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Négociation en salle des Négociation en salle des marchésmarchés

Séance 10Séance 10

Investissements alternatifs Investissements alternatifs

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Plan du coursPlan du cours

Les Hedge fundsLes Hedge funds• CaractéristiquesCaractéristiques• ClassificationClassification• Exemples de stratégiesExemples de stratégies• PerformancePerformance

Long Term Capital ManagementLong Term Capital Management Introduction à FTS Trading Case GC2Introduction à FTS Trading Case GC2

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Les hedge fundsLes hedge funds

DéfinitionDéfinition• Un véhicule d’investissements groupés Un véhicule d’investissements groupés

en organisation privée, géré et en organisation privée, géré et administré par des gestionnaires et non administré par des gestionnaires et non disponible au large publicdisponible au large public

Résultats de la nature privéeRésultats de la nature privée• Moins de restrictions sur: Moins de restrictions sur:

Le “leverage” (effet de levier)Le “leverage” (effet de levier) Vente à découvert Vente à découvert Utilisation des produits dérivésUtilisation des produits dérivés

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Caractéristiques des hedge Caractéristiques des hedge fundsfunds

Beaucoup de hedge funds sont flexibles en ce qui Beaucoup de hedge funds sont flexibles en ce qui concerne leurs options d’investissement (peuvent concerne leurs options d’investissement (peuvent utiliser la vente à découvert, levier financier, et tous utiliser la vente à découvert, levier financier, et tous les produits dérivés…)les produits dérivés…)

Beaucoup de stratégies, particulièrement les Beaucoup de stratégies, particulièrement les stratégies d’arbitrage, sont limitées au montant de stratégies d’arbitrage, sont limitées au montant de capital qu’elles peuvent employer avant que le capital qu’elles peuvent employer avant que le rendement diminuerendement diminue

Il en résulte que beaucoup de gestionnaires limitent le Il en résulte que beaucoup de gestionnaires limitent le montant de capital à acceptermontant de capital à accepter

Les hedge funds varient énormément en terme de Les hedge funds varient énormément en terme de rendement sur l’investissement, de volatilité et de rendement sur l’investissement, de volatilité et de risque risque

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Caractéristiques des hedge Caractéristiques des hedge fundsfunds

Les hedge funds utilisent une grande variété Les hedge funds utilisent une grande variété d’instruments financiers pour réduire le risque et d’instruments financiers pour réduire le risque et minimiser la corrélation avec les marchés des minimiser la corrélation avec les marchés des actions et des obligationsactions et des obligations

La plupart des hedge funds présentent des La plupart des hedge funds présentent des rendements non-corrélés à ceux des marchésrendements non-corrélés à ceux des marchés

La plupart des hedge funds ont un objectif de La plupart des hedge funds ont un objectif de stabilité des rendements et de protection du capital stabilité des rendements et de protection du capital plutôt que le niveau élevé du rendementplutôt que le niveau élevé du rendement

La plupart, mais pas tous, tendent à avoir une La plupart, mais pas tous, tendent à avoir une stratégie de protection contre la baisse des stratégie de protection contre la baisse des marchés classiquesmarchés classiques

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Caractéristiques des hedge Caractéristiques des hedge fundsfunds

L’investissement dans les hedge funds est l’apanage L’investissement dans les hedge funds est l’apanage des investisseurs avertis et aguerris, inclut beaucoup des investisseurs avertis et aguerris, inclut beaucoup de banques suisses et autres banques privées, qui de banques suisses et autres banques privées, qui ont l’expérience des conséquences de plusieurs ont l’expérience des conséquences de plusieurs corrections de marchéscorrections de marchés

Les fonds de pensions, de dotation, les compagnies Les fonds de pensions, de dotation, les compagnies d’assurances, les banques privées et les riches d’assurances, les banques privées et les riches investisseurs individuels investissent dans les hedge investisseurs individuels investissent dans les hedge funds pour minimiser la volatilité de leur portefeuille funds pour minimiser la volatilité de leur portefeuille global et pour améliorer le rendementglobal et pour améliorer le rendement

Un nombre croissant de fonds de dotation et de Un nombre croissant de fonds de dotation et de pension allouent des actifs en gestion par des hedge pension allouent des actifs en gestion par des hedge fundsfunds

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Corporate Accounts5.19%

Other8.05%

Trusts1.07%

Fund of Funds19.11%

Individuals27.76%

Banks13.26%

Mutual Funds0.50%

Pension Plans7.64%

Family Offices5.46%

Foundations3.32%

Insurance Companies

2.72%

General Partner2.37%

Endowments3.57%

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01

Hedge Fund Investor TypesHedge Fund Investor Types

Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?

