Cours GFS5

8/22/2019 Cours GFS5

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Gestion financire/ S5 Mme L . Fekkak

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SUPPORT DE COURS

OOPPTTIIOONN :: EECCOONNOOMMIIEE EETTGGEESSTTIIOONN

MMAATTIIEERREE :: GGEESSTTIIOONN FFIINNAANNCCIIEERREE

SEMESTRE 5/ SECTION A et B

Enseignante : Mme L.FEKKAK

Anne Universitaire : 20122013

UNIVERSIT SIDI MOHAMED BEN ABDELLAHFACULTE DES SCIENCES JURIDIQUESECONOMIQUES ET SOCIALESFES -


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PLAN DU COURS

INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................................ 1

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise ........................................................................................ 1

2. Objectifs de la gestion financire ...................................................................................................................... 3

CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES INVESTISSEMENTS ................................................ 5

1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS ................................................................................................. 5

1.1. Dfinition .......................................................................................................................................................... 5

1.2. Typologie des investissements.......................................................................................................................... 6

1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement................................................................................................... 7

2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS CERTAIN.................................................................... 8

2.1 La valeur actuelle nette VAN ............................................................ .............................................................. .... 9

2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR) ............................................................ ..................................................... 102.3 LIndice de profitabilit (IP) .............................................................................................................................. 10

2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC) .......................................................................................... 11

3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR ALEATOIRE ................................................................ 11

3.1 Dcisions uniques ............................................................................................................................................ 12

3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants) ...................................................................................... 13

4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN ........................................................................................... 14

4.1 Critre du MAXIMIN ......................................................................................................................................... 15

4.2 Critre du MAXIMAX ........................................................................................................................................ 154.3 Critre du MINIMAX ......................................................................................................................................... 15

4.4 Critre de Laplace ............................................................................................................................................ 15

4.5 Critre de Savage ............................................................................................................................................. 15

CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE FINANCEMENT ........................................................ 16

1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT ............................................................................. 161.1. Le financement par fonds propres ............................................................. ..................................................... 16

1.2. Les quasi- fonds propres ................................................................................................................................. 20

1.3. Le financement par endettement long terme .............................................................. ................................ 20

2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT ..................................................................................................... 24

2. 1 Les contraintes de lquilibre financier ........................................................................................................... 24

2.2 la maximisation de la rentabilit financire : leffet de levier ......................................................................... 25

2.3 le calcul du cot de financement (le taux actuariel) ........................................................................................ 272.4 Les critres de choix des modes de financement ............................................................................................ 28

CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT ................................... 30

1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT ...................................................................................................... 30

2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT ......................................................................................................... 31

3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT ..................................................................................................... 32

3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financement ........................................................ ..................... 34


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4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT ..................................................................................................... 34

4.1 La notion davant-projet ............................................................. ................................................................. ..... 34

4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites .............................................................................. 34

4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources financires ........................................................... 34

5. APPLICATION .................................................................................................................................................... 35

CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT DEXPLOITATION

................................................................................................................................................................... 37

1 .Les limites de lanalyse statique du besoin en fonds de roulement (B.F.R.) ...................................................... 37

2. La prvision du B.F.R. d'exploitation : le B.F.R. ncessaire................................................................................ 39

2.1 Les temps d'coulement ou ratios de rotation ................................................................................................ 402.2 les coefficients de pondration ........................................................................................................................ 41

3 . Analyse des situations possibles du BFR .......................................................................................................... 42

3.1 Le besoin en fonds de roulement est positif .................................................................................................... 42

3.2 Le besoin en fonds de roulement est nul ......................................................................................................... 433.3 Le besoin en fonds de roulement est ngatif ................................................................................................... 43

CHAPITRE V : LA GESTION DE LA TRESORERIE ........................................................................ 44

1. LA MISE EN UVRE DE LA GESTION DE LA TRESORERIE.................................................................................... 44

1.1 La prvision de la trsorerie ............................................................................................................................. 44

1.2 Les ajustements ncessaires ............................................................................................................................ 45

2. LE BUDGET DE TRESORERIE .............................................................................................................................. 46

2.1 La mthode des encaissements des encaissements-dcaissements : le budget mensuel............................... 46

2.2 Les budgets flexibles : la prise en compte de lincertitude .............................................................................. 482.3 Le budget de trsorerie par la mthode des emplois-ressources ............................................................... ..... 49

BIBLIOGRAPHIE SELECTIVE ............................................................................................................ 50


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INTRODUCTION GENERALE

Une entreprise, si elle est mal gre, risque tout moment de se retrouver en

situation d'insolvabilit, ce qui se traduirait par une cessation de son activit et une miseen liquidation. On entend par insolvabilit, l'incapacit qu'aurait une entreprise

s'acquitter un moment donn d'une dette par manque de liquidit. Cette situation peut

arriver toute entreprise qui ne prend pas suffisamment conscience de l'importance d'une

gestion saine de ses finances, et ce, mme dans le cas o elle connat une bonne activit

conomique.

A ce niveau, la gestion financire est la partie des sciences de gestion consacre

ltude des flux financiers dans lentreprise. Sa mthodologie procde selon deux tapescomplmentaires :

La premire est lanalyse financire de lentreprise ou le diagnostic financier, vritable

tat des lieux un moment donne ;

La deuxime est la politique financire qui consiste prparer et prendre les dcisions

financires qui engagent lavenir et influencent les valeurs de lactif et du passif, les

rsultats et la valeur de lentreprise.

Il savre, au pralable, opportun de rappeler le circuit financier de lentreprise.

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise

Pour pouvoir exercer son activit, une entreprise doit tout d'abord se doter d'un

certain nombre d'actifs qui vont tre utiliss surune longue priode tel qu'un terrain pour

construire une usine, des locaux ou seront entreposes les machines utilises dans le

processus de production... En comptabilit, ces lments particuliers de l'actif d'une

entreprise sont appele actifs immobiliss.

Le financement de ces actifs immobiliss doit logiquement se faire grce des ressourcesque l'entreprise dtiendra aussi sur une longue priode. En Consquence, le

financement de l'actifimmobilis suppose que l'entreprise dispose de ressources long

terme autrement appeles ressources stables.

Une fois que l'entreprise a acquis les immobilisations qui lui sont indispensables, elle va

devoir financer son activit quotidienne c'est dire, entre autre, financer la constitution de

ces stocks de matires premires qui seront utiliss tout au long d'une priode donne

pour tre intgres dans le processus de production.


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2

De plus, tout au long de l'anne, l'entreprise peut tre amene accorder des dlais de

paiement ses clients. Ces crances clients sont considres d'un point de vue comptable

comme une sorte de prt accord par l'entreprise ses clients. Celle ci doit donc tre en

mesure de les financer ou en tout cas tre dans la capacit de financer ses activits

courantes sans avoir un besoin imprieux des sommes non encore encaisses. Ces

dpenses constituent ce que l'on appelle en comptabilit l'actif circulant. Gnralement,

la dure de dtention de ce type d'actifs par l'entreprise ne dpasse pas quelques semaines.

Elle doit donc pouvoir trouver des financements court terme capables de satisfaire ces

besoins de financement court terme.

En consquence, le financement de l'actif circulant par une entreprise suppose quelle

dispose des ressources financires suffisantes pour en assurer le financement pendant une

priode relativement courte.

En outre, elle doit pouvoir disposer tout moment de ressources financires mobilisables

immdiatement pour combler les dpenses de fonctionnement quotidiennes. Ces besoins

de financement trs court terme reprsentent des besoins de trsorerie. En ce sens, la

trsorerie correspond la part des ressources financires dont dispose l'entreprise qui n'a

t utilise ni l'acquisition d'immobilisations, ni au financement de l'actif circulant.

En consquence, l'entreprise, pour faire face ses dpenses quotidiennes, doit disposer

d'un certain montant financier mobilisable immdiatement qui est comptabilis l'actif du

bilan..

Dcisions Dcision

Dinvestissement de Financement

Actif

Immobilis

Oprations

dinvestissem

ent

Capitaux

propres

Actionnaires

BFR

Exploitation

Opration

dexploitation

Dettes

financires

Cranciers

Centre de

dcisions

financires

Portefeuille

dactifs

Structure de

financement

Investissement Financement

Autofinancent

Cession

Trsoreriedexploitation

Flux derpartition


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2. Objectifs de la gestion financire

La gestion financire regroupe lensemble des activits dune organisation qui

visent planifier et contrler lutilisation des liquidits (argent) et des avoirs (biens)qui sontpossds par lentit pour raliser sa stratgie. La gestion financire est donc un

outil de gestion prvisionnel destination du gestionnaire. Elle est ncessaire et

indispensable au pilotage de l'entreprise.

Elle fait partie intgrante du contrle de gestion et fournit aux dirigeants de

l'entreprise des lments qui faciliteront priori la prise de dcision et qui, termes,

permettront de corriger les objectifs de l'entreprise par une confrontation entre les

prvisions et les ralisationsLes objectifs de la gestion financire sont en apparence contradictoires :

En premier lieu la scurit de lentreprise, c'est--dire non seulement la solvabilit, la

capacit de faire face aux chances, mais aussi la flexibilit, c'est--dire une structure

financire laissant suffisamment de souplesse la gestion, en fournissant les fonds

ncessaires lexploitation courante, avec ses alas, et lacquisition dquipements.

