Diapositive 1 - developingfinance.org. Crise… · 23/02/2013 1 Analyse des crises ......

23/02/2013

1

Analyse des crises financières,

similarités et différences: 1987 comparé à 2007-2012

ESC-Sfax

M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Sources/ Cours FMIT Skema + B. Groslambert

Plan

I. Crise financière 1987 1) L’Environnement de la crise

2) La chute des cours boursier

3) Réaction de la FED

II. Crise financière 2007-2010 1) Un contexte économique favorable à la mise en place d’une

crise

2) Une prise de risque toujours plus importante de la part des

investisseur

3) Une dégradation de l’économie

4) La baisse du marché immobilier touche le secteur financier

II. Analogie?


I- La Crise de 1987


1) L’environnement de la crise


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A- Contexte Macroéconomique

Le début des années 80 s’est caractérisé par:

Un marché des actions en forte croissance;

Des régimes fiscaux favorables qui encouragent les Fusions et acquisitions;

Une révolution High-tech aux USA.

S&P 500 index

1980 - 1987

Source: Reuters


1979 – 1985

Envolée du dollar

À la fin de 1979, Paul Volcker, décide d'une violente remontée des taux d’intérêt pour combattre l'inflation. Le remède est sévère mais efficace: au prix d’une sévère récession, l’inflation disparaît. (3,2% en 1983)

Ces taux d’intérêt réels provoquent un afflux de capitaux aux Etats-Unis

Le dollar s'apprécie

Compte tenu du déficit américain, cela est manifestement exagéré : les pouvoirs publics ne peuvent plus s'abstenir de réagir.


1985 – 1987

Accord Plaza

Le 22 septembre 1985,à Hôtel Plaza de New York:

Intervention des pays du G7 (moins Canada et Italie)

10 milliards de dollars sont ainsi dépensés, avec un effet

immédiat Repli immédiat du dollar US

Cours du Dollar contre le Deutschemark 1985 – 1987

(retranscrit en euros)


Désireux de stopper le mécanisme qu'ils ont mis en route mais dont la

maîtrise maintenant leur échappe, les pays du G7 (moins l'Italie),

signent alors à Paris le 22 Février 1987 les Accords du Louvre:

Les Etats-Unis, le Japon, la République fédérale allemande, la France

et la Grande-Bretagne s’engagent à de ce fait à :

• Coordonner leurs politiques économiques nationales

• Intervenir sur les marchés des changes par

l’intermédiaire de leur banque centrale

1985 – 1987

Accord du Louvre


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Euphorie du marché américain

Par ailleurs, le marché américain connaît une grande euphorie :

Le Dollar est faible ce qui encourage l’afflux des capitaux étrangers

Les Régimes fiscaux sont favorables ce qui encourage les Fusions et acquisitions

Essoufflement de la politique de Paul Volcker

Le repli des taux d’intérêt

La baisse des charges financières des Entreprises

Les marchés sont dopés par la révolution High-tech aux USA

Globalisation: ouverture des marchés et augmentation de la concurrence

=> Développement du contrôle de gestion(Contrôle, réduction des coûts, etc.)

Marché US en plein Boom


1987

Vers une remontée des taux d’intérêt

Économie américaine dopée engendre un boom des marchés

Tensions inflationnistes

Anticipation du marché obligataire d’une remontée des taux par

la FED

Janvier 1987:

Augmentation des Taux d’emprunt d’État à LT

Augmentation des Déficits Jumeaux

Augmentation des Pressions sur le dollar

Taux d’intérêt des emprunts d’État à 10Y en 1987

Plongée des cours des emprunts d’État


Début de la crise…

Dollar faible

Déficit important

Inflation

Taux LT

Les gestionnaires ayant constitué d’importantes positions à la baisse des taux

d’intérêt doivent les réduire

Le mouvement s’accélère de plus en plus …

Greenspan décide alors une remontée violente des taux à CT

De 6,5% en 88 ils passent à 10,50% en 89


Bilan: Contexte Macroéconomique

Envolée du $ Accords Plazza – Louvre Remontée des Taux

1979 1985 1987

Inflation 13,5 %

Taux de la FED

Inflation 3,2%

Afflux capitaux

USD

+ Déficit Commercial

1983

Réaction des pouvoirs

publics

• 1985- G7 à Hôtel Plaza

Injection de $ 10M

Baisse $

• 1987- G7 Accord du Louvre

Stopper la baisse du $

- $ continue à baisser

- Boom économique US

•$ 50% de sa valeur

•Boom économique

Tensions inflationnistes

Déficits Jumeaux

Remontée des taux

Début de la crise


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B- Contexte Boursier

Avec les révolution High-tech et l’accroissement des volumes traités,

les marchés financiers ont connu la naissance de Stratégies de trading

automatiques. Le but étant de traiter le maximum d’ordres avec des

conditions préétablies.

Les program trading les plus utilisés à l’époque sont:

Le Portfolio Insurance

L’Index Arbitrage


Portfolio Insurance

Le principe du Portfolio Insurance est de limiter les pertes éventuelles dues à la baisse des marchés.

Les modèles automatique utilisés réduisaient les positions en cas de baisse des marchés et la renforçait en cas de hausse.

Actuellement à acheter un put

Lorsque les marchés boursiers ont commencé à baisser, le Portfolio Insurance a provoqué un effet boulle de neige: plus le marché baissait, plus les systèmes passaient des ordres de vente.

.


