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La crise financièrecauses, effets, remèdes
Lionel NestaObservatoire Français des Conjonctures Economiques
Département de Recherche sur l’innovation et la concurrence
La crise financière
Que sont les subprime ?
Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?
Quelles sont les conséquences économiques ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Comment pouvons-nous nous en sortir ?
Subprime : définition
Crédit immobilier… Gagé sur le logement Taux variables Indexés sur le taux directeur de la banque centrale (Fed)
… à haut risque Segment limité du marché du crédit immobilier 20% des ménages les plus pauvres Avec défaut de paiement
Montant négligeable des actifs physiques et financiers 2 300 Mds $ 3,8% des actifs totaux (60,000 Mds)
La ruée vers l’or immobilier
Une forte volonté politique Faciliter l’accès à la propriété À une partie défavorisée de la population En leur facilitant l’accès au crédit L’argument mathusianiste
"More Americans should own their own homes, for reasons that are economic and tangible, and reasons that are emotional and intangible, but go to the heart of what it means to harbor, to nourish, [and] to expand the American Dream.“ (Bill Clinton, 1994, souligné par nous)
Taux de ménages propriétaires
Source : United States Congress, May 2008
Le crédit hypothécaire aux Etats-Unis
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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Source : United States Congress, May 2008
La titrisation
Titrisation : transformation de prêt bancaire illiquide (créance) en titre financier négociable sur le marché des capitaux
Titres : actifs financiers (actions ou obligations) qui rapportent des dividendes ou des intérêts
Avantages Permet à la banque à l’origine des prêts de de
poursuivre son activité sans augmenter ses fonds propres
Permet de transférer le risque de crédit (défaut de paiement, faillite) sur les investisseurs privés
La titrisation US traditionnelle (1970)
Emprunteurs
Prime
Sociétés de crédits
hypothécaires
GSE(Agri., imm.,
Edu.)
Marchés financiers
Société de crédit
Agences publiques qui
garantissent et titrisent les
crédits hypothécaires stratégiques
Les Smith’s Investisseurs Institutionnels
Epargnants
Banques
Emission de titresEmprunts Vend la créance
L’émergence d’un système alternatif (2000)
Emprunteurs à bas
revenus
Subprime
Sociétés de crédits
hypothécaires
GSE(Agri., imm.,
Edu.)
Marchés financiers
Emission de titresEmprunts Vend la créance
Special Purpose
Company
Dérivés de crédit (CDS)
Emission de titres (ABS/MBS⇒CDO)
Assurance
Emission de titres
Vend la créance
La titrisation – Exemple de CDO
Source : Ashcraft & Schuermann, 2008, Federal Reserve Bank of NY – Staff Report
Structure de crédits hypothécaires (USA)
Source : United States Congress, May 2008
Croissance des crédits risqués subprime
Source : United States Congress, May 2008. Tiré de : « La crise des Subprimes », Conseil d’Analyse Economique, 17 avril 2008
La crise financière
Que sont les subprime ?
Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?
Quelles sont les conséquences économiques ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Comment pouvons-nous nous en sortir ?
Le déroulement de la crise
La pérennité du système dépend de deux conditions De la stabilité des taux d'intérêt D'une appréciation régulière de l'immobilier
La Fed a progressivement relevé son taux directeur de 1 à 5,25 % entre 2004 et 2006 Augmentation des défauts de paiements Réévaluation du risque par les agences de notations
Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006 Dépréciation de l’actif des institutions fin.
