Semestriels 2011

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Semestriels 2011 Les secteurs historiques passent le témoin

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Semestriels 2011Les secteurs historiques passent le témoin

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3 Octobre 2011

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Analyse & Recherche

Executive Summary

• Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...

A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, celle-ci est inférieure à nos estimations annuelles initiales qui s’élevaient à 8,9%.

• …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées

Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence une tendance générale des sociétés cotées. Ainsi, nous relevons que les Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement 15,0% et 6,3%.

• Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats

Les banques, les Minières et l’Énergie demeurent les principaux vecteurs de la croissance bénéficiaire du marché au premier semestre 2011. Ces derniers semblent profiter d’une conjoncture favorable et d’un net redressement au niveau des indicateurs opérationnels.

• Vers une nouvelle configuration du marché

Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ». En effet, nous relevons aujourd’hui l’émergence de nouveaux relais de croissance qui tirent à la hausse la croissance bénéficiaire du marché. A l’inverse, les secteurs historiques, tels que les Télécoms, les Cimenteries et l’Agro-alimentaire semblent ralentir la dynamique haussière de la cote.

• Revue à la baisse de nos prévisions annuelles pour 2011

A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.

Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révison à la baisse des résultats de trois principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).

Au 30/09/2011 MAD USD MASI 11.467 pts 11.467 pts Capitalisation (MM) 531,4 67,3 VMQ 2011 MC (M) 118,2 14,9

Indice MASI Code Bloomberg MASI MN Reuters MASI.CS

MASI Performance 2010 21,2% Performance 2011 -9,4%

2010 2011e 2012e

P/E 21,2x 17,3x 15,2x

D/Y 4,0% 3,8% 4,1%

P/B 4,2x 4,0x 3,5x ROE 26,1% 20,3% 21,5%

Évolution du MASI en 2011

Résultats semestriels du marché au 2011 Vs Actualisation de nos prévisions annuelles

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011eChiffre d'affaires 101 340 111 211 9,7% 226 411 8,6%

REX 24 444 24 543 0,4% 52 350 5,4%Marge opérationnelle 24,1% 22,1% -2,0pts 23,1% -0,7pts

Résultat Net 14 634 15 238 4,1% 31 534 4,3%Marge nette 14,4% 13,7% -0,7pts 13,9% -0,6pts

Nouvelles prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

31/1

2/20

10

14/0

1/20

11

28/0

1/20

11

11/0

2/20

11

25/0

2/20

11

11/0

3/20

11

25/0

3/20

11

08/0

4/20

11

22/0

4/20

11

06/0

5/20

11

20/0

5/20

11

03/0

6/20

11

17/0

6/20

11

01/0

7/20

11

15/0

7/20

11

29/0

7/20

11

12/0

8/20

11

26/0

8/20

11

09/0

9/20

11

23/0

9/20

11

-9,4%

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Analyse & Recherche

• Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...

Au titre du premier semestre 2011, les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca affichent une croissance bénéficiaire de 4,1%, selon nos calculs. Avant d’exprimer notre sentiment envers ce niveau de croissance, il s’avère intéressant de le placer dans son contexte d’évolution historique.

Après une croissance bénéficiaire négative au S1 2009 de –2,9%, marquant une nette rupture avec les niveaux de croissance historiques, le marché affiche une reprise de 2,0% au titre du S1 2010. A cette date, nous avons estimé que les résultats semestriels des sociétés cotées confirment le début du redressement (Cf. Bilan mi-parcours).

A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, elle est en dessous de nos attentes qui anticipaient une croissance annuelle pour 2011 bien supérieure, soit à 8,9%.

• …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées

Comme nous l’avons déjà mentionné lors de nos dernières publications, Maroc Télécom représente historiquement près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour l’appréhension du comportement réel de la masse bénéficiaire des sociétés cotées.

Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence la tendance générale des sociétés cotées. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ce constat. Ainsi, nous relevons que les Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement 15,0% et 6,3%. En excluant Maroc Télécom, le marché affiche une croissance bénéficiaire de 10,4% reflétant le redressement de la masse des sociétés cotées restantes.

Évolution des la masse bénéficiaire affichée par semestre (en MDh) Vs croissance semestrielle (pro-forma)

15 238

14 48914 207

14 626

4,1%2,0%

-2,9%

23,6%

S1 2008 S1 2009 S1 2010 S1 2011

Résultat net Croissance bénéficiaire

Croissance semestrielle au S1 2011 par grandes capitalisations

6,3%

4,1%

15,0%

-10,3%

Télécoms Financières Industries & Services Marché

23,6% de la capitalisation du

marché

40,0% de la capitalisation du

marché

36,4% de la capitalisation du

marché

Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI

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• Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs Banques, Mines et Énergie qui ont le plus contribué à la croissance des bénéfices du marché, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

- Le secteur Bancaire continue de profiter de la dynamique de développement de l’activité de crédit au Maroc mais aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation des principaux groupes bancaires;

- Les Minières ont profité durant ce premier semestre de l’envolée des cours de l’Argent, du Cuivre et du Plomb ainsi que de la baisse progressive des niveaux de couvertures historiques, permettant aux opérateurs de vendre des quantités supplémentaires au prix marché;

- Le secteur de l’Énergie représenté par la Samir, a profité d’un net redressement de ses indicateurs opérationnels. La performance du raffineur durant ce semestre n’est que le début d’un retour à des niveaux de marges normatifs.

A l’inverse quatre principaux secteurs ont contribué négativement à la croissance des bénéfices du marché, à l’instar des Télécoms, de l’Immobilier, des Cimenteries et de l’Agro-alimentaire :

- Le secteur des Télécoms représenté par Maroc Télécom a été pénalisé par l’intensification de la concurrence sur le marché local ainsi que par une réglementation plus contraignante et favorable au nouvel entrant;

- L’Immobilier a été ralenti par un décalage des livraisons au niveau des logements sociaux qui n’auraient lieu essentiellement qu’au deuxième semestre de cette année;

- Les Cimenteries ont souffert de la flambée des intrants ainsi que de l’entrée sur le marché du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas qui a engrangé l’essentiel de la croissance du secteur;

- L’Agro-alimentaire a subi de plein fouet la hausse des matières premières au niveau international adossée à une Demande domestique moins dynamique.

+598

+473+384 +68

+16 -469

-208-119

-114 -34

Mines

Energie

Assurances

BTP

Télécoms

Imm

obilier

Cim

enteries

Agro-alim

entaire

Autres

Banques

15 238

14 634

S1 2010 S1 2011

Contribution en volume à la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 (en MDh)

Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI

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• Vers une nouvelle configuration du marché ... Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ». En effet, les principaux moteurs historiques de la croissance bénéficiaire du marché tels que les Télécoms, les Cimenteries et l’Agro-alimentaire sont aujourd’hui en perte de vitesse, pénalisés à la fois par une conjoncture internationale moins favorable et par une concurrence locale de plus en plus acharnée.

Parallèlement, nous assistons à l’émergence de nouveaux relais de croissance pour le marché marocain à l’image des Mines et de l’Énergie. Pour sa part, le secteur des BTP, représenté principalement par Sonasid et Delta Holding, pourrait constituer, selon nous, un véritable levier de croissance dans une optique moyen terme.

Au niveau des Bancaires, le secteur confirme son rôle historique en tant que locomotive de la croissance bénéficiaire du marché, notamment grâce à son poids important dans le marché et à ses perspectives de développement prometteuses à moyen/long terme.

