Vision · 2020. 3. 18. · Vision Mensuel économique et financier Mars 2020. Études financières...

Vision

Mensuel économiqueet financier

Mars 2020

Études financières

Administration

Ihor Danyliuk 416 869-7522Directeur de la recherche

Caroline Jukes 416 869-8039Directrice administrative

Tanya Bouchard 416 869-7934Analyste superviseure

Publications

Vanda Bright 416 869-7141Directrice

Wayne Chau 416 869-7140Associé publications

Renseignements

Giuseppe Saltarelli 514 879-5357 [email protected]

Économie et Stratégie Bureau MontréalStéfane Marion 514 879-3781Économiste et stratège en chef

Matthieu Arseneau 514 879-2252Chef économiste adjoint

Kyle Dahms 514 879-3195Économiste

Angelo Katsoras 514 879-6458Analyste géopolitique

Jocelyn Paquet 514 412-3693Économiste

Paul-André Pinsonnault 514 879-3795Économiste principal, Revenu fixe

Marc Pinsonneault 514 879-2589Économiste principal

Krishen Rangasamy 514 879-3140Économiste principal

Bureau TorontoWarren Lovely 416 869-8598 Stratège principal Taux d’intérêt

Taylor Schleich 416 869-6480 Associé Stratégie taux d’intérêt

Analyse techniqueDennis Mark 416 869-7427

Banques et assurancesGabriel Dechaine 416 869-7442Adjoint : Will Flanigan 416 507-8006Adjoint : Ganesh Kannan 416 507-9555

Distribution et produits de consommationVishal Shreedhar 416 869-7930Adjoint : Paul Hyung 416 507-9009Adjoint : Ryan Li 416 869-6767

FNB et produits financiersDaniel Straus 416 869-8020 Linda Ma 416 507-8801 Tiffany Zhang 416 869-8022Associate: Shubo Yan 416 869-7942

ImmobilierMatt Kornack 416 507-8104Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108Adjoint : Ahmed Shethwala 416 507-8102

Tal Woolley 416 507-8009Adjoint : Eric Kim 416 869-7566

Métaux et minerais Don DeMarco 416 869-7572Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925Adjoint : Harmen Puri 416 869-8045

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Ahmed Al-Saidi 416 869-7535

Michael Parkin 416 869-6766Adjoint : James Duncan 416 869-8511Adjoint : Jonathan Egilo 416 507-8177

John Sclodnick 416 869-8044

Pétrole et gaz› Petites et moyennes sociétés John Hunt 403 441-0955

› Moyennes sociétés Dan Payne 403 290-5441 Adjoint : Baltej Sidhu 403 290-5627

› Grandes capitalisations Travis Wood 403 290-5102 Adjoint : Andrew Nguyen 403 290-5445

Pipelines, services publics et infrastructuresPatrick Kenny 403 290-5451Adjointe : Amber Brown 403 290-5624Adjoint : Zach Warnock 403 355-6643

Produits industriels Maxim Sytchev 416 869-6517Associate: Alizeh Haider 416 869-7937Adjoint : Troy Sun 416 869-6754

Santé et biotechnologieEndri Leno 416 869-8047Adjoint : Eduardo Garcia Hubner 416 869-7476 Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Services énergétiques et agricultureGreg Colman 416 869-6775Adjoint : Anthony Linton 416 507-9054Adjoint : Michael Storry-Robertson 416 507-8007

Services financiers diversifiésJaeme Gloyn 416 869-8042Adjointe : Julia Gul 416 869-7495

Situations spécialesZachary Evershed 514 412-0021Adjoint : Thomas Bolland 514 871-5013

Endri Leno 416 869-8047Adjoint : Eduardo Garcia Hubner 416 869-7476 Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Technologie Richard Tse 416 869-6690Adjoint : John Shao 416 869-7938

Technologies propres et développement durable Rupert Merer 416 869-8008Adjoint : Hassaan Khan 416 869-7538Adjoint : Adnan Waheed 416 869-6763

Télécommunications et médiasAdam Shine 514 879-2302Adjoint : Ahmed Abdullah 514 879-2564Adjoint : Luc Troiani 416 869-6585

Transport et produits industrielsCameron Doerksen 514 879-2579Adjoint : Albert Matousek 514 390-7825

mailto:giuseppe.saltarelli%40bnc.ca?subject=Renseignements%20-%20Vision



Table des matières

Points saillants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04

L’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

Taux d’intérêt et marchée obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Marché boursier et stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

Analyse sectorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

› Liste de sélections FBN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

› Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

› Recommandations des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

› Liste alphabétique des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www .nbcn .ca/contactus/disclosuresFr .html

http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

VISION MARS 2020 Retour à la page « Études financières » 04

Économie› Les arrêts de production reliés à un virus et les chocs qu’ils provoquent

dans les chaînes d’approvisionnement à l’échelle mondiale laissent penser que la croissance économique mondiale sera faible au premier semestre de 2020. La production de biens rebondira plus tard cette année, mais la production perdue dans le secteur des services, notamment les secteurs des voyages et du tourisme, ne pourra pas être entièrement rattrapée. Nous avons par conséquent réduit notre prévision du PIB de l’économie mondiale en 2020 de quatre dixièmes, à 2.7%.

› Si les ménages profitent des faibles taux d’intérêt pour emprunter, les entreprises américaines semblent plus prudentes. Les prêts commerciaux et industriels sont en passe de diminuer un deuxième trimestre de suite. La dégradation de l’optimisme des entreprises est encore plus évidente quand on examine les investissements et les postes à pourvoir, qui se contractent simultanément pour la première fois depuis la grande récession de 2008-2009. La prudence est donc de mise devant les perspectives économiques des États-Unis pour les prochains trimestres, d’autant plus si l’on songe aux nouvelles menaces pour l’activité économique que présente le virus COVID-19. Nous avons diminué de deux dixièmes notre prévision de croissance du PIB des États-Unis pour 2020 à 1.7%.

› Après avoir nui à l’activité économique au T4 de l’an dernier, les perturbations de la circulation ferroviaire menacent maintenant de limiter le rebond du PIB canadien au premier trimestre de 2020. La propagation du virus COVID-19 pourrait aussi entraver la production du secteur des services ainsi que la fabrication puisque les arrêts des usines en Chine à cause du virus sèment le désarroi dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Nous avons réduit notre prévision de croissance du PIB canadien pour 2020 de trois dixièmes, à 1.5%. Étant donné la détérioration des perspectives, nous nous attendons maintenant à ce que la Banque du Canada abaisse son taux de financement à un jour en mars.

Taux d'intérêt et devise› Au cours du dernier quart de siècle, il est arrivé sept fois que la Fed intervienne

entre deux réunions de politique monétaire programmées pour instaurer des mesures de stimulation d’urgence. Sans aucune exception, la réunion du FOMC qui a suivi s’est chaque fois soldée par une réduction additionnelle du taux directeur, avec un délai moyen entre la réduction d’urgence et la réunion suivante de 23 jours seulement. En outre, à chacune de ces occasions sauf une, la réduction subséquente était de 50 points de base (pb). Étant donné la marge restante limitée entre le taux actuel et la borne zéro, notre scénario de base éviterait cette tendance historique; nous prévoyons une mesure de stimulation plus modeste de 25 pb plus tard ce mois.

› Que peut-on attendre de la Banque du Canada à partir de maintenant? Les données historiques indiquent que, comme pour la Fed, sa récente réduction des taux ne viendra probablement pas seule. Nous disposons d’un échantillon de dix cas exactement où la BdC a réduit ses taux de 50 pb ou plus depuis l’adoption de son régime de huit réunions à date fixe par an en 2000. Et à toutes les réunions qui ont suivi chacune de ces réductions de taux, sauf une, la cible du taux de financement à un jour a de nouveau été abaissée (et ce d’au moins 50 pb dans cinq cas). Comme pour la Fed, nous voyons la proximité actuelle de la limite inférieure de zéro comme une dissuasion d’un nouvel ajustement d’un demi-point, mais en accord avec les antécédents empiriques, nous prévoyons une réduction de 25 pb en avril comme réponse la plus probable.

› Les participants du marché commencent à se demander ce que la BCE pourrait faire aujourd’hui et qu’elle n’a pas déjà essayé de faire dans le passé. Alors que la Fed a déjà réduit ses taux et garde, elle, une marge de manœuvre, les autorités monétaires de la zone euro semblent arriver à court d’options. Le taux qu’offre la banque centrale sur sa facilité de dépôt se situe déjà à un record de -0.5%; chercheurs et experts demandent de combien elle pourrait encore baisser les taux sans que les inconvénients associés à des taux négatifs ne l’emportent sur leurs avantages. Un système de taux négatifs à plusieurs paliers pourrait aider à soulager les impacts négatifs, mais ce n’est pas la panacée. Nonobstant ces considérations, les marchés tablent sur une réduction des taux à -0.6% la semaine prochaine.

› La révision à la baisse de nos projections 2020 pour la croissance du PIB mondial nous force aussi à réduire nos prévisions de prix du pétrole. Le brut WTI devrait s’établir en moyenne autour de $47 le baril cette année (contre environ $60 dans nos prévisions antérieures). Étant donné la détérioration des perspectives (nous avons aussi réduit les prévisions de croissance du PIB du Canada de trois dixièmes à 1.5%), nous nous attendons maintenant à ce que la Banque du Canada abaisse son taux de financement à un jour en avril, si ce n’est plus tôt. Et, comme les marchés n’intègrent pas pleinement dans leurs cours une réduction des taux d’intérêt aussi tôt, la dépréciation du huard pourrait se prolonger de quelques mois encore alors que les investisseurs ajustent leurs attentes concernant l’intervention de la banque centrale. Par conséquent, nous prévoyons maintenant que le taux USDCAD se dirigera vers 1.37 d’ici le milieu de l’année, coïncidant avec une poursuite de la baisse des prix du pétrole, avant de s’apprécier de nouveau plus tard dans l’année avec le regain de vigueur du WTI. La dernière fois que le huard a atteint ces niveaux remonte à mai 2017, quand les prix du pétrole avaient été tout autant battus en brèche.

Répartititon des actifs et marché boursier› Les marchés boursiers ont été ébranlés par les arrêts de production

reliés au virus et les chocs pour la chaîne d’approvisionnement qui ont succédé dans le monde entier. Alors que la production de biens devrait rebondir plus tard dans l’année, la production perdue du secteur des services, notamment dans le tourisme et le secteur du voyage, sera plus difficile à rattraper. La plupart des marchés boursiers se négocient encore à des ratios C/B prévisionnels qui dépassent la moyenne des dix dernières années; les bourses du monde sont donc vulnérables à des révisions à la baisse des bénéfices

› Il est encourageant de voir les autorités politiques et monétaires du monde réagir à l’épreuve. Les banques centrales sont intervenues vite pour doper l’économie en réduisant les taux directeurs. Les gouvernements se sont aussi engagés à mettre l’épaule à la roue en adoptant des mesures de stimulation budgétaires au cours des prochains mois.

› L’activité des usines a repris au cours des deux dernières semaines en Chine ce qui coïncide avec la meilleure séquence d’augmentations journalières consécutives des tarifs de transport maritime depuis l’été dernier. De plus, le nombre de cas confirmés d’infection au COVID-19 en Chine tend à la baisse et que le nombre de malades qui se rétablissent dépasse celui des nouvelles infections constatées.

› Nous laissons notre répartition des actifs inchangée ce mois-ci, surpondérant les actions et sous-pondérant les titres à revenu fixe par rapport à notre modèle de référence. Nous avons été surpris par la récente reprise des titres du Trésor américain, mais pensons que le degré de pessimisme actuel que reflètent les taux d’intérêt d’une faiblesse record est exagéré. Si le G-7 et la Chine honorent leurs engagements à soutenir l’activité économique au cours des prochaines semaines, la croissance devrait rebondir au deuxième semestre de l’année.

› Nos cibles pour les indices S&P/TSX et S&P 500 sont 17,400 et 3,150.

Points saillants

Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781


Points saillants

Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Variation

Énergie 15.9 Surpondérer

Matériaux 10.8 Équipondérer

Industrie 11.3 Équipondérer

Consommation discrétionnaire 3.9 Sous-pondérer

Consommation de base 4.0 Équipondérer

Santé 1.1 Équipondérer

Finance 32.3 Surpondérer

Technologies de l'information 6.3 Sous-pondérer

Services de télécommunications 5.5 Sous-pondérer

Services publics 5.2 Sous-pondérer

Immobilier 3.7 Sous-pondérer

Total 100* Au 28 Février 2020

Rotation sectorielle FBN

Indice de référence (%)

Recommandation FBN (%)

Variation (%)

Marché boursierActions canadiennes 20 21 -2Actions américaines 20 20 +3Actions étrangères (EAEO) 5 6Marchés émergents 5 7 -1

Marché obligataire 45 39Liquidités 5 7Total 100 100FBN Économie et Stratégie

Répartition des actifs FBN


L'économie


L'économie

Krishen Rangasamy Économiste principal 514 879-3140

Monde : Le virus COVID-19 entache les perspectives économiques mondiales Les arrêts de production reliés à un virus et les chocs qu’ils provoquent dans les chaînes d’approvisionnement à l’échelle mondiale laissent penser que la croissance économique mondiale sera faible au premier semestre de 2020. La production de biens rebondira plus tard cette année, mais la production perdue dans le secteur des services, notamment les secteurs des voyages et du tourisme, ne pourra pas être entièrement rattrapée. Nous avons par conséquent réduit notre prévision du PIB de l’économie mondiale en 2020 de quatre dixièmes, à 2.7%.

Rebaptisée COVID-19 (qui désigne la maladie associée au coronavirus de 2019) par l’Organisation mondiale de la santé, l’épidémie en cours continue de semer le chaos sur l’ensemble de la planète. Malgré un taux de mortalité bien inférieur à celui du coronavirus SRAS de 2002-2003, le virus COVID-19 cause des perturbations économiques plus importantes que son prédécesseur il y a 17 ans. Ayant tiré les leçons de l’événement de 2002-2003, les gouvernements et les autorités sanitaires ont choisi d’être plus proactifs cette fois-ci. La Chine, qui représente maintenant une part beaucoup plus grande de l’économie mondiale qu’en 2003, a mis en quarantaine une grande partie de sa population et mis en veilleuse la production de plusieurs grands établissements. Cela se répercute sur les chaînes d’approvisionnement, en particulier sur les marchés émergents dont la part dans le PIB mondial est presque deux fois plus importante qu’en 2003.

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La part du PIB mondial attribuable aux MÉ a presque doublé en 17 ansPart du PIB mondial

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FBN Économie et Stratégie (données du FMI)

Chine

Marchés émergents

sans la Chine

Marchés émergents

sans la Chine

Chine

2003 2020

De nombreuses usines, apprend-on, subissent des arrêts non planifiés en Asie faute de pièces dont l’importation de la Chine a été interrompue. À la lumière des arrêts de production reliés au virus en Chine et des chocs des chaînes d’approvisionnement qui en résultent, nous avons réduit nos prévisions de croissance pour la Chine, les marchés émergents et l’économie mondiale. La production de biens rebondira plus tard cette année, mais la production perdue dans les secteurs des services, notamment celui des voyages et du tourisme, ne sera pas entièrement rattrapée. La croissance du PIB mondial pour cette année est maintenant fixée à seulement 2.7%, quatre dixièmes de moins que dans la prévision antérieure. Les difficultés de la Chine en 2020 devraient aussi avoir des répercussions sur l’économie mondiale toute l’année prochaine. Selon le FMI, un choc de 1% pour la demande chinoise rogne environ un quart de point de la croissance mondiale un an plus tard, avec des effets particulièrement importants dans l’Asie émergente. Les perturbations de la chaîne des approvisionnements n’aideront pas les volumes du commerce mondial déjà freinés par les politiques protectionnistes, particulièrement celles des États-Unis. L’augmentation des tarifs douaniers l’an dernier a coïncidé avec la première baisse annuelle des volumes du commerce international en une décennie, après que ceux-ci ont plongé pendant trois des quatre trimestres, dont le T4.

À la lumière des événements récents, il n’y a pas beaucoup d’espoir d’un rebond rapide du commerce international et donc de la croissance mondiale. Le tassement des prix des matières premières reflète la détérioration des perspectives. Mais à titre de consolation, la lenteur de la croissance et la baisse des prix du pétrole devraient se traduire par une diminution de l’inflation et permettre aux banques centrales de maintenir des politiques monétaires accommodantes pendant plus longtemps que ce ne serait autrement le cas.

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Monde : Rechute des volumes du commerce internationalVolumes du commerce mondial

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FBN Économie et Stratégie (données du CPB)

Niveau (d)

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Indice

Avec sa participation relativement forte à la chaîne de valeur mondiale, l’économie de la zone euro déjà faible sera une des économies les plus durement touchées par les arrêts de production liés au virus. Le secteur du tourisme de la zone sera probablement à la peine puisque les visiteurs annulent leurs projets de voyage à cause de la peur du virus. La zone de la


L'économie

monnaie commune est restée stagnante au quatrième trimestre de l’an dernier, laissant la croissance du PIB pour l’ensemble de 2019 à un creux inégalé depuis six ans de 1.2% seulement. Étant donné les bouleversements liés au virus, on peut s’attendre à ce que la zone euro fléchisse encore plus en 2020. Les tensions commerciales entre l’Union européenne et les États-Unis ainsi que les complications reliées au Brexit menacent d’aggraver une situation qui est déjà difficile. Alors qu’il reste de la marge pour des mesures budgétaires de soutien à la croissance, particulièrement en Allemagne et aux Pays-Bas, nous ne retiendrons pas notre souffle — les gouvernements européens ont manifesté peu d’intérêt ces dernières années pour les coups de pouce budgétaires. Au lieu de cela, le fardeau de la relance de la croissance pourrait une fois de plus incomber à la Banque centrale européenne. Alors qu’elle a laissé sa politique monétaire inchangée en janvier — les taux d’intérêt n’ont pas bougé et l’assouplissement quantitatif a été maintenu à €20 milliards par mois —, la BCE a reconnu que les risques sont plutôt ceux d’une baisse. L’affaiblissement de la croissance a freiné l’inflation et les attentes d’inflation, ouvrant la porte à la possibilité d’un nouvel assouplissement monétaire plus tard cette année.

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2017 2018 2019 2020

Zone euro : Les attentes d’inflation chutent de nouveauPrévisions du taux d’inflation dans cinq ans pour les 5 prochaines années selon les swaps indexés sur l’inflation

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FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Le Japon a mal terminé 2019, son PIB s’étant contracté au rythme annualisé de 6.3% au T4 dans la foulée de la hausse de la taxe de vente d’octobre. Le point de départ désastreux n’est pas de bon augure pour la croissance en 2020, surtout si l’on songe que le rebond du T1 sera désormais bridé par les perturbations de l’activité économique liées au virus. Cela dit, la croissance devrait trouver un certain soutien l’an prochain grâce en partie à l’activité reliée aux Jeux olympiques d’été à Tokyo (à moins bien sûr qu’ils soient annulés à cause du virus) et à une stimulation budgétaire. On se souviendra que le gouvernement de Shinzo Abe a déjà annoncé un programme de dépenses de ¥13,200 milliards pour cette année, le plus important depuis la récession de 2008-2009. Étant donné la faible croissance économique et l’inflation qui continue de décevoir, on ne peut pas exclure des mesures de stimulation additionnelles de la Banque du Japon.

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Japon : Le PIB s’est effondré au 4T avec la hausse de la taxe de ventePIB réel

Var t/t (%) dés. t. a.

FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv)

T4

Hausse de la taxe de vente de 5% à 8% en

avril 2014

Hausse de la taxe de vente de 8% à 10%

in octobre 2019

Perspectives mondiales

Prévisions croissance PIB

2019 2020 2021Pays avancés 1.7 1.2 1.6États-Unis 2.3 1.7 2.0Zone euro 1.2 0.6 1.2Japon 0.8 0.2 0.8R.-U. 1.4 1.0 1.4Canada 1.6 1.5 2.0Australie 1.8 1.8 2.5Nouvelle-Zélande 2.4 1.9 2.4Hong Kong -1.1 -0.4 2.3Corée 1.9 1.8 2.3Taiwan 2.4 1.9 2.4Singapour 0.7 1.0 2.1

Asie émergente 5.5 4.9 5.5Chine 6.1 5.0 5.7Inde 5.0 5.4 6.5Indonésie 5.0 4.6 5.2Malaisie 4.5 3.7 4.5Philippines 5.8 5.8 6.2Thaïlande 2.5 2.4 3.2

Amérique latine -0.1 1.1 2.4Mexique 0.1 0.8 1.8Brésil 1.1 1.9 2.6Argentine -2.7 -1.5 1.7Venezuela -28.1 -11.3 -0.6Colombie 1.3 1.2 2.5

Europe de l’Est et CEI 2.1 1.9 2.0Russie 1.2 1.7 1.9République Tchèque 2.5 2.1 2.4Pologne 4.2 3.3 3.1Turquie 0.1 2.9 3.2

M-O et Afrique du N. 0.2 2.4 3.0

Afrique subsaharienne 3.2 3.0 3.6

Pays avancés 1.7 1.2 1.6Pays émergents 3.7 3.6 4.3Monde 2.9 2.7 3.3

Source: FBN Économie et Stratégie


L'économie

États-Unis : La contraction du crédit aux entreprises assombrit les perspectivesSi les ménages profitent des faibles taux d’intérêt pour emprunter, les entreprises américaines semblent plus prudentes. Les prêts commerciaux et industriels sont en passe de diminuer un deuxième trimestre de suite. La dégradation de l’optimisme des entreprises est encore plus évidente quand on examine les investissements et les postes à pourvoir, qui se contractent simultanément pour la première fois depuis la grande récession de 2008-2009. La prudence est donc de mise devant les perspectives économiques des États-Unis pour les prochains trimestres, d’autant plus si l’on songe aux nouvelles menaces pour l’activité économique que présente le virus COVID-19. Nous avons diminué de deux dixièmes notre prévision de croissance du PIB des États-Unis pour 2020 à 1.7%.

Le marché du travail américain ne donnait aucun signe de relâche en janvier. En plus des augmentations massives d’emplois enregistrés dans les enquêtes à la fois auprès des établissements et auprès des ménages, le taux d’activité a aussi augmenté atteignant 63.4%, le niveau le plus élevé depuis le milieu de 2013. Son dynamisme est dû aux travailleurs de la principale catégorie d’âge, en particulier des femmes dont le taux d’activité frise maintenant un record absolu. Certes, les statistiques de l’emploi de janvier ont peut-être été gonflées un peu par des températures plus clémentes qu’à l’accoutumée qui ont stimulé l’activité et donc l’emploi. Par conséquent, on peut s’attendre à un ralentissement du rythme de la création d’emplois dans le rapport de février. Quoi qu’il en soit, la Fed sera enchantée de la poursuite de l’augmentation de l’emploi et de l’inflation des salaires — les salaires horaires ont gagné 3.1% d’une année à l’autre. Seule ombre au tableau, la petite baisse de l’emploi temporaire, que nous surveillerons de près au cours des prochains mois étant donné que cette donnée tend à être un bon indicateur avancé.

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États-Unis : Le taux d’activité de la principale catégorie d’âge monte encoreTaux d’activité des travailleurs âgés de 25 à 54 ans

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FBN Économie et Stratégie (U.S. BLS, données de Refinitiv)

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Hommes

La reprise apparente de la production dans le secteur de la fabrication, ce qui est étonnant puisqu’on se serait plutôt attendu à ce que les difficultés des usines (baisse de la production pendant trois des quatre trimestres de 2019, dont le T4) continuent après la décision de Boeing d’arrêter la production de l’avion 737 MAX jusqu’à nouvel ordre. Pour la première fois en six mois, l’indice ISM de la fabrication est remonté au-dessus de 50 en janvier. Et sur la base des données des enquêtes régionales comme les enquêtes Empire et Philly, il semble que les usines aient poursuivi leur expansion en février. Ce n'est pas clair, cependant, si ces gains peuvent être maintenus étant donné les perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales (en raison de l'épidémie de virus COVID-19 qui a forcé les fermetures d'usines en Chine).

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Les indices régionaux pointent vers un rebond de la fabrication au T1Production de la fabrication et indices régionaux

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* Moyenne du T1 des indices Empire et Philly sur la base des données de janvier et février FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv)

Philly (d)

Production de la fabrication (g)

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Empire (d)

indice

Les consommateurs américains sont restés d’humeur dépensière au début de 2020 si l’on en croit les chiffres du commerce de détail. Les possibilités d’emploi, les augmentations de salaires, la grande confiance des consommateurs restent tous favorables à la consommation. On ne peut pas non plus ignorer l’incidence des taux d’intérêt qui persistent à rester bas. On se souviendra que la dette des ménages a grimpé à un nouveau record de US$14,100 milliards à la fin de 2019. L’augmentation de 4.4% du stock de dette par rapport à l’année précédente était motivée par le crédit hypothécaire (+4.8%, le plus important bond depuis 2007), mais aussi par les prêts auto, les cartes de crédit et les prêts d’études. Les investisseurs devraient-ils craindre que cette hausse de l’endettement des ménages nuise aux prévisions de la consommation ou même à la stabilité financière?


L'économie

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

L’endettement record des ménages menace-t-il la stabilité financière?

FBN Économie et Stratégie (données de Fed de New York)

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Prês hypothécaires à risque(cote de crédit < 620)

Prêts automobiles à risque(cote de crédit < 620)

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Part des prêts hypothécaires et automobiles à risque (subprime)

Dette des ménages à la fin de l’année

La dette des ménages atteint un record absolu, … … mais la qualité

des prêts est nettement meilleure

qu’en 2006

2019

À ce stade-ci, l’endettement ne semble pas problématique pour les dépenses de consommation américaines étant donné que les finances des ménages restent en bonne forme – leurs obligations financières sont historiquement basses en proportion du revenu disponible. Et en écho à l’augmentation de l’endettement, on peut faire valoir que la qualité des prêts aux ménages est meilleure qu’en 2006, c.-à-d. juste avant la crise financière. En fait, depuis qu’elle a atteint un sommet il y a 14 ans, la part des crédits hypothécaires et automobiles à risque (« subprime ») accordés a fortement baissé. Les prêts hypothécaires à risque, qui avaient contribué à la dernière crise financière, représentaient seulement 3.7% des crédits accordés l’an dernier, comparativement à 13.6% en 2006. Les prêteurs semblent avoir tiré les leçons de leurs erreurs passées et resserré les normes du crédit hypothécaire. On remarquera que l’an dernier une proportion record de 60% des crédits hypothécaires consentis est allé aux emprunteurs les mieux notés, c.-à-d. ceux dont la note de crédit est d’au moins 760. Cela a indéniablement rendu le marché immobilier résidentiel plus stable comme en attestent la diminution des prêts hypothécaires en souffrance et le plus faible taux de saisies de biens hypothéqués.

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Les normes de crédit hypothécaires plus strictes que jamaisNouvelles saisies et part des prêts consentis aux emprunteurs les mieux notés

%

FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York)

Part des prêts hypothécaires consentis aux emprunteurs les mieux notés c.-à-d. ayant une

note d’au moins 760 (d)

Nouvelles saisies de biens hypothéqués (g)

2019

Milliers

Malgré des prêts hypothécaires sélectifs, le taux de propriétaires a réussi à dépasser 65% en 2019, le niveau le plus élevé en six ans. Et cela, on le doit à une augmentation saine et supérieure à la moyenne

de la formation de ménages. Si les ménages profitent des faibles taux d’intérêt pour emprunter, les entreprises semblent plus prudentes. Les prêts commerciaux et industriels sont en passe de diminuer un deuxième trimestre de suite au T1. En glissement annuel, ces prêts croissent au rythme le plus lent depuis 2011. Le ralentissement de l’emprunt auprès des banques n’est pas nécessairement négatif en lui-même parce que les entreprises peuvent toujours s’autofinancer (par leur trésorerie interne) ou accéder au marché des obligations de sociétés. Mais selon le plus récent rapport sur les prêts bancaires de la Réserve fédérale (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices), la majorité des banques qui ont fait état d’une diminution de la demande de prêts au T4 invoquaient des diminutions de l’investissement en immobilisations des clients ainsi qu’une diminution des besoins de financement des comptes clients, des stocks et des opérations de fusion et acquisition comme des raisons importantes de l’affaiblissement de la demande.

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Deuxième baisse trimestrielle de suite du crédit aux entreprisesPrêts commerciaux et industriels

%

* Estimation du T1 basée sur les données des six premières semaines de 2020 FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale)

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T1*

%

La ratification de l’ACEUM et la trêve dans la guerre commerciale avec la Chine sont des événements positifs, mais on ne sait pas si l’investissement des entreprises répondra de manière importante à ce stade avancé du cycle économique, particulièrement alors que la croissance économique mondiale a des ratés sous le poids des politiques protectionnistes toujours importantes et des nouvelles menaces que présente le virus COVID-19. La Fed a mentionné le virus huit fois dans le compte rendu de sa dernière réunion de politique monétaire, en laissant entendre que la politique du statu quo des taux d’intérêt pourrait changer si les perturbations engendrées étaient plus dommageables que ce qu’on pense actuellement. Tout bien compté, les messages récents de la Fed, ajoutés à des données fermes démontrant des diminutions simultanées d’une année à l’autre de l’investissement des entreprises et de la création d’emplois pour la première fois depuis la grande récession de 2008-2009, devraient justifier une certaine prudence devant les perspectives économiques des États-Unis au cours des prochains trimestres. Nous avons par conséquent réduit notre prévision de croissance du PIB américain pour 2020 de deux dixièmes, à 1.7%. Si comme nous le pensons le sommaire des projections économiques de la Fed (en mars) indiquait des révisions à la baisse pour la croissance du PIB et l’inflation, des réductions des taux d’intérêt seraient à prévoir.


