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Décembre 2013
+ Souscrire
Introduction en Bourse - Lilas
Une belle ‘Major’ dans un secteur porteur
Recommandation boursière
Le Groupe SAH, producteur des articles hygiéniques sous la marque Lilas, un
des fleurons de l’économie tunisienne s’introduit en Bourse via une cession de
son actionnaire ECP Africa NACG SA* portant sur 45.5% du capital (129.5MDt).
Le Groupe a enchainé trois années d’investissement dans l’extension de sa
capacité de production, l’expansion régionale et l’intégration en amont.
Cette stratégie devrait commencer à apporter ses fruits et avoir des
retombées positives sur la rentabilité du Groupe d’ici deux ans.
Compte tenu de la nature de l’activité du Groupe (secteur de grande
consommation) et de ses perspectives de croissance en Tunisie et au
Maghreb, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.
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Actionnariat post Introduction:
Jalila MEZNI: 29.3%
Mounir EL JAIEZ : 24.2%
Placement Privé : 24.6%
ECP Africa NACG SA* : 1.0%
Flottant: 20.9%
*Fonds d’investissement dédié au
continent africain
Période de souscription :
Du 20 au 23 décembre inclus
Capitalisation Boursière: 284.9MDt
Ratios de Valorisation:
Lilas/Marché
P/E 2013e : 17.4x/ 12.8x
P/B2013e : 2.4x 1.6x
Yield 2013e: 3.7%/ 3.7%
Gearing2013e : 90%
ROE2013e : 17%
Analyste chargée de l’étude :
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Prix : 9.350Dt
■ Présentation du Groupe SAH
Créée en 1994 par Madame Jalila Mezni, la société SAH (Société d’Articles
Hygiéniques) est l’un des fleurons de l’économie tunisienne.
Initialement lancée dans la fabrication des serviettes hygiéniques sous la
marque ‘Lilas’, la société a connu un développement considérable au fil des
années. Elle assure actuellement la production de couches bébés, les produits
d’hygiène féminine, les produits en papier et les produits d’incontinence
adulte.
Pour accompagner son plan de développement, la société a ouvert son
capital en 2008 au fonds d’investissement étranger ‘ECP Africa NACG SA’ à
hauteur de 49%. L’ouverture du capital s’est faite via augmentation de
capital et cession permettant d’injecter une vingtaine de millions de dinars
dans la société. Cette recapitalisation a permis à Lilas de s’internationaliser et
s’implanter dans les marchés limitrophes tels que la Libye, le Maroc et
l’Algérie. Il s’agit désormais d’un Groupe composé de six sociétés présentes
dans des marchés en pleine croissance.
SAH Tunisie (1994)
SAH Algérie (2007)
SAH Libye (2009)
SAH Maroc (2010)
Azur (2013)
Lilas est leader dans le secteur des serviettes hygiéniques et des couches bébé
- Couches Bébé
- Papiers mouchoirs - Serviettes de table
- Couches Bébé
- Serviettes féminines -Serviettes de table
Distribution de tous produits de la gamme Lilas
Production de la Ouate de cellulose
70% 60% 100% 100%
SAH Algérie détient une participation de 51% dans SAH Distribution qui assure la
commercialisation des articles d’hygiène adulte et féminine en Algérie.
- Serviettes Hygiéniques
- Couches Bébé
- Papiers mouchoirs - Serviettes de table
- Incontinence adulte
Hygiène bébé; 57%
Hygiène féminine;
10%
Hygiène adulte;
10%
Papiers; 22%
Structure du chiffre d'affaires de Lilas
2
■ Analyse financière du Groupe SAH:
La marque Lilas jouit d’une bonne notoriété sur le marché qui lui a permis de réaliser
une croissance annuelle des ventes de la société mère de 17% sur la période
2010-2012. Cette croissance a été boostée par les ventes des couches bébé,
hygiène féminine et adulte, représentant près de 80% du chiffre d’affaires de la
société.
Depuis 2007, SAH a commencé à percer progressivement les marchés limitrophes
(algériens et libyens) ainsi que d’autres marchés africains. La diversification des
marchés a été payante, la part de l’export représente désormais 31% des ventes de
Lilas.
