La crise financière causes, effets, remèdes

La crise financièrecauses, effets, remèdes

Lionel NestaObservatoire Français des Conjonctures Economiques

Département de Recherche sur l’innovation et la concurrence

La crise financière

Que sont les subprime ?

Quel est le mécanisme d’entrée dans la crise ?

Quelles sont les conséquences économiques ?

Comment en sommes-nous arrivés là ?

Comment pouvons-nous nous en sortir ?

Subprime : définition

Crédit immobilier… Gagé sur le logement Taux variables Indexés sur le taux directeur de la banque centrale (Fed)

… à haut risque Segment limité du marché du crédit immobilier 20% des ménages les plus pauvres Avec défaut de paiement

Montant négligeable des actifs physiques et financiers 2 300 Mds $ 3,8% des actifs totaux (60,000 Mds)

La ruée vers l’or immobilier

Une forte volonté politique Faciliter l’accès à la propriété À une partie défavorisée de la population En leur facilitant l’accès au crédit L’argument mathusianiste

"More Americans should own their own homes, for reasons that are economic and tangible, and reasons that are emotional and intangible, but go to the heart of what it means to harbor, to nourish, [and] to expand the American Dream.“ (Bill Clinton, 1994, souligné par nous)

Taux de ménages propriétaires

Source : United States Congress, May 2008

Le crédit hypothécaire aux Etats-Unis

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007


La titrisation

Titrisation : transformation de prêt bancaire illiquide (créance) en titre financier négociable sur le marché des capitaux

Titres : actifs financiers (actions ou obligations) qui rapportent des dividendes ou des intérêts

Avantages Permet à la banque à l’origine des prêts de de

poursuivre son activité sans augmenter ses fonds propres

Permet de transférer le risque de crédit (défaut de paiement, faillite) sur les investisseurs privés

La titrisation US traditionnelle (1970)

Emprunteurs

Prime

Sociétés de crédits

hypothécaires

GSE(Agri., imm.,

Edu.)

Marchés financiers

Société de crédit

Agences publiques qui

garantissent et titrisent les

crédits hypothécaires stratégiques

Les Smith’s Investisseurs Institutionnels

Epargnants

Banques

Emission de titresEmprunts Vend la créance

L’émergence d’un système alternatif (2000)

Emprunteurs à bas

revenus

Subprime

Sociétés de crédits

hypothécaires

GSE(Agri., imm.,

Edu.)

Marchés financiers

Emission de titresEmprunts Vend la créance

Special Purpose

Company

Dérivés de crédit (CDS)

Emission de titres (ABS/MBS⇒CDO)

Assurance

Emission de titres

Vend la créance

La titrisation – Exemple de CDO

Source : Ashcraft & Schuermann, 2008, Federal Reserve Bank of NY – Staff Report

Structure de crédits hypothécaires (USA)


Croissance des crédits risqués subprime

Source : United States Congress, May 2008. Tiré de : « La crise des Subprimes », Conseil d’Analyse Economique, 17 avril 2008

Le déroulement de la crise

La pérennité du système dépend de deux conditions De la stabilité des taux d'intérêt D'une appréciation régulière de l'immobilier

La Fed a progressivement relevé son taux directeur de 1 à 5,25 % entre 2004 et 2006 Augmentation des défauts de paiements Réévaluation du risque par les agences de notations

Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006 Dépréciation de l’actif des institutions fin.