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La proportion des investisseurs La proportion des investisseurs institutionnels dans le marché a cru institutionnels dans le marché a cru significativement significativement Surtout des fondations US, banques Surtout des fondations US, banques

suisses privées et des grands fonds de suisses privées et des grands fonds de pensions USpensions US

19931993 20002000

5% 25%

Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?

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Survey of Canadian Pension FundsTarget Allocation in Alternative Investments 3 Years From Now

Survey of Canadian Pension FundsTarget Allocation in Alternative Investments 3 Years From Now

Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?Qui sont les investisseurs?

Source: Watson Wyatt Global Asset Study - Toronto, May 2001

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Caractéristiques des hedge Caractéristiques des hedge fundsfunds

La plupart des hedge funds sont gérés par des La plupart des hedge funds sont gérés par des gestionnaires expérimentés professionnels, gestionnaires expérimentés professionnels, disciplinés et diligents.disciplinés et diligents.

La plupart des gestionnaires de hedge fund sont La plupart des gestionnaires de hedge fund sont hautement spécialisés et ‘’tradent’’ seulement hautement spécialisés et ‘’tradent’’ seulement dans leur domaine d’expertise et en utilisant leur dans leur domaine d’expertise et en utilisant leur avantage compétitif. avantage compétitif.

Le mode de rémunération des gestionnaires est Le mode de rémunération des gestionnaires est axé sur la performance du fonds. Ainsi les hedge axé sur la performance du fonds. Ainsi les hedge funds attirent les meilleurs gestionnaires. De funds attirent les meilleurs gestionnaires. De plus, les gestionnaires investissent en général plus, les gestionnaires investissent en général dans le fonds.dans le fonds.

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Les commissionsLes commissions

Les gestionnaires de hedge fund en Les gestionnaires de hedge fund en général prélèvent des commissions général prélèvent des commissions élevéesélevées• Frais fixe de 1%- 2%Frais fixe de 1%- 2%• Commissions sur le rendement de 15%-Commissions sur le rendement de 15%-

25%25% La commission sur le rendement est souvent La commission sur le rendement est souvent

conditionnel à l’atteinte d’un niveau. (ex: conditionnel à l’atteinte d’un niveau. (ex: rendement d’un T-Bill)rendement d’un T-Bill)

Watermark provision – le gestionnaire du Watermark provision – le gestionnaire du hedge fund doit rembourser les pertes hedge fund doit rembourser les pertes précédentes avant de se payer des précédentes avant de se payer des commissions.commissions.

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Le marché des hedge fundsLe marché des hedge funds

Une industrie estimée à 1 800 milliards Une industrie estimée à 1 800 milliards USD et qui croît à un rythme de 10%-20% USD et qui croît à un rythme de 10%-20% par an avec approximativement 10 000 par an avec approximativement 10 000 fonds actifsfonds actifs Projection 5 ans : 2 900 milliards USDProjection 5 ans : 2 900 milliards USD Projection 10 ans : 4 700 milliards USDProjection 10 ans : 4 700 milliards USD

Distribution géographiqueDistribution géographique 90% au US90% au US 9% Europe 9% Europe 1% Asie et autre1% Asie et autre

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090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Ass

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(In

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Approximate Annualized Growth Rate of 27%

Croissance des hedge fundsCroissance des hedge funds

Hedge Funds assetHedge Funds asset

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Nu

mb

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un

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4,000

3,000

2,000

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Number of Hedge FundsNumber of Hedge Funds

Croissance des hedge fundsCroissance des hedge funds

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Autres considérationsAutres considérations

La lieu géographique du hedge fundsLa lieu géographique du hedge funds• Dépend du pays de résidence des investisseursDépend du pays de résidence des investisseurs• Les investisseurs US préfèrent les fonds Les investisseurs US préfèrent les fonds

américainsaméricains ex: Delaware limited partnership ou limited liability ex: Delaware limited partnership ou limited liability

companycompany

• Les investisseurs non-US ou qui ont des Les investisseurs non-US ou qui ont des exemptions fiscales préfèrent les hedge funds exemptions fiscales préfèrent les hedge funds établis dans des paradis fiscauxétablis dans des paradis fiscaux

ex: Bermudes, Iles Cayman, Luxembourg…ex: Bermudes, Iles Cayman, Luxembourg…

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Type de hedge fundType de hedge fund

GlobalGlobal::• InternationalInternational• EmergingEmerging• EstablishedEstablished• MacroMacro

Event driven:Event driven: • Distressed Distressed

securitiessecurities• Risk arbitrageRisk arbitrage

Market neutralMarket neutral::• Long/short equityLong/short equity• Convertible Convertible

arbitragearbitrage• EquityEquity• Fixed income Fixed income

Fund of fundsFund of funds: : • DiversifiedDiversified• NicheNiche

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GlobalGlobal InternationalInternational

• Choisissent les titres dans les marchés les plus Choisissent les titres dans les marchés les plus performants dans le mondeperformants dans le monde

EmergingEmerging• Investissent dans les marchés moins développés.Investissent dans les marchés moins développés.