Grâce au succès qu’a connue la marque ‘Lilas’ à l’étranger, la société s’est
implantée en Algérie et en Libye via l’installation d’unités industrielles. Au Maroc, le
management a fait le choix de créer une unité commerciale pour servir le marché.
Après avoir réussi à imprégner sa marque aussi bien sur le marché local qu’à
l’export, le management de la société s’est attelé sur un second volet
’la préservation des marges’. Et étant donné que l’essentiel des matières premières
(80%) est importé pour les couches bébé, Hygiène féminine et adultes, la seule
niche sur laquelle la société pouvait optimiser sa facture d’approvisionnement c’est
‘les serviettes de tables et papiers mouchoirs’ dont les matières premières sont
disponibles localement. C’est dans une optique d’intégration que SAH a investi une
enveloppe de 60MDt entre 2011 et 2013 pour la création de la société Azur,
spécialisée dans la fabrication de la ouate de cellulose, matière première pour les
papiers mouchoirs et serviettes de tables. Cette intégration permettra à la société
non seulement de réduire ses coûts mais aussi de garantir une meilleure qualité de
papier.
Outre cet investissement, une enveloppe de 75MDt a été allouée pour SAH Tunisie
et Algérie sur les deux dernières années afin d’augmenter leur capacité de
production et mieux répondre à la demande croissante de ces deux marchés.
Cette stratégie expansive s’est forcément traduite par une dégradation de la
situation financière du Groupe. La dette nette devrait dépasser les 100MDt en 2013
soit 90% les fonds propres du Groupe. Même si en apparence élevé, ce niveau
d’endettement n’est pas préoccupant dans la mesure où le retour sur
investissement ne devrait pas tarder à se concrétiser. A partir de 2015, les cash flow
d’exploitation devraient apaiser la tension sur la trésorerie et la situation financière
deviendrait plus équilibrée (55% dette, 45% Fonds propres).
■ Perspectives du Groupe SAH
Le Groupe commencera à récolter les fruits de sa politique intensive
d’investissement à partir de 2014. Le chiffre d’affaires devrait confirmer son embellie
historique et croître de 9% annuellement sur la période 2013-2017 pour passer de
252MDt à 352MDt. Cette croissance émanerait aussi bien du marché tunisien qu’
Algérien. La contribution des marchés libyens et marocains demeurera modeste sur
toute la période du BP.
Parallèlement, l’entrée en exploitation en 2013 de la société Azur -qui fabrique la
ouate de cellulose- permettrait une amélioration de la marge brute de 400pb pour
atteindre 34% en 2013. Ce niveau de marge devrait légèrement s’apprécier au fil
des années pour s’établir à 35%.
L’amélioration de l’exploitation ne devrait, cependant, pas avoir un impact
immédiat sur la rentabilité financière en raison du poids des charges financières.
Rappelons que pour financer son plan d’investissement, le Groupe a eu recours à
une enveloppe de 50MDt de dette entre 2012 et 2013.
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Décembre 2013 Introduction en Bourse - Lilas
Une stratégie axée sur :
- une commercialisation
agressive sur le marché
local et export
- une optimisation des coûts
de production
Des investissements lourds
sur la période 2011-2013
(135MDt) qui ont altéré la
situation financière du
Groupe.
Une situation financière
tendue sur le court terme
qui devrait altérer la
rentabilité financière.
Cette situation devrait se
rétablir à partir de 2015.
local; 69%
export ; 31%
Structure du chiffre d'affaires de la société mère
66% 63%
19% 20%
5% 4%3% 4%
7% 9%
2013 2017
SAH Azur
SAH Maroc
SAH Libye
SAH Algérie
SAH Tunisie
Evolution de la structure du chiffre d'affaires entre 2013 et 2017
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Ceci est de nature à altérer la marge nette du Groupe sur les deux prochaines
années. Cette dernière devrait s’établir à 9% à partir de 2016.
Autrement dit, le résultat net part du Groupe passera de 16.3MDt en 2013 à 31MDt
en 2017 (une croissance annuelle moyenne de 18%).
