"Do fundamentals-or emotions-drive the stock market",

The McKinseyQuarterly, 2005 Special Edition: Value andperformance.

GOEDHART, KOLLER, WESSELS

Aida KonateCarine Diarrassouba

Helene Durckel

Sommaire

INTRODUCTION

THEORIE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE

LES DÉVIATIONS DU MARCHÉ

DEUX MODÈLES DE DÉVIATIONS DU MARCHÉ SUPPORTENT LA FINANCE COMPORTEMENTALE

MARCHÉS ET LES MODÈLES CLASSIQUES D’ÉVALUATION: La bulle des années 1990

COMMENT LES MANAGEURS POURRAIENT –ILS CRÉER DE LA VALEUR À PARTIR DES ÉCARTS DU MARCHÉ?

CONCLUSION

Introduction

Depuis 40 ans, la théorie financière académique soutient que les marchés financiers reflètent la valeur du sous-jacent. Cependant la tendance actuelle montre que les investisseurs, par leur comportement irrationnel, peuvent avoir une influence sur le cours boursier.De ce fait: Le marché est il guidé par les fondamentaux économiques ou bien les émotions des investisseurs?

Les marchés sont ils efficients?

I- LA THÉORIE DE LA FINANCE CLASSIQUE:

•Les marchés sont efficients car les prix reflètent rapidement et correctement l’information disponible.

Les marchés sont ils efficients?•II-THEORIE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE:

•Cette théorie stipule que le marché est moins efficace, car il distille instantanément les nouvelles informations et que les investisseurs par leurs émotions peuvent orienter fortement le marché.

•Cette théorie affirme également que le marché ne reflète pas les fondamentaux économiques, ce qui explique les déviations du prix du marché par rapport à la valeur intrinsèque. Et de ce fait, on peut dire que le marché ne peut pas être influencé par la croissance économique ni par la rentabilité des industries.

Ces déviations sont-elles assez fréquentes et significatives pour affecter les prises de décision financières?NONLes manageurs devraient continuer à utiliser la «tried-and-true analysis» des flux monétaires actualisés lors de la prise de décisions d’évaluation.

LES DÉVIATIONS DU MARCHÉFinance comportementale, 3 conditions de déviation:1) Comportement irrationnel des investisseurs

-Toute l`information disponible n’est pas correctement utilisée2) Biais comportementaux

- Excès de confiance, réaction exagérée, représentativité excessive3) Limites à l’arbitrage sur les marchés financiers

- Les déséquilibres entre les prix se corrigent d’eux-mêmes sur le court terme

Les manifestations

-La réversion: les titres qui ont le mieux performé pendant les années précédentes seront les moins performants au cours des prochaines années

-L’effet momentum: les titres qui ont le mieux performé au cours des 12 derniers ont tendance à battre le marché au cours des 12 prochains mois.

Les investisseurs irrationnels sont ils les seuls responsables des déviations du marché?

I-Selon la finance comportementale

-La réversion: s’explique par une réaction excessive de la part des investisseurs.

-L’effet momentum: s'explique par l'aversion à la perte des investisseurs.

Les investisseurs irrationnels sont-ils les seuls responsables des déviations du marché?II-Selon les modèles classiques d’évaluation

-Reversion: Elle est causée par une mesure incorrecte de la prime de risque, car les investisseurs ne tiennent pas compte des risques associés aux facteurs taille et book to market.

- L’ effet Momentum: existent mais sont de courte durée car les bénéfices de ses effets seront sensiblement égaux aux coûts de transactions.

Les investisseurs irrationnels sont ils les seuls responsables des déviations du marché?

III Selon GKWla finance comportementale ne peut pas expliquer les causes des réactions excessives et aléatoires des investisseurs face aux annonces. Il n’y a pas de formule miracle pour prédire le marché. C’est la raison pour laquelle on peut faire l’hypothèse que les marchés sont efficients.