Enfin, nous estimons que les réalisations semestrielles affichées par les Immobilières ne reflètent pas le potentiel réel du secteur, compte tenu de son caractère cyclique. Avec un déficit structurel au niveau du segment économique, les promoteurs immobiliers devraient contribuer, in fine, à l’amélioration du rythme de croissance de la cote.

Croissance des principaux secteurs au S1 2011 Vs le poids de leurs résultats dans la masse bénéficiaire du marché

Poids dans la masse bénéficiaire du m

arché

Croissance bénéficiaire

Secteurs ayant sous-performé le marché Secteurs ayant sur-performé le marché Secteurs affichant des croissances en ligne avec le marché

Banques

Télécoms

Cimenteries

BTP

MinesAgro

Assurances

Immobilier

Energie

4,1%Marché

-20,4% -12,2% -10,3% -6,2% +10,6% +15,1% +159,3% +161,8%

5%

10%

25%

30%

20%

Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI

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Analyse & Recherche

• Un abaissement de nos prévisions annuelles pour 2011

A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.

Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révision à la baisse des résultats de trois principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).

Toutefois, nous tenons à préciser que cette croissance modérée des résultats pour 2011 est fortement impactée par les réalisations du secteur des Télécoms qui pèse énormément au niveau de la cote. Ainsi, hors Maroc Telecom qui afficherait un bénéfice en recul de 10,7% pour 2011, les principaux secteurs de la cote devraient réaliser des performances nettement meilleures, à savoir : +9,0% pour les financières et +13,3% pour les Industries & Services.

Source: estimations ATI

Croissance bénéficiaire 2011 par grandes capitalisations Croissance bénéficiaire du marché 2011e : Initiale Vs Actuelle

-10,7%

13,3%

9,0%

Télécoms Financières Industries & Services

8,9%

4,3%

Prévisions initiales Nouvelles prévisions

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Banques •

• Des performances opérationnelles satisfaisantes en dépit de la hausse du coût du risque

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Des performances opérationnelles satisfaisantes

en dépit de la hausse du coût du risque

Secteur : Banques 3 Octobre 2011

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Analyse & Recherche

Cours au 30/09/2011 MAD Perf 11

ATW 377 -7,4% BMCE 227 -13,0%

BMCI 900 -12,6% BCP 398 -5,2%

CDM 705 -22,1% CIH 270 -18,0%

Code Reuters ATW ATW.CS BMCE BMCE.CS BMCI BMCI.CS BCP BCP.CS CDM CDM.CS CIH CIH.CS

Notre impression sur les résultats Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

Notre lecture des résultats

• Une croissance de l’activité bancaire à faire pâlir en ces temps de crise à l’international

En dépit des tensions sur la liquidité et d’une décélération de l’activité d’intermédiation bancaire par rapport aux années précédentes, le secteur affiche durant le premier semestre des résultats honorables, en témoigne la progression de l’encours des crédits à la clientèle de 10,4% et des dépôts de 6,1% respectivement à 606 MMDH et 626 MMDh. Les banques de la place prouvent encore une fois leur capacité à soutenir le développement économique du pays en tirant profit de la forte Demande intérieure et ce en dépit de la baisse de la création monétaire durant ce semestre.

• Amélioration des performances opérationnelles en dépit de la hausse du coût du risque

Conforté par l’effet volume au niveau de l’activité de crédit, et d’une structure de ressources clientèle favorable composée à 60,1% de ressources non rémunérées, les banques de la place enregistrent une hausse de leur Produit Net Bancaire de 7,9% à 20,1 MMDh. Sachant que le nerf de la guerre des banques réside dans la maîtrise des coûts en dépit des programmes d’investissement engagés que ce soit à travers l’extension du réseau ou les opérations de croissance externe, les banques marocaines ont dans leur ensemble maîtrisé l’évolution de leurs charges de structure. Ainsi, le résultat brut d’exploitation du secteur enregistre une hausse de 8,2% à 10,4 MMDh. Cependant, face à une conjoncture moins euphorique et à la vulnérabilité des secteurs orientés à l’international, le secteur a fait face à une montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce semestre par les principales banques de la place. Ainsi, le RNPG du secteur s’établit à 4,5 MMDh en hausse de 11,7%. Notons toutefois que cette performance est tirée à la hausse par le RNPG de BCP qui sur une base non proforma augmente de 25,9% au lieu d’une croissance à périmètre constant de 8,9%. Aussi, la non récurrence de la provision fiscale constatée au S1 2010 dans les comptes de CIH durant ce semestre permet à la banque de voir son RNPG s’établir à 167 MDh contre 24 MDh à la même période de l’année précédente.

• Des perspectives florissantes pour le secteur

L’économie marocaine présente des leviers structurels de financement bancaire qui confortent le développement de ce secteur même en temps de décélération économique. Si le faible taux de bancarisation, actuellement avoisinant les 50%, constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long terme, la forte Demande intérieure émanant de la consommation des ménages mais également de l’investissement des entreprises publiques et privées représentent à court terme des viviers importants de croissance pour le secteur. Pour les groupes bancaires présents à l’international, ils devront récolter les fruits de leur stratégie de croissance externe dès lors que le modèle de développement mis en place devient créateur de valeur pour ces derniers.

Nous maintenons nos prévisions pour l’année 2011 inchangées à savoir un PNB 11e de 41,6 MMDh en hausse de 7,8% et un RNPG 11e de 8,7 MMDh en hausse de 7,6%.

• Un secteur de poids au niveau de la cote

Premier contributeur à la capitalisation globale et à la masse bénéficiaire, le secteur bancaire constitue un secteur de poids au niveau de la Bourse de Casablanca. En termes de multiples de fonds propres, le secteur traite à 2,6x les fonds propres contre 4,0x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui présente un P/B 11e de 3,2 les fonds propres. Les valeurs les plus liquides de la place, à savoir Attijariwafa bank et BCP disposent des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 11e de 16,5x et de 15,7x respectivement contre 22,5x pour le secteur et un P/B 11 de 2,8x et de 2,0x contre 2,6x pour le secteur.

P/E 2010 2011e 2012e ATW 17,7x 16,5x 15,3x BMCE 47,7x 42,2x 35,1x BMCI 15,2x 14,4x 13,9x BCP 16,7x 15,7x 14,7x CDM 17,2x 14,7x 14,4x CIH 26,5x 25,0x 23,9x

P/B 2010 2011e 2012e ATW 3,2x 2,8x 2,5x BMCE 3,4x 3,2x 3,1x BMCI 1,8x 1,7x 1,6x BCP 2,2x 2,0x 1,8x CDM 2,1x 2,0x 1,9x CIH 2,1x 2,0x 2,0x

ROE 2010 2011e 2012e ATW 19,2% 18,2% 17,4% BMCE 9,6% 7,8% 8,9% BMCI 12,3% 12,1% 11,8% BCP 14,4% 13,2% 12,9% CDM 13,4% 13,8% 13,4% CIH 8,1% 8,3% 8,3%

Optimiste

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Produit Net Bancaire 18 642 20 119 7,9% 41 631 7,8%

Résultat Brut d'Exploitation 9 630 10 420 8,2% 21 436 7,1%Marge RBE 51,7% 51,8% +0,1pts 51,5% -

Résultat d'exploitation 8 284 8 631 4,2% 16 943 7,7%Marge opérationnelle 44,4% 42,9% -1,5pts 40,7% -

Résultat Net Part de Groupe 4 067 4 545 11,7% 8 692 7,6%Marge nette 21,8% 22,6% +0,8pts 20,9% -

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

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Mines •

• Le début d’une belle histoire en Bourse...