Croissance des US Fund Rates depuis 2004
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Taux d’intérêt pratiqués par la FED
Source : US Federal Reserve Bank
Défauts de paiements
La hausse du taux directeur implique une hausse des défaut de paiement
La place croissante des subprime dans les crédits hypothécaires implique l’éclatement de la bulle immobilière
Eclatement de la bulle immobilière
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Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base 100 en 2000)
Source : S&P: Case-Shiller Home Price Index, 2009
Résumé heuristique
Défaut de paiement(volontaire ou pas)
Augmentation de l’offre immobilière
Les prix de l’immobilier
baissent
Incitation à partir
La hausse des taux entraîne une augmentation des défauts de paiement
Par éviction de emprunteurs, les banques mettent en vente les biens immobiliers, ce qui augmente l’offre
Les prix immobiliers chutent
La chute implique que la valeur de l’emprunt est supérieure à la valeur de marché du bien
Les emprunteurs sont incités à partir et à faire défaut: les « non recourse loans » sont gagés sur le bien immobilier exclusivement
o Le déclanchement de la crise (été 2007)
o 15 juin : Moody's déclasse la note de 131 TAA adossés
à des prêts subprimes et met environs 250
obligations sous surveillance en vue d'un possible
déclassement
o 10 juillet : S&P met sous surveillance négative 7,3 milliards de $ de TAA et Moody's déclasse 5 milliards de $ d'obligations adossées à des subprimes
o 24 juillet : Aux Etats-Unis, l'organisme de prêts au logement Countrywide Financial Corp. annonce une chute de ses bénéfices et prévoit des difficultés
Le déroulement de la crise
o Le déclanchement de la crise (été 2007)
o 26 juillet : On annonce que les ventes de logements neufs
aux Etats-Unis ont baissées de 6,6 % sur un an. DR
Horton, premier constructeur de logements aux U. S.
annonce une perte au deuxième trimestre
o 6 août : American Home Mortgage Investment Corp. demande à bénéficier du Chapitre 11
o 17 août : La Fed publie annonce que les risques de ralentissement de l'activité se sont accrus et abaisse de 50 pb ses taux directeurs
Le déroulement de la crise
Résumé heuristique
Défaut de paiement(volontaire ou pas)
Augmentation de l’offre immobilière
Les prix de l’immobilier
baissent
Incitation à partir
Déclin des annuités perçues
Mauvaise notation des
agences
Banques enregistrent des
pertes
Valeur des titres CDO/CDS diminue
Banques se recapitalisent
Baisse du crédits
Crise économique et
chômage
Crise de confiance
Bilan économique et social intermédiaire
Concentration des actifs toxiques dans des institutions spéciales : les banques
Pertes des subprimes : + 300 milliards de dollars Coût social
10% de propriétaires américains 10 millions de ménages américains concernés
Ordres de grandeur Total actifs des ménages US : 60 000 Mds $ PIB des Etats-Unis : 14 000 Mds $ PIB de la France : 2 600 Mds $
La crise financière
Que sont les subprime ?
Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?
Quelles sont les conséquences économiques ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Comment pouvons-nous nous en sortir ?
US Fund Rates
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Taux d’intérêt pratiqués par la FED
Source : US Federal Reserve Bank
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2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09
Taux BAA Taux AAA Taux directeur de la Fed
Le « T-spread » et crise de la liquidité
Source : US Federal Reserve Bank
Début de la crise des
subprime
La Fed abaisse son taux directeur afin de stimuler l’investissement et le crédit à la consommation... mais
les banques continuent de pratiquer des taux élevés
La banque d'investissement Lehman Brothers fait
faillite... Les banques paniquent !
On s'enfonce dans une possible
trappe à liquidité
16 mars : sauvetage de Bear Stearns
7 septembre : nationalisation de FannieMaee t Freddy Mac
14 septembre : faillite de Lehman Brothers
16 septembre : sauvetage de l’assureur AIG
26 septembre : faillite de la banque Washington Mutual
29 septembre : faillite de la banque Wachovia
29 septembre : nationalisation de la banque Fortis par les états du Benelux
29 septembre : nationalisation de Bradford and Bingley par le gouvernement britannique
30 septembre : nationalisation de Dexia par les états belge, français et luxembourgeois.
