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Evaluation du Risque Pays par les Agences de Rating :
Transparence et Convergence des Méthodes
Yasmine GUESSOUM
Doctorante au Centre d’Economie et de Finances Internationales (CEFI)
CNRS – Université de la Méditerranée (Aix-Marseille II)
Château Lafarge – Route des Milles 13290 Aix en Provence – France
e-mail : [email protected]
Tél : 00 33 (0)4 42 93 59 93
Fax : 00 33 (0)4 42 38 95 85
Résumé
Le rating permettant d’évaluer le risque pays est de nos jours un outil indispensable aux yeux des
investisseurs et autres acteurs sur les marchés financiers. Cependant, les processus de notation mis au
point par les organismes de rating dans le monde (Fitch Rating, Moody’s, Standard & Poor’s), ne sont
pas toujours explicites et manquent parfois de transparence. Ces entités ont des systèmes de notationque l’on pourrait assimiler à des boites noires. Elles produisent des notes que les agents considèrent
fiables d’emblée : ils les intègrent systématiquement dans leurs opérations sur les marchés mondiaux
et se laissent influencer par leur tendance au cours de leurs transactions. Seulement, ces notes ne
convergent pas forcément, ce qui suscite une comparaison entre les méthodologies employées
actuellement par les agences de rating dans leur évaluation des risques. L’objectif étant de savoir si
elles aboutissent à des conclusions proches, quant à l’élaboration des profils pays, puis d’arriver à un
moyen de normaliser la démarche empruntée par ces agences dans le processus de notation. Il est donc
question de juxtaposer les critères de rating ainsi que les poids qui leur sont attribués, d’une part et les
méthodes de calcul ainsi que les modèles, d’autre part. Ceci en vue de déterminer les sources
éventuelles de divergence entre les résultats de ces agences.
Mots clés
Convergence, Méthodologies de notation, Rating, Risque pays, Test de cointégration.
Classification JEL
Finance Internationale.
Février 2004
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2
Country Risk Evaluation by Rating Agencies:
Transparency and Convergence of the Methods
Abstract
Nowadays, the evaluation of country risk through sovereign ratings is becoming an essential tool for
investors and other agents on the international marketplace. However, the evaluation processes built
by rating institutions all over the world (such as Fitch Rating, Moody’s, Standard & Poor’s), are not
always clear and explicit. The rating systems of these entities can be assimilated to black boxes. The
different notes they produce are straight away used by markets’ operators, who consider them directly
trustable: they introduce them systematically in their financial operations and let them influence their
transactions. Nevertheless, when rating agencies publish their risk evaluation, they do not necessarily
obtain the same notes. This is why a comparison between the methodologies used by rating institutionsfor country risk estimation must be conducted. The present paper aims to demonstrate if the agencies
come approximately to the same conclusions regarding evaluation of country profiles. In fact, this
study will try to find a mean to normalize the rating process. Therefore, the idea is to compare the
different rating criteria, the weighting systems, the methods and the models of calculation, in order to
determine the eventual sources of divergence between the different results of rating agencies’
estimations.
Key words
Cointegration test, Convergence, Country risk, Methodologies of evaluation, Rating.
JEL classification
International Finance.
February 2004
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3
1. Introduction.
La succession des crises due notamment à l’expansion des mouvements de capitaux à
l’échelle internationale durant la décennie 90, met en évidence une sensibilité croissante des
pays aux variations économiques externes réelles et monétaires du système mondial actuel.
Ces bouleversements financiers survenus en conséquence de l’ouverture de plus en pluspoussée des économies se sont pour la plupart, transformés en crises financières
internationales. C’est au cœur de ce contexte d’instabilité que le concept de risque pays estdevenu pour les agents économiques une préoccupation majeure, entraînant en parallèle une
forte demande d’informations concernant l’évaluation des profils pays et des effets des
différentes manifestations du risque. C’est en réponse à cette pression exercée par les agents
économiques que le rating a été envisagé.
Le rating ou la notation consiste donc en l’évaluation du risque pays encouru par les entités
économiques ayant conclu un contrat à l’échelle internationale. Cette démarche est entreprise
par des institutions spécialisées issues de différents secteurs d’activité. Les institutionschargées d’élaborer les ratings, assurent donc la diffusion d’informations concernant
l’évaluation des risques, à travers communiqués de presse, publications ou encore, services
en ligne. Ces entités sont en majeure partie des agences de rating (Fitch Ratings, Political
Risk Services, Moody’s et Standard & Poor’s), pour le reste il s’agit des assureurs crédit
(Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce Extérieur), des cabinets de consulting
(Business Environment Risk Intelligence, Nord Sud Export) ou d’expertise ( Economic
Intelligence Unit) et des journaux financiers (Institutional Investor, Euromoney
Publications).
Le contenu informationnel du rating permet aux entités pouvant être sujettes au risque pays
mais aussi celles qui en sont à l’origine, de mieux l’appréhender. Les analyses risque payssont donc un instrument tactique, tant pour les émetteurs de titres que pour les agents
économiques attendant un retour sur capitaux investis, prêtés ou issus de créances
commerciales. En effet, ces notes permettent aux émetteurs de diversifier l’éventail des
sources de financement et par la même occasion, d’en optimiser le choix suivant leurs
priorités et leurs opportunités. La notation peut aussi contribuer à aider les dirigeants dans la
prise de décisions majeures, en mesurant le niveau moyen de risque d’impayé présenté par les
entreprises. Elle indique notamment, dans quelle mesure les engagements financiers d’une
entité sont influencés par les perspectives économiques, financières et politiques de son pays
d’origine ou d’accueil.
Si la notion de risque pays est fréquemment évoquée dans la littérature économique ayant trait
aux échanges financiers internationaux, elle n’est cependant pas explicité de manière
exhaustive impliquant de la sorte, une grande variété des définitions y afférentes. Il existe
effectivement autant de définitions qu’il y a d’analystes du risque pays. Les divergences
pouvant apparaître entre ces définitions découlent principalement de la volonté de cerner le
concept de risque pays via une otique plutôt tournée vers les préoccupations des exportateurs,
des investisseurs ou encore, des financiers. Harmoniser l’ensemble des définitions relatives au
risque pays reste difficile. Son aspect multidimensionnel, l’existence de diverses catégories de
relations internationales, sans oublier leurs corrélations, ne facilitent en rien la mise en place
d’une définition synthétique du risque pays et de ses composantes.
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Afin de pouvoir cerner la notion de risque pays, d’en saisir les déterminants et d’en distinguer
les composantes, trois points de vue sont généralement adoptés : le type d’acteur économique
touché par le risque, la nature du risque, et enfin le type de crise conduisant à la manifestation
du risque 1. Ces trois optiques ne sont que des approches différenciées de la même notion
qu’est le risque pays. Par conséquent, elles en donnent une appréciation générale plus subtile
et permettent de délimiter les paramètres qui concourent à son évaluation, dans le but deréduire les confusions couramment faites entre le contenant (le risque pays) et le contenu (ses
approches).
- Du point de vue du créditeur national : la définition du risque pays suivant cette première
approche, consiste à se positionner du côté de l’entité économique nationale qui subit le
risque pays. Dans ce sens, trois types d’agents sont mis en avant (les banques, les
investisseurs et les exportateurs), permettent de répartir le risque pays en trois catégories
(le risque bancaire, le risque financier et industriel, le risque commercial).
- Du point de vue du débiteur étranger : c’est la nature du risque qui est mise en avant à
travers cette seconde approche. Le risque pays y est apprécié en fonction des
caractéristiques de l’entité économique qui en est à l’origine. Il se manifeste sous forme
de risque souverain, suite aux défaillances des Etats, leur incapacité ou leur refus de
convertir de la monnaie locale en devises pour des entreprises pourtant solvables. Il peut
aussi se manifester sous forme de risque systémique, suite aux défauts de paiement des
entités privées, qui se répercutent directement sur la solvabilité générale des pays.
- Du point de vue du fait générateur de crise : cette approche du risque pays se focalise sur
les faits générant les crises. L’idée consiste à mettre en avant l’origine des événements
qui ont impulsé le risque pays. Dans ce sens, le risque politique aura pour source un
incident politique et le risque économique sera engendré par un problème économique.
Ainsi, les frontières séparant ces différentes approches restent floues. C’est pourquoi, chaque
agent économique touché par le risque, peut avoir recours à une institution spécialisée dans
son segment d’activité. Les agences de rating par exemple, s’occupent du risque souverain, la
Coface s’intéresse au risque commercial, Nord Sud Export aux risques des exportateurs et des
investisseurs industriels, et les banques au risque bancaire.