EstablishedEstablished• Cherchent des opportunités dans les marchés développés.Cherchent des opportunités dans les marchés développés.

MacroMacro• Essaient de profiter de tendances économiques et Essaient de profiter de tendances économiques et

d’événements majeur dans l’économie globale. Souvent d’événements majeur dans l’économie globale. Souvent des mouvements importants dans les taux de change ou des mouvements importants dans les taux de change ou les taux d’intérêts.les taux d’intérêts.

• Ces fonds utilisent beaucoup les produits dérivés et l’effet Ces fonds utilisent beaucoup les produits dérivés et l’effet de levierde levier

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Event drivenEvent driven

Distressed securities (titres en Distressed securities (titres en détresse)détresse)• Négocient des titres d’entreprise en Négocient des titres d’entreprise en

réorganisation (faillite)réorganisation (faillite) Obligations corporatives et actionsObligations corporatives et actions

Risk ArbitrageRisk Arbitrage• Négocient les titres d’entreprises qui Négocient les titres d’entreprises qui

font partie d’une fusion/acquisitionfont partie d’une fusion/acquisition Typiquement: ils achètent les actions de la Typiquement: ils achètent les actions de la

cible de l’acquisition, et vendent les actions cible de l’acquisition, et vendent les actions de l’agresseurde l’agresseur

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Market NeutralMarket Neutral Equity neutralEquity neutral

• Simultanément long et short un portefeuille d’actions Simultanément long et short un portefeuille d’actions similaires pour être neutre au mouvement du marché. similaires pour être neutre au mouvement du marché. Les rendements sont augmentés par l’effet de levier.Les rendements sont augmentés par l’effet de levier.

Long/Short equityLong/Short equity• Similaire à equity neutral, sauf que le portefeuille n’a Similaire à equity neutral, sauf que le portefeuille n’a

pas toujours un risque nul par rapport au marché. pas toujours un risque nul par rapport au marché. Souvent ces portefeuilles ont un biais « long ». Souvent ces portefeuilles ont un biais « long ».

Fixed-Income (titre à revenu fixe)Fixed-Income (titre à revenu fixe)• Cherchent à exploiter les anomalies de prix dans le Cherchent à exploiter les anomalies de prix dans le

marché des TRF.marché des TRF. Convertible arbitrageConvertible arbitrage

• Achètent les obligations convertibles sous-évaluées, et Achètent les obligations convertibles sous-évaluées, et hedge tous les risques intrinsèques du titre. (risque de hedge tous les risques intrinsèques du titre. (risque de taux, de marché, de crédit…)taux, de marché, de crédit…)

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Fund of Hedge FundsFund of Hedge Funds

DiversifiedDiversified• Diversifié sur toute la gamme des hedge Diversifié sur toute la gamme des hedge

fundsfunds• Un portefeuille diversifié composé en Un portefeuille diversifié composé en

général de hedge funds non corrélésgénéral de hedge funds non corrélés NicheNiche

• Investissent dans un type spécifique de Investissent dans un type spécifique de hedge fundshedge funds

• Avoir une emphase sectorielle ou Avoir une emphase sectorielle ou géographiquegéographique

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Bénéfices d’un fund of hedge Bénéfices d’un fund of hedge fundsfunds

Élimine le temps nécessaire à l’évaluation de la décision Élimine le temps nécessaire à l’évaluation de la décision d’investissement dans un hedge fund particulier et réduit d’investissement dans un hedge fund particulier et réduit significativement le risque du fonds individuel et du significativement le risque du fonds individuel et du gestionnaire unique gestionnaire unique

Présentent des rendements plus stables sous la plupart des Présentent des rendements plus stables sous la plupart des conditions de marché, dû à l’habileté du gestionnaire du conditions de marché, dû à l’habileté du gestionnaire du fond et à la compréhension des différentes stratégiesfond et à la compréhension des différentes stratégies

Présentent des rendements plus facilement prévisibles et Présentent des rendements plus facilement prévisibles et plus constants que les portefeuilles d’actions, de fonds plus constants que les portefeuilles d’actions, de fonds communs, de trust ou des hedge funds individuels communs, de trust ou des hedge funds individuels