DEUX MODÈLES ASSEZ BIEN CONNUS DES DÉVIATIONS DU MARCHÉ SERVENT DE SUPPORT À LA FINANCE COMPORTEMENTALE

•Le mispricing dans les « carve-out »

•Le mispricing dans les sociétés doublement listées

Le mispricing dans les « carve-out »Exemple de 3 COMÀ l’annonce du spin off, la capitalisation boursière de la filiale était supérieure à celle de la maison mère. Ce qui traduit une déviation du marché.-Au cours des mois suivants le carve-out, le mispricing diminue progressivement jusqu’à l’annonce officielle de la réalisation ou de l’abandon du spin off.•Dans tous les cas, le mispricing est corrigé au cours des mois suivants.

Le mispricing dans les sociétés doublement listées

Le mispricing dans les sociétés doublement listéesExemple de Royal Dutch/ Shell

L’action Royal Dutch/ Shell est une action jumelle avec une distribution des dividendes respective de 60% et 40% (RD cotée à Londres et Shell cotée à Amsterdam).

Dans une telle situation, on s’attend à ce que le prix corresponde à cette proportion, ce qui n’est pas le cas en réalité plusieurs investisseurs vont préférer l’une des actions.

Sur le long terme si la différence de prix de 30% persiste. Cela est dû au fait que les possibilités d’arbitrage sont imprévisibles et coûteuses. De plus rien ne garantira aux arbitragistes que les prix convergeront dans le court terme.Enfin, le mispricing ne se produit que dans des circonstances particulières et ne constitue en aucun cas un phénomène durable.

MARCHÉS ET MODÈLES CLASSIQUES D’ÉVALUATION: La bulle des années 1990D’après les résultats d’études, le marché reflète les fondamentaux économiques.A travers l’étude les comparaison des valeurs intrinsèques et des valeurs marchandes des P/E ratios des entreprises US & UK entre 1970 et 1990, les auteurs ont pu tirer 3 conclusions:1. Les P/E ratios sont correctement évalués sauf en fin 70 et début 80 (inflation)2. Dans les années 90: fortes déviations de valeurs intrinsèques

- 80`s: Le marché était sous évalué dû à des taux d’inflation à court terme élevés

- Fin des années 90: le P/E ratio du marché atteint 30%3. Lorsque ces déviations se produisaient, il fallait une période maximale de 3ans au marché pour retrouver sa valeur intrinsèque.

COMMENT LES MANAGEURS POURRAIENT -ILS CRÉER DE LA VALEUR À PARTIR DES ÉCARTS DU MARCHÉ? Les déviations sont significatives pour les dirigeants d’une entreprise car elles :-les incitent à une meilleure connaissance de la valeur intrinsèque de leurs actions -de mieux planifier l’implémentation des décisions stratégiques.

•Stratégies proposée:1- émettre les actions lorsqu’elles sont surévaluées par le marché2-racheter les actions quand elles sont sous-évaluées par le marché3- privilégier les paiements en actions plutôt qu’en cash lorsque les actions sont surévaluées.4- renoncer à certaines activités quand les indicateurs de commerce et de transactions sont trop élevés pour être justifiées par les sous-jacents fondamentaux.

Deux points à retenir:Recommandation N° 1: - fonder sa stratégie sur l’objectif de création de valeur. -Eviter de fonder les décisions stratégiques, uniquement sur l’hypothèse de différence de prix (entre celui du marché et de la valeur intrinsèque de l`action)

Recommandation N° 2: -Se méfier des analyses prétendant mettre en évidence les écarts du marché car le plus souvent leur données sont insignifiantes.-pour tirer avantage des déviations, celles-ci doivent être significative en taille (capital) et en durée (3ans).

Deux points à retenir (suite)

Les gestionnaires devraient utiliser l’approche des flux monétaires actualisées en ce qui concerne la prise de décisions stratégiques.

Do fundamentals or emotions drive the stock market?

Sur le long terme, le prix d’une action retrouve sa valeur intrinsèque.

•Les émotions peuvent guider le marché dans certaines situations de courte durée mais les fondamentaux demeurent la règle première.