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Après l’excès, la sobriété

Isabelle JOBResponsable Macroéconomie Etudes Economiques Groupe

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S’endetter est facile…

se désendetter devient… un jour,

obligatoire… et risqué

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Des excès d’endettement

UEM : endettement total

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DE GR IT FR ES IR P T US J apan

Ménages (2009) Entreprises (2009) P ublic (2011)

Source : ABI, Eurostat, OCDE, Crédit Agricole S.A.

% du P IB

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D’abord de la dette privée…

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…puis de la dette publique (séquence chronologique et logique)

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se désendetter n’est pas facile

Comment se désendetterPlus d’inflation (plus facile à dire qu’à faire!)Plus de croissance (la solution idéale)Des taux d’intérêt plus bas (une forme de « répression » financière)De l’austérité (incompatible avec la croissance)…et finalement un coup de rabot sur le stock (l’exemple grec)

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2009 2010 2011 2012 2013

% du PIB Déficits publics en Zone euro

Italie France Espagne Portugal Grèce

prévisions

Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.

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Un scénario de reprise molle sous contrainte de désendettement

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En Europe: austérité et croissance ne font pas bon ménage…

L’Europe a fait le choix de l’austérité pour réduire le poids des dettes, avec un coût en termes de croissance (trappe à austérité)

Des baisses du PIBjusqu’à 5 ou 10 % (encore plus pour la Grèce)en quatre ans en zone euro

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D’où inquiétudes et contagion

Des cercles vicieux difficilement contrôlables (été 2011)

Stress sur les banquesExposition aux souverains

Coûts de financement en hausseFragilisation des bilans bancaires avec

impact sur leur capacité à prêter

Stress sur l’économieComportement d’extrême prudence

Hausse du chômage, Augmentation du risque de crédit,

Rationnement des prêtsDégradation des soldes publics conjoncturels

Stress sur les souverainsPrimes de risque élevées,

contrecoup sur les finances publiques

et craintes sur la soutenabilité des dettes

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la BCE à la rescousse (acte I): de la liquidité à profusion pour les banques

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06 07 08 09 10 11 12

€ Md refinancement BCE par pays

Irlande (incl. ELA)

Grèce (incl.ELA)

Italie

Espagne

Portugal

Belgique

Source : BCE, Crédit Agricole S.A.

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06 07 08 09 10 11 12

€ Md refinancement BCE par pays

Allemagne

France

Pays Bas

Autriche

Source : BCE, Crédit Agricole S.A.

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Un bouclier du MES pour acheter du temps

Des pare-feu nécessaires mais non suffisants si Italie (2011) Espagne (2012) perdent leur accès au marché

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ESFM / Prêts bilatéraux

Prêts en cours: ~EUR 190 M ds

EUR 250 M dsdispo FESF

PT : EUR 26 Mds

GR : EUR 145 Mds

IR: EUR 26 Mds

Capacité Prêts M ES :

EUR 500 Mds

Prêts en cours :

EUR 190Mds

FESF MES 2014

EUR MdsPare-Feux Européens

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Un bouclier OMT de la BCE pour stabiliser les marchés (acte II)

D’où l’entrée en scène de la BCE qui endosse (enfin!) un vrai rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats mais sous conditions

Des achats fermes de dette, sur des maturités courtes sans limite de montant : cet engagement est aussi important que l’action elle-même pour rassurer les marchés (tail risk) et les dissuader de parier contre la faillite des Etats face à une BCE aux poches profondes

Conditionnalités pour réduire l’aléa moral (déresponsabilisation des Etats), pas sûr que la menace soit crédible, d’où l’importance de bien doser les efforts

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mai-10 nov.-10 mai-11 nov.-11 mai-12

% Zone euro: Taux à 10 ans

Italie Espagne Allemagne FranceSource : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

5,2

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5,5

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9:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00

%% Evolution taux à 10 ans le 06/09

Espagne Italie (éch. dr.)

Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

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L’union fait la force

Premiers pas vers une union bancaire Superviseur Unique (BCE) à partir de mars 2014 : condition nécessaire pour faire

transiter les sauvetages bancaires directement par le MES avec pour objectif de rompre le cercle vicieux entre risques, bancaire et souverain

Volet fonds de garantie des dépôts et résolution des faillites bancaires en suspens …Viendra ensuite le temps (sans doute encore lointain!) de l’Union Budgétaire et

Politique

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CDS Bancaires par zone géographique

Zone Euro Royaume-Uni USA Asie

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Croissance : la nouvelle priorité

Des initiatives de croissance (préparer demain)

Accent sur les réformes de structure (version allemande)

Une vraie stratégie industrielle pour l’Europe (version française) : Investissement dans des secteurs porteurs (en nombre limité)

Réflexion sur le maillage industriel en ZE, ZES au Sud? Pôles de compétitivité?

