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Table des matières
Sommaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Préface d’Eddy Wymeersch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Section 1. La particularité de la réglementation des marchés financiers dans l’Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20I. I. LES ENJEUX RÉGLEMENTAIRES DANS L’UNION . . . 21
A. Le marché financier : un espace qu’il faut réglementer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211. La fonction des marchés financiers
dans l’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212. Le fondement de l’intervention réglementaire de
l’État : développement des marchés et cyclicalité 223. Le développement d’une branche
de droit propre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26a. La classification liée au système
de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27b. Des classifications alternatives . . . . . . . . . . . . 30
B. Les principes directeurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321. Les principes directeurs classiques . . . . . . . . . . . . 322. La construction européenne, porteuse
d’ambitions nouvelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36II. UNE MÉTHODOLOGIE D’HARMONISATION
LÉGISLATIVE SPÉCIFIQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38A. Une technique législative différente . . . . . . . . . . . . . . 38
1. Le besoin d’harmonisation des législations nationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38a. Les techniques d’harmonisation législative . . 38b. Une nouvelle méthode d’harmonisation
dans la directive MIF ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
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2. Une méthode d’élaboration novatrice pour les services financiers, dite Lamfalussy . . . . 44
B. L’intégration des marchés financiers communautaires : un processus en plusieurs étapes . . . . . . . . . . . . . . . . . 521. La DSI : précurseur de la directive MIF . . . . . . . . 53
a. Des avancées importantes . . . . . . . . . . . . . . . . 53b. Des dispositions lacunaires et obsolètes . . . . 56
2. Le PASF : l’ambition communautaire pour les marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
Section 2. La directive MIF : une étape décisive dans la construction du marché financier unique . . . . . . . . 64I. DES DOMAINES PEU MODIFIÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
A. L’encadrement des entreprises d’investissement . . . 651. Les exigences formelles de validité
de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 672. Les conditions de fond pour la validité
de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70a. Les conditions comparables à la DSI . . . . . . . 71b. Les conditions plus spécifiques que celles de la
DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73B. Les autorités compétentes de surveillance C. du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
1. Le renforcement du principe de surveillance par l’État membre d’origine . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80a. La création d’un point de contact unique . . 80b. Les pouvoirs conférés aux autorités compétentes :
une harmonisation minimale . . . . . . . . . . . . . 83c. Le renforcement du principe de l’État
d’origine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 842. Une nouvelle architecture de surveillance
au niveau de l’Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86a. Un cadre de surveillance fragmenté . . . . . . . . 87b. Les propositions doctrinales de réforme . . . . 89c. Le contenu de la réforme . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
II. UN CADRE NOUVEAU DE NÉGOCIATION . . . . . . . . 95A. L’élargissement du champ d’application
par rapport à la DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 951. La détermination du champ général
d’application . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
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a. Le champ d’application rationae materiae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
b. Le champ d’application rationae personae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
2. L’élargissement du champ d’application . . . . . . . 103a. Une liste élargie de services financiers . . . . . . 103b. Une liste élargie d’instruments financiers . . . 107
B. La concurrence à tous les niveaux entre les différents systèmes de négociation . . . . . . . 1131. La concurrence verticale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1142. La concurrence horizontale . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
a. Une division tripartite des systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
b. Un environnement de négociation fragmenté. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
1re PARTIE
UNE CONCURRENCE ÉQUITABLE
TITRE 1L’ORGANISATION DUALISTE DES MARCHÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
Chapitre 1Les marchés réglementés, héritiers des bourses . . . . . . . . . . . . 134
Section 1. De la bourse au marché réglementé . . . . . . . . . . . . . 134I. LE DÉVELOPPEMENT DES BOURSES . . . . . . . . . . . . . . 134
A. L’apparition des bourses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1351. La bourse, une notion incertaine . . . . . . . . . . . . . . 1352. Les origines de la pratique boursière . . . . . . . . . . 1383. La professionnalisation des bourses . . . . . . . . . . . 140
a. La « monopolisation » de la négociation . . . 140i. La bourse de New York, incorporée
par convention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141ii. La bourse de Paris, incorporée
par acte royal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144b. De l’autoréglementation à l’entremise
de l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