Index Arbitrage

L’Index Arbitrage a été conçu pour arbitrer entre la valeur spot et la

valeur des contrats futurs:

Si la valeur spot < valeur à terme => le programme achète au spot

et revend à terme

Si la valeur spot > valeur à terme => le programme vend au spot et

achète à terme

Pour se couvrir de la baisse des marchés, les investisseurs ont vendus

des futurs. Les traders ont donc profité de ce mouvement vendeur du

marché pour arbitrer (vente spot / achat futures)

L’index arbitrage a donc fortement contribué à une baisse des

cours des actions.


2) La chute des bourses


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Semaine du 14/10/87: « La descente aux enfer »


Mercredi 14/10/87

Deux événements majeurs entraînent une baisse des cours:

Fin des avantages fiscaux pour les fusions acquisitions.

Diminution des cours des valeurs qui étaient la cible de rachat puisque des investisseurs revoient leurs anticipations et vendent les titres en question.

Déficit commercial US du mois d’août supérieur aux attentes.

- Baisse Dollars

- Anticipe restriction de la FED

- Hausse des taux d’intérêts

=> Pression inflationniste


Jeudi 15/10/87

Poursuite de la baisse des cours

L’anxiété des investisseurs les poussent à se

tourner vers le marché obligataire.

Délaissent les actions

Accentue la tendance baissière des cours


Vendredi 16/10/87 (1)

Intervention des facteurs techniques

Tendance baissière

Options deviennent « at the money » Exécutées

=> Certains éprouvent alors des difficultés à rouler leur position.

Afin de rester couvert, les investisseurs se tournent vers le marché des futures => L’écart de prix entre les futures et les actions sous-jacentes se creuse du fait de la vente massive de future.

Naissent alors des opportunités d’arbitrage. Les traders tentent de profiter de cette situation en mettant en place des « index arbitrage »: Achètent des futures

Vendent des actions

=> Cela vient alors accentuer la baisse des cours actions


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Vendredi 16/10/87 (2)

Intervention des facteurs techniques

D’autre part, la tendance baissière entraîna l’activation des « portfolio insurance » qui conseillaient alors de vendre sous jacent et instrument de couverture ce qui renforça de nouveau la tendance baissière.

Enfin, certains opérateurs ayant anticipé l’accroissement des ventes du fait des portfolio insurance, ont tenté de devancer le mouvement et de vendre préalablement leurs titres afin de profiter de la baisse ultérieure.

En fin de la journée, le S&P enregistrait une perte de près de 9%.


Lundi 19/10/1987 (1)

Le Lundi noir

Du fait de la clôture à la baisse du vendredi, à l’ouverture du Nyse une part importante des actions sont réservées à la baisse et écartées des indices.

Par exemple, sur le S&P la SEC note que, à 10h, 30% des valeurs n’étaient

toujours pas ouvertes à la cotation.

Le cours des indices était donc pendant quelque temps sur évalué. Parallèlement à cela, le marché des futures ne cessait de s ’écrouler.

Arbitrage possibles (Achat de futures et vente d’actions)

Reprise de la cotation = Gap baissier important

Certains investisseurs plus confiants rachetèrent toutefois des actions (espèrent remontée des cours et intervention de la FED)

Hausse temporaire des cours dans la matinée


Lundi 19/10/1987 (2)

Le Lundi noir

Vers 13h: Commentaire de la SEC sur l’intérêt d’une pause dans la cotation

=> Rumeur sur la fermeture du NYSE

=> Les investisseurs soldent leur position (Vente).

Pour ce qui est des « portfolio insurers », le gap baissier se traduisit par des ventes simultanées de dérivés et de leur sous-jacent.

Activation des stop-loss => Accentue le mouvement baissier

En ce lundi noir, un grand sentiment de panique se fit sentir, les systèmes informatique étaient en surcharge et la confusion planée.

=> Une boucle infernale fut lancée et les cours se dégradèrent tout au long de la journée.

Déclin d’environ 20% pour le S&P500 et de 29% pour le S&P500 future


Bilan sur les Marchés: Quelques chiffres

Tokyo – 2,5%

Hon Kong -11%

Londres – 11% Paris -6%

Francfort – 7%

DJI – 9%

Vendredi 16/10 Lundi 19/10 Mardi 20/10

S&P – 22,6%

Paris -10% Londres -12%

Tokyo -15% Asie

EUR

US


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Novembre 2007

B- La sévérité de la crise

La sévérité de la crise s’explique en partie par

a) Les appels de marge

b) Le program trading

c) Une efficience relative des marchés


a) Les Appels de marges (1)

Définition

« L'appel de marges est le versement obligatoire de fonds supplémentaires auprès de la chambre de compensation…

Par un intervenant pour couvrir la dépréciation de sa position ouverte sur le marché…

Faute de voir sa position liquidée à l'ouverture suivante du marché. »

(Source: Wikipédia)


Les Appels de marges (2)

L’appel de marge permet ainsi de s’assurer que l’investisseur sera en mesure de remplir ses obligations, même en cas d’évolution défavorable des cours.

Les appels de marges peuvent alors avoir lieu en journée (intraday marging) ou en fin de journée (end-of the day marging).

L’appel de marge se fait d’abord pour la position en perte (débité), puis pour la position gagnante (crédité).

Ainsi, les investisseurs ayant diverses positions ( à la fois gagnante et perdante) se sont retrouvés dans un besoin de liquidité momentané, les empêchant de prendre de nouvelles positions sur le marché.

Ce lundi noir, on enregistra un records d’appels de marge.

15 fois supérieur à la moyenne habituelle.