L'économie

Canada : Blocus ferroviaires et COVID-19 brident le rebond espéré au T1 Après avoir nui à l’activité économique au T4 de l’an dernier, les perturbations de la circulation ferroviaire menacent maintenant de limiter le rebond du PIB canadien au premier trimestre de 2020. La propagation du virus COVID-19 pourrait aussi entraver la production du secteur des services ainsi que la fabrication puisque les arrêts des usines en Chine à cause du virus sèment le désarroi dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Nous avons réduit notre prévision de croissance du PIB canadien pour 2020 de trois dixièmes, à 1.5%. Étant donné la détérioration des perspectives, nous nous attendons maintenant à ce que la Banque du Canada abaisse son taux de financement à un jour en mars.

Le PIB réel du Canada a augmenté au rythme annualisé d’à peine 0.3% au quatrième trimestre de l’an dernier, pénalisé par l’effet ralentisseur du commerce extérieur. La demande intérieure ne donnait pas non plus lieu de se réjouir, les investissements des entreprises ayant en partie annulé les gains dans la consommation, les dépenses publiques et l’investissement (immobilier) résidentiel. À cause des ventes faibles, il y a eu une accumulation des stocks des entreprises au T4. En 2019, dans l’ensemble, le PIB réel du Canada a crû d’à peine 1.6%, car l’immobilier résidentiel et les investissements des entreprises ont bridé la croissance, tandis que la consommation a enregistré sa pire performance annuelle en dix ans malgré la solide croissance du revenu disponible réel.

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PIB réel Consommation Immobilier Dépenses publiquesInvestis.entreprises Commerce extérieur Stocks/Écart statistique

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

L’immobilier et l’investissement des entreprises ont nui au PIB en 2019Contributions à la croissance annuelle du PIB réel

%

Il est clair que des facteurs temporaires ont nui aux résultats au T4, comme la grève du CN, la rupture du pipeline Keystone, la fermeture d’une mine de potasse et les perturbations dues à la grève chez GM aux États-Unis. L’inversion de ces facteurs et un excellent point de départ (grâce à la bonne performance en décembre c.-à-d. +0.3% non-annualisé) devraient soutenir la croissance du PIB au T1, mais celui-ci pourrait pâtir de nouveaux obstacles tels que les blocus ferroviaires et les bouleversements dus à l’épidémie de COVID-19, qui se manifestent par des troubles le long des chaînes d’approvisionnement (après des fermetures d’usines en Chine) et dans le secteur des services (notamment le tourisme). L’accumulation des stocks au T4 n’a rien de positif pour

la production au T1 non plus. L’immobilier pourrait toutefois rebondir après une année 2019 décevante. En effet, les mises en chantier résidentielles semblent reprendre un peu de vigueur sur la foi des premières données de 2020, bien que la contribution correspondante au PIB cette année pourrait être limitée par le fait que la construction concerne plutôt des logements collectifs dont la valeur ajoutée par unité est plus faible que celle des maisons individuelles. Ainsi, environ les trois quarts des logements construits au Canada sont maintenant des appartements. Le marché de la revente laisse aussi entrevoir une bonne année grâce à la demande découlant d’une solide croissance de l’immigration, à un marché du travail vigoureux et à la persistance de taux d’intérêt bas. L’assouplissement de la réglementation hypothécaire devrait entretenir l’ascension du marché immobilier résidentiel.

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Les appartements, plus de 75% de la construction résidentiellePart du logement collectif dans les mises en chantier en milieu urbain et permis de bâtir résidentiels

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FBN Économie et Stratégie (données de Statistiques Canada)

Permis de bâtir

Mises en chantier

2019

Il y a un peu plus de trois ans, Ottawa a imposé un test de résistance (simulation de crise) qui exigeait que les acheteurs d’un bien immobilier soient admissibles au « taux affiché » de 5 ans de la Banque du Canada. Mais à partir du mois prochain, le gouvernement fédéral permettra aux acheteurs sollicitant un prêt hypothécaire assuré (c.-à-d. dont le versement initial est inférieur à 20%) de se soumettre à une simulation de crise au taux hypothécaire médian fixe assuré de 5 ans sur les demandes d’assurance hypothécaire plus 2%. Ce taux est actuellement inférieur au taux affiché de la Banque du Canada, ce qui se traduit par un coup de pouce immédiat de 4% au pouvoir d’achat pour l’acheteur médian d’un bien immobilier résidentiel. L’Office du surintendant des institutions financières propose d’appliquer ces nouvelles mesures aux prêts hypothécaires non assurés également. Selon le gouvernement fédéral, « le taux minimum admissible devrait être plus dynamique pour mieux refléter l’évolution des conditions du marché ». Cette réglementation plus souple se traduit par des prêts hypothécaires autorisés pour les Canadiens plus élevés, ce qui leur facilite l’achat d’un logement. Par conséquent, on peut s’attendre à de nouvelles pressions à la hausse des prix de revente des biens immobiliers résidentiels, particulièrement dans le centre du Canada et dans la plupart des provinces de l’Atlantique où le marché est déjà favorable aux vendeurs. Par contre, les provinces plus tributaires du pétrole, comme l’Alberta, la Saskatchewan et Terre-Neuve-et-Labrador pourraient rester enlisées dans un marché plus favorable aux acheteurs en raison des sombres perspectives pour les prix du pétrole.


L'économie

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Coup de pouce aux acheteurs d’un logement avec un prêt assuréPrêt max. autorisé : hypothèse d’un service de la dette de 39% du revenu du ménage médian et amort. 25 ans

$


Simulation de crise à partir d’avril 2020

Simulation de crise actuelle

Pouvoir d’achat accru de 4% pour

l’acheteur d’un logement médian

La ligne rouge monte plus haut que la ligne bleue quand le taux à 5 ans affiché de la Banque du Canada est

supérieur au taux contractuel offert par les émetteurs de prêts hypothécaires

Les perspectives de l’investissement non résidentiel sont aussi bonnes sur la base du dernier rapport de Statistique Canada sur les dépenses d’immobilisations planifiées qui présentait les intentions d’investissement non résidentiel lesquels ont grimpé à un sommet de CA$275.5 milliards cette année. L’augmentation de 2.8% par rapport à 2019 est attribuable au secteur public (+6.5%) quoique les intentions dans le secteur privé sont aussi bonnes (+0.9% total, mais +1.7% en dehors du secteur des ressources). Notez l'augmentation de 9.3% des investissements attendus dans le transport/entreposage, +6.8% dans la construction et + 1.2% dans la fabrication.

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AgricultureArts/loisirs

Finances/assuranceCommerce de gros

ImmobilierÉducation

Mines/Pétrole+gazCommerce de détail

Autres services (exc. Administration publique)Info./cultureFabrication

Admin. publiqueTOTAL

Gestion d'entreprisesServices prof.Construction

SantéServices publics

Transp./entreposageHéberg./restauration

Soutien admin.

Canada: Intentions d'investissement positives pour cette annéeIntentions d'investissement pour 2020 par secteur (changement annuel)

%


Les entreprises ont probablement été encouragées par la vigueur des profits. Les bénéfices d’exploitation des sociétés canadiennes non financières ont en effet atteint un record absolu de CA$297.6 milliards l’an dernier. La progression de CA$4.7 milliards (ou +1.6%) par rapport à l’année précédente a été soutenue par une augmentation des prix des matières premières qui a donné un coup d’accélérateur à l’extraction minière (meilleurs bénéfices en 8 ans) et pétrolière et gazière (meilleurs bénéfices en 5 ans). Il y a aussi eu de bonnes augmentations des bénéfices dans les industries productrices de services telles que les transports et l’entreposage, l’immobilier et la location, l’éducation et la santé et les arts et loisirs. Cela dit, l'enquête sur les intentions d'investissement a été réalisée bien avant l'épidémie de COVID-19 qui a fait chuter les prix du pétrole et mis en péril les perspectives économiques pour 2020. Donc, il n'est pas clair si ces intentions positives se traduiront par des investissements réels.

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Les bénéfices des sociétés à un sommet record, mais la fabrication peine Bénéfice d’exploitation annuel dans des secteurs non financiers

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Autres

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Extraction minière

Les exportateurs, en particulier, pourraient être réticents à faire des dépenses d’investissements dans un contexte de modération attendue de la demande étrangère de produits canadiens (grâce à un ralentissement de l'économie mondiale) et de problèmes structurels persistants. On notera que la part du Canada dans les importations de marchandises aux États-Unis a chuté de 19% il y a deux décennies à moins de 13%. Le Canada n’a pas réussi à améliorer nettement sa part de marché l’an dernier malgré le recul de celle de la Chine, conséquence de la guerre commerciale américano-chinoise, et alors que le taux de change USDCAD s’établissait en moyenne à 1.33, le plus bas niveau en 15 ans. Il est évident que les difficultés des exportateurs ne peuvent pas être résolues simplement par une dépréciation de la monnaie.

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Les exportateurs canadiens ont perdu des parts de marché aux États-UnisPart des importations américaines de marchandises

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FBN Économie et Stratégie (données du U.S. Census Bureau)

2019

Malgré la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine l’an dernier, le Canada n’a pas réussi à

augmenter sa part de marché outre-frontière.

Les exportations devraient reprendre après la très mauvaise performance de l’an dernier, mais nous ne nous attendons cependant pas à des miracles. Heureusement, Ottawa et certaines provinces (dont le Québec) déploieront des mesures de stimulation budgétaires qui devraient relancer un peu la consommation (par le biais de réductions d’impôts fédérales) et les dépenses de l’État. Mais, avec l’affaiblissement des perspectives économiques mondiales et donc des prix du pétrole, nous avons réduit nos prévisions de croissance du PIB canadien pour 2020 de trois dixièmes, à 1.5%. Étant donné la détérioration des perspectives, nous nous attendons maintenant à ce que la Banque du Canada abaisse son taux de financement à un jour en mars.


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2017 2018 2019 2020 2021 2006 2019 2020 2021

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 2.4 2.9 2.3 1.7 2.0 2.3 1.7 1.9Dépenses personnelles 2.6 3.0 2.6 2.2 2.0 2.6 2.0 1.8Construction résidentielle 3.5 (1.5) (1.5) 5.0 2.2 1.6 4.5 2.0Investissements des entreprises 4.4 6.4 2.1 0.5 1.4 (0.3) 1.8 1.8Dépenses publiques 0.7 1.7 2.3 1.8 1.9 3.0 1.5 1.7Exportations 3.5 3.0 (0.0) 1.0 1.2 0.3 1.5 1.0Importations 4.7 4.4 1.0 0.6 2.0 (2.2) 3.0 1.5Variation des stocks (milliards $) 31.7 48.1 67.0 29.8 32.0 13.0 36.6 28.1Demande intérieure 2.5 3.0 2.3 2.0 1.9 2.3 2.0 1.8

Revenu réel disponible 2.9 4.0 2.9 1.7 1.8 2.4 1.7 1.9Emploi des salariés 1.6 1.6 1.4 1.2 0.8 1.4 0.8 0.9Taux de chômage 4.4 3.9 3.7 3.5 3.5 3.5 3.6 3.5Taux d'inflation 2.1 2.4 1.8 1.9 2.6 2.0 2.1 2.4Bénéfices avant impôts (0.3) 3.4 (0.5) 2.8 3.9 0.4 2.7 4.0Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (666.0) (779.0) (984.0) (1,015.0) (1,000.0) ... ... ...Compte courant (milliards $) (439.6) (491.0) (510.8) (513.9) (533.9) ... ... ...

* Sauf indication contraire.

actuel28-02-20 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 2019 2020 2021

Taux cible fonds fédéraux 1.75 1.00 1.00 1.00 1.00 1.75 1.00 1.50Bons du Trésor 3 mois 1.25 0.83 0.83 0.83 1.00 1.52 0.83 1.49Obligations fédérales 2 ans 0.86 0.92 1.08 1.29 1.38 1.58 1.29 1.60 5 ans 0.89 1.06 1.28 1.50 1.57 1.69 1.50 1.80 10 ans 1.13 1.28 1.49 1.69 1.80 1.92 1.69 2.07 30 ans 1.65 1.85 2.02 2.17 2.24 2.39 2.17 2.39Taux de change US$/Euro 1.10 1.05 1.03 1.03 1.04 1.12 1.03 1.07 YEN/$US 108 105 107 110 109 109 110 112

** fin de période

T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 2.0 2.1 2.1 1.2 1.6 1.9 2.0 2.1IPC (var. a/a %) 1.8 1.8 2.0 2.2 1.7 1.8 2.1 2.4IPC de base (var. a/a %) 2.1 2.3 2.3 2.3 2.4 2.3 2.4 0.0Taux de chômage (%) 3.6 3.6 3.5 3.5 3.4 3.6 3.6 3.6

Financière Banque Nationale

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle

États-UnisScénario économique


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2017 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 3.2 2.0 1.6 1.5 2.0 1.5 1.9 1.9Dépenses personnelles 3.7 2.2 1.6 1.8 2.0 1.7 1.9 1.9Construction résidentielle 2.2 (1.6) (0.6) 5.3 3.3 4.2 5.2 1.7Investissements des entreprises 3.9 1.4 (0.0) (1.6) 2.7 1.9 (0.4) 3.7Dépenses publiques 2.9 3.4 1.6 1.6 1.6 1.5 2.0 1.2Exportations 1.4 3.1 1.2 1.7 2.6 0.0 3.3 2.6Importations 4.2 2.6 0.3 1.2 2.7 0.3 3.2 2.5Variation des stocks (millions $) 17,951 13,025 14,693 7,853 3,487 10,498 6,463 3,214Demande intérieure 3.3 2.1 1.2 1.7 2.0 1.8 2.0 1.9

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* Sauf indication contraire.

actuel28-02-20 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 2019 2020 2021

Taux à un jour 1.75 1.00 1.00 1.00 1.25 1.75 1.00 1.50Bons du Trésor 3M 1.49 0.92 0.92 1.09 1.34 1.66 1.09 1.60Obligations fédérales 2 ans 1.15 0.97 1.11 1.28 1.47 1.70 1.28 1.69 5 ans 1.07 1.05 1.26 1.37 1.65 1.69 1.37 1.86 10 ans 1.13 1.26 1.44 1.56 1.81 1.70 1.56 2.05 30 ans 1.32 1.51 1.67 1.76 1.98 1.76 1.76 2.18

Taux de changeCAD par USD 1.34 1.37 1.36 1.32 1.30 1.30 1.32 1.28Prix du pétrole (WTI), $U.S. 45 40 45 55 55 61 55 60

** fin de période

T2 2019 T3 2019 T4 2019 T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 3.4 1.1 0.3 1.5 1.7 2.5 1.8 2.0IPC (var. a/a %) 2.1 1.9 2.1 2.1 1.5 1.7 2.1 2.2IPC ex. aliments et énergie (var. a/a %) 2.3 2.2 1.9 1.8 1.8 1.9 2.1 2.0Taux de chômage (%) 5.6 5.6 5.7 5.5 5.6 5.6 5.7 5.7

Financière Banque Nationale

CanadaScénario économique

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle


L'économie

Prévisions économiques provinciales Provincial economic forecast

2017 2018 2019e 2020p 2021p 2017 2018 2019e 2020p 2021p

PIB réel (croissance en %) PIB nominal (croissance en %) Real GDP (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador 0.4 -3.5 2.1 0.5 1.0 3.7 1.7 3.7 -2.1 7.2Île-du-Prince-Édouard 4.4 2.6 2.0 2.4 1.7 5.3 4.2 4.1 5.0 4.2Nouvelle-Écosse 1.6 1.5 1.5 0.8 1.1 3.2 3.3 3.1 2.9 3.6Nouveau-Brunswick 2.2 0.8 0.8 1.1 1.0 4.4 3.2 2.0 2.8 3.7Québec 2.8 2.5 2.8 1.7 1.5 5.0 4.8 4.7 4.0 3.3Ontario 2.9 2.2 1.5 1.3 1.7 4.6 3.7 3.5 3.3 3.8Manitoba 3.1 1.3 1.5 1.5 1.8 5.7 2.2 3.3 3.0 4.4Saskatchewan 1.7 1.3 0.7 0.9 1.8 5.1 1.4 1.5 0.1 5.9Alberta 4.8 1.6 0.6 1.9 3.1 9.2 3.8 2.7 0.4 9.9Colombie-Britannique 3.7 2.6 2.0 2.1 2.4 7.1 4.5 4.2 4.0 4.5Canada 3.2 2.0 1.6 1.5 2.0 5.7 3.9 3.6 2.8 4.8

Emploi (croissance en %) Taux de chômage (%) Employment (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador -3.6 0.4 0.8 -1.5 -0.7 14.8 13.8 12.0 12.1 11.4Île-du-Prince-Édouard 3.0 3.0 2.6 2.3 0.5 9.8 9.4 8.8 8.1 8.4Nouvelle-Écosse 0.7 1.5 2.2 0.2 0.3 8.4 7.5 7.2 7.5 7.5Nouveau-Brunswick 0.4 0.3 0.7 0.1 0.2 8.1 8.0 8.0 7.9 7.8Québec 2.2 0.9 1.7 0.8 0.6 6.1 5.5 5.1 5.1 5.0Ontario 1.8 1.6 2.9 1.3 0.8 6.0 5.6 5.6 5.2 5.1Manitoba 1.6 0.6 0.9 0.4 0.8 5.4 6.0 5.3 5.5 5.7Saskatchewan -0.1 0.4 1.6 0.3 0.9 6.3 6.1 5.4 5.7 5.7Alberta 1.0 1.9 0.5 1.0 1.1 7.8 6.7 6.9 7.2 7.5Colombie-Britannique 3.7 1.1 2.6 0.2 1.2 5.1 4.7 4.7 5.0 4.8Canada 1.9 1.3 2.1 0.9 0.8 6.3 5.8 5.7 5.6 5.6

Mises en chantier de logements (000) IPC (Croissance en %) Housing starts (000)Terre-Neuve-et-Labrador 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 2.3 1.7 1.0 1.4 2.3Île-du-Prince-Édouard 0.9 1.1 1.5 1.4 1.4 1.8 2.3 1.2 1.8 2.3Nouvelle-Écosse 4.0 4.8 4.7 4.0 3.7 1.1 2.2 1.6 2.0 2.4Nouveau-Brunswick 2.3 2.3 2.9 2.8 2.5 2.3 2.2 1.7 1.8 2.4Québec 46.5 46.9 48.0 46.0 45.0 1.1 1.7 2.1 2.1 2.3Ontario 79.0 78.7 69.0 75.0 72.0 1.7 2.4 1.9 2.0 2.6Manitoba 7.5 7.4 6.9 6.7 6.5 1.6 2.5 2.3 2.1 2.4Saskatchewan 4.9 3.6 2.4 3.6 4.0 1.7 2.3 1.7 1.8 2.4Alberta 29.5 26.1 27.3 27.0 28.0 1.5 2.5 1.7 1.8 2.3Colombie-Britannique 43.7 40.9 44.9 42.0 40.0 2.1 2.7 2.3 2.1 2.4Canada 219.7 212.8 208.7 209.3 203.8 1.6 2.3 1.9 1.9 2.4

e: estimé p: prévisionDonnées historiques de Statistique Canada et de la SCHL, prévisions de la Banque Nationale du Canada.


Taux d'intérêt et marché obligataire



Warren Lovely Stratège principal, Taux d’intérêt 416 869-8598

Jocelyn Paquet Économiste 514 412-3693

Les marchés appellent le 9-1-1 alors que le COVID-19 assombrit les perspectivesLes marchés ont composé le 9-1-1 devant la montée des risques du nouveau coronavirus (COVID-19), et les grands argentiers ont répondu à l’appel. Les pays touchés mobilisent maintenant tous les outils disponibles pour atténuer les conséquences de l’épidémie. Cela comprenait les mesures de politique exceptionnelles prises récemment par la Fed des États-Unis et la Banque du Canada, et d’autres grandes banques centrales se joindront probablement sous peu à la mêlée.

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Monde : Multiplication des cas de COVID-19 confirmés hors de la ChineNombre total de cas de contamination confirmés, hormis la Chine

Milliers


Tout en étant un outil reconnu comme imparfait dans la situation actuelle, l’allégement des taux d’intérêt a pour objectif d’entretenir la confiance des consommateurs et des entreprises et la liquidité du marché financier. Alors que les réductions extraordinaires des taux de 50 pb aux États-Unis et au Canada ont partiellement

annulé les inversions de la courbe des rendements, les vulnérabilités économiques sous-jacentes et de nouvelles perturbations dues au virus donnent à penser qu’il est peu probable que la Fed ou la BdC aient dit leur dernier mot. Les deux banques centrales ont fait savoir qu’elles sont prêtes à en faire plus s’il le fallait; et de fait, les marchés attribuent une grande probabilité exactement à cela. Nous mettons en garde contre l’extrême fluidité de la situation actuelle, mais conformément à notre prévision révisée des taux (voir la première page), nous nous attendons maintenant à ce que le FOMC et la BdC réduisent les taux d’intérêt de 25 pb de plus à leurs prochaines réunions de politique monétaire programmées (respectivement le 18 mars et le 15 avril).

Bien entendu, la politique monétaire n’est qu’une partie de la stratégie antivirus. La politique budgétaire est peut-être l’instrument le plus prometteur pour empêcher un impact plus prolongé ou plus grave du virus. Malgré le peu de précisions de leur récent communiqué, les ministres des Finances du G-7 se sont engagés à intervenir pour apporter une assistance ciblée et adaptée sur mesure à leurs circonstances particulières, alors que des organismes comme le FMI et la Banque mondiale déploient leurs propres actions de soutien. L’adoption d’une législation par le Congrès américain actuellement divisé et par le Parlement canadien où le gouvernement est minoritaire n’est pas un fait accompli, mais nous pensons que des mesures fiscales et de dépenses antivirus pourraient mobiliser un soutien large. Nous attendons davantage d’éclaircissements au cours des jours et des semaines à venir.

Pour être plus précis, notre prévision d’un virage vers une croissance plus forte et des rendements plus élevés au deuxième semestre repose sur l’hypothèse d’un coup de pouce budgétaire non négligeable à court terme et un scénario de confinement du virus qui penche du côté plus optimiste du spectre. Dans ces circonstances, il est possible que nous voyions la BdC et la Fed retirer prudemment et graduellement la réduction des taux consentie d’ici l’été 2021. L’incapacité d’arrêter la propagation du virus ou une réaction politique insuffisante ou inefficace des autorités budgétaires, ou les deux simultanément, compromettraient la reprise et nécessiteraient un assouplissement encore plus grand de la politique monétaire, toutes choses étant égales par ailleurs. Il est révélateur que de plus en plus de participants du marché discutent ouvertement de la fourchette effective inférieure de la politique monétaire — des discussions dont nous espérons qu’elles n’auront été que de nature théorique.

Taylor Schleich Associé Stratégie, Taux d’intérêt 416 869-8025



FOMC : L’heure est à l’urgenceLa réaction de politique monétaire à l’épidémie de COVID-19 a commencé mardi par un coup de tonnerre quand la Réserve fédérale américaine a annoncé une réduction d’urgence de 50 pb du taux cible des fonds fédéraux. C’était la première fois depuis octobre 2008 qu’elle prenait une telle mesure entre deux réunions programmées. Le communiqué et la conférence de presse qui ont suivi étaient laconiques, mais le message était clair : « Les fondements de l’économie américaine restent solides », mais la Fed surveillera l’évolution de la situation et « utilisera ses outils et agira de manière appropriée pour soutenir l’économie ».

Jerome Powell n’a pas donné beaucoup d’indications prospectives au-delà de celles-ci, mais les marchés obligataires ont voulu croire obstinément que ce ne serait pas la dernière intervention de la Fed. Au moment de rédiger ces notes, les marchés tablent sur une réduction supplémentaire des taux d’intérêt de 25 pb, avec une forte probabilité d’un autre ajustement de 50 bp. James Bullard, président de la Fed de St. Louis, membre notoire du camp des colombes, a mis le holà, rappelant aux marchés qu’il n’y aura pas d’informations nettement différentes d’ici le 18 mars et disant qu’il n’était pas sûr qu’il faille fonder beaucoup d’espoirs sur la réunion de mars pour le moment. Cela dit, les prévisions par le marché d’un assouplissement aussi dynamique ne sont pas simplement le résultat de l’agitation d’épouvantails. Ce sont plutôt les probabilités empiriques qui laissent entrevoir qu’un nouveau geste audacieux (c.-à-d. 50 pb) est le plus probable.

Date de l'intervention d'urgence de

la Fed

Taux antérieur

Taux postérieur

Variation (pb)

Réunion suivante

Jours avant la réunion

Taux après la réunion suivante

Variation (pb)

15-Oct-98 5.25 5.00 -25 17-Nov-98 33 4.75 -2503-Jan-01 6.50 6.00 -50 31-Jan-01 28 5.50 -5018-Apr-01 5.00 4.50 -50 15-May-01 27 4.00 -5017-Sep-01 3.50 3.00 -50 02-Oct-01 15 2.50 -5017-Aug-07 5.25 5.25 0* 18-Sep-07 32 4.75 -5022-Jan-08 4.25 3.50 -75 30-Jan-08 8 3.00 -5008-Oct-08 2.00 1.50 -50 29-Oct-08 21 1.00 -5003-Mar-20 1.75 1.25 -50 18-Mar-20 15 ? ?


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finan

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À quoi s'attendre après la réduction de taux d'urgence ?Réductions d'urgence de la Fed et décision de politique monétaire à la réunion suivante

Au cours du dernier quart de siècle, la Fed est intervenue à plusieurs reprises (sans compter la réduction la plus récente) entre deux réunions programmées pour appliquer des mesures de stimulation d’urgence. Sans aucune exception, la réunion du FOMC qui suivait s’est chaque fois soldée par une réduction additionnelle du taux directeur, avec un délai moyen entre la réduction d’urgence et la réunion suivante de 23 jours seulement. En outre, à chacune de ces occasions, sauf une, la réduction subséquente était de 50 pb. Étant donné la marge limitée entre le taux actuel et la limite de zéro, notre scénario de base éviterait cette tendance historique; nous prévoyons une mesure de stimulation plus modeste de 25 pb plus tard ce mois. Mais une nouvelle réduction de 50 pb ne serait pas inédite et n’est pas à exclure.

Après mars, la prédiction de la trajectoire de la politique monétaire devrait plutôt être laissée à un épidémiologiste, car les marchés et l’économie en général sont véritablement à la merci du coronavirus à

ce stade-ci. Si les infections aux États-Unis devaient proliférer tout le printemps entraînant des conditions financières encore plus précaires et des fermetures et des interdictions de déplacement plus généralisées, la Fed serait probablement forcée de baisser les taux près de zéro. En fait, notre propre scénario de base relativement optimiste (dans lequel la Fed ferait baisser les taux à 1% en mars avant de marquer une pause pour le printemps et l’été) table sur le confinement du virus et la capacité du marché de garder son calme et de fonctionner efficacement au cours des prochains mois. De plus, une réponse budgétaire coordonnée par tous les paliers de gouvernement dans le monde (y compris les organismes supranationaux) devrait soulager un peu la Fed et les autres banques centrales, ne laissant pas tout le fardeau sur leurs seules épaules. À cet égard, nous avons déjà vu les autorités réagir au cours des derniers jours: Le FMI a affecté $50 milliards aux économies des marchés émergents, alors que la Banque mondiale a annoncé jusqu’à $12 milliards d’aide immédiate. Aux États-Unis, le Congrès a réussi à motiver les deux partis à adopter une loi de finances d’urgence de $8.3 milliards à très bref avis — ce qui ne manquera pas de rassurer le FOMC.

La Banque du Canada ne fait plus bande à partLa Banque du Canada est restée sur le quai l’été dernier quand toutes les banques centrales du monde ont pris le train de l’assouplissement monétaire, mais la destruction et la panique soulevée par le COVID-19 étaient trop importantes pour qu’elle reste impassible. Dans un mouvement coordonné mondialement des pays du G-7, la BdC n’était pas très loin derrière la Réserve fédérale américaine et a réduit son taux de financement à un jour (pour la première fois depuis 2015) d’une même tranche de 50 pb exactement 24 heures après l’annonce de la réduction du taux par la Fed.

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La tendance à la baisse des taux 10 ans s’accélère en 2020Taux des obligations de 10 ans des grandes économies développées

%


Pour justifier sa décision, la BdC a qualifié l’épidémie de « choc négatif substantiel » qui a entraîné une dépréciation des produits de base, une érosion des conditions financières, une réduction de l’activité économique et des perturbations des chaînes d’approvisionnement. Et comme si l’assaut du coronavirus ne suffisait pas, des perturbations du trafic ferroviaire, des grèves et



des tempêtes hivernales avaient déjà ralenti l’activité économique, comme l’a fait remarquer la Banque.

