Vision - conseillers.fbngp.ca · [email protected] Économie et Stratégie Stéfane Marion...

Vision

Mensuel économiqueet financier

Juillet/Août 2018

Études financières

Administration

Ihor Danyliuk 416 869-7522Directeur de la recherche

Caroline Jukes 416 869-8039Directrice administrative

Tanya Bouchard 416 869-7934Analyste superviseure

Publications

Vanda Bright 416 869-7141Directrice

Wayne Chau 416 869-7140Associé publications

Renseignements

Giuseppe Saltarelli 514 879-5357 [email protected]

Économie et Stratégie Stéfane Marion 514 879-3781Économiste et stratège en chef

Matthieu Arseneau 514 879-2252Chef économiste adjoint

Kyle Dahms 514 879-3195Économiste

Angelo Katsoras 514 879-6458Analyste géopolitique

Jocelyn Paquet 514 412-3693Économiste

Paul-André Pinsonnault 514 879-3795Économiste principal, Revenu fixe

Marc Pinsonneault 514 879-2589Économiste principal

Krishen Rangasamy 514 879-3140Économiste principal

Analyse techniqueDennis Mark 416 869-7427

Banques et assurancesGabriel Dechaine 416 869-7442Adjoint : Ganesh Kannan 416 507-9555

Distribution et produits de consommationVishal Shreedhar 416 869-7930Adjoint : Ryan Li 416 869-6767

FNB et produits financiersDaniel Straus 416 869-8020Ling Zhang 416 869-7942

Adjoint e : Linda Ma 416 507-8801Adjoint e : Tiffany Zhang 416 869-8022

ImmobilierMatt Kornack 416 507-8104Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108

Tal Woolley 416 507-8009Adjoint : Salman Chattha 416 507-8102

Métaux et minerais Don DeMarco 416 869-7572Adjoint : Towaki Dojima 416 869-8045 Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Alex Bauer 416 869-7535

Michael Parkin 416 869-6766Adjoint : Jonathan Egilo 416 507-8177Adjoint : John Sclodnick 416 869-8044

Pétrole et gaz› Petites et moyennes sociétés

Dan Payne 403 290-5441 Adjoint : Brad Lenz 403 441-0928 Adjoint : Mitch Mastel 403 441-0952 Adjoint : Andrew Nguyen 403 290-5445

› Grandes capitalisations Travis Wood 403 290-5102 Adjoint : John Hunt 403 441-0955 Adjoint : Alex Reid 403 290-5627

Pipelines, services publics et infrastructuresPatrick Kenny 403 290-5451Adjointe : Amber Brown 403 290-5624Adjoint : Dave Nielsen 403 355-6643

Produits industriels Maxim Sytchev 416 869-6517Adjoint : Adam Staszewski 416 869-7937Adjoint : Troy Sun 416 869-6754

Santé et biotechnologieEndri Leno 416 869-8047Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571Adjoint : Ammar Shah 416 869-7476

Services énergétiques et agricultureGreg Colman 416 869-6775Adj. : Westley MacDonald-Nixon 416 507-9568Adj. : Michael Storry-Robertson 416 507-8007

Services financiers diversifiésJaeme Gloyn 416 869-8042Adjoint : Victor Dri 416 869-7495

Situations spécialesLeon Aghazarian 514 879-2574Adjoint : Zachary Evershed 514 412-0021Adjoint : Albert Matousek 514 390-7825

Endri Leno 416 869-8047Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571Adjoint : Ammar Shah 416 869-7476

Technologie Richard Tse 416 869-6690Adjoint : Andrew McGee 416 869-8049

Technologies propres et développement durable Rupert Merer 416 869-8008Adjoint : Steven Hong 416 869-7538 Adjoint : Adnan Waheed 416 869-6763

Télécommunications et médiasAdam Shine 514 879-2302Adjoint : Ahmed Abdullah 514 879-2564Adjoint : Luc Troiani 416 869-6585

Transport et produits industrielsCameron Doerksen 514 879-2579Adjoint : Umayr Allem 416 869-8577

Table des matières

Faits saillants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04

L’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

Taux d’intérêt et marchée obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Marché boursier et stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

Analyse sectorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

› Liste de sélections FBN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

› Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

› Recommandations des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

› Liste alphabétique des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

VISION JUILLET/AOÛT 2018 04

Économie› Si les caractéristiques fondamentales demeurent bonnes pour

l’économie mondiale, des signes inquiétants donnent aux investisseurs des raisons de se montrer prudents à l’avenir. Une querelle commerciale menace maintenant d’évoluer vers une guerre commerciale ouverte après l’imposition de tarifs douaniers par les États-Unis et les mesures de rétorsion des partenaires affectés. Même une faible décélération des flux commerciaux pourrait avoir des répercussions négatives sur la croissance du PIB mondial et donc hausser la probabilité des tensions financières et de défaillances, surtout si on considère les niveaux record d’endettement. Les mesures de stimulation de la politique monétaire restent cependant une source d’encouragement, car elles continueront de soutenir la croissance. L’accroissement des incertitudes pour les perspectives économiques et la persistance d’une inflation faible devraient limiter l’ampleur du resserrement des politiques monétaires par les banques centrales, alors que les gouvernements pourraient augmenter la stimulation budgétaire pour soutenir la croissance.

› Grâce à un deuxième trimestre torride, l’économie américaine jouit maintenant d’un écart de production positif pour la première fois depuis 2007. Cela concorde avec la partie tardive d’un cycle, mais ne veut pas dire qu’une récession soit imminente. La consommation, principal moteur de l’économie, est en excellente forme grâce au désendettement antérieur et à la solidité du marché du travail. Les mesures de stimulation budgétaires procycliques de Washington devraient aussi aider à prolonger l’expansion jusqu’en 2019 et compenser tout effet ralentisseur de la hausse des taux d’intérêt par la Fed.

› Les risques de repli de l’économie canadienne ont nettement augmenté devant la détérioration apparente des relations commerciales avec les États-Unis, qui non seulement ont imposé des tarifs douaniers sur les importations d’acier et d’aluminium, mais menacent aussi d’en infliger d’autres au secteur crucial de l’automobile. Tout compte fait, un accord pour moderniser l’ALENA avant la fin de l’année devient moins probable. Nous avons donc réduit de deux dixièmes notre prévision de croissance du PIB pour 2018 à 2.0% et prévoyons maintenant une seule hausse supplémentaire des taux de la Banque du Canada avant la fin de l’année.

Taux d'intérêt et devise› Présumant que la détérioration des négociations sur le commerce

international entre les États-Unis et leurs principaux partenaires continuera un peu avant la fin de l’année, nous nous attendons à ce que le FOMC se montre prudent en haussant le taux cible des fonds fédéraux à une fourchette de 2.00% à 2.25%. Dans la partie à long terme de la courbe des rendements des obligations, le marché subira

des courants croisés. L’incertitude internationale tendra à freiner les augmentations de taux d’intérêt alors que la normalisation du bilan de la Fed, une demande plus faible des caisses de retraite et d’importants besoins d’emprunt tendront à les accélérer. Tout bien considéré, nous avons révisé notre prévision des rendements des obligations de 10 ans pour la fin de l’année légèrement à la baisse, de 3.18% à 3.04%, mais l’avons laissée inchangée à 3.47% pour la fin de l’année 2019.

› Alors que beaucoup de points jaunes clignotent à notre écran radar, aucun signal n’est encore suffisamment fort pour être franchement baissier pour les perspectives mondiales. Dans ce contexte, notre scénario de base (55% de probabilités) est que la Banque du Canada procédera à une hausse de taux de plus cette année, le plus probablement en octobre, lors de la mise à jour de ses projections économiques. Dans la partie plus éloignée de la courbe des rendements, nous prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans afficheront un taux d’environ 2.57% d’ici la fin de l’année et d’environ 3.09% en décembre 2019.

› Nous nous attendions à ce que l’USDCAD évolue vers 1.20 cet été. Mais les risques ont augmenté pour l’économie canadienne à cause du protectionnisme américain, qui nous pousse à abaisser nos prévisions à court terme pour le dollar canadien. Cependant nous maintenons nos projections à long terme qui tablent sur une appréciation du huard à la faveur d’un éventuel apaisement des craintes liées au commerce international. De ce fait, notre nouvelle fourchette cible pour le rapport USDCAD est de 1.25-1.35 pour les 12 prochains mois.

Répartititon des actifs et marché boursier› Les perspectives pour les marchés boursiers mondiaux ont

brutalement été brouillées par l’imminence d’une guerre commerciale entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux.

› Ceci survient au moment où la Réserve fédérale reste décidée à donner encore quelques tours de vis en 2018 malgré l’appréciation du dollar américain. Cette toile de fond pourrait nuire à la croissance des bénéfices et aux marchés boursiers, car une expansion des ratios C/B est difficilement réalisable à ce stade du cycle économique.

› Les relations Canada-États-Unis n’ont pas été faciles ces dernières semaines. Les négociations de l’ALENA, qui semblaient presque être parvenues à une issue positive, ont calé.

› L’escalade des tensions commerciales nous pousse à modifier notre recommandation de répartition des actifs. Nous réduisons notre exposition aux actions de trois points de pourcentage au profit des liquidités. L’indice S&P/TSX s’est bien tenu ces derniers mois et s’approche de notre objectif de fin d’année de 16,700. Certes, la dépréciation du dollar canadien devrait soutenir les bénéfices dans plusieurs secteurs, mais il y a une limite aux effets de la devise seule en cas de protectionnisme accru des États-Unis à l’encontre des produits canadiens.

› Notre répartition sectorielle ce mois-ci est modifiée pour refléter notre positionnement plus prudent. Nous réduisons notre exposition aux secteurs de l’énergie, des matériaux (sauf pour les aurifères) et des valeurs industrielles. D’autre part, nous augmentons notre exposition aux sociétés de télécommunications et aux secteurs des services publics et de l’immobilier.

Faits saillants

Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781


Faits saillants

Indice de référence (%)

Recommandation FBN (%)

Variation (%)

Marché boursierActions canadiennes 20 20 -4Actions américaines 20 20 3Actions étrangères (EAEO) 5 8Marchés émergents 5 3 -2

Marché obligataire 45 39Liquidités 5 10 3Total 100 100FBN Économie et Stratégie

Répartition des actifs FBN Niveau Prévisionsactuel T4-2018(est.)

TAUX D’INTÉRÊT

3 mois US 1.93 2.08 CA 1.26 1.88

10 ans US 2.84 3.04 CA 2.15 2.57

INDICES BOURSIERS CibleT4-2018(est.)

S&P 500 2,774 2,950S&P/TSX 16,417 16,700

Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Variation

Énergie 20.2 Équipondérer

Matériaux 11.4 Équipondérer

Industrie 10.1 Sous-pondérer

Consommation discrétionnaire 5.6 Sous-pondérer

Consommation de base 3.5 Surpondérer

Santé 1.3 Équipondérer

Finance 33.1 Équipondérer

Technologies de l'information 4.1 Équipondérer

Services de télécommunications 4.4 Surpondérer

Services publics 3.5 Surpondérer

Immobilier 2.8 Équipondérer

Total 100* Au 11 Juillet 2018

Rotation sectorielle FBN


L'économie


L'économie

Krishen Rangasamy Économiste principal 514 879-3140

Monde : L’été des tarifs douaniersSi les caractéristiques fondamentales demeurent bonnes pour l’économie mondiale, des signes inquiétants donnent aux investisseurs des raisons de se montrer prudents à l’avenir. Une querelle commerciale menace maintenant d’évoluer vers une guerre commerciale ouverte après l’imposition de tarifs douaniers par les États-Unis et les mesures de rétorsion des partenaires affectés. Même une faible décélération des flux commerciaux pourrait avoir des répercussions négatives sur la croissance du PIB mondial et donc hausser la probabilité des tensions financières et de défaillances, surtout si on considère les niveaux record d’endettement. Les mesures de stimulation de la politique monétaire restent cependant une source d’encouragement, car elles continueront de soutenir la croissance. L’accroissement des incertitudes pour les perspectives économiques et la persistance d’une inflation faible devraient limiter l’ampleur du resserrement des politiques monétaires par les banques centrales, alors que les gouvernements pourraient augmenter la stimulation budgétaire pour soutenir la croissance.

L’économie mondiale a poursuivi son expansion au deuxième trimestre de 2018, soutenue par les États-Unis dont la croissance accélère probablement au rythme le plus rapide depuis des années grâce aux mesures de stimulation budgétaires (voir la section États-Unis). Cette accélération est une bonne nouvelle en ce sens qu’elle compense le ralentissement apparent dans la zone euro. On se souviendra que le PIB réel annualisé de la zone n’a crû que de 1.6% au T1, avec la baisse de régime de la France et de l’Allemagne. Et sur la base des indices composés des directeurs des achats de Markit, il semble que la croissance de la zone soit restée faible au T2.

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2015 2016 2017 2018FBN Économie et Stratégie (données de Markit)

FranceÉtats-Unis

Monde : Les États-Unis montent, l’Europe marque une pauseIndice composé des directeurs des achats de Markit

Allemagne

T2moy.

Un ralentissement des échanges internationaux semble nuire à la zone euro où les exportations représentent environ 48% du PIB (contrairement à seulement 12% du PIB aux États-Unis). La décélération du rythme de la croissance explique la révision à la baisse par la Banque centrale européenne de sa prévision de croissance du PIB pour 2018 à seulement 2.1% et son annonce d’un maintien des taux d’intérêt au moins jusqu’à l’été 2019.

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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Canada

Zone euro

Monde : La zone euro très dépendante des exportations Part des exportations dans le PIB

Japon

États-Unis

%

Les données les plus récentes du CPB laissent penser que l’économie mondiale devrait connaître une diminution des volumes du commerce extérieur au T2 pour la première fois en deux ans. Serait-ce une indication que la montée du protectionnisme commercial commence à nuire?

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* Si rien ne change en mai et en juin et sans révision des chiffres des mois précédentsFBN Économie et Stratégie (données du CPB)

T2*

Monde : Les échanges commerciaux déjà affectés par le protectionnisme? Volumes des échanges commerciaux internationaux


L'économie

L’économie mondiale semble se diriger vers une guerre commerciale ouverte. Le gouvernement des États-Unis qui avait déjà imposé des tarifs douaniers sur une variété d’importations, dont les panneaux solaires, les machines à laver, l’acier et l’aluminium, a fait monter la pression d’un cran en annonçant l’intention d’appliquer des tarifs sur $200 milliards d’importations en provenance de la Chine de plus et en menaçant d’imposer aussi des tarifs douaniers aux importations de véhicules et de pièces automobiles. Les répliques n’ont pas tardé. L’Union européenne, le Canada, le Mexique et la Chine ont tous soumis leurs propres importations des États-Unis à des tarifs douaniers. Cette escalade de la querelle commerciale est inquiétante, car une décélération des échanges commerciaux est historiquement associée à un ralentissement de la croissance mondiale.

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Monde : Le commerce États-Unis – Chine compromis

FBN Économie et Stratégie (données du U.S. Census Bureau)

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Cinq principales marchandises exportées des États-Unis vers la Chine en 2017

Cinq principales marchandises importées par les États-Unis de la Chine en 2017

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Les marchés financiers du monde ont réagi négativement à la dégradation apparente des relations commerciales, ce qui n’est pas étonnant. L’indice MSCI All-Country World a plongé après les annonces des États-Unis. Les inquiétudes des investisseurs pour les marchés émergents, où les exportations représentent une part importante de l’économie, se reflétaient aussi dans la hausse des coûts de l’assurance contre les défaillances sur leurs obligations souveraines. Mais les obligations de sociétés américaines ont aussi peiné avec l’augmentation des écarts de taux. Une décélération des flux commerciaux et donc la croissance du PIB mondial accroîtraient en effet la probabilité de tensions financières et de défauts, surtout si on considère les niveaux records des dettes.

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Monde : Les inquiétudes des investisseurs augmentent

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Swaps de défaillance pour lesobligations souveraines des pays émergents

Écarts de taux ajustés en fonction des options des obligations de sociétés de bonne qualité

Points de basePoints de base

Comme nous l’avons déjà indiqué, l’intensité du crédit (c.-à-d. le crédit par rapport au PIB) a fortement augmenté au cours de la dernière décennie, particulièrement sur les marchés émergents. Alors que c’est habituellement la Chine qui fait les manchettes en ce qui concerne le surendettement, d’autres économies émergentes ont aussi enregistré une forte hausse des dettes. Le plus inquiétant, c’est que certaines de ces économies ont accumulé des dettes en monnaies étrangères. Par exemple, les prêts en USD accordés à des emprunteurs non bancaires dépassent maintenant 20% du PIB dans des pays tels que la Turquie, le Mexique et l’Argentine.

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Monde : Dettes en USD élevées dans certaines économies émergentes

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FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des règlements internationaux, FMI)

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Dette libellée en USD d’emprunteurs non bancaires depuis 2000 au Mexique et en Turquie

Dette libellée en USD d’emprunteurs non bancaires en 2017

Le protectionnisme américain pourrait-il être la goutte qui fait déborder le vase des économies émergentes endettées? Cette possibilité n’est pas à sous-estimer vu le triple revers qui en ré-sulterait : ralentissement subséquent de la croissance, sorties de capitaux et appréciation du dollar américain. N’oublions pas que l’appréciation du billet vert cette année était due en partie à l’aversion pour le risque, inspirée par les mesures protectionnistes américaines, qui ont précipité une vente d’actions et de devises de plusieurs économies émergentes. La montée du dollar est inquié-tante, car elle peut engendrer un cycle vicieux en rendant le service de la dette en USD plus difficile pour les emprunteurs, en renfonçant les risques de défaillances et donc en entraînant davantage de sorties de capitaux des marchés émergents.

Certaines économies émergentes sont mieux placées que d’autres pour résister à l’assaut actuel. Contrairement à la Turquie et à l’Argentine (dont les monnaies sont les moins performantes cette année), plusieurs grandes économies émergentes, dont l’Inde et la Chine, sont en bien meilleure posture économique qu’en 1997 par exemple, quand la crise financière asiatique a commencé, grâce aux fortes augmentations des réserves de change et à des déficits extérieurs gérables. Mais comme les investisseurs étrangers ont tendance à mettre tous les marchés émergents dans le même sac, rien ne garantit que même ces économies aux caractéristiques solides s’en tireront sans coup férir.


L'économie

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Monde : Les économies émergentes résisteront elles à l’assaut actuel?Solde du compte courant et réserves de change en 1997 et 2018

FBN Économie et Stratégie (données du FMI, Bloomberg)

Turquie (2018)

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Réserves de change (% du PIB)

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Argentine (1997)

Argentine (2018)

Alors que le protectionnisme monte en puissance, il reste un espoir que les décideurs politiques prennent acte de la menace et finissent par renoncer aux tarifs douaniers mutuellement destructifs. Il se pourrait que l’application de tarifs douaniers américains ne soit qu’une posture politique pour engranger des voix pour le Parti républicain en prévision des élections de mi-mandat de novembre et soit donc annulée plus tard, comme cela s’est produit lors du premier mandat du président George W. Bush.

Quoi qu’il en soit, les politiques monétaires et budgétaires resteront sans doute favorables à la croissance. L’augmentation des incertitudes dans les prévisions économiques et la persistance d’une inflation faible pourraient limiter l’ampleur du resserrement des politiques monétaires par de grandes banques centrales. Le regain de la croissance au sein de l’OCDE a permis au taux de chômage de redescendre vers son niveau d’avant la récession, mais l’inflation n’a pas repris autant que les banques centrales le souhaitaient. En d’autres termes, la courbe de Phillips est devenue plus plate, ce qui permet aux banquiers centraux d’être patients alors qu’ils normalisent la politique monétaire.

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Monde : La courbe de Phillips de grandes économies développées aplatieCroissance des salaires et taux de chômage du G4 (zone euro, Japon, Royaume-Uni et États-Unis)

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2013-2018

FBN Économie et Stratégie (données de la Banque mondiale)Taux de chômage (%)

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Et, dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, le Fonds monétaire international estime que les mesures de relance budgétaire des économies avancées en 2018 et 2019 seront plus importantes qu’on le croyait. Idem pour les économies émergentes dont les politiques budgétaires devraient être plus stimulantes qu’on le pensait initialement, particulièrement en 2019. Bref, nous continuons de prévoir une croissance du PIB mondial avoisinant les 4% cette année et l’an prochain, dans l’hypothèse où les décideurs politiques abandonneraient leurs politiques protectionnistes mutuellement destructives.

Perspectives mondiales

Prévisions

2017 2018 2019Pays avancés 2.3 2.4 2.0États-Unis 2.3 3.0 2.3Zone euro 2.5 2.3 1.9Japon 1.7 1.1 1.1R.-U. 1.8 1.4 1.5Canada 3.0 2.0 1.9Australie 2.3 2.7 2.8Nouvelle-Zélande 3.0 2.8 2.6Hong Kong 3.8 3.4 2.8Corée 3.1 2.9 2.8Taiwan 2.8 2.7 2.4Singapour 3.6 3.2 2.8

Asie émergente 6.5 6.5 6.4Chine 6.9 6.6 6.4Inde 6.7 7.4 7.6Indonésie 5.1 5.3 5.4Malaisie 5.9 5.4 5.1Philippines 6.7 6.6 6.5Thaïlande 3.9 4.0 3.7

Amérique latine 1.3 2.2 2.7Mexique 2.0 2.2 2.3Brésil 1.0 2.5 2.9Argentine 2.9 1.7 2.5Venezuela -14.0 -11.0 -2.9Colombie 1.8 3.6 3.5

Europe de l’Est et CEI 3.8 3.2 3.0Russie 1.5 1.8 1.9République Tchèque 4.3 3.5 3.0Pologne 4.6 4.2 3.5Turquie 7.0 4.5 3.9

M-O et Afrique du N. 2.2 3.2 3.6

Afrique subsaharienne 2.9 3.4 3.7

Pays avancés 2.3 2.4 2.0Pays émergents 4.7 5.0 5.0Monde 3.8 3.9 3.8

Source: FBN Économie et Stratégie


L'économie

États-Unis: Phase tardive du cycleGrâce à un deuxième trimestre torride, l’économie américaine jouit maintenant d’un écart de production positif pour la première fois depuis 2007. Cela concorde avec la partie tardive d’un cycle, mais ne veut pas dire qu’une récession soit imminente. La consommation, principal moteur de l’économie, est en excellente forme grâce au désendettement antérieur et à la solidité du marché du travail. Les mesures de stimulation budgétaires procycliques de Washington devraient aussi aider à prolonger l’expansion jusqu’en 2019 et compenser tout effet ralentisseur de la hausse des taux d’intérêt par la Fed.

L’économie américaine tourne à plein régime. C’est du moins ce qui ressort des solides statistiques mensuelles qui laissent entrevoir une croissance annualisée du PIB réel au-dessus de 4% au deuxième trimestre de 2018. Cela signifierait que, pour la première fois depuis 2007, l’économie américaine aurait un écart de production positif, c.-à-d. une production effective supérieure à la production potentielle telle que mesurée par le Congressional Budget Office.

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L’écart de production positif pour la première fois depuis la fin de 2007PIB réel publié et PIB potentiel (estimé par le Congressional Budget Office)

US$ milliards

PIB potentiel

PIB publié

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream, CBO)

L’écart de production est devenu positif au T2 2018 pour la première fois depuis le T4 2007

T2est.Zones ombrées = récession aux États-Unis

Historiquement, cette inversion de l’écart signalait que l’expansion était sur le point de s’arrêter. Mais être dans la phase tardive d’un cycle ne signifie pas qu’une récession est imminente. Nous soupçonnons qu’il reste à l’économie américaine encore quelques trimestres de plus avant qu’elle n’amorce un inévitable ralentissement. Tout d’abord, les perspectives de dépenses de consommation, qui représentent près de 70% du PIB américain, sont les meilleures depuis des années. Selon les plus récents comptes financiers de la Réserve fédérale, la valeur nette des ménages américains et des organismes sans but lucratif a grimpé au niveau record de US$100.8 billions au premier trimestre de 2018. Alors que la déroute du marché boursier a fait baisser la valeur des actions de sociétés détenues, ce mouvement était largement compensé par l’augmentation de la valeur de l’immobilier et d’autres actifs qui ont fait monter la valeur nette d’un peu plus de US$1,000 milliards au T1. La dette des ménages a aussi augmenté, mais beaucoup moins vite. Le ratio dette⁄avoir propre net des ménages est descendu au plus bas depuis 31 ans. Le meilleur bilan des ménages depuis des décennies, plus les réductions de l’impôt fédéral sur le revenu des particuliers, les taux d’intérêt encore bas et un accès facile au crédit, expliquent la confiance élevée des consommateurs.

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Le ratio dette/valeur nette au plus bas depuis 1987

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FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale)

T1 2018

Au plus bas depuis 31 ans

Ratio dette/valeur netteDette et valeur nette des ménages et des organismes sans but lucratif

US$ billions

Valeur nette

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T1 2018

Un marché du travail en effervescence est aussi positif pour les dépenses de consommation. Selon l’enquête auprès des établissements, les effectifs salariés non agricoles ont augmenté d’environ 1 million pendant la période de janvier à mai, ce qui représente le meilleur début d’année depuis 2015. L’enquête auprès des ménages dresse aussi un tableau positif du marché du travail américain, avec le plus faible taux de chômage enregistré à ce jour en proportion de la population en âge de travailler. Le fait que les emplois créés aient plutôt été des emplois à plein temps est aussi encourageant; ceux-ci ont augmenté cette année au rythme le plus rapide depuis 2010, et ont fait monter leur part de l’emploi total à un sommet inégalé depuis une décennie, à 82.7%.

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Les emplois sont abondantsTaux de chômage et part de la population civile non institutionnelle sans emploi en âge de travailler

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FBN Économie et Stratégie (données de BLS)

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Mai 2018

L’optimisme débridé des entreprises laisse aussi penser que l’expansion peut encore durer et pourrait s’étendre au-delà de l’an prochain. Les bénéfices sont de bon augure pour l’investissement dans les grandes entreprises. Mais même les petites entreprises, auxquelles on doit le plus gros de la création d’emplois aux États-Unis, prévoient de prendre de l’expansion et d’investir. La plus récente enquête de la NFIB auprès des petites entreprises a révélé que plus d’un tiers des répondants estiment que le moment est propice pour une expansion.


L'économie

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Les propriétaires de petites entreprises veulent prendre de l’expansionIndice NFIB de l’optimisme des petites entreprises, part des répondants jugeant le moment opportun pour agrandir

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

%

Mai 2018

Globalement, les perspectives économiques des États-Unis sont largement positives; la croissance du PIB réel de 2018 devrait avoisiner les 3%. L’élan de cette année pourrait déborder sur 2019, c’est pourquoi nous attendons aussi un solide rendement l’an prochain, bien qu’un ralentissement de la croissance soit à prévoir après le rythme trépidant de cette année. Mais il y a des risques qui pourraient interrompre l’expansion actuelle plus tôt.

Et nous songeons là aux tarifs douaniers imposés par l’État américain aux importations qui, non seulement font monter les prix et donc baisser les revenus disponibles réel des consommateurs, mais compromettent aussi le gagne-pain des travailleurs américains. Des millions d’emplois qui dépendent directement des importations sont maintenant menacés après l’imposition de tarifs douaniers américains sur une gamme de marchandises. Idem pour les quelque 11 millions d’emplois soutenus par les exportations et qui sont maintenant à la merci d’une baisse de la demande de marchandises fabriquées aux États-Unis à cause des tarifs douaniers appliqués en représailles par les partenaires commerciaux.

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FBN Économie et Stratégie (données de l’International Trade Administration)

Part des effectifs salariés non agricoles (d)

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Le protectionnisme commercial pourrait se retourner contre les États-UnisEmplois soutenus par les exportations de biens et de services

Les bénéfices des sociétés pourraient aussi subir le contrecoup du protectionnisme. Ces dernières années, la croissance des bénéfices des entreprises américaines était stimulée par leurs activités ailleurs dans le monde. Cette composante de leurs résultats a augmenté au point d’atteindre un sommet inégalé depuis quatre ans de

20.3% au T1 de cette année. La montée du protectionnisme à l’initiative de Washington pourrait donc nuire aux bénéfices des entreprises américaines et annuler une partie des avantages conférés par les réductions d’impôts.

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Part croissante des bénéfices réalisés à l’étranger

Part de l’ensemble des bénéfices des entreprises tirée des activités à l’étranger

Bénéfices des sociétés avec des ajustements des évaluations des stocks et de la consommation de

capital, dés. t. a.

Indice=100 au T1 2015 %

* L’estimation pour 2018 est uniquement basée sur les résultats du T1FBN Économie et Stratégie (données de Bureau of Economic Analysis)

Les bénéfices des activités à l’étranger ont augmenté plus vite que

celle des activités intérieures…

… faisant monter la part des activités étrangères dans les

bénéfices d’ensemble des sociétés américaines au plus haut depuis 2012

T1

*

Bénéfices des entreprises aux

États-Unis

Bénéfices des activités à l’étranger

La Réserve fédérale peut-elle poursuivre la normalisation de sa politique face aux risques liés au commerce international? À sa réunion de juin, la Fed a écarté ces risques et a non seulement haussé le taux des fonds fédéraux à 2.00%, mais a aussi laissé entrevoir deux autres hausses de taux (de 25 pb chacune) avant la fin de l’année et trois de plus en 2019 vu la montée des pressions de l’inflation. Les révisions des prévisions de la Fed ont révélé une fourchette plus étroite qu’auparavant de projections du PIB, soulignant la confiance croissante au sein du FOMC dans les prévisions économiques.

