Après l’excès, la sobriété
Isabelle JOBResponsable Macroéconomie Etudes Economiques Groupe
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S’endetter est facile…
se désendetter devient… un jour,
obligatoire… et risqué
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Des excès d’endettement
UEM : endettement total
64 47 34 4984 98 94 96 68
6357 74
100
131 111 14377
99
82163
12086
70 108101
102
230
0
50
100
150
200
250
300
350
400
DE GR IT FR ES IR P T US J apan
Ménages (2009) Entreprises (2009) P ublic (2011)
Source : ABI, Eurostat, OCDE, Crédit Agricole S.A.
% du P IB
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D’abord de la dette privée…
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…puis de la dette publique (séquence chronologique et logique)
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se désendetter n’est pas facile
Comment se désendetterPlus d’inflation (plus facile à dire qu’à faire!)Plus de croissance (la solution idéale)Des taux d’intérêt plus bas (une forme de « répression » financière)De l’austérité (incompatible avec la croissance)…et finalement un coup de rabot sur le stock (l’exemple grec)
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2009 2010 2011 2012 2013
% du PIB Déficits publics en Zone euro
Italie France Espagne Portugal Grèce
prévisions
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
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Un scénario de reprise molle sous contrainte de désendettement
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En Europe: austérité et croissance ne font pas bon ménage…
L’Europe a fait le choix de l’austérité pour réduire le poids des dettes, avec un coût en termes de croissance (trappe à austérité)
Des baisses du PIBjusqu’à 5 ou 10 % (encore plus pour la Grèce)en quatre ans en zone euro
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D’où inquiétudes et contagion
Des cercles vicieux difficilement contrôlables (été 2011)
Stress sur les banquesExposition aux souverains
Coûts de financement en hausseFragilisation des bilans bancaires avec
impact sur leur capacité à prêter
Stress sur l’économieComportement d’extrême prudence
Hausse du chômage, Augmentation du risque de crédit,
Rationnement des prêtsDégradation des soldes publics conjoncturels
Stress sur les souverainsPrimes de risque élevées,
contrecoup sur les finances publiques
et craintes sur la soutenabilité des dettes
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la BCE à la rescousse (acte I): de la liquidité à profusion pour les banques
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150
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250
300
350
400
450
06 07 08 09 10 11 12
€ Md refinancement BCE par pays
Irlande (incl. ELA)
Grèce (incl.ELA)
Italie
Espagne
Portugal
Belgique
Source : BCE, Crédit Agricole S.A.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
06 07 08 09 10 11 12
€ Md refinancement BCE par pays
Allemagne
France
Pays Bas
Autriche
Source : BCE, Crédit Agricole S.A.
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Un bouclier du MES pour acheter du temps
Des pare-feu nécessaires mais non suffisants si Italie (2011) Espagne (2012) perdent leur accès au marché
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100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
ESFM / Prêts bilatéraux
Prêts en cours: ~EUR 190 M ds
EUR 250 M dsdispo FESF
PT : EUR 26 Mds
GR : EUR 145 Mds
IR: EUR 26 Mds
Capacité Prêts M ES :
EUR 500 Mds
Prêts en cours :
EUR 190Mds
FESF MES 2014
EUR MdsPare-Feux Européens
500
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Un bouclier OMT de la BCE pour stabiliser les marchés (acte II)
D’où l’entrée en scène de la BCE qui endosse (enfin!) un vrai rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats mais sous conditions
Des achats fermes de dette, sur des maturités courtes sans limite de montant : cet engagement est aussi important que l’action elle-même pour rassurer les marchés (tail risk) et les dissuader de parier contre la faillite des Etats face à une BCE aux poches profondes
Conditionnalités pour réduire l’aléa moral (déresponsabilisation des Etats), pas sûr que la menace soit crédible, d’où l’importance de bien doser les efforts
1
2
3
4
5
6
7
8
mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12
% Zone euro: Taux à 10 ans
Italie Espagne Allemagne FranceSource : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
5,2
5,3
5,4
5,5
5,6
6
6,1
6,2
6,3
6,4
9:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00
%% Evolution taux à 10 ans le 06/09
Espagne Italie (éch. dr.)
Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
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L’union fait la force
Premiers pas vers une union bancaire Superviseur Unique (BCE) à partir de mars 2014 : condition nécessaire pour faire
transiter les sauvetages bancaires directement par le MES avec pour objectif de rompre le cercle vicieux entre risques, bancaire et souverain
Volet fonds de garantie des dépôts et résolution des faillites bancaires en suspens …Viendra ensuite le temps (sans doute encore lointain!) de l’Union Budgétaire et
Politique
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300
400
500
600
700
CDS Bancaires par zone géographique
Zone Euro Royaume-Uni USA Asie
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Croissance : la nouvelle priorité
Des initiatives de croissance (préparer demain)
Accent sur les réformes de structure (version allemande)
Une vraie stratégie industrielle pour l’Europe (version française) : Investissement dans des secteurs porteurs (en nombre limité)
Réflexion sur le maillage industriel en ZE, ZES au Sud? Pôles de compétitivité?
