agefi_2016-02-22Schreiber-Spahr
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ERIC SCHREIBER CÉDRIC SPAHR* Investir dans les actions et les obligations à travers des fonds échangés en bourse (ETF) est de- venu au fil des années une ma- nière populaire, efficace et peu coûteuse de s’exposer aux mou- vements de ces classes d’actifs. Le nombre d’ETFs répliquant pas- sivement un indice de référence a proliféré et gagné une part de marché importante au détriment des fonds gérés activement. Les stratégies consistant à acheter des positions haussières dans les ma- tières premières sans ajustement tactique ont produit des pertes considérables à la consternation des investisseurs concernés. Le fonds indiciel (ETF) à rendement total sur l’indice S&P GSCI, un des indices de rendements de ma- tières premières les plus popu- laires, a perdu par exemple 70% de sa valeur durant les dix der- nières années. L’écart de rendement entre les ac- tifs financiers et les matières pre- mières durant la décennie écoulée a été dramatique. Les taux d’inté- rêts extrêmement bas décidés par les banques centrales ont engen- dré des marchés haussiers specta- culaires de 2009 à 2015 pour les actions et les obligations. Les mar- chés obligataires ont fortement bénéficiés des achats massifs d’obligations par les banques cen- trales. Les entreprises ont dopé les marchés d’actions en augmentant leur endettement - grâce à des émissions de dette à taux très fa- vorables - et en rachetant une grande quantité de leurs propres actions. Ce tour de passe-passe re- levant de l’ingénierie financière de base a dopé le bénéfice par ac- tion (EPS) de maintes sociétés, alors que la croissance écono- mique restait anémique dans la plupart des pays développés. La politique de taux extrême- ment bas des banques centrales combinée avec une énorme ex- pansion des crédits dans les pays émergents de 2009 à 2014 a par contre d’abord engendré une nouvelle bulle des prix des ma- tières premières. Les sociétés pro- ductrices de matières premières, profitant d’un accès au crédit très favorable, se sont endettées pour augmenter leur capacité de pro- duction et gagner des parts de marché. L’excès d’offre qui en ré- sulta et le ralentissement inéluc- table de la croissance chinoise – car fondée sur un excès d’inves- tissements en capital & infra- structures engendrant surcapa- cités et pollution excessive – ont conduit à une implosion du prix des matières premières. Le baril de pétrole brut a passé de 110 à 30 dollars en 18 mois alors que le prix du cuivre a été divisé par deux depuis 2011. Les prix des matières premières fluctuent habituellement autour de leur moyenne à long terme. Leurs mouvements réagissent très fortement à court terme en raison soit de crises géopolitiques ou de déséquilibres temporaires entre l’offre et la demande. La glo- balisation, les innovations tech- nologiques et les gains de produc- tivité sont les forces majeures qui engendrent une pression bais- sière sur les prix de matières pre- mières à long terme. Le forage horizontal et la fractu- ration hydraulique constituent un exemple d’innovations dans l’industrie pétrolière qui a permis de rendre les prix du pétrole et du gaz de schiste compétitifs, en tout cas à moyen terme. Il y a 10 ans, un baril de pétrole coûtait 60 dollars, la moitié à l’heure ac- tuelle, après une envolée spécu- lative à 142 il y a 8 ans. Les cours des matières premières se comportent non seulement différemment des actions et obli- gations, mais ils divergent sou- vent fortement entre eux, répon- dant à leurs facteurs fondamentaux et des dyna- miques de marché spécifiques. Le prix de l’or a doublé en dix ans alors que le prix du brut chutait de moitié. Une position à l’achat composée pour moitié de pétrole brut et d’or aurait ainsi eu un ren- dement de 0% sur dix ans, la chute du pétrole compensant la hausse de l’or. Cette tendance à se mouvoir dans des directions opposées permet d’utiliser des matières premières, correctement sélectionnées, comme diversifi- cateurs de portefeuilles classiques contenant actions et obligations. Cette caractéristique les rend par contre complètement inappro- priées comme