56,2 M€

0,8x 7,9x 9,7x

0,8x 6,8x 8,4x

Valeur d’entreprise En 2010/11e VE/CA VE/ROC PER corrigé En 2011/12p VE/CA VE/ROC PER corrigé

A noter ! Au 14 décembre 2010

Capitalisation : 37,4 M€

Nombre de titres : 3 171 396

Volume moyen / 6 mois : 2408

Extrêmes / 6 mois : 9,33€ / 12,48€

Rotation du capital / 6 mois : 9,9%

Flottant : 40%

Bloomberg : CYB:FP

Code ISIN : FR0004031839

Reuters : 3P.PA

OVERVIEWOVERVIEWOVERVIEW

Évolution du cours et des volumes sur 6 mois

Loisirs

Cybergun vise juste

EuroLand Finance Cours au 13/12/2010 (c) : 11,80 €

Objectif de cours : 14,50 € Potentiel : 23 %

Opinion : ACHAT

Eurolist C

Expert en Valeurs Moyennes

Actionnariat Marsac Managers Autocontrôle

Flottant

44%

13%

3%

40%

Initiation de couverture

Cybergun

EDITORIALEDITORIALEDITORIAL Crée en 1986 initialement sous le nom « Les trois pylônes », le groupe Cybergun est devenu en quel-ques années un leader mondial du tir de loisirs. La société détient une vingtaine de licences exclusives mondiales de fabricants d’armes et distribue ses produits à travers les Etats-Unis (55% du CA 09/10), l’Europe (38% du CA 09/10) et l’Asie (7% du CA 09/10). Cybergun a connu un développement rapide affichant un niveau de croissance moyen de 20% depuis 1996. Depuis sa création le groupe n’a cessé de développer son offre de produits de tirs (Airsoft, Paint Ball, Wipe Out, Pistolets à eau...) et d’acces-soires (chargeurs, billes, masques…) via une politique de R&D permanente et une politique de crois-sance externe pro active. En parallèle, Cybergun a mené un développement à l’international réussi, fruit d’une politique d’ouverture de filiales locales et d’acquisitions. Grâce à un modèle économique basé sur une structure de coûts légère (production sous traitée et logistique en partie externalisée), le groupe peut dégager une marge opérationnelle normative proche de 10%. Au S1 2010/11, le groupe a publié un CA de 33,0 M€ en hausse de 37% et 23% à périmètre et taux de change constants. Le ROC ressort à 3,3 M€, contre 2,7 M€, soit une progression de 24%. La marge opérationnelle (9,9%), en recul de 1,1 pts par rapport au S1 2009/10, reste sur des niveaux solides dans un contexte de pression inflationniste sur la zone Asie du Sud Est (zone de production du groupe). En parallèle, de ses résultats semestriels, le groupe annonce sa décision de se développer sur le secteur des jeux vidéo en copro-duisant un jeu d’action basé sur la licence Blackwater. Cette nouvelle voie ambitieuse s’inscrit dans une logique d’optimisation de l’exploitation de ses licences qui présentent un réel potentiel dans le domaine des jeux vidéo. Nous initions la couverture du titre avec un objectif de cours de 14,50 € et une recommandation Achat. Le titre présente ainsi selon nous un potentiel de hausse de 23%, et des ratios de valorisation favorables (VE/ROC 10/11 de 6,8x et PE 10/11 de 9,7x).

Forces Faiblesses

• Un portefeuille riche de 20 licences exclusives mondiales

• Une position forte à l’international (+ de 10 000 points de vente à travers les 5 continents)

• Un modèle économique basé sur une struc-ture de coûts légère

• Une structure actionnariale solide : fondateurs + managers 57% du capital

• Un besoin en fond de roulement qui im-pact la génération de cashflow

• Des échéances obligataires proches(6M€ en 2013, 3M€ en 2014)

• Un niveau de gearing élevé

Opportunités Menaces

• Développement de l’activité en Asie et en Russie

•Développement sur des activités synergiques comme les jeux vidéo

• Renforcement de la pression inflationniste sur les coûts de production en Asie

• Perte d’une licence importante

Date de 1ere diffusion : Mardi 14 décembre 2010

Analyste : Benjamin Le Guillou bleguillou@euroland-finance.com 01 44 70 20 74 Participation : Antoine Vigneron

1

Cybergun

2

Un leader né il ya 24 ans… En 1983 Jérôme Marsac, président de Cybergun, passionné de modèles ré-duits, crée avec Vincent Bouvet leur première entreprise : CIMB - Commer-ciale et industrielle Marsac Bouvet - société d’importation et de distribution de maquettes et de modèles radio. Après une croissance exceptionnelle de l’ac-tivité (un CA de 47 millions de Francs en 1990 pour un effectif de 30 person-nes), la société CIMB devient rapidement leader sur le marché des modèles réduits en France. Elle intéresse alors le groupe JOUEF auquel elle est revendue en 1991. Dans le même temps, la société « Les trois pylones » est créée en 1986 pour le commerce de produits inédits : les AIR SOFT GUN, répliques des pistolets facti-ces projetant des billes en plastique de 6 mm. La société, devenue une Société Anonyme, signe en 1997 son premier contrat de licence exclusive avec SMITH & WESSON. Ce contrat lui permet l’importa-tion et la distribution de modèles de marques dont les droits intellectuels sont garantis. Les autres grands noms de la défense suivront rapidement le mouve-ment (Colt, Sig Sauer, Taurus, Desert Eagle, Famas, Kalashnikov,…). La société Les Trois Pylones devient alors en quelques années le leader mondial sur le marché de la réplique exacte de pistolets sous licences. Après une multiplication par 4 de son CA entre 1996 et 1999, les Trois Pylones simplifie son nom pour devenir « 3P ». Le 9 décembre 1999, la société s’intro-duit sur le Marché Libre de la bourse de Paris. En septembre 2001, 3P devient Cybergun et enregistre ses premières prises de commandes aux USA. L’année suivante, le marché américain prend son essor et représente en fin d’exercice 24% du CA consolidé du groupe. Le 5 juillet 2002, Cybergun est transféré sur le second marché d’Euronext. Face au suc-cès de son activité sur le marché américain, le groupe crée une filiale locale Cybergun USA, avant de racheter son grossiste Softair USA en 2004. Au cours de la même année, le groupe signe un contrat majeur avec une grande chaine de GMS américaine lui permettant de faire passer son portefeuille de 1400 à 2700 points de vente aux US. De 2003 à 2006, la société connait une phase de croissance soutenue, essen-tiellement tirée par les USA qui représentent alors 79% du CA du groupe en 2006. Parallèlement Cybergun continue d’investir en R&D, notamment en créant la bille 100% biodégradable. Financé en partie par l’émission d’un emprunt obligataire privé de 9M€ (6M€ +3M€) et d’une augmentation de capital de 6,1M€, le groupe poursuit sa poli-tique de croissance externe et fait l’acquisition de la société américaine Palco en janvier 2007 et, de Tech Group en avril 2008 qui marque l’entrée sur le seg-ment du paintball et du jouet pour enfant. Le 16 mars 2009, c’est au tour de la société danoise X-Guns, spécialisée dans la distribution d’armes factices et d’accessoires, de rentrer dans le groupe. L’année 2010 a été marqué par 1/ la signature d’un partenariat stratégique de long terme avec la société américaine JT Sports lui accordant la distribu-tion exclusive en Europe de l’ensemble de sa gamme, 2/L’acquisition de la société Taïwanaise Inokatsu, spécialiste du Softair haut de gamme et 3/ l’ac-quisition de l’américain Spartan Imports.