Offrent un portefeuille d’investissements avec un niveau de Offrent un portefeuille d’investissements avec un niveau de risque plus faible, qui présente des rendements non-risque plus faible, qui présente des rendements non-corrélés au marché boursier, et qui offrent une corrélés au marché boursier, et qui offrent une diversification effectivediversification effective

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Bénéfices d’un fund of hedge Bénéfices d’un fund of hedge fundsfunds

Moyen idéal pour avoir accès à une grande variété de Moyen idéal pour avoir accès à une grande variété de stratégies de hedge fund, gérés par des gestionnaires de stratégies de hedge fund, gérés par des gestionnaires de premier rang, pour un investissement de départ premier rang, pour un investissement de départ relativement basrelativement bas

Offrent l’accès à un large panel de styles d’investissements, Offrent l’accès à un large panel de styles d’investissements, de stratégies de gestionnaires de hedge funds pour un de stratégies de gestionnaires de hedge funds pour un investissement facile à gérerinvestissement facile à gérer

Investissement favori de beaucoup de fonds de pension, de Investissement favori de beaucoup de fonds de pension, de compagnies d’assurance, de banques privées, de fonds de compagnies d’assurance, de banques privées, de fonds de dotation et de riches investisseurs privésdotation et de riches investisseurs privés

Permet l’accès à des fonds autrement inaccessibles à cause Permet l’accès à des fonds autrement inaccessibles à cause de l’investissement minimum nécessaire dans ces fondsde l’investissement minimum nécessaire dans ces fonds

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Classification des hedge Classification des hedge fundsfunds

Fund of Hedge funds Style de Hedge funds

Relative value Event Driven Opportunistic

Convertible Arbitrage

Fixed Income Arbitrage

Equity Market Neutral

Risk Arbitrage

Distressed Securities

Global Macro

Short Biais

Long Region Industry or Style

Emerging Markets

Long/Short Equity

MARKET EXPOSURELIQUIDITYSKILLS

LowHighLow

HighLowHigh

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0.48%

5.28%

3.84%

0.60%

0.12%

2.40%

1.68%

3.24%

10.08%

0.00%

0.36%

0.60%

71.04%

0.24%

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3.59%

30.83%

9.30%

2.44%

0.11%

2.58%

4.69%

8.24%

4.12%

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3.25%

11.69%

12.73%

4.50%

0.30%

0.75%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Convertible Arbitrage

Equity Hedge

Event Driven

Merger Arbitrage

Short Selling

Distressed Securities

Equity Market Neutral

Fixed Income

Relative Value Arbitrage

Statistical Arbitrage

Emerging Markets

Equity Non-Hedge

Macro

Sector

Regulation D

Market Timing

1990 2002

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01

Strategy Composition- Percentage of Funds in Each StyleStrategy Composition- Percentage of Funds in Each Style

Classification des hedge Classification des hedge fundsfundsClassification des hedge Classification des hedge fundsfunds

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Classification des hedge Classification des hedge fundsfundsSegmentSegment Stratégies Stratégies LevierLevier Mesure de Mesure de

contrôle de risque contrôle de risque et risque à la et risque à la baissebaisse

Fondamental, Fonds Fondamental, Fonds Long/Short Long/Short

Cherche des mauvaises Cherche des mauvaises évaluations par le évaluations par le marché basée sur marché basée sur l’analyse et les l’analyse et les perspectives de perspectives de l’industrie l’industrie

Légèrement short à Légèrement short à 100% long.100% long.

Market neutral position.Market neutral position.

Le risque provient de la Le risque provient de la mauvaise construction mauvaise construction de la stratégiede la stratégie

Quantitatif, Fonds Quantitatif, Fonds Long/ShortLong/Short

Cherche des mauvaises Cherche des mauvaises évaluations par le évaluations par le marché basé sur marché basé sur l’analyse quantitative. l’analyse quantitative. Prix et données Prix et données fondamentalesfondamentales

Gros effet de levier.Gros effet de levier.