constituants de produits d’investissements in- dexés sur les mouvements de cours à la hausse. Le cycle de production ou rem- placement pour les produits agri- coles, comme le blé et le maïs, se mesure sur une période de se- mailles de l’ordre de quelques mois. Le cycle de remplacement des métaux industriels extraits de mines situées profondément dans le sol comme le cuivre se chiffre en années (souvent 5 à 10 ans). Le cycle de remplacement de l’or, un métal qui n’est que très peu utilisé pour des besoins in- dustriels, ne joue de facto aucun rôle, étant donné les quantités stockées déjà disponibles en sur- face. L’or et l’argent ont surperformé l’ensemble des matières pre- mières durant la décennie écou- lée et continuent à surperformer en 2016. Un cycle de 7 à 8 ans connecte les niveaux minimum du prix de l’or depuis 1976. Tech- niquement, le prix de l’or est en train de sortir durablement du trend baissier débuté en 2011. Fondamentalement, le retour de la volatilité et la chute des cours des actifs risqués (actions et risques de crédit) qui ira en s’am- plifiant en 2016 conduira proba- blement les banques centrales à augmenter leur création moné- taire («QE») vers mi-2016 au plus tard. Si nous combinons un der- nier niveau plancher cyclique en octobre 2008 avec les facteurs fondamentaux et techniques, il semble probable que l’or et l’ar- gent débuteront au printemps 2016 un nouveau marché haus- sier s’étendant sur plusieurs an- nées. La recherche empirique parvient à la conclusion qu’il existe de meilleures alternatives à un in- vestissement passif et à la hausse en matières premières. Ces études démontrent que des stra- tégies comme arbitrage de vola- tilité et valeur relative (combi- nant des positions haussières et baissières) ont généré des rende- ments absolus et ajustés au risque bien plus élevés pour les investis- seurs. Contrairement aux straté- gies purement haussières, ces stratégies ne dépendent pas d’une hausse des cours synchronisée de la majorité des matières pre- mières mais de caractéristiques clairement exploitables comme la volatilité et la dispersion. * DuraWealth AG Alternatives à l’investissement étroitement passif et haussier MATIÈRES PREMIÈRES. Quelques leçons du passé récent à l’heure où les précieux entament un nouveau cycle d’expansion. lundi 22 février 2016 12 MARCHÉS&PRODUITS PAGE 2016 TRADING FORUM AN EVOLVING LANDSCAPE, A RESILIENT INDUSTRY? PANEL 1 | NEW REGULATORY LANDSCAPE ON DERIVATIVES PANEL 2 | THE ROLE OF MARKETS IN THE ENERGY TRANSITION PANEL 3 | HOW INFORMATION TECHNOLOGY IS TRANSFORMING THE TRADING INDUSTRY 15 MARCH 2016 | UNIDUFOUR | U300 2PM - 7.30PM INCLUDING A COCKTAIL RECEPTION REGISTRATION FEE 300 CHF SRIC-FOUNDATION.ORG | [email protected] La saison des publications de résultats des entreprises aux Etats-Unis arrive progressivement à son terme. Et le bilan général donne des résultats surprenants. Sur les 419 entreprises intégrées dans l’indice bour- sier S&P 500 qui ont déjà publié leurs résultats tri- mestriels à ce stade, 68% ont réalisé des résultats su- périeurs aux attentes. Cette donnée est en ligne avec la moyenne de 69% sur les quatre derniers trimes- tres. Au premier regard, cette information est perçue comme une bonne nouvelle. Or, en menant une lec- ture attentive, le résultat est mitigé. Depuis une année et demie et l’activation du tape- ring de Ben Bernanke, ancien responsable de la Fed, les attentes de bénéfices et de ventes sont souvent révisées fortement à la baisse dans les mois et les se- maines qui précédent la publication des résultats. Comme le démontre Valentin Bissat, économiste et stratégistes au sein de Mirabaud Asset Manage- ment: «dans ces environnements de marché où les mauvaises nouvelles s’additionnent et où les incer- titudes sont élevées, les attentes de bénéfices et de ventes sont souvent révisées fortement à la baisse dans les mois et semaines qui précédent la publica- tion des résultats», souligne-t-il. Par conséquent, il est ainsi plus «facile» par la suite de battre les attentes. Ces bonnes «surprises» cachent toutefois des résul- tats décevants en raison du profil même des sociétés du S&P 500. Une entreprise médiane de