HistoriqueHistoriqueHistorique

1999 Introduction sur le Marché Libre

1986 Création de la société « Les Trois Pylones »

1997 Premier contrat de licence exclusive

2001 Développement de l’acti-vité aux USA Transfert sur le 2nd marché

2009 Développement de l’acti-vité sur le marché scandi-nave

3

Une offre de produits couvrant l’ensemble du marché Cybergun est une société spécialisée dans la conception, la fabrication et la distribution de pistolets de loisir et d’accessoires associés. Le catalogue compte plus de 200 références de produits dont la gamme de prix varie entre 10$ et 4000$ avec un prix moyen autour de 75 dollars. L’offre de Cybergun se décompose en quatre grandes catégories de pro-duits : 1/ Les AIR SOFT GUN (pistolets factices pour le tir sportif) Les AIR SOFT GUN sont des répliques d’armes en plastique ou en métal qui projettent des billes en plastique de forme sphérique de 6 mm de diamètre. Le fonctionnement de ces produits repose sur trois principaux mécanismes : pompes à ressort, expansion à gaz ou moteur électrique. De faible puis-sance (< 1 joule), ces répliques d’armes à feu sont inoffensives. Ces pistolets sont destinés à un public majeur constitué d’amateurs de tir sur cibles ou en plein air. Répliques de grands modèles d’armes tels que COLT ou MAUSER, les pistolets Air Soft procurent de véritables sensations de tir. Grâce à une précision de tir optimale, ces pistolets factices attirent aussi bien les amateurs que les professionnels.

Positionnement des Soft Air en fonction de l’énergie dégagée

2/ Les objets de collection (répliques fidèles des grandes armes) La gamme Softair comporte également des produits destinés au monde des collectionneurs. En effet, Cybergun propose des modèles très sophisti-qués dont l’exactitude est remarquable. Ce savoir faire a permis au groupe de capter une clientèle constituée de collectionneurs de répliques d’armes de guerre, attirés par l’authenticité des produits. L’offre très fournie attire également les maisons de production cinémato-graphique désireuses d’équiper les acteurs d’armes factices paraissant les plus réelles possible. Ces objets de collection ressemblants fortement à des armes réelles restent des produits projetant des billes en plastique avec une puissance sécuri-sante. Cette gamme a été enrichie dernièrement avec l’acquisition d’Ino-katsu. 3/ Les consommables et accessoires Cybergun propose également une large gamme d’accessoires associées aux pistolets factices. Au travers de son catalogue, le groupe propose des munitions (billes, grenades, etc.), des accessoires (silencieux, visées opti-ques, etc.) ainsi que des équipements pour les joueurs (veste de camou-flage, ceinturons, etc.).

Cybergun SA

Colt M 1911-A1

Billes Bio 0,24g

ActivitéActivitéActivité

AK 47

4/ Les jouets Le groupe cible également l’enfant de 5 à 12 ans avec sa gamme de jouets. Il s’agit de pistolets en plastique tirants soit des munitions de peinture pour les produits Paintball, soit des munitions à base de craie pour la caté-gorie Wipe Out, soit de l’eau la gamme Saturator (pistolets électriques). Ces produits sont conçus et fabriqués par Techgroup qui développe depuis 1999 une gamme de jouets pour enfant utilisant un procédé à base de craie au lieu des traditionnelles billes de peinture, une innovation particuliè-rement appréciée des consommateurs (Wipe Out). Au final, le groupe dispose d’une gamme de produits lui permettant de couvrir l’ensemble du marché et les différents types de consommateurs (enfants, gamers, collectionneurs, …).

Cybergun SA

4

AK 47 Motorized

Soft air

Accessoires

Jouets pour enfants

Répartition des ventes par types de produits

Source : Société

5

Cybergun SA

Conception / R&D Design Production

Poids des 5ers fournisseurs

Un modèle économique basé sur une structure de coûts légère Le groupe dispose d’un modèle économique pertinent basé sur une pro-duction totalement sous traitée et une logistique en partie externalisée. La société s’assure cependant d’une maîtrise des étapes clés de la chaine de valeur de son métier. 1/ Le processus industriel

Cybergun intervient en amont du processus de production sur les phases R&D, conception et design. Le groupe poursuit depuis de nombreuses an-nées une politique de Recherche et Développement volontariste, indispen-sable pour garder sa position de leader. A partir de ce travail de R&D, la société réalise la conception des produits et détermine la base de travail des sous-traitants. Pour la phase de production, le groupe a choisi de sous traiter intégrale-ment la fabrication des produits en Asie (Chine, Taiwan, Philippines et Ja-pon) répartie sur 15 sites différents afin de limiter sa dépendance en terme d’approvisionnement. La production est également en grande partie mai-trisée dans la mesure où le groupe reste propriétaire des moules.

Par la suite, la qualité des produits est vérifiée sur les sites de fabrication, par un cabinet spécialisé implanté à Hong Kong (Ekko Consulting). Le contrôle est effectué à la fois au niveau des chaînes de production et à l’embarquement des marchandises. Les produits montés, emballés et vérifiés sont alors directement expédiés aux Etats-Unis et en Europe. La société dispose d’une plateforme logistique aux Etats-Unis (Minneapolis), en Belgique (Anvers) ainsi que d’un entrepôt à Bondoufle (France). Afin d’apporter plus de flexibilité, à Dallas, la logistique est externalisée. Ainsi, le groupe est capable d’assurer des livraisons en J+1.

Poids du 1er fournisseur Poids des 10ers fournisseurs

Source : Société

Source : Société

6

Cybergun SA

2/ Le processus commercial Pour la phase de distribution, Cybergun a fait le choix de travailler sur les zones Europe et Etats-Unis avec des partenaires indépendants. En Asie, le groupe opère par concessions de sous licences d’une durée de 2 ans. Cy-bergun alimente les professionnels de la grande distribution et de la distribu-tion spécialisée (spécialistes « outdoor » et magasins de jouets) qui s’adres-sent directement au consommateur final.

