de la crise des subprimes à l'economie reelle

8/14/2019 de la crise des subprimes l'economie reelle

1/15Octobre 2007 Conjoncture 3

La correction du march immobilier amricain,

lclatement de la crise du subprime, qui sest propage

au march montaire et au crdit, vont amplifier et

prolonger le ralentissement amricain.

Les consquences relles de cette crise dbordentles frontires amricaines. Ecarter le risque de rcession

supposera de la part de la Fed une ractivit sans tat

dme.

du subprime au march montaire

La monte des dfauts sur les prts subprime a

provoqu une pousse des craintes quant la solvabilit

des institutions exposes via leurs investissements dansles supports de titrisation. Les prts hypothcaires ont,

en effet, t largement cds sur le march aprs avoir

fait lobjet de titrisation et de transformation sous forme

dinstruments de dette, grce lutilisation de techniques

de rehaussement du crdit (collatralisation accrue,

hirarchisation en tranches equity, mezzanine, senior).

Ceci a permis de bnficier de notations favorables de

la part des agences de rating et donc dlargir la base

des investisseurs. Si ces techniques ont permis une plus

ample mutualisation du risque, elles ont dbouch surune dispersion de celui-ci, do la monte des

incertitudes quant la localisation des pertes. Les

instruments cds sur les marchs crs partir de

portefeuille de crances sont structurs en tranches de

telle manire que la dernire tranche essuyer des

pertes soit note AAA. Cela permet de les cder une

communaut largie dinvestisseurs qui bnficient de

surcrot dun rendement suprieur celui des Treasuries

de mme rating. Le pricingde ces instruments sur des

marchs troits est apparu problmatique, do lapousse des craintes dinsolvabilit. La notation des

tranches senior et super senior (AAA) est attribue en

raison de lappartenance de ces dernires une

structure donne et non pour la qualit de la dette

quelles contiennent. La modification dune structure

rsultant de la contraction de la tranche prvue pour

absorber les premires pertes, ce qui se passe en cas dehausse des dfaillances, rend naturellement caduque la

notation initiale(1).

Dans la premire quinzaine du mois daot, les

inquitudes se sont exacerbes et ont touch le march

interbancaire, notamment dans la zone euro et aux

Etats-Unis. Les taux overnight ont bondi du fait de la

recherche gnralise de liquidit, pour atteindre des

niveaux bien suprieurs aux cibles des banques

centrales (respectivement 4,7 % contre 4% en zone euro

et 6% contre 5,25% aux Etats-Unis). La fuite vers lascurit a provoqu une demande accrue de titres

dEtat, conduisant creuser lcart entre les taux

interbancaires et les taux des bons du Trsor. Ainsi, aux

Etats-Unis, lcart entre ces taux est pass de 0,5%

2,5%.

Les autorits montaires nont pu faire autrement

quinjecter massivement de la liquidit afin de ramener le

march vers des conditions de fonctionnement normales

et dviter ainsi damplifier un mouvement de ventes

dactifs de bonne qualit. Le 9 aot, la BCE a inject95 milliards deuros et 61 milliards le lendemain, la Fed

injectait respectivement 24, puis 38 milliards de dollars,

ce qui a amen le taux des Fed funds stablir

nettement en dessous de lobjectif de 5,25%. En outre, la

Fed a, de son ct, ramen le 17 aot son taux

descompte de 6,25% 5,25% pour des chances de

30 jours et admis desAsset Backed Securities (ABS)

lescompte. Lcart du taux descompte par rapport aux

Fed funds a t ainsi rduit de moiti. Les quatre

principales banques amricaines ont eu recours cettefacilit, vraisemblablement pour effacer le caractre

stigmatisant du recours la discount window(2) .

Du subprime lconomie relle

Philippe dArvisenet


2/15

puis du march montaire au crdit

Laction de prteur en dernier ressort des banquescentrales a permis de calmer le jeu. On a cependant

assist un effet de contagion qui a touch le march

du Commercial Paper, en particulier le segment de

l Asset Backed CP(ABCP). En une quinzaine de

jours, lencours a baiss de plus de 10%, tandis que le

spreadde rendement entre les notations AA et A2/P2

se tendait, passant de 0,1% dbut aot 0,8% sous

leffet de linquitude quant la solvabilit des

emprunteurs ayant investi dans des actifs de liquidit

incertaine. Cette situation rsulte de la prfrence desfonds montaires pour les liquidits trs court terme.

Elle a conduit les dbiteurs (conduits) tirer sur

les lignes filet, matrialisant un mouvement de

rintermdiation. Ceux qui ne bnficient pas de

lignes filet (Structured Investment Vehicles) tant

amens cder des actifs dvaloriss par un march

devenu illiquide. Ces tensions ont conduit la BCE, le

22 aot, offrir des fonds 91 jours hauteur de

40 milliards deuros. Lapproche des chances de

renouvellement du papier a maintenu le march soustension.

