Comment valuer une banque ?Lvaluation dune banque est base sur les mmes principes gnraux que nimporte quelle autre entreprise : une banque vaut les flux quelle est susceptible de rapporter dans le futur. Il nen demeure pas moins que lactivit bancaire est spcifique (la dette nest pas seulement un mode de financement mais est au cur de lactivit), diversifie (banque de rseau, activits de march, gestion dactif) et soumise des contraintes prudentielles portant en particulier un niveau de fonds propres minimum. Dans ce contexte, les mthodes mises en uvre pour valoriser les banques sont les mmes que pour les entreprises industrielles et commerciales, mais sont adaptes aux particularits de ce secteur.

1. La mthode des flux de trsorerie actualiss : la valorisation directe des fonds propres 1.1. Pourquoi la mthode de lactualisation des flux de trsorerie dexploitation nest pas adapte lvaluation des banques ?

Pour un entreprise industrielle ou commerciale, la valeur des fonds propres est gale la valeur dentreprise moins la valeur de lendettement financier net. La valeur dentreprise est gale la somme : des cash flow dexploitation sur lhorizon de prvisions actualiss au Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC), permettant de rmunrer les actionnaires et les cranciers en fonction de leur niveau de risque respectif ; de la valeur terminale lissue de lhorizon de prvision, calcule sur la base de lactualisation linfini dun cash flow dexploitation considr comme normatif suppos crotre un taux de croissance stable ou sur la base dun multiple appliqu un agrgat normatif.Valeur des fonds propres Valeur dentreprise Endettement financier net

-

Le cash flow dexploitation est gal au rsultat dexploitation aprs impt, major de la charge damortissement de lanne, minor de la variation du besoin en fonds de roulement et des investissements.

1

Dans une banque, la dette financire nest pas seulement un moyen de financement mais le cur de lactivit, puisquelle reprsente les ressources prtes au client et qui gnrent le Produit Net Bancaire1 dans le cadre de lactivit dintermdiation. Dans ce contexte, calculer le cash flow dexploitation sur la base dun flux hors frais financiers naurait pas de sens. Ds lors, on actualise des flux disponibles pour les actionnaires qui permettent de valoriser directement les fonds propres. 1.2. Quels flux actualiser ?

On constate une divergence entre certains ouvrages thoriques sur lvaluation des banques, qui prconisent lactualisation de cash flow to equity , et dautres ouvrages thoriques, rejoints par les praticiens, qui mettent en uvre lactualisation de rsultats nets. Pour notre part, nous privilgions la deuxime mthode, soit lactualisation de rsultats nets distribuables, qui nous semble fournir une meilleure vision conomique de la richesse cre par ltablissement pour lactionnaire. En effet, les cash flow to equity correspondent au cash flow gnr par les oprations, plus la hausse nette des ressources, moins la hausse nette des emplois :

Rsultat net + Amortissement = Cash flow gnr par les oprations Augmentation nette des dpts + Augmentation nette de la dette financires + Augmentation nette des autres dettes = Ressources bilantielles Mise en place nette de prts + Augmentation nette des emplois financiers + Investissements nets + Augmentation nette des autres actifs = Emplois bilantiels

+

-

1

Le Produit Net Bancaire est gal aux produits de lexploitation bancaire moins les charges dexploitation bancaires.

2

Ainsi, le cash flow to equity reprsente la variation de trsorerie entre N 1 et N. On voit dans lexemple suivant quune part de cette variation de trsorerie correspond du cash gnr par lactivit et une autre provient dune modification temporaire de la structure deActif N Trsorerie Prts la clientle Titres placs Immobilisations Autres actifs Total actif 60 110 40 10 30 250 Passif N Interbancaire Dpts de la clientle Titres mis Autres passifs Capitaux propres Rsultat net Total passif 40 80 30 40 40 20 250 N-1 40 110 30 40 40 0 260 N-1 70 110 40 10 30 260

bilan :