Europe Présent dans plus de 20 pays européens, Cybergun travaille avec des distri-buteurs ou grossistes souvent exclusifs et parfois liés par un contrat d’achat sur l’année. Les produits sont distribués à travers plus de 3000 points de vente sur le continent. Depuis janvier 2010, Cybergun est le distributeur exclusif des produits JT Sports pour le marché européen. Cet accord stratégique porte sur des chargeurs, des billes, des masques et autres accessoires sous les marques Brass Eagle, JT et Viewloader. En France, le groupe compte 2 grossistes et 750 points de vente. L’approvi-sionnement de ces derniers se fait depuis le site de Bondoufle, situé à 30 km de Paris, qui bénéficie de 2800 M2 d’entrepôt et 800M2 de bureaux. Etats-Unis La commercialisation des produits sur le marché nord américain s’opère à travers plus de 7000 points de vente constitués essentiellement de « chain stores » (grandes surfaces spécialisées). Le groupe est présent depuis plus de 9 ans en Amérique du Nord par l’inter-médiaire de sa filiale Softair USA qui livre essentiellement les grossistes natio-naux tandis que l’acquisition de Palco a permis d’approvisionner un réseau de plus de 1600 détaillants. Depuis 2004, Cybergun exploite également le canal des Grandes Surfaces Alimentaires. Enfin, la gamme de produits des-tinée aux enfants est également commercialisée dans les magasins de jouets. Asie En Asie, Cybergun a opté pour la concession de sous-licences aux fabri-cants de jouets indépendants, permettant ainsi au groupe de pénétrer le marché asiatique tout en fidélisant ses sous-traitants. Dans le cadre de ces contrats de sous-licences, Cybergun concède à des fabricants un droit de commercialisation des Softair en échange de royal-ties. Ces accords permettent aux fabricants de vendre les produits en toute légalité sur un secteur géographique limité. Les contrats ont une durée maximum de 2 ans, ils sont donc renégociés et renouvelés périodiquement. Au final le groupe intervient directement sur les étapes clés de sa chaine de valeurs (conception, achat gestion des licences) tout en sécurisant au maximum les autres étapes (fabrication, distribution).

Distribution Réseau Cible

Source : Société

Source : Société

L’écosystème de Cybergun

7

Cybergun SA

Un portefeuille de licences unique au monde... L’exploitation de licences de marques est au cœur de la stratégie de Cybergun. Depuis 1997, année de la première signature de licence, la société multiplie les accords avec les grands fabricants d’armes. Cybergun est la plus importante société au monde à détenir et exploiter les licences des principaux fabricants d’armes. Le groupe a signé un certain nombre de contrats de licences exclusives lui conférant le droit de reproduire et de commercialiser des fac-similés d’armes. Ces contrats ont des durées variables (durée de vie moyenne supérieure à 7 ans) et sont renégociés et renouvelés périodiquement. Les redevances peuvent prendre la forme de montant fixe ou de royalities cal-culées en fonction des ventes. Le modèle contractuel de ces licences est classique, le licencié s’engage à re-verser un minimum garantie correspondant généralement à un pourcentage du CA réalisé sur l’année. ...ayant vocation à être complété En effet, malgré un portefeuille de marques extrêmement étoffé, le groupe affi-che clairement la volonté de procéder à l’acquisition de nouvelles licences comme il l’a fait dernièrement avec FN Herstal et BalckWater. A ce jour le portefeuille de Cybergun, qui compte une vingtaine de licences ex-clusives mondiales, est le principal actif du groupe. Les principales licences de marques de Cybergun

Une politique volontariste de lutte contre la contrefaçon L’industrie du jouet est caractérisée par une forte contrefaçon souvent en prove-nance d’Asie. Le marché du Soft Air et donc Cybergun n’échappe pas à cette règle. Afin de se protéger de ce risque, les licences sont gérées par le département juridique de Cybergun. Ce département est chargé de la gestion complète des licences mais aussi des procédures de lutte contre les contrefacteurs. Si pendant 5 ou 6 ans, la société traitait environ une procédure par mois, au-jourd’hui c’est près d’une procédure par semaine qui est soumise à l’examen des équipes de juristes. Par ailleurs, le groupe à également étendu sa surveil-lance aux sites internet susceptibles de commercialiser des contrefaçons. Cependant, le meilleur moyen pour le groupe de se protéger de ce phénomène reste l’innovation et la qualité de ses produits.

8

Tendance du secteurTendance du secteurTendance du secteur

Cybergun SA

Un secteur défensif malgré les apparences Cybergun occupe une position d’acteur de niche sur un marché global du jouet qui a représenté en 2009 80,3 M$ (hors jeux vidéo) au niveau mondial, soit une hausse de 3,6% par rapport à 2008 selon NPD Group. Ces chiffres démontrent le caractère défensif de ce secteur, en effet les dépen-ses des ménages concernant les jouets restent élevées malgré le contexte éco-nomique actuel. Ce phénomène peut s’expliquer par le fait que les jouets sont des éléments es-sentielles pour l’épanouissement et le développement psychomoteur des en-fants. Marché mondial du jouet par enfant

Source : NPD Group / ICTI

L’étude publiée par NPD Group nous permet de constater que les deux marchés les plus importants dans le monde sont l’Europe avec 29,2% de pdm en 2009 (23,5 Mds$, à +4,5%), suivie de près pas l’Amérique du Nord avec 29,1% de pdm (23,4 Mds$ à –0,6%). La troisième place revient au marché asiatique qui enregistre une croissance annuelle de 2% portant son volume d’affaires à 21,5 M$. L’Amérique du Sud constitue le marché le plus dynamique en 2009 avec une croissance de 11%. Cette zone économique émergente reste encore timide en terme de taille (6,8 Mds $) mais représente un des principaux relais de croissance de l’industrie pour les années futures. Au niveau des pays, les Etats-Unis arrivent en première position avec un marché de 21,5 Mds $ et près de 27% des pdm, le Japon représente le second marché avec 5,8 Mds $, et une pdm de 7,2%, suivi de près par la Chine avec 4,9 Mds$ et une pdm de 6,2%. En Europe, les trois principaux acteurs sont : le Royaume uni (4,3 Mds$), la France (4,2 Mds$) et l’Allemagne (3,4 Mds$). Un premier semestre 2010 prometteur Les dépenses des ménages concernant les jouets traditionnels ont progressé sur les principales zones sur le S1 2010 par rapport au S1 2009 selon NPD Group. En Europe, le Royaume-Uni enregistre une croissance de 8% de ses ventes, l’Espa-gne 6%, l’Allemagne 4%, la France 3% et l’Italie 2%. Par ailleurs, le marché améri-cain en repli en 2009, inverse la tendance avec un marché en légère croissance de 0,3% sur la période.

Position du pays

Pays Taille du marché

Part de marché

Dépense moyenne par enfant

Population infantile

2009 2008 2009 (en Mds$) 2009 2008 2009 (en $) 2009 (en M)

1 1 Etats-Unis 21 510 26,8% 27,9% 280 61,9 2 2 Japon 5 820 7,2% 7,5% 288 17,1 3 3 Chine 4 954 6,2% 5,8% 20 242,7 4 4 Royaume-Uni 4 317 5,4% 5,3% 361 10,2 5 5 France 4 239 5,3% 5,2% 308 11,9 6 6 Allemagne 3 420 4,3% 4,1% 244 11,2 7 7 Brésil 2 773 3,5% 2,7% 51 53,1 8 8 Inde 2 091 2,6% 2,5% 6 352,5 9 13 Australie 1 881 2,3% 1,8% 401 3,93 10 12 Canada 1 872 2,3% 2,1% 296 5,39

9

Cybergun SA

$78 ,3$77,5

$8 0 ,3

$8 3 ,9

2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 10 p

Source : NPD Group / ICTI

Après un premier semestre dynamique, NPD Group attend une croissance de 4,5% sur l’ensemble de l’année, soit un marché qui devrait représenter près de 84 Mds$ au niveau mondial.