Les injections de liquidit ont dailleurs d continuer

jusqu aujourdhui. Ainsi, le 26 septembre, la Fed a

inject 38 milliards de dollars, montant quivalant celui

du 10 aot et seulement dpass par les 50,5 milliards

de dollars du 19 septembre 2001. De son ct, la BCE a

de nouveau prt 3 mois hauteur de 50 milliards

deuros un taux moyen de 4,50%, alors que lEuribor

3 mois slevait 4,75%. Cet cart persistant entre les

taux interbancaires trois mois et les taux directeurs estune des manifestations les plus tangibles de la poursuite

de la crise : 5,20% pour le Libor dollar, alors que le taux

objectif des Fed funds a t ramen 4,75% (voirinfra),

et entre 4,70% et 4,75% pour lEuribor avec un refi 4%.

Enfin, la BCE, toujours le 26 septembre, a prt

3,9 milliards deuros son taux directeur suprieur, 5%,

celui de la facilit de prt marginal.

Faisant figure dexception parmi les principales

Banques centrales, la Banque dAngleterre stait

dabord montre plutt rticente approvisionner lesmarchs montaires en liquidit, au titre quun tel soutien

aurait pour effet daccentuer lala moral, voire de

contribuer lapparition dune nouvelle crise. Ainsi, elle

continuait de refuser de fournir de la liquidit sur une

gamme plus tendue de titres.Elle a, toutefois, chang dopinion ce sujet

lorsquelle a t sollicite par Northern Rock. Base

Newcastle, Northern Rock est lorigine une socit

dpargne immobilire de petite taille, qui est devenue,

suite son introduction la Bourse de Londres en 1997,

le cinquime tablissement de prts hypothcaires au

Royaume-Uni, faisant mme son entre au sein de

lindice FTSE 100.

Cette expansion rapide a t finance en empruntant

massivement sur les marchs montaires : 75% desfinancements de Northern Rock dpendent de ces

marchs et un peu plus de 40 % dentre eux de la

titrisation de march. A titre de comparaison, la plupart

des autres banques britanniques ne dpendent des

marchs montaires qu hauteur de 50 % environ de

leurs financements. En revanche, la part des dpts

clients est trs limite par rapport aux autres banques.

Du point de vue commercial, cette stratgie sest

rvle trs peu coteuse, dans la mesure o Northern

Rock ne doit pas grer un rseau tendu dagences(76 seulement au total). Nanmoins, sa dpendance

un seul mode de financement la conduite la situation

actuelle. Face lasschement du march des titres

adosss des crances, Northern Rock a d se tourner

vers la Banque dAngleterre pour tre renfloue. Cette

dernire lui a permis demprunter un taux major, en

utilisant des titres adosss des crances comme

garantie.

Ce plan de sauvetage a entran une panique parmi

les clients de Northern Rock, en dpit de la confirmationde la solvabilit de la banque par la FSA. Toutefois, la

plupart des clients nont pas russi faire la distinction

entre problmes de liquidit et problmes de solvabilit,

en juger par les queues de plusieurs heures lentre

des agences. Pour restaurer la confiance parmi les

pargnants, le gouvernement a donc dcid de garantir

la totalit de lpargne confie Northern Rock.

Mercredi 19 septembre, la Banque dAngleterre a de

nouveau assoupli sa position en annonant une

prochaine mise aux enchres en vue de fournir desfonds chance trois mois garantis contre une plus

large gamme dactifs, tels que des crdits hypothcaires.

Octobre 2007 Conjoncture 4


3/15

Les spreads sur les obligations prives se sont

tendus, matrialisant, l encore, le repricingdu risque.

Toutefois, lincidence sur les rendements corporate a ten partie contrebalance par la baisse des taux longs,

ainsi, le rendement des T Notes dix ans est pass de

5,20% le 6 juillet 4,5% le 28 aot, remontant

lgrement par la suite (4,65% le 27 septembre).

La volatilit accrue a touch le carry trade, le

dbouclage de positions a entran une apprciation des

devises de financement, ainsi le yen contre dollar est

pass de 123 fin juin 114 mi-aot, puis sest stabilis

au-dessus de ce niveau par la suite, tandis que les

devises de placement connaissaient une forte baisse.Ainsi, le cours NZD/JPY est revenu de 97 le 24 juillet

moins de 80 la mi-aot, ce mouvement se corrigeant

en partie par la suite, la parit repassant au-dessus de

85 fin septembre.

et lconomie relle

Le subprime, de quoi sagit-il ?