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B. La modernisation des bourses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
1. L’introduction de la technologie
sur la place boursière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
2. La démutualisation des bourses . . . . . . . . . . . . . . . 151
a. La notion de démutualisation . . . . . . . . . . . . . 153
b. Les implications de la démutualisation : un
véritable big bang dans le monde boursier . . 155
i. La transformation des corporations,
grandes perdantes de la démutualisation,
marque la fin des bourses . . . . . . . . . . . . . . . 156
ii. La bourse, devenue une entreprise . . . . . . . 158
iii. L’internationalisation des bourses . . . . . . . . 159
II. LA NOTION DE MARCHÉ RÉGLEMENTÉ
SOUS LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
A. L’évolution de la notion de marché réglementé . . . . 160
1. La DSI, créatrice d’un concept flou
de marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
2. Une définition complétée
par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
B. L’abolition du principe de concentration des ordres 167
1. Le système de la DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
a. Le principe du libre choix
des États membres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
b. Un principe d’origine légale dans
les législations de tradition civiliste . . . . . . . . 170
c. Un principe à intensité variable
dans l’UE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
2. La suppression du principe de concentration
dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
Section 2. L’encadrement législatif des marchés réglementés 180
I. L’AGRÉMENT DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . . . 180
A. La procédure d’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
1. L’octroi de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
2. Le retrait de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
B. Les fonctions de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
1. L’agrément, à l’origine du passeport
des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
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2. L’agrément des marchés réglementés, un gage de qualité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
II. LA STRUCTURE DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . 189A. Les exigences liées à la gestion des marchés
réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1891. La désignation de l’exploitant du marché
réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1892. Les exigences d’honorabilité et d’expérience
des dirigeants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1913. Le contrôle sur les personnes exerçant
une influence significative dans la gestion du marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
B. Les exigences organisationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . 1931. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . 1932. La gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
C. La liberté de choix de la méthode de négociation . . 1951. La classification des marchés en fonction
du modèle de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196a. Les marchés gouvernés par les ordres . . . . . . 197b. Les marchés gouvernés par les prix . . . . . . . . 198c. Les modèles réels : la combinaison
des deux modèles précédents . . . . . . . . . . . . . . 2012. La disparition de la classification en fonction
du principe de concentration . . . . . . . . . . . . . . . . . 2023. La classification des marchés en fonction
de la nature du moyen de transmission des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
III. L’ORGANISATION DE L’ACTIVITÉ DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206A. La fonction de régulateur de l’opérateur
de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2071. Un pouvoir normatif conféré à l’opérateur
de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2072. Les règles comparables à celles des MTF . . . . . . 209
a. Les règles de fonctionnement . . . . . . . . . . . . . . 209b. Les règles d’accès au marché réglementé . . . . 211
i. L’élaboration des règles d’accès au statut de membre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
ii. Le droit d’accès à distance . . . . . . . . . . . . . . . 216
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3. Les règles d’admission à la cotation, spécificité des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219a. Les valeurs mobilières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222b. Les exigences liées aux instruments
financiers dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224c. Les exigences liées aux parts des organismes
de placement collectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226B. La fonction de surveillance de l’opérateur
de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2271. La suspension et le retrait d’un instrument
de la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2272. Le contrôle du respect des obligations
par les membres ou participants au marché . . . . 229
Chapitre 2Les systèmes multilatéraux de négociation (MTF), une alternative aux marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
Section 1. Un long chemin vers la reconnaissance des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231I. L’HISTOIRE DE L’APPARITION DES MTF . . . . . . . . . . 231
A. Le précurseur des MTF : le marché non réglementé 231B. Les MTF, des systèmes nouveaux à essor rapide . . . 234
1. Un phénomène récent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2352. Un encadrement législatif progressif . . . . . . . . . . 238
II. LA CONSÉCRATION DES MTF PAR LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240A. Les MTF, des systèmes comparables