Evolution du marché mondial du jouet (en milliards de dollars)

Spécificité de consommation Le Centre de Recherche et d’Information des Organisations de Consommateurs (CRIOC) a publié une étude en Novembre 2009 mettant en avant les spécificités de consommation des différents pays. Ainsi, les Japonais exigent des jouets électroniques, tandis que les autres consommateurs asiatiques préfèrent les jouets éducatifs. Les Européens ont un penchant pour les jouets traditionnels alors que les américains apprécient essen-tiellement les jouets inspirés de films ou de feuilletons télévisés. On observe égale-ment que les jouets sous licences ont une croissance de vente deux fois plus im-portante que les jouets traditionnels. D’une manière générale, nous constatons qu’au cours de ses dernières années, les jeux de construction, d’extérieur et de société ont repri des parts sur les ventes de jeux vidéo. Niveau des ventes par type de jouet Le tableau ci-dessus nous présente les catégories de jouets qui rencontrent le plus de succès au niveau du marché européen. La catégorie des jeux vidéos arrive en première position avec 30,4% en 2008. La catégorie la plus dynamique est représentée par les jeux extérieurs avec une croissance de 1,2% passant de 6,3% en 2007 à 7,4% en 2008.

Secteur 2007 2008 Variation Jeux vidéo 35,8% 30,4% -5,4% Jouets pour bébés, jouets préscolaires 13,4% 13,8% 0,4% Jouets graphiques, puzzles 8,9% 8,9% 0,0% Poupées 8,0% 8,6% 0,6% Jeux d'extérieur 6,3% 7,4% 1,2% Trains électriques, voitures 6,4% 7,0% 0,6% Jeux de constructions 4,6% 4,9% 0,2% Jeux créatifs 3,5% 4,4% 0,9% Figurines de jeux de rôle 3,4% 4,2% 0,8% Plush, Peluches 3,2% 3,7% 0,5% Jeux électroniques 2,5% 2,2% -0,3% Autres 3,9% 4,5% 0,5%

Source : CRIOC, « le marché du jouet », novembre 2009

10

Cybergun SA

Une production dominée par la Chine En 2008, alors que les Etats-Unis représente le principal client de l’UE (17,3% de l’ensemble des exportations), l’UE importe environ 11,6 Mds€ de jouets et de jeux que l’on peut décomposer en 6,9 Mds€ de jouets traditionnels et 4,6 Mds€ en jeux vidéo. Avec près de 2000 fabricants dans le secteur du jouet et du jeu, l’in-dustrie emploie directement quelque 100 000 personnes au sein de l’UE. Les états membres exportent vers des pays tiers l’équivalent de 1,3 Mds de jouets et de jeux dont 40% de jeux vidéo et 60% de jeux dits traditionnels. Avec 97,6% du total des exportations, l’Asie demeure le premier fournisseur de jouets au monde, et ce avec l’aide de la Chine à l’origine de 90,7% des importa-tions asiatiques. Une saisonnalité des ventes très marquée Les jouets et les jeux sont des marchés saisonniers puisque 60% des ventes sont réalisées à l’occasion des fêtes de fin d’année. Cybergun échappe à cette rè-gle naturelle du marché du fait de la spécificité de ses produits. En effet, les ven-tes d’Air Soft Gun s’adressant essentiellement à un public adulte, le phénomène de saisonnalité n’existe pas. Une concurrence directe qui reste relativement faible CyberGun est un acteur incontournable de la réplique d’armes à feu, niche du marché des jouets et jeux. La qualité du portefeuille de licences et sa capacité d’innovation place le groupe en position de leader sur ce marché. Ses concurrents directs distribuant des produits Softair sous licences n’ont pas de portefeuille de marques compara-ble qualitativement et quantitativement. Cependant, nous avons identifié cer-tains acteurs qui détiennent des licences dont la renommée n’est pas moindre tel que Umarex et Anics qui distribuent par exemple des Soft Air sous licence Be-retta. La politique de croissance externe a amené le groupe à constituer un puissant réseau de distribution mondial et à atteindre une taille critique lui permettant d’avoir une avance importante sur ses concurrents. Une seconde forme de concurrence, peut être la plus importante est la contre-façon. La société combat activement celle-ci en engageant des poursuites judi-ciaires systématiques contre les contrefacteurs identifiés.

11

Cybergun SA

Perspectives financièresPerspectives financièresPerspectives financières

Depuis sa création, le groupe connait une croissance soutenue de son chiffre d’affaires. Cybergun n’a jamais cessé d’investir en recherche et développement ayant pour objectif premier de développer des produits et procédés innovants en 1/améliorant la qualité et la précision de tir des pistolets et 2/ élargissant la gamme de billes proposées au travers de billes biodégradables. Le groupe dispose du label « entreprise Innovante » d’OSEO/ANVAR accordé en 2005 puis renouvelé en décembre pour une durée de 3 ans. La société doit également son développement aux différentes opérations d’ac-quisitions ayant été réalisées depuis ses débuts. A la suite de son entrée dans les chaînes de masse de distribution américaines, le groupe a acquis la société Pal-co en janvier 2007 (US) et Tech Group en avril 2008 qui marque l’entrée du groupe sur le segment du paintball et du jouet pour enfant. Le cœur de la stratégie de Cybergun comprend également l’exploitation de licences de marques. Entre 1997, année de la première signature de licence, et aujourd’hui, la société a multiplié les accords avec les grands fabricants d’ar-mes. A ce jour, Cybergun dispose d’une vingtaine de licences exclusives mon-diales. De plus, Cybergun a déposé 184 marques pour la plupart internationales ou communautaires, d’autres sont enregistrées sur les filiales du groupe. La croissance du groupe est portée par 1/ l’innovation, le développement du catalogue de produits et la bonne dynamique commerciale 2/ L’acquisition de différents acteurs locaux entrainant des synergies et le développement mondial de son réseau de distribution et 3/ Le développement de son portefeuille de marques et de licences.

9 , 6

12 , 213 , 9

2 0

2 5

3 0

3 53 6

4 2 , 7

50 , 7

8 , 7

1, 83 , 5

6 , 0

71, 5

6 0 , 7

4 9 , 0

4 5 , 3

3 7 , 3

3 1, 2

2 2 , 6

11, 612 , 4

8 , 99 , 3

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Chiffre d’affaires en millions de USD

Chiffre d’affaires en millions d’Euros

■ Soft Air USA

■ Palco

■ Techgroup

■ X-guns

■ Spartan Imports

■ Inokatsu

■ Acquisitions

Exercice du 1er Avril au 31 Mars

De 1996 à 2009, le CA a été multiplié par 28, soit une croissance de 20% par an.