La diversité de ces entités démontre que les sources d’informations mises à la disposition des
agents sont multiples et variées. Dans ce sens, l’objectif principal du présent article est de
mettre au point une analyse comparative des méthodologies employées par les organismes
chargés de la notation. Pour ce faire, nous allons de prime abord, établir un parallèle entre les
procédures d’évaluation des risques, permettant d’identifier les différentes approches du
risque pays prises en compte au niveau de chaque agence de rating. Nous allons ensuite,
juxtaposer les familles de critères retenus par ces agences ainsi que leurs contenus respectifs,
afin d’en faire ressortir l’approche du risque prônée par chacune d’elles. Pour finir, il sera
procédé à une comparaison des méthodes de calcul ou des modèles utilisés pour aboutir aux
notes définitives attribuées aux pays. Ceci en vue de déterminer les sources éventuelles de
divergence entre les résultats des agences de notation dans leur évaluation du risque pays.
1
Gautrieaud S., Le Risque Pays : Approche Conceptuelle et Approche Pratique, Centre d’Economie du Développement, Université
Montesquieu – Bordeaux IV, Juin 2002, p. 3-16.
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Il semblerait a priori, que ces agences aient des systèmes de notation qui se ressemblent,
puisqu’il s’agit dans tous les cas d’attribuer des notes alphabétiques ou numériques, de long
terme et de court terme. Il reste à savoir si ces systèmes convergent réellement pour ce qui est
des conclusions relatives au niveau de risque pays estimé.
2. Typologie des critères de notation : une répartition par thème et par agence.
Compte tenu du nombre d’agents économiques ayant recours à la notation, du niveau
d’importance qu’occupe celle-ci à leurs yeux, du nombre d’entités proposant l’élaboration de
rating pays ainsi que du nombre d’approches à travers lesquelles le risque pays peut être
décomposé, il en résulte une multitude de sources relatives à l’évaluation des profils pays,
mettant à la disposition des agents un panel varié d’analyses du risque. Les divergences
éventuelles entre les résultats émis par les institutions chargées du rating, ont pour principale
origine trois facteurs : les critères utilisés pour traduire les différents risques, la méthodologie
employée pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées pour les estimer. Nous allons
dans ce qui suit, nous pencher sur chacun de ces facteurs en empruntant à chaque fois, unexemple concret inspiré de la réalité des organismes de rating introduits précédemment.
Les critères sur lesquels se basent les analyses risque pays sont pour la plupart d’ordre
quantitatif, tels que les ratios. Ils s’inspirent de données directement issues de sources
nationales (Banque Centrale, Ministère des Finances…) ou internationales (Banque Mondiale,
FMI, OCDE…). D’autres critères notamment liés à la dette gouvernementale ou à
l’endettement externe, s’inspirent de données estimées à partir de séries statistiques. Ce type
d’indicateurs permet de disposer d’informations chronologiques quant aux performances des
économies et aux caractéristiques de leurs structures. Celles-ci peuvent mettre en évidence
d’éventuelles tendances et faire ressortir certains évènements cycliques. Cependant, les
analyses risque pays se basent aussi sur des critères d’ordre qualitatif. Ainsi, les différents
avis et jugements émis par les experts du domaine, bien que subjectifs, rivalisent avec les
données numériques, si bien que l’on reproche actuellement aux agences de rating leur
manque de transparence. Chaque indicateur résulte donc de l’interaction entre précision des
analyses quantitatives et complexité des faits réels.
Le regroupement des critères utilisés par les organismes de notation, au sein de différentes
familles, suiuvant diverses thématiques, dépend de l’optique à travers laquelle le risque pays y
est approché. Par ailleurs, un système de poids propre à chacun, permet de mettre l’accent sur
un certain nombre de critères jugés plus importants que d’autres. Les pondérations varient
aussi selon le niveau économique du pays concerné par le rating : pays industrialisés,caractérisés par une stabilité structurelle ou pays en développement, caractérisés par une
rapidité des changements structurels. De plus, la disponibilité des données utilisées, dépend
de ces deux types de configurations : les économies développées disposent surtout
d’informations détaillés concernant leur politique fiscale, alors que les économies émergentes
disposent plutôt de données relatives à leur dette externe et balance des paiements.
Il faut toutefois préciser qu’au niveau de la répartition des critères, les institutions chargées de
la notation se rejoignent pour la plupart, sur les échéances des titres émis ainsi que sur les
principaux thèmes abordés. En effet, dans le premier cas ces institutions élaborent des ratings
concernant des titres de court terme et de long terme. Pour ce qui est de la seconde répartition,
deux grands axes reviennent en général, à savoir les domaines politique et économico-financier.
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Tableau 1 : Nature, types et sources des critères utilisés dans le rating risque pays
RisquesPRS
(ICRG)
PRS
(CORS)Moody’s S&P BERI EIU
Institutional
InvestorEuromoney
Politique Qual Qual Quant/Qual Qual Qual Qual Qual
Financier Quant/Qual Quant/Qual Quant Qual Quant
Economique Quant/Qual Quant/Qual Quant Quant Quant Qual QuantOpérationnel Quant/Qual
De non-transfert Quant/Qual
Crédit Quant/Qual
Commercial Quant/Qual
Industriel Quant/Qual
Types
Ordinal × ×
Scalaire × × × × × ×
Sources
Panel d’experts × ×
Enquêtes × ×
Analyses du staff × × × ×
Bases de données × × × × × ×
Quant : Critères quantitatifs. Qual : Critères qualitatifs. Quant/Qual : Mix des deux.
Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-
December 1996, Table 4. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab4.htm).
Tableau 2 : Principales composantes des critères utilisés dans le rating risque pays
FacteursPRS
(ICRG)
PRS
(CORS)Moody’s S&P BERI EIU
Institutional
Investor
Récurrence
du facteur
Compte courant et balance des paiements × × × × × × × 7
Niveau d’endettement × × × × × × × 7
Niveau de déficit × × × × × × 6
Structure et croissance économique × × × × × × 6
Taux de change et convertibilité des devises × × × × × 5
PIB et PIB par tête × × × × × 5
Coût du facteur travail et productivité × × × × 4
Niveau des réserves × × × × 4
Taux d’intérêt × × × × 4
Accès aux marchés des capitaux × × × × 4
Niveau des liquidités × × × 3
Marché parallèle × × × 3
Taux d’inflation × × × 3
Comportements et anticipations des agents × × × × × × × 7
Environnement politique × × × × × × × 7
Accords internationaux et intégration régionale × × × × × × 6
Hétérogénéité des politiques, ethnies et religions × × × × × × 6
Niveau de corruption et flexibilité des lois × × × × × 5
Taux de criminalité et sécurité militaire × × × × 4
Législation × × × × 4
Nationalisation × × × × 4
Politiques régionales × × × × 4
Gestion des infrastructures et desCollectivités locales
× × × 3
Régimes coercitifs et conformité des lois × × 2
Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-
December 1996, Table 5. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab5.htm).
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Il est intéressant de procéder à l’identification des données utilisées pour mesurer le risque
dans les différents ratings : leur nature quantitative ou qualitative, leur type scalaire ou
ordinal, ainsi que leurs sources de provenance respectives. En se référant au tableau 1, il
s’avère que les organismes de rating utilisent globalement autant de facteurs quantitatifs
(appelés aussi critères objectifs) que qualitatifs (subjectifs). Un cas extrême sort toutefois du
lot : il s’agit d’Institutional Investor qui n’introduit que des variables qualitatives. Concernantle type des données, celui-ci est réparti de manière équitable entre ordinal (notation
alphabétique) pour les agences de rating et scalaire (notation numérique) pour le reste des
institutions spécialisées dans l’évaluation des risques. Enfin, pour ce qui est des sources
d’informations, elles proviennent essentiellement de bases de données officielles, ce qui à
première vue joue en faveur des organismes de notation par rapport aux reproches qui leur
sont destinés, quant au manque de transparence.
En se référant au tableau 2 qui met en évidence le type de facteurs spécifiques entrant dans la
compositions de l’indice de risque, on parvient à distinguer les thèmes traités par chacune des
entités, en vue d’estimer le risque pays. A cet effet, les facteurs spécifiques ont été regroupés
au sein de 24 catégories synthétiques, dont 13 touchent essentiellement à la sphère
économico-financière, alors que les 11 autres relèvent de la sphère politique. Les facteurs
récurrents au sein de la première sphère sont «Compte courant et balance des paiements» et
«Niveau d’endettement». Les facteurs «Comportements et anticipations des agents» et
«Environnement politique» sont les plus fréquents au sein de la seconde sphère. Cependant,
nous n’omettrons pas de relever que le problèmes de transparence n’intervient que bien plus
loin dans le processus de rating : l’utilisation d’une Black Box se fait lors du traitement des
intrants.