A lactif, le compte de trsorerie baisse de 10. Le cash flow to equity de lanne N est donc de 10, ce qui correspond au rsultat net de 20 minor de la baisse de lencours de dpts de la clientle de 30. Mais est il justifi dinclure dans la valeur une baisse de ressource de 30, correspondant un non adossement des emplois et des ressources clientle, alors que lanne suivante, la situation peut tre inverse ? Procder ainsi, cest accepter dactualiser chaque anne des flux trs variables, impacts par des volutions non rcurrentes (comptes de rgularisation, modalits de financement des emplois). En fait, le cash flow gnr par une banque correspond au rsultat net, et non pas au cash flow to equity qui est volatil dune anne sur lautre. 1.3. Faut il retenir la totalit du rsultat dans le calcul des cash flow actualiss ?

En France et dans la plupart des pays, les banques sont soumises des contraintes rglementaires, et en particulier celle du ratio de solvabilit qui ncessite de maintenir un rapport minimum entre les capitaux propres et les engagements pondrs2 (8% actuellement en France, dont 4% de fonds propres de base Tier one3).Les engagements dune banque sont pondrs en fonction du risque associ (0% pour les Emprunts dEtat, 100% pour les crdits clientle) 3 Partie du ratio Cooke qui inclue les fonds propres dits durs . Ceux-ci comprennent les fonds propres de meilleure qualit, cest--dire principalement: le capital, certaines rserves, les primes dmission et de fusion, le report nouveau, le rsultat (non distribuable) du dernier exercice et le fonds pour risques bancaires gnraux (FRBG).2

3

Quelle est signification de cette contrainte rglementaire dans la mise en uvre de la mthode de lactualisation des cash flow ? Elle signifie que, quand on se situe en priode de croissance des engagements pondrs - ce qui est gnralement le cas -, tout le rsultat nest pas disponible pour lactionnaire puisquune partie doit tre rinvestie dans la banque. Dans ces conditions, il convient de modliser dans le business plan les engagements pondrs pour en dduire les besoins en fonds propres. En appliquant le ratio de solvabilit cible souhait (8% ou un niveau suprieur), on en dduit la part du rsultat de lanne qui doit tre rinvestie dans la banque, et qui nest pas directement valorise dans les flux.

Cette analyse appelle les prcisions suivantes : la part du rsultat de lanne non distribue est valorise travers la squence de flux prvisionnels, en fonction de lallocation de cette trsorerie (placement sans risque, prts la clientle). Notons que si cette part de rsultat non distribuable rapporte le cot des fonds propres, il est quivalent de valoriser des rsultats nets ou des rsultats nets distribuables ; dans certaines situations - forte croissance des encours, remplacement dencours pondrs 0% (crances sur lEtat) ou 50% (crdit bail immobilier) par des encours pondrs 100% (prts aux entreprises) le rsultat net de lanne nest pas suffisant pour financer la croissance des capitaux propres. Dans ce cas, il faut dduire du flux de lanne une augmentation de capital souscrire par les actionnaires ; inversement, si la banque est en excdent de fonds propres en dbut de priode, il convient dintgrer cet excdent dans le premier flux, en considrant quil sagit de fonds propres disponibles. Cette situation peut galement apparatre quand ltablissement est en dcroissance dencours (par exemple quand elle gre un portefeuille en extinction sans production nouvelle). Dans ce cas, une part des capitaux propres devient chaque anne disponible pour les actionnaires et doit tre ajoute au rsultat net ; le niveau de fonds propres de 8% et de 4% au titre des fonds propres durs constitue un minimum rglementaire. Pour bnficier de notations satisfaisantes, les grands tablissements disposent tous de niveaux de fonds propres suprieurs au minimum rglementaire. Ainsi, on peut considrer aujourdhui que 8% est un objectif raisonnable en Tier One (alors que le plancher nest qu 4%) pour la plupart des tablissements. Cest donc une base relle correspondant aux objectifs de la banque et aux tendances du secteur quil faut retenir pour dterminer la part du rsultat quil faut rinvestir, et non sur la base rglementaire. Comment calculer la valeur terminale ?

