2021 Total Energy Solution...1 day ago · LG 화학 한화솔루션 SK 이노베이션 l IL...

2021 OUTLOOK | 산업전망

에너지(Overweight) 2020.11.24

2021 Total Energy Solution 원유/정유/화학/배터리/유틸리티(전력, 가스) 산업 전망

Energy/Infra/Battery 황성현 02)368-6878

[email protected]

Summary

2021년 글로벌 원유 시장은 COVID-19의 기저효과로 6.7% 성장할 전망이다. 그러나

2020 년부터 확산 중인 각국의 그린뉴딜, 탄소순제로 목표로 탄소에너지원에 부정적인

정책이 지속되고 설비공급은 제품별로 달라 에너지/화학/유틸리티(전력, 가스) 산업별로

차별적인 시황이 펼쳐질 것이라 판단한다.

당사는 저탄소 에너지전환의 중심에 있는 배터리 사업 및 공급부담이 적은 석유화학제품

(ABS/PVC/SBR) 생산비중이 높은 LG화학과 탄소에서 수소로 사업 포트폴리오를 전환

해 장기 성장성이 부각될 한국가스공사를 업종 최선호주로 추천한다.

구분 2021

기상도

투자매력도 점검

정책

2050년 탄소순제로 목표, ESG(환경, 사회, 지배구조) 투자 강화를 기회로

→ 1) 탄소집약적 제품을 저탄소로 바꿀 수 있는 ‘전환기업’ 2) 탄소발자국이 낮은 ‘저탄소’ 기업에 주목

→ 전환: LG화학(배터리), 한국가스공사(수소), 한화솔루션(태양광), 대한유화(분리막 PE) 저탄소: 대한유화

국제유가

OPEC의 영향력 확대

→ 미국 원유 생산량 감소가 이어지며 OPEC의 시장 영향력 확대

→ 원유 수요회복, OPEC 감산 지속으로 재고 감소해 상단 50달러/배럴, 평균 45달러/배럴 예상

정유

바닥이지만 영업환경은 더 악화

→ Dubai-WTI 스프레드 확대로 아시아 정유사들의 원가 열위 지속

→ 2021년 정제설비 증설 부담 완화, 장기적 수요회복은 긍정적이나 원가부담으로 마진의 큰 폭 개선은 어려움

화학

수요와 공급의 힘겨루기

→ COVID-19 영향으로 일회용품(비닐봉투, 마스크, 용기) 사용 확대, 중국을 중심으로 가전, 자동차 수요 증가

→ 에틸렌, PE는 증설 부담 예상되고 상대적으로 증설이 적은 ABS, PVC, PS, SBR 시황 개선 전망

배터리

가장 빠른 성장

→ 증설보다 수요 증가가 더 빨라 배터리 수급은 더욱 타이트해질 전망

→ 화재사건 확산으로 원통형 전지의 기술 우위 지속, 테슬라와의 협력 확대, 원통형 증설 중인 LG화학 긍정적

전력

탈탄소와 재생에너지, 그리고 전기요금

→ 한전의 재생에너지 발전사업 허용, 계통안정, 탈탄소를 위한 투자확대는 전기요금 개편의 계기가 될 전망

→ 한전의 석탄발전소 자산규모는 20조원으로 추정되어 총 자산의 10% 수준, 좌초자산 우려는 접어둘 필요

가스

수소경제를 위한 긍정적인 정책 효과

→ 천연가스 개별요금제를 통한 수소 제조 단가 하락, 수소발전의무화제도로 수소에너지 수요 확대 시작

→ 한국가스공사의 수소 유통, 충전, 연료전지 발전사업 성장성 부각

유럽 탄소배출권 가격 추이: 한국 배출권 가격의 미래 모습

BP, 오스테드, 에퀴노르 등 유럽을 중심으로 주요 기업들

이 탄화수소 시대의 종말을 선언하는 이유는 환경정책 강

화가 재무리스크로 이어지고 있기 때문

실제로 유럽의 탄소배출권은 유상할당 비중 확대로 6 년

간 7배 상승. 국내도 2021년부터 3차 배출권거래제 도

입으로 유상할당 비중 3%에서 10%로 확대되어 환경리

스크 부각 전망

Product(저탄소로 전환 제품), Process(탄소배출량) 차

원에서 위험을 회피할 수 있는 기업에 주목할 필요

자료: Bloomberg, 유진투자증권

2021년 국제유가 상단 50달러, 평균 45달러/배럴

장기적으로 운송수단의 친환경 연료 전환으로 장기적으

로 원유 수요개선을 기대하기는 어려움. 그러나 미국 생

산량 감소와 OPEC 의 감산규모 확대, 연장 가능성으로

유가의 단기 급등 리스크 존재

댈러스연준 서베이에 의하면 미국 E&P 기업의 75%는

WTI 50달러/배럴부터 생산 정상화 전망

현 수급과 원유재고 고려 시 WTI는 상단 50달러/배럴,

연평균 45달러/배럴로 추정

자료: EIA, Bloomberg, 유진투자증권

2021년에는 Dubai-WTI 5달러/배럴로 확대

미국의 생산차질로 셰일오일 생산량이 감소하고 OPEC

의 감산이 늘어나면서 전 세계 경질유 비중은 2020 년

36.4%에서 2021년 37.8%로 확대될 전망

중질유 비중이 높은 OPEC 의 생산감소가 더 가파르게

줄어들면서 Dubai와 WTI의 차이는 5달러/배럴로 확대

Dubai 투입비중이 높은 아시아 정유사들은 미국 정유사

에 비해 원가 경쟁력 열위 지속

자료: Eni, Bloomberg, 유진투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

(유로/톤)

1기: 발전소 1% 유상할당

2기: 항공 포함

10% 유상할당

3기: 석유화학, 알루미늄, 비철금속,

암모니아, 질소 등 포함

발전 100%, 산업 20%, 항공 15%

0

20

40

60

80

100

120

300 350 400 450 500 550

WTI와미국원유재고(달러/배럴)

(백만배럴)

현재

미국의생산확대 시작 레벨

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

31

32

33

34

35

36

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40

2000

2005

2010

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

글로벌경질원유비중과 Dubai-WTI 스프레드

Sweet

Dubai-WTI(우)

(%) (달러/배럴)

에틸렌 수요증가율과 GDP 성장률: 2021년 6% 수요 성장

2021 년 IMF 의 GDP 성장 전망은 5.2%이며 이는

2015~2020년의 성장률을 크게 상회하는 수치

아시아 역내 에틸렌 평균 수요 성장은 250 만톤 수준으

로 예상되는데 내년에는 400 만톤 수요 증가 기대. 아시

아 증설 규모는 7 백만톤이며 가동 중단, 설비 트러블로

공급완화 발생할 경우 현 수준 업황 유지 가능

상대적으로 수급부담 적은 ABS, PVC, PS, SBR의 긍정

적 시황 전망

자료: IMF, Bloomberg, 유진투자증권

배터리 수급밸런스 71%로 급상승

2021 년은 전기차 판매 증가로 전세계 배터리의 수급밸

런스(수요/공급)가 처음으로 70%를 돌파해 가장 가파른

성장을 보이는 해로 기억될 것

주요 업체들의 공급확대 전략(예. LG 화학 2023 년

260GWh, Tesla 100GWh등)을 반영해도 2024년부터

는 수요가 공급을 처음으로 앞지르는 현상 발생해 국내

배터리 업체들의 성장성 부각 전망

자료: 산업자료, 유진투자증권

한국가스공사의 수소사업 매출액, 영업이익 전망

수소발전의무화제도(2021~), 천연가스 개별요금제도

(2022~) 도입으로 수소제조를 위한 천연가스 수요 증

가 전망

현재 한국가스공사의 천연가스 평균 도입단가는 8 달러

/mmBTU 수준이며, 오만, 카타르 900만톤 재계약으로

4달러/mmBTU까지 도입단가 하락 전망

현재 수소 공급가 8,300원/kg, 2030년 6,000원/kg 고

려 시 한국가스공사의 수소 공급 사업은 2024년 흑자가

예상되어 신사업 성장성 부각 전망

자료: 한국가스공사, 유진투자증권

4.2

2.9

4.9 4.8

3.2

3.4

3.3

3.8 3.5

2.8

(4.4)

5.2

4.2 3.8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

수요증가

Real GDP

(%)

56

65

50 44

53 58

71 73

86

98 101

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

공급

수요

수급밸런스(우)

(GWh) (%)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2023 2025 2030 2035 2040

(십억원)

수송용

발전용

영업이익률(우)

(%)

Valuation Table

주요 업체 실적 및 밸류에이션 비교

(십억원, %, 배, 원) LG화학 롯데케미칼 SK이노베이션 S-Oil 한국전력 한국가스공사

(051910.KS) (011170.KS) (096770.KS) (010950.KS) (015760.KS) (036460.KS)

투자의견 BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지)

목표주가(원) 970,000 280,000 180,000 64,000 28,000 36,000

현재주가(원, 11/23) 748,000 289,000 154,000 66,500 21,550 29,200

시가총액 52조 8,030억원 9조 9,055억원 14조 2,936억원 7조 4,867억원 13조 8,343억원 2조 6,955억원

실

적

매출액

19A 28,625 15,123 49,877 24,394 59,173 24,983

20F 29,869 12,629 35,594 17,104 58,355 20,935

21F 34,321 15,138 43,463 22,630 58,090 21,917

영업이익

19A 896 1,107 1,269 420 (1,277) 1,335

20F 2,653 381 (2,247) (1,104) 3,780 958

21F 3,289 1,131 1,021 690 3,440 1,230

순이익

19A 376 757 66 65 (2,264) 58

20F 1,633 277 (1,889) (873) 1,229 (189)

21F 2,165 848 502 231 903 375

수

익

성

영업 19A 3.1 7.3 2.5 1.7 (2.2) 5.3

이익률 20F 8.9 3.0 (6.3) (6.5) 6.5 4.6

(%) 21F 9.6 7.5 2.3 3.0 5.9 5.6

순이익률

19A 1.3 5.0 0.1 0.3 (3.8) 0.2

20F 5.5 2.2 (5.3) (5.1) 2.1 (0.9)

21F 6.3 5.6 1.2 1.0 1.6 1.7

ROE

19A 1.8 5.5 (0.2) 1.0 (3.3) 0.7

20F 8.4 2.0 (11.7) (14.4) 1.8 (2.5)

21F 10.3 5.9 3.3 4.0 1.3 4.9

밸

류

에

이

션

PER

19A 71.5 10.7 - 164.0 - 90.1

20F 34.4 37.4 - - 11.9 -

21F 26.2 12.2 27.9 32.0 15.1 7.2

PBR

19A 1.5 0.6 0.8 1.7 0.3 0.4

20F 3.1 0.7 1.0 1.4 0.2 0.4

21F 2.9 0.7 0.9 1.3 0.2 0.3

EV/ 19A 11.0 4.1 8.7 16.5 9.0 9.9

EBITDA 20F 12.4 9.2 - - 5.5 10.2

21F 9.9 5.6 11.7 16.3 5.5 9.3

주

주

환

원

주당 19A 2,000 6,700 3,000 200 0 380

배당금 20F 10,000 3,000 0 0 600 0

(원) 21F 11,000 6,000 4,000 800 500 1,200

배당 19A 0.6 3.0 2.0 0.2 0.0 1.0

수익률 20F 1.4 1.0 - - 2.8 -

(%) 21F 1.5 2.1 2.6 1.2 2.4 4.1

자료: 유진투자증권 당사 추정치 기준

5

I. 2021년 외부환경: 탈탄소와 기업들의 전략 변화 ...................................................................................................................................... 8

2050년 탄소배출제로를 향한 여정 ............................................................................................................................................................................................................................................ 8

메이저들의 전략 변화: 탈탄소, 에너지전환 .................................................................................................................................................................................................................... 9

BP 2020 Energy outlook의 시사점: 원유 수요 Peak out ................................................................................................................................................................................. 11

유럽 메이저들의 에너지전환이 빠른 이유 .................................................................................................................................................................................................................. 15

ESG 투자관점에서도 1) 저탄소 전환기업 투자, 2) 네거티브 스크리닝에 집중 ........................................................................................................... 24

II. 2021년 국제유가: 공급이 유발할 상고하저 흐름.................................................................................................................................. 25

II. 2021년 정유산업: 증설 축소에 거는 기대 ................................................................................................................................................. 28

III. 2021년 화학산업: 증설과 수요의 힘겨루기............................................................................................................................................. 33

IV. 2021년 배터리 산업: 외형성장과 수익성 개선이 동시에 ............................................................................................................... 39

V. 2021년 국내 전력산업: 전환을 위한 준비단계 ....................................................................................................................................... 43

환경비용, 재생에너지 투자는 적정투자보수 확보를 위한 요금개편의 트리거가 될 것 ........................................................................................... 48

VI. 2021년 국내 가스 산업 ........................................................................................................................................................................................ 51

기업분석 ................................................................................................................................................................................................................................. 55

LG화학(051910.KS)

한국가스공사(036460.KS)

Analyst 황성현 | 에너지

8_ Eugene Research Center

I. 2021년 외부환경: 탈탄소와 기업들의 전략 변화

2050년 탄소배출제로를 향한 여정

COVID-19 확산으로 유럽, 중국, 일본, 한국 등 주요국가를 중심으로 그린뉴딜을 발표하며

2050년 탄소배출 순제로를 위한 에너지전환이 가속화될 것으로 전망되고 있다. 장기적으로 탄

소에너지원의 수요 증가는 어려워 보이며 원유수요의 45%를 차지하는 자동차(가솔린, 경유), 7%

를 차지하는 항공(등유), 4%를 차지하는 선박(BC유)의 친환경 연료 전환으로 원유도 장기적으

로 수요 증가를 기대하기는 어려울 것이다. 이런 각국의 정책 변화로 저유가 시대는 더욱 빨라질

것이라 예상되고 있으며, 국제유가의 추세적인 반등은 어려워 에너지 기업들의 전략에도 변화가

찾아오고 있다.

도표 1 IPCC 2040년 온도 상승폭 1.5도 제한 제시 도표 2 EU 주요국들의 탄소제로 목표 수립 현황

국가 탄소제로 목표연도 구분

노르웨이 2030 법안 통과

스웨덴 2045

영국 2050

법안 발의 프랑스 2050

스페인 2050

뉴질랜드 2050

핀란드 2035 정책에 반영

덴마크 2050

자료: IPCC, 유진투자증권 자료: EU, 유진투자증권

도표 3 중국도 2060년 탄소 중립 선언 도표 4 이산화탄소 배출량은 발전 42%, 운송수단 23%

자료: CNBC, 유진투자증권 자료: IEA, 유진투자증권

전력/열

42%

운송

23%

산업

19%

주거

6%

기타

10%

2021년에는 탈탄소

정책으로 원유수요 감소,

에너지기업들의

전략 변화 시작


Eugene Research Center _9

메이저들의 전략 변화: 탈탄소, 에너지전환

최근 BP는 탄화수소 시대의 종말을 사실상 인정했으며 Shell, Total도 신규 사업부 신설, 인수

합병 등을 통해 전기차 충전, 재생에너지 사업부 확대에 투자를 집행하고 있다. 특히, 환경규제와

연비개선, 전기차 확산으로 자동차용 원유수요가 감소할 것이라는 전망이 빠르게 확대되면서 업

체들의 신규 사업부 강화 움직임이 추진되고 있는 것이다.

도표 5 글로벌 에너지 기업별 탈탄소 전략

BP: 2050년 탄소배출 제로 선언, 향후 10년간 원유, 가스 생산량의 40% 감축 선언. 매

년 50억달러를 재생에너지와 바이오에너지에 투자

Shell: 재생에너지를 비롯해 전기차, 수소 충전 사업에 투자하며 에너지 시스템의 전기화 움

직임에 선제적 대응 추진. 2050년까지 Net Carbon Footprint를 50% 절감 목표

(구)Statoil: Equinor로 사명까지 변경하면서(2018년 3월), 석유 회사가 아닌 재생에너

지 포함 종합 에너지 회사로의 전환 의지를 표명

Total: 유틸리티 사업 확대. 2022년까지 가스·전력 고객을 현재의 4배로 확대하기 위

해 가스발전과 재생에너지를 합쳐 10GW의 발전능력 확보

Eni: 2025년 온실가스 배출량 43% 감축, 2022년 재생에너지 설치용량 1.6GW 목표

Chevron: 500MW 재생에너지 단지 조성 선언

자료: 각 사, 유진투자증권

도표 6 기존 유럽 메이저들은 미국 업체들과 상반된 전략을 취하고 있었음. 미국의 메이저들도 친환경 사업 확대 전망

자료: BNEF, 유진투자증권

오일메이저들은 원유에서

재생에너지, 전기차로 사업

영역 전환 시도



2016년부터 유럽 오일메이저들의 재생에너지 투자는 총 $90억을 넘었으며, M&A 및 벤처기

업에 대한 자본투자를 통해 이루어졌다. Total 은 태양광 분야의 선두주자인 Direct Energy,

Saft and EDP 등에 투자했고, Shell 은 Sonnen, ERM 와 같은 전력회사 인수에 투자하였다.

