1

Balance des paiements et taux de change

HEC Montréal

Octobre 2002

2

Balance des paiements

• Enregistre la valeur des transactions entre résidents canadiens et non-résidents

• BP = CC + CCF– BP : balance des paiements– CC : compte courant– CCF : compte capital et financier

• Comptes consolidés

3

Compte capital et financier

• Enregistre la valeur des actifs existants qui sont transigés entre résidents et non-résidents.

• Actifs réels (investissements directs) ou financiers (investissements de portefeuille).

• Les actifs peuvent être détenus par la Banque du Canada (réserves officielles)– Or– Titres gouvernementaux d’autres pays– Devises étrangères

• La banque centrale peut utiliser ces réserves pour intervenir sur le marché des changes

4

Compte courant

• Enregistre la valeur de toutes les autres transactions entre résidents et non-résidents

• Entre autres : la valeur des biens et services transigés

• CC = (EX – IM) + RNA + TN– (EX – IM) : exportations nettes ou balance

commerciale

– RNA : revenus nets d’actifs étrangers (ex : dividendes et intérêts)

– TN : transferts nets (ex : aide au développement)

5

Liens entre CC et CCF• CC + CCF = 0• Si une firme canadienne exporte pour une valeur

de 100 $CDN aux États-Unis, alors :– Augmentation du CC de 100 $

• Par ailleurs, les américains ont dû convertir leurs $US en $CDN. – Les banques commerciales américaines ont réduit leurs

actifs canadiens ($CDN) de 100 $.– Réduction du CCF de 100 $CDN

• L’augmentation du CC de 100 $ est compensée par une baisse du CCF de 100 $CDN.

• CC + CCF demeure égal à 0.

Balance des paiements canadienne (2000)

ExportationsImportations

Revenus d’investissementPaiements d’investissement

26,8 2,5Exportations nettes 52,6

Réserves officielles CanadiennesAutres actifs Canadiens

477,9- 425,3

Revenus net actif - 27,2

42,3- 69,5

Transferts nets 1,4

- 15,1

Augmentation des actifsétrangers détenus par les canadiens

- 134,9

- 5,5- 129,4

Augmentation des actifs canadiensdes étranger

119,8

Compte courant

Compte capital et financier

Divergences statistiques - 11,7

5,0

- 2,6

0,1

- 1,4

-12,8

11,3

- 1,1

Milliards de dollars % PIB

7

Interprétation du CC

• Lien entre CC et l’épargne étrangère (EF)

CC = (EX – IM) + (RNA + TN) hyp: RNA + TN = 0 = (Y – C – G – I ) = (Y – (T – Tr) – C) + ((T – Tr) – G) – I = EP + EG – I = - EF

•Un déficit du compte courant (CC < 0) est souvent associé à un emprunt étranger (EF > 0)•Un surplus du compte courant (CC > 0) est souvent associé à un prêt à l’étranger (EF < 0)

8

Interprétation du CC

• CC + CCF = 0• Déficit du CC surplus du CCF entrée de

fonds au Canada (augmentation des actifs nets canadiens détenus par des non-résidents)

• Surplus du CC déficit du CCF sortie de fonds du Canada (augmentation des actifs nets étrangers détenus par des canadiens)

9

Actifs et richesse nationale

• Richesse nationale = Actifs domestiques (capital physique) + Actifs nets étrangers

• Pour augmenter la richesse nationale, on peut : les actifs domestiques, par CC < 0, CCF > 0 et

augmentation de la dette étrangère les actifs étrangers, par CC > 0 et CCF < 0

10

Expérience canadienne• Depuis la 2e Guerre mondiale, le Canada a

généralement été un emprunteur net– CC < 0 et CCF > 0

– Durant les années 50 et 60, ceci a permis d’accumuler des actifs réels productifs au Canada PIB et richesse nationale

• Récemment, le Canada a été un prêteur net– CC > 0 et CCF < 0

– Ceci correspond à une baisse de la dette étrangère

– Le ratio dette étrangère / PIB a atteint 45 % en 1993 et 25 % en 2000.