Pari sur des petits Pari sur des petits écartsécarts

Le contrôle du risque Le contrôle du risque est vital. Tous les est vital. Tous les risques sont éliminés, risques sont éliminés, sauf celui sur lequel on sauf celui sur lequel on veut capitaliser. Le veut capitaliser. Le risque : que le modèle risque : que le modèle soit erroné…soit erroné…

Arbitrage/ Fonds de Arbitrage/ Fonds de valeur relativesvaleur relatives

Cherche des mauvaises Cherche des mauvaises évaluations par le évaluations par le marché sur des titres marché sur des titres indépendamment de indépendamment de l’industrie de l’émetteurl’industrie de l’émetteur

Utilisation agressive du Utilisation agressive du levierlevier

Le risque de marché est Le risque de marché est complètement éliminé. complètement éliminé. Le risque : que les Le risque : que les corrélations ne se corrélations ne se corrigent pas dans le corrigent pas dans le sens escompté…sens escompté…

Fonds macroFonds macro Analyse Analyse macroéconomique sur macroéconomique sur n’importe quel marchén’importe quel marché

Effet de levier maintenu Effet de levier maintenu au minimum car on au minimum car on supporte le risque de supporte le risque de marchémarché

Le contrôle de risque Le contrôle de risque est difficile car les est difficile car les marchés sont peu marchés sont peu corrélés entre eux. corrélés entre eux. Risque : que l’on se Risque : que l’on se trompe…trompe…

Fonds de fondsFonds de fonds On cherche la On cherche la diversification dans des diversification dans des fonds gagnantsfonds gagnants

Sans objetSans objet On contrôle le risque On contrôle le risque par la diversificationpar la diversification

Le risque est Le risque est systématique.systématique.

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage fusion et acquisitionArbitrage fusion et acquisition• La compagnie B propose d’acquérir la La compagnie B propose d’acquérir la

compagnie A sur les termes d’un compagnie A sur les termes d’un échange d’une action de A pour une échange d’une action de A pour une action de Baction de B

• La fermeture de l’acquisition est prévue La fermeture de l’acquisition est prévue dans 3 mois.dans 3 mois.

• Prix de A avant l’annonce : 40$Prix de A avant l’annonce : 40$• Prix de B avant l’annonce : 52$Prix de B avant l’annonce : 52$

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage fusion et acquisitionArbitrage fusion et acquisition• Normalement, dans 3 mois les deux Normalement, dans 3 mois les deux

actions devraient valoir le même prix…actions devraient valoir le même prix…• … … Sauf qu’il y a un risque que la fusion Sauf qu’il y a un risque que la fusion

ne se fasse pas, donc suite à l’annonce :ne se fasse pas, donc suite à l’annonce : Prix de A : 47$Prix de A : 47$ Prix de B : 50$Prix de B : 50$

• Stratégie : Vente B, achat A, car si tout Stratégie : Vente B, achat A, car si tout va bien, dans trois mois, A=B. Le profit va bien, dans trois mois, A=B. Le profit assuré est de 3$!assuré est de 3$!

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies Arbitrage fusion et acquisitionArbitrage fusion et acquisition

• Quel est le risque? Que la fusion ne se fasse pas.Quel est le risque? Que la fusion ne se fasse pas.• Comment le gérer? En achetant des puts sur A par Comment le gérer? En achetant des puts sur A par

exemple. exemple. Supposons qu’il existe un put sur le marché dont le prix d’exercice est Supposons qu’il existe un put sur le marché dont le prix d’exercice est

de 45$ et dont la prime est de 1,5$de 45$ et dont la prime est de 1,5$

• Résultats, si la fusion est acceptée:Résultats, si la fusion est acceptée: Dans 3 mois, PDans 3 mois, PAA=P=PBB.. Le Put arrive à échéance hors-jeu.Le Put arrive à échéance hors-jeu. Profit : 3$ - 1,5$= 1,5$... Contre 3$ si on ne s’était pas couvertProfit : 3$ - 1,5$= 1,5$... Contre 3$ si on ne s’était pas couvert

• Résultats, si la fusion est refusée:Résultats, si la fusion est refusée: Dans 3 mois, PDans 3 mois, PAA=40$, P=40$, PBB=50$. Perte de 7$=50$. Perte de 7$ Mais le put est exercé : 5-1,5$, profit de 3,5$Mais le put est exercé : 5-1,5$, profit de 3,5$ La perte est donc réduite à 3,50$, contre 7$ si on ne s’était La perte est donc réduite à 3,50$, contre 7$ si on ne s’était

pas couvert.pas couvert.

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible• Une obligation convertible : une obligation qui Une obligation convertible : une obligation qui

donne le droit, à son détenteur, de convertir donne le droit, à son détenteur, de convertir l’obligation en un certain nombre d’actions à l’obligation en un certain nombre d’actions à un prix déterminé à l’avance.un prix déterminé à l’avance.

• Un obligation convertible est un titre hybride, Un obligation convertible est un titre hybride, se comportant soit comme une action, soit se comportant soit comme une action, soit comme une obligation.comme une obligation.