Equinor는 부유식 해상풍력 자산을 인수하였다. 반면 미국 메이저인 Exxon Mobil, Chevron은

석유가스 자산에 집중 투자하고 있으며, 현존하는 자산에 CCS 기술을 적용하고 있다. 한편,

Chevron 은 재생에너지를 활용하여 500MW 전력 공급 계획을 발표했으며, 미국 기업들도 재

생에너지투자를 확대하는 것으로 해석할 수 있다. 우리는 이를 에너지전환에 대한 중요한 시작

점이 될 수도 있다고 판단한다.

도표 7 토탈의 Direct energie(유틸리티) 인수 도표 8 Equinor의 해상풍력 발전 전경

자료: TOTAL, 유진투자증권 자료: Equinor, 유진투자증권

도표 9 셰브론의 탄소배출 및 에너지 믹스 전망

자료: 셰브론, 유진투자증권

Chevron의 500MW 재생에

너지 투자 결정은 사업전환

에 중요한 시작점이 될 전망



BP 2020 Energy outlook의 시사점: 원유 수요 Peak out

BP는 재생에너지에 대한 연간 투자액을 매년 $5억씩 증가시켜 2030년까지 $50억의 투자를

목표로 설정하였는데 재생에너지를 통해 50GW 전력을 생산할 계획이다. 이는 대표적인 유틸리

티 회사인 EDF의 목표와 동등한 수준이며, 타 메이저보다 2배 이상 높은 수치이다. 이를 통해

석유에서 전력으로 사업포트폴리오를 재편하려는 BP의 장기 계획을 확인할 수 있다.

BP가 예상하는 향후 원유 수요에 대한 시나리오는 총 3가지로 1) 현상유지(BAU), 2) 급격한

전환(Rapid), 3) 탄소제로(Net zero)이다. 현상 유지 시나리오는 에너지 정책, 기술이 지금과

동일한 속도로 변화하는 경우인데 석유 수요는 2030년까지 현재 수준을 유지하다가 이후 완만

하게 감소한다고 전망하였다. 석유 수요에 대해 가장 긍정적인 시나리오이며 올해 처음으로 석

유 수요를 감소 전망으로 변경하였다. 급격한 전환 시나리오(Rapid)는 탄소세 등 각국의 강력한

정책으로 2050년까지 탄소배출량이 약 70% 감소하는 시나리오로, 2040년 석유 수요는 약 80

백만 b/d 수준(-20%)으로 감소할 전망이다. 탄소제로 시나리오(Net Zero) 는 2019년 보고

서에서 등장하지 않은 새로운 시나리오인데 2050년까지 탄소배출이 95% 감소하는 것이 특징

이다. 2040년 석유 소비량은 약 50백만 b/d 수준(-50%)까지 감소하고, 2050년까지 약 20

백만 b/d(-20%)까지 감소할 것이라 전망하였다.

도표 10 BP의 원유 수요 전망: Peak-out 도표 11 BP의 원유 공급 전망: 공급 증가 가능성도 제한적

자료: BP, 유진투자증권 자료: BP, 유진투자증권

BP의 재생에너지 생산목표

는 프랑스 유틸리티 EDF와

동일한 수준

Net zero라는 공격적인

시나리오 추가



BP 석유 수요 예측에서 가장 눈에 띄는 것은 지금과 같은 속도로 에너지 전환이 이루어질 경우

에도 석유 수요가 증가세를 멈추고 감소한다는 것이다. 석유 수요피크가 2019년을 기점으로 지

났다고 주장하는 것으로, 다른 메이저사 및 IEA와 OPEC 등의 기관과는 다른 전망이다. IEA의

장기전망과 엑슨모빌의 CEO는 2040년에 인구가 현재 대비 약 20억(현재 약 70억 → 약 90

억) 증가하고, COVID-19의 영향이 지속되지 않기 때문에 세계 경제규모 확대에 따른 석유 소

비 증가는 불가피하다는 의견인데, BP는 이와 반대의 전망을 제시한 것이다. 한편, BP는 향후

30년간의 석유 수요는 에너지 효율 개선과 운송수단의 전기화, 이 2개 요소에 따라 결정될 것

이라고 언급하였다. IEA 는 현재 1% 수준인 전기차 비중이 2040 년에 15%로 증가할 것으로

추정한 반면, BP는 BAU에서 약 25%. Rapid에서는 약 50%로 가정하였고, 특히 2050년에는

Rapid에서 약 75%의 차가 전기차로 대체될 것으로 전망하였다.

또 하나의 중요한 포인트는 세계 경제와 에너지 수요가 코로나 19 이전으로 돌아갈 수 없다는

것으로, 코로나19와 새로운 전염병의 영향이 2050년까지 장기화되어, 2050년의 GDP와 에

너지 수요에도 영향을 준다고 설명하였다.

도표 12 자동차의 전기화 정도에 따라 수요 변화 클 전망

도표 13

코로나 바이러스는 2050년까지 영향을 주어

경제활동 감소, 원유 수요 감소 전망


Covid의 영향이 지속되며

탄소에너지 소비량 감소,

자동차의 전기화 정도가

향후 탄소의 미래 결정



반면, 가스 수요는 3개 시나리오에서 모두 2030년까지 증가할 것으로 예측하였고, BAU에서

는 2050년까지도 증가 추세 유지를 전망하였다. Rapid 시나리오에서도 향후 15년간 가스수요

는 증가할 것으로 전망하였는데, 이는 석탄이 사라지고 그 자리를 재생에너지가 대체하는 에너

지 전환 과정에서 가스가 다리 역할을 할 수 있어 당분간 수요가 증가한다는 것이다. 또한

2050년 가스 사용량의 40%는 CCS기술과 결합되어 블루수소의 원료로 소비될 것으로 전망하

였다. 태양광은 2030년 최대 40% 이상 발전단가가 하락해 에너지전환이 가속화 될 것이라 전

망하였다.

도표 14 모든 시나리오에서 가스 수요 증가 전망

도표 15

Rapid, Net zero 시나리오에서는 수소용,

BAU에서는 전력, 산업용 수요 증가 전망


도표 16

태양광 발전단가 2030년 최대 40%, 풍력 20%

하락 전망

도표 17 풍력, 태양광 시장의 급성장 전망


가스는 재생에너지와 석탄의

브리지 연료 역할, 블루수소

생산을 위한 수요 증가



에너지전환에 성공한 기업

오스테드(구 DONG energy)는 덴마크 국영 에너지 회사로 덴마크가 회사 지분의 50% 소유하

고 있으며, Nasdaq Copenhagen에 2016년 상장하였다. 2023년까지 석탄 의존도 Zero와 탄

소배출 96% 절감을 목표로 2017 년 석유 및 가스 회사(E&P) 매각을 통해 완전한 그린 에너

지 회사로 전환을 진행 중인 것이 특징이다. 매각 사업부(DONG E&P)는 일간 10만 배럴의 석

유를 생산하였으며, 덴마크/노르웨이/영국에 걸쳐 약 6 억배럴의 석유 및 가스 매장량을 보유했

다. DONG Energy는 E&P 사업 매각을 완료하며 기존 사명 DONG(Danish Oil and Natural

Gas)이 친환경 에너지로 전환하는 회사 방향과 맞지 않다고 판단하여, 오스테드로 사명을 변경

하였고, 덴마크뿐만 아니라 독일과 영국 등 여러 국가와 그린 에너지 전환 파트너 역할을 함과

동시에 최근 한국 해상풍력 시장에도 진출을 선언하였다. 현재 발전설비 용량은 재생에너지 운

영 중 10.4GW, FID 3.6GW, Pre-FID 5.0GW이며 재생에너지 비중이 높아지면서 탄소비용

절감, 실적개선으로 이어져 기업가치도 지속적으로 상승하고 있는 것이 특징이다.

도표 18 E&P 사업 매각 후 기업가치 상승 지속 도표 19 평균 영업이익률 20% 이상

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 20 해상풍력을 중심으로 에너지전환 가속화 도표 21 석탄 사용량은 지속 감소


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16.06 17.06 18.06 19.06 20.06

(DKK) Orsted 주가추이

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2020E

(%)(백만달러) 연간 실적

매출액

OPM(우)

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2018

2019

(MW) 재생에너지 CAPA

Thermal heat, biomass, Denmark

Solar power

Onshore

Offshore

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2008

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

투입 연료추이

석탄 (kt) 천연가스 (GWh)

연료유 (kt) 바이오매스 (kt)

해상풍력 기업으로 에너지

전환 통해 기업가치

상승 지속



유럽 메이저들의 에너지전환이 빠른 이유

BP, 오스테드, 에퀴노르 등 유럽을 중심으로 주요 기업들이 탄화수소 시대의 종말을 선언하는

이유는 환경정책 강화가 재무리스크로 부각되고 있기 때문이다. 실제로 유럽은 배출권거래제를

2005년부터 시작하였는데, 1기에는 유틸리티 업체들에게 적용되었으며 유상할당 비중이 1%를

유지하였다. 그러나 2기부터는 유상할당 비중이 10%로 확대되었고, 3기부터는 석유화학, 알루

미늄, 비철금속, 암모니아 등이 포함되었으며 발전은 100%, 산업은 20% 할당되어 발전소의 경

우 재생에너지 설치가 의무화되었다고 볼 수 있다. 산업도 20%의 유상할당 비중으로 RE100

가입, 수소사업부 신설 등을 통해 에너지전환을 해야만 재무위험을 줄일 수 있게 되었다. 실제로

유럽의 탄소배출권 가격은 3기를 시행한 이후 7년간 6배가 상승했으며, 4기 시행 시 산업체들

은 유상할당 비중이 50%로 확대되기 때문에 탄소 배출을 필수로 줄여야 하는 위험에 직면해

있다.

도표 22 유럽의 탄소배출권 가격 추이


0

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10

15

20

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35

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(유로/톤)

1기: 발전소 등 에너지산업에

적용 1% 유상할당

2기: 항공 포함

10% 유상할당

3기: 석유화학, 알루미늄, 비철금속,

암모니아, 질소 등 포함

발전 100%, 산업 20%, 항공 15%

환경 규제강화는

재무리스크로 작용



대한민국도 배출권거래제를 2015년부터 시행 중인데 현재는 제2차 계획기간(2018~2020년)

이며, 2021년부터 시행될 제 3차 계획기간에서는 유상할당 비중이 기존 3%에서 10%로 상승

해 기업들의 탄소 배출비용 리스크는 더욱 확대될 전망이다. 그러므로 배출 비중이 낮아 리스크

가 적거나 사업포트폴리오 전환이 진행중인 기업에 주목할 필요가 있다.

도표 23 국내 배출권거래제 계획기간별 추진 방향

구분 제 1기(2015~2017) 제 2기(2018~2020) 제 3기(2021~2025)

주요

목표 경험축적 및 거래제 안착 상당수준의 온실가스 감축 적극적인 온실가스 감축

제도

운영

상쇄인정범위 등 제도의

유연성 제고

정확한 MRV 집행을 위한

인프라 구축

거래제 벙위확대 및

목표 상향 조정

배출량 보고·검증 등 각종

기준 고도화

신기후체제 대비 자발적 감축유도

제3자 거래제 참여 등 유동성

공급 확대

할당 전량 무상할당

목표관리제 경험 활용

유상할당 개시

*무상: 97%, 유상: 3%

벤치마크 할당 등 할당방식

선진화

유상할당 비율 확대

*무상: 90%, 유상: 10%

선진적 할당방식 정착

할당량 592업체, 16억 86백만톤 609업체, 16억 43백만톤

자료: 환경부, 유진투자증권



유·무상 할당업종에 대한 선정기준은 업종별 국제경쟁력에 미치는 영향을 고려해 산정되어 왔

다. 제2차 계획에서는 1) 생산비용 발생도가 5%이상이거나 무역집약도 10% 이상, 2) 생산비

용발생도 30% 이상 3) 무역집약도 30% 이상으로 이 중 한가지 조건만 충족되면 무상으로

100%가 할당되고 나머지 업종은 유상할당 대상으로 지정되었다. 제3차 배출권거래제 계획기

간에는 생산비용 발생도와 무역집약도의 곱이 20%를 상회하는 경우 무상할당 업종으로 지정된

다. 특히 2021년부터는 상쇄배출권이 전체 10%에서 5%로 축소되어 배출권 수급이 타이트해

질 가능성이 있다. 배출량이 많은 철강, 시멘트, 폐기물 업종이 무상할당으로 분류된 상황에서 발

전, 정유, 화학 업계는 비용절감을 위한 공정개선, 해외 CDM사업 투자 확대, RE100 가입을 통

한 에너지전환이 필수적으로 요구될 것이라 판단한다.

도표 24 국내 탄소배출권 거래 가격과 거래량 추이

주: 거래량은 장외거래를 제외한 수치 자료: KRX, 유진투자증권

도표 25 LG화학, 국내 화학 업계 최초 RE100 선언

자료: LG화학, 유진투자증권

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2015 2016 2017 2018 2019 2020

(만톤)배출권거래동향

거래량(우)

가격

(원)

RE100 가입, 에너지전환이

필수



전세계의 그린뉴딜 확산, 중장기 온실가스배출, 환경규제를 충족하지 못할 시 발생할 UN 의 제

재 가능성 등 기업이 처한 잠재위험을 예측하는 것은 쉽지 않다. 위험을 측정하는 방법에 따라

규모는 상이할 수 밖에 없고, 통일된 방식이 아니라면 글로벌 기업들을 직접적으로 비교하기는

어렵기 때문이다. 일반적으로 외부비용은 미래에 잠재적으로 발생할 수 있는 위험을 비용으로

계량화하는 작업을 거치게 되며, 주로 환경이슈와 연관되어 있다. 각종 연구결과에 의하면 대기

오염(황, 질소산화물, 이산화탄소), 수질 오염이 전체 환경비용의 45% 이상을 차지하기 때문에

가장 큰 위험요인으로 파악된다.

당사는 기업들의 환경규제 리스크를 책정하기 위해 두 가지 지표를 기준으로 비교하였다. 특히

1) 탄소배출량을 매출액 대비 계량한 지표인 Carbon intensity, 2) 매출액 대비 외부비용(기후

변화, 대기오염, 수질오염 등 환경비용 포함)의 비중을 나타내는 Impact ratio를 주요지표로 활

용하였다.

도표 26 외부비용 측정의 변수와 용어정의

Air pollutants: 화석연료 사용, 제조업체의 제품을 생산할 때 발생하는 환경오염 물질 배

출량을 기준으로 산출. 일반적으로 질소산화물, 황산화물, 암모니아 등이 포함되며 미세

먼지와 VOC(휘발성화합물)도 포함

Carbon disclosure: 전문기관에서 측정한 이산화탄소 배출량과 업체가 공개하는 탄소배

출량

Carbon Scope 1, 2, 3(tonnes CO2eq): Scope 1은 화석연료 연소 시 발생하는 GHG,

Scope 2는 전력, 열, 스팀 등 유틸리티를 활용하면서 방출되는 것, Scope 3는 자원 및

원재료 외부조달, 운송 등 간접적으로 발생하는 것을 의미

Carbon Intensity 1, 2, 3(tonnes CO2eq/USD mm): Scope 1, 2, 3의 배출량을 매출액

대비 계량화

External costs(USD mm): 환경, 사회적 비용

External environmental costs(USD mm): 물, 천연자원 등이 활용될 때 발생되는 간

접비용

External cost ratios(%): 영업이익 대비 총 외부비용의 비율

Impact ratios(%): 매출액 대비 총 외부비용의 비율

자료: 산업자료, 유진투자증권

도표 27 GHG → CO2 환산 비 Greenhouse gas co2 equivalent

CO2 1

Methane 21

Nitrous Oxide 310

Sulphur Hexafluoride 23,900

Per Fluor Carbons 7,850

Hydro Flour Carbons 5,920

자료: UNFCCC, 유진투자증권

기업들의 잠재위험을

고려할 필요



기업들의 온실가스 배출량은 직접배출과 간접배출로 구분이 가능하다. 기업의 외형이 클수록 에

너지 소비량이 많을 수 밖에 없고 이는 온실가스 배출량 증가로 이어진다. 국내 업체 중 단순 배

출량은 SK이노베이션이 가장 많은 것으로 파악되고, OCI, 한화솔루션과 같이 Scope 3 배출량

의 비중이 높은 업체들은 직접배출량보다 간접배출량의 비중이 높다. 당사가 비교대상으로 뽑은

14개 업체의 평균 Carbon intensity는 608톤/백만달러이며 국내 기업 중에서는 S-OIL과 대

한유화가 낮은 것으로 추정된다. 범용제품보다 스페셜티 제품 비중이 높을수록 공정이 복잡하고

첨가제, 촉매 등이 활용되기 때문에 배출량이 높을 수 밖에 없다. 이를 비용화하여 매출액과 비

교한 Impact ratio는 정유사가 낮게 나타나는데, 아무래도 증류탑을 활용한 단순 크래킹 비중이

높기 때문으로 추정된다. 한화솔루션의 Impact ratio가 낮은 이유는 화학, 태양광 외에 상대적으

로 배출량이 적은 非석유화학 사업부(ex. 유통, 백화점 등)의 매출액 비중이 높기 때문이다.