11

Expérience internationale• Un petit nombre de pays sont des prêteurs étrangers

nets– Japon, Arabie Saoudite

• La plupart des pays sont généralement des emprunteurs nets– Canada (en général), USA

• Il y a aussi des PMD lourdement endettés à l’étranger– Argentine, Bolivie, Brésil, Chili, Colombie, Côte

d’Ivoire, Équateur, Mexique, Maroc, Nigeria, Pérou, Philippines, Uruguay, Venezuela, Yougoslavie.

– Dette largement contractée auprès de banques commerciales des USA, du Japon et de l’UE

– En 1986 : dette étrangère de + de 100 % du PIB combiné

12

Expérience internationale: années 1980

• Banques commerciales ont craint de ne pas être remboursées

• Arrêt des prêts aux PMD lourdement endettés (CCF 0)

• PMD ont continué à payer des intérêts

• Ils ont dû EX et IM (CC 0) IM dans les biens d’investissement

croissance économique à long terme

13

Expérience internationale durant les années 1990 : le plan Brady

taux d’intérêt sur la dette des PMD

• Contrepartie : la garantie d’être remboursés

14

Introduction au Introduction au marchémarché des changes des changes

• Taux de change : le prix en monnaie locale de la devise étrangère.

• Contexte canadien le prix du dollar américain est le taux de change le + important.

• Le marché des changes que nous allons étudier est donc un marché où l’on vend le dollar américain contre le dollar canadien (offre) et où l’on achète le dollar américain en payant en dollars canadiens (demande).

15

La demande sur le marché des changesLa demande sur le marché des changesTaux de change ($CDN/$US)

F

Quantité demandée de $US contre $CDN

+ : déplacement vers la droite- : déplacement vers la gauche

Facteurs déplaçant la courbe : – + + + – + D (PUS , P, Y, rUS , r, FA)

La pente est négative : F prix des b&s et titres CDN quantité demandée de $US

16

L’offre sur le marché des changesL’offre sur le marché des changes

F

Quantité offerte de $US contre $CDN

Facteurs déplaçant la courbe : + – + – + –

O (PUS , P, YUS, rUS , r, FA)

La pente est positive : F prix des b&s et titres CDN quantité offerte de $US

17

Régime de change flexibleRégime de change flexible

• Pour que le taux de change soit équilibré, il faut que les achats correspondent aux ventes; la demande doit être égale à l’offre.

• Le taux de change d’équilibre est celui pour lequel – D = O de $US sur le marché des changes et

– Réserves officielles constantes

F dépréciation du $CDN

F appréciation du $CDN

18

Régime de change flexibleRégime de change flexible

F

Quantité échangée de $US

D ($US contre $CDN)

O ($US contre $CDN)

Taux de changed’équilibre

19

Effet d’une hausse des prix aux USA (Effet d’une hausse des prix aux USA (PPUS US ) )

Quantité de $US

F

O0

D1

D0

F0

F1

•L’augmentation des prix américains augmente l’attrait des biens et services canadiens (EX) tout en réduisant l’attrait des b&s américains (IM).

O $US et D $US F .

•Le dollar canadien s’est apprécié vis-à-vis du dollar US.

O1

20

Effet d’une hausse des taux d’intérêtEffet d’une hausse des taux d’intérêtà court terme aux États-Unis (à court terme aux États-Unis (iiUS US ))

Quantité de $US

F

F0 D0

O0O1

D1F1

•L’augmentation des taux d’intérêt américains augmente l’attrait des titres américains tout en réduisant l’attrait des titres canadiens.

O $US et D $US F .

•Le dollar canadien s’est déprécié vis-à-vis du dollar US.

•Note : L’anticipation d’une hausse de iiUSUS cause une appréciation immédiate.