• Détenir une obligation convertible est Détenir une obligation convertible est équivalent à détenir une obligation et un équivalent à détenir une obligation et un option d’achat sur l’action de la compagnie.option d’achat sur l’action de la compagnie.

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Stock Price

Convert

ible

Pri

ce

Junk, Out-of-the-money

At the money In the money

Bond FloorPremium

Typical Issue Price

Convertible Price

Parity

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible• Inefficience du marché : Inefficience du marché :

Dans un marché baissier, le prix de l’obligation Dans un marché baissier, le prix de l’obligation convertible baisse moins rapidement que celui de convertible baisse moins rapidement que celui de l’action sous-jacente.l’action sous-jacente.

Dans un marché haussier, le prix de la convertible et Dans un marché haussier, le prix de la convertible et de l’action sous-jacente se suivent étroitement.de l’action sous-jacente se suivent étroitement.

• Stratégie :Stratégie : Achat de l’obligation convertible et vente à découvert Achat de l’obligation convertible et vente à découvert

de l’action sous-jacente, ou de l’option sur l’action de l’action sous-jacente, ou de l’option sur l’action sous-jacente.sous-jacente.

Achat de l’obligation convertible et vente de future Achat de l’obligation convertible et vente de future sur indices, ou d’option sur indice.sur indices, ou d’option sur indice.

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible• Soit une obligation convertible avec Soit une obligation convertible avec

coupon de 5% et maturité de 1 an, valeur coupon de 5% et maturité de 1 an, valeur nominale de $1,000. Elle est échangeable nominale de $1,000. Elle est échangeable contre 100 actions ordinaires de la firme contre 100 actions ordinaires de la firme qui ne payent pas des dividendes et qui qui ne payent pas des dividendes et qui ont un prix de $10.ont un prix de $10.

• La valeur d’une obligation de la firme qui La valeur d’une obligation de la firme qui n’est pas convertible est $920.n’est pas convertible est $920.

• Supposons que l’on ‘’shorte’’ 50 actions Supposons que l’on ‘’shorte’’ 50 actions de la firme à $10.de la firme à $10.

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible Rendement lorsqu’il n’y a pas de changement Rendement lorsqu’il n’y a pas de changement

dans le prix de l’action:dans le prix de l’action:• Interest payments on $1,000 convertible bond (5%) Interest payments on $1,000 convertible bond (5%) $50 $50 • Interest earned on $500 short sale proceeds (5%) Interest earned on $500 short sale proceeds (5%)

$25 $25 • Fees paid to lender of common stock (0.3% per annum) Fees paid to lender of common stock (0.3% per annum)

($1.50)($1.50)• Net cash flow Net cash flow $73.50 $73.50

• Annual ReturnAnnual Return 7.3%7.3%

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible Rendement lorsque le prix de l’action monte de 25 %Rendement lorsque le prix de l’action monte de 25 %

• Gain on convertible bond Gain on convertible bond $250 $250 • Loss on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) Loss on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) ($125) ($125) • Interest from convertible bond Interest from convertible bond $50 $50 • Interest earned on short sale proceeds Interest earned on short sale proceeds $25 $25 • Fees paid to lender of common stock Fees paid to lender of common stock ($1.50) ($1.50) • Net trading gains and cash flow Net trading gains and cash flow $198.50 $198.50 • Annual ReturnAnnual Return 19.85%19.85%

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Exemples de stratégiesExemples de stratégies

Arbitrage Obligation convertibleArbitrage Obligation convertible Rendement lorsque le prix de l’action baisse de 25 %Rendement lorsque le prix de l’action baisse de 25 %

• Loss on convertible bond (only falling as low as "investment Loss on convertible bond (only falling as low as "investment value") value") ($80) ($80)

• Gain on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) Gain on shorted stock (50 shares @ $2.50/share) $125 $125 • Interest from convertible bond Interest from convertible bond $50 $50 • Interest earned on short sale proceedsInterest earned on short sale proceeds $25 $25 • Fees paid to lender of common stock Fees paid to lender of common stock ($1.50) ($1.50) • Net cash flow Net cash flow $118.50 $118.50 • Annual Return Annual Return 11.85%11.85%

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La performance des hedge La performance des hedge fundsfunds

Leurs rendements historiques ont été Leurs rendements historiques ont été supérieurs au rendement des indices supérieurs au rendement des indices boursiers et obligataires standards boursiers et obligataires standards avec une volatilité moindre et moins de avec une volatilité moindre et moins de risque de pertes que pour les actionsrisque de pertes que pour les actions