Au cours des dernires annes, labondance de

liquidit, laffaiblissement corrlatif de la sensibilit au

risque et les innovations financires ont conduit une

forte augmentation de la distribution de crdit

hypothcaire aux Etats-Unis, en particulier dans ses

composantes subprimeet Alt A. Ceci a permis une

progression sensible de la proportion de mnages

propritaires de leur logement (64% en 1995, 69% lan

dernier).Les crdits subprime sont consentis des

emprunteurs pour lesquels le ratio de dette/revenu (D/R)

dpasse 55% et/ou le ratio prt/valeur du bien (P/V)

excde 85%. Leur distribution atteignait quelque

150 milliards de dollars lan au dbut de la dcennie, elle

tait suprieure 600 milliards en 2005 et 2006. Ces

crdits reprsentaient 13% de lencours total de crdit

hypothcaire lan dernier (10 000 milliards). Les crdits

dits Alt A sont constitus de prts pour lesquels les

ratios ci-dessus ne sont pas dpasss, mais qui sontconsentis des emprunteurs pour lesquels on ne

dispose que de rfrences incompltes. Les prts dits

jumbo sont dun montant suprieur au plafond

(417 000 dollars) prvu pour les prts ligibles pour les

Government Sponsored Housing Entreprises (GSE),Freddie Mac et Fannie Mae. Ils atteignent prs de 15%

de lencours total des prts hypothcaires.

Tous ces prts sont frquemment assortis de

caractristiques qui les rendent facilement accessibles

(affordability products), et ils se sont rpandus avec le

relchement des conditions dans un contexte o la

hausse des prix rendait laccession la proprit plus

difficile(3).

Il en va ainsi des prts taux ajustables (ARM)

constitus pour les deux tiers de 2/28 : ce sont desprts consentis taux fixe plus bas que les taux de

march sur les deux premires annes (teaser rates) et

sont transforms lissue de cette priode en prts

taux variables. Cette modification des taux (reset) a

naturellement pour consquence dalourdir la charge de

la dette pour les emprunteurs, do un potentiel

daccroissement des taux de dfaut (les deux tiers des

prts subprime sont des prts ARM). Les interest only

loans comportent un amortissement diffr

(typiquement de 2 ou 3 ans pour les ARM et de 10 anspour les taux fixes). Les negative amortization loans

permettent hauteur dune certaine proportion du prt

(15 25%) de capitaliser les paiements dintrts, une

fois cette proportion atteinte, le prt se transforme en

prt normal. L encore, la charge de la dette sen trouve

alors nettement accrue.

La spculation a jou, les prts ont tendu tre plus

frquemment consentis sur la base de lanticipation de

hausse des prix immobiliers plutt que sur la base de la

capacit de servir correctement la dette, danslanticipation, en cas de dfaillance de lemprunteur, que

la ralisation du bien pourrait couvrir le remboursement

du principal, cela ne valant bien sr que si les prix se

maintiennent.

La monte des difficults rcentes trouve son origine

dans la pousse des dfauts.

Le taux de dfauts sur les prts ARM (saisies et

arrirs plus de 60 jours) est pass de 2,6% sur le

segment subprime et 0,5% sur le segmentAlt A mi-2005

respectivement 13% et 2,5% la fin de lan dernier. Lephnomne apparat plus marqu encore pour les

gnrations de prts les plus rcentes, au bout dun an



4/15


5/15

lconomie amricaine de 0,8 point. En glissement

annuel, celui-ci est revenu de 3,7 % dbut 2006 1,9%

au premier trimestre 2007. Au second trimestre, un coupdarrt au dstockage, un envol de la construction non

rsidentielle (28% en rythme trimestriel annualis) et une

trs forte contribution du commerce extrieur (1,4 point)

ont fait rebondir la croissance 4,0% en rythme

trimestriel annualis, aprs 0,6% au premier trimestre.

Pour autant, la qualit de la croissance ntait pas au

rendez-vous, rvision en hausse ou pas. Dabord, la

contribution positive du commerce extrieur la

croissance tient, pour une bonne part, leffet

modrateur de la demande interne sur les importations.Par ailleurs, on ne peut pas compter sur une acclration

des exportations, compte tenu des effets de la crise

financire sur lconomie mondiale. Ensuite, lexplosion

des dpenses en btiments ne peut tre extrapole, la

dernire enqute de la Fed auprs des banques

commerciales (Senior Loans Officers Survey) effectue

en juillet, avant lclatement de la crise, fait dailleurs tat

la fois dun resserrement des conditions et dun

tassement de la demande de crdits industriels et

commerciaux.Le troisime trimestre a dbut avec un momentum

favorable. La production manufacturire a augment de

0,7% en juin, puis de 0,8% en juillet avant de se replier

de 0,3% en aot. Les commandes de biens durables ont

chut en aot (-4,9%, aprs +6,1% en juillet et +1,8%

en juin), tout comme les livraisons (-1,6% aprs +4% et

-1,1%). Les commandes hors dfense et avions ont

baiss de 0,7% aprs +0,9% et -0,2%. Cependant, le

resserrement des conditions financires et les

incertitudes qui psent sur la demande dans lesprochains trimestres plaident en faveur dune nette

modration. Il en va ainsi pour la consommation mais

aussi pour linvestissement, malgr le haut niveau des

profits, et enfin pour la reconstitution des stocks (en

partie involontaire).