21

Effet d’une baisse des taux d’intérêtEffet d’une baisse des taux d’intérêtà court terme au Canada (à court terme au Canada (ii))

Quantité de $US

F

F0 D0

O0O1

D1F1

•La diminution des taux d’intérêt canadiens augmente l’attrait des titres américains tout en réduisant l’attrait des titres canadiens.

O $US et D $US F .

•Le dollar canadien s’est déprécié vis-à-vis du dollar US.

•Note : L’anticipation d’une hausse de ii cause une appréciation immédiate.

22

Note sur la parité des taux d’intérêt en Note sur la parité des taux d’intérêt en régime de taux de change flexiblerégime de taux de change flexible

• Supposons que le taux d’intérêt diminue au Canada (politique monétaire)– Le dollar se déprécie face au $US

• Les gens sont prêts à accepter un taux d’intérêt + faible sur leurs placements canadiens, si ils anticipent maintenant une appréciation du $CDN– Il y a donc toujours parité des taux de

rendement (i + faible au Canada mais anticipation d’appréciation)

23

Effet d’une diminutionEffet d’une diminutionPIB américain PIB américain (Y(YUSUS))

•La diminution du PIB américain réduit la demande pour les b&s canadiens (nos exportations diminuent).

O $US F .

•Une récession aux USA cause une dépréciation du $CDN.

Quantité de $US

F

O1

D0F0

F1

O0

24

Régime de change fixe

• La valeur du $CDN est fixée à un taux officiel (F’)

• Ce taux peut différer du taux d’équilibre (F0) F dévaluation du $CDN F réévaluation du $CDN

25

Régime de change fixeRégime de change fixe

Taux de change

($CDN/$US)

F

Quantité de $US

D $US

O $US

F0

Ici, le taux officiel F’ < F0. Le $CDN est surévalué

F’

Qo Qd

26

Mécanique du régime de change fixe

• La banque centrale peut utiliser ses réserves officielles dans le marché des changes pour empêcher le taux de bouger

• Si le $CDN est surévalué la Banque du Canada vend des $US et achète des $CDN (Qd – Qo).– Les réserves officielles en actifs diminuent

• Ne peut être utilisé à long terme pour soutenir une devise surévaluée:– Les réserves officielles sont limitées

– Il faut donc éventuellement que F’ = F0

27

Note sur la parité des taux d’intérêt en Note sur la parité des taux d’intérêt en régime de taux de change fixerégime de taux de change fixe

• Supposons que le taux d’intérêt diminue au Canada (politique monétaire)– Le taux de change ne bouge pas (la banque

centrale achète des $CDN)

• Les gens ne sont pas prêts à accepter un taux d’intérêt + faible sur leurs placements canadiens, si ils n’anticipent pas d’appréciation du $CDN– Vente massive de titres libellés en $CDN

prix des titres rendements et taux d’intérêt

28

Mécanique du régime de change fixe

• Autre possibilité : limiter ou taxer IM ou les sorties de capitaux D $US le taux de change d’équilibre diminue jusqu’au taux officiel

• Extension de cette politique empêcher le public de transiger des devises étrangères sans l’accord du gouvernement

• Ex : France (1984)

29

Mécanique du régime de change fixe

Taux de change

($CDN/$US)

F

Quantité échangée de $US

D0 $US

O $US

F0

Limiter ou taxer IM ou les sorties de capitaux D $US F0 diminue jusqu’à F’

F’

D1

30

Régime de change fixe : exemples

• Étalon-or (1844-1930):– Taux de change fixe face à l’or– Les banques centrales utilisaient leurs réserves

d’or pour maintenir les taux fixes

• Bretton-Woods (1944-1971):– $US fixé à 35 $ / once d’or– Les autres devises étaient fixées par rapport au

$ US (ex : $CDN/$US = 1,08)– Les réserves officielles contenaient de l’or et

des $US

31

Certains régimes s’apparentent à un régime fixe

• Zone monétaire (ex : euro et UME). – Pays utilisent la même devise. Il y a donc taux de

change fixe entre les pays de la zone.