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Le début d’une belle histoire en Bourse

Secteur : Mines 3 Octobre 2011

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Notre impression sur les résultats

Cours au 30/09/2011 MAD Perf 11

Managem 1.470 115,9% SMI 4.148 118,3% CMT 2.200 37,5%

Code Reuters Managem MNG.CS SMI SMI.CS CMT CMT.CS

P/E 2010 2011e 2012e Managem 56,3x 22,8x 15,5x SMI 30,8x 12,6x 9,9x CMT 12,2x 8,4x 8,7x

D/Y 2010 2011e 2012e Managem 0,8% 1,3% 1,9% SMI 2,4% 6,3% 8,0% CMT 4,5% 6,5% 6,3%

ROE 2010 2011e 2012e Managem 15,5% 24,8% 29,6% SMI 29,2% 53,7% 51,9% CMT 63,1% 70,0% 55,8%

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 1 855 2 643 42,5% 5 429 31,3%

EBE retraité 830 1 447 74,3% 3 090 64,2%Marge EBE 44,8% 54,8% +10,0pts 56,9% +11,4pts

REX 410 934 127,8% 2 199 102,3%Marge opérationnelle 22,1% 35,3% +13,2pts 40,5% +14,2pts

Résultat Net 297 767 158,2% 1 477 108,0%Marge nette 16,0% 29,0% +13,0pts 27,2% +10,0pts

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

Notre lecture des résultats

• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions

Au titre du premier semestre 2011, le secteur minier affiche une forte croissance de son activité de 42,5% à 2,6 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 5,4 MMDh. Parallèlement, les réalisations en termes de résultat opérationnel et de résultat net nous confortent quant à nos estimations annuelles pour 2011.

Comme prévu, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très appréciable, il s’agit essentiellement :

- d’une hausse significative de trois principaux métaux en l’occurrence l’Argent (+101,0%), le Cuivre (+23,0%) et le plomb (+23,0%);

- d’un effet couverture positif pour la SMI. Cet opérateur a profité à la fois d’une baisse de ses engagements sur l’Argent (passant de 73,0% à 65,0%) et d’une amélioration des cours de couverture (passant de 8,4$/oz à 11,4$/oz).

• Des perspectives de croissance très prometteuses sur la période 2011-2013

A ce niveau nous distinguons d’une part, Managem et SMI qui profiteraient d’un double effet volume/couverture, et d’autre part, la CMT qui nous semble assujettie uniquement à un effet prix.

Dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd'hui, d’une visibilité claire sur les états d’avancement des projets de CMT, nous retenons au niveau de notre business plan uniquement les projets opérationnels. A cet effet, nous attendons une communication officielle de la part du management dans ce sens.

La période 2011-2013 devrait constituer une phase exceptionnelle, voire historique, pour Managem et SMI. En effet, ces deux opérateurs profiteraient d’un triple effet rarement observé au sein du secteur minier. Il s’agit plus particulièrement :

- d’un effet couverture : l’abolissement total à fin 2012 des couvertures historiques sur l’Or (0,7T/an) et sur l’Argent (230T/an) ;

- d’un effet volume : l’augmentation de la capacité de production de l’Argent de 40,0% à 300,0T/an (S2 2013) et l’entrée en exploitation de deux principaux sites aurifères à savoir Bakoudou avec 1,2T/an (T4 2011) et Bloc15 avec 2,8T/an (T4 2013);

- d’un effet prix : nous sommes convaincus que les métaux précieux ont intégré un cycle haussier de fond avec un maintien du cours de l’Argent au dessus des 30,0$/oz et celui de l’Or au-dessus des 1400,0$/oz sur la période 2011-2013.

Au final, Managem devrait réaliser une croissance annuelle moyenne de ses bénéfices de 57,9% sur la période 2011-2013, contre 43,6% pour la SMI et –2,2% pour la CMT.

• Un potentiel haussier toujours caché

Compte tenu de leurs perspectives de croissance , nous estimons que les valeurs Managem et SMI sont toujours sous évaluées sur le marché. En effet, à partir de 2013 les valeurs devraient présenter des décotes significatives par rapport à leurs fourchettes normatives qui sont de respectivement [12x;14x] et [10x;12x]. Sur la base de la même analyse, nous jugeons que le titre CMT est surévalué eu égard aux perspectives de croissance modestes qu’offre l’opérateur.

Positive

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Énergie •

• Samir, vers une restructuration du Passif...

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Samir, vers une restructuration du Passif

Secteur : Énergie 3 Octobre 2011

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Notre Impression sur les résultats

Cours au MAD USD Cours 779 98 Capitalisation (Mn) 9.269 1.173 VMQ (M) 3,9 0,5 Flottant 26,9% 26,9%

Code Reuters Samir SAMI.CS

Samir MASI Performance 2010 7,7% 21,2% Performance 2011 32,5% -9,4%

2010 2011e 2012e

BPA 61,1 75,6 91,9

P/E 12,7x 10,3x 8,5x

ANA 328,1 403,8 480,6

P/B 2,4x 1,9x 1,6x DPA 0,0 15,1 18,4

D/Y 0,0% 1,9% 2,4%

ROE 20,5% 20,7% 20,8%

Notre lecture des résultats

• Des résultats qui rassurent quant à la qualité de l’outil industriel mis en place

Au titre du S1 2011, le groupe Samir affiche une croissance élevée de ses revenus de 32,7% à 23,0 MMDh dans une conjoncture globalement favorable au raffineur.

Le lancement du nouvel outil de raffinage semble apporter ses fruits en termes de gains de productivité avec une amélioration de l’EBE de 68,6%. Le résultat opérationnel et le RNPG semblent revenir à des niveaux normatifs à fin juin 2011.

• Deux principaux niveaux d’analyse s’imposent

Nous estimons que la lecture des résultats financiers du groupe Samir devrait se réaliser à travers deux principaux niveaux d’analyse :

1) Le haut du Compte de Produits & de Charges

A l’analyse de la première partie du CPC, nous relevons que l’outil industriel mis en place par le raffineur est performant. Ce dernier contribue fortement à la création de la valeur ajoutée, permettant ainsi une hausse importante de l’EBE de 68,6%. Parallèlement, la marge d’EBE affiche une progression de 0,8pts au S1 2011 à 4,0%. Cette tendance devrait se poursuivre, selon nous, au S2 2011.

2) Le bas du Bilan et du Compte de Produits & de Charges

Au niveau de la deuxième partie du CPC, nous relevons deux principaux comptes qui pèsent sur les résul-tats du Groupe à savoir : les dotations aux amortissements et les charges financières.

Rappelons que les dotations aux amortissements ne sont pas des charges « décaissables ». Celles-ci constituent le contre-poids de l’effort d’investissement entrepris par le groupe et n’impactent aucunement les cash-flows d’exploitation. En d’autres termes, celles-ci ne sont pas destructrices de valeur pour l’entreprise.

Quant aux charges financières, celles-ci sont à des niveaux relativement élevés (256 MDh), soit 28,0% de l’EBE et reflètent l’importance de l’endettement de Samir. En effet, l’endettement net s’élève à 16,1MMDh au S1 2011, dont 70,0% en tant que dettes court terme. Cette situation augmente significativement à la fois le profil-risque et la charge de la Dette supportée par le groupe.