Dun autre ct, la rentabilit de lentreprise par rduction des intrts et autres frais

bancaires, et par optimisation de lemploi des capitaux propres.En fait, ses deux objectifs sont aussi complmentaires puisque les capitaux disponibles

pour assurer la scurit de lentreprise sont contingents par ses rsultats et les

opportunits de croissance (rentabilit).

La gestion financire revt deux dimensions:

Une dimension expost , lanalyse financire en tant quoutil de la gestionfinancire fonde sur une vision purement technique base sur lanalyse et

linterprtation des rsultats portant sur la lecture des documents comptables et

financiers (ce qui est dj tudi au semestre 4)

Une dimension ex-ante , la prvision, celle-ci est, elle-mme, tablie deshorizons diffrents:

Le long et le moyen terme, il sagit de la prvision des emplois stables et desressources durables qui les financent.

Le court terme qui concerne la prvision des besoins du cycle dexploitation.Lobjectif de ce cours est de sintresser la dimension prvisionnelle pour :


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- Initier les tudiants au maniement des principaux outils afin de dterminer larentabilit d'un investissement, choisir un projet d'investissement en fonction des critresconomiques et financiers.- Savoir construire une prvision financire.

Dabord, une premire partie sattachera tudier la gestion financire long et

moyen terme de lentreprise travers trois chapitres :

Chap 1:Modal its du choi x des investi ssements

Chap 2: Modal i ts de financement des investi ssements

Chap 3: Plan dinvestissement etfinancement

Ensuite, une analyse de la gestion financire court terme sera mene en seconde

partie. Celle-ci sera compose de deux chapitres :

Chap 4: Besoin en fonds de rou lement prvisionnel

Chap 6: Gestion de la Trsoreri e (budget de trsoreri e et compte annuel


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CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES

INVESTISSEMENTS

De toutes les dcisions long terme prises par lentreprise, linvestissement est

certainement la plus importante, car cest une dcision de nature stratgique qui engage

lavenir de lentreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la socit.

En effet, linvestissement est un choix irrversible qui ncessite des fonds substantiels.

Cest pourquoi, des outils daide la dcision bass sur lapplication de techniques

quantitatives sont proposs afin de permettre une meilleure valuation de la dcision

dinvestissement.

Les critres de choix dinvestissement sont nombreux, et cela dautant plus que

lenvironnement dans lequel se situe le dcideur est soit certain, soit alatoire, soit

indtermin (risqu). Aprs avoir rappel la dimension de linvestissement, nous allons

prsenter les diffrentes mthodes de choix la disposition dun investisseur.

1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

1.1. DfinitionToute dcision de dpense qui conduit l'acquisition d'un actif en vue de l'obtention d'un

flux de liquidits ultrieur et ayant pour but d'accrotre la richesse des propritaires de

l'entreprise, constitue un investissement.

L'investissement s'oppose ainsi la consommation qui implique une destruction de

richesse et une perte de valeur. Il est ralis en vue d'accrotre la richesse des propritaires de

l'entreprise et, par consquent, la valeur de l'entreprise. L'accroissement de valeur signifie que

la rentabilit de l'investissement est positive. Prcisons ds prsent que la mesure de la

rentabilit n'a de signification qu'en fonction du montant des capitaux investis.

Cette finalit n'exclut pas que l'opration d'investissement puisse avoir des buts plus

spcifiques augmentation de la productivit, diversification des activits, amlioration des

conditions de travail, mais on supposera que toutes ces oprations particulires concourent

terme l'accroissement du patrimoine des propritaires de l'entreprise.

Comptablement, sont considrs comme investissements lensemble des actifs

immobiliss acquis par lentreprise et figurant aux immobilisations (incorporelles,

corporelles, financires). Cette dfinition reste trs restrictive ; une dfinition financire

plus large simpose. Investir cest mettre en uvreaujourdhui des moyens financiers

pour, au travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires


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sur plusieurs priodes ultrieures. Linvestissement est constitu non seulement par les

actifs immobiliss mais aussi par les besoins en fonds de roulement dexploitation qui

reprsentent en fait des besoins permanents.

Cette dfinition intgre forcment la notion de risque. Pourront donc tre considrs

comme des investissements des dpenses susceptibles de dgager des recettes

supplmentaires ou de permettre dconomiser des cots (publicit, recherche, formation

du personnel...).

1.2. Typologie des investissements

Le plan comptable classe les investissements en fonction de leur destination dans

les immobilisations. Trois classes sont dfinies : investissements incorporels, corporels et

financiers.

Bien que cette classification napporte aucune information propos de la nature de la

politique dinvestissement de lentreprise, elle permet, toutefois de bien saisir la diversit

des projets.

Diffrentes catgories peuvent tre distingues en fonction de la nature ou lobjet

li la nature de lentreprise.

Selon lobjet, on peut distinguer quelques catgories :

Les investissements de remplacement : sont destins renouveler les actifsproductifs uss ou obsoltes afin de maintenir le potentiel productif de lentreprise.

Les investissements dexpansion (croissance) : qui permettent lentreprisedaccrotre la capacit de production et de commercialisation des produits existants.

Linvestissement de productivit : les investissements de productivit visent rduire les cots unitaires ou augmenter les niveaux de production, ils se combinent

gnralement avec linvestissement de remplacement.

Linvestissement stratgique : caractre dfensif ou offensif.Selon la nature, on distingue :

Linvestissement commercial : il comprend tout ce qui concoure au positionnementde produit ainsi que dans le dveloppement de ses ventes.

Linvestissement financier :concerne lacquisition des titres financiers afin dobtenirun revenu.

Linvestissement immatriel : comprend essentiellement les dpenses en capitalhumain et les dpenses lies la recherche et au dveloppement.


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1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement

Le problme dinvestissement revient slectionner des projets en comparant le

cot de linvestissement I0 et ce quil peut rapporter, cest dire les gains futurs esprs.

La connaissance de ces flux est indispensable la prparation de la dcision.

1.3.1 Le capital investi

Lensemble des dpenses directes ou indirectes ncessaires la ralisation du

projet doit tre valu :

Prix dacquisition des biens incorporels et financiers, Frais accessoires dachat, de transport, de douane, de manutention, dinstallation... Augmentation des besoins de financement dexploitation (BFE).

En ce qui concerne laugmentation du BFE, un projet dinvestissement conduit

une augmentation de lactivit et donc du BFE. La prvision de cette augmentation est

ncessaire. Linvestissement initial et laugmentation du BFE initiale sont engags en

dbut du premier exercice (ou des exercices pour lesquels ils sont engags). Rappelons

quen fin de projet, le BFE est rcupr, car les stocks sont liquids, les crances clients

sont recouvres et les dettes fournisseurs rgles.

1.3.2 Cash-f low ou solde des f lux de trsorer ie indu its par le projet

Il sagit du surplus montaire cre par linvestissement. Conventionnellement,

lanne sert de base priodique pour le mesurer bien que ce soit un phnomne continu.

Ce surplus est mesur sur la dure de vie de limmobilisation acquise. Il est gal la

diffrence entre les recettes et les dpenses induits par le projet.

Les cash-flows sont le rsultat de prvisions de chiffres daffaires, des diffrents cots

dexploitation et des impts. Ils sont dgags de faon continue tout au long dun

exercice. Afin de simplifier les calculs, on considrera quils sont dgags en fin

dexercice. Ils sont aussi calculs en tenant compte de la fiscalit (IS, TVA...)

cash-flow = Recettes induites du projetDpenses induites du projet= Produits encaissables - Charges dcaissables

= capacit dautofinancement dexploitation

Comme on peut crire aussi :CAF dexploitation=rsultat net+Dotations dexploitation.

On a donc : Cash-flow = Rsultat net + Dotations

Les cash-flows prvisionnels correspondent au flux de trsorerie net engendr chaque

anne par lexploitation du projet, leur dtermination se fait au niveau du compte de

produits et charges prvisionnels.


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Exemple :Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 000 DHS

(HT) amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les

prvisions dexploitation relatives ce projet sont les suivants (en milliers de DHS) :

Annes 1 2 3 4 5

Chiffre daffaires

Charges variables

210

100

240

120

267

130

216

110

189

94

Les charges fixes, hors amortissements sont values 44000 et sont supposes rester

ce niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les socits est au taux de 30 %. Calculer les

cash-flows de ce projet.

1.3.3 La dure de vie du projet

Un projet a une dure de vie qui conditionnera lchancier des cash-flows.

Gnralement, la dure de vie conomique dun projet excde la dure damortissement

fiscal.

1.3.4 L a valeur rsiduell e

A la fin de la dure de vie, les biens ont une valeur rsiduelle. Cette valeur est

prendre en compte pour le choix des projets.