Financement : BEI, Fonds structurels, Grand Emprunt Européen ou Obligations projets (pour canaliser l’épargne privée)

Ecarts de Performances au niveau des réformes structurelles

France Allemagne Grèce Irlande Italie Portugal Espagne

Institutions

Qualité des InstitutionsDegré de propriété publiqueSystème légal et droits de propriétéRespect des contrats

Infrastructures

Qualité des infrastructuresRégulation du secteur des transports

Capital humain

Santé et enseignement primaireEnseignement supérieur et formationScore PISA*

Protection de l'emploi

Régulation des affaires

Concurrence sur les marchésRégulation des affairesCréation d'entreprisesRéglementations sur le marché des biens

Ouverture commerciale

Taille du marchéLibre échangeBarrières aux IDECommerce extérieur

Rigidité sur le marché du crédit

Développement marchés financiersRéglementations sur le marché du créditAccès au crédit

Innovation

Développement technologiqueSophistication des activités productivesInnovationSoutien à la R&D

*Programme International pour le Suivi des Acquis des élèves

Source : FMI, OCDE, Banque Mondiale

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Lisser les ajustements budgétaires dans le temps

Re-calibrage des plans d’austérité Dosage des efforts en fonction des évolutions conjoncturelles, éviter la surenchère à

l’austérité (ciblage déficit structurel conformément au Pacte budgétaire) Prime aux réformes structurelles (prise en compte des effets de courbe en J) partage plus équilibré des efforts (déséquilibres en jeu de miroir d’où réponse plus

symétrique): rigueur au Sud et plus de stimulant au Nord

UEM : impulsion budgétaire

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2011 2012

% du P IB

ZE (15) France Italie Espagne Portugal Grèce

Sources : Eurostat, Crédit Agricole SA

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Restaurer la compétitivité à tout prix

Reconquête de la compétitivité perdue (une fausse, bonne idée?) Approfondissement des déséquilibres extérieurs avec une divergence en termes de

compétitivité entre Etats-membres, laquelle a renforcé l’hétérogénéité des performances au sein de l’Union

Si le diagnostic est imparable, la duplication à grande échelle de politiques similaires de « désinflation compétitive », par compression des coûts salariaux, risque de conduire à un équilibre d’attrition (recul synchrone des débouchés intra-zone, et surenchère à l’austérité salariale)

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100=1995

Evolution des salaires par pays

Allemagne France ItalieEspagne Portugal GrèceIrlande

Source : Crédit Agricole S.A.

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2005

2006

2007

2008

2009

2010

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Des déséquilibres en jeu de miroir

Allemagne France ItalieEspagne Portugal GrèceIrlande

Source : Crédit Agricole S.A.

Balance courante en % du PIB

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Zone euro : un régime de croissance en transition

Notre scénario, raisonnablement optimiste, emprunte un chemin étroit comptant sur :

La responsabilité des Etats pour poursuivre les réformes et les ajustements budgétaires

Le pragmatisme des officiels européens pour bien doser les efforts (délais, lissage dans le temps)

un climat de confiance apaisé grâce à la protection « active » des deux boucliers, monétaire (OMTs) et budgétaire (MES)

PIB T1 12 T2 12 T3 12 T4 12 T1 13 T2 13 T3 13 T4 13 T1 14 T2 14 T3 14 T4 14 2 011 2 012 2 013 2 014

Zone euro 0,0 -0,2 -0,1 -0,2 -0,1 0,1 0,3 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 1,5 -0,4 0,0 1,3

Allemagne 0,5 0,3 0,2 -0,2 0,1 0,3 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 3,1 1,0 0,6 1,7

France 0,0 -0,1 0,1 -0,1 0,0 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 1,7 0,1 0,4 1,3

Italie -0,8 -0,7 -0,2 -0,5 -0,3 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,6 -2,1 -0,7 1,0

Espagne -0,4 -0,4 -0,3 -1,0 -0,4 -0,2 0,0 0,0 0,4 0,3 0,3 0,2 0,4 -1,4 -1,6 0,8

Pays-Bas 0,1 0,1 -0,9 -0,4 0,2 0,3 0,5 0,5 0,1 0,2 0,2 0,2 1,1 -0,9 0,1 1,2

Belgique 0,2 -0,5 0,0 0,0 0,2 0,2 0,3 0,4 0,3 0,3 0,5 0,6 1,8 -0,1 0,5 1,5

Irlande -0,5 0,4 0,2 -0,5 0,3 -0,1 0,5 0,6 0,8 0,4 -0,2 0,6 1,4 0,5 0,4 1,8

Portugal -0,1 -1,0 -0,9 -0,7 -0,3 -0,3 0,1 0,1 0,3 0,3 0,2 0,2 -1,6 -2,9 -1,7 0,7

Grèce -1,2 -2,0 -1,2 -1,1 -1,3 -1,1 -1,3 -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -6,9 -6,7 -4,9 0,0

Finlande 0,6 -1,1 -0,1 -0,2 0,2 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 2,7 -0,2 0,5 1,7

Luxembourg 0,1 0,4 0,5 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 1,7 0,7 0,8 1,5

Autriche 0,3 0,1 0,1 -0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 2,7 0,6 0,8 1,9

Zone euro- (15)

Scénario central

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Que se passe-t-il en France ?