Le communiqué de la Banque omettait ce qui avait été les aspects résilients de l’économie canadienne ou les présentait dans une optique plus baissière (inflation, croissance des salaires, marchés immobiliers résidentiels) et a écarté toute référence aux vulnérabilités financières qui l’avaient incitée à ne pas réduire les taux lors de ses réunions antérieures (à savoir, l’endettement des ménages). Quant à l’avenir de la politique monétaire canadienne, le communiqué sur les taux a laissé la porte grande ouverte à de nouvelles réductions, disant que la BdC se tient « prête à ajuster de nouveau la politique monétaire au besoin ». Et l’allocution de Stephen Poloz le lendemain faisait écho à ce sentiment, reconnaissant qu’on ne savait tout simplement pas quelles conséquences ultimes aura le virus. Il a aussi parlé de l’efficacité d’une politique monétaire coordonnée à l’échelle mondiale : « Il existe une prime de coordination dont on peut profiter quand on agit de concert. Quand l’action est coordonnée, on obtient une réaction plus grande parce que cela inspire davantage confiance quand d’autres entités interviennent dans le même sens ».

Alors, à quoi peut-on s’attendre de la BdC? Les données historiques indiquent que, comme pour la Fed, cette dernière réduction ne viendra pas seule. Nous disposons d’un échantillon de dix cas exactement dans lesquels la BdC a réduit ses taux de 50 pb ou plus depuis l’adoption de son régime de huit réunions à date fixe par an en 2000. Et à toutes les réunions qui ont suivi chacune de ces réductions de taux, sauf une, la cible du taux de financement à un jour a de nouveau été abaissée, dans cinq cas d’au moins 50 pb. Comme pour la Fed, nous voyons la proximité actuelle de la limite inférieure de zéro comme une dissuasion d’un nouvel ajustement d’un demi-point, mais en accord avec les antécédents empiriques, nous prévoyons une réduction de 25 pb en avril comme la réponse la plus probable.

Date de la réduction

initialeProgrammée? Taux avant

la réunionTaux après la réunion

Variation (pb)

Réunion suivante

Taux après la réunion suivante

Variation (pb)

06-Mar-01 Oui 5.50 5.00 -50 17-Apr-01 4.75 -2517-Sep-01 Non 4.00 3.50 -50 23-Oct-01 2.75 -7523-Oct-01 Oui 3.50 2.75 -75 27-Nov-01 2.25 -5027-Nov-01 Oui 2.75 2.25 -50 15-Jan-02 2.00 -2504-Mar-08 Oui 4.00 3.50 -50 22-Apr-08 3.00 -5022-Apr-08 Oui 3.50 3.00 -50 10-Jun-08 3.00 008-Oct-08 Non 3.00 2.50 -50 21-Oct-08 2.25 -2509-Dec-08 Oui 2.25 1.50 -75 20-Jan-09 1.00 -5020-Jan-09 Oui 1.50 1.00 -50 03-Mar-09 0.50 -5003-Mar-09 Oui 1.00 0.50 -50 21-Apr-09 0.25 -2504-Mar-20 Oui 1.75 1.25 -50 15-Apr-20 ? ?

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg et de la Banque du Canada)

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Réductions de 50 pb et plus de la BdC depuis 2000 et mesures prises à la réunion suivanteQu'est ce qui vient après un réduction de 50 pb?

Cette prochaine décision en avril sera la dernière du gouverneur Stephen Poloz, qui tirera sa révérence après un mandat complet de sept ans. Si une réduction des taux de 25 pb était décidée en avril, il quitterait son poste de gouverneur en laissant le taux de financement à un jour exactement au niveau où il l’avait trouvé en 2013, à 1%. Comme la plupart des observateurs, nous voyons en Carolyn Wilkins, première sous-gouverneure, sa dauphine la plus probable étant donné ses longs antécédents à la Banque et son statut de première lieutenante. Mme Wilkins n’hériterait pas de beaucoup de munitions et prendrait la barre à un moment particulièrement délicat, mais sa nomination assurerait la plus grande continuité avec le régime Poloz,

un élément à ne pas négliger étant donné la tourmente actuelle qui agite l’économie mondiale.

Une réaction mondialeMaintenant que le virus s’est répandu sur toute la planète, l’impact économique associé à l’épidémie sera probablement beaucoup plus important qu’on le prévoyait initialement. Il est encourageant de voir que les autorités politiques du monde entier réagissent vite au défi. Au-delà de la Fed et de la Banque du Canada, d’autres banques centrales ont réagi vite pour injecter un fortifiant à l’économie. La Banque d’Australie a réduit son taux de référence de 25 pb, geste qu’ont émulé les grands argentiers de Malaisie et d’ailleurs.

Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, a fait savoir que son institution était prête à réduire les taux d’intérêt et à mettre en œuvre des mesures « pour aider les entreprises et les ménages à résister à un choc économique qui pourrait être vaste, mais ultimement temporaire ». Cela consisterait notamment à autoriser les banques à puiser dans leur réserve contracyclique, libérant du capital qui pourrait être prêté aux entreprises ayant besoin de fonds de roulement pour ne pas sombrer.

Outre-Manche, la BCE s’est montrée moins proactive. Il y a une semaine à peine, sa présidente, Christine Lagarde, disait que bien que les autorités de la zone euro suivaient l’épidémie « très attentivement »; on pensait généralement que la crise n’avait pas encore atteint un stade nécessitant une réaction sur le plan de la politique monétaire. Étant donné la rapidité de la propagation du virus en Europe, et vu que l’économie de la zone euro était déjà aux prises avec un ralentissement avant que la maladie se déclare, la position de la BCE est rapidement devenue intenable. Et par conséquent, plus tôt cette semaine elle a émis un communiqué dans lequel elle se disait prête à prendre des « mesures appropriées et ciblées » pour remédier aux conséquences économiques de la propagation du virus. « La propagation du coronavirus est une situation qui évolue vite, qui crée des risques pour les perspectives économiques et le fonctionnement des marchés financiers », a-t-elle dit, en préparant le terrain pour un assouplissement de la politique à la réunion de la semaine prochaine.

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Zone euro Allemagne France Italie Espagne

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Zone euro : La croissance était déjà lente avant le choc du COVID-19PIB réel


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+2.1%



Cela dit, les participants du marché du marché commencent à se demander ce que la BCE pourrait faire aujourd’hui et qu’elle n’a pas déjà essayé de faire dans le passé. Alors que la Fed a déjà réduit ses taux et garde, elle, une marge de manœuvre, les autorités monétaires de la zone euro semblent arriver à court d’options. Ces préoccupations ont engendré une réduction rapide des écarts entre les obligations américaines et allemandes au cours des dernières semaines.

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Oct 2019 Nov 2019 Dec 2019 Jan 2020 Feb 2020 Mar 2020

Zone euro : Les marchés ne croiraient pas que la BCE peut suivre la FedÉcart de rendement entre les obligations d’État de 10 ans aux États-Unis et en Allemagne

%

FBN Économie et Stratégie (Source : Banque centrale européenne par Refinitiv)

Le taux qu’offre la banque centrale sur sa facilité de dépôt se situe déjà à un record de -0.5%; chercheurs et experts se demandent de combien elle pourrait encore baisser les taux sans que les inconvénients associés à des taux négatifs (essentiellement une érosion de la rentabilité des banques et des sociétés d’assurance) commencent à l’emporter sur leurs avantages. Un système de taux négatifs à plusieurs paliers pourrait aider à soulager les impacts négatifs, mais ne serait pas la panacée. Nonobstant ces considérations, les marchés tablent sur une réduction des taux à -0.6% la semaine prochaine.

Les observateurs du marché s’attendent à ce que la BCE prolonge son programme d’opérations de refinancement ciblé à long terme (TLTRO) ou en lance simplement un nouveau. Les TLTRO sont des prêts émis par la BCE aux banques européennes à des taux inférieurs au marché. Dans le contexte actuel, les TLTRO seraient destinés à remplacer des sources de financement des banques plus coûteuses et à faire en sorte que les entreprises de la zone euro continuent d’avoir accès à du crédit bon marché à un moment où l’épidémie a tari leurs flux de trésorerie. Les propres recherches de la banque centrale ont révélé que les rondes précédentes de prêts subventionnés ont nettement réduit les taux d’intérêt pour les entreprises non financières et les ménages de la zone euro (d’environ 50 pb). La BCE espérera obtenir le même effet cette fois-ci.

Une troisième possibilité pour la BCE serait d’augmenter son programme d’achat d’actifs, éventuellement en achetant davantage de titres de créance émis par des entreprises plutôt que par des administrations publiques. Mais, comme plusieurs études l’ont démontré ces dernières années, l’impact économique

de l’assouplissement quantitatif diminue avec le temps. La BCE a acheté des actifs pendant le plus clair des cinq dernières années et ne pourrait donc pas s’attendre à ce qu’une expansion du programme stimule beaucoup l’économie. On se souvient aussi que la quantité d’obligations gouvernementales que la banque centrale peut acheter est limitée. Sachant que le programme d’achat de la BCE atteint déjà la limite dans quelques pays, toute augmentation importante des achats serait probablement enlisée dans des procédures juridiques.

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Zone euro : L’effet des TLTRO sur les prêtsLe taux de croissance des prêts consentis par les institutions financières

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FBN Économie et Stratégie (Source : Banque centrale européenne par Refinitiv)

TLTRO I

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Ménages

Sociétés non financières

Tout au plus un programme d’achat d’actifs réduirait-il les coûts de financement des gouvernements et libérerait donc un espace additionnel pour une réponse budgétaire fort nécessaire, ce qui est la voie la plus prometteuse pour le moment. Mardi dernier, les ministres des Finances du G-7 ont émis un communiqué dans lequel ils s’engageaient à agir, mais sans donner les moindres précisions. « Compte tenu des effets potentiels du COVID-19 sur la croissance mondiale, nous réitérons notre engagement à utiliser tous les moyens d’action appropriés pour assurer une croissance forte et durable, et contrer les risques à la baisse », dit le communiqué. À notre avis, la réponse budgétaire mise en place par l’Italie pourrait servir de modèle utile aux ministres des Finances dans toute la zone de la monnaie commune. Ce pays a rapidement adopté un train de mesures qui comprenait des allongements des délais de paiement d’impôts et de prêts hypothécaires pour les entreprises et les ménages les plus affectés par l’épidémie. Ces mesures peuvent être mises en application relativement rapidement (contrairement à d’autres programmes de dépenses gouvernementales) et apportent un soulagement là où il est le plus nécessaire. Il reste à voir si les pays disposant actuellement des plus grandes marges de manœuvre réussiront à laisser de côté leur fixation sur la rectitude budgétaire et d’agir. Dans la négative, les participants du marché devront commencer à évaluer les répercussions que pourrait avoir l’épuisement des ressources de la banque centrale sur la demande intérieure et sur l’inflation. Espérons que nous n’en arriverons pas à cette extrémité.



Marché obligataire - Canada

Clôture (mois/jour/anneé)3/05/20 2/07/20 12/06/19 9/06/19 3/08/19

Taux d'intérêt90 jours (A.B.) 1.478 1.964 1.976 1.963 2.0492 ans 0.789 1.470 1.655 1.490 1.6245 ans 0.738 1.337 1.592 1.322 1.65210 ans 0.846 1.325 1.580 1.283 1.76630 ans 1.170 1.433 1.683 1.499 2.056Écart90 j. - 2 ans -68.9 -49.4 -32.1 -47.3 -42.52 - 5 ans -5.1 -13.3 -6.3 -16.8 2.82 - 10 ans 5.7 -14.5 -7.5 -20.7 14.210 - 30 ans 32.4 10.8 10.3 21.6 29.0Devises$ CA / US 1.3403 1.3311 1.3255 1.3173 1.3417EUR / $ CA 0.66409 0.6866 0.6821 0.6884 0.6634


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Économie et Stratégie

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Taux d’intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 5 mars, 2020

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Obligations longues de sociétés

Hypothèques 30 ans

Obligations 10 ans

Obligations 2 ansCible des fonds fédéraux


Marché obligataire canadien - Rendement totaux

FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)

03/04/2020 Depuis Depuis Depuis Depuismois/jour/anneé 1/31/2020 11/29/2019 8/30/2019 3/1/2019Encaisse 0.27 0.56 0.96 1.79

Canadacourt 1.33 2.06 1.76 3.84moyen 2.36 3.99 2.32 8.44long 3.04 5.78 3.71 18.18Univers 1.90 3.20 2.26 7.52

Provinciale 2.06 3.83 3.27 13.12Municipale 1.96 3.72 3.41 12.57

SociétésAA 1.15 2.37 2.37 5.89A 0.88 3.09 3.11 11.89BBB 1.07 3.59 3.72 10.72Univers 1.01 3.16 3.23 9.88

Total 1.72 3.43 2.91 10.24

S&P/TSX -2.87 -0.73 3.67 7.76

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Taux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 5 mars, 2020

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Obligations de sociétés à long terme A

Provincialeslongues

Canada 10 ansCanada 2 ans

Taux de financement1 jour BdC


Marché obligataire - Canada

Clôture (mois/jour/anneé)3/05/20 2/07/20 12/06/19 9/06/19 3/08/19

Taux d'intérêt90 jours (A.B.) 1.478 1.964 1.976 1.963 2.0492 ans 0.789 1.470 1.655 1.490 1.6245 ans 0.738 1.337 1.592 1.322 1.65210 ans 0.846 1.325 1.580 1.283 1.76630 ans 1.170 1.433 1.683 1.499 2.056Écart90 j. - 2 ans -68.9 -49.4 -32.1 -47.3 -42.52 - 5 ans -5.1 -13.3 -6.3 -16.8 2.82 - 10 ans 5.7 -14.5 -7.5 -20.7 14.210 - 30 ans 32.4 10.8 10.3 21.6 29.0Devises$ CA / US 1.3403 1.3311 1.3255 1.3173 1.3417EUR / $ CA 0.66409 0.6866 0.6821 0.6884 0.6634



Marché boursier et stratégie de portefeuille



Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781

Matthieu Arseneau Chef économiste adjoint 514 879-2252

La peur d’une pandémie ébranle les marchés Les marchés boursiers du monde ont abruptement battu en retraite dans les jours qui ont suivi leur record du 19 février (graphique). Aux États-Unis, le mois s’est terminé dans la pire débâcle depuis octobre 2008 de l’indice S&P 500 (graphique).

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Monde : Correction boursièreIndice MSCI Monde (tous pays)


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S&P 500 : La pire semaine depuis la crise financièreVariation hebdomadaire en pourcentage (en date du 28 février 2020)

Variation (%)


Au moment de rédiger ces notes, l’indice de référence américain avait baissé de plus de 10% par rapport à son sommet antérieur et toutes les grandes régions du monde affichaient des rendements négatifs depuis le début de 2020 (tableau).

Les marchés réagissent à une détérioration des perspectives de bénéfices des sociétés provoquée par le COVID-19. Par consensus, les analystes boursiers continuent de prévoir une expansion des bénéfices par action (BPA) de 8.7% à l’échelle mondiale et de 7.7% aux États-Unis. Cette projection semble ambitieuse étant donné la vigueur du dollar américain et le fait que la chaîne d’approvisionnement mondiale de la fabrication reste perturbée à cause de la contraction record du secteur manufacturier de la Chine, qui représente environ 35% de l’activité des usines du monde (graphique).

Indice MSCI composé : Évolution des cours (rendement total)


Depuis le début

du mois du trimestre de l’année

MSCI Monde (TP) -7.6 -8.1 -8.1

MSCI Monde -8.1 -8.3 -8.3

MSCI États-Unis -8.2 -8.0 -8.0

MSCI Canada -5.9 -4.3 -4.3

MSCI Europe -8.0 -9.5 -9.5

MSCI Pacifique sans Japon -5.3 -4.0 -4.0

MSCI Japon -9.6 -11.0 -11.0

MSCI MÉ -3.8 -7.0 -7.0

MSCI MÉ EMOA -9.4 -11.0 -11.0

MSCI MÉ Amérique latine -7.8 -8.9 -8.9

MSCI MÉ Asie -2.1 -5.9 -5.9

5-2-2020

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Chine : L’activité des usines s’est effondrée en févrierIndice PMI de la fabrication

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Monde : La conjoncture se détériore pour la fabricationIndice PMI Markit de la fabrication. Dernière observation : février 2020

FBN Économie et Stratégie (Source : Markit par Refinitiv)

Indice

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La plupart des marchés boursiers se négocient encore à des ratios C/B prévisionnels qui dépassent la moyenne des dix dernières années; les bourses du monde sont donc vulnérables à des révisions à la baisse des bénéfices (tableau).

28-02-2020 Il y a 1 an Moyenne de 10 ans

Moyennede 5 ans

MSCI Monde (TP) 15.0 14.7 14.0 15.3

MSCI Monde 15.5 15.2 14.4 15.9

MSCI États-Unis 17.0 16.6 15.4 17.2

MSCI Canada 13.7 14.0 14.3 14.9

MSCI Europe 13.4 13.4 13.0 14.4

MSCI Pacifique sans Japon 15.1 15.1 14.2 15.1

MSCI Japon 12.7 12.5 13.5 13.6

MSCI MÉ 11.8 11.8 11.1 11.8

MSCI MÉ EMOA 8.6 9.0 9.1 9.8

MSCI MÉ Amérique latine 12.1 12.4 12.3 13.1

MSCI MÉ Asie 12.6 12.5 11.5 12.1

Indice composé MSCI : Paramètres de valorisation (C/B)


Il est encourageant de voir les autorités politiques et monétaires du monde entier réagir à l’épreuve. La Réserve fédérale américaine, la Banque du Canada et d’autres banques centrales sont intervenues vite pour doper l’économie en réduisant les taux directeurs. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a fait savoir qu’elle était prête à réduire les taux d’intérêt et à mettre en œuvre des mesures « pour aider les entreprises et les ménages à résister à un choc économique qui pourrait être vaste, mais ultimement temporaire ». En Chine, Pékin et les administrations locales ont lancé une série de politiques pour soutenir les entreprises confrontées aux difficultés causées par le COVID-19 (soutien financier, allégements fiscaux, prestations de sécurité sociale) et accélérer la reprise de l’activité économique. Selon certaines indications, la situation commence à s’améliorer dans l’Empire du Milieu. L’activité des usines a redémarré ces deux dernières semaines, ce qui coïncide avec la meilleure séquence d’augmentations journalières consécutives des tarifs du transport maritime depuis l’été dernier (graphique).

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Monde : Les tarifs du transport maritime augmentent de nouveauIndice Baltic Dry (en date du 3 mars 2020)

Indice


10 février

De plus, le nombre de cas confirmés d’infection au COVID-19 en Chine tend à la baisse et celui des malades qui se rétablissent dépasse celui des nouvelles infections constatées (graphique). Sur plus de 80,000 cas confirmés, au-delà de 50,000 malades se sont rétablis d’après les données de l’Université John Hopkins.

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Chine : Le nombre de nouveaux cas confirmés tend à la baisse

Nouveaux cas confirmés par jour et nouveaux rétablissements après infection au COVID-19 en

Chine

Somme cumulative des cas confirmésd’infection au COVID-19 en Chine

Nombre de personnes Nombre de personnes

FBN Économie et Stratégie (données de https://systems.jhu.edu/research/public-health/ncov/ en date du 5 mars 2020)

Nouveaux rétablissements

Nouveaux cas confirmés

Rétablissementsconfirmés

Cas confirmés

Dans le reste du monde, cependant, la situation ne s’est pas encore stabilisée. En date du 5 mars, le nombre total de cas confirmés dépassait 16,000 et le nombre de cas confirmés par jour était supérieur à celui de la Chine (graphique).

https://www.arcgis.com/apps/opsdashboard/index.html#/bda7594740fd40299423467b48e9ecf6



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Le COVID-19 se propage maintenant plus vite en dehors de la Chine

Nouveaux cas confirmés de COVID-19 par jour :Chine et reste du monde

Somme cumulative des cas confirmésd’infection au COVID-19 en dehors de la Chine

Nombre de personnes Nombre de personnes

FBN Économie et Stratégie (données de https://systems.jhu.edu/research/public-health/ncov/ en date du 5 mars 2020)

Chine

RdM

La forte proportion des nouveaux cas qui se sont déclarés en Europe a fait réagir les autorités. L’Italie a mis certaines régions en quarantaine et fermé les écoles et universités à l’échelle nationale. D’autres pays ont interdit les grands rassemblements publics, notamment la France et la Suisse. Ces interventions ralentiront considérablement la croissance en Europe, la région la plus tributaire du tourisme – secteur d’activité de $570 milliards dont dépendent plus de 10% de tous les emplois. L’Europe risque une récession si le COVID-19 n’est pas rapidement maîtrisé et si des mesures budgétaires ne sont pas déployées immédiatement pour limiter une recrudescence du chômage. Le Commissaire aux affaires économiques de l’UE a dit que les États membres de l’Union seraient prêts à soutenir les économies nationales en cas d’impact grave : « L’UE est prête à utiliser toutes les options de politique disponibles s’il le faut et quand il le faudra pour protéger notre croissance contre ces risques de baisse ». Une décision concernant des mesures de stimulation potentielles pourrait être prise dès le 16 mars, à la prochaine réunion de l’Eurogroupe.

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JAP IND CAN USA WORLD IDN CHI FRA MAL DEU GBR AUS ESP ITA THA AUT PRT PHI GRC

Monde : Quels pays sont le plus exposés au tourisme ?Emplois reliés au tourisme, en pourcentage du total

%

FBN Économie et Stratégie (Données du World Travel and Tourism Council)

Un ralentissement prolongé en Europe affecterait immanquablement les marchés boursiers nord-américains. L’économie des États-Unis est relativement fermée et le commerce international représente une part limitée de son PIB, mais son marché boursier est beaucoup plus exposé au monde extérieur. Selon Standard & Poors, plus de 42% du chiffre d’affaires des sociétés composant l’indice S&P 500

sont réalisés à l’étranger. L’Europe compte pour autant que l’Asie dans les ventes déclarées à l’étranger (graphique).

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Total Europe Asie Afrique AN hors É.-U. Am. du Sud Non-déclarées

États-Unis : L’indice S&P 500 est exposé à l’EuropeVentes à l’étranger en proportion des ventes totales (totales et par régions) des sociétés de l’indice S&P 500

%

FBN Économie et Stratégie (données de https://us.spindices.com/documents/research/sp-500-global-sales-2018.pdf

Répartition des actifsNous laissons notre répartition des actifs inchangée ce mois-ci, surpondérant les actions et sous-pondérant les titres à revenu fixe par rapport à notre modèle de référence. Nous avons été surpris par la récente reprise des titres du Trésor américain, mais pensons que le degré de pessimisme actuel que reflètent les taux d’intérêt d’une faiblesse record est exagéré. Si le G-7 et la Chine honorent leurs engagements à soutenir leurs économies au cours des prochaines semaines, la croissance devrait rebondir au deuxième semestre. Entretemps, le dollar américain restera sans doute plus fort que ce qu’on prévoyait auparavant à cause de la rupture de la chaîne d’approvisionnement mondiale (voir les détails dans notre plus récente édition de DEVISES). Par conséquent, nous modifions notre répartition géographique des actions en réduisant notre exposition au Canada et aux marchés émergents au profit des actions américaines.

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É.U.: Un rendement dividende deux fois plus grand Rendement dividende (RD) du S&P 500 vs. taux sur les Treasuries 10 ans

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Taux 10 ans

RD


Rotation sectorielleNotre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci.

https://nbf.bluematrix.com/docs/html/aef692be-4437-4441-94ca-854baca02ec0.html


Rotation sectorielle fondamentale FBN - Mars 2020

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Surpondérer 15.9%Équipements et services pour l'énergie Surpondérer 0.1%Pétrole, gaz et combustibles Surpondérer 15.8%

Matériaux Équipondérer 10.8%Produits chimiques Équipondérer 1.5%Emballage et conditionnement Surpondérer 0.4%Métaux et minerais * Surpondérer 2.1%Or Sous-pondérer 6.4%Papier et industrie du bois Équipondérer 0.3%

Industrie Équipondérer 11.3%Biens d'équipement Surpondérer 2.0%Services aux entreprises Sous-pondérer 3.0%Transports Équipondérer 6.3%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 3.9%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 0.9%Biens de consommation durables et habillement Équipondérer 0.6%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.5%Distribution Équipondérer 1.0%

Biens de consommation de base Équipondérer 4.0%Distribution alimentaire et pharmacie Équipondérer 3.2%Produits alimentaires, boisson et tabac Équipondérer 0.7%

Santé Équipondérer 1.1%Équipements et services de santé Équipondérer 0.2%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 0.9%

Finance Surpondérer 32.3%Banques Surpondérer 21.4%Services financiers diversifiés Équipondérer 4.5%Assurance Surpondérer 6.4%

Technologies de l'information Sous-pondérer 6.3%Logiciels et services Sous-pondérer 6.3%Matériel et équipement informatique Sous-pondérer 0.0%

Télécommunications Sous-pondérer 5.5%Services aux collectivités Sous-pondérer 5.2%Immobilier Sous-pondérer 3.7%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.



Actuel Cible Actuel CibleNiveau de l'indice 2020-02-28 T4-2020 (est.) Niveau de l'indice 2020-02-28 T4-2020 (est.) S&P/TSX 16 263 17 400 S&P 500 2 954 3 150

Hypothèses T4-2020 (est.) Hypothèses T4-2020 (est.) Niveau: Bénéfices 1061 1050 Niveau: Bénéfices 164 165

Dividendes 533 528 Dividendes 59 60Ratio C/B passé 15.3 16.6 Ratio C/B passé 18.1 19.1Obligations 10 ans 1.13 1.61 Obligations 10 ans 1.15 1.73 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Prévisions FBN Prévisions FBNCanada États-Unis

Rendement des marchés boursiers internationauxEn monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Corrélation *

Clôture Cumulatif Cumulatif D D Cumulatif D D avec S&P 50028/02/2020 févr.-20 2020 1 an 3 ans 2020 1 an 3 ans

Amérique du Nord - Indice MSCI 2 969 -8.3% -8.2% 5.9% 24.1% -5.0% 7.9% 25.8% 1.00

États-Unis - S&P 500 2 954 -8.4% -8.6% 6.1% 25.0% -5.4% 8.1% 26.7% 1.00

Canada - S&P TSX 16 263 -6.1% -4.7% 1.7% 5.6% -4.7% 1.7% 5.6% 0.84Europe - Indice MSCI 1 573 -9.5% -11.8% -3.6% 3.9% -8.7% -1.7% 5.3% 0.21

Royaume-Uni - FTSE 100 6 581 -9.7% -12.8% -7.0% -9.4% -12.9% -9.0% -5.8% 0.19

Allemagne - DAX 30 11 890 -8.4% -10.3% 3.3% 0.5% -9.1% 1.5% 5.3% 0.32

France - CAC 40 5 310 -8.6% -11.2% 1.3% 9.3% -10.0% -0.4% 14.5% 0.77

Suisse - SMI 9 831 -7.5% -7.4% 4.7% 15.0% -4.1% 9.8% 20.6% 0.84

Italie - Milan Comit 30 259 0.0% 0.0% 13.2% 23.0% 1.3% 11.3% 28.8% 0.52

Pays-Bas - Amsterdam 539 -8.5% -10.8% -0.3% 8.9% -9.6% -2.0% 14.1% 0.86Zone Pacifique - Indice MSCI 2 550 -8.8% -10.1% -3.1% 2.4% -7.0% -1.2% 3.7% 0.42

Japon - Nikkei 225 21 143 -8.9% -10.6% -1.1% 10.6% -6.8% 4.0% 16.3% 0.75

Australie - All ordinaries 6 512 -8.6% -4.3% 4.1% 13.0% -9.1% -3.8% -3.9% 0.92

Hong Kong - Hang Seng 26 130 -0.7% -7.3% -8.7% 10.1% -4.1% -6.3% 11.1% 0.25

MSCI - Monde 2 141 -8.6% -9.2% 2.7% 16.4% -6.0% 4.6% 18.0% 0.96MSCI - Monde ex. É.-U. 1 814 -9.1% -10.9% -3.2% 3.3% -7.7% -1.3% 4.7% 0.33MSCI - EAEO 1 810 -9.2% -11.2% -3.4% 3.2% -8.0% -1.6% 4.6% 0.29MSCI - Marchés émergents (indice libre) 1 006 -5.3% -9.8% -4.3% 7.4% -6.6% -2.5% 8.8% 0.16

* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans

En dollars canadiens

Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*2020-02-28

Pond. niveau Croissance Ratio PEG Indice deS&P 500 3-m D 12-m D 2020 2021 à 12 2020 2021 à 12 prévue révision**

mois mois sur 5 ans

S&P 500 100 228 -4.92 6.03 7.34 11.46 8.32 19.58 17.57 19.09 11.00 2.29 -1.11

Énergie 3.58 343.53 -21.17 -28.42 16.14 10.76 15.21 17.06 15.41 16.76 4.95 1.10 -9.10Matériaux 2.49 330.67 -12.28 -3.89 5.78 15.45 7.72 19.48 16.88 18.93 17.35 2.45 -7.92Industrie 8.90 618.39 -10.69 -3.43 7.00 15.60 8.41 19.05 16.48 18.54 8.53 2.20 -8.11Consommation discrétionnaire 9.90 915.77 -5.42 5.62 9.23 13.55 10.07 24.02 21.15 23.56 15.71 2.34 -1.95Consommation de base 7.24 595.21 -6.27 6.37 5.69 7.12 5.88 20.89 19.50 20.50 6.84 3.49 -0.56Santé 14.03 1075.66 -6.69 1.60 7.77 10.27 8.24 16.48 14.95 16.21 9.87 1.97 0.02Finance 12.20 440.70 -11.86 0.33 4.58 8.55 5.26 13.46 12.40 13.27 7.65 2.52 0.34Technologie de l'information 24.42 1549.24 0.07 24.92 9.89 14.08 11.62 24.20 21.21 22.99 14.56 1.98 2.79Services de télécommunications 10.71 171.25 -4.27 11.20 8.58 12.37 9.72 19.92 17.73 19.47 10.10 2.00 -0.45Services publics 3.47 313.85 -1.56 9.15 4.23 4.85 4.34 21.22 20.24 21.05 4.40 4.86 -0.03Immobilier 3.07 227.70 -4.92 6.03 -19.26 9.11 -15.31 47.12 43.19 46.42 16.74 nég. -1.47

* Source I/B/E/S** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.