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Estimations par la Fed du taux nominal des fonds fédéraux à long terme

%Estimation la plus élevée

Estimation la plus basse

FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Congressional Budget Office)

La Fed s’attend toujours à une croissance future saine

Écart de production calculé à partir des estimations du potentiel du CBO et dernières

projections du PIB selon la Fed

Scénario le plus pessimiste, juin 2018

Scénario le plus optimiste, juin 2018

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Mais comme le taux des fonds fédéraux est déjà proche de ce que la Fed estime être le taux d’équilibre à long terme (ou taux neutre) et que la courbe des rendements est la plus plate depuis 2007, il n’est pas sûr que le FOMC puisse augmenter les taux aussi agressivement. Les craintes suscitées par le protectionnisme ont poussé les rendements des obligations du Trésor à la baisse et stimulé le dollar américain; celui-ci aura probablement un effet ralentisseur sur l’économie et donc l’inflation. Par conséquent, nous ne nous attendons pas à plus d’une hausse de taux supplémentaire de la Fed d’ici la fin de l’année.


L'économie

Canada : Accord ou pas d’accord?Les risques de repli de l’économie canadienne ont nettement augmenté devant la détérioration apparente des relations commerciales avec les États-Unis, qui non seulement ont imposé des tarifs douaniers sur les importations d’acier et d’aluminium, mais menacent aussi d’en infliger d’autres au secteur crucial de l’automobile. Tout compte fait, un accord pour moderniser l’ALENA avant la fin de l’année devient moins probable. Nous avons donc réduit de deux dixièmes notre prévision de croissance du PIB pour 2018 à 2.0% et prévoyons maintenant une seule hausse supplémentaire des taux de la Banque du Canada avant la fin de l’année.

Les espoirs canadiens de parvenir à un accord rapide sur un ALENA révisé ont été déçus en juin quand le gouvernement américain, de plus en plus belliqueux, est passé de la parole aux actes, imposant des tarifs douaniers à certaines importations en provenance du Canada. Sans surprise, la confiance des investisseurs dans les perspectives économiques s’est détériorée, du moins si l’on en croit l’effondrement du dollar canadien. Certes, 75% des exportations de marchandises du Canada prennent la direction des États-Unis dont le protectionnisme aura des effets négatifs de ce côté-ci de la frontière. Mais toutes les industries exportatrices ne sont pas menacées. Dans une Étude spéciale de mars intitulée « L’heure juste : Exposition du Canada au protectionnisme américain », nous avons estimé que la valeur ajoutée des exportations de marchandises des secteurs menacées aux États-Unis représentait environ 6% du PIB nominal. En d’autres termes, si les États-Unis arrêtaient d’importer ces marchandises du Canada, le PIB nominal serait réduit d’environ 6% par rapport à ce qu’il serait autrement.

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Total des exportationsaux États-Unis

Total des biens exportésaux États-Unis

Biens exportés auxÉtats-Unis par les

industries menacéesseulement

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par les industriesmenacées

Part de l’économie canadienne vulnérable au protectionnisme américainExportations de marchandises destinées aux États-Unis en part du PIB

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FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, calculs de FBN)

Comme plus de 80% de leurs exportations sont destinées aux États-Unis, les producteurs canadiens d’acier et d’aluminium subiront un sérieux revers dû aux tarifs imposés en juin, puisque leurs produits sont devenus plus chers et donc moins intéressants pour les acheteurs américains. Mais l’économie canadienne dans son ensemble a les moyens de résister à cette tempête, à supposer que rien d’autre ne change. Au cours des 12 mois terminés en mars 2018, les exportations canadiennes de produits sidérurgiques aux États-Unis se sont chiffrées à CA$7.4 milliards et celles de produits d’aluminium, à CA$11 milliards.

Ensemble, elles représentent moins de 5% des exportations de marchandises canadiennes et moins de 1% du PIB national. En d’autres termes, le plus récent coup d’éclat des États-Unis ne provoquera pas l’effondrement de l’économie canadienne.

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Exportations d'acier aux États-UnisExportations d'aluminium aux États-Unis

Les tarifs frappant l’acier et l’aluminium ne briseront pas l’économie…Exportations canadiennes de produits d’acier et d’aluminium aux États-Unis (avril 2017-mars 2018)

FBN Économie et Stratégie (données d’Industrie Canada)

Cela dit, ces barrières commerciales restent préoccupantes, car elles ouvrent la porte à une expansion des tarifs à davantage de marchandises. Des tarifs douaniers sur l’automobile, par exemple, que le gouvernement américain a déjà envisagés, auraient des effets plus dévastateurs au Canada, particulièrement en Ontario.

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… mais les tarifs sur l’automobile pourraient être plus dévastateursValeur ajoutée dépendant des exportations de véhicules et pièces automobiles aux États-Unis

% du PIB nominal

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

Cependant, étant donné la grande intégration de la production automobile nord-américaine —, les carrosseries, châssis et pièces traversent plusieurs fois les frontières avant l’assemblage final —, les tarifs coûteraient cher même aux usines automobiles aux États-Unis. En raison du coût prohibitif de telles barrières commerciales, l’hypothèse sur laquelle est fondé notre scénario de base (qui prévoit une croissance du PIB réel de 2% cette année) est qu’il n’y aura pas de tarifs sur l’automobile et qu’un accord commercial finira par être conclu avec les États-Unis.

Mais en attendant, on peut s’attendre à ce que le contexte d’incertitudes pour les affaires bride l’activité économique. La dernière enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada a été généralement positive, à l’exception des intentions


L'économie

d’investissement qui ont diminué pour le deuxième trimestre consécutif. Les choses se sont probablement détériorées sur le front de l’investissement après la désastreuse réunion du G7 du 8 et 9 juin (c.-à-d. après le sondage) lorsque les relations commerciales entre le Canada et les États-Unis se sont détériorées. Donc, à moins d’un développement positif en ce qui concerne les négociations de l’ALENA, les dépenses d’investissement pourraient ralentir l’économie au second semestre.

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Canada: Malgré un optimisme élevé, les intentions d'investissement ont diminué au deuxième trimestreIndicateur de l’Enquête sur les perspectives des entreprises et Solde des opinions sur les intentions d’investissement

* Pourcentage des entreprises qui prévoient d’augmenter leurs investissements diminué du pourcentage de celles qui envisagent de les réduire FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada)

T2

Indicateur de l’Enquête sur les perspectives des entreprises (d)

Solde des opinions* sur les intentions d’investissement (g)

Les incertitudes liées au commerce international pourraient aussi nuire au marché du travail. Selon l’Enquête sur la population active, le Canada a perdu près de 50,000 emplois depuis le début de l’année, car les replis dans le secteur privé (les pires depuis la récession de 2009) et du travail autonome l’ont largement emporté sur les augmentations des postes dans le secteur public.

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L’emploi dans le secteur privé est en baisse depuis le début de l’annéeVariation de l’emploi dans le secteur privé pendant les 5 premiers mois de chaque année selon l’EPA

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Par conséquent, la Banque du Canada, qui avait signalé une augmentation des taux d’intérêt en juillet à sa dernière réunion, pourrait maintenant se montrer plus prudente dans son approche de la normalisation de la politique monétaire. Les hausses de taux antérieures et les mesures macroprudentielles renforcées semblent produire les résultats voulus. Alors que la dette des ménages a atteint un record de CA$2,200 milliards à la fin du premier trimestre, le rythme de la croissance (d’une année à l’autre) a baissé à 4.5%

seulement, le plus faible en trois ans. Ceux qui craignent pour la stabilité financière seront aussi encouragés par le fait que le service de la dette des ménages reste stable et gérable à moins de 14% du revenu disponible des ménages. Alors que les paiements d’intérêts ponctionnent maintenant une plus grande part des revenus disponibles, en raison de l’augmentation des coûts d’emprunt, la part des remboursements du capital diminue, offrant une compensation.

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L’endettement des ménages est gérable pour le moment

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Paiements de capital

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La dette des ménages atteint un record absolu, mais elle croît au rythme le plus lent depuis 2015

Le service de la dette est gérable pour le moment,

malgré la hausse des taux d’intérêt

Cela ne veut pas dire que la Banque du Canada n’a plus rien à faire. La correction des prix des logements à la revente, à la suite de la directive B20 du BSIF, semble maintenant terminée selon l’indice Teranet-Banque Nationale, qui révèle que les prix remontent à Vancouver et à Toronto. Plus généralement, les tensions inflationnistes continuent de s’accentuer. Malgré les écueils du marché du travail, les salaires horaires moyens croissent maintenant de 3.9% d’une année à l’autre, ce qui représente le taux le plus élevé en neuf ans. Et l’accélération des salaires a typiquement été associée à des pressions à la hausse de l’inflation de base, qui se situe déjà près de la cible de 2% de la banque centrale — la moyenne des trois mesures était de 1.9% en mai. Toutefois, en raison de la détérioration de la relation commerciale entre le Canada et les États-Unis, nous ne prévoyons maintenant qu’une hausse supplémentaire des taux de la Banque du Canada avant la fin de l’année.

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La forte hausse des salaires nourrit les craintes de l’inflation

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FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Salaire horaire moyen (var. a/a %)

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… alimente les craintes pour l’inflation de base

La forte hausse des salaires…

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Au plus haut en neuf ans


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2015 2016 2017 2018 2019 2006 2017 2018 2019

Produit intérieur brut ($2009 constants) 2.9 1.5 2.3 3.0 2.3 2.6 2.9 2.1Dépenses personnelles 3.6 2.7 2.8 2.6 2.1 2.8 2.3 2.0Construction résidentielle 10.2 5.5 1.8 3.1 2.3 2.6 3.1 2.0Investissements des entreprises 2.3 (0.6) 4.7 6.1 2.7 6.3 5.1 2.0Dépenses publiques 1.4 0.8 0.1 1.4 1.8 0.7 1.3 2.0Exportations 0.4 (0.3) 3.4 4.4 1.6 5.0 3.6 1.0Importations 5.0 1.3 4.0 4.0 1.4 4.7 2.0 1.2Variation des stocks (milliards $) 100.5 33.4 15.2 25.6 27.8 15.6 29.0 27.0Demande intérieure 3.3 2.1 2.5 2.8 2.2 2.9 2.5 2.0

Revenu réel disponible 4.2 1.4 1.2 2.0 1.7 1.9 2.2 1.7Emploi 1.7 1.7 1.3 1.5 1.1 1.2 1.6 1.0Taux de chômage 5.3 4.9 4.4 3.9 3.6 4.1 3.7 3.6Taux d'inflation 0.1 1.3 2.1 2.5 2.3 2.1 2.4 2.4Bénéfices avant impôts (1.1) (2.1) 4.4 7.0 5.6 2.7 7.6 4.5Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (438.0) (586.0) (666.0) (804.0) (981.0) ... ... ...Compte courant (milliards $) (407.8) (432.9) (449.1) (503.9) (516.4) ... ... ...

* Sauf indication contraire.

actuel11-07-18 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 2017 2018 2019

Taux cible fonds fédéraux 2.00 2.25 2.25 2.50 2.50 1.50 2.25 3.00Bons du Trésor 3 mois 1.93 2.13 2.08 2.25 2.37 1.37 2.08 2.83Obligations fédérales 2 ans 2.58 2.68 2.73 2.76 2.98 1.89 2.73 3.20 5 ans 2.74 2.82 2.85 2.87 3.13 2.20 2.85 3.32 10 ans 2.85 2.96 3.04 3.12 3.33 2.40 3.04 3.47 30 ans 2.95 3.06 3.12 3.24 3.44 2.74 3.12 3.56Taux de change US$/Euro 1.17 1.15 1.19 1.20 1.21 1.20 1.19 1.25 YEN/$US 111 107 109 110 112 113 109 114

** fin de période

T3 2017 T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 3.2 2.9 2.0 4.7 2.4 2.5 1.8 2.5IPC (var. a/a %) 2.0 2.1 2.3 2.7 2.7 2.4 2.1 2.2IPC de base (var. a/a %) 1.7 1.7 1.9 2.2 2.3 2.4 2.3 2.5Taux de chômage (%) 4.3 4.1 4.1 3.9 3.8 3.7 3.7 3.7

Financière Banque Nationale

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle

États-UnisScénario économique


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2015 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019

Produit intérieur brut ($constants, 2007) 1.0 1.4 3.0 2.0 1.9 3.0 2.0 1.7Dépenses personnelles 2.1 2.4 3.5 2.0 1.7 3.4 1.7 1.6Construction résidentielle 3.8 3.3 2.9 (0.5) (2.3) 4.6 (3.2) (3.0)Investissements des entreprises (11.3) (9.4) 2.8 4.8 2.4 8.9 1.8 4.2Dépenses publiques 1.4 2.7 2.6 3.2 2.2 3.3 2.6 2.0Exportations 3.5 1.0 1.1 2.9 3.5 0.5 4.7 3.0Importations 0.7 (1.0) 3.6 4.5 2.6 6.9 3.4 2.7Variation des stocks (millions $) 4,711 978 13,921 13,089 8,427 15,759 9,221 7,211Demande intérieure 0.3 1.1 3.0 2.4 1.6 4.0 1.6 1.7

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Revenu réel disponible 3.5 1.3 3.7 2.4 1.6 3.3 1.5 1.5Emploi 0.9 0.7 1.9 1.2 0.9 2.1 0.7 0.8Taux de chômage 6.9 7.0 6.3 5.7 5.6 6.0 5.6 5.5Taux d'inflation 1.1 1.4 1.6 2.2 2.1 1.8 2.0 2.5Bénéfices avant impôts (19.8) (1.9) 19.9 6.0 6.3 7.9 8.3 5.0Compte courant (milliards, $) (71.5) (65.4) (63.3) (72.0) (59.0) .... .... ....

* Sauf indication contraire.

actuel11-07-18 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 2017 2018 2019

Taux à un jour 1.50 1.50 1.75 2.00 2.00 1.00 1.75 2.25Bons du Trésor 3M 1.42 1.53 1.88 1.96 2.18 1.06 1.88 2.21Obligations fédérales 2 ans 1.95 2.06 2.28 2.31 2.38 1.69 2.28 2.55 5 ans 2.08 2.15 2.46 2.49 2.63 1.87 2.46 2.78 10 ans 2.15 2.22 2.57 2.74 2.93 2.04 2.57 3.09 30 ans 2.19 2.29 2.63 2.79 2.97 2.26 2.63 3.14

Taux de changeCAD par USD 1.31 1.32 1.28 1.28 1.27 1.25 1.28 1.25Prix du pétrole (WTI), $U.S. 70 70 73 71 70 60 73 69

** fin de période

T3 2017 T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 1.7 1.7 1.3 2.5 1.3 2.7 1.4 2.1IPC (var. a/a %) 1.4 1.8 2.1 2.2 2.3 2.0 1.6 2.0IPC ex. aliments et énergie (var. a/a %) 1.4 1.6 1.8 1.7 1.8 1.9 1.5 2.1Taux de chômage (%) 6.2 6.0 5.8 5.8 5.7 5.6 5.6 5.5

Financière Banque Nationale

CanadaScénario économique

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle


Taux d'intérêt et marché obligataire



Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe 514 879-3795

FOMC : L’incertitude de la politique commerciale s’est intensifiéeLe 6 juillet, les États-Unis et la Chine se sont mutuellement imposé des tarifs douaniers sur US$34 milliards de leurs importations respectives, donnant suite à des annonces faites précédemment. Pour mettre les choses en perspective, $34 milliards représentent 0.17% du PIB américain. Même ajoutés aux tarifs douaniers américains appliqués précédemment sur l’acier et l’aluminium et aux réactions européennes et canadiennes, les chiffres indiquent que l’effet combiné de ces mesures pourrait représenter un dixième de point de réduction de la croissance du PIB américain au cours des 12 prochains mois. À première vue, pas de quoi s’inquiéter.

Cependant, une des principales préoccupations que suscitent les tensions commerciales est celle des risques et incertitudes associés qui pourraient nuire aux dépenses d’investissement et saper la confiance des consommateurs suffisamment pour amplifier nettement l’effet direct sur la croissance. À la réunion du FOMC de juin, la plupart des participants exprimaient déjà ces inquiétudes, rapportant des commentaires de leurs contacts dans le commerce et l’industrie selon lesquels des dépenses d’investissement avaient été réduites ou remises à plus tard. Et alors que Pékin accusait le président Trump de faire de « l’intimidation commerciale » et de « compromettre sérieusement la chaîne industrielle mondiale », qui sait jusqu’où la confrontation entre les États-Unis et la Chine entraînera l’économie mondiale?

Les statistiques économiques ne présentent pour le moment aucun indice d’effets sur la croissance américaine dus aux inquiétudes commerciales. À l’étranger, cependant, les actions chinoises sont engagées dans un cycle baissier et les monnaies des marchés émergents sont sous pression. En d’autres termes, les points de pression internationaux semblent se développer. Si la situation s’aggrave et si l’économie américaine donne des signes de perte d’élan pouvant être reliés à la politique commerciale, les participants du FOMC devront réviser à la baisse leurs prévisions du rythme de normalisation de la politique monétaire.

Pendant ce temps, le rapport sur l’emploi du mois de juin ne révélait aucune tension de ce genre. Les employeurs ont ajouté 213,000 salariés à leurs effectifs.

-900

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600

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Milliers

États-Unis : Plus de créations d’emplois que prévu en juinNon seulement 213,000 emplois ont été ajoutés, mais l’indice de diffusion est solide (65.5%)

En outre, les gains étaient généralisés entre les différents secteurs (indice de diffusion de 65.5) et la croissance des deux mois précédents a été révisée à la hausse de 37,000 postes.

La tendance de la production industrielle est aussi restée robuste et l’indice ISM de la fabrication a grimpé à un de ses niveaux les plus élevés depuis janvier 2004.

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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Variation (%) par rapport aux trois mois précédents


États-Unis : La tendance de la production industrielle reste robusteMois de mai déprimé par un incendie chez un fournisseur de pièces des chaînes d’assemblage de camions

Quant à la consommation, les revenus personnels moins les transferts continuent d’augmenter et le groupe témoin du commerce de détail reste solide.



-3.5

-3.0

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-2.0

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3.5

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Ventes au détail moins aliments, concessions automobiles, matériaux de construction et stations-service

Variation (%) par rapport aux trois mois précédents

En d’autres termes, l’économie américaine semble avoir suffisamment d’élan pour absorber la normalisation graduelle par le FOMC. Nous nous attendons à une hausse d’un quart de point à la réunion de septembre, pour une fourchette cible des fonds fédéraux de 2.00% à 2.25% comparativement au niveau actuel de 1.75% à 2.00%.

Après cela, les probabilités penchent plutôt du côté du statu quo au T4, puisque nous nous attendons à une poursuite de la détérioration des négociations sur le commerce international entre les États-Unis et ses principaux partenaires avant la fin de l’année. D’ici la fin de 2019, cependant, nous situons la cible des fonds fédéraux à 2.75%—3.0% , juste en-dessous de la projection médiane de 3.00%—3.25% des participants du FOMC à la réunion de juin.

5.004.88 t4.754.634.504.384.254.13 ll t4.003.88 t3.753.63 l lll tt3.50 l t l t3.38 lll ttt llll ttttt3.25 l t l t3.13 llll tt l t3.00 lllll ttttt2.88 llll ttttt2.75 t llll tttt2.63 l t l t ll tt l t2.50 l t2.38 lllllll tttttt2.25 l t2.13 lllll tttttt l t2.001.88 ll l l1.751.63 tt t t1.50

2018 2019 2020 Longer Term

June projectionsMarch projections

l

t

Médiane des participants du FOMC : des taux des fonds fédéraux de plus de 3% en 2019Projections de 15 participants pour la fin de l’année et à plus long terme

FBN Économie et Stratégie (données du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale)

Depuis le début de juin, le rendement jusqu’à l’échéance des obligations du Trésor de 30 ans a baissé de 18 points de base, de 3.12% à 2.96%, et le rendement des obligations du Trésor de 10 ans a baissé de 12 pb. Dans la partie rapprochée de la courbe, les rendements des obligations de 2 ans ont dérivé à la hausse de 4 pb, de 2.52% à 2.56%. Quant aux taux prévisionnels implicites, le 6 juin, le

marché intégrait une augmentation de 5 pb sur l’horizon pour les titres de 2 ans et une augmentation marginale de 1 pb pour ceux de 10 et de 30 ans. L’évolution des cours des obligations à court terme concordait essentiellement avec les attentes alors que, pour les obligations à long terme, nous notons des divergences importantes.

Pour beaucoup, l’explication serait à chercher du côté des caisses de retraite et des changements de la législation fiscale. Les cotisations des sociétés à leurs régimes de retraite jusqu’à la mi-septembre peuvent être déduites du revenu dans leur déclaration pour l’année précédente. Comme la réforme fiscale de l’an dernier a réduit le taux d’imposition des sociétés de 35% à 21%, les entreprises ont une forte incitation à verser la cotisation cet été, avant que le coût après impôt actuel de $65 pour une cotisation de $100 ne monte à $79. Ignorant les revenus d’intérêt, la différence de $14 implique que pour qu’une société arrive au point mort en reportant l’investissement, le rendement jusqu’à l’échéance d’une obligation de 30 ans devrait bondir du niveau actuel de 2.97% à 4.00%. Pour une obligation de durée plus courte, l’augmentation du rendement requise serait encore plus grande. Le Wall Street Journal a fait état (les 21 juin et 5 juillet) de milliards de dollars de cotisations que les entreprises planifient versées avant la date limite.

En d’autres termes, pour expliquer la faible prime de durée pour les obligations longues, il faudrait prendre en considération non seulement l’assouplissement quantitatif mais aussi les changements fiscaux. Si l’on ajoute au tableau les replis vers les valeurs refuges reliés à l’incertitude internationale, une grande partie du changement de la prime de durée sur 10 ans depuis la mi-mai (de −36 pb à 53 pb) s’explique.

On peut par conséquent se demander si la demande d’obligations du Trésor américain sera plus faible au T4 du fait que les caisses de retraite ont souscrit des obligations plus tôt dans l’année.

Conclusion : Présumant que la détérioration des négociations sur le commerce international entre les États-Unis et leurs principaux partenaires continuera un peu avant la fin de l’année, nous nous attendons à ce que le FOMC se montre prudent en haussant le taux cible des fonds fédéraux à une fourchette de 2.00% à 2.25%. Dans la partie à long terme de la courbe des rendements des obligations, le marché subira des courants croisés. L’incertitude internationale tendra à freiner les augmentations de taux d’intérêt alors que la normalisation du bilan de la Fed, une demande plus faible des caisses de retraite et d’importants besoins d’emprunt tendront à les accélérer. Tout bien considéré, nous avons révisé notre prévision des rendements des obligations de 10 ans pour la fin de l’année légèrement à la baisse, de 3.18% à 3.04%, mais l’avons laissée inchangée à 3.47% pour la fin de l’année 2019.



0.2

0.4

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2.2

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3.2

2014 2015 2016 2017 2018

FBN Économie et Stratégie

Obligations du Trésor américain

Prévisions américaines 9 - juil -18 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 T3 2019 T4 2019

publié prévision prévision prévision prévision prévision prévisionTaux cible des fonds fédéraux, limite supérieure 2.00 2.25 2.25 2.50 2.50 2.75 3.00Rend. de l'obligation du Trésor de 10 ans (fin du trim.) 2.86 2.96 3.04 3.12 3.33 3.41 3.47

Obligations 10 ans

Obligations 2 ans

Cible des fonds fédéraux

%

… et au CanadaLe 11 juillet, la Banque du Canada a haussé son taux de financement à un jour de 25 points de base à 1.50% et a mis à jour ses projections économiques, en maintenant ses prévisions de croissance pour 2018 inchangées.

Dernières projections

Projections d'avril

Variation médiane du PIB réel (%)2018 2.0 2.0

2019 2.2 2.1

2020 1.9 1.8

Inflation selon l'IPC (%)2018 2.4 2.3

2019 2.2 2.1

2020 2.1 2.1


BdC: Sommaire des projections économiques

Dans sa conférence de presse après l’annonce, le gouverneur Stephen Poloz a reconnu que les risques associés aux négociations concernant le commerce international et les menaces de tarifs douaniers sont sérieux, mais il a dit qu’il est aussi possible qu’une grande partie d’entre eux soient évacués si les discussions au sujet de l’ALENA sont réglées cet automne. Ainsi, à défaut de certitudes en la matière, la politique monétaire doit être basée sur ce qui est connu plutôt que sur des scénarios hypothétiques. Sur ce front, les statistiques sont encourageantes. La Banque du Canada considère positivement le fait que « les marchés du logement commencent à se stabiliser après la faiblesse observée au début de 2018 » et que « l’investissement des entreprises augmente en réponse à la solide croissance de la demande et aux pressions sur la capacité de production ». Bien que, selon les modèles de la Banque, les tarifs douaniers sur les importations qui ont déjà été mis

en place par les États-Unis et le Canada soustrairont environ 2/3 de point de pourcentage du niveau du PIB d’ici la fin de 2020, l’économie croîtra quand même à un rythme supérieur à son potentiel sur l’horizon de prévision. Dans ce contexte et étant donné l’état actuel de l’économie canadienne, la Banque juge qu’il était approprié de hausser le taux de financement à un jour en juillet et croit que des taux d’intérêt plus élevés seront nécessaires pour maintenir l’inflation près de sa cible.

De toute évidence, sur la base des conditions économiques intérieures ,alors que l’économie tourne à plein régime et que les pressions inflationnistes montent, il est difficile de justifier le maintien d’un taux de financement à un jour corrigé de l’inflation négatif pendant beaucoup plus longtemps. À cet égard, une hausse des taux en octobre est possible si les prévisions de croissance de la BdC se matérialisent. Cela dit, la banque centrale a indiqué clairement qu’elle est tributaire des données et par conséquent, rien n’est coulé dans le béton. De fait, non seulement une extension des tarifs douaniers américains au secteur automobile — les audiences publiques du département du Commerce américain auront lieu dans la deuxième quinzaine de juillet — pourrait soulever un risque important pour l’économie canadienne, mais les projections de la Banque sont basées sur le maintien d’une demande étrangère solide et de conditions financières mondiales accommodantes, ce qui pourrait être remis en question par une nouvelle escalade des tensions commerciales.

By then, it is quite possible that a prospect of tighter fiscal policy will point to slower growth and lead the FOMC to bolster the economy by lowering its policy rate somewhat, as it did in-mid-1995. This possibility is of course highly speculative at this point.

FBN Économie et Stratégie(data via Bloomberg)

Indice des prix au comptant des métaux communs en baisse de 13% depuis le début de juinIndice Bloomberg des prix au comptant des métaux communs

188

192

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2017q3 2017q4 2018q1 2018q2 2018q3

Indice

Sur le front international, les vulnérabilités économiques et politiques des marchés émergents ont entraîné une dépréciation notable de nombre de devises par rapport au dollar américain. S’efforçant de freiner la chute de leurs monnaies, les banques centrales des marchés émergents ont commencé à puiser lourdement dans leurs réserves de change. C’est une situation qui mérite d’être surveillée pour détecter tout potentiel d’environnement caractérisé par l’aversion pour le risque. Surtout considérant la tendance à la baisse des prix des matières premières depuis le début de juin.

En ce qui concerne la Chine, l’indice boursier composé de Shanghai est engagé dans un cycle baissier, ayant perdu 22% depuis le 24



janvier 2018. Sur le marché de change, depuis la mi-avril, l’USD a gagné 6.6% par rapport au renminbi chinois. Alors que les réserves de change de la Chine ont augmenté de US$1.5 milliard par rapport au mois précédent à US$3,112 milliards à la fin de juin, cela ne s’est produit qu’après une chute de US$14.23 milliards en mai et de US$17.97 milliards en avril.

Chine : L’indice composé de Shanghai est dans un cycle baissier

FBN Économie et Stratégie (data via Bloomberg)

3,300

3,400

3,500

3,600

3,700

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4,300

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2017q2 2017q3 2017q4 2018q1 2018q2

Indice

Si ces tendances mondiales devaient s’accélérer, la Fed et la BdC pourraient toutes deux devoir réviser leurs plans de normalisation de la politique monétaire.

Conclusion : Alors que beaucoup de points jaunes clignotent à notre écran radar, aucun signal n’est encore suffisamment fort pour être franchement baissier pour les perspectives mondiales. Dans ce contexte, notre scénario de base (55% de probabilités) est que la Banque du Canada procédera à une hausse de taux de plus cette année, le plus probablement en octobre, lors de la mise à jour de ses projections économiques.

Dans la partie plus éloignée de la courbe des rendements, nous prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans afficheront un taux d’environ 2.57% d’ici la fin de l’année et d’environ 3.09% en décembre 2019.


Rendement canadiens

Prévisions canadiennes9 - juil -18 T3 2018 T4 2018 T1 2019 T2 2019 T3 2019 T4 2019

publié prévision prévision prévision prévision prévision prévisionTaux de financement à un jour de la BdC 1.25 1.50 1.75 2.00 2.00 2.25 2.25Rendement de l'OdC de 10 ans (fin du trim.) 2.17 2.22 2.57 2.74 2.93 3.01 3.09

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

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1.6

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2.6

2014 2015 2016 2017 2018

Canada 2 ans

Canada 10 ans

Taux de financement 1 jour BdC




Répartition de l’indice

Courtes 45.1%, Moyennes 22.2%, Longues 32.7%

Fédéral 35.6%, Provinces 36.9%Sociétés 28.5%

Fédéral30.0%

Sociétés31.8%

Provinces38.2%

Longues30.9%

Courtes 46.9%

Moyennes22.2%

Obligations : Répartition recommandéeDurée recommandée : 7.22 contre 7.56 pour l’indice de référenceMaintenir une surpondération de titres provinciaux et de société.

