玻纤龙头，砥砺前行 -...

公司深度研究 | 中国巨石

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

西部证券

2018 年 03 月 30 日

。

玻纤龙头，砥砺前行中国巨石首次覆盖

证券研究报告

公司深度研究 | 中国巨石西部证券

2018 年 03 月 30 日

公司评级买入

股票代码 600176

目标价栺 18.7

前次评级

评级变动首次

当前价栺 15.54

近一年股价走势

分析师

王艳茹 S0800517050001

021-38584240

[email protected]

联系人

吴剑樑 S0800117090028

021-38584206

[email protected]

相关研究

-15%

3%

21%

39%

57%

75%

93%

111%

2017-03 2017-07 2017-11

中国巨石化学制品沪深300

Tabl e_Title

● 核心结论

Tab le_Summary

行业层面供需改善，公司业绩稳健增长。公司主要从事玻璃纤维及制品的生产、研发和销售，是国内

玻纤行业龙头。2017下半年以来，行业供需格局向好，推动了玻纤价格回升。2018年，供给端来看，

环保倒逼落后产能退出，新进入者和中小企业扩张困难，多条产线预计冷修，产能投放不及预期，供

给边际趋紧；需求端方面，经济回暖，汽车轻量化及风电等领域带动玻纤需求上升，边际需求稳中向

好。根据公司年报，2017年公司在收入增长16%的同时，归属于上市公司股东净利润增长达41%。

产能稳步扩张，成本管控能力强。公司国际化布局稳步推进，埃及20万吨产能项目顺利开产，美国8

万吨玻纤项目预计今年下半年投产，印度10万吨产线也在推进当中；国内九江12万吨产能18Q1成功

点火，拟建设的智能制造45万吨玻纤、18万吨电子纱产能也将使规模效益更为显著。伴随公司不断加

大自动化投入及冷修改造既有项目，降本增效，玻纤产品毛利率较行业高约15%，并持续走高。

高端产品比例提升，公司成长明确。公司优化产品结构，提升以海外客户为主的热塑、风电等高端产

品和高端应用市场的销售比例，毛利率高于国内市场，同时其需求较公司以往强周期性的下游房屋建

筑更稳定。运营数据来看，公司低库存高周转，三费占比持续下降，高现金流，发展势头较好。

财务预测与投资建议。我们预测中国巨石18-20年EPS分别为0.90/1.14/1.38元，基于可比公司估值

及公司成长性，我们给予目标价18.7元，对应17/18/19年估值分别为21/16/14倍，首次给予买入评级。

风险提示：1）产能投放不及预期；2）原材料涨价；3）玻纤价格下跌；4）海外经营风险；5）市场

需求低于预期等风险。详见报告结尾风险提示。

Tabl e_Title

● 核心数据

Tabl e_Excel1

2016 2017 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万元） 7446 8,652 10,249 12,368 14,252

增长率(%) 5.6 16.2 18.5 20.7 15.2

净利润 (百万元) 1521.0 2,150 2,626 3,321 4,041

增长率(%) 54.7 41.3 22.1 26.5 21.7

每股收益（EPS） 0.52 0.74 0.90 1.14 1.38

市盈率（P/E） 29.82 21.1 17.3 13.7 11.2

市净率（P/B） 4.14 3.6 3.2 2.7 2.3

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心



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2018 年 03 月 30 日

索引

内容目录

一张图看懂中国巨石 .................................................................................................. 5

1. 行业供需改善，价栺稳中有升 ................................................................................. 5

1.1 行业栺局好转，存货周转天数减少 .................................................................... 5

1.2 进入壁垒较高抑制产能供给 ............................................................................. 6

1.3 冷修导致供给大概率放缓 ................................................................................. 7

2. 玻纤需求稳中有升 ................................................................................................. 8

2.1 建筑建材玻纤需求韧性仌强 ............................................................................. 9

2.2 电子行业玻纤需求尚稳 .................................................................................... 9

2.3 交运领域玻纤需求向好 .................................................................................. 10

3.3 其它领域玻纤需求不弱 .................................................................................. 11

3. 仍成本与盈利看玻纤行业 ..................................................................................... 12

3.1 玻纤成本结构分析 ........................................................................................ 12

3.2 盈利能力强者恒强 ........................................................................................ 14

4. 中国巨石砥砺前行 ............................................................................................... 17

4.1 冷修技改完成，短期无产能压力 ..................................................................... 17

4.2 迈向世界 ..................................................................................................... 19

4.3 强强联合 ..................................................................................................... 19

5. 投资建议 ............................................................................................................ 19

风险提示 ................................................................................................................ 20

附录 ....................................................................................................................... 20

财务报表预测和估值数据汇总.................................................................................... 21

图表目录

图 1：2007-2017 年（由内而外）全球玻纤产能栺局分布 ............................................. 5

图 2：全国玻纤产能栺局分布 ...................................................................................... 5

图 3：2400 tex 缠绕直接纱价栺走势 ........................................................................... 6

图 4：玻纤行业存货周转天数显著降低 ......................................................................... 6

图 5：玻纤行业 17Q3 存货周转天数达近期低点 ............................................................ 6

图 6：2010 年为近期国内玻纤产量增长高峰 ................................................................. 7

图 7：即将迎来玻纤冷修高峰期 ................................................................................... 8

图 8：2018 年预计停产产能略大于新增产能................................................................. 8



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2018 年 03 月 30 日

图 9：全球玻纤需求栺局 ............................................................................................ 9

图 10：中国玻纤需求栺局 .......................................................................................... 9

图 11：建筑业总产值增速有所提升 .............................................................................. 9