Variation Croissance - BPA C/B



Analyse technique


Analyse technique

Dennis Mark, cfa Analyste 416 869-7427

L’année a commencé en force, tant à la hausse qu’à la baisse. Après une année de volatilité relativement faible, les marchés sont entrés dans une période de plus grande instabilité. Dans ce contexte, dans lequel de grands mouvements dans de nombreux secteurs des marchés sont communs, il faut garder à l’esprit la vue d’ensemble. Les grandes tendances ou les grands thèmes qui étaient en place le resteront probablement. Mais, ce qui est plus important, c’est que nous continuerons de nous concentrer sur la sélection des actions.

Indice composé de Shanghai SE (SSEC)Daily [.SSEC List 1 of 1556] .SSEC 2018-02-27 - 2020-04-02 (SHA)

Vol, .SSEC, Trade Price, 2020-02-26, 46.905BVolume

Auto20B40B46.905B

SMA, .SSEC, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 2,994.75847, SMA, .SSEC, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 2,941.47519, Cndl, .SSEC, Trade Price, 2020-02-26, 2,978.41950, 3,028.77880, 2,974.94230, 2,987.92870, -25.12140, (-0.83%)PriceCNY

Auto

2,480

2,520

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2,600

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3,120

3,160

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2,994.75847

2,941.47519

2,987.92870

01 16 02 16 02 16 01 19 02 16 01 16 03 17 08 01 16 03 17 02 16 01 18 01 18 01 16 06 16 03 17 01 16 01 16 02 16 08 01 18 02 16 02 16 17 02 16 01Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19 Jul 19 Aug 19 Sep 19 Oct 19 Nov 19 Dec 19 Jan 20 Feb 20 Mar 20

Source: Refinitiv

› C’est le monde à l’envers. L’épicentre de l’épidémie due au coronavirus est la Chine, où on a enregistré de loin le plus grand nombre d’infections et le plus grand nombre de décès dus au virus, mais dont le marché boursier est aussi celui qui se tient le mieux depuis le début de février alors que le virus a proliféré. L’indice composé de Shanghai n’a fait que monter en février avec de plus en plus de volume à mesure que le virus se propageait. Le remède ici est davantage de liquidité comme il pourrait en apparaître dans d’autres parties du monde.



Analyse technique

Taux de l’obligation du Trésor américain de 10 ans (TNX)Daily .TNX 2010-03-01 - 2020-09-02 (CHG)

Vol, .TNX, Trade Price, 2011-11-22, 0.00Volume0.00

SMA, .TNX, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 17.15, SMA, .TNX, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 18.33, Cndl, .TNX, Trade Price, 2020-02-26, 13.69, 13.81, 13.22, 13.22, -0.08, (-0.60%)PriceUSD

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M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Source: Refinitiv

› La courbe de l’indice TNX a repris sa tendance à la baisse en rompant avec plusieurs mois de consolidation. Le plancher de soutien de la courbe à 1.4 a cédé puisque celle-ci est descendue à un creux de 1.07. Les deux décrochages de la courbe ouvrent la porte à une poursuite de la baisse des taux avec la possibilité qu’ils descendent sous 1%.


Analyse technique


VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ) Daily GDXJ.K 2015-02-27 - 2020-06-01 (EST)

Vol, GDXJ.K, Trade Price, 2020-02-26, 6.970MVolume6.970M

SMA, GDXJ.K, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 41.203900, SMA, GDXJ.K, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 37.758675, Cndl, GDXJ.K, Trade Price, 2020-02-26, 42.670000, 43.400000, 42.350000, 43.135000, +0.485000, (+1.14%)PriceUSD

Auto1718192021222324252627282930313233343536373839404142434445464748495051

41.203900

37.758675

43.135000

M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A MQ2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 20

Source: Refinitiv

› Le graphique du fonds GDXJ continue de bien évoluer puisque la courbe a récemment émergé de la formation d’une base depuis trois ans à US$43.00. Cette action fait suite à une longue période de reptation marquée par de nombreux mois de négociation banale pour évincer les derniers vendeurs. Le franchissement du plafond à US$43.00 ouvre la porte à la remise en question de son prochain grand niveau de résistance à US$52.00.


Analyse technique


Société aurifère Barrick (GOLD) Daily GOLD.K 2010-03-01 - 2020-09-02 (NYC)

Vol, GOLD.K, Trade Price, 2020-02-26, 10.887MVolume10.887M

SMA, GOLD.K, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 18.610200, SMA, GOLD.K, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 17.004800, Cndl, GOLD.K, Trade Price, 2020-02-26, 21.000000, 21.340000, 20.890000, 21.300000, +0.050000, (+0.24%)PriceUSD

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18.610200

17.004800

21.300000


Source: Refinitiv

› Le graphique de Barrick dénote des velléités de mettre fin à sept années de formation d’une base avec une tentative de crever le plafond de résistance à US$23.00. Un arrondissement du creux au cours des quatre dernières années et une sortie de la base à US$14.00 font ressortir l’amélioration du profil technique de cette action. Les remontées vers la zone des US$18.00 à US$20.00 devraient être considérées comme des occasions d’achat. Une percée au-delà de US$23.00 aurait des implications haussières et orienterait la tendance principale à la hausse avec une première cible à US$38.00 à US$40.00.


Analyse technique


Restaurant Brands International Inc . (QSR)Daily QSR.TO 2018-02-27 - 2020-04-02 (TOR)

Vol, QSR.TO, Trade Price, 2020-02-26, 602,727.00Volume

Auto

2M602,727.00

SMA, QSR.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 84.37, SMA, QSR.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 90.73, Cndl, QSR.TO, Trade Price, 2020-02-26, 83.40, 84.48, 81.70, 81.79, -1.71, (-2.05%)PriceCAD

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01 16 02 16 01 16 01 18 03 16 01 16 04 17 01 16 01 16 03 17 02 16 01 19 01 18 01 16 01 16 03 17 02 16 01 16 03 16 01 16 01 18 02 16 02 16 03 18 02 16 01Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020

Source: Refinitiv

› Le risque augmente dans le graphique de QSR puisque l’action a mis fin à une formation sommitale à $86.00 et commence à dessiner une formation sommitale plus large. Le niveau de soutien clé à $81.40 est remis en question avec un solide volume à la baisse depuis plusieurs mois. Le maigre soutien sous les $80.00 souligne tout le risque de la situation. Une percée à la baisse à $81.40 marque la fin d’une formation sommitale d’un an qui verra l’action descendre à $70.00 où elle atteindra le prochain niveau de soutien important.


Analyse technique


Stella-Jones Inc . (SJ)Daily SJ.TO 2010-03-01 - 2020-09-03 (TOR)

Vol, SJ.TO, Trade Price, 2020-02-26, 181,239.00Volume

Auto1M

181,239.00

SMA, SJ.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-02-26, 37.76, SMA, SJ.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-02-26, 40.23, Cndl, SJ.TO, Trade Price, 2020-02-26, 35.32, 35.62, 34.26, 34.37, -1.25, (-3.51%)PriceCAD

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Source: Refinitiv

› Nous avons souvent présenté le graphique de SJ dans le passé alors que le titre dessinait une formation sommitale sur cinq ans. Le niveau de soutien majeur à $37.40 a de nouveau été percé récemment et le soutien mineur à $36.25 a aussi été franchi. La réaction du titre après ces chutes souligne la nature technique faible de cette action. Il est important de noter que cette action a connu une progression spectaculaire avant 2015. Cette chute transforme la grande tendance en tendance baissière avec la possibilité de voir le titre descendre entre $25 et $20.


Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 27 février 2020. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses et les estimations de FBN et Refinitiv.

Analyse sectorielle


Liste de sélections FBNAnalyse sectorielle

Secteur Titre Symbole Prix Cours Cible Rend. Div. Rend. Est. IndustrieÉnergie

Cenovus Energy Inc. CVE $10.12 $16.00 3.16% 60.57% Pétrole, gaz et combustiblesKelt Exploration Ltd. KEL $3.12 $5.50 0.00% 76.28% Pétrole, gaz et combustiblesParex Resources Inc. PXT $18.07 $33.00 0.00% 82.62% Pétrole, gaz et combustiblesPason Systems Inc. PSI $12.53 $17.00 6.18% 41.74% Équipements et services pour l'énergiePembina Pipeline Corp. PPL $49.74 $61.00 5.47% 27.70% Pétrole, gaz et combustiblesPrecision Drilling Corp. PD $1.67 $3.00 0.00% 79.64% Équipements et services pour l'énergieTervita Corp. TEV $7.00 $11.00 0.00% 57.26% Équipements et services pour l'énergieTidewater Midstream and Infrastructure Inc. TWM $0.93 $1.75 5.00% 92.47% Pétrole, gaz et combustibles

Matériaux B2Gold Corp. BTO $5.93 $8.50 0.90% 44.24% OrFirst Quantum Minerals Ltd. FM $9.76 $16.00 0.11% 64.04% Métaux et mineraisIntegra Resources Corp. ITR $1.12 $2.25 0.00% 100.89% OrIntertape Polymer Group Inc. ITP $14.58 $21.50 5.51% 52.75% Emballage et conditionnementLundin Mining LUN $6.87 $9.50 2.47% 40.61% Métaux et mineraisSilverCrest Metals SIL $9.47 $14.00 0.00% 47.84% Métaux et mineraisSSR Mining Inc. SSRM $23.33 $28.50 0.00% 22.16% OrTeck Resources Ltd. TECK.b $13.77 $23.00 1.42% 68.48% Métaux et minerais

Industrie Air Canada AC $35.45 $57.00 0.00% 60.79% TransportExchange Incone Corp. EIF $42.01 $54.00 5.69% 33.97% TransportGDI Integrated Facility Services Inc. GDI $35.67 $42.00 0.00% 17.75% Services aux entreprisesHardwoods Distribution Inc. HDI $15.15 $22.50 2.28% 50.76% Biens d'équipementNFI Group Inc. NFI $30.78 $39.00 5.92% 32.23% Biens d'équipementPeople Corporation PEO $9.94 $12.00 0.00% 20.72% Services aux entreprisesStantec Inc. STN $40.43 $46.00 1.53% 15.31% Services aux entreprisesToromont Industries Ltd. TIH $67.48 $82.00 1.87% 23.36% Biens d'équipementTranscontinental Inc. TCL.a $16.54 $20.00 5.49% 26.36% Services aux entreprisesWSP Global Inc. WSP $89.49 $99.00 1.79% 12.30% Biens d'équipement

Consommation discrétionnaire Canadian Tire Corporation Ltd. CTC.a $136.48 $178.00 3.59% 33.76% Distribution

Biens de consommation de base Jamieson Wellness Inc. JWEL $26.00 $29.75 1.62% 16.12% Produits alimentaires, boisson et tabac

Santé Sienna Senior Living Inc. SIA $17.51 $21.00 5.40% 25.28% Équipements et services de santé

Finance Bank of Montreal BMO $93.51 $107.00 5.03% 18.96% BanquesElement Fleet Management Corp. EFN $12.50 $15.00 1.44% 21.44% Services financiers diversifiésManulife Financial Corp. MFC $22.83 $30.00 5.20% 36.31% AssurancesRoyal Bank of Canada RY $102.52 $119.00 4.43% 20.29% Banques

Technologies de l'information Lightspeed POS Inc. LSPD $34.59 $52.00 0.00% 50.33% Logiciels et servicesOpen Text Corp. OTEX US$43.91 US$55.00 1.68% 26.85% Logiciels et servicesShopify Inc. SHOP US$341.00 US$600.00 0.00% 75.95% Logiciels et services

Communications Cogeco Communications Inc. CCA $107.54 $124.00 2.13% 17.46% Media et divertissementQuebecor Inc. QBR.b $32.23 $38.50 1.40% 20.85% Media et divertissement

Services aux collectivités AltaGas Ltd. ALA $21.02 $25.00 4.64% 23.50% Services aux collectivitésBrookfield Infrastructure Partners L.P. BIP US$51.74 US$58.00 4.08% 16.25% Services aux collectivitésInnergex Renewable Energy inc. INE $20.38 $22.50 3.40% 13.84% Services aux collectivitésNorthland Power Inc. NPI $30.73 $33.00 3.76% 11.29% Services aux collectivités

Immobilier Cominar REIT CUF.un $14.47 $17.00 4.96% 22.46% ImmobilierH&R REIT HR.un $20.09 $27.00 6.89% 41.26% ImmobilierSlate Office REIT SOT.un $5.43 $6.50 7.76% 27.06% ImmobilierTricon Capital Group Inc. TCN $11.65 $13.00 2.55% 13.99% Immobilier

La liste de Sélections FBN représente les titres préférés de nos analystes à chaque mois.Un maximum de trois titres par analyste est sélectionné basé sur le rendement total estimé.Prix en date du 27 février 2020Source: Recherche FBN, Refinitiv


Glossaire des tableaux des analystesAnalyse sectorielle

TERMES GÉNÉRAUX

Symb. = Symbole du titre

Cote du titre = Recommandation des analystes

RS = Rendement supérieurRM = Rendement moyenRI = Rendement inférieurAO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révisionR = Restriction

Cote du risque = Analyst’s recommendation

IM = Inférieur à la moyenne M = MoyenneSM = Supérieur à la moyenneS = Spéculatif

∆ = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.

Cours cible = Cours cible à 12 mois

∆ = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.

Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.

BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).

BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).

C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

FTPA DILUÉ = Sont indiqués les flux de trésorerie par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.

VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.

DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié).

EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS

› PÉTROLE ET GAZ

VE/FTCD = Valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de la dette. Utilisé comme ratio de valorisation. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement et les variations du fonds de roulement.

FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution

PPACD = Production par action corrigée de la dette. Utilisé pour des comparaisons de la croissance avec une structure du capital normalisée.

D/FT = Dette nette (dette à long terme plus fonds de roulement) divisée par les flux de trésorerie.

› PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES

Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.

FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution.

BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.

C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.

Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables.

› SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS

Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié).

C/VC = Cours/valeur comptable

› IMMOBILIER

Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.

FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises.

FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.

C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.

› MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS

C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.

› SITUATIONS SPÉCIALES

FTDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.

› TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.

C/V = Cours/ventes

› TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS

FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).


Banques et assurancesAnalyse sectorielle

Gabriel Dechaine Analyste 416 869-7442 —

Adjoints : Will Flanigan: 416 507-8006 Ganesh Kannan: 416 507-9555

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (M) (M) 2/27 déclaré exerc. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 trimest. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % 12 mois

BanquesBanque de Montréal BMO RS 61,212 640 95.70 10/2019 9.43 9.74 10.25 9.8 9.3 73.21 64.73 71.54 1.5 1.3 4.4% 107.00 Banque Scotia BNS RM 87,912 1,213 72.50 10/2019 7.14 7.26 7.66 10.0 9.5 52.34 55.14 59.14 1.3 1.2 5.0% 77.00CIBC CM RM 47,644 445 107.07 10/2019 11.92 12.17 12.50 8.8 8.6 81.38 73.83 79.87 1.5 1.3 5.5% 112.00 Banque Nationale NA PN 24,545 336 73.09 10/2019 6.36 6.59 6.99 11.1 10.5 37.58 40.14 43.51 1.8 1.7 3.9% PNBanque Royale du Canada RY RS 147,971 1,423 103.97 10/2019 8.89 9.56 10.05 10.9 10.3 54.99 58.14 63.22 1.8 1.6 4.0% 119.00 Banque Toronto-Dominion TD RS 133,030 1,820 73.10 10/2019 6.69 6.75 7.08 10.8 10.3 45.90 51.69 54.98 1.4 1.3 4.3% 80.00 Banque Canadienne de l'Ouest CWB RM 2,708 87 31.03 10/2019 3.15 3.17 3.32 9.8 9.3 29.81 29.29 31.06 1.1 1.0 3.7% 33.00 Banque Laurentienne LB RI 1,814 43 42.55 10/2019 4.26 4.38 4.54 9.7 9.4 54.02 54.82 55.64 0.8 0.8 6.3% R 38.00AssurancesGreat-West Lifeco GWO RM 30,285 927 32.66 12/2019 2.67 3.15 3.39 10.4 9.6 21.53 21.53 23.17 1.5 1.4 5.4% 33.00iA Groupe Financier IAG RS 7,179 107 67.11 12/2019 4.87 6.73 7.41 10.0 9.1 51.99 51.99 56.96 1.3 1.2 2.9% 75.00Financière Manuvie MFC RS 45,500 1,945 23.39 12/2019 2.22 3.06 3.33 7.6 7.0 23.25 23.25 24.23 1.0 1.0 4.8% 30.00Financière Sun Life SLF RM 36,450 588 62.00 12/2019 4.14 5.41 5.84 11.5 10.6 35.97 35.97 39.48 1.7 1.6 3.5% 66.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas notéSource: Refinitiv, Données financières des sociétés, Analyses FBN

Banques et compagnies d’assurance vie canadiennes

› Banque Royale du Canada (RY: TSX) : Le renversement de la tendance en matière de performance du crédit est plus important que les soucis de durabilité.RY a produit ce qu’on peut qualifier de « bon vieux dépassement classique » en matière d’opérations de marché et de crédit. Alors que ce genre de trimestres suscite habituellement des appréhensions pour la qualité des résultats, nous croyons que le changement de tendance par rapport à une année décevante devrait laisser une impression plus forte, particulièrement en ce qui concerne le rendement supérieur en matière de crédit. Sur ce dernier point, le taux de pertes sur prêts inférieur aux prévisions internes de RY au T1 2020 est peut-être insoutenable, quoique cela signifie pour nous que nous ne sommes pas incités à augmenter nos prévisions de provisions pour pertes sur créances. Nous espérons voir des résultats similaires des autres banques ce trimestre. En plus de ce trimestre solide, nous apprécions la robuste situation du capital de RY et sa capacité de stimuler la croissance des bénéfices par la gestion des coûts (au besoin).

› iA Groupe financier (IAG: TSX) : Révision à la hausse à Rendement supérieur. Les résultats du T4 2019 d’IAG n’étaient pas excellents, mais ils n’étaient pas horribles non plus. Par conséquent, nous croyons qu’un repli du cours de l’action de près de 10% depuis son sommet de 2020 présente une occasion d’achat. Principaux points à prendre en considération : 1) alors que les prévisions internes de BPA pour 2020 impliquent une croissance « moyenne », nous nous attendons à ce qu’IAG croisse plus vite que ses rivales d’ici 2021; 2) la société n’a aucun problème opérationnel ou de bilan qui mériterait une prudence accrue devant ces perspectives et 3) son ratio C/B relatif s’est amélioré de manière spectaculaire, alors que son ratio C/VC de 1.3x correspond à l’extrémité basse de sa fourchette indicative de RCP de 11.5-13%. Étant donné ces facteurs et un rendement total potentiel de 11% de notre cours cible, nous croyons que la cote Rendement supérieur est justifiée.

Sélection› iA Groupe financier› Société Financière Manuvie› Banque Royale du Canada› Banque de Montréal› Banque Toronto-Dominion


Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —

Adjoints : Paul Hyung : 416 507-9009

Ryan Li : 416 869-6767

Alimentation Couche-Tard Inc . (ATD .B: TSX)Mise à jour de la société : EG Group présente une offre concurrente pour acquérir Caltex

› EG Group présente une offre d’acquisition pour CTX :Le 19 février 2020 (Australie), Caltex (CTX) a annoncé avoir reçu une proposition non contraignante, indicative et conditionnelle d’EG Group Limited (EG) pour acquérir l’ensemble des actions de Caltex. La proposition prévoit qu’EG acquière les activités de ventes au détail dans les dépanneurs de CTX pour AU$3.9 milliards au comptant. Les actionnaires de CTX recevraient environ AU$15.62 au comptant ainsi qu’une action d’Ampol (une entité récemment introduite en bourse, qui inclurait les actifs restants hors commerce de détail de CTX) pour chaque action de CTX détenue. EG indique qu’elle est également prête à acquérir jusqu’à 10% d’Ampol si une contrepartie au comptant supplémentaire était nécessaire. Le conseil d’administration de CTX étudie la proposition d’EG (ainsi que celle, antérieure, d’ATD). Notons que les détails complets de la proposition d’EG n’ont pas été dévoilés (notamment la valorisation des activités hors commerce de détail).

› Nous jugeons la proposition d’ATD plus intéressante :Selon nous, la proposition d’ATD est plus intéressante que celle d’EG pour plusieurs raisons : (1) nous estimons que la proposition d’EG évalue les activités de détail à environ 11 à 12 fois le BAIIA des douze derniers mois (DDM). Dans une précédente étude, nous avions souligné que la proposition d’ATD impliquait une valorisation des activités de détail de 13 à 15 fois le BAIIA DDM (avec une valorisation des actifs hors détail de 7 à 8 fois le BAIIA DDM). (2) Il y a également d’autres éléments moins alléchants dans la proposition d’EG, dont : l’incertitude liée à un éventuel examen du bureau local de la concurrence du fait qu’EG opère déjà en Australie, l’incertitude autour du financement, car nous croyons comprendre qu’EG est lourdement endettée, les questions relatives à la valeur reçue, car il est possible qu’Ampol ne se négocie pas à des ratios intéressants, et d’autres facteurs. Selon nous, la proposition d’ATD reflète une issue plus alléchante et sécuritaire pour les actionnaires de Caltex.

› ATD est connue pour être un repreneur discipliné :Rappelons que la récente proposition d’ATD visait la reprise de la société au complet pour AU$35.25 par action, soit 10.5 fois le BAIIA DDM. En cas de conclusion de la transaction, nous anticipons une augmentation du BPA d’environ 5% ou de 10% à 15% avec les gains de synergie (20% à 40% du BAIIA de l’entité acquise).

› Maintien de la cote Rendement supérieur; cours cible de CA$47 .00 :Nous évaluons ATD en appliquant un coefficient de 20.0 à notre estimation du BPA pour 2021 et 2022 (après ajustement en fonction du change).

Sélection› Canadian Tire Corporation

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 02/27 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Grands magasinsCanadian Tire CTC.a OP 8,417 61.7 142.00 12/2019 13.07 14.34 15.85 9.5 8.6 2,146 2,299 2,360 5.9 5.8 67.95 0.55 178.00 Dollarama DOL OP 12,342 317.8 46.27 02/2019 1.66 1.78 2.02 21.8 19.2 884 1,113 1,216 14.1 12.9 -0.35 1.04 51.00

Magasins spécialisésCouche Tard ATD.b OP 47,431 1,126.9 44.28 04/2019 1.66 1.68 1.74 18.7 18.1 3,520 3,855 3,855 10.6 10.6 8.79 0.43 47.00Parkland Fuel Corporation PKI OP 6,390 150.6 46.50 12/2018 1.53 1.86 1.32 22.8 32.2 887 1,278 1,146 7.8 8.7 14.90 0.61 52.00

HabillementGildan GIL SP 6,727 201.8 38.11 12/2019 1.66 1.93 2.22 12.9 11.2 548 599 649 9.5 8.7 9.09 0.32 42.00 Roots Corporation ROOT SP 69 42.1 1.89 01/2019 0.47 0.27 0.37 6.1 4.3 42 66 73 3.0 2.8 4.65 0.59 3.50

ÉpiceriesEmpire Company EMP.a OP 8,325 272.4 31.20 05/2019 1.50 2.11 2.35 14.5 13.0 1,076 1,856 1,947 7.9 7.5 13.68 0.63 38.00Loblaw L SP 25,223 363.7 69.74 12/2019 4.12 4.53 5.03 15.3 13.8 4,912 5,109 5,204 8.0 7.9 31.13 0.58 74.00 Metro MRU SP 13,571 254.9 54.21 09/2019 2.84 3.10 3.36 17.2 15.8 1,007 1,024 1,050 15.8 15.4 23.14 0.31 56.00

Transformation des alimentsSaputo SAP SP 15,938 410.2 41.24 03/2019 1.59 1.78 2.10 21.8 18.5 1,221 1,551 1,795 13.0 11.2 15.0 0.41 45.00Lassonde LAS.a SP 941 6.9 141.30 12/2018 9.50 8.64 10.21 15.7 13.3 154 160 181 8.0 7.1 103.5 0.32 172.00

Magasins à rayonsHudson's Bay Company HBC SP 2,635 240.9 10.94 01/2019 (1.01) (2.06) (0.51) NA NA 338 414 597 10.4 7.3 3.21 0.69 11.00

Vente au détail de matelasSleep Country Canada ZZZ SP 693 37.4 20.34 12/2018 1.71 1.54 1.72 12.0 10.8 106 153 164 7.4 6.9 8.26 0.58 21.00

Beauté et soins personnelsMAV Beauty Brands MAV SP 172 40.9 4.20 12/2018 0.09 0.42 0.67 10.0 6.2 26 35 48 8.3 6.0 5.30 0.35 5.00

RestaurationMTY Food Group MTY SP 1,313 25.1 59.54 11/2019 3.24 3.30 3.58 15.8 14.6 152 170 176 10.6 10.3 26.45 0.42 63.00

Épicerie en ligneGoodfood Market FOOD OP 176 58.1 3.02 08/2019 (0.36) (0.37) (0.20) NA NA (16) (13) 1 NA NA 0.22 1.73 4.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision u= dollars USNote: Lassonde et Goodfood couverts par Ryan Li.

Source: Refinitiv, Rapports des sociétés, FBN

BPA diluéC/B

BAIIAVE/BAIIA


ImmobilierAnalyse sectorielle

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —

Adjoint : Eric Kim : 416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —

Adjoints : Hussam Maqbool : 416 507-8108

Ahmed Shethwala : 416 507-8102

Les résultats du T4 2019 en perspectiveLe secteur de l’immobilier a connu l’une de ses meilleures années en 2019, soutenu par la chute des taux obligataires canadiens (jusqu’à 1.09%). Pour l’exercice, l’indice S&P/TSX Real Estate GICS et l’indice plafonné des FPI S&P/TSX ont chacun produit des rendements totaux de 23%. Les taux obligataires, qui ont commencé 2019 à 1.97%, ont terminé l’année à 1.70%, en baisse de 27 pb. Alors que la saison de publication des résultats du T4 est en cours, nous présentons nos réflexions sur nos prévisions pour les différentes catégories d’actifs :

› Détail : Les achèvements de construction seront un sujet d’actualité à surveiller tandis que les FPI de détail ouvriront des complexes résidentiels et à usages multiples au cours de l’année 2020. Si ces projets se tiennent bien et que les nouvelles unités résidentielles se louent correctement, les investisseurs pourraient être tentés de payer plus aujourd’hui pour de futurs projets. Il faudra aussi surveiller les budgets d’immobilisations et les projets de financement pour 2020, tandis que certains titres commencent à accélérer leurs dépenses de promotion immobilière. Pour le T4, nous nous attendons également à en savoir plus sur les retombées de la saison des fêtes et sur les travaux nécessaires de rénovation. Enfin, vu l’allure actuelle de la courbe des taux, nous voulons savoir s’il y a un intérêt pour allonger les échéances des dettes. Globalement, nous nous attendons à une croissance du BNE à portefeuille identique de l’ordre de 2% et des marges à la reconduction des baux d’environ 5% à 11%. Nous anticipons une croissance des FPE par unité plus limitée en moyenne, car plusieurs FPI investissent dans de nouveaux projets de promotion immobilière et assument les coûts liés à la location des nouvelles propriétés.

