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Le risque immobilier : en maîtrise-t-ontoutes les composantes ?

Que disent les professionnels du secteur sur leursrisques ? Quels sont les risques auxquels sont exposés lesacteurs de l’activité immobilière ? Quelles mesures ont-ils mis en place en face de ces risques ?

Par Alfred de Crépy, Senior Manager -Tél. : 01 55 61 66 82adecrepy@deloitte.fr

A l’heure où les acteurs économiquesprêtent une attention nouvelle au risqueimmobilier, il est pertinent de s’intéresser àl’analyse que pouvaient formuler lesprofessionnels du secteur sur leur propresituation. A quels risques les foncières, lesfonds ou les promoteurs sont-ils exposés ?Comment les analysent-ils et quellesdispositions ont-ils prévues pour les gérer ?

Pour répondre à ces questions, lesinformations figurant dans les rapportsannuels publiés en 2008 de 14 sociétésimmobilières européennes cotées ont étéétudiées : leur perception des risquesauxquels elles sont confrontées, les actionsqu’elles ont engagées pour les maîtriser. Lepanel sélectionné est diversifié secomposant à la fois d’investisseurs et dedéveloppeur-promoteurs, pour permettreune vision exhaustive de la nature desrisques de ce secteur.

L’exposé des risques occupe une partsignificative des rapports étudiés, avec unemoyenne de 10 pages. Certains privilégientune approche synthétique et structurée pardes tableaux mettant en regard les risquesidentifiés et les mesures mises en œuvre.D’autres fournissent une analyse détailléedes causes et des impacts potentiels autravers de développements plus rédigés.

Dans leur approche des risques, certainessociétés font référence à un cadre normatifreconnu tel que le COSO** (Corio,Metrovacesa ,VastNed), le référentielTurnbull (Land Securities, SEGRO) ou encorele cadre de référence de l’AMF (Unibail-Rodamco). La présentation des risques

s’articule ainsi autour de quatre grandsdomaines : le risque stratégique, le risqueopérationnel, le risque de non-conformité etle risque associé aux financements.

Le risque stratégique

Pour Corio, le risque stratégique est le« risque inhérent » à l’activité immobilière.VastNed le définit de son côté comme lerisque de perte de valeur de sesinvestissements induit par des facteursexogènes tels que les fluctuations demarché, l’inflation, l’emploi... De fait, lespréoccupations liées aux effets d’une baissede valeur arrivent en tête des risques citéspar l’ensemble des acteurs. L’analyse qui enest faite peut toutefois différer selonl’activité des opérateurs. Des promoteurs etdéveloppeurs tels que Kaufman & Broad ouSEGRO mentionnent les effets d’uneévolution contraire de l’environnementéconomique qui affecterait le rythmed’écoulement de leurs programmes.L’ensemble des foncières font état ducaractère cyclique des marchés lié audéséquilibre conjoncturel entre l’offre et lademande, qui ne permet pas de réaliserchaque investissement ou chaque cessiondans les conditions de marché les plusfavorables. Klépierre et VastNed sont plusprécis et mentionnent le risque lié à laconcentration de leurs investissements, quipourrait ne pas leur permettre decompenser les effets liés à un retournementde conjoncture sur leur segment de marché(pour ce qui les concerne, les centrescommerciaux).

Contact

Laure Silvestre-Siaz, AssociéeTél. : 01 55 61 21 71lsilvestresiaz@deloitte.fr

Le risque opérationnel

Le risque opérationnel esttraditionnellement défini comme le résultatd’une inadaptation ou d’une défaillanceimputable à des procédures, personnels etsystèmes internes ou des événementsextérieurs. L’exposition au risqueopérationnel dépend donc de l’activité et del’organisation de chaque entité. Aussi lanature des risques abordée dans les rapports annuels est-elle diversifiée ethétérogène (voir graphique) :

• 10 entités citent la mauvaise couverturedes actifs par des polices d’assurance ;

• 9 entités mentionnent le risque de crédit.S’il ne constitue pas a priori un risqueopérationnel, il est toutefois fréquemmentclassé comme tel par les acteurs dece secteur, dans la mesure où il peut êtrele fait de défaillances de l’organisationconduisant à l’acceptation de locatairesinsolvables ;