• Vers une restructuration du Passif

Il est vrai que Samir affiche un profil risqué compte tenu du poids de son endettement (16,1 MMdh), représentant plus de 3,0 fois la valeur comptable de ses capitaux propres et 1,7 fois la valeur marché de ses capitaux propres. En d’autres termes, la valorisation boursière du groupe sur la base du cours actuel de son titre représente à peine la moitié de ses dettes envers les banques.

Dans ce contexte, nous pensons qu’une restructuration du Passif du groupe devient indispensable surtout pour ses créanciers qui détiennent près de 12,0MMdh sous forme de dettes court terme. La concrétisation de ce scénario devrait permettre à Samir de poursuivre son développement de manière plus sereine.

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 17 294 22 956 32,7% 45 600 23,1%

EBE retraité 547 922 68,6% 2 400 27,5%Marge EBE 3,2% 4,0% +0,8pts 5,3% +0,2pts

REX 365 781 114,0% 1 820 29,7%Marge opérationnelle 2,1% 3,4% +1,3pts 4,0% +0,2pts

Résultat Net 67 423 NS 900 23,8%Marge nette 0,4% 1,8% +1,4pts 2,0% -

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers SAMIR S1 2011, estimations ATI

Optimiste

Page 13: Semestriels 2011

Département

Analyse & Recherche

Cimenteries

La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur

Page 14: Semestriels 2011

La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur

Secteur : Cimenteries 3 Octobre 2011

Département

Analyse & Recherche

Notre impression sur les résultats

Cours au 30/09/2011 MAD Perf 11

Lafarge 1.635 -22,9% Cimar 1.100 -8,3% Holcim 1.924 -27,5%

Code Reuters Lafarge LAC.CS Cimar SCM.CS Holcim HOL.CS

P/E 2010 2011e 2012e Lafarge 17,1x 18,1x 17,2x Cimar 18,4x 16,8x 15,9x Holcim 12,3x 11,1x 10,8x

D/Y 2010 2011e 2012e Lafarge 4,0% 3,9% 4,1% Cimar 2,7% 3,0% 3,1% Holcim 6,8% 5,4% 5,6%

ROE 2010 2011e 2012e Lafarge 25,8% 23,3% 22,8% Cimar 17,3% 17,2% 16,6% Holcim 27,3% 28,6% 26,9%

Notre lecture des résultats

• Une reprise du secteur qui ne profite pas pleinement aux cimenteries cotées...

Après une année 2010 moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, caractérisée par une Demande en quasi-stagnation à 0,4%, celle-ci renoue au terme du premier semestre 2011 avec une croissance soutenue à 7,2%. En effet, les ventes de ciment en volume sont passées de 7.613,1Kt à 8.158,8Kt, soit une demande additionnelle de +545,7Kt sur la période étudiée.

Toutefois, cette reprise du secteur ne semble pas profiter au secteur coté qui affiche un repli de 1,1% de ses revenus dans un contexte où l’effet prix est relativement neutre.

• ...suite à l’entrée effective du nouvel opérateur « Ciments de l’Atlas »

Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur, aux dépens essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, à l’analyse des résultats de ces deux opérateurs au S1 2011, nous relevons que Lafarge affiche une quasi-stagnation de son chiffre d’affaires. Quant à l’opérateur Holcim, celui-ci accuse une baisse significative de ses revenus de 8,1% sur la même période. Ces contre-performances sont justifiées par l’entrée effective du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas, qui profite de manière plus prononcée que ses concurrents de la relance des projets économiques immobiliers. A ce niveau, Ciments de l’Atlas demeure très bien positionné compte tenu des effets de synergie avec le promoteur immobilier Addoha. Rappelons que ce dernier bénéficie du même contrôle actionnarial et dispose d’une PDM de 30,0% au niveau des logements sociaux au Maroc.

A l’inverse de ses concurrents cotés, Cimar réalise une performance appréciable avec une hausse de ses revenus de 4,7% sur la même période. En effet, l’opérateur semble profiter d’un positionnement géographique très favorable au Sud. Rappelons que la région du Sud demeure très porteuse à moyen/long terme et nous semble relativement épargnée des pressions concurrentielles que subissent les autres régions du pays.

• La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur

Dans un contexte économique moins porteur que par le passé, marqué par une concurrence plus rude, une croissance sectorielle modeste ne dépassant pas les 6,0% et une hausse structurelle des coûts des matières premières, la maîtrise des charges devient aujourd'hui au cœur des préoccupations.

Nous sommes convaincus que l’optimisation des coûts énergétiques qui représentent jusqu’à 2/3 des charges variables d’une cimenterie, devient aujourd’hui une cible stratégique pour l’ensemble des opérateurs. A cet effet, nous pensons que seul Cimar dispose d’une marge significative en la matière lui permettant d’améliorer ses marges à court terme.

• Un arbitrage optant pour Cimar

Grâce d’une part, à son positionnement très favorable au Sud lui permettant de réaliser une croissance supérieure à ses concurrents directs, et d’autre part, à l’entrée en service de son usine « économique » d’Ait-Baha, Cimar devrait réaliser des économies de charges importantes, lui permettant d’améliorer significativement sa marge d’EBE de 3,5pts, passant de 39,8% en 2010 à 43,3% en 2011.

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 6 714 6 637 -1,1% 12 500 -0,3%

EBE retraité 3 238 3 119 -3,7% 6 084 3,0%Marge EBE 48,2% 47,0% -1,2pts 48,7% +1,6pts

REX 2 754 2 500 -9,2% 4 910 1,9%Marge opérationnelle 41,0% 37,7% -3,3pts 39,3% +0,9pts

Résultat Net 1 933 1 813 -6,2% 3 255 1,8%Marge nette 28,8% 27,3% 1,5pts 26,0% +0,5pts

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

Pessimiste

Page 15: Semestriels 2011

Département

Analyse & Recherche

Télécoms

L’USAGE, le nerf de la guerre

Page 16: Semestriels 2011

L’USAGE, le nerf de la guerre

Secteur : Télécoms 3 Octobre 2011

Département

Analyse & Recherche

Notre impression sur les résultats

Cours au MAD USD Cours 143,0 18,1 Capitalisation (Mn) 125.710 15.913 VMQ (M) 17,9 8,9 Flottant 16,8 16,8

Code Reuters IAM IAM.CS

IAM MASI Performance 2010 10,7% 21,2% Performance 2011 -4,7% -9,4%

2010 2011e 2012e

BPA 10,9 9,7 10,2

P/E 13,2x 14,8x 14,1x

ANA 21,7 20,8 21,2

P/B 6,6x 6,9x 6,7x DPA 10,6 9,7 10,2

D/Y 7,4% 6,8% 7,1%

ROE 50,7% 45,7% 48,4%

Notre lecture des résultats

• Une rupture avec une croissance historique des revenus

Au titre du S1 2011, Maroc Télécom a rompu avec son trend haussier et structurel des revenus, et ce, pour la première fois depuis don introduction en Bourse. En effet, les revenus consolidés du groupe affichent pour la première fois un repli de 0,8% à fin juin 2011. Parallèlement, le résultat opérationnel et le RNPG enregistrent des replis plus prononcés de 8,3% et 10,3% respectivement.