Les analyses risque pays sont généralement précédées d’études sur le potentiel de marché, qui
prennent en compte une série de critères ayant trait au niveau de développement économiquedes pays concernés. Les facteurs utilisés à cet effet, relèvent de la structure démographique,
du marché de l’emploi, de la production, des transactions commerciales, du poids du secteur
privé, de l’équilibre de l’offre et de la demande, ainsi que de la croissance. On y retrouve
entre autre des indicateurs macroéconomiques tel que le PIB, le solde courant, les flux de
capitaux, le taux d’inflation et le taux de chômage. Tous ont pour objectif de faire le point sur
la situation qui règne au sein des pays sujets au rating, sans toutefois émettre de jugement.
L’ensemble de ces indicateurs est à titre informationnel, la notation intervient bien après, par
le biais d’autres paramètres.
Nous allons à présent étudier de manière exhaustive, les familles de critères proposées par
trois agences de rating que nous avons sélectionné par rapport à leur notoriété, au fait qu’ellesutilisent une notation de type alphabétique, qu’elles ciblent le même types d’agents et que leur
rating se base sur la seconde approche (notation du risque souverain). Il s’agit donc des
agences Fitch Ratings, Moody’s et S&P.
a. Les critères du rating Fitch.
Il s’agit d’une liste des sujets abordés lors des entretiens de notation effectués par les experts
de Fitch avec les autorités compétentes des pays sujets au rating. Ce processus étant par
nature prospectif, les besoins d’information s’étendent généralement sur au moins cinq années
révolues et deux années prévisionnelles, la première étant l’année de la mise en place del’étude.
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Fitch intervient dans 75 pays et couvre tous les principaux secteurs économiques. Elle se
charge de noter prés de 70 Etats souverains et plus de 100 collectivités locales. Les thèmes
abordés à cet effet, se présentent sous forme de 14 groupes au sein desquels 103 critères sont
réunis, faisant de Fitch l’agence de rating disposant de l’éventail de critère le plus large et le
plus détaillé.
Tableau 3 : Les familles de critères du rating Fitch
Thème Effectif
Politique et Etat 10 critères
Position internationale 5 critères
Facteurs démographiques, structurels et d’éducation 9 critères
Analyse du marché de l’emploi 7 critères
Structure de la production et du commerce 6 critères
Dynamisme du secteur privé 7 critères
Equilibre de l’offre et de la demande 7 critères
Balance des paiements 12 critères
Analyse des freins à la croissance à moyen terme 5 critèresPolitique macroéconomique 10 critères
Commerce et politique en matière d’investissement étranger 8 critères
Banque et finance 5 critères
Actifs en devises 5 critères
Dette extérieure 7 critères
Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p. 9-14.
b. Les critères du rating Moody’s.
Le champs d’étude de Moody’s couvre un échantillon de 100 pays, par le biais d’un système
d’évaluation du risque basé sur des variables d’ordre politique et économique. Celles-ci sontau nombre de 50, réparties sur 5 grandes familles de critères.
Tableau 4 : Les familles de critères du rating Moody’s
Thème Effectif
Dynamique politique et interaction sociale 14 critères
Structure et performances économiques 16 critères
Indicateurs fiscaux 5 critères
Paiements externes et dette 8 critères
Indicateurs monétaires, de vulnérabilité et de liquidité 7 critères
Source : Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p. 90-98.Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-
December 1996, Appendix A.
c. Les critères du rating S&P.
Le champ d’étude de S&P couvre un échantillon de 77 pays et se base sur un système
d’évaluation du risque souverain composé de 47 critères répartis sur 9 espaces couvrant les
plans politique et économique.
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Tableau 5 : Les familles de critères du rating S&P
Thème Effectif
Risque politique 8 critères
Relations internationales 4 critères
Environnement social 7 critères
Structure économique et perspectives de croissance 6 critères
Flexibilité du système fiscal 5 critères
Flexibilité de la Balance des Paiements 3 critères
Dette externe et liquidité 5 critères
Charges de l’endettement 4 critères
Stabilité des prix 5 critères
Source : Beers D., Cavanaugh M. and Ogawa T., Sovereign Credit Rating : A Primer , Standard & Poor’s Sovereigns, The McGraw-Hill
Companies Inc., New York ,April 2002, p. 3.
Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-
December 1996, Appendix A.
Signalons que le contenu des tableaux 3, 4 et 5, correspond aux thèmes traités par les trois
agences de rating étudiées. Pour plus de détails concernant la composition de ces familles de
critères, il faut se référer à l’annexe 1.
3. Déroulement du rating ICRG : une démarche méthodologique explicite.
La méthode empruntée pour le rating dépend directement de la nature des données prises en
compte. Elle peut donc suivre une démarche quantitative, qualitative ou encore un mix des
deux. En général, se sont les critères politiques qui nécessitent un traitement d’ordre qualitatif.
Celui-ci suppose l’utilisation de questionnaires soumis à des spécialistes du domaine, dans le
but d’attribuer à chaque critère une note subjective basées sur leur expérience mais toutefoisdélimitée par une échelle fixée au préalable par l’organisme de rating (souvent de 0 à 100).
Il existe un grand nombre d’institutions spécialisées dans l’évaluation du risque pays et du
risque de crédit. Bien que les critères utilisés à cet effet ainsi que les agents ciblés par leurs
études varient, ces entités ont à travers leurs démarches méthodologiques respectives, certains
points communs qui pourraient s’avérer très significatifs. La procédure de transformation des
indicateurs économiques en un indice estimateur du risque, est approximativement similaire, à
une différence près : les facteurs spécifiques inclus dans les composantes qualitatives de
l’indice estimateur du risque peuvent varier.
De façon générale, les organismes chargés des ratings risque pays ne délivrent quasiment
aucune information concernant les opérations effectuées sur les composantes entrant dans la
Black Box et aboutissant à la notation. Seule l’agence PRS met à la disposition du grand
public la procédure ICRG en toute transparence : définition et pondération des critères,
modélisation et calculs, construction et interprétation des notes. C’est pourquoi, il est
nécessaire d’exposer cette méthode incontournable afin de se faire une première idée de la
manière dont s’opère un rating.
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a. Définition et pondération des critères.
L’ICRG décompose le risque pays en trois catégories. Tout d’abord, le risque politique
reflétant le niveau de stabilité d’un pays et l’éventualité d’une exposition aux tensions
susceptible de toucher à sa souveraineté. Ensuite, le risque économique mettant en évidence
les avantages et inconvénients de la politique économique engagée dans un pays. Enfin, lerisque financier traduisant la capacité d’un pays à honorer ses engagements et à recouvrir ses
dettes. A partir de là, il ressort un total de 22 critères (12 politiques, 5 économiques et 5
financières).
Tableau 6 : Contenu et pondération des catégories du rating ICRG
Catégorie Composantes Score maximum
Stabilité du gouvernement 12
Conditions socio-économiques 12
Conditions de l’investissement 12
Conflits internes 12
Conflits externes 12
Corruption 6
Influence militaire sur la politique 6
Influence des religions sur la politique 6
Loi et régulation 6
Pression des ethnies 6
Responsabilité démocratique 6
Risque politique
Bureaucratie et stabilité des institutions 4
PIB par tête 5
Croissance du PIB réel 10
Taux d’inflation annuelle 10
Solde budgétaire (% du PIB) 10
Risque économique
Solde courant (% du PIB) 15
Dette externe (% du PIB) 10
Service de la dette externe (% du PIB) 10
Solde courant (% des exports de biens et services) 15
Liquidité internationale nette (mois de couverture des imports) 5
Risque financier
Stabilité du taux de change 10
Source : http://www.icrgonline.com/icrgMethods.asp.
Précisons que ces critères ne sont pas pondérés au sens propre du terme, car il n’est pas
question de leur attribuer des poids mais plutôt des points allant de 0 à 4, 6, 10, 12 ou 15. Il
s’agit de bornes permettant de totaliser un score maximum de 100 pour le risque politique, 50
pour le risque économique et 50 pour le risque financier. On retrouve ainsi une symétrie entre
les plan politique et économico-financier comparable à celle évoquée au niveau des autres
agences de rating (Fitch, Moody’s et S&P).
b. Modélisation et calculs.
L’équipe ICRG collecte des informations relatives au domaine politique ainsi que des
données économique et financière. Après quoi, des points sont attribuées pour quantifier les
risques politique, économique et financier, de sorte qu’à chacune des composantes des trois
types de risque, on associe un score (risk point ).
Au niveau de chaque catégorie, les scores des différentes composantes sont additionnés. Onobtient alors, trois indices spécifiques relatifs aux trois types de risque ( political risk rating,
economic risk rating, financial risk rating).
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Ceux-ci sont combinés à l’aide d’une formule mathématique permettant d’en faire ressortir
une note synthétique reflétant le risque pays (composite risk rating) : plus cette note est
élevée, plus le risque est faible.