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20032004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Taux d’intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 11 juillet, 2018

%

Obligations longues de sociétés

Hypothèques 30 ans

Obligations 10 ans

Obligations 2 ansCible des fonds fédéraux


Marché obligataire canadien - Rendement totaux

FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)

07/06/2018 Depuis Depuis Depuis Depuismois/jour/anneé 6/8/2018 4/6/2018 1/5/2018 7/7/2017Encaisse 0.11 0.30 0.62 0.98

Canadacourt 0.30 0.38 0.78 0.31moyen 1.27 0.72 1.11 -0.03long 3.19 2.43 3.60 2.95Univers 1.02 0.85 1.42 0.79

Provinciale 1.76 2.11 1.71 2.58Municipale 1.58 1.83 1.68 2.71

SociétésAA 0.52 0.45 0.82 0.80A 1.23 1.23 1.53 2.21BBB 1.11 1.21 1.69 2.70Univers 1.07 1.09 1.47 2.16

Total 1.30 1.36 1.54 1.80

S&P/TSX 1.31 8.46 1.65 12.13

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2

3

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20032004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Taux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 11 juillet, 2018

%

Obligations de sociétés à long terme A

Provincialeslongues

Canada 10 ansCanada 2 ans

Taux de financement 1 jour BdC


Marché obligataire - Canada

Clôture (mois/jour/anneé)7/06/18 6/08/18 4/06/18 1/05/18 7/07/17

Taux d'intérêt90 jours (A.B.) 1.843 1.753 1.735 1.606 1.1562 ans 1.913 1.927 1.792 1.776 1.1895 ans 2.051 2.165 1.999 1.970 1.47010 ans 2.130 2.320 2.142 2.154 1.88030 ans 2.168 2.364 2.307 2.359 2.258Écart90 j. - 2 ans 7.1 17.5 5.7 17.0 3.32 - 5 ans 13.8 23.8 20.7 19.4 28.12 - 10 ans 21.7 39.3 35.0 37.8 69.110 - 30 ans 3.8 4.4 16.5 20.5 37.8Devises$ CA / US 1.3072 1.2926 1.2785 1.2411 1.2875EUR / $ CA 0.6506 0.6573 0.6371 0.6699 0.681



Marché boursier et stratégie de portefeuille



Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781

Matthieu Arseneau Chef économiste adjoint 514 879-2252

Le brouillard de la guerre commercialeLes perspectives pour les marchés boursiers mondiaux ont brutale-ment été brouillées par l’imminence d’une guerre commerciale entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux. La décision de Wash-ington d’imposer des droits de douane sur l’acier et l’aluminium produits au Canada, au Mexique et dans l’Union européenne le 1er juin a poussé ces derniers à imposer eux aussi des droits de douane spéciaux sur des marchandises américaines dès juillet. Puis, le 16 juin, la Chine a déclaré qu’elle riposterait dans les mêmes proportions et aux mêmes dates si les États-Unis persistaient dans leur décision d’imposer des droits de douane sur $50 milliards d’importations chi-noises. Pékin a décidé de taxer à 25% les importations de $34 mil-liards de produits agricoles et d’automobiles américains dès le 6 juillet, puis d’autres importations de $16 milliards (dont le charbon et le pétrole) à une date ultérieure. Ne voulant pas être en reste, le pré-sident Trump menace maintenant de taxer $200, voire $400 milliards d’importations chinoises. Washington s’apprête également à pro-poser le 30 juin de limiter les investissements chinois aux États-Unis, à moins que Pékin n’accepte d’assouplir les restrictions à l’investissement pour les Américains en Chine.

La situation géopolitique devient donc beaucoup plus complexe au moment où la Réserve fédérale reste décidée à donner encore quelques tours de vis en 2018 malgré l’appréciation du dollar améri-cain. Cette toile de fond pourrait nuire à la croissance des bénéfices et aux marchés boursiers, car une expansion des ratios C/B est dif-ficilement réalisable à ce stade du cycle économique (phase de maturité). Comme le révèle le tableau ci-dessous, le consensus des analystes boursiers suivant une méthode ascendante situe la crois-sance des bénéfices à 14.6%, ce qui est élevé, au cours de la pro-chaine année.Indice composé S&P 500 : Évolution du BPA


2017 2018 2019 2020 Prévision 12 mois

S&P 500 11.8 22.1 9.8 10.3 14.6ÉNERGIE 342.5 94.0 15.3 10.9 42.0MATÉRIAUX 15.4 25.9 8.3 12.7 16.0INDUSTRIE 4.7 19.2 12.8 11.0 15.6CONS. DISC. 6.6 19.1 12.1 13.7 15.2CONS. DE BASE 6.2 11.8 7.5 8.1 9.1SANTÉ 8.0 12.9 8.7 9.1 10.7FINANCE 8.5 30.5 9.9 10.3 18.8TI 18.5 22.9 9.6 11.2 12.7TÉLÉCOM -0.2 14.0 1.8 0.8 7.5SERV. PUBLICS 2.8 5.9 5.3 4.8 5.6IMMOBILIER -12.9 -12.7 4.5 8.8 -4.76/15/2018

Jusqu’à la semaine dernière, nous pensions que M. Trump cher-cherait à éviter une guerre commerciale pour protéger les béné-

fices des sociétés américaines : celles de l’indice S&P 500 réalisent 43% de leur chiffre d’affaires à l’étranger – voir graphique. Mais il semble que non. Tout peut encore être évité avant le 6 juillet, mais le temps presse à présent.

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TEL FIN STA DIS HC S&P 500 IND UTI MAT IT ENE

FBN Économie et Stratégie (données de https://us.spindices.com/documents/research/research-sp-500-2016-global-sales.pdf)

%

États-Unis : Les ventes à l’étranger, une partie importante des bénéficesVentes à l’étranger en pourcentage des ventes totales sectorielles de l’indice S&P 500 (2016)

La décision de Washington d’agir plus énergiquement sur le front du commerce international semble dictée par des considérations politiques, pas par un impératif économique. Dans les années 1930, où une guerre commerciale mondiale a été déclenchée, le taux de chômage aux États-Unis comportait déjà deux chiffres – voir graphique. Aujourd’hui, l’économie américaine a atteint le plein emploi, les salaires sont en hausse et plusieurs secteurs connaissent des pénuries de main-d’œuvre. La mondialisation semble encore bien servir les Américains.

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1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

États-Unis : Des circonstances inhabituelles pour une guerre commercialeTaux de chômage

%

Jadis

Aujourd’hui

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream et NBER)



La hausse ou l’introduction de droits de douane sur les intrants importés dans un contexte de marché de l’emploi tendu comprimera probablement les marges bénéficiaires des multinationales américaines. Au moment de rédiger ces notes, le consensus des analystes boursiers suivant une méthode ascendante table toujours sur une expansion des marges bénéficiaires des grands secteurs de l’indice S&P 500, à l’exception de l’immobilier, au cours des douze prochains mois. Des perspectives ambitieuses si les États-Unis appliquent plusieurs vagues de taxes à l’importation.

2017 2018 2019 2020 12 derniers mois

Prévision 12 mois

S&P 500 10.5 11.9 12.5 13.2 11.3 12.2ÉNERGIE 4.1 6.7 7.5 8.1 5.5 7.1MATÉRIAUX 9.7 11.1 11.8 12.7 10.5 11.5INDUSTRIE 8.8 9.8 10.6 11.2 9.4 10.2CONS. DISC. 7.3 8.0 8.5 9.1 7.7 8.3CONS. DE BASE 7.0 7.5 7.8 8.1 7.3 7.7

SANTÉ 9.8 10.4 10.8 11.2 10.1 10.6FINANCE 14.5 18.3 19.1 20.8 16.5 18.7TI 20.5 22.5 23.0 23.8 21.9 22.8TÉLÉCOM 11.8 13.3 13.5 13.5 12.5 13.4SERV. PUBLICS 11.6 12.2 12.6 12.9 11.9 12.4

IMMOBILIER 20.5 16.2 16.1 16.5 18.2 16.26/15/2018

Indice composé S&P 500 : Marges bénéficiaires


Le Canada est-il vulnérable?Les relations Canada-États-Unis n’ont pas été faciles ces dernières semaines. Les négociations de l’ALENA, qui semblaient presque être parvenues à une issue positive, ont calé. Cepen-dant, malgré un regain d’incertitude, l’indice S&P/TSX a inscrit un nouveau record le 20 juin (voir graphique).

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Canada : Quelle possibilité de hausse reste-t-il?Indice S&P/TSX

Indice


Au moment de rédiger ces notes, le consensus des analystes boursiers prévoit une croissance des bénéfices à 11.9% sur les douze prochains mois – voir tableau. Mais ce pronostic ne tient

pas compte d’un éventuel imbroglio commercial touchant un secteur critique de l’économie. En effet, le président Trump a émis un sévère avertissement à l’encontre des importations automo-biles en provenance du Canada (possibilité d’une taxe de 25%). Dans une étude spéciale publiée plus tôt cette année, nous sou-lignions que ce secteur est le plus exposé au protectionnisme américain, l’Ontario étant la province la plus vulnérable (2.6% des emplois totaux et 3.1% du PIB).1

Indice composé S&P/TSX : Évolution du BPA


2017 2018 2019 2020Prévision 12 mois

S&P TSX 28.9 12.5 11.5 10.0 11.9ÉNERGIE 303.2 27.6 18.9 7.5 22.7MATÉRIAUX 66.7 18.0 15.5 12.0 16.6INDUSTRIE 15.9 8.9 16.9 14.5 13.1CONS. DISC. 15.1 18.0 12.0 11.1 14.9CONS. DE BASE 11.7 12.9 13.4 11.8 14.4SANTÉ -29.6 -8.9 30.6 20.4 7.7FINANCE 15.4 8.8 7.3 8.9 7.5

BANQUES 10.4 10.5 5.7 8.8 7.2TI 12.3 17.3 15.2 12.8 13.1TÉLÉCOM 3.6 7.9 4.6 7.8 6.2SERV. PUBLICS -10.1 17.3 14.1 13.2 23.3IMMOBILIER 28.0 -6.5 3.7 31.4 -1.66/15/2018

Code Scian - industrie exportatrice CA NL PE NS NB QC ON MB SK AB BC

A - Rhétorique protectionniste des É.-U.111 - 112 Cultures agricoles et élevage 0.3% 0.0% 0.6% 0.1% 0.3% 0.1% 0.2% 0.7% 1.0% 0.4% 0.3%3115 - Fabrication de produits laitiers 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%3116 - Fabrication de produits de la viande 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.2% 0.1% 0.3% 0.2% 0.2% 0.0%321 - Fabrication de produits en bois 0.3% 0.0% 0.0% 0.2% 0.9% 0.4% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.9%3221 - Usines de pâte à papier, de papier et de carton 0.2% 0.2% 0.1% 0.3% 0.9% 0.4% 0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.2%3254 - Fabrication de prod. pharmaceutiques, médicaments 0.1% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%326 - Produits en plastique et en caoutchouc 0.3% 0.0% 0.0% 0.9% 0.2% 0.4% 0.4% 0.3% 0.0% 0.1% 0.1%3311 - Sidérurgie 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%3312 - Fab. produits en acier à partir d'acier acheté 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0%3313 - Prod. et transf. d'alumine et d'aluminium 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%3315 - Fonderies 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%335 - Matériel, appareils et composants électriques 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1%3361 - Fabrication de véhicules automobiles 0.9% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 1.8% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3%3362 - Carrosseries, remorques de véh. automobiles 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%3363 - Pièces pour véhicules automobiles 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.8% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%3364 - Produits aérospatiaux et pièces 0.2% 0.0% 0.6% 0.3% 0.0% 0.5% 0.1% 0.5% 0.0% 0.0% 0.1%3365 - Matériel ferroviaire roulant 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Sous-total 3.3% 0.6% 1.9% 2.3% 2.8% 3.3% 4.6% 2.9% 2.1% 1.5% 2.1%

Emploi dépendant des exportations aux États-Unis d'industries spécifiques(% de l'emploi total, 2013)

Canada : L’exposition de l’emploi au secteur automobile est considérableExposition des emplois canadiens à la rhétorique protectionniste américaine


Une évolution défavorable pour le secteur automobile signifierait que la relation entre les deux voisins a tourné au vinaigre ce qui pour-rait mettre en danger les secteurs des valeurs industrielles et de la consommation discrétionnaire de l’indice S&P/TSX, qui ont profité de la récente faiblesse du dollar canadien pour inscrire des records.

1 Voir notre étude spéciale « L’heure juste : exposition du Canada au protectionnisme américain » (28 mars 2018).



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2014 2015 2016 2017 2018

Canada : Les valeurs industrielles à un sommet record malgré l’ALENAS&P/TSX industrie et S&P 500 industrie

Indice


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2014 2015 2016 2017 2018

La consommation discrétionnaire à un sommet record malgré l’ALENAS&P/TSX consommation discrétionnaire et S&P 500 consommation discrétionnaire

Indice


S&P/TSX(d)

S&P 500(g)

Indice

Mais il faut aussi tenir compte du fait que l’intensification des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine pourrait soutenir l’appréciation du dollar américain et comprimer la demande (et les prix) des matières premières produites au Canada.

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Indice

Canada : Des perspectives plus incertaines pour les prix des matières premièresIndice des produits de base de la BdC de 26 matières et denrées produites au Canada


En USD

En CAD

Répartition des actifsL’escalade des tensions commerciales nous pousse à modifier notre recommandation de répartition des actifs. Nous réduisons notre exposition aux actions de trois points de pourcentage au profit des liquidités. L’indice S&P/TSX s’est bien tenu ces derniers mois et s’approche de notre objectif de fin d’année de 16,700. Certes, la dépréciation du dollar canadien devrait soutenir les bé-néfices dans plusieurs secteurs, mais il y a une limite aux effets de la devise seule en cas de protectionnisme accru des États-Unis à l’encontre des produits canadiens (le commerce bilatéral entre le Canada et les États-Unis représente US$630 milliards, ce qui est colossal et dépasse les échanges États-Unis-Chine). La ministre canadienne des Affaires étrangères, Chrystia Freeland, a promis de « réels efforts » cet été pour trouver un accord dans les négocia-tions de l’ALENA. Comme nous ne sommes pas très convaincus que la ministre pourra tenir parole et que les cours des actions cana-diennes tiennent déjà compte de nombreuses bonnes nouvelles, nous pensons qu’un positionnement plus défensif est justifiable.

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Jan 17 Apr 17 Jul 17 Oct 17 Jan 18 Apr 18 Jul 18

États-Unis : La volatilité est très basse vu l’incertitude géopolitiqueIndice S&P 500 VIX de la CBOE


Indice

Du côté des devises, des perspectives plus incertaines liées aux conflits commerciaux nous poussent à revoir nos prévisions pour le dollar canadien. Auparavant, nous avions envisagé qu’il monterait à 1.20 pendant l’été. Après révision, le taux USDCAD reste supérieur à 1.30 jusqu’à la fin du T3. Nous pourrions être amenés à modifier notre position en cas de visibilité accrue sur la scène géopolitique.

Rotation sectorielleNotre répartition sectorielle ce mois-ci est modifiée pour refléter notre positionnement plus prudent. Nous réduisons notre exposi-tion aux secteurs de l’énergie, des matériaux (sauf pour les au-rifères) et des valeurs industrielles. D’autre part, nous augmentons notre exposition aux sociétés de télécommunications et aux secteurs des services publics et de l’immobilier.



Rotation sectorielle fondamentale FBN - Juillet 2018

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Équipondérer 20.2%Équipements et services pour l'énergie Équipondérer 0.6%Pétrole, gaz et combustibles Équipondérer 19.6%

Matériaux Équipondérer 11.4%Produits chimiques Sous-pondérer 2.3%Emballage et conditionnement Équipondérer 0.5%Métaux et minerais * Équipondérer 2.8%Or Surpondérer 5.1%Papier et industrie du bois Équipondérer 0.6%

Industrie Sous-pondérer 10.1%Biens d'équipement Équipondérer 2.5%Services aux entreprises Sous-pondérer 1.8%Transports Sous-pondérer 5.7%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 5.6%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 1.3%Biens de consommation durables et habillement Surpondérer 0.7%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.4%Médias Équipondérer 0.9%Distribution Sous-pondérer 1.3%

Biens de consommation de base Surpondérer 3.5%Distribution alimentaire et pharmacie Surpondérer 2.7%Produits alimentaires, boisson et tabac Surpondérer 0.8%

Santé Équipondérer 1.3%Équipements et services de santé Équipondérer 0.2%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 1.1%

Finance Équipondérer 33.1%Banques Équipondérer 23.0%Services financiers diversifiés Équipondérer 3.8%Assurance Équipondérer 6.3%

Technologies de l'information Équipondérer 4.1%Logiciels et services Équipondérer 3.9%Matériel et équipement informatique Équipondérer 0.2%

Télécommunications Surpondérer 4.4%Services aux collectivités Surpondérer 3.5%Immobilier Équipondérer 2.8%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.



Actuel Cible Actuel CibleNiveau de l'indice 2018-07-11 T4-2018(est.) Niveau de l'indice 2018-07-11 T4-2018(est.) S&P/TSX 16 417 16 700 S&P 500 2 774 2 950

Hypothèses T4-2018(est.) Hypothèses T4-2018(est.) Niveau: Bénéfices 997 1021 Niveau: Bénéfices 148 154

Dividendes 474 486 Dividendes 52 54Ratio C/B passé 16.5 16.4 Ratio C/B passé 18.8 19.2Obligations 10 ans 2.15 2.57 Obligations 10 ans 2.84 3.04 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Prévisions FBN Prévisions FBNCanada États-Unis

Rendement des marchés boursiers internationauxEn monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Corrélation *

Clôture Cumulatif Cumulatif D D Cumulatif D D avec S&P 50011/07/2018 juil.-18 2018 1 an 3 ans 2018 1 an 3 ans

Amérique du Nord - Indice MSCI 2 801 2.0% 3.6% 14.2% 31.7% 8.6% 16.0% 35.8% 1.00

États-Unis - S&P 500 2 774 2.1% 3.8% 14.4% 33.6% 8.7% 16.2% 37.8% 1.00

Canada - S&P TSX 16 417 0.9% 1.3% 8.4% 13.9% 1.3% 8.4% 13.9% 0.88Europe - Indice MSCI 1 717 0.8% -4.5% 3.2% 2.4% 0.1% 4.8% 5.6% 0.87

Royaume-Uni - FTSE 100 7 592 -0.6% -1.3% 3.6% 13.8% 1.3% 8.5% 0.2% 0.89

Allemagne - DAX 30 12 417 0.9% -3.9% -0.2% 9.7% -1.7% 4.1% 18.7% 0.91

France - CAC 40 5 354 0.6% 0.8% 4.2% 9.2% 3.0% 8.6% 18.1% 0.88

Suisse - SMI 8 683 0.9% -7.5% -2.2% -4.9% -4.9% -3.1% -7.3% 0.64

Italie - Milan Comit 30 240 0.1% 0.7% 4.4% -0.6% 2.9% 8.8% 7.5% 0.70

Pays-Bas - Amsterdam 553 0.3% 1.6% 8.3% 14.9% 3.9% 12.9% 24.3% 0.95Zone Pacifique - Indice MSCI 2 731 -1.1% -4.4% 6.9% 13.6% 0.2% 8.5% 17.1% 0.97

Japon - Nikkei 225 21 932 -1.7% -3.7% 8.6% 10.9% 2.2% 13.5% 26.1% 0.86

Australie - All ordinaries 6 300 0.2% 2.2% 9.2% 15.0% 1.4% 8.0% 18.5% 0.94

Hong Kong - Hang Seng 28 312 -2.2% -5.4% 9.4% 13.7% -1.3% 10.6% 15.8% 0.95

MSCI - Monde 2 117 1.3% 0.7% 10.5% 21.5% 5.4% 12.3% 25.2% 0.99MSCI - Monde ex. É.-U. 1 960 0.2% -4.2% 4.7% 6.3% 0.3% 6.3% 9.6% 0.93MSCI - EAEO 1 961 0.1% -4.4% 4.4% 5.9% 0.2% 6.1% 9.2% 0.92MSCI - Marchés émergents (indice libre) 1 065 -0.4% -8.1% 4.6% 14.1% -3.7% 6.2% 17.7% 0.96

* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans

En dollars canadiens

Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*2018-07-11

Pond. niveau Croissance Ratio PEG Indice deS&P 500 3-m D 12-m D 2018 2019 à 12 2018 2019 à 12 prévue révision**

mois mois sur 5 ans

S&P 500 100 204 7.46 5.13 10.26 12.21 10.99 18.55 16.53 17.75 12.82 1.61 -0.77

Énergie 6.19 559.84 7.23 17.69 387.52 47.88 148.12 31.76 21.47 27.36 34.33 0.18 -6.46Matériaux 2.57 366.27 1.69 7.40 14.38 10.68 13.71 18.73 16.92 17.99 11.48 1.31 0.24Industrie 9.49 609.47 -0.86 3.71 4.66 12.65 7.93 18.71 16.61 17.94 10.89 2.26 1.51Consommation discrétionnaire 12.93 888.23 10.11 25.16 6.53 12.84 8.73 20.60 18.26 19.71 15.21 2.26 -1.83Consommation de base 6.86 538.92 -0.17 -3.22 5.79 7.97 6.93 20.99 19.44 20.30 8.21 2.93 -0.84Santé 14.26 998.35 6.03 9.32 5.02 9.46 6.48 16.24 14.84 15.76 10.67 2.43 -2.27Finance 13.81 448.87 -1.23 8.93 13.02 11.87 12.61 14.24 12.73 13.70 12.62 1.09 0.25Technologie de l'information 26.17 1253.51 9.37 31.03 11.34 11.88 11.06 18.95 16.94 17.95 12.89 1.62 0.25Services de télécommunications 1.97 149.29 -0.99 0.25 -0.60 2.50 0.43 13.56 13.23 13.45 3.34 31.43 -2.45Services publics 2.92 266.12 4.82 2.03 -0.01 6.39 2.12 18.20 17.11 17.82 4.21 8.40 0.22Immobilier 2.83 203.87 7.46 5.13 -31.89 13.13 -20.45 41.47 36.65 39.73 13.74 nég. -3.16

* Source I/B/E/S** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.

Variation Croissance - BPA C/B


Analyse technique


Analyse technique

Dennis Mark, cfa Analyste 416 869-7427

Dans l’édition de juillet de Vision, nous présentons les graphiques de quelques indices et titres qui ont connu une évolution technique remarquable. L’évolution de ceux des indices de Shanghai, DXY et S&P/TSX Croissance a des implications plus vastes et mérite par conséquent d’être soulignée. Les graphiques de titres individuels présentent des occasions de réaliser des opérations payantes et nous les présentons aussi parce que ces titres pourraient être sur le point de bouger.

Indice composé de Shanghai Daily [.SSEC List 1 of 1482] .SSEC 2015-05-04 - 2018-08-23 (SHA)

Vol, .SSEC, Trade Price, 2018-06-27, 12.942BVolume

Auto12.942B

Cndl, .SSEC, Trade Price, 2018-06-27, 2,842.39580, 2,854.25790, 2,798.79970, 2,813.17750, -31.63790, (-1.11%), SMA, .SSEC, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 3,274.93621, SMA, .SSEC, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 3,081.87585PriceCNY

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May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugQ2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

Source: Reuters › Le passage sous le seuil de 3,050 en juin a marqué l’achèvement d’une formation sommitale de 20 mois de l’indice du marché de Shanghai.

Une forte chute après la percée forme un élan baissier laisse penser qu’un important mouvement est en cours. On peut tabler sur une descente vers 2,500 à 2,600. Mais surtout, cette action remet en question l’idée d’une expansion économique mondiale synchronisée.



Analyse technique

Indice du dollar américainDaily .DXY 2013-06-28 - 2018-10-02 (NYC)

Vol, .DXY, Trade Price, Insufficient DataVolume

Auto

Cndl, .DXY, Trade Price, 2018-06-27, 94.667, 95.034, 94.526, 94.992, +0.333, (+0.35%), SMA, .DXY, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 92.170, SMA, .DXY, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 93.326PriceUSD

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J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S OQ3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

Source: Reuters

› Le graphique de l’indice DXY semble prêt à reprendre son importante tendance à la hausse. On se souviendra que l’indice DXY a décollé d’une base importante à la fin de 2014, indiquant le début d’une longue phase haussière. Après un premier mouvement important, l’indice DXY s’est consolidé dans une fourchette de négociation de trois ans. Une base qui laisse envisager une percée au-dessus de 95.00 se forme, ce qui relancerait le mouvement haussier. Les importantes implications seront négatives pour les matières premières en général, notamment pour l’or et les métaux communs.


Analyse technique


S&P/TSX CroissanceDaily [.SPCDNX List 1 of 399] .SPCDNX 2015-06-01 - 2018-08-27 (EST)

Vol, .SPCDNX, Trade Price, 2018-06-27, 14.146MVolume

Auto14.146M

Cndl, .SPCDNX, Trade Price, 2018-06-27, 744.98, 745.39, 742.76, 743.77, -1.32, (-0.18%), SMA, .SPCDNX, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 803.38, SMA, .SPCDNX, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 772.97PriceCAD

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Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugQ2 15 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

Source: Reuters

› Le graphique de la Bourse de croissance S&P/TSX ressemble à celui de la Bourse de Shanghai, car les deux chutent après l’achèvement d’une formation sommitale. Le niveau de soutien clé de 750 sur ce graphique a récemment cédé et est suivi par une action faible alors que le marché continue de déraper. Une cible autour de 600 peut être projetée avec des implications négatives pour les émissions de petites sociétés du secteur des ressources naturelles.


Analyse technique


Empire Company Ltd. (EMP.A) Daily EMPa.TO 2013-06-28 - 2018-10-02 (TOR)

Vol, EMPa.TO, Trade Price, 2018-06-27, 63,872.00Volume

Auto63,872.00

Cndl, EMPa.TO, Trade Price, 2018-06-27, 25.84, 26.13, 25.83, 26.00, +0.31, (+1.21%), SMA, EMPa.TO, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 24.15, SMA, EMPa.TO, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 24.68PriceCAD

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Source: Reuters

› Une remontée de la courbe des cours d’Empire qui continue est sur le point de crever le plafond pour établir un nouveau record dans la reprise. Un plancher a été établi quand le graphique a dépassé $22.50 en 2017. Les conditions propices à une tendance haussière restent en place avec une série de points bas de plus en plus hauts. Le plafond de résistance du graphique à $26.12 établi au cours des six derniers mois est remis en question. Nous anticipons une percée à la hausse qui prolongera la reprise avec une tentative d’ascension vers $32.00. Les cours actuels offrent une occasion d’achat au rapport risque/rendement intéressant.


Analyse technique


Husky Energy Inc. (HSE)

Daily HSE.TO 2013-06-28 - 2018-10-02 (TOR)

Vol, HSE.TO, Trade Price, 2018-06-27, 364,263.00Volume

Auto

5M

364,263.00

Cndl, HSE.TO, Trade Price, 2018-06-27, 20.46, 20.89, 20.46, 20.82, +0.61, (+3.02%), SMA, HSE.TO, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 17.37, SMA, HSE.TO, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 19.02PriceCAD

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Source: Reuters

› La percée à la hausse de la courbe de HSE au début de 2018 amorce une nouvelle phase haussière pour le titre. Cette évolution met un terme à une base de deux ans avec le passage de l’action au-dessus de $17.00. Le rendement relatif par rapport au WTI est très impressionnant puisque l’action a tenu bon malgré une correction de 10% du prix du WTI. Les volumes restent sains alors que l’action monte. Prochaine cible : $25.00.


Analyse technique


Pason Systems Inc. (PSI)Daily PSI.TO 2013-06-28 - 2018-10-02 (TOR)

Vol, PSI.TO, Trade Price, 2018-06-27, 21,223.00Volume

Auto500,0001M

21,223.00

Cndl, PSI.TO, Trade Price, 2018-06-27, 21.76, 21.95, 21.75, 21.95, +0.26, (+1.20%), SMA, PSI.TO, Trade Price(Last), 200, 2018-06-27, 18.60, SMA, PSI.TO, Trade Price(Last), 50, 2018-06-27, 19.81PriceCAD

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Source: Reuters

› Une percée à la hausse de la courbe de PSI fait décoller le titre de sa base de trois ans et demi. Le dépassement du niveau clé de $21.50 du graphique a été accompagné récemment par un bon volume. Le prochain niveau de résistance mineur se situe à $23.00. Un solide élan à la hausse se forme alors que l’action sort d’une tendance haussière à court terme. L’objectif est de $26.00 à $27.00.


Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 28 juin 2018. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses de FBN et les estimations de Thomson Reuters Eikon.

