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Le marché obligataire marocain : enjeux et perspective

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Introduction......................................................................3I. Les obligations : définition et composantes.................4

A. QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ?......................................4

B. TYPE DES OBLIGATIONS......................................................4

C. QUELQUES DEFINITIONS.....................................................4

• Le nominal ..........................................................................4• Le taux d'intérêt nominal ........................................................5• Le taux d'intérêt actuariel .......................................................5• Le prix d'émission .................................................................5• Le prix de remboursement .......................................................5• La cotation des obligations ......................................................5• Le mode d'amortissement ........................................................5• La durée de vie .....................................................................6• La duration .........................................................................6• La sensibilité .......................................................................6• Le coût actuariel net ..............................................................6

D. Quels sont les risques d'un investissement en obligations ?

7

E. Ce qu'il faut savoir avant d'investir en obligations..............9




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II. L'EMPRUNT OBLIGATAIRE...............................................10

A. PRINCIPE, CONDITIONS ET PROCEDURES D’EMISSION DE

L’EMPRUNT OBLIGATAIRE.................................................10B. LES DIFFERENTS FORMES DE L’EMPRUNT .........................10

C. LA COTATION DES OBLIGATIONS......................................11

• Les modalités d’émission des obligations ..................................11

• Les différents modes de remboursement d’un emprunt obligataire . .11

D. LA NOTATION DES OBLIGATIONS......................................12

III. Le Marché Obligataire Marocain : Un vaste chantierde réformes depuis les années 90.............................14

A. LES PRINCIPAUX COMPOSANTS DU MARCHE OBLIGATAIRE

MAROCAIN.............................................................................14

• Le marché des bons du trésor par adjudication . .........................14

• le marché de TCN privés ......................................................15

B. LE MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN : UNE PORTE TRES

OUVERTE...............................................................................17C. CARACTERISTIQUE DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN18

D. LA FISCALITE DES OBLIGATIONS MAROCAINES.................19

E. ENSEIGNEMENTS ET PERSPECTIVES.................................19

C onclusion........................................................................20




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Introduction




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De nos jours, le monde moderne est atteint par une véritablefrénésie de changement. Le domaine financier en est un des plus dynamiquesde l’économie du pays.

Au Maroc, la Bourse prend de plus en plus d’ampleur dans le tissu économiquemarocain, ainsi les investisseurs sont plus présents sur la placecasablancaise.

Dix fois plus imposant que le marché boursier, le marché des obligationss’adresse tant aux épargnants à la recherche de protection contre la volatilitédes marchés, qu’aux gros investisseurs misant sur un revenu de placementgaranti.

Dès lors, la bonne gestion de portefeuille demeure un processus d’unenécessité primordiale pour garantir la performance du placement del’investisseur quelque soit son apport ou son horizon de placement.

Dans la première partie de ce présent exposé, on présentera globalementle marché d’obligation avec les différentes notions qu’il incorpore. Ensuite, onévoquera dans la deuxième partie le marché obligataire marocain et sesdifférents enjeux et perspectives.

I. Les obligations : définition et composantesA. QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ?

Une obligation est un titre de créance sur l'État, sur des entreprisesprivées ou encore sur un organisme public ou semi-public qui ont contracté unemprunt auprès du public, en fixant à l'avance la durée du prêt et ses modalitésde rémunération.

Une obligation représente ainsi une reconnaissance de dette de sonémetteur. Comme pour la plupart des prêts, l'emprunteur vous versera desintérêts, appelés "coupons" et le prêt sera remboursé à l'échéance.




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L'emprunt est divisé en obligations de la même manière que le capital dessociétés est divisé en actions.

B. TYPE DES OBLIGATIONSObligation Convertible en Actions : L'obligation pourra être remboursée enactions et pas seulement en numéraire;Obligation Remboursable en Actions : L'obligation est obligatoirementremboursée en actions;Obligation à Fenêtre : Le remboursement de l'obligation peut être réalisépendant plusieurs périodes appelées fenêtres;Obligation à Coupon Zéro : Aucun coupon n'est versé durant toute la duréede vie de l'obligation. Les coupons sont capitalisés, et versés dans leurintégralité à l'échéance de 'obligation;

A. QUELQUES DEFINITIONS✔ Marché primaire : marché sur lequel se vendent les obligations lors de

leur émission.✔ Marché secondaire : marché sur lequel sont échangées les obligations

déjà en circulation.✔ Valeur nominale : part de l'emprunt que vous détenez si vous achetez

une obligation.✔ Maturité : durée de vie de l'obligation.✔ Coupon : il correspond à l'intérêt que vous recevez chaque année (ou

trimestre ou semestre).✔ Coupon couru : part du coupon qui s'est formée depuis le dernier

détachement du coupon.