› Bureaux : Sur le marché des bureaux de centre-ville, les taux d’inoccupation restent faibles à Vancouver et à Toronto; il n’est donc en rien surprenant que ces deux marchés soient les plus chers du pays et qu’ils enregistrent les plus fortes hausses de loyers. Cela dit, ces villes s’attendent à un fort accroissement de l’offre au cours des prochaines années, avec une hausse des livraisons de projets immobiliers à partir de 2021. Les marchés de Montréal et d’Ottawa s’améliorent également à mesure que les taux d’inoccupation diminuent, Montréal enregistrant également une hausse des loyers. À l’inverse, Calgary continue de se débattre avec des taux d’inoccupation élevés, de sorte que les loyers sont peu chers dans cette région. La

faible disponibilité s’est traduite par des baisses des taux d’inoccupation sur tous les grands marchés, à l’exception d’Edmonton, où ils sont stationnaires depuis 2016. En ce qui concerne les loyers, ils ont augmenté à Vancouver et Toronto, baissé à Edmonton, et ils sont stables dans les autres villes. Généralement, nous nous attendons à un ralentissement de la croissance du BNE à portefeuille identique pour les FPI de bureaux que nous couvrons en 2020 en raison du calendrier et de la composition de l’activité de location, et non d’une dégradation des paramètres fondamentaux.

› Industriels : La dynamique du marché reste positive, car l’offre doit encore répondre à une hausse de la demande. De plus, la hausse des prix des terrains a structurellement modifié les loyers demandés nécessaires pour justifier l’ajout de nouveaux produits, ce qui a entraîné de fortes pressions sur les loyers. Les taux d’inoccupation ont baissé sur tous les marchés, à l’exception de ceux de Calgary et d’Edmonton. En dehors de l’Alberta, la croissance des loyers est positive à Vancouver, Ottawa, Toronto et Montréal. Les taux d’inoccupation de locaux industriels sont exceptionnellement bas pour l’Amérique du Nord, Montréal en particulier enregistrant une chute vertigineuse ces dernières années.

› Logements collectifs :Des taux d’inoccupation faibles se traduisent par une hausse régulière des loyers dans toutes les grandes villes, et cette tendance sembler vouée à se maintenir du fait que le marché du travail reste solide et que l’offre peine à répondre à la demande. Les contrôles des loyers restent une contrainte, en particulier dans un contexte où le roulement des locataires est faible sur des marchés où la valeur du marché est hautement intéressante. Nous prévoyons une croissance endogène élevée mais en léger ralentissement pour les FPI de logements collectifs canadiens en 2020 et en 2021. Ce pronostic est établi sur la base du ralentissement de l’expansion des marges, car lee mesures les plus faciles ont déjà été prises, et nous pensons qu’il pourrait y avoir des pressions à la hausse sur des éléments tels que les assurances, les contrats de location simple (pour CAP en particulier), les taxes foncières et les frais de réparation et d’entretien. Nous nous demandons également comment les écarts de loyers peuvent se maintenir sans une quelconque intervention du gouvernement, en particulier en Ontario.

Sélection› H&R REIT › Cominar REIT › Tricon › Sienna › BSR REIT › CAP REIT › Slate Office REIT › ERES › Summit Industrial REIT


ImmobilierAnalyse sectorielle

Cap. FPE dilués C/FPECote du bours. Cours (A) est. est. (A) est. est. courant (A) est. est. (A) est. est. Rend.

Symb. titre D (M) Analyste 2-27 2018 2019 2020 2018A 2019e 2020e annualisé 2018 2019 2020 2018A 2019A 2020E VAN Cible total(1)D

DétailRioCan REIT REI.un RS ↔ $8,043 Woolley $26.05 $1.44 $1.44 $1.44 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% $1.85 $1.88 $1.72 14.1x 13.9x 15.1x $28.40 $30.00 20.7% ↔Choice Properties REIT CHP.un RM ↔ $10,011 Woolley $14.31 $0.74 $0.74 $0.74 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% $1.03 $1.00 $1.01 13.9x 14.4x 14.1x $13.30 $15.00 10.0%

Crombie REIT CRR.un RES ↔ $2,260 Woolley $14.90 $0.89 $0.89 $0.89 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% $1.20 $1.15 $1.14 12.4x 12.9x 13.1x $16.30 $17.00 20.1% ↔CT REIT CRT.un RS ↔ $3,572 Woolley $16.18 $0.73 $0.76 $0.79 4.5% 4.7% 4.9% 4.9% $1.14 $1.18 $1.23 14.1x 13.7x 13.2x $15.90 $18.00 15.9% ↔First Capital REIT FCR.un RM ↔ $4,653 Woolley $21.24 $0.86 $0.86 $0.86 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% $1.19 $1.22 $1.21 17.9x 17.4x 17.6x $21.00 $22.00 7.6% ↔SmartCentres REIT SRU.un RM ↔ $5,095 Woolley $29.95 $1.76 $1.81 $1.85 5.6% 5.7% 5.8% 5.8% $2.30 $2.24 $2.40 13.0x 13.3x 12.5x $32.60 $34.00 19.6% ↔Automotive Properties REIT APR.un RS ↔ $478 Woolley $12.02 $0.80 $0.80 $0.80 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% $0.99 $1.02 $1.03 12.2x 11.8x 11.7x $11.00 $13.50 20.8% ↔Bureau & DiversifiéAllied Properties REIT AP.un RS ↔ $7,097 Kornack $57.21 $1.60 $1.65 $1.68 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% $2.18 $2.30 $2.42 26.2x 24.9x 23.6x $53.10 $61.00 9.5%

Artis REIT AX.un RM ↔ $1,617 Kornack $11.72 $0.99 $0.54 $0.54 8.3% 4.5% 4.5% 4.5% $1.28 $1.40 $1.41 9.2x 8.4x 8.3x $14.65 $13.50 19.8% ↔BTB REIT BTB.un RM ↔ $310 Kornack $4.99 $0.42 $0.42 $0.42 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% $0.40 $0.40 $0.44 12.4x 12.6x 11.3x $4.85 $5.00 8.6% ↔Cominar REIT CUF.un RS ↔ $2,634 Kornack $14.47 $0.72 $0.72 $0.72 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% $1.16 $1.13 $1.20 12.5x 12.8x 12.0x $16.20 $17.00 22.5% ↔DREAM Office REIT D.un RM ↔ $2,155 Kornack $35.06 $1.00 $1.00 $1.00 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% $1.57 $1.68 $1.62 22.3x 20.8x 21.6x $32.40 $35.50 4.1%

H&R REIT HR.un RS ↔ $6,281 Kornack $20.09 $1.38 $1.38 $1.38 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% $1.73 $1.73 $1.78 11.6x 11.6x 11.3x $27.60 $27.00 41.3% ↔NorthWest H.P. REIT NWH.un RM ↔ $1,857 Kornack $12.36 $0.80 $0.80 $0.80 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% $0.79 $0.78 $0.93 15.6x 15.8x 13.3x $11.50 $13.00 11.7% ↔Slate Office REIT SOT.un RS ↔ $397 Kornack $5.43 $0.49 $0.40 $0.40 8.3% 6.8% 6.8% 6.8% $0.72 $0.78 $0.86 7.6x 7.0x 6.3x $7.70 $6.50 27.1% ↔IndustrielDREAM Industrial REIT DIR.un RS ↔ $2,279 Kornack $13.39 $0.70 $0.70 $0.70 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% $0.86 $0.78 $0.79 15.7x 17.1x 16.9x $13.50 $15.00 17.3% ↔Summit Industrial SMU.un RS ↔ $1,811 Kornack $13.17 $0.60 $0.55 $0.57 4.7% 4.3% 4.4% 4.2% $0.56 $0.58 $0.64 23.5x 22.7x 20.5x $12.25 $14.75 16.2% ↔WPT Industrial REIT WIR'U-T RS ↔ $625u Kornack $14.02u $0.76u $0.76u $0.76u 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% $0.90u $0.88u $0.93u 15.6x 15.9x 15.0x $14.10u $15.50u 16.0% ↔HôtelsAmerican Hotel Income Properties HOT.un RM ↔ $506 Woolley $6.48 $0.65u $0.65u $0.65u 12.4% 12.4% 12.4% 12.4% $0.95u $0.93u $0.91u 5.0x 5.1x 5.3x $7.90 $7.00 21.5% ↔AppartementsBoardwalk REIT BEI.un RM ↔ $2,478 Kornack $48.64 $1.00 $1.00 $1.00 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% $2.26 $2.61 $2.72 21.6x 18.6x 17.9x $52.80 $52.00 9.0% ↔CAP REIT CAR.un RS ↔ $9,814 Kornack $57.48 $1.37 $1.40 $1.43 2.4% 2.5% 2.5% 2.4% $2.04 $2.13 $2.32 28.1x 27.0x 24.7x $57.15 $65.00 15.5% ↔InterRent REIT IIP.un RM ↔ $2,185 Kornack $17.41 $0.29 $0.31 $0.33 1.7% $0.02 $0.02 1.8% $0.45 $0.48 $0.55 38.9x $35.93 $31.94 $14.40 $17.50 $0.02 ↔Killam Apartment REIT KMP.un RM ↔ $2,265 Kornack $22.20 $0.64 $0.65 $0.66 3.2% 3.2% 3.3% 3.3% $0.96 $0.98 $1.03 23.1x 22.7x 21.6x $20.95 $23.00 6.6% ↔Northview Apartment REIT NVU.un RM ↔ $2,432 Kornack $36.26 $1.63 $1.63 $1.63 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% $2.11 $2.14 $2.30 17.2x 16.9x 15.8x $27.55 $36.25 4.5%

Minto Apartment REIT MI.un RM ↔ $975 Kornack $26.88 $0.41u $0.41 $0.41 1.6% 1.6% 1.6% 1.8% $0.78 $0.86 $0.92 34.6x 31.3x 29.3x $19.00 $25.50 -3.6% ↔BSR REIT HOM.un RS ↔ $500 Kornack $12.60u $0.50u $0.50u $0.50u 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% $0.76u $0.83u $0.86u 16.5x 15.2x 14.6x $11.95u $14.25u 17.1% ↔ERES REIT ERE.un RS ↔ $1,130 Kornack $4.90 $0.15 $0.15 $0.15 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% $0.31 $0.19 $0.21 15.9x 26.4x 23.8x $4.77 $5.55 16.4% ↔InternationalInovalis REIT INO.un RM ↔ $354 Kornack $10.40 $0.83 $0.83 $0.83 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% $0.81 $0.84 $0.82 12.8x 12.4x 12.6x $11.15 $11.50 18.5% ↔Résidences pour personnes agéesChartwell Retirement Residences CSH.un RM $2,883 Woolley $13.27 0.59 0.60 0.60 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 0.90 0.92 0.93 14.7x 14.4x 14.3x $14.50 $15.50 21.3% ↔Sienna Senior Living SIA RS ↔ $1,173 Woolley $17.51 0.90 0.92 0.94 4.8% 4.9% 4.9% 4.9% 1.40 1.38 1.37 12.5x 12.7x 12.8x $19.30 $21.00 25.2%

Extendicare EXE RM ↔ $715 Woolley $8.01 0.48 0.48 0.48 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 0.59 0.52 0.55 13.6x 15.5x 14.5x $8.60 $9.00 18.4%

Invesque IVQu RM ↔ $360 Woolley $6.65u $0.74u $0.74u $0.74u 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% $0.82u $0.75u $0.77u 8.1x 8.9x 8.7x $6.30u $6.25u 5.1% ↔Entreposage libre-serviceStorageVault Canada SVI.V RS ↔ $1,310 Woolley $3.61 $0.01 $0.01 $0.01 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% $0.08 $0.09 $0.12 44.5x 40.7x 30.9x $2.80 $4.25 18.0% ↔Gestion d'actifsTricon Capital Group TCN RS ↔ $2,260 Woolley $11.65 $0.28 $0.28 $0.28 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 1.44u(2) 0.78u(2) 0.78u(2) 5.7x 10.6x 10.7x $14.79 $13.00 14.0% ↔

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; RES = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars USSource: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv(1) Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles(2) Encaisse distribuable par action(3) Les chiffres représentent le ratio C/B

CoursRend. des distributionsMatt Kornack, Tal Woolley Distributions par part 12 mois

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —Adjoint : Eric Kim : 416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —Adjoints : Hussam Maqbool: 416 507-8108Ahmed Shethwala: 416 507-8102


Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

La volatilité des cours devrait persister en 2020Comme cela a été le cas pendant une grande partie de 2019, nous nous attendons à ce que les événements macroéconomiques influencent fortement les marchés des métaux communs et la confiance des investisseurs en 2020. Avec l’incertitude croissante sur les marchés liée à l’épidémie de COVID-19, qui devrait avoir un impact significatif sur la demande de produits de base en provenance de Chine au moins pendant tout le T1 2020, contrebalancée par la trêve dans la guerre commerciale suite à la signature de l’accord de phase 1 au T1 2010, nous maintenons notre opinion légèrement prudente.

Notre opinion positive à long terme sur les métaux communs demeure inchangée et repose sur le peu de projets parvenus à un stade avancé et l’accumulation de déficits structurels de plusieurs matières premières (notamment le cuivre) au cours des prochaines années. Les véhicules électriques émergent de plus en plus comme un facteur dominant dans la demande de cuivre à long terme, qui devrait en partie contrebalancer la baisse de la production de véhicules à moteur à combustion interne. Dans le contexte actuel qui est celui des matières premières, il faut s’intéresser aux titres dont les éléments catalyseurs sont propres à entraîner une transformation.

› Premiers choix : Lundin Mining Corp . (LUN: TSX) – Nous continuons de conseiller LUN aux investisseurs les plus prudents, car la société entretient un bilan solide, continue de dégager des résultats opérationnels stables et de faire progresser ses initiatives d’expansion des activités existantes à bas prix – autant de facteurs qui limitent le risque de baisse. L’intégration de la mine Chapada récemment acquise devrait entraîner une croissance de la production d’équivalent du cuivre de 3% par année jusqu’en 2023.

First Quantum Minerals (FM: TSX) – En termes de publication d’informations importantes, FM est la société à surveiller en 2020 – montée en régime régulière à Cobre-Panama, qui contribue au profil de croissance de FM, l’un des meilleurs parmi les sociétés que nous couvrons, en plus de potentielles ventes d’actifs non essentiels venant soulager l’endettement du bilan. Nous persistons à croire que FM pourrait entreprendre des ventes d’actifs non essentiels en 2020 – notamment une participation minoritaire dans ses activités au Zambie ainsi que sa mine Ravensthorpe. Ces ventes d’actifs non essentiels sont destinées à assainir le bilan, sachant que toute amélioration au titre des liquidités rassurerait les investisseurs face à toute baisse éventuelle des prix du cuivre et réduirait l’exposition générale de la société aux futures hausses des coûts en Zambie.

Ressources Teck (TECK .B: TSX) – Malgré plusieurs facteurs négatifs à court terme pour la société, dont une hausse prévue des investissements à QB2 (d’ici la fin du T1), les répercussions du virus COVID-19 sur la demande de produits de base chinois et les marchés mondiaux et l’impact des problèmes logistiques actuels dans la division de charbon de la société, Teck conserve un bilan solide, poursuit ses initiatives de réduction des coûts, entretient sa croissance endogène dans sa division de cuivre et maintient son engagement à rémunérer ses actionnaires grâce à son dividende spécial et à son programme de rachat d’actions, autant de facteurs qui soutiennent une valorisation supérieure à celle attribuée actuellement par le marché. Nous anticipons une réévaluation du titre vers des ratios normalisés une fois que la société aura maîtrisé les risques liés à l’actualité au T1 2020.

Sélection› Lundin Mining › First Quantum › Ressources Teck


Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 2/27 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANProduction

Capstone Mining CS RM 240 400.0 0.60 1.00 ↓ Nagle (0.02)u 0.03u 0.12u 16.7x 5.2x 0.21u 0.24u 0.35u 1.8x 1.3x 1.17 0.5xCopper Mountain Mining CMMC RM 99 190.3 0.52 1.10 - DeMarco 0.04c (0.01)c 0.45c - 1.2x 0.39c 0.20c 0.57c 2.6x 0.9x 1.40 0.4xEro Copper ERO RM 1,236 85.6 14.45 21.50 - Nagle 0.66u 1.06u 1.65u 10.2x 8.7x 1.51u 1.75u 2.42u 6.2x 4.5x 21.36 0.7xFirst Quantum Minerals FM RS 6,728 689.4 9.76 16.00 - Nagle 0.36u 0.59u 0.60u 12.5x 16.1x 1.95u 3.38u 3.12u 2.2x 2.4x 17.59 0.6xHudbay Minerals HBM RM 833 261.3 3.19 4.75 ↓ Nagle (0.19)u (0.47)u (0.17)u n/a n/a 1.19u 1.27u 1.40u 1.9x 1.7x 5.70 0.6xLundin Mining LUN RS 5,044 734.2 6.87 9.50 ↑ Nagle 0.25u 0.51u 0.55u 10.2x 12.4x 0.79u 1.29u 1.32u 4.0x 3.9x 9.88 0.7xNexa Resources NEXA RM 1,409 133.3 10.57 13.00 ↓ Nagle 0.19u (0.20)u 0.15u n/a 68.3x 2.35u 2.01u 2.31u 4.0x 3.4x 25.14 0.4xSherritt International S R 68 397.3 0.17 R - DeMarco R R R R R R R R R R R RTaseko Mines TKO RM 123 246.1 0.50 1.00 - DeMarco (0.04)c (0.28)c (0.09)c - - 0.35c 0.21c 0.26c 2.4x 1.9x 1.43 0.3xTeck Resources TECKb RS 7,536 547.3 13.77 23.00 ↓ Nagle 2.77c 1.35c 1.66c 10.2x 8.3x 6.51c 4.45c 5.07c 3.1x 2.7x 31.84 0.4xTitan Mining TI RM 22 105.0 0.21 0.35 - Nagle (0.08)c (0.02)c 0.08c n/a 2.5x (0.02)c 0.05c 0.14c 3.3x 1.1x 0.63 0.3xTrevali Mining TV RS 117 804.5 0.15 0.35 - Nagle (0.01)c 0.00c 0.02c 110.7x 6.9x 0.08c 0.07c 0.10c 1.6x 1.1x 0.33 0.4x

Sociétés de mise en valeurFilo Mining FIL RS 161 88.2 1.83 4.00 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5.88 0.3xNevada Copper NCU RS 190 761.9 0.25 0.70 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.00 0.2xJosemaria Resources JOSE RS 189 282.8 0.67 1.40 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.94 0.3xTrilogy Metals TMQ RS 301 138.9 2.17 4.50 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5.73 0.4x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US; c = dollars canadiensSource: Rapports des sociétés, Estimations FBN, Refinitiv

C/B C/FTFTPA

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516 Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925Harmen Puri: 416 869-8045

Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —

Adjoints : James Duncan : 416 869-8511

Jonathan Egilo : 416 507-8177

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044

L’or pourrait augmenter modestement d’ici la fin de l’année

› Nous prévoyons que l’or conservera ses gains tout au long de cette nouvelle année . Nous considérons les perspectives de prix de l’or au comptant comme modestement positives sur la base prévisionnelle de six mois en raison de divers facteurs économiques liés aux États-Unis. Notre opinion repose sur l’incertitude politique actuellement élevée sur les marchés boursiers. La baisse des taux des bons du Trésor américain ainsi que des signaux semblables de la Banque centrale européenne nous poussent à croire que les prévisions économiques actuelles se maintiendront à court et à moyen terme.

› Les titres favoris sont ceux qui présentent des résultats fiables, des bilans solides, des projets d’immobilisations faibles et de nombreux catalyseurs . Nous pensons que les sociétés les plus à même de produire des résultats supérieurs sont celles (1) dont les équipes dirigeantes présentent des antécédents solides d’exécution selon les prévisions internes; (2) qui ont un bilan sain; (3) dont les prévisions internes sur 12 mois sont encourageantes et comportent une croissance de la production et/ou une baisse des coûts; (4) qui ont abandonné l’idée de programmes de dépenses en immobilisations coûteux; et (5) qui offrent un calendrier riche en événements catalyseurs. Sur la base du ratio de valorisation VE/BAIIA, certains titres se négocient à des ratios intéressants et, avec ceux qui d’ordinaire atteignent leurs prévisions internes et qui ont les capacités d’offrir des catalyseurs positifs, nous pensons que ces titres sont de bonnes occasions d’investissement.

Sélection

Producteurs d’or/d’argent :

› SSR Mining (SSRM: TSX, cours cible de CA$28.50)

› B2Gold Corp. (BTO: TSX; cours cible de $8.50)

Sociétés de mise en valeur :

› Integra Resources Corp. (ITR: TSX.V; cours cible de $2.25)

› SilverCrest Metals Inc. (SIL: TSX; cours cible de $14.00)

Sociétés de redevances :

› Sandstorm Gold Ltd. (SSL: TSX; cours cible de $11.50)


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —Adjoints : James Duncan: 416 869-8511Jonathan Egilo: 416 507-8177

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 2/27 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANGrands producteurs (production >1 Moz)

Agnico-Eagle Mines Ltd AEM RS 15,983 238.98 66.88 84.00 ↓ Parkin 0.96u 1.33u 2.03u 37.5x 24.7x 3.64u 4.67u 4.67u 10.7x 10.7x 53.69 1.2xBarrick Gold ABX RS 47,846 1,778.00 26.91 34.00 ↑ Parkin 0.00u 0.56u 0.60u 35.8x 33.8x 0.00u 2.31u 2.31u 8.7x 8.7x 20.99 1.3xKinross Gold Corp K RS 9,381 1,272.80 7.37 9.00 Parkin 0.00u 0.62u 0.62u 8.8x 9.0x 0.00u 1.10u 1.10u 5.0x 5.0x 10.01 0.7xKirkland Lake Gold Corp KL RM 13,052 280.51 46.53 58.00 Parkin 2.74u 4.06u 3.43u 8.6x 10.1x 4.46u 5.60u 5.60u 6.2x 6.2x 33.80 1.4xNewmont NGT RS 50,319 795.94 63.22 66.00 ↑ Parkin 0.00u 1.90u 2.22u 24.8x 21.3x 0.00u 5.09u 5.09u 9.3x 9.3x 45.04 1.4x

Sociétés de redevancesFranco-Nevada Corp FNV RM 28,855 188.6 153.01 150.00 - Nagle 1.73u 2.25u 2.38u 51.1x 64.3x 3.25u 3.79u 3.91u 30.4x 29.4x 65.91 2.3xMaverix Metals Inc MMX RM 686 119.2 5.75 8.50 - Nagle 0.07u 0.19u 0.16u n/a 35.5x 0.25u 0.40u 0.40u 14.4x 14.6x 4.87 1.2xOsisko Gold Royalties Ltd OR RS 1,888 157.0 12.03 15.50 - Nagle 0.28u 0.15u 0.23u n/a 53.5x 0.64u 0.71u 0.78u 16.9x 15.4x 14.83 0.8xRoyal Gold Inc RGLD RM 6,636 65.2 101.73u 140.00u - Nagle 2.60u 2.51u 2.61u 40.5x 39.0x 4.55u 4.92u 4.94u 15.5x 15.5x 62.63 1.6xSandstorm Gold Ltd SSL RS 1,648 177.2 9.30 11.50 - Nagle 0.06u 0.14u 0.12u 49.9x 77.5x 0.34u 0.36u 0.34u 19.4x 20.6x 7.41 1.3xWheaton Precious Metals Corp WPM RS 18,854 447.2 42.16 50.00 - Nagle 0.58u 0.82u 0.85u 38.7x 49.6x 1.15u 1.37u 1.44u 23.1x 22.0x 25.04 1.7x

Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)Alacer Gold Corp ASR RM 1,856 294.7 6.30 7.00 ↓ DeMarco 0.13u 0.36u 0.50u 17.5x 12.6x 0.24u 0.72u 0.95u 8.8x 6.7x 5.63 1.1xAlamos Gold Inc AGI RM 3,286 391.19 8.40 8.50 Parkin 0.00u 0.23u 0.31u 26.9x 20.6x 0.00u 0.75u 0.75u 8.4x 8.4x 9.52 0.9xB2Gold BTO RS 5,983 1,009.0 5.93 8.50 DeMarco 0.17u 0.25u 0.42u 24.0x 14.2x 0.45u 0.52u 0.72u 11.4x 8.2x 3.97 1.5xCenterra Gold Inc CG RS 2,818 293.57 9.60 15.00 ↑ Parkin 0.00u 1.22u 1.16u 5.9x 6.2x 0.00u 2.10u 2.10u 3.4x 3.4x 12.87 0.7xDundee Precious Metals DPM RS 1,018 179.5 5.67 8.50 DeMarco 0.35u 0.32u 0.55u 17.5x 10.3x 0.48u 0.71u 0.99u 8.0x 5.8x 7.48 0.8xEldorado Gold Corp ELD RS 2,239 171.02 13.09 16.00 ↑ Parkin 0.00u 0.66u 0.67u 19.7x 19.6x 0.00u 1.87u 1.87u 5.2x 5.2x 17.70 0.7xEndeavour Mining EDV RS 2,855 109.9 25.97 35.00 ↑ DeMarco 0.46u 0.51u 1.34u 50.7x 19.3x 2.43u 2.92u 4.14u 8.9x 6.3x 27.55 0.9xEquinox Gold Corp EQX RS 1,302 113.40 11.48 11.25 ↑ Sclodnick (0.55)u 0.16u 0.48u 73.6x 24.0x (0.19)u 0.78u 1.13u 14.7x 10.2x 9.62 1.2xIAMGOLD Corp IMG RS 1,919 468.00 4.10 5.50 ↓ Parkin 0.00u 0.25u 0.31u NA 9.9x 0.00u 0.90u 0.90u 3.4x 3.4x 7.65 0.5xLundin Gold Inc. LUG RS 2,484 222.95 11.14 13.50 ↑ Sclodnick n/a 0.52u 0.76u 21.5x 14.7x n/a 0.73u 1.05u 15.2x 10.6x 10.43 1.1xNew Gold Inc NGD RM 798 675.96 1.18 1.50 ↑ Parkin (0.08)u (0.08)u (0.05)u n/a n/a 0.39u 0.39u 0.39u 2.3x 2.3x 1.48 0.8xOceanaGold Corp OGC RS 1,450 622.30 2.33 3.50 ↓ Parkin 0.04u 0.05u 0.17u 50.8x 13.5x 0.33u 0.36u 0.36u 4.8x 4.8x 3.24 0.7xSemafo Inc. SMF RS 980 334.4 2.93 4.50 ↑ DeMarco (0.02)u 0.24u 0.37u 12.2x 7.9x 0.34u 0.75u 0.71u 3.9x 4.1x 4.56 0.6xSSR Mining Inc SSRM RS 2,900 124.29 23.33 28.50 Parkin 0.74u 1.35u 1.55u 12.9x 11.2x 1.59u 2.50u 2.50u 7.0x 7.0x 22.05 1.1xYamana Gold Inc YRI RS 5,326 949.34 5.61 6.00 Parkin 0.00u 0.21u 0.24u 20.0x 17.3x 0.00u 0.77u 0.77u 5.4x 5.4x 4.39 1.3x

Producteurs d'argentFirst Majestic Silver Corp FR RM 2,345 203.8 11.51 14.00 DeMarco (0.21)u 0.08u 0.14u 140.6x - 0.34u 0.52u 0.47u 22.0x 24.5x 6.45 1.8xFortuna Silver Mines Inc FVI RM 741 160.3 4.62 6.00 DeMarco 0.21u 0.16u 0.46u 29.5x 9.9x 0.50u 0.36u 1.02u 12.7x 4.5x 5.68 0.8xPan American Silver PAAS RS 6,054 204.5 29.61 39.00 ↑ DeMarco 0.38u 0.46u 0.91u 64.8x 32.6x 0.59u 1.57u 2.25u 18.8x 13.1x 20.17 1.5x

Petits producteurs (production <250 Koz)Argonaut Gold Inc. AR RS 210 179.50 1.17 2.75 ↓ Sclodnick 0.26u 0.16u 0.32u 7.5x 3.6x 0.40u 0.51u 0.80u 2.3x 1.5x 3.62 0.3xGolden Star Resources GSC RM 405 109.1 3.71 5.00 ↓ DeMarco 0.05u 0.21u 0.21u 17.3x 18.0x 0.16u 0.40u 0.44u 9.4x 8.4x 5.72 0.6xTMAC Resources TMR RS 206 113.8 1.81 4.50 ↓ DeMarco (0.31)u 0.11u 0.41u 16.5x 4.4x 0.24u 0.85u 1.09u 2.1x 1.7x 6.59 0.3xWesdome Corp. WDO RS 1,330 135.8 9.79 11.00 DeMarco 0.12u 0.33u 0.45u 29.6x 21.8x 0.33u 0.57u 0.64u 17.3x 15.2x 8.55 1.1x

Sociétés de mise en valeurBarsele Minerals Corp. BME RS 47 126.32 0.37 1.00 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.15 0.3xBluestone Resources Inc. BSR RS 136 81.85 1.66 3.00 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.27 0.5xFalco Resources Ltd. FPC RM 52 207.88 0.25 0.40 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.44 0.6xIntegra Resources Corp. ITR RS 120 119.54 1.00 2.25 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.35 0.4xLiberty Gold Corp LGD RS 232 236.99 0.98 1.20 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.27 0.8xMAG Silver Corp MAG RS 1,120 85.5 13.09 21.00 DeMarco (0.03)u (0.06)u (0.06)u - - (0.03)u (0.04)u (0.06)u - - 16.89 0.8xMarathon Gold Corp. MOZ RS 206 173.09 1.19 2.00 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.22 0.5xO3 Mining Inc. OIII RS 95 45.2 2.10 5.00 DeMarco 0.00u (0.10)u (0.16)u - - 0.00u (0.10)u (0.16)u - - 6.26 0.3xOsisko Mining OSK RS 902 270.1 3.34 5.50 ↑ DeMarco (0.07)u (0.16)u (0.04)u - - (0.03)u (0.01)u (0.02)u - - 4.35 0.8xSabina Gold and Silver Corp. SBB RS 374 292.48 1.28 2.90 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.22 0.4xSilverCrest Metals Inc. SIL RS 841 88.8 9.47 14.00 ↑ DeMarco (0.06)u (0.06)u (0.04)u - - (0.04)u (0.03)u (0.01)u - - 9.92 1.0x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollar US; c = dollars canadiensSource: Rapports des sociétés, Estimations FBN, Refinitiv

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044

Associates: Jonathan Egilo: 416-507-8177 John Sclodnick: 416-869-8044


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Perspectives du pétrole brut et du gaz naturelComme pour les marchés mondiaux dans leur ensemble, les prix du pétrole et du gaz naturel ont souffert de l’épidémie de Covid-19. En 2019, la demande de pétrole en Chine a atteint 13.7 Mb/j (soit 14% de la demande mondiale) et le ralentissement extrême des transports et de l’activité économique du pays a entraîné une forte baisse de la consommation d’énergie. Les prix au comptant du pétrole brut WTI ont diminué de 23% depuis le début de l’année, à US$47 le baril, tandis que le prix à terme du WTI pour l’année civile 2020 a reculé de 18% depuis le début de l’année, à US$48 le baril. L’Agence internationale de l’énergie (AIE) prévoit que la consommation mondiale de pétrole diminuera au premier trimestre de 2020 pour la première fois en plus de 10 ans et les estimations de la croissance de la demande de pétrole en 2020 ont été réduites de 300 à 500 Mb/j (selon les sources) en raison du virus. Certaines rumeurs prétendent que les pays de l’OPEP+ envisagent de restreindre de nouveau leur production en réponse à la brutale baisse des prix et, même s’il faudra attendre encore pour appréhender toute l’ampleur des effets du virus, la plupart des projections tablent sur un retour à un marché équilibré au deuxième semestre de l’année. Nous avons maintenu notre projection de prix du WTI à US$55 le baril avant de pouvoir mieux comprendre toutes les implications de la crise liée au virus.