도표 28 글로벌 업체의 온실가스 배출량 도표 29 국내 업체의 온실가스 배출량

자료: Elsevier, 유진투자증권 자료: Elsevier, 유진투자증권

도표 30 글로벌, 국내 업체들의 Carbon intensity 도표 31 Impact ratio(외부비용/매출액)


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Exxon Eni Lyondell Westlake Shell

(백만톤)

First Tier Indirect CO2e emission

Direct CO2e emission

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OIL

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대한유화

(백만톤)

First Tier Indirect CO2e emission

Direct CO2e emission

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OC

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GS

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롯데케미칼

금호석유

LG화학

한화솔루션

SK이노베이션

Shell

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OIL

대한유화

Westlake…

(톤/백만달러)

평균 608

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OC

I

Lyo

ndellB

asell

롯데케미칼

금호석유

LG화학

대한유화

Westlake…

한화솔루션

Exx

on

GS

SK이노베이션

S-

OIL

Eni

Shell

(%)

평균 4.7

탄소발자국:

대한유화, S-OIL, SKI,

한화솔루션, LG화학 순서로

낮아



도표 32 정유 업종 기업의 유상할당 비중과 예상 비용 규모

정유 유상할당 비중과 비용 (%, 십억원)

업체별 배출량(천톤) 2015 2016 2017 2018 3% 10%

S-Oil(주) 7,396 7,641 7,710 8,823 10.6 35.3

지에스칼텍스 주식회사 8,435 8,428 7,998 7,967 9.6 31.9

에스케이에너지 주식회사 7,707 7,719 7,518 7,409 8.9 29.6

현대오일뱅크 4,896 5,235 5,453 6,180 7.4 24.7

주: 톤당 4만원 가정, 석유정제업은 3차 계획에서 무상할당 업종으로 지정됨 자료: 환경부, 유진투자증권

도표 33 석유화학 기업의 유상할당 비중과 예상 비용 규모 석유화학 유상할당 비중과 비용 (%, 십억원)

업체별 배출량(천톤) 2015 2016 2017 2018 3% 10%

주식회사 엘지화학 7,295 7,505 7,966 8,072 9.7 32.3

롯데케미칼 주식회사 5,633 5,689 5,944 5,883 7.1 23.5

한화토탈 주식회사 4,268 4,439 4,322 4,414 5.3 17.7

여천엔씨씨 주식회사 3,477 3,630 3,733 3,677 4.4 14.7

금호석유화학 주식회사 2,197 3,089 3,335 3,500 4.2 14.0

에스케이종합화학 주식회사 3,350 3,150 3,250 3,201 3.8 12.8

한화케미칼 주식회사 2,351 2,393 2,704 2,657 3.2 10.6

오씨아이 주식회사 2,520 2,464 2,356 2,266 2.7 9.1

대한유화 주식회사 1,160 1,165 1,276 1,682 2.0 6.7

금호피앤비화학 주식회사 591 773 893 921 1.1 3.7

주식회사 카프로 656 1,041 837 875 1.0 3.5

에스케이씨 주식회사 805 700 712 716 0.9 2.9

롯데정밀화학 주식회사 695 655 621 674 0.8 2.7

코오롱인더스트리 주식회사 642 640 666 672 0.8 2.7

한화종합화학 주식회사 514 417 429 416 0.5 1.7

유니드 542 513 301 314 0.4 1.3

(주)이수화학 302 274 276 270 0.3 1.1

LG엠엠에이 185 181 186 182 0.2 0.7

롯데비피화학 주식회사 130 135 170 166 0.2 0.7

송원산업(주) 129 122 144 153 0.2 0.6

애경유화(주) 129 137 140 144 0.2 0.6

휴켐스 주식회사 101 112 127 135 0.2 0.5

(주)한솔케미칼 88 89 102 113 0.1 0.5

금호미쓰이화학 주식회사 91 93 91 96 0.1 0.4

코스모화학 89 80 67 62 0.1 0.2

코스모신소재(주) 21 26 34 38 0.0 0.2

주: 톤당 4만원 가정, 기초화학제품 제조업은 3차 계획에서는 무상할당 업종으로 지정됨 자료: 환경부, 유진투자증권



도표 34 발전 및 집단에너지 업종 기업의 유상할당 비중과 예상 비용 규모 발전 및 집단에너지 유상할당 비중과 비용 (%, 십억원)

업체별 배출량(천톤) 2015 2016 2017 2018 3% 10%

한국남동발전 59,101 59,734 58,141 57,576 69.1 230.3

한국남부발전 주식회사 32,108 34,255 36,512 40,400 48.5 161.6

한국동서발전 주식회사 37,951 39,744 38,578 39,544 47.5 158.2

한국서부발전 33,849 36,703 36,971 37,956 45.5 151.8

한국중부발전 33,663 33,365 40,579 35,849 43.0 143.4

포스코에너지(주) 12,440 12,163 11,322 11,697 14.0 46.8

현대그린파워 주식회사 10,913 10,457 11,093 10,783 12.9 43.1

한국지역난방공사 4,130 4,066 4,480 6,009 7.2 24.0

한국수력원자력 2,998 3,058 3,446 3,332 4.0 13.3

에스케이이엔에스 2,073 1,920 2,472 2,835 3.4 11.3

지에스이피에스 1,674 1,804 2,725 2,677 3.2 10.7

GS파워 1,135 1,246 1,246 2,078 2.5 8.3

(주)에스파워 1,868 1,710 1,621 1,656 2.0 6.6

한국전력공사 1,309 1,396 1,475 1,366 1.6 5.5

한국가스공사 809 829 912 1,052 1.3 4.2

(주)삼천리 36 18 37 46 0.1 0.2

주: 톤당 4만원 가정 자료: 환경부, 유진투자증권



도표 35 엑손모빌의 외부비용 구성 도표 36 LyondellBasell의 외부비용 구성


도표 37 Westlake Chemical의 외부비용 구성 도표 38 SK이노베이션의 외부비용 구성


도표 39 S-Oil의 외부비용 구성 도표 40 GS의 외부비용 구성


GHG

67%

Water

10%

Waste

1%

Land

2%

Air

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Natural

resource

3%

Exxon

GHG

55%Water

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Waste

6%

Land

5%

Air

12%

Natural

resource

2%

LyondellBasell

GHG

43%

Water

27%

Waste

2%

Land

6%

Air

20%

Natural

resource

2%

Westlake Chemical

GHG

63%

Water

13%

Waste

2%

Land

3%

Air

16%

Natural

resource

3%

SK이노베이션

GHG

62%

Water

12%

Waste

2%

Land

3%

Air

18%

Natural

resource

3%

S-OIL

GHG

57%Water

22%

Waste

1%

Land

3%

Air

16%

Natural

resource

1%

GS



도표 41 LG화학의 외부비용 구성 도표 42 롯데케미칼의 외부비용 구성


도표 43 한화솔루션의 외부비용 구성 도표 44 금호석유의 외부비용 구성


도표 45 OCI의 외부비용 구성 도표 46 대한유화의 외부비용 구성


GHG

55%Water

21%

Waste

3%

Land

5%

Air

14%

Natural

resource

2%

LG화학

GHG

54%Water

24%

Waste

2%

Land

6%

Air

12%

Natural

resource

2%

롯데케미칼

GHG

60%

Water

18%

Waste

2%

Land

5%

Air

12%

Natural

resource

3%

한화솔루션

GHG

48%

Water

25%

Waste

2%

Land

6%

Air

14%

Natural

resource

5%

금호석유

GHG

61%

Water

18%

Waste

2%

Land

5%

Air

12%

Natural

resource

2%

OCI

GHG

45%

Water

25%

Waste

2%

Land

7%

Air

19%

Natural

resource

2%

대한유화



ESG 투자관점에서도 1) 저탄소 전환기업 투자, 2) 네거티브 스크리닝에 집중

글로벌 환경정책 강화로 기업들의 재무리스크가 부각되면서 ESG(환경, 사회, 지배구조) 투자도

활발해지고 있다. 실제로 최근 블랙록 등으로 구성된 Climate action 100+는 글로벌 162개 회

사(국내는 SK이노베이션, 한국전력, POSCO 포함)에 온실가스 배출 범위를 Scope3(간접배출)

까지 공시하도록 요구하기도 했다. ESG 투자에서 각광받는 기업들은 1) 탄소 집약적 제품과 서

비스를 저탄소 제품으로 전환하는 능력을 가진 기업(전환기업)과 2) 좌초자산(Asset

stranding)이 없어 리스크를 회피할 수 있는 업체로 정리할 수 있다. 가령, 대표적인 전환기업으

로 손꼽히는 기업으로는 배터리를 통해 내연기관차를 전기차로 가속화시키고 있는 LG화학, 태

양광을 통해 석탄발전을 대체하는 한화솔루션 등이 있다. 2) 좌초자산이 적은 기업으로는 공정

상에서 배출량이 적어 환경비용 증가 리스크가 적은 기업(Pure chemical)들로 정리 가능하다.

결국 E(환경)은 1) Product, 2) Process에 연관되어 있으며 두 관점에서 우수한 경우에 투자

자들에게 긍정적인 평가를 받을 것으로 판단된다.

도표 47 저탄소 특허권 Top 50 보유사의 48%는 “전환” 기업

자료: MSCI, 유진투자증권

도표 48 ESG ETF 급성장 (1) 도표 49 ESG ETF 급성장 (2)


환경부분은현재친환경매출(솔루션기업)에따라분류되기때문에특허권보유기업(전환기업)에대한

잠재력을반영하지못함

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

(백만달러) iShares ESG MSCI EM ETF

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

19.06 19.08 19.10 19.12 20.02

(백만달러) iShares ESG MSCI USA ETF

전환기업, 좌초자산이 적어

리스크가 적은 기업이 각광

받을 것으로 예상



II. 2021년 국제유가: 공급이 유발할 상고하저 흐름

원유 공급 감소하며 단기 상승 예상

COVID-19 쇼크로 인한 지역별 락다운, 유럽의 그린딜을 중심으로 각국의 친환경 정책이 발표

되며 탄화수소인 원유에 대한 수요 우려가 여전하다. 그러나 OPEC 의 추가 감산 연장(760 만

b/d) 여부, 미국 원유 생산량의 회복 불확실성으로 원유 수요가 공급을 3백만b/d이상을 상회하

고 있으며 적어도 현재 시장의 펀더멘털은 취약해지고 있다. 장기적으로는 운송수단의 친환경

연료 전환으로 원유 수요개선을 기대하기는 어려울 것이지만, 12월 예정되어 있는 OPEC의 정

례회의 결과에 따라 유가의 단기 급등 리스크를 고려할 필요가 있다. 현재 OPEC 은 기존의 감

산량을 늘리고 기한도 내년까지 연기할 것으로 예상된다.

도표 50 원유 용도별 수요: 락다운으로 이동수단 통제 도표 51 OPEC 감산, 미국 생산감소로 수요가 공급을 초과

자료: OPEC, 유진투자증권 자료: EIA, 유진투자증권

도표 52 BP는 원유 수요가 정점을 지났다고 언급 도표 53 미국의 시추리그 수 급감

자료: BP, 유진투자증권 자료: EIA, 유진투자증권

자동차

45%

항공

7%선박

4%

화학

13%

산업

26%

전력

5%

-5

0

5

10

15

20

25

80

85

90

95

100

105

2015 2016 2017 2018 2019 2020

공급-소비(우)

글로벌 원유소비

글로벌 원유공급

(백만b/d) (백만b/d)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

(개)Horizontal Rig

Vertical Rig

Directional Rig

단기 업사이드 리스크를

고려할 필요



댈러스연준 서베이의 시사점

미국 E&P와 유전서비스 업종의 업황 동향을 조사하는 댈러스 서베이 3분기 결과에 의하면, 바

이든 대통령이 당선되고 현재 유가가 지속될 경우 미국 E&P 업체들의 펀더멘털 악화, 생산량

감소, OPEC의 시장 영향력 확대가 예상된다. 특히 기업들은 미국의 원유 생산이 과거를 넘어서

크게 증가하기 어렵다고 대답하였으며, 생산 증가를 위한 최소한의 유가 레벨은 50달러/배럴 수

준으로 설문되었다. 즉, 50 달러/배럴을 하회하는 유가레벨에서는 유의미한 조업재개가 어렵고

유가가 수급차질 등 공급요인에 의해 50 달러/배럴을 상회할 경우에 셰일기업들의 조업 재개가

다시 시작될 수 있다는 의미로 해석된다.

도표 54 Q) OPEC의 영향력이 커질 것인가? 도표 55 Q) 미국 원유 생산이 피크를 지났는가?

자료: Dallas Fed Survey, 유진투자증권 자료: Dallas Fed Survey, 유진투자증권

도표 56 Q) 향후 6개월 E&P 업종 기업 목표는? 도표 57 Q) 미국의 원유 생산이 늘기 위한 WTI 레벨은?

자료: Dallas Fed Survey, 유진투자증권 자료: Dallas Fed Survey, 유진투자증권

Yes, 74

No, 26

Yes, 66

No, 34

18

15

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

생산량

유지

증산 부채감축자금조달 자산

취득

비용절감 기타

(%)

45

27

16

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

$40 이하 $40~45 $46~50 $51~55 $56~60 $60 이상

(%)

WTI 50달러/배럴부터

미국 원유 생산 증가



2018년 이후 텍사스 지역의 임금 상승, Frac sand와 Frac water 단가 인상 등으로 셰일오일

의 시추원가는 더 낮아지지 않고 있는 것으로 파악된다. 수요가 공급을 3백만b/d이상 초과하고

있는 현재 수급 상황을 반영하면 2021년초 원유재고는 2019년 레벨로 다시 회귀할 것으로 추

정된다. 2019년 하반기 WTI가 최대 60달러/배럴에 근접했던 것을 고려하면 원유 시장이 수

요감소에도 공급 부족으로 취약해지고 있다는 것을 알 수 있다. 또한 연말 정례회의에서 OPEC

의 결정에 따라 국제유가의 변동성은 커질 것이라 판단한다. 당사는 리비아의 생산량 정상화

(+100만b/d), OPEC의 현 수준 감산을 2021년 상반기까지 연장(-200만b/d), 원유 수요

의 점진적 회복을 가정해 2021년 국제유가의 상단을 50달러/배럴로 추정하며 하반기로 갈수

록 미국 셰일기업들의 조업재개(+300만b/d)가 시작되어 45달러/배럴로 하향안정화 될 것이

라 판단한다. 이 부분은 향후 수요개선 정도와 OPEC, 러시아, 미국의 공급여건에 따라 추가로

지속 업데이트할 예정이다.

도표 58 미국 셰일 E&P업체의 신규 유정 생산원가는 지역별로 평균 48~54달러/배럴 분포

자료: Dallas Fed Survey, 유진투자증권

도표 59

현 상황지속 시 원유재고 4.5억배럴을 하회, 유가 급등 위험 존재. 50달러/배럴

도달 시 미국의 조업이 서서히 재개되며 재고, 유가 안정화 전망

자료: Bloomberg, EIA, 유진투자증권

Permian(Delaware)

$49Permian(Midland)

$48

Permian(other)

$54

Eagle Ford$51

SCOOP/STACK$53

Other U.S. (nonshale)

$49

Other U.S. (shale)

$49

0

20

40

60

80

100

120

300 350 400 450 500 550

WTI와미국원유재고(달러/배럴)

(백만배럴)

현재

미국의생산확대 시작 레벨

2021년 WTI 상단 50달러,

평균 45달러/배럴 전망



II. 2021년 정유산업: 증설 축소에 거는 기대

OSP 상승, Dubai, WTI 스프레드 확대로 영업환경은 좋지 않음

4월 원유 1월물과 12월물의 가격차가 최대 15달러/배럴까지 확대되며 슈퍼 콘탱고 상황이 지

속된 이후 현재 원유 시장은 뚜렷한 방향성을 찾지 못하고 있는 상황이다. 원유수요가 바닥을 확

인한 이후 점진적으로 정상화되었고 현재는 3달러/배럴까지 스프레드가 축소된 상황이다. 이 영

향으로 사우디가 원유를 판매할 때 부여하는 OSP(Official Selling Price)는 마이너스에서 플러

스로 전환되어 중동 원유를 수입하는 국내 업체들의 마진개선효과는 2020년 상반기 대비 사라

질 것이라 판단한다. 점진적 수요개선으로 인한 OSP 상승이기는 하지만 당사가 전망하는 원유

시장은 공급차질로 인한 강한 백워데이션 전환 후 하향 안정화되는 흐름이 예상되기에 정유사

들에게 긍정적이지는 않은 환경이라고 볼 수 있다.