Sur une vague de croissance

Source : Société

Cybergun SA

Aux termes de l’exercice 2009/10, le groupe a publié un chiffre d’affaires de 50,7 M€, en hausse de 19% par rapport à l’exercice précédent. La croissance du CA annuel est ressortie à 15% à périmètre et taux de change constants. Cet exercice a été marqué par 1/ l’acquisition du danois X-guns en mars 2009 permet-tant au groupe de s’introduire sur le marché scandinave et de renforcer son catalogue de produits et 2/ la signature d’un accord de partenariat avec la société JT Sports, spé-cialiste du marché du paint-ball possédant un catalogue complet (chargeurs, billes, masques, accessoires,…), qui lui confie la distribution exclusive de ses produits, vendus sous les marques Brass Eagle, JT et Viewloader, en Europe. Accélération de la croissance sur le 1er semestre 2010/11 Après avoir publié un CA T1 en hausse de 30% à 14,2 M€, le CA T2 ressort à 18,8 M€, en hausse de 44%. Au final, le CA S1 ressort à 33,0 M€ en croissance de 37%. A périmètre et taux de change constants, les ventes ont progressé de 23% soit une accélération par rapport à l’exercice 2009 (+15%), traduisant une nouvelle excellente performance com-merciale sur la période. Par zone, l’activité US (+30%) a représenté 55% des ventes au S1 2010/11 vs 58% au S1 2009/10. Le groupe a bénéficié sur la zone de la remontée du dollar par rapport au S1 2009/10 et de l’acquisition de la société Spartan Imports intégrée depuis le 1er juin. Hors Spartan Imports et effet de change, la croissance organique ressort à 7% sur le S1 soit une amélioration importante par rapport à l’exercice 2009/10 (+3%). En Europe (+42%) la croissance de l’activité s’est maintenue sur les même niveaux qu’en 2009/10 (+40%), le CA a représenté 36% des ventes vs 35% au S1 2009/10. Le groupe a profité d’un élargissement de son offre produit grâce au partenariat signé avec JT Sport en janvier 2010 et de son réseau de distribution (Italie, Russie). Enfin, le reste du monde (+77%) a représenté 9% de l’activité contre 7% au S1 2009/10. Le groupe a bénéficié du rebond des ventes de Tech Group (filiale spécialisée dans le jouet) et de l’acquisition de la société Taïwanaise Inokatsu (Soft Air haut de gamme) intégrée le 1er avril 2010. Nous estimons la croissance organique à 30% sur cette zone. Une marge opérationnelle en légère baisse mais qui reste sur des niveaux solides Le groupe a publié sur le S1 2010/11 un ROC de 3,3M€ contre 2,7M€, soit une progres-sion de 24%. La marge opérationnelle courante ressort en légère baisse à 9,9% contre 11% au S1 2009/10. Ce recul de 1,1 pts de la MOC s’explique par 1/ une baisse de la marge brute de 1,8 pts due à une pression inflationniste sur les coûts de production en Asie et des surcoûts de transport liés à l’utilisation exceptionnelle de services aériens afin d’assurer les délais d’approvisionnement et 2/ des frais acquisitions de 0,4 M€ comptabilisé sur l’exercice en charges externes alors qu’elles étaient enregistrées en surplus du goodwill sur les années précédentes. Ces hausses ont été compensées en partie par une maîtrise des charges opérationnel-les et un niveau d’amortissement deux fois inférieur au S1 2009/10 (0,3 M€) permettant à la marge opérationnelle de rester à un niveau solide proche de 10%. Le RN ressort en croissance de 49%, à 1,8 M€, soit une marge nette de 5,5% contre 5,1% au S1 2009/10. Cette amélioration s’explique par un coût de l’endettement financier net maitrisé et une baisse du taux d’imposition global (34% vs 43%). Une dégradation de la structure financière A fin septembre 2010, le gearing du groupe ressort à 105% contre 84% à fin mars 2010. Cette dégradation s’explique par une baisse de la trésorerie impactée par une forte augmentation du BFR sur le S1 (+6,1 M€). En effet, le groupe a fait face à une forte aug-mentation de son niveau de stock (23,1 M€ à fin septembre) compte tenu de l’intégra-tion de Spartan Imports en juin, de la reprise des stocks de JT Sport, de l’effet de change et de la croissance organique soutenue. L’endettement financier net ressort à 19,4 M€ à fin septembre 2010 contre 13,6 M€ à fin mars 2010.

Répartition du CA S1 2010/2011

Reste du monde 9%

USA 55%

Europe 36%

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Source : Société

Cybergun SA

Scénario à moyen terme Par le passé, la stratégie de développement de Cybergun a toujours reposé sur l’innovation et une politique d’intégration verticale et horizontale. Sur les trois prochaines années, nous estimons que la croissance du groupe repo-sera sur les mêmes éléments : 1/ Une poursuite des innovations produits basée sur un maintien de la politique de dépenses de R&D. En effet, l’innovation occupe une place primordiale dans la stratégie du groupe (2,1 M€ de dépenses cumulées en 3 ans). L’entreprise dis-pose du label OSEO/ANVAR. Les travaux de R&D ont permis de développer 4 principaux brevets que sont CLEAR (modèle de réplique totalement transparent), BAX et CYCLONE (brevets concernant les canons des répliques permettant une efficacité de tir améliorée) et HELICOPTERE (hélicoptère miniature télécomman-dé). Nous anticipons sur les trois prochaines années des coûts de R&D de 1,0 M€ par an (entre 1,0 et 1,5% du CA).

Dépenses de R&D engagées en K€

2/ Depuis sa création, la stratégie du groupe repose sur une politique d’intégra-tion verticale et horizontale se traduisant par de nombreuses acquisitions qui lui ont permis d’élargir son offre et de pénétrer de nouveaux marchés. Ainsi, en 2009, le groupe a acquis la société Tech Group, lui permettant de se positionner sur le segment du paintball pour enfant, puis X-guns afin de compléter sa gamme d’accessoires et de s’ouvrir les portes du marché scandinave. En janvier 2010, le groupe a signé un accord de distribution exclusif des produits de la so-ciété JT Sport, en Europe, lui permettant d’intégrer trois nouvelles marques à son catalogue (Brass Eagle, JT et Viewloader). En avril 2010, le groupe a acquis la société Taïwanaise Inokatsu (leader sur les produits d’Air Soft très haut de gamme) et en juin 2010, le distributeur américain Spartan Import (CA 2009 5 M$) afin de renforcer sa position aux Etats-Unis et notamment en Californie. Nous ne retenons pas dans notre scénario de nouvelles acquisitions pour les pro-chaines années, cependant nous estimons que le groupe devrait poursuivre cette stratégie pour les années futures. 3/ Sur un plan géographique, le groupe dispose de différents relais de croissance tels que 1/ l’Espagne, priorité de développement du groupe en Europe, 2/ la Russie, où la société s’est dernièrement implantée et où le démarrage de l’activi-té est prometteur (CA S1 2010/11 0,4 M€ vs 0,15 M€ sur 2009/10) et 3/ l’Asie où la politique de développement par contrats de sous-licence devrait se poursuivre. Sur 2010/11, nous attendons un CA de 67,5 M€, soit une croissance de 33%. Cette estimation repose sur une hypothèse de croissance organique de 23%, d’une contribution des acquisitions (Spartan Imports et Inokatsu) de 6,7 M$ et d’un taux de change moyen sur la période de 1,30. Le groupe devrait bénéficier sur le S2 de la poursuite de la tendance favorable du S1 et des prises de commandes satisfaisantes observées sur les derniers salons professionnels. Sur les exercices 2011 et 2012, nous retenons des taux de croissance respectifs de 8,4% et 7,4% à taux de change constant (1,30)

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2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13