l’indice américain dérive un tiers de ses revenus de l’international. Elles sont donc actives sur un marché domestique où la crois- sance reste bonne et où la consommation domes- tique est également relativement forte. Mais leur exposition à la croissance globale est très importante. A titre comparatif, les exportations américaines re- présentent seulement 12,5% du PIB. «Comme les entreprises du continent sont exposées fortement à l’économie globale, le ralentissement dans les au- tres régions du monde a un impact sur leurs résultats et donc sur leur cours boursier. La force du dollar les pénalise également.» En ce sens, l’analyste se montre réservé dans la lec- ture de ces supposées bonnes nouvelles. Et met en évidence la prudence sur les actions américaines, témoins de la réalité des résultats. «La croissance des bénéfices est faible et il reste peu de marge de manœuvre pour augmenter les marges opération- nelles.» – (TP) Résultats trimestriels du S&P 500 en trompe-l’œil Le bilan général des 500 plus importantes sociétés américaines provoque des bonnes surprises, en-dessus des attentes du marché. Sauf que ces données sont à prendre avec du recul. 900 800 700 600 500 400 300 200 100 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 RENDEMENT DES MATIÈRES PREMIÈRES DEPUIS 1993 Barchart Les stratégies consistant à acheter des positions haussières dans les matières premières sans ajustement tactique ont produit des pertes considérables. L’Agefi Partenaire L’or a consolidé ses gains cette se- maine, à un niveau toujours élevé en raison des incertitudes persis- tantes qui planent sur l’économie mondiale malgré un bref regain de confiance sur les marchés. Le métal jaune a en effet connu un fort regain d’attractivité de- puis le début de l’année, profitant de son statut traditionnel de va- leur refuge en période d’incerti- tudes. Cette position a été conso- lidée par la forte volatilité des marchés actions et des cours du pétrole ainsi que l’inquiétude per- sistante sur la santé de l’économie mondiale. L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a ainsi amputé jeudi ses prévisions de croissance pour la seconde fois en trois mois, déçue à la fois par le ralentissement des pays émergents et la très modeste reprise des économies avancées. «La détérioration des perspectives de croissance économique, les at- tentes d’une inflation faible ou d’une déflation, les taux d’intérêt négatifs, la chute des cours du pé- trole et les turbulences sur les marchés financiers ont tiré les cours de l’or (à la hausse) jusqu’à présent cette année», a résumé Robin Bhar, analyste chez Société Générale. Son prix est ainsi resté au-dessus de la barre symbolique des 1.200 dollars l’once cette semaine, même s’il a souffert de quelques prises de bénéfices et surtout d’un léger regain de confiance sur les marchés qui ont rendu les inves- tisseurs un peu plus audacieux en milieu de semaine. Toutefois, la baisse est restée li- mitée et l’évolution cantonnée dans des marges étroites alors que refaisaient surface d’autres risques en fin de semaine et que les cours du pétrole étaient de nouveau orientés à la baisse. De même, «la négociation claire- ment difficile de l’Union euro- péenne sur les concessions (à ac- corder) au Royaume-Uni jouent sans aucun doute un rôle» dans le retour d’une certaine aversion au risque, écrivaient vendredi les analystes de Commerzbank. Les dirigeants européens se sont en effet retrouvés jeudi et ven- dredi à Bruxelles pour arracher à 28 un compromis sur les ré- formes demandées par le Pre- mier ministre britannique David Cameron et éloigner le spectre d’un «Brexit» - une sortie du pays de l’Union européenne. L’argent, considéré comme une alternative bon marché à l’or, et le platine ont suivi cette semaine la même trajectoire que le métal jaune, connaissant peu de fluc- tuations. Le palladium est en re- vanche resté sous pression, du fait de son utilisation industrielle plus marquée, notamment dans l’au- tomobile, souffrant plus particu- lièrement des inquiétudes sur le ralentissement de l’économie chi- noise. Incertitudes persistantes OR. Le métal jaune a consolidé ses gains à un niveau élevé.