Croissance des US Fund Rates depuis 2004

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Taux d’intérêt pratiqués par la FED

Source : US Federal Reserve Bank

Défauts de paiements

La hausse du taux directeur implique une hausse des défaut de paiement

La place croissante des subprime dans les crédits hypothécaires implique l’éclatement de la bulle immobilière

Eclatement de la bulle immobilière

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Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base 100 en 2000)

Source : S&P: Case-Shiller Home Price Index, 2009

Résumé heuristique

Défaut de paiement(volontaire ou pas)

Augmentation de l’offre immobilière

Les prix de l’immobilier

baissent

Incitation à partir

La hausse des taux entraîne une augmentation des défauts de paiement

Par éviction de emprunteurs, les banques mettent en vente les biens immobiliers, ce qui augmente l’offre

Les prix immobiliers chutent

La chute implique que la valeur de l’emprunt est supérieure à la valeur de marché du bien

Les emprunteurs sont incités à partir et à faire défaut: les « non recourse loans » sont gagés sur le bien immobilier exclusivement

o Le déclanchement de la crise (été 2007)

o 15 juin : Moody's déclasse la note de 131 TAA adossés

à des prêts subprimes et met environs 250

obligations sous surveillance en vue d'un possible

déclassement

o 10 juillet : S&P met sous surveillance négative 7,3 milliards de $ de TAA et Moody's déclasse 5 milliards de $ d'obligations adossées à des subprimes

o 24 juillet : Aux Etats-Unis, l'organisme de prêts au logement Countrywide Financial Corp. annonce une chute de ses bénéfices et prévoit des difficultés


o Le déclanchement de la crise (été 2007)

o 26 juillet : On annonce que les ventes de logements neufs

aux Etats-Unis ont baissées de 6,6 % sur un an. DR

Horton, premier constructeur de logements aux U. S.

annonce une perte au deuxième trimestre

o 6 août : American Home Mortgage Investment Corp. demande à bénéficier du Chapitre 11

o 17 août : La Fed publie annonce que les risques de ralentissement de l'activité se sont accrus et abaisse de 50 pb ses taux directeurs


Résumé heuristique

Défaut de paiement(volontaire ou pas)

Augmentation de l’offre immobilière

Les prix de l’immobilier

baissent

Incitation à partir

Déclin des annuités perçues

Mauvaise notation des

agences

Banques enregistrent des

pertes

Valeur des titres CDO/CDS diminue

Banques se recapitalisent

Baisse du crédits

Crise économique et

chômage

Crise de confiance

Bilan économique et social intermédiaire

Concentration des actifs toxiques dans des institutions spéciales : les banques

Pertes des subprimes : + 300 milliards de dollars Coût social

10% de propriétaires américains 10 millions de ménages américains concernés

Ordres de grandeur Total actifs des ménages US : 60 000 Mds $ PIB des Etats-Unis : 14 000 Mds $ PIB de la France : 2 600 Mds $

US Fund Rates

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Taux d’intérêt pratiqués par la FED


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2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09

Taux BAA Taux AAA Taux directeur de la Fed

Le « T-spread » et crise de la liquidité


Début de la crise des

subprime

La Fed abaisse son taux directeur afin de stimuler l’investissement et le crédit à la consommation... mais

les banques continuent de pratiquer des taux élevés

La banque d'investissement Lehman Brothers fait

faillite... Les banques paniquent !

On s'enfonce dans une possible

trappe à liquidité

16 mars : sauvetage de Bear Stearns

7 septembre : nationalisation de FannieMaee t Freddy Mac

14 septembre : faillite de Lehman Brothers

16 septembre : sauvetage de l’assureur AIG

26 septembre : faillite de la banque Washington Mutual

29 septembre : faillite de la banque Wachovia

29 septembre : nationalisation de la banque Fortis par les états du Benelux

29 septembre : nationalisation de Bradford and Bingley par le gouvernement britannique

30 septembre : nationalisation de Dexia par les états belge, français et luxembourgeois.