Analyse sectorielle


Liste de sélections FBNAnalyse sectorielle

Secteur Titre Symbole Prix Cours Cible Rend. Div. Rend. Est. IndustrieÉnergie

Encana Corp. ECA US$13.05 US$18.00 0.47% 38.39% Pétrole, gaz et combustiblesEnerplus Corp. ERF $16.58 $18.50 0.72% 12.30% Pétrole, gaz et combustiblesInter Pipeline Ltd. IPL $24.64 $31.00 6.82% 32.63% Pétrole, gaz et combustiblesKelt Exploration Ltd. KEL $8.93 $10.75 0.00% 20.38% Pétrole, gaz et combustiblesNorth American Energy Partners Inc. NOA $7.75 $12.00 1.03% 55.87% Équipements et services pour l'énergieSecure Energy Services Inc. SES $7.26 $12.50 3.72% 75.90% Équipements et services pour l'énergieStep Energy Services Ltd. STEP $10.98 $17.00 0.00% 54.83% Équipements et services pour l'énergieTidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TWM $1.24 $2.25 3.23% 84.68% Pétrole, gaz et combustiblesWhitecap Resources Inc. WCP $8.91 $14.50 3.64% 66.37% Pétrole, gaz et combustibles

Matériaux Atlantic Gold Corp. AGB $1.75 $3.00 0.00% 71.43% OrBluestone Resources Inc. BSR $1.42 $2.50 0.00% 76.06% Métaux et mineraisCapstone Mining Corp. CS $1.01 $1.75 0.00% 73.27% Métaux et mineraisCascades Inc. CAS $11.77 $18.00 1.36% 54.29% Emballage et conditionnementLundin Mining Corp. LUN $7.31 $11.25 1.64% 55.54% Métaux et mineraisOsisko Mining Inc. OSK $1.80 $4.50 0.00% 150.00% Métaux et mineraisSandstorm Gold Ltd. SSL $5.91 $8.25 0.00% 39.59% OrSSR Mining Inc. SSRM $12.97 $18.00 0.00% 38.78% OrStella-Jones Inc. SJ $47.89 $53.00 1.00% 11.67% Papier et industrie du boisWesdome Gold Mines Ltd. WDO $3.07 $4.00 0.00% 30.29% Or

Industrie Ag Growth International Inc. AFN $55.36 $67.00 4.34% 25.36% Biens d'équipementBird Construction Inc. BDT $7.26 $9.50 5.37% 36.23% Biens d'équipementBombardier Inc. BBD.b $5.20 $6.00 0.00% 15.38% Biens d'équipementChorus Aviation Inc. CHR $7.04 $10.00 6.82% 48.86% TransportExchange Income Corp. EIF $32.04 $44.00 6.84% 44.16% TransportMorneau Shepell Inc. MSI $27.18 $28.00 2.87% 5.89% Services aux entreprises

Consommation discrétionnaire AutoCanada Inc. ACQ $17.01 $23.50 2.35% 40.51% DistributionEnercare Inc. ECI $17.98 $24.00 5.55% 39.03% Services aux consommateursQuebecor Inc. QBR.b $26.92 $29.00 0.82% 8.54% MédiasUni-Select Inc. UNS $20.91 $27.50 1.77% 33.29% Distribution

Biens de consommation de base Empire Company Ltd. EMP.a $26.39 $31.00 1.67% 19.14% Produits alimentaires, boisson et tabac

Santé CRH Medical Corp. CRH $4.11 $5.00 0.00% 21.65% Équipements et services de santéIMV Inc. IMV $6.75 $12.00 0.00% 77.78% Produits pharmaceutiques et biotechnologie

Finance ECN Capital Corp. ECN $3.53 $5.00 1.13% 42.78% Services financiers diversifiésFirera Capital Corp. FSZ $11.77 $16.00 6.46% 42.40% Services financiers diversifiésGreat-West Lifeco Inc. GWO $32.32 $39.00 4.81% 25.48% AssuranceManulife Financial Corp. MFC $23.62 $31.00 3.73% 34.97% AssuranceSun Life Financial SLF $52.83 $59.00 3.60% 15.28% AssuranceThomson Reuters Corp. TRI $53.05 $57.00 3.43% 10.88% Services financiers diversifiés

Technologies de l'information Kinaxis Inc. KXS $88.50 $100.00 0.00% 12.99% Logiciels et servicesOpen Text Corp. OTEX US$35.19 US$50.00 1.71% 43.81% Logiciels et servicesShopify Inc. SHOP US$145.89 US$160.00 0.00% 9.67% Logiciels et services

Télécommunications Telus Corp. T $46.70 $50.00 4.50% 11.56% Telecommunications

Services aux collectivités Capital Power Corp. CPX $25.23 $32.00 6.62% 33.45% Services aux collectivitésInnergex Renewable Inc. INE $13.81 $18.00 4.92% 35.26% Services aux collectivitésNorthland Power Inc. NPI $24.53 $28.00 4.89% 19.04% Services aux collectivitésPattern Energy Group PEGI US$18.75 US$25.00 9.08% 42.34% Services aux collectivités

Immobilier Cominar REIT CUF.un $12.82 $16.00 5.62% 30.42% ImmobilierH&R REIT REI.un $20.12 $24.50 6.86% 28.63% ImmobilierRioCan REIT REI.un $24.15 $28.75 5.96% 25.01% ImmobilierSmartCentres REIT SRU.un $30.53 $32.00 5.73% 10.55% ImmobilierStorageVault Canada Inc. SVI $2.47 $3.25 0.42% 32.00% ImmobilierTricon Capital Group Inc. TCN $11.03 $13.00 2.54% 20.40% Immobilier

La liste de Sélections FBN représente les titres préférés de nos analystes à chaque mois.Un maximum de trois titres par analyste est sélectionné basé sur le rendement total estimé.Prix en date du 28 juin 2018Source: Recherche FBN, Thomson Reuters


Glossaire des tableaux des analystesAnalyse sectorielle

TERMES GÉNÉRAUX

Symb. = Symbole du titre

Cote du titre = Recommandation des analystes

RS = Rendement supérieurRM = Rendement moyenRI = Rendement inférieurAO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révisionR = Restriction

Cote du risque = Analyst’s recommendation

IM = Inférieur à la moyenne M = MoyenneSM = Supérieur à la moyenneS = Spéculatif

∆ = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.

Cours cible = Cours cible à 12 mois

∆ = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.

Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.

BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).

BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).

C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

FTPA DILUÉ = Sont indiqués les flux de trésorerie par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.

VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.

DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié).

EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS

› PÉTROLE ET GAZ

VE/FTCD = La valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie cor-rigés de la dette. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement. Ce ratio de valorisation neutralise l’effet de la structure du capital de l’entreprise.

FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

VANe = VAN éventuelle

› PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES

Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.

FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution.

BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.

C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.

Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables.

› SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS

Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié).

C/VC = Cours/valeur comptable

› IMMOBILIER

Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.

FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises.

FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.

C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.

› MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS

C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.

› SITUATIONS SPÉCIALES

FTDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.

› TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.

C/V = Cours/ventes

› TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS

FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).


Banques et assurancesAnalyse sectorielle

Gabriel Dechaine Analyste 416 869-7442 —

Adjoint : Ganesh Kannan: 416 507-9555

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré exerc. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 trimest. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % 12 mois

BanquesBanque de Montréal BMO RS 65,127 641 101.66 10/2017 7.96 8.76 9.32 11.6 10.9 61.67 63.87 68.77 1.6 1.5 3.8% 108.00Banque Scotia BNS RM 92,501 1,232 75.06 10/2017 6.54 7.05 7.39 10.6 10.2 47.77 50.44 54.27 1.5 1.4 4.3% 85.00CIBC CM RM 50,759 445 114.11 10/2017 11.11 11.96 12.41 9.5 9.2 69.98 72.77 78.87 1.6 1.4 4.6% 124.00Banque Nationale NA PN 21,367 339 62.96 10/2017 5.45 5.88 6.17 10.7 10.2 32.64 34.11 37.31 1.8 1.7 4.0% PNBanque Royale du Canada RY RS 142,499 1,442 98.82 10/2017 7.61 8.51 8.95 11.6 11.0 47.97 50.21 55.02 2.0 1.8 3.8% 109.00Banque Toronto-Dominion TD RS 139,862 1,846 75.78 10/2017 5.55 6.37 6.88 11.9 11.0 38.26 40.00 43.54 1.9 1.7 3.5% 84.00Banque Canadienne de l'Ouest CWB RM 3,106 89 34.97 10/2017 2.63 2.98 3.26 11.7 10.7 24.98 25.92 27.45 1.3 1.3 2.8% 38.00Banque Laurentienne LB RM 1,867 42 44.63 10/2017 6.08 5.94 6.00 7.5 7.4 52.57 55.35 58.63 0.8 0.8 5.7% R 48.00

AssurancesGreat-West Lifeco GWO RS 31,853 989 32.22 12/2017 2.67 2.97 3.26 10.8 9.9 21.01 22.09 23.71 1.5 1.4 4.8% 39.00Industrielle Alliance IAG RM 5,571 110 50.83 12/2017 4.87 5.42 5.89 9.4 8.6 44.20 48.13 52.79 1.1 1.0 3.1% 66.00Financière Manuvie MFC RS 46,872 1,984 23.63 12/2017 2.22 2.60 2.84 9.1 8.3 19.72 21.11 23.04 1.1 1.0 3.6% 31.00Financière Sun Life SLF RS 31,815 608 52.36 12/2017 4.14 4.70 4.96 11.1 10.6 33.82 35.11 36.75 1.5 1.4 3.6% 59.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté

Préférer les sociétés d’assurance-vie aux banques au Canada

› Banques canadiennes : Le ralentissement du marché de l’immobilier résidentiel peut-il freiner les prêts commerciaux au Canada?

Le financement commercial est très rentable pour les banques canadiennes. Nous estimons que ces prêts génèrent un RCP de plus de 20% et qu’ils ont assuré le cinquième de la croissance moyenne des bénéfices tirés des prêts aux particuliers et aux en-treprises au Canada la dernière année. Nous croyons en outre que l’immobilier commercial est une composante importante de cette croissance. Bien qu’il n’y ait pas lieu de s’inquiéter pour le moment, nous pensons que les investisseurs seront intéressés à connaître les banques les plus exposées à ces prêts au Canada si un incident de crédit devait survenir (ce sont CM, NA et RY). Par ailleurs, si un ralentissement moins marqué devait se produire, il est important de connaître les banques qui ont le plus compté sur la croissance du prêt commercial pour faire des profits l’an passé (ce sont BMO, BNS et CM).

› Le recul du prix des logements dans le Grand Toronto accentue le fardeau de l’immobilier. Préférer les sociétés d’assurance-vie aux banques :

La menace que l’immobilier fait peser sur les titres des banques canadiennes revient chaque année. Il arrive souvent aussi que cette menace se dissipe si rien de grave ne survient, ce qui explique selon nous la solide performance des titres des six grandes banques au second semestre en général, ceux-ci ayant surclassé l’indice S&P/TSX neuf années sur les onze dernières sur cette période. L’année 2018 pourrait évoluer de la même façon, surtout avec un ratio C/B de 11 pour le secteur, qui pourrait donner lieu à une re-valorisation si les bons catalyseurs sont au rendez-vous (règlement favorable du dossier de l’ALENA, reprise de la hausse du prix des logements dans le Grand Toronto d’ici juillet). Toutefois, parmi les valeurs financières canadiennes à grande capitalisation, nous continuons de préférer les sociétés d’assurance-vie aux banques. Voici pourquoi : 1) le modèle économique des assureurs-vie est moins lié au PIB du Canada, notamment dans le cas de GWO, MFC, SLF, dont plus de la moitié des profits est réalisée à l’étranger; 2) leurs profits bénéficient plus de l’effet de change, 3) ils sont moins exposés à l’immobilier et 4) leur bilan est généralement solide, GWO et SLF ayant plus ou moins confirmé qu’ils disposaient de fonds excédentaires selon le nouveau règlement sur la suffisance du capital assurance-vie.

Sélections› Great-West Lifeco› Financière Manuvie› Financière Sun Life› Banque de Montréal› Banque Royale du Canada › Banque Toronto-Dominion


Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —

Adjoint : Ryan Li: 416 869-6767

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Grands magasinsCanadian Tire CTC.a RS 11,434 66.3 172.34 12/2017 10.67 11.61 13.05 14.8 13.2 1,694 1,747 1,874 9.0 8.4 65.60 0.49 190.00Dollarama DOL RS 17,122 332.4 51.51 01/2018 1.52 1.74 1.91 29.5 27.0 826 917 970 20.5 19.4 -0.44 1.09 56.00

Magasins spécialisésCouche Tard ATD.b RS 32,774 565.0 58.01 04/2017 2.21 2.61 3.08 16.8 14.2 2,421 2,955 3,303 10.5 9.4 13.72 0.52 71.00Parkland Fuel Corporation PKI RS 4,301 133.1 32.31 12/2017 0.69 1.11 1.40 29.2 23.1 418 665 706 9.5 8.9 12.33 0.55 36.00

HabillementGildan GIL RM 8,082 218.9 36.93 12/2017 1.72 1.87 2.06 14.9 13.5 586 612 650 10.9 10.2 9.19 0.26 42.00Roots Corporation ROOT RS 447 42.0 10.64 01/2018 0.69 0.75 0.93 14.3 11.5 53 56 68 9.6 8.0 4.66 0.33 14.50

ÉpiceriesEmpire Company EMP.a RS 7,260 272.2 26.67 05/2017 0.70 1.19 1.47 22.5 18.1 797 1,014 1,128 8.5 7.6 13.47 0.26 30.00Loblaw L RM 25,973 384.5 67.55 12/2017 4.53 4.81 5.24 14.0 12.9 4,095 4,161 4,209 8.7 8.6 33.18 0.44 71.00Metro MRU RM 10,239 228.8 44.75 09/2017 2.57 2.56 2.87 17.5 15.6 966 985 1,012 11.6 11.3 18.67 0.21 44.00

Transformation des alimentsSaputo SAP RM 16,955 390.5 43.42 03/2018 1.80 2.08 2.37 20.9 18.3 1,264 1,451 1,593 12.7 11.6 12.29 0.24 45.00

Magasins à rayonsHudson's Bay Company HBC RM 2,719 235.0 11.57 01/2018 (2.62) (2.16) (1.54) NA NA 345 380 455 16.7 13.9 8.94 0.63 11.00

Vente au détail de matelasSleep Country Canada ZZZ RS 1,218 37.4 32.57 12/2017 1.65 1.81 1.96 18.0 16.6 100 108 115 12.2 11.5 7.28 0.27 39.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision u= dollars US

BPA diluéC/B

BAIIAVE/BAIIA

Saputo Inc. (SAP: TSX)Industrie laitière canadienne : EL’effet des changements du contexte réglementaire sur Saputo

› Changements potentiels de la réglementation du secteur laitier :

Nous étudions les inquiétudes des investisseurs liées aux change-ments potentiels dans la réglementation du secteur laitier cana-dien et les conséquences qui en résulteront pour Saputo. Les récentes préoccupations sont liées à la renégociation de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA) et aux éventuelles con-cessions que fera le Canada dans le secteur laitier. Ces change-ments pourraient prendre différentes formes : (1) une légère hausse du contingent tarifaire des produits laitiers; (2) la suppression de la classe 7 de lait; (3) la disparition du système de gestion de l’offre de produits laitiers au Canada; (4) le maintien du statu quo.

› Nous ne sommes pas inquiets outre mesure pour Saputo :

Par le passé, la direction de Saputo a souligné que la disparition du système canadien de gestion de l’offre de produits laitiers ne l’inquiétait pas, vu les capacités de la société de servir sa clientèle à partir de différentes zones géographiques. Récemment, le prési-dent du conseil et chef de la direction de Saputo, Lino Saputo Jr., a indiqué sa préférence pour la suppression de la classe 7 plutôt que la dissolution du système de gestion de l’offre. Selon nous, les scé-narios possibles incluent des concessions moins importantes par le Canada, telles qu’une augmentation du contingent tarifaire des produits laitiers et/ou peut-être la suppression de la nouvelle classe de lait. De ce fait, nous ne pensons pas que l’imminence de la rené-gociation de l’ALENA soit un motif d’inquiétude pour les perspec-tives à long terme de Saputo.

› Nous maintenons notre thèse :À moyen terme, nous pensons que les perspectives de Saputo seront soutenues par les occasions d’acquisition et la rémunéra-tion des actionnaires. Le défi pour Saputo sera de réaliser des acquisitions intéressantes d’un point de vue stratégique, qui sat-isfont les critères de rentabilité. Saputo nous apparaît toujours comme une société bien gérée capable de profiter d’occasions à long terme dans la rationalisation mondiale du secteur des produits laitiers, même si les récents résultats financiers n’étaient pas à la hauteur des attentes.

› Cote Rendement moyen, cours cible de $45 :Nous valorisons Saputo à 19.0 fois notre estimation du BPA 2020.

Sélection› Empire Company


ImmobilierAnalyse sectorielle

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —

Adjoint : Salman Chattha: 416 507-8102

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —

Adjoint : Hussam Maqbool: 416-507-8108

› Toujours haussiers à propos de nos meilleures idées de valeur (CUF, HR, REI) et de momentum (AP, SMU, WIR), mais prudence à l’égard du logement collectif :

Nous continuons de recommander une exposition à des catégo-ries jouissant du momentum des cours (p. ex., FPI industrielles) et une certaine exposition aux titres de sociétés à grande capitali-sation susceptibles de produire de meilleurs rendements (par une amélioration des profils d’exploitation et des bilans). Nous contin-uons de prendre nos distances avec le logement collectif puisque la hausse des prix a gonflé les valorisations et que l’intensité des investissements semble de moins en moins optimale. Nous avons déjà dit que le logement collectif se négocie à prime par rapport à cet univers; ce n’est pas étonnant, vu les caractéristiques favo-rables (p. ex., loyers suivant rapidement la valeur au marché, coûts de financement préférentiels), mais nous croyons que la crois-sance endogène séduisante pourrait ne pas être soutenable à long terme (p. ex., rabais des coûts d’électricité en Ontario, intem-péries et volatilité des coûts R&M). La rotation des locataires ral-entira probablement avec l’encadrement des loyers et alors que les solutions de rechange sont coûteuses, ce qui freinera la pos-sibilité pour les FPI d’obtenir des loyers en place que justifierait le marché. Nous croyons aussi que le récent repli des rendements obligataires a aidé à arrêter l’hémorragie de certains des plus grands titres du secteur (p. ex., REI, HR) qui avait souvent été am-plifiée par la rotation sectorielle plus large.

› REI, prix décalé dans l’univers immobilier et le groupe des FPI de commerce de détail :

REI continue de se négocier à un taux de capitalisation équiva-lent ou supérieur à celui de la plupart de ses semblables dans le commerce de détail et à d’autres entreprises à grande capitali-sation comparables, malgré un bilan plus intéressant (sur la base du rapport dette/BAIIA). Nous croyons que le bilan plus solide devrait valoir un multiplicateur C/FPE à prime avec le temps, toutes choses étant égales par ailleurs. Les perspectives de ris-que pour la croissance future pourraient limiter la prime accor-dée, mais entretemps REI continue d’afficher une des croissances endogènes les plus fortes depuis des années (soutenue par l’amélioration des taux d’occupation et la dy-namique saine du commerce de détail en milieu urbain). Alors que les rendements obligataires baissent, aidant à raffermir les valorisations entre les secteurs, le moment est propice pour s’intéresser à REI.

› Plusieurs FPI dans des secteurs plus actifs comme l’industrie et le logement collectif ont sollicité le marché :

Avec la vigueur qui caractérise les titres dans les secteurs de l’industrie et du logement collectif, il n’était pas étonnant de voir plusieurs FPI se financer sur le marché au cours du mois écoulé. Allied Properties a mobilisé $299 millions, Dream Global, $202 millions, Northview Apartment, $152 millions, Summit, $115 mil-lions, Killam, $57.5 millions, BTB, $28.8 millions et Dream Industrial, $125 millions.

› Des occasions à saisir dans les situations spéciales : TCN et SVI, nos meilleures idées :

Dans la catégorie GICS de l’immobilier du TSX, composé princi-palement de FPI canadiennes détenant des actifs canadiens, les titres sont généralement sensibles aux mêmes facteurs du marché et macroéconomiques. On notera aussi qu’au cours des cinq années précédentes, l’essentiel du rendement positif de la catégorie GICS Immobilier provenait de titres qui ne sont pas des FPI comme Brookfield Asset Management (qui ne fait plus partie de la catégorie immobilier), FirstService et Colliers. TCN offre une exposition au secteur en croissance rapide de l’immobilier résidentiel individuel aux États-Unis, alors que SVI donne aux investisseurs un autre moyen d’exploiter les thèmes haussiers dans le logement collectif (p. ex., loyers indexés sur l’inflation, mais avec beaucoup moins d’intensité de capital) dans le secteur de l’auto-entreposage canadien. Les deux so-ciétés affichent actuellement une croissance à un chiffre du BEN à propriétés équivalentes et TCN a récemment annoncé une en-treprise en participation d’achat de logements de $2 milliards avec deux partenaires institutionnels qui lui donne accès à $500 millions de fonds propres de plus susceptibles d’améliorer le pro-fil de rendement.


ImmobilierAnalyse sectorielle

Cap. Parts FPE dilués C/FPE 12 moisCote du bours. en circ. Cours (A) est. est. (A) est. est. courant (A) est. est. (A) est. est. Rend.

Symb. titre D (M) Analyste (M) 6/28 2017 2018 2019 2017A 2018e 2019e annualisé 2017 2018 2019 2017A 2018E 2019E VAN Cible Rend. total(1) DDétailRioCan REIT REI.un RS ↔ $7,880 Kornack 324 $24.34 1.41 1.44 1.44 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 1.63 1.67 1.74 14.9 14.5 14.0 27.85 28.75 18.1% 24.0% ↔Choice Properties REIT CHP.un RM ↔ $5,010 Woolley 413 $12.12 0.73 0.76 0.79 6.0% 6.3% 6.6% 6.0% 1.07 1.02 1.03 11.3 11.9 11.7 12.00 12.50 3.1% 9.4% ↔Crombie REIT CRR.un RM ↔ $1,927 Woolley 151 $12.78 0.89 0.89 0.89 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 1.21 1.21 1.27 10.6 10.5 10.1 14.50 14.50 13.5% 20.4% ↔CT REIT CRT.un RM ↔ $2,762 Woolley 214 $12.92 0.70 0.73 0.77 5.4% 5.6% 5.9% 5.6% 1.12 1.14 1.21 11.5 11.4 10.7 13.80 14.00 8.4% 14.0% ↔First Capital Realty FCR RS ↔ $5,149 Kornack 250 $20.62 0.86 0.86 0.86 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 1.16 1.22 1.27 17.7 16.9 16.3 21.90 23.50 14.0% 18.1% ↔SmartCentres REIT SRU.un RS ↔ $4,850 Woolley 159 $30.49 1.71 1.78 1.88 5.6% 5.8% 6.1% 5.3% 2.18 2.29 2.39 14.0 13.3 12.8 32.00 32.00 5.0% 10.8% ↔Automotive Properties REIT APR.un RM ↔ $272 Woolley 26 $10.40 0.80 0.80 0.80 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 0.97 1.02 1.05 10.7 10.2 9.9 11.20 11.00 5.8% 13.5% ↔Bureau & DiversifiéAllied Properties REIT AP.un RS ↔ $4,241 Kornack 101 $41.79 1.53 1.56 1.56 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 2.13 2.15 2.28 19.6 19.4 18.3 41.35 45.75 9.5% 13.2%

Artis REIT AX.un RM ↔ $2,015 Kornack 154 $13.10 1.08 1.08 1.08 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 1.42 1.32 1.35 9.2 9.9 9.7 13.70 13.75 5.0% 13.2%

BTB REIT BTB.un RM ↔ 254.6042101 Kornack 55 $4.64 0.42 0.42 0.42 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 0.44 0.44 0.44 10.5 10.5 10.5 4.60 4.65 0.2% 9.3%

Cominar REIT CUF.un RS ↔ $2,332 Kornack 182 $12.82 1.36 0.79 0.72 10.6% 6.2% 5.6% 5.6% 1.38 1.19 1.25 9.3 10.8 10.2 15.75 16.00 24.8% 31.0%

DREAM Office REIT D.un RM ↔ $1,537 Kornack 65 $23.52 1.31 1.00 1.00 5.6% 4.3% 4.3% 4.3% 1.97 1.76 2.01 11.9 13.3 11.7 22.95 24.00 2.0% 6.3%

H&R REIT HR.un RS ↔ $6,135 Kornack 304 $20.17 1.38 1.38 1.38 0.07 6.8% 6.8% 6.8% 1.79 1.71 1.78 11.3 11.8 11.4 24.40 24.50 21.5% 28.3% ↔NorthWest H.P. REIT NWH.un RM ↔ $1,347 Kornack 120 $11.20 0.80 0.80 0.80 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 0.85 0.87 0.90 13.2 12.9 12.5 11.55 11.50 2.7% 9.8% ↔Slate Office REIT SOT.un RM ↔ $570 Kornack 75 $7.60 0.75 0.75 0.75 0.10 9.9% 9.9% 9.9% 0.82 0.79 0.83 9.2 9.6 9.2 7.75 7.75 2.0% 11.8% ↔IndustrielDREAM Industrial REIT DIR.un R R R R R R R R R R R R R R R R R R R R R RSummit Industrial SMU.un RS ↔ $723 Kornack 84 $8.63 0.50 0.51 0.62 5.8% 5.9% 7.1% 6.0% 0.57 0.57 0.59 15.3 15.0 14.6 8.20 9.00 4.3% 10.2%

WPT Industrial REIT WIR'U-T RS ↔ $621 Kornack 45 $13.94 0.76u 0.76u 0.76u 5.4% 5.4% 5.4% 5.1% 0.90u 0.94u 0.99u 15.5 14.8 14.1 13.55u 14.50u 4.0% 9.5% ↔HôtelsAmerican Hotel Income Properties HOT.un RM ↔ $255 Woolley 31 $8.33 0.65 0.65 0.65 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 0.84 0.76 0.81 9.9 11.0 10.3 9.35 9.00 8.0% 15.8% ↔AppartementsBoardwalk REIT BEI.un RM ↔ $2,320 Kornack 51 $45.65 2.25 1.00 1.00 4.9% 2.2% 2.2% 2.2% 2.11 2.27 2.52 21.7 20.1 18.1 46.25 46.25 1.3% 3.5% ↔CAP REIT CAR.un RM ↔ $6,154 Kornack 145 $42.50 1.27 1.32 1.33 3.0% 3.1% 3.1% 3.1% 1.83 1.95 2.02 23.2 21.7 21.1 36.20 40.00 -5.9% -2.8%

InterRent REIT IIP.un RM ↔ $1,076 Kornack 99 $10.86 0.25 0.27 0.27 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% 0.42 0.45 0.49 25.6 24.1 22.3 10.05 10.75 -1.0% 1.5% ↔Pure Multi-family REIT RUFu.V RS ↔ $285 Kornack 42 $6.82u 0.38u 0.38u 0.38u 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 0.33u 0.39u 0.41u 20.6 17.5 16.6 7.80u 7.90u 15.8% 21.3% ↔Killam Apartment REIT KMP.un RS ↔ $1,332 Kornack 89 $15.04 0.62 0.64 0.64 4.1% 4.3% 4.3% 4.3% 0.90 0.92 0.95 16.7 16.3 15.8 14.70 16.00 6.4% 10.6%

InternationalDREAM Global REIT DRG.un RS ↔ $2,735 Kornack 191 $14.32 0.80 0.80 0.80 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 0.94 1.02 1.08 15.2 14.0 13.3 14.40 15.50 8.2% 13.8%

Inovalis REIT INO.un RM ↔ $244 Kornack 24 $10.14 0.83 0.83 0.83 - 8.1% 8.1% 8.1% 0.80 0.87 0.88 12.7 11.6 11.5 11.55 11.00 8.5% 16.6% ↔Résidences pour personnes agéesInvesque IVQu RM ↔ $496 Kornack 60 $8.20u 0.74 0.74 0.74 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 0.91 1.04 1.08 9.0 7.9 7.6 9.75u 9.25u 12.8% 21.8% ↔Entreposage libre-serviceStorageVault Canada SVI.V RS ↔ $865 Woolley 349 $2.48 0.01 0.01 0.01 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.05 0.09 0.11 49.7 27.6 22.5 2.30 3.25 31.0% 31.5% ↔Gestion d'actifsTricon Capital Group TCN RS ↔ $1,470 Woolley 134 $11.01 0.26 0.28 0.29 2.4% 2.5% 2.6% 2.6% 1.10u(2) 1.08u(2) 0.79u(2) 7.5(3) 7.7(3) 10.5(3) 12.50 13.00 18.1% 20.6%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US(1) Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles(2) Encaisse distribuable par action(3) Les chiffres représentent le ratio C/B

CoursRend. des distributionsMatt Kornack, Tal Woolley Distributions par part

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —Adjoint : Salman Chattha: 416 507-8102

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —Adjoint : Hussam Maqbool: 416 507-8108

Sélections› Allied Properties REIT

(AP.un: TSX, Rendement supérieur, cours cible de $45.75)

› Cominar REIT (CUF.un: TSX, Rendement supérieur, cours cible de $16.00)

› H&R REIT (HR.un: TSX; Rendement supérieur; cours cible de $24.50)

› RioCan (REI.un: TSX, Rendement supérieur, cours cible de $28.75)

› SmartCentres REIT (SRU.un: TSX, Rendement supérieur, cours cible de $32.00)

› StorageVault Canada (SVI: TSX.V, Rendement supérieur, cours cible de $3.25)

› Tricon Capital Group (TCN: TSX. Rendement supérieur, cours cible de $13.00)

› WPT Industrial REIT (WIR.u: TSX, Rendement supérieur, cours cible de US$14.50)


Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 6/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANProduction

Capstone Mining CS.TO RS 399 398.9 1.00 1.75 Nagle 0.08u (0.02)u 0.14u n/a 7.0x 0.41u 0.34u 0.37u 2.3x 2.1x 1.94 0.5xCopper Mountain Mining CMMC.TO RS 228 186.6 1.22 2.20 DeMarco 0.20c 0.19c 0.16c 6.4x 7.7x 0.47c 0.54c 0.41c 2.3x 3.0x 3.21 0.4xFirst Quantum Minerals FM.TO RM 12,547 689.4 18.20 21.00 Nagle 0.15u (0.16)u 1.01u n/a 18.0x 1.20u 1.35u 2.60u 10.5x 5.4x 22.03 0.8xHudbay Minerals HBM.TO RM 1,860 261.3 7.12 11.25 Nagle 0.14u 0.59u 0.60u 9.4x 11.9x 1.67u 2.18u 1.94u 2.5x 2.9x 9.78 0.7xLundin Mining LUN.TO RS 5,205 731.0 7.12 11.25 Nagle 0.07u 0.59u 0.45u 9.4x 16.0x 0.79u 1.22u 0.98u 4.5x 5.6x 11.72 0.6xSherritt International S.TO RS 421 397.2 1.06 2.00 DeMarco (0.87)u 0.00u 0.12u 256.9x 8.9x (0.05)u 0.10u 0.21u 10.3x 5.0x 2.42 0.4xTaseko Mines TKO.TO RS 313 227.2 1.38 2.50 DeMarco 0.18c 0.06c 0.28c 21.8x 4.9x 0.66c 0.52c 0.61c 2.7x 2.3x 3.30 0.4xTeck Resources TECKb.TO RS 18,762 573.8 32.70 45.00 Nagle 1.91c 4.45c 4.91c 7.4x 6.7x 5.93c 8.58c 8.64c 3.8x 3.8x 40.74 0.8xTitan Mining TI.TO RS 146 102.0 1.43 2.00 Nagle 0.00c (0.15)c (0.14)c n/a n/a 0.00c (0.12)c (0.09)c n/a n/a 2.15 0.7xNevada Copper NCU.TO R 272 445.2 0.61 R Nagle R R R R R R R R R R R RTrevali Mining TV.TO RM 706 830.1 0.85 1.70 Nagle 0.00c 0.08c 0.19c 7.8x 4.4x 0.00c 0.18c 0.29c 3.7x 2.3x 1.41 0.6x

Sociétés de mise en valeurArizona Mining AZ.TO AO 1,972 320.7 6.15 6.20 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7.00 0.9xSolGold SOLG.TO RS 628 1,696.2 0.37 0.75 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.87 0.4x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045

Rabi Nizami: 416 869-7925

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516

Alex Bauer: 416 869-7535

Les prix devraient rester volatils tout au long de l’année 2018Les prix du cuivre sont restés volatils ces dernières semaines, car les données du marché meilleures que prévu provenant de Chine ont été contrebalancées par des perturbations modestes de l’offre depuis le début de 2018, même si la menace de l’imposition de droits de douane reste un sujet d’inquiétude pour de nombreux investisseurs. Les plus importantes négociations de conventions collectives en 2018 n’ont pas encore abouti à Escondida et le contrat actuel devient caduc le 31 juillet, ce qui signifie que la probabilité d’un équilibre des marchés et le risque d’une volatilité accrue restent intacts.