• 7 entités citent le risque d’acquisition,considéré comme celui lié à l’absence dedétection de défauts cachés, la carence dediagnostics techniques, fiscaux, juridiques

ou financiers ou encore l’erreurd’appréciation au moment de la décisiond’investissement ;

• le risque de vacance, qui peut s’expliquerpar l’obsolescence ou la mauvaise gestiondes actifs est cité 5 fois. Ce risque estconsidéré comme significatif dans lamesure où il peut altérer non seulement larentabilité des actifs mais aussi, par voiede conséquence, leur valeur de marché ;

• 2 entités évoquent le risque associé àl’externalisation de certains services(gestion locative) ;

• 2 autres mentionnent la rétention dupersonnel clé de l’entreprise ;

• les promoteurs et les foncières exerçantune activité de développement évoquent,quant à eux, les risques de défaillance dessous-traitants, l’absence de maîtrise descoûts de construction ou encore lamauvaise estimation du rythme decommercialisation. De même sont évoquésles retards dans l’obtention des permis deconstruire ou autres autorisationsadministratives qui peuvent impacter laperformance financière de l’opération ;

• le risque de fraude est abordé par 6acteurs selon différentes approches maisne fait jamais l’objet de développementdans les rapports.

Risque de non conformité

Le risque de non-conformité peut se définircomme le risque de sanction qui naîtrait demanquements à des dispositionsréglementaires ou législatives, en particulier,s’agissant du secteur immobilier, de mesuresessentiellement d’ordre environnemental,sécuritaire ou fiscal.

Les prises de conscience des risquessanitaires (amiante, plomb, légionellose,transformateurs au PCB, …), les mesuresrelatives à la maîtrise des dépensesénergétiques se sont traduites ces dernièresannées par la multiplication des texteslégislatifs visant à assurer la protection despersonnes. Les inconnues concernantcertaines technologies (Wifi…) soulèventencore des interrogations qui pourraientdonner lieu à de nouveaux développementslégislatifs. Ces développements expliquent leniveau de préoccupation partagée parl’ensemble des acteurs sur leur conformitéaux dispositions juridiques qui leur sontapplicables.

Page 2 - Extraction de la Lettre des Services Financiers N° 15 - Décembre 2008

Immobilier

« Une large part des entreprises affirment avoir mis enplace une procédure d’identification de leurs risques(cartographie). »

Acteurs Pays Activité MarchéPatrimoine

(Mds€) au 31.12.07

British Land Royaume-Uni Investissement et développementBureaux,Commerces

24,3

Corio Pays-Bas Investissement Commerces 5,5

Foncière desRégions

France Investissement et développement Tous les marchés 18

IVG Immobilien AllemagneInvestissement, développement,asset management

Bureaux 2,5 (et 10,3 sousgestion)

Kaufman &

BroadFrance Promotion Logement N/A

Klépierre France Investissement et développement Commerces 11,3

Land Securities Royaume-Uni Investissement et développementBureaux,commerces

13,9

Metrovacesa Espagne Investissement et développement Tous les marchés 12,9

Nexity FrancePromotion, investissement,services

Tous les marchés N/A

Realia EspagnePromotion, investissement,services

Tous les marchés 3,2

SEGRO Royaume-Uni Investissement et développement Logistique 5,0

Unibail-

RodamcoFrance Investissement et développement Commerces 25,2

VastNed Retail Pays-Bas Investissement Commerces 2,1

Wereldhave Pays-Bas Investissement Commerces 2,7

N/A : non applicable compte tenu de l’activité

Extraction de la Lettre des Services Financiers N° 15 - Décembre 2008 - Page 3

Immobilier

La disparité des régimes fiscaux entre lespays et leurs fréquentes modifications sontégalement de nature à mettre en cause larentabilité attendue des investissements.C’est pourquoi les risques fiscaux sontévoqués par l’ensemble des sociétés et 7mentionnent expressément leur crainted’être exposés à des pénalités ou à uneremise en cause de leur statut, compte tenudes difficultés à répondre de façon pérenneaux obligations associées à un régime fiscalspécifique (régime des SIIC ou équivalent).