Elle est gale la valeur vnale nette des impts sur les plus values. Elle doit tre ajoute

au cash flow de la dernire anne du projet

2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS

CERTAIN

Ces mthodes considrent que le cadre de dcision est reconnu et que lavenir est

prvisible. Elles comparent la dpense initiale aux recettes attendues dans les annes

venir.

Mais cette comparaison doit se faire la mme date, en gnral, la date 0. La technique

dactualisation (traduction conomique de la valorisation du prsent par rapport au futur)

permettra notamment de comparer des projets dinvestissement dure de vie diffrente.

Toutefois, il convient de choisir un taux dactualisation qui est li des facteurs subjectifs

(attentes et exigences de linvestisseur) et objectifs (cot de capital, rentabilit des

actifs ...)


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2.1 La valeur actuelle nette (VAN)

Elle est gale la diffrence entre les flux nets de trsorerie actualiss sur la dure

de vie de linvestissement et le montant du capital.

VAN= cash-f lows actual issI nvestissement in i tial

En cas de cash-flows constants, VAN= -I+ CF*[1-(1+t)-n ]

En cas de cash-flows variables, VAN=-I+ CF (1+t)-i

Avec I : linvestissement initial ; CF : cash-flow ; n : dure de vie, t : taux dactualisation.

La valeur actuelle nette mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet

dinvestissement. Elle dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Elle

constitue :

Un critre de rejet pour tout projet dont elle est ngative ; Un critre de slection entre deux projets, sera retenu celui dont la VAN est la plus

forte.

Application 1

Un investissement de 150 000 DHS procure des recettes nettes de 50 000 DHS par an

avec une dure de 5 ans et un taux dactualisation de 15%. Cet investissement est-il

rentable ?

Application 2

La socit CAFER envisage daugmenter ses capacits de production. Elle dispose dun

projet dextension des units de production. Ce projet doit permettent dassurer une

rentabilit sur 5 ans. La direction exige un taux dactualisation minimal 12%. Le taux de

lIS est de 30%.

En milliers de Dhs 1 2 3 4 5

Investissement

BFE supplmentaire

EBE

Dotations aux amortissements

Valeur rsiduelle nette de lIS

1 000

96

277

200

19

329

200

29

468

200

545

200

622

200

50

T F : Analyser de la rentabilit du projet avec la mthode VAN.

t

i=1


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2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR)

Le taux interne de rentabilit TIR est le taux pour lequel la valeur actuelle nette est

nulle. Autrement dit, cest le taux qui rend gaux le montant de linvestissement et les

cash-flows induits par ce mme investissement.

I= CF (1+t)-ii=1

Le TIR constitue :

Un critre de rejet pour tout projet dont le TIR est infrieur au taux dactualisation plancher recquis par linvestisseur.

Un critre de slection entre deux ou plusieurs projets pour retenir le projet dont leTIR est le plus lev.

Remarque

Si le TIR est gal au taux dactualisation, le projet est neutre lgard de la re ntabilit

globale de lentreprise. Par contre, si le TIR est infrieur, la ralisation du projet

entranera la chute de la rentabilit globale de lentreprise.

Application :Calculer le TIR pour les applications 1 et 2

Lorsque plusieurs projets sont en comptition, lapplication des deux mthodes peut

parfois conduire des conclusions diffrentes. La VAN est une fonction dcroissante du

taux dactualisation. Les VAN de deux projets se coupent en un taux-pivot pour lequel les

VAN sont gales. Le croisement des courbes provient du fait que les chanciers des

cash-flows sont diffrents. Le choix dpendra des objectifs de linvestisseur. Celui ayant

des besoins de trsorerie privilgiera les investissements gnrant des flux de trsorerie

les plus immdiats. Au contraire, linvestisseur nayant pas des besoins de trsorerie

privilgiera une rentabilit meilleure mais plus loigne.

2.3 LIndice de profitabilit (IP)

Il mesure le profit induit par un dirham du capital investi. Il mesure lavantage

relatif susceptible dtre retir dun projet dinvestissement. Il constitue un critre de rejet

pour tout projet dont lindice est infrieur 1. Pourdeux ou plusieurs projets, sera celui

dont lindice de profitabilit est le plus lev.

CF (1+t)-i

IP=

I

=


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Application : Reprenons lapplication 2avec la mthode de lIP.

2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC)

Il correspond au dlai au bout duquel le montant cumul des cash-flows actualiss

est gal au montant du capital investi ; cest le dlai le plus court possible. Il constitue un

critre de rejet pour tout projet dont le DRC est suprieur la norme fixe par

lentreprise. Au niveau de la comparaison entre deux projets, sera retenu celui dont le

DRC est le plus court.

Lutilisation du DRC en tant que critre de slection nest valable que pour des projets

dure de vie identique.

Application: Reprenons lexemple 2 et calculons le DRC du projet au taux

dactualisation de 12%.

N.B

Lorsque des projets ont une dure de vie diffrente, les critres utiliss

prcdemment deviennent non pertinents. En effet, lhypothse sous-jacente lutilisation

de ces critres est que les cash-flows dgags par linvestissement sont capitaliss

(rinvestis au fur et mesure de leur scrtion.

Dans le cas de la VAN, de lIP et du DRC, ce rinvestissement se fait au taux qui

correspond au cot moyen de financement, ou du taux de rendement minimum attendu

par les actionnaires. Mais, dans le cas du TIR, le taux calcul est un taux de rentabilit

marginal, souvent trs lev, qui ne correspond qu un investissement ponctuel. Cette

nuance peut entraner des discordances entre les rsultats obtenus par les diffrents

critres. En outre mme, ces discordances peuvent tre dues une rpartition diffrente

des cash-flows ou par des dures de vie ingales des projets.

3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR

ALEATOIRE

En situation dincertitude, certains vnements sont connus mais leur ralisation

nest pas certaine alors que dautres sont inconnus. Dans le cas des premiers, il est

possible de leur attribuer une probabilit doccurrence parce quils sont scientifiquement

connus. La prvision des cash-flows peut tre ralis partir de plusieurs hypothses

relatives lenvironnement. Ainsi, gnralement on tablit une hypothse optimiste, une

hypothse moyenne et une hypothse pessimiste.

A chacune de ces hypothses correspond une srie de cash-flows partir de laquelle on

applique les diffrents critres dvaluation.


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Si, dans le cas de lhypothse pessimiste le projet savre rentable, il peut alors tre

accept sans problme car le risque devient alors trs faible. Dans le cas contraire, la

dcision dpend du degr daversion pour le risque du dcideur.

Mais, cette analyse peut tre affine en recourant aux probabilits, chacune des

hypothses pouvant tre probabilise, dans ce cas, on peut calculer lesprance

mathmatique E(VAN), la variance et lcart-type de la VAN dun projet.

Lesprance mathmatique peut alors reprsenter une mesure de la rentabilit du projet,

tandis que la variance (ou lcart-type) permettra plutt dapprcier le risque que

reprsente le projet.

Nanmoins, le recours aux probabilits est plus ou moins complexe selon que les cash-

flows sont ou non interdpendants.

3.1 Dcisions uniques

Lorsque les variables (cash-flows) sont indpendants, lesprance mathmatique de la

VAN est gale la VAN des esprances mathmatiques des cash-flows.

Si lon appelle n la dure du projet, t le taux dactualisation.

E(VAN)= -I+E(CF1)(1+t)-1++E(CFn)(1+t)

-n

= -I+E(CFi)(1+t)-i

o : E(CFi)= (CFij x Pji)

Disposant de lesprance mathmatique de gain du projet, on peut ensuite en valuer le

risque par le calcul de la variance puis lcart-type de la VAN.

VAR(VAN)= VAR(-I)+VAR(CF1)(1+t)2++VAR(CFn)(1+t)

-2n

= VAR(-I)+VAR(CFi) (1+t)-2i

Avec, VAR(-I) =0 (I est constante) et VAR(CFi) = (CFji- E(CFi))2 x Pji

Plus la variance, lcart-type est lev, plus le risque du projet pris isolment est grand.

Quand on compare des projets de montants diffrents, on peut mesurer le risque relatif de

chaque projet en tablissant le rapport :

Ecart-type(VAN)Esprance(VAN)

n

=

n

=

=

m

=


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Plus ce rapport appel coefficient du risque est bas, plus le risque relatif du projet est

faible.

Exemple

Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes :

Dure de vie du projet : 2 ans

Taux dactualisation : 10%

Montant de linvestissement: 25.000 Dhs

Les cash-flows sont (en miliers) :

Anne 1 Anne 2

CF1 Probabilit CF2 Probabilit

16 0,2 13 0,3

20 0,6 15 0,4

24 0,2 17 0,3

Calculerlesprance mathmatique, la variance et lcart-type du projet

On accepte le projet lorsque lesprance mathmatique de la VAN est positive.

Entre plusieurs projets, on retient celui qui possde lesprance mathmatique la plus

leve.

Mais, le critre de lesprance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque

attach la distribution de probabilits. Cest pourquoi, le recours au calcul de la variance

permet de mesurer le risque du projet et de le comparer la norme fixe en la matire.