Les chambres de compensation se livrèrent alors à de nombreux emprunt afin d’assurer l’ensemble des versements.

Lors de la crise, les banques américaines ont souvent prêté aux courtiers afin de profiter de taux d’intérêts plus élevés puisque ceux-ci pouvaient les répercuter sur les marges de leur clients.

Les prêts accordés au courtiers passèrent de USD 42 millions à USD 50 millions en une semaine.

Crédits => Exposition au risque

Certains clients ne purent répondre à leurs appels de marge et de nombreuses banques locales firent faillite. Ces faillites venant renflouer le sentiments de méfiance et de panique sur l’état de l’économie.


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De plus, l’incapacité à répondre aux appels de

marges entraînant une liquidation de la position, la

tendance à la vente sur les marchés fut accentuée

(baisse des cours).

Les appels de marges réduisirent la liquidité

des marchés et sont alors l’un des facteurs

explicatif de la sévérité de la crise.


b) Le Program Trading

Comme explicité précédemment le program

trading a pu conquérir à la baisse des cours.

Cependant la profondeur de cet impact reste

discutable et est la cause de nombreux débats.


C. Efficience des marchés?

Dans un contexte de volatilité records, l’obtention d’une information

fiable dans des délais extrêmement courts (car les cours varient trop

rapidement) était difficile.

Le sentiment de panique et la propagation de rumeurs ont quant à eux

remit en cause l’hypothèse de rationalité.

Enfin, les importants volumes traités ont entraîné de nombreux

disfonctionnement informatique qui ont renflouer l’incertitude des

investisseurs. La suspension de cotation à participer à ce mouvement,

puisque certains cours n’étaient plus représentatifs

=> Disfonctionnement informatique


3) Réaction de la FED


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Réaction de la FED ou la création du Put Greenspan

Au lendemain de la crise, la FED

Annonce qu’elle servira de source de liquidité pour soutenir le marché

économique et financier.

Baisse les taux au jour le jour de 50 Bp à fin de fournir de la liquidité au marché.

Évolution taux au jour le jour de la FED - 1987 M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Réaction des pouvoirs publics

Afin d’écarter le risque systémique:

Ouverture de la FED des vannes de liquidité pour permettre aux banques de

continuer d’opérer;

Libéralisation temporaire des les limites concernant les titres émis par le

Gouvernement; (Quantités détenues et montants échangés)

Surveillance de la FED des plus grandes banques à fin d’identifier leurs

expositions et pertes potentielles et mesurer les risques de solvabilité et de

liquidité des entreprises cotées.


Réaction des pouvoirs publics

Par ailleurs, l'Administration Bush avait mis en place la Résolution Trust Corporation, une ‘’super entreprise’’ pour reprendre les banques en faillites.

En 1988 à la demande du Congrès Américain, des coupes circuits ont été mis en place.

=> Bloquer toute négociation sur des titres qui ont soit trop augmenté soit trop baissé.


II- La Crise de 2007-2012


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Crise des Subprimes:

Origine, déclenchement et contagion


Novembre 2007

1) UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE

A LA MISE EN PLACE D’UNE CRISE


Source/ B. Groslambert-Skema

Source: Fed

[http://www.federalreserve.gov/]

UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE …

Des taux historiquement bas

Un taux de chômage reflétant le plein emploi

Une croissance stable, une inflation contenue

Un marché immobilier en forte expansion

Des exportations dopés par une baisse continue du dollar

M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed


Des taux historiquement bas

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2-Year Rate

10-Year Rate

Fed Fund



http://www.kfwimer.com/images/ss-subprime.jpg

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Source: Fed


Un taux de chômage reflétant le plein emploi

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20

06

Taux de chomage


M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Finance department

[http://www.seattle.gov/]

Une croissance stable, une inflation contenue

-8,00%

-3,00%

2,00%

7,00%

12,00%

17,00%

19

70q1

19

71q1

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03q1

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05q1

20

06q1

20

07q1

GDP_Based on Chained 2000 dollars [%]

Inflation Rate



Source: [www.economagic.com]

Un marché immobilier en forte expansion depuis 2000

190000

210000

230000

250000

270000

290000

310000

330000

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0

1/1

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1

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2

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3

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4

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6

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1/4

/07

1/7

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Average Price Of Houses


M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed


Des exportations dopées par une baisse continue du dollar

800,0

900,0

1000,0

1100,0

1200,0

1300,0

1400,0

1500,0

1600,0

1700,0

1800,0

70

75

80

85

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105

110

115

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0

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1

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2

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3

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-05

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-06

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-07

juil.

-07

oct.-0

7

Major Currencies Dollar Index

Exports of Goods & Services [Bn $]



23/02/2013

12

FMIT

Novembre 2007

2) UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS

IMPORTANTE

DE LA PART DES INVESTISSEURS


UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE

Des montages financiers plus complexes

LE BUT: UNE AMELIORATION DE LA RENTABILITE

L’augmentation du risque doit permettre une amélioration de la rentabilité des

capitaux investis

Les montages financiers, et les produits mis en place doivent permettre par la

suite de sortir le risque en vendant les créance à une partie tierce

LES RISQUES CONNUS PAR LES INVESTISSEURS:

Ces prêts à risques, dit Subprime, seront les premiers à faire défaut

Les montages sur lesquels reposent ces crédit ont été structurés à la limite de ce

qu’il est possible de faire afin de dégager la rentabilité la plus forte possible.

Les filets en cas de chute sont quasi inexistant.