Charges R&D 347 1012 791 1000 1000 1000

% du CA 1,0% 2,4% 1,6% 1,5% 1,4% 1,3%

CIR 35 303 273 300 300 300

Taux de CIR 10% 30% 35% 30% 30% 30%

en K€ 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13

CA 42 679 50 700 67 452 73 141 78 569

CA Etats-Unis (en €) 27 250 27 900 35 926 37 722 39 608

Cours moyen €/$ 1,43 1,41 1,30 1,30 1,30

CA Europe 12 350 19 300 24 125 26 538 29 191

CA Reste du Monde 3 079 3 500 7 401 8 882 9 770

Source : Société, Euroland

Source : Société, Euroland

Marge Opérationnelle

Marge Nette

Marge Brute

Cybergun SA

Une marge opérationnelle normative autour de 10%

Mis à part 2007/08, où le groupe avait publié un résultat opérationnel proche de l’équilibre lors d’un exercice impacté par le ralentissement des ventes aux Etats-Unis et le passage d’importantes provisions non courantes, la marge opération-nelle du groupe a évolué entre 8% et 13% sur les dernières années. Cybergun a observé, sur 2009/10, un retour de sa marge opérationnelle supérieure à 10% no-tamment grâce à une forte croissance. Depuis 7 ans, la marge brute du groupe a toujours été égale ou supérieure à 40%. Sur l’exercice 2010/11, la marge brute devrait être impactée par 1/ la hausse des coûts de production en Asie et notamment sur la Chine et 2/ des sur-coûts liés aux difficultés d’approvisionnement dues à la forte croissance du groupe ayant entrainé des recours exceptionnels au transport aérien. Nous inté-grons dans notre scénario un taux de marge brute de 39,6% en 2010/11 (contre 41,4% en 2009/10). Cependant, la bonne maîtrise des charges fixes sur l’ensem-ble de l’année et la forte croissance du CA devraient permettre au groupe d’af-ficher une marge opérationnelle quasi stable en 2010/11. Ainsi, nous attendons une forte augmentation du ROC sur l’ensemble de l’exercice à 7,1 M€ à +29%, soit une marge opérationnelle de 10,5% vs 10,8% sur l’exercice précédent. Au final, en 2010/11, nous attendons un résultat net de 3,9M€, soit une marge nette de 5,7% qui devrait être impactée sur le S2 par une charge financière sup-plémentaire liée aux intérêts (8%) de la récente émission obligataire de 9 M€. Sur les années suivantes, nous tablons sur des marges opérationnelles de respec-tivement 11,3% et 11,7% en 2012 et 2013. Nous estimons en effet que le groupe devrait rapidement revenir à un niveau de marge brute supérieur à 40%. Le groupe devrait en effet réussir à répercuter sur ses clients une bonne partie de la hausse des coûts de production grâce à la qualité de son portefeuille de licen-ces. De plus, Cybergun devrait bénéficier de synergies sur les dernières acquisi-tions réalisées.

4 0 %4 6 %

3 6 %

4 9 %

4 0 %

4 1%4 5 %

13 , 4 %

- 0 , 2 %

7 , 9 % 10 , 4 %10 , 8 %8 , 4 % 8 , 9 %

6 , 0 %3 , 4 %3 , 7 %5 , 2 % 2 , 6 %

- 2 , 9 %

7 , 5 %

2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

Marge Opérationnelle

Marge Nette

Marge Brute

Source : Société, Euroland

14

Source : Société, Euroland

en K€ 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12p 2012/13p

CA 42 679 50 700 67 452 73 141 78 569 croissance 23,4% 18,8% 33,0% 8,4% 7,4%

ROC 3 077 5 486 7 094 8 289 9 214 en % du CA 7,2% 10,8% 10,5% 11,3% 11,7%

RN 1 117 3 026 3 858 4 476 5 163 en % du CA 2,6% 6,0% 5,7% 6,1% 6,6%

Cybergun SA

Structure bilancielle Un niveau de Gearing élevé du à une politique d’acquisition agressive

Source : Société

La politique de croissance externe du groupe l’a mené à mettre en place plu-sieurs emprunts obligataires portant ainsi le ratio dette nette/ FP à un niveau éle-vé (1,05 à fin septembre 2010, après prise en compte du versement de dividen-des de 1,6 M€ au titre de l’exercice 2009/10). La dernière opération de financement du groupe est une émission d’obligations réalisée en octobre 2010 pour une valeur nominale de 9 M€. Cette opération a pour but de donner une aisance financière au groupe dans le cadre du finance-ment de sa forte croissance actuelle et d’éventuels nouveaux investissements (développement dans le jeu vidéo) et/ou acquisitions. La dette se compose principalement aujourd’hui de 1/ 3 emprunts obligataires : 6 M€ à échéance 2013, 3 M€ à échéance 2014 et 9 M€ à échéance 2016, 2/ un emprunt bancaire de 3,9 M€ à échéance 2014 et 3/ des lignes de concours bancaires pour 11 M€. Au terme du S1, le gearing du groupe s’est établi à 105%. Cependant ce taux d’endettement est impacté par la forte hausse du BFR sur le S1, reflétant les pers-pectives de croissance future du groupe. De plus par le passé, comme nous pouvons le constater sur le graphique ci-dessus, le groupe a toujours su, après un pic de son endettement, revenir à une situation normalisée dans un délai rapide (2 ans en moyenne). Un cashflow 2010/11 impacté par une hausse du BFR.

Niveau de BFR en % du CA

98%

125%

63%

95% 84%

116%

70%

48% 47%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

35%49% 49%

38%

2006 2007 2008 2009

15

Source : Société

Cybergun SA

Au cours des derniers exercices, Cybergun a réussit à réduire son niveau de BFR, fruit d’une bonne maîtrise du poste client et d’un allongement du délai moyen fournisseur. Cependant, au cours du premier semestre, la situation s’est inversée : les tensions sur l’approvisionnement en Asie, l’intégration de Spartan Imports, la reprise du stock de JT Sport et la croissance soutenue du groupe ont élevé le niveau de stock à 23,1 M€ (vs 16,3 M€ à fin mars) entrainant ainsi une hausse du BFR de 6,1 M€. Nous attendons une stabilité de ce niveau de stock a fin d’année compte tenu de la nécessité pour le groupe de répondre à la poursuite d’une croissance dy-namique (+33% du CA attendu sur le S2 dans nos estimations). Au final, nous esti-mons que l’augmentation du BFR impactera le cash flow opérationnel que nous anticipons négatif à –1,1 M€. Sur les années suivantes, nous attendons un retour à des cashflows opérationnels positifs, justifié par une normalisation du BFR (31% du CA dans nos estimations à partir de 2011/12) et une croissance plus modérée. Cependant, ces cashflows ne devraient pas suffire à couvrir à la fois les investissements nécessaires au dé-veloppement dans le jeu vidéo (investissement total de 4 M€), d’éventuelles nou-velles acquisitions et le remboursement de la prochaine échéance d’emprunt obligataire de 6 M€ en 2013. Nous estimons donc que le groupe pourrait être amené à refinancer cette ligne avant son terme.

Evolution des cashflows opérationnels (en K€)

Une stratégie de diversification à venir Compte tenu de la position de leader du groupe sur son marché de niche, il paraît aujourd’hui indispensable pour le groupe d’aller chercher des relais de croissance supplémentaires. Cybergun annonce à ce sujet son intention de se développer sur le secteur du jeu vidéo. La société a initié un projet sur la base de la licence Blackwater. Le groupe coproduit avec 3 autres partenaires, un jeu d’action dans lequel il a déjà investi 850 K$. D’ici fin 2011, le montant total de l’investissement pourrait atteindre 4 M$. Tout en restant discret sur l’impact réel sur ses comptes, le groupe annonce un objectif ambitieux de vente de 4 millions d’unités, soit une recette totale de 200 M$ pour le jeu sur la base d’un prix public de 50$. A ce stade, nous n’intégrons pas ce développement dans nos prévisions par manque de visibilité sur l’impact de cette activité. Cependant, nous estimons que le développement sur le secteur des jeux vidéo est un outil idéal pour optimi-ser son portefeuille de licences exclusives. A terme, il pourrait permettre au groupe de réaliser des synergies importantes et donc d’améliorer sa rentabilité.