Toutefois, nous pensons que la baisse des revenus au S1 2011 est à relativiser. En effet, le chiffre d’affaires sortant (des appels) affiche une progression sensible liée à une hausse de l’usage (+22,0%) qui compense largement la baisse des tarifs. Par contre, le chiffre d’affaires entrant (des appels) est en baisse. Ceci est lié à la normalisation des tarifs d’interconnexion par l’ANRT, impactant négativement les revenus entrants de Maroc Télécom sur le S1 2011. Sur une base comparable, les revenus du groupe devraient donc afficher une légère hausse.

Dans un contexte de croissance négative de l’activité, il est tout à fait normal que les efforts marketing du groupe et la revalorisation des salaires pèsent de manière significative sur les marges qui affichent des replis plus prononcés.

• Des perspectives de croissance qui dépendent majoritairement de l’USAGE

Dans un contexte où la baisse des tarifs est un fait, où les relais de croissance africains sont encore peu significatifs et où la concurrence locale s’intensifie, l’usage acquiert une dimension stratégique, voire déterminante, dans le développement futur de Maroc Télécom. Dans ce contexte, la baisse des tarifs ne peut être compensée que par une hausse des minutes consommées (Usage), et ce, dans la même proportion.

A cet effet, nous nous sommes posés la question suivante: « Comment les utilisateurs marocains pourraient-ils réagir face à une baisse progressive des tarifs de télécommunication ? ». Trois scénarii se dessinent:

1) Hausse de l’usage plus proportionnelle que la baisse des tarifs => création de valeur

2) Hausse de l’usage dans la même proportion que la baisse des tarifs => effet neutre

3) Hausse de l’usage moins proportionnelle que la baisse des tarifs => destruction de valeur

L’expérience des pays émergents ainsi que la culture de la société marocaine en la matière privilégient le premier scénario.

Dans l’optique d’une hausse importante de l’usage au Maroc, passant de 50mn/utilisateur/mois à 100mn sur un horizon de 3 à 5 ans, nous pensons que seul Maroc Télécom pourrait aisément y faire face. La forte progression de l’usage nécessite des couvertures réseaux très larges et performantes. Sur ce plan, Maroc Télécom dispose d’une avancée indéniable par rapport à ses concurrents.

• Une valeur de fond de portefeuille, à conserver pour le long terme

Dans l’optique d’une stabilisation de l’ARPU, voire son redressement sur le moyen/long terme, le titre Maroc Télécom pourrait être conservé principalement en tant que valeur de rendement. Avec un rendement cible du dividende maîtrisé à terme entre 6% et 8%, Maroc Télécom représente ainsi une valeur défensive face aux retournements de tendance sur le marché.

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 15 447 15 323 -0,8% 31 320 -1,1%

EBE retraité 8 982 8 317 -7,4% 17 790 -6,2%Marge EBE 58,1% 54,3% -3,9pts 56,8% -3,1pts

REX 6 645 6 094 -8,3% 13 250 -7,6%Marge opérationnelle 43,0% 39,8% -3,2pts 42,3% -3,0pts

Résultat Net 4 443 3 985 -10,3% 8 512 -10,0%Marge nette 28,8% 26,0% -2,8pts 27,2% -2,7pts

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

Neutre

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Analyse & Recherche

Agro-alimentaire

Les agro-alimentaires malmenées

Page 18: Semestriels 2011

Les Agro-alimentaires malmenées

Secteur : Agro-alimentaire 3 Octobre 2011

Département

Analyse & Recherche

Notre lecture des résultats

• Des résultats qui confirment la mauvaise passe du secteur

Les indicateurs de résultats des principales sociétés agro alimentaires cotées confirment la mauvaise passe du secteur dans sa globalité. L’activité tourne au ralenti en raison d’un tassement de la Demande qui porte sur les sociétés les plus représentatives du secteur. Une Demande qui s’articule principalement sur les produits entrée de gamme réputés peu générateurs de marges.

• Une baisse certes inévitable mais inattendue des marges qui répond à une stratégie de préservation de la Demande des consommateurs...

La forte baisse du résultat opérationnel dénote de nouvelles difficultés. Tout d’abord, le prix des matières premières qui entrent aussi bien dans la composition des produits que dans les emballages poursuivent une tendance haussière. La stratégie des opérateurs du secteur étant de résister à cette hausse et de ne la répercuter aucunement sur les consommateurs finaux afin d’éviter tout enlisement de la consommation, et ce au détriment des marges opérationnelles. Pour sa part, la limitation de la charge de transport dictée par le nouveau code de la route participe dans une moindre mesure à cette contraction des marges. Ainsi, la marge opérationnelle du secteur recule ainsi au 30 juin 2011 de 4,8 pts à 12,9%.

Si la stratégie annoncée des principaux opérateurs est de recourir à une optimisation des coûts compressibles, celle-ci ne semble qu’une solution à portée courte. Une reprise solide des bénéfices du secteur demeure, à nos yeux, dépendante d’un rebond de la consommation.

• ...qui nous pousse à revoir à la baisse nos prévisions

Si globalement les réalisations de l’activité sont conformes à nos attentes, les niveaux de marge opérationnelle sont largement inférieurs à nos prévisions. La plus grosse déception concerne le déficit réalisé par Lesieur. Par conséquent, nous révisons ses résultats prévisionnels 2011 à la baisse.

• Une exception qui confirme la règle ...

Globalement, le secteur agroalimentaire présente des niveaux de valorisation élevés. L’unique valeur qui se distingue de ses pairs est la Cosumar dont les niveaux de valorisation représentent l’exception. Si nous l’avions sélectionnée parmi nos valeurs recommandées à l’achat dans notre dernière publication d’il y a deux mois, nous sommes réconfortés aujourd’hui par ses réalisations qui appuient notre perspective posi-tive sur la valeur.

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 8 582 8 961 4,4% 19 016 4,9%

EBE retraité 1 681 1 574 -6,3% 3 014 -10,2%Marge EBE 19,6% 17,6% -2,0pts 15,9% -2,6pts

REX 1 520 1 158 -23,8% 2 226 -22,4%Marge opérationnelle 17,7% 12,9% -4,8pts 11,7% -4,1pts

Résultat Net 835 751 -10,0% 1 196 -23,8%Marge nette 9,7% 8,4% -1,3pts 6,3% -2,4pts

Prévisions annuelles ATI

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

Négative

Notre impression sur les résultats

Code Reuters

SBM SBM.CS Centrale Laitière CLT.CS

Lesieur LES.CS Cosumar CSR.CS

Cours au 30/09/2011 MAD Perf 11

SBM 1935 -11,2% Centrale Laitière 1378 +9,8% Cosumar 1621 -16,9% Lesieur 102 -29,7%

P/E 2010 2011e 2012e SBM 21,9x 22,8x 20,9x Centrale L 22,2x 25,8x 24,4x Cosumar 11,8x 12,7x 12,4x Lesieur 17,8x N.S N.S

D/Y 2010 2011e 2012e SBM 5,2% 4,4% 4,8% Centrale L 4,3% 3,6% 3,8% Cosumar 5,3% 5,1% 5,2% Lesieur 5,4% - 2,1%

ROE 2010 2011e 2012e

SBM 18,4% 18,5% 20,4% Centrale L 31,9% 27,4% 28,9% Cosumar 20,8% 17,9% 17,3% Lesieur 10,3% N.S 4,7%

Page 19: Semestriels 2011

Département

Analyse & Recherche

Immobilier

L’essentiel à attendre au second semestre

Page 20: Semestriels 2011

L’essentiel à attendre au second semestre

Secteur : Immobilier 3 Octobre 2011

Département

Analyse & Recherche

Notre lecture des résultats

• Des résultats intermittents au caractère trompeur...