Afin d’améliorer la rentabilité de leur capitaux les investisseurs ont été prêts à octroyer des financements à des

ménages peu solvables



La titrisation: L’art de transmettre le risque à tous

Titrisation: Technique permettant de céder à un établissement financier les risques

liés à certaines créances

Les avantages:

• Le transfert du risque

• La possibilité de transformé des actifs risqués en actifs de valeur

grâce à la diversification

• Une gestion du bilan

• La discrétion et le maintient de la relation avec le client

• L’extraction de valeur

Les inconvénients

• Des structures complexes

• Une diminution de la transparence



Schéma d’une titrisation classique

Particulier

Entreprise

Hedge

Fund

- Hypothécaire

- consommation

- Rachat d’entreprise

- Besoin de trésorerie

- Levée de fond

- LBO

Actifs sans risque

Actifs peu

risqués

Actifs à risques

AAA • Faible rendement

BBB • Rendement classique

C • Haut rendement

Notation de l’actif par

les agences de

notations

Véhicule de

titrisation

Les différents types de

crédit


23/02/2013

13


Schéma d’une titrisation classique

Actifs sans risque

Actifs peu risqués

Actifs à risques

Véhicule de

titrisation

Banques

Assurances

Etablissement

de placement

Acheteur de ce type de

produit



Des investisseurs tous liés entre eux

Banques, assurances et autres établissements de placements aux

quatre coins du monde ont pris des participations dans ce genre de

structures

Ces participations ont elles même pu être utilisées pour fabriquer des

structures similaires, ceux sont les fonds de fonds.

Des agences de notation parties prenante dans l’établissement de la

qualité du crédit

Ce genre de structures permets de trouver des actifs risquer dans des

packages notés par les agences comme « AAA » soit comme des actifs

sans risque.


Novembre 2007

2) UNE DEGRADATION DE L’ECONOMIE


0

1

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004

08

/27/2

004

11

/12/2

004

01

/28/2

005

04

/15/2

005

07

/01/2

005

09

/16/2

005

12

/02/2

005

02

/17/2

006

05

/05/2

006

07

/21/2

006

10

/06/2

006

12

/22/2

006

03

/09/2

007

05

/25/2

007

08

/10/2

007

10

/26/2

007

2-Year Rate (%)

10-Year Rate

Source: Fed


UNE DEGRADATION DE L’ECONOMIE

Une hausse durable des taux depuis 2003


23/02/2013

14

Source: Fed



La hausse de taux pénalise le marché immobilier

L’enrichissements du coût de crédit

Premier défaut de paiement des ménages endettés les moins solvables

Ces défauts amènent les banques à faire valoir leur droit d’hypothèque et

à vendre sur le marché ces biens.



Le marché immobilier en berne

750000

950000

1150000

1350000

1550000

1750000

1950000

2150000

2350000

0

20

40

60

80

100

120

140

01

/01/1

978

01

/08/1

978

01

/03/1

979

01

/10/1

979

01

/05/1

980

01

/12/1

980

01

/07/1

981

01

/02/1

982

01

/09/1

982

01

/04/1

983

01

/11/1

983

01

/06/1

984

01

/01/1

985

01

/08/1

985

01

/03/1

986

01

/10/1

986

01

/05/1

987

01

/12/1

987

01

/07/1

988

01

/02/1

989

01

/09/1

989

01

/04/1

990

01

/11/1

990

01

/06/1

991

01

/01/1

992

01

/08/1

992

01

/03/1

993

01

/10/1

993

01

/05/1

994

01

/12/1

994

01

/07/1

995

01

/02/1

996

01

/09/1

996

01

/04/1

997

01

/11/1

997

01

/06/1

998

01

/01/1

999

01

/08/1

999

01

/03/2

000

01

/10/2

000

01

/05/2

001

01

/12/2

001

01

/07/2

002

01

/02/2

003

01

/09/2

003

01

/04/2

004

01

/11/2

004

01

/06/2

005

01

/01/2

006

01

/08/2

006

House Sold (Thousand)

Mise en chantierSource: Fed Of St-Louis

[hthttp://research.stlouisfed.org


Source: Fed Of Philadelphia

[http://www.philadelphiafed.org/]


Une hausse des défauts de paiement



Une baisse de 8% depuis le 01/07 de la valeur des biens immobilier

190000

210000

230000

250000

270000

290000

310000

330000

1/1

/00

1/4

/00

1/7

/00

1/1

0/0

0

1/1

/01

1/4

/01

1/7

/01

1/1

0/0

1

1/1

/02

1/4

/02

1/7

/02

1/1

0/0

2

1/1

/03

1/4

/03

1/7

/03

1/1

0/0

3

1/1

/04

1/4

/04

1/7

/04

1/1

0/0

4

1/1

/05

1/4

/05

1/7

/05

1/1

0/0

5

1/1

/06

1/4

/06

1/7

/06

1/1

0/0

6

1/1

/07

1/4

/07

1/7

/07

Average Price Of Houses ($)Source: [www.economagic.com]


23/02/2013

15

La baisse du marché immobilier

touche le secteur financier


BNP Paribas, 1ère banque française par ses fonds propres annonce le gel de trois de ses fonds monétaires OPVCM à gestion dynamique (V. totale=1,6Mds €)

Impossibilité d’évaluer les actifs des fonds due à l’illiquidité des marchés où sont cotés les véhicules de titrisation des crédits hypothécaires

S’en suit une incertitude sur les engagements directs et indirects des institutionnels en matière de crédit à risque, la crise de confiance s’installe