Au-dessus de la moyenne, il y a des Au-dessus de la moyenne, il y a des performances étonnantes pour les performances étonnantes pour les Hedge FundsHedge Funds

Page 37: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Lehman Aggregate Bond Index

S&P 500 Total Return Index ($CAD)

HFRI Equity Market Neutral Index ($CAD)

AnnualizedROR

11.14%

12.22%

13.08%

AnnualizedStDev

6.02%

13.75%

5.79%

SharpeRatio

0.98

0.55

1.32

Equity Market Neutral (Source: Norshield)Equity Market Neutral (Source: Norshield)

Performance April 1991 – September 2002Performance April 1991 – September 2002

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

Ap

r-9

1

Oc

t-9

1

Ap

r-9

2

Oc

t-9

2

Ap

r-9

3

Oc

t-9

3

Ap

r-9

4

Oc

t-9

4

Ap

r-9

5

Oc

t-9

5

Ap

r-9

6

Oc

t-9

6

Ap

r-9

7

Oc

t-9

7

Ap

r-9

8

Oc

t-9

8

Ap

r-9

9

Oc

t-9

9

Ap

r-0

0

Oc

t-0

0

Ap

r-0

1

Oc

t-0

1

Ap

r-0

2

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S&P 500 TR Index

HFRI Market Timing Index

AnnualizedROR

12.22%

16.14%

AnnualizedStDev

13.75%

7.07%

SharpeRatio

0.55

1.47

Market Timing (Source: Norshield)Market Timing (Source: Norshield)

Performance April 1991 – September 2002Performance April 1991 – September 2002

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

Ap

r-91

Ap

r-92

Ap

r-93

Ap

r-94

Ap

r-95

Ap

r-96

Ap

r-97

Ap

r-98

Ap

r-99

Ap

r-00

Ap

r-01

Ap

r-02

Page 39: 3 298-98-Investissements Alternatifs

S&P 500 TR Index ($C)

HFRI Fund Weighted Composite Index ($C)

AnnualizedROR

12.22%

17.69%

AnnualizedStDev

13.75%

6.75%

SharpeRatio

0.55

1.74

Performance Hedge funds vs S&P 500Performance Hedge funds vs S&P 500

Performance avril 1991 – septembre 2002Performance avril 1991 – septembre 2002

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

Ap

r-91

Ap

r-92

Ap

r-93

Ap

r-94

Ap

r-95

Ap

r-96

Ap

r-97

Ap

r-98

Ap

r-99

Ap

r-00

Ap

r-01

Ap

r-02

Page 40: 3 298-98-Investissements Alternatifs

MSCI The World Index

HFRI Fund-of-Funds Index

AnnualizedROR

7.84%

12.64%

AnnualizedStDev

12.98%

6.30%

SharpeRatio

0.27

1.15

Fund of Funds (Source: Norshield)Fund of Funds (Source: Norshield)

Comparative Risk-Adjusted PerformanceApril 1991 – September 2002Comparative Risk-Adjusted PerformanceApril 1991 – September 2002

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

Ap

r-9

1

Oc

t-9

1

Ap

r-9

2

Oc

t-9

2

Ap

r-9

3

Oc

t-9

3

Ap

r-9

4

Oc

t-9

4

Ap

r-9

5

Oc

t-9

5

Ap

r-9

6

Oc

t-9

6

Ap

r-9

7

Oc

t-9

7

Ap

r-9

8

Oc

t-9

8

Ap

r-9

9

Oc

t-9

9

Ap

r-0

0

Oc

t-0

0

Ap

r-0

1

Oc

t-0

1

Ap

r-0

2

Page 41: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Evaluation de performanceEvaluation de performance Le ratio de SharpeLe ratio de Sharpe

• Ratio du rendement Ratio du rendement excédentaire et de excédentaire et de l’écart type du l’écart type du rendement. rendement.

• En d’autres mots, c’est En d’autres mots, c’est une mesure du une mesure du rendement excédentaire rendement excédentaire par unité de risque. par unité de risque.

