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Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Mars 2011

Crédit du Maroc Les résultats 2010 s’affichent en dessous de nos estimations Recommandation : Conserver

Une rentabilité op érationnelle plombée par un alourdissement du coût du risque

Cours théorique CDM 796 DH Cours CDM au 21/03/2011 889 DH Indice CFG25 26 160 Hanane Rahali h.rahali@cfgmorocco.com Contacts : Mohammed Essakali Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 522 25 01 01

Ric Reuters : CDM.CS Secteur : FINANCE Nombre d’actions : 8 652 815 Capitalisation boursière: 7 692 MDH Volume quotidien moyen simple : 730 KDH

Force relative CDM vs CFG25

Crédit du Maroc a affiché un RNPG de 363 MDH en 2010 en baisse de –13,9% contre notre estimation de 448 MDH. L’écart provient essentiellement de la forte progression du coût du risque qui a doublé effaçant l’évolution globalement favorable de l’activité opérationnelle (RBE en hausse de +14,9%). Ceci est lié à la dégradation de la qualité des engagements sur la clientèle banque de détail notamment sur le segment MRE au 1er semestre 2010 (du fait de l’impact de la crise internationale) ainsi que sur la clientèle grande entreprise. Sur le volet opérationnel, la performance enregistrée est liée essentiellement à une meilleure maîtrise des charges (d’intérêt et d’exploitation) qu’à une dynamique commerciale. Ainsi, le PNB a réalisé une progression favorable de +11,2% contre notre estimation de +7,1%. Cette croissance a été soutenue par une résistance de la marge d’intérêt (+11,0%) grâce à une progression limitée des charges de refinancement et au redressement significatif de la marge sur commission (développement des produits de bancassurance pour le marché des particuliers et commissions générées par l’activité banque d’affaires). Sous l’effet d’une bonne maîtrise des frais généraux (baisse de 174 points de base du coefficient d’exploitation à 46,50%), le résultat brut d’exploitation s’est apprécié de +14,9% à 1 070,2 MDH. Du côté du bilan, l’encours des crédits à la clientèle s’est stabilisé en raison notamment d’une baisse de -16,2% des crédits de trésorerie liée notamment à des remboursements réalisés en fin d’année. Les crédits immobiliers et à l’équipement se sont globalement bien comportés évoluant de +12,2% et 9,1% respectivement. Notons que pour mieux contenir le coût du risque , CDM a resserré les conditions d’octroi de crédits. Les dépôts à la clientèle ont quant à eux atteint 33,7 MDH en hausse de +9,9% (+3,2% pour le secteur) tirés notamment par les dépôts à terme (+15,2%) et dans une moindre mesure les dépôts à vue (+6,5%).

En MDH 2009 2010 Var % Estim. CFG Var % Taux de réalisationPNB 1 799 2 000 11,2% 1 926 7,1% 103,8%Charges gnérales d'expl. 868 930 7,2% 921 6,2% 100,9%RBE 931 1 070 14,9% 1 005 7,9% 106,5%Coût du risque 239 481 101,1% 283 18,0% 170,4%REX 692 589 -14,9% 722 4,4% 81,5%RNPG 422 363 -13,9% 448 6,3% 81,0%Source : CDM et CFG

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01-09 07-09 01-10 07-10 01-11

Valorisations 09 10 11E 12ECMPA 802,1 822,2 890,2 -Plus haut 820,0 940,0 929,0 -Plus bas 650,0 650,0 850,0 -BPA (DH) 48,7 41,9 50,3 57,3VANPA (DH) 310,5 349,6 369,9 394,2DPA 30,0 30,0 33,0 35,0PER 18,2 21,2 17,7 15,5P/B 2,9 2,5 2,4 2,3DY 3,4% 3,4% 3,7% 3,9%