Effet de l’annonce du gel des fonds sur l’action BNP: le titre passe de 82,57 le 9/08 à 78.18 le 14/08, soit une baisse de plus de 5% en 5 jours

A- 9 août 2007, l’élément déclencheur


Daily QBNPP.PA [Bar, MA 20, VOL]7/9/2007 - 11/23/2007 (GMT)[Professional]

13 20 27 03 10 17 24 31 07 14 21 28 05 12 19 26 02 09 16 23Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07

PriceEUR

68

72

74

76

78

82

84

86

70

80

Annonce du gel des 3 fonds OPCVM

Vol

4M

8M

12M

0

QBNPP.PA, Last Trade, Bar11/12/2007 67.87 71.90 67.87 71.36QBNPP.PA, Close(Last Trade), MA 2011/12/2007 73.45

QBNPP.PA, Last Trade, VOL11/12/2007 10.3575Milln


Le marché interbancaire bloqué, conséquence

directe de la crise de confiance

Marché sur lequel les banques s’échangent les capitaux entre elles; d’habitude les établissements en situation d’excédent de capitaux prêtent à ceux qui en manquent.

Méfiance des établissements entre eux, la non transparence de leurs positions respectives en véhicules de titrisation de subprime conduit au figeage des échanges :

Envolée des taux d’intérêt à cause du risque de défaut

Difficulté des établissements pour de refinancer


23/02/2013

16

Les taux d’intérêt flambent


Daily QEURIBOR3MD= [Line]1/23/2007 - 12/19/2007 (GMT)[Professional]

05 19 05 19 02 16 30 15 29 12 26 10 24 07 21 04 18 02 16 30 13 27 11Feb 07 Mar 07 Apr 07 May 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07 Dec 07

Price

3.75

3.85

3.95

4.05

4.15

4.25

4.35

4.45

4.55

4.65

4.75

3.7

3.8

3.9

4

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

QEURIBOR3MD=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 4.574

Rallye de l’Euribor 3 mois


Daily QEONIA= [Line]6/15/2007 - 11/14/2007 (GMT)[Professional]

21 28 05 12 19 26 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11 18 25 01 08Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07

Price

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4

3.720

4.588

QEONIA=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 3.837

EONIA:+23% entre les deux bornes, volatilité très élevée


Courbe des taux US du 9/8/07 Vs. Courbe du 2/01/07


23/02/2013

17

Comme nous avons pu l’observer sur les graphiques précédents, les

taux sont montés de plusieurs dizaines de bp en quelques jours (+13bp

pour l’Eonia entre le 8/08/2007 et le 9/08/2007)

Déplacement vertical de la courbe des taux US

La Fed et la BCE ont jugé la situation assez grave pour procéder à

des injections de liquidité afin de satisfaire les besoins des

établissements financiers.

B- Hausse des taux d’intérêt


Intervention des Banques Centrales


C – Injection de liquidités

Ces injections ont permit d’éviter le déclenchement d’une crise « systémique ».

La première intervention date du 9/08/2007; la BCE a injecté 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen et la FED 24 milliards de dollars.

C’est la plus grande mise a disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE dépassant les 69,3 milliards d’euros prêtés après l’attentat du 11 septembre 2001


Des risques subsistent malgré tout

Malgré l’intervention des banques centrales, la forte hausse en août et septembre des taux à court terme (Eonia, Euribor) a continué et constitué une menace quant au refinancement des banques.

Ces taux étant nettement supérieurs aux taux des prêts sans risque à long terme (4,39% au plus haut pour le Bund 10 ans en septembre) ne facilitent toujours pas le refinancement


23/02/2013

18

Daily QEU10YT=RR [Line]9/11/2007 - 11/13/2007 (GMT)[Professional]

17 24 01 08 15 22 29 05 12Sep 07 Oct 07 Nov 07

Yield_1

4.04

4.06

4.08

4.12

4.14

4.16

4.18

4.22

4.24

4.26

4.28

4.32

4.34

4.36

4.38

4.42

4.44

4.46

4.48

4.1

4.2

4.3

4.4

QEU10YT=RR, Close(Yield_1), Line11/12/2007 4.089

Évolution du taux 10 ans euro fin T3, début T4 2007


La Fed intervient à nouveau

Le climat ne s’améliorant pas, la Fed décide le 18/09/2007 d’abaisser son taux directeur de 50bp, passant ainsi de 5,25% à 4,75%. C’est la plus forte baisse depuis 2002 (affaire Enron)

Étant consciente de l’affectation de la confiance des agents économiques liée à la crise du subprime, la Fed baisse à nouveau son taux directeur de 25bp en novembre.


Similitudes 1987 - 2007

Le contexte Macroéconomique:

Un Dollar Faible

Un Déficit important

Des pressions inflationnistes

La hausse des taux

La crise de liquidité:

Dans les deux crises, les banques centrales ont du intervenir pour injecter des liquidités.

Le Put Greenspan:

La FED a joué un rôle de soutient économique et financier. Grâce à elle la crise économique a été évitée.

L’Intervention des autorités:

En 1987, Bush père a mis en place la Résolution Trust Corporation, une ‘’super entreprise’’ pour reprendre les banques en faillites.

En 2007, les plus grandes banques créent un super fond.


Perspectives

Dans les mois à venir pourrait apparaître:

Une baisse:

- De la croissance - De l’investissement

- De la consommation - Des taux CT

Une hausse:

- De l’inflation - Du chômage

- Des taux longs

La crise du Subprime ne pourrait-elle pas connaître un 3e acte en 2008?