도표 60 공급차질로 인한 OSP 상승은 부정적


도표 61 국제유가 선물 스프레드와 아시아 아랍라이트 공식판매가격 추이


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

15.0

1

15.0

4

15.0

7

15.1

0

16.0

1

16.0

4

16.0

7

16.1

0

17.0

1

17.0

4

17.0

7

17.1

0

18.0

1

18.0

4

18.0

7

18.1

0

19.0

1

19.0

4

19.0

7

19.1

0

20.0

1

20.0

4

20.0

7

20.1

0

근월물-원월물(우) Brent 1M

(달러/배럴) (달러/배럴)

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

($/bbl.)

Middle East Arab Light Crude S

근-월(우)

($/bbl.)

2020년대비 OSP 상승으로

원가부담 지속



글로벌 경질원유 비중증가로 황함량이 적은 Sweet 유종의 비중은 2005 년 34.9%에서 2019

년 37.7%로 상승해왔다. 그러나 미국의 생산차질로 셰일오일 생산량이 감소하고 OPEC 의 감

산물량이 증가 하면서 전 세계 경질유 비중은 2020 년 36.4%에서 2021 년 37.8%로 확대될

전망이다. 상대적으로 가볍고 황함량이 적은 유종의 생산보다 중질유 비중이 높은 OPEC의 생

산감소가 더 가파르게 줄어들면서 Dubai와 WTI의 차이는 5달러/배럴로 확대될 것이라 판단

한다. Dubai 투입비중이 높은 아시아 정유사들은 미국 정유사에게 원가경쟁력에서 열위를 지속

할 것이라 판단하는 이유이다.

도표 62 경질유는 다시 비중이 상승할 전망: 아시아 정유사들에게 부정적


도표 63 이 영향으로 Dubai-WTI 스프레드 확대될 전망


36.3

34.6 35.0 35.1

33.4 34.4

35.9

37.7

36.4

37.8

31

32

33

34

35

36

37

38

39

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(천b/d)

Sweet Medium sourSour Unassigned Production경질유 비중(우)

(%)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

글로벌경질원유비중과 Dubai-WTI 스프레드

Sweet Dubai-WTI(우)

(%) (달러/배럴)

2021년부터 아시아 정유사

들의 원가열위 전망



도표 64 아시아 정유사들의 정제마진은 미국 정유사를 하회할 전망


도표 65 미국 정유사들의 가동률 상승전환 전망 도표 66 미국 정유사의 정기보수 물량도 감소 전망


(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/bbl.)

US Margin ASIA

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(%) 5Y Avg

2018

2019

2020

(월) 0

1

2

3

4

5

6

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(백만배럴) 5Y Range5Y Avg201820192020F

(월)



정제설비 증설 감소와 제품 수요 개선으로 현재 최악의 업황은 벗어날 것

그래도 다행인 점은 2021 년 도입될 신규 정제설비 증설이 감소할 것으로 예상된다는 것이다.

물론 당사는 상반기에 발간한 2020년 하반기 전망에서 올해와 내년 글로벌 정제설비 증설물량

이 76만, 98만b/d에 달해 공급압박이 지속될 것이라 언급한바 있다. 그러나 타이오일에 의하

면 증설지연 등으로 2021년 증설물량은 48만b/d에 그칠 전망이다. 석유제품 수요 성장이 연

평균 1%에 불과하긴 하지만, 올해 수요 쇼크의 기저효과로 내년 성장이 평년을 상회할 것으로

예상되고 각국의 증설 지연으로 현재 지속되고 있는 최악의 업황은 벗어날 것으로 전망된다.

도표 67

역내 정제설비 증설은 저유가로 지연되어 기존대비 절반수준으로 감소

전망

자료: TO, JBC, FGE, IHS, 유진투자증권

도표 68 가동 시작 및 종료 스케줄 시작 시기 국가 CDU(KBD) 회사

2Q20 중국 200 Sinopec Zhanjiang

2Q20 쿠웨이트 171 KPC

4Q20 인도 125 Hindustan Petroleum

2Q21 사우디 400 Jizan

2Q22 쿠웨이트 572 Al Zour

1Q23 태국 116 Thai oil

2Q23 오만 214 Al-Duqm

1Q23 중국 400 CNPC/PDVSA

3Q23 중국 320 Local Shandong

4Q23 중국 400 Zhejiang Rongsheng

4Q20 일본 -107 JX Group

2021 중국 -150 Local refinery

2022 중국 -100 Local refinery

자료: TO, JBC, FGE, IHS, 유진투자증권

762 872 763 981 795

389

762 872 769 485 551

1,095

0

500

1,000

1,500

2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천배럴/일)

공급전망 1H20 공급전망 2H20

평균 수요증가

정제설비 공급이 감소하는

것은 그나마 다행



제품수요는 2020년 4월 최대 2,500만b/d 감소한 이후 5월부터는 완만한 회복을 진행 중이

다. 특히 락다운의 피해가 가장 컸던 휘발유의 수요개선이 고무적이다. 2차 확산으로 인해 최근

휘발유 수요 개선 속도가 주춤하지만 백신개발에 대한 기대감 등으로 다시 정상화가 기대되며,

현 상황에서도 4월대비 이동지수는 대폭 개선되어 있는 상황이다. 그럼에도 불구하고 현재 항공

편수도 2019 년의 80%까지 회복한 상황으로 내년까지 고려 시 수요와 정제마진은 현재가 바

닥이지만 Dubai-WTI 스프레드 확대로 정유사의 실적개선이 크지는 않을 것이라 판단한다.

도표 69 기존보다 수요 회복이 더디지만 개선되고 있는 방향성은 동일함

주: Driving index는 전세계 단순평균 자료: Apple, Flightdata24, TO, JBC, FGE, IHS, 유진투자증권

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 20.09 20.10 20.11 20.12

(백만b/d) 제품별원유수요 변화(yoy)

LPG Naphtha

Gasoline Jet/Kero

Gasoil Fuel Oil

Other products Total products

기존 추정

0

50

100

150

200

250

20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 20.09 20.10 20.11 20.12

글로벌항공편수

2020 7-day moving average

2020 Number of flights

2019 7-day moving average

2019 Number of flights

(천회/일)

108 117

90

65

100

139

162 164 153

139

115

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 20.09 20.10 20.11 20.12

World driving mobility index(2020.01=100)pt)

50pt

석유제품 수요와 정제마진은

현재가 바닥이나..



III. 2021년 화학산업: 증설과 수요의 힘겨루기

BASF 실적발표회의 시사점: 화학 수요회복

BASF 는 2020 년 3 분기 실적발표에서 전년동기 대비 역성장하는 부진한 실적을 기록했다.

COVID-19 확산으로 판매량이 감소했고 부정적인 환율 영향이 겹쳤기 때문이다. 특징적이었던

점은 아시아를 중심으로 화학업황이 회복되고 있다는 것이다. 특히 중국을 중심으로 전방산업의

개선으로 판매량이 15~18% 증가하였고 COVID-19 효과로 일회용품, 마스크용 PE/PP의 수

요가 4% 성장을 시현하였다. 또한 향후 기대되는 점은 부진했던 자동차 산업의 판매량도 32%

감소에서 6% 증가로 턴어라운드를 시작했고 IT/가전도 여전히 6~7% 수준의 고성장을 시현

중이라는 점이다. 여전히 COVID-19 확진자 추세가 늘어나고는 있지만 후행적으로 EU, 미국

도 비슷한 추세를 보일 것이라는 점을 감안하면 화학제품의 수요 증가는 예상을 상회할 가능성

이 높다.

도표 70 화학생산 변화(%yoy): 아시아를 중심으로 강세 도표 71 중국을 중심으로 판매량 호조(%yoy)

자료: BASF, 유진투자증권 자료: BASF, 유진투자증권

도표 72 일회용품(PE/PP) 수요 성장(%yoy) 가팔라 도표 73 IT/가전의 견조한 수요와 자동차 판매(%yoy) 증가

자료: BASF, 유진투자증권 자료: BASF, 유진투자증권

-4

-8-6

17

-8 -7

-20

18

4 4

-6

15

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

BASF Group 유럽 북미 중국

Jul-20 Aug-20 Sep-20

(%)

-3

2

4

1

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

유럽 미주 아시아 글로벌

(%)

-32

0

-2

-10

3 2

-25

-6-8

-2

7

-2

6

-4-1

1

6

0

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

자동차 에너지 소비재 건설 IT/가전 바이오

1Q 2Q 3Q(%)

중국을 중심으로 판매량

고성장 시현



기저효과와 수요증가로 사상 최대 호황을 향해 가는 중

4 월 최저점을 기록했던 원유, 화학, 코모디티 수요의 기저효과로 트레이더들은 향후 상승할 코

모디티 가격을 의식해 재고를 비축하기 시작했다. 실제로 항상 원유가 슈퍼콘탱고를 형성했을

때 미래의 가치가 현재보다 높을 것으로 예상되어 트레이더들의 거래는 활발해져 왔다.

올해 글로벌 공급물량이 약 1 천만톤으로 예상되었던 에틸렌 및 기타 C2 체인들은 재고비축과

수요회복으로 2017년 수준의 고마진을 시현 중이다. 여기에 항공, 운송용 원유 수요 부진이 유

가레벨을 끌어내려 아시아 화학업체들의 원재료로 활용되는 나프타의 가격도 동반 하락해 마진

스프레드는 지속 개선되고 있다. 특히, COVID-19의 수혜를 보고 있는 비닐봉투, 마스크, 일회

용품용 PE, PP와 언택트 생활 방식 확산으로 인테리어용 건자재, IT/가전 수요 증가의 수혜에

힘입어 PVC, ABS의 마진도 사상 최대 수준에 머물러 있다.

도표 74 HDPE 마진은 호황을 향해 상승 중 도표 75 LDPE 마진은 코로나 특수로 사상 최대 수준

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 76 PVC 마진도 초호황 시황을 상회 도표 77 ABS 마진도 가전 시장의 호황으로 긍정적

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

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100

200

300

400

500

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1,000

14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

HDPE Spot Far East Asia, CFR

Lagging

($/톤)

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14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

LDPE Spot Far East Asia, CFR

Lagging

($/톤)

0

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14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

PVC Spot SE Asia, CFR

Lagging

($/톤)

-200

0

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1,000

1,200

14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

ABS Lagging($/톤)

PE/PP/PVC/ABS 마진 개선



2021년, 여전한 공급 압박에도 예상을 상회하는 수요 성장과 공급 차질을 기대

그렇다고 2021 년 연중 내내 현재와 같은 시황이 지속될 것인지에 대해서는 경계를 할 필요가

있다. 왜냐하면 2021년에도 중국을 중심으로 여전히 나프타크래커 대규모 증설이 예정되어 있

기 때문이다. 호황을 이루었던 2017년 및 과거를 기준으로 보면 화학제품의 수요성장률은 경제

성장률과 유의미한 상관관계를 가지는데, 이는 경제가 개선되어야 전방 산업 수요가 증가하고

화학제품 수요 증가로 이어지기 때문일 것이다. 2021 년 IMF 의 GDP 성장 전망은 5.2%이며

이는 2015~2020 년의 성장률을 크게 상회하는 수치이다. 과거 금융위기에도 쇼크 뒤 회복의

탄력이 상당히 컸던 부분을 고려하면 화학업황 회복을 어느 정도는 기대해봐도 좋을 것 같다.

가령 에틸렌을 기준으로 본다면 아시아 역내 에틸렌 평균 수요 성장은 250만톤 수준으로 예상

되는데 내년에는 400만톤 수준의 수요 증가가 기대된다. 반면, 역내 증설 규모는 7백만톤 이상

이며 가동 중단이나 연기가 생기거나 설비 트러블이 발생할 경우 현 수준의 업황 유지가 가능할

전망이다. 실제로 2020년 4분기 화학업황의 호조도 수요회복 효과도 있지만 롯데케미칼, LG

화학, 기타 정기보수 및 가동중단으로 총 4백만톤 수준의 셧다운이 있기에 가능했다는 점을 고

려해야 한다. 이를 감안 시, 여전히 증설 부담이 없는 제품을 주목해야 한다고 판단하며 우리는

PVC, SBR, PS, ABS, MEG, PTA의 긍정적 시황을 전망하며 관련 기업에 훈풍이 지속될 것이

라 예상한다.

도표 78 아시아 에틸렌 공급은 평균 수요 성장을 상회 도표 79 호황을 유지했던 2017년 이상의 에틸렌 수요 예상

자료: 산업자료, 유진투자증권 자료: 산업자료, IMF, 유진투자증권

도표 80 폴리에틸렌 및 기타 설비들도 대규모 증설 계획 도표 81 LDPE는 코로나 특수로 필름의 수요 증가 영향

자료: 산업자료, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

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9,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

한국

중국

기타

수요증가

(천톤)

호황+저유가

공급증가+

고유가

공급과잉?4.2

2.9

4.9 4.8

3.2

3.4

3.3

3.8 3.5

2.8

(4.4)

5.2

4.2 3.8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

수요증가

Real GDP

(%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

한국

중국

기타

수요증가

(천톤)

Film

49%

Injection

2%

Blow

1%

Extrusion

18%

Wire

5%

Powder

2%

others

23%

PVC, SBR, PS, ABS,

MEG, PTA 주목



도표 82 PVC는 증설이 적어 호황을 지속할 전망 도표 83 PS도 증설이 없고 턴어라운드 전망


도표 84 MEG는 증설 완화되어 긍정적 도표 85 PP도 2020년대비 나아지는 환경


도표 86 Benzene 2021년 공급과잉 완화 도표 87 PTA 2021년 공급과잉 완화


-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천톤)

중국

기타

평균수요증

가-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천톤) 기타

중국

한국

평균수요증가

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

중국

기타

평균수요증가

(천톤)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천톤)

한국

중국

기타

평균수요증가

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천톤)

한국

중국

기타

평균수요증가

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천톤) 한국

중국

기타

평균수요증가



도표 88 국내 화학 업체별 제품 비중

제품 SK

이노베이션 S-Oil GS LG화학

롯데

케미칼 대한유화

한화

솔루션 금호석유

에틸렌 860 2,200 2,140 800 3,040

프로필렌 1,050 200 476 1,290 1,091 510 2,043

부타디엔 130 295 330 360

벤젠 1,203 600 930 505 566 180 1,605

톨루엔 894 350 170 200 210 70 230

자일렌 1,506 450 350 90 1,129 40 160

EDC 620 651

VCM 980 597

SM 260 685 577 1,341

MX 160

PX 2,330 1,900 1,350 750 1,997

LDPE 440 130 882

HDPE 210 550 630 530 175

PVC 930 602

PP 390 180 380 1,100 470 717

PS 50 230

ABS 880 560 250

PC 170 350

MEG 180 1,130 200 155

TPA 520 600 2,000

BR 196 395

SBR 등 280 534

아크릴산 510

Phenol 575 680

주: 푸른색 박스 친 부분은 당사가 주목하는 제품

주: 국내 CAPA 기준이며, 한화솔루션은 지분법 회사 제품비중도 포함한 수치임

자료: KPIA, 유진투자증권



아시아 나프타크래커의 원가 경쟁력은 나쁘지 않은 상황

상반기에는 국제유가 급락으로 나프타가 후행적으로 하락하며 석유화학 제품들도 가격 조정이

불가피 했다. 또한 트레이더들의 구매심리도 위축되며 어려운 업황이 지속되었다. 그러나 2021

년 OPEC 의 감산연장이 이어지며 국제유가의 강보합세가 2021 년 상반기까지 지속될 것으로

예상됨에 따라 화학업계의 원재료로 활용되는 나프타도 강보합 국면을 이어갈 전망이다. 이를

고려하면 후행적으로 화학제품의 가격 강세가 예상되므로 트레이더들의 재고비축 움직임이 예

상보다 빠르게 나올 수 있다. 즉, 현재 호황을 지속 중인 화학 업황이 원재료 강세로 인한 코스

트푸쉬를 전가하며 상반기까지 이어질 것으로 예상되나 그 이후에는 역내에 쏟아지는 증설 물

량을 소화할 정도의 수요 성장이 지속되어야 원가 상승을 만회할 수 있을 전망이다.