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ERIC SCHREIBER
CÉDRIC SPAHR*
Investir dans les actions et lesobligations à travers des fondséchangés en bourse (ETF) est de-venu au fil des années une ma-nière populaire, efficace et peucoûteuse de s’exposer aux mou-vements de ces classes d’actifs. Lenombre d’ETFs répliquant pas-sivement un indice de référencea proliféré et gagné une part demarché importante au détrimentdes fonds gérés activement. Lesstratégies consistant à acheter despositions haussières dans les ma-tières premières sans ajustementtactique ont produit des pertesconsidérables à la consternationdes investisseurs concernés. Lefonds indiciel (ETF) à rendementtotal sur l’indice S&P GSCI, undes indices de rendements de ma-tières premières les plus popu-laires, a perdu par exemple 70%de sa valeur durant les dix der-nières années.L’écart de rendement entre les ac-tifs financiers et les matières pre-mières durant la décennie écouléea été dramatique. Les taux d’inté-rêts extrêmement bas décidés parles banques centrales ont engen-dré des marchés haussiers specta-culaires de 2009 à 2015 pour les
actions et les obligations. Les mar-chés obligataires ont fortementbénéficiés des achats massifsd’obligations par les banques cen-trales. Les entreprises ont dopé lesmarchés d’actions en augmentantleur endettement - grâce à desémissions de dette à taux très fa-vorables - et en rachetant unegrande quantité de leurs propresactions. Ce tour de passe-passe re-levant de l’ingénierie financièrede base a dopé le bénéfice par ac-tion (EPS) de maintes sociétés,alors que la croissance écono-mique restait anémique dans laplupart des pays développés.La politique de taux extrême-ment bas des banques centralescombinée avec une énorme ex-pansion des crédits dans les paysémergents de 2009 à 2014 a parcontre d’abord engendré unenouvelle bulle des prix des ma-tières premières. Les sociétés pro-ductrices de matières premières,profitant d’un accès au crédit trèsfavorable, se sont endettées pouraugmenter leur capacité de pro-duction et gagner des parts demarché. L’excès d’offre qui en ré-sulta et le ralentissement inéluc-table de la croissance chinoise –car fondée sur un excès d’inves-tissements en capital & infra-structures engendrant surcapa-cités et pollution excessive – ontconduit à une implosion du prixdes matières premières. Le barilde pétrole brut a passé de 110 à30 dollars en 18 mois alors quele prix du cuivre a été divisé pardeux depuis 2011.Les prix des matières premièresfluctuent habituellement autourde leur moyenne à long terme.Leurs mouvements réagissenttrès fortement à court terme en
raison soit de crises géopolitiquesou de déséquilibres temporairesentre l’offre et la demande. La glo-balisation, les innovations tech-nologiques et les gains de produc-tivité sont les forces majeures quiengendrent une pression bais-sière sur les prix de matières pre-mières à long terme.Le forage horizontal et la fractu-ration hydraulique constituentun exemple d’innovations dansl’industrie pétrolière qui a permisde rendre les prix du pétrole etdu gaz de schiste compétitifs, entout cas à moyen terme. Il y a 10ans, un baril de pétrole coûtait 60dollars, la moitié à l’heure ac-tuelle, après une envolée spécu-lative à 142 il y a 8 ans.Les cours des matières premièresse comportent non seulementdifféremment des actions et obli-gations, mais ils divergent sou-vent fortement entre eux, répon-dant à leurs facteursfondamentaux et des dyna-miques de marché spécifiques. Leprix de l’or a doublé en dix ansalors que le prix du brut chutaitde moitié. Une position à l’achatcomposée pour moitié de pétrolebrut et d’or aurait ainsi eu un ren-dement de 0% sur dix ans, lachute du pétrole compensant lahausse de l’or. Cette tendance àse mouvoir dans des directionsopposées permet d’utiliser desmatières premières, correctementsélectionnées, comme diversifi-cateurs de portefeuilles classiquescontenant actions et obligations.Cette caractéristique les rend parcontre complètement inappro-priées comme constituants deproduits d’investissements in-dexés sur les mouvements decours à la hausse.