aux marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2401. La définition de MTF calée sur la définition
de marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2402. Une différence de nature avec les marchés
réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242B. Les MTF, des systèmes similaires aux ATS ? . . . . . . 244
1. Un fonctionnement comparable aux ATS . . . . . . 2442. Les principaux types d’ATS . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
a. La classification selon le critère de découverte de prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
b. Les sous- classifications des systèmes permettant une découverte de prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
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Section 2. Un encadrement juridique calqué sur celui des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252I. UN AGRÉMENT FORMELLEMENT DIFFÉRENT,
À EFFETS COMPARABLES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252A. L’exploitation d’un MTF agréé en tant
que service d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2521. L’exigence d’un agrément pour l’exploitant
du MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252a. La procédure d’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . 253b. Les conséquences de la classification de
l’exploitation d’un MTF comme service d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
2. Des exigences organisationnelles moindres par rapport aux marchés réglementés . . . . . . . . . 257a. Les exigences liées à la gestion des MTF . . . . 257b. Les exigences organisationnelles pour
l’entité qui dirige l’activité du MTF . . . . . . . . 257i. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . 258ii. La continuité de l’activité et la gestion
des risques opérationnels . . . . . . . . . . . . . . . . 261B. Des droits de prestation de services transfrontaliers
similaires à ceux des marchés réglementés . . . . . . . . 262II. LES PRINCIPES D’OPÉRATION DES MTF . . . . . . . . . . 264
A. L’élaboration des règles de marché du MTF . . . . . . . 2641. L’élaboration des règles d’accès des membres
aux MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2652. La détermination des instruments financiers
négociables sur un MTF spécifique . . . . . . . . . . . 2673. L’édiction des règles de fonctionnement
des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269B. Les obligations de surveillance de l’exploitant
du MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2731. Une obligation générale de surveillance . . . . . . . . 2732. La suspension ou le retrait d’un instrument
de la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
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Chapitre 3La viabilité de l’organisation dualiste des marchés . . . . . . . . . 277
Section 1. Vers une égalité réelle entre les deux types de marché ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279I. UN RÉGIME PLUS UNIFORME POUR
LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉS . . . . . . . . . . . . 280A. Le renforcement de la surveillance des MTF . . . . . . 280
1. Le renforcement de la surveillance par l’exploitant du MTF ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
2. Le renforcement de la surveillance par l’autorité compétente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
B. Le renforcement des exigences organisationnelles des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2851. Des exigences plus laxistes en faveur des MTF . . . 2852. Des exigences futures adaptées à l’activité
du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289a. Les marchés de dérivés de gré à gré
normalisés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289b. Des marchés spécialisés pour les PME ? . . . . 291c. Un encadrement futur des nouvelles
pratiques de négociation ? . . . . . . . . . . . . . . . . 293II. DEUX STATUTS POUR UNE FONCTION ? . . . . . . . . . 298
A. La généralisation de la prérogative d’admission à la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2991. Une prérogative coûteuse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2992. Une voie de réforme ambitieuse . . . . . . . . . . . . . . 301
B. Les divergences des statuts, avantage des MTF ? . . . 3041. Les marchés réglementés, des marchés
« à statut supérieur » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3052. La difficulté de changer de statut en raison
de la nature de l’exploitant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306a. Un choix visant à ouvrir l’activité
aux prestataires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306b. Un choix toujours défendable ? . . . . . . . . . . . . 308
Section 2. Les stratégies de développement envisageables pour les deux types de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311I. LA RÉPONSE AVANT TERME DES MARCHÉS
RÉGLEMENTÉS À LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . 312
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A. Les fusions des marchés réglementés, une réponse anticipée à la directive MIF . . . . . . . . . . 3131. Des exemples de fusions récentes . . . . . . . . . . . . . 315
a. La fusion NYSE- EURONEXT . . . . . . . . . . . . . 315b. Une vague de fusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318
2. Les questions juridiques résultant des fusions transatlantiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321
B. Les autres stratégies possibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3261. La nécessité de réduire les coûts d’opération
et d’exécution des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326a. Une préoccupation constante des marchés
réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326b. Les méthodes de réduction des coûts . . . . . . . 328