Si la variance ou lcart-type est suprieur cette norme, le projet peut tre rejet. Entre

plusieurs projets, on est finalement amen comparer les diffrentes esprances

mathmatiques en tenant compte du risque li ces projets.

3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants)

La dcision nest pas toujours unique, elle peut apparatre sous la forme de choix

successifs alternant avec une srie de consquences possibles.Le dcideur est confront plusieurs opportunits, chacune pouvant entraner des

vnements diffrents auxquels il est possible dattacher des probabilits de ralisation.

Le dcideur peut rpondre chaque vnement au moyen dune dcision approprie qui,

elle-mme, aura un certain nombre de consquences (vnements) galement prvisibles,

et pondrables, et ainsi de suite. La connaissance des probabilits associes chaque

vnement et du rsultat engendr par chaque opportunit (dcision) rend possible le

calcul de lesprance de gain associe chaque dcision. Cest le princ ipe de larbre dedcision.


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Un arbre de dcision permet une reprsentation visuelle de la srie de choix successifs.

Deux contraintes doivent tre respectes :

Contraintes dexclusivit : les dcisions doivent tre exclusives les unes des autres.

Contraintes dexhaustivit: lensemble des dcisions possibles doit tre envisag.

4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN

Lorsque linvestisseur ne peut attribuer des probabilits objectives aux diffrentes

issues possibles pour ses projets, il na comme recours que les critres subjectifs. En se

basant sur son exprience et sur son intuition, linvestisseur peut attribuer uneprobabilit

subjective aux diffrentes situations et leurs consquences. Notamment, le projet peut

provoquer des ractions de la part des entreprises concurrentes. Sa dcision dpendra

ensuite de son attitude face au risque.Ce cadre de dcision prenant en compte le risque et les ractions des autres acteurs est

prcisment celui tudi dans la thorie des jeux. Plusieurs critres peuvent alors

sappliquer au choix dinvestissement.

Soit le cas dune entreprise place en situation doligopole et assurant 20% de la

production du march, le reste se partageant entre les autres concurrents de taille

quivalente. Pour accrotre sa part de march, elle doit choisir entre trois stratgies

dinvestissement :1.Lancement dun produit nouveau,2.Lancement dune campagne de publicit agressive,3.Politique de rduction des cots.

La raction de la concurrence peut tre forte, moyenne ou faible. En fonction de ces

paramtres, les dirigeants peuvent tablir une matrice des rsultats possibles en termes de

VAN par exemple.

RactionStratgies

R1 R2 R 3

S1 -800 700 1500

S2 -200 500 1300

S3 -100 500 1100

La thorie des jeux propose plusieurs critres daide la dcision suivant lattitude des

dirigeants face au risque.


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4.1 Critre du MAXIMIN

Cest un critre de prudence qui tente de minimiser les pertes ventuelles en prenant le

rsultat minimum le plus lev.

Si S1=-800, S2=-200 et S3=-100, on choisit la troisime stratgie.

4.2 Critre du MAXIMAX

On slectionne les gains les plus levs de chacune des stratgies. On choisit le rsultat

maximum le plus lev.

Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la premire stratgie qui est la plus

audacieuse.

4.3 Critre du MINIMAX

On slectionne le projet qui procure le plus petit des rsultats les plus levs

Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la troisime stratgie.

4.4 Critre de Laplace

La meilleure dcision est celle pour laquelle la moyenne arithmtique des rsultats

prvisionnels est la plus leve (toutes les situations tant quiprobables).

Pour S1 : (-800+700+1500)/ 3=466,66

Pour S2 : (-200+500+1300)/3=533, 33

Pour S3 : (-100+500+1100)/3=500

On choisit donc la deuxime stratgie.

4.5 Critre de SavageOn calcule pour chaque cas, le regret correspondant la diffrence entre le cas le plus

favorable et le cas tudi. Comme on recherche la prudence, on choisit la dcision o le

regret maximum est le plus faible.

Risques

Stratgies

R1 R2 R 3 Regret max

S1 -100-(-800)=700 700-700=0 1500-1500=0 700

S2 -100-(-200)=100 700-500=200 1500-1300=200 200

S3 -100-(-100)= 0 700-500= 200 1500-1100=400 400

On choisit donc la deuxime stratgie

On ne peut que constater que ces critres conduisent des choix diffrents, car ils sont

personnels et dpendent des apprciations des individus.

Bref, quelle que soit la situation, lutilisation des critres de choix ne peut pas prvaloir

dans la dcision en raison de leur de fiabilit. Tout aussi importantes sont lexprience

du dcideur, de son quipe et les impratifs stratgiques.


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CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE

FINANCEMENT

Une fois le choix du projet dinvestissement est effectu, il reste bien souvent pourlentreprise dterminer le meilleur mode de financement.

Lun des principaux paramtres de la dcision de financement est le choix des sources

de financement qui permettent de mieux raliser les objectifs de lentreprise, notamment

la maximisation de sa valeur et la minimisation du cot de son capital.

Pour que le choix soit pertinent, il est indispensable de connatre, au pralable,

lensemble des sources de financement possibles ainsi que leurs caractristiques.

1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DEFINANCEMENT

Pour financer ses activits, lentreprise peut faire appel diffrentes sources de

financement. De faon gnrale, on distingue trois grandes formes de financement

1.1. Le financement par fonds propres

1.1.1. La capacit dautofinancement

La CAF reprsente lensemble des gnres par lentreprise au cours de lexercice, du

fait de ses oprations courantes.

Le CAF est la diffrence entre les produits encaissables et les charges dcaissables.

CAF = rsultat net + dotation de lexercice (autres que celles relatives au actif et passif

circulant de trsorerie) reprise sur amortissement et sur provision (autres que celles

relatives au actif et passif et la trsorerie) + valeurs nettes damortissement des

immobilisations cdesproduits de cession dimmobilisation.

La CAF est un indicateur potentiel de la capacit de lentreprise gnrer des flux par

sa propre activit, elle ne prend pas en compte les dcalages financiers et les variations de

stocks. La CAF est un flux de fonds et non un flux de trsorerie.

Lautofinancement prsente le surplus montaire gnr par lentreprise et conserv

durablement pour assurer le financement de ses activits.

Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de dividendes.

Lautofinancement permet :

Le financement de lactif conomique (Ensemble des immobilisations +BFR).

Le remboursement de dettes financires.


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Daccrotre la capacit dendettement en amliorant le ratio DLMT/CAF Calcule de ratio de remboursement de la dette calcul d'aprs la CAF, plus

la CAF est importante, plus le ratio est important.

Lautofinancement (n) = CAF (n) Dividendes distribues au cours de lexercice (n)Lautofinancementest une ressource potentielle, ce nest pas la trsorerie.

Deux composantes au sein de lautofinancement :

o Lautofinancement de maintien.o Lautofinancement de croissance.

Lautofinancement de maintien permet, de renouveler le potentiel de production

cest le rle de lamortissement, et de faire face au risque de dprciation dactif cest le

rle des provisions.

Lautofinancement de croissance = lautofinancement total lautofinancement de

maintien

Lautofinancement de croissancepermet de couvrir les besoins lis lexpansion de

lentreprise (cest le rle des bnfices mis en en rserve).

1.1.2.La cession dlments dactif

Les cessions dlments de lactif peuvent rsulter de trois volonts diffrentes.

1. Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normalsaccompagne gnralement de la vente du matriel plac.

2. La recherche de sources de financement. Dans certains cas, lentreprise est contraintede vendre des actifs qui ne sont pas ncessaires son activit pour trouver de nouveaux

capitaux.

3. Le recentrage des activits. Lentreprise cde des usines, des filiales ou desparticipations ds lors quelle dcide de revenir son mtier dominant. Dans ce cas, les

sommes en jeu peuvent tre considrables.

1.1. 3.Laugmentation de Capital

Laugmentation de capital peut tre ralise par plusieurs modalits

a. Par un apport en numraire

Il revient mettre de nouvelles actions contre un apport dargent lentreprise.

Cette augmentation du Capital est accompagne dun droit de souscription

prfrentielle qui consiste accorder aux anciens actionnaires une priorit pour souscrire

de nouvelles missions dactions.

b. Par des apports en nature


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Les apports en nature se traduisent par des apports soit dactif immobilis, soit dactif

circulant.

c. Par incorporation des rserves

Qui consiste prlever dans les rserves pour accrotre le Capital en change

lactionnaire reoit des actions gratuites et le port de telles augmentations et de

consolidation le Capital social.

d. Par transformation des dettes en Capital

Ce procd fait passer le prteur dun statut de crancier un statut dactionnaire, elle

consolide en consquence la structure financire et amliore la capacit dendettement de

lentreprise.

Laugmentation de capital nimplique aucune charge financire ultrieure. En effet, les

dividendes ne constituent pas un droit sauf la partie statutaire.

Op.sur.le capital Structure financireFP/DF

Equilibre financierFRNG TN

Apport en numraireApport en nature-Immobilisations-Actifs dexploitation

= ==

Incorporation des rserves = = =Conversion des dettes long terme

court terme

= = =

( ?)