5 octobre : sauvetage de Hypo Real Estate par l’Etat allemand
29 septembre – 9 octobre : effondrement du système bancaire islandais
9 octobre : faillite de l’assureur Yamato Life
La soudaineté du choc
Source : Groslambert (2008)
Propagation aux marchés financiers
Source : Lettre de l’OFCE 309
Difficultés de financement des entreprises
Qui se répercute sur les bonds de trésorerie
Anticipations négatives des marchés financiers
-49,41-46,91 -47,69
-39,99 -40,17
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Zone Euro Paris Francfort Londres New-York Tokyo
Evolution des indices boursiers en % depuis le 1er janvier 2008 (en date du 20/11/2008)
Propagation aux marchés financiers
Propagation aux marchés financiers
Anticipations négatives - Pessimisme
Epargne (top) et confiance (bot) des ménages USConfiance des entreprises
(Purchasing Manager’s Index)
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Source : Federal Reserve Bank of Saint Louis
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Taux de croissance du PIB
Source : Eurostat, 2009
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Allemagne France Royaume-Uni Etats-Unis
Et remontée du chômage
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Allemagne Irlande Espagne France Royaume-Uni Etats-Unis
Source : Eurostat, 2009
Indice de la production automobile (France)
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90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
Indice de la production industrielle Indice de la production de l'industrie automobile
Source : INSEE, 2009, tiré de la lettre de l’OFCE, 308
Bilan économique et social
Sphère financière 31 000 milliards de dollars (100 fois la perte initiale) Absence de découplage
Sphère monétaire Assèchement du marché interbancaire Crise de la liquidité Chute de l’investissement
Sphère réelle Pertes cumulées anticipées pour le PIB mondial 2008-2015 4 600 milliards de dollars (20 fois les pertes initiales) Récession keynésienne (contraction demande et offre) Trois millions de chômeurs en plus en 2009
La crise financière
Que sont les subprime ?
Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?
Quelles sont les conséquences économiques ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Comment pouvons-nous nous en sortir ?
Les raisons structurelles de la crise
1. Une liquidité mondiale abondante
2. Défaillance des méthodes financières
3. Défaillance de la gouvernance financière
4. Le contrat social implicite
1. Une liquidité mondiale abondante
L’épargne internationale Fort niveau d’épargne internationale Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine :
croissance par les exportations Niveau d’inflation structurellement bas
Faible utilisation des capacité de production Concurrence des pays à bas salaires Stabilité des prix ⇒ baisse de i ⇒ devt du crédit
Une manne financière importante Alimente ainsi un crédit abondant et bon
marché
Abondance de liquidité mondiale
InflationMasse monétaire
2. Défaillance des méthodes d’évaluation
L’évaluation des actifs « Mark-to-market » Evaluation de la valeur d’un bien – hypothécaire – à sa
valeur de marché Si le marché baisse – ou s’effondre (absence de prix) –
quelle est la valeur foncière des biens (mark-to-model) ?
L’évaluation du risque et l’activité des banques Modèle traditionnel basé sur la qualité des projets Modèle « VaR » basé sur la prob. de défaillance du projet Opposition entre valeur intrinsèque/valeur relative
Actifs et risque
3. Défaillance de la gouvernance financière
1. Le système d’assurance CDS Déresponsabilise les investisseurs Les incite à accorder des crédits plus risqués Problème d’aléa moral
2. Les agences de notations Subprime notés AAA Sur-réaction des agences pour compenser Structures privées et le problème principal-agent
La gestion des asymétries informationnelles
1. Bernanke (Gouverneur de la Fed) : Economiste réputé pour ses recherches sur la crise financière aux Japon.
2. Hésitations sur les signaux de soutien Soutien de Bear Stearns (03/08: soutien de la Fed + Rachat) Laissez faire avec Lehman Brothers (09/08 : liquidation) Nationalisation de AIG (09/08 : tutelle publique)
3. Hésitations sur les taux d’intérêt Politique de taux directeur trop agressive Menant à la trappe à liquidité
3. Défaillance de la gouvernance financièreLe jeu (raté) des incitations de la Fed
Community Reinvestment Act (1977) : Obligation des bqs à octroyer des prêts immobiliers aux minorités sociales
Glass-Steagall Act (1999) : Banque de dépôt = banque d’investissement
Trop de régulation: complexité et facilité de contournement des règles prudentielles
Trop peu de législation : manque de traçabilité et règles prudentielles à établir pour les IFNB
3. Défaillance de la gouvernance financièreTrop ou trop peu de législation ?
4. Le contrat social implicite
La stabilité du partage salaires - profits (aux Etats-Unis, mais aussi en France depuis 20 ans)
Ne doit pas masquer une redistribution drastique des revenus personnels au bénéfice du décile et même du centile supérieur
Les bénéficiaires directs: les salariés de la finance les hauts dirigeants, les stars du sport et des medias
Le développement du crédit permet d’assurer une consommation substantielle tout en compensant ces inégalités.