Notre opinion positive à long terme pour les métaux communs reste inchangée et repose sur le nombre peu important de pro-jets parvenus à un stade avancé et la formation d’un déficit structurel pour plusieurs marchandises (le cuivre) au cours des prochaines années. Les véhicules électriques se présentent de plus en plus comme un facteur dominant pour la demande de cuivre à long terme, en partie contrebalancé par la baisse de la production de véhicules à moteur à combustion interne.

Sélection : › Ressources Teck Ltée (TECK.B : TSX) – Les prix du charbon à coke

sont restés relativement élevés pendant tout le premier semestre de 2018, en partie en raison des éventuelles perturbations dans l’approvisionnement liées au litige Aurizon et à la baisse de la production chinoise. Les marges FTD de Teck demeurent solides, avec un rendement des FTD de 14% pendant tout l’exercice 2018.

Avec une décision attendue pour le projet QB2 plus tard en 2018, le profil de croissance de la production de cuivre de la société devrait attirer davantage l’attention, d’autant que plusieurs élé-ments catalyseurs devraient jouer en faveur de la société en 2018 et 2019. Parmi ceux-ci figurent une étude de préfaisabilité bancaire pour Zafranel au T4 2018, une étude de préfaisabilité pour San Nicolas au deuxième semestre de 2019 et une étude de préfais-abilité bancaire pour NuevaUnion (coentreprise en parts égales avec Goldcorp) en 2019.

› Lundin Mining Corp. (LUN: TSX) – Malgré l’impact des activités renforcées de déblaiement à Candelaria (après le récent éboule-ment) et des taux de récupération de zinc toujours en baisse à Neves-Corvo sur les FTD 2018e, les initiatives d’expansion des mines existantes en cours devaient soutenir la croissance au-delà de cette année, pour s’ajouter au solide bilan de LUN et à sa valorisation réduite actuelle.

› Capstone Mining Corp. (CS: TSX) – Bien que les marchés ne sem-blent pas encore enclins à s’intéresser aux sociétés à petite capi-talisation, le rendement des FTD de 13% ces trois dernières années, l’exposition de la société aux prix du cuivre (augmentation de la VAN de 53% pour toute variation de 10% des prix du cuivre) et sa valorisation à décote justifient un intérêt accru des investisseurs qui anticipent une évolution favorable des prix du cuivre.

Sélections› Ressources Teck › Lundin Mining› Capstone Mining


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045

Rabi Nizami: 416 869-7925

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —

Adjoints: Jonathan Egilo: 416 507-8177

John Sclodnick: 416 869-8044

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516

Alex Bauer: 416 869-7535

Le prix de l’or devrait peu monter au deuxième semestre de 2018

› Faible hausse du prix de l’or attendue au deuxième semestre de 2018 :

Selon nous, l’or devrait augmenter modestement en rythme annuel. Notre opinion positive pour l’or est soutenue par les attentes d’une hausse de l’inflation et la bonne tenue du métal par rapport à l’appréciation récente du dollar américain. Cependant, nous pen-sons que les gains seront limités par les attentes de hausses des taux d’intérêt par la Fed en 2018. Nous pensons que le prix de l’or restera en corrélation étroite avec les taux réels aux États-Unis, qui ne devraient augmenter que modestement par rapport aux niveaux actuels, car l’inflation pourrait s’ancrer plus résolument et limiter ainsi l’effet des hausses de taux d’intérêt.

› Les coûts pourraient repartir à la hausse avec l’augmentation des prix du pétrole et l’appréciation des devises opérationnelles locales :

Nous pensons que les coûts d’exploitation pourraient tendre à la hausse en USD. Cette crainte repose sur les prix du pétrole, qui ont commencé à monter au T3 2017 et qui se répercuteraient proba-blement sur le coût des intrants de l’exploitation. Les flux de trésore-rie des producteurs pourraient en pâtir.

› Les titres favoris sont ceux qui présentent des résultats fiables, des bilans solides, des projets d’immobilisations faibles et de nombreux catalyseurs :

Nous pensons que les sociétés les plus à même de produire des résultats supérieurs sont celles (1) dont les équipes dirigeantes présentent des antécédents solides d’exécution selon les prévi-sions internes; (2) qui ont un bilan sain; (3) dont les prévisions in-ternes sur 12 mois sont encourageantes et comportent une croissance de la production et/ou une baisse des coûts; (4) qui ont abandonné l’idée de programmes de dépenses en immobilisa-tions coûteux; et (5) qui offrent un calendrier riche en événements catalyseurs. Sur la base du ratio de valorisation VE/BAIIA, certains titres se négocient à des prix très intéressants et, avec ceux qui d’ordinaire atteignent leurs prévisions internes et qui ont les ca-pacités d’offrir des catalyseurs positifs, nous pensons que ces ti-tres sont de bonnes occasions d’investissement.

Sélections

Producteurs d’or :

› Atlantic Gold Corp. (AGB : TSX.V; Rendement supérieur; cours cible de $3.00)

› SSR Mining Inc. (SSRM : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $18.00)

› Wesdome Gold Mines Ltd. (WDO : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $4.00)

Sociétés de mise en valeur :

› Bluestone Resources Ltd. (BSR : TSX.V; Rendement supérieur; cours cible de $2.50)

› Osisko Mining (OSK : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $4.50)

Sociétés de redevances :

› Sandstorm Gold Ltd. (SSL : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $8.25)


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —Adjoints: Jonathan Egilo: 416 507-8177 John Sclodnick: 416 869-8044

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 6/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANGrands producteurs (production >1 Moz)

Agnico-Eagle Mines Ltd AEM-T RM 13,816 233.42 59.19 58.00 Parkin 1.01u 0.57u 0.58u 77.7x 76.6x 3.61u 3.04u 3.08u 14.7x 14.5x 25.68 2.3xGoldcorp Inc G-T RS 15,348 869.10 17.66 28.00 Parkin 0.39u 0.32u 0.80u 41.9x 16.5x 1.23u 1.47u 2.07u 9.0x 6.4x 17.11 1.0xKinross Gold Corporation K-T RS ↑ 6,087 1,249.94 4.87 6.50 ↓ Parkin 0.14u 0.24u 0.26u 15.3x 14.1x 0.73u 0.84u 0.79u 4.4x 4.6x 5.97 0.8xYamana Gold Inc YRI-T RS 3,653 948.86 3.85 5.75 Parkin 0.09u 0.17u 0.14u 17.4x 20.9x 0.42u 0.66u 0.58u 4.4x 5.0x 4.26 0.9x

Sociétés de redevancesFranco-Nevada Corp FNV-T RM 17,840 185.9 95.95 107.50 Nagle 0.94u 1.08u 1.18u 68.9x 81.3x 2.65u 2.72u 2.64u 27.3x 28.2x 55.94 1.7xMaverix Metals Inc MMX-V RS 270 154.1 1.75 2.20 Nagle (0.02)u 0.02u 0.05u 87.5x 33.7x (0.02)u 0.10u 0.17u 17.3x 10.2x 1.24 1.4xOsisko Gold Royalties Ltd OR-T RS 1,929 156.2 12.35 16.00 Nagle 0.33c 0.19c 0.08c 64.7x 147.0x 0.52c 0.40c 0.59c 31.1x 20.9x 10.94 1.1xRoyal Gold Inc RGLD-O RM 5,960 65.2 91.36u 102.50u Nagle 1.49u 1.77u 1.92u 51.6x 47.6x 4.18u 4.22u 4.71u 16.8x 15.0x 53.58 1.7xSandstorm Gold Ltd SSL-T RS 1,091 184.1 5.93 8.25 Nagle 0.07u 0.05u 0.09u 91.9x 65.9x 0.28u 0.27u 0.29u 17.0x 15.9x 6.83 0.9xWheaton Precious Metals Corp WPM-T RS 12,735 442.8 28.76 35.00 Nagle 0.62u 0.63u 0.58u 35.4x 49.6x 1.34u 1.23u 1.12u 18.1x 19.9x 22.49 1.3x

Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)Alamos Gold Inc. AGI-T RS 2,901 389.38 7.45 10.00 Parkin 0.09u 0.12u 0.20u 47.7x 28.3x 0.59u 0.63u 0.76u 8.9x 7.4x 11.01 0.7xB2Gold Corp BTO-T RS 3,085 967.0 3.19 7.00 DeMarco 0.10u 0.27u 0.23u 12.0x 13.6x 0.23u 0.51u 0.47u 6.2x 6.8x 2.79 1.1xCenterra Gold Inc. CG-T RS 2,142 291.79 7.34 10.50 Parkin 0.96u 0.34u 0.28u 16.2x 20.0x 1.75u 1.18u 1.46u 4.7x 3.8x 11.92 0.6xDetour Gold Corp DGC-T RS 2,091 175.10 11.94 15.00 ↑ Parkin 0.63u 0.53u 0.34u 16.9x 26.1x 1.61u 1.85u 1.60u 4.9x 5.6x 19.13 0.6xFirst Majestic Silver Corp FR-T RM 1,893 193.2 9.80 9.75 Nagle 0.12u (0.04)u (0.03)u n/a n/a 0.63u 0.46u 0.54u 16.5x 14.1x 5.62 1.7xFortuna Silver Mines Inc FVI-T RM 1,186 159.6 7.43 8.50 DeMarco 0.31u 0.27u 0.35u 27.8x 21.2x 0.56u 0.57u 0.73u 13.0x 10.2x 6.45 1.2xIAMGOLD Corporation IMG-T RS 3,545 466.5 7.60 10.00 Parkin 0.06u 0.19u 0.23u 29.6x 25.3x 0.63u 0.83u 0.90u 6.9x 6.4x 8.58 0.9xKirkland Lake Gold Corp. KL-T RS 5,739 211.21 27.17 29.00 Parkin 0.67u 1.10u 1.57u 18.7x 13.1x 1.40u 1.90u 2.44u 10.8x 8.4x 16.70 1.6xNew Gold Inc NGD-T RS 1,545 578.60 2.67 5.50 Parkin 0.11u 0.10u 0.28u 19.2x 7.2x 0.40u 0.78u 1.07u 2.6x 1.9x 4.67 0.6xOceanaGold Corp. OGC-T RS 2,271 617.20 3.68 4.75 Parkin 0.31u 0.18u 0.10u 15.6x 26.8x 0.62u 0.53u 0.45u 5.2x 6.2x 3.42 1.1xSSR Mining Inc. SSRM-T RS 1,546 119.94 12.89 18.00 ↑ Parkin 0.34u 0.26u 0.34u 37.0x 28.6x 1.24u 1.04u 1.31u 9.3x 7.4x 17.14 0.8xTahoe Resources Inc THO-T RM 2,022 312.98 6.46 8.00 Parkin 0.27u 0.21u 0.49u 22.9x 10.0x 0.72u 0.80u 1.16u 6.1x 4.2x 7.76 0.8x

Petits producteurs (production <250 Koz)Alacer Gold Corp ASR-T RM 741 291.9 2.54 4.00 DeMarco 0.28u 0.06u 0.23u 45.3x 10.9x 0.26u 0.12u 0.54u 21.9x 4.7x 4.13 0.6xAtlantic Gold Corp AGB-V RS 325 197.2 1.65 3.00 DeMarco (0.03)u 0.11u 0.20u 15.1x 8.1x (0.03)u 0.19u 0.29u 8.7x 5.8x 2.53 0.7xWesdome Corp. WDO-T RS 399 134.2 2.97 4.00 DeMarco 0.06u 0.14u 0.19u 21.0x 15.3x 0.16u 0.23u 0.27u 12.8x 11.2x 3.45 0.9xGolden Star Resources GSC-T RS 339 380.8 0.89 1.50 DeMarco 0.09u 0.14u 0.15u 6.3x 5.8x 0.14u 0.17u 0.17u 5.3x 5.3x 1.32 0.7xSemafo Inc. SMF-T RS 1,224 325.6 3.76 5.50 DeMarco 0.00u 0.11u 0.39u 32.8x 9.7x 0.33u 0.39u 0.77u 9.7x 4.9x 3.74 1.0x

Sociétés de mise en valeurAlmaden Minerals Ltd AMM-T RS 98 104.6 0.94 1.75 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.89 0.5xBelo Sun Mining Corp BSX-T RM 107 465.6 0.23 0.60 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.05 0.2xBluestone Resources Inc. BSR-V RS 91 63.82 1.42 2.50 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.44 0.4xEquinox Gold EQX.V RS 405 404.7 1.00 2.00 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.19 0.5xFalco Resources FPC-V RS 98 188.96 0.52 1.25 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.84 0.3xLiberty Gold Corp LGD-T RS 73 176.2 0.42 0.70 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.26 0.3xLydian International Ltd LYD-T RS 277 803.1 0.35 0.55 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.68 0.5xMAG Silver Corp MAG-T RS 1,199 85.5 14.03 19.00 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 13.44 1.0xOsisko Mining OSK-T RS 351 207.92 1.69 4.50 DeMarco (1.42)u (0.06)u (0.06)u - - (0.02)u (0.01)u (0.03)u - - 4.26 0.4xSabina Gold and Silver Corp. SBB-T RS 380 251.82 1.51 3.20 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.50 0.4xSilverCrest Metals Inc. SIL.V RS 174 64.09 2.71 4.00 DeMarco (0.12)u (0.10)u (0.05)u - - (0.05)u (0.07)u (0.03)u - - 3.86 0.7xTroilus Gold Corp. TLG-V R 54 41.7 1.30 R Sclodnick n/a R R R R n/a R R R R R R

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollar US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045 Rabi Nizami: 416 869-7925

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516 Alex Bauer: 416 869-7535


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Grandes capitalisationsPetites et moyennes sociétés

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —

Adjoints: Brad Lenz: 403 441-0928 Mitch Mastel: 403 441-0952 Andrew Nguyen: 403 290-5445

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —

Adjoints: John Hunt: 403 441-0955 Alex Reid: 403 290-5627

› Pétrole brut :Le prix du pétrole brut a augmenté pendant le mois, passant de US$65.81/b le 1er juin à US$73.28/b le 28 juin 2018. Il a gagné 5% le 22 juin 2018 après que les ministres des pays de l’OPEP et d’autres pays producteurs de pétrole ont convenu d’augmenter la produc-tion de pétrole dans le cadre d’une entente négociée in extremis pour contourner l’opposition de l’Iran; cependant, on ne sait pas encore exactement quels volumes produits se retrouveront sur le marché. L’accord prévoit une hausse au pro rata d’un million de barils par jour, mais, en raison des contraintes en matière de pro-duction qui touchent l’Iran, la Libye et le Venezuela, plusieurs minis-tres du Pétrole ont déclaré que ce volume pourrait se situer entre 600,000 et 700,000 barils par jour. Quoi qu’il en soit, la production est nettement inférieure à la hausse de 1.5 million de barils par jour que la Russie envisageait avant la rencontre. Bien que l’entente prévoie un assouplissement des plafonds de production, elle impli-que un respect total des quotas de production, que les pays de l’OPEP testeront pendant le reste de l’année 2018 avant de faire le point au cours de leur prochaine réunion prévue au début de décembre. Les prix du pétrole brut ont été encore soutenus par la posture défavorable des États-Unis vis-à-vis des futures exporta-tions de pétrole de l’Iran, l’administration Trump ayant fait pression sur ses alliés pour qu’ils cessent d’importer du pétrole iranien d’ici le 4 novembre, sous peine de sanctions. La poussée du pétrole brut s’est poursuivie malgré la perspective d’une augmentation de la production, même après une interruption de service à Syncrude, qui devrait réduire de 350,000 b/j la production sur le marché jusqu’à la fin de juillet. Sur une autre note, plus tôt au cours du mois, le différentiel de prix du pétrole brut lourd canadien a enregistré sa plus forte progression sur un jour (jusqu’à environ US$12.20/b) après qu’Enbridge a annoncé qu’elle n’appliquerait pas une nouvelle procédure qui aurait instauré une indemnité pour les sociétés pro-ductrices de pétrole brut susceptibles de transporter leur produc-tion sur son réseau principal.

L’Agence internationale de l’énergie (AIE) a laissé sa dernière esti-mation de croissance de la demande pour le reste de 2018 à peu près inchangée, à 1.4 Mb/j. L’AIE a également présenté pour la pre-mière fois cette année ses prévisions de demande de pétrole pour l’année prochaine, avec une croissance estimée à 1.4 Mb/j (ce qui est conforme à ses prévisions de croissance pour cette année). L’AIE a évoqué certains risques, notamment l’appréciation des prix du pétrole brut, l’affaiblissement de la confiance dans l’économie, l’éventuelle appréciation future du dollar américain, le protection-

nisme commercial et le fait que la croissance provienne de la hausse de la demande de produits pétrochimiques. L’OPEP a misé sur la prudence dans son rapport de juin, notamment pour les per-spectives du secteur pour le reste de 2018 après une augmenta-tion plus rapide que prévu de la production pétrolière des pays hors OPEP et en raison de « récents développements sur le marché pé-trolier qui ont accentué les incertitudes pour le deuxième semestre de l’année. » L’OPEP a maintenu son estimation de croissance de la demande mondiale pour cette année à 1.65 Mb/j, mais a souligné que la production pouvait dépasser 100 Mb/j pour la première fois au T4 2018.

› Gaz naturel : Le prix au comptant du gaz NYMEX est actuellement d’environ US$2.95/MBtu, ce qui représente une hausse d’environ 2% sur douze mois, la production américaine restant solide, soit autour de 80 Gpi3/j. Au Canada, les prix restent orientés à la baisse à court terme, la fermeture prévue de gazoducs pour des travaux d’entretien à l’été accentuant les fluctuations de prix et la hausse de l’extraction de gaz étant due aux producteurs axés sur le gaz riche en liquides. Cependant, vu la forte corrélation entre l’offre excédentaire/déficitaire et les prix du gaz naturel, nous nous at-tendons à ce que le déficit annoncé pour cette année entraîne une hausse des prix de l’AECO au-delà des normales saison-nières. Là encore, les prix de l’AECO étaient extrêmement volatils pendant le mois, oscillant entre US$0.38/MBtu et US$1.47/MBtu.

En juin, le bruit courait que LNG Canada se préparait à une déci-sion d’investissement finale positive. La rumeur veut que la société ait présenté un ordre restreint pour aller de l’avant avec ses entre-preneurs, ce qui est à souligner, car cela montre que les acteurs croient que les travaux respecteront à peu près les délais. Cette nouvelle est arrivée la même semaine où de nouveaux contrats ont été remportés par le projet. Les conséquences de la progres-sion du projet touchent plusieurs sociétés canadiennes – selon nous, les premiers avantagés seront les entrepreneurs ainsi que certaines sociétés de services qui profiteront d’une hausse de la demande tandis que le projet s’assure de certains volumes pour l’entrée en exploitation de la première unité de traitement. Vu l’horizon à long terme de LNG Canada, nous restons prudents pour ce qui est du potentiel de hausse des prix du gaz naturel de l’Ouest canadien vu que le marché devrait être amplement ali-menté dans un avenir prévisible.


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Dan Payne Actions Cap. VE/FTCD Dette netteCote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. est. Flux de trésorerie est. est. est. C/FTPA VAN

Symb. titre D (M) 06/28 (M) (%) 2017A 2018 2019 2018 2019 2017A 2018 2019 2018 2019 2016 Cible Rend. D

Petites sociétés pétrolières et gazièresAdvantage Oil & Gas AAV RS 186.5 $4.14 $772 0% 5.3x 6.9x 5.4x 1.8x 1.5x $0.97 $0.73 $0.98 5.6x 4.2x $10.72 $5.00 21%Baytex Energy Corp. BTE R R R R R R R R R R R R R R R R R RBellatrix Exploration BXE RI 56.5 $1.28 $72 0% 5.3x 5.2x 6.6x 6.5x 8.8x $1.18 $1.19 $0.84 1.1x 1.5x $2.74 $1.75 37%Birchcliff Energy BIR RS 265.8 $4.74 $1,260 2% 5.6x 6.1x 5.0x 2.0x 1.4x $1.19 $1.10 $1.31 4.3x 3.6x $16.09 $5.75 23%Bonterra Energy BNE RS 33.3 $17.02 $567 7% 7.4x 6.0x 5.6x 2.4x 2.1x $3.08 $3.85 $4.11 4.4x 4.1x $25.67 $21.50 33%Cardinal Energy CJ RS 117.9 $5.47 $645 8% 10.0x 6.3x 4.8x 1.9x 1.2x $0.87 $1.09 $1.41 5.0x 3.9x $6.75 $6.75 31%Chinook Energy Inc. CKE RM 223.6 $0.21 $46 0% 9.7x 6.6x 16.9x -0.2x -1.1x $0.02 $0.03 $0.01 6.8x 17.2x $0.93 $0.25 22%Crew Energy CR RS 159.6 $2.06 $329 0% 5.1x 6.5x 5.8x 4.2x 3.5x $0.72 $0.53 $0.59 3.9x 3.5x $11.07 $3.25 58%Kelt Exploration KEL RS 184.7 $8.85 $1,635 0% 15.6x 9.5x 7.0x 1.4x 1.0x $0.61 $1.03 $1.39 8.6x 6.4x $9.55 $10.75 21%Leucrotta Energy LXE RS 200.6 $1.95 $391 0% 41.3x 22.6x 19.7x -0.2x 0.3x $0.05 $0.09 $0.10 22.0x 19.3x $1.37 $2.50 28%NuVista Energy NVA RM 175.5 $9.19 $1,613 0% 8.6x 7.6x 7.3x 1.3x 1.3x $1.15 $1.30 $1.44 7.1x 6.4x $5.86 $10.25 12%Obsidian Energy OBE RM 507.9 $1.44 $731 0% 5.2x 6.7x 4.5x 2.9x 1.7x $0.38 $0.28 $0.43 5.1x 3.4x $2.59 $2.00 39%Painted Pony Energy Ltd. PONY RM 161.0 $2.34 $377 0% 6.0x 5.3x 7.3x 4.1x 6.5x $0.75 $0.62 $0.43 3.8x 5.5x $22.85 $2.60 11%Paramount Resources Ltd. POU RS 133.7 $15.08 $2,016 0% 11.6x 7.0x 4.9x 2.1x 1.8x $1.89 $2.68 $4.29 5.6x 3.5x $31.81 $22.50 49%Pinecliff Energy PNE RM 307.1 $0.35 $106 0% 4.9x 17.0x 14.5x 8.3x 6.7x $0.09 $0.02 $0.03 15.4x 12.2x $0.01 $0.35 1%Raging River Exploration RRX R R R R R R R R R R R R R R R R R RStorm Resources SRX RM 121.6 $3.14 $382 0% 7.2x 5.5x 5.5x 1.0x 0.8x $0.53 $0.65 $0.63 0.0x 0.0x $6.25 $3.50 11%Surge Energy SGY RS 238.7 $2.30 $549 4% 6.9x 5.8x 5.2x 2.1x 1.7x $0.45 $0.54 $0.61 4.2x 3.8x $6.09 $3.25 46%Tamarack Valley Energy TVE RS 228.6 $4.56 $1,042 0% 7.3x 5.2x 4.2x 0.7x 0.4x $0.70 $0.97 $1.17 4.7x 3.9x $4.00 $5.00 10%Torc Oil & Gas TOG RS 217.6 $7.26 $1,580 4% 7.9x 6.1x 5.2x 1.1x 0.7x $1.10 $1.44 $1.54 5.0x 4.7x $6.20 $9.50 34%Tourmaline Oil TOU RS 271.1 $23.43 $6,351 2% 6.5x 6.7x 6.4x 1.5x 1.6x $4.47 $4.29 $4.61 5.5x 5.1x $33.47 $30.00 30%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

Cours12 moisFTPA dilués

Actions Cap.Travis Wood Cote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. Dette nette/FT est. est. VANe

Symb. titre D (M) 6/28 (M) (%) 2017A 2018 2019 2018 2019 2017A 2018 2019 2018 2019 2017 Cible Rend. ∆

Pétrole et gazARC Resources Ltd. ARX RM 353.5 $13.40 $4,736 4% 6.9x 7.0x 7.2x 1.0x 1.3x $2.07 $2.09 $2.09 6.4x 6.4x $18.86 $15.50 20%Bonavista Energy Corporation BNP RM 257.0 $1.44 $370 3% 3.6x 3.8x 5.6x 2.9x 4.6x $1.15 $1.02 $0.69 1.4x 2.1x $3.43 $1.65 17%Canadian Natural Resources CNQ RS 1227.9 $46.29 $56,840 3% 9.9x 6.8x 6.4x 1.7x 1.3x $6.21 $8.44 $8.40 5.5x 5.5x $42.57 $59.00 30%Cenovus Energy CVE RS 1228.8 $13.33 $16,380 2% 7.1x 10.1x 6.3x 4.1x 2.0x $2.69 $1.54 $2.60 8.6x 5.1x $21.12 $17.00 29%Crescent Point Energy Corp. CPG RS 549.0 $9.59 $5,265 4% 4.9x 4.5x 4.0x 2.1x 1.8x $3.17 $3.48 $3.91 2.8x 2.5x $24.87 $14.50 55%Encana Corporation (US$) ECA RS 940.0 $13.09 $12,305 0% 9.7x 7.4x 5.4x 2.3x 1.4x $1.38 $1.95 $2.77 6.6x 4.7x $18.32 $18.00 38%Enerplus Corporation ERF RS 249.1 $16.52 $4,115 1% 8.9x 6.3x 4.7x 0.5x 0.2x $1.91 $2.72 $3.55 6.1x 4.7x $17.72 $18.50 13%Freehold Royalties FRU RS 118.4 $12.35 $1,462 5% 12.1x 10.2x 9.3x 0.2x -0.3x $1.05 $1.22 $1.28 10.2x 9.7x $10.83 $19.00 59%Imperial Oil IMO RM 810.1 $43.26 $35,045 2% 14.0x 10.7x 12.8x 0.9x 0.9x $3.27 $4.29 $3.56 10.0x 12.2x $38.83 $40.00 -6%Peyto Exploration & Development Corp. PEY RS 164.9 $10.16 $1,675 7% 4.9x 5.1x 6.4x 2.3x 2.9x $3.48 $3.08 $2.43 3.3x 4.2x $14.72 $14.50 50%PrairieSky Royalty PSK RM 234.2 $26.30 $6,160 3% 21.3x 24.4x 23.1x -0.2x -0.4x $1.23 $1.07 $1.12 24.5x 23.5x $4.87 $30.00 17%Seven Generations VII RS 370.6 $14.44 $5,351 0% 5.1x 4.1x 3.8x 1.2x 1.1x $3.32 $4.61 $4.85 3.1x 3.0x $32.77 $22.00 52%Vermilion Energy Inc. VET RS 151.6 $46.94 $7,116 6% 10.8x 9.4x 8.1x 1.8x 1.4x $4.93 $6.12 $6.60 8.3x 7.2x $41.73 $51.00 15%Suncor Energy SU RS 1626.2 $52.93 $86,074 3% 11.3x 8.1x 7.9x 1.1x 0.8x $5.52 $6.79 $7.14 7.7x 7.4x $41.42 $57.00 10%Whitecap Resources WCP RS 417.3 $8.81 $3,676 4% 9.2x 6.2x 5.4x 1.6x 1.2x $1.37 $1.76 $1.98 5.0x 4.5x $14.60 $14.50 68%

*En USD **Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

CoursFTPA dilués

C/FTPAVE/FTCD 12 mois

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoints :John Hunt : 403 441-0955 Alex Reid : 403 290-5627