La lecture d’ensemble de la croissance d’activité du secteur immobilier de 1,6% S1-2011 prête à confusion. La quasi stagnation de l’activité du secteur ne reflète pas fidèlement une vue d’ensemble sur le secteur. L’évaluation de la performance du secteur passe par une analyse approfondie des réalisations de chacun des acteurs. Les principaux protagonistes du secteur le soulignent: la lecture des résultats S1-2011 devra se faire sur la base du cycle de production de l’ensemble de l’année 2011 et non pas en comparaison par rapport au S1-2010.

• Une année qui conforte le caractère cyclique du secteur de la promotion immobilière

En se livrant à cet exercice, nous calculons la quote-part du Chiffre d’affaires et du Résultat net réalisés au premier semestre que nous tentons de rapprocher par rapport aux précédentes communications financières. Globalement, les réalisations sont conformes aux attentes et prouvent le caractère cyclique et irrégulier du secteur de la promotion immobilière. Seulement, il faudrait dénoter que le secteur tire sa révérence d’une forte contribution cette année des segments social et moyen standing. Le segment haut standing tergiverse entre un résidentiel touristique en crise et un haut standing destiné au logement principal toujours soutenu par la Demande locale.

• Des propos rassurants des responsables des sociétés cotées qui nous réconfortent globalement dans nos prévisions

Nos différents échanges avec le management nous rassurent tout d’abord quant à la capacité de livraison des dits projets durant ce semestre mais aussi par rapport aux réalisations à fin septembre qui semblent conformes au planning. Des réalisations qui devraient s’appuyer principalement sur les ventes de logements sociaux et moyen standing qui constituent le fer de lance de l’ensemble des promoteurs, avec une contribution relative du haut standing à usage de résidence principale. Le résidentiel touristique étant toujours chahuté par le contexte actuel de crise internationale.

En raison de la forte affluence des livraisons au second semestre, l’essentiel des réalisations du secteur immobilier tel que coté se ferait au second semestre. A ce titre, nous nous fions aux propos des responsables des sociétés cotées et maintenons nos prévisions inchangées pour l’ensemble de l’année 2011, particulièrement pour ADH et Alliances, la CGI ayant subi une révision à la baisse des prévisions 2011.

• ...Des niveaux de valorisation dignes d’investissement, exception faite de la CGI

Sur cette base, les niveaux de valorisation des immobilières demeurent attractifs pour Addoha et Alliances. La valeur CGI s’inscrit sur tout un autre registre, et en dépit de la forte correction subie depuis le début de l’année –40%, cette valeur est parmi les valeurs les plus chères du marché. Sa masse bénéficiaire est loin de refléter la taille de sa capitalisation sur le marché ou encore correspondre aux attentes des plans d’affaires communiqués par le management.

Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Neutre

Notre impression sur les résultats

Code Reuters

Addoha ADH.CS Alliances ADI.CS CGI CGI.CS

Cours au 30/09/2011 MAD Perf 11

Addoha 80,9 -22,2% Alliances 669 -11,6% CGI 1060 -40,5%

P/E 2010 2011e 2012e Addoha 15,1x 12,7x 10,3x Alliances 19,1x 12,1x 5,7x CGI 50,0x N.S N.S

D/Y 2010 2011e 2012e Addoha 2,5% 2,5% 3,1% Alliances 1,2% 1,2% 1,5% CGI 1,7% 1,7% 1,8%

ROE 2010 2011e 2012e Addoha 24,1% 20,2% 21,3% Alliances 16,5% 21,9% 34,3% CGI 9,1% 6,2% 6,9%

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 5 370 5 457 1,6% 14 835 19,4%

EBE retraité 1 545 1 235 -20,1% 5 005 36,8%Marge EBE 28,8% 22,6% -6,2pts 33,7% +4,2pts

REX 1 444 1 150 -20,4% 4 712 32,1%Marge opérationnelle 26,9% 21,1% -5,8pts 31,8% +3,1pts

Résultat Net 1 021 813 -20,4% 2 947 17,9%Marge nette 19,0% 14,9% -4,1pts 19,9% -0,2pts