도표 89 원유 급락으로 가스대비 가격경쟁력 발생 도표 90 에탄크래커 대비 납사크래커의 경쟁력 부각


도표 91 석탄의 가파른 하락에도 원유는 더 빠르게 하락 도표 92 메탄올 대비 아시아 나프타 크래커의 경쟁력 부각


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1.0

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

원유/헨리허브(x)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

나프타/에탄(x)

0.0

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0.6

0.8

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

두바이/석탄(x)

0.0

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3.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

나프타/메탄올(x)

현재 나프타/에탄,

나프타/메탄올 비율은

국내 화학업체에 긍정적



IV. 2021년 배터리 산업: 외형성장과 수익성 개선이 동시에

2021년은 배터리 수요 성장이 가장 빠른 해로 기억될 것

전세계 온실가스배출량은 부문별로 구분 시 에너지생산(발전, 열)과 수송부문이 가장 큰 비중을

차지하고 있다. 특히 수송부문의 온실가스 배출은 도로교통 배출량이 3/4을 차지하고 있어 내연

기관 자동차의 전기차, 수소차로의 전환이 절실한 상황이다. 유럽의 그린딜 정책으로 2030 년

이후 내연기관차 판매 금지가 확정되고 친환경차 시장 성장을 견인해 왔다. 그러나 바이든이 대

통령으로 당선되며 미국에서도 내연기관차 판매 금지 정책이 확대될 것으로 예상된다. 실제로

캘리포니아는 휘발유차 판매를 점점 줄여 2035 년부터는 완전히 판매를 금지하기로 이미 결정

한 상황이다. 물론 중고차 거래나 기존 휘발유 자동차 소유는 가능하지만 장기적으로 신규 자동

차는 모두 친환경차로 대체될 것이라 예상 가능하다. 이러한 움직임은 미국의 가세로 더 빨라지

며 전세계가 2050년 탄소배출 순제로를 향한 여정이 시작될 전망이다.

도표 93 운송수단의 이산화탄소 배출량은 전체의 23% 도표 94 각국의 내연기관차 금지 정책 강화

자료: IEA, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

전력/열

42%

운송

23%

산업

19%

주거

6%

기타

10%

중국2025년신차판매대수 3,500만대중 20%인 700만대를NEV로

하는것을목표

프랑스 2040년까지가솔린, 디젤자동차판매금지

영국 2030년까지가솔린, 디젤자동차판매금지

네덜란드2030년까지신차판매NEV만허용

노르웨이2025년까지신차판매(승용차, 버스)를NEV만허용

2030년까지버스 75%, 트럭 50%를NEV로목표

미국 2035년부터 내연기관차판매금지

내연기관차 판매 금지

정책 확대



미국의 전기차 판매량은 2019년 33만대이며, 2020년은 COVID 확산으로 25만대로 예상되

어 미국 자동차 판매량의 2.0%, 1.7%에 그치고 있다. 이는 유럽의 3.6%, 7.0%에 비해 미미한

수치이다. 유럽이 내연기관차 판매금지 등 그린딜 정책 강화로 판매량이 2020년부터 급증한 것

을 볼 때 미국 시장에서도 2050년 탄소배출 순제로를 위한 정책 강화, 판매량 증가를 기대해볼

수 있다. 2021년부터 북미 전기차 판매량이 연간 50만대를 돌파하게 된다면 이는 국내 배터리

업체들에게도 큰 수혜가 될 것으로 예상된다.

도표 95 전세계 전기차(BEV+PHEV) 판매량과 국내 배터리업체들의 시가총액은 동행

자료: 마크라인, 유진투자증권

20

40

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100

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140

0

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2015 2016 2017 2018 2019 2020

(만대) BEV/HEV 월간 판매량과업체시가총액합계 추이

중국유럽중국外아시아북미기타국내 이차전지 업체 시총(우)

(조원)(조원)

유럽, 미국, 전세계 판매량

증가 전망



당사가 추정하는 BEV 한대에 탑재되는 평균 배터리 용량은 54kWh 이며 HEV, PHEV 는

2kWh, 13kWh이다. 운행가능 거리 확대를 위해 차량 한대당 탑재되는 배터리 용량이 증가한다

고 가정하고 전체 EV의 연간 판매량이 2021년부터 3백만대를 돌파할 경우 전세계 배터리의

수급밸런스는 70%를 돌파할 것으로 예상된다. 2020년에 58% 수준임을 감안하면 2021년부

터 배터리 업체들의 고정비 절감이 본격적으로 이루어질 것이라 볼 수 있다. 또한 주요 업체들

의 공급확대 전략(예. LG화학 2023년 +260GWh, Tesla 100GWh등)을 반영하여도 2024

년부터는 수요가 공급을 처음으로 앞지르는 현상이 발생할 것이라 판단한다. 테슬라 등 완성차

업체들의 배터리 내재화 전략은 공급이 수요를 따라가지 못하기 때문에 벌어지는 상황이라 보

는 것이 합리적일 것이다.

도표 96 2023년 이후 전기차 출하량 1,000만대 돌파 전망 도표 97 2023년 이후 배터리 물량 공급 부족 전망

자료: LG화학, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

142 226 254 323

596

833

1,086

1,435

22

3

5

8

10

12

16

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

200

400

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800

1,000

1,200

1,400

1,600

17 18 19 20 21 22 23 24

출하량

침투율(우)

(만대) (%)

56

65

50 44

53 58

71 73

86

98 101

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

공급

수요

수급밸런스(우)

(GWh) (%)

2021년 배터리 수급밸런스

70% 돌파 전망



실제로 완성차업체들의 내재화 전략은 지속적으로 발표되어왔던 이슈였다. 폭스바겐의 경우 스

웨덴 노스볼트와 합작해 자체 배터리 셀 생산을 위한 준비를 하고 있다. 총 6 천억원을 투자해

2024년 16GWh의 배터리를 생산한다는 계획으로 LG화학의 2023년 260GWh 에 비하면

미미한 수준이다. 또한 LG 화학, 삼성SDI 등 국내 회사들도 일본 기술자 영입으로부터 시작된

자동차용 전지사업을 정상궤도로 성장시키는데 20년이 소요된 점을 고려하면 완성차 업체들의

내재화 전략을 단기간에 우려할 필요는 없다고 판단한다. 오히려 새로운 타입의 원통형 전지 발

표를 통해 반값 배터리 생산을 발표한 테슬라를 중심으로 협력관계가 강화되고 있는 LG화학은

선제적으로 전기차 배터리 시장을 선점할 수 있어 긍정적이다. 최근 KONA, Bolt 등 전기차 배

터리 화재 사건이 파우치 타입을 중심으로 발생하고 있다는 점을 감안했을 때도 향후 전고체 배

터리 타입이 대세가 되기 전까지는 열폭주 현상에서 상대적으로 자유로운 원통형 전지의 기술우

위가 부각될 것이라 예상하며, 원통형 전지를 공격적으로 증설하고 있는 LG화학도 적절한 전략

을 펼치고 있다고 판단한다.

도표 98 완성차 업체와 배터리 업체들 간의 협력은 더욱 강화될 전망

자료: 유진투자증권

도표 99 테슬라, LG화학 4680 원통형 전지 개발 중 도표 100 원통형은 CID로 열폭주 차단해 화재사고 빈도 낮음

자료: Tesla, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

BMW VW FCA GM Ford Renault-Nissan

Hyundai-Kia

LGC

Daimler

삼성SDI

Tesla Panasonic

Honda Toyota

VW-FAW andVW-JAC Changan-Ford

JV With BAIC

JV with BAIC, BYD

JV with GAC, FAWJV with GAC, Dongfeng

JV with Geely, GM

CATL

SKI

원통형 증설을 강화중인

LG화학의 전략이 적합



V. 2021년 국내 전력산업: 전환을 위한 준비단계

9차 전력수급계획 전망

전력수급계획은 향후 15년간의 발전설비, 전력수요에 대한 장기전망을 바탕으로 2년에 한번씩

발표된다. 기존 일정대로라면 2019 년 12 월에는 전력수급계획이 발표되어야 했으나 전략환경

영향평가의 도입으로 정책을 결정하기 위해서는 환경부와의 협의가 필요해 발표가 늦어졌다. 최

근에는 석탄과 LNG의 배출계수 조정 이슈, 이로 인한 공공요금 개편 이슈 등이 맞물리며 전력

수급계획 발표는 지연되고 있다.

정부가 발표할 전력수급계획 초안을 참고할 시 온실가스 감축 목표는 2030년 기준 BAU대비

37%였으나, 9차 전력수급계획에서는 42%로 기준이 강화될 것으로 예상된다. 9차 전력수급계

획과 8차 계획의 차이점은 탈원전에서 탈석탄으로의 프레임 전환으로 정리할 수 있다. 8차 계획

에서는 7차 대비 안전기준을 강화해 신규 원전의 건설취소, 노후 원전의 조기폐쇄를 추진했으나

9차에서는 석탄발전소가 그 타겟이 되는 것이다. 실제로 8차 계획때는 2030년 기준 39.9GW

의 석탄발전 설비 도입 계획이 있었으나 9차 계획에서는 32.6GW로 하향 조정될 전망이다. 여

기에 2030년 온실가스 42% 감축을 달성하기 위해 필요 시 석탄발전량을 상시 제약하는 석탄

총량제가 도입될 것으로 예상된다. 반면, 원전은 기존과 동일한 20.4GW를 유지할 것으로 보이

며 전력수급을 위해 석탄대비 상대적으로 온실가스 배출량이 적은 LNG 발전의 용량이

57.0GW로 상향 조정되고 재생에너지의 피크 기여도가 상승할 전망이다.

도표 101 8차 전력계획은 탈원전, 9차 전력계획은 탈석탄

자료: 산업부, 유진투자증권

23.3 24.7 20.4 20.4

36.8 34.7 39.9 32.6

39.7 41.3 44.3 57.0

15.8 19.3

58.557.9

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2019 2020 2030 2030

8차 9차

(GW) 원전

석탄

LNG

신재생

원전변화無

폐지 15.3GW

신규 7.3GW

석탄 12.7GW의

LNG 전환

RE3020

목표 달성

전략환경영향평가 도입으로

수급계획 발표 지연

석탄총량제 시행으로

석탄발전 가동률 하락 전망



지금까지는 발전설비의 공급계획이 중요했는데 앞으로는 에너지효율 재고를 위한 수요 감축, 탄

소배출을 관리하기 위한 실질 발전량이 더 중요해질 것으로 예상된다. 발전설비가 많더라도 가

동이 되지 않으면 발전량이 적고 발전을 하기 위해 발생하는 온실가스, 미세먼지 등 오염물질 배

출도 적게 발생하기 때문이다. 역사적으로 원자력발전소 가동률은 평균 90%를 유지해왔고 안전

기준 강화로 하향 안정화되어 70%대를 유지하고 있다. 석탄발전소도 80~90%의 평균 가동률

을 보이다 미세먼지저감정책으로 60%대의 가동률로 하락하였다. 9차 전력계획 초안에서 밝혀

졌듯이 석탄발전 추가 상한제약이 실시되면 60% 이상의 가동률 회복은 어려울 전망이다.

온실가스배출 관점에서도 일반 석탄발전소는 88ton eq. CO2/kWh를 배출해 가스복합 대비 2

배의 배출량을 보인다. 고효율 석탄발전소도 LNG 발전소대비 배출량이 1.5배 이상이라 석탄발

전소의 가동률을 더 제약하거나, 세금부과를 통한 원가 상승으로 LNG 발전단가보다 높아 가동

이 되지 않아야 정부의 온실가스배출량 목표를 달성할 수 있을 전망이다.

도표 102 발전 설비별 가동률 도표 103 발전원별 온실가스 배출량

자료: KPX, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

도표 104 환경비용은 최소 1.0 ~ 최대 19.0원/kWh 도표 105 외부비용 반영 시, 석탄 원가 3배로 가격 상승

자료: NABO, 유진투자증권 자료: NABO, 유진투자증권

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

'01

'02

'03

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

'15

'16

'17

'18

'19

'20

원자력 석탄 유류

가스 양수 신재생

(가동률)

880

705

420

0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

일반 석탄 고효율 석탄 가스복합 재생/원전

(CO2/kWh)

1.4

0.6

5.0 1.0 0.3

19.0

4.1 3.1 2.0

5.0 1.82.9

7.5

12.1

8.2

13.2

02468

101214161820

KE

PC

O

Exte

am

E

KE

I

KP

X

Exte

am

E

KE

I

KP

X

Exte

am

E

KE

I

KP

X

탄소세 PM SOx NOx

(원/kWh)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

LNG 유연탄 전기

현재 원가 현재 세금 탄소과세유연탄과세 원전, 전기과세

석탄 가동률 추가 하락 가능

세금부과를 통해 가동률

추가하향 필요



9차 전력계획의 발전설비 도입 계획을 반영하면 2030년 온실가스 배출량은 여전히 2.4억톤에

이를 것으로 추정된다. 정부의 목표가 전환부문에서 2030 년 1.9 억톤 이산화탄소를 배출하는

것이 목표이기 때문에 여전히 현재 설비계획만으로는 국가 온실가스배출 목표를 달성하기 어렵

다고 볼 수 있다. 그러므로 석탄발전소의 가동을 낮추기 위한 직접제약(석탄 총량제) 도입과 환

경세, 탄소세 부과를 통해 석탄의 간접제약을 실시하거나 재생에너지 설비와 원전의 가동을 통

해 저탄소 에너지 믹스를 높이는 것이 현실적인 대안일 것이다. 당사 추정에 의하면 정부의 목표

달성을 위해서는 15%p 의 석탄발전소 감축이 필요하며 이 경우 석탄발전소의 평균 가동률은

50%를 하회할 전망이다. 또한 재생에너지 발전사업자와 기업 간의 전력구매계약(PPA)이 활발

해지고 REC 시장 개편을 통한 재생에너지 사업자들의 수익성을 보전해줘야 정부의 목표를 달

성할 수 있다. 결국 이를 위한 한국전력의 역할도 중요해질 수 밖에 없는 상황이다.

도표 106 9차 전력계획 설비용량을 바탕으로 온실가스 배출량 추정

자료: KPX, 유진투자증권

도표 107 한국전력의 환경비용(RPS 대응비용 + 탄소배출권) 합계

자료: 한국전력, 유진투자증권

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

원자력석탄유류가스양수신재생

(가동률)

0

50

100

150

200

250

300

0

100

200

300

400

500

600

700

'01

'02

'03

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'08

'09

'10

'11

'12

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'14

'15

'16

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'20

'21

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'24

'25

'26

'27

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'29

'30

'31

'32

'33

'34

원자력(좌) 석탄(좌) 유류(좌)

가스(좌) 양수(좌) 신재생(좌)

온실가스-BAU

(TWh) (백만톤)

3 5 5

9

12

15

17

18

24 26

28 30

0

5

10

15

20

25

30

35

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(천억원)

현 상태 지속 시 국가

온실가스 배출 목표

달성 불가



한국전력은 재생에너지 사업자로 변신을 준비할 시기

한국전력의 연간 RPS 대응비용과 탄소배출권 비용은 지속 증가할 것으로 전망된다. 500MW

이상 설비 보유 시 재생에너지를 전체 생산량 대비 2030 년 20%까지 의무 확보해야하는데, 3

차 배출권거래제 도입으로 배출권 유상할당 비중은 3%에서 10%로 확대되어 연평균 환경비용

은 2 조원을 상회할 것으로 추정된다. 한국전력의 전체 발전설비의 44%가 석탄발전소인데, 기

존 예타 통과 고려 시 10% 이상의 IRR을 예상했기 때문에 환경비용 증가, 가동률 하락으로 인

한 수익성 악화로 자산상각 가능성이 있다. 환경비용 부담으로 인한 재무리스크 해소를 위해서

는 장기적으로 재생에너지 설비를 확보할 필요가 있다.

별도 한국전력은 전력판매, 송배전 사업을 영위 중이다. 이는 적정투자보수 규제를 받고 있으며

석탄발전소 좌초자산 우려와 상관없는 설비이다. 특히 재생에너지 확대를 위해서는 계통 강화,

안정화 방안이 필수적이기 때문에 한국전력의 투자비와 자산은 증가할 수 밖에 없다. 즉, 적정

투자보수 규제가 지켜진다면 가장 높게 가치 재평가가 가능한 부분이다. 발전자회사의 설비 중

발전설비라 볼 수 있는 것은 구축물/기계장치로 총 44조원이며 석탄발전 자산규모는 20조원으

로 전체 자산의 10% 수준으로 추정된다. 규모가 절대적이지 않아 좌초자산에 대한 우려는 줄어

들겠지만 장기적으로 재생에너지 투자 확대, 에너지전환을 통해 만회가 필요하다.

