Création & Reprise d’Entreprises

Ecole d’Administration des Affaires-Université de Liège

Méthodes d’évaluation des sociétés non cotées

26 Mars 2002

Jean-François Becu

Plan de l’exposé

I. Introduction

II. Les méthodes de valorisation en pratique l’actif net réévalué le modèle de l’actualisation des cash flows

(“DCF” model) les multiples valorisation dans le cadre d’un LBO

I. Introduction

La notion de valeur

Pourquoi valoriser une entreprise ?

• Cessions de titres

• Financements

• Fusions & Acquisitions

• Gestion courante

Bilan: Schéma simplifié

Actif

Actifs Immobilisés

Actifs Circulants

Passif

Fonds Propres

Dettes financières

Dettes d’exploitation

Actifs Immobilisés

• Immobilisations corporelles: bâtiments, mobilier

• Immobilisations incorporelles:Frais de R&D activés, Frais d’établissement

• Immobilisations financières

Actifs Circulants

• Créances• Stocks• Disponibilités (“Cash & Equivalent”)

Fonds Propres

• Capital souscrit

• Bénéfice reporté

• Réserves

Dettes

• Dettes financières (long terme + court terme)• Dettes commerciales (en-cours fournisseurs)• Dettes sociales, fiscales, salariales

Exemple 1

Actif

Actifs immobilisés

38

Actifs circulants

156

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 0

Autres dettes 94

(Chiffre d’affaires: 220)

Valo = ?

Exemple 2

Actif

Actifs Immobilisés

290

Actifs Circulants

405

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 315

Autres dettes 280

(Chiffre d’affaires: 980)

Valo = ?

Valeur dépend des perspectives du contexte général du type d’investisseur

La notion de valeur est liée, d ’une part, aux perspectives d’une entreprise et à l ’ensemble des risques qui y sont liés et, d ’autre part, à la propension d’un investisseur à saisir ces risques, qui sera elle-même une fonction du return attendu et des investissements alternatifs qu ’il envisage.

II. Méthodes pratique de valorisation

1. L’actif net réévalué

II.1. Actif Net Réévalué

Principe de base:

• Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén. Reportés

• Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan

II.1. Actif Net Réévalué

Exemple: Les compagnies d’assurance

• Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier- surestimation de passifs: excédents de provision

• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs

II.1. Actif Net Réévalué

Autres exemples d’application

• Etablissements de crédit• Cessions intra-familiales• Sociétés immobilières • Holdings

II.1. Actif Net Réévalué

Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques:– méthode statique (“photographie”)– ne tient pas compte :

• de la rentabilité des actifs

• des perspectives de croissance

Limitation

II. Méthodes pratiques de valorisation

2. Le modèle DCF

Principe de l’actualisation

“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain”

“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”

valeur actuelle

taux d’actualisation

II.1 Modèle DCF

Actualisation des flux de cash

II.2 Modèle DCF

Principe de base:

La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir

II.2 Modèle DCF

Formule

• V =

• FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR

• E = V - D

FCF1 FCF2 FCF3

(1+k) (1+k)2 (1+k)3+ + + ...

RV(1+k)n+

FCFn

(1+k)n

II.2 Modèle DCF

ExempleChiffre d’affaires 1.000

Coût des biens vendus (600)

Marge brute 400

Salaires (160)

Amortissement (30)

Autres charges d’exploitation (50)

Résultat d’exploitation 160

II.2 Modèle DCF

Exemple (suite)

Résultat d’exploitation 160

Résultat financier (10)

Résultat exceptionnel 0

Bénéfice avant impôts 150

Impôts (60)

Bénéfice net 90

II.2 Modèle DCF

Exemple (suite)

Investissements nets en actifs immobilisés: 50

Actifs circulants: 150 (+30)

En-cours fournisseurs: 110 (+20)

II.2 Modèle DCF

Exemple (fin) EBI after taxes + Amo = 160 - 64 + 30 = 126

Net Capex = - 50

WCR = -30 + 20 = -10

FCF = 66

II.2 Modèle DCF

Le taux d’actualisation

• k = Weighted Average Cost of Capital– Financement par fonds propres: Cost of Equity– Financement par dette: Cost of Debt