Soit :
pri : le score attribué à une composante i de la catégorie risque politique.
er j : le score attribué à une composante j de la catégorie risque économique.
frk : le score attribué à une composante k de la catégorie risque financier.
PR : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque politique ( [ ]100,012
1∈=∑ i pr PR ).
ER : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque économique ( [ ]50,05
1∈=∑ jer ER ).
FR : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque financier ( [ ]50,05
1∈=∑ k fr FR ).
CR : la note synthétique reflétant le risque pays ( [ ]100,0∈CR ).
Par conséquent :22
5
1
5
1
12
1 FR ERPR fr er pr CR
k ji ++=
++=
∑∑∑
Il s’agit donc de la somme des indices spécifiques relativement à leurs proportions respectives
dans la note synthétique, soit 100% pour PR, 50% pour ER et 50% pour FR.
c. Construction et interprétation des notes.
D’après la formule introduite ci-haut, la note synthétique CR varie obligatoirement entre 0 et100. Elle n’est pas transformée en note alphabétique, ce qui distingue la démarche ICRG des
méthodologies employées par les trois autres agences de rating (Fitch, Moody’s et S&P).
Cependant, cette démarche partage l’intervalle [0,100] en cinq niveaux de risque, permettant
de classer les pays sujets au rating en fonction de l’intensité du risque qui leur est associé.
Tableau 7 : Les catégories de risque du rating ICRG
Intervalle Niveau de risque
[0 , 49.5] Risque très élevé
[50 , 59.5] Risque élevé[60 , 69.5] Risque modéré
[70 , 79.5] Risque faible
[80 , 100] Risque très faible
Source : http://www.icrgonline.com.
Résumons pour finir, la démarche méthodologique de l’ICRG, en empruntant un schéma
simple et synthétique, retraçant l’intégralité des opérations décrite précédemment :
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Schèma 1 : Résumé de la démarche méthodologique de l’ICRG
22 Composantes = 3 Catégories
Risque politique Risque économique Risque financier(12 facteurs) (5 facteurs) (5 facteurs)
Scores
Political Risk Point (pri) Economic Risk Point (er j) Financial Risk Point (frk )
Indices spécifiques
Political Risk Rating (PR) Economic Risk Rating (ER) Financial Risk Rating (FR)
(100 %) (50 %) (50 %)
Note synthétique
Composite Risk Rating (CR)
22
5
1
5
1
12
1 FR ERPR fr er pr
CR
k ji ++
=
++
=
∑∑∑
[0 , 49.5] [50 , 59.5] [60 , 69.5] [70 , 79.5] [80 , 100]
Risque très élevé Risque élevé Risque modéré Risque faible Risque très faible
Source : http://www.icrgonline.com.
En somme, l’approche du risque pays par PRS, via la démarche ICRG, favorise
l’identification des sources éventuelles d’instabilité (grâce aux composantes) ainsi que la
nature de celles-ci (grâce aux catégories). Autrement dit, le rating ICRG fait ressortir
clairement tant les effets d’une variable individuelle, que ceux d’un groupe de variables.
4. Convergence des systèmes de notes : une étude comparative.
Quel que soit le système de notes employé par les organismes de rating dans leur évaluation
des risques, ils ont pour point commun d’engendrer un classement des pays suivant une
évaluation scalaire ou ordinale. Dans ce dernier cas et avant d’en arriver à ce stade, la notation
est tout d’abord déduite sous forme numérique à partir de données quantitatives ou
qualitatives. Ce qui rend plus accessible l’application du système de pondération, les notes
devant être multipliées par les poids.
La conversion des notes numériques en notes alphabétiques n’est pas systématique pour tous
les organismes chargés de la notation. Pour les agences de rating, cette conversion existe et
implique l’utilisation d’une échelle propre à chacune d’elles, comme c’est le cas de Fitch
Ratings, Moody’s et S&P. Pour les autres organismes (assureurs crédit, cabinets d’expertise
ou de consulting, journaux financiers), le rating est directement émis sous sa forme de base,
soit des notes numériques allant de 0 à 100.
Nous allons examiner de plus près le premier cas de figure, à savoir les agences de rating. A
cet effet, nous allons comparer les systèmes de notation de Fitch Ratings, Moody’s et S&P,
pour ensuite tester leur convergence dans le temps, sur la base d’exemples concrets.Autrement dit, après avoir établi un parallèle entre les échelles de notes, nous allons
sélectionner un échantillon de pays, à partir duquel il sera procédé à un test de convergence.
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a. Comparaison des échelles de notes.
La répartition des notes attribuées aux titres de long terme et de court terme par les agences de
rating tel que le montre le tableau 8, se fait globalement sur deux grandes catégories : la
première ( Investment grade, Catégorie investissement ou Niveau d’investissement de sécurité )
permet de classer les titres de qualité, la seconde (Speculative grade, Catégorie spéculative ou Niveau d’investissement spéculatif ) répertorie les titres à l’égard desquels une attitude
prudentielle est fortement recommandée.
Tableau 8 : Systèmes de notes employés par les agences Moody’s, S&P et Fitch
Moody’s S&P Fitch
Long terme Court terme Long terme Court terme Long terme Court terme
Investment grade Catégorie investissement Niveau d’investissement de sécurité
Aaa Prime-1 AAA A-1 AAA F1
Aa Prime-2 AA A-2 AA F2
A Prime-3 A A-3 A F3
Baa BBB BBBSpeculative grade Catégorie spéculative Niveau d’investissement spéculatif
Ba No Prime BB B BB B
B B C B C
Caa CCC CCC D
Ca CC CC
C C C
D DDD
DD
D
Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15.
Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102.
http://www.standardandpoors.com / europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.
Soulignons en outre que les notes de long terme introduites ci-dessus sont des notes de base.
C’est la raison pour laquelle chaque agence de rating propose des nuances supplémentaires à
son système de départ :
- Moody’s stratifie davantage son échelle en associant aux catégories allant de Aa à Caa, les
indices 1, 2 et 3 afin de déterminer la position exacte de chaque émetteur au sein de la
catégorie à laquelle il appartient (1 : tête de catégorie, 2 : milieu de catégorie, 3 : fin de
catégorie).
- S&P en fait autant avec l’adjonction des signes + et − aux catégories allant de AA à CCC
afin de déterminer avec plus de précision la position relative d’un émetteur dans l’échelle
des notes (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie, − : fin de catégorie).
- Fitch applique aussi les nuances + et − aux catégories allant de AA à CCC (+ : tête de
catégorie, aucun : milieu de catégorie, − : fin de catégorie).
Par ailleurs, en tenant compte de ces nouvelles échelles, il est possible de regrouper les notes
en sous-catégories suivant la qualité du titre sujet au rating, en préservant toutefois la limite
entre les catégories d’investissement de sécurité et spéculatif.
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Tableau 9 : Interprétation des échelles employés par les agences Moody’s, S&P et Fitch
Moody’s S&P Fitch Interprétation
Investment grade Catégorie investissement Niveau d’investissement de sécurité 1 ère Catégorie
Aaa AAA AAA Qualité maximale (probabilité de risque minimale)
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA Qualité élevée (probabilité de risque très faible)
Aa3 AA− AA−
A1 A+ A+
A2 A A Qualité favorable (probabilité de risque faible)
A3 A− A−
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB− BBB−
Qualité correcte (probabilité de risque
normalement faible)
Speculative grade Catégorie spéculative Niveau d’investissement spéculatif 2ème Catégorie
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB− BB−
Faible protection contre les éléments spéculatifs
(probabilité d’évolution du risque)
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B−
B−
Faible probabilité de respect des engagements
(Risque significatif avec marge de sécurité)
Caa1 CCC+ CCC+
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CCC-
Eventualité d’un défaut proche (risque considérable)
CC CCCa
C CEventualité d’un défaut imminent (risque élevé)
C D DDD
DD
D
En défaut (risque excessif)
Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15.Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102.
http://www.standardandpoors.com / europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.
Il ne faut pas perdre de vue que tout rating représente une image ponctuelle de la situation
politique et économico-financière d’un pays. C’est pourquoi, afin de lui donner un caractère
dynamique, les agences de notation effectuent une mise sous surveillance permettant de
signaler les tendances éventuelles que pourrait subir le rating ultérieurement. Pour ce faire,
chaque note est systématiquement associée à l’un des qualificatifs suivants : positive
(indiquant la possibilité d’une hausse), negative (pour une baisse), evolutive (pour un
changement dont la direction n’est pas déterminée) et stable (pour un maintient de la note au
niveau actuel).