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoints :Brad Lenz : 403 441-0928 Mitch Mastel : 403 441-0952Andrew Nguyen : 403 290-5445

Sélections› Encana (ECA) › Enerplus (ERF) › Kelt (KEL) › Suncor (SU) › Whitecap (WCP)


Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —

Adjoints : Amber Brown: 403 290-5624 Dave Nielsen: 403 355-6643

Parts Cap. Distributions par part Rendement FTPA distr. Dilués Dette/Cote du Cote du e.c. Cours bours. est. est. est. des distr. est. est. est. C/FT distr. Cours Rendement

Symb. titre risque (M) 6/28 (M) 2017 2018e 2019e 2018e 2019e 2017 2018e 2019e 2018e 2019e Cible Rend. combiné

Pipelines & diversAltaGas ALA RM SM 274.5 $26.37 $7,238 $2.12 $2.19 $2.37 8.3% 9.0% $1.91 $1.74 $2.82 15.1x 9.3x 6.1x 29.00 10.0% 18.9%Enbridge Inc. ENB RS SM 2020.4 $41.56 $83,968 $2.39 $2.68 $2.95 6.5% 7.1% $3.66 $4.21 $4.14 12.4x 10.0x 5.3x 57.00 37.2% 44.3%Enbridge Income Fund ENF AO SM 784.5 $29.03 $22,775 $2.04 $2.24 $2.46 7.7% 8.5% $2.55 $3.20 $3.24 10.1x 9.0x 4.6x 29.00 -0.1% 8.4%Gibson Energy GEI RM SM 146.5 $17.45 $2,556 $1.32 $1.32 $1.32 7.6% 7.6% $1.02 $1.48 $1.48 11.8x 11.8x 3.3x 19.00 8.9% 16.4%Inter Pipeline IPL RS SM 393.4 $24.80 $9,756 $1.63 $1.69 $1.75 6.8% 7.0% $2.57 $2.52 $2.53 10.5x 9.8x 4.7x 31.00 25.0% 32.0%Keyera KEY RS SM 210.8 $36.37 $7,668 $1.64 $1.73 $1.83 4.8% 5.0% $2.80 $2.91 $3.17 13.2x 11.5x 2.8x 45.00 23.7% 28.8%Kinder Morgan KML RM SM 346.3 $15.57 $5,391 $0.38 $0.65 $0.68 4.2% 4.4% $0.93 $0.87 $0.47 17.9x 33.4x -17.8x 17.00 9.2% 13.6%Pembina Pipelines PPL RS SM 503.0 $45.52 $22,897 $2.04 $2.23 $2.35 4.9% 5.2% $3.23 $4.20 $4.37 10.2x 10.4x 3.7x 55.00 20.8% 26.0%Superior Plus SPB RS SM 174.8 $12.79 $2,236 $0.72 $0.72 $0.72 5.6% 5.6% $1.22 $1.45 $1.53 8.4x 8.3x 3.0x 15.00 17.3% 22.9%Tidewater Midstream TWM RS SM 327.5 $1.24 $406 $0.04 $0.04 $0.04 3.2% 3.4% $0.14 $0.16 $0.22 8.6x 5.8x 0.0x 2.25 81.5% 84.8%TransCanada Corp. TRP RM M 903.7 $56.59 $51,138 $2.50 $2.75 $3.03 4.9% 5.3% $4.55 $4.18 $4.82 13.5x 11.7x 6.1x 65.00 14.9% 20.2%Valener Inc. VNR RM M 39.0 $20.51 $800 $1.12 $1.16 $1.21 5.7% 5.9% $1.44 $1.37 $1.38 16.6x 14.9x 2.0x 22.00 7.3% 13.1%Producteurs d'électricitéATCO Ltd. ACO RM M 114.7 $40.48 $4,641 $1.31 $1.51 $1.73 3.7% 4.3% $4.31 $4.50 $3.94 9.0x 10.3x 4.2x 45.00 11.2% 15.4%Canadian Utilities CU RM M 274.7 $32.85 $9,022 $1.43 $1.57 $1.73 4.8% 5.3% $4.67 $3.35 $3.49 11.6x 9.4x 4.8x 38.00 15.7% 20.9%Capital Power CPX RS SM 104.4 $25.47 $2,660 $1.62 $1.73 $1.85 6.8% 7.3% $3.34 $4.09 $4.46 6.2x 5.7x 3.3x 32.00 25.6% 32.9%Emera Inc. EMA RM M 235.7 $42.82 $10,094 $2.13 $2.31 $2.49 5.4% 5.8% $2.26 $3.65 $3.58 12.9x 12.0x 6.1x 44.00 2.8% 8.6%Fortis Inc. FTS RM M 426.4 $42.08 $17,943 $1.63 $1.73 $1.83 4.1% 4.3% $3.60 $3.41 $3.77 13.1x 11.2x 6.5x 44.00 4.6% 8.9%Hydro One Ltd. H RM M 663.8 $20.09 $13,336 $0.87 $0.91 $0.97 4.5% 4.8% $1.55 $1.52 $1.63 13.2x 12.3x 6.5x 23.00 14.5% 19.3%TransAlta TA RM SM 287.9 $6.47 $1,863 $0.16 $0.16 $0.16 2.5% 2.5% $1.26 $0.97 $1.04 7.8x 6.4x 3.5x 8.00 23.6% 26.1%

Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Enc. distr. 19e

12 mois

Après avoir connu une progression modeste de 2.4% en 2017 (TSX : +6%; indice de l’énergie TSX : -10%), depuis le début de 2018, le secteur intermédiaire des pipelines, des services publics et de l’énergie est en baisse d’environ 6.1% comparativement à l’indice composé TSX, en hausse de 1.5%. Le groupe Économie et Stratégie FBN prévoit que le taux des obligations du Canada de 10 ans passera à 3.1% environ en 2019, alors qu’il est actuellement d’environ 2.1%. Cette hausse d’environ 100 pb sera en partie annulée par la réduction des écarts de taux qui s’est poursuivie l’année dernière, écarts qui sont actuel-lement d’environ 175 pb, en baisse de 10 pb environ par rapport à la période correspondante de l’année dernière et inférieurs de 55 pb environ à leur moyenne historique, voisine de 230 pb. Fait à remar-quer, toute hausse de 50 pb des taux par rapport au taux de 3.0% que nous prévoyons pour les obligations du Canada de 10 ans a pour effet de réduire nos valorisations de 8% en moyenne.

Pour ce qui est des prix des hydrocarbures, à environ US$69, le baril de WTI a gagné 36% environ par rapport à 2017, tandis qu’à $1.75/Kpi3, le gaz AECO accuse une baisse d’environ 27% en rythme an-nuel. Heureusement, les installations intermédiaires tierces sont es-sentiellement axées sur le traitement du gaz riche en liquides, la marge de raffinage des LGN que nous prévoyons pour 2018 (environ US$31 le baril) étant en hausse de 36% environ par rapport à notre pronostic précédent, ce qui annonce une révision à la hausse de nos estimations par rapport au consensus des observateurs pour les so-ciétés particulièrement sensibles à la marge de raffinage des LGN, soit PPL, IPL et TWM. Pour ce qui est de l’électricité de l’Alberta, notre prévision de $57.50 le mégawattheure pour 2018 à 2020 est main-

tenue (le prix obtenu en 2017 était de $22 le mégawattheure), ce qui nous conforte dans notre vision positive de CPX.

À long terme, la production de pétrole du BSOC devrait atteindre 4.8 Mb/j en 2022 (0.6 Mb/j de plus qu’en 2017), avec la récente en-trée en service d’installations d’exploitation de sables bitumineux (augmentation des volumes) et de celles en construction. Nous es-timons la capacité de transport opérationnelle des pipelines à 110% environ pour 2018, ce qui suppose le transport d’environ 400 Kb/j par chemin de fer pour satisfaire le marché et préfigure un écart de prix accru pour le pétrole lourd pendant quelques années. L’écart de prix actuel entre le WTI et le pétrole lourd WCS, de US$20 le baril, indique que les entreprises du secteur intermédiaire et de commercialisation du brut comme GEI, PPL, KEY et ENB continu-eront de profiter de la situation.

Entre-temps, avec l’adoption par le Congrès américain du projet de réforme fiscale à la fin de décembre 2017, le taux d’imposition des sociétés est officiellement passé de 35% à 21% aux États-Unis. La baisse du taux d’imposition aura une incidence défavorable sur les flux de trésorerie à court terme des entreprises de services publics réglementés aux États-Unis, car elle a pour effet de réduire les be-soins en recettes de celles-ci (sans une réduction d’une ampleur équivalente des impôts à payer étant donné les économies fiscales antérieures). Nous avons établi que l’incidence sera d’environ 10% sur le BAIIA à court terme de ces entreprises, les plus touchées étant EMA, FTS, ALA, VNR et H.

Bien que plusieurs facteurs négatifs pèsent sur le secteur à brève échéance, notamment la hausse des taux d’intérêt, les fluctuations du change et la faiblesse du prix du gaz AECO, nous prévoyons tou-jours une hausse relativement constante des FPER par action (et des dividendes) jusqu’en 2020. Les titres cotés Rendement supérieur pour 2018 sont Inter Pipeline (IPL), Keyera (KEY), Pembina (PPL), Tidewater (TWM), Capital Power (CPX) et Enbridge (ENB).

Sélections› Enbridge › Inter Pipeline › Pembina › Capital Power › Keyera › Superior Plus › Tidewater


Produits industrielsAnalyse sectorielle

12 mois Cap. Dernier Dette nette/Cote du ∆ Cours ∆ Cours bours. exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA

Symb. titre cible 6/28 (M) déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex1

Aecon Group ARE RS $18.00 $14.90 $926 12 / 2017 $0.69 $0.84 $1.01 19.4x 15.3xFYE $158 $184 $209 6.2x 5.7x 3.2% 0.3x (incl. titres convert.)

Bird Construction Inc. BDT RS $9.50 $7.87 $335 12 / 2017 $0.27 $0.08 $0.50 96.3x 15.9x $27 $22 $47 12.4x 5.8x 5.0% trésorie nette; n.s.Finning International Inc. FTT RS $39.00 $32.20 $5,413 12 / 2017 $1.31 $1.88 $2.12 17.1x 15.2x $583 $703 $770 8.9x 8.2x 2.5% 1.1xIBI Group Inc. IBG RS $9.00 $7.00 $265 12 / 2017 $0.38 $0.61 $0.59 16.7x 14.5x $40 $41 $46 8.8x 7.9x 0.0% 2.1x (incl. titres convert.)North American Construction Group Ltd.NOA RS $12.00 $7.57 $191 12 / 2017 $0.20 $0.32 $0.64 23.6x 11.8x $62 $84 $83 4.4x 4.5x 1.1% 1.6xRitchie Bros. Auctioneers RBA RM u$35.00 u$34.12 u$3,661 12 / 2017 u$0.78 u$1.03 u$1.37 33.0x 24.9x u$204 u$241 u$282 17.4x 14.9x 2.0% 2.1xSNC-Lavalin SNC RS $73.50 $60.22 $10,570 12 / 2017 $2.35 $3.31 $4.05 10.2x 8.6x $819 $1,170 $1,296 7.3x 6.4x 1.8% 2.0xStantec Inc. STN RM $35.00 $34.22 $3,903 12 / 2017 $1.67 $1.55 $1.94 22.0x 17.7x $378 $395 $456 11.7x 10.1x 1.6% 1.8x (pro forma MWH)Stuart Olson SOX RM $7.00 $7.87 $216 12 / 2017 $0.35 $0.51 $0.61 15.3x 12.9x $36 $42 $47 6.9x 5.9x 6.1% 1.2x (incl. titres convert.)Toromont Industries Ltd. TIH RS $63.00 $56.15 $4,547 12 / 2017 $2.20 $2.59 $3.30 21.7x 17.0x $339 $446 $525 11.6x 9.8x 1.6% 1.3xWSP Global WSP RM $71.00 $72.70 $7,525 12 / 2017 $1.97 $2.41 $3.40 21.4x 19.9x $555 $656 $721 13.6x 12.3x 2.1% 2.1xAutoCanada ACQ RS $23.50 $17.10 $468 12 / 2017 $1.53 $1.76 $1.97 9.7x 8.7x $95 $104 $114 6.3x 5.7x 0.5% 1.7xStelco STLC RS $33.00 $25.08 $2,227 13 / 2017 $0.50 $3.98 $3.54 6.3x 7.1x $215 $434 $398 4.6x 5.0x 1.6% trésorie nette; n.s.Médiane 19.4x 15.2x 8.8x 6.4x 1.8%Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517

— Adjoints : Adam Staszewski: 416 869-7937

Troy Sun: 416 869-6754

AutoCanada Inc. (ACQUISITION : TSX; Rendement supérieur, cours cible de $23.50) AutoCanada est riche en immobilier; le déblocage de valeur pourrait s’avérer relutif. Si l’optimisation du portefeuille immobilier était un enjeu moins important quand la capitalisation boursière d’ACQ atteignait $1.7 milliard au T2 2014, au niveau actuel de $480 millions, extraire ne serait-ce que $50 à-$100 millions de va-leur par le biais de l’immobilier ne serait pas négligeable, tant s’en faut. De plus, le marché est généralement réceptif à ce genre d’opérations, comme ce fut le cas pour Loblaw et Canadian Tire.

1) Aperçu du portefeuille immobilier. Terrains et bâtiments représen-tent $292.7 millions au bilan d’ACQ. Sur la base de nos conversa-tions avec l’équipe de direction, la société estime que $200 millions de ses biens immobiliers ne sont pas grevés. Sur les 68 établisse-ments concessionnaires, 43% sont déjà en location. Le rapport des avoirs immobiliers à la production de revenus d’ACQ n’est pas très différent de celui des entreprises américaines équivalentes (10.4% comparativement à 9.2%), mais laisse entrevoir un potentiel d’optimisation. L’évolution que nous préférerions serait de voir la société faire passer le pourcentage d’immeubles loués de son portefeuille à environ 55% (comparativement à 43% actuellement), ce qui libérerait $40-$60 millions de fonds propres qui pourraient être affectés à des opérations de fusion et d’acquisition (surtout maintenant que Ford autorise la détention dans le public) une fois que nous aurons une meilleure idée des résultats opérationnels.

2) L’optimisation de l’immobilier est une stratégie plus probable. Les investisseurs peuvent évidemment faire leurs propres calculs, mais AutoCanada reste propriétaire de 57% des bâtiments de ses concessions. Sur la base des informations de la société, Au-tomotive Properties REIT génère $41.8 millions de revenus de lo-cation (à noter que 90.2% du loyer de base annuel minimum de la FPI proviennent de Dilawri Group; si prendre le montant intégral est un peu exagéré pour les fins de la comparaison, c’est une approche prudente). En capitalisant les $35.5 millions de BEN d’APR à 6.5% (c’est là qu’ont eu lieu la plupart des opérations ré-centes), nous obtenons $546 millions de valeur (VE).

3) Valorisation et recommandation – il y a de la valeur, à sup-poser que la structure des coûts s’améliore. Nous restons d’avis que le cycle automobile ne s’inverse pas encore et que, si les résultats du T1 2018 ont été décevants, la réaction du marché était exagérée (une insuffisance de $3 millions du BAI-IA par rapport à la cible a fait plonger le titre de près de 20%). La direction a de la marge dans les FVGA, et, comme dit plus haut, du capital peut être libéré pour des fusions et acquisi-tions ($50 millions de trésorerie disponibles équivalant à envi-ron $10 millions de BAIIA pour un détaillant comparativement à la prévision FBN de $103 millions in 2018E). À noter aussi que le chef de la direction d’ACQ a acheté 10,000 actions ($16.30 par action) la semaine dernière – pour la première fois depuis 2016. Nous réitérons la cote Rendement supérieur et le cours cible de $23.50.

Sélections› SNC-Lavalin› Finning› Toromont› North American Construction Group › Stelco› Aecon› AutoCanada› IBI Group› Bird Construction


Santé et biotechnologieAnalyse sectorielle

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Santé et biotechnologieCRH Medical CRH RS 309.86 72.9 4.25 1/2018 0.0% 0.30u 0.33u 0.39u 9.7 8.2 34.3u 32.1u 38.5u 8.6 7.4 54.8u 1.4 5.00IMV Inc. IMV RS 283.69 42.9 6.62 1/2018 0.0% (0.21) (0.33) (0.20) nmf nmf (9.4) (15.1) (9.3) nmf nmf 0.0 nmf 12.00

Jamieson Wellness JWEL RS 1,006.35 37.9 26.57 1/2018 1.2% 0.85 1.08 1.32 24.5 20.0 60.7 67.7 78.2 16.7 14.3 169.4 2.2 29.00

Knight Therapeutics GUD RS 1,142.51 142.8 8.00 1/2018 0.0% 0.12 0.17 0.18 46.6 42.0 (7.3) (4.4) (4.0) nmf nmf 0.0 0.0 9.50Medical Facilities Corp. DR RM 441.66 31.0 14.27 1/2018 7.7% 1.29u 1.21u 1.11u 9.3 10.1 51.1u 53.8u 50.2u 8.1 8.7 122.2u 2.4 14.00ProMetic Life Sciences PLI RI 351.74 710.6 0.50 1/2018 0.0% (0.18) (0.14) (0.09) nmf nmf (110.1) (105.2) (57.0) nmf nmf 144.6 nmf 0.75Theratechnologies TH RS 983.70 75.0 13.12 1/2018 0.0% (0.16) (0.33) 0.49 nmf nmf (6.9) 10.8 42.3 81.6 20.9 4.0 0.4 14.25 TSO3 TOS RM 85.43 92.9 0.92 1/2018 0.0% (0.06)u (0.14)u (0.11)u nmf nmf (4.3)u (11.4)u (8.4)u nmf nmf 0.0u 0.0 1.50

Situations spécialesCrius Energy Trust KWH.UN RS 386.66 57.0 6.78 1/2018 11.5% 0.87u 0.95u 1.10u 6.0 5.1 64.86u 92.32u 102.56u 4.4 4.0 87.8u 0.9 10.00Enercare ECI RS 1,922.35 106.8 18.00 1/2018 5.5% 1.22 1.33 1.54 13.5 11.7 288.9 318.8 352.5 9.3 8.4 1,050.6u 3.0 24.00K-Bro Linen KBL RS 390.39 10.5 37.15 1/2018 3.2% 2.42 2.40 3.10 15.5 12.0 26.9 33.6 43.9 13.0 9.6 46.5u 1.1 41.00Just Energy Group JE RS 693.00 148.4 4.67 4/2018 10.3% 0.62u 0.78u 0.92u 6.26u 5.28u 174.44u 200.96u 224.14u 7.00u 6.04u 494.64u 2.2u 5.50Rogers Sugar RSI RM 561.57 105.8 5.31 2/2018 6.6% 0.48 0.45 0.50 12.1 10.8 81.3 98.7 105.0 9.2 8.6 328.6 3.1 6.00Chemtrade Logistics Income Fund CHE_u RS 1,387.09 92.6 14.98 1/2018 7.9% 1.23 1.57 2.04 9.7 7.4 283.2 319.5 365.7 8.5 7.3 1293.8 3.5 18.25

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US

C/FTDA

Endri Leno Analyste 416 869-8047

— Adjoints : Stephen Kwai : 416 869-7571

Ammar Shah : 416 869-7476

Points saillants de juin 2018

Jamieson Wellness Inc. (JWEL : TSX) Après l’amorce de notre couverture en octobre 2017, les actions de Jamieson ont connu une séquence impressionnante, s’appréciant de 42%, comparativement aux 2.1% de l’indice TSX dans le même laps de temps. Cette appréciation découle principalement de la réduction de l’écart de valorisation avec les semblables et était également soutenue par des indications de la direction conformes aux attentes, ainsi que par une croissance endogène et de pro-chains lancements de produits clés.

JWEL a, ces derniers mois, continué de réduire l’écart de valorisa-tion avec Glanbia plc (LES : GLB) et Blackmores Limited (ASX : BKL) ses concurrents mondiaux – l’écart de valorisation n’est mainten-ant que de 1.3 comparativement à 3.7 au début de notre couver-ture. Un certain nombre d’acquisitions de sociétés du secteur des médicaments en vente libre ont soutenu la réduction de l’écart de valorisation, permettant d’étalonner notre valorisation par rapport à ces transactions – la moyenne du ratio VE/ventes DDM étant d’environ 3.9 comparativement à environ 3.8 pour JWEL. En outre, nous nous attendons à ce que les résultats soient robustes au deuxième semestre de 2018 en raison de plusieurs lancements de produits et d’une forte croissance endogène – nous prévoyons une croissance endogène d’environ 7% et nous nous attendons à ce que la direction atteigne ses prévisions de BAIIA/BPA 2018e de $67-69 millions / $0.83-0.87, respectivement. Enfin, Jamieson réalise ses revenus sur le marché intérieur (environ 92% des revenus de produits de marque générés au Canada), ce qui assure une pro-tection contre de possibles tarifs douaniers américains, d’autant plus alors que la majorité des ventes à l’étranger de produits de marque de la société ont lieu ailleurs qu’aux États-Unis.

Compte tenu de ces informations qui demeurent positives, nous avons augmenté notre ratio de valorisation cible à un rapport VE/BAIIA 2019e de 15.5, à la hauteur de ceux des concurrents. Notre cours cible se situe maintenant à $29.00 (auparavant $25.25) et nous maintenons la cote Rendement supérieur.

Theratechnologies Inc. (TH: TSX) Nous avons repris la couverture de TH après le financement à base de débentures de premier rang garanties convertibles pour US$57.5 millions (US$54.8 millions nets) portant un taux d’intérêt de 5.75% par an et échéant en juin 2023. Le produit sera utilisé pour 1) financer US$23.85 millions de paiements se rapportant à l’accord d’EMD Se-rono Inc. sur EGRIFTA; 2) US$5.0 millions pour l’approbation et la com-mercialisation de Trogarzo en Europe et dans d’autres régions; 3) US$5.0 millions pour le fonds de roulement et 4) les besoins généraux de l’entreprise y compris des acquisitions possibles.

En plus de l’émission de débentures convertibles, TH a annoncé un accord avec EMD Serono en vue de payer immédiatement la to-talité des obligations restantes se rapportant au rachat par TH des droits commerciaux sur EGRIFTA en 2013. La société a effectué un paiement en bloc de US$23.9 millions sur l’obligation restante de US$28.2 millions (droits de transfert de US$4.0 millions à payer en mai 2019 et US$24.2 millions de redevances au cours quatre à cinq pro-chaines années).

Ensemble, nous estimons que ces initiatives sont positives puisque 1) la société accède à un financement non garanti peu coûteux, 2) les produits restants offrent assez de liquidités pour des acqui-sitions et le lancement du Trogarzo dans l’UE, 3) plus aucun autre paiement à Serono relié à EGRIFTA n’est requis et 4) cela démon-tre la confiance de la direction et permet de débloquer tout le potentiel d’EGRIFTA.

Il n’y a pas eu de changements dans notre prévision sur EGRIFTA puisque nous considérons déjà l’obligation à long terme envers Se-rono comme une dette; notre cible pour Trogarzo cependant a lé-gèrement augmenté en raison de multiplicateurs des concurrents plus élevés. Rendement supérieur et cours cible de $14.25 (aupara-vant $14.00).

Sélections› Enercare (ECI) › CRH Medical (CRH) › IMV Inc. (IMV)


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson: 416 507-8007

Cap. ActionsCote du bours. e.c. Cours

Symb. titre (M) (M) 6/28 2016 2017e 2018e 2016 2017e 2018e 2016 Cible Rend.

Black Diamond Group Ltd. BDI RM 194.01 55.1 3.52 27.9 36.9 39.0 11.1 7.1 6.4 2.1 3.20 -9%Calfrac Well Services Ltd. CFW RM 800.53 143.7 5.57 180.1 251.3 293.5 9.4 7.0 5.8 3.9 7.00 26%CES Energy Solutions Corp. CEU RS 1212.2 268.2 4.52 152.3 162.0 202.4 10.7 9.9 6.8 2.4 8.20 81%Enerflex Ltd. EFX RS 1268.4 89.0 14.26 210.3 232.9 261.8 7.1 6.2 5.0 0.8 18.50 30%High Arctic Energy Services Inc. HWO RM 203.37 53.1 3.83 58.3 49.9 37.3 3.1 3.0 3.8 -1.2 4.50 17%Horizon North Logistics Inc. HNL RS 419.42 163.2 2.57 30.0 44.6 80.2 15.0 11.2 6.0 1.8 3.50 36% Mullen Group Ltd. MTL RM 1601.5 103.7 15.45 173.3 203.7 231.6 11.6 9.7 8.2 1.8 17.00 10% Newalta Corp. NAL RM 111.07 88.1 1.26 44.6 57.1 n/a 10.0 7.5 n/a 5.5 1.35 7%Pason Systems Corp. PSI RS 1849.1 85.2 21.71 98.2 117.4 126.4 17.2 14.2 13.3 nmf 22.00 1%Secure Energy Services Inc. SES RS 1184.7 164.5 7.20 157.2 186.7 210.9 9.4 8.3 7.4 2.0 12.50 74%Shawcor Ltd. SCL RS 1781.6 70.2 25.37 226.2 133.2 245.6 7.7 12.9 6.7 -0.5 36.00 42%STEP Energy Services Ltd. STEP RS 689.91 62.5 11.04 123.6 209.1 258.5 5.2 4.8 3.3 1.1 17.00 54%Trican Well Services TCW RS 1012.3 330.8 3.06 180.0 174.8 204.1 6.3 5.7 4.5 nmf 5.00 63%Trinidad Drilling Ltd. TDG RM 492.22 273.5 1.80 129.4 146.6 164.6 9.4 6.4 5.4 3.0 2.40 33%Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC AO 162.71 75.0 2.17 0.1 15.6 22.3 nmf 10.1 6.9 -0.3 2.37 9%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

BAIIA (M) VE/BAIIA 12 mois coursBAIIA

Dette nette

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Services énergétiques

› Nous avons récemment accueilli un groupe de sociétés de services énergétiques à Toronto, dont la haute direction de Shawcor Ltd. (SCL : TSX, cours cible de $36.00, Rendement supérieur), ce qui a renforcé notre opinion déjà positive sur la société incitant à prendre une position dans la société avant l’annonce de l’attribution d’un grand projet que nous prévoyons avant la fin du T3 :

Plus précisément, nous avons discuté des projets en cours et des estimations budgétaires, maintenant autour de $2.5 milliards, ain-si que du moment et de la taille d’une adjudication possible à court terme. Nous croyons qu’il y a au moins deux projets impor-tants avec des revenus associés de plus de $100 millions chacun qui pourraient parvenir à maturité d’ici la fin du T3. Si les détails de ces projets sont encore rares (d’où notre capacité limitée d’évaluer les chances possibles de Shawcor de remporter les contrats), soulignons que le taux de conversion historique des soumissions ou budgets en commandes de Shawcor est estimé à 44%, ce qui est un bon indicateur du taux de réussite moyen de la société. Étant donné les indications de la société selon lesquelles les esti-mations budgétaires et les soumissions en cours sont générale-ment d’une nature techniquement complexe, nous serions prêts à

attribuer une moyenne historique plus élevée à ses chances de réussite. De plus, nous avons obtenu des éclaircissements con-cernant les activités de base de la société, dont nous pensons qu’ils représentent essentiellement les résultats de 2018, puisqu’il est peu probable qu’elle dispose de contributions importantes liées à de grands projets. Nous ne croyons pas qu’environ $155 millions de BAIIA de base représentent un environnement dans le-quel une appréciation du cours des actions est probable, mais nous apprécions le profil risque/rendement que cela implique pour Shawcor. Si la société réussit à atteindre son taux historique d’obtention de contrats sur les projets, nous estimons que la val-eur par action sera d’environ $35. Si elle n’y parvient pas, le scé-nario de base de $155 millions générera plus de $100 millions de flux de trésorerie disponibles et un ratio VE/BAIIA pas trop ambi-tieux de 10.8. Globalement, notre cote Rendement supérieur et le cours cible de $36.00 découlant d’un ratio VE/BAIIA de 9.7 en 2019 ont été renforcés et nous plaidons en faveur d’une exposition à ce titre avant l’attribution d’un contrat important.