Le nominal

Comme les actions, une obligation a un nominal. C'est sur ce montant queseront calculés les coupons qui vous seront versés par la société. Le nominaldes obligations est souvent fonction du type d'obligations. Mais dans certainscas, l'AMF (ex COB) peut imposer à l'émetteur d'augmenter la part de sonnominal afin de limiter la souscription à des investisseurs plus avertis. Lenominal dépend donc de quatre facteurs :

L’évolution générale des taux d’intérêt : Le prix baisse si les taux montentet le prix monte si les taux baissentLes variations du risque de défaillance: Le prix baisse si le risque de

défaillance de l’émetteur augmente et le prix augmente si le risque dedéfaillance de l’émetteur baisse. ; Le prix baisse si l’aversion au risque desinvestisseurs augmente et le prix augmente si l’aversion au risque desinvestisseurs diminue.Le passage du temps: Le prix augmente à l’approche du détachement ducoupon pour baisser par la suite.La préférence des investisseurs pour la liquidité

Le taux d'intérêt nominal




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Il s'agit du taux d'intérêt permettant le calcul des coupons. Ainsi avec un nominalde 500€ et un taux d'intérêt nominal de 6%, vous percevrez chaque année 500 ×6% = 30€.

Le taux d'intérêt actuariel

Il s'agit du taux d'intérêt réellement perçu par l'investisseur. Ce taux se calcule àpartir de la valeur d'acquisition de l'obligation et en fonction des différentscoupons. Supposons que vous investissiez à l'émission dans une obligation denominal 500€ à un prix d'émission de 495€ avec un taux nominal de 5% pendant3 ans. Vous percevrez donc des coupons de 25€ pendant 3 ans. Le taux actuarielse calcule ainsi :

Soit, r = taux actuariel = 5,37%La différence entre le taux d'intérêt actuariel de 5,37% et le taux d'intérêtnominal de 5% s'explique par le montant de la prime d'émission qui est positive(5€).

Le prix d'émission

Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'émissionde l'obligation soit inférieur à la valeur nominale. Il en est de même pour lemarché actions lors de l'introduction en bourse. Il est possible également, dansdes cas plus rares, que le prix d'émission soit supérieur au montant du nominal.Dans la pratique, l'entreprise remboursera à l'échéance de l'obligation unmontant supérieur à celui emprunté.

Le prix de remboursement

A l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière vous aura ététotalement remboursé. Ce remboursement peut être supérieur au montant du

nominal, et ce afin d'accroître l'intérêt pour les investisseurs. La différence entrele prix de remboursement et le nominal est appelé prime de remboursement.

La cotation des obligations

Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangéeen toute simplicité. De fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres éléments spécifiques à une obligation. Mais il est importantde savoir qu'une obligation est cotée en pourcentage de son nominal et non enunités monétaires.

http://www.edubourse.com/guide-bourse/actuaire.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/taux-fixe-variable.php


http://www.edubourse.com/guide-bourse/lecture-cote-obligataire.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/actuaire.php



http://www.edubourse.com/guide-bourse/lecture-cote-obligataire.php




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Le mode d'amortissement

Comment sera remboursé le capital ? Il existe trois modes de remboursements

du capital : le remboursement In Fine, par annuités constantes, paramortissements constants et obligations dites à coupon zéro.

La durée de vie

Le marché obligataire est un marché de long terme. La durée de vie moyennedes obligations se situe entre 8 et 10 ans pour les entreprises, et 15 ans pour lesobligations émises par l'Etat. Plus la durée de vie est longue, plus le risque attaché à l'obligation sera élevée.

La duration

La durée de vie d'une obligation représente donc la période restante à couriravant l'échéance de cette même obligation. Mais il existe une notion beaucoupplus utilisée dans les milieux financiers, à savoir la duration. La durationcorrespond à une durée de vie moyenne basée sur les flux futurs actualisés del'obligation. Cela semble complexe exprimé ainsi. Mais son calcul estrelativement aisé. Supposons que vous deviez comparer trois obligations, dont

les caractéristiques sont précisées dans le tableau ci dessous :

La sensibilité

Une fois la duration calculée, il vous sera alors facile de déterminer la sensibilitéde la valeur de l'obligation pour une variation de 1% du taux d'intérêt du marché.En effet, la relation est égale à [- d / (1 + r)]; r représentant le taux du marché et

W X Y Z

Type d'obligations In

Fine

Annuités

constantes

Amort.

constants

Coupon

Zéro

Nominal 500 euros

Taux d'intérêt nominal 5%

Taux du marché 6%

Durée de vie 5 ans

Montant du remboursement au pair

Valeur actuelle 478,94 486,87

Duration 4,53 2,80

http://www.edubourse.com/guide-bourse/mode-remboursement-obligation.php


http://www.edubourse.com/guide-bourse/calcul-echeancier-credit.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/courant-ou-constant.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/risques-de-marche.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/force-relative.php



http://www.edubourse.com/guide-bourse/calcul-echeancier-credit.php

http://www.edubourse.com/guide-bourse/courant-ou-constant.php

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T : taux d'imposition de l'entrepriseAp : Flux de trésorerie en p

c : coût actuariel


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d, la duration. La sensibilité permet ainsi de connaître la valeur future d'uneobligation en utilisant différents scénarios de taux d'intérêts.