Financement : BEI, Fonds structurels, Grand Emprunt Européen ou Obligations projets (pour canaliser l’épargne privée)
Ecarts de Performances au niveau des réformes structurelles
France Allemagne Grèce Irlande Italie Portugal Espagne
Institutions
Qualité des InstitutionsDegré de propriété publiqueSystème légal et droits de propriétéRespect des contrats
Infrastructures
Qualité des infrastructuresRégulation du secteur des transports
Capital humain
Santé et enseignement primaireEnseignement supérieur et formationScore PISA*
Protection de l'emploi
Régulation des affaires
Concurrence sur les marchésRégulation des affairesCréation d'entreprisesRéglementations sur le marché des biens
Ouverture commerciale
Taille du marchéLibre échangeBarrières aux IDECommerce extérieur
Rigidité sur le marché du crédit
Développement marchés financiersRéglementations sur le marché du créditAccès au crédit
Innovation
Développement technologiqueSophistication des activités productivesInnovationSoutien à la R&D
*Programme International pour le Suivi des Acquis des élèves
Source : FMI, OCDE, Banque Mondiale
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Lisser les ajustements budgétaires dans le temps
Re-calibrage des plans d’austérité Dosage des efforts en fonction des évolutions conjoncturelles, éviter la surenchère à
l’austérité (ciblage déficit structurel conformément au Pacte budgétaire) Prime aux réformes structurelles (prise en compte des effets de courbe en J) partage plus équilibré des efforts (déséquilibres en jeu de miroir d’où réponse plus
symétrique): rigueur au Sud et plus de stimulant au Nord
UEM : impulsion budgétaire
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
2011 2012
% du P IB
ZE (15) France Italie Espagne Portugal Grèce
Sources : Eurostat, Crédit Agricole SA
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Restaurer la compétitivité à tout prix
Reconquête de la compétitivité perdue (une fausse, bonne idée?) Approfondissement des déséquilibres extérieurs avec une divergence en termes de
compétitivité entre Etats-membres, laquelle a renforcé l’hétérogénéité des performances au sein de l’Union
Si le diagnostic est imparable, la duplication à grande échelle de politiques similaires de « désinflation compétitive », par compression des coûts salariaux, risque de conduire à un équilibre d’attrition (recul synchrone des débouchés intra-zone, et surenchère à l’austérité salariale)
100
150
200
250
300
350
400
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
100=1995
Evolution des salaires par pays
Allemagne France ItalieEspagne Portugal GrèceIrlande
Source : Crédit Agricole S.A.
-15
-10
-5
0
5
10
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Des déséquilibres en jeu de miroir
Allemagne France ItalieEspagne Portugal GrèceIrlande
Source : Crédit Agricole S.A.
Balance courante en % du PIB
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Zone euro : un régime de croissance en transition
Notre scénario, raisonnablement optimiste, emprunte un chemin étroit comptant sur :
La responsabilité des Etats pour poursuivre les réformes et les ajustements budgétaires
Le pragmatisme des officiels européens pour bien doser les efforts (délais, lissage dans le temps)
un climat de confiance apaisé grâce à la protection « active » des deux boucliers, monétaire (OMTs) et budgétaire (MES)
PIB T1 12 T2 12 T3 12 T4 12 T1 13 T2 13 T3 13 T4 13 T1 14 T2 14 T3 14 T4 14 2 011 2 012 2 013 2 014
Zone euro 0,0 -0,2 -0,1 -0,2 -0,1 0,1 0,3 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 1,5 -0,4 0,0 1,3
Allemagne 0,5 0,3 0,2 -0,2 0,1 0,3 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 3,1 1,0 0,6 1,7
France 0,0 -0,1 0,1 -0,1 0,0 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 1,7 0,1 0,4 1,3
Italie -0,8 -0,7 -0,2 -0,5 -0,3 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,6 -2,1 -0,7 1,0
Espagne -0,4 -0,4 -0,3 -1,0 -0,4 -0,2 0,0 0,0 0,4 0,3 0,3 0,2 0,4 -1,4 -1,6 0,8
Pays-Bas 0,1 0,1 -0,9 -0,4 0,2 0,3 0,5 0,5 0,1 0,2 0,2 0,2 1,1 -0,9 0,1 1,2
Belgique 0,2 -0,5 0,0 0,0 0,2 0,2 0,3 0,4 0,3 0,3 0,5 0,6 1,8 -0,1 0,5 1,5
Irlande -0,5 0,4 0,2 -0,5 0,3 -0,1 0,5 0,6 0,8 0,4 -0,2 0,6 1,4 0,5 0,4 1,8
Portugal -0,1 -1,0 -0,9 -0,7 -0,3 -0,3 0,1 0,1 0,3 0,3 0,2 0,2 -1,6 -2,9 -1,7 0,7
Grèce -1,2 -2,0 -1,2 -1,1 -1,3 -1,1 -1,3 -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -6,9 -6,7 -4,9 0,0
Finlande 0,6 -1,1 -0,1 -0,2 0,2 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 2,7 -0,2 0,5 1,7
Luxembourg 0,1 0,4 0,5 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 1,7 0,7 0,8 1,5
Autriche 0,3 0,1 0,1 -0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 2,7 0,6 0,8 1,9
Zone euro- (15)
Scénario central
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Que se passe-t-il en France ?