图 12：建筑业开工面积增长向好 ................................................................................. 9

图 13：2014-2020 全球及中国 PCB 产值及预测 ....................................................... 10

图 14：G75 玻璃纤维电子纱均价有所上涨 ................................................................. 10

图 15：中国汽车产量及增长趋势 ............................................................................... 11

图 16：中国新能源汽车产量及增长趋势 ..................................................................... 11

图 17：风电行业增速呈复苏态势 ............................................................................... 11

图 18：建筑领域: 玻纤销量与房屋新开工面积散点图 ................................................... 12

图 19：电子领域：玻纤销量与电子设备固定投资额散点图............................................ 12

图 20：交运领域：玻纤销量与交运固定投资额散点图 .................................................. 12

图 21：环保领域：玻纤销量与风电产量散点图 ............................................................ 12

图 22：玻璃纤维成本构成......................................................................................... 13

图 23：工业管道天然气历史均价 ............................................................................... 13

图 24：巨石玻纤吨成本拆分 ..................................................................................... 14

图 25：龙头企业具更高 ROE ................................................................................... 14

图 26：中国巨石净利率持续上扬 ............................................................................... 15

图 27：中国巨石毛利率领先行业 ............................................................................... 15

图 28：2014-2016 年主要玻纤企业收入占比 ............................................................ 15

图 29：中国巨石玻纤系列产品单吨收入及毛利 ............................................................ 16

图 30：中国巨石玻纤系列产品单吨成本持续下降 ........................................................ 16

图 31：公司库存商品处于低位水平 ............................................................................ 16

图 32：中国巨石总资产收益率攀升 ............................................................................ 16

图 33：中国巨石人均玻纤产量逐年递增 ..................................................................... 16

图 34：中国巨石三费占比显著滑落 ............................................................................ 16

图 35：以 2400 缠绕纱为例，自 17Q4 巨石价栺高于全国均价 ..................................... 17

图 36：经营性现金流量净额逐年递增 ........................................................................ 17

图 37：近十年玻纤行业景气度 .................................................................................. 18

图 38：近年海外毛利贡献持续提升 ............................................................................ 19

图 39：自海外基地 13 年陆续投产后，海外玻纤产品毛利率攀升 ................................... 19

表 1：新进入者产能投放不及预期 ................................................................................ 7

表 2：玻纤行业折旧年限约 8 年 .................................................................................. 7

表 3：各地区将控制汽车燃料排放 .............................................................................. 10

表 4：车用材料中玻纤产品性价比突出 ....................................................................... 10

表 5：今年玻纤需求略有增长 .................................................................................... 12

表 6：2014-2016 年玻纤产品毛利润贡献占比 ........................................................... 15



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2018 年 03 月 30 日

表 7：公司今年玻纤产能提升 .................................................................................... 17

表 8：智能制造生产线建设项目 ................................................................................. 17

表 9：中国巨石近期（18-19）产能明细 .................................................................... 18

表 10：中国巨石电子布产能情冴 ............................................................................... 19



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一张图看懂中国巨石

资料来源：公司官网，公司公告，Wind 资讯，西部证券研发中心注：具体产能情冴请详见报告表 9/10

1. 行业供需改善，价格稳中有升

1.1 行业格局好转，存货周转天数减少

玻纤行业集中度提升，较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌、品质、企业知名度的

重视，导致市场长期处于寡头竞争格局。国内三巨头 —— 中国巨石、泰山玻纤以及重庆国际

全球产能占比持续走高，国内 CR3 已达 64%。

图 1：2007-2017 年（由内而外）全球玻纤产能格局分布图 2：全国玻纤产能格局分布

资料来源：中国玻璃纤维复合材料信息网，西部证券研发中心资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心

OCV, 16%

圣戈班, 14%

中国巨石, 12%

PPG, 10% 泰山玻纤, 7%

重庆国际, 7%

其它, 34%

OCV, 21%

中国巨石, 19%

泰山玻纤, 10% 重庆国际, 10%

JM, 6%

NEG, 12%

其它, 22%

中国巨石, 32%

泰山玻纤, 16%

重庆国际, 16%

山东玻纤, 7%

四川威玻, 5%

长海股份, 4%

其它, 20%

股权结构与业务分布收入与利润

中国建材股份振石集团索瑞斯特 A 股投资者

26.97% 15.59% 0.61% 56.83%

中国巨石

国内海外主要产品：无碱玻璃纤维纱、高性能玻纤、电子纱

桐乡基地 - 6 条产线 - 70 万吨运转产能

成都基地 - 4 条产线 - 27 万吨运转产能

九江基地 - 4 条产线 - 30 万吨运转产能

巨石攀登 - 2 条产线 - 4 万吨运转产能

埃及基地 - 3 条产线 - 20 万吨运转产能

美国基地 - 1 条产线 - 8 万吨设计产能*

注：巨石攀登产线位于浙江桐乡，生产电

子纱及电子布，标记设计产能为电子纱。

业务地域划分

收入毛利情况

国内/全球市占率 32％/19%，17 年产能利

用率超 100%，目前运转产能约 151 万吨。

玻纤生产制造加工

百万元

0% 50% 100%

毛利

成本

收入

中国大陆国外其他地区

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2013 2014 2015 2016 2017收入 - YOY 毛利 - YOY

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2013 2014 2015 2016 2017

营业收入毛利率



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去年以来，受益于环保高压，行业违规及落后产能逐渐出清，玻纤价格回升明显，2400tex 缠