도표 108 한국전력은 재생에너지 확보 위해 연평균 15조원 이상의 투자 필요


도표 109 한국전력의 발전설비 용량: 석탄 44%, LNG 24%, 원전 23%


12 13

16 17

16

14 14 13 13

15

(4) (4) (4)

2

13 14

5

(1)

0

(1)

-5

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019 2020

(조원)

Capex

FCF

19 20 21 21 21 22 23 22 23 23

24 25 25 26 26 31

34 34 34 33

14 14 16 16 16 16

16 16 16 18

5 4 4 3 3

3 3 3 3 1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

원자력 석탄 LNG 기타

(GW)

환경비용의 급증은 사업영역

을 변화시킬 트리거

좌초자산 규모는 전체 자산

의 10% 수준으로 추정



도표 110 발전 자회사 자산총계: 발전소라 볼 수 있는 기계/구축물은 총 44조원


도표 111 별도 한전의 자산총계: 적정투자보수 규제 받는 송배전설비 50조원


6 7 7 7 8 10 10 10 10 10 7 7 7 7 7

8 8 8 9 8

22 24 25 26 27 33 36 35 37 36

17 23

27 32 33

25 25 26

32 33

0

20

40

60

80

100

120

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

발전자회사자산총계

토지 건물 구축물 기계장치 기타

(조원)

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

30 30 31 32 33 35 36 35 36 37

8 9 9 9 10 10 10 12

13 13 7 8 9 9 10

10 10 11 11 13

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

별도기준한국전력의자산총계

토지 건물 구축물 기계장치 기타

(조원)



환경비용, 재생에너지 투자는 적정투자보수 확보를 위한 요금개편의 트리거가 될 것

앞서 밝힌 사회적 비용 부과를 통해 재생에너지 확대, 전원 믹스 변화 시 전력 공급 구조의 변화

가 발생할 수밖에 없고 이는 정책 비용 증가, 전력 가격변화로 이어질 수밖에 없다. 이 경우 전력

특성 상, 전환손실로 인해 가격왜곡 효과가 극대화될 수 밖에 없고 이는 다른 에너지원보다 더

큰 비효율로 이어진다. 또한 정치적, 정책적 요인에 의해 요금제도를 조절하다 보니 불투명한 규

제로 시장실패로 이어질 수 밖에 없어 비합리적인 에너지 소비로 자원배분의 효율성도 저하된다.

폐쇄적인 요금제도의 운영을 탈피하기 위해 연료비, 사회적 비용을 전기요금에 전가시키는 연료

비연동제의 부활이 필요한 이유이다.

한국전력은 용도별로 다른 요금체계를 갖고 있으며 원가가 동일하여도 다른 요금을 적용해 공평

의 원칙을 위배하고 있다. 특히, 2000년대까지는 물가안정과 산업의 발전을 위해 요금을 결정했

고, 최근에는 서민생활 안정이라는 명분으로 원가 이하의 저렴한 전기를 공급하고 있다. 실제로

필수사용량보장공제의 경우, 수혜가구가 900만으로 약 4천억원 소요되었으나 이 중 장애인 등

사회적 배려계층은 1.8%에 불과하다. 즉, 왜곡되어 있는 정책을 개편할 필요가 있다.

도표 112 전기요금 산정방식

제8조(요금수준)

①전기요금은 전기공급에 소요된 취득원가 기준에 의한 총괄원가를 보상하는 수준에서 결정

하는 것을 원칙으로 하되, 전기사업자의 경영효율성을 제고하기 위한 유인규제 방식을 시행

할 수 있다.

②제1항의 규정에 의한 총괄원가는 성실하고 능률적인 경영하에서 전력의 공급에 소요되는

적정원가에, 이에 공여하고 있는 진실하고 유효한 자산에 대한 적정투자보수를 가산한 금액

으로 한다.

③제1항의 규정에 의한 유인규제 방식의 경우, 물가상승률과 전기판매 사업자의 생산성 향

상 목표 등을 감안하여 조정한다.

제11조(요금체계)

①전기요금의 체계는 종별공급원가를 기준으로 전기사용자의 부담능력, 편익정도, 기타 사회

정책적 요인 등을 고려하여 전기사용자간에 부담의 형평이 유지되고 자원이 합리적으로 배분

되도록 형성되어야 한다.

②전기요금은 기본요금과 전력량요금을 원칙으로 하고, 자원의 효율적 배분을 위하여 필요하

다고 인정하는 경우에는 차등요금, 누진요금 등으로 보완할 수 있다.


연료비연동제 도입 필요

왜곡된 세수낭비만 1조원



이를 위해 외부비용(환경, 사회적 비용)을 현실화하고 이를 전력 총괄원가에 투명하게 반영하고

연료비연동제를 도입해야 한다고 판단한다. 실제로 2014~2017 년 총괄원가 원가회수율은

100%을 초과했지만 외부비용을 반영하면 원가회수율은 100% 미만으로 추정된다. 정상적인

외부비용 부과 시 오염물질 배출에 직접 비용이 부과될 수도 있고, 이는 환경설비투자에 인센티

브로 작용해 관련 산업의 부흥을 유도할 수도 있다. 연료비연동제 도입 시 한국전력이 확보해야

하는 연간 적정투자보수가 지켜질 것으로 예상되며 주주가치 확대를 위한 안정적인 배당 지급이

가능할 것으로 예상된다.

도표 113 한국전력의 적정투자보수: 환경비용을 부과하고 연료비연동제를 부활한 합리적인 요금체계 전환을 기대 단위: 십억원 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Ⅰ.총괄원가(1+2) 47,011 53,165 53,718 53,903 50,855 52,031 55,351 61,219 62,737

1.적정원가(①+②+③-④) 43,275 49,933 50,586 52,270 49,448 50,463 54,094 59,645 61,082

①영업비용 44,732 51,136 51,174 52,724 50,130 51,034 54,779 60,414 61,878

구입전력비 39,154 45,659 45,507 47,005 43,424 43,417 46,844 52,337 52,907

인건비 987 1,032 937 860 1,076 1,186 1,195 1,116 1,145

판관비 1,240 1,163 1,584 1,542 1,725 2,042 1,999 1,995 2,286

기타경비 3,352 3,283 3,146 3,318 3,906 4,389 4,741 4,965 5,541

-감가상각비 1,910 2,065 1,970 2,044 2,202 2,519 2,725 2,882 3,051

-수수료, 수선비 1,441 1,218 1,177 1,274 1,704 1,870 2,016 2,083 2,490

②영업외비용 15 28 4 2 2 10 7 4 7

③법인세비용 1,193 1,032 1,000 522 449 500 402 583 613

④영업외수익 2,665 2,263 1,593 978 1,133 1,081 1,094 1,357 1,416

2. 투자보수(①x②) 3,737 3,233 3,132 1,633 1,407 1,568 1,257 1,575 1,655

① 요금기저 63,121 67,344 68,090 34,090 35,182 36,983 39,047 40,905 42,981

②투자보수율(%) 5.9 4.8 4.6 4.8 4.0 4.2 3.2 3.9 3.9

Ⅱ.총수입(1x2) 41,102 46,972 51,113 53,934 54,092 55,529 55,974 57,587 58,924

1.판매량(GWh) 455,070 466,592 474,849 477,592 483,655 497,039 507,746 526,149 534,655

2.적용단가(원/kWh) 90.3 100.7 107.6 112.9 111.8 111.7 110.2 109.5 110.2

Ⅲ.판매수입(Ⅱ-Ⅰ) (5,910) (6,194) (2,605) 31 3,237 3,499 623 (3,632) (3,813)

1. 전기요금(원/kWh) 103.3 113.9 113.1 112.9 105.1 104.7 109.0 116.4 117.3

2.필요요금인상률(%) 14.4 13.2 5.1 -0.1 -6.0 -6.3 -1.1 6.3 6.5

3.실제요금인상률(%) 9.4 4.9 9.4 0.0 0.0 -1.7 0.0 0.0 0.0

4.물가인상률(%) 4.0 2.2 1.3 1.3 0.7 1.0 - - -

Ⅳ.원가회수율(%) 87.4 88.4 95.2 100.1 106.4 106.7 101.1 94.1 93.9


외부비용 증가는

연료비연동제 도입 필요성의

공감대를 확대할 요인



당사 추정에 의하면 현재 주가는 적정투자보수율과 한국전력의 규제사업이라 볼 수 있는 별도

송배전, 판매설비(구축물, 기계장치) 및 운전자본을 감안한 적정 기업가치를 하회하고 있는 것으

로 추정된다. 정부와 여론의 공감대가 형성되고 연료비연동제 도입, 적정투자보수 규제가 지켜질

경우 안정적인 배당을 창출할 것으로 예상되며 해외 유틸리티 업체들의 기업가치를 고려할때 현

주가에서 업사이드가 충분히 발생할 것으로 추정된다. 환경정책 강화를 오히려 사업 포트폴리오

전환 및 요금과 투자보수제도 정상화의 시작으로 볼 필요가 있다.

도표 114 적정투자보수 확보 시 한국전력의 주가 상승 여력은 충분


도표 115

적정투자보수가 지켜지지 않았고 요금동결이 이어졌기 때문에 연료비(원유,

석탄, 가스)와 기업가치는 반대되는 흐름을 보여왔음

자료: EPSIS, 유진투자증권

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원) 연결기준 주가(원)

별도(규제사업) 가치

적정보수 규제 지켜질 시 별도가치(원)

재생에너지확대, 환경비용부과를통해

적정투자보수규제가지켜질경우 주가상승 여력 충분

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,0000

50

100

150

200

250

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

한국전력의가중평균연료비와주가

Index(2017.01=100) 주가(우)

(pt, 축역전) (원)

별도 한전의 송배전 가치를

하회중인 주가



VI. 2021년 국내 가스 산업

수소발전할당제도와 가스개별요금제

정부는 제2차 수소경제위원회에서 수소발전을 재생에너지처럼 의무화하는 수소발전의무화제도

(HPS)를 발표하였다. 재생에너지처럼 일정 규모의 발전설비를 가진 발전사가 부담을 할지, 한

국전력에 부과할지 여부, 할당 비율 등 구체적인 방안은 결정되지 않았으나, 수소연료전지만 분

리해 별도 시장을 추가함으로써 수요 확대에 긍정적 영향이 기대된다(2040년 8GW, 25조원

투자). 수소를 생산하는 방법은 1) 재생에너지로 수전해(그린수소), 2) 가스, 프로판 등을 개질

해 탄소포집장치로 탄소 회수(블루수소), 3) 원전(옐로우수소), 4) 산업체 공장의 부산물 등으로

구성된다. 국내는 천연가스 개질을 통해 수소를 확보하는 방법이 보편적이라 가스 수요확대에

긍정적 영향이 기대된다. 실제로 정부의 목표를 천연가스 수요로 환산하면 약 1 천만톤의 가스

수요가 추가로 필요하며, 기존 100MW 이상의 발전소만 가스공사에서 가스를 공급 받던 규정

이 모든 연료전지 발전사업자로 변경되어 한국가스공사의 가스 수요는 지속 증가할 것이라 판

단한다.

한국가스공사는 계약이 종료되는 오만, 카타르 물량 892 만톤을 대신해 신규 가스를 도입할 예

정이며 2022 년부터 가스 개별요금제를 통해 저렴하게 원재료를 공급할 수 있게 된다. 저렴한

가스를 개질해 수소를 얻게 되면 연료전지의 수익성이 개선될 수 있고 시장이 성장하면 한국가

스공사는 신규 설비 투자(개질기, 가스용 배관을 수소 수송용 배관으로 전환하는 투자)를 통해

요금기저 증가, 국내 도매사업 이익 증가의 수혜를 얻게 되어 긍정적이다. 또한 수소 충전소 사

업, 수소 유통 등 신사업 추진을 통해 원유/가스전 E&P에 집중되어 있던 사업포트폴리오를 다

각화할 수 있다는 점을 긍정적으로 평가할 수 있으며, 연료전지 발전사업에 직접 투자해 장기성

장 동력을 확보할 수 있다.

수소발전할당제도로

가스 수요 확대 전망

연료전지는 한국가스공사의

새로운 성장 동력이 될 것



도표 116 한국가스공사의 신규 계약 물량 전망 국가 프로젝트 계약기간 도입물량(만톤/년)

인도네시아 Bontang 1998~2017 100

Donggi Senoro 2015~2028 70

브루나이 Brunei LNG 2013~2018 100

말레이시아 MLNG3 2008~2028 최대 200

호주

North West Shelf 2003~2016 50

GLNG 2015~2035 350

Pluto LNG 2014~2017 최대 220

카타르

RasGas(Train 1,2) 1999~2024 492

RasGas(Train 3)

2007~2026 210

2013~2033 150~200

2012~2016 150~200

오만 Oman LNG 2000~2024 400

예맨 Yemen LNG 2008~2028 200

러시아 Sakhalin 2 2008~2028 150

이집트 Egyption LNG(Train 2) 2008~2016 최대 156

미국 Sabine Pass LNG(Train 3) 2017~2037 (20년계약+옵션 10년) 350

기타

Shell Eastern Trading 2013~2039 최대 364

Shell 2008~2016 최대 156

Total 2014~2031 200

ENI 2013~2017 170

자료: KOGAS, 유진투자증권



2022년부터 시행될 가스 개별요금제는 현재 일괄적으로 적용되고 있는 평균요금이 아닌 한국

가스공사가 천연가스를 들여오는 광구별로 발전사와 도시가스업체에 계약하고 각각의 개별요금

을 청구하는 것이다. 대한민국은 에너지안보를 위해 천연가스를 대량으로 구매해왔고 대부분 중

동에서 가스를 조달해 유가연동 방식의 장기계약(최대 20 년)을 선호해왔다. 현재 저유가 기조

로 유가연동방식으로 계약하는 아시아 LNG 는 $4/mmBTU 수준이다. 그러나 과거 고유가 시

기에 계약한 물량이 많아 가스공사의 평균 조달 단가는 $8/mmBTU 수준에 형성되어 있다. 개

별요금제가 시행되면 앞으로 재계약 할 저렴한 가스를 발전사들에게 공급할 수 있고 한국가스공

사의 시장 점유율을 유지할 수 있다. 또한 여기에 수소추출을 위한 신규 수요까지 증가할 것으로

기대된다. 현재 가스공급량 3.3천만톤에 2040년까지 수소용 가스 수요 1천만톤을 고려할 시

장기적으로 약 30%의 시장 성장이 예상되어 긍정적이다.

도표 117 현재 평균원료비 제도 vs. 개별원료비 제도

자료: 에너지경제연구원, 유진투자증권

도표 118 수소 수요 전망(국내/해외 합계) 도표 119 한국가스공사의 수소사업 수익성 전망

자료: 산업부, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

가스공사

발전소(전체)

도시가스용(전체)

계약①

계약②

계약③Pooling평균가격

가스공사

발전소①

도시가스용(전체)

계약①

계약②

계약③

발전소②

…

개별가격②

Pool구별

3 47

101 44.1

147

424

0

100

200

300

400

500

600

2022 2030 2040

(만톤)

수소차 발전용

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2023 2025 2030 2035 2040

(십억원)

수송용

발전용

영업이익률(우)

(%)

개별요금제를 통해

시장점유율을 방어하고

수소용 가스 수요 확대 전망



편집상의 공백페이지입니다



기업분석

LG화학(051910.KS)

BUY(유지) / TP 970,000원

정책, 업황 모두 수혜

한국가스공사(036460.KS)

BUY(유지) / TP 36,000원

이제는 한국수소공사로



대체투자

LG화학(051910.KS) Energy/Infra 황성현 02)368-6878 [email protected]

정책, 업황 모두 수혜

RE100 선언, 전환기업, 실적 성장의 하모니

동사는 대표적인 저탄소 전환기업(탄소집약적 제품과 서비스를 저탄소 제품으로 전

환하는 능력을 가진 기업)으로 5년 누적 저탄소 관련 특허를 5천개 이상 확보하였

음. 이를 바탕으로 탄소배출 저감을 위한 전기차 시장 확대의 수혜를 누릴 것으로

예상되어 동사의 전지사업부 외형과 수익성 성장은 지속될 것이라 판단. 특히, 원통

형 설비 증설(현재 20GWh, 2023년 60GWh)을 통한 수익성 개선과 완성차(테슬

라)와의 협업 및 초격차 전략으로 빠른 시장 점유율 확대가 기대됨

2021년 전망: 매출액 34조원, 영업이익 3.3조원(영업이익률 +9.6%)

매출액 34 조원(+14.9%yoy), 영업이익 3.3 조원(+23.9%yoy) 전망. 기초소재

사업부는 증설 규모가 크지 않은 PVC, ABS, SBR 등을 중심으로 한 스페셜티 화학

제품의 마진 개선으로 C2 체인의 공급과잉을 상쇄해 영업이익 2.2 조원

(+5.0%yoy) 기록 예상. 또한 수익성이 높은 원통형 증설과 중대형 전지 출하 증

가로 전지사업부 영업이익은 9,810억원(+101.0%yoy) 전망

투자의견 BUY, 목표주가 970,000원 유지

당사는 LG 화학에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 970,000 원을 유지함. KONA,