Nous allons nous intresser surtout laugmentation de capital en numraire puisque

cest la seule qui procure lentreprise des nouvelles ressources financires. Ainsi, de

manire gnrale et dans le cas de lapport en numraire, laugmentation de capital est

ralise par cration dactions nouvelles (ou de parts sociales) ayant le mme nominal que

les anciennes.

Lentreprise doit :

1. dterminer la somme quelle dsire obtenir,2. fixer le prix dmission dactions nouvelles.

La fixation de ce prix dmission se situe, en principe, entre deux limites :

* une limite infrieure qui est la valeur nominale,

* une limite suprieure qui est la valeur de laction ancienne avant laugmentation du

capital.

Entre ces deux limites, le niveau choisi dpend de la notorit de lentreprise, de ses

perspectives de dveloppement, de ltat du march financier.a. La prime dmission


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Le prix dmission dtermine la prime dmission :

Prime dmission =Prix dmission Valeur nominale.

Exemple :

Emission de 118 358 actions de valeur nominale 100Dh, au prix de 210 DH ;

La somme perue est gale 118 358 x 210 soit 24 855 180 dhs dont :

*118 358 x 100, soit 11 835 800 reprsententle capital,

*et 118 358 (210-100), soit 13 019 380 reprsententlaprime dmission.

b. Le droit de souscription

Les actionnaires anciens ont un droit prfrentiel de souscription. Ainsi, chaque action

ancienne est attach un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas

souscrire peuvent cder leurs droits. Dautre part, si les actions de lentreprise sont cotes,

les droits de souscription le seront aussi.

Le droit de souscription assure lquit de lopration lgard des actionnaires qui ne

souscrivent pas laugmentation de capital.

Thoriquement, la valeur du droit de souscription est :

d = valeur de laction avant laugmentation du capital valeur de laction aprs laug. du

capital.

Exemple

Le capital dune socit est compos de 10 000 actions de nominal de 100 dh. Elle met5 000 nouvelles actions au prix de 240. Au moment de laugmentation de capital, le cours

de laction est 300 dh.

Valeur de laction avant laug. du capital= 300dh

Valeur de laction aprs laug. du capital=[(10000x300)+(5000x240)]/15000 = 280dh

Do le droit de souscription d=300-280 = 20 dh

Les modalits de souscription sont 5000 actions nouvelles pour 10000 actions anciennes,

donc une action nouvelle pour 2 actions anciennes.Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix dmission

dune action soit 240, et achat de 2 droits de souscription, soit 2x20. Son action cote

donc 280 dhs.

Pour un actionnaire ancien qui possde 2 actions et qui souscrit une action, celui-cipossde 2 actions qui valaient (2x300). Il achte une nouvelle action cotant 240 dh. Il

possde maintenant 3 actions pour 840 (600+240) soit 280 par action (480/3).

Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possde, avant, 2actions qui valent 600(300x2). Il vend ses droits (2x20) soit 40 dh. La perte de valeur


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de ces actions de 300 280 est compense par la vente des droits (600-40) soit 560

(280x2).

1.1.4.Les subventions

Il sagit de subventions accordes par les organismes publics certaines activits

dintrt gnral. Elles sont assimiles des fonds propres du fait quelles ne sont pas

remboursables. Elles restent une source de financement exceptionnelle. Lentreprise doit

connatre les conditions doctroi de ces subventions et chercher en bnficier.

1.2. Les quasi- fonds propres

Ce sont des sources de financement dites hybrides. Elles prsentent, la fois, les

caractristiques des fonds propres et des dettes. On en trouve les titres participatifs, les

prts participatifs et les titres subordonns.

1.2.1. Les titres participatifs

Ce sont des titres de crances, mais qui ne sont remboursables quen cas de liquidation

de la socit ou aprs expiration dune dure assez longue. En cas de liquidation, elles ne

sont remboursables quaprs toutes les autres dettes.

Leur caractre rsulte du fait que leur rmunration comporte une partie fixe( comme

les dettes) et une partie variable (comme les fonds propres) indexe sur le rsultat.

1.2.2.Les prts participatifs

Ce sont des crances de dernier rang accordes par les tablissements de crdit auxPME qui souhaitent amliorer leur structure de financement et augmenter leur capacit

dendettement. Ils peuvent tre assortis dune clause de participation aux rsultats.

1.2.3.Les titres subordonns

Ce sont des obligations dont le remboursement nest pas envisag, ne peut tre

effectu quaprs dsintressement de tous les autres cranciers ( lexception des

dtenteurs des titres et prts participatifs).

1.3. Le financement par endettement long termeLe financement par endettement est le complment classique du financement par

capitaux propres. On distingue les emprunts classiques souscrits auprs des

tablissements de crdit, les emprunts obligataires souscrits auprs du public et le crdit

bail.

I.3.1.Lemprunt bancaire

Dans ce type de financement, lentreprise a pour seul interlocuteur la banque prteuse,

ou le pool bancaire si le financement est accord par plusieurs banques runies. Ces

financements peuvent tre utiliss immdiatement et en totalit, mais ils peuvent tre mis


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la disposition de lentreprise, cette dernire utilisant les fonds au fur et mesure de ses

besoins.

Les modalits de remboursement de ces emprunts peuvent tre de trois sortes :

Remboursement par amortissements constantsRemboursement par annuits constantesRemboursements in fine.

Exemple :

Soit un emprunt de 1.000 DH remboursable sur 4 ans, avec un taux dintrt de 10%.

Prsenter le tableau damortissement demprunt correspondant chacune des modalits.

Remboursement par annuit constante :Lannuit :

Intrt :

AnnesCapital audbut depriode

Amortissement Intrt Annuit

1234

1.000784,53547,51256,79

215,47237,02260,72286,79

10078,4554,7528,68

315,47315,47315,47315,47

Remboursement par amortissement constant :Amortissement :

AnnesCapital audbut de

priode



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1234

1.000750500250

250250250250

100755025

350325300275

Remboursement in fine :

AnnesCapital audbut depriode


1234

1.0001.0001.0001.000

000

1.000

100100100100

100100100

1100

I.3.2.Lemprunt obligataire

Il se fait par appel public lpargne. Ainsi, lentreprise nest pas finance par un seul

prteur mais par lensemble des investisseurs qui ont achet les obligations mises.

Toutefois, seules les socits de capitaux peuvent mettre des obligations.

Lobligation est un titre de crance qui se caractrise par :

Une valeur nominale, cest la pour laquelle est calcule lintrt, Unprix dmission, cest le prix auquel lobligataire( leprteur) devra payer le

titre ; Un taux dintrt nominal qui est gnralement fixe et qui permet de

dterminer le montant des coupons annuels verss aux obligations ;

Un prix de remboursement, cest la somme qui sera rembourse lobligataire.Avec :

Prime dmission = nominal fix prix dmission

Prime de remboursement = prix de remboursementnominal fix

Exemple :Soit un emprunt obligataire de 5 millions de dhs sur 10 ans, financ par 5000 obligations

de 1000 de valeur nominale, au taux nominal de 10%. Le prix dmission est de 980 dh et

la valeur de remboursement de 1050 dh.

On peut distinguer quatre catgories dobligations :

Les obligations ordinaires reprsentent un simple droit de crance sur lentreprisemettrice. Elles donnent droit un intrt payable annuellement et un remboursement

une date connu ou non lavance.


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Les obligations convertibles confrent leurs titulaires le droit de demander laconversion de leurs titres en actions dans les conditions prvues au moment de lmission

de lemprunt. La conversion peut avoir lieu au cours de priodes dtermines ou tout

moment. Ces obligations prsentent un attrait spculatif, ce qui explique que le taux

dintrt soit infrieur au taux normalement pratiqu.

Les obligations remboursables en actions(ORA) prsentent, pour les obligataires, unrisque plus lev que les obligations convertibles. Cest pourquoi, leur taux dintrt est

plus avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considres comme

des quasi-fonds propres voire des fonds propres.

Les obligations bon de souscription dactions(OBSA)sont des obligationsaccompagnes de bons de souscription qui donnent droit de souscrire des actions un

prix fix lavance, au cours dune priode dtermine. En mettant des OBSA,

lentreprise atteint trois objectifs :

obtenir des fonds un cot infrieur au cot normal du march, en raison de lattraitspculatif des bons ;

programmer une augmentation future de capital, adapte son plan de financement ; rduire les frais relatifs ces oprations.1.3.3. Le crdit bail

Cest un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble assorti dune

option dachat un prix fix lavance.

Le temps qui spare la date de conclusion du contrat de la date laquelle peut tre

exerce loption est la priode irrvocable. Elle correspond gnralement la dure

fiscale damortissement du bien. En principe, le contrat ne peut tre rsili pendant cette

priode.

Au terme de la priode irrvocable, lentreprise a le choix entre :

Lever loption dachat et donc devenir propritaire du bien ;Prolonger le contrat de location ( des conditions plus avantageuses) ;Restituer le bien

a. Crdit bail mobilier

Il porte sur les machines ou sur des vhicules, le contrat prvoit :

La dure de la priode irrvocable. Le montant et la priode irrvocable. La pouvoir de rachat.