16

Source : Société

- 2 0 0 0

0

2 0 0 0

4 0 0 0

6 0 0 0

8 0 0 0

10 0 0 0

2 0 0 7 / 0 8 2 0 0 8 / 0 9 2 0 0 9 / 10 2 0 10 / 11e 2 0 11/ 12 p 2 0 12 / 13 p

Cybergun SA

Eléments de valorisationEléments de valorisationEléments de valorisation

Pour la valorisation de la société Cybergun, nous avons retenu les méthodes de valorisation par les DCF (actualisation des flux de trésorerie) et les comparables boursiers : Valorisation par la méthode des DCF : 13,0 € Nous retenons les hypothèses suivantes dans le cadre de notre valorisation par les DCF : - Une période d’actualisation de 10 ans. - Reprise des hypothèses de croissance et de rentabilité déjà énoncé dans la partie perspectives financières jusqu’à 2012/13. Nous n’intégrons pas à ce stade de nouvelle opération de croissance externe ni l’impact du développement dans le jeu vidéo en l’absence de précision financière sur le projet. - A partir de 2013/14, une croissance qui converge vers 2,5% (taux de croissance à l’infini) - Une marge opérationnelle qui tend vers 12% en normatif. - Un BFR normatif de 31% du CA - Un taux d’imposition de 34% - Un niveau de Capex hors acquisition de 1,0 M€ par an La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 13,0 € par action compte tenu d’un taux de croissance à l’infini de 2,50% et d’un WACC de 11,1%.

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En K€ 2010/11e 2011/12p 2012/13p 2013/14p 2014/15p 2015/1 6 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20

CA 67 452 73 141 78 569 83 716 88 439 92 861 97 504 101 404 104 446 107 057

Taux de croissance 33,0% 8,4% 7,4% 6,6% 5,6% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5%

Résultat opérationnel courant 7 094 8 289 9 214 10 134 10 850 11 143 11 700 12 168 12 534 12 847

Taux de marge opérationnelle courante 10,5% 11,3% 11,7% 12,1% 12,3% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%

-Impôts 2 412 2 818 3 133 3 445 3 689 3 789 3 978 4 137 4 261 4 368

+ DAP nettes 800 800 800 800 800 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000

Cash Flow operationnel 5 482 6 270 6 881 7 488 7 961 8 355 8 722 9 031 9 272 9 479

- Variation du BFR 5 765 817 1 360 1 641 1 482 1 388 1 457 1 224 955 819

- Investissements opérationnels 3 850 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000

Free Cash Flows opérationnels - 4 133 4 454 4 521 4 847 5 479 5 967 6 265 6 807 7 318 7 660

Coefficient d'actualisation 0,9489 0,8545 0,7694 0,6928 0,6239 0,5618 0,5059 0,4555 0,4102 0,3694

FCF actualisés - 3 922 3 806 3 478 3 358 3 418 3 352 3 169 3 101 3 001 2 829

Somme des FCF actualisés 25 592

Valeur terminale actualisée 33 901

Actifs financiers 373

Valeur des minoritaires 0

Endettement net retraité 19 125

Valeur totale 40 741

Nombre d'actions (hors auto contrôle) 3 134 036

Valeur par action (en €) 13,0

Cybergun SA

Eléments de valorisationEléments de valorisationEléments de valorisation

Valorisation par les comparables : 16,1 € Les sociétés retenues pour la valorisation par les comparables sont des acteurs du marché des jouets et jeux dont le modèle économique se rapproche de celui de Cybergun (part importante des ventes sous licences, sous-traitance de la pro-duction en Asie, distribution via GMS). Mattel Inc. (Cap : 9,2 Mds$, CA 2009 : 5,4 Mds$) Leader mondial de la vente de jouets. Le groupe conçoit à la fois des jouets en marque propre (Barbie, Fisher Price…) mais également sous licences (Warner, Disney). Les produits sont intégralement fabriqués en Chine et sous traités pour les produits sous licences. Hasbro Inc. (Cap : 6,7 Mds$, CA 2009 4,1 Mds$) Le groupe commercialise à la fois des jouets sous ses propres marques (notamment Nerf) et sous licences (Disney, Marvel, Indiana Jones…). La fabrica-tion est majoritairement sous traitée en Asie. Zapf Creation AG (Cap : 32 M€, CA 2009 : 79 M€) Le groupe est spécialisé dans la conception et distribution de poupées essentiel-lement en marque propre. La production est entièrement sous traitée en Chine. JAKKS pacific Inc. (Cap : 539 M$, CA 2009 : 804 M$) La société conçoit des jouets en marque propre et sous licence (Disney, Poke-mon…). La production est essentiellement réalisé en Asie. BigBen Interactive (Cap : 107 M€, CA 2009 : 94M€) Coté sur Eurolist C, le groupe conçoit des accessoires de consoles ainsi que des jeux vidéo. La production des produits est entièrement assurée en Asie. Le groupe commercialise ses produits sous sa propre marque et sous licences (Nintendo, Hello Kitty, Marvel…).

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Calcul du WACC

Matrices de sensibilité DCF

Taux sans risque (OAT 10 ans) 3,4%

Prime de risque (JDF - Natixis) 7,0%

Prime de risque ajustée (Euroland Finance) 9,9%

Bêta sans dette (Aswath Damodaran) 0,9

Bêta endetté 1,5

Coût des capitaux propres 18,3%

Coût de la dette après impôt 4,0%

Coût moyen pondéré du capital 11,1% Taux de croissance à l'infini 2,5%

Taux de croissance à l'infini

1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5%

10,1% 14,3 15,1 16,0 17,0 18,2

10,6% 13,0 13,6 14,4 15,3 16,2

11,1% 11,8 12,4 13,0 13,7 14,6

11,6% 10,7 11,2 11,8 12,4 13,1

12,1% 9,7 10,2 10,6 11,2 11,8

CMPC

Taux de marge d'exploitation

10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0%

10,1% 13,3 14,7 16,0 17,3 18,6

10,6% 12,0 13,2 14,4 15,6 16,8

11,1% 10,8 11,9 13,0 14,1 15,2

11,6% 9,8 10,8 11,8 12,7 13,7

12,1% 8,9 9,8 10,6 11,5 12,4

CMPC

Cybergun SA

19

Notre valorisation par la méthode des comparables ressort à 16,10 € sur la base des ratios 2010, 2011 et 2012. A noter que nous appliquons dans notre valorisa-tion une décote de seulement 10%, justifiée par le fait que nous estimons le po-tentiel de croissance du groupe à court terme supérieur à ses comparables. CONCLUSIONCONCLUSIONCONCLUSION Au final, nous initions la couverture de Cybergun avec une opinion Achat et un objectif de cours, issu de la moyenne equi-pondéré de nos valorisations par les DCF et les comparables boursiers, de 14,50 €, soit un potentiel d’appréciation de 23% par rapport au cours actuel.