Le coût actuariel net

Le coût actuariel net est le coût net que subit l'émetteur de l'obligation. Il estdonc utile à connaître pour l'entreprise émettrice. L'intérêt pour le particulier estsomme toute plus limité. Il se calcule simplement en tenant compte del'imposition et des frais auxquels devra faire face l'émetteur. La formule du coûtactuariel net s'établit donc comme suit :

P - F x (1 - T) = Somme Ap (1 + c) - p

Avec

P : prix d'émissionF : frais d'émission

En supposant une obligation de nominal 500€, de prix d'émission 495€, et entraînant des frais d'émission de 7,50€ par obligation. Le taux d'IS est de 33 1/3%, et les coupons versés sont de 30€. L'obligation a une durée de vie de 3 ans et est remboursée In Fine au Pair. Lecalcul du coût actuariel s'établit tel que :

Soit c = 4,73%, contre un taux nominal de 6%

A. Quels sont les risques d'un investissement en obligations ?

Les obligations sont des placements relativement stables, mais de moindrerendement que les actions.

La valeur d'une obligation évolue en fonction de l'offre et de la demande sur lemarché et surtout des taux d'intérêt. En effet, le cours d'une obligation à tauxfixe varie dans le sens inverse des taux d'intérêt : lorsque les taux montent, leprix de l'obligation baisse.

Même si la sécurité reste la qualité principale des obligations, ces placements nesont pas dénués de tout risque :




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le risque de taux : lorsque les taux d'intérêt augmentent, les obligationsrécentes sont plus attractives et, par conséquent, les obligations lesplus anciennes perdent de la valeur. Le phénomène s'inverse à

l'occasion de la baisse des taux d'intérêt.

le risque de signature : lorsqu'un émetteur fait faillite, il ne peutplus honorer ses engagements et donc assurer le paiement desintérêts, ni rembourser l'emprunt. Dans la pratique, peu d'émetteursmanquent à leurs engagements. Cependant, pour se prémunir de cerisque, des notations sont réalisées par des agences spécialisées, chargéesde classer le niveau de risque relatif à chaque émission et à chaqueémetteur.

Par exemple la société de notation Standard & Poor’s attribue une note

de "AAA" pour les obligations dont le risque de défaut est le plus faible.

rité nouvellement é

mises proposeront vraisemblablement un taux de rémunération supérieur, 5% par exe




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Risque de réinvestissement

La plupart des chiffres que vous lirez concernant le rendement d'une obligationdonnée partent du principe que le revenu (les intérêts payés sous forme decoupon) sera réinvesti. Mais que se passe-t-il si on ne peut pas réinvestir aumême taux de départ?

La variabilité des rendements sur réinvestissement, due, répétons-le, auxvariations dans les taux d'intérêt actuels, est appelée risque de réinvestissement.Plus l'obligation est longue, plus le risque de réinvestissement est grand. La seuleobligation qui ne comporte aucun risque de réinvestissement est une obligation à coupon zéro.

Risque d'inflation

Le risque d'inflation est le risque couru si l'inflation réduit la valeur, exprimée en

termes de pouvoir d'achat, des cash-flows qu'une obligation génère.Les investisseurs sont exposés au risque d'inflation car les paiements que prometune obligation sont, à l'exception des bons à taux flottant, fixes pendant la duréedu titre.

Risque de liquidité

La liquidité représente la facilité avec laquelle on peut acheter ou vendre uninstrument financier au comptant sans causer de changement significatif dansson prix. Un marché très dynamique, c'est-à-dire un marché où l'on peutfacilement vendre ses avoirs au comptant sans être obligé de faire de grosescomptes sur le prix, s'appelle un marché liquide. Un marché où les avoirs se

vendent difficilement au comptant, à moins d'un gros escompte sur le prix,manque de liquidité.

Si on a l'intention de conserver une obligation jusqu'à échéance, le risque deliquidité ne nous concerne pas. Mais si on veut la vendre avant échéance, c'esttrès pertinent.

Risque politique ou juridique

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Il s'agit du risque qu'un gouvernement (ou toute autre autorité afférente) imposede nouvelles restrictions fiscales ou juridiques sur les titres que vous avez déjàacquis.