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L’heure des choix…
La consommation ne peut plus être un moteur La croissance ralentit, le chômage grimpe, la pression fiscale augmente, le pouvoir
d’achat régresse Le crédit se fait plus rare et plus cher
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14
14
15
15
16
16
17
17
18
-1
0
1
2
3
4
5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
France : un pouvoir d'achat bridé, un taux d'épargne élevé
pouvoir d'achat consommation des ménages en volume Taux d'épargne (épargne/RDB, ech. dr.)
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
a/a, % %
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L’heure des choix…
L’Etat n’a plus les moyens Il faut réduire déficit et dette : les efforts requis sont significatifs- (-1,9 point de PIB ,
soit près de 40 milliards sur un an pour atteindre la cible des 3% en 2013)
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
France : solde public
solde public solde structurel solde conjoncturel
Source : Minefi, Crédit Agricole S.A.
en % du PIBen % du PIB
40
50
60
70
80
90
100
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
France : dette publique
Source : Minefi, Crédit Agricole S.A.
en % du PIBPrévisions
CAsa
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L’Etat engage un effort structurel marqué : 3/4 via une forte hausse des prélèvements fiscaux et sociaux 1/4 via un freinage des dépenses publiques
• Hausses d’impôts sur les ménages ciblées sur les hauts revenus et les revenus du capital (dividendes, intérêts et plus-values mobilières). Elles seront en bonne partie absorbées par une baisse du taux d’épargne (notre hypothèse)
=> effet modéré sur la consommation.
• Hausses d’impôts sur les entreprises (réductions de niches fiscales) ciblées sur les grandes entreprises. PME plutôt préservées. Mais pressions accrues sur les fournisseurs et sous-traitants. Les hausses d’impôts et l’instabilité fiscale affectent les profits et favorisent l’attentisme
=> effet négatif sur l’investissement et les stocks.
• Au total, effet négatif mais relativement limité, compatible avec une croissance de 0,4 % (prévision ECO). Croissance à 0,4 % et non 0,8 % : un effort supplémentaire de 4 milliards sera nécessaire pour respecter l’objectif de 3 %.
L’heure des choix…
22
L’heure des choix…
le relais par les exportations? Il faut être sur les bons produits (innover), les bons marchés (en croissance) et être
compétitif
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%% du PIB Exportations nettes en % du PIB
France Italie Allemagne espagne PortugalSource : AMECO, Crédit Agricole S.A.
23
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Le grand écart France-Allemagne
70
75
80
85
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105
110
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
Part de marché à l'exportation(2000=100)
France Allemagne
Source : OCDE, Crédit Agricole S.A.
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135UEM : coûts salariaux unitaires
(2000=100)
France Allemagne
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
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Le grand écart France-Allemagne
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Explications des CSU: Fr - All
Productivité - All Productivité - Fr Salaires par tête - All Salaires par tête - FrSource : DESTATIS, INSEE, Crédit Agricole SA
base 100 = T1 2000
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Page 25
70
80
90
100
110
120
130
140
150
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
UEM: Effort relatif de marges*
ALL FR
Source : OCDE, Crédit Agricole S.A.
Base 100 = 2005
* Prix des exportations/CSU
Le grand écart France-Allemagne
95
100
105
110
115
120
125
91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
Prix des exportations
France AllemagneSource : OCDE, Crédit Agricole S.A.
base 100 = 2000
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Page 26
… et le succès du « made-in Germany »
2
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dépenses en R&D, en % du PIB
France AllemagneSource : Insee, Eurostat, Crédit Agricole S.A.
% du PIB
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Page 27
… et le cercle vicieux des entreprises françaises
5. Une compétitivité qualité rognée
Profitabilité restreinte
3. Une baisse de la profitabilité
4. Un déficit d’investissement
1. Une compétitivité-coût
dégradée
2. Une compétitivité-prix à
maintenir
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Du rapport Gallois au pacte de compétitivité
Principale proposition du rapport Gallois Baisse de 30 milliards des cotisations sociales (famille et maladie pour les salaires
compris entre à 1 et 3,5 SMIC. Baisse des charges patronales : moyen le plus simple et le plus direct de réduire les
coûts salariaux unitaires et d’améliorer la compétitivité – coût. Cette baisse des charges devait être financée par des mesures d’économie
équivalentes (TVA, CSG, dépenses publiques) pour ne pas peser sur les déficits.
Risque d’un effort structurel global trop massif (mesures budgétaires 2013 + ces mesures nouvelles) sur une conjoncture déjà très fragile => cette mesure n’a pas été retenue.
Le pacte de compétitivité crédit d’impôt de 20 milliards par an en rythme de croisière montant calculé en proportion de la masse salariale brute de l‘entreprise (hors
salaires supérieurs à 2,5 SMIC) Montée en puissance sur 2 ans, CICE = 4 % de la masse salariale (salaires de 1 à 2,5
SMIC) en 2014, 6 % en 2015 et au-delà
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Du rapport Gallois au pacte de compétitivité
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