Bolt 등 배터리 화재 사건 불확실성이 지속되며 동사의 주가는 부진한 상황. 그러나

글로벌 탈탄소 정책 흐름의 변화가 없는 한 전지사업의 성장은 지속될 수 밖에 없

음. 에너지솔루션 물적분할, 화재사건 등 노이즈 해소 시 모든 사업부의 수익성 개

선으로 주가 재평가가 가능할 전망

Financial Data

결산기(12월) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

매출액(십억원) 28,183 28,625 29,869 34,321 35,863

영업이익(십억원) 2,246 896 2,653 3,289 3,751

세전계속사업손익(십억원) 1,940 561 2,132 2,775 3,174

당기순이익(십억원) 1,519 376 1,633 2,165 2,557

EPS(원) 20,861 4,439 21,046 27,673 32,758

증감률(%) -24.5 -78.7 374.1 31.5 18.4

PER(배) 16.6 71.5 34.4 26.2 22.1

ROE(%) 8.9 1.8 8.4 10.3 11.4

PBR(배) 1.6 1.5 3.1 2.9 2.7

EV/EBITDA(배) 7.7 11.0 12.3 9.9 9.0 자료: 유진투자증권

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 970,000원

현재주가(11/23) 748,000원

Key Data (기준일: 2020.11.23) KOSPI(pt) 2,602

KOSDAQ(pt) 873

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 51,109

52주 최고/최저(원) 785,000 / 230,000

52주 일간 Beta 1.49

발행주식수(천주) 70,592

평균거래량(3M,천주) 655

평균거래대금(3M,백만원) 444,698

배당수익률(20F, %) 0.6

외국인 지분율(%) 41.4

주요주주 지분율(%)

(주)LG외 4인 33.4

국민연금공단 10.1

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 16.6 8.5 99.7 133.9

KOSPI대비상대수익률 8.3 -3.7 71.4 113.8

Company vs KOSPI composite

0

50

100

150

200

250

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

19.11 20.3 20.7

업종(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)



도표 120 전사 세부 실적 추정 (십억원) 1Q20A 2Q20A 3Q20A 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F 2019A 2020F 2021F

매출액 7,116 6,935 7,507 8,310 8,438 8,484 8,559 8,840 28,625 29,869 34,321

기초소재 3,696 3,313 3,584 3,748 3,750 3,855 3,888 3,958 15,793 14,341 15,451

전지 2,261 2,823 3,144 3,903 3,882 3,885 3,986 4,183 8,350 12,131 15,935

정보전자 1,107 789 963 754 772 789 787 798 4,574 3,613 3,146

생명과학 158 160 172 176 179 183 186 190 628 666 738

팜한농 221 178 102 101 240 178 98 104 590 602 620

영업이익 236 572 902 943 876 835 770 807 896 2,653 3,289

기초소재 243 435 722 743 634 577 522 516 1,421 2,142 2,249

전지 (52) 156 169 215 199 238 249 295 -454 488 981

정보전자 62 35 59 54 55 56 57 57 60 211 225

생명과학 24 14 9 11 15 13 15 17 37 57 59

팜한농 35 12 (10) -14 37 10 -9 -16 21 23 23

OPM(%) 3.3 8.2 12.0 11.3 10.4 9.8 9.0 9.1 3.1 8.9 9.6

기초소재 6.6 13.1 20.1 19.8 16.9 15.0 13.4 13.0 9.0 14.9 14.6

전지 -2.3 5.5 5.4 5.5 5.1 6.1 6.2 7.0 -5.4 4.0 6.2

정보전자 5.6 4.4 6.1 7.2 7.2 7.1 7.2 7.1 1.3 5.8 7.1

생명과학 14.8 8.8 4.9 6.2 8.1 6.8 7.9 9.1 5.9 8.6 8.0

팜한농 15.8 6.5 -9.4 -13.9 15.6 5.7 -9.2 -15.3 3.5 3.8 3.7

세전이익 176 470 708 778 752 726 607 690 561 2,132 2,775

순이익 61 419 570 607 587 566 473 538 376 1,657 2,165

(%qoq)

매출액 (4.6) (2.5) 8.2 10.7 1.5 0.6 0.9 3.3 - - -

영업이익 (959.5) 141.8 57.8 4.5 (7.1) (4.7) (7.9) 4.8 - - -

세전이익 (212.9) 167.1 50.5 10.0 (3.3) (3.5) (16.5) 13.8 - - -

순이익 (206.5) 592.4 36.1 6.4 (3.3) (3.5) (16.5) 13.8 - - -

(%yoy)

매출액 7.2 (3.4) 2.2 11.4 18.6 22.3 14.0 6.4 1.6 4.3 14.9

영업이익 (14.1) 113.7 137.2 흑전 270.6 46.2 (14.7) (14.4) (60.1) 196.2 23.9

세전이익 (37.0) 143.6 190.1 흑전 327.5 54.5 (14.3) (11.3) (71.1) 280.3 30.2

순이익 (71.4) 400.0 315.8 흑전 869.8 35.2 (17.1) (11.3) (75.2) 340.6 30.6

자료: 유진투자증권 추정



LG화학(051910.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

자산총계 28,944 34,024 42,090 44,576 46,386 매출액 28,183 28,625 29,869 34,321 35,863

유동자산 12,089 11,870 16,480 17,553 17,934 증가율(%) 9.7 1.6 4.3 14.9 4.5

현금성자산 2,557 1,932 4,278 4,626 4,519 매출원가 22,837 23,779 22,760 25,635 26,660

매출채권 4,624 3,933 5,167 5,496 5,716 매출총이익 5,346 4,846 7,109 8,686 9,203

재고자산 4,289 5,034 6,055 6,441 6,699 판매 및 일반관리비 3,100 3,950 4,456 5,397 5,451

비유동자산 16,856 22,155 25,610 27,023 28,452 기타영업손익 0 0 (0) 0 0

투자자산 1,010 1,355 1,468 1,528 1,590 영업이익 2,246 896 2,653 3,289 3,751

유형자산 13,839 18,594 21,973 23,387 24,813 증가율(%) (23.3) (60.1) 196.2 23.9 14.1

기타 2,006 2,206 2,169 2,108 2,050 EBITDA 3,733 2,752 5,140 6,470 7,119

부채총계 11,622 16,641 23,209 24,525 24,883 증가율(%) (13.8) (26.3) 86.8 25.9 10.0

유동부채 7,274 8,942 10,952 11,439 11,767 영업외손익 (306) (335) (521) (513) (578)

매입채무 4,717 6,523 7,468 7,944 8,262 이자수익 48 47 45 22 23

유동성이자부채 1,632 1,356 2,436 2,436 2,436 이자비용 136 209 303 463 473

기타 924 1,063 1,048 1,058 1,069 지분법손익 5 22 5 5 5

비유동부채 4,348 7,699 12,257 13,086 13,116 기타영업손익 (224) (195) (268) (77) (133)

비유동이자부채 3,738 7,059 11,535 12,335 12,335 세전순이익 1,940 561 2,132 2,775 3,174

기타 610 640 722 751 781 증가율(%) (24.3) (71.1) 280.3 30.2 14.3

자본총계 17,322 17,384 18,881 20,051 21,503 법인세비용 421 184 475 611 617

지배지분 17,083 17,005 18,470 19,641 21,092 당기순이익 1,519 376 1,633 2,165 2,557

자본금 391 391 391 391 391 증가율(%) (24.9) (75.2) 334.2 32.6 18.1

자본잉여금 2,275 2,275 2,275 2,275 2,275 지배주주지분 1,473 313 1,486 1,954 2,312

이익잉여금 14,994 14,799 16,130 17,301 18,752 증가율(%) (24.3) (78.7) 374.1 31.5 18.4

기타 (577) (460) (326) (326) (326) 비지배지분 47 63 147 211 244

비지배지분 239 379 410 410 410 EPS(원) 20,861 4,439 21,046 27,673 32,758

자본총계 17,322 17,384 18,881 20,051 21,503 증가율(%) (24.5) (78.7) 374.1 31.5 18.4

총차입금 5,370 8,415 13,971 14,771 14,771 수정EPS(원) 20,861 4,439 19,957 26,475 31,451

순차입금 2,813 6,483 9,693 10,145 10,251 증가율(%) (24.5) (78.7) 349.6 32.7 18.8

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업현금 2,125 3,121 3,419 4,920 5,546 주당지표(원)

당기순이익 1,940 561 1,746 2,165 2,557 EPS 20,861 4,439 21,046 27,673 32,758

자산상각비 1,487 1,856 2,486 3,181 3,367 BPS 218,227 217,230 235,948 250,903 269,443

기타비현금성손익 65 39 (45) (187) (219) DPS 6,000 2,000 10,000 11,000 12,000

운전자본증감 (1,264) 115 (665) (239) (159) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 52 595 (1,001) (329) (220) PER 16.6 71.5 34.4 26.2 22.1

재고자산감소(증가) (959) (719) (994) (386) (258) PBR 1.6 1.5 3.1 2.9 2.7

매입채무증가(감소) 165 217 1,228 476 318 EV/ EBITDA 7.7 11.0 12.4 9.9 9.0

기타 (523) 21 101 1 1 배당수익율 1.7 0.6 1.4 1.5 1.7

투자현금 (3,639) (6,111) (5,779) (4,590) (4,793) PCR 6.5 6.7 13.5 11.0 9.9

단기투자자산감소 0 0 (1) (1) (1) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 (6) (9) (9) 영업이익율 8.0 3.1 8.9 9.6 10.5

설비투자 (4,219) (6,238) (6,170) (4,462) (4,662) EBITDA이익율 13.2 9.6 17.2 18.9 19.8

유형자산처분 442 80 1 0 0 순이익율 5.4 1.3 5.5 6.3 7.1

무형자산처분 (108) (232) (72) (72) (72) ROE 8.9 1.8 8.4 10.3 11.4

재무현금 1,794 2,301 4,696 17 (861) ROIC 9.7 2.8 8.0 8.8 9.9

차입금증가 2,241 2,686 4,696 800 0 안정성 (배,%)

자본증가 (494) (484) (154) (783) (861) 순차입금/자기자본 16.2 37.3 51.3 50.6 47.7

배당금지급 494 484 154 783 861 유동비율 166.2 132.7 150.5 153.5 152.4

현금 증감 264 (625) 2,357 347 (108) 이자보상배율 16.6 4.3 8.8 7.1 7.9

기초현금 2,249 2,514 1,889 4,246 4,593 활동성 (회)

기말현금 2,514 1,889 4,246 4,593 4,484 총자산회전율 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8

Gross Cash flow 4,152 3,722 4,187 5,159 5,705 매출채권회전율 6.1 6.7 6.6 6.4 6.4

Gross Investment 4,903 5,997 6,443 4,828 4,951 재고자산회전율 7.4 6.1 5.4 5.5 5.5

Free Cash Flow (751) (2,275) (2,256) 331 754 매입채무회전율 6.6 5.1 4.3 4.5 4.4




대체투자

한국가스공사(036460.KS) Energy/Infra 황성현 02)368-6878 [email protected]

이제는 한국수소공사로

2021년은 탈탄소, 친수소로 에너지전환이 시작되는 해

동사는 탄소집약적 에너지인 가스를 저탄소 에너지원인 수소로 전환할 대표적인 기

업으로 미래 성장이 기대됨. 대한민국 수소사업의 경우 비규제 사업으로 분류될 것

으로 예상되는데, 2023년 기준 동사의 수소 자산 5천억원이 요금기저에 비해 미미

한 것을 고려하면 오히려 비규제로 분류되어 원가절감을 통한 수익성 극대화 전략

이 적합하다고 판단. 2022년부터 도입될 천연가스 개별요금제도로 직도입사업자에

게 내줬던 가스 시장점유율을 확대해 도매사업의 요금기저 증가를 기대할 수 있고,

오만, 카타르 900만톤 신규 LNG 계약 시 가격이 저렴한 천연가스가 국내에 도입되며

연료전지 프로젝트의 수익성 개선, 수소사업의 실적 증가 기대

2021년 전망: 매출액 22조원, 영업이익 1.2조원(영업이익률 +1.0%)

매출액은 22조원(+4.7%yoy), 영업이익 1.2조원(+28.4%yoy) 전망. 국내 도매사업

의 경우 국제유가 하락으로 인한 운전자본 감소에도 2020 년 집행되지 않았던 규제사

업 투자가 실시되며 영업이익의 변화는 없을 것이라 판단. 국제유가 급락으로 부진했던

해외 E&P 사업의 실적이 분기 래깅으로 개선되며 2020 년의 기저효과가 클 것. 당사

는 보수적 가정을 통해 2021년 DPS를 1,200원으로 추정. 그러나 현재 환율과 국제

유가가 유지되는 경우 현금배당은 1,700원까지도 가능할 전망

투자의견 BUY, 목표주가 36,000원 유지

당사는 한국가스공사에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 36,000원을 유지함. 동사

의 수소경제 활성화를 위한 비전선포(유통, 충전, 연료전지 발전 등), 이를 위한 천연가

스개별요금제, 수소발전의무화제도 등 우호적인 정책을 고려할 때 중장기 사업포트폴

리오 변화, 밸류에이션 재평가 가능성이 높다고 판단. 매수를 추천함

Financial Data

결산기(12월) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

매출액(십억원) 26,185 24,983 20,935 21,917 22,587

영업이익(십억원) 1,277 1,335 958 1,230 1,274

세전계속사업손익(십억원) 649 116 -266 484 500

당기순이익(십억원) 527 58 -189 375 388

EPS(원) 5,518 420 -2,123 4,022 4,150

증감률(%) 흑전 -92.4 적전 흑전 3.2

PER(배) 8.7 90.1 - 7.2 7.0

ROE(%) 6.6 0.7 -2.5 4.9 4.8

PBR(배) 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3

EV/EBITDA(배) 10.0 9.9 10.2 9.3 9.1 자료: 유진투자증권

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 36,000원

현재주가(11/23) 29,200원

Key Data (기준일: 2020.11.23) KOSPI(pt) 2,602

KOSDAQ(pt) 873

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 2,677

52주 최고/최저(원) 39,800 / 16,450

52주 일간 Beta 1.13

발행주식수(천주) 92,313

평균거래량(3M,천주) 496

평균거래대금(3M,백만원) 13,958

배당수익률(20F, %) 1.0

외국인 지분율(%) 9.0

주요주주 지분율(%)

정부 외 2인 46.6

자사주 7.0

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -3.3 22.4 4.7 -26.7

KOSPI대비상대수익률 -11.6 10.1 -23.6 -46.8

Company vs KOSPI composite

40

50

60

70

80

90

100

110

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

19.11 20.3 20.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)



도표 121 한국가스공사 실적 추정 단위: 십억원 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 3Q20A 4Q20F 2018A 2019A 2020F

매출액 8,701 4,875 4,520 6,886 7,968 4,095 3,389 5,483 26,185 24,983 20,935

도시가스 8,495 4,653 4,294 6,732 7,757 3,965 3,215 5,280 25,183 24,173 20,217

자원 및 기타 360 343 373 271 344 251 202 203 1,426 1,346 1,001

주바이르 89 88 107 101 103 47 76 74 409 385 301

바드라 71 83 66 (14) 42 17 30 29 382 206 117

미얀마 28 31 32 30 29 28 20 20 71 120 96

GLNG 169 138 165 151 168 157 73 78 555 623 475

매출원가 7,728 4,570 4,589 6,340 6,902 4,095 3,549 5,062 24,509 23,227 19,607

매출원가율(%) 88.8 93.7 101.5 92.1 86.6 100.0 104.7 92.3 93.6 376 384

매출총이익 973 305 (68) 546 1,066 0 (160) 421 1,677 1,756 1,328

영업이익 869 205 (160) 420 959 (97) (224) 319 1,277 1,335 958

OPM(%) 10.0 4.2 (3.5) 6.1 12.0 (2.4) (6.6) 5.8 4.9 5.3 4.6

도시가스 816 158 (179) 392 941.4 (83) (172) 322 1,109 1,186 1,009

자원 및 기타 54 47 19 29 17.7 (14) (52) (3) 168 149 (51)

주바이르 21 15 26 18 27.3 2 16 13 83 80 59

바드라 13 12 1 (10) 2.5 (4) (0) (0) 14 15 (2)

미얀마 18 21 22 20 20.1 19 10 12 46 80 62

GLNG 35 11 27 13 28.6 20 (35) (8) 93 86 7

세전이익 716 21 (283) (337) 713 (660) (391) 73 649 116 (266)

순이익 532 (7) (217) (250) 542 (500) (284) 53 527 58 (189)

NPM(%) 6.1 (0.1) (4.8) (3.6) 6.8 (12.2) (8.4) 1.0 2.0 0.2 (0.9)

yoy(%)

매출액 (0.8) (3.6) (4.4) (9.7) (8.4) (16.0) (25.0) (20.4) 18.1 (4.6) (16.2)

도시가스 (0.9) (3.3) (3.7) (8.3) (8.7) (14.8) (25.1) (21.6) 18.7 (4.0) (16.4)