Le cycle de production ou rem-placement pour les produits agri-coles, comme le blé et le maïs, semesure sur une période de se-mailles de l’ordre de quelquesmois. Le cycle de remplacementdes métaux industriels extraitsde mines situées profondémentdans le sol comme le cuivre sechiffre en années (souvent 5 à 10ans). Le cycle de remplacementde l’or, un métal qui n’est que trèspeu utilisé pour des besoins in-dustriels, ne joue de facto aucunrôle, étant donné les quantitésstockées déjà disponibles en sur-face.L’or et l’argent ont surperformél’ensemble des matières pre-mières durant la décennie écou-lée et continuent à surperformeren 2016. Un cycle de 7 à 8 ansconnecte les niveaux minimumdu prix de l’or depuis 1976. Tech-niquement, le prix de l’or est entrain de sortir durablement dutrend baissier débuté en 2011.Fondamentalement, le retour dela volatilité et la chute des coursdes actifs risqués (actions etrisques de crédit) qui ira en s’am-plifiant en 2016 conduira proba-blement les banques centrales àaugmenter leur création moné-taire («QE») vers mi-2016 au plustard. Si nous combinons un der-nier niveau plancher cyclique enoctobre 2008 avec les facteursfondamentaux et techniques, ilsemble probable que l’or et l’ar-gent débuteront au printemps2016 un nouveau marché haus-sier s’étendant sur plusieurs an-nées.La recherche empirique parvientà la conclusion qu’il existe demeilleures alternatives à un in-vestissement passif et à la hausseen matières premières. Cesétudes démontrent que des stra-tégies comme arbitrage de vola-tilité et valeur relative (combi-nant des positions haussières etbaissières) ont généré des rende-ments absolus et ajustés au risquebien plus élevés pour les investis-seurs. Contrairement aux straté-gies purement haussières, cesstratégies ne dépendent pas d’unehausse des cours synchronisée dela majorité des matières pre-mières mais de caractéristiquesclairement exploitables commela volatilité et la dispersion.
* DuraWealth AG
Alternatives à l’investissementétroitement passif et haussier MATIÈRES PREMIÈRES. Quelques leçons du passé récent à l’heure où les précieux entament un nouveau cycle d’expansion.
lundi 22 février 201612 MARCHÉS&PRODUITSPAGE
2016 TRADING FORUM
AN EVOLVING LANDSCAPE, A RESILIENT INDUSTRY?
PANEL 1 | NEW REGULATORY LANDSCAPE ON DERIVATIVESPANEL 2 | THE ROLE OF MARKETS IN THE ENERGY TRANSITIONPANEL 3 | HOW INFORMATION TECHNOLOGY IS TRANSFORMING THE TRADING INDUSTRY
15 MARCH 2016 | UNIDUFOUR | U3002PM - 7.30PM INCLUDING A COCKTAIL RECEPTION REGISTRATION FEE 300 CHF
SRIC-FOUNDATION.ORG | [email protected]
La saison des publications de résultats des entreprisesaux Etats-Unis arrive progressivement à son terme.Et le bilan général donne des résultats surprenants.Sur les 419 entreprises intégrées dans l’indice bour-sier S&P 500 qui ont déjà publié leurs résultats tri-mestriels à ce stade, 68% ont réalisé des résultats su-périeurs aux attentes. Cette donnée est en ligne avecla moyenne de 69% sur les quatre derniers trimes-tres. Au premier regard, cette information est perçuecomme une bonne nouvelle. Or, en menant une lec-ture attentive, le résultat est mitigé. Depuis une année et demie et l’activation du tape-
ring de Ben Bernanke, ancien responsable de la Fed,les attentes de bénéfices et de ventes sont souventrévisées fortement à la baisse dans les mois et les se-maines qui précédent la publication des résultats.Comme le démontre Valentin Bissat, économisteet stratégistes au sein de Mirabaud Asset Manage-ment: «dans ces environnements de marché où lesmauvaises nouvelles s’additionnent et où les incer-titudes sont élevées, les attentes de bénéfices et deventes sont souvent révisées fortement à la baissedans les mois et semaines qui précédent la publica-tion des résultats», souligne-t-il. Par conséquent, il
est ainsi plus «facile» par la suite de battre les attentes.Ces bonnes «surprises» cachent toutefois des résul-tats décevants en raison du profil même des sociétésdu S&P 500. Une entreprise médiane de l’indice américain dériveun tiers de ses revenus de l’international. Elles sontdonc actives sur un marché domestique où la crois-sance reste bonne et où la consommation domes-tique est également relativement forte. Mais leurexposition à la croissance globale est très importante.A titre comparatif, les exportations américaines re-présentent seulement 12,5% du PIB. «Comme les
entreprises du continent sont exposées fortementà l’économie globale, le ralentissement dans les au-tres régions du monde a un impact sur leurs résultatset donc sur leur cours boursier. La force du dollarles pénalise également.» En ce sens, l’analyste se montre réservé dans la lec-ture de ces supposées bonnes nouvelles. Et met enévidence la prudence sur les actions américaines,témoins de la réalité des résultats. «La croissancedes bénéfices est faible et il reste peu de marge demanœuvre pour augmenter les marges opération-nelles.» – (TP)
Résultats trimestriels du S&P 500 en trompe-l’œilLe bilan général des 500 plus importantes sociétés américaines provoque des bonnes surprises, en-dessus des attentes du marché. Sauf que ces données sont à prendre avec du recul.