Alpha de Jensen’sAlpha de Jensen’s• Est égal à l’interception Est égal à l’interception

de la régression:de la régression:• Si le alpha est>0, cela Si le alpha est>0, cela

signifie une performance signifie une performance supérieuresupérieure

P

fPP

RRS

hfifh eRRRR

Page 42: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Problèmes avec méthodes Problèmes avec méthodes d’évaluation classiqued’évaluation classique

Les deux méthodes sont dérivées Les deux méthodes sont dérivées directement du MEDAF (CAPM) qui directement du MEDAF (CAPM) qui présument (entre autres choses) :présument (entre autres choses) :• Une distribution normale des Une distribution normale des

rendementsrendements• Que l’investisseur s'inquiète seulement Que l’investisseur s'inquiète seulement

du rendement moyenne et la volatilité du rendement moyenne et la volatilité

Page 43: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Conclusion sur les Hedges Conclusion sur les Hedges Funds selon Kat et Amin (JFQA Funds selon Kat et Amin (JFQA

2003)2003) Rendement et performanceRendement et performance

• La distribution des rendements sont non-La distribution des rendements sont non-normaux, asymétriques, et ont une relation non-normaux, asymétriques, et ont une relation non-linéaire avec les rendements du marchélinéaire avec les rendements du marché

Les méthodes d’évaluations classiques ne sont pas Les méthodes d’évaluations classiques ne sont pas valablesvalables

En utilisant une mesure de performance En utilisant une mesure de performance plus valable ils trouvent que:plus valable ils trouvent que:• En général, les hedge funds ne sont pas un En général, les hedge funds ne sont pas un

investissement efficient individuellementinvestissement efficient individuellement Cependant, la majorité de cette inefficience peut être Cependant, la majorité de cette inefficience peut être

éliminée en achetant un portefeuille de hedge fundséliminée en achetant un portefeuille de hedge funds

Page 44: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Conclusion (suite)Conclusion (suite)

Les hedge funds offrent un outil Les hedge funds offrent un outil intéressant de diversificationintéressant de diversification

La majorité de hedge funds produisent La majorité de hedge funds produisent un portefeuille efficient quand ils sont un portefeuille efficient quand ils sont combinés avec l’indice du marchécombinés avec l’indice du marché

L'investissement dans les hedge funds L'investissement dans les hedge funds optimale doit être entre 10%-20%optimale doit être entre 10%-20%

Page 45: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Bear market performanceBear market performance

Page 46: 3 298-98-Investissements Alternatifs

Matrice de corrélation des styles de gestion traditionnelsMatrice de corrélation des styles de gestion traditionnels

Corre lation Coe fficient [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9]

Apr-1991 to Sep-2002

[1] Barra S&P 500 Growth Index ($C) 1.00

[2] Barra S&P 500 Value Index ($C) 0.75 1.00

[3] MSCI The World Index - Ne t ($C) 0.82 0.82 1.00

[4] NASDAQ Composite Index ($C) 0.80 0.53 0.68 1.00

[5] Nikke i 225 Index ($C) 0.35 0.31 0.60 0.36 1.00

[6] Russe ll 2000 Index ($C) 0.59 0.57 0.62 0.82 0.33 1.00

[7] Russe ll Midcap Index ($C) 0.80 0.85 0.80 0.78 0.34 0.87 1.00

[8] S&P 500 TR Index ($C) 0.95 0.92 0.87 0.73 0.36 0.63 0.88 1.00

[9] TSE 300 Index 0.62 0.61 0.68 0.70 0.32 0.67 0.71 0.66 1.00

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Matrice de corrélation des styles de hedge fundsMatrice de corrélation des styles de hedge funds

Correlation Coefficient Apr-1991 to Sep-2002 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12]

[1] HFRI Convertible Arbitrage Index ($C) 1.00[2] HFRI Distressed Securities Index ($C) 0.69 1.00[3] HFRI Emerging Markets (Total) ($C) 0.22 0.53 1.00[4] HFRI Equity Hedge Index ($C) 0.37 0.53 0.59 1.00[5] HFRI Equity Market Neutral Index ($C) 0.74 0.50 0.02 0.31 1.00[6] HFRI Fixed Income: Arbitrage Index ($C) 0.67 0.60 0.18 0.15 0.63 1.00[7] HFRI Fixed Income: Mortgage-Backed Index ($C) 0.59 0.49 0.00 0.01 0.59 0.77 1.00[8] HFRI Fund of Funds Index ($C) 0.62 0.69 0.70 0.74 0.50 0.51 0.38 1.00[9] HFRI Fund Weighted Composite Index ($C) 0.52 0.71 0.77 0.92 0.38 0.33 0.15 0.86 1.00[10] HFRI Macro Index ($C) 0.46 0.45 0.48 0.53 0.39 0.32 0.28 0.76 0.65 1.00[11] HFRI Market Timing Index ($C) 0.44 0.39 0.42 0.68 0.38 0.27 0.03 0.58 0.69 0.54 1.00[12] HFRI Merger Arbitrage Index ($C) 0.76 0.65 0.24 0.39 0.71 0.56 0.46 0.56 0.52 0.33 0.37 1.00