Force majeure

Il s'agit de catastrophes naturelles ou industrielles, ou de changements majeursdans la structure d'une entreprise: rachat, restructuration, etc. L'émetteur ou lemarché n'en sont pas responsables, mais ces événements, s'ils sontsuffisamment importants, peuvent affecter la capacité de l'émetteur à tenir sesengagements.

A. Ce qu'il faut savoir avant d'investir en obligations

1. Vous devez disposer d'un Compte d'Instruments Financiers auprès devotre banque pour y loger vos titres et à cette fin avoir signé laConvention de Compte d’Instruments Financiers de la banque.

2. Avant de décider d'acheter des obligations, il est important de vousinformer sur les notations attribuées. Les obligations qui offrent les tauxde rendement les plus élevés sont souvent des obligations dontl'émetteur présente un risque de non solvabilité élevé. Vous devezdonc bien connaître le niveau de risque que vous acceptez de prendreavant d'investir en obligations. Les sociétés qui émettent des obligationsavec appel public à l'épargne sont tenues de diffuser un prospectus

visé par l’Autorité des Marchés Financiers avec les principauxrisques et caractéristiques présentés par l'émetteur, les titres émis etles garants éventuels.

3. L'achat d'obligations est plus particulièrement réservé à desinvestisseurs dont l'horizon de placement est à moyen/long terme.

4. Si vous décidez de vendre des obligations avant leur échéance,il est important d'analyser l'évolution des taux d'intérêt pour savoir sile moment est opportun.




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I. L'EMPRUNT OBLIGATAIRE

A. PRINCIPE, CONDITIONS ET PROCEDURES D’EMISSION DE L’EMPRUNT OBLIGATAIRE

La grande entreprise peut se financer par recours aux empruntsobligataires sans intermédiation des bailleurs de fonds, si ce n'est en tant queconseil ou organisme de placement.

L'emprunt obligataire est un moyen de financement particulier réservé auxsociétés par actions pouvant satisfaire à des conditions rigoureuses pouraccéder à l'épargne publique. Les emprunts obligataires sont généralementde montants élevés.

L'obligation ne peut être émise que par de grandes entreprises aptes à répondreaux conditions d'émission, à savoir 1 :

Disposer d'un capital social supérieur à 20 Millions MAD et entièrementlibéré ;Faire état de résultats bénéficiaires sur les deux derniers exercices ;Les comptes et états de synthèse des deux derniers exercices doivent êtrecertifiés et approuvés ;Insertion au bulletin officiel d'une notice d'information sur la sociétéémettrice et sur les caractéristiques de l'emprunt à émettre : garanties,remboursement, rémunération...

L'émission de l'emprunt obligataire est subordonnée à l'autorisationpréalable du CDVM.

En cas de rating (notation d'une entreprise) préalable de l'émission, la primede risque peut être mieux cernée. Le taux nominal retenu pour l'emprunt peutêtre fixe ou variable. Le choix du taux d’intérêt de l'emprunt est une donnéeimportante pour la réussite de l'opération et doit veiller à intéresser lessouscripteurs tout en minimisant le coût pour l'émetteur.

A l'image de ce qui caractérise les opérations d'augmentation de capital, lesémissions d'emprunt font l'objet d'un processus préparatoire répondant auxobligations légales notamment d'information du marché et

particulièrement des souscripteurs. Les frais engendrés sont :

Les frais d'audit et de certification des comptes, les frais de conseil et lesfrais du CDVM ;Les frais et commissions bancaires de placement et les échéant de priseferme, représentent l'essentiel de ces frais d'émission et peuvent atteindre1,5 % environ du nominal émis pour une émission de taille moyenne ;Les frais de publication, d'impression de titres, les frais et commissions debourse et des frais divers dépassent rarement 1 %.

1 BNP France



LES

OBLIGATION

S

Elles peuvent être négociables ou non cessibles

Si elles sont négociables, cette négociationa lieu de gré à gré.

Obligationscotées

Obligations noncotées


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A. LES DIFFERENTS FORMES DE L’EMPRUNT

Emprunt indivis Emprunt obligataire

Souscrit par une ou plusieurs banquesPlusieurs souscripteurs, Divisé en unnombre important de parts : lesobligations, Peuvent être cotés ou non.

B. LA COTATION DES OBLIGATIONS

Grand nombre de souscripteursNégociablesContraintes d’information de l’appel public à l’épargne

Leur émission est réservée à certains investisseurs




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Les modalités d’émission des obligationsSyndication : Un groupe de banques se réunit pour placer les obligations

émises

Syndicat de placement: Commission de placement

Syndicat de garantie : Commission de garantie

Adjudication : Pour les gros investisseurs émettant au robinet, (EX: l’Etat à

travers de l’Agence France Trésor).