绕直接纱均价去年涨 200 元/吨。17 年末，由于原料及能源价格上涨，国内三巨头纷纷上调玻

纤产品价格，其中巨石公告今年 1 季度提价 6%，泰山玻纤提价 200-500 元/吨。

图 3：2400 tex 缠绕直接纱价格走势

资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心

图 4：玻纤行业存货周转天数显著降低图 5：玻纤行业 17Q3 存货周转天数达近期低点

资料来源：Wind 资讯，西部证券研发中心

注：存货数据包含中材、长海、九鼎、巨石，存货计价方式按加权平均法计价


1.2 进入壁垒较高抑制产能供给

资金壁垒：玻纤属于重资产行业，玻纤制品及复合材料的规模化生产需要企业投入较高固定资

产，固定成本占比约 7 成。高端玻纤制品需要配套相应的池窑拉丝生产线，主要体现为池窑、

拉丝机、铂铑合金等设备的购买与厂区的建设需要较大投入，并且随着产能的增加，投入也会

相应变多，平均 1 万吨的池窑产线投入约 1.4 亿元，投入巨大。

政策壁垒：工信部于 2012 年 10 月发布了《玻璃纤维行业准入条件》，指出“新建无碱玻纤池

窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达到 5 万吨/年以上，新建细纱拉丝生产线单窑规模应达 3 万吨/

年以上，并规定了能耗与环境污染物排放的标准。该政策有效的避免了小企业建立低产能池窑

所导致的无序竞争，并将会淘汰一批在质量、管理、产业规模等方面落后的企业。

技术壁垒：玻纤生产覆盖了硅酸盐材料、化工、机械、冶金、纺织等工业技术，并融合了物理

4000

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2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1

邢台金牛长海股份泰山玻纤成都巨石重庆国际内江华原山东玻纤全国均价

85

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q390

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2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3

元/吨



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学、化学、材料学等多个学科，需要较高的技术实力。在池窑、浸润剂、处理工艺方面，各企

业技术熟练程度也将拉开成本差距，同时某些玻纤原材料及配方研发技术被申请为企业专利，

获取存在难度，也提升了玻纤行业的技术壁垒。

表 1：新进入者产能投放不及预期

玻纤企业拟投产能（万吨）计划落地时间实际落地时间

元源新材 5 2017 年 8 月推迟

江西大华 6 2017 年 9 月推迟

中材金晶 8 2017 年 12 月推迟

重庆三磊 8 2016 年 11 月 2017 年 11 月


1.3 冷修导致供给大概率放缓

玻纤窑炉设备从投产到冷修的生产周期平均 8 年左右，之后要进行为期约 4-6 个月的冷修。根

据历史数据，2010 年我国池窑法玻纤产能新增 65 万吨，供给释放较大。若将时间向后推 8

年，今年预计有一波执行冷修计划的产线出现，届时可能导致玻纤市场短期内供给出现一定的

收缩。

表 2：玻纤行业折旧年限约 8年

项目名称中国巨石九鼎新材长海股份中材科技山东玻纤

机械设备折旧年限 10-12 10 5、10、40 4-14 5-10

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 6：2010 年为近期国内玻纤产量增长高峰

资料来源：中国玻璃纤维工业协会，西部证券研发中心

-5%

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5%

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017



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图 7：即将迎来玻纤冷修高峰期

资料来源：南京玻纤院，西部证券研发中心

图 8：2018 年预计停产产能略大于新增产能


2. 玻纤需求稳中有升玻纤产品为基础材料，需进入下游产业进一步加工后以满足下游的需求。从品类来看，玻璃纤

维已发展到 5000 多个玻纤品种，60000 多个规格，每种规格都对应一种用途，并且品种和规

格仍以每年平均 1000-1500 个的速度在增长。下游行业需求与玻纤行业关联度较强，应用领

域主要集中在交通工具、建筑、电子电气、新型行业等。

0

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2009 2010 2011 2012 2017 2018 2019 2020

玻纤池窑法每年新增产能（万吨）推算需要冷修的产能（万吨）

8 年左右

万吨



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图 9：全球玻纤需求格局图 10：中国玻纤需求格局

资料来源：中经先略数据中心，西部证券研发中心资料来源：复材应用技术网，西部证券研发中心

2.1 建筑建材玻纤需求韧性仍强

玻纤在建筑领域需求量最大，主要应用于外墙屋面保温防水、增强混泥土、门窗卫浴、复合材

料墙体等方面。在新常态下，国家出台了一系列关于建筑业稳增长的措施。过去一年，“一带

一路”、PPP 项目得到进一步深化，拉动了建筑业需求。

图 11：建筑业总产值增速有所提升图 12：建筑业开工面积增长向好

资料来源：Wind 资讯，西部证券研发中心资料来源：Wind 资讯，西部证券研发中心

2.2 电子行业玻纤需求尚稳

作为国内玻纤第二大应用领域，电子玻纤产品应用较广，可制成玻纤布，其中电子玻纤纱用于

PCB 的核心基材 – 覆铜板的生产，是 PCB 上游产业链的核心环节。近一年来，受益于电子

产品需求稳中有升及电子纱去库存效果显著，电子纱价格上调较大。

建筑, 32%

交运, 28%

工业, 21%

电子, 11%

环保, 8%

建筑, 34%

电子, 21%

交运, 16%

管道, 12%

工业, 10%

环保, 7%

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建筑业总产值（万亿元） YOY

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

建筑业新开工面积（亿平方米） YOY



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图 13：2014-2020 全球及中国 PCB 产值及预测图 14：G75 玻璃纤维电子纱均价有所上涨

资料来源：Prismark，中国产业信息网，西部证券研发中心资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心