VE/CA 10 VE/CA 11 VE/CA 12 VE/EBIT 10 VE/EBIT 11 VE /EBIT 12 PER 10 PER 11 PER 12

Mattel Inc. 1,6 1,5 1,4 10,0 9,2 8,7 13,5 13,0 12,2

Hasbro Inc. 1,8 1,7 1,6 11,8 10,4 9,2 17,2 15,1 12,8

Zapf Creation AG 0,7 0,6 0,6 12,3 8,9 6,2 ns 25,7 7,4

JAKKS Pacific Inc. 0,7 0,7 0,7 10,0 8,0 6,9 11,5 11,4 10,6

Bigben Interactive 1,0 0,9 0,9 5,9 5,8 5,3 9,6 9,4 8,5

Moyenne comparables 1,1 1,1 1,0 10,0 8,5 7,3 12,9 1 4,9 10,3

Valorisation Cybergun (K€) 58 618 60 538 62 487 52 119 51 327 48 194 49 952 66 823 53 189

Moyenne (M€) 55 916

Valeur par action (€) 17,8

Décote 10%

Valeur après décote (€) 16,1

COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELSCOMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELSCOMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS

Source : Euroland Finance

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Cybergun SA

En K€ 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12p 2012/13p Chiffre d'affaires 34 581 42 679 50 711 67 452 73 1 41 78 569 Résultat opérationnel courant 131 3 077 5 486 7 094 8 289 9 214

Résultat opérationnel - 56 3 377 5 283 7 094 8 289 9 214

Coût de l'endettement financier net -1 561 -1 700 - 840 -1 249 -1 507 -1 391

Résultat net part du groupe - 999 1 117 3 026 3 858 4 476 5 163

Actifs non courants 11 524 14 726 13 881 16 931 17 131 17 331

dont goodwill 6 664 9 924 9 129 9 129 9 129 9 129

Actifs courants 22 011 19 714 27 697 37 058 38 355 40 809

Trésorerie 3 957 3 288 5 202 13 366 12 396 11 261

Total bilan 37 492 37 728 46 780 67 355 67 883 69 4 01

Capitaux propres part du groupe 12 931 14 567 16 522 19 001 21 548 24 473

Emprunts et dettes financières 20 128 17 162 18 836 33 336 30 836 28 336

Dettes d'exploitation 3 962 5 628 11 010 14 607 15 087 16 180

Capacité d'autofinancement 115 4 402 5 076 4 658 5 276 5 963

Variation du BFR 1 617 -3 583 2 157 5 765 817 1 360

Investissements opérationnels 338 485 680 3 850 1 000 1 000

Free Cash Flows opérationnels -1 840 7 500 2 239 -4 957 3 459 3 603

Marge opérationnelle courante 0,4% 7,2% 10,8% 10,5% 11,3% 11,7%

Marge opérationnelle ns 7,9% 10,4% 10,5% 11,3% 11,7%

Marge nette ns 2,6% 6,0% 5,7% 6,1% 6,6%

ROE -7,7% 7,7% 18,3% 20,3% 20,8% 21,1%

ROCE hors goodwill 0,4% 11,6% 18,0% 16,2% 18,3% 19, 4%

ROCE y compris goodwill 0,3% 7,4% 12,4% 12,4% 14,1% 15,0% Gearing net 125,1% 95,2% 82,5% 105,1% 85,6% 69,8%

BFR / CA 52,2% 33,0% 32,9% 33,3% 31,8% 31,3%

Effectif 84 105 111 150 160 170

Charges de personnel / CA 13,4% 11,2% 10,8% 9,7% 9,5% 9,4%

BNPA (en €) -0,32 0,38 1,03 1,23 1,43 1,65

Taux de croissance des BNPA -136,7% -219,2% 175,1% 19,2% 16,0% 15,4%

BNPA dilué (en €) -0,32 0,35 0,94 1,20 1,39 1,60

SynthèseSynthèseSynthèse

Source : Euroland Finance

INFORMATIONS PRATIQUESINFORMATIONS PRATIQUESINFORMATIONS PRATIQUES

Cybergun SA

9/11 rue Henri Dunant 91072 Bondoufle Cedex

www.cybergun.com

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Cybergun SA

Calendrier de l’exercice 2010Calendrier de l’exercice 2010Calendrier de l’exercice 2010

• Chiffre d’affaires du 3ème trimestre : 25 janvier 2011, après bourse • Chiffre d’affaires annuel : 26 avril 2011, après bourse • Résultats annuels : 28 juin 2011, après bourse

2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12p 2012/13p

CA (K€) 42 679 50 711 67 452 73 141 78 569

ROC (K€) 3 077 5 486 7 094 8 289 9 214

RNPG (K€) 1 117 3 026 3 858 4 476 5 163

Var CA (%) 23,4% 18,8% 33,0% 8,4% 7,4%

Marge opérationnelle courante (%) 7,2% 10,8% 10,5% 11,3% 11,7%

Marge nette (%) 2,6% 6,0% 5,7% 6,1% 6,6%

VE / CA 1,3 1,1 0,8 0,8 0,7

VE / REX 18,3 10,2 7,9 6,8 6,1

PER 33,5 12,4 9,7 8,4 7,2

EuroLand Finance

Achat : depuis le 14/12/2010 Neutre : (-). Vendre : (-). Suspendue : (-).

DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS

SYSTEME DE RECOMMANDATION

Les recommandations d’EuroLand Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit : Achat : Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d’une qualité des fondamentaux. Neutre : Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché. Vendre : Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.

HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.

Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes : 1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...). 2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste. 3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner. 4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société. 5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables. 6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). 7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de va-leur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.

* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité.

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Corporate Finance Intérêt personnel de

l’analyste Détention d’actifs de

l’émetteur

Communication préalable à l’émetteur

Contrats de liquidité

Non Non Non Oui Non

Contrat Eurovalue*

Oui

EuroLand Finance

La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude. Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forgée sur le fondement d'information prove-nant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses diri-geants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand Finance à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification. EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à re-mettre en cause l'indépendance d'EuroLand Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude. Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Fi-nance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'inves-tissement. EuroLand Finance est réglementée par le CECEI, la Commission bancaire et l’Autorité des marchés financiers et a mis dans ce cadre en place des procédures appropriées de séparations des activités visant en particulier à prévenir les conflits d’in-térêt entre ses activités de Recherche et ses autres activités. Ces « Murailles de Chine » peuvent être détaillées sur demande auprès du Responsable de la conformité. A la date de cette publication, Euroland Finance peut être en conflit d’intérêt avec l’émetteur mentionné. En particulier, il se peut ainsi que EuroLand Finance ou toute personne morale ou physique liée, leurs dirigeants, leurs représentants légaux ou leurs salariés aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois à venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidité, teneur de marché d'une des sociétés men-tionnées dans cette publication. Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'Euro-LandFinance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes autorisées ou exemptées au sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l’article 11(3) du Financial services Act. La transmis-sion, l’envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens de la règle « S » du U.S. Securities Act de 1993). Euroland Finance est une entreprise d'investissement agréée par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d'Investissement (CECEI). En outre l'activité d'Euroland Finance est soumise à la règlementation de l'Autorités des Marchés Financiers (AMF).

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