-

-

-

1.4.

La valeur terminale reprsente la valeur de la banque lissue de lhorizon de prvision du business plan. Comme pour les entreprises industrielles et commerciales, deux mthodes sont possibles pour calculer la valeur terminale : lapplication dun multiple de sortie aux agrgats de la dernire anne du business plan (multiple dactif net ou de PER, cf sur la mthode des comparaisons boursires et des transactions comparables) ou lactualisation linfini dun rsultat net suppos normatif.

4

Si on choisit de mettre en uvre cette dernire mthode, il est ncessaire dintgrer les contraintes de ratio de solvabilit. En effet, comme pour lactualisation des rsultats nets sur lhorizon de prvision, tout le rsultat net normatif nest pas distribuable. Or retenir un taux de croissance linfini du flux prsuppose, a priori, une croissance des encours dans les mmes proportions. Il convient donc de dduire du rsultat net normatif la part dinvestissement en fonds propres ncessaire pour financer la croissance. Ainsi, le rsultat net normatif utilis pour calculer la valeur terminale se dtermine comme suit :RNd = RN KP x g RNd = rsultat net distribuable normatif RN = rsultat net normatif g = taux de croissance linfini KP = montant des capitaux propres

Pour calculer la valeur terminale lissue de lhorizon de prvision, on actualise alors ce flux normatif linfini, compte tenu du taux de croissance linfini retenu :

Valeur terminale =

RNd Kcp - g

5

2. La mthode des flux de trsorerie actualiss simplifie : Warranted Equity Value (WEV) 2.1. Dans quelles situations met on en uvre la mthode WEV ?

Cette mthode est mise en uvre quand on ne dispose pas de business plan, ou quand on considre que ltablissement valu est maturit et que lon peut appliquer son rsultat un taux de croissance annuel stable. Cette mthode est galement couramment utilise dans le cadre de la mthode sum of the parts (cf 4), pour valoriser certains des mtiers dune banque. 2.2. Description de la mthode WEV

Selon cette mthode, la valeur des fonds propres dune banque est gale ses capitaux propres multiplis par un facteur gal au rapport entre son ROE et son cot des fonds propres, corrigs par le taux de croissance annuel anticip du rsultat net :Vfp = KP x ROE - g Kcp - g

Vfp = valeur des fonds propres KP = montant de l'actif net ROE = rentabilit des fonds propres (rsultat net / capitaux propres) g = taux de croissance linfini Kcp = cot des fonds propres

Ainsi, une banque peut se valoriser plus dune fois ses fonds propres si son ROE est suprieur son cot des fonds propres. La dcomposition de la formule permet de retrouver le calcul de la valeur terminale :Vfp = KP x ROE - g Kcp - g

Vfp =

KP x ROE - KP x g Kcp - g

Vfp = RN - KP x g Kcp - g Vfp = RNd Kcp - g

6

Ainsi, la mthode WEV correspond la mthode de calcul de la valeur terminale dcrite au . 1.5 : la valeur des fonds propres dune banque correspond lactualisation linfini de son rsultat normatif, dduction faite des besoins en fonds propres ncessaires pour financer la croissance. On remarque que cette mthode suppose quil est possible de maintenir linfini un ROE suprieur au COE (ou inversement), ce qui implique une capitalisation linfini dune ventuelle sur-rentabilit (ou sous-rentabilit). 3. La mthode des comparaisons boursires et des transactions comparables : les multiples de rsultat net et dactif net comptable 3.1. Pourquoi privilgie t on les multiples de rsultat net et dactif net ?