2.3 交运领域玻纤需求向好

交通运输方面的玻纤需求主要应用在汽车零部件、高铁及航空国防等领域。尤其伴随新能源汽

车和汽车排放的趋严，汽车轻量化大概率成为趋势。传统的金属材料难以满足轻量化要求，复

合材料（以玻纤、碳纤为主）应运而生成为最理想轻量化材料。据统计，1 千克玻纤可以替代

2-3 千克钢等密度较大的材料，汽车自重每下降 10%，油耗可降低约 6%。按国内单辆汽车平

均使用 19 千克玻纤计算，国内年产三千万辆汽车将产生 57 万吨玻纤需求；而新能源汽车对玻

纤推动不可小觑，仅汽车电池中的绝缘材料由玻璃纤维纱制成，对玻纤需求达到了 3 万吨，新

能源汽车产量近 50%的复合增长将推动玻纤需求继续向好。

表 3：各地区将控制汽车燃料排放

地区 2015 2020 2025 年降幅

原始对应国标原始对应国标原始对应国标至 2020 至 2025

欧盟 130g/km 5.2L/100km 95g/km 3.8L/100km 75g/km 3.0L/100km 5.4% 4.2%

美国 36.2mpg 6.7L/100km 44.8mpg 6.0L/100km 56.2mpg 4.8L/100km 3.5% 3.4%

日本 16.8km/L 5.9L/100km 20.3km/L 4.9L/100km - - 3.3% -

中国 6.9L/100km 5L/100km - - 5.5% -

资料来源：工信部，西部证券研发中心

表 4：车用材料中玻纤产品性价比突出

材料密度（g/cm³）断裂强度（N）伸长率（%）价格（元/吨）

铝合金 2.7 127 – 177 4 – 8 15000

高强钢 7.8 363 – 441 20 – 30 6500

玻纤维 2.5 1370 – 1470 2 – 3 6000

碳纤维 1.8 2790 – 3100 1.5 – 1.6 20,000

资料来源：中国汽车材料网，中国有色金属价格网，卓创资讯，西部证券研发中心

玻纤在高铁领域的应用也有望得到驱动，主要应用于枕木及车体。截至 2017 年底，中国高铁

运营里程超过 2.5 万公里，按十三五规划，预计 2020 年将达到 3 万公里，CAGR 为 8%。按

国外经验，1km 高铁约需 1700 根高铁 PU 枕木，若国内每年新增 2500 公里高铁运营里程，

理论将增加约 9 万吨玻纤需求。

47.0% 48.3%

50.0%

50.8% 51.4%

51.9% 52.6%

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2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

全球PCB产值（亿美元）中国PCB产值（亿美元）中国市场占比

8000

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2018 年 03 月 30 日

图 15：中国汽车产量及增长趋势图 16：中国新能源汽车产量及增长趋势

资料来源：国家统计局，西部证券研发中心资料来源：中国汽车工业协会，西部证券研发中心

3.3 其它领域玻纤需求不弱

以风电叶片为代表的环保玻纤应用增长强劲。伴随风力发电机功率的提升，对捕捉风能的叶片

要求有所提高。根据彭博资讯，2017 年全球陆上风电平均度电成本已下降至每千瓦时 6.7 美

分，成为最经济的绿色电力。按十三五规划，2020 年风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿

千瓦以上。根据国家能源局，2017 年风电累计并网装机容量已达 1.64 亿千瓦（即 164GW）。

按照 1GW 风电叶片需 1 万吨玻纤用量计算，若以十三五规划为目标，则未来三年平均每年新

增 15 万吨玻纤需求；若按目前风电行业复合增速计算，未来三年平均每年新增 21 万吨玻纤需

求。中国巨石在 2016 年通过参股中复连众复合材料集团以扩大对风机叶片的生产与销售。

图 17：风电行业增速呈复苏态势


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

汽车产量（万辆）汽车产量 - YOY

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2012 2013 2014 2015 2016 2017