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Un nouveau plan de d éveloppement 2011 -2013 dans la continuité de l’ancien plan Le Plan de développement 2007-2010 a été marqué par une atteinte des objectifs fixés en terme de déploiement du réseau (308 agences à fin 2010) et sur l’évolution des principaux indicateurs opérationnels. L’écart par rapport au budget se situe uniquement au niveau du coût du risque qui s’est fortement alourdi induisant un TRO de 85% du résultat net. Le nouveau plan de développement 2011-2013 s’inscrit dans la continuité du précèdent visant la recherche de l’efficacité opérationnelle pour mieux servir la clientèle et lui offrir des produits adaptés. En effet, Crédit du Maroc, à l’instar des banques étrangères implantées au Maroc, privilégie une croissance organique sur le marché domestique dans le cadre d’une stratégie globale dictée par la société mère et n’affiche pas d’ambition de développement régional comme ses consœurs marocaines. Les objectifs assignés à la banque se déclinent principalement en deux volets : - Sur la banque de détail : 1/ une poursuite du renforcement du réseau avec un rythme d’ouverture de 30 agences par an, 2/ une amélioration de l’offre dédiée à la clientèle Haut de Gamme et 3/ un renforcement des synergies avec la société mère pour mieux servir la clientèle des MRE. - Sur la catégorie des entreprises : 1/une consolidation de la présence du groupe auprès des grandes entreprises, des institutionnels et des PME et 2/ un accompagnement des grands projets en l’occurrence le Plan Maroc Vert. A ce titre notons que CDM a créé en 2010 un nouveau pôle dédié à l’activité agricole. En termes d’estimations, le nouveau plan prévoit une progression annuelle moyenne de +12,6% des crédits à la clientèle et de +9,2% des dépôts sur les trois prochaines années, et ce sur la base d’un maintien du rythme de création d’agence à raison de 30 par an et d’un renforcement de la banque sur le segment PME. Un budget de près de 510 MDH sera alloué aux ouvertures d’agences entre 2010 et 2013.

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En MDH 2010 2011E 2012E 2013E TCAM 13/10PNB 2 000 2 150 2 370 2 660 10,0%Charges générales d'expl. 930 1 026 1 119 1 217 9,4%RBE 1 070 1 124 1 251 1 443 10,5%Coût du risque 481 390 385 392 -6,6%REX 589 734 865 1 051 21,3%RNPG 363 463 545 662 22,2%

En MDH 2009 2010 % 2009 2010 % 2009 2010 %Crédit du Maroc 1 748,3 1 862,5 6,5% 887,7 932,2 5,0% 409,4 360,8 -11,9%CDMC 7,2 8,5 19,2% 0,4 - 0,7 - 3,7 4,0 6,1%CDMP 14,2 16,9 18,8% 10,6 12,8 20,9% 7,6 9,1 20,0%CDMA 10,5 11,8 12,4% 8,9 10,1 14,0% 6,4 7,3 14,6%CDML 45,9 56,7 23,5% 34,8 43,6 25,3% 12,9 16,0 23,7%

PNB RBE RN

Source : CDM

L’essentiel des revenus de la banque reste généré par Crédit du Maroc, la contribution des filiales demeurant modeste de seulement 5% dans le PNB et de 9% dans le résultat net. La filiale Leasing (CDML) se distingue par une contribution de 3% dans le PNB et 4% du RNPG.

Activité des filiales (comptes sociaux)

CPC prévisionnel publié par CDM

Source : Note d’information CDM (mars 2011)

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Divers13,17%

Crédit Agricole SA

76,71%

Wafa Assurance

10,12%

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1 MrdDH de dette subordonnée pour accompagner le pl an 2011-2013 Pour renforcer ses financements LT, CDM envisage de poursuivre sa politique de distribution de dividendes avec possibilité de paiement par actions et de recourir au marché de la dette obligataire subordonnée. L’émission de 500 MDH prévue en mars 2011 sera suivie d’une levée du même montant en 2013. Ces fonds destinés à renforcer le haut du bilan permettraient à la banque d’accéder à la liquidité long terme tout en maintenant un ratio de solvabilité conforme à la réglementation. A fin 2010, la dette subordonnée représente 33% des fonds propres de la banque et le ratio de solvabilité s’établit à 11,59% (données provisoires) contre un minimum réglementaire (selon le référentiel Bâle II) de 10%. Par ailleurs et au même titre que l’année passée, l’AGO du CDM proposera aux actionnaires le paiement d’un dividende de 30 DH/action avec possibilité de paiement par actions totalement ou partiellement. Nos estimations pour 2011 et 2012 Comparé au plan d’affaires CDM nos prévisions se veulent plus prudentes notamment en terme de coût du risque. Nous tablons sur une progression annuelle moyenne de +9,0% des crédits sur les deux prochaines années et de +6,0% des dépôts en consolidé. Le résultat brut d’exploitation devrait croître de +6,1% en moyenne tenant compte d’un coefficient d’exploitation de 48,3% du fait de la poursuite du programme d’ouverture d’agences (30 par an). Nous estimons une légère amélioration du coût du risque qui se maintiendrait tout de même autour de 1%, soit un niveau supérieur à la moyenne du marché autour de 0,6% en 2009. Les changements d’estimations nous permettent d’aboutir à un RNPG de 436 MDH en 2011 en hausse de +20,0%.