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L’heure des choix…

La consommation ne peut plus être un moteur La croissance ralentit, le chômage grimpe, la pression fiscale augmente, le pouvoir

d’achat régresse Le crédit se fait plus rare et plus cher

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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

France : un pouvoir d'achat bridé, un taux d'épargne élevé

pouvoir d'achat consommation des ménages en volume Taux d'épargne (épargne/RDB, ech. dr.)

Source : Insee, Crédit Agricole S.A.

a/a, % %

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L’heure des choix…

L’Etat n’a plus les moyens Il faut réduire déficit et dette : les efforts requis sont significatifs- (-1,9 point de PIB ,

soit près de 40 milliards sur un an pour atteindre la cible des 3% en 2013)

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2

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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

France : solde public

solde public solde structurel solde conjoncturel

Source : Minefi, Crédit Agricole S.A.

en % du PIBen % du PIB

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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

France : dette publique

Source : Minefi, Crédit Agricole S.A.

en % du PIBPrévisions

CAsa

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L’Etat engage un effort structurel marqué : 3/4 via une forte hausse des prélèvements fiscaux et sociaux 1/4 via un freinage des dépenses publiques

• Hausses d’impôts sur les ménages ciblées sur les hauts revenus et les revenus du capital (dividendes, intérêts et plus-values mobilières). Elles seront en bonne partie absorbées par une baisse du taux d’épargne (notre hypothèse)

=> effet modéré sur la consommation.

• Hausses d’impôts sur les entreprises (réductions de niches fiscales) ciblées sur les grandes entreprises. PME plutôt préservées. Mais pressions accrues sur les fournisseurs et sous-traitants. Les hausses d’impôts et l’instabilité fiscale affectent les profits et favorisent l’attentisme

=> effet négatif sur l’investissement et les stocks.

• Au total, effet négatif mais relativement limité, compatible avec une croissance de 0,4 % (prévision ECO). Croissance à 0,4 % et non 0,8 % : un effort supplémentaire de 4 milliards sera nécessaire pour respecter l’objectif de 3 %.

L’heure des choix…

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L’heure des choix…

le relais par les exportations? Il faut être sur les bons produits (innover), les bons marchés (en croissance) et être

compétitif

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0%

5%

10%% du PIB Exportations nettes en % du PIB

France Italie Allemagne espagne PortugalSource : AMECO, Crédit Agricole S.A.

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Le grand écart France-Allemagne

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2

Part de marché à l'exportation(2000=100)

France Allemagne

Source : OCDE, Crédit Agricole S.A.

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135UEM : coûts salariaux unitaires

(2000=100)

France Allemagne

Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.

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Le grand écart France-Allemagne

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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Explications des CSU: Fr - All

Productivité - All Productivité - Fr Salaires par tête - All Salaires par tête - FrSource : DESTATIS, INSEE, Crédit Agricole SA

base 100 = T1 2000

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UEM: Effort relatif de marges*

ALL FR

Source : OCDE, Crédit Agricole S.A.

Base 100 = 2005

* Prix des exportations/CSU

Le grand écart France-Allemagne

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91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

Prix des exportations

France AllemagneSource : OCDE, Crédit Agricole S.A.

base 100 = 2000

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… et le succès du « made-in Germany »

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Dépenses en R&D, en % du PIB

France AllemagneSource : Insee, Eurostat, Crédit Agricole S.A.

% du PIB

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… et le cercle vicieux des entreprises françaises

5. Une compétitivité qualité rognée

Profitabilité restreinte

3. Une baisse de la profitabilité

4. Un déficit d’investissement

1. Une compétitivité-coût

dégradée

2. Une compétitivité-prix à

maintenir

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Du rapport Gallois au pacte de compétitivité

Principale proposition du rapport Gallois Baisse de 30 milliards des cotisations sociales (famille et maladie pour les salaires

compris entre à 1 et 3,5 SMIC. Baisse des charges patronales : moyen le plus simple et le plus direct de réduire les

coûts salariaux unitaires et d’améliorer la compétitivité – coût. Cette baisse des charges devait être financée par des mesures d’économie

équivalentes (TVA, CSG, dépenses publiques) pour ne pas peser sur les déficits.

Risque d’un effort structurel global trop massif (mesures budgétaires 2013 + ces mesures nouvelles) sur une conjoncture déjà très fragile => cette mesure n’a pas été retenue.

Le pacte de compétitivité crédit d’impôt de 20 milliards par an en rythme de croisière montant calculé en proportion de la masse salariale brute de l‘entreprise (hors

salaires supérieurs à 2,5 SMIC) Montée en puissance sur 2 ans, CICE = 4 % de la masse salariale (salaires de 1 à 2,5

SMIC) en 2014, 6 % en 2015 et au-delà

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Du rapport Gallois au pacte de compétitivité