자원 및 기타 18.8 (4.7) (1.3) (29.8) (4.2) (26.7) (45.8) (24.9) 10.6 (5.6) (25.6)

영업이익 (9.8) 1,240.7 적지 (10.6) 10.3 적지 적지 (24.0) 23.3 4.5 (28.2)

세전이익 (19.3) 흑전 적지 적전 (0.4) 적전 적지 흑전 흑전 (82.1) 적전

순이익 (31.9) 적지 적지 적전 1.8 적전 적지 흑전 흑전 (88.9) 적전

자료: 한국가스공사, 유진투자증권



한국가스공사(036460.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

자산총계 39,690 39,312 37,788 38,902 39,304 매출액 26,185 24,983 20,935 21,917 22,587

유동자산 9,925 9,233 8,135 9,254 9,630 증가율(%) 18.1 (4.6) (16.2) 4.7 3.1

현금성자산 297 356 3,027 3,106 3,317 매출원가 24,509 23,227 19,607 20,313 20,931

매출채권 5,407 5,118 3,208 3,375 3,478 매출총이익 1,677 1,756 1,328 1,604 1,656

재고자산 3,169 2,645 781 1,644 1,694 판매 및 일반관리비 400 421 370 374 382

비유동자산 29,765 30,079 29,654 29,648 29,673 기타영업손익 (0) 0 0 0 0

투자자산 3,229 3,955 4,008 4,170 4,340 영업이익 1,277 1,335 958 1,230 1,274

유형자산 24,764 24,377 23,846 23,545 23,268 증가율(%) 23.3 4.5 (28.2) 28.4 3.5

기타 1,772 1,747 1,800 1,933 2,066 EBITDA 3,080 3,070 2,567 2,846 2,906

부채총계 31,192 31,165 30,018 30,757 30,881 증가율(%) 12.0 (0.3) (16.4) 10.9 2.1

유동부채 9,871 8,901 6,960 7,012 7,047 영업외손익 (628) (1,218) (1,224) (746) (773)

매입채무 1,897 1,751 901 948 977 이자수익 43 33 27 37 41

유동성이자부채 6,864 6,533 5,477 5,477 5,477 이자비용 785 805 752 749 865

기타 1,109 617 582 587 593 지분법손익 204 105 73 59 60

비유동부채 21,321 22,265 23,058 23,744 23,834 기타영업손익 (90) (551) (571) (93) (9)

비유동이자부채 19,472 20,275 20,939 21,539 21,539 세전순이익 649 116 (266) 484 500

기타 1,848 1,990 2,119 2,205 2,294 증가율(%) 흑전 (82.1) 적전 흑전 3.3

자본총계 8,498 8,147 7,771 8,146 8,423 법인세비용 96 58 (76) 109 113

지배지분 8,193 7,853 7,485 7,860 8,137 당기순이익 527 58 (189) 375 388

자본금 462 462 462 462 462 증가율(%) 흑전 (88.9) 적전 흑전 3.3

자본잉여금 2,019 2,018 2,018 2,018 2,018 지배주주지분 509 39 (196) 371 383

이익잉여금 5,498 5,398 5,165 5,540 5,817 증가율(%) 흑전 (92.4) 적전 흑전 3.2

기타 215 (24) (160) (160) (160) 비지배지분 17 20 7 4 5

비지배지분 305 293 286 286 286 EPS(원) 5,518 420 (2,123) 4,022 4,150

자본총계 8,498 8,147 7,771 8,146 8,423 증가율(%) 흑전 (92.4) 적전 흑전 3.2

총차입금 26,337 26,807 26,416 27,016 27,016 수정EPS(원) 5,518 420 (2,123) 4,022 4,150

순차입금 26,040 26,452 23,389 23,911 23,699 증가율(%) 흑전 (92.4) 적전 흑전 3.2

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업현금 57 1,986 4,972 1,030 1,920 주당지표(원)

당기순이익 527 58 (189) 375 388 EPS 5,518 420 (2,123) 4,022 4,150

자산상각비 1,803 1,735 1,609 1,616 1,632 BPS 88,750 85,073 81,078 85,143 88,142

기타비현금성손익 (58) (95) 855 27 30 DPS 1,360 380 0 1,200 1,300

운전자본증감 (2,113) (671) 3,053 (988) (130) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 30 211 2,066 (167) (103) PER 8.7 90.1 - 7.2 7.0

재고자산감소(증가) (1,616) 497 1,860 (863) (50) PBR 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3

매입채무증가(감소) 566 (137) (862) 47 29 EV/ EBITDA 10.0 9.9 10.2 9.3 9.1

기타 (1,093) (1,243) (11) (5) (5) 배당수익율 2.8 1.0 - 4.1 4.5

투자현금 (1,275) (1,397) (1,341) (1,557) (1,603) PCR 1.4 1.1 1.2 1.3 1.3

단기투자자산감소 3 (12) (20) (5) (6) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 (5) (20) (22) 영업이익율 4.9 5.3 4.6 5.6 5.6

설비투자 (1,194) (1,223) (1,093) (1,315) (1,355) EBITDA이익율 11.8 12.3 12.3 13.0 12.9

유형자산처분 47 0 1 0 0 순이익율 2.0 0.2 (0.9) 1.7 1.7

무형자산처분 (62) (70) (125) (133) (133) ROE 6.6 0.7 (2.5) 4.9 4.8

재무현금 994 (582) (1,000) 600 (111) ROIC 3.4 2.0 2.2 3.2 3.3

차입금증가 1,045 (9) (861) 600 0 안정성 (배,%)

자본증가 (9) (134) (43) 0 (111) 순차입금/자기자본 306.4 324.7 301.0 293.5 281.4

배당금지급 9 134 43 0 111 유동비율 100.5 103.7 116.9 132.0 136.7

현금 증감 (202) 17 2,638 73 206 이자보상배율 1.7 1.7 1.3 1.7 1.5

기초현금 441 240 257 2,895 2,968 활동성 (회)

기말현금 240 257 2,895 2,968 3,174 총자산회전율 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6

Gross Cash flow 3,220 3,237 2,274 2,019 2,049 매출채권회전율 4.9 4.7 5.0 6.7 6.6

Gross Investment 3,391 2,056 (1,733) 2,540 1,727 재고자산회전율 11.1 8.6 12.2 18.1 13.5

Free Cash Flow (171) 1,181 4,007 (521) 322 매입채무회전율 14.8 13.7 15.8 23.7 23.5




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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 85%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.09.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

LG화학(051910.KS) 주가 및 목표주가 추이

담당 애널리스트: 황성현 추천일자 투자의견 목표가(원) 목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-01-07 Buy 460,000 1년 -19.3 -14.2

2019-01-21 Buy 460,000 1년 -18.6 -14.2

2019-01-31 Buy 460,000 1년 -18.5 -14.2

2019-04-01 Buy 440,000 1년 -20.2 -11.6

2019-04-25 Buy 440,000 1년 -21.9 -17.0

2019-05-10 Buy 440,000 1년 -22.5 -18.5

2019-05-30 Buy 440,000 1년 -21.5 -18.5

2019-07-18 Buy 400,000 1년 -19.5 3.4

2019-07-19 Buy 400,000 1년 -19.5 3.4

2019-07-25 Buy 400,000 1년 -19.7 3.4

2019-10-28 Buy 400,000 1년 -18.6 3.4

2019-11-26 Buy 400,000 1년 -17.3 3.4

2020-02-04 Buy 400,000 1년 -0.5 3.4

2020-02-17 Buy 500,000 1년 -29.6 -16.2

2020-04-29 Buy 500,000 1년 -25.5 -16.5

2020-05-20 Buy 500,000 1년 -21.1 -16.5

2020-06-02 Buy 500,000 1년 -18.2 -16.5

2020-06-05 Buy 600,000 1년 -15.8 -5.3

2020-06-09 Buy 600,000 1년 -15.2 -5.3

2020-08-03 Buy 700,000 1년 1.4 8.9

2020-08-05 Buy 700,000 1년 2.4 8.9

2020-08-07 Buy 700,000 1년 2.5 -4.7

2020-08-28 Buy 970,000 1년 -30.5 -20.8

2020-09-18 Buy 970,000 1년 -32.0 -24.3

2020-09-23 Buy 970,000 1년 -31.8 -24.3

2020-10-06 Buy 970,000 1년 -31.4 -24.3

2020-10-13 Buy 970,000 1년 -31.5 -24.3

2020-10-15 Buy 970,000 1년 -31.3 -24.3

2020-10-22 Buy 970,000 1년 -30.3 -24.3

2020-10-28 Buy 970,000 1년 -29.5 -24.3

2020-11-24 Buy 970,000 1년

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10

LG화학

목표주가

(원)




한국가스공사(036460.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-12-04 Buy 80,000 1년

2018-12-05 Buy 76,000 1년 -31.8 -28.0

2019-01-14 Buy 76,000 1년 -29.7 -28.0

2019-01-22 Buy 76,000 1년 -29.6 -28.0

2019-01-22 Buy 76,000 1년 -29.6 -28.0

2019-03-04 Buy 67,500 1년 -30.6 -24.3

2019-04-02 Buy 67,500 1년 -32.6 -27.5

2019-04-22 Buy 67,500 1년 -34.9 -28.2

2019-05-14 Buy 52,000 1년 -24.9 -13.8

2019-06-10 Buy 52,000 1년 -25.3 -13.8

2019-07-16 Buy 52,000 1년 -26.6 -14.7

2019-07-19 Buy 52,000 1년 -26.8 -14.7

2019-08-12 Buy 52,000 1년 -27.7 -19.2

2019-11-13 Buy 52,000 1년 -31.2 -21.6

2020-03-02 Buy 40,000 1년 -39.3 -30.6

2020-05-14 Buy 35,000 1년 -22.9 -9.4

2020-08-18 Buy 33,000 1년 -20.6 -1.7

2020-08-19 Buy 33,000 1년 -20.6 -1.7

2020-09-28 Buy 33,000 1년 -14.1 -1.7

2020-10-16 Buy 33,000 1년 -10.3 -1.7

2020-11-13 Buy 36,000 1년 -19.6 -18.8

2020-11-24 Buy 36,000 1년


롯데케미칼(011170.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-01-21 Buy 330,000 1년 -10.4 0.3

2019-02-13 Buy 330,000 1년 -10.4 0.3

2019-05-07 Buy 290,000 1년 -11.1 -6.6

2019-07-18 Buy 270,000 1년 -23.0 -6.5

2019-07-19 Buy 270,000 1년 -23.1 -6.5

2019-08-06 Buy 270,000 1년 -23.6 -6.5

2019-09-27 Buy 270,000 1년 -25.3 -8.7

2019-11-04 Buy 270,000 1년 -27.1 -13.1

2019-11-26 Buy 270,000 1년 -28.1 -13.1

2020-02-10 Buy 270,000 1년 -31.8 -17.2

2020-04-10 Buy 270,000 1년 -30.5 -17.2

2020-05-11 Buy 270,000 1년 -32.7 -26.3

2020-05-20 Buy 270,000 1년 -33.2 -26.3

2020-06-02 Buy 270,000 1년 -34.2 -26.3

2020-06-09 Buy 270,000 1년 -35.9 -30.6

2020-07-06 Buy 210,000 1년 -13.9 3.3

2020-08-10 Buy 210,000 1년 -10.7 3.3

2020-08-19 Buy 210,000 1년 -10.4 3.3

2020-09-15 Buy 240,000 1년 -6.8 4.2

2020-11-09 Buy 280,000 1년 -1.2 2.5

2020-11-11 Buy 280,000 1년 -1.0 -4.8

2020-11-24 Buy 280,000 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10

종가 목표주가(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09

롯데케미칼

목표주가

(원)




SK이노베이션(096770.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-12-04 Buy 270,000 1년 -33.9 -26.3

2019-01-08 Buy 270,000 1년 -34.1 -27.6

2019-01-21 Buy 270,000 1년 -34.1 -27.6

2019-02-01 Buy 270,000 1년 -34.3 -27.6

2019-02-28 Buy 270,000 1년 -34.8 -27.6

2019-03-11 Buy 270,000 1년 -35.1 -27.6

2019-03-20 Buy 270,000 1년 -35.7 -27.6

2019-04-02 Buy 270,000 1년 -36.3 -28.3

2019-07-18 Buy 240,000 1년 -31.3 -26.3

2019-07-19 Buy 240,000 1년 -31.4 -26.3

2019-07-29 Buy 240,000 1년 -31.7 -27.9

2019-11-01 Buy 210,000 1년 -30.0 -22.9

2019-11-26 Buy 210,000 1년 -32.1 -26.2

2020-02-03 Buy 140,000 1년 -18.8 16.8

2020-02-17 Buy 140,000 1년 -20.1 16.8

2020-05-07 Buy 140,000 1년 -12.0 16.8

2020-05-20 Buy 140,000 1년 -9.1 16.8

2020-07-30 Buy 140,000 1년 1.6 16.8

2020-08-05 Buy 140,000 1년 16.8 16.8

2020-08-07 Buy 210,000 1년 -28.5 -11.0

2020-08-07 Buy 210,000 1년 -28.5 -11.0

2020-11-02 Buy 180,000 1년 -16.3 -11.1

2020-11-24 Buy 180,000 1년


S-Oil(010950.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-01-21 Buy 140,000 1년 -30.1 -22.1

2019-01-29 Buy 140,000 1년 -30.3 -22.1

2019-04-25 Buy 120,000 1년 -28.8 -22.3

2019-07-18 Buy 110,000 1년 -13.0 -6.4

2019-07-19 Buy 110,000 1년 -13.0 -6.4

2019-07-25 Buy 110,000 1년 -12.8 -6.4

2019-09-17 Buy 110,000 1년 -8.8 -6.4

2019-10-24 Buy 120,000 1년 -23.2 -11.7

2019-11-26 Buy 120,000 1년 -25.9 -18.5

2020-02-03 Buy 90,000 1년 -25.5 -12.0

2020-04-10 Buy 90,000 1년 -24.8 -14.7

2020-04-28 Buy 90,000 1년 -24.9 -14.7

2020-05-20 Buy 90,000 1년 -25.2 -14.7

2020-07-27 Buy 85,000 1년 -30.1 -24.4

2020-09-15 Buy 64,000 1년 -9.9 5.0

2020-10-29 Buy 64,000 1년 -3.5 5.0

2020-11-24 Buy 64,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10

SK이노베이션 목표주가

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09

S-Oil

목표주가

(원)




대한유화(006650.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-01-21 Buy 210,000 1년 -28.3 -12.4

2019-07-31 Buy 160,000 1년 -28.9 -9.7

2019-09-17 Buy 160,000 1년 -28.0 4.4

2019-11-26 Buy 160,000 1년 -20.3 57.2

2020-05-20 Buy 160,000 1년 -7.5 57.2

2020-11-24 Buy 160,000 1년


한국전력(015760.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-11-30 Buy 38,000 1년 -13.5 -6.7

2018-12-04 Buy 38,000 1년 -12.9 -6.7

2018-12-05 Buy 38,000 1년 -12.6 -6.7

2019-01-11 Buy 47,000 1년 -29.7 -23.8

2019-01-22 Buy 47,000 1년 -30.0 -23.8

2019-01-22 Buy 47,000 1년 -30.0 -23.8

2019-02-25 Buy 47,000 1년 -30.8 -23.8

2019-04-15 Buy 40,000 1년 -29.7 -26.8

2019-04-22 Buy 40,000 1년 -30.4 -28.3

2019-05-15 Buy 33,000 1년 -20.6 -11.4

2019-06-10 Buy 33,000 1년 -20.4 -11.4

2019-07-16 Buy 33,000 1년 -20.1 -11.4

2019-07-19 Buy 33,000 1년 -20.1 -11.4

2019-08-16 Buy 33,000 1년 -20.1 -11.4

2019-10-21 Buy 33,000 1년 -19.0 -11.4

2019-11-14 Buy 33,000 1년 -18.5 -11.4

2019-12-19 Buy 33,000 1년 -20.5 -13.6

2020-01-20 Buy 33,000 1년 -22.9 -18.8

2020-03-02 Buy 28,000 1년 -26.7 -14.8

2020-03-31 Buy 28,000 1년 -26.2 -14.8

2020-04-10 Buy 28,000 1년 -25.9 -14.8

2020-05-18 Buy 28,000 1년 -26.8 -19.5

2020-06-30 Buy 28,000 1년 -27.4 -21.6

2020-08-14 Buy 28,000 1년 -26.1 -22.3

2020-08-19 Buy 28,000 1년 -26.1 -22.3

2020-10-06 Buy 28,000 1년 -25.2 -22.3

2020-10-12 Buy 28,000 1년 -25.2 -22.3

2020-11-13 Buy 28,000 1년 -24.0 -22.7

2020-11-24 Buy 28,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07

대한유화

목표주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10

종가 목표주가(원)

2021 Total Energy Solution...1 day ago · LG 화학 한화솔루션 SK 이노베이션 l IL...

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