La crise actuelle ne pourrait-elle pas prendre l’aspect de 1987 avec une baisse forte mais courte des marchés avant une nouvelle hausse?


23/02/2013

19

Hausse des taux

Enrichissement

du coût du crédit

Les premiers

défauts

apparaissent

Baisse de

l’immobilier

L’hypothèque des

biens nourrit la

baisse de

l’immobilier

Diminution de

l’emplois

Baisse de

l’investissement

Hausse des

conditions de

crédits

1ere perte pour les

établissements

financiers

Baisse de la

croissance

Perspectives

Perspectives


Les séquences de la crise


Définition d’un « Subprime »

U.S. Dept of Treasury (2001):

“Subprime borrowers typically have weakened credit histories that

include payment deliquencies, and possibly more severe problems such as

charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced

repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios,

or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit

histories."

Classement par score FICO

Subprime<620


Définition et caractéristiques FICO

Définition d’un « Subprime »


http://en.wikipedia.org/wiki/Debt-to-income_ratio





23/02/2013

20

Typologie des mortgage subprimes

Fonctionnement système Mortgage

Subprimes

Interest only Mortgage

« pick a payment » loans

Minimal Option

Initial Fixed Rate Mortgage

Paiement intérêts 3-10 ans

Choix: Full, Interest Only,

paiement moindre

Une partie des intérêts, rien sur

principal plusieurs années

Intérêts non versés capitalisés

« 2-28 » - « 5-25 » - « 3-27 »


Propriété majeure des Mortgage Subprimes


Subprimes

La garantie Hypothécaire

125% valeur maison

Prêt indexé valeur

marchande

maison

Maison = propriété

du créancier


Implications


Subprimes

Pouvoir achat

ménages dépendant

prix immobilier

Choix de ce type

de crédit par

autres que

subprimes

Prêts soldés

avant 10 ans en

moyenne

Recharge de

nouveaux crédits

sur base valeur

maison

Spéculation Surendettement

potentiel

Prérequis : système efficace si Hausse prix immobilier

(1945)

Garantie

hypothécaire

Appât du gain

Laxisme

Number crunchers?

Surexposition

risque invisible


État des lieux avant déclenchement de la

crise


Subprimes


23/02/2013

21

Les origines de la crise des

subprimes

Présentation du rôle des différents

acteurs à l’origine de la crise


Les acteurs à l’origine de la crise

LA RESERVE

FEDERALE

LE MARCHE

IMMOBILIER

LES BANQUES

LES MENAGES

AMERICAINS A RISQUE


Origines de la crise

cycle 1 (2000 – 2004)

Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)

Attentats terroristes (2001)

Baisse des taux directeurs

Injection de liquidité importante dans le système monétaire global

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'à

1%) pour spéculer sur le marché immobilier

Hausse des prix de l’immobilier

Prêtent généreusement

Risque soutenu car le prêt est gagé sur la valeur de l'immobilier

Souscrivent des prêts subprimes (2-28) : taux bas les deux

premières années puis le prêt est indéxé sur les taux du marché

Prêt gagé sur la valeur du bien. Possibilité d’acheter des biens

d'une valeur plus importante ceux qu’ils auraient pu se payer

normalement

EVENEMENTS

MENAGES

AMERICAINS

A RISQUE

BANQUES

RESERVE

FEDERALE

MARCHE

IMMOBILIER


Origines de la crise

Cycle 2 (2004 – 2007)

Inflation galopante

Durcissement de la politique monétaire

Hausse des taux : ils passent de 1% à 5,25% en quelques années

A partir de 2006, chute des prix de l’immobilier

Le prêt étant à taux variable, l’immobilier ayant baissé sous sa

valeur de garantie, les ménages les plus fragiles font défaut

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de

l’immobilier qui continue de baisser

EVENEMENTS

BANQUES

RESERVE

FEDERALE

MARCHE

IMMOBILIER

MENAGES

AMERICAINS

A RISQUE


23/02/2013

22

Origines de la crise – En résumé…

Défaut de paiement

des emprunteurs

subprime

Perte de la valeur

des biens

hypothéqués

Difficultés des

banques à recouvrer

leur créance


Contagion par le biais de

la titrisation

Présentation des montages financiers qui

ont conduit à une crise financière

d’envergure


Du crédit sub-prime à la créance

titrisée

Etablissement de crédit Prêt subprime

Banque d’Investissement Titrisation du prêt subprime

Vente du crédit subprime

Emprunteur américain Achat d’un bien immobilier

Contraction d’un crédit subprime


Qu’est-ce que la titrisation ?

Définition & Procédé

Technique financière qui vise à transformer des actifs peu

liquides en valeurs mobilières facilement négociables

Banque d’Investissement

Cédant

Special Purpose Vehicle (SPV)

Émetteur

Vente d’un portefeuille de

crédits subprime

Emission de titres

adossés à des actifs

Investisseurs

Garantie :

actifs immobiliers

Financement de l’achat du crédit

Détient des crédits subprimes


23/02/2013

23

Raisons de la titrisation

Vente à de multiples investisseurs :

Transformation d’actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables Nouvelle source de financement

Source de financement plus avantageuse :

Réhaussement de crédit : rating en fonction de la qualité des actifs cédés et non en fonction de la qualité du cédant

Titres garantis par des actifs

Effet de levier du bilan : Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession d’actifs

pour diminuer les capitaux propres

Transfert d’une partie des risques aux investisseurs


Actifs résultant de l’opération de

titrisation

Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) Court terme : émission de papier commercial

Mortgage Backed Securities (MBS) Obligations long terme

Actifs sous jacents : prêts hypothécaires

Marché américain

Asset Backed Securities (ABS) Obligations long terme


Présentation de la structure de

titrisation CDO

Qu’est qu’un Collateralized Debt Obligation (CDO) ? Structure de titrisation composée :

d’actifs financiers de nature hétérogène (prêts bancaires, titres obligataires privés…),

ou

de dérivés de crédit (CDS…),

ou

de produits structurés (CDO d’ABS, CDO²…).