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b. Le crdit bail immobilier

Il porte sur les immeubles usage professionnel, ses caractristiques :

Longue dure de contrat.

Indexation des loyers et de la valeur rsiduelle. Pr-loyers.

Les avantages du crdit bail :

Facilit et rapidit dobtention. Naffecte pas la capacit dendettement. Une assurance contre le risque technique. Permet aux PME rentables de financer leur dveloppement (faible capacit

dendettement mme sils sont rentables).

Les inconvnients du crdit bail :

Moyen gnralement plus coteux. Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des

amortissements lors dune acquisition par emprunt.

Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des chargesfinancires lors dun investissement par emprunt.

Versement dune valeur rsiduel le lchance du contrat. Le cot effectif du crdit bail = Loyers verss nets dimpts + supplments

dimpts d la non comptabilisation des dotations des amortissements et la

valeur de rachat du bien.

2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT

Le choix dune structure de financement optimal peut tre schmatis par le souci de

minimiser les cots de ressources mise la disposition de lentreprise. Ce choix intervient

dans le cadre de certaines contraintes qui limite le champ des possibilits.2. 1 Les contraintes de lquilibre financier

Elles sont issues de la dontologie financire :

Rgle dquilibre financier minimum : c'est--dire les emplois stables doivent trefinancs par les ressources stables.

Rgle de lendettement maximum : le montant de dettes de financement ne doit pasexcder le montant des fonds propres. Ce principe sexprime dans le ratio dautonomie

financire (DLMT /Capitaux propres) qui doit tre infrieur 1.


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Rgle de la capacit de remboursement : le montant de dettes de financement ne doitpas prsenter plus de 3 4 fois la CAF annuelle moyenne prvue.

Rgle minimum de la CAF : lentreprise doit autofinancer une partie delinvestissement pour lequel elle sollicite des crdits.

La prise en considration de ces contraintes conduit liminer systmatiquement

certains modes de financement. En effet, si ces ratios sont proches de la limite,

lentreprise ne peutaccrotre son endettement moins doffrir dimportantes garanties ou

daccepterque les prteurs exercent un certain contrle sur sa gestion. Son choix se rduit

alors au financement par capitaux propres et/ ou crdit-bail.

2.2 la maximisation de la rentabilit financire : leffet de levier

La recherche dindpendance et de scurit financire est obtenue par une rduction de

lendettement. En revanche, le dveloppement et la rentabilit de lentreprise sont

facilits par le recours au crdit. Il sagit de faire lquilibre par un taux dendettement qui

assurera en mme temps la rentabilit et la scurit.

On dmontre que le recours aux dettes pour financer lentreprise accrot la rentabilit

des capitaux propres de cette dernire, cest ce quon appelle effet de levier.

a. La rentabilit conomique

La rentabilit conomique (en anglais return on investment, ROI ou return on assets,

ROA) indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses activits courantes, par dirhams decapital investi, mais sans tenir compte de la structure financire. Elle est gale au rapport

entre le rsultat avant charges financires et impts et le total de lactif

Le ratio de rentabilit conomique est un ratio de rentabilit des actifs dexploitation.

Rentabil i tfinancire =Rsultatdexploitation

Capital conomique

b. La rentabilit financire

La rentabilit financire est la rentabilit calcule au niveau des seuils de capitaux

propres mise la disposition de lentreprise par les associs.

Rentabil i tfinancire =Rsultat net

Capitaux propres

La rentabilit financire permet de poser un premier diagnostic sur la sant financire de

l'entreprise. Celle-ci cre, en effet, de la valeur si la rentabilit dgage par les

actionnaires sur les fonds investis dans l'entreprise est suprieure celle qu'ils pourraient


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obtenir sur un placement financier de risque similaire. Il faut donc que la rentabilit

financire soit suprieure au cot des fonds propres.

Deux grandes forces contribuent la dtermination de la rentabilit financire :

a. la rentabilit dgage par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (larentabilit conomique) ;

b. la structure financire de l'entreprise qui peut amplifier ou attnuer la rentabilitconomique (le levier financier mesur par le coefficient d'endettement).

c. Le lien entre la rentabilit conomique et la rentabilit financire

Ce lien est donn par le mcanisme de leffet de levier financier.

RF : Taux de rentabilit financire. RE : Taux de rentabilit conomique. I : Cot des capitaux emprunts. D/C : Capitaux emprunts/capitaux propres = bras de levier

On dsigne par leffet du levier lamlioration ou dgradation du taux de Rsultat

financier suite au recours lendettement, la manire dont le levier financire agit sur le

taux de rentabilit financier est fonction du diffrentielle ) et du bras de levier

mesur par le rapport D/C.Trois cas de figure :

Lorsque : ; signifie que laugmentation du D/C entrainera uneamlioration du RF. Donc, lendettement est favorable pour lentreprise, effet de levier

est positif .

Lorsque : ; lendettement est dfavorable entrane unedgradation du RF et effet de levier ngative (effet de maintien) .

Lorsque : ; lendettement na aucun effet sur la RF, effet delevier est nul .

Lentreprise endette prsente un risque plus important quune entreprise non endette.

Par consquent, tout accroissement de lendettement est donc le risque qui se poursuit au

point de vue des prteurs par une augmentation de la prime de risque contenu dans le taux

dintrt, lvidence, ce qui limite lentreprise recourir lendettement.

Exemple


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Soit deux entreprises N et E qui dtiennent des portefeuilles dactifs identiques.

Cependant, N nest pas endette alors que E est endette. Supposons que N et E

prsentent les caractristiques suivantes :

Entreprise N Entreprise E

Financement permanent 325 000 325 000

Capitaux propres 325 000 25 000

Dettes de financement 0 300 000

Cot de la dette 0 10%

Bnfice avant impt et avant intrts 40000 40000

Calculons la rentabilit financire des deux entreprises.

2.3 Le calcul du cot de financement(le taux actuariel)Pour dterminer le cot dune source de financement, il faut comparer le Capital mis

la disposition de lentreprise et les sommes qui doivent tre verss en contre partie en

prenant en considration les conomies dimpts. Le cot de source de financement est le

taux dactualisation pour lequel il y a une quivalence entre le Capital et lensemble des

sommes rellement dcaisses en contre partie.

Le cot de la dette svalue en calculant le taux actuariel aprs impt. Cest le taux

pour lequel il y a quivalence entre le capital mis disposition de lentreprise et

lensemble des sommes rellement dcaisses en contrepartie.

a. Pour un emprunt

Si lon pose :

RBi : montant du remboursement du capital emprunt en priode i

FFi : frais financiers pays en priode i

M : montant emprunt,

t : taux dimposition,

n : dure de vie de lemprunt.Le taux actuariel, aprs impt, de cet emprunt est Ta tel que :

M = RBi +FFi(1-t)

i=1 (1 +Ta)i

Exemple : soit un emprunt de 1 000 000 DHS sur 10 ans, 8% et remboursable in fine.

Le taux dimposition est de 50%.

n


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b. Pour le crdit bail

Le cot actuariel est dtermin par le taux Ta tel que :

M = Li (1-t) + Ai.ti=1 (1 +Ta)i

En effet, le crdit-bail entrane les consquences suivantes :

Lentreprise verse un loyer L qui est L(1-t) aprs impt ; Lentreprise renonce aux conomies dimpt sur dotations aux amortissements, soit

A.t ;

La valeur de loption de rachat est prise en compte dans lvaluation de la rentabilitdinvestissement.

2.4 Les critres de choix des modes de financement

a. Le critre du bnfice net par action

Dans ce cas, on compare les bnfices nets offerts par chacune des sources de

financement envisages. Le mode de f inancement le plus avantageux est celui qui off re

le bnfice par action le pl us lev

b. Le critre des dcaissements rels actualiss

Il sagit de calculer pour chaque source de financement, les sommes des dcaissements

nets actualises qui correspond au total des remboursements qui seront de encaisss par

lentrepreneur. Ces remboursements doivent tre nets dconomies fiscales et actualiss

la priode initiale du fait que leur dcaissement intervient de manire tale dans le

temps. Ce critre de dcaissement rel permet de comparer des formules mixtes de

financement.

La dtermination des dcaissements nets actualiss effectus partir dun tableau

damortissement induit par les sources de financement. Le dcideur choisira la source de

financement qui se matrialisera par la somme des dcaissements rels la plus faible. La

sour ce avantageuse est cel le qui entrane les dcaissements rels les plus faibles.

c. Le critre des excdents de flux de liquidit

On sintresse aux flux de liquidit dus la ralisation du projet dinvestissement et

la manire dont il est financ.

nn


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Flux de liquidit= Cash-flows= [marge avant frais lis au financement frais lis au

financement (nets dimpts)]

Excdent de flux de liquidit = Flux de liquidit actualiss part de linvestissement

supporte par lentreprise.

Le mode de f inancement le plus avantageux est celui quioffre lexcdent de flux de

l iquiditle plus important.

d. Le critre de la VAN ajust

Ltude de la rentabilit des projets dinvestissement se fait gnralement abstraction

faite de lincidence du mode de financement sur cette rentabilit. Plus prcisment , elle

faite dans lhypothse dun financement 100% par fonds propres.