• Cost of Equity = Rf + Beta x (Rm - Rf)

• Cost of Debt = Rf + spread

WACC=

E Cost of

equity

D

E+D E+Dx + x Cost of

Debt (1-T)( () )

II.2 Modèle DCF

• Procéder par itérations

• Limites pratiques au levier de la dette

• WACC variable

Limitations et remarques

II.2 Modèle DCF

Définition de RV

• RV = FCFn (1+g) / (k-g)

• g = taux de croissanec annuel à l’infini

~ taux d’inflation

• Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple

II.2 Modèle DCF

Montage pratique d’un modèle

• 1e étape: détermination des cash flows libres

première période explicite

deuxième période: décroissance progressive

troisième période: à l’infini

• 2e étape: hypothèses de taux d’actualisation

• Remarques: pre- vs post-money ; synergies

Dividend Discount Model (DDM)

• Applications

• Principe de base : la valeur des fonds propres d’une entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs

II.2 Modèle DCF

II. Méthodes pratiques de valorisation

3. L’approche par les multiples

II.3 Les multiples

Principe de base• Appliquer à une entreprise des multiples de

valorisation disponibles pour des sociétés comparables

• Questions principales : – Sélection de l’échantillon – Source des multiples : bourses (sociétés cotées),

transactions M & A, usage– Choix des multiples

II.3 Les multiples

Exemples de multiples

• P/E (ou PER) : Price / Earnings ou Cours / Bénéfice

• PEG : Price / Earnings to Growth

• EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation

• EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation

• Yield : Dividende / Cours

• EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires

• P / Book : Cours / Fonds Propres

II.3 Les multiples

Illustration I : Echantillon pour IPO

P / E P / CF2000 2001E 2000 2001 E

15x 10x 6x 4x

Candidat IPO 200 250 450 580

évaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]moyenne = 2630

II.3 Les multiples

Illustration II : Présentation d’une fourchette d’IPO

1000 1150 2000 2001E 2000 2001 E

P / E 15,2x 12,7x 17,5x 14,6x

P / CF 6,9x 6,3x 7,9x 7,2x

II.3 Les multiplesAutres exemples

Presse quotidienne

Assurance

Biotechnologie

Acier

Télécommunication

Cours / exemplaires vendus

Cours / primesCours / embedded valueCours / appraisal value

Cours / frais R&D

Cours / tonnes acier brut

Cours / lignes d’abonnés

II.3 Les multiples

Remarques et limitations

• Ratios moyens ou médians d’un échantillon• Biais spécifique aux bourses nationales• Sources• Pertinence de la comparabilité

Approche simplificatrice mais très usuelle

II. Méthodes pratiques de valorisation

4. Valorisation dans le cadre d’un LBO

II.4 Valorisation LBO

Principe de base

• Newco du repreneur financée par: – fonds propres (fonds LBO + management)– dette senior (banques)– mezzanine (banques + fonds spécialisés)

• Target = société sous-jacente

Newco Target

II.4 Valorisation LBO

Caractéristiques principales

• Participation fréquente du management

• Programme de remboursement de la dette

• Visibilité des cash flows

II.4 Valorisation LBO

Calcul du return pour le repreneur

• Coût d’achat initial

• Fraction payée en fonds propres

• Paramètres de la dette

• Timing et conditions de sortie

Calcul du return sur investissement

II.4 Valorisation LBO

Exemple

1. Investissement initialCoût d’achat : 1000 (10 x Bén. Net)

Equity : 300

Dette : 700 (remboursable en 7 ans)

2. Exit (3 ans plus tard)Entreprise value: 1200 (10 x Bén. / Net)

Equity = 1200 - 400 = 800

Return = 800/300 = 39% p.a.

II.4 Valorisation LBO

Principales hypothèses

En pratique, une valorisation LBO dépendra de:• qualité du projet (target sous-jacent)

• hypothèses de sortie retenues

• paramètres de la dette (montant, taux et flux de remboursement)

• internal rate of return (“IRR”) du fonds

Conclusion

• Combinaison de deux approches– Modèle DCF: valeur fondamentale– Multiples : valeur relative de marché

• Tenir compte des spécificités de la transaction