Les différentes tranches d’un CDO :

Tranche equity : la plus risquée. Généralement achetée par un hedge fund ou le gérant du CDO.

Tranche mezzanine : intermédiaire. Deuxième tranche à supporter le risque. Généralement achetée par des gérants d'actifs ou des investisseurs en compte propre.

Tranche senior ou super-senior : la moins risquée. En général notée AAA par les agences de notation.


Importance du rating des actifs titrisés

Marché de la titrisation dépendant totalement: de la capacité des agences de notation à donner une

note financière à l’opération

de la capacité des acteurs financiers à faire confiance aux conclusions de ces agences

Objectif de la notation : Apporter une information essentielle aux investisseurs

potentiels qui n’ont :

ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille d’actifs (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs),

ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.


23/02/2013

24

Procédé de rating des actifs titrisés

Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires :

Examen de la qualité du portefeuille :

type de client,

revenus,

situation géographique,

ratio prêt/montant emprunté,

Etc.

Attribution d’une « chance de perte » à chaque prêt

Examen de la structuration de l’opération : Attribution d’une notation au portefeuille :

- notes de « AAA » à « BBB » : catégorie des « investment grade » de la meilleure qualité à la plus basse qualité

- notes à partir de « BB » : investissements « spéculatifs ».


Réhaussement de crédit

par le biais du SPV

Qu’est-ce qu’un SPV ? Société tampon créée pour structurer l’opération de titrisation

Objectif : Réhausser la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit

supporté par l’investisseur : Sert de « tampon » ou « réserve » et absorbe les premières pertes en

cas de défaut

Constitution de la réserve : Réserve d’argent à disposition du SPV. Par exemple: prêt subordonné

accordé par le cédant. Premier risque de l’opération porté par le cédant.

ou

Classes d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations.

Réhaussement de crédit


Transmission de la crise par le biais

des CDO

Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille

de créances/d’obligations à

l’initiateur

Etape 2 : le SPV acquiert le

portefeuille et émet des tranches

de CDO en contrepartie

Etape 3 : les tranches sont

souscrites par des investisseurs

Véhicule émetteur (SPV)

Actif Passif

Portefeuille de Tranches de

référence 100M€ CDO 100M€

Cédant

Portefeuille d’actifs

(créances et/ou obligations)

Investisseurs

Tranche senior AAA

88 M€

Rendement Euribor + 50 bp

Tranche mezzanine BBB

5 M€


Tranche equity non notée

7 M€

Rendement non prédéfini

Cession du

portefeuille

Fonds Fonds

Emission des

tranches de CDO

Débiteurs cédés

Cession du

portefeuille


Mécanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : l’emprunteur

américain ne rembourse pas

son emprunt

Etape 2 : baisse de la valeur du

portefeuille chute de

la valeur du CDO

Etape 3 : les investisseurs

souhaitent vendre leurs

parts de CDO impossibilité

Intérêts et

capital

Véhicule émetteur (SPV)

Actif Passif

Portefeuille de Tranche de

référence 100M€ CDO 100M€

Initiateur

Portefeuille d’actifs

(créances et/ou obligations)

Investisseurs

Tranche senior AAA

88 M€


Tranche mezzanine BBB

5 M€


Tranche equity non notée

7 M€

Rendement non prédéfini

Débiteurs cédés

Intérêts et

capital

Baisse de la valeur

du portefeuille

Baisse de la valeur

du CDO


23/02/2013

25

La contagion de la crise

des subprimes

Contagion aux marchés financiers, à

l’économie américaine et à l’échelle

mondiale


Raisons de la contagion

Contagion de la crise liée à:

La dégradation des prêts hypothécaires

subprime

La titrisation et la complexité des structures de

ces prêts subprimes

L’effet multiplicateur du crédit

Les stratégies d’investissement à fort effet de

levier


Contagion au marché du crédit

Augmentation du risque de contrepartie

Défiance au niveau mondial envers les créances titrisées et les

actifs à risque: mouvement de réévaluation du risque

Diminution de liquidité sur le marché du crédit et difficultés d’accès

au moyens de financement: les banques sont donc obligées de

conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les

revendre.

Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

Les banques ne veulent plus se prêter entre-elles

Crise de liquidité : les échanges bancaires sont très difficiles, ce

qui nécessite l’intervention des banques centrales. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Augmentation des spreads sur le marché du

crédit, plus important concernant les US High

yield crédit qui sont les plus risqués.