Les différents modes de remboursement d’un emprunt obligataire

Remboursement in fine: Paiement des intérêts à la fin de chaque période,Remboursement du capital en totalité à la dernière période.

Zéro-coupon: Aucun décaissement (ni intérêts ni capital) avant la dernière

période. A la dernière période on rembourse le capital et les intérêtscapitalisés.Remboursement par amortissement constant: Remboursement le capitalpar fraction égale à la fin de chaque période. Paiement annuel des intérêts

Annuités constantes: A chaque période , on décaisse la mêmesomme, constituée de remboursement et d’intérêtRemboursement par séries égales: Le capital est remboursé par fraction,mais pas à la fin de chaque période.

A. LA NOTATION DES OBLIGATIONS

La notation cherche à mesurer de façon indépendante le risque desolvabilité d’un émetteur d’obligations. La note évalue la capacité et la volontéde l’émetteur à rembourser ses obligations en temps et en heure.

Les cotes d’AAA à D sont devenues un langage international commun, quipermet aux investisseurs d’apprécier la qualité de crédit des émetteurs, et defaire les comparaisons nécessaires selon le risque qu’ils désirent prendre et larémunération qu’ils attendent.

Les obligations ayant une bonne cote offrent en général un taux derendement inférieur à celles moins bien cotées qui doivent compenser le risque.

Différents types de notation figurent sur le marché. La note de référencepermet de faire connaître la capacité d’une entreprise à faire face à sesobligations financières. La note d’émission tient compte de la capacité deremboursement du capital et des intérêts. Toutefois, elle s’applique plusdirectement aux emprunts émis sur le marché. Quant à la note de prêt bancaire,elle s’intéresse plus précisément aux caractéristiques et aux garanties del’emprunt. Elle mesure la probabilité de perte finale pour un investisseur au-delàdes risques de non-paiement.




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Pour attribuer une note de crédit, les agences de notation prêtentbeaucoup d’attention à l’environnement socio-économique dans lequel beigne lesémetteurs. En fait, en plus de la situation actuelle d’une entreprise, plusieurs

éléments futurs sont susceptibles d’affecter la qualité de crédit d’une compagnie.Pour y remédier, on ajoute une perspective à chaque note (positive, négative ouneutre) afin de tenir compte de tout changement pouvant influer sur la qualitéde crédit d’une entreprise. Et, au besoin, on réajuste la notation.

Chaque entreprise fait la demande d’une notation. Pour elle, l’émissiond’obligations est une source de revenu importante pour relancer un projet. Encollaboration avec l’agence de notation, on analyse les grandes tendancessusceptibles de modifier les marchés et on cible les principaux concurrents.

La notation évalue d’une part le risque industriel d’une entreprise et del’autre, son profil financier. Le risque industriel positionne l’entreprise sur le

marché ; on peut ainsi en établir les caractéristiques et plus facilement la mettreen comparaison avec la concurrence. Le risque financier quant à lui, définitl’environnement socio-économique dans lequel évolue la compagnie. Ici, ons’intéresse plus particulièrement à la rentabilité et la flexibilité de l’entreprise.

Indispensable pour accéder aux marchés internationaux, la notationpermet de diminuer l’incertitude. Ce système est devenu un indicateurimportant, voir même crucial, pour les investisseurs étrangers. Le marchéobligataire représente pour eux un revenu de placement garanti et uneexcellente façon de diversifier leurs placements. Pour les entreprises, ce marchéest devenu une source majeure de financement.

Les principales agences de notation sont anglo-saxonnes :

Standard and Poor’sMoody’sFitch




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Notations: grilles de long term

Standard

& Poor’s

Moody’s

(*)

Fitch

IBCA Notes long-terme

1 AAA Aaa pasde signe

AAA Risque quasi nul, qualité de respect desremboursements la meilleure

2 AA Aa AA

Émetteur fiable

3 A A A Risqué possible dans certainscirconstances économiques

4 BBB Baa BBB Solvabilité moyenne

5 BB Ba BB Affaire spéculative. Risque de nonremboursement

6 CCC B B Probabilité de remboursement incertaine

7 CC Caa CCC Risqué de non-remboursement trèsimportant

8 C Ca pas designe

C Émetteur très proche de la faillite.Emprunt spéculatif.