2. Le rattrapage des avantages traditionnels des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
3. La diversification des activités productives . . . . . 3314. La conquête de nouveaux marchés . . . . . . . . . . . . 332
II. LES STRATÉGIES POSSIBLES POUR LES MTF . . . . . . 334A. Les stratégies envisageables pour les MTF . . . . . . . . . 335
1. Le MTF, un modèle détenteur d’avantages traditionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335a. Des services nouveaux et plus ciblés . . . . . . . 336b. Des services d’une meilleure qualité . . . . . . . 338
2. La spécialisation, stratégie possible pour les MTF les moins liquides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339
B. Les clés de succès des principaux MTF européens . 3411. Chi- X Europe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3412. Turquoise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3443. Une série de MTF moins liquides . . . . . . . . . . . . . 345
TITRE 2LA CONSÉCRATION D’UN SYSTÈME SUPPLÉMENTAIRE DE NÉGOCIATION DES ORDRES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347
Chapitre 1L’internalisation systématique, concurrente des marchés réglementés et des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
Section 1. Une définition restrictive et incomplète de ce système de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
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I. L’INTERNALISATEUR SYSTÉMATIQUE, CLÉ DE VOÛTE DU SYSTÈME . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351A. L’internalisateur systématique, contrepartie
à la transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351B. L’exigence d’une négociation organisée,
fréquente et systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3541. Des critères positifs de définition
qui s’avèrent flous . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3552. Les critères négatifs de définition : le hors marché,
un quatrième mode de négociation ? . . . . . . . . . . . . 358II. L’INTERNALISATION, UNE CATÉGORIE PLUS LARGE
QUE L’INTERNALISATION SYSTÉMATIQUE ? . . . . . 361A. Un encadrement inexistant pour certains modes
de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3611. L’internalisation systématique, une notion
trop limitée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3622. Des activités oubliées de la définition
de la directive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363a. L’internalisation, limitée à la négociation pour
compte propre autre que systématique ? . . . . . 365b. L’appariement en interne des ordres de clients
en sens contraire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366B. Le besoin d’un élargissement de la définition
d’internalisation systématique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3701. Les conséquences d’une définition limitée . . . . . 3712. Des changements en vue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
a. Un encadrement plus large que l’exécution en interne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375i. La création d’un quatrième système
de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376ii. La transformation obligatoire en MTF
à partir d’un certain seuil . . . . . . . . . . . . . . . . 380b. La modification des définitions actuelles :
une alternative ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382
Section 2. Le statut obscur de l’internalisation systématique sous la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386I. L’INCERTITUDE SUR LA CLASSIFICATION
DE L’INTERNALISATION SYSTÉMATIQUE . . . . . . . . 386
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Table des matières
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A. Une différence de nature par rapport
aux autres systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . . . . 386
B. Un système reconnu, mais pas agréé . . . . . . . . . . . . . . 389
1. Une distinction formelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
2. Un rôle similaire aux marchés multilatéraux . . . 392
II. UNE CLASSIFICATION FONCTIONNELLE
DE L’INTERNALISATION. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
A. La mise à égalité des entreprises d’investissement
par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
B. L’internalisation systématique,
facteur d’augmentation de la concurrence
entre les systèmes de négociation ? . . . . . . . . . . . . . . . 397
Chapitre 2
Un encadrement suffisant à contrebalancer les risques
de l’internalisation systématique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401
Section 1. L’internalisation : une opération à risque . . . . . . . . 401
I. LES RISQUES DE L’INTERNALISATION
POUR LES PARTIES PRENANTES DE L’OPÉRATION 401
A. Les risques pour le prestataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402
B. Les risques pour les clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
1. Des risques importants de conflits d’intérêts
et de discrimination entre les clients . . . . . . . . . . 404
2. Les effets de l’internalisation sur la qualité
de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
II. LES RISQUES DE L’INTERNALISATION POUR LES
MARCHÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410
A. La fuite de la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410
B. La perturbation du processus de formation du prix 414
1. La détérioration de la qualité du prix
de référence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415
2. L’internalisation à l’origine de l’augmentation
des fourchettes de prix sur les marchés ? . . . . . . 416
Section 2. L’encadrement législatif de l’internalisation
systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418
I. LES OBLIGATIONS DE L’INTERNALISATEUR
SYSTÉMATIQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