Dj, la crise a provoqu un tassement de la

confiance des mnages, lindice de confiance de

luniversit du Michigan a chut en aot (83,4 contre 90,4

en juillet), puis sest maintenu ce niveau en septembre

(83,8 en donnes prliminaires), celui du ConferenceBoard est revenu de 111,9 105,6 en aot et 99,8 en

septembre, au plus bas depuis novembre 2005. Si la

baisse du prix des carburants ajoute quelque 0,5 point au

revenu disponible rel, il parat acquis que le march du

travail est appel connatre une dtrioration lie unerduction des effectifs dans les secteurs lis

limmobilier. Dj, les chiffres demploi pour aot et

surtout les rvisons la baisse pour les mois prcdents

ont montr que la situation du march du travail avait

dj radicalement chang. De fait, 40.000 emplois ont

t crs en moyenne sur les trois derniers mois connus,

cest--dire le quart du niveau des trimestres prcdents.

Par ailleurs, le resserrement des conditions de crdit va

toucher la demande de biens de consommation durables

(automobile, quipement du foyer). Au total, la croissance amricaine, qui devrait

saffaiblir de faon trs nette fin 2007-dbut 2008,

devrait tre limite, au plus 1,5%, en moyenne lan

prochain. Lexprience montre que lorsque la croissance

revient, elle nen est gnralement pas reste l (cf.

graphique 12, page 11). On peut, cependant, esprer

quune raction rapide de la Fed puisse carter le risque

de rcession.

Quelle politique montaire ?

Le 7 aot, le FOMC a dcid de maintenir inchang

5,25% le taux des Fed funds. Tout en prenant acte de

laugmentation de la volatilit sur les marchs, du

resserrement des conditions de crdit et des progrs

enregistrs sur le plan de linflation, il indiquait sa

confiance dans la poursuite dune croissance modre

avec, toutefois, des risques baissiers (downside risks).

Linflation restait raffirme comme tant la premireproccupation. Lide selon laquelle la situation du

secteur immobilier ne se propagerait pas restait

dominante(8). En fait, au dbut de lt, les dbats de

politique montaire portaient sur le risque inflationniste.

Le retour du core PCE deflator sous la barre des 2%

tait-il suffisant pour justifier lassouplissement de la

politique montaire ? Pour certains y compris le FOMC,

il apparaissait souhaitable de voir les progrs confirms,

et donc le taux de linflation sous-jacente ramen vers

1,5%. La rfrence au taux sous-jacent se trouvait elle-mme remise en question, linflation totale dpassant

durablement linflation sous-jacente, cette dernire ne



6/15

pouvait plus tre mise en avant pour laguer des bruits

sur la mesure de la hausse des prix. La poursuite de

cette configuration comportait un risque pour le bonancrage des anticipations.

La crise a, bien entendu, enterr ce dbat, la

hirarchie des risques a chang de nature. Il sagit

dapprcier les effets des perturbations financires sur

lconomie relle alors mme que la correction

immobilire apparat devoir perdurer, tout comme les

vents de face engendrs par la crise qui joueront

lencontre de la dpense, tant au niveau des mnages

qu celui des entreprises. A la mi-aot, la Fed a fait

clairement tat des effets ngatifs de la conjoncturefinancire sur lconomie : downside risks to growth

have increased appreciably. Certes, la croissance du

deuxime trimestre ne facilite pas la tche ni la forte

hausse des cots salariaux unitaires, il reste que

lconomie parat appele connatre une priode

prolonge de croissance infrieure au potentiel, ce qui

est propre modrer les tensions. Ds lors, sans

surprise, le FOMC a abaiss son objectif pour les Fed

funds de 50 pb 4,75%, dcision accompagne dun

ajustement du taux descompte (pass de 5,75% 5,25%). Les autorits montaires ont pris acte du fait que

le resserrement des conditions sur le march du crdit

est de nature intensifier la correction immobilire et

freiner la croissance conomique. La Fed a, par ailleurs,

indiqu quelle continuerait examiner les effets des

dveloppements du march sur la croissance et quelle

agirait autant que ncessaire pour assurer la stabilit des

prix et une croissance soutenable.

Une telle dcision na pas manqu de soulever

quelques critiques, on a voqu un Bernanke put, le faitque la Fed, en assouplissant sa politique la suite de la

dbcle du fonds LTCM en 1998, a nourri lexubrance

et les tensions inflationnistes dans les annes qui ont

suivi. On a mentionn que la Fed ne doit pas venir la

rescousse de ceux qui ont pris des risques inconsidrs,

ni cibler des prix dactifs mais nintervenir que si les

dveloppements de la sphre financire prsentent un

danger pour lconomie relle, thse maintes fois

raffirme par B. Bernanke dans ses travaux(9). Ceci

appelle plusieurs remarques. En premier lieu, lesdcisions de baisse des taux en 1998 sont intervenues

suite la dfaillance dun seul acteur et dans une

conjoncture qui sest avre trs porteuse. La situation

prsente est entirement diffrente. Lconomie volue

en dessous de son potentiel, sans perspectivedamlioration dans les prochains trimestres, par ailleurs,

ce sont les mnages qui sont massivement touchs par

la crise de limmobilier. En second lieu, renoncer la

baisse des taux toucherait ceux qui ont investi (fonds de

pension) dans des titres dont le risque est apparu

difficilement valuable et non ceux qui ont initi ce

risque.