5 octobre : sauvetage de Hypo Real Estate par l’Etat allemand

29 septembre – 9 octobre : effondrement du système bancaire islandais

9 octobre : faillite de l’assureur Yamato Life

La soudaineté du choc

Source : Groslambert (2008)

Propagation aux marchés financiers

Source : Lettre de l’OFCE 309

Difficultés de financement des entreprises

Qui se répercute sur les bonds de trésorerie

Anticipations négatives des marchés financiers

-49,41-46,91 -47,69

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Zone Euro Paris Francfort Londres New-York Tokyo

Evolution des indices boursiers en % depuis le 1er janvier 2008 (en date du 20/11/2008)


Anticipations négatives - Pessimisme

Epargne (top) et confiance (bot) des ménages USConfiance des entreprises

(Purchasing Manager’s Index)

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Source : Federal Reserve Bank of Saint Louis

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Taux de croissance du PIB

Source : Eurostat, 2009

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Allemagne France Royaume-Uni Etats-Unis

Et remontée du chômage

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Allemagne Irlande Espagne France Royaume-Uni Etats-Unis


Indice de la production automobile (France)

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Indice de la production industrielle Indice de la production de l'industrie automobile

Source : INSEE, 2009, tiré de la lettre de l’OFCE, 308

Bilan économique et social

Sphère financière 31 000 milliards de dollars (100 fois la perte initiale) Absence de découplage

Sphère monétaire Assèchement du marché interbancaire Crise de la liquidité Chute de l’investissement

Sphère réelle Pertes cumulées anticipées pour le PIB mondial 2008-2015 4 600 milliards de dollars (20 fois les pertes initiales) Récession keynésienne (contraction demande et offre) Trois millions de chômeurs en plus en 2009

Les raisons structurelles de la crise

1. Une liquidité mondiale abondante

2. Défaillance des méthodes financières

3. Défaillance de la gouvernance financière

4. Le contrat social implicite

1. Une liquidité mondiale abondante

L’épargne internationale Fort niveau d’épargne internationale Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine :

croissance par les exportations Niveau d’inflation structurellement bas

Faible utilisation des capacité de production Concurrence des pays à bas salaires Stabilité des prix ⇒ baisse de i ⇒ devt du crédit

Une manne financière importante Alimente ainsi un crédit abondant et bon

marché

Abondance de liquidité mondiale

InflationMasse monétaire

2. Défaillance des méthodes d’évaluation

L’évaluation des actifs « Mark-to-market » Evaluation de la valeur d’un bien – hypothécaire – à sa

valeur de marché Si le marché baisse – ou s’effondre (absence de prix) –

quelle est la valeur foncière des biens (mark-to-model) ?

L’évaluation du risque et l’activité des banques Modèle traditionnel basé sur la qualité des projets Modèle « VaR » basé sur la prob. de défaillance du projet Opposition entre valeur intrinsèque/valeur relative

Actifs et risque

3. Défaillance de la gouvernance financière

1. Le système d’assurance CDS Déresponsabilise les investisseurs Les incite à accorder des crédits plus risqués Problème d’aléa moral

2. Les agences de notations Subprime notés AAA Sur-réaction des agences pour compenser Structures privées et le problème principal-agent

La gestion des asymétries informationnelles

1. Bernanke (Gouverneur de la Fed) : Economiste réputé pour ses recherches sur la crise financière aux Japon.

2. Hésitations sur les signaux de soutien Soutien de Bear Stearns (03/08: soutien de la Fed + Rachat) Laissez faire avec Lehman Brothers (09/08 : liquidation) Nationalisation de AIG (09/08 : tutelle publique)

3. Hésitations sur les taux d’intérêt Politique de taux directeur trop agressive Menant à la trappe à liquidité

3. Défaillance de la gouvernance financièreLe jeu (raté) des incitations de la Fed

Community Reinvestment Act (1977) : Obligation des bqs à octroyer des prêts immobiliers aux minorités sociales

Glass-Steagall Act (1999) : Banque de dépôt = banque d’investissement

Trop de régulation: complexité et facilité de contournement des règles prudentielles

Trop peu de législation : manque de traçabilité et règles prudentielles à établir pour les IFNB

3. Défaillance de la gouvernance financièreTrop ou trop peu de législation ?

4. Le contrat social implicite

La stabilité du partage salaires - profits (aux Etats-Unis, mais aussi en France depuis 20 ans)

Ne doit pas masquer une redistribution drastique des revenus personnels au bénéfice du décile et même du centile supérieur

Les bénéficiaires directs: les salariés de la finance les hauts dirigeants, les stars du sport et des medias

Le développement du crédit permet d’assurer une consommation substantielle tout en compensant ces inégalités.