新能源汽车产量（万辆）新能源汽车产量 - YOY

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

风电发电新增设备容量（GW） YOY



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2018 年 03 月 30 日

表 5：今年玻纤需求略有增长

领域消耗占比玻纤销量对应指标 2017 消耗量（万吨）回归方程 R² 假设今年增速 2018 预计消耗量（万吨）

建筑建材

业

34% 房屋新开工面积 139 y = 6.5352x - 9.4115 0.82 5% 113

电子 21% 电子设备投资 86 y = 0.0057x + 19.502 0.87 20% 108

交运 16% 交运投资额 65 y = 0.0009x + 10.29 0.91 12% 72

环保 7% 风电叶片等领域 29 y = 0.0045x + 14.65 0.95 25% 32

其它领域 22% 3D 打印、安全防护等 90 - - 10% 99

合计 408 需求增长 3.81% 424

资料来源：西部证券研发中心

图 18：建筑领域: 玻纤销量与房屋新开工面积散点图图 19：电子领域：玻纤销量与电子设备固定投资额散点图


图 20：交运领域：玻纤销量与交运固定投资额散点图图 21：环保领域：玻纤销量与风电产量散点图

资料来源：Wind 资讯，西部证券研发中心资料来源：Wind 资讯，西部证券研发中心注：散点图仅供参考，以风电象征环保业

3. 从成本与盈利看玻纤行业

3.1 玻纤成本结构分析

玻纤种类繁多，配方通常由企业自主研发，原料包括石英砂、氧化铝、叶腊石、石灰石、白云

石、硼酸、纯碱、芒硝、萤石等。大体上，成本端来看，玻纤成本构成包括浸润剂、人工、电

力、叶腊石、石英粉、燃料等。生产线技术工艺的改进是成本管控的核心。

y = 6.5352x - 9.4115

R² = 0.8221

0

40

80

120

160

0 5 10 15 20 25

y = 0.0057x + 19.502

R² = 0.8747

0

20

40

60

80

100

0 5000 10000 15000

y = 0.0009x + 10.29

R² = 0.9126

0

20

40

60

80

0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000

y = 0.0045x + 14.65

R² = 0.9528

0

10

20

30

0 1000 2000 3000 4000

万吨万吨

万吨

房屋新开工面积（亿平米）固定资产投资完成额:电子设备制造（亿元）

固定资产投资完成额:交运（亿元）风电产量（亿千瓦时）

万吨



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2018 年 03 月 30 日

图 22：玻璃纤维成本构成

资料来源：卓创资讯，公司公告，西部证券研发中心

浸润剂方面，玻纤产品的再加工性能在一定程度上取决于浸润剂的性能。浸润剂的原材料及配

方研发技术多被申请为企业专利，各种玻纤品种之间有独特配方，研制成本依企业规模而有所

区别，具有较强规模效应和技术门槛。

燃料则以天然气为主。以中国巨石桐乡基地为例，生产 1 吨玻纤约需 200m³ 天然气。去年下

半年以来，天然气供需矛盾凸显，环保高压及煤改气政策的实施提高了天然气需求。长期以来，

管道天然气价格采取政府主导的管理模式，而 LNG 受市场供需影响，变化幅度较大。大型玻

纤企业通过与地方政府签订长期协议价，天然气价格上涨对成本不会产生较大影响；另外，某

些玻纤企业如巨石受益于生产基地主要位于南方的优势，免受北方天燃气供给紧张的影响。

图 23：工业管道天然气历史均价


玻璃纤维池窑拉丝生产过程需消耗大量电力，生产 1 吨玻纤约使用 850 度电，其能耗及成本与

企业生产环境、技术、效率、采购价直接挂钩。根据今年两会政府工作报告，工商业电价有望

再降 10%。矿石方面，国内叶腊石、石灰石矿藏丰富，价格比较稳定。

部分龙头企业通过收购上游原料供应商提升成本管控力。在去年上半年，中国巨石之前收购的

桐乡磊石微粉年产 60 万吨叶腊石微粉生产线扩建项目正式开工建设，建成后将在源头上保障

高质、高效生产。此外，通过收购桐乡金石贵金属设备有限公司，公司玻纤生产专用铂铑设备

效率及成本得到更高保障。

浸润剂, 19%

燃料, 17%

人工, 15% 电力, 14%

叶腊石, 9%

石英粉, 5%

折旧, 10%

其他, 11%

3.20

3.25

3.30

3.35

3.40

3.45

3.50

3.55

3.60

2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01

元/m³



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2018 年 03 月 30 日

图 24：巨石玻纤吨成本拆分


3.2 盈利能力强者恒强

企业来看，龙头具规模效应，拥有更强成本管控能力。在整个玻纤行业中，从 ROE、毛利率

及净利率来看，玻纤行业具有“马太效应”，强者恒强现象明显。ROE 层面，2017 年公司净

资产收益率达 18.36%，同期提升 3.65%。其中，17Q1-Q3 中国巨石 ROE 位居可比公司榜首，

其次为山东玻纤及中材科技，生产规模与盈利能力基本对应。

图 25：龙头企业具更高 ROE


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3 2017

中材科技长海股份九鼎新材中国巨石山东玻纤

元/吨



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2018 年 03 月 30 日

图 26：中国巨石净利率持续上扬图 27：中国巨石毛利率领先行业


中国巨石目前是可比行业中玻纤产品收入最高的公司，玻纤价格若上调对公司弹性较大。

2014-2016 年玻纤产品收入分别占公司总收入 97.36%，97.96%及 98.09%。

表 6：2014-2016 年玻纤产品毛利润贡献占比

年份九鼎新材长海股份中国巨石中材科技山东玻纤

2016 71.20% 80.89% 97.60% - 88.66%

2015 - 80.34% 97.60% 95.54% 79.46%

2014 48.92% 92.72% 97.20% 95.85% 77.52%


图 28：2014-2016 年主要玻纤企业收入占比


造就盈利能力差距除了规模效应，还有企业战略选择的结果。作为玻纤龙头，中国巨石积极加

大技术研发投入，调整产品收入结构，扩大高端产品占比，盈利能力不断增强。2017 年，公

司在风电、汽车轻量化领域的销量比重均达到 20%，绝对高端产品比例超过 60%，中高端产

品比例超过 80%，而受周期扰动较大的建筑玻纤产品仅占 2 成。热塑、风电领域产品及应用

于电子信息方面的电子布产品需求的不断提升有效带动玻纤需求。公司多位掌握领先技术的玻

纤专家及人员组成了具备现代创新水平及能力的技术团队，有助于促进公司进一步增强自主创

新能力，加大了智能加工产线投放。公司目前玻纤技术及硬件设施已进入第一梯队水准，增强

了公司生产效率。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3 2017


20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3 2017


57%

43%

62%

38%

74%

27%

97%

3%

98%

2%

98%

2%

玻纤产品（由内向外为2014-2016）非玻纤产品（由内向外为2014-2016）

81%

19%

70%

30%

67%

33%

97%

3%

96%

4%

97%

3%

81%

19%

83%

17%

87%

13%



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2018 年 03 月 30 日

图 29：中国巨石玻纤系列产品单吨收入及毛利图 30：中国巨石玻纤系列产品单吨成本持续下降

资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 31：公司库存商品处于低位水平图 32：中国巨石总资产收益率攀升