[email protected]



7/15

NOTES

(1) Certains hedge funds dont la stratgie tait fonde surlarbitrage entre des titres sous-valus (achets) et des titres

survalus (shorts) avec une position nette nulle ont t

affects par le retournement gnral du march. Ces

circonstances amnent les cranciers exiger plus de

collatral ou des apports en cash avec le risque de conduire

la ralisation de bons actifs.

(2) Cela ne correspond pas entirement la prconisation bien

connue de W. Bagehot en matire dintervention des banques

centrales en priode de crise : prter rapidement, massivement

contre des collatraux de bonne qualit (pour diffrencier lesinstitutions insolvables de celles qui sont simplement illiquides)

et un taux pnalisant (pour assurer que la banque centrale

est bien le prteur en dernier ressort). La dernire condition

nest pas respecte dans le cas prsent, il faut cependant

souligner que le contexte a chang depuis la publication

de Lombard street en 1873, avec notamment la

dsintermdiation qui se trouve au cur des difficults

actuelles.

(3) Lindice daccessibilit la proprit (affordability index),

tabli par la National Association of Realtors (NAR) sur la basedu prix mdian dune maison et du revenu mdian pour un

mnage contractant un prt couvrant 80% de la valeur du bien,

sest franchement redress dans les annes 1990 avec la

baisse des taux. Atteignant 135 la mi 2004, il a chut 99,6

mi-2006, la modration des prix la conduit ne se redresser

que trs modestement depuis (104,4 mi-2007). On estime

quune baisse des prix de lordre 5% serait ncessaire pour

ramener lindice sa moyenne des annes 1990 (125).

(4) Pour plus de prcisions, voir J. Kiff et P. Mills : money

for nothing and checks for free: recent developments inUS subprime mortgage markets, in US: 2007 Article 4

Consultation, staff report, IMF country report, aot 2007.

(5) Depuis le tax reform act de 1986 les intrts ne sont

dductibles que pour les prts hypothcaires, cela a stimul le

recours ces derniers pour financer des achats de biens de

consommation ou les dpenses damlioration du logement.

Lcart entre les crdits hypothcaires distribus et les

dpenses en investissement rsidentiel, qui ressortait

4,3 points de RDB en 2005, est revenu 2 points en 2006 et

0,4 point au premier trimestre 2007.(6) Il faut ajouter cela que les statistiques de stocks et de

ventes paraissent biaises dans le sens de la sous-estimation.

En effet, lannulation de contrats de vente nest pas prise en

compte dans les statistiques. Le nombre de logements vacants

en hausse de 50% sur un an confirme cette hypothse.(7) On estime, sur la base dun modle prix/loyers, prs de

10% la baisse des prix qui serait ncessaire pour ramener

limmobilier sa fair value.

(8) Ce ntait pas notre analyse, voir par exemple notre

prsentation des perspectives 2007 in Conjoncture, revue

mensuelle BNP Paribas, mars 2007, p. 8.

(9) Voir par exemple : B. Bernanke et M. Gertler : Monetary

policy and assets price volatility, FRB Kansas City, quatrime

trimestre 1999. Pour une revue de la littrature, voir

Ph. dArvisenet : La bulle, la croissance, la banque, inSocital, premier trimestre 2004.




Encours de crdit subprime taux ajustable :

aux de dfaut* par anne dorigination (%)

(* retard de 60 jours au plus)

Graphique 1 Sources : Merrill Linch, Intex

14

12

10

8

6

4

2

0

Dure coule (mois) aprs la date dorigination

1 13 25 37 49 61 73

20062005

2000

2001

200220032004

060402009896949290

220200

180

160

140

120

100

80

60

80

60

40

20

0

-20

-40

01/90=100 %, glissement annuel

Graphique 4 Source : Bureau of Census

Etats-Unis : ventes de logements neufs

20092008200720062005jusqu' 2004

35

30

25

20

15

10

5

0

% de l'encours

Graphique 2 Source : Fitch

Etats-Unis : chancier d'ajustement de tauxpour les prts subprime

07050301999795939189878583

250

200

150

100

50

Indice 1983 = 100


Etats-Unis : stocks de logements vendre

Logements neufs vendreLogements anciens vendre

060402009896949290

200

180

160

140

120

100

80

30

20

10

0

-10

-20

01/90=100 %, glissement annuel


Etats-Unis : ventes de logements existants

070503019997959391898785

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

80

70

60

50

40

30

20

glissement annuel, %

Graphique 6 Sources : BEA, Bureau of Census, NAHB

Etats-Unis : march de l'immobilier

Permis de construireInvestissement rsidentielMises en chantierIndice NAHB



060402009896949290888684828078

15

10

5

0

-5

-10

-15

60

40

20

0

-20

-40

-60

Graphique 7 Sources : BEA, BLS

Etats-Unis : croissance de l'emploi et del'investissement rsidentiel (gliss. annuel, %)