Comme pour la mthode des flux de trsorerie actualiss, les mthodes analogiques doivent permettre de calculer directement la valeur des fonds propres sans passer par la valeur dentreprise, ce qui est le cas des multiples de rsultat net et dactif net. Pour calculer directement la valeur des fonds propres, il est galement possible de calculer des multiples de Produit Net Bancaire (PNB) ou de Rsultat Brut dExploitation (RBE gal au PNB moins frais gnraux). Ces multiples sont pertinents pour autant que la socit value supporte un cot du risque en ligne avec les socits de lchantillon (pour les multiples de PNB et de RBE), et galement un niveau de frais gnraux en ligne avec les socits de lchantillon (pour les multiples de PNB). 3.2. Comment mettre en uvre les multiples de rsultat net et dactif net ?

La mise en uvre des multiples de rsultat net (PER) nappelle pas de remarques particulires. Comme dans le cas des socits industrielles et commerciales, elle doit se baser sur des rsultats nets avant intrts minoritaires, amortissement des survaleurs et lments exceptionnels. La mise en uvre des multiples dactif net est plus dlicate : elle ncessite de procder une analyse de rgression linaire, afin de corriger les multiples du diffrentiel de rentabilit entre les diffrentes banques de lchantillon. En effet, on constate de manire empirique que, sur les marchs financiers, la valorisation dune banque en multiple dactif net est dautant plus leve que son ROE (Return on Equity rsultat net / actif net) est important. Cette constatation dcoule dun principe plus gnral en valuation dentreprise selon lequel un actif est dautant mieux valoris quil est rentable. Lanalyse de rgression suppose la mise en uvre des diffrentes tapes suivantes : laboration dun chantillon de banques cotes comparables (ou de transactions comparables) la banque valuer ; pour chacune de ces banques, calcul du multiple dactif net et du ROE pour lanne en cours et les annes suivantes ;

-

7

-

laboration dune droite de rgression avec en abscisses le ROE et en ordonnes le multiple dactif net ; dtermination du multiple dactif net pour la banque valuer en lecture directe, en fonction de son ROE anticip.

-

Le graphique ci dessous prsente lanalyse mene sur un chantillon de 15 banques europennes pour les prvisions 2003 par les comparaisons boursires. On constate que la droite de rgression fait ressortir un coefficient de corrlation lev de 0,88, qui dmontre la pertinence de lanalyse :Corrlation entre Multiples de l'actif net et ROE (Base 2003)3,5

3 Lloyds TSB

2,5 Unicredito y = 0,087x + 0,3677 2 R = 0,8868

P / FP (x)

2 Crdit Suisse San Paolo

RBOS Barclays Socit Gnrale

Banque value

1,5 Deutsche Bank Intesa

BBVA ABN Amro

1

KBC Dexia

BNP Paribas

HVB 0,5

0 0 5 10 15 20 25 30 35

ROE 2003e (retrait des survaleurs)

Par hypothse, la banque que lon doit valuer a un ROE de 20% : si on applique la mthode de la rgression, on constate sur le graphique que le multiple dactif net appliquer est de 2,1 x, si on met en uvre la mthode des moyennes / mdianes, on obtient un multiple dactif net de 1,5 x (moyenne / mdiane des multiples dactif net des socits de lchantillon).

-

Les deux mthodes seraient quivalentes si la banque value avait un ROE de 13,5% (gal au ROE mdian / moyen des socits de lchantillon) et non de 20% comme dans lexemple ci dessus. Dans le cas contraire, la mise en uvre des moyennes / mdianes impacte la valeur la hausse ou la baisse, selon que ltablissement valu dispose dun ROE infrieur ou suprieur la moyenne des banques de lchantillon.

8

4. La mthode de lactif net rvalu : lapplication de la mthode sum of the parts lvaluation des diffrents mtiers de la banque 4.1. Rappel mthodologique de la mthode sum of the parts

Selon cette mthode, la valeur des fonds propres dune banque est gale la somme de la valeur de chacun des mtiers qui la composent, dduction faite des cots de holding.