Prévisions annuelles ATI

Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI

Page 21: Semestriels 2011

Département

Analyse & Recherche

Annexe

Page 22: Semestriels 2011

Résultats semestriels 2011

Département

Analyse & Recherche

Juin 2010 Juin 2011 Var Juin 2010 Juin 2011 Var Juin 2010 Juin 2011 Var Juin 2010 Juin 2011 Juin 2010 Juin 2011IAM 15 447,0 15 323,0 -0,8% 6 645,0 6 094,0 -8,3% 4 444,0 3 985,0 -10,3% 43,0% 39,8% 28,8% 26,0%Télécoms 15 447,0 15 323,0 -0,8% 6 645,0 6 094,0 -8,3% 4 444,0 3 985,0 -10,3% 43,0% 39,8% 28,8% 26,0%Branoma 271,5 287,8 6,0% 58,9 49,4 -16,1% 43,6 36,6 -16,1% 21,7% 17,2% 16,1% 12,7%Centrale Laitière 2 869,0 3 045,0 6,1% 413,6 354,4 -14,3% 283,6 225,9 -20,3% 14,4% 11,6% 9,9% 7,4%Cosumar 2 866,1 2 975,5 3,8% 720,2 552,2 -23,3% 296,1 363,5 22,8% 25,1% 18,6% 10,3% 12,2%Dari Couspate 150,2 147,1 -2,1% 16,0 11,5 -28,1% 10,8 7,8 -28,0% 10,7% 7,8% 7,2% 5,3%Lesieur 1 637,6 1 680,5 2,6% 96,3 -39,8 N.S 52,1 -39,7 N.S 5,9% -2,4% 3,2% -2,4%Oulmès 572,9 568,0 -0,9% 33,6 21,0 -37,5% 12,1 8,0 -33,9% 5,9% 3,7% 2,1% 1,4%SBM 1 208,8 1 260,2 4,3% 289,6 290,8 0,4% 202,7 201,5 -0,6% 24,0% 23,1% 16,8% 16,0%Unimer 278,7 206,9 -25,8% 41,1 19,6 -52,3% 31,7 15,3 -51,7% 14,7% 9,5% 11,4% 7,4%Agro-alimentaire 9 854,7 10 171,0 3,2% 1 669,4 1 259,2 -24,6% 932,7 818,8 -12,2% 16,9% 12,4% 9,5% 8,1%Wafa Assurance 2 208,5 2 650,0 20,0% 391,2 538,3 37,6% 322,2 398,0 23,5% 17,7% 20,3% 14,6% 15,0%Atlanta 1 404,6 1 517,4 8,0% 226,0 217,9 -3,6% 185,9 153,6 -17,4% 16,1% 14,4% 13,2% 10,1%Agma-Lahlou Tazi 61,3 59,0 -3,8% 35,7 33,8 -5,3% 26,4 25,2 -4,5% 58,2% 57,3% 43,1% 42,7%CNIA Saada 1 648,0 1 707,0 3,6% 112,1 216,7 93,3% 104,2 129,8 24,6% 6,8% 12,7% 6,3% 7,6%Assurances 5 322,4 5 933,4 11,5% 765,0 1 006,6 31,6% 638,7 706,6 10,6% 14,4% 17,0% 12,0% 11,9%Attijariwafa bank 6 912,7 7 937,1 14,8% 3 404,0 4 100,2 20,5% 1 941,1 2 236,2 15,2% 49,2% 51,7% 28,1% 28,2%BCP 4 853,2 4 949,4 2,0% 2 515,7 2 105,6 -16,3% 767,1 965,8 25,9% 51,8% 42,5% 15,8% 19,5%CDM 992,3 1 056,0 6,4% 360,3 300,5 -16,6% 223,6 189,1 -15,4% 36,3% 28,5% 22,5% 17,9%BMCE 3 752,9 4 055,7 8,1% 1 230,8 1 124,5 -8,6% 516,8 516,9 0,0% 32,8% 27,7% 13,8% 12,7%BMCI 1 409,8 1 436,8 1,9% 751,8 757,8 0,8% 473,9 469,9 -0,8% 53,3% 52,7% 33,6% 32,7%CIH 721,5 683,6 -5,3% 21,8 242,5 N.S 24,4 166,7 583,2% 3,0% 35,5% 3,4% 24,4%Banques 18 642,4 20 118,6 7,9% 8 284,4 8 631,1 4,2% 3 946,9 4 544,6 15,1% 44,4% 42,9% 21,2% 22,6%Aluminium du Maroc 293,5 384,9 31,1% 35,1 39,7 13,1% 31,1 34,9 12,1% 11,9% 10,3% 10,6% 9,1%Colorado 328,9 335,5 2,0% 79,2 72,8 -8,1% 50,1 48,1 -4,0% 24,1% 21,7% 15,2% 14,3%Fenie Brossette 319,9 241,6 -24,5% 37,8 13,3 -64,8% 26,8 9,1 -66,0% 11,8% 5,5% 8,4% 3,8%Sonasid 2 196,0 2 759,9 25,7% 114,9 163,6 42,4% 82,5 92,2 11,8% 5,2% 5,9% 3,8% 3,3%Delta 1 115,9 1 382,5 23,9% 176,9 200,4 13,3% 115,9 128,6 11,0% 15,9% 14,5% 10,4% 9,3%Stroc 205,1 283,8 38,4% 18,2 40,2 120,9% 13,0 22,3 71,5% 8,9% 14,2% 6,3% 7,9%BTP 4 459,3 5 388,2 20,8% 462,1 530,0 14,7% 319,4 335,2 4,9% 10,4% 9,8% 7,2% 6,2%SCE 115,3 120,2 4,2% -1,8 13,6 N.S 3,7 20,5 449,9% -1,5% 11,3% 3,2% 17,1%Maghreb Oxygène 104,8 102,2 -2,5% 14,0 13,8 -1,5% 8,2 6,2 -24,3% 13,3% 13,5% 7,9% 6,1%Snep 416,1 502,1 20,7% 35,1 32,7 -6,9% 26,5 9,4 -64,4% 8,4% 6,5% 6,4% 1,9%Chimie 636,2 724,5 13,9% 47,3 60,1 27,0% 38,4 36,2 -5,8% 7,4% 8,3% 6,0% 5,0%Ciment du Maroc 1 947,6 2 033,0 4,4% 652,2 675,2 3,5% 554,3 574,3 3,6% 33,5% 33,2% 28,5% 28,2%Holcim 1 976,8 1 815,6 -8,2% 763,5 590,4 -22,7% 427,7 374,8 -12,4% 38,6% 32,5% 21,6% 20,6%Lafarge 2 789,1 2 785,0 -0,1% 1 339,4 1 234,6 -7,8% 950,5 864,4 -9,1% 48,0% 44,3% 34,1% 31,0%Cimenteries 6 713,5 6 633,6 -1,2% 2 755,1 2 500,2 -9,3% 1 932,5 1 813,5 -6,2% 41,0% 37,7% 28,8% 27,3%Acred 51,0 54,0 5,9% 18,5 19,7 6,4% 11,6 12,4 6,9% 36,2% 36,4% 22,7% 23,0%Eqdom 341,1 355,4 4,2% 187,0 189,2 1,2% 117,7 121,1 2,9% 54,8% 53,2% 34,5% 34,1%Sofac 51,0 49,6 -2,8% -38,1 8,1 N.S -38,8 6,1 N.S -74,7% 16,3% -76,0% 12,4%Diac salaf 0,4 0,3 -27,4% -8,0 -7,8 2,7% -9,9 -7,8 20,9% N.S N.S N.S N.SSalafin 143,5 142,0 -1,0% 81,2 74,9 2,7% 53,8 48,4 -10,0% 56,6% 52,7% 37,5% 34,1%Maroc Leasing 86,9 88,1 1,4% 58,1 58,8 1,3% 36,2 37,1 2,5% 66,8% 66,8% 41,7% 42,1%Maghreb Bail 103,7 125,1 20,6% 58,4 69,9 19,7% 39,7 43,0 8,3% 56,3% 55,9% 38,3% 34,4%Taslif 50,7 58,0 14,3% -8,4 8,7 N.S 2,0 8,6 330,8% -16,6% 15,0% 3,9% 14,8%Sociétés de financement 828,4 872,4 5,3% 357,1 421,5 18,0% 212,4 268,9 26,6% 43,1% 48,3% 25,6% 30,8%Auto Nejma 585,5 556,2 -5,0% 87,5 70,7 -19,2% 57,9 49,4 -14,7% 14,9% 12,7% 9,9% 8,9%Auto Hall 1 409,0 1 516,9 7,7% 184,0 156,8 -14,8% 137,4 112,6 -18,0% 13,1% 10,3% 9,8% 7,4%Berliet 206,4 251,4 21,8% -5,2 1,3 N.S -7,7 -1,8 76,5% -2,5% 0,5% -3,7% -0,7%Ennakl 1 312,8 761,3 -42,0% 95,9 53,5 -44,2% 76,0 46,1 -39,3% 7,3% 7,0% 5,8% 6,1%Automobiles 3 513,7 3 085,8 -12,2% 362,3 282,3 -22,1% 263,6 206,3 -21,7% 10,3% 9,1% 7,5% 6,7%Label vie 2 301,4 2 568,2 11,6% 17,4 89,7 N.S 7,5 26,0 245,8% 0,8% 3,5% 0,3% 1,0%Distribution 2 301,4 2 568,2 11,6% 17,4 89,7 414,0% 7,5 26,0 245,8% 0,8% 3,5% 0,3% 1,0%Managem 1 297,8 1 760,0 35,6% 155,8 423,0 171,5% 89,5 305,0 240,8% 12,0% 24,0% 6,9% 17,3%CMT 259,4 337,9 30,3% 163,2 245,5 50,5% 139,2 199,2 43,1% 62,9% 72,6% 53,7% 59,0%SMI 297,4 545,0 83,3% 90,9 266,0 192,6% 68,0 265,0 289,7% 30,6% 48,8% 22,9% 48,6%Mines 1 854,6 2 642,9 42,5% 409,9 934,5 128,0% 296,7 769,2 159,3% 22,1% 35,4% 16,0% 29,1%Samir 17 294,0 22 955,9 32,7% 365,3 781,7 114,0% 66,7 423,6 535,1% 2,1% 3,4% 0,4% 1,8%Afriquia Gaz 1 630,6 1 805,6 10,7% 245,2 285,5 16,4% 170,7 197,9 15,9% 15,0% 15,8% 10,5% 11,0%Energie 18 924,6 24 761,5 30,8% 610,5 1 067,3 74,8% 237,4 621,5 161,8% 3,2% 4,3% 1,3% 2,5%CGI 622,3 972,5 56,3% 108,2 134,0 23,8% 156,6 107,0 -31,7% 17,4% 13,8% 25,2% 11,0%Alliances 1 571,0 1 677,2 6,8% 391,4 490,4 25,3% 223,4 257,8 15,4% 24,9% 29,2% 14,2% 15,4%Addoha 3 176,4 2 807,7 -11,6% 944,1 525,1 -44,4% 641,3 448,1 -30,1% 29,7% 18,7% 20,2% 16,0%Immobillier 5 369,7 5 457,4 1,6% 1 443,7 1 149,5 -20,4% 1 021,3 812,9 -20,4% 26,9% 21,1% 19,0% 42,3%IB Maroc 135,1 119,9 -11,3% 10,9 -8,9 N.S 6,3 1,7 -73,1% 8,0% -7,4% 4,6% 1,4%HPS 100,6 148,1 47,2% 12,2 11,3 -7,4% 18,8 2,0 -89,5% 12,1% 7,6% 18,7% 1,3%Disway 866,3 686,9 -20,7% 55,8 34,8 -37,6% 38,9 21,9 -43,7% 6,4% 5,1% 4,5% 3,2%Involys 11,8 20,9 77,1% -1,2 4,2 N.S -1,4 3,8 N.S -9,8% 20,1% -11,7% 18,1%Microdata 122,7 147,7 20,4% 20,5 20,1 -2,0% 12,1 15,1 24,8% 16,7% 13,6% 9,9% 10,2%M2M 54,5 42,3 -22,4% 23,8 21,7 -8,8% 12,8 13,8 7,8% 43,7% 51,3% 23,5% 32,6%NTI 1 291,0 1 165,8 -9,7% 111,1 83,2 -25,1% 87,5 58,2 -33,4% 8,6% 7,1% 6,8% 5,0%Timar 74,1 90,3 21,9% 5,1 6,1 20,1% 3,9 5,1 30,8% 6,9% 6,8% 5,3% 5,6%CTM 189,1 197,4 4,4% 1,3 6,7 421,5% 0,2 3,8 N.S 0,7% 3,4% 0,1% 1,9%Transport 263,2 287,7 9,3% 6,4 12,8 100,7% 4,1 8,9 117,5% 2,4% 4,4% 1,6% 3,1%Risma 558,0 616,4 10,5% 65,5 90,7 38,5% -12,4 17,7 N.S 11,7% 14,7% -2,2% 2,9%Tourisme 558,0 616,4 10,5% 65,5 90,7 38,5% -12,4 17,7 N.S 11,7% 14,7% -2,2% 2,9%Sothema 394,0 461,8 17,2% 55,8 47,5 -15,0% 30,9 25,9 -16,2% 14,2% 10,3% 7,9% 5,6%Promopharm 197,1 228,4 15,9% 47,4 60,0 26,6% 35,8 42,2 18,0% 24,0% 26,3% 18,2% 18,5%Pharmaceutiques 591,1 690,2 16,8% 103,2 107,4 4,1% 66,7 68,2 2,1% 17,5% 15,6% 11,3% 9,9%Lydec 2 673,7 2 824,9 5,7% 191,7 201,5 5,1% 122,0 117,4 -3,8% 7,2% 7,1% 4,6% 4,2%Utilities 2 673,7 2 824,9 5,7% 191,7 201,5 5,1% 122,0 117,4 -3,8% 7,2% 7,1% 4,6% 4,2%Nexans 844,1 852,6 1,0% 52,8 45,9 -13,0% 44,9 26,0 -42,1% 6,3% 5,4% 5,3% 3,1%Delattre levivier 165,3 97,5 -41,0% 19,5 23,6 21,0% 11,7 12,5 6,8% 11,8% 24,2% 7,1% 12,8%Med paper 162,9 176,2 8,2% -6,9 8,3 N.S -15,7 -0,3 98,3% -4,2% 4,7% -9,6% -0,2%Mediaco 64,5 22,0 -65,9% -13,0 -21,9 -68,6% -14,5 -27,8 -92,3% -20,1% -99,3% -22,4% -126,2%Fertima 282,4 323,9 14,7% 8,3 -7,8 N.S -11,8 -17,7 -49,9% 2,9% -2,4% -4,2% -5,5%SRM 131,6 187,5 42,5% 4,2 12,6 200,0% 1,1 7,0 536,4% 3,2% 6,7% 0,8% 3,7%Stockvis 406,2 256,4 -36,9% 21,2 14,9 -29,7% 15,8 7,8 -50,6% 5,2% 5,8% 3,9% 3,0%Zellidja 18,5 11,2 -39,5% 17,9 10,5 -41,3% 37,5 7,5 -80,0% 96,8% 93,8% 202,7% 67,0%Balima 17,5 17,5 -0,3% 6,7 9,2 37,4% 4,2 6,9 63,2% 38,1% 52,4% 24,2% 39,5%Rebab 1,7 1,0 -41,2% 1,5 0,8 -46,7% 1,5 0,8 -46,7% 88,2% 80,0% 88,2% 80,0%Autres 2 094,7 1 945,7 -7,1% 112,1 96,1 -14,3% 74,9 22,8 -69,6% 5,4% 4,9% 3,6% 1,2%