Emploi dans le secteur de la constructionInvestissement priv rsidentiel, volume

0604020098969492908886848280

300

0

-300

-600

-900

-1200

3

0

-3

-6

-9

-12

mds USD, rythme annuel en % du revenu disponible

Graphique 10 Source : Rserve fdrale (flow of funds)

Etats-Unis : oprations des mnagessur les actions

07040198959289868380777471

8000

7000

6000

5000

4000

3000

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

en milliers en % de l'emploi total

Graphique 8 Source : BLS

Etats-Unis : emploi dans le secteurde la construction

20072006200520042003200220012000

20

15

10

5

0

-5

140

130

120

110

100

* un indice 100 indique qu'une famille disposant du revenu mdian

Graphique 11 Sources : NAR, Standard & Poor's

Indice "HA"

Prix du logement Case-Shiller,(Composite 20)glissement annuel %

peut accder un prt hypothcaire pour l'achat d'un logementde prix mdian, avec un apport initial de 20 %

Etats-Unis : prix du logement et indice"housing affordability" *

0604020098969492908886848280

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

flux, mds USD

Graphique 9 Source : Rserve fdrale (flow of funds)

Etats-Unis : dette hypothcaire et

investissement rsidentiel

Dette hypothcaireInvestissement rsidentiel

06040200989694929088868482807876747270

10

8

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0

-2

-4

-6

%

Graphique 12 Sources : BEA, Rserve fdrale

Priodes de rcession

Etats-Unis : croissance du PIB et Fed funds

PIB volume, gliss. annuelFed funds rel


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Lexception chinoise

La BoJ a repouss en septembre, tout comme le mois prcdent, lide de relever son taux directeur. Le

nouveau contexte, cr par la crise financire, sajoute des statistiques dactivit dcevantes et des

volutions de prix qui laissent le Japon la frontire de la dflation pour carter toute anticipation de

resserrement dici la fin de lanne. La BCE, aprs avoir laiss entendre, jusqu la mi-aot, quun nouveau

resserrement devait tre srieusement envisag en septembre, a, sans surprise, choisi le statu quo. Le FOMC,

tenu le 18 septembre, a, comme prvu, abaiss son objectif pour le taux des Fed funds de 50 points de base (1).

Les perturbations financires rcentes observes au Royaume-Uni conduisent carter, l aussi, toute

perspective de resserrement montaire.

Dans ce contexte, la Chine fait exception. Les autorits chinoises sinquitent de lacclration de linflation etde ses consquences sociopolitiques. La politique de resserrement, quelles ont mise en uvre, na pas, jusqu

prsent, port beaucoup de fruits.

Lactivit conomique est reste non seulement trs soutenue mais a mme tendu sacclrer. La

croissance du PIB a t de 10,1% en 2004, de 10,4% en 2005, de 11,1% en 2006, de 11,5% au premier semestre

2007 et de 11,9% au second trimestre. Tous les moteurs de la demande globale ont tourn plein rgime : la

consommation sest inscrite sur une pente de 15,8% en glissement annuel au T2 (14,9% au T1), linvestissement

en capital fixe sur une pente de 28% (23,7 au T1), tandis que lenvol de lexcdent extrieur (+99% en glissement)

tmoigne dune contribution des changes la croissance qui est alle en se renforant. Les donnes

statistiques publies pendant lt nont que confirm ce diagnostic : le glissement annuel de la productionindustrielle sest lev 18% en juillet, les ventes au dtail ont progress dans le mme temps de 16,4%,

confortant la tendance lacclration observe depuis 2003, la croissance des exportations a bondi pour

atteindre 34,2%.

Inquitudes du ct de linflation

Les prix la consommation ont augment de 6,5% en glissement annuel au mois daot, marquant une

nouvelle acclration par rapport juillet (5,6%). Linflation, calcule hors alimentation, est limite 0,9%. Les

prix alimentaires qui psent hauteur d peu prs 1/3 de lindice augmentent de plus de 18% lan,principalement sous leffet de la crise du porc (+70%). En premire analyse, il parat peu judicieux de lutter contre

une crise doffre sectorielle par un resserrement de politique montaire, mme si lenvol des prix est galement

constat dans dautres domaines (volailles) et si la hausse des prix alimentaires parat en partie lie au

comportement du prix des inputs.

Cest pour cette raison que le secteur bnficie de subventions et que les autorits ont un recours accru aux

importations. Il reste cependant, au-del de la crise actuelle, que la baisse structurelle des surfaces cultivables

(-13% en dix ans) et la modification des habitudes alimentaires augurent plutt une hausse tendancielle des prix

de lalimentation. On peut sinterroger, par ailleurs, sur la qualit de lindice des prix hors alimentation. Les prix

lexportation, par exemple, qui ne comprennent les produits alimentaires que de faon trs marginale, ontaugment de 8,1% en glissement annuel au premier trimestre 2007 (3,6 en 2006 et 1,1 en 2004).