Risques financiers

Une information précise étant requise par lanorme IFRS 7, les risques financiers fontsystématiquement l’objet d’un exposédétaillé. Le risque de liquidité, c’est-à-direcelui de ne pouvoir faire face à desengagements en raison d’une situation demarché des capitaux, est cité par tous lesacteurs. Ainsi, tous évoquent plus ou moinsdirectement les éventuelles difficultés detrésorerie liées à une mauvaise anticipationdes besoins. Certains, British Land, Corio,Klépierre, Land Securities, SEGRO,Metrovacesa, VastNed, évoquentl’éventualité d’un resserrement de leursconditions d’accès au crédit en cas dedégradation de leur notation. D’autres,Klépierre, Foncière des Régions, Kaufman &Broad, Corio, Wereldhave, British Land,mentionnent leur crainte de ne pas être enmesure de respecter les engagements prislors de signature des emprunts en cours(covenants) et de se trouver dansl’obligation de rembourser leur dette à unmoment défavorable.

Le risque de taux d’intérêt est présentécomme le risque de renchérissement descoûts de financement ou encore comme lerisque d’utilisation inappropriéed’instruments dérivés. On notera quecertains privilégient une analyse des effetscomptables des variations de taux d’intérêtsur la présentation de leurs états financiers àune approche économique du sujet.

Enfin sont abordés les risques liés aureporting financier, qui sont définis parVastNed comme le risque que lesinformations financières fournies en interneou à l’extérieur soient erronées, incomplètesou tardives. Unibail comme VastNed etWereldhave y associent les risquesinformatiques de pertes de données.

Pour conclure sur ce premier volet de notreanalyse, il apparaît, à la lecture des rapportsannuels, que trois risques concentrentl’attention des acteurs de l’immobilier : lerisque stratégique, le risque financier et lerisque de non-conformité. Il apparaît

également que, bien que la nature desrisques soit parfois largement développée,aucune société de l’échantillon ne fournitd’élément factuel ou quantitatif quipermettrait d’apprécier son exposition à detels risques.

L’approche mise en œuvrepour la gestion des risques

L’étude qui précède laisse à penser que lesentreprises du secteur immobilier ontengagé une revue de leur exposition auxrisques. Ce constat est confirmé par 9entreprises qui affirment avoir réalisé unecartographie de leurs risques leurpermettant de disposer aujourd’hui nonseulement d’une identification précise de lanature de ceux-ci mais aussi d’uneévaluation de leurs impacts potentiels sur laperformance de l’entreprise. British Landprécise, par exemple, avoir mis en place « unprocessus de risk management qui définit leszones de risque et prévoit une méthodologiede cotation des risques fondée sur l’impactestimé des événements de risques et leurprobabilité d’occurrence ». Land Securitiesindique avoir complété son approche decartographie par une « identification desactions compensatrices, une mesure del’efficacité des contrôles et l’implication dumanagement. »

«Le dispositif de gestiondes risques ne peut,chez l’ensemble desacteurs, être considérécomme complet eteffectif. »

Baisse de la valeur du portefeuilleRisque de baisse des loyers

Risque de concentrationRisque pays

Risque d’acquisitionSinistres

Risque de vacanceObsolescence

Risques sanitairesInsolvabilité des locataires, risque de créditRisques liés à l’externalisation de fonctions

Hausse du coût de maintenance

Non obtention des autorisations administrativesPollution, mauvaise qualité des sols, vestiges géologiques

Non maîtrise des coûts de constructionRetards de livraison

Défaillance des entreprises ou des sous-traitantsErreurs d’estimation du rythme de commercialisation

Litige pour vice de construction

Risque de fraudeRotation du personnel

Environnement, sécurité des personnesRisques juridique, fiscal et réglementaire

Risque de non-conformité au régime REIT

Risque de liquiditéHausse des taux d’intérêts

Risque de contrepartieRisque de change

Risques liés au reporting financierRisque de conservation des données (systèmes)

14

14

1414

43

6

7

7

7

10

11

53

3

8

8

8

922

2

5

55

5

49

9

9

Nombre d’entreprises ayant identifié ce risque

Les risques cités par les acteurs immobiliers

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Achevé de rédiger le 24 novembre 2008Pour toute question / suggestion sur cette publication, merci de contacter le Comité de rédaction (Directeur de la rédaction : José-Luis Garcia,Rédactrice en chef : Caroline Mauran) à l’adresse suivante : frmarketingfsi@deloitte.fr

4 sociétés font état de chantiers visant àrenforcer la gestion des risques ou lastructuration du contrôle interne pour 2008.Realia parle d’un « challenge » dans sesobjectifs pour 2008. Corio indique que desefforts seront déployés pour intégrerdavantage le risk management dans laplanification des opérations et le contrôle.Foncière des Régions évoque de son côté lacréation d’un réseau de correspondants ducontrôle interne dans ses différentesimplantations et s’engage à plus deprécision dans la définition des rôles dessociétés et des acteurs. Nexity prévoitd’achever au cours de l’année les travauxqu’elle a entrepris en matière d’analyse deprocessus et des risques.