En somme, les agents économiques disposent d’une grille de lecture détaillée permettant de se
faire une idée précise du niveau de risque encouru lors de l’investissement dans un titre ou unpays sujet au rating. Nous avons cependant relevé que certaines agences notamment Fitch et
S&P, proposent un système de notes plus stratifié, composé d’une sous-catégorie
supplémentaire (D). Il reste à vérifier si en dépit de cela, les ratings convergent.
b. Test de convergence des notes.
Dans ce qui suit, nous allons appliquer un test économétrique sur des séries temporelles de
notes attribuées à un échantillon de pays par les trois agences sus-citées. Nous avons
sélectionné les données à prendre en compte, sur la base des deux conditions suivantes :
- La disponibilité et la fréquence régulière des données, essentielles à alimenter le modèle
économétrique en intrants et accroître la robustesse des résultats.
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- Le rapprochement des familles de critères, car nous ne pouvions prétendre comparer leurs
systèmes de notation, si les agences en question ne se rejoignaient pas sur les thèmes
traités, ceci n’aurait aucun sens.
Afin d’éviter que notre test soit biaisé, nous avons choisi de travailler sur des blocs de pays,
pour minimiser les effets des économies atypiques. De plus, ceci permet de restreindre lenombre de variables à introduire et par conséquent, optimiser la lecture des résultats.
Nous n’avons posé aucune condition sur la forme des notes. Autrement dit, nous avons toléré
que les agences sélectionnées divergent dans la formulation de leurs notes. En effet, à partir
du moment où ils se rejoignent au niveau de l’échelle, les systèmes de notes alphabétiques (de
Aaa ou AAA à D), ont pu être convertis en systèmes numériques (de 1 à 22), plus adaptés aux
calculs. Nous aurons recours aux moyennes des notes, puisque notre test cible des blocs de
pays.
D’après les documents officiels de Fitch, Moody’s et S&P, nous avons pu constater que la
première agence couvre d’un éventail de 86 pays notés, la seconde agence, 142 pays et latroisième, 93 pays notés. Quant à notre base de données, il faut souligner que l’échantillon
sélectionné est constitué de 59 pays, car il a fallu tenir compte des facteurs suivants :
- Les pays notés tout récemment, généralement qualifiés de new ratings, n’ont pas été
retenus (les séries temporelles y afférentes ne sont pas suffisamment longues).
- Les notes sont relatives à des ratings de long terme en monnaie étrangère ( foreign
currency ratings).
A partir de là, nous avons regroupé les pays appartenant à la même zone géographique et
avons obtenu les six groupes suivants (voir annexe 2) :
- Zone 1 : Amérique du Nord et Océanie (5 pays).
- Zone 2 : Amérique du Sud (7 pays).
- Zone 3 : Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (10 pays).
- Zone 4 : Europe Occidentale (18 pays).
- Zone 5 : Europe Orientale (9 pays).
- Zone 6 : Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (10 pays).
Dans un souci d’uniformité, nous avons fait en sorte que l’étendue des séries temporelles soit
identique pour les pays faisant partie du même groupe, au niveau des trois agences. La
détermination de l’échantillon de pays à inclure au sein de chacun de ces six groupes, a donc
pris pour référence le rating de Fitch, car il s’agit d’une agence nouvellement créée (1991,
contre 1900 pour Moody’s et 1860 pour S&P).
Après avoir fait le tri dans notre base de données, nous avons calculé pour chaque trimestre,
une moyenne par région, reprenant l’intégralité des ratings relatifs aux économies y
appartenant (voir annexe 3). L’idée étant d’élaborer un test économétrique pour en déduire laconvergence ou non des notes émises par les agences de rating dans le monde.
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La problématique posée ne peut être cernée directement, étant donné que la notion de
convergence en économétrie suppose l’existence d’une modélisation des variables, or
l’évolution des notes émises par les agences de rating à travers le temps, n’est pas modélisable
(il n’existe pas de formulation mathématique exprimant la dynamique du comportement de ce
type de variables). Par conséquent, nous allons procéder à un test de cointégration en vue de
vérifier si les variables évoluent de façon autonomes (auquel cas elles ne sont pascointégrées), ou si elles évoluent sans s’écarter durablement les unes des autres (auquel cas
elles sont cointégrées).
La non cointégration des variables suppose qu’elles évoluent dans des directions différentes et
pas nécessairement au même moment : il y a forcément un écart entre les séries temporelles et
donc, divergence. La cointégration des variables en revanche, n’implique pas
systématiquement une convergence, elle suppose seulement que les séries évoluent en même
temps : il y a une relation de long terme entre les variables. Dans ce cas de figure, nous
pourrons éventuellement avancer qu’il existe un écart entre les séries temporelles et allons à
cet effet, compléter le test de cointégration par une analyse des écarts entre les systèmes de
notation des trois agences concernées.
En premier lieu, il est utile de présenter l’ensemble des variables sous forme de graphiques
pour mieux rendre compte de leur évolution (voir graphiques 1 à 6). Il apparaît clairement
qu’au niveau des six zones étudiées, les séries de données ne sont pas stationnaires.
Autrement dit, elles n’évoluent pas régulièrement autours d’une moyenne. Elles ont un
comportement parfois aléatoire, dû notamment aux chocs pouvant survenir en période de
crises. Nous observons ce genre d’effet au niveau de la zone Amérique du Sud (graphique 2),
où le degré de risque a très vite augmenté entre 2001 et 2002 : il s’agit de la crise argentine.
La même remarque est formulée au sujet de la zone Asie du Sud Est et Iles du Pacifique
(graphique 3), où le niveau de risque a rapidement augmenté en fin d’année 1997 : il s’agit de
la crise asiatique.
Quant à la zone Europe Orientale (graphique 5), c’est l’effet inverse qui s’est produit dès
2001, à savoir qu’une régression du niveau de risque est intervenue, en raison de
l’amélioration des standards économiques et financiers avec pour perspective de postuler à
l’adhésion de l’Union Européenne. Le même effet est observé dès 1999 au niveau de la zone
Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (graphique 6), dû à la convergence politique,
économique et sociale des pays de la région dans le cadre des accords d’association euro-
méditerranéens.
Un comportement beaucoup plus stable est constaté pour la zone Amérique du Nord etOcéanie (graphique 1) ainsi que pour la zone Europe Occidentale (graphique 4). Dans ce
dernier cas, on note une régression du niveau de risque dès 1998, due au resserrement des
écarts entre les standards économiques et financiers, avec pour perspective une intégration
parfaite dans le cadre d’une Union Monétaire.
A présent, nous pouvons procéder au tests de cointégration relatifs aux six zones ciblées,
concernant les séries Fitch, Moody’s et S&P. Nous utiliserons pour ce faire, le logiciel Pc-
Give à six reprises et nous appuierons à chaque fois, sur la procédure de Johansen. Ces tests
couvrent respectivement, 34 période pour la zone 1 (T3 1995 - T4 2003), 36 période pour la
zone 2 (T1 1995 - T4 2003), 27 période pour la zone 3 (T2 1997 - T4 2003), 38 période pour
la zone 4 (T3 1994 - T4 2003), 31 période pour la zone 5 (T2 1996 - T4 2003) et 33 périodespour la zone 6 (T4 1995 - T4 2003).
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Rating Fitch Rating Moody’s Rating S&P
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Le test de cointégration effectué ci-après, se décline en trois étapes : le test de Schwartz /
Hannan-Quinn / Akaike déterminant le nombre de retards à retenir, le test de Fisher
déterminant l’ordre du VAR et le test de la trace déterminant le nombre de relations de
cointégration existant entre les séries temporelles.
A partir d’un nombre initial de quatre retards et après exécution du logiciel, les résultatsobtenus respectivement au niveau des trois tests, sont les suivants
2:
- Zone 1 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations
de cointégration.
- Zone 2 : quatre retards retenus, conservation du VAR4, deux relations de cointégration.
- Zone 3 : deux retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations
de cointégration.
- Zone 4 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR1, deux relations decointégration.
- Zone 5 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations
de cointégration.
- Zone 6 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de
cointégration.
Au vue des résultats énoncés ci-dessus, il apparait que les trois variables (notations Fitch,
Moody’s et S&P) sont cointégrées. Par conséquent, nous sommes amenés à calculer les écarts
types entre les trois séries de ratings relative à chaque région, afin de mettre en avant
l’intensité des décalages éventuels entre les systèmes de notation, si toutefois il y en avait. Il
s’agit donc de faire de la statistique descriptive, en construisant au niveau de chacune des six
zones, une courbe d’écarts types ainsi que sa tendance linéaire, sorte de lissage de la courbe
(car il est difficile à première vue, d’en déduire directement l’évolution des écarts).