4. Répartition de la valeur ajoutée
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Salaires et traitements bruts
Cotisations sociales à la charge des employeurs + Impots production - Subventions
Excédent Brut d'Exploitation
Source : INSEE, 2009
4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus
Source : Piketty & Saez, 2001, extrait de Gaffard (2009)
4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus
Source : Piketty & Saez, 2001, extrait de Gaffard (2009)
4. Les salaires de la finance (US)
Source : extrait de Gaffard (2009)
4. Structure des économies (emploi)
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Service-Public
Service-Finance
Service Privé
BTP
Manufacture
Agri-Mines
USA France RFA Japon UK
Source : Groningen Growth Development Centre, 2008
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US FR JP UK
Agri-Mines
Manufacture
BTP
Service Privé
Service-Finance
Service-Public
4. Financiarisation de l’économie (1970/05)
Source : Groningen Growth Development Centre, 2008
La crise financière
Que sont les subprime ?
Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?
Quelles sont les conséquences économiques ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Comment pouvons-nous nous en sortir ?
Les urgences de court terme
Epurer le système des actifs toxiques Désendettement et ses conséquences
Restaurer la liquidité bancaire Garantir les dépôts à vue
Restaurer la solvabilité bancaire Recapitaliser les banques Par des prêts avantageux Augmentation de capital (actions prioritaires/ordinaires)
Eviter la panique bancaire
Les urgences de court terme
Relance par l’investissement Plan français Soutien de l’appareil productif français
Relance par la consommation Baisse de la TVA ?
Eviction par les taux de marge et l’épargne Augmentation du salaire minimum ?
Difficulté de trésorerie et hausse des licenciements Agit contre les entreprises les plus fragiles (PME)
Assurer la conso. des classes les plus défavorisées
Les plans de relance européens
La coordination des plans de relance
Une coordination nécessaire L’impasse des décisions unilatérales Exemple de Gordon Brown L’Europe force ou faiblesse ?
Coordination internationale Asymétrie quantitative au sein de l’Europe Asymétrie qualitative au sein de l’Europe Asymétrie quantitative avec les USA
A moyen et long terme
Nouvelle régulation financière Développer ou restreindre l’innovation financière ? Développer le partage de l’information « Rendre le métier de banquier ennuyeux ! » Orienter le financement vers l’investissement productif
Vers un nouveau modèle social ? Fin du modèle de croissance basé sur l’endettement Gouvernance d’entreprise La distribution des salaires (stock option, par.doré, etc.) « Rendre le métier de chercheur excitant ! » Développement durable
Bilan sur la réunion du G20
Les décisions G20 Condamnation des paradis fiscaux Régulation des marchés financiers Application des règles prudentielles aux IFNB Plan de relance mondial Augmentation des moyens du FMI
Les réserves S’assurer que l’investissement soit productif Retour de l’inflation forte à terme Rien de plus que les plans unilatéraux Vers un nouveau modèle social ?
Epilogue
“The central problem of depression-prevention has been solved, for all practical purposes”
Robert Lucas, en 2003, 1995 Nobel Prize Economics
“One of the most striking features of the economic landscape over the past twenty years or so has been a substantial decline in macroeconomic volatility ”
Ben Bernanke, Gouverneur de la Fed, en 2004
“The kind of economic trouble we are in today is precisely the sort of thing we thought we had learned to prevent. [But] I believe we are living in a new era of depression economics”
Paul Krugman, en 2008, 2008 Nobel Prize Economics
Epilogue
“Soon or late, it is ideas, not vested interests, which is dangerous for good or evil”
John Maynard Keynes, en 1936
“A forcer l'allure, il arrive qu'on meure Pour des idées n'ayant plus cours le lendemain. Encore s'il suffisait de quelques hécatombes Pour qu'enfin tout changeât, qu'enfin tout s'arrangeât! Depuis tant de "grands soirs" que tant de têtes tombent, Au paradis sur terre on y serait déjà.”