900
800
700
600
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300
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10093 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
RENDEMENT DES MATIÈRES PREMIÈRES DEPUIS 1993
Barchart
Les stratégies consistant à acheter des positions haussières dans les matières premières sans ajustement tactique ont produit des pertes considérables.
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L’or a consolidé ses gains cette se-maine, à un niveau toujours élevéen raison des incertitudes persis-tantes qui planent sur l’économiemondiale malgré un bref regainde confiance sur les marchés.Le métal jaune a en effet connuun fort regain d’attractivité de-puis le début de l’année, profitantde son statut traditionnel de va-leur refuge en période d’incerti-tudes. Cette position a été conso-lidée par la forte volatilité desmarchés actions et des cours dupétrole ainsi que l’inquiétude per-sistante sur la santé de l’économiemondiale.L’Organisation de coopération etde développement économiques(OCDE) a ainsi amputé jeudi sesprévisions de croissance pour laseconde fois en trois mois, déçueà la fois par le ralentissement despays émergents et la très modestereprise des économies avancées.«La détérioration des perspectivesde croissance économique, les at-tentes d’une inflation faible oud’une déflation, les taux d’intérêtnégatifs, la chute des cours du pé-trole et les turbulences sur lesmarchés financiers ont tiré lescours de l’or (à la hausse) jusqu’àprésent cette année», a résuméRobin Bhar, analyste chez SociétéGénérale.Son prix est ainsi resté au-dessusde la barre symbolique des 1.200dollars l’once cette semaine,même s’il a souffert de quelquesprises de bénéfices et surtout d’un
léger regain de confiance sur lesmarchés qui ont rendu les inves-tisseurs un peu plus audacieuxen milieu de semaine.Toutefois, la baisse est restée li-mitée et l’évolution cantonnéedans des marges étroites alors querefaisaient surface d’autresrisques en fin de semaine et queles cours du pétrole étaient denouveau orientés à la baisse.De même, «la négociation claire-ment difficile de l’Union euro-péenne sur les concessions (à ac-corder) au Royaume-Uni jouentsans aucun doute un rôle» dansle retour d’une certaine aversionau risque, écrivaient vendredi lesanalystes de Commerzbank.Les dirigeants européens se sonten effet retrouvés jeudi et ven-dredi à Bruxelles pour arracherà 28 un compromis sur les ré-formes demandées par le Pre-mier ministre britannique DavidCameron et éloigner le spectred’un «Brexit» - une sortie du paysde l’Union européenne.L’argent, considéré comme unealternative bon marché à l’or, etle platine ont suivi cette semainela même trajectoire que le métaljaune, connaissant peu de fluc-tuations. Le palladium est en re-vanche resté sous pression, du faitde son utilisation industrielle plusmarquée, notamment dans l’au-tomobile, souffrant plus particu-lièrement des inquiétudes sur leralentissement de l’économie chi-noise.!
Incertitudes persistantesOR. Le métal jaune a consolidé ses gains à un niveau élevé.