Marché 101 339,6 111 211,1 9,7% 24 419,2 24 617,7 0,8% 14 634,2 15 237,8 4,1% 24,1% 22,1% 14,4% 13,7%

En MDH Marge opérationnelle Marge netteChiffres d'affaires/ PNB Résultat d'exploitation Résultat Net Part de Groupe

Page 23: Semestriels 2011

Front

Attijari Intermédiation

Salma Alami +212 5 22 43 68 21 [email protected] Rachid Zakaria +212 5 22 43 68 48 [email protected] Karim Nadir +212 5 22 43 68 14 [email protected] Abdellah Alaoui +212 5 22 43 68 27 [email protected] Tarik Loudiyi +212 5 22 43 68 00 [email protected] Anis Hares +212 5 22 43 68 34 [email protected]

Omar Barakat +212 5 22 43 68 15 [email protected]

Wafa Bourse

Sofia Mohcine +212 5 22 54 50 50 [email protected]

Nawfal Drari +212 5 22 54 50 50 [email protected]

Attijari Intermédiation Tunisie

Abdelaziz Hammami +212 5 22 43 68 21 [email protected]

Recherche

Directeur de la Recherche

Abdelaziz Lahlou +212 522 43 68 37 [email protected]

Responsables Desks

Taha Jaidi +212 522 43 68 23 [email protected] Achraf Bernoussi +212 522 43 68 31 [email protected]

Analyste Financier

Fatima Azzahraa Belmamoun +212 522 43 68 26 [email protected]

Analystes Financiers Juniors

Mahat Zerhouni +212 522 43 68 19 [email protected] Maria Iraqi +212 522 43 68 01 [email protected]

Economiste

Rabie Baddou +212 522 54 50 54 [email protected]

Analyste Taux et Change

Lamyae Oudghiri +212 522 43 68 01 [email protected]

AVERTISSEMENT

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