• « Peg » (ex : zone CFA-France et Argentine-USA) – Certains pays tentent de fixer leur taux de change face à

une monnaie forte

• $US (ex : Équateur, éventuellement le Canada ?)– Certains pays adoptent le dollar US

32

Crises financières : origines

• Souvent : CC < 0 au départ• Mexique (1994) : élimination des barrières

commerciales, suite à l’ALENA– CC / PIB = - 8 %

• Thaïlande (1997) : forts investissements et EN faible– CC / PIB = - 8 %

• Russie (1998) : faible EG (impossibilité de collecter des taxes)– CC / PIB = - 7 %

33

Crises financières : origines

• Aussi : CCF > 0

• Surplus du CCF causé par des investissements de portefeuille de CT (très liquides)

• Exemples : Mexique, Thaïlande et Russie

34

Crises financières : ruées spéculatives

• Se produisent lorsque les investisseurs étrangers craignent une dévaluation rapide d’une devise surévaluée– Perte de valeur des actifs dénommés dans cette devise

• Les investisseurs vendent les actifs liquides• Exemples :

– Mexique (instabilité politique)

– Thaïlande (instabilité du système financier)

– Russie (incohérence de la politique fiscale et moratoire sur le remboursement de la dette étrangère)

35

Ruée spéculative

Taux de change

($CDN/$US)

F

Quantité échangée de $US

D0 $US

O $US

F0

D1

F1

F’

36

Implications des ruées

• La banque centrale doit utiliser encore plus de réserves officielles pour maintenir F’.– Accélération de la dévaluation

• Mexique (1994) : dévaluation du Peso de 15 % face au $US

• Crise asiatique (1997) : dévaluation de 50 % dans certains cas

37

Effets de contagion

• Propagation des effets des crises dans d’autres pays, via les marchés financiers

• Pertes des investisseurs dans un marché ventes d’actifs dans d’autres pays – « Tequila Effect » : crise au Mexique s’est

propagée à l’Argentine et au Brésil– « Asian Flu » : crise en Thaïlande s’est

propagée à 7 autres pays d’Asie de l’Est

38

Transmission internationale des cycles : régime de change flexible

• Reprise économique américaine ( YUS)• Marché des changes :

YUS EX O $US F appréciation du $CDN

• Marché des biens et services :

EX DA (se déplace vers la droite)

F EX et IM DA (se déplace vers la gauche)

YUS a peu d’impact sur DA, donc sur Y et P

39

Régime de change flexibleRégime de change flexible

Taux de change

($CDN/$US)

F

Quantité échangée de $US

D ($US contre $CDN)

O0 $US

F0

O1

F1

Q0 Q1

40

Transmission internationale des cycles : régime de change fixe

• Reprise économique américaine ( YUS)• Marché des changes :

YUS EX O $US la banque centrale soutient le taux de change en achetant $US (Q1 – Q0) en vendant des $CDN les réserves officielles liquidités système bancaire ( taux d’intérêt)

• Marché des biens et services :

EX DA (se déplace vers la droite)

r C et I DA (se déplace vers la droite)

YUS a un fort impact sur DA, donc sur Y et P

41

Régime de change fixeRégime de change fixe

Taux de change

($CDN/$US)

F

Quantité échangée de $US

D $US

O0 $US

F’

O1

Q0 Q1

42

Régime de change fixe vs flexible

• Un choc étranger (ex : YUS) affecte + le Canada sous un régime de change fixe

• On verra + tard que :– La politique budgétaire est + efficace en régime

de change fixe– La politique monétaire est + efficace en régime

de change flexible

43

Avantages du régime de change flexible

• Permet à l’économie domestique de réduire l’effet des chocs étrangers

• Permet d’adopter une politique monétaire autonome– Utile si le pays est frappé par des chocs

distincts ou si les objectifs de la politique économique diffèrent

44

Avantages du régime de change fixe

• Réduit l’incertitude du taux de change coûts de transaction pour titres ou biens et

services

• Impose une discipline aux autorités monétaires– Impossibilité de poursuivre des politiques

monétaires inflationnistes