Contagion au marché du crédit

(suite):


http://images.google.fr/imgres?imgurl=http://blog.bmykey.com/wp-content/uploads/2007/08/actualites_immobiliers__interview_immobilier.jpg&imgrefurl=http://asilverston.blog.lemonde.fr/2007/08/14/credit-crunch-ou-croustillant/&h=588&w=817&sz=97&hl=fr&start=86&tbnid=5DlJrtVXaHYRtM:&tbnh=104&tbnw=144&prev=/images%3Fq%3Dcredit%2Bcrunch%26start%3D84%26gbv%3D2%26ndsp%3D21%26svnum%3D10%26hl%3Dfr%26sa%3DN

23/02/2013

26

Contagion au marché du crédit (suite):

L’Itraxx Crossover 5 ans a brusquement

augmenté en quelques jours pour toucher les

500 points de base. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Contagion aux marchés monétaire et

obligataire Manque de liquidité sur le marché du crédit

L’investisseur en quête de liquidité et ne pouvant revendre ses parts de CDO (ou d’autres actifs titrisés) se tourne vers le marché des Commercial Papers (CP).

Craintes que les emprunteurs soient détenteurs de CDO, MBS et autres titrisations Contagion au marché des CP et donc au marché monétaire.

Certains hedge funds se retrouvent contraints à vendre leurs actifs pour faire face à cette crise de liquidité.

Correction sur les fonds monétaires et obligataires, notamment de ceux qui étaient adossés aux crédits immobiliers à risque.


Contagion au marché des actions:

Fort repli des valeurs financières au cours de ces derniers mois:

Effondrement du prix des actions de l’industrie du crédit

Banques touchées car elles finançaient ces établissements

de crédits spécialisés

Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar

liées à la dépréciation d’actifs touchés par la crise des

subprimes, car les banques ont été obligées de valoriser

leurs actifs au prix du marché et de calculer leurs provisions

sur perte dues à la crise.


Contagion au marché des actions:

Valorisation des actifs au prix du marché et calcul de

provisions sur perte = Dépréciation d’actifs et

détérioration des bénéfices générés les banques.

Par exemple : Citigroup a révisé à la baisse son bénéfice

du troisième trimestre à 2,21 milliards de dollars à cause

de la correction de la valorisation de son exposition aux

CDO.

Forte baisse des indices boursiers:

Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007(à son plus

haut de l’année) contre 12 800 points au 16/10/2007 (à

son plus bas de l’année).

Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au

16/08/2007.


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Contagion à l’économie réelle:

Baisse du moral des ménages (crise plus longue et

plus durable que prévu)

+ Baisse de l’activité du secteur financier (à cause des

difficultés des banques à se refinancer)

+ Resserrement des conditions de crédit en terme de

prix et de qualité

= Baisse de la consommation des ménages et de

l’investissement des entreprises qui n’ont plus les

financements nécessaires.

= Baisse de la croissance et ralentissement de

l’économie américaine. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Contagion à l’économie réelle (suite):

Selon Bernanke (8/11 2007):

« Croissance lente jusqu’à mi 2008 dans le

sillage de la crise immobilière et d’une

inflation grandissante sous la menace de la

hausse du prix du pétrole et du dollar faible »!


Contagion à l’échelle mondiale:

Les impacts les plus importants se sont fait ressentir

dans les pays développés, notamment en Europe.

Les pays asiatiques très peu touchés par la crise: la

frénésie des investissements continue de créer de

nouveaux emplois, de tirer la consommation et de

soutenir la croissance vers le haut.

Impacts à l’échelle mondiale limités du fait que les

moteurs de croissance de l’économie mondiale ne

sont plus les Etats Unis (comme il y a quelques

années), mais les pays émergents comme la Chine et

l’Inde, qui ont joué un rôle d’amortisseur dans la crise.


Pour résumer…

Propagation de la Crise des Subprimes


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Bibliographie

Recherche économique

AFIC – La fiche thématique du capital investissement – Septembre 2007

Oddo Banque Privée – La lettre des marchés – Septembre 2007

Aurel Leven – Stratégie & Economie – Lundi 30 juillet 2007

Banque de France – Revue de la stabilité financière – n°5 – Juin 2005

SG – Recherche ABS – 15/04/2006

Fidelity – L’investissement vu par Fidelity- La contagion du subprime: quel impact?- Août 2007


Bibliographie

Articles de presse Le Figaro – Pourquoi le crédit « subprime » fait-il

paniquer les marchés ?, Vilaine- D. Pellecuer J. – 24/10/2007

L’Agefi – Le tribut des banques américaines aux crédits “subprimes” continue de s’aloudir – Kaysser Cherif – 08/11/2007

Sites Internet Rue89 - Comment la crise de l'immobilier américain

peut se propager, Thomas Lardeau et Christope Strassel – 06/08/2007

Wikipédia – Titrisation, CDO, ABS et SPV M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Bibliographie

Sites Internet (suite)

Morningstar.fr - la contagion du « subprime »

américain – Frédéric Lorenzini – 01/08/2007

OECD Statistiques – Profils statistiques par pays: USA.

www.wikipedia.org – subprime

www.le-blog-immobilier.com – marie Phoenix – 27/01/2006

www.wikipedia.org – bulle immobilière


Bibliographie

Internet (suite)

www.memoire-en-ligne.com – Etude comparative de la

technique de titrisation France/Etats-unis référence à

la titrisation des prêts immobiliers résidentiels - A.

Bouazabia

www.parlonsfinance.com – crise hypothécaire en vue

aux Etats-Unis – avril 2007

www.com-vat.com – vive le subprime lending –

14/08/2007

www.lemonde.fr – aux Etats-Unis, le risque inquiète

Wall Street – 07/03/2007


http://www.wikipedia.org/

http://www.le-blog-immobilier.com/





http://www.wikipedia.org/

http://www.memoire-en-ligne.com/





http://www.parlonsfinance.com/

http://www.com-vat.com/



http://www.lemonde.fr/

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