George Brassens, Mourir pour des idées
Références bibliographiques
o The origin of the Financial CrisisGeorge Cooper, 2008
Vintage Books, New York (USA), 194 pages.
o La crise. Pourquoi on en est arrivés là ? Comment en Sortir ?Michel Aglietta, 2008
Editions Michalon, Paris (France), 126 pages.
o The Subprime SolutionRobert J. Shiller, 2008Princeton University Press, Princeton (USA) & Oxford (UK), 196 pages.
o La crise, et après ?Jacques Attali, 2009 (Nouvelle édition)Arthème Fayard, Paris (France), 226 pages.
o The Return of Depression EconomicsPaul Krugman, 2009 (New Edition)WW Norton & Company, New York (USA) London (UK) , 191 pages.
Ouvrages
Références bibliographiques
o World Economic Outlook 2009Rapport du Fond Monétaire International (FMI)
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/pdf/text.pdf
o La crise des subprimes Rapport du Conseil d’Analyse Economique (CAE)
http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/084000588/0000.pdf
o Le temps des conséquencesLa Lettre de l’OFCE, Département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/309.pdf
o Mérites et Limites du Pacte AutomobileLa Lettre de l’OFCE, Département de Recherche sur l’Innovation et la Concurrencehttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/308.pdf
o Les différents plans de relanceAnnexe à la Lettre de l’OFCE, Département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciencesPo.fr/pdf/lettres/plans_de_relance_12_2008.pdf
Lettres et rapports
Références bibliographiques
o Les promesses de l’ombreLettre de l’OFCE, département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/302.pdf
o 10% de l’emploi dans l’industrie automobile : un chiffre trompeur Sylvain Barde, Clair & net@OFCE, 10 février 2009http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-63.htm
o Les inégalités responsables de la criseJean-Luc Gaffard, Clair & net@OFCE, 28 novembre 2008http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-59.htm
o Dans la crise financière, nous sommes décidemment tous keynésiens ! Xavier Timbeau, Clair & net@OFCE, 6 novembre 2008 http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-58.htm
Lettres et rapports
Références bibliographiques
o Redistribution des Revenus et Déséquilibres Globaux Jean-Luc Gaffard, OFCE-DRIC, UNSA et CNRS-GREDEG
o Crise économique : analyse et perspectivesBertrand Groslambert, CERAM Business School, 14 octobre 2008
o La crisePatrick Musso, CNRS GREDEG et Université de Savoie
o Principales adresses électroniques visitéesFederal Reserve Bank Federal Reserve Bank of Saint LouisEconomagicVox EuINSEEGrowth Groningen Development CentreEurostatOECD
Présentations et supports électroniques
La titrisation - définition
ABS/MBS (Asset/Morgage Backed Securities) : Créances adossés à des actifs ou à des hypothèques
CDO (Collaterized Debt Obligations) : Titres garantis par des créances) Regroupe 120-250 ABS/MBS, dont certains seulement
sont des subprimes d’un montant total de 1 à 2 Mds $ En les mélangeant à d’autres titres
Senior Mezzanine Equity (Subprime)
La titrisation - définition
CDS (Credit Default Swap) : Dérivés de crédit Contrats financiers de protection où l'acheteur de
protection verse une prime ex ante Le vendeur de protection promet de compenser ex-
post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat.
C'est donc, sur le plan des flux financiers, comme un contrat d'assurance.
Prévisions des taux de croissance du PIB (09/08)
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ChypreMacédoineMalteGrècePologneBulgarieSlovaquieRépublique tchèqueEtats-UnisLuxembourgFranceCroatieSuisseEspagneDanemarkSlovénieNorvègePays-BasBelgiqueTurquiePortugalRoyaume-UniZone euroUnion européenneSuèdeRoumanieAutricheItalieFinlandeJaponAllemagneHongrieIrlandeEstonieLituanieIslandeLettonie
Source : Eurostat, 2009
Le « T-spread » et crise de la liquidité
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Source : US Federal Reserve Bank
Mise en perspectiveLa chute du produit industriel mondial
Source : Eichenberg & Rourke, 2009, Vox (http://www.voxeu.eu)
Mise en perspectiveLa chute du commerce mondial
Source : Eichenberg & Rourke, 2009, Vox (http://www.voxeu.eu)
Mise en perspectiveLa chute des marché financiers
Source : Eichenberg & Rourke, 2009, Vox (http://www.voxeu.eu)