9 D C pas designe

D Faillite de l’emprunteur

Signes

+ ou - 1,2 ou3 + ou -




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I. Le Marché Obligataire Marocain : Un vaste chantier

de réformes depuis les années 90

Le marché obligataire a connu une modernisation importante avec :Le Développement progressif du marché monétaire à partir de 1988,avec l’introduction de la technique des adjudications ;La Substitution graduelle des émissions par adjudication aux empruntsobligataires et aux emprunts nationaux, ainsi qu’aux bons réservés auxétablissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires ;L’Ouverture du marché à l’ensemble des institutions financières, puisaux entreprises publiques et privées ainsi qu’aux personnes physiqueset aux non-résidents ;La Création en 1996 d’un marché secondaire des Bons du Trésor,

permettant le renforcement de la liquidité des titres d’État ;La Modernisation des infrastructures : RLS, dématérialisation des titres,cotation électronique2 ;La Professionnalisation des intervenants : BOURSE, OPCVM, SDB, IVT3 ;Le Développement légal et réglementaire ;Réduction progressive du rôle interventionniste de l’Etat ;Création et renforcement du rôle des autorités de régulation :

CDVM : loi 1993, refonte2004BAM : loi 1993, refonte 2005

A. LES PRINCIPAUX COMPOSANTS DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN

2 Système de Cotation utilisé dans la bourse de Casablanca est la plate-forme NSC de gestion automatisée desséances de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la conclusion destransactions selon des règles de marché préalablement définies.

3 Il s'agit d'établissements financiers qui s'engagent à contribuer à l'animation tant du marché primaire desadjudications que du marché secondaire, les I.V.T. doivent évaluer la demande globale du marché avant chaqueadjudication et communiquer leur appréciation au ministère des finances.




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Le marché obligataire marocain ce compose de deux compartiments :

Le marché des bons du trésor par adjudication4 : En raison de l’amélioration de

la trésorerie de l’Etat, le Trésor a assuré la couverture de son besoin definancement par des recours au marché des adjudications.La création en 1988 d’un marché des bons du Trésor émis par adjudicationavait pour objectif d’instituer un marché actif des valeurs du Trésor où lesvolumes et les taux seraient déterminés par les règles du marché.Les bons émis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montantunitaire, fixé par voie réglementaire. Ce montant a été progressivementabaissé de cinq millions de dirhams à cent mille dirhams, montant envigueur depuis le mois de mai 2001.Ces bons sont négociables de gré à gré et inscrits en compte courant

auprès du dépositaire central au nom des établissements admis àprésenter des soumissions.

le marché de TCN privés : Les titres de créances négociables comprennent :Les certificats de dépôtLes bons des sociétés de financementLes billets de trésorerie

Les T.C.N. ne peuvent être émis que par des personnes morales de droit

marocain. Ils doivent avoir un montant unitaire qui ne peut excéder celuides bons du Trésor émis par adjudication. Ce montant, qui a été fixé parl'arrêté du ministre des finances du 9 octobre 1995 à 250.000 dirhams, aété ramené à 100.000 dirhams par l’arrêté du 10 juillet 2001.

Les T.C.N. sont stipulés au porteur et font l'objet d'une inscription encompte auprès des intermédiaires financiers habilités par la loi à cet effet,à savoir Bank Al-Maghrib et les banques pour les certificats de dépôt et lesbillets de trésorerie, et les sociétés de financement pour les bons émis parces sociétés.

De fait, ils consistent en des titres dématérialisés et librementtransmissibles, par simple virement d'un compte à un autre.

4 Il existe deux types d'émissions par adjudication : Adjudication à la Française : Après dépouillement des ordres d'achat, l'émetteur fixe le prix minimum à partir duquel les ordres seront servis. Ainsi, les soumissions retenues seront servies au même prix et pour le mêmemontant. Adjudication à la Hollandaise : L'émetteur sert les soumissionnaires qui ont proposé les prix les plus élevés puisil descend dans l'échelle de prix jusqu'à ce que le montant qu'il souhaite obtenir soit atteint.




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Les opérations de placement et de négociation des T.C.N. ne peuvent êtreeffectuées que par l'émetteur, les établissements de crédit et les sociétésde bourse.

Les banques et les sociétés de financement émettrices ne peuventracheter leurs titres qu’à concurrence de 20% de l’encours des titres émis.

On peut distinguer d’autres types de marché :

a. Selon l’émetteur :

Marché des titres d’Etat

Les titres d'Etat comprennent les bons et les obligations du Trésor. Les bons du Trésor assortis d’échéances comprises entre 7 et 364 jours sont émis sur unebase hebdomadaire, alors que les obligations du Trésor sont émises tous lesquinze jours avec des échéances comprises.

Le détail des émissions des titres de la dette publique est présenté dans letableau ci-après.

Bons du Trésor Obligations du

Trésor

Fréquence des

adjud.

Hebdo., tous les

mardis

Tous les 15 j.

Méthode d’adjud. Hollandaise Hollandaise

Cycle de règlement T+6 T+6

Accès Ouvert à tous les investisseurs

Mt. min.