Sélections› Secure Energy Services

(SES: TSX, Rendement supérieur, cours cible $12.50)

› STEP Energy Services Ltd. (STEP: TSX, Rendement supérieur, cours cible, $17.00)


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson: 416 507-8007

Cap. Actions Dernier BPA dilué BAIIA (M) Dette Dette CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA nette nette Ex1/ cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) BAIIA 12 mois

Ag Growth International Inc. AFN-T RS 911.93$ 16.5 55.39$ Dec-17 1.73$ 2.49$ 3.01$ 22.2x 18.4x 123.33$ 149.25$ 160.62$ 9.3x 8.6x 551.38$ 3.7x 67.00$ AGT Food and Ingredients Inc. AGT-T RS 365.24$ 24.2 15.07$ Dec-17 (1.53)$ (0.01)$ 1.12$ nmf 13.4x 64.87$ 69.79$ 111.49$ 11.0x 7.1x 515.44$ 7.4x 25.00$ Cervus Equipment Corporation CERV-T RS 221.80$ 15.7 14.14$ Dec-17 1.18$ 1.60$ 1.72$ 8.8x 8.2x 53.84$ 60.46$ 64.76$ 3.9x 3.5x 44.40$ 0.7x 19.00$ Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T RS 215.14$ 19.9 10.82$ Dec-17 1.17$ 1.14$ 1.20$ 9.5x 9.0x 40.16$ 44.51$ 46.95$ 5.0x 3.9x 16.41$ 0.4x 16.00$

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/B

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Agriculture

› Le marketing institutionnel renforce les perspectives de croissance des marges pour Cervus Equipment Corp. (CERV : TSX, cours cible de $19.00, Rendement supérieur) :

Nous avons eu l’occasion de rendre visite à la direction pendant trois jours vers la fin du mois de mai. Nous constatons qu’après avoir doublé le nombre d’établissements à 62 au cours des huit dernières années, la direction se concentre maintenant sur l’intégration qui devrait entraîner des améliorations des marges. Le redressement de la division Peterbuilt en Ontario a duré plus longtemps que prévu, mais nous entrevoyons des signes selon lesquels ces investissements porteront fruit en 2018 avec des marges en hausse par rapport aux niveaux actuels (20% en des-sous de la moyenne de 10 ans). Avec la vigueur du volume unitaire à la fois sur les marchés finaux de l’agriculture et du camionnage, nous anticipons une croissance du BAIIA de 13% en 2018 sur une croissance des ventes à établissements identiques de 4.1% avec des avantages en termes de levier opérationnel découlant d’une amélioration des paramètres économiques de l’unité. Malgré les perspectives positives pour tous les marchés finaux de la société, les actions se négocient à 3.9 fois notre prévision du BAIIA pour 2018, bien en dessous des concurrents, à 5.2 fois et de la moyenne à long terme à 5.7 fois. Il n’est pas nécessaire d’enregistrer des exploits pour réaliser ces prévisions; cependant, il faut des succès de base en Ontario. Nous réitérons notre cote Rendement supéri-eur et notre cours cible de $19.00 motivés par notre ratio VE/BAIIA 2018 de 5.2 fois.

Sélections› Ag Growth International Inc.

(AFN : TSX, Rendement supérieur, cours cible $67.00)


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —

Adjoint : Victor Dri: 416 869-7495

Le point sur les sociétés

Genworth MI Canada Inc. (MIC: TSX)Au début de juin, Genworth Financial Inc. (GNW : NYSE, société mère de MIC; non cotée) a annoncé la conclusion positive de l’examen du projet de vente de GNW à China Oceanwide Holdings Group Co., Ltd. par le Comité pour l’investissement étranger aux États-Unis (CFIUS). Nous considérons cette annonce comme très positive pour Genworth MI Canada (MIC), car elle réduit fortement un risque à long terme qui pesait sur l’action, à savoir que GNW pourrait vendre tout ou partie de sa participation dans MIC pour recapitaliser ses activités aux États-Unis. Dans l’ensemble, l’attention des investis-seurs devrait se porter résolument sur les résultats opérationnels solides de MIC et ses caractéristiques fondamentales robustes. Notre cours cible de $50 repose sur un ratio C/VC de 1.05 d’après notre estimation de la valeur comptable au T1 2019 (excluant les autres éléments du résultat global). L’action se négociant actuelle-ment à 0.96 fois la valeur comptable au T1 2018, nous pensons que les solides perspectives fondamentales ainsi que la disparition des incertitudes autour de l’accord GNW-Oceanwide pousseront l’action à se négocier au-dessus de la valeur comptable, comme c’était le cas de la fin de 2013 au début de 2015.

Element Fleet Management Corp. (EFN: TSX)Lors de l’AGA du 26 juin, le nouveau chef de la direction Jay Forbes a présenté aux investisseurs un bref tour d’horizon de ses trois pre-mières semaines à la tête de la société ainsi que de ses perspectives.

Au cours des quatre à six prochaines semaines, M. Forbes et un comité d’examen stratégique examineront la société selon trois grands thèmes d’étude interdépendants : l’exploitation, les in-vestissements et le financement. Le premier volet se concentrera sur un examen complet de l’exploitation des activités de base de gestion des parcs de véhicules pour déterminer ses possibili-tés de croissance des revenus et de la productivité (marché cible, occasions). Pour ce qui est des investissements, l’approche sera la même avec la coentreprise 19th Capital, mais il sera aus-si question d’évaluer si la coentreprise est un investissement vi-able d’un point de vue stratégique et économique. Le volet financier, selon les résultats de l’examen de l’exploitation et des investissements, se concentrera sur l’optimisation du bilan et de la structure du capital, dans le but de garantir qu’EFN garde un accès aux marchés des capitaux pour faire croître ses activités de façon efficace et rentable. L’objectif ultime est de créer de la valeur pour les actionnaires.

La création de valeur pour les actionnaires peut provenir de deux sources : 1. la performance financière (qu’EFN compte atteindre grâce au processus d’examen stratégique) et 2. l’expansion des ratios (qu’EFN compte atteindre grâce au premier volet de l’examen et à la confiance accrue des investisseurs). Pour soutenir l’amélioration de la confiance des investisseurs, M. Forbes a ar-ticulé son commentaire autour de trois thèmes essentiels : la transparence, la responsabilité et la crédibilité. Par transparence, il entend améliorer continuellement les informations et la commu-nication avec les investisseurs au niveau des indicateurs clés de performance de la société et du secteur et des facteurs moteurs des résultats financiers. Par responsabilité, il entend qu’EFN présentera aux investisseurs des données à court terme (p. ex., tous les quatre à six trimestres) pour évaluer le rendement de la société par rapport à ses objectifs stratégiques à venir. Il entend par crédibilité que la direction fera « ce qu’elle s’est engagée à faire » à tous les niveaux.

Dans l’ensemble, nous entretenons un avis de plus en plus positif pour EFN après l’arrivée de Jay Forbes et le creux que connaissent manifestement les activités de base de gestion des parcs de vé-hicules. La renégociation des clauses restrictives bancaires (sans concessions importantes) serait un catalyseur majeur. Pour le mo-ment, les problèmes du bilan et des flux de trésorerie, le risque de nouvelles dépréciations des actifs de 19th Capital et la valorisa-tion relative par rapport à ALD nous poussent à maintenir la cote Rendement moyen. EFN se négocie à 10.3 fois notre BPA des douze prochains mois, ce qui est à peu près conforme à la valori-sation d’ALD.

Sélections› TMX › ECN Capital › Fiera Capital › Morneau Shepell


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —Adjoint : Victor Dri: 416 869-7495

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (Md) (M) 6/28 déclaré exerc. FE1 FE2 FE1 FE2 trimest. FE1 FE2 FE1 FE2 % 12 mois

Financement hypothécaireEquitable Group EQB RM 0.96 16.5 57.99 12/2017 8.49 9.32 9.32 6.2 6.2 67.14 64.57 73.40 0.9 0.8 1.9% 62.00First National Financial FN RM 1.70 60.0 28.31 12/2017 2.94 2.73 2.91 10.4 9.7 7.59 7.44 8.53 3.8 3.3 6.5% 27.00Genworth MI Canada MIC RS 3.80 89.8 42.34 12/2017 4.22 5.09 5.12 8.3 8.3 44.17 43.56 46.69 1.0 0.9 4.4% 50.00Home Capital Group HCG RM 1.20 80.2 14.92 12/2017 4.00 2.74 1.60 5.4 9.3 23.04 22.60 24.01 0.7 0.6 0.0% 16.00MCAN Mortgage Corp. MKP RI 0.43 23.6 18.15 12/2017 1.72 1.67 1.76 10.9 10.3 12.82 12.70 13.14 1.4 1.4 8.2% 17.00Street Capital Group SCB RM 0.10 122.2 0.84 12/2017 0.13 0.06 0.04 13.6 19.0 1.12 1.13 1.18 0.7 0.7 0.0% 0.90Timbercreek Financial TF RS 0.70 76.8 9.09 12/2017 0.67 0.70 0.69 12.9 13.2 8.77 8.79 8.78 1.0 1.0 7.6% 10.25Financement spécialiséECN Capital ECN RS 1.25 366.0 3.42 12/2017 0.12 0.05 0.14 65.0 24.7 3.58 3.57 3.72 1.0 0.9 1.2% 5.00Element Fleet Management EFN RM 2.18 380.4 5.73 12/2017 0.53 0.40 0.53 14.2 10.8 8.07 7.77 8.37 0.7 0.7 5.2% 6.00Alaris Royalty Corp. AD RS 0.58 36.5 15.83 12/2017 1.81 0.32 1.31 49.1 12.1 16.30 16.57 16.57 1.0 1.0 10.2% 18.00Callidus Capital Corp. CBL RM 0.28 53.0 5.37 12/2016 0.01 -4.29 -0.64 3.17 3.44 2.01 1.6 2.7 22.3% 5.0012/2015Entreprises de RHMorneau Shepell MSI RS 1.5 55.6 27.41 12/2017 0.49 0.62 0.98 44.0 27.8 6.52 6.41 6.76 4.3 4.1 2.8% 28.00People Corporation PEO RS 0.5 55.7 8.15 12/2017 0.03 0.10 0.15 78.3 53.1 1.72 1.34 1.77 6.1 4.6 0.0% 9.00Bourses des valeursTMX Group X RS 4.69 55.5 84.42 12/2017 4.50 4.63 5.40 18.2 15.6 59.18 57.47 60.79 1.5 1.4 2.7% 88.0012/2015AssuranceIntact Financial Corp. IFC RM 13.08 139.2 93.98 12/2017 4.89 5.57 4.96 16.9 19.0 47.32 47.99 48.83 2.0 1.9 3.0% 100.00Gestion d'actifsFiera Capital Corp. FSZ RS 1.07 90.5 11.82 12/2017 1.27 1.11 1.13 10.6 10.4 6.55 6.62 6.93 1.8 1.7 6.4% 16.00

Système de notation: RS = rendement supérieur, RM = rendement moyen, RI = rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, UR = En révision


Situations spécialesAnalyse sectorielle

Leon Aghazarian, M.Sc. Analyste 514 879-2574 —

Adjoints : Zachary Evershed, cfa: 514 412-0021

Albert Matousek, mba: 514 390-7825

La Banque Nationale a tenu sa 8e conférence annuelle du Québec à Toronto et a donné ainsi aux investisseurs l’occasion d’entendre les hauts dirigeants de 31 sociétés québécoises, parmi lesquelles Stella-Jones Inc. (SJ : TSX) et Uni-Select Inc. (UNS : TSX).

› Le président et chef de la direction de Stella-Jones, Brian McManus, à propos des traverses de chemin de fer et des poteaux :

› Malgré un T1 mouvementé et des perspectives à peine modéré-ment meilleures au T2, notre thèse reste inchangée, car le deux-ième semestre de 2018 et l’exercice 2019 devraient être solides, soutenus par les prévisions réitérées de la direction d’une marge BAIIA en hausse à 15% sur 24 mois grâce à une amélioration pour le secteur des traverses de chemin de fer à partir du T3. Les per-spectives positives pour les traverses de chemin de fer sont dues : 1) à une augmentation des dépenses en immobilisations dans le secteur ferroviaire, les clients de SJ commençant à allonger leurs réseaux et à doubler des voies, en plus de l’entretien habituel, et 2) à la transition opérée par de plus en plus de clients vers le programme de type « black tie », qui a retardé des ventes du T1 jusqu’à plus tard dans l’année et qui, bien qu’il nécessite plus de fonds de roulement, entraîne une amélioration des marges.

› Du côté des acquisitions, les capitaux devraient en grande par-tie être investis dans les poteaux, secteur où la direction entrevoit des occasions de croissance de plus de $100 millions, auxquelles s’ajoutent une ou deux acquisitions complémentaires chaque an-née dans le secteur des traverses de chemin de fer ou du bois d’œuvre à usage résidentiel. Les acquisitions restent la priorité de SJ, mais, à long terme, les cibles se faisant plus rares en Amérique du Nord, la société devrait se concentrer davantage sur son divi-dende, en hausse depuis 14 ans.

Selon nous, le titre a de belles perspectives de croissance à long terme. Notre cours cible de $53, correspondant à 13.5 fois le BAIIA 2019e, est conforme à la moyenne quinquennale.

› Le président et chef de la direction d’Uni-Select, Henry Buckley, a longuement discuté des marges :

› Les marges de FinishMaster aux États-Unis étaient le premier sujet de discussion vu la récente contraction de la marge BAIIA, d’environ 12% en 2016 et 2017, à 9.9% au T4 2017 et au T1 2018, attribuée à la diminution des offres spéciales des fabricants de peintures. Avant que ces offres promotionnelles ne se multiplient ces années-là, cependant, les marges de FinishMaster se situaient entre 10% et 11%, un niveau auxquelles elles se normalisent aujourd’hui. Nous sommes d’avis qu’une marge d’environ 10% est maintenant la nouvelle norme, et prévoyons qu’elle s’établira à 10.4% en 2018e. Rappelons que le T3 est habituellement le trimestre le plus solide pour FinishMaster aux États-Unis, tandis que le T2 est le meilleur trimestre pour la société dans son ensemble. Selon nous, la so-ciété est à un tournant, mais nous pensons que les investisseurs attendent que les résultats se stabilisent avant de se tourner de nouveau vers le titre. Les administrateurs ont acheté des actions.

› La direction a maintenu sa marge BAIIA prévisionnelle de 7.5% pour Parts Alliance Royaume-Uni en 2018e, sans compter la di-lution due aux investissements dans de nouvelles installations, qui a coûté environ 20 pb au T1 2018, ce qui implique donc une marge d’environ 7.3% pour l’année. Ces nouveaux investissements sont une méthode peu coûteuse pour Uni-Select de combler les lacunes dans son implantation au Royaume-Uni, les huit usines ouvertes à ce jour devant être rentables dans un délai de trois à six mois.

L’exécution reste essentielle dans l’attente du trimestre habituelle-ment le plus solide de la société (le T2). Notre cours cible de $27.50 repose sur une évaluation par somme des parties : ratio de 8 fois notre estimation du BAIIA 2019e de la division des peintures aux États-Unis, de 7.5 pour Produits automobiles Canada et de 10 pour Parts Alliance.

Sélections› Cascades› Stella-Jones › Uni-Select


Situations spécialesAnalyse sectorielle

Leon Aghazarian, M.Sc. Analyste 514 879-2574 —Adjoints : Zachary Evershed, cfa: 514 412-0021Albert Matousek, mba: 514 390-7825

Cap. Actions Dernier Dette nette/ 12 moisCote du bours. e.c. Cours exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA Cours

Symb. titre ∆ (M) (M) 6/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex2 cible ∆

Boyd Group Income Fund BYD_u RS 2,351.8 19.7 119.60 12/2017 3.15 3.17 4.17 37.7 28.7 145.6 177.9 204.8 14.5 12.3 0.4% 1.0 125.00CanWel Building Materials CWX RS 533.7 77.7 6.87 12/2017 0.46 0.56 0.64 12.3 10.8 63.2 86.2 93.4 10.0 9.2 8.2% 2.2 8.50Recipe Unlimited Corporation CARA RS 1,745.5 62.6 27.89 12/2017 1.88 2.02 1.80 13.8 15.5 191.0 223.0 239.5 10.0 9.3 1.5% 2.2 33.00Cascades CAS RS 1,118.9 94.7 11.81 12/2017 0.72 1.18 1.48 10.0 8.0 393.0 503.9 558.3 5.4 4.6 1.4% 2.7 18.00Domtar Corporation UFS RM 2,983.9 62.7 47.59 12/2017 2.60 3.17 3.51 15.0 13.6 569.0 647.8 677.5 6.1 5.8 3.7% 1.5 45.00Dorel Industries DIIb RM 710.1 32.4 21.89 12/2017 1.39 1.35 2.16 16.2 10.1 172.8 156.0 173.9 6.8 5.8 7.1% 2.9 26.50GDI Integrated Facility Services GDI RS 346.1 21.2 16.30 12/2017 0.61 0.83 1.17 19.8 13.9 50.2 55.1 61.6 7.9 6.8 0.0% 1.8 20.00Goodfood Market Corp FOOD RS 123.9 50.2 2.47 08/2017 (0.08) (0.16) 0.11 NA 23.3 (3.6) (7.8) 8.6 NA 12.2 0.0% -2.2 3.00Hardwoods Distribution HDI RS 364.6 21.4 17.02 12/2017 1.39 1.77 1.99 9.6 8.5 56.2 58.4 64.1 8.2 7.5 1.7% 0.9 25.00KP Tissue KPT RM 93.8 9.2 10.15 12/2017 0.29 0.59 0.81 17.2 12.6 144.2 141.9 156.8 7.0 6.4 7.1% 2.9 10.50Lassonde Industries LASa RM 1,982.1 7.0 283.64 12/2017 11.41 13.88 14.74 20.4 19.2 177.9 194.3 210.2 11.1 10.3 0.9% 1.8 270.00MTY Food Group MTY RM 1,247.4 25.2 49.55 11/2017 2.33 2.66 2.93 18.6 16.9 93.7 124.8 133.1 12.0 11.2 1.2% 1.5 53.00New Look Vision Group BCI RS 518.1 15.5 33.48 12/2017 1.29 1.18 1.32 28.3 25.4 42.1 54.5 58.0 12.3 11.3 1.8% 2.8 38.00Park Lawn Corporation PLC RS 567.5 23.2 24.48 12/2017 0.64 0.91 1.30 26.8 18.9 13.0 32.9 49.3 18.0 12.1 1.9% 1.0 30.00Premium Brands Holdings PBH RS 3,801.7 33.4 113.95 12/2017 2.82 3.83 5.43 29.7 21.0 190.2 282.4 335.5 16.9 14.3 1.7% 2.2 130.00Richelieu Hardware RCH RS 1,646.0 59.0 27.90 11/2017 1.15 1.26 1.41 22.1 19.8 103.0 111.9 121.7 14.7 13.5 0.0% 0.0 35.00Savaria Corporation SIS RS 713.8 44.4 16.06 12/2017 0.49 0.56 0.72 28.5 22.4 31.6 42.6 52.4 15.9 12.8 2.2% 0.0 20.00Stella-Jones SJ RS 3,365.6 69.3 48.54 12/2017 2.42 2.25 2.75 21.5 17.7 240.6 259.4 299.9 15.2 13.1 1.0% 1.1 53.00Uni-Sélect UNS RS 875.5 42.3 20.71 12/2017 1.25 1.38 1.66 15.0 12.5 117.5 135.8 146.3 7.8 6.8 1.8% 3.2 27.50

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = EnNote: Données sur Dorel en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16% dans Kruger Products L.P.).

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA


TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —

Adjoint: Andrew McGee: 416 869-8049

L’été est arrivé! C’est le moment de fêter – en particulier au vu des solides rendements des titres de la technologie depuis le début de l’année (l’indice des technologies de l’information TSX affiche une forte hausse d’environ 24% sur cette période, alors que pour l’indice TSX fait du surplace). La question que tous se posent est de savoir dans quelle mesure ces rendements peuvent encore augmenter alors que les tarifs douaniers se multiplient et que les tensions com-merciales montent. Il a toujours été communément admis que la technologie est relativement protégée des conséquences des guerres commerciales, mais on ne peut pas nier que la croissance du secteur pourrait caler si d’autres segments du marché sont amenés à réévaluer leurs budgets de dépenses en technologie, même s’il n’y a pas d’impact direct des tarifs douaniers sur la technologie. Par chance, cela ne change en rien nos perspectives – que nous main-tenons depuis le début de cette année. Sur cette note, les investis-seurs qui suivent nos recherches sauront que nous avons une préférence pour certains des titres parmi les plus défensifs tels que CGI et Open Text au vu des valorisations élevées de sociétés com-parables à forte croissance (endogène) telles que Kinaxis et Shopify. Cela ne veut pas dire que nous n’aimons pas ces titres à forte crois-sance, bien au contraire – nous les apprécions beaucoup –, mais nous pensons seulement qu’avec les valorisations actuelles, le profil de risque de ces titres est supérieur et que les investisseurs ne devraient s’y intéresser que dans une perspective à long terme. Dans l’ensemble, nos recommandations restent largement inchangées, les titres classés Rendement supérieur étant Altus, CGI, Kinaxis, Maxar, Open Text, Real Matters, Shopify et Solium.

› Groupe CGI :Le Groupe CGI s’est bien positionné au cours des 18 à 24 derniers mois pour tirer profit d’investissements récents afin de stimuler la croissance interne. De plus, CGI a considérablement assaini son bilan et libéré ainsi beaucoup de capital pour réaliser les fusions-acquisitions prévues par sa stratégie de croissance, qui selon nous pourrait passer par des transactions appelées à transformer la so-ciété. Nous continuons d’observer une dynamique de croissance (endogène et peut-être par acquisitions) avec une expansion des marges attribuable à une meilleure répartition du chiffre d’affaires entre la PI et le numérique. Si cela ne suffisait pas, nous pensons que la base de revenus hautement récurrents de CGI lui confère des caractéristiques défensives propres aux titres de notre univers.

› Kinaxis:Kinaxis reste l’un des titres les plus intéressants dans l’univers que nous couvrons, en particulier pour les investisseurs qui ont un hori-zon de placement sur plusieurs années. Nous pensons que l’élan en Asie et en Europe se maintient avec un essor considérable dans certaines divisions telles que les divisions pharmaceutique et auto-mobile. Si cela ne suffisait pas, nous constatons une croissance des réseaux partenaires, de plus en plus de ressources étant adaptées à Kinaxis. Nous estimons que Kinaxis est sur une longue lancée, la société n’étant qu’au tout début de sa croissance.

› OpenText:OpenText – Le moteur de la croissance de cette société n’a pas changé depuis les années que nous suivons le titre. Nous persistons à croire que la division ECD d’EMC présente un profil de risque rela-tivement faible au-delà de la période d’intégration et que les gains de synergie potentiels par d’autres acquisitions ne sont pas encore pris en compte dans le cours de l’action. Ajoutons à cela la modu-lation des flux de trésorerie disponibles et une facilité de crédit re-haussée, qui donnent à la société une plus grande marge de manœuvre pour réaliser des fusions-acquisitions. Plus important, il semble que la société jette des fondations pour soutenir sa crois-sance endogène, habituellement peu accessible, ce qui, à notre avis, pourrait rendre le titre abordable.

› Shopify:Shopify reste une plateforme technologique de pointe pour le cyber-commerce. Selon nous, ses caractéristiques fondamentales de-meurent inchangées. Dans l’ensemble, nous entrevoyons de formidables occasions de croissance mises en relief par l’expansion internationale et une modularité possible dans le secteur des entre-prises. 1) Nous entrevoyons une croissance relative hors proportions pour Shopify au cours des trois à cinq prochaines années; 2) nous croyons que Shopify est aujourd’hui le chef de file de la tech-nologie (plateforme) dans les solutions pour le cybercommerce; 3) le cycle de croissance du cybercommerce est encore peu avancé et 4) nous croyons que Shopify pourrait faire l’objet d’une acquisition.

Sélections› CGI› Kinaxis› OpenText › Shopify


TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —Adjoint: Andrew McGee: 416 869-8049

Cap. Actions Dernier BPA dilué CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Absolute Software Corp. ABT RM 272 40.0 6.81 2017 (0.08u) 0.02u 0.02u NMF NMF 7.9u 8.3u 9.5u 20.6 18.1 (1.36u) 0% 7.00Altus Group Limited AIF RS 1,138 38.5 29.56 2017 1.13 1.50 1.86 19.7 15.9 82.2 81.3 103.4 15.0 11.8 10.06 53% 43.00CGI Group Inc. GIB.A RS 23,932 291.6 82.08 2017 3.65 4.28 4.51 19.2 18.2 1963.8 2145.0 2229.9 11.9 11.4 22.47 22% 85.00Constellation Software Inc. CSU RM 21,768 21.2 1,027.19 2017 21.85u 27.80u 31.47u 27.8 24.6 643.8u 753.5u 884.3u 21.7 18.5 28.51u 44% 875.00EXFO Inc. EXFO RM 185u 54.8 3.38u 2017 0.20u 0.07u 0.31u 47.9 10.7 22.1u 20.8u 29.7u 9.1 6.4 3.51u 8% 4.25uKinaxis Inc. KXS RS 2,249 25.5 88.06 2017 1.14u 0.98u 1.39u 67.9 47.7 40.1u 39.5u 53.3u 45.0 33.4 4.68u 0% 100.00Maxar Technologies Ltd. MAXR RS 2,767u 56.7 48.80u 2017 4.16u 4.75u 5.14u 10.3 9.5 378.7u 756.1u 807.5u 7.5 7.0 35.82u 60% 60.00uMediagrif Interactive Inc. MDF RM 163 14.8 10.95 2018 0.57 0.70 0.86 15.6 12.8 23.2 23.3 26.2 7.6 6.8 8.93 18% 12.00Mitel Networks Corp. MITL R 1,355u 123.5 10.97u 2017 0.65u R R NA NA 144.6u R R NA NA 2.80u 65% ROpen Text Corporation OTEX RS 9,321u 267.8 34.81u 2017 2.02u 2.54u 2.79u 13.7 12.5 762.3u 997.3u 1,108.7u 11.4 10.3 13.80u 42% 50.00uReal Matters Inc. REAL RS 517 91.6 5.65 2017 0.03u 0.09u 0.20u 45.6 21.5 9.4u 11.7u 25.8u 26.5 12.0 2.03u 0% 11.00Shopify Inc. SHOP RS 15,667u 102.3 153.21u 2017 0.16u 0.18u 0.68u NMF NMF 23.4u 23.7u 78.9u NMF NMF 16.13u 0% 160.00uSierra Wireless Inc. SWIR RM 575u 35.9 16.00u 2017 1.05u 0.90u 1.36u 17.9 11.8 53.4u 57.2u 73.9u 8.8 6.8 12.84u 0% 22.00uSolium Capital Inc. SUM RS 707 59.6 11.87 2017 0.09u 0.05u 0.22u NMF 39.8 12.22u 8.73u 24.45u 51.0 18.2 2.54u 0% 13.50 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US

C/BBAIIA (M)

VE/BAIIA


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008

— Adjoints: Steven Hong: 416 869-7538

Adnan Waheed: 416 869-6763

Vu la récente incertitude qui pèse sur les marchés, nous revenons sur certains titres défensifs qui ont été liquidés l’année dernière. Le secteur des PÉI (producteurs d’électricité indépendants) et des sociétés d’infrastructures pâtit de la hausse des taux obligataires, mais nous pensons que la faiblesse des actions tient largement compte de la hausse des taux obligataires et que les investisseurs peuvent trou-ver de la valeur dans les taux de dividende intéressants du secteur (répartition idéale des actifs en période de volatilité des marchés).

Faits saillants récents:

› Pattern Energy Group Inc. (PEGI : TSX, Rendement supérieur, cours cible de US$25.00) :

PEGI est un grand PÉI nord-américain qui concentre ses activités uniquement sur les énergies renouvelables. La société a une par-ticipation de 2,736 mégawatts dans des actifs éoliens au Cana-da, aux États-Unis et au Chili, avec des occasions de croissance de plus de 10 gigawatts, dont 935 mégawatts fonctionnels aujourd’hui ou en passe de le devenir au cours des prochaines années. Selon nous, PEGI se négocie à une forte décote par rap-port aux sociétés ouvertes d’infrastructures comparables ainsi qu’aux sociétés fermées. Le mois dernier, elle a conclu un accord pour céder une participation de 70% dans le parc éolien El Ar-rayán de 115 mégawatts à un groupe de placement privé pour $67 millions, soit 15 fois les flux de trésorerie disponibles aux fins de distribution (sur la base de FT aux fins de distribution de $4.5 mil-lions), ce qui est nettement supérieur au ratio que PEGI paye ha-bituellement (environ 10) et à la valorisation actuelle du titre (environ 11 fois les estimations 2018e). La société maintient l’intention de verser un dividende de 9.3%, qui pourrait être durable grâce à la transaction El Arrayán.

› Northland Power Inc. (NPI : TSX, Rendement supérieur, cours cible de $28.00) :

NPI est un important constructeur et exploitant d’actifs énergé-tiques et un des principaux exploitants mondiaux de parcs éoliens en mer (avec une participation nette de 2,029 mégawatts dans la capacité de production d’énergie et de 252 mégawatts de ca-pacité en construction et une date d’entrée en service prévue en

2019). Son partenariat à Taïwan a récemment remporté des con-trats pour 744 mégawatts de projets éoliens maritimes et devrait recevoir des contrats d’achat d’énergie sur 20 ans, avec une date d’entrée en service prévue en 2025. Avec une participation de 60%, les projets combinés de Hai Long 2 (532 mégawatts) et Hai Long 3 (512 mégawatts) devraient ajouter 626 mégawatts nets à NPI, ce qui représente une croissance d’environ 28% de la capacité nette totale de la société. Avec son contrat d’achat d’électricité initial d’environ US$195/mégawattheure et l’ajout de nouveaux contrats pour environ US$80/mégawattheure, nous pensons que les projets devraient pouvoir afficher des rendements plus élevés.

› Innergex énergie renouvelable inc. (INE : TSX, Rendement supérieur, cours cible de $18.00) :

INE est l’un des plus importants PÉI au Canada, qui exploite 1,609 mégawatts (nets) d’actifs éoliens, hydroélectriques et géother-miques au Canada, aux États-Unis, en France et en Islande. Elle se concentre activement sur les occasions de croissance au Chili, où les prix de l’électricité sont intéressants (>$45/mégawattheure) et où les contrats sont commodément établis en dollars américains. La société a récemment annoncé l’acquisition dans ce pays d’un projet hydroélectrique de 140 mégawatts et s’apprête à faire croître ses capacités de 125 mégawatts supplémentaires. De plus, nous pensons que des rendements d’au moins 10% pour-raient provenir du Texas avec l’entrée en service du projet Foard City de 350 mégawatts au T3 2019, soutenu par des crédits d’impôt à la production, un contrat d’achat d’électricité de 12 ans et de faibles coûts. Avec un ratio de distribution cible du dividende de 70-80%, nous comptons sur une croissance durable du divi-dende de quelques points de pourcentage chaque année.