Banque de rseau France 100 Banque de rseau International 20 Gestion d'actif 40 Banque de financement 30 Banque d'investissement 10

Cots de holding 100 Valeur des fonds propres 100

Chacun des mtiers est valu en mettant en uvre la ou les mthodes les plus pertinentes. Cette mthode permet de tenir compte de perspectives de croissance adaptes pour chacun des mtiers et de niveaux de risque variables reflts dans des taux dactualisation diffrencis. La typologie des activits prsente dans le schma ci dessus ne procde pas dune analyse exhaustive. Elle est nanmoins souvent utilise par les banques dans la prsentation de leurs rsultats au march. 4.2. Rentabilit et risque : typologie des diffrents mtiersRentabilit et risque Niveau de Niveau de rentabilit risque +++ +++ + + ++ + +++ NA NA

Banque de rseau Gestion d'actifs Banque de financement Banque d'investissement Holding

9

Le tableau ci dessus propose une typologie, par mtier, du niveau de rentabilit et de risque anticips. Bien entendu, la rentabilit, en gnral mesure par le ROE, dpend des tablissements, des priodes et des zones gographiques. De mme, le niveau de risque de chacun des mtiers doit tre ajuste au cas par cas (poids respectifs des activits particuliers et PME dans la banque de rseau). Nanmoins, il existe actuellement en France une tendance lourde. Les activits banque de rseau et gestion dactifs sont, sur moyenne priode, plus rentables que les activits de banque de financement et dinvestissement. En effet, ces dernires supportent un environnement trs concurrentiel sur le segment des grandes entreprises et une sinistralit globalement plus leve que sur les particuliers. A linverse, les activits banque de rseau et gestion dactifs bnficient dune clientle de particuliers plus captive, moins risque et gnratrice de marges confortables. Paralllement, la volatilit des rsultats des activits banque de financement et dinvestissement, lie aux fluctuations des marchs financiers, est plus forte que celle des activits de banque de rseau et de gestion dactif, ce qui induit un niveau de risque plus lev. Cette remarque intuitive est confirme par une analyse des btas des banques dinvestissement, suprieur au bta des banques dont une part importante du PNB provient du rseau. Ainsi, de manire paradoxale, les activits les moins rentables sont galement les plus risques. De plus, les activits banque de rseau prsentent une rentabilit importante lie limportance des barrires lentre du secteur. Dans ces conditions, on comprend que les banques franaises ont, au cours des dernires annes, privilgi dans leur politique dallocation de fonds propres les activits banque de rseau et gestion dactifs au dtriment des activits banques de financement et dinvestissement. 4.3. Quelle mthode dvaluation privilgier pour chaque mtier ?Mthodes de valorisation Comparables WEV Autres mthodes boursiers +++ ++ +++ +++ +++ +++ + Valorisation des fonds --+++ propres excdentaires

DCF Banque de rseau Gestion d'actifs Banque de financement Banque d'investissement Holding +++ ++ + ---

La mthode WEV est adapte pour tous les mtiers. Elle constitue une approche rapide quand on ne dispose pas de business plan, ce qui est souvent le cas pour les activits banque de financement et dinvestissement, dans la mesure o ces activits sont trs volatiles et difficiles projeter sur longue priode.

10

La mthode des comparables boursiers ncessite de disposer dchantillons de pure players cots dans chacun des mtiers : cette approche est adapte pour la gestion dactifs, plus marginalement pour les activits banque de rseau et banque dinvestissement. Enfin, la valorisation de la holding intgre deux lments distincts : la prise en compte des flux non intgrs dans les diffrents segments (frais de sige, gestion du portefeuille titres) en gnral valoriss par lapplication dun multiple ; le chiffrage de la valeur des fonds propres excdentaires, cest dire des fonds propres non affects aux diffrents mtiers, en gnral retenus pour leur valeur nette comptable. -=-

-

11