Soumissions

100 000 dirhams

Investisseurs Eligibles (qui réunit les conditions nécessaire




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Etrangers pour être élu)

Au 31 juillet 2009, l’encours total des émissions de dette de l’Etat s’élevait à 252milliards de MAD, dont plus de 53% de titres à échéance inférieure à 5 ans, 21%entre 5 et 10 ans et 24% entre 10 et 20 ans. Les intérêts des emprunts d’Etatsont payables annuellement avec remboursement in fine du principal.

Le graphique ci-dessous décrit l’évolution de la courbe des taux sur empruntsd’Etat au cours des trois dernières années.

Marché des titres privés

Emissions des titres privés avec des échéances comprises entre 7 jours et 30ans. Les certificats de dépôt (CD) des banques sont émis avec des échéancescomprises entre 10 jours et 7 ans, alors que les billets de trésorerie sont émisavec des échéances d’un an au maximum. Il n’existe pas d’obligations

municipales au Maroc.

a. Selon la nature de marché :

Marché primaire

Le Royaume du Maroc et les grandes entreprises (dont les institutionsfinancières) procèdent régulièrement à des émissions de dette sur le marchélocal afin de satisfaire leurs besoins de financement à des prix concurrentiels.




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Marché secondaire

Le marché secondaire marocain est relativement liquide et fonctionne de

manière efficiente. Le volume des transactions a diminué de façon constante,passant de 100 milliards de MAD en 2004 à 74 milliards de MAD en 2008 et à 54milliards de MAD durant le premier semestre 2009. Parallèlement, le chiffred’affaires a reculé de plus de 20% au cours de la même période. Les titres dessecteurs public et privé sont négociés de gré à gré et cotés en MAD ou enpourcentage du principal.

A. LE MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN : UNE PORTE TRES OUVERTE

a. Les intermédiaires :

Tous les intermédiaires ont accès sans restriction au marché primaire des bonsdu Trésor. Tous les investisseurs, y compris les investisseurs étrangers, ont unaccès égal aux marchés primaire et secondaire de la dette par l’intermédiairedes opérateurs primaires sélectionnés par Bank Al-Maghrib. Ces opérateurs ont laresponsabilité d’assurer la liquidité du marché en exécutant un nombre minimumde transactions chaque année pour le compte de leurs clients.

b. Les investisseurs :

Le marché marocain de la dette est très dynamique avec une based’investisseurs diversifiée comprenant des compagnies d’assurance, des

banques commerciales, Bank Al-Maghrib et des investisseurs étrangers entreautres.




2011

Au 31 juillet 2009, les principaux investisseurs étaient les compagniesd’assurance (26,9%), les fonds communs de placement (31,3%) et les banquescommerciales (25,8%). La participation des investisseurs étrangers est

relativement limitée et l’intervention de Bank Al-Maghrib se limite au marchésecondaire.

A. CARACTERISTIQUE DU MARCHE OBLIGATAIRE MAROCAIN

le marché obligataire marocain est le liquide en Afrique du Nord.L’émission de sept emprunts obligataires avec un montant total de8,65 MDH.

Caractéristique du marché obligataire marocain en 2009

Emprunteur Attijariwaf a bank

Autoroutes duMaroc

BMCEBank

BCP CMT SGMB SNI

Montant

global 1000

MDH

15 00

MDH

1000

MDH

1500

MDH

250

MDH

1900

MDH

1500

MDH Type Subordon

né

Normal Perpétu

el

Subordo

nné

Convertib

le en

actions

Subordo

nné

Normal

Tranche

cotée

205 MDH 294,2

MDH

250

MDH

377,3

MDH

335

MDH Tranche

non cotée 795 1500 1000

MDH

1205,8

MDH

1522,7

MDH

1145

MDH Maturité 10 ans 10 et 20

ans

Indéter-

minée

7 ans 5 ans 10 ans 10 ans

Taux

d’intérêt 4,42% et

5%

4,38% et

4,92 %

5,10 % 5% 5,65% 4,84% et

5,60%

5,10%

Prime de

risque 100

points de

base

3 et 45

pbs

120 pbs 90 pbs 125 pbs 100 et

115 pbs

108 pbs

La séance de bourse démarre à 9h00 et se termine à 15H30. Elle est composéede trois phases :

La phase de prés ouverture :

Les ordres introduits par les sociétés de bourse sont automatiquementenregistrés dans la feuille de marché, sans provoquer de transaction.ils peuventêtre modifiés ou annulés.ces règles sont classés en respectant : le prix et letemps.




2011

La phase d’ouverture :

A l’ouverture, la confrontation de tous les ordres en présence sur la feuille demarché permet de dégager un cours d’ouverture. Pendant cette phase, il n’estplus possible d’introduire, d’annuler ou de modifier un ordre.