Le gaz naturel ne fait pas beaucoup mieux que le pétrole. Le prix du gaz NYMEX est en baisse de 20% depuis le début de l’année, à US$1.75/Kpi3, et le prix à terme pour l’année civile 2020 a reculé de 13% depuis le début de l’année, à US$2.00/Kpi3. L’offre reste excédentaire aux États-Unis (>92 Gpi3/j) et,

avec un hiver plus doux que la normale, la consommation n’est pas parvenue à réduire ce large excédent (+18% par rapport à la moyenne quinquennale), ce qui a fait pression sur les prix du gaz de l’Ouest canadien, lui aussi touché par des températures supérieures à la normale. Le gaz AECO a reculé de 27% depuis le début de l’année, à CA$1.70/Kpi3, avec un prix à terme pour l’année civile 2020 en baisse de 12% depuis le début de l’année, à CA$1.65/Kpi3.

Vu les récentes faiblesses des prix des matières premières énergétiques, nous continuons de trouver de la valeur auprès des producteurs qui ont prouvé qu’ils savaient faire face dans un environnement où les prix du WTI sont inférieurs à US$50/b, et de recommander leurs titres (voir ci-dessous). À plus long terme, nous pensons que les prix des matières premières devraient se redresser à mesure que l’offre diminue (ralentissement de la croissance aux États-Unis) et que la demande se normalise.

› Premiers choix: Cenovus Energy Inc . (CVE: TSX/NYSE) – Grâce à sa solide activité de base, sa capacité intégrée et son profil de FTD, la société peut résister au cycle des matières premières et profiter de la hausse des cours mondiaux du pétrole. Grâce à l’autorisation de production spéciale (Special Production Allowance, SPA) du gouvernement de l’Alberta, Cenovus devrait intensifier ses activités à Christina Lake G tout au long de l’année en plus d’optimiser son portefeuille Foster Creek, exploitant ses contrats en vigueur de transport de pétrole brut par voie ferrée pour faire croître sa production moyenne de sables bitumineux de 13%. Avec un rendement de +37% en 2019, Cenovus représente notre titre le plus performant de l’année parmi les grandes capitalisations et les sociétés intégrées, confirmant son classement dans la catégorie des premiers choix en ce début d’année 2020.

Parex Resources Inc . (PXT: TSX) – Soutenue par une base d’actifs classique très productive et à faible taux d’épuisement, Parex devrait inscrire une année de plus de croissance entièrement financée (environ 20% pour la production par action), reverser du capital aux actionnaires par un programme de rachat d’actions important (environ 10% du flottant) tout en investissant dans des options futures avec un programme de prospection comprenant des réserves qui ont crû de manière prévisible au cours des 10 dernières années. Sur notre horizon de prévision, nous nous attendons à ce que Parex dégage des FTD supérieurs non seulement aux besoins d’investissements en immobilisations de croissance et de maintien, mais aussi à ceux du programme de prospection en profondeur et

Grandes capitalisationsPetites et moyennes sociétés

Moyennes sociétés

John Hunt Analyste 403 441-0955

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —

Adjoint : Baltej Sidhu : 403 290-5627

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —

Adjoint : Andrew Nguyen : 403 290-5445


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

au programme de rachat actuel. Combinant un excellent bilan sans aucune dette et un fonds de roulement positif, Parex jouit d’une position enviable parmi les sociétés de prospection et de production canadiennes cotées en bourse, ce qui s’est traduit par un rendement supérieur important pendant toute la période de ralentissement.

Kelt Exploration Ltd . (KEL: TSX) – L’une des sociétés du secteur qui connaît le plus fort taux de croissance, Kelt s’oriente vers une croissance de la production par action de 30% (4% pour les sociétés comparables), avec un ratio d’endettement D/FT de 1.9 (2.3 pour les comparables), tandis que la société se négocie à un ratio VE/FTCD 2020e de 4.2 (4.1 pour les comparables). La société a un portefeuille

enviable d’actifs dans Montney positionné pour maximiser la valeur grâce à la croissance ou la vente, avec quatre actifs à divers stades de l’exploitation, actuellement en progression (Pouce Coupe produit des FTD, Inga et Pipestone au stade de la mise en valeur, Oak au stade de la délimitation).

Sélection› Cenovus › Parex › Kelt

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoint :Andrew Nguyen: 403 290-5445drew

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoint :Baltej Sidhu : 403 290-56275-5

John Hunt Analyste 403 441-0955Associate:Mitch Mastel: 403-441-0952

Actions Cap.Cote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. Dette nette/FT est. est.

Symb. titre D Analyste (M) 2/27 (M) (%) 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E Cible Rend. ∆

Grandes sociétés/IntégréesCanadian Natural Resources CNQ RM Wood 1184.2 $33.36 $39,505 4% 7.3x 5.4x 5.8x 2.0x 1.9x $7.43 $8.59 $7.73 3.8x 4.3x $40.00 24%Cenovus Energy CVE RS Wood 1228.8 $9.57 $11,760 3% 10.4x 4.3x 4.7x 1.6x 1.4x $1.36 $3.01 $2.57 3.2x 3.7x $16.00 70% Ovintiv Inc (US$) OVV RS Wood 259.8 $10.89 $2,830 3% 5.9x 6.6x 2.8x 2.6x 2.2x $11.02 $11.22 $12.44 4.8x 0.9x $28.00 161% Imperial Oil IMO RM Wood 755.4 $28.53 $21,553 3% 7.4x 7.0x 7.0x 0.9x 0.7x $5.70 $4.46 $4.34 6.2x 6.5x $37.00 33%Suncor Energy SU RM Wood 1564.5 $36.03 $56,370 5% 7.5x 6.1x 6.8x 1.2x 1.6x $6.24 $6.93 $6.30 5.2x 5.6x $43.00 25%Husky Energy HSE RM Wood 1005.1 $6.30 $6,327 8% 5.3x 3.1x 4.3x 1.3x 2.2x $3.98 $3.23 $2.65 1.9x 2.4x $14.00 122%

Grandes cap./Cap. MoyennesARC Resources Ltd. ARX RS Wood 353.4 $5.68 $2,007 11% 6.2x 4.0x 3.8x 1.3x 1.3x $2.32 $1.97 $2.07 2.9x 2.7x $8.50 60% Athabasca Oil Corp. ATH RS Hunt 523.3 $0.35 $183 0% 19.7x 2.0x 2.9x 1.7x 2.9x $0.01 $0.30 $0.19 1.2x 1.9x $0.80 129%Baytex Energy BTE RS Payne 558.0 $1.18 $658 0% 7.6x 2.5x 3.0x 2.1x 2.5x $1.35 $1.62 $1.27 0.7x 0.9x $2.50 112%Birchcliff Energy BIR RS Payne 265.9 $1.49 $396 7% 5.3x 3.1x 3.7x 1.9x 2.5x $1.17 $1.26 $1.10 1.2x 1.4x $3.00 108%Crescent Point Energy Corp. CPG RS Wood 545.2 $3.54 $1,930 1% 4.6x 2.4x 2.7x 1.6x 1.6x $3.17 $3.31 $2.61 1.0x 1.4x $8.50 141%Enerplus Corporation ERF RS Wood 227.1 $5.76 $1,308 2% 5.0x 2.5x 3.1x 0.8x 1.0x $3.03 $3.04 $2.54 1.8x 2.3x $11.00 93% Freehold Royalties FRU RS Wood 118.6 $5.90 $700 11% 11.9x 6.4x 6.9x 0.8x 0.6x $1.02 $1.01 $0.91 5.9x 6.5x $9.00 63%Gran Tierra GTE RM Hunt 367.0 $0.96 $348 0% 4.0x 2.9x 2.9x 2.3x 2.4x $0.93 $0.96 $0.85 1.0x 1.1x $1.40 46% Kelt Exploration KEL RS Payne 184.3 $3.09 $569 0% 8.1x 4.9x 4.2x 2.2x 1.9x $1.01 $0.99 $1.15 3.1x 2.7x $5.50 78% MEG Energy MEG RS Hunt 303.0 $6.15 $1,863 0% 12.7x 4.8x 4.8x 4.0x 3.7x $0.61 $2.39 $2.24 2.6x 2.7x $8.50 38%NuVista Energy NVA RS Payne 225.5 $1.92 $433 0% 7.4x 3.2x 3.2x 2.0x 2.0x $1.38 $1.20 $1.25 1.6x 1.5x $4.00 108%Paramount Resources POU RM Payne 130.9 $4.12 $539 0% 9.2x 3.9x 4.9x 2.5x 3.7x $2.00 $2.22 $1.94 1.9x 2.1x $7.00 70%Parex Resources PXT RS Hunt 144.2 $17.94 $2,586 0% 4.4x 2.9x 2.1x -0.6x -1.0x $3.11 $4.98 $5.55 3.6x 3.2x $33.00 84% Peyto Exploration & Development PEY RM Wood 164.9 $2.18 $359 11% 5.7x 3.8x 4.6x 3.4x 4.1x $2.87 $2.00 $1.66 1.1x 1.3x $3.00 49%PrairieSky Royalty PSK RM Wood 233.3 $12.05 $2,811 6% 25.7x 12.7x 14.7x 0.0x 0.0x $0.98 $0.94 $0.82 12.7x 14.7x $16.50 43% Seven Generations VII RS Wood 342.3 $5.43 $1,859 0% 4.3x 2.6x 3.4x 1.5x 2.1x $4.59 $3.98 $3.10 1.4x 1.7x $11.00 103%Tamarack Valley Energy TVE RS Payne 230.9 $1.28 $296 0% 4.4x 2.1x 2.1x 0.8x 0.8x $0.97 $0.96 $0.88 1.3x 1.4x $3.00 134%Torc Oil & Gas TOG RS Payne 225.3 $3.25 $732 9% 4.4x 3.4x 3.8x 1.1x 1.2x $1.38 $1.37 $1.23 2.4x 2.6x $6.00 94%Tourmaline Oil TOU RS Payne 271.8 $11.11 $3,020 4% 5.6x 3.8x 3.4x 1.4x 1.2x $4.80 $4.35 $4.69 2.6x 2.4x $21.00 93%Vermilion Energy Inc. VET RI Wood 155.5 $13.15 $2,045 21% 9.5x 4.1x 4.7x 2.2x 2.7x $5.86 $5.75 $4.96 2.3x 2.7x $17.50 54%Whitecap Resources WCP RS Wood 410.6 $3.82 $1,568 9% 6.0x 3.8x 3.9x 1.8x 1.7x $1.70 $1.64 $1.55 2.3x 2.5x $6.50 79%

Petites capitalisationsAdvantage Oil & Gas AAV RS Payne 188.5 $2.09 $394 0% 6.0x 4.1x 4.0x 2.0x 2.0x $0.79 $0.83 $0.87 2.5x 2.4x $3.00 44%Bonavista Energy BNP RM Wood 275.7 $0.33 $91 0% 4.2x 4.2x 5.3x 4.5x 6.0x $0.97 $0.66 $0.48 0.5x 0.7x $0.45 36% Bonterra Energy BNE RM Payne 33.4 $2.32 $77 5% 6.7x 3.3x 3.7x 3.1x 3.4x $3.22 $2.86 $2.48 0.8x 0.9x $4.25 88% Cardinal Energy CJ RM Payne 119.1 $1.81 $216 10% 8.2x 3.4x 4.0x 2.0x 2.3x $0.74 $1.02 $0.84 1.8x 2.1x $2.75 62%Crew Energy CR RM Payne 159.4 $0.33 $52 0% 5.7x 4.0x 4.6x 4.5x 5.3x $0.61 $0.53 $0.38 0.6x 0.8x $0.50 54%Gear Energy GXE RS Hunt 218.9 $0.28 $61 0% 8.0x 2.1x 2.7x 1.2x 1.6x $0.17 $0.28 $0.23 1.0x 1.2x $0.65 132%Granite Oil GXO R Hunt R R R R R R R R R R R R R R R RInPlay Oil IPO RS Hunt 68.3 $0.44 $30 0% 5.5x 2.3x 2.3x 1.6x 1.6x $0.40 $0.51 $0.50 0.9x 0.9x $1.05 139% Leucrotta Energy LXE RS Payne 200.5 $0.55 $110 0% 23.5x 10.0x 6.1x -0.2x 0.0x $0.08 $0.05 $0.09 10.2x 6.1x $1.00 82%Obsidian Energy OBE RM Payne 73.0 $0.70 $51 0% 10.1x 3.1x 3.4x 3.6x 4.0x $1.27 $1.97 $1.66 0.4x 0.4x $1.20 71%Painted Pony Energy PONY RI Payne 161.0 $0.45 $72 0% 3.6x 3.9x 6.1x 4.2x 7.4x $1.03 $0.46 $0.27 1.0x 1.6x $0.50 12%PetroShale PSH RS Hunt 192.2 $0.38 $72 0% 9.2x 4.9x 2.9x 4.4x 2.5x $0.32 $0.39 $0.62 1.0x 0.6x $1.10 193%Petrus Resources PRQ RS Hunt 49.5 $0.18 $9 0% 4.6x 3.1x 3.2x 3.7x 4.0x $0.67 $0.68 $0.59 0.3x 0.3x $0.35 100%Pipestone Energy PIPE RS Payne 189.6 $1.02 $193 0% 48.5x 26.9x 3.1x 69.8x 1.7x $0.09 $0.01 $0.62 79.6x 1.6x $2.00 96%Storm Resources SRX RS Payne 121.6 $1.23 $150 0% 3.8x 4.5x 3.3x 2.4x 1.7x $0.82 $0.49 $0.67 0.0x 0.0x $2.25 83%Surge Energy SGY RS Payne 336.4 $0.84 $283 12% 8.6x 3.3x 4.1x 2.2x 2.5x $0.46 $0.55 $0.45 1.5x 1.9x $1.50 90%Yangarra Resources YGR RS Hunt 85.4 $0.82 $70 0% 3.1x 2.6x 2.8x 2.0x 2.3x $0.95 $1.09 $1.11 0.8x 0.7x $1.75 113%

*Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Source: NBF, Refinitiv

VE/FTCD FTPA dilués 12 moisC/FTPA Cours


Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —

Adjoints : Amber Brown : 403 290-5624

Zach Warnock : 403 355-6643

Après les rendements solides des sociétés d’infrastructures énergétiques en 2019 (indice FBN des infrastructures énergétiques : 33%; TSX : -19%), le secteur a pérennisé cette tendance au début de 2020; cependant, en raison de l’impact mondial de l’épidémie de coronavirus, le secteur n’affiche qu’une hausse de 0.4%, tandis que l’indice composé TSX est en repli de 2.0%. Notre groupe Économie et Stratégie prévoit que le taux des obligations du Canada de 10 ans terminera 2020 à environ 2.10%, en hausse d’environ 75 pb par rapport au niveau actuel de près de 1.3%, et montera à près de 2.3% en 2021e. Nous maintenons donc notre prévision à long terme du taux de l’OdC de 10 ans à 2.5%, ce qui globalement ne change pas notre hypothèse de coût du capital. Toutes choses étant égales par ailleurs, nous considérons les sous-secteurs des services publics et des pipelines comme étant le plus exposés à la hausse des taux d’intérêt autour de 2.0% d’ici la fin de 2020 et de 2.5% en 2021 – de sorte qu’il pourrait être opportun de délaisser certains titres du secteur des pipelines et des services publics en faveur d’autres moins exposés aux fluctuations des taux d’intérêt tels que ceux de l’électricité et du secteur intermédiaire. Globalement, pour chaque variation de 50 pb à notre hypothèse de coût du capital à long terme, nos valorisations baissent d’environ 5% pour les actions du secteur de l’électricité et du secteur intermédiaire et d’environ 8% pour celles des pipelines et des services publics.

Oscillant autour de US$53 le baril, le WTI est largement stable par rapport aux niveaux de 2019 et tout juste en dessous de la borne inférieure de notre fourchette prévisionnelle de prix à long terme de US$55 à US$60 le baril. Cependant, le gouvernement de l’Alberta devrait mettre fin à son programme de restriction de la production d’ici la fin de 2020 (actuellement d’environ 100,000 b/j). Concernant le gaz naturel, nous nous attendons à une amélioration progressive des prix du gaz AECO tout au long de 2020 et en 2021, vers $2.10/Kpi3, ce qui est conforme aux prix à terme et environ 15% au-dessus des niveaux de 2019. Dans l’ensemble, nous prévoyons une activité de forage, une production et des flux de trésorerie connexes basés sur les frais de service relativement stables (toutes choses étant égales par ailleurs) pour les sociétés intermédiaires. En ce qui a trait aux perspectives de marketing pour 2020, soulignons que le différentiel du pétrole lourd WCS est actuellement conforme aux niveau de 2019, à environ US$14 le baril. Même si le programme de restriction de la production de l’Alberta a contribué à limiter la surabondance des stocks de près de 75 Mb à la fin de 2018 à environ 65 Mb en août 2019, les capacités de transport limitées du fait d’une interruption de service de deux semaines du pipeline Keystone et d’une grève d’une semaine chez CN ont entraîné une nouvelle hausse des stocks vers des niveaux records alors que 2019 touchait à sa fin et que la nouvelle réglementation IMO 2020 était appliquée le 1er janvier 2020. Globalement, nous anticipons une nouvelle année de contributions du marketing du pétrole brut relativement solides pour GEI, PPL et KEY. Concernant les liquides du gaz naturel, cependant, les cours des liquides C3+ en baisse en 2020e entraînent une diminution de notre estimation de l’écart de fractionnement à moins de US$20 le baril, soit environ 10% en dessous des niveaux de 2019. En 2020, la baisse des prix du propane est soutenue par des niveaux élevés de stocks à PADD 3 et une production record qui joue en défaveur du propane Mt. Belvieu de référence, ce qui transparaît du prix à terme du propane MBV

LST, qui se négocie à environ 34% du WTI comparativement à 40% en 2019 (au 27 février). Avec des perspectives plus positives pour les prix du gaz AECO, nous prévoyons des contributions en baisse du fractionnement de LGN pour IPL, PPL, ALA et TWM.

Concernant les capacités actuelles de transport par pipeline sur le marché, ENB compte les augmenter de 200,000 b/j en commençant cet été à travailler les sols du Minnesota pour construire la Ligne 3 de remplacement de 370,000 b/j (Ligne 3R), en plus d’une expansion des capacités de 50,000 b/j de son pipeline Express de 280,000 b/j. Avec des augmentations plus modestes de TRP et Plains (+130,000 b/j) ainsi que de GEI (+100,000 b/j avec DRU), les producteurs du BSOC peuvent compter sur une expansion des capacités de transport d’au moins 700,000 b/j par rapport à 2019. En ce qui concerne le projet Ligne 3R d’Enbridge, nous notons que, à la fin de 2019, Enbridge a mis en service la portion canadienne du projet de remplacement de la Ligne 3 tout en optimisant son Réseau principal avec un accroissement des capacités de transport de 100,000 b/j. Du côté des démarches administratives, le Département du Commerce a soumis une étude d’impact finale sur les incidences environnementales (FEIS) à la Commission des services publics du Minnesota (Minnesota Public Utility Commission, MPUC) à la fin de 2019 et a obtenu une décision positive sur la pertinence de la FEIS qui a été suivie par un rétablissement du certificat de nécessité et du permis de tracé. Comme les agences gouvernementales (Pollution Control Agency, Département des Ressources naturelles) travaillent en parallèle avec l’échéancier révisé présenté par la MPUC, nous nous attendons à ce que les permis définitifs soient délivrés par l’État d’ici la fin du T2 2020 suivis de ceux du Federal Army Corps of Engineers au T3 2020, pour une mise en service prévue le 1er juillet 2021.

Passons à présent au projet d’expansion du pipeline Trans Mountain de 590,000 b/j : TMX a récemment remporté deux importantes victoires, notamment avec la décision de la Cour d’appel fédérale (du 4 septembre 2019) de rejeter plusieurs plaintes liées à des préoccupations environnementales – tout en acceptant d’écouter six contestations ayant pour objet la consultation des peuples autochtones. De plus, le 16 janvier 2020, la Cour suprême a rejeté l’appel du gouvernement provincial de la Colombie-Britannique concernant TMX, niant à la province le droit de contrôler le contenu transitant par le pipeline. La Cour d’appel fédérale devant rendre sa décision sur les six contestations concernant les peuples autochtones au premier semestre de 2020, nous soulignons qu’une décision favorable à TMX et au gouvernement devrait donner lieu à un appel des groupes autochtones auprès de la Cour suprême du Canada. De ce fait, nous ne nous attendons pas à ce que la construction batte son plein avant le deuxième semestre de 2021, pour une éventuelle entrée en service en 2023 (auparavant fin de 2022). Enfin, pour ce qui est du pipeline KXL de TC Energy, le projet a reçu les autorisations réglementaires du Canada et des trois États traversés par le tracé proposé, en plus de tous les permis et autorisations réglementaires fédéraux après la récente décision de l’administration Trump qui autorise le Bureau of Land Management à accorder le droit de passage à KXL, et de la récente autorisation de l’U.S. Army Corps of Engineers. La société a l’intention de commencer les activités de pré-construction de KXL en février 2020 et de construire une partie du conduit qui traverse la frontière entre les États-Unis et le Canada en avril 2020. Cependant, nous ne considérons pas un dépôt de dossier comme l’anticipation d’une décision finale d’investissement positive en 2020 en raison des risques entourant l’issue de l’élection présidentielle américaine (en novembre 2020) ainsi que des litiges en cours au Montana.

Concernant le gaz naturel, les capacités d’accueil du réseau NGTL seront progressivement accrues de 3.0 Gpi3/j jusqu’en 2022, TC Energy prenant à sa charge pour environ $9.3 milliards des travaux d’expansion du réseau NGTL afin de gérer les débits croissants de gaz riches en liquides dans le corridor Upstream James River (USJR). Par ailleurs, mentionnons le gazoduc Coastal GasLink (CGL) de 2.1 Gpi3/j (expansion des capacités possible jusqu’à 5.0 Gpi3/j), projet que TC Energy a en


partie monétisé à hauteur de $6.6 milliards le 26 décembre en vendant une participation de 65% à KKR et AIMCo, accordant également une option à un consortium de 20 Premières Nations pour acquérir une autre participation de 10%. Pendant ce temps, la Cour suprême de Colombie-Britannique a prolongé une injonction contre des manifestants le 31 décembre. Cependant, le projet Coastal GasLink continue de faire les gros titres dans les médias, la communauté Wet’suwet’en continuant de protester contre sa construction. Dans l’ensemble, le projet d’expansion du réseau NGTL de $9.3 milliards ainsi que le projet de gazoduc Coastal GasLink de $6.6 milliards représentent une expansion des capacités de transport de plus de 5.5 Gpi3/j pour les producteurs du BSOC, ce qui est de bon augure pour la reprise de l’activité de forage et les volumes du secteur intermédiaire tout au long de 2020 et au début de 2021.

Ailleurs, un autre facteur positif devrait favoriser les sociétés que nous couvrons dans les secteurs de l’électricité et des services publics : la rapide évolution de l’investissement soucieux de l’environnement et socialement responsable qui tient compte des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Dans cette tendance émergente, les critères ESG ajoutent un attribut d’évaluation justifié – au même titre que la croissance par action, la solidité du bilan et la qualité des flux de trésorerie. Cependant, comme les investisseurs orientés vers le développement durable continuent de se demander comment comparer et confronter les données ESG et les résultats des sociétés et des secteurs, les émetteurs devront affecter suffisamment de ressources pour évaluer et publier des données complètes et précises pour chaque catégorie ESG. De plus, nous sommes convaincus que les sociétés ne peuvent plus espérer accéder aux marchés publics sans publier au préalable des informations fiables sur leurs pratiques ESG sur une base à la fois quantitative et qualitative. Vu les informations exhaustives et transparentes qui ont été exposées dans chacun des rapports sur la durabilité des sociétés d’électricité et de services publics, nous sommes d’avis que ce groupe est à la pointe en ce qui concerne les critères ESG et, comme les investisseurs socialement responsables sont de plus en plus nombreux, ce secteur devrait continuer de croître cette année.

Pendant ce temps, nous avons récemment publié une deuxième étude thématique Tableau de bord ESG sur les sociétés pipelinières et du secteur intermédiaire (lien ici). Nous avons maintenant des fiches thématiques pour chaque société que nous couvrons si nous comptons celles que nous avions faites l’été dernier pour les sociétés d’électricité et de services publics (lien ici). En ce qui concerne les émissions de GES, les sociétés pipelinières et du secteur intermédiaire produisent moins de

GES par million de dollars de BAIIA que les sociétés d’électricité et de services publics. Par ailleurs, relevons que, malgré le risque lié à l’actualité concernant les déversements d’hydrocarbures, 99.999% des barils transportés vers le marché arrivent à bon port sans problème. Les pipelines et les voies ferrées sont en effet des moyens de transport extrêmement sécuritaires et durables. Soulignons également que les sociétés pipelinières et du secteur intermédiaire continuent de faire croître chaque année les capacités et la longueur des pipelines. Sur les questions sociales et de gouvernance, qui incluent la sécurité des employés et la diversité, l’implication des communautés et l’engagement des autochtones, ainsi que l’indépendance et la diversité au sein du conseil d’administration, les sociétés pipelinières et du secteur intermédiaire obtiennent des notes aussi bonnes, sinon meilleures que celles d’électricité et de services publics. Dans l’ensemble, comme les décisions d’affectation du capital sont de plus en plus influencées par les critères ESG, nous nous attendons naturellement à ce que les avantages économiques associés aux meilleures pratiques en termes de durabilité se répercutent sur les résultats financiers tout en soutenant les ratios de valorisation. Cela dit, à mesure que les sociétés se plient aux normes environnementales internationalement reconnues et se fixent des objectifs ESG attrayants, nous nous attendons à ce que les investisseurs sensibles au thème du développement durable y injectent de plus en plus de fonds, ce qui contribuerait à combler l’écart de valorisation avec les sociétés de services publics.

Considérant les perspectives de taux de change CAD/USD, nous maintenons notre taux de change CAD/USD pour 2020e et à long terme à $1.30, ce qui concorde avec les prix au comptant et les prix à terme.

Globalement, nos estimations 2021 prévoient une croissance des FPER par action d’environ 5% en 2020e, avec des dividendes en hausse d’environ 3% en moyenne. Nous continuons d’utiliser une approche à trois critères pour déterminer nos premiers choix : 1) un rendement d’au moins 10% des flux de trésorerie disponibles (FPER); 2) un bilan sain; et 3) un solide catalyseur potentiel jusqu’au début de 2020. Nos titres favoris pour 2020 sont AltaGas (ALA), Enbridge (ENB), Keyera (KEY), Pembina (PPL), Capital Power (CPX) et Tidewater (TWM).