图 33：中国巨石人均玻纤产量逐年递增图 34：中国巨石三费占比显著滑落


5814 5799 5921

5560 5651

6101 6141 5935

1726 2000 1955

1774 1996

2450 2732 2768

1500

2500

3500

4500

5500

6500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

单价（元/吨）毛利（元/吨）

3000

3200

3400

3600

3800

4000

4200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

6

8

10

12

14

16

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.27

0.29

0.31

0.33

0.35

0.37

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

21.57%

25.32% 27.00%

25.67% 24.79%

22.56% 19.98%

16.88%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

销售费用/营业总收入

管理费用/营业总收入

财务费用/营业总收入三费费用/营业总收入

CAGR = 1%

CAGR = 8%

吨/人

元/吨

元/吨

亿元



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2018 年 03 月 30 日

图 35：以 2400 缠绕纱为例，自 17Q4 巨石价格高于全国均价图 36：经营性现金流量净额逐年递增

资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心

4. 中国巨石砥砺前行

4.1 冷修技改完成，短期无产能压力

2012-2015 年，全国玻纤产量未能得到有效控制，产能过剩严重，需求低迷。巨石选择在该行

业低迷期对近 10 条产线停窑，冷修技改。近期内，公司 2 条九江基地产线合计 15 万吨玻纤

产能计划于 18 年冷修技改。技改后，这三条产能将多增 5 万吨产能，同时 18 年新投产的产

能约 23 万吨（九江 3 号 3 万吨产线复产 + 4 号 12 万吨产线投产 + 美国 8 万吨产线投产）。

截至 2018 年 3 月，公司约 151 万吨运转产能，新增产能多于冷修停产产能，产能冲击不大。

表 7：公司今年玻纤产能提升

类型产地产线产能（万吨）冷修/投产时间

停产九江基地 1 号生产线 7 计划 2017/12-2018/12，冷修约 5 个月，技改后多增 3 万吨产能

2 号生产线 8 计划 2017/12-2018/12，冷修约 5 个月，技改后多增 2 万吨产能

投产

九江基地 3 号生产线 3 2018Q1 点火

九江基地 4 号生产线 12 2018/2 点火，2018/3 投产

美国基地 1 号生产线 8 在建，预计今年下半年投产


在智能制造领域，巨石产能有较大进展。公司在浙江省桐乡经济开发区实施新材料智能制造基

地项目，未来 5 年内将一次规划、分期建设三条无碱玻纤生产线和三条电子纱、电子布生产线。

项目建设成后，预计将新增年产 45 万吨无碱玻纤、年产 18 万吨电子纱及 8 亿米电子布的产

能规模，预计达产后将为公司贡献 54 亿收入，17 亿利润总额。

表 8：智能制造生产线建设项目

产线建设进度预计年均收入（亿）预计年均利润总额（亿）

年产 30 万吨玻纤生产线 1 期 17H2 开工，2 期 5 年内开工 16.02 4.13

年产 15 万吨玻纤扩建线 2021 年开工，2022 年投产 8.31 2.18

6 万吨电子纱 & 2 亿米电子布 2018 年开工，2019 年投产 9.32 3.71




(500)