La phase de pré-clôture :

A l’issue de cette phase, durant laquelle les ordres peuvent être introduits sansqu’il y ait de transaction, un fixing de clôture est calculé pour chaque valeurtraitée, qui sera le cours de référence de la séance suivante.

A. LA FISCALITE DES OBLIGATIONS MAROCAINES

La taxe sur les intérêts : 30% pour les personnes résidentes nedéclinant pas leur identité, 20% pour les personnes la déclinant et 10%pour les non-résidentsLa taxe sur les plus-values : 20% pour les obligations et les OPCVMobligataires

A. ENSEIGNEMENTS ET PERSPECTIVES

a. Enseignements :

Réduction de l’interventionnisme de l’État dans le cadre de laglobalisation financièreAvancées certaines, redevables à la mise en place par la BanqueCentrale de mesures d’accompagnement appropriées (développementet régulation du marché monétaire…)

Désintermédiation : Développement du financement du marché àtravers la collecte directe de l’épargne

a. Perspectives :

Ouverture progressive du Placement financier à l’étranger : les OPCVMmarocains sont dorénavant autorisés à placer 10 % de leurs actifs àl’étrangerDéveloppement des produits structurés de tauxCréation d’un Marché à terme




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Diversification des financements des offices et établissements publics etdésengagement capitalistique de l’EtatDéveloppement de la titrisation au-delà des créances hypothécaires ;

Conclusion

Le Maroc a fait une émission obligataire d'un montant d'un milliard d'euros durée10ans. Cette opération a été confiée à Barclays, Natixis et HSBC en tête de file.Mais est ce qu’il constitue une bonne affaire ??

Ce qui est intéressant dans cette opération est le taux auquel a été contractéecette émission ainsi que la forte demande sur le papier marocain. En effet, ce




2011

financement coutera au trésor marocain un yield de 4.5% (45M d'euros) qui restetrès avantageux même comparant aux prix de quelques dettes souveraines de lazone euro. Ainsi, le Maroc affiche internationalement donc une prime de risque

assez intéressante (presque 2%) par rapport au taux swap 10yEuribor6M. Primequi est à notre avis très encourageante surtout dans un contexte où les marchésn'ont pas encore oublié les failles souveraines de quelques pays méditerranéens(Grèce, Portugal...). Autre signe qui est assez intéressant pour le Maroc, est lenombre de bides reçus pour cette émission: On a demandé un dirham et lesmarchés étaient prêts à nous en donner plus que deux.

Cela traduit la confiance que le Maroc règne sur les marchés, surtout européen,vis à vis de la santé financière du Maroc, des opportunités d'investissement dansce pays et affirme aussi la vitesse V avec laquelle les choses avancent tant qu'en

terme d'environnement général des affaires que d'amélioration d'indicateurssociaux! Mais nous pensons qu'il faudra bien faire attention de ne pas êtrebombardé de fonds et tomber dans le piège des investissements/spéculationsexagérés qui surestimeraient la croissance attendue du Maroc...

En fin, on espère que le gouvernement maitrise sa dette publique, maitrise latraduction des investissements pour que -au moins- ces derniers puissenthonorer ce qu'on doit à l'étranger (et en euros svp!), et qu'on ne se retrouve pas,après le départ du RNI en la personne de Mezouar du gouvernement, en train dechanger les rails et définir d'autres Road'map avec d'autres priorités...L'histoiren'oublie jamais, et l'avenir ne sera jamais certain!

Bibliographie




2011

Banque Africaine de Développement, guide des marchés

obligataires africains et des produits dérivés, Mai 2010.

BNP Paribas QU'EST-CE QU'UNE OBLIGATION ?

CDVM, Le marché obligataire marocain, évolution et

perspectives, Atelier Régional de Libreville Gabon Février 2008.

Le marché des obligations et la notation Par: Farah Hafiz, Les

agences de notation financière Par: Stéphane Deschamps.

LE MARCHÉ OBLIGATAIRE : ÉVOLUTIONS ET RISQUES OBSERVÉS

Bulletin COB n° 357 Mai 2001.

LE MATIN, Le Maroc consolide son image sur le marché

international Développement du marché intérieur de la dette

sans effet d'éviction du secteur privé. Publié le : 05.10.2010,

Par Jihane Gattioui.

Les obligations et le marché obligataire Auteur : Philippe

GILLET.

M.S.IN, société de bourse, MAROGEST, société de gestion Mars

2003.

Newsletter Entreprises – Société Générale Janvier 2008, EN

DIRECT DES MARCHES : LE MARCHE MONETAIRE ET

OBLIGATAIRE.

Université du Québec à Chicoutimi / ESIG 7ème cohorte.

Travail élaboré par Chafik CHTIBI.