■ Valorisation et opinion de Tunisie Valeurs
Le Groupe SAH s’introduit en Bourse à une valorisation Post money de 284.9MDt, te-
nant compte d’une augmentation de capital de 14MDt réservée à son actionnaire
de référence ’Madame Jalila Mezni’.
Cette valorisation correspond à un P/E 2013e de 17.4x et un P/E 2014e de 13.8x.
Même si le Groupe traite à des niveaux supérieurs au marché (12.8x pour 2013e et
12x pour 2014e), nous pensons que cette prime se justifie du fait de la nature de son
activité.
Appartenant à un secteur de grande consommation, le titre Lilas est considéré
comme une valeur défensive, peu dépendante de la conjoncture économique,
telle que les valeurs du secteur agroalimentaire ou pharmaceutique.
Compte tenu de cette particularité, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.
Nous voyons dans cette valeur une bonne opportunité d’investissement. La stratégie
d’expansion et le positionnement sectoriel nous semblent opportuns.
Les perspectives de croissance sont claires et réalistes et nous confortent dans notre
opinion de souscription.
■ Répartition de l’offre
L’introduction en Bourse du Groupe se fera via une cession du Fonds
d’investissement ECP de la quasi totalité de sa participation* (45.5%) du capital, soit
l’équivalent de 129.5MDt. L’offre a été répartie comme suit:
- 70MDt dans le cadre d’un placement privé (24.6% de l’offre)
- 52.5MDt dans le cadre d’un placement global **(18.4% de l’offre)
- 7MDt dans le cadre de l’OPF (2.5% de l’offre)
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Décembre 2013 Introduction en Bourse - Lilas
*La participation de ECP dans le
capital de Lilas se limitera à 1%
après l’introduction. Cette
participation a été maintenue pour
alimenter le contrat de liquidité.
** Les conditions du placement
global:
-Durée de blocage : 6mois pour la
totalité des titres placés. Sur les six
mois qui suivent seule 50% de la
position est libre à la vente.
- Ticket minimum 250KDt avec un
max de 1.3MDt pour les non institu-
tionnels et 13.5MDt pour les institu-
tionnels
Catégories Montant En % de l'OPF
Catégorie A: Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ ou étrangères (min 467Dt, max 18.7KDt)
3MDt 43%
Catégorie B: Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ ou étrangères (min 18.7KDt, max 1.3MDt pour les non institutionnels et 4MDt pour les institutionnels)
4MDt 57%
Le Groupe SAH s’introduit
à une valorisation post
Money de 284.9MDt
correspondant à un
- P/E2013e de 17.4x
- P/E2014e de 13.8x
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU Lilia KAMOUN Eya LIMAM Aicha MOKADDEM
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance www.tunisievaleurs.com
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Business Plan du Groupe Lilas (KDt)
Source: prospectus
2012 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P TCAM2017-2013
Revenus 195 893 252 613 282 789 312 146 332 450 351 848 9%
Progression 26% 29% 12% 10% 7% 6%Marge brute 58 948 86 495 101 651 111 910 118 257 125 288 10%
Progression 41% 47% 18% 10% 6% 6%Taux de marge brute 30.1% 3.8% 3.9% 4.0% 3.9% 3.9%EBITDA 23 956 36 796 45 330 50 232 52 916 56 167 19%
Progression 38% 54% 23% 11% 5% 6%Marge d'EBITDA 12.2% 14.6% 16.0% 16.1% 15.9% 16.0%EBIT 17 236 24 174 29 315 33 470 37 174 39 938 13%
Progression 48% 40% 21% 14% 11% 7%Marge d'EBIT 8.8% 9.6% 10.4% 10.7% 11.2% 11.4%Charges financieres nettes 2 520 6 126 6 796 6 322 5 700 4 966 Intérêts minoritaires 127 - 1 269 1 354 1 565 1 862 2 147 Résultat net part du groupe 15 118 16 338 20 630 24 596 28 271 31 248 18%
Progression 115% 8% 26% 19% 15% 11%Marge nette 7.7% 7.0% 7.8% 8.4% 9.1% 9.5%
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