Le critre de la VAN ajust consiste tenir compte de leffet quaurait le mode de

financement sur les flux de liquidit (VAN) gnrs par le projet. Ce critre est utilis

pour choisir entre diverses combinaisons dettes/fonds propres. Pour chaque type de

financement, il est possible dtablir un tableau des encaissements et des dcaissements

chelonns dans le temps et de calculer pour chacun la VAN. Lentreprise choisira le

financement pour lequel la VAN est la plus leve.

Application

Le responsable de la socit X vous demande de le conseiller sur le choix de

financement dun investissement de 2000 DH trs rentable pour lequel il est possible :

Soit daugmenter le Capital. Soit de conclure un contrat de crdit bail.

Le projet est amortissable linairement sur 4 ans.

Le cot total de crdit bail est de dure de 4 ans et donne lieu des redevances

trimestrielles de 160 chacune.

En admettant que laugmentation du Capital nentrane pas de frais et que :

Le taux dactualisation est de 10%. Limpt sur socit est de 30%.

Fondez votre choix sur les dcaissements rels entrains par chacune des sources de

financement envisages.


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CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE

FINANCEMENT

Le plan de financement est un document prvisionnel est un outil de synthse de la

politique financire du long terme. Etabli, en gnral pour une dure de 3 6 ans, il

rcapitule les diffrents flux annuels rsultant des besoins et des ressources de

lentreprise.

Il est donc lexpression financire du projet dinvestissement, il permet aussi dassurer

ladquation entre le montant des dpenses prvisionnelles et le montant des moyens

financiers pour les raliser. Il nest rien dautre quun tableau de flux prvisionnel tabli

un horizon temporel pluriannuel.

Le plan de financement prsente donc :

Les futurs emplois durables auxquelles lentreprise devra faire face pendant les annesen questions.

Les futures ressources durables dont disposera lentreprise pour chacun de ces mmesannes.

1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT

Le plan de financement permet une rflexion sur la rentabilit optimale et l'quilibre

financier d'une entreprise, en particulier en ce qui concerne :

la dfinition des moyens d'exploitation mettre en uvre pour atteindre les objectifs de

production et qui sont retenus au moindre cot, c'est dire ncessitant le moins de capitaux

possibles ;

les moyens de financement ncessaires qui soient la fois les plus adapts et les moins

coteux pour dgager le meilleur taux de rentabilit.

Ainsi, le plan de financement permet de synthtiser le rsultat des analyses conduitesen ce domaine. Il concrtise les objectifs de l'entreprise et prcise les moyens d'exploitation et

les ressources financires qu'il convient de mettre en uvre pour les atteindre ainsi que les

rsultats que l'on doit en attendre.

D'autres auteurs voient dans l'laboration du plan de financement prvisionnel le moyen de

raliser trois objectifs :

1. Rflchir sur la stratgie propre de l'entreprise. Une stratgie n'est en effet viable que si elle

dbouche sur un plan de financement ralisable, ce qui permet d'en apprcier la cohrence

financire.


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2. Fournir des bases de ngociation avec les partenaires financiers. C'est un lment de

justification de l'utilisation des fonds demands. Mais surtout, l'laboration d'un plan de

financement est une condition pralable impose par les tablissements de crdit.

3. Prvenir les difficults financires. Ce rle a notamment t officialis par la loi relative

la prvention et au redressement des entreprises en difficult.

2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT

Le plan de financement se prsente sous la forme dun tableau en 2 parties

gnralement superposes. Dans l'une des parties, est list, anne par anne, l'ensemble des

dpenses lies aux investissements prvus, et dans l'autre, les moyens de financement ou

ressources qui seront mises en uvre pour couvrir les dpenses.

Il s'apparente un tableau de financement comptable. Mais, alors que celui-ci est un constat

qui se nourrit des informations relatives au pass, le plan de financement est un document

prvisionnel refltant les anticipations et les choix de la politique financire. Par ailleurs, le

plan de financement n'est pas normalis, ce qui explique la pluralit des modles disponibles.

Le plan de financement comprend trois parties distinctes qui sont les besoins, les

ressources et les soldes. Les soldes comprennent les soldes annuels mais aussi les soldes

cumuls.

Dans sa construction, le total des ressources prvisionnelles doit tre lgrement suprieur autotal des besoins estims de faon laisser une marge de scurit. En effet, un excs de

ressources se traduira par une augmentation des disponibilits, alors qu'un excs des emplois

se traduira par des besoins en trsorerie (concours bancaires).


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Plan dinvestissement et de financement

Anne 1 Anne2

.. Annen

Total

Emplois stablesDividendes distribuer

Investissements (acquisitions)Augmentation des BFRAugmentation Prts (nouveau prt)Remboursements des emprunts (dotations)

1. Total des emploisRessources durables

Capacit dautofinancement prvisionnelCession dactifs (Produits de cession)Augmentation des emprunts (nouvel emp)Augmentation du capital (en apport, ennumraire)

Subventions dinvestissements reuesRemboursement des prts

2. Total des ressourcesEcart (2)(1)Ecarts cumuls

3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT

3.1 Les emplois stables

Ils sont les besoins financer prvisionnels. Ce sont pour lessentiel les

investissements et les autres besoins qui leur sont plus au moins lis.

1Les dpenses d' investissementElles correspondent au montant approximatif de toutes les dpenses lies aux

investissements prvus et aux choix retenus. L'valuation de l'enveloppe globale doit tre

prudente pour viter un dpassement de budget qui dgraderait la trsorerie courante de

l'entreprise. C'est pourquoi, dans la pratique, il arrive que le montant des investissements soit

major.

2les besoins supplmentai res de fi nancement du cycle d'exploi tat ionPour produire et vendre davantage, l'entreprise est amene faire crotre ses stocks

ainsi que le volume global de crdit accord aux clients, mme si les dlais de paiement

restent inchangs. D'o des besoins de financement supplmentaires qui ne sont que

partiellement compenss par l'augmentation du volume du crdit fournisseurs.

On les value gnralement de faon normative, soit partir de la mthode des experts-

comptables soit partir du ratio BFR/CA observ par le pass.


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3Remboursement des empruntsPour les emprunts contracts avant le dbut du plan de financement, il suffit de se

rfrer aux tableaux d'amortissement annexs aux contrats. Dans ce cas, les intrts

n'apparaissent pas en emplois puisqu'ils sont dj compts dans le calcul de la CAF.

Quant l'inscription des emprunts nouveaux, elle peut tre modifie en cours d'laboration du

plan en fonction des hypothses et des choix successifs de financement tudis.

4les dividendes di str ibuesIl ne s'agit pas rellement d'un investissement mais plutt d'une amputation des

ressources de d'autofinancement de l'entreprise. Il est donc tout fait possible d'inscrire en

ressources, une CAF nette de dividendes verss aux actionnaires au lieu de faire figurer le

paiement des dividendes en emplois.

5Prts

Une entreprise peut consentir des prts, cest un investissement financier au mme

que les participations.

3.2 Les ressources

Les ressources durables reprsentent lensemble des ressources susceptibles de

financer les besoins stables prvisionnels.

1La CAFLa prvision des CAF tient compte de l'outil de production dont dispose l'entreprise

avant l'laboration du plan de financement, mais aussi des investissements inscrits en emplois

qui sont supposs dgager des flux supplmentaires.

On retrouve encore l'interdpendance entre empois et ressources, ou entre investissement et

financement.

2les subventionsL'anne o elle est perue, la subvention constitue une ressource pour son montant

total. Son imposition est prise en compte dans la CAF.

3l'augmentation de capitalOn ne prend pas en compte l'augmentation de capital par incorporation des rserves.

Le montant de l'augmentation de capital par apport en nature trouve sa contrepartie en

emplois dans les investissements proprement dits ou dans l'estimation des besoins de

financement du cycle d'exploitation (stocks par exemple).

L'augmentation de capital par apport en numraire est inscrite pour le prix d'mission.

Les frais relatifs l'opration sont inscrits en frais prliminaires.

4les emprunts long et moyen terme

Les emprunts indivis sont inscrits pour leur valeur nominale, alors que les empruntsobligataires le sont pour leur prix d'mission.


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5 les cessions d'lments de l'actifCertains dtiennent des lments de leur actif qui ne sont pas ou plus utiles leur

fonctionnement. Dans la mesure o ils peuvent tre vendus dans des conditions satisfaisantes,

ils peuvent constituer une source de financement potentielle. Ce peut tre le cas lors

dinvestissements de renouvellement qui rendent disponibles les actifs remplacs.

Toutefois, lestimation des valeurs vnales doit tre prudente.

3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financementLe plan de financement prend en compte lensemble des oprations courantes (CAF),

les oprations dinvestissement et les sources de financement, ainsi que la politique de

distribution des dividendes. Ds lors, on retrouve tous les flux financiers qui sont susceptibles

daffecter la trsorerie de lentreprise.