En se référant aux graphiques 7 à 12, il s’avère que les écarts types entre les trois séries
temporelles ont tendance à augmenter. Cette croissance est très légère (de l’ordre de 0,20 au
plus, sur une échelle de 22), ce qui semble d’ailleurs assez logique, car il s’agit de notes
déterminées par une échelle limitée, elles ne peuvent donc pas s’écarter indéfiniment,
autrement elles sortiraient du cadre de cette échelle.
En définitive, les ratings pays évoluent en même temps, avec toutefois un très léger décalage,
qui tend à augmenter dans la durée et qui signifie que sur les trois agences, il y aurait un sur-
évaluateur du risque (agence pessimiste) et un sous-évaluateur du risque (agence optimiste).
Ceci est sans doute dû aux nuances qui existent entre les méthodologies respectives des
agences de notation, étant donné que du côté des critères, des périodes ainsi que des zones de
couverture, le problème ne se pose pas, ils sont similaires.
2 Pour plus de détails, se référer à l’annexe 4.
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Ecarts types Tendance linéaire
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5. Conclusion.
Les conséquences néfastes des crises survenues au cours de la dernière décennie, le poids de la
désintermédiation bancaire, ainsi que l’influence de l’internationalisation des besoins de
financements, ont incontestablement motivé le recours à des sources d’informations capables de
prévenir les phénomènes d’instabilité pouvant entraver le bon déroulement des opérations sur la
scène internationale. Sous la pression des investisseurs revendiquant l’accès à une information plusexhaustive quant à l’appréciation des risques, ainsi que celle de certains émetteurs aspirant à se bâtir
une notoriété sur les marchés financiers, la notation (ou le rating) est devenue un outil nécessaire.
Ces préoccupations croissantes ont ainsi généré une divercification des analyses cherchant non
seulement à étudier les manifestations du risque pays, mais aussi à prévenir ce dernier. C’est là
qu’interviennent les institutions spécialisées dans l’évaluation des risques encourus par les entités
économiques ayant conclu un contrat avec une contrepartie étrangère. Les notes attribuées en
majeure partie par des agences de rating, bénéficient actuellement d’une reconnaissance mondiale
extrêmement forte et informent les agents, les entreprises ainsi que les gouvernements de la qualité
de l’environnement au sein duquel ils comptent investir.
L’avantage décisionnel qu’offre la notation aux agents économiques, est incontestable. En effet, les
organismes de rating publient régulièrement une évaluation des risques, dispensée sous forme de
notes alphabétiques ou numériques, simples à interpréter, synthétiques et directement accessibles.
Elles sont souvent accompagnées de rapports explicatifs, complétant les études de marché et
permettant de procéder à un arbitrage entre risque et rendement. Il s’agit donc d’un instrument
tactique, tant pour les créditeurs (investisseurs, banquiers, exportateurs), que pour les débiteurs
(émetteurs de titres, importateurs). Le contenu informationnel du rating permet ainsi aux agents
pouvant subir le risque pays mais aussi à ceux qui en sont à l’origine, de mieux l’appréhender.
Bien que l’évaluation des risques soit fréquemment mise en avant par la littérature économiqueayant trait aux échanges internationaux, elle reste toutefois en proie à des divergences de points de
vue, impliquant une grande variété des définitions y afférentes. Les différentes approches du risque
pays (suivant le type d’acteurs économiques qui le subissent, sa nature ou le type de crises y
conduisant), mettent en relief l’amplitude des déterminants entrant en jeu dans sa composition. Les
événement venant bouleverser les paramètres sur lesquels se basent les engagements financiers
internationaux au moment de la conclusion d’un accord, ont tous pour point commun de déstabiliser
politiquement, économiquement ou socialement un pays et ont directement ou indirectement, une
action sur les contrats commerciaux, les investissements directs et de portefeuilles, les transactions
bancaires ou encore, la dette extérieure.
Compte tenu du rôle attribué au rating vis-à-vis des agents économiques, de la multitude d’entités
proposant l’élaboration de notation ainsi que de la diversité des approches du risque, il en résulte
une quantité non négligeable de sources destinées à l’évaluation des profils pays. Ce panel d’études
engendre des résultats d’autant plus divergents que les critères utilisés pour traduire les risques, les
méthodologies employées pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées sont variés.
S’agissant d’un outil d’évaluation, le rating tolère un quota d’éléments subjectifs, où la transparence
est supposée primer sur l’objectivité. Seulement, il n’est pas si simple de départager critères
objectifs qui ont le mérite d’être faciles à interpréter car quantifiables, et critères subjectifs qui bien
que difficiles à traduire, décrivent plus subtilement la réalité. Le processus de notation des agences
est ainsi sujet à un problème de transparence, car non seulement ces entités ne révèlent pasexplicitement leurs modèles d’évaluation respectifs, mais il n’est pas certain qu’elles suivent une
méthode de calcul commune.
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L’étude empirique de la convergence des systèmes de notes de Fitch, Moody’s et S&P a clairement
montré que les ratings pays ne divergent pas sur le long terme : les agences réagissent au même
moment au différents chocs survenant sur la scène internationale. Cependant, des écarts subsistent
ponctuellement entre les notes émises : certaines agences sont optimistes, alors que d’autres sont
plus averses au risque pays.
Il ne faut pas perdre de vue que dans les relations économiques internationales, la vigilance doit être
omniprésente : le risque, même s’il fait l’objet d’évaluations relativement fiables, ne peut être
totalement contourné. Il reste généralement parmi ses composantes une partie liée à l’incertitude. Le
rating n’étant donc qu’une analyse globale du risque pays, doit être complété sur le terrain par des
études micro-économiques ciblant un secteur ou un projet en particulier.
Pour conclure, rappelons que si les agences de notation estiment le risque, elles ne prévoient pas sa
réalisation. Il faut donc prendre les ratings comme une sorte de compte-rendu de la situation
politique et économico-financière d’un pays. Or, la plupart des opérateurs sur les marchés
internationaux les utilisent pour orienter leurs transactions, influençant directement la situation des
pays et indirectement le rating des agences : un cercle vicieux est instauré.
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24
Annexe 1 : Composition des familles de critères des agences Fitch, Moody’s et S&P
I. Les critères de Fitch Ratings.
1. Politique et Etat.
- Constitution, système juridique et relations entre les principales institutions.
- Partis politiques, électorat, votes et stabilité du soutien électoral, calendrier électoral.
- Degré de consensus des principaux partis sur la politique économique, pérennité des orientations
politiques définies par le gouvernement.
- Modalités de succession des dirigeants au pouvoir.
- Programmes de réforme économique.
- Taille, croissance et importance des forces armées
- Principales politiques alternatives proposées par les partis ou les grands groupes sociaux.
- Cadre juridique régissant la propriété privée et le règlement des contrats.
- Efficacité du système de recouvrement de l’impôt.
- Caractéristiques des principaux responsables permanents de la politique économique.
2. Position internationale.
- Objectifs et stratégie de politique étrangère.
- Appartenance à des organisations internationales, multinationales ou toute zones de libre-échange
régionales.
- Relations avec le FMI.
- Relations avec les pays voisins, avec l’Union Européenne, les Etats-Unis et le Japon.
- Evaluation des éventuelles menaces terroristes externes et internes.
3. Facteurs démographiques, structurels et d’éducation.
- Taux de croissance démographique, pyramide des âges et ratio de dépendance.
- Pourcentage de la population urbaine dans la population totale.
- Indications sur les grandes minorités ethniques, religieuses et linguistiques.
- Population pouvant accéder à l’éducation secondaire et universitaire, résultats du système éducatif.
- Niveau de vie (PIB par tête), dépenses de consommation par habitant.
- Distribution des revenus, des richesses et de la propriété foncière.
- Niveau des infrastructures de transport et des télécommunications et principaux projets.
- Taux de mortalité infantile, espérance de vie et développement des services de santé.
- Ampleur des ressources naturelles, notamment des réserves minérales et d’hydrocarbures prouvées.
4. Analyse du marché de l’emploi.
- Taille, développement historique et projections de la population active totale.
- Répartition de l’emploi (par genre, par durée, par secteur).
- Répartition du chômage (par genre, par âge, par région).
- Croissance des salaires, écarts du niveau des salaires (entre secteurs public et privé, entre employeurs et
employés).
- Description des principaux critères de détermination des salaires.
- Historique des accords salariaux, politiques des revenus influant sur la croissance des salaires.
- Influence des syndicats dans les entreprises et nombre de journées de travail perdues pour cause de
grève.
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5. Structure de la Production et du Commerce.
- PIB nominal et réel, PNB.
- Composition du PIB par secteur.
- Taux de variation de la productivité.
- Consommation d’hydrocarbures (% PIB).
- Part des importations et des exportations (% PIB).
- Répartition des exportations et importations (par type, par région géographique).