Vraisemblablement en liaison avec laréglementation bancaire et en particulieravec le règlement n°97-02, applicable augroupe dont elle dépend (BNP Paribas),Klépierre indique respecter les élémentssuivants : la séparation des deuxcomposantes de son contrôle interne(contrôle périodique et contrôlepermanent), la séparation du contrôlepermanent en deux niveaux de contrôle,une sensibilité affichée à la lutte anti-blanchiment. Dans cette même logique,d’autres sociétés, comme Unibail-Rodamco,mettent l’accent sur la structuration de leurcontrôle interne et le respect de principestels que la séparation de tâches entreexécution et contrôle, l’existence deprocédures formalisées ou la définition decircuits de décisions structurés.

Tous les rapports contiennent enfin unedescription des mesures ponctuellesdestinées à répondre à des risquesidentifiés : évaluation annuelle des actifsdétenus, veille sur le risque

environnemental, recours à des instrumentsdérivés pour couvrir le risque de taux,négociation des durées de baux en fonctiondes anticipations sur l’évolution desmarchés, mise en place d’un dispositif desuivi de trésorerie, etc… A titred’illustration, Foncière des Régions indiqueainsi être exposée à un risque deremboursement de sa dette en cas de non-respect de conditions prévues par sescontrats de financement et s’astreindre à unpilotage strict de son niveau de LTV (rapportentre montant des dettes et valeur demarché des actifs) et d’ICR (ratio decouverture des intérêts) au travers de ladéfinition de règles prudentielles internes.

Que faut-il retenir ?

Au terme de cette étude, on peut constaterque les grands acteurs du secteurimmobilier ont clairement pris consciencedes risques et des enjeux ainsi que de lanécessité de disposer d’une structureadéquate de pilotage. Cependant,embryonnaire chez certains et limité à laseule identification des risques chezd’autres, le dispositif de gestion des risquesne peut, pour l’ensemble des acteurs, êtreconsidéré comme complet et effectif.Certaines mesures semblent encoredavantage dictées par des exigencesexogènes, telles que des impératifs degestion (suivi des covenants des contrats definancement) ou des exigencesréglementaires (évaluation régulière desactifs), que par la volonté de mettre enœuvre une véritable politique de gestion desrisques.

Rares sont les acteurs qui ont mis en placeune structure de pilotage des risques

indépendante des départementsopérationnels. Le rôle de cette fonction estde tempérer l’approche opportuniste duportfolio manager par une vision du risque,en s’assurant que les pertes possibles surdes actifs ou des opérations de promotionsont circonscrites dans des limitesprédéterminées. A l’instar des dispositifs misen place par les institutions bancaires etfinancières, cette fonction devrait disposerdes moyens humains et informatiques luipermettant d’assurer un suivi des risquesefficace. A titre d’exemple, on pourraitimaginer une approche de type VAR (Valueat Risk), qui analyserait, sur un horizon detemps donné et avec un niveau deconfiance défini, les impacts d’une variationdéfavorable des principaux facteurs (tauxd’intérêt, niveau de loyer, niveau des coûtsde construction,…) sur la rentabilité desopérations et investissements.

En conclusion, il apparaît aujourd’hui queles principaux acteurs européens du secteuront engagé une réflexion sur lerecensement, la mesure, voire le pilotage deleurs risques. Pour autant, leur gestion nesemble pas encore avoir été dimensionnéepour garantir que les décisions sont prisesdans un contexte de risques contrôlés etsurveillés. Dès lors, il semblerait opportunque ces sociétés engagent des travaux envue d’intégrer la composante risque aucœur de leur dispositif de prise de décision.La période d’incertitude dans laquelleévoluent désormais les sociétés ne peut queles y inciter.

* MRICS** COSO : Committee Of Sponsoring Organizationsof the Treadway Commission, commission qui établiten 1992 une définition standard du contrôle interneet crée un cadre pour évaluer son efficacité