Sélection› AltaGas (ALA) › Pembina (PPL) › Tidewater (TWM)

Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Parts Cap. Distributions par part Rendement FTPA distr. Dilués Dette/Cote du Cote du e.c. Cours bours. est. est. est. des distr. est. est. est. C/FT distr. Cours Rendement

Symb. titre risque (M) 2/27 (M) 2018 2019e 2020e 2019e 2020e 2018 2019e 2020e 2019e 2020e Cible Rend. combiné

Pipelines & diversAltaGas ALA RS SM 279.3 $21.02 $5,870 $0.96 $0.96 $0.96 4.6% 4.6% $1.85 $2.06 $2.27 10.2x 9.3x 5.0x 25.00 18.9% 23.5%Enbridge Inc. ENB RS SM 2012.2 $50.84 $102,298 $2.95 $3.24 $3.56 6.4% 7.0% $4.57 $4.70 $4.88 10.8x 10.4x 4.8x 62.00 22.0% 29.0%Gibson Energy GEI RM SM 148.0 $25.53 $3,780 $1.32 $1.36 $1.43 5.3% 5.6% $2.04 $1.81 $2.22 14.1x 11.5x 3.2x 30.00 17.5% 23.1%Inter Pipeline IPL RM SM 437.7 $20.11 $8,802 $1.71 $1.71 $1.71 8.5% 8.5% $1.95 $1.73 $1.67 11.6x 12.0x 6.2x 24.00 19.3% 27.8%Keyera KEY RS SM 220.3 $32.42 $7,143 $1.85 $1.95 $2.04 6.0% 6.3% $2.77 $3.27 $3.02 9.9x 10.7x 3.2x 42.00 29.5% 35.8%Pembina Pipelines PPL RS SM 548.0 $49.74 $27,258 $2.36 $2.51 $2.67 5.0% 5.4% $4.22 $4.35 $4.78 11.4x 10.4x 4.3x 61.00 22.6% 28.0%Superior Plus SPB RM SM 177.6 $10.23 $1,817 $0.72 $0.72 $0.72 7.0% 7.0% $1.57 $1.38 $1.37 7.4x 7.5x 3.3x 13.00 27.1% 34.1%Tidewater Midstream TWM RS SM 334.9 $0.93 $311 $0.04 $0.04 $0.04 4.5% 4.5% $0.19 $0.33 $0.35 2.8x 2.6x 2.9x 1.75 88.2% 92.7%TC Energy Corp. TRP RM M 938.0 $72.87 $68,352 $3.00 $3.24 $3.50 4.4% 4.8% $5.36 $6.37 $6.71 11.4x 10.9x 4.7x 76.00 4.3% 9.1%Producteurs d'électricitéAltaGas Canada Inc. ACI R R R R R R R R R R R R R R R R R R RATCO Ltd. ACO RM M 114.7 $52.57 $6,027 $1.62 $1.74 $1.74 3.3% 3.3% $3.21 $2.70 $2.33 19.5x 22.5x 4.5x 52.00 -1.1% 2.2%Canadian Utilities CU RM M 273.1 $41.00 $11,196 $1.69 $1.74 $1.74 4.2% 4.2% $3.12 $2.88 $2.94 14.2x 14.0x 5.1x 42.00 2.4% 6.7%Capital Power CPX RS SM 105.4 $36.51 $3,847 $1.86 $1.99 $2.13 5.4% 5.8% $5.31 $5.17 $5.25 7.1x 7.0x 3.5x 42.00 15.0% 20.9%Emera Inc. EMA RM M 246.7 $58.64 $14,467 $2.39 $2.47 $2.57 4.2% 4.4% $2.89 $4.06 $4.27 14.5x 13.7x 6.1x 62.00 5.7% 10.1%Fortis Inc. FTS RM M 468.6 $56.79 $26,612 $1.83 $1.94 $2.05 3.4% 3.6% $3.52 $3.96 $4.24 14.4x 13.4x 6.2x 60.00 5.7% 9.3%Hydro One Ltd. H RM M 596.9 $27.85 $16,625 $0.95 $1.01 $1.07 3.6% 3.8% $1.86 $1.55 $1.53 18.0x 18.2x 5.6x 28.00 0.5% 4.4%TransAlta TA RM SM 281.5 $10.55 $2,969 $0.16 $0.17 $0.17 1.6% 1.6% $1.24 $1.19 $1.65 8.8x 6.4x 3.5x 11.00 4.3% 5.9%

Source: Rapports des sociétés, Estimations FBN, RefinitivRisque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Enc. distr. 19e

12 mois

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Produits industrielsAnalyse sectorielle

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517

— Adjoints : Alizeh Haider: 416 869-7937 Troy Sun: 416 869-6754

Les choses vont mal; quels titres sont le moins exposés à la chute des cours des matières premières et de la Chine?

› Où chercher refuge face à cette recrudescence de volatilité alimentée par une perte de confiance? Auprès des entreprises de qualité, aux titres liquides et moins dépendantes des matières premières . Rappelons que, au début de 2019, en plein cœur de la guerre commerciale sino-américaine, nous avions mis en exergue trois attributs qui pouvaient offrir une protection en temps d’incertitude : 1) visibilité autoentretenue, 2) exposition aux fonds publics plutôt qu’aux dépenses privées et 3) bilan à toute épreuve. Notre position n’a pas changé tandis que nous nous enfonçons de plus en plus dans le cycle économique actuel. Les titres de notre univers qui se démarquent sont WSP, TIH, STN pour les grandes capitalisations et ARE, ATA, BDT et IBG pour les petites capitalisations (nos réflexions sur ces titres sont présentées brièvement ci-dessous). SJ est également moins exposée à l’épidémie de coronavirus, mais la société fait aussi face à un contexte opérationnel difficile en raison des blocus ferroviaires et des baisses des dépenses en immobilisations. Nous souhaitons également signaler que nous ne faisons aucune prévision sur la durée des perturbations liées au virus (ni sur le nombre malheureux de victimes que comptent de nombreux pays) ni sur un éventuel élément catalyseur d’un rebond des prix des matières premières (à part de probables nouvelles mesures de stimulation de la part du gouvernement chinois), mais nous souhaitions présenter aux investisseurs des titres qui ne sont objectivement pas liés à cette dynamique (tout en reconnaissant bien sûr totalement qu’en cas d’aggravation du contexte macroéconomique, l’ensemble des titres de notre univers en souffriraient grandement; RBA étant le seul titre qui présente une dynamique contra-cyclique, même si nous pensons que la solide performance du cours de l’action des 12 derniers mois reflète déjà cet attribut positif).

WSP (Rendement supérieur; cours cible de $99) : Excellente répartition des capitaux en cette deuxième année du cycle stratégique actuel; les employés en Asie ne représentent que 6% des effectifs mondiaux. Les résultats solides de J (voir ici) et d’ACM (et ici) donnent des indications sur les marchés finaux clés (infrastructures, eau, environnement, etc.), qui continuent de bien se tenir.

TIH (Rendement supérieur; cours cible de $82) : Le Québec reste un moteur de la croissance, tandis que le marché ontarien est robuste depuis longtemps. Structurellement, la configuration de l’entreprise est saine, car ces deux régions continuent d’investir dans les infrastructures et les transports (croissance du chiffre d’affaires de la division Equipment Group de 7% au T4 2019 et contraction de 8% de CAT); l’or fait aussi bonne figure, même si les livraisons après extraction peuvent être volatiles à court terme. Le cycle d’investissement dans du matériel lourd destiné à la location est terminé et la contribution de la division ira croissante. L’action n’est jamais bon marché (comme elle le mérite), mais nous maintenons sans crainte notre opinion positive sur le titre.

STN (Rendement supérieur; cours cible de $46) : La nouvelle orientation stratégique de la société dénote une approche qui se veut plus favorable aux actionnaires (transactions de petite envergure et programme de rachat d’actions dans le cours normal des activités). Le ratio de valorisation s’est quelque peu redressé et les actions ont quitté la fourchette dans laquelle elles se négociaient depuis plusieurs années; cependant, la valorisation de la société reste inférieure à celle des comparables internationales. La production de FTD devrait se maintenir à un niveau sain (le bénéfice net est presque entièrement converti en FTD). D’un point de vue thématique, la société obtient de bons résultats en matière de critères ESG (tout comme WSP).

ARE (Rendement supérieur; cours cible de $24) : La meilleure diversification des activités (39% du BAIIA devrait provenir des activités de concessions à plus fortes marges et à plus faibles volumes) reste sous-évaluée. La société est également un bénéficiaire direct des dépenses en infrastructures en Ontario, en Colombie-Britannique et au Québec. Ses capacités dans le secteur nucléaire lui offrent une visibilité sur des revenus récurrents, tandis que la valorisation (4.2 fois le BAIIA 2020E, hors Bermudes) reste intéressante; il n’y a pas d’élément catalyseur évident en vue, mais il faut souligner que la société a racheté activement des actions jusqu’à la fin de janvier 2020.

ATA (Rendement supérieur; cours cible de $22.50) : Les actions étaient sous pression afin un T3 2020 conforme aux attentes. Après exclusion d’éléments exceptionnels dûment annoncés, nous n’avons pas constaté de problèmes structurels majeurs (d’où notre cote Rendement supérieur). La société est exposée au marché italien (pays qui a accaparé les gros titres en fin de semaine en raison de l’épidémie de coronavirus).

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Produits industrielsAnalyse sectorielle

12 mois Cap. Dernier Dette nette/Cote du ∆ Cours ∆ Cours bours. exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA

Symb. titre cible 2/27 (M) déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex1

Aecon Group ARE RS $24.00 $15.61 $948 12 - 2019 $0.90 $1.14 $1.23 18.1x 13.8x $209 $220 $226 4.0x 3.9x 3.7% trésorie nette; n.s.

Bird Construction Inc. BDT RS $10.00 $5.78 $246 12 - 2019 -$0.02 $0.18 $0.52 32.0x 11.1x $12 $30 $50 7.9x 4.7x 3.7% trésorie nette; n.s.Finning International Inc. FTT RS $28.00 $19.80 $3,236 12 - 2019 $1.37 $1.48 $1.75 13.3x 11.2x $609 $718 $764 6.5x 6.2x 4.0% 1.9xIBI Group Inc. IBG RS $8.00 $5.11 $193 12 - 2019 $0.55 $0.49 $0.58 9.3x 8.8x $38 $43 $44 6.8x 6.7x 0.0% 2.3xNorth American Construction Group Ltd.NOA RS $24.50 $12.16 $406 12 - 2019 $0.77 $1.74 $1.97 7.0x 6.2x $102 $174 $201 4.1x 3.6x 1.3% 2.0xRitchie Bros. Auctioneers RBA RI U$38.00 u$42.21 u$4,269 12 - 2019 u$1.11 u$1.36 u$1.45 29.0x 27.1x u$252 u$294 u$306 15.6x 15.0x 2.0% 0.9xSNC-Lavalin SNC RS $42.00 $30.70 $5,390 12 - 2019 $1.30 -$0.93 $2.01 n.m 11.5x -$836 $377 $665 23.0x 6.7x 0.1% 0.7xStantec Inc. STN RS $46.00 $39.93 $4,454 12 - 2019 $1.67 $1.97 $2.36 20.3x 16.9x $370 $432 $483 11.8x 10.6x 1.6% 1.4xStuart Olson SOX RI $1.25 $1.60 $45 12 - 2019 $0.21 -$0.16 -$0.14 n.m n.m $36 $25 $26 6.3x 6.0x 0.0% 4.3xToromont Industries Ltd. TIH RS $82.00 $68.91 $5,625 12 - 2019 $3.07 $3.54 $3.96 19.5x 17.4x $514 $578 $621 10.5x 9.8x 1.6% 0.5xWSP Global WSP RS $99.00 $87.19 $9,162 12 - 2019 $3.35 $3.61 $4.13 24.2x 21.1x $660 $787 $888 13.5x 12.0x 1.7% 1.6xAutoCanada ACQ RM $11.00 $11.39 $312 12 - 2019 $0.12 $0.33 $1.20 98.3x 35.0x $95 $60 $61 8.3x 5.1x 0.9% 2.0xStelco STLC RS $10.00 $8.26 $733 12 - 2019 $4.94 -$0.10 $0.92 n.m 8.9x $541 $67 $162 8.4x 3.5x 4.8% trésorie nette; n.s.ATS Automation ATA RS $22.50 $20.60 $1,901 01 - 2020 $0.76 $0.97 $1.07 18.6x 18.3x $122 $162 $180 11.5x 10.3x 0.0% 1.1xStella-Jones SJ RM $43.00 $34.03 $2,345 12 - 2019 $2.31 $2.31 $2.62 14.7x 13.0x $244 $276 $300 10.6x 9.7x 1.6% 1.9xMédiane 20.3x 15.6x 9.3x 6.9x 1.5%Note: u = dollars US. Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

BPA dilué BAIIA (M)

Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN

VE/BAIIA

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517—Adjoints : Alizeh Haider: 416 869-7937Troy Sun: 416 869-6754

Cependant, rappelons que Comecer représente environ 6% du BAIIA consolidé d’ATA. Avec une approche plus judicieuse des fusions-acquisitions (comme en témoigne la transaction Marco – lire ici) et un chiffre d’affaires tiré à hauteur de 55% de l’unité des sciences de la vie, nous pensons que la valorisation actuelle présente un point d’entrée tactique pour acquérir l’action.

BDT (Rendement supérieur; cours cible de $10) : La visibilité sur le chiffre d’affaires est soutenue par des projets d’infrastructures de petite et moyenne envergure (donc moins risqués) et par le projet LNG Canada. Le carnet de commandes intégré est composé en grande partie de projets industriels à fortes marges, de plus de 50%. La société affiche une situation de trésorerie nette positive; le bilan ne présente donc aucun risque pour le moment.

IBG (Rendement supérieur; cours cible de $8) : La société pourrait bientôt tirer 20% de son chiffre d’affaires de sa division Intelligence et le marché de l’immobilier résidentiel canadien devrait continuer de bien se tenir tant que les politiques d’immigration ne changent pas. La société dégage des marges semblables à celles des sociétés d’ingénierie plus importantes, mais se négocie à une forte décote – à 6.9 fois le BAIIA 2020E (contre 11 au moins pour les entreprises plus grandes).

Sélection› Toromont › WSP Global › Stantec

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Santé, biotechnologie et situations spécialesAnalyse sectorielle

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 2/27 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Santé et biotechnologieAkumin AKU.u RS 231.87 69.2 3.35u 3/2019 0.0% 0.23u 0.32u 0.35u 10.5 9.5 74.3u 95.9u 108.6u 7.3 7.0 440.4u 4.1 5.75uCRH Medical CRH RS 336.97 71.7 4.70 3/2019 0.0% 0.43u 0.46u 0.51u 7.9 7.1 39.1u 43.9u 48.4u 7.4 6.7 63.0u 1.3 6.25

IMV Inc. IMV RS 162.02 50.6 3.20 3/2019 0.0% (0.43) (0.39) (0.40) nmf nmf (22.2) (22.3) (23.3) nmf nmf 0.0 nmf 10.50Jamieson Wellness JWEL RS 1,013.74 39.0 26.00 4/2019 1.7% 0.96 1.03 1.10 25.3 23.7 75.9 82.9 89.6 14.3 12.9 164.6 1.8 29.75

Knight Therapeutics GUD RS 937.81 135.7 6.91 3/2019 0.0% 0.28 0.37 0.40 15.9 14.8 1.5 51.3 62.0 11.3 9.3 - - 10.00Medical Facilities Corp. DR RM 107.01 31.1 3.44 3/2019 8.1% 0.76u 0.77u 0.72u 3.5 3.7 55.0u 49.1u 47.7u 5.3 5.5 118.7u 3.8 5.50Theratechnologies TH RM 232.40 77.0 3.02 4/f2019 0.0% (0.15)u 0.20u 0.25u 11.4 9.1 0.3u 20.5u 25.1u 9.1 7.4 9.5u 0.4 5.75

Situations spécialesK-Bro Linen KBL RS 464.06 10.5 44.15 3/2019 2.7% 2.78 3.30 3.39 13.4 13.0 48.9 56.1 60.1 10.2 9.5 108.8 1.8 47.00 Just Energy Group JE R - - 1.11 3/f2020 - - R R R R - R R R R - R RRogers Sugar RSI RI 523.51 104.7 5.00 1/f2020 7.2% 0.30 0.37 0.40 13.7 12.6 87.8 90.2 94.3 9.5 9.2 331.4 3.5 4.50Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN RM 786.18 92.6 8.49 4/2019 14.1% 1.27 1.27 1.38 6.7 6.1 335.6 325.2 362.0 7.3 6.6 1,339.7 4.2 11.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US

Source: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv

C/FTDA

Endri Leno Analyste 416 869-8047

— Adjoints :

Eduardo Garcia Hubner : 416 869-7476 Stephen Kwai : 416 869-7571

Points saillants de février 2020

Santé / Biotechnologie – Perspective 2020 Nous avons examiné de plus près l’impact que pourraient avoir les principaux candidats à l’élection présidentielle américaine sur les titres que nous couvrons et nous avons constaté que les propositions du Parti républicain (et du président Trump) auraient le moins d’impact et pourraient avantager Akumin, principalement par la règle de la transparence des prix. Un système de santé universel, financé publiquement, comme l’envisagent Bernie Sanders et Elizabeth Warren, aurait un impact important sur toutes les sociétés de services de santé que nous couvrons puisque ces candidats veulent réviser les remboursements médicaux dans les tarifs de Medicare/Medicaid (habituellement environ 40% sous les taux privés). Les propositions de Joe Biden et de Pete Buttigieg envisagent un régime de santé public qui coexisterait avec l’assurance privée et aurait par conséquent moins d’impact. Alors que tous les candidats comptent s’attaquer au coût élevé des médicaments vendus sur ordonnance, nous en attendons peu d’impact sur notre couverture. Nous notons également que les grands changements législatifs nécessiteront un appui des deux partis à la Chambre des représentants et au Sénat et pourraient, par conséquent, ne pas reprendre nécessairement toutes les promesses électorales des candidats.

Au Canada, la mise en œuvre d’un programme d’assurance médicaments national pourrait affecter les prix des médicaments ou leur disponibilité bien qu’il est probable que ce programme ne soit pas en place avant 2022, et alors que

son adoption pourrait avoir une incidence sur les produits de Knight Therapeutics, le manque actuel de détails laisse peu de place à une évaluation précise.

Bien que nous croyions que les actions que nous cotons Rendement supérieur sont positionnées pour bien se comporter malgré les bruits et rumeurs de l’élection américaine de 2020, Akumin et CRH Medical sont tous deux particulièrement bien placés pour profiter de l’augmentation des volumes de patients externes. Knight Therapeutics et Jamieson Wellness devraient profiter de leurs activités à l’international et IMV aura plusieurs mises à jour cliniques en 2020 tout en profitant de ce que nous croyons être une attitude accommodante de la FDA – les approbations de nouveaux médicaments continuent de rester élevées avec une concentration sur les maladies orphelines et l’oncologie.

› Jamieson WellnessJamieson a présenté des résultats au T4 2019 qui étaient en accord avec nos attentes, motivés par la croissance 1) des ventes intérieures (+10.3%) puisque les activités promotionnelles ont augmenté la demande des consommateurs et l’espace occupé sur les étagères chez un client, 2) des ventes à l’étranger (+37.7%) principalement la vente au détail en Chine et le moment des livraisons à d’autres régions du monde et 3) des marques de spécialité (+4.8%) grâce à l’innovation, à l’augmentation des circuits de distribution et aux activités promotionnelles. La contraction a/a des partenaires stratégiques a été pleinement anticipée et concorde avec les attentes.

Autres mises à jour: 1) les prévisions maison du BAIIA 2020 de $80-$84 millions qui tiennent compte de l’impact du coronavirus – JWEL a augmenté son stock de matières premières pour amortir tout ralentissement de la production et répondre aux demandes accrues de produits liés à l’immunité; 2) une diminution du dividende de 10%; 3) une approbation de produits constante en Chine et 4) un canal de commerce électronique lancé aux États-Unis en février 2020.

Nous maintenons la cote Rendement supérieur et le cours cible de $29.75, qui implique un ratio VE/BAIIA 2021e de 14.5x.

Sélection› Jamieson Wellness


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Anthony Linton : 416 507-9054

Michael Storry-Robertson : 416 507-8007

Cap. ActionsCote du bours. e.c. Cours

Symb. titre (M) (M) 2/27 2019e 2020e 2021e 2019e 2020e 2021e 2020e Target Return

Black Diamond Group Ltd. BDI RM 95.11 55.9 1.70 38.9 39.6 41.4 4.6 4.5 4.5 2.0 2.25 32%Calfrac Well Services Ltd. CFW RM 104.17 144.7 0.72 158.3 136.0 132.8 7.1 7.4 7.4 6.3 1.50 108%CES Energy Solutions Corp. CEU RS 515.58 265.8 1.94 163.8 154.5 169.3 5.5 5.2 5.2 1.9 3.25 68%Enerflex Ltd. EFX RM 632.71 89.7 7.05 345.7 224.3 204.1 3.0 3.5 3.5 0.7 12.50 77% Horizon North Logistics Inc. HNL RS 148.88 165.4 0.90 31.4 47.4 55.2 8.3 5.5 5.5 1.9 1.75 94%Mullen Group Ltd. MTL RM 834.41 104.8 7.96 202.3 209.1 221.7 6.7 6.4 6.4 1.8 11.00 38%National Energy Services Reunited NESR RS US 693.86 87.2 US 7.96 US 185.9 US 241.5 US 265.7 5.4 4.1 4.1 1.2 US 14.50 82% Pason Systems Corp. PSI RS 1059.26 84.5 12.53 129.6 111.8 124.8 6.6 7.7 7.7 -1.4 17.00 36%Precision Drilling Corp. PD RS 472.36 282.9 1.67 391.9 386.0 401.6 4.8 4.3 4.3 3.0 3.00 80% Secure Energy Services Inc. SES RS 613.32 156.5 3.92 180.2 184.9 196.2 5.8 5.5 5.5 2.4 8.25 110%Shawcor Ltd. SCL RS 605.79 70.4 8.61 149.3 186.9 225.7 7.2 6.1 6.1 2.8 17.00 97%STEP Energy Services Ltd. STEP RM 61.43 66.8 0.92 79.3 78.8 78.4 3.8 3.4 3.4 2.5 1.70 85%Tervita Corp TEV RS 813.91 116.4 6.995 229.5 245.9 257.8 7.0 6.4 6.4 2.9 11.00 57%Trican Well Services TCW RS 217.19 271.5 0.80 30.6 53.3 54.5 8.8 3.4 3.4 -0.7 1.60 100%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision US = dollars USSource: Rapports des sociétés,Refinitiv, FBN

BAIIA (M) VE/BAIIA 12 mois coursBAIIA

Dette nette

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Services énergétiques

› Alors que la publication des résultats trimestriels est en cours, nous soulignons le solide dépassement des prévisions du T4 par Precision Drilling (cours cible de $3 .00 pour un ratio VE/BAIIA 2021e de 5 .2x; Rendement supérieur), la société continuant d’exécuter sa stratégie de désendettement . Le BAIIA de $105.0 millions dépassait de 19% notre prévision de $88.2 millions et celle de l’ensemble des analystes de $89.4 millions grâce à un dépassement du chiffre d’affaires de 7% et à l’expansion des marges de BAIIA, qui étaient supérieures de 300 pb à nos prévisions. Le dépassement était généralisé avec un taux de marche et des tarifs journaliers supérieurs aux prévisions dans les segments de forage canadien et américain ainsi que dans la division C&P. Malgré une importante diminution du nombre d’appareils de forages en service en Amérique du Nord au T4, PD a réussi à conserver son récent gain de parts de marché et n’a connu qu’une modeste baisse à ce chapitre pendant le trimestre. PD représente actuellement un tiers de tous les appareils de forage en service au Canada et près de 8% de ceux en service aux États-Unis. Les solides résultats trimestriels de PD sont complétés par les efforts continus de la société pour réduire la dette – elle a remboursé $205 millions en 2019, dépassant sa fourchette cible de $150 millions à $200 millions, et relevant la borne supérieure de sa fourchette de réduction de la dette à long terme de $600 millions à $700

millions. Nos prévisions mises à jour indiquent que la dette nette de PD continuera de baisser jusqu’en 2021, le ratio dette nette/BAIIA 12DM ayant chuté de 3.5x à la fin 2019 à 2.4x à la fin de 2021 bien en dessous du pic de 8.0x atteint en 2016. Nous prévoyons que la société générera bien au-delà de $150 millions de flux de trésorerie disponibles en 2020, qui peuvent être utilisés pour continuer un désendettement important. Alors que PD continue de bien exécuter sa stratégie visant une structure du capital plus resserrée, nous réitérons notre cote Rendement supérieur avec un cours cible de $3.00 pour un ratio VE/BAIIA 2021e de 5.2x.

Sélection› Pason Systems › Precision Drilling › Tervita Corp.


Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Anthony Linton : 416 507-9054

Michael Storry-Robertson : 416 507-8007

Cap. Actions Dernier BPA dilué BAIIA (M) Dette Dette CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA nette nette Ex1/ cible

Symb. titre (M) (M) 2/27 déclaré Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) BAIIA 12 mois

Ag Growth International Inc. AFN R 856.56$ 18.7 45.92$ Dec-18 R R R R R R R R R R R R RCervus Equipment Corporation CERV RM 132.05$ 16.4 8.03$ Dec-18 (0.35)$ 0.22$ 0.42$ 37.6x 19.9x 33.32$ 41.13$ 45.42$ 4.0x 3.4x 35.68$ 0.9x 9.50$ Rocky Mountain Dealerships Inc. RME RM 117.47$ 19.3 6.10$ Dec-18 0.03$ 0.30$ 0.36$ nmf 22.3x 18.56$ 23.90$ 27.44$ 7.3x 7.3x 32.78$ 1.4x 7.00$

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/B

Source: Rapports des sociétés,Refinitiv, FBN

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Agriculture

› Les obstacles macroéconomiques persistent pour les concessionnaires dans notre univers de couverture alors que les stocks de fin mondiaux des récoltes restent élevés, tandis que les prévisions préliminaires de revenus des agriculteurs de l’USDA pointent vers une baisse de 10% des revenus nets agricoles en 2020 . Dans ses estimations de l’offre et de la demande agricoles mondiales (WASDE) de février, l’USDA a diminué ses prévisions de stocks mondiaux finaux de maïs de 0.3% en raison de stocks de fin moins élevés au Vietnam, au Paraguay, au Brésil et dans l’UE. La diminution est largement compensée par une augmentation de 2.3% des stocks de fin du soja motivée par des conditions météorologiques favorables au Brésil qui se sont soldées par une production plus élevée. Les estimations de la production de maïs pour les États-Unis restent inchangées malgré les attentes de révision à la baisse en raison des intempéries historiques qui ont affecté à la fois la saison des semis et celle des récoltes. Globalement, notre chiffre du nombre de jours de ventes disponibles (DSO) a légèrement augmenté (+0.2 jour) par rapport à l’estimation du mois précédent de 107.7 jours pour la campagne 2019/2020 et reste bien au-dessus de niveaux qui impliqueraient que nous nous approchons d’une reprise généralisée, qui correspondait historiquement à un chiffre DSO d’environ 80 jours. Notre paramètre DSO est volatil depuis la première communication au début de mai, allant d’un maximum de 110.5 jours à un minimum de 107.3 jours, et la communication de ce mois indique une certaine stabilité de notre chiffre DSO. Plus tôt ce mois, l’USDA a aussi publié sa prévision préliminaire des revenus des agriculteurs pour 2020, la prévision initiale pointant vers une baisse de 9% a/a à $109.6 milliards, sensiblement à la hauteur de la moyenne décennale de $110.2 milliards. Nous nous attendons à ce que les revenus

des agriculteurs canadiens suivent une tendance à la baisse similaire en 2020, freinant toute amélioration importante des sociétés que nous suivons et qui ont une exposition importante aux revenus des agriculteurs canadiens : Rocky Mountain (Rendement moyen, cours cible de $7.00 pour 7.6x le BAIIA 2020) avec 100% du chiffre d’affaires dépendant des revenus des agriculteurs canadiens, et Cervus (Rendement moyen, cours cible de $9.50 pour 4.4x le BAIIA 2020) avec environ 60% du chiffre d’affaires dépendant des revenus des agriculteurs canadiens.

Sélection› Ag Growth International Inc.


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —

Adjointe : Julia Gul: 416 869-7495

Titres favoris et résultats du T4 2019

Titres favoris pour 2020L’année 2019 a été un bon cru pour les titres du secteur des services financiers diversifiés que nous couvrons. Douze des seize sociétés que nous suivons actuellement ont dépassé l’indice S&P/TSX et l’indice S&P/TSX des services financiers, de façon marquée, soit de plus de 10 points de pourcentage à chaque fois. Nous attribuons la vigueur des actions en 2019 en grande partie à l’expansion des ratios. Bien que nous pensions que les valorisations peuvent encore augmenter, nous préférons investir dans des sociétés qui présentent une forte croissance des bénéfices (ainsi qu’une expansion accrue des ratios). Les deux sociétés de notre univers qui répondent le mieux à cet objectif sont Element Fleet Management et People Corporation. Ces deux sociétés devraient dégager un TCAC de leur bénéfice bien supérieur à 10% sur la période 2019-2021 – 17% pour le BPA d’EFN et 27% pour le BAIIA de PEO.