6. Dynamisme du secteur privé.
- Taux de création et de démantèlement d’entreprises.
- Pourcentage des secteurs soumis à l’économie de marché et le secteur privé, taux de professions
libérales.
- Formation brute de capital fixe dans le secteur des entreprises (% PIB).
- Taux de rendement des capitaux, stock de capital dans le secteur des entreprises.
- Encadrement juridique et réglementaire de la libre concurrence.
- Dépenses en R&D des entreprises, innovation et dépôt de brevets.
- Taille du secteur public soumis à l’économie de marché, projets de privatisation.
7. Equilibre de l’offre et de la demande.
- Offre et demande globales (% PIB).
- Répartition des exportations et importations de biens et de services.
- Solde extérieur de biens et services (% PIB).
- Epargne intérieure brute (% PIB).
- Dépenses de consommation, dépenses publiques, formation brute de capital fixe.
- Répartition de l’épargne intérieure brute entre les secteurs des ménages et entreprises (% PIB).
- Répartition de l’investissement intérieur brut entre les secteurs public et privé (% PIB).
8. Balance des paiements.
- Niveau de croissance des exportations et importations de biens et de services, répartition entre monnaies
convertibles et non convertibles.
- Balance commerciale.
- Balance des services.
- Transferts publics et privés.
- Termes de l’échange.
- Balance des opérations courantes.
- Flux de capitaux à long terme et à court terme.
- Atouts comparatifs dans le domaine commercial.
- Elasticité des revenus et des prix.- Opérations de prêt et autres investissements à l’étranger.
- Indications de sous-facturation des exportations ou de sur-facturation des importations.
- Variations des réserves
9. Analyse des freins à la croissance à moyen terme.
- Taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU), taux maximum de croissance non
inflationniste de l’emploi.
- Evolution de la croissance du PIB (de pic cyclique en pic cyclique et de creux cyclique en creux
cyclique).
-
Indicateur du potentiel de production ou des capacités disponibles provenant d’enquêtes indépendantes.- Ampleur de l’écart de production (output gap), différence entre PIB et PIB potentiel.
- Croissance du PIB justifiée par l’évolution de la productivité.
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10. Politique macroéconomique.
- Politique monétaire, stabilité des prix, degré d’indépendance de la banque centrale.
- Evolution des indicateurs d’inflation.
- Politique de taux de change et arbitrage des conflits entre objectifs de taux de change et maintien de la
stabilité des prix.
- Taux d’intérêt dans les parties courte et longue de la courbe des taux .
- Croissance de la masse monétaire (expansion domestique du crédit, vitesse de circulation intérieure).
- Politique budgétaire.
- Niveau de stabilité relative des revenus, répartition par type de fiscalité.
- Impôts sociaux, charges sociales, incidence sur les couches sociales.
- Evolution de la dépense publique, remboursement d’intérêts, caractère cyclique des dépenses.
- Sources de financement et répartition des besoins des administrations publiques, monétaires et non
monétaires, intérieures et étrangères.
11. Commerce et politique en matière d’investissement étranger.
- Principales mesures de contrôle des importations (quotas, droits de douane, barrières non tarifaires).
- Droits de douane moyens appliqués aux biens manufacturés pondérés par catégorie, degré global deprotection effective.
- Régime d’importations agricoles.
- Subventions à l’exportation.
- Politique de libéralisation des échanges.
- Politique en matière d’investissement étranger, contrôles sur le rapatriement des intérêts, bénéfices,
dividendes et produits de désinvestissement.
- Ecart dans le régime fiscal ou juridique appliqué aux investisseurs étrangers.
- Stock d’investissement étranger (par type, par pays d’origine, par secteur).
12. Banque et finance.
- Prêts bancaires (par type d’institution, par destination sectorielle)
- Besoins de financement récents et prévisionnels des sociétés privées et publiques.
- Politiques de crédit, opérations d’open-market, réserves minimum, contrôles de crédit, réglementation
sur les taux d’intérêt, facilités de réescompte.
- Principales caractéristiques du système bancaire et de sa réglementation prudentielle.
- Evaluation des marchés de capitaux domestiques (liquidité, capitalisation du marché boursier et encours
obligataires).
13. Actifs en devises.
- Réserves de change de la banque centrale.
- Ratio réserves / importations.- Avoirs de change du système bancaire.
- Actifs en devises du secteur public.
- Avoirs du secteur privé non bancaire.
14. Dette extérieure.
- Stratégie d’endettement des autorités, restrictions légales applicables aux emprunts publics, aux swaps de
taux et aux autres obligations hors-bilan.
- Politique de gestion de l’endettement du secteur public hors emprunts souverains par l’Etat.
- Répartition de la dette extérieure (par emprunteur, par créancier).
-
Passif extérieur net.- Calendrier d’amortissement et composition de la dette brute par monnaie.
- Composition de la dette.
- Intérêts nets et paiements d’investissements nets.
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II. Les critères de Moody’s.
1. Dynamique Politique et Interaction Sociale.
- Flexibilité du pouvoir.
- Structure légale.
- Structure politique.
- Répartition du revenu.
- Diversité des religions, ethnies, idéologies et langues.
- Influence des courants politiques.
- Politique de protection sociale.
- Mouvements de protestation et de résistance armée.
- Violation des principes de maintient de l’ordre.
- Bureaucratie administrative.
- Influence de la politique sur la gestion économique.
- Relations politiques et diplomatiques internationales.
- Réactions antérieures aux tensions politiques.
- Adéquation du régime politique.
2. Structure et Performances Économiques.
- Produit intérieur brut nominal.
- Population, son taux de croissance et sa composition suivant les âges.
- Taux de change.
- PIB par tête (base parité de pouvoir d’achat).
- PIB nominal (monnaie locale).
- Taux de variation du PIB réel.
- Taux d’inflation (indice des prix à la consommation).
- Taux de chômage.
- Niveau d’investissement (% PIB).
- Epargne domestique brute (% PIB).
- Exportations nominales de biens et services.
- Importations nominales de biens et services.
- Exportations réelles de biens et services.
- Importations réelles de biens et services.
- Exportations nettes de biens et services (% PIB).
- Taux d’ouverture de l’économie.
3. Indicateurs Fiscaux.
- Revenu du gouvernement (% PIB).
- Dépenses publiques (% PIB).
- Balance des finances publiques (% PIB).
- Balance primaire (% PIB).
- Dette du gouvernement / Revenu du gouvernement.
4. Paiements Externes et Dette.
- Taux de change réel.
- Coût du facteur travail.
- Solde courant en devises étrangères.
- Solde courant (% PIB).
- Dette en devises étrangères.
-
Position internationale nette d’investissement (% PIB).- Réserves officielles de change.
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5. Indicateurs Monétaire, de Vulnérabilité et de Liquidité.
- Taux d’intérêt à court terme.
- Croissance du crédit domestique.
- Crédit domestique (% PIB).
- M2 / Réserves officielles de change.
- Service de la dette (intérêts et proportion de remboursement du principal).
- Dette externe à court terme et à long terme / Réserves officielles de change (indicateur externe devulnérabilité).
- Ratio de liquidité.
III. Les critères de S&P.
1. Risque Politique.
- Degré de stabilité des institutions politiques.
- Degré de flexibilité du pouvoir.
- Processus de succession.- Participation démocratique.
- Forme de gouvernement et adaptabilité des institutions.
- Caractéristiques majeures des partis politiques.
- Transparence des décisions concernant les politiques économiques.
- Risque géopolitique.
2. Relations Internationales.
- Intégration dans les échanges économiques et financiers internationaux.
- Intensité des relations avec les pays voisins.
-
Sécurité intérieure et extérieure.- Degré de consensus sur les objectifs de la politique économique.
3. Environnement Social.
- Niveau de vie.
- Répartition du revenu.
- Situation du marché du travail.
- Caractéristiques culturelles et démographiques.
- Niveau d’alphabétisation.
- Niveau d’urbanisation.
- Discrimination régionale, raciale, religieuses…
4. Structure Economique et Perspectives de Croissance.
- Niveau du PIB.
- Niveau des exportations.
- Type de politique économique (économie de marché ou non).
- Accès aux ressources et diversification.
- Niveau et composition de l’épargne et de l’investissement.
- Taux de croissance économique.
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5. Flexibilité du Système Fiscal.
- Solde budgétaire.
- Revenu et dépenses de l’Etat.
- Marge de manœuvre de la politique fiscale.
- Pression des dépenses publiques.
- Transparence et élaboration dans les temps des budgets.
6. Flexibilité de la Balance des Paiements.
- Impact des politiques monétaire et fiscale sur le compte extérieur.
- Structure de la balance courante.
- Composition des flux de capitaux.
7. Dette Externe et Liquidité.
- Niveau et composition de la dette externe.