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300成都巨石 - 全国均价

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

亿元

CAGR = 25%

元/吨



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2018 年 03 月 30 日

图 37：近十年玻纤行业景气度


表 9：中国巨石近期（18-19）产能明细

产地生产线产品产能（万吨）

产能

当前运转产能

（万吨）

点火日期冷修技改时间

技改前技改后

桐乡基地

1 号生产线无碱纱 6 6 6 2004/9 2012/11-2013/3

2 号生产线无碱纱 10 12 12 2006/1 2014/5-2014/10

3 号生产线无碱纱 12 12 12 2007/6 2013/12-2014/7

4 号生产线无碱纱 14 18 18 2008/3 2015/7-2015/12

5 号生产线无碱纱 14 18 18 2008/7 2016/9-2016/12

6 号生产线无碱纱 3.5 4 4 2010/5 2015/3-2015/6

智能生产线 A 无碱纱 - 15 0 2018H2 在建，预计 2018H2 投产

电子纱产线 A 电子纱 - 6 0 2019H1 在建，预计 2019 年投产

合计 70

成都基地

1 号生产线中碱纱 3 5 5 2004/9 09 年停窑、13 年 12 月点火

4 号生产线中碱纱 6 8 8 2008/7 2013/8-2014/2

3 号生产线无碱纱 4 5 5 2008/1 2013/8-2013/12

4 号生产线无碱纱 5 9 9 2010/3 2015/5-2016/9

合计 27

九江基地

1 号生产线无碱纱 7 10 7 2010/2 计划 2017/12-2018/12

2 号生产线无碱纱 8 10 8 2010/7 计划 2017/12-2018/12

3 号生产线无碱纱 2 3 3 2010/7 已于 18Q1 点火

4 号生产线无碱纱 - 12 12 2018/2 2018/3 投产

合计 30

埃及基地

1 号生产线无碱纱 8 8 8 2013/11 正常运转

2 号生产线无碱纱 8 8 8 2016/6 正常运转

3 号生产线无碱纱 4 4 4 2017/9 正常运转

合计 20

美国基地 1 号生产线无碱纱 - 8 0 2018H2 在建，预计 2018 下半年投产

合计 0

印度基地 1 号生产线无碱纱 - 10 0 2019 年底预计 18 年开工，2019 年底投产

合计 0

巨石攀登 1 号生产线电子纱 1 1 1 2006/11 2014-2015 停产，2017Q1-2018Q1 技改

2 号生产线电子纱 3 3 3 2014/4 正常运转

合计 4


0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

行业产能过剩，低谷

时期，公司集中冷修



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2018 年 03 月 30 日

表 10：中国巨石电子布产能情况

基地产线规模（亿米）进度

桐乡基地

智能生产线 A 2 2018 年开工，2019 年投产

智能生产线 B 3 2019 年开工，2020 年投产

智能生产线 C 3 2020 年开工，2021 年投产

巨石攀登 1 号生产线 1.1 2014/4 点火，目前正常运转

2 号生产线 0.5 2017/7 点火，目前正常运转


4.2 迈向世界

中国巨石自 2012 年实施全球营销战略。当前公司约 48%收入来自于海外市场，为降低反倾销

税率影响，巨石开扩了海外产线基地。公司埃及基地的三期项目均已全面投产，通过当地丰富

的高岭土代替叶腊石节省了生产成本，大部分玻纤产品将出口到欧洲及中东，降低税率影响；

美国年产 8 万吨玻纤池窑拉丝产线拟今年四季度投产，印度 10 万吨无碱纱产线也在推进当中。

图 38：近年海外毛利贡献持续提升图 39：自海外基地 13 年陆续投产后，海外玻纤产品毛利率攀升


4.3 强强联合

17 年 11 月中国建材股份合并中材股份获批复，成为建材行业规模最大、资产最雄厚、人才最

集中的超大集团，国内市场上份额最大的两家玻纤企业 —— 中国巨石与泰山玻纤（国内份额

分别占 32%与 16%）业务整合提上日程，将进一步提升市场集中度及资源配置效率，避免恶

性竞争，有助于产业链的整合（巨石目前覆盖了从原材料 – 玻纤 – 玻纤制品的产业链，而泰

玻覆盖了玻纤 – 玻纤制品 – 复合材料 – 末端应用产业链），优势互补，有望提升公司竞争力。

5. 投资建议作为玻纤行业龙头，中国巨石具有较强规模效应，随着公司积极扩展海外市场，发力高端玻纤

系列产品，我们认为公司具良好成长性，叠加今年行业供给增量有限，需求边际有望提升，供

需格局改善，有望实现量价齐升。我们预计公司 17/18/19 年估值分别为 21/16/14 倍，目标价

为 18.7 元，首次覆盖，给予买入评级。

40%

42%

44%

46%

48%

50%

52%

54%

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

海外毛利海外毛利占比

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

海外毛利率大陆毛利率

百万



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2018 年 03 月 30 日

风险提示 1）产能投放不及预期风险。公司计划投资建设多条玻纤加工产线以提高公司的持续竞争力和

盈利能力。若公司在投资项目实施过程中市场环境等因素发生重大不利变化或由于市场开拓不

力无法消化新增的产能，公司将会面临投资项目不能达到预期收益的风险。

2）原材料涨价风险。公司作为大型玻璃纤维及制品制造企业，在生产过程中需要消耗大量的

电、天然气以及矿石、化工辅料，受环保压力以及市场供求影响，原材料价格呈现上升的趋势，

原材料采购价格影响公司经营成本，如果原材料价格持续上升，将对公司业绩产生不利影响。

3）玻纤价格下跌风险。玻纤作为基础材料广泛应用于诸多行业，受宏观经济形势的影响。如

果经济增速进一步放缓，将导致下游行业对玻纤产品需求下降，进而导致公司营业收入下降。

4）海外经营风险。未来人民币汇率变化及反倾销税率可能影响公司产品的销售价格，从而影

响公司的利润，加大公司的经营风险。公司贷款规模较大，利率波动将对公司的财务支出产生

一定影响，加大公司的经营风险。

5）市场需求低于预期风险。玻纤产品需求的持续下降，亦会带动市场产品价格下降，将导致

公司营业利润出现大幅下降的风险。

6）非正常停窑的风险。池窑拉丝是一个连续生产过程，一般点火生产后，在其使用期限内不

能停窑。若非正常停窑，会导致窑内的耐火材料、铂金漏板大规模更换，耗费巨大；且重新点

火到稳定生产通常需一个月以上，期间生产的玻纤纱质量不稳定，废品率较高，导致成本上升。

附录附 1：公司产品盈利预测附 2：玻纤行业 TTM 估值（截至 2018/3/30）

产品项目（百万） 2017 2018E 2019E 2020E

玻纤纱

收入 8427 9383 11059 11849

成本 4497 4811 5559 5850

毛利 3930 4572 5501 5999

电子布

收入 - 697 1129 2212

成本 - 352 559 1074

毛利 - 345 571 1138


附 3：中国巨石近五年 PE-Bands


0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

收盘价

30.5X

26.9X

23.4X

19.9X

16.4X

证券简称股价（元）市值（亿） TTM 2018PE 2019PE

中国巨石 15.54 452.67 21.06 13.66 11.23

中材科技 21.22 170.47 22.22 15.48 12.43

长海股份 11.50 46.61 23.03 16.36 13.31

九鼎新材 9.70 31.25 713.37

再升科技 14.24 50.93 44.16 23.95 16.34

调整后平均值 27.62


注：① 中国巨石 18-19PE 采用本报告盈利预测，其余标的采用 wind 一致预测;