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Le dynamisme de la consommation tmoigne dune forte hausse des revenus, bien suprieure celle desbiens de productivit. Il parat, ds lors, trs difficile de comprendre la cohrence qui peut exister entre la hausse

des cots salariaux unitaires qui en rsultent (8% ?) et le maintien de linflation sous-jacente vers les 1%. La cl

de ce mystre rside, peut-tre, dans lvolution de la rmunration pour les emplois informels. Il reste que

leffet modrateur de la masse de main-duvre, passant du secteur rural au secteur urbain, devrait peu peu

sestomper avec le vieillissement dont les effets sur la population active vont se manifester de faon massive dici

aux toutes prochaines annes.

Dans le souci dcarter les excs, les autorits ont t amenes, depuis le milieu de lan dernier, poursuivre

le resserrement de leur politique.

Comme on la soulign, le succs est pour lheure limit. Cela nest gure tonnant dans la mesure o le fort

largissement de lexcdent extrieur soutient la cration de liquidit et que les taux dintrt restent nettement

infrieurs la croissance. Lagrgat montaire M2 a connu une acclration de sa croissance au cours des

derniers mois pour atteindre 18,5% en glissement, lagrgat troit M1 augmente pour sa part de 21%, tandis que

lexpansion du crdit, qui avait t notablement freine, suite aux mesure dencadrement dcides il y a deux

ans, connat de nouveau, depuis le printemps 2005, une tendance lacclration (16,5% en glissement annuel

en juillet).

Depuis la mi-2006, le taux des rserves obligatoires a augment neuf fois pour atteindre 12,5% ( compter

du 25 septembre).

Les taux directeurs (taux prteurs 1 an) ont, dans le mme temps, t relevs six fois pour atteindre 7,29%.

La PBOC sefforce, par ailleurs, de neutraliser les effets de lexcdent de la balance des paiements par lmission

de titres. Sy ajoute une libration progressive des sorties de capitaux avec, rcemment, le programme autorisant

les investisseurs du continent investir directement dans des valeurs cotes Hong-Kong. Le lancement dici

la fin de lanne dun fonds souverain de 200 milliards de dollars, en partie financ par mission, devrait

galement contribuer limiter la cration de liquidits. Compte tenu, toutefois, des volutions conjoncturelles

rcentes, et mme si lon peut estimer que le ralentissement amricain est de nature amputer la croissance

chinoise denviron 1 point (ce qui ne serait pas pour dplaire aux autorits), de nouvelles hausses du taux des

rserves obligatoires et des taux directeurs doivent tre envisages dici la fin de lanne.

Philippe dArvisenet

(1) Voir nos ditos EcoWeek du 31/08/2007 et du 6/09/2007.



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Lhistoire ne se rpte jamais

Alors mme que lconomie amricaine ralentissait fortement, la zone euro a renou avec une croissancesoutenue, dpassant le potentiel (2,8% en 2006 et 2,7% attendus en 2007).

Revenons sur les expriences passes de ralentissement amricain et sur leurs consquences.

La globalisation, synonyme dintgration conomique et financire accrue, conduit attendre unetransmission plus marque des changements conjoncturels, notamment ceux qui se produisent aux Etats-Unis,compte tenu du poids toujours prpondrant de ceux-ci dans lconomie mondiale.

La globalisation sest approfondie tant au niveau de lconomie relle qu celui de la sphre financire

La part des Etats-Unis dans le PIB mondial connat une baisse tendancielle mais reste prdominante. En PPA,

elle atteint 20,5% du PIB mondial, seulement deux points de moins en trente ans. Bien plus, selon les donnesdu FMI, la part des importations amricaines dans les importations mondiales slve 19,7% contre 15,6% il ya trente ans. Les exportations destination des Etats-Unis, qui reprsentaient 1,5 point de PIB de la zone euroau dbut des annes 1980, tait de lordre de 2,4 points au dbut de la prsente dcennie. Mis part le cas duJapon (2,9 points contre 4), toutes les grandes zones connaissent la mme volution (7,9 contre 6 pour les autrespays industriels, 7 contre 4,8 pour lAsie mergente). Dans le mme temps, cependant, les flux de commerceintra zone ont eu tendance sintensifier (1,5 point de PIB contre 8,3 dans la zone euro, 1,2 contre 5,2 pour lAsiemergente(1)).

Au plan financier, le poids des Etats-Unis est crasant. Ceux-ci reprsentent 32,8% de la capitalisationboursire mondiale dans la deuxime moiti des annes 1990 mais 44,4% dans la premire moiti des annes2000, selon les donnes du FMI. Lintensification des relations financires a eu pour consquence une forte

augmentation de la taille des actifs amricains dtenus par ltranger. Ainsi, la part des actifs bruts de la zoneeuro aux Etats-Unis est passe de 3,1% du PIB en 1997 14,1% en 2004(2).