Sélections› Pattern Energy› Northland Power › Innergex


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier BPA dilué Ventes par action CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. C/V Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 06/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois Technologie énergétiqueAdvantage Lithium AAL RS 112.1 135 0.83 12/2017 (0.17) (0.04) (0.04) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.42 0.00 2.20Algonquin Power AQN RS 4167.6u 436 9.55u 12/2017 0.58u 0.65u 0.61u 18.8 19.9 3.95u 3.48u 3.36u 3.4 3.5 5.82u 0.49 11.50uAtlantic Power AT-US RM 262.1u 117 2.25u 12/2017 (0.34)u (0.21)u (0.10)u nmf nmf 3.74u 2.82u 2.95u 1.0 0.9 1.69u 1.02 2.40uBoralex BLX R 1619.6 78 20.87 12/2017 R R R R R R R R R R R R RBrookfield Infrastructure BIP-UN RS 14938.9u 394 37.94u 12/2017 0.13u 1.01u 1.18u 37.9 32.5 5.35u 6.03u 6.87u 7.9 7.0 34.15u 0.42 46.50uBrookfield Renewable Energy BEP-US RM 9243.4u 310 29.82u 12/2017 (0.19)u 0.07u 0.81u nmf 36.9 5.54u 6.02u 6.22u 6.2 6.0 42.26u 0.47 35.00uCobalt 27 Capital KBLT RS 726.6 82 8.81 04/2017 0.00 0.86 (0.25) 10.2 nmf 0.00u 0.00u 0.00u na na 7.99 0.00 15.00 DIRTT Environmental Solutions DRT RS 553.1 86 6.40 12/2017 0.09 (0.05) 0.22 nmf 28.4 3.09 3.48 3.98 2.3 2.0 2.11 0.08 7.50Etrion Corp ETX RM 90.2u 334 0.27u 12/2017 (0.06)u (0.01)u 0.04u nmf 8.6 0.07u 0.05u 0.11u 6.6 3.2 (0.03)u 0.93 0.35uInnergex INE RS 1852.5 134 13.84 12/2017 0.22 0.25 0.34 67.7 51.2 3.66 4.21 4.38 4.1 3.9 4.48 0.85 18.00Lithium Americas LAC RS 639.7 92 6.94 12/2017 (0.10) (0.11) (0.22) nmf nmf 0.00 0.05 0.05 nmf nmf 4.69 0.00 12.50Mason Graphite LLG RS 176.1 129 1.36 06/2017 (0.06) (0.03) (0.06) nmf nmf 0.00 0.00 0.01 na nmf 0.30 0.20 3.30Nemaska Lithium NMX RS 690.2 852 0.81 06/2017 (0.00) (0.03) (0.03) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.35 0.00 1.90Northland Power NPI RS 4332.6 177 24.45 12/2017 0.92 1.43 1.62 17.1 15.1 7.77 8.89 9.09 3.4 3.4 4.42 0.83 28.00 Pattern Energy PEGI RS 1816.3u 98 18.56u 12/2017 (0.20)u 1.30u 0.26u 17.8 nmf 4.61u 5.47u 6.03u 4.2 3.8 36.42u 0.54 25.00uPinnacle Renewable PL RS 475.8 33 14.46 12/2017 (0.22) 0.22 1.09 nmf 16.7 9.92 10.46 12.11 1.7 1.5 5.72 0.51 17.00Sigma Lithium SGMA RS 121.9 67 1.82 12/2017 (0.02) (0.04) 0.04 nmf 59.6 0.00 0.00 0.21 na 11.6 0.21 0.00 4.50SRG Graphite SRG RS 76.0 65 1.17 12/2017 0.00 (0.04) (0.04) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.09 0.00 2.35TransAlta Renewables RNW RM 3099.2 250 12.39 12/2017 (0.01) 0.04 0.78 nmf 15.9 1.04 1.84 1.83 8.5 8.5 8.36 0.29 13.005N Plus VNP RS 277.7 84 3.30 12/2017 0.13u 0.19u 0.25u 21.1 16.1 2.62u 3.00u 3.31u 1.4 1.3 1.13u 0.03 4.25

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US1 BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.

C/B

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008—Adjoints: Steven Hong: 416 869-7538 Adnan Waheed: 416 869-6763


Télécommunications et médiasAnalyse sectorielle

Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 —

Adjoints: Ahmed Abdullah: 514 879-2564 Luc Troiani, CFA: 416 869-6585

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 6/28 déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Radiodiffusion et divertissementCineplex Inc. CGX RS 1,844 63.3 29.11 12/2017 1.07 1.41 1.64 20.6 17.8 235.9 263.4 288.4 9.1 8.3 11.05 0.44 35.50Corus Entertainment Inc. CJR.b RM 971 209.8 4.63 08/2017 1.10 1.11 0.97 4.2 4.8 578.1 566.7 521.6 5.5 5.6 7.11 0.56 5.50DHX Media DHX RM 372 134.2 2.77 06/2017 0.16 0.13 0.12 20.6 22.5 87.3 115.8 104.8 8.7 7.7 2.52 0.68 4.00Spin Master TOY RS 5,950 101.7 58.52 12/2017 1.70 2.04 2.13 21.6 20.7 292.2 321.7 351.3 13.4 11.8 5.02 -0.26 62.00Stingray Digital RAY.a RS 629 74.1 8.49 03/2018 0.50 0.74 0.80 11.5 10.6 41.5 110.0 112.9 8.9 8.3 4.08 0.57 11.00 The Intertain Group Limited IT RR 1,238 72.4 17.10 12/2015 1.72 1.95 2.02 8.8 8.5 139.5 185.0 204.8 10.5 8.8 6.14 0.62 20.00TVA Group Inc. TVA.b RM 143 43.2 3.30 12/2017 0.50 0.40 0.48 8.3 6.9 66.4 62.5 68.9 3.1 2.8 5.96 0.18 4.00Impression et éditionThomson Reuters TRI RS 37,781 711.5 53.10 12/2017 0.90 0.68 1.33 16.0 58.6 1585.0 1275.0 1371.5 16.5 15.9 18.09 0.36 57.00

Transcontinental Inc. TCL.a RM 2,675 87.8 30.46 10/2017 2.61 2.94 3.31 10.4 9.2 396.7 463.6 548.8 7.1 6.6 16.86 0.04 33.00Publicité et marketingAimia Inc. AIM RM 355 152.3 2.33 12/2017 0.40 0.88 0.97 2.6 2.4 287.6 207.0 233.6 3.8 2.8 NM -0.77 2.50Yellow Pages Y RM 256 28.1 9.13 12/2017 0.29 1.56 1.70 5.9 5.4 183.1 192.7 175.2 2.7 2.6 NM 0.59 11.50TélécommunicationsBCE Inc. BCE RS 48,041 898.0 53.50 12/2017 3.42 3.49 3.63 15.3 14.7 9282.0 9590.0 9894.6 7.9 7.6 17.80 0.42 60.00Cogeco Communications Inc. CCA RM 3,196 49.6 64.49 08/2017 6.08 5.72 6.29 11.3 10.2 1005.0 1095.1 1175.6 5.6 5.2 44.11 0.64 83.00Quebecor Inc. QBR.b RS 6,301 235.9 26.71 12/2017 1.24 1.81 2.03 14.8 13.2 1628.2 1698.2 1806.2 7.9 7.3 3.34 0.92 29.00Rogers Communications Inc. RCI.b RM 32,171 514.8 62.49 12/2017 3.52 4.11 4.29 15.2 14.6 5318.0 5651.1 5886.8 8.3 7.8 14.11 0.52 64.00Shaw Communications SJR.b RM 13,487 504.0 26.76 08/2017 1.11 1.15 1.34 23.2 20.0 1893.0 2084.6 2200.9 8.6 8.1 11.59 0.41 28.00Telus Corp. T RS 27,798 595.0 46.72 12/2017 2.63 2.72 2.88 17.2 16.2 4910.0 5102.7 5331.8 8.0 7.6 16.10 0.59 50.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/BBAIIA (M$)

VE/BAIIA

TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$. RAY Ex1 estimations et multiplicateurs sont pro forma.

BPA dilué

Stingray Digital Group Inc. (RAY.A: TSX)

› Stingray Digital Group Inc. (RAY.A : TSX) – Revue de l’achat NCC notre restriction ayant récemment été levée :

Stingray a annoncé, après la fermeture des marchés le 2 mai, l’acquisition de Newfoundland Capital Corporation (NCC) dans une transaction évaluée à $506 millions. Basée à Dartmouth, en Nouvelle-Écosse, NCC est le deuxième opérateur radio au Cana-da sur la base du nombre de stations et le troisième en termes de revenus. NCC détient 101 licences radio (82 FM et 19 AM) compo-sées de 72 stations de radio et de 29 stations répétitrices sur 21 marchés locaux dans sept provinces. L’achat est assujetti aux autorisations réglementaires. Nous présumons que la conclusion aura lieu autour du 1er octobre. NCC a produit un chiffre d’affaires en 2017 de $169.9 millions et un BAIIA rajusté de $52.6 millions. Elle a tiré 52% de ses revenus de la publicité locale, 36% de la publici-té nationale, 10% des ventes d’agence et 2% des activités du siège social et autres. Sur une base régionale, 34% du chiffre d’affaires proviennent de l’Ontario, 30% de l’Alberta, 26% des provinces maritimes et 10% de la Colombie-Britannique. La trans-formation de Stingray avec NCC sera relativement importante, cette dernière représentant 57% du chiffre d’affaires de l’entité fu-sionnée. La publicité, qui était auparavant une part négligeable

des produits, bondit à un niveau légèrement supérieur à 57%, le Canada augmentant à 77% des revenus par rapport à 47% au cours de l’exercice 2018 et le BAIIA rajusté provenant de NCC s’établissant entre 56% et 60% du total rajusté pro forma. La so-ciété entrevoit $8 millions d’économies de coûts à réaliser dans les 12 prochains mois et $5 millions de gains de synergie sur les reve-nus dans les 18 à 24 mois après l’achat. Les actifs immobiliers non essentiels devraient être rapidement vendus pour un produit d’au moins $12 millions. Alors que le multiplicateur de l’achat sera réduit à juste un peu moins de 8 fois par rapport au niveau initial de 9.6 avant les gains de synergie et les ventes, cela exclut une taxe du CRTC de $30.5 millions avec une valeur actualisée nette de $22.5 millions. Les actionnaires de NCC recevront $40 millions d’actions RAY.A et le reste en liquide, alors que Stingray financera cette partie par l’émission de trois tranches d’actions représent-ant un produit total brut de $138.1 millions, un nouveau prêt à terme de $150 millions et un tirage de $300 millions sur une facilité de crédit renouvelable (auparavant $100 millions). Étant donné le contexte de croissance et de valorisation différent des activités de NCC, nous avons présenté une VAN et mis à jour nos FTA en réduisant de moitié le taux de croissance terminal à 2%. Nous avons aussi étendu notre valorisation à un an de plus. Notre nou-veau cours cible est basé sur les paramètres de l’exercice 2020E de notre VAN (13.0 fois pour les activités existantes de Stingray et 7.5 fois pour NCC) et la valeur de l’exercice 2019E de nos FTA, avec un ratio VE/BAIIA implicite de 10.6 fois l’exercice 2019E pro forma et d’un peu moins de 10.0 fois l’exercice 2020E ainsi qu’un ratio C/FTD de 12.0 fois pour l’exercice 2019E PF et de 11.1 fois pour l’exercice 2020E.

Sélections› Thomson Reuters› Quebecor› TELUS


Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579

— Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA: 416 869-8577

Actions Cap. Dernier BPA FTDPAD CoursCote du e.c. Cours bours. exercice (A) est. est. C/B (A) est. est. C/FT Ratio cible

Symb. titre (M) 06/28 (M) déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Denier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 d'endet. 12 mois

Air Canada* AC RS 273 20.79 5,676 12/2017 4.11 2.29 3.88 9.1x 5.4x 3.89 1.40 3.47 14.9x 6.0x nmf 32.00Bombardier Inc. BBD.b RS 2371.7 5.09 12,072 12/2017 u0.03 u0.06 u0.10 nmf nmf -u0.39 -u0.03 u0.19 nmf 27.0x 300% 6.00 BRP Inc. DOO RM 103 64.25 6,630 01/2018 2.27 2.94 3.33 21.8x 19.3x 2.67 2.03 3.51 31.7x 18.3x 108% 66.00 CAE Inc. CAE RS 269 26.95 7,262 03/2018 1.11 1.26 1.41 21.4x 19.1x 0.95 1.05 1.35 25.7x 20.0x 22% 29.00Canadian National Rail CNR RM 744 107.31 79,860 12/2017 4.99 5.18 5.94 20.7x 18.1x 7.28 7.68 8.65 14.0x 12.4x 41% 107.00 Canadian Pacific Rail CP RM 145 240.32 34,798 12/2017 11.39 12.75 14.45 18.8x 16.6x 14.91 17.57 19.94 13.7x 12.1x 56% 260.00 Cargojet Inc. CJT RM 14 64.03 865 12/2017 1.93 2.45 3.23 26.2x 19.8x 5.80 7.40 8.88 8.6x 7.2x 73% 65.00Chorus Aviation Inc.* CHR RS 138.6 7.01 972 12/2017 0.93 1.00 1.28 7.0x 5.5x (2.37) (1.77) 0.15 nmf 47.9x 83% 10.00Exchange Income Corporation EIF RS 32 31.38 1,010 12/2017 2.47 2.74 3.35 11.4x 9.4x 91.95 129.94 161.08 nmf nmf 59% 44.00Héroux-Devtek Inc. HRX R R 15.00 R 03/2018 R R R R R R R R R R R RNFI Group Inc. NFI RS 64 48.90 3,109 12/2017 u3.03 u2.73 u3.11 13.5x 11.9x u1.90 u2.65 u3.18 13.9x 11.6x 45% 62.00Transat A.T. Inc. TRZ RS 37 8.23 308 10/2017 0.77 -0.19 0.52 nmf 15.9x 2.49 0.31 0.93 27.0x 8.9x - 13.00 TFI International Inc. TFII RS 91 40.48 3,691 12/2017 2.08 2.90 3.31 14.0x 12.2x 0.66 3.24 3.90 12.5x 10.4x 51% 44.00 WestJet Airlines* WJA RM 114 17.22 1,964 12/2017 2.42 1.60 2.75 10.8x 6.3x 0.65 0.67 0.07 25.5x nmf 42% 20.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)

Bombardier Inc. Nous avons récemment organisé une visite du Centre de finition Global de la division Aviation d’affaires, de l’usine de montage du Challenger et de l’usine des aérostructures de Bombardier Inc. (BBD.B: TSX; Rendement supérieur; cours cible $6.00), à Montréal. Nous avons aussi eu droit à une mise à jour sur le marché de David Coleal, président, Avion d’affaires (BBA).

› Les conditions s’améliorent sur le marché des jets d’affaires :

Les conditions du marché final de jets d’affaires continuent de s’améliorer, l’utilisation des avions étant en hausse et les stocks d’avions d’occasion à vendre en baisse. Selon JETNET, au T1, le pourcentage de jets d’affaires d’occasion à vendre était de 9.3%, contre 11.2% au T1 de l’an dernier, soit le plus petit nombre absolu de jets à vendre depuis 2008. Bombardier se montrera prudente dans l’augmentation des rythmes de production, mais nous entre-voyons un potentiel de hausse dans les prochaines années.

› Le Global 7500, moteur de la croissance :Le Global 7500 sera le programme phare de Bombardier, l’avion étant le plus grand et le plus long des jets d’affaires construits sur spécifications de l’industrie. La première livraison du nouvel avion est prévue à la fin de 2018 et l’appareil en est déjà à sa phase de finition avancée. Selon la direction de Bombardier, les livraisons de Global 7500 augmenteront de quelques-uns cette année à environ 40 par an en 2020 grâce à un solide carnet de com-mandes et des livraisons prévues jusqu’en 2021.

› Les nouveaux dérivés Global 5500 et 6500 sont concurrentiels. :

Le lancement par Bombardier de nouveaux modèles Global 5500 et Global 6500 était une des plus grandes surprises au récent congrès de l’aviation d’affaires EBACE en Europe. Ces nouveaux modèles dérivés ont une toute nouvelle motorisation et une aile redessinée qui permettra une plus grande autonomie avec 13% d’économie de carburant. On craignait sur le marché qu’avec le lancement par Gulfstream de ses tout nouveaux G500 et G600 les modèles existants du Global de Bombardier deviendraient moins concurrentiels par leurs performances, mais les nouveaux Global 5500 et 6500 seront tous deux tout à fait aptes à rivaliser avec les modèles Gulfstream.

› La voie vers des marges de l’Aviation d’affaires dépassant 8-10% :

La division Aviation d’affaires de Bombardier a généré une marge BAII de 8.4% en 2017 et, jusqu’en 2020, la direction vise une marge de 8-10%. Nous entrevoyons une possibilité que la marge dépasse 10% à mesure que la répartition des appareils évoluera encore davan-tage vers le haut de gamme avec le lancement du Global 7500, si les conditions du marché permettent une augmentation des rythmes du Challenger de taille moyenne et du modèle Learjet léger et alors que les revenus du marché de l’après-vente augmentent.

Nous sommes encouragés par les tendances positives sur le cré-neau des jets d’affaires et entrevoyons un potentiel de hausse pour les prévisions de ce segment. Nos perspectives positives pour Bom-bardier sont soutenues par (1) une expansion continue des marges dans tous les autres segments de la société; (2) un retour prévu à des flux de trésorerie disponibles régulièrement positifs en 2019 et (3) une plus grande confiance dans la possibilité que Bombardier atteigne voire dépasse ses objectifs financiers pour 2020.

Sélections› Bombardier › Chorus Aviation › Exchange Income


Liste alphabétique des sociétés

5N Plus VNP 59Absolute Software Corp. ABT 57Advantage Lithium AAL 59Advantage Oil & Gas AAV 46Aecon Group ARE 48Ag Growth International Inc. AFN-T 51Agnico-Eagle Mines Ltd AEM-T 44AGT Food and Ingredients Inc. AGT-T 51Aimia Inc. AIM 60Air Canada AC 61Alacer Gold Corp ASR-T 44Alamos Gold Inc. AGI-T 44Alaris Royalty Corp. AD 53Algonquin Power AQN 59Alio Gold Inc. ALO-T 44Allied Properties REIT AP.un 41Almaden Minerals Ltd AMM-T 44AltaGas ALA 47Altus Group Limited AIF 57American Hotel Income Properties HOT.un 41ARC Resources Ltd. ARX 46Arizona Mining AZ.TO 42Artis REIT AX.un 41ATCO Ltd. ACO 47Atlantic Gold Corp AGB-V 44Atlantic Power AT-US 59AuRico Metals Inc AMI.TO 44AutoCanada ACQ 48Automotive Properties REIT APR.un 41B2Gold Corp BTO-T 44Banque Canadienne de l’Ouest CWB 38Banque de Montréal BMO 38Banque Laurentienne LB 38Banque Nationale NA 38Banque Royale du Canada RY 38Banque Scotia BNS 38Banque Toronto-Dominion TD 38Baytex Energy Corp. BTE 46BCE Inc. BCE 60Bellatrix Exploration BXE 46Belo Sun Mining Corp BSX-T 44Birchcliff Energy BIR 46Bird Construction Inc. BDT 48Black Diamond Group Ltd. BDI 50Bluestone Resources Inc. BSR-V 44Boardwalk REIT BEI.un 41Bombardier Inc. BBD.b 61Bonavista Energy Corporation BNP 46Bonterra Energy BNE 46Boralex BLX 59Boyd Group Income Fund BYD_u 55Brookfield Infrastructure BIP-UN 59Brookfield Renewable Energy BEP-US 59BRP Inc. DOO 61BTB REIT BTB.un 41CAE Inc. CAE 61Calfrac Well Services Ltd. CFW 50Callidus Capital Corp. CBL 53Canadian National Rail CNR 61Canadian Natural Resources CNQ 46Canadian Pacific Rail CP 61Canadian Tire CTC.a 39Canadian Utilities CU 47CanWel Building Materials CWX 55CAP REIT CAR.un 41Capital Power CPX 47Capstone Mining CS.TO 42Cardinal Energy CJ 46Cargojet Inc. CJT 61Cascades CAS 55Cenovus Energy CVE 46Centerra Gold Inc. CG-T 44Cervus Equipment Corporation CERV-T 51CES Energy Solutions Corp. CEU 50CGI Group Inc. GIB.A 57Chemtrade Logistics Income Fund CHE_u 49Chinook Energy Inc. CKE 46Choice Properties REIT CHP.un 41Chorus Aviation Inc. CHR 61CIBC CM 38Cineplex Inc. CGX 60Cobalt 27 Capital KBLT 59Cogeco Communications Inc. CCA 60Cominar REIT CUF.un 41Constellation Software Inc. CSU 57

Copper Mountain Mining CMMC.TO 42Corus Entertainment Inc. CJR.b 60Couche Tard ATD.b 39Crescent Point Energy Corp. CPG 46Crew Energy CR 46CRH Medical CRH 49Crius Energy Trust KWH.UN 49Crombie REIT CRR.un 41CT REIT CRT.un 41Detour Gold Corp DGC-T 44DHX Media DHX 60DIRTT Environmental Solutions DRT 59Dollarama DOL 39Domtar Corporation UFS 55Dorel Industries DIIb 55DREAM Global REIT DRG.un 41DREAM Industrial REIT DIR.un 41DREAM Office REIT D.un 41ECN Capital ECN 53Element Fleet Management EFN 53Emera Inc. EMA 47Empire Company EMP.a 39Enbridge Inc. ENB 47Enbridge Income Fund ENF 47Encana Corporation (US$) ECA 46Enercare ECI 49Enerflex Ltd. EFX 50Enerplus Corporation ERF 46Equinox Gold EQX.V 44Equitable Group EQB 53Etrion Corp ETX 59Exchange Income Corporation EIF 61EXFO Inc. EXFO 57Falco Resources FPC-V 44Fiera Capital Corp. FSZ 53Financière Manuvie MFC 38Financière Sun Life SLF 38Finning International Inc. FTT 48First Capital Realty FCR 41First Majestic Silver Corp FR-T 44First National Financial FN 53First Quantum Minerals FM.TO 42Fortis Inc. FTS 47Fortuna Silver Mines Inc FVI-T 44FP Newspapers Inc. FP 60Franco-Nevada Corp FNV-T 44Freehold Royalties FRU 46GDI Integrated Facility Services GDI 55Genworth MI Canada MIC 53Gibson Energy GEI 47Gildan GIL 39Glacier Media GVC 60Goldcorp Inc G-T 44Golden Star Resources GSC-T 44Goodfood Market Corp FOOD 55Great-West Lifeco GWO 38H&R REIT HR.un 41Hardwoods Distribution HDI 55Héroux-Devtek Inc. HRX 61High Arctic Energy Services Inc. HWO 50Home Capital Group HCG 53Horizon North Logistics Inc. HNL 50Hudbay Minerals HBM.TO 42Hudson’s Bay Company HBC 39Hydro One Ltd. H 47IAMGOLD Corporation IMG-T 44IBI Group Inc. IBG 48Imperial Oil IMO 46IMV Inc. IMV 49Industrielle Alliance IAG 38Innergex INE 59Inovalis REIT INO.un 41Intact Financial Corp. IFC 53Inter Pipeline IPL 47InterRent REIT IIP.un 41Invesque IVQu 41Jamieson Wellness JWEL 49Just Energy Group JE 49K-Bro Linen KBL 49Kelt Exploration KEL 46Keyera KEY 47Killam Apartment REIT KMP.un 41Kinaxis Inc. KXS 57Kinder Morgan KML 47Kinross Gold Corporation K-T 44

Kirkland Lake Gold Corp. KL-T 44Knight Therapeutics GUD 49KP Tissue KPT 55Lassonde Industries LASa 55Leucrotta Energy LXE 46Liberty Gold Corp LGD-T 44Lithium Americas LAC 59Loblaw L 39Lundin Mining LUN.TO 42Lydian International Ltd LYD-T 44MAG Silver Corp MAG-T 44Mason Graphite LLG 59Maverix Metals Inc MMX-V 44Maxar Technologies Ltd. MAXR 57MCAN Mortgage Corp. MKP 53Mediagrif Interactive Inc. MDF 57Medical Facilities Corp. DR 49Metro MRU 39Mitel Networks Corp. MITL 57Morneau Shepell MSI 53MTY Food Group MTY 55Mullen Group Ltd. MTL 50Nemaska Lithium NMX 59Nevada Copper NCU.TO 42New Gold Inc NGD-T 44New Look Vision Group BCI 55Newalta Corp. NAL 50NFI Group Inc. NFI 61North American Construction Group Ltd. NOA 48Northland Power NPI 59NorthWest H.P. REIT NWH.un 41NuVista Energy NVA 46NYX Gaming NYX 60Obsidian Energy OBE 46OceanaGold Corp. OGC-T 44Open Text Corporation OTEX 57Osisko Gold Royalties Ltd OR-T 44Osisko Mining OSK-T 44Painted Pony Energy Ltd. PONY 46Paramount Resources Ltd. POU 46Park Lawn Corporation PLC 55Parkland Fuel Corporation PKI 39Pason Systems Corp. PSI 50Pattern Energy PEGI 59Pembina Pipelines PPL 47People Corporation PEO 53Peyto Exploration & Development Corp. PEY 46Pinecliff Energy PNE 46Pinnacle Renewable PL 59Postmedia Network PNC.a 60PrairieSky Royalty PSK 46Premium Brands Holdings PBH 55ProMetic Life Sciences PLI 49Pure Multi-family REIT RUFu.V 41Quebecor Inc. QBR.b 60Raging River Exploration RRX 46Real Matters Inc. REAL 57Recipe Unlimited Corporation CARA 55Richelieu Hardware RCH 55RioCan REIT REI.un 41Ritchie Bros. Auctioneers RBA 48Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T 51Rogers Communications Inc. RCI.b 60Rogers Sugar RSI 49Roots Corporation ROOT 39Royal Gold Inc RGLD-O 44Sabina Gold and Silver Corp. SBB-T 44Sandstorm Gold Ltd SSL-T 44Saputo SAP 39Savaria Corporation SIS 55Secure Energy Services Inc. SES 50Semafo Inc. SMF-T 44Seven Generations VII 46Shaw Communications SJR.b 60Shawcor Ltd. SCL 50Sherritt International S.TO 42Shopify Inc. SHOP 57Sierra Wireless Inc. SWIR 57Sigma Lithium SGMA 59SilverCrest Metals Inc. SIL.V 44Sirius XM Canada Holdings XSR 60Slate Office REIT SOT.un 41Sleep Country Canada ZZZ 39SmartCentres REIT SRU.un 41SNC-Lavalin SNC 48

SolGold SOLG.TO 42Solium Capital Inc. SUM 57Spin Master TOY 60SRG Graphite SRG 59SSR Mining Inc. SSRM-T 44Stantec Inc. STN 48Stelco STLC 48Stella-Jones SJ 55STEP Energy Services Ltd. STEP 50Stingray Digital RAY.a 60StorageVault Canada SVI.V 41Storm Resources SRX 46Street Capital Group SCB 53Stuart Olson SOX 48Summit Industrial SMU.un 41Suncor Energy SU 46Superior Plus SPB 47Supremex Inc. SXP 60Surge Energy SGY 46Tahoe Resources Inc THO-T 44Tamarack Valley Energy TVE 46Taseko Mines TKO.TO 42Teck Resources TECKb.TO 42Telus Corp. T 60TFI International Inc. TFII 61The Intertain Group Limited IT 60Theratechnologies TH 49Thomson Reuters TRI 60Tidewater Midstream TWM 47Timbercreek Financial TF 53Titan Mining TI.TO 42TMX Group X 53Torc Oil & Gas TOG 46Toromont Industries Ltd. TIH 48Tourmaline Oil TOU 46TransAlta TA 47TransAlta Renewables RNW 59Transat A.T. Inc. TRZ 61TransCanada Corp. TRP 47Transcontinental Inc. TCL.a 60Trevali Mining TV.TO 42Trican Well Services TCW 50Tricon Capital Group TCN 41Trinidad Drilling Ltd. TDG 50Troilus Gold Corp. TLG-V 44TSO3 TOS 49TVA Group Inc. TVA.b 60Uni-Sélect UNS 55Valener Inc. VNR 47Veresen Inc. VSN 47Vermilion Energy Inc. VET 46Wesdome Corp. WDO-T 44WestJet Airlines WJA 61Wheaton Precious Metals Corp WPM-T 44Whitecap Resources WCP 46WPT Industrial REIT WIR’U-T 41WSP Global WSP 48Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC 50Yamana Gold Inc YRI-T 44Yellow Media Inc. YLO 60Yellow Pages Y 60

Succursales

International

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Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400Oakville • 305 Church Street, Oakville, ON, L6J 7T2 • 905-849-3558 Oshawa • 575 Thornton Road North, Oshawa, ON, L1J 8L5 • 905-433-0210Ottawa • 50 O’Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000

Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 104, 8e rue, Rouyn-Noranda, QC, J9X 2A6 • 819-762-4347Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684Saint-Hyacinthe • 1355, rue Daniel-Johnson Ouest, bureau 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383Saskatoon - 8th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154Shawinigan • 602, avenue de Grand-Mère, 2e étage, Shawinigan, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791Toronto Midtown • 22 St. Clair Ave East, suite 1202, Toronto, ON, M4T 2S5 • 416-507-8870Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000Val d’Or • 840, 3e avenue, Val d’Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420Vancouver 1 • 475 Howe Street, Suite 3000, Vancouver, BC, V6C 2B3 • 604-623-6777 Vernon • 3100-30th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191Waterloo • 180 King Street South, Suite 701, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991White Rock • 2121 160th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810

Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450

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