4. Répartition de la valeur ajoutée

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Salaires et traitements bruts

Cotisations sociales à la charge des employeurs + Impots production - Subventions

Excédent Brut d'Exploitation

Source : INSEE, 2009

4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus

Source : Piketty & Saez, 2001, extrait de Gaffard (2009)

4. Les salaires de la finance (US)

Source : extrait de Gaffard (2009)

4. Structure des économies (emploi)

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Service-Finance

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Source : Groningen Growth Development Centre, 2008

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Manufacture

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Service-Public

4. Financiarisation de l’économie (1970/05)

Source : Groningen Growth Development Centre, 2008

Les urgences de court terme

Epurer le système des actifs toxiques Désendettement et ses conséquences

Restaurer la liquidité bancaire Garantir les dépôts à vue

Restaurer la solvabilité bancaire Recapitaliser les banques Par des prêts avantageux Augmentation de capital (actions prioritaires/ordinaires)

Eviter la panique bancaire

Les urgences de court terme

Relance par l’investissement Plan français Soutien de l’appareil productif français

Relance par la consommation Baisse de la TVA ?

Eviction par les taux de marge et l’épargne Augmentation du salaire minimum ?

Difficulté de trésorerie et hausse des licenciements Agit contre les entreprises les plus fragiles (PME)

Assurer la conso. des classes les plus défavorisées

Les plans de relance européens

La coordination des plans de relance

Une coordination nécessaire L’impasse des décisions unilatérales Exemple de Gordon Brown L’Europe force ou faiblesse ?

Coordination internationale Asymétrie quantitative au sein de l’Europe Asymétrie qualitative au sein de l’Europe Asymétrie quantitative avec les USA

A moyen et long terme

Nouvelle régulation financière Développer ou restreindre l’innovation financière ? Développer le partage de l’information « Rendre le métier de banquier ennuyeux ! » Orienter le financement vers l’investissement productif

Vers un nouveau modèle social ? Fin du modèle de croissance basé sur l’endettement Gouvernance d’entreprise La distribution des salaires (stock option, par.doré, etc.) « Rendre le métier de chercheur excitant ! » Développement durable

Bilan sur la réunion du G20

Les décisions G20 Condamnation des paradis fiscaux Régulation des marchés financiers Application des règles prudentielles aux IFNB Plan de relance mondial Augmentation des moyens du FMI

Les réserves S’assurer que l’investissement soit productif Retour de l’inflation forte à terme Rien de plus que les plans unilatéraux Vers un nouveau modèle social ?

Epilogue

“The central problem of depression-prevention has been solved, for all practical purposes”

Robert Lucas, en 2003, 1995 Nobel Prize Economics

“One of the most striking features of the economic landscape over the past twenty years or so has been a substantial decline in macroeconomic volatility ”

Ben Bernanke, Gouverneur de la Fed, en 2004

“The kind of economic trouble we are in today is precisely the sort of thing we thought we had learned to prevent. [But] I believe we are living in a new era of depression economics”

Paul Krugman, en 2008, 2008 Nobel Prize Economics

Epilogue

“Soon or late, it is ideas, not vested interests, which is dangerous for good or evil”

John Maynard Keynes, en 1936

“A forcer l'allure, il arrive qu'on meure Pour des idées n'ayant plus cours le lendemain. Encore s'il suffisait de quelques hécatombes Pour qu'enfin tout changeât, qu'enfin tout s'arrangeât! Depuis tant de "grands soirs" que tant de têtes tombent, Au paradis sur terre on y serait déjà.”