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La négociation des instruments fi nanciers
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A. Les exigences organisationnelles pour les entreprises
d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
1. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . 420
2. La politique de gestion des risques
opérationnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424
B. Les exigences déontologiques liées à l’exécution
des ordres des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425
1. L’adaptation des règles de traitement des ordres
des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425
2. L’adaptation des règles de meilleure exécution . 427
II. UNE GRANDE MARGE DE MANŒUVRE LAISSÉE
AUX INTERNALISATEURS SYSTÉMATIQUES . . . . . . 429
A. L’adaptation des obligations de transparence
à l’internalisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429
1. La flexibilité d’aménager le prix . . . . . . . . . . . . . . . 429
a. L’exigence de publier un prix ferme,
mais adapté aux évolutions du marché . . . . 430
b. L’exécution à un prix différent
du prix affiché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431
2. Une grande liberté de choix de la contrepartie
à la transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432
B. Une marge de choix concernant les stratégies
commerciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435
2e PARTIE
UNE CONCURRENCE ENCADRÉE
TITRE 1
L’OBLIGATION GÉNÉRALE DE TRANSPARENCE . . . . . . . . . . . . . . . 443
Chapitre 1
La reconnaissance du principe de transparence . . . . . . . . . . . . 446
Section 1. La détermination du niveau optimal
de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446
I. LE DÉBAT SUR LA FONCTION
DE LA TRANSPARENCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447
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Table des matières
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A. La transparence, garante d’une efficience
informationnelle du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448
1. La fonction de l’efficience informationnelle
pour tout marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448
2. La transparence, remède à la fragmentation
dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449
B. La transparence, cause de paralysie du marché ? . . . 452
1. La liquidité : un effet contesté
de la transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 453
a. Une division doctrinale sur la question . . . . 453
b. L’adaptation à la taille de l’ordre :
une solution de conciliation . . . . . . . . . . . . . . 455
2. Le cas des ordres de bloc : une réduction de la
liquidité par l’augmentation de la transparence . 457
II. LES DIFFÉRENTS TYPES DE TRANSPARENCE . . . . . . 459
A. La transparence totale ou partielle . . . . . . . . . . . . . . . 460
B. La distinction de la transparence en fonction
du moment de dissémination . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462
1. La transparence pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . 462
2. La transparence post- négociation . . . . . . . . . . . . . 464
Section 2. Le choix de la directive MIF en termes
de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465
I. LA TRANSPARENCE PRÉ NÉGOCIATION . . . . . . . . . 465
A. Des obligations identiques pour la négociation
sur les deux types de marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466
B. L’aménagement des obligations pour les internalisateurs
systématiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468
1. Une obligation limitée aux actions cotées
pour lesquelles il existe un marché liquide . . . . . 469
2. Un engagement ferme sur le prix publié . . . . . . . 471
II. LA TRANSPARENCE POST NÉGOCIATION . . . . . . . . 472
A. La transparence édictée pour informer les acteurs
du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473
1. Des obligations de transparence comparables
pour tous les systèmes de négociation . . . . . . . . . 473
2. Une forme comparable de publication des informations
pour tous les systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . 477
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La négociation des instruments fi nanciers
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B. La transparence édictée pour les besoins de surveillance du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4791. La déclaration à l’autorité compétente
des transactions effectuées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479a. Une obligation importante avec un champ
d’application large . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479b. L’utilisation des informations pour les besoins
de la surveillance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4842. L’obligation de maintenir l’historique des données
relatives aux transactions effectuées . . . . . . . . . . . 485
Chapitre 2Les limites de l’obligation de transparence dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487
Section 1. De nombreuses exceptions à la transparence de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487I. LES EXCEPTIONS AUX OBLIGATIONS II. DE TRANSPARENCE POUR LES ACTIONS COTÉES :
UN RÉÉQUILIBRAGE RÉUSSI ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 488A. Un champ d’application large des exceptions . . . . . . 490
1. Les exceptions laissées à la discrétion des autorités compétentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490a. Les dérogations de la transparence pré-
négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490i. La dérogation fondée sur la taille
de l’ordre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493ii. Les dérogations pour des raisons autres que la