Paralllement cette monte en puissance des avoirs extrieurs, la corrlation entre les volutions desvariables financires sest intensifie. Selon les estimations du FMI, de 1995-2000, 2000-2005, le taux decorrlation moyen, calcul sur 21 couples de pays parmi ceux du G7, est pass de 0,55 0,69 sur les Bourseset de 0,54 0,80 sur les obligations. Sur la priode 1994-2006, le taux de corrlation entre les pays industrialisset les Etats-Unis ressort prs de 0,7 pour les Bourses et de 0,4 pour les taux courts contre 0,25 pour le PIB.

A noter que les corrlations ne sont pas stables. Elles tendent augmenter dans les priodes de baisses desmarchs. Ainsi, pour reprendre lexemple du G7, la corrlation entre rendements boursiers mensuels, de 0,6 dans

la priode o la Bourse amricaine affiche des baisses de 5% ou plus, tombe en dessous de 0,2 lorsque lemarch amricain est haussier. En distinguant chocs communs et chocs spcifiques, Erhman et Al (2005)estiment que 26% des mouvements du march financier europen sont imputables au mouvement du marchamricain (50% pour le march actions), la relation inverse Europe-Etats-Unis a un impact de seulement 8%.

Les effets des expriences passes de rcessions ou de ralentissements aux Etats-Unis

Du milieu des annes 1970 nos jours, les Etats-Unis ont connu cinq rcessions et deux ralentissements demilieu de cycle (voir tableau). En moyenne, les rcessions ont amput la croissance amricaine de 3,8 points etla progression du PIB des autres pays industrialiss dans une proportion moiti moindre. Dans les pisodes deralentissement mi-cycle, lincidence sur les pays tiers est, au plus, marginale (cf. tableau).

Limpact apparent des rcessions amricaines sur les autres pays industriels est loin dtre identique dunercession lautre. Si leur impact apparat particulirement net en 1974-1975 et en 2001, cela tient au fait quun



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choc commun (symtrique) a touch lensemble des pays industriels : le choc ptrolier en 1974-1975 etlclatement de la bulle internet en 2000. La rcession amricaine de 1982 linverse, bien que forte, ne sest

pas accompagne dune contraction du PIB dans les autres pays industriels. Des circonstances particuliresexpliquent cette configuration : la forte hausse des taux dintrt, pratique par la FED au tournant des annes1970 et 1980, a, en effet, provoqu une importante apprciation du dollar qui a entran une trs netteamlioration de la comptitivit des partenaires des Etats-Unis et, par la suite, des performances de leurcommerce extrieur. Les effets de la rcession du dbut des annes 1990 ont t limits en raison du caractrespcifique de lorigine du ralentissement (crise des savings and loans) et de limpact initialement expansionnistede la runification allemande sur la conjoncture europenne(3).

Tout ceci montre que les circonstances dans lesquelles interviennent les rcessions jouent un rle cl quant la transmission des cycles.

On peut esprer quune raction rapide de la Fed puisse carter le risque de rcession. Il reste que lexprience

montre que lorsque la croissance du PIB revient 2%, elle nen est gnralement pas reste l. Au-del duralentissement amricain, encore appel se prolonger quelques trimestres (4), on peut difficilement considrer lacrise du subprime comme nayant que des consquences limites aux seuls Etats-Unis et au seul secteurimmobilier, contrairement aux espoirs quaffichaient certains au dbut de lt. Ne se rapproche-t-on pas, en fait,du cas de figure du choc symtrique celui qui est naturellement plus proccupant hors des Etats-Unis ?

Philippe dArvisenet

(1) La mme volution existe mais de faon nettement moins marque en Afrique, en Amrique latine ou dans les paysdEurope de lEst, les anciennes rpubliques sovitiques.(2) Les chiffres correspondant pour le Japon sont respectivement de 7,8 et 15%, pour les autres pays industriels de 11,9 et21,7%, pour les Dragons et les Tigres dAsie de 0,4 et 5,7% (source FMI).(3) En ce qui concerne les pays mergents, une position budgtaire fragile, avec notamment un endettement en devises, unfort degr douverture financire accroissent la sensibilit des pays concerns aux rcessions amricaines. Lexistence dunrgime de change flexible, au contraire, lattnue. Au dbut des annes 1980, les PVD endetts ont d subir la fois larcession amricaine, la hausse des taux conscutive la politique anti-inflationniste mene par P. Volker, des sorties decapitaux et des dvaluations trs fortes qui ont enchri leurs importations. Les consquences de la rcession amricaine pources pays se sont ainsi trouves exacerbes du fait de leurs caractristiques spcifiques.(4) Cf. ditorial Conjoncture Taux Change Crise financire, scnarios conjoncturels et politique montaire septembre 2007et Conjoncture Octobre 2007.


Rcessions amricaines

Ralentissement du milieu

du cycle

1974-1975 1980 1982 1991 2001 1986 1995

Etats-Unis -6,1 -3,4 -4,5 -2,1 -2,9 -0,7 -1,5

Pays industrialiss -5,4 -1,5 0,4 -1,3 -2,0 -0,1 -0,3

ableau Source : FMI



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