Ainsi, il existe un lien direct entre le solde gnral du plan de financement et le niveau de la

trsorerie. On a donc la relation suivante la fin de chaque anne du plan de financement :

Trsorerie fin de priode = trsorerie dbut de priode + solde du plan de financement

4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT

4.1 La notion davant-projet

Le plan de financement dans sa prsentation finale doit tmoigner d un quilibre jug

satisfaisant par la direction de lentreprise. Pour y parvenir, il faut gnralement laborer un

certain nombre davant-projets qui servent de base la rflexion.

Lorsquon aboutit un excdent de ressources sur les besoins, aucun fina ncement

complmentaire nest envisager. Lexcdent de ressources va entraner un accroissement de

disponibilits. Le problme se pose surtout dans le cas inverse, cest dire lorsque le plan de

financement fait apparatre un besoin de financement sur quelques annes ou sur la totalit de

la dure de prvision.

4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites

Dans une telle situation, gnralement toutes les ressources financires sont

mobilises et la capacit de financement est sature. Ds lors, lentreprise ne peutquenvisager de renoncer certains investissements si le plan regroupe plusieurs projets

dinvestissement. Il faut alors tenir compte de leur impact sur le calcul des flux prvisionnels

dexploitation. Cest donc la fois la partie ressources et la partie emplois quil faut

reconsidrer.

4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources

financires

A ce stade de lavant-projet, si un dficit existe, lentreprise va tre confronte au

choix des ressources complmentaires dont elle a besoin. Comme gnralement, les flux


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dautofinancement prvisionnels sont dj compts en totalit et quil est difficile de procder

une augmentation de capital ce stade, il sagira surtout de distinguer la part des besoins

qui pourra tre finance par des emprunts et la part qui sera finance par du crdit bancaire

court terme (sur une anne par exemple).

En fait, le choix dendettement va faire intervenir un certain nombre de critres tenant au cot

et lquilibre financier, cest dire la rentabilit et au risque.

5. APPLICATION

La socit GRACIS est une PME dont lactivit principale est la vente de machines-

outils commande numrique, principalement des tours et des fraiseuses.

Elle fait partie dun groupe industriel dont la socit-mre, qui est le fournisseur exclusif de

la socit, se situe en Allemagne. Elle assure par ailleurs, une activit de service aprs-vente

de pices dtaches

La socit connat une croissance rgulire depuis quelques annes. Son directeur

financier souhaite avoir votre point de vue sur les projets de dveloppement pour les deux

annes venir.

1. Prciser en quelques l ignes les objectif s du pl an de financement2. Calcul er la capacitd'autof inancement prvisionnelle pour l es exerci ces 2005 et 2006.3.Prsenter le plan de fi nancement pour les exerci ces 2005 et 2006. Commenter en

quelques l ignes l 'qui l ibre du plan de fi nancement.

I nformat ions relati ves aux projets de dveloppement de la socit

* I nvestissements prvus

Investissements d'expansion:151 000 DH dbut 2005

79 000 DH dbut 2006

* F inancement

Aucun nouvel emprunt Remboursements d'emprunts 80 000 DH par an Subventions d'investissements 60 000 DH dbut 2005 reprises sur une dure de cinq

ans

Aucune cession d'actif n'est prvue.* B.F .R.E. prvisionnel

valu 15 % du CAHT.

BFRE fin 2004: 21 000 DH

volution attendue du CAHT :

en 2005 480 000 DH


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en 2006 540 000 DH

* Renseignements complmentai res

Les dotations annuelles aux amortissements devraient tre :en 2005 80 000 DH

en 2006 100 000 DH

Le rsultat avant amortissements, lments exceptionnels et impt sur les socitsdevrait tre :

en 2005 251 000 DH

en 2006 328 000 DH

La trsorerie au 1er janvier 2005 est de : 65 600 DH Les distributions aux actionnaires devraient tre de : 50 000 DH par an Taux de l'impt sur les socits : 30 %


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CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN EN FONDS DE

ROULEMENT DEXPLOITATION

1 .Les limites de lanalyse statique du besoin en fonds deroulement (B.F.R.)

Le B.F.R. est au cur de la problmatique de lquilibre financier de lentreprise.

Elle est dfinie comme la diffrence entre les besoins financiers gnrs par lactivit de

lentreprise (stocks, crances commerciales, autres crances court terme, donc lactif

circulant hors trsorerie), et les ressources financires nes de cette mme activit

(essentiellement le crdit fournisseurs, dettes fiscales et sociales et autres dettes court

terme, donc le passif circulant hors trsorerie).

Le B.F.R. est dit dexploitation lorsque, pour son calcul, on se limite uniquement aux

lments directement lis au cycle dexploitation :

Pour une entreprise commerciale, les besoins dexploitation financer sontreprsents par exemple par le stock de marchandises pour la dure de stockage, et

le crdit pendant la dure de ce crdit. Les ressources correspondent au

crdit accord par les fournisseurs.

Pour une entreprise industrielle, les besoins correspondent par exemple aufinancement des stocks de matires premires, dencours de fabrication et de

produits finis, ainsi quau crdit consenti aux clients. Les ressources sont

reprsentes par le crdit .

Il est dit global lorsque le B.F.R. intgre des lments de lactif et du passif circulants

hors exploitation. Lorsque les besoins de financement de lactif circulant hors trsorerie

sont suprieurs aux ressources du passif circulant hors trsorerie, il y a un besoin net

financer.

Les lments constitutifs du B.F.R. (stocks, comptes clients, fournisseurs, etc.)

sont des lments essentiellement : les stocks sont vendues et renouvels, les

crances commerciales sont encaisses et remplaces par dautres et les dettes

fournisseurs sont rgles et remplaces par de nouvelles.

Ce caractre (liquide) n'empche pas que le B.F.R. se renouvelle de manire permanente

et engendre un besoin de financement permanent.

Soit le bilan simplifi suivant : Bilan au 31-1 2-19N


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Actif PassifActif ImmobilisActif circulant (horstrsorerie)Trsorerie

2 0002 800

200

5 000

Capitaux propresDettes de financementPassif circulant (horstrsorerie)

2000400

2 600

5 000F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400

B.F.R. = 2 800 - 2 600 = 200

Trsorerie = Trsorerie-actif - trsorerie-passif = 200

Ou

F.D.R.- B.F.R. = 400 - 200 = 200

A priori, on peut affirmer que, sur la base du bilan ci-dessus, la situation de

l'entreprise est saine : le F.D.R. (400) permet de financer le B.F.R. (200) et autorise 1

entreprise ici dtenir 200 de disponibilits.

En ralit, cette apprciation est porte Sur la base dune situation fige un instant

donn (bilan au 31-12-19N).

Supposons maintenant que le lendemain soit le 1-01-19N +1, l'entreprise rgle une

somme de 450 un fournisseur, alors qu'aucune autre opration n'est ralise ; le bilan se

prsentera thoriquement ainsi :

Bilan au 1-01-19N+1

Actif PassifActif ImmobilisActif circulant

2 0002 800

4 800

Capitaux propresDettes de financementPassif circulant horstrsorerie(a)Trsorerie passif(b)

2 000400

2 150250

4 800

a) 2600-450=2150b) Trsorerie passif=200-450=-250

F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400

B.F.R. = 2 800 - 2 150 = 650

Trsorerie = Trsorerie-actif - trsorerie-passif = - 250

OU

Trsorerie = F.D.R. - B.F.R. = - 250

Dans cet exemple, on voit que l'entreprise qui affiche des liquidits substantielles actif

se voit du jour au lendemain oblige d'avoir recours des concours bancaires court

terme pour honorer ses engagements vis--vis de ses fournisseurs.

Au cas o cette entreprise n'aurait pas la possibilit de recourir aux facilits de caisse


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bancaires, elle se trouverait confronte des impays, ce qui pourrait remettre en question

la confiance que lui accordent ses fournisseurs.

La difficult dapprcier le F.D.R., le B.F.R. ou la trsorerie, partir du bilan,

vient du fait que les dures de transformation en liquidits ou dures d'coulement des

lments du B.F.R.ne sont Pa prcises.

Ce cas illustre parfaitement les limites de l'analyse statique du F.D.R., du B.F.R.et de la

trsorerie, partir de situations patrimoniales arrtes un moment donn.

Cependant, ce type d'analyse reste intressant et largement utilis pour apprcier

par exemple l'volution du B.F.R. dans le temps.

2. La prvision du B.F.R. d'exploitation : le B.F.R. ncessaire

En raison des limites soulignes plus haut, les analystes financiers ont cherch conforter lanalyse statique du B.F.R. par une analyse dynamique. Celle-ci consiste

apprcier le B.F.R. prvisionnel, compte tenu des contraintes de l'entreprise (pratiques et

usages de la concurrence) et des objectifs quelle se fixe en matire de politique

dapprovisionnement (rotation et niveau des stocks, crdit , etc.) et de

politique de vente (crdit ).

Par ailleurs, lanalyse dynamique repose sur le lien tablir entre

lactivit (chiffre daffaires) et le B.F.R. ; ce lien facilite les prvisions du B.F.R. comptetenu de lvolution prvisi

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