taille de l’ordre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 495b. Le report d’obligations de transparence post-
négociation pour les ordres de grande taille . . 4982. L’exclusion de plein droit de la transparence pré-
négociation pour les ordres de grande taille exécutés par les internalisateurs systématiques . . . . . . . . . . . . . 500
B. La difficulté de définir un ordre ou une transaction de taille élevée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5011. Une taille de dérogation variable selon le type
de transparence et le système d’exécution. . . . . . 502
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Table des matières
larcier 829
2. La détermination des catégories d’actions à la base de l’établissement des tailles des ordres . . . . . . . . 505
III. UNE OBLIGATION EN FONCTION DE L’INSTRUMENT CONCERNÉ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508A. Le régime de transparence de la directive MIF :
un système à plusieurs vitesses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5091. La transparence limitée aux actions cotées,
fruit d’un compromis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5092. Un choix laissé aux États membres
pour les autres instruments financiers . . . . . . . . . 510B. Une transparence suffisante du marché ? . . . . . . . . . . 512
1. Le niveau optimal de transparence par instrument, une question très débattue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514a. Les différences entre les marchés
d’instruments financiers, une justification valable pour un régime de transparence à plusieurs vitesses ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514
b. Une solution différente selon le type de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 517i. Le niveau optimal de transparence
pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518ii. Le niveau optimal de transparence
post- négociation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5192. Le marché obligataire européen,
un marché suffisamment transparent ? . . . . . . . . 521a. Le marché obligataire européen, un marché peu
liquide . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 521i. Un marché d’instruments
non homogènes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 522ii. iUn marché très professionnalisé . . . . . . . . 523
b. Les questions qui restent en suspens . . . . . . . 525i. Un très faible niveau de transparence
pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525ii. Le niveau de transparence post- négociation,
problématique uniquement pour les investisseurs de détail . . . . . . . . . . . 527
3. L’évolution de la position des autorités sur fond de la crise des subprimes . . . . . . . . . . . . 529a. Le constat progressif d’une faille de marché . . 530
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La négociation des instruments fi nanciers
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i. La définition d’une faille de marché . . . . . . 530
ii. Une faille de marché sur le marché européen
des instruments autres que les actions ? . . 532
b. La capacité du marché de s’autoréglementer,
sous signe d’interrogation . . . . . . . . . . . . . . . . . 536
C. Une extension future des obligations de transparence
aux autres instruments financiers ? . . . . . . . . . . . . . . . 540
1. Les actions non cotées et les instruments similaires
aux actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541
a. Les actions négociées uniquement sur des MTF
ou des OTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541
b. Les instruments similaires aux actions . . . . . 543
2. Les instruments autres que les actions . . . . . . . . . 545
a. Une transparence limitée aux instruments
les plus liquides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545
b. Un régime similaire à celui applicable
aux actions cotées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547
i. Une transparence pré- négociation
à portée large . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 548
ii. Une transparence post- négociation adaptée
à l’instrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 550
Section 2. Les difficultés de mise en œuvre
des obligations de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552
I. LA QUESTION DE LA DISPONIBILITÉ
DES DONNÉES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552
A. L’accès aux infrastructures de publication
des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552
B. Le système de transmission des données,
réservé aux autorités compétentes . . . . . . . . . . . . . . . . 555
II. LA QUESTION DE LA QUALITÉ DES DONNÉES . . . . 557
A. La prévention des risques liés à l’exactitude
des données . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557
B. La détermination du moment de la publication . . . . 560
1. Le moment de la publication des données
de transparence pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . 560
2. Le moment de publication des données
de transparence post- négociation . . . . . . . . . . . . . 561
III. LA QUESTION DE L’ACCESSIBILITÉ DES DONNÉES 563
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Table des matières
larcier 831
A. Les exigences relatives à la commercialisation
des données sur la transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . 563
B. Le choix des canaux de diffusion . . . . . . . . . . . . . . . . . 566
1. Une décision laissée aux acteurs du marché . . . . 566
2. L’absence d’un système de compilation
des données dans l’Union, similaire aux systèmes
américains, une fatalité ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567
TITRE 2
UNE PROTECTION ACCRUE DES INVESTISSEURS DUE
AU RENFORCEMENT DES OBLIGATIONS DÉONTOLOGIQUES . . 573
Chapitre 1
Le bénéfice d’une meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 580
Section 1. L’obligation de meilleure exécution dans la directive