② 调整后平均值为剔除九鼎新材后的行业 TTM 平均值。



西部证券

2018 年 03 月 30 日

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表利润表

会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

流动资产 8212 7839 10839 12182 14423 营业收入 7446 8652 10249 12368 14252

现金 1855 1842 2310 2641 5116 营业成本 4116 4686 5232 6189 6998

应收账款 1332 1233 2867 2885 2815 营业税金及附加 62 87 82 101 123

其他应收款 92 101 127 148 169 营业费用 295 321 381 476 543

预付账款 156 318 244 434 347 管理费用 656 719 879 1044 1216

存货 1385 1329 1941 2052 1731 财务费用 536 420 545 646 613

其他流动资产 3392 3016 3349 4022 4244 资产减值损失 26 40 0 0 0

非流动资产 15720 16953 17653 18720 19438 公允价值变动收益 -6 8 -9 -12 -5

长期投资 993 1184 1572 2089 2470 投资净收益 -2 83 20 26 32

固定资产 12769 13415 13641 14113 14421 营业利润 1746 2493 3141 3927 4784

无形资产 479 521 541 554 571 营业外收入 113 56 72 78 80

其他非流动资产 1478 1833 1899 1963 1977 营业外支出 33 16 27 26 26

资产总计 23932 24792 28492 30902 33861 利润总额 1826 2533 3185 3979 4838

流动负债 9462 7820 10250 10941 11575 所得税 297 376 553 646 783

短期借款 3352 4493 6697 6553 7250 净利润 1529 2158 2632 3333 4055

应付账款 923 1055 1154 1459 1496 少数股东损益 8 8 6 12 15

其他流动负债 5186 2272 2399 2929 2829 归属母公司净利润 1521 2150 2626 3321 4041

非流动负债 3422 4418 3787 3027 2223 EBITDA 3166 4007 4508 5413 6315

长期借款 3087 4120 3377 2665 1866 EPS（元） 0.52 0.74 0.90 1.14 1.38

其他非流动负债 335 299 409 363 357

负债合计 12884 12238 14036 13969 13798 主要财务比率

少数股东权益 82 105 111 123 138 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

股本 2432 2919 3502 3502 3502 成长能力

资本公积 4462 4022 3438 3438 3438 营业收入(%) 5.6 16.2 18.5 20.7 15.2

留存收益 4052 5594 7309 9443 12031 营业利润(%) 53.4 42.8 26.0 25.0 21.8

归属母公司股东权益 10966 12449 14345 16810 19926 归属于母公司净利润(%) 54.7 41.3 22.1 26.5 21.7

负债和股东权益 23932 24792 28492 30902 33861 获利能力

2499.10 毛利率(%) 44.7 45.8 49.0 50.0 50.9

现金流量表 2157.59 净利率(%) 20.4 24.8 25.6 26.8 28.4

会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 13.8 17.2 18.2 19.7 20.2

经营活动现金流 3169 3803 1605 4761 5894 ROIC(%) 9.2 11.8 11.6 13.6 14.5

净利润 1529 2158 2632 3333 4055 偿债能力

折旧摊销 989 985 923 1007 1101 资产负债率(%) 53.8 49.4 49.3 45.2 40.7

财务费用 536 420 545 646 613 净负债比率(%) 60.7 59.2 59.6 44.0 24.4

投资损失 2 -83 -20 -26 -32 流动比率 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2

营运资金变动 200 225 -2484 -210 151 速动比率 0.7 0.8 0.9 0.9 1.1

其他经营现金流 -87 98 9 12 5 营运能力

投资活动现金流 -2494 -1281 -1612 -2059 -1792 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

资本支出 1726 2048 201 596 344 应收账款周转率 4.8 6.7 5.0 4.3 5.0

长期投资 -770 695 -388 -443 -381 应付账款周转率 4.0 4.7 4.7 4.7 4.7

其他投资现金流 -1538 1462 -1799 -1906 -1829 每股指标（元）

筹资活动现金流 -1661 -2302 -2158 -2322 957 每股收益(最新摊薄) 0.52 0.74 0.90 1.14 1.38

短期借款 -993 1141 -429 -94 3280 每股经营现金流(最新摊薄) 1.05 0.86 0.55 1.63 2.02

长期借款 -1961 1033 -742 -713 -799 每股净资产(最新摊薄) 3.76 4.27 4.91 5.76 6.83

普通股增加 1327 486 584 0 0 估值比率

资本公积增加 -1327 -439 -584 0 0 P/E 29.82 21.10 17.27 13.66 11.23

其他筹资现金流 1293 -4523 -986 -1515 -1524 P/B 4.14 3.64 3.16 2.70 2.28

现金净增加额 -1103 87 -2165 381 5059 EV/EBITDA 19.41 15.5 14.1 11.5 9.5

单位:百万元单位:百万元

单位:百万元



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2018 年 03 月 30 日

西部证券—公司投资评级说明

买入：个股预期未来 6-12 个月内的涨幅（复权后）大于 20％

增持：个股预期未来 6-12 个月内的涨幅（复权后）介于 5%到 20%之间

中性：个股预期未来 6-12 个月内的波动幅度（复权后）介于-5%到 5%

卖出：个股预期未来 6-12 个月内的跌幅（复权后）大于 5％

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戴茂戎上海区域销售总监 13585757755 [email protected]

李佳上海资深机构销售 18616873177 [email protected]

曲泓霖上海高级机构销售 15800951117 [email protected]

张璐上海高级机构销售 18521558051 [email protected]

董家华上海高级机构销售 14782171026 [email protected]

程琰上海高级机构销售 15502133621 [email protected]

程瑶上海高级机构销售 13581671012 [email protected]

李思上海机构销售 13122656973 [email protected]

陈妙上海机构销售助理 18258750681 [email protected]

李书聪上海机构销售助理 18721871307 [email protected]

郝少佳深圳区域销售副总监 15989857755 [email protected]

杨敏诗深圳机构销售 17512036780 [email protected]

李梦含北京区域销售总监 15120007024 [email protected]

夏一然北京高级机构销售 15811140346 [email protected]

朱晓敏上海非公募销售总监 15800560626 [email protected]

王倚天上海非公募资深机构销售 15601793971 [email protected]

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2018 年 03 月 30 日

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