- Impacts des politiques fiscales et monétaires sur la dette externe.
- Poids du secteur bancaire dans les engagements publics.
- Echéances et charges du service de la dette.
- Historique du service de la dette et autres actifs publics.
8. Charges de l’endettement.
- Actifs financiers publics.
- Niveau de la dette publique et des charges de remboursement.
- Structure et composition des charges en devise.
- Engagement en termes de retraites.
9. Stabilité des Prix.
- Taux d’inflation.
- Taux d’intérêt et croissance des crédits.
- Politique de change.
- Compatibilité du régime de change et des objectifs de la politique monétaire.
- Degré d’autonomie de la banque centrale.
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Annexe 2 : Composition des six zones géographiques
Zone 1 Zone 2 Zone 3 Zone 4 Zone 5
Amérique du Nord et Océanie Amérique du Sud Asie du Sud Est et Iles du Pacifique Europe Occidentale Europe Orientale M
Australie Argentine Chine Allemagne Croatie AfCanada Brésil Corée Autriche Estonie ChÉtats-Unis Chili Hong-Kong Belgique Lituanie ÉgMexique Colombie Inde Danemark Pologne GrNouvelle-Zélande Pérou Indonésie Espagne Roumanie Isr
Uruguay Japon Finlande Russie KoVenezuela Malaisie France Slovaquie Lib
Philippines Hongrie Slovénie MaSingapour Islande Tchéquie TuThaïlande Irlande Tu
ItalieLuxembourgNorvègePays-BasPortugalRoyaume-UniSuèdeSuisse
Source : http://www.fitchratings.com/corporate/sectors/issuers_list_corp.cfm.
Moody’s Investors Service, Ratings List Government Bonds & Country Ceilings, Global Credit Research, November 2003, p. 1-2.
Standard & Poor’s, Local and Regional Governments, S&P Setting the Standard, The McGraw-Hill Companies Inc., New York, March 2003, p. 138-140.
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Annexe 4 : Résultats des tests de cointégration
Dans ce qui suit, les résultats relatifs au tests de cointégration réalisés avec le logiciel Pc-Gives,
sur les six zones ciblées par l’étude. Dans l’ordre : le test de Schwartz / Hannan-Quinn /
Akaike, déterminant le nombre de retards retenus, le test de Fisher, déterminant l’ordre
du VAR, et le test de la trace, déterminant le nombre de relations de cointégration. Les
caractères gras désignent les résultats les plus significatifs.
Zone 1
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AIC
SYS(1) 30 39 OLS 133.06710 -4.4496 -5.6884 -6.2711
SYS(2) 30 30 OLS 121.19765 -4.6786 -5.6316 -6.0798
SYS(3) 30 21 OLS 92.651809 -3.7959 -4.4630 -4.7768
SYS(4) 30 12 OLS 79.058286 -3.9101 -4.2913 -4.4706
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,36) = 1.5649 [0.1633]
SYS(1) --> SYS(3): F(18,42) = 3.7963 [0.0002]**
SYS(1) --> SYS(4): F(27,44) = 4.0022 [0.0000]**
SYS(2) --> SYS(3): F(9,43) = 5.7913 [0.0000]**
SYS(2) --> SYS(4): F(18,51) = 4.8540 [0.0000]**
SYS(3) --> SYS( 4): F(9,51) = 2.5696 [0.0161]*
Rank Trace test [Prob ]
0 63.655 [0.000]**1 12.727 [0.126]
2 2.234 [0.135]
Zone 2
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AIC
SYS(1) 32 39 OLS 23.731788 2.7406 1.5464 0.95426
SYS(2) 32 30 OLS 3.1741334 3.0507 2.1321 1.6766
SYS(3) 32 21 OLS -7.3088076 2.7312 2.0881 1.7693
SYS(4) 32 12 OLS -13.223808 2.1261 1.7587 1.5765
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,41) = 3.2086 [0.0050]**
SYS(1) --> SYS(3): F(18,48) = 2.6593 [0.0036]**
SYS(1) --> SYS(4): F(27,50) = 2.2450 [0.0066]**
SYS(2) --> SYS( 3): F(9,48) = 1.6759 [0.1211]
SYS(2) --> SYS( 4): F(18,57) = 1.3842 [0.1754]
SYS( 3) --> SYS( 4): F(9,56) = 1.0230 [0.4334]
Rank Trace test [Prob ]
0 50.34 [0.000]**
1 22.74 [0.003]** 2 0.02 [0.891]
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33
Zone 3
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AIC
SYS(1) 23 39 OLS 51.647898 0.82559 -0.61558 -1.0998
SYS(2) 23 30 OLS 39.592798 0.64692 -0.46167 -0.83416
SYS(3) 23 21 OLS 34.001232 -0.093786 -0.86980 -1.1305SYS(4) 23 12 OLS 20.896442 -0.18117 -0.62461 -0.77360
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,19) = 1.1737 [0.3647]
SYS(1) --> SYS(3): F(18,23) = 0.92495 [0.5614]
SYS(1) --> SYS(4): F(27,24) = 1.3322 [0.2405]
SYS(2) --> SYS(3): F(9,26) = 0.66150 [0.7352]
SYS(2) --> SYS(4): F(18,31) = 1.3636 [0.2182]
SYS(3) --> SYS(4): F(9,34) = 2.2707 [0.0408]*
Rank Trace test [Prob ]0 33.909 [0.015]*
1 16.432 [0.034]*
2 2.8286 [0.093]
Zone 4
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AIC
SYS(1) 34 39 OLS 131.77656 -3.7066 -4.8604 -5.4574
SYS(2) 34 30 OLS 126.66584 -4.3394 -5.2269 -5.6862
SYS(3) 34 21 OLS 121.15893 -4.9489 -5.5702 -5.8917
SYS(4) 34 12 OLS 117.41962 -5.6624 -6.0174 -6.2012
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,46) = 0.67773 [0.7247]
SYS(1) --> SYS(3): F(18,54) = 0.74438 [0.7509]
SYS(1) --> SYS(4): F(27,56) = 0.69712 [0.8458]
SYS(2) --> SYS(3): F(9,53) = 0.84934 [0.5750]
SYS(2) --> SYS(4): F(18,62) = 0.73869 [0.7586]
SYS(3) --> SYS(4): F(9,60) = 0.64104 [0.7575]
Rank Trace test [Prob ]
0 30.179 [0.045]*
1 13.447 [0.099]
2 1.4137 [0.234]
Zone 5
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AIC
SYS(1) 27 39 OLS 53.739051 0.77998 -0.53521 -1.0918
SYS(2) 27 30 OLS 41.933360 0.55587 -0.45582 -0.88395
SYS(3) 27 21 OLS 28.575486 0.44673 -0.26145 -0.56115
SYS(4) 27 12 OLS 17.584422 0.16227 -0.24241 -0.41366
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34
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,29) = 1.4102 [0.2293]
SYS(1) --> SYS(3): F(18,34) = 1.7842 [0.0714]
SYS(1) --> SYS(4): F(27,35) = 1.9850 [0.0285]*
SYS(2) --> SYS(3): F(9,36) = 2.0432 [0.0625]
SYS(2) --> SYS(4): F(18,42) = 2.1267 [0.0223]*
SYS( 3) --> SYS(4): F(9,43) = 1.9404 [0.0714]
Rank Trace test [Prob ]
0 23.943 [0.209]
1 9.8568 [0.297]
2 0.39530 [0.530]
Zone 6
Progress to date
Model T p log-likelihood SC HQ AICSYS(1) 29 39 OLS 67.283985 -0.11184 -1.3747 -1.9506
SYS(2) 29 30 OLS 54.710553 -0.28973 -1.2612 -1.7042
SYS(3) 29 21 OLS 53.270688 -1.2355 -1.9155 -2.2256
SYS(4) 29 12 OLS 47.219264 -1.8631 -2.2517 -2.4289
Tests of model reduction
SYS(1) --> SYS(2): F(9,34) = 1.6276 [0.1467]
SYS(1) --> SYS(3): F(18,40) = 0.90704 [0.5747]
SYS(1) --> SYS(4): F(27,41) = 0.93227 [0.5690]
SYS(2) --> SYS(3): F(9,41) = 0.19214 [0.9938]
SYS(2) --> SYS(4): F(18,48) = 0.54075 [0.9226]
SYS(3) --> SYS(4): F(9,48) = 1.0148 [0.4418]
Rank Trace test [Prob ]
0 37.374 [0.005]***
1 12.325 [0.143]
2 1.2179 [0.270]
Remarque : SYS(1) fait référence à un système avec 4 retards, SYS(2) fait référence à un système avec 3 retards, SYS(3) fait référence à un
système avec 2 retards, SYS(4) fait référence à un système avec 1 retard.
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