MIF : une construction sui generis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 581
I. UNE NOTION À ORIGINE CONTESTÉE . . . . . . . . . . . 581
A. Une notion d’inspiration anglo- américaine . . . . . . . . 581
B. Une notion présente sous une autre forme
dans les droits de tradition civiliste . . . . . . . . . . . . . . . 584
C. Une obligation remodelée par la directive MIF . . . . 588
II. UNE EXIGENCE IMPORTANTE DANS L’ARCHITECTURE
GÉNÉRALE DE LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . 591
A. Une obligation censée pallier l’inégalité
entre le prestataire et le client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 591
1. L’affaiblissement de la position des clients
de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 592
2. Une obligation nécessaire à la protection
des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 593
B. Une exigence qui assure la concurrence
entre les plates- formes de négociation . . . . . . . . . . . . 594
Section 2. Une notion à contours incertains . . . . . . . . . . . . . . . 596
I. LES CONTROVERSES AUTOUR DE LA NOTION
D’EXÉCUTION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597
A. Une notion large d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597
1. Une notion englobant les services liés
à l’exécution des ordres ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 598
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La négociation des instruments fi nanciers
832 larcier
2. Le partage de responsabilités entre plusieurs
entreprises d’investissement intervenant
dans la chaîne d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 601
B. Une notion applicable à toutes les opérations
d’exécution des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 605
1. Une obligation applicable à toutes
les plates- formes de négociation . . . . . . . . . . . . . . 605
2. Une application adaptée à l’instrument financier
en cause . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 608
II. UNE NOTION FLOUE DE MEILLEURE EXÉCUTION,
VOIRE DE MEILLEUR RÉSULTAT . . . . . . . . . . . . . . 610
A. Une liste ouverte de facteurs : synonyme d’absence
de sécurité juridique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610
1. La définition du prix et des coûts . . . . . . . . . . . . . 612
2. Un avantage indirect conféré aux marchés
réglementés par les exigences de rapidité
3. et de sécurité ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 615
B. La définition de la qualité de l’exécution,
un choix du prestataire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 616
1. La pondération des facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617
a. La liberté de décision de l’entreprise
d’investissement, compte tenu des critères
d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617
b. Une liberté encadrée pour les clients
de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 619
2. La détermination du lieu de l’exécution
et des entités chargées de l’exécution . . . . . . . . . . 620
Section 3. L’obligation de meilleure exécution
– un équilibre difficile à atteindre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623
I. UNE OBLIGATION À PORTÉE LIMITÉE ? . . . . . . . . . . 623
A. Une obligation très contestée par les prestataires . . 624
1. L’absence de présomption de meilleure exécution
sur les marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624
2. Des coûts élevés de mise en œuvre et la difficulté
d’adapter les systèmes informatiques . . . . . . . . . . 625
B. Une obligation limitée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 627
1. Une obligation limitée à la politique
d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628
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Table des matières
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a. Une obligation à apprécier en fonction de la politique d’exécution ou ordre par ordre ? . . 628
b. L’exigence de l’accord du client . . . . . . . . . . . . 630c. La révision de la politique d’exécution . . . . . 634
2. Une obligation de moyens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 637II. UNE OBLIGATION LACUNAIRE POUR LES
INVESTISSEURS AU PROFIT DES PRESTATAIRES . . 639A. Une protection non uniforme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 639
1. Une obligation variable selon la catégorie du client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 640
2. L’ordre spécifique du client : une présomption de meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 642
B. Une obligation difficile à mettre en œuvre . . . . . . . . 6441. La difficulté de la preuve de mauvaise exécution 645
a. La preuve par le prestataire du suivi de la politique d’exécution : une preuve suffisante pour garantir la force de l’obligation ? . . . . . 645
b. La lourde tâche des autorités de surveillance du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647
2. La difficulté de la détermination de la qualité de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 649a. La publication de données relatives
à la meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . 649b. Les méthodes de mesure de la qualité
de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6533. Une règle juridique imparfaite faute de sanctions
au niveau européen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657
Chapitre 2Le bénéfice d’une prestation de services d’investissement adaptée au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659
Section 1. L’obligation générale de bonne conduite, une obligation difficile à délimiter. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659I. L’APPARITION DES RÈGLES DE BONNE CONDUITE
EN DROIT COMMUNAUTAIRE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659A. L’inscription des règles de bonne conduite