George Brassens, Mourir pour des idées

Références bibliographiques

o The origin of the Financial CrisisGeorge Cooper, 2008

Vintage Books, New York (USA), 194 pages.

o La crise. Pourquoi on en est arrivés là ? Comment en Sortir ?Michel Aglietta, 2008

Editions Michalon, Paris (France), 126 pages.

o The Subprime SolutionRobert J. Shiller, 2008Princeton University Press, Princeton (USA) & Oxford (UK), 196 pages.

o La crise, et après ?Jacques Attali, 2009 (Nouvelle édition)Arthème Fayard, Paris (France), 226 pages.

o The Return of Depression EconomicsPaul Krugman, 2009 (New Edition)WW Norton & Company, New York (USA) London (UK) , 191 pages.

Ouvrages


o World Economic Outlook 2009Rapport du Fond Monétaire International (FMI)

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/pdf/text.pdf

o La crise des subprimes Rapport du Conseil d’Analyse Economique (CAE)

http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/084000588/0000.pdf

o Le temps des conséquencesLa Lettre de l’OFCE, Département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/309.pdf

o Mérites et Limites du Pacte AutomobileLa Lettre de l’OFCE, Département de Recherche sur l’Innovation et la Concurrencehttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/308.pdf

o Les différents plans de relanceAnnexe à la Lettre de l’OFCE, Département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciencesPo.fr/pdf/lettres/plans_de_relance_12_2008.pdf

Lettres et rapports


o Les promesses de l’ombreLettre de l’OFCE, département d’Analyse et Prévisionhttp://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/302.pdf

o 10% de l’emploi dans l’industrie automobile : un chiffre trompeur Sylvain Barde, Clair & net@OFCE, 10 février 2009http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-63.htm

o Les inégalités responsables de la criseJean-Luc Gaffard, Clair & net@OFCE, 28 novembre 2008http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-59.htm

o Dans la crise financière, nous sommes décidemment tous keynésiens ! Xavier Timbeau, Clair & net@OFCE, 6 novembre 2008 http://www.ofce.sciences-po.fr/clair&net/clair&net-58.htm

Lettres et rapports


o Redistribution des Revenus et Déséquilibres Globaux Jean-Luc Gaffard, OFCE-DRIC, UNSA et CNRS-GREDEG

o Crise économique : analyse et perspectivesBertrand Groslambert, CERAM Business School, 14 octobre 2008

o La crisePatrick Musso, CNRS GREDEG et Université de Savoie

o Principales adresses électroniques visitéesFederal Reserve Bank Federal Reserve Bank of Saint LouisEconomagicVox EuINSEEGrowth Groningen Development CentreEurostatOECD

Présentations et supports électroniques

La titrisation - définition

ABS/MBS (Asset/Morgage Backed Securities) : Créances adossés à des actifs ou à des hypothèques

CDO (Collaterized Debt Obligations) : Titres garantis par des créances) Regroupe 120-250 ABS/MBS, dont certains seulement

sont des subprimes d’un montant total de 1 à 2 Mds $ En les mélangeant à d’autres titres

Senior Mezzanine Equity (Subprime)

La titrisation - définition

CDS (Credit Default Swap) : Dérivés de crédit Contrats financiers de protection où l'acheteur de

protection verse une prime ex ante Le vendeur de protection promet de compenser ex-

post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat.

C'est donc, sur le plan des flux financiers, comme un contrat d'assurance.

Prévisions des taux de croissance du PIB (09/08)

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ChypreMacédoineMalteGrècePologneBulgarieSlovaquieRépublique tchèqueEtats-UnisLuxembourgFranceCroatieSuisseEspagneDanemarkSlovénieNorvègePays-BasBelgiqueTurquiePortugalRoyaume-UniZone euroUnion européenneSuèdeRoumanieAutricheItalieFinlandeJaponAllemagneHongrieIrlandeEstonieLituanieIslandeLettonie


Le « T-spread » et crise de la liquidité

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Mise en perspectiveLa chute du produit industriel mondial

Source : Eichenberg & Rourke, 2009, Vox (http://www.voxeu.eu)

Mise en perspectiveLa chute du commerce mondial


Mise en perspectiveLa chute des marché financiers


La crise financière causes, effets, remèdes

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