Renforcement de la participation de Crédit Agricole SA (France) en 2010 La participation du Groupe Crédit Agricole SA dans le capital de CDM s’établit à 76,71% actuellement vs 76,66% en 2009 suite à l’augmentation de capital par incorporation des dividendes réalisée en juillet 2010. Rappelons à ce titre que la participation du groupe français est passée de 53,64% à 76,66% en décembre 2009 suite au rachat des titres détenus par Wafa Assurance. Cette montée dans le capital reflète la confiance de la maison mère dans les perspectives de sa filiale marocaine.

Source : CDM

Structure de l’actionnariat

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Source : CDM, CFG Group *Ratios boursiers calculés sur la base du cours CDM au 21/03/2011 de 889 DH

Valorisation Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons CDM à un cours de 796 DH par rapport au cours en bourse de 889 DH. Nous maintenons ainsi notre recommandation de conserver le titre Crédit du Maroc tout en restant attentif à l’évolution du coût du risque.

Notre recommandation est confortée par les éléments suivants : � Une bonne résistance au niveau de la rentabilité opérationnelle malgré le tassement de la

distribution de crédits � Une volonté affichée au niveau du nouveau plan de développement 2011-2013 de

renforcer les synergies avec la maison mère Crédit Agricole SA (1er groupe bancaire en France) notamment sur le segment MRE

� Un niveau de rendement supérieur à la moyenne du secteur (DY de 3,5% en 2010 vs une moyenne autour de 2% pour le secteur)

En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012ECompte de résultatPNB 1 647 1 799 2 000 2 149 2 335

Var en % 9,3% 11,2% 7,4% 8,7%Charges générales d'expl. 812 868 930 1 038 1 137

Var en % 6,9% 7,2% 11,6% 9,5%

Résultat brut d'expl. 835 931 1 070 1 111 1 198

Var en % 11,6% 14,9% 3,8% 7,9%Coût du risque 253 239 481 421 413

Var en % -5,4% 101,1% -12,6% -1,9%Résultat d'exploitation 582 692 589 690 786

Var en % 18,9% -14,9% 17,3% 13,8%Résultat net part du groupe 362 422 363 436 496

Var en % 16,6% -13,9% 20,0% 13,8%Bilan Dépôts à la clientèle 28 865 30 721 33 778 35 805 37 953Crédits à la clientèle 29 112 33 323 33 259 36 252 39 515Fonds propres part du groupe 2 471 2 686 3 025 3 201 3 411Ratios financiers (%)Coefficient d'expl. 49,3% 48,2% 46,5% 48,3% 48,7%Coût du risque 0,83% 0,69% 1,37% 1,21% 1,09%Taux de couverture 88,1% 78,2% 67,6% 70,0% 70,0%ROE 14,6% 15,7% 12,0% 13,6% 14,5%Données par action VANPA 285,6 310,5 349,6 369,9 394,2BPA 41,8 48,7 41,9 50,3 57,3CFPA 49,7 57,5 52,0 62,1 70,4DPA 27,0 30,0 30,0 33,0 35,0Ratios boursiers (x)*P/B 3,1 2,9 2,5 2,4 2,3PER 21,3 18,2 21,2 17,7 15,5P/CF 17,9 15,5 17,1 14,3 12,6Payout (%) 64,6% 63,4% 71,9% 66,0% 66,0%DY (%) 3,0% 3,4% 3,4% 3,7% 3,9%

Coût du risque 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% 1,5%Valeur par action 891 860 830 796 769 738 684