dans la loi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660B. Le renforcement des règles de bonne conduite
par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664
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La négociation des instruments fi nanciers
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II. L’IMPORTANCE DES OBLIGATIONS DE BONNE CONDUITE SOUS LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . 666A. L’obligation de bonne conduite : un principe
général . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6671. Les questions entourant la nature de l’obligation
de l’article 19 (1) de la directive MIF . . . . . . . . . . 6672. Les conséquences d’une affirmation de l’article 19
(1) comme un principe général . . . . . . . . . . . . . . . 670B. Les avantages, une application particulière
de l’obligation générale de bonne conduite . . . . . . . . 6721. La liste des critères à remplir par les avantages
considérés licites . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6732. Un champ d’application large des avantages . . . 676
Section 2. Une protection modulée en fonction des clients . 678I. UNE CLASSIFICATION TRIPARTITE DES CLIENTS
PAR LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678A. Une classification flexible. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678
1. La présomption d’appartenance à l’une des trois catégories de clients . . . . . . . . . . . . . . . . . 679
2. Une présomption simple d’appartenance à une catégorie de clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 685a. La reclassification vers une catégorie
plus protectrice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 685b. La reclassification vers une catégorie
moins protectrice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 687B. Les enjeux de la classification des clients
dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6921. Une protection adaptée aux besoins du client . . 692
a. Une protection différenciée . . . . . . . . . . . . . . . 692b. Un niveau minimal de protection, y compris
pour les contreparties éligibles . . . . . . . . . . . . 6952. Une harmonisation du niveau de protection
en droit financier européen ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 698II. LA PROTECTION DU CLIENT
PAR L’INFORMATION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 701A. L’information exigée pour adapter
la prestation au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7011. Une protection modulée en fonction du client
et du service fourni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704
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Table des matières
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a. La vérification du caractère adéquat
d’un service pour le client . . . . . . . . . . . . . . . . 705
i. Le test d’adéquation, une nouveauté
relative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 705
ii. Un test d’adéquation à trois critères . . . . . . 707
iii. Les conséquences du test d’adéquation
pour la prestation du service . . . . . . . . . . . . 710
b. La vérification du caractère approprié
d’un service pour le client . . . . . . . . . . . . . . . . 712
i. Un test moins lourd que le test
d’adéquation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 712
ii. Des conséquences moins importantes
que pour le test d’adéquation . . . . . . . . . . . . 714
c. Les obligations communes à tous les services
d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715
2. Des exclusions peu justifiées de l’obligation d’évaluer
le service par rapport au client . . . . . . . . . . . . . . . 718
a. Le service d’exécution simple des ordres . . . . 719
i. La détermination des instruments non
complexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 720
ii. Un service fourni à l’initiative d’un client
informé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 724
b. L’exclusion pour certaines entités :
une exclusion peu justifiée . . . . . . . . . . . . . . . . 725
c. Les services déjà réglementés en droit
communautaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 726
B. L’information à fournir au client lors de la prestation
des services . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 727
1. Un souci de qualité de l’information . . . . . . . . . . 729
a. Une obligation renforcée pour les clients
de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 729
b. La couverture des communications publicitaires :
une assurance supplémentaire pour les
investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 733
2. Une information à tous les stades de la prestation
du service . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 737
a. Avant la prestation du service : les obligations
d’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 737
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i. Une obligation précisée uniquement pour les clients de détail . . . . . . . . . . . . . . . . 737
ii. La détermination du contenu de l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 739
iii. Le moment de la fourniture de l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 744
iv. La forme de l’octroi des informations . . . . 747b. Après la prestation du service : les obligations
de compte rendu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 749
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 753
Postface de Dominique Carreau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 765
Index des sigles et des abréviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 803
Index alphabétique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 809
Table des matières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 815
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