› Element Fleet Management (EFN: TSX) Un bénéfice supérieur aux attentes au T4 2019 grâce à des volumes solides :EFN a déclaré un BPA ajusté de son parc de base de $0.24, en hausse de 41% a/a et supérieur au consensus et au pronostic de FBN de $0.23. Les volumes de souscriptions ont dépassé nos prévisions de 19% au T4. Nous entrevoyons trois catalyseurs : 1) un chiffre d’affaires supérieur, 2) le projet de transformation en bonne voie et 3) les annonces en matière de répartition du capital. Au T4 2019, les deux premiers catalyseurs se sont matérialisés, tandis que la concrétisation du troisième est attendue dans un avenir pas si lointain, à mesure que les FTD continuent d’augmenter. Nous ignorons la dépréciation d’actifs non essentiels (défavorable pour l’endettement à court terme, mais très positive pour la réduction des risques de l’ensemble de la société), car EFN est bien partie pour respecter l’objectif d’un ratio du passif à l’avoir des actionnaires moins la survaleur et l’actif incorporel inférieur à 6.0 (ratio cible).

› People Corporation (PEO: TSX .V) Plusieurs catalyseurs potentiels attendus dans un avenir prévisible :Nous prévoyons un TCAC du BAIIA ajusté et du BPA ajusté de plus de 30% jusqu’en 2021. Les catalyseurs sont les suivants : 1) la croissance annuelle se situe régulièrement vers la borne supérieure de la fourchette prévisionnelle de 5% à 10% de la société, et les facteurs de hausse du chiffre d’affaires sont nombreux; 2) potentiel de hausse dû aux fusions-acquisitions sur les 24 derniers mois, les filiales acquises représentant plus de $150 millions (la dernière acquisition est celle d’Integrated Benefit Consultants, en Alberta, le 25 février) entraînant une croissance moyenne du chiffre d’affaires des entités acquises de 15% a/a ces huit derniers trimestres; et 3) la consolidation du secteur du courtage des avantages sociaux, avec plus de $100 millions en capitaux à déployer.

› ECN Capital (ECN: TSX) Les résultats trimestriels conformes aux attentes soutiennent la confiance croissante :ECN a déclaré un BPA ajusté tiré des activités poursuivies de $0.08, supérieur aux prévisions de FBN et des analystes de $0.07. Sur la base du BPA dilué ajusté par FBN (bénéfice net d’après les IFRS plus amortissements des immobilisations incorporelles et participations sans contrôle), ECN a déclaré un BPA de $0.06, conforme à notre estimation. La direction a maintenu les prévisions internes d’un BPA ajusté par ECN de $0.36 à $0.41 par action en 2020 et de $0.44 à $0.53 par action en 2021. Dans l’ensemble, nous pensons que les résultats du T4 2019 soutiennent la confiance croissante dans la capacité de la direction à atteindre ces objectifs. Puisque, à l’heure actuelle, ECN se négocie à environ 11 fois le BPA consensuel pour 2020 (selon le BPA ajusté par ECN), nous continuons de croire que les actions d’ECN représentent une bonne valeur relative par rapport à notre ratio cible, à la fourchette historique récente et au concurrent le plus direct d’ECN.

Sélection› Element Fleet Management › People Corporation


Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —Adjointe :Julia Gul: 416 869-7495

Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (Md) (M) 2/27 déclaré exerc. FE1 FE2 FE1 FE2 trimest. FE1 FE2 FE1 FE2 % 12 mois Financement hypothécaireEquitable Group EQB RM 1.56 16.8 92.90 12/2019 12.29 12.56 13.58 7.4 6.8 83.06 94.59 106.66 1.0 0.9 1.6% 120.00 First National Financial FN RM 2.21 60.0 36.82 12/2019 3.02 3.28 3.43 11.2 10.7 7.74 9.08 10.46 4.1 3.5 5.3% 41.00Genworth MI Canada MIC RS 4.73 86.2 54.86 12/2019 5.35 5.16 5.07 10.6 10.8 44.85 40.87 43.64 1.3 1.3 3.9% 59.00 Home Capital Group HCG RM 1.72 57.3 29.99 12/2019 2.50 3.64 4.23 8.2 7.1 29.33 31.99 35.01 0.9 0.9 0.0% 37.00 Timbercreek Financial TF RS 0.82 83.1 9.87 12/2018 0.65 0.67 0.68 14.8 14.5 8.75 8.76 8.78 1.1 1.1 7.0% 10.00Financement spécialiséECN Capital ECN RS 1.35 240.3 5.61 12/2019 0.16 0.31 0.38 13.5 11.1 3.06 3.21 3.38 1.3 1.2 1.8% 7.00 Element Fleet Management EFN RS 5.39 435.1 12.39 12/2019 0.36 0.99 1.10 12.5 11.2 7.60 7.82 8.66 1.6 1.4 14.5% 15.00Alaris Royalty Corp. AD RM 0.77 36.6 21.13 12/2018 1.65 2.06 1.70 10.2 12.4 17.54 17.76 17.93 1.2 1.2 7.8% 22.00Crown Capital Partners CRWN RM 0.07 9.5 7.37 12/2018 0.72 0.03 0.69 nmf 10.7 10.38 10.42 10.61 0.7 0.7 8.1% 8.00goeasy GSY RS 0.97 14.3 67.37 12/2019 5.16 7.40 8.66 9.1 7.8 23.17 29.53 36.68 2.3 1.8 2.7% 87.00 12/2015Entreprises de RHMorneau Shepell MSI RS 2.2 66.2 33.52 12/2018 0.40 0.32 0.88 nmf 38.3 8.65 8.55 9.57 3.9 3.5 2.3% 38.00People Corporation PEO RS 0.6 64.4 10.00 12/2019 0.10 0.15 0.17 68.4 57.5 2.79 2.83 2.96 3.5 3.4 0.0% 12.00Bourses des valeursTMX Group X RS 6.43 56.2 114.32 12/2019 5.31 5.95 6.47 19.2 17.7 62.22 64.84 67.34 1.8 1.7 2.3% 135.00 TMX Group 12/2015AssuranceIntact Financial Corp. IFC RM 21.57 143.0 150.85 12/2019 6.04 8.07 8.81 18.7 17.1 53.97 57.13 61.48 2.6 2.5 2.2% 148.00Fairfax Financial Holdings FFH RS 16.64 26.8 620.28 12/2019 69.79 50.10 52.83 9.3 8.8 486.10 527.61 571.98 0.9 0.8 2.1% 800.00Gestion d'actifsFiera Capital Corp. FSZ RS 1.21 100.7 11.97 12/2018 1.06 1.34 1.44 9.0 8.3 5.56 5.64 5.69 2.1 2.1 7.0% 14.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révisionRemarque: Les numéros BPA dilué et VCPA d'ECN et de FFH sont en USD. Tous les autres chiffres sont en CAD.

Source: Refinitiv, Rapports des sociétés, FBN


Situations spécialesAnalyse sectorielle

Hardwoods Distribution Inc . (HDI: TSX)

› HDI – Production de FTD et multiples occasions de fusion et d’acquisition pour soutenir les objectifs pour 2023 :Hardwoods s’est donné pour objectif d’ici 2023 de réaliser un chiffre d’affaires de $1.5 milliard, comparativement à ses ventes d’environ $1.1 milliard en 2018, ce qui implique un TCAC de près de 5.8%. La direction s’attend à pouvoir produire $225 millions de plus par sa croissance endogène et à ajouter $175 millions par des acquisitions.

Bien que la croissance endogène puisse rester timide en 2020, les perspectives de fusions et d’acquisitions sont bonnes, puisque, même si elle est le plus grand distributeur de produits de bâtiment architecturaux en Amérique du Nord, Hardwoods n’occupe que quelque 10% du marché, l’industrie restant mûre pour une poursuite de sa rationalisation. Nous calculons un ratio d’endettement pro forma avant IFRS 16 de 2.0x (la direction est à l’aise avec un chiffre qui peut monter jusqu’à 2.75x) et croyons que HDI peut ajouter environ $10-20 millions à son BAIIA ($175-325 millions de ventes) grâce à son bilan, soutenu par une production de FTD constante. Les récentes acquisitions de Far West Plywood et PMD ont ajouté en tout environ $90 millions de ventes, ce qui explique nos prévisions de croissance totales de 3.2% en 2019e et 7.3% en 2020e.

Nous gardons confiance dans la capacité de la société d’atteindre son objectif 2023 avec une relative facilité étant donné la souplesse de son bilan et sa solide production de FTD, sans compter le potentiel de hausse des mises en chantier résidentielles aux États-Unis. Nous cotons HDI Rendement supérieur avec un cours cible de $22.50 basé sur un ratio VE/BAIIA 2021e de 7.

GDI Integrated Facility Services Inc . (GDI: TSX)

› GDI – beaucoup de marge pour croître afin d’atteindre les objectifs de vente et de rentabilité :GDI est passe d’atteindre son objectif de $1.7-2.0 milliards de chiffre d’affaires avec des marges BAIIA de 6.0% dans les 3 à 5 prochaines années, car l’acquisition d’ESC Automation à la fin de novembre 2019 porte le chiffre d’affaires de GDI à un rythme de $1.4 milliard. Les antécédents de GDI nous portent à croire que la cible est bien maîtrisée, la société ayant réussi à dégager un TCAC du chiffre d’affaires de 15.5% depuis 2015 (sans ESC Automation) et l’objectif de $1.7-2.0 milliards implique un TCAC de 4.0 à 12.6%.

Nous croyons que l’industrie offre des possibilités de croissance endogène et par acquisition et est immensément fragmentée et le plus grand segment de GDI, Janitorial Canada, n’occupe actuellement qu’environ 6% du marché. Nous calculons un ratio dette nette/BAIIA pro forma d’environ 2.7x après l’acquisition d’ESC Automation (zone de confort jusqu’à 3.0-3.5x) en permettant d’ajouter potentiellement environ $15-30 millions au BAIIA. Nous croyons que la société devrait atteindre la borne supérieure de son objectif de chiffre d’affaires d’ici la fin de 2022 si la direction déploie pleinement son bilan.

En ce qui concerne la marge, bien que nous ne nous attendions pas à un impact important sur le chiffre d’affaires, le nouveau modèle de franchise de Janitorial Canada ajoutera potentiellement quelque $20 millions au BAIIA au cours des cinq prochaines années, ce qui, combiné à la stabilité générale des services de conciergerie aux États-Unis et au Canada, devrait assurer des améliorations des marges combinées.

Comme nous considérons les objectifs de la société comme relativement prudents comparativement à ses antécédents et aux réserves disponibles, nous cotons GDI Rendement supérieur avec un cours cible de $42 basé sur un ratio VE/BAIIA 2021e de 10.

Sélection› Hardwoods Distribution› Intertape Polymer Group› GDI Integrated Facility Services

Zachary Evershed, CFA Analyste 514 412-0021

— Adjoint: Thomas Bolland : 514 871-5013

Cap. Actions Dernier Dette nette/ 12 moisCote du bours. e.c. Cours exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA Cours

Symb. titre ∆ (M) (M) 2/27 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex2 cible ∆

Boyd Group Services Inc. BYD RS 4,263.7 20.0 212.96 12/2018 4.35 5.01 5.58 42.5 38.2 173.4 316.3 353.8 16.1 14.4 0.3% 3.8 240.00CanWel Building Materials CWX RS 373.2 77.7 4.80 12/2018 0.39 0.20 0.35 23.6 13.8 72.0 85.9 100.7 8.4 7.4 11.7% 3.9 6.00Cascades CAS RS 1,028.7 94.3 10.91 12/2019 0.83 1.02 1.07 10.7 10.2 489.0 604.0 648.3 5.0 4.8 2.9% 3.0 14.00

GDI Integrated Facility Services GDI RS 758.9 21.3 35.67 12/2018 0.60 0.60 1.25 59.8 28.6 60.0 76.6 95.8 12.2 10.1 0.0% 1.7 42.00Hardwoods Distribution HDI RS 325.7 21.5 15.15 12/2018 1.59 1.42 1.63 10.7 9.3 79.0 76.6 85.9 6.9 5.9 2.2% 2.3 22.50Intertape Polymer Group Inc. ITP RS 861.1 59.1 14.58 12/2018 1.05 1.00 1.02 14.6 14.3 140.9 171.1 177.5 6.7 6.5 5.4% 3.1 21.50

IPL Plastics IPLP RS 449.6 54.6 8.23 12/2018 0.63 0.53 0.63 11.7 9.8 78.0 93.8 102.4 6.7 5.8 0.0% 3.4 12.00KP Tissue KPT RS 0.0 0.0 10.84 12/2018 0.88 0.36 0.54 30.5 19.9 114.1 142.9 179.2 9.6 7.0 6.6% 3.5 12.00New Look Vision Group BCI RS 0.0 0.0 33.50 12/2018 1.12 1.49 1.53 22.5 21.9 54.1 56.6 61.9 11.7 10.6 1.8% 2.3 40.00Park Lawn Corporation PLC RS 793.2 29.8 26.64 12/2018 0.77 0.84 0.96 31.8 27.8 34.7 56.5 75.6 16.3 12.8 2.3% 2.4 34.50Richelieu Hardware RCH RM 1,577.2 57.2 27.58 11/2019 1.18 1.29 1.39 21.3 19.8 109.5 117.7 124.1 13.2 12.0 0.9% -0.2 29.50Savaria Corporation SIS RS 612.6 50.8 12.06 12/2018 0.40 0.49 0.57 24.4 21.2 41.0 55.2 60.8 11.7 10.5 3.8% 0.7 16.00Uni-Sélect UNS RI 470.9 42.4 11.11 12/2019 1.22 0.73 0.61 11.5 13.8 119.5 129.9 129.9 6.9 6.6 3.3% 3.5 10.00

Source: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = EnNote: Données sur Dorel en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16% dans Kruger Products L.P.).


TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —

Adjoint : John Shao : 416 869-7938

Alors que se conclut bientôt la saison de publication des résultats du T4, nous dirions que ceux-ci étaient largement conformes à notre étude préliminaire publiée le 27 janvier (Calendar Q4 Preview). Du point de vue du marché dans son ensemble, à l’exclusion des récents replis liés à l’épidémie de coronavirus, nous avons vu la dynamique se maintenir parmi les actions du secteur de la technologie grâce à des résultats solides. Depuis le début de l’année, l’indice S&P de la technologie est en hausse de 8.2%, comparativement à 3.3% pour le S&P 500. Au Canada, l’indice TSX de la technologie a monté de 15.2%, contre 4.6% pour l’indice TSX dans son ensemble. Cela dit, le contexte est très instable dernièrement en raison des inquiétudes croissantes et de la volatilité liées au coronavirus. Les lecteurs qui suivent nos travaux de recherche sauront que nous recommandons une stratégie en U, qui allie titres défensifs et titres de croissance de grande qualité. Dans le contexte actuel, nous pensons que cette approche continue d’être prudente au vu de la volatilité actuelle dans le sens où les titres défensifs se sont relativement bien tenus au cours des récents replis. Nous nous en tenons à cette stratégie qui recommande un équilibre entre les titres classiques tels que CGI et Open Text et l’ajout opportuniste de titres de croissance tels que Kinaxis, Lightspeed et Shopify. Voici quelques réflexions sur certains de ces titres :

› Groupe CGICGI s’est bien positionnée au cours des 18 à 24 derniers mois pour tirer profit d’investissements récents afin de stimuler la croissance endogène. Le rythme de croissance endogène ralentit légèrement à court terme tandis que les clients digèrent l’arrivée des nouveaux services numériques de la société, mais nous pensons que le repli a créé une occasion d’achat sur le titre. CGI a considérablement assaini son bilan et libéré ainsi beaucoup de capital pour réaliser les fusions-acquisitions prévues par sa stratégie de croissance, qui selon nous pourrait passer par des acquisitions appelées à transformer la société. Nous continuons d’observer une dynamique de croissance (endogène et par acquisitions) avec une expansion des marges attribuable à une répartition croissante du chiffre d’affaires entre la PI et le numérique. Si cela ne suffisait pas, nous pensons que CGI se rapproche un peu plus d’une grande acquisition.

› LightspeedLightspeed offre toujours une plateforme modulable avec une vaste gamme de services (par abonnement) faciles à utiliser et ciblant les petites et moyennes entreprises comme les détaillants (PME) et les restaurants. Nous entrevoyons un potentiel à long terme pour les raisons suivantes : 1) le marché (point de vente) est prêt pour une transformation; 2) le marché adressable total est immense, la part de marché actuelle étant inférieure à 1%; 3) nous croyons que Lightspeed a une plateforme qui se distingue; 4) nous constatons un plan viable pour stimuler une croissance soutenue en appliquant un processus d’acquisition de clients diligent afin de trouver de nouveaux clients et d’augmenter le produit moyen par unité et 5) des acquisitions permettant une croissance par étapes supplémentaires.

› KinaxisKinaxis demeure l’un de nos titres favoris. Nous pensons que l’élan en Asie et en Europe se maintient avec un essor considérable dans certains secteurs tels que les divisions pharmaceutique et automobile. Les récents contrats obtenus (Honda, Novartis, Dyson et Unilever) illustrent l’ampleur des projets potentiels de la société. Si cela ne suffisait pas, nous constatons une croissance des réseaux partenaires en 2019-2020.

› OpenTextLe moteur de la croissance de cette société n’a pas changé depuis les années que nous suivons le titre. La récente acquisition de Carbonite complétera le portefeuille actuellement peu fourni d’OpenText sur le créneau des logiciels de sécurité et, plus important, ajoutera une ouverture au marché des petites et moyennes entreprises. Au-delà des fusions-acquisitions, plusieurs initiatives devraient soutenir la croissance endogène de la société, habituellement peu évidente. À notre avis, cela représente une option peu coûteuse sur ce titre.

› ShopifyShopify reste une plateforme technologique de pointe pour le cybercommerce. Selon nous, ses caractéristiques fondamentales demeurent inchangées. Dans l’ensemble, nous entrevoyons de formidables occasions de croissance mises en relief par l’expansion internationale et une modularité possible dans le secteur des entreprises. 1) Nous entrevoyons une croissance relative hors proportions pour Shopify au cours des trois à cinq prochaines années; 2) nous croyons que Shopify est aujourd’hui le chef de file de la technologie (plateforme) dans les solutions pour le cybercommerce; et 3) le cycle de croissance du cybercommerce est encore peu avancé.

Sélection› CGI › Kinaxis › Lightspeed › OpenText › Shopify

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Richard Tse Analyste 416 869-6690 —Adjoint : John Shao : 416 869-7938

Cap. Actions Dernier BPA dilué CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 2/27 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Absolute Software Corp. ABT RM 382 41.7 9.15 2019 0.19u 0.21u 0.27u 32.1 25.1 19.3u 22.3u 27.0u 10.6 8.8 (1.1u) 0% 9.50 ↑Altus Group Limited AIF RM 1,730 39.7 43.60 2019 1.46 1.54 1.72 28.4 25.3 88.1 95.3 113.4 19.0 15.9 9.0u 58% 45.00 ↑CGI Inc. GIB.A RS 25,122 273.1 91.98 2019 4.70 5.22 5.66 17.6 16.2 2217.3 2524.3 2672.4 10.7 10.1 25.9u 23% 120.00Constellation Software Inc. CSU RM 27,536 21.2 1,299.37 2019 27.84 36.12 42.08 26.2 22.5 933.0 1101.3 1241.6 21.6 19.1 32.4u 51% 1500.00 ↑Docebo Inc. DCBO RS 412 28.4 14.49 2018 (0.38u) (0.25u) (0.17u) NMF NMF (8.5u) (6.1u) (4.9u) NMF NMF 32.0u 0% 20.00EXFO Inc. EXFO RM 166u 54.7 3.04u 2019 0.16u 0.22u 0.32u 14.1 9.4 25.6u 33.0u 34.7u 5.1 4.8 3.2u 10% 3.75u ↓Kinaxis Inc. KXS RS 2,939 26.2 112.26 2018 0.97u 1.31u 1.41u NMF NMF 41.7u 53.9u 56.4u 36.5 34.9 8.0u 0% 130.00 ↑Lightspeed POS LSPD RS 2,196 85.7 25.64 2019 0.36u (0.45u) (0.27u) NMF NMF (13.1u) (22.6u) (10.1u) NMF NMF 192.5u 0% 52.00Maxar Technologies Ltd. MAXR RM 710u 59.6 11.92u 2018 3.02u (1.66u) (2.80u) NMF NMF 473.0u 517.3u 535.2u 7.3 7.1 11.8u 446% 20.00uMediagrif Interactive Inc. MDF RM 73 14.9 4.90 2019 0.64 0.06 (0.03) NMF NMF 20.7 10.0 8.3 8.9 10.7 6.7u 22% 6.00 ↓Open Text Corporation OTEX RS 10,356u 271.6 38.13u 2019 2.76u 2.85u 3.35u 13.4 11.4 1,100.4u 1,141.8u 1,310.1u 11.6 10.1 14.7u 47% 55.00uReal Matters Inc. REAL RS 1,320 88.4 14.94 2019 0.23u 0.40u 0.47u 27.5 23.3 29.0u 48.1u 53.3u 18.3 16.5 2.0u 0% 17.00Shopify Inc. SHOP RS 49,485u 116.0 426.50u 2019 0.30u 0.18u 0.35u NMF NMF 71.3u 27.0u 53.0u NMF NMF 26.0u 0% 600.00u ↑Sierra Wireless Inc. SWIR RM 235u 36.2 6.49u 2019 (0.01u) (0.14u) 0.16u NMF 39.8 21.0u 10.9u 12.6u 14.3 12.4 10.5u 0% 10.00u ↓ Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars USSource: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv

C/BBAIIA (M)

VE/BAIIA

TechnologieAnalyse sectorielle


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P . Eng, CFA Analyste 416 869-8008

— Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538 Adnan Waheed : 416 869-6763

Points saillants des sociétésAprès une excellente performance en 2019, soutenue par un revirement des attentes en matière de taux d’intérêt, la reprise des titres de sociétés spécialisées dans les énergies renouvelables pourrait ralentir en 2020. L’analyse des rendements de l’année passée montre que le marché a favorisé les entreprises aux flux de trésorerie plus durables et aux ratios de distribution plus élevés. En 2020, nous pensons que le marché pourrait être plus dur avec les prévisions de hausses des taux d’intérêt et les valorisations sectorielles, plus élevées aujourd’hui qu’il y a douze mois.

› Brookfield Infrastructure Partners LP (BIP: NYSE / BIP.UN: TSX; Rendement supérieur; cours cible de $58.00) :BIP est une société en commandite des Bermudes créée par Brookfield Asset Management (BAM: NYSE / BAM.A: TSX) avant tout pour détenir et gérer des infrastructures mondiales. Elle gère US$41 milliards d’actifs sur cinq continents (Amérique du Nord et du Sud, Australie, Europe et Asie) dans quatre secteurs d’activité (énergie, transports, services publics et infrastructures de données). Environ 95% de ses rentrées proviennent d’activités réglementées ou sous contrat, dont environ 75% sont indexées sur l’inflation et près de 60% sont liées à la croissance du PIB. D’après les dernières informations disponibles, elle dispose de liquidités totales de $3 milliards, d’une note de crédit de BBB+ et n’a aucune dette importante arrivant à échéance au cours des 8 prochaines années. En 2020E, BIP s’attend à ce que la croissance des FPE s’établisse vers la borne supérieure de la fourchette de 6% à 9%, avec des FPE par part supérieurs de 12% à 15% aux niveaux actuels. Le recyclage des fonds propres, avec un objectif de $1.5 milliard de ventes d’actifs d’ici la fin de 2020E, devrait apporter un soutien supplémentaire. Notre cours cible repose sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie à long terme, avec un taux d’actualisation de 6.50%, et inclut $5 par action au titre de la plus-value.

› Innergex énergie renouvelable inc . (INE: TSX; Rendement supérieur; cours cible de $22.50) :INE est un des plus grands producteurs d’électricité indépendants du Canada entièrement centré sur l’énergie renouvelable. Elle gère un vaste portefeuille d’actifs composé aujourd’hui de participations dans 68 installations en activité, pour une capacité installée nette de 2,588 MW incluant 37 centrales hydroélectriques, 26 parcs éoliens et 5 parcs solaires. INE vise une croissance des capacités à long terme de 10%. En 2019, ses capacités ont augmenté d’environ 30% avec l’entrée en exploitation commerciale des projets Foard City (350 MW) et Phoebe (250 MW). Avec des projets de 296 MW, elle a en plus 20% nets parvenus à un stade avancé de développement. De plus, elle détient également des participations dans des projets prospectifs à différents stades d’avancement, pour une capacité nette combinée de 7,767 MW. Le récent investissement d’Hydro-Québec offre à INE une plateforme pour poursuivre sa croissance, à un coût du capital relativement faible. Notre cours cible repose sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie à long terme, avec un taux d’actualisation de 6.25%, et inclut $2 par action au titre de la plus-value. Avec un ratio de distribution d’environ 80%, INE vise une croissance du dividende de plus de 3% par an viable à long terme.

› Northland Power Inc . (NPI: TSX; Rendement supérieur; cours cible de $33.00) :Northland Power détient des intérêts dans des capacités de production de 2,014 MW nets au gaz naturel et d’énergie renouvelable. La société a plusieurs projets de croissance en cours, dont un parc éolien de 269 MW en construction au large des côtes allemandes, un projet d’énergie solaire de 130 MW en construction au Mexique et un projet de parc éolien de 626 MW (nets) à un stade avancé à Taïwan. Elle a récemment récemment clôturé l’acquisition d’une société colombienne de services publics (EBSA) pour $960 millions, ce qui devrait allonger la durée moyenne des contrats de NPI avec ses flux de trésorerie perpétuels, et ouvrir des perspectives d’investissements réguliers. NPI compte poursuivre sa croissance en Asie, en particulier au Japon et en Corée – des marchés aux facteurs de risque exogènes faibles et au potentiel attrayant de développement de projets éoliens en mer. La société a conclu un protocole d’entente avec Shizen Energy au Japon pour former une coentreprise à parts égales ainsi qu’un contrat en vue d’acquérir Dado Ocean en Corée afin d’assurer le développement de ses projets éoliens en mer. Notre cours cible repose sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie à long terme, avec un taux d’actualisation de 6.25%, et inclut $3 par action au titre de la plus-value.

Sélection› Brookfield Infrastructure› Innergex › Northland Power


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P . Eng, CFA Analyste 416 869-8008—Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538Adnan Waheed : 416 869-6763

Cap. Actions Dernier BPA dilué Ventes par action CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. C/V Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 02/27 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois Technologie énergétique5N Plus VNP RS 194.3 83 2.33 12/2018 0.05u 0.16u 0.23u 18.7 13.3 2.33u 2.53u 2.71u 1.2 1.1 1.27u 0.24 3.50Algonquin Power AQN RM 7701.5u 502 15.35u 12/2018 0.66u 0.60u 0.68u 33.1 29.4 3.53u 3.24u 3.47u 6.2 5.8 7.90u 0.52 15.50u Atlantic Power AT RM 332.3u 137 2.43u 12/2018 0.29u 0.23u 0.24u 13.7 13.3 2.01u 2.06u 2.17u 1.5 1.5 1.48u 0.67 2.90uBoralex BLX RS 2482.3 90 27.58 12/2018 (0.45) (0.06) 0.29 nmf nmf 5.95 6.29 6.29 5.7 5.7 8.46 0.73 32.00 Brookfield Business BBU RS 6376.2u 151 42.34u 12/2018 1.12u 1.14u 2.15u 48.3 25.6 88.26u 96.21u 98.14u 0.6 0.6 25.18u 0.64 47.00uBrookfield Infrastructure BIP RS 22909.0u 418 54.78u 12/2018 0.18u 0.10u 0.31u nmf nmf 9.54u 10.77u 11.57u 6.6 6.2 53.02u 0.47 58.00u Brookfield Renewable Energy BEP RM 14940.3u 311 48.00u 12/2018 1.93u 2.21u 2.95u 28.2 21.2 6.53u 6.93u 6.82u 9.0 9.2 24.27u 0.35 53.00u DIRTT Environmental Solutions DRT RM 227.8u 86 2.64u 12/2018 (0.05)u 0.02u 0.16u nmf 21.2 2.87u 2.67u 3.01u 1.3 1.1 1.45u 0.00 4.25u Innergex INE RS 2569.9 137 18.78 12/2018 0.21 0.13 0.21 nmf nmf 4.40 4.17 3.57 5.9 6.8 7.94 0.78 22.50 Lithium Americas LAC RS 332.8u 89 3.74u 12/2018 (0.11)u (0.31)u 0.61u nmf 7.9 0.05u 0.05u 0.07u nmf nmf 0.84 0.53 6.25uMason Graphite LLG RM 40.2 136 0.30 06/2019 0.01 0.02 0.11 18.1 3.4 0.00 0.00 0.00 na na 0.66 0.04 0.35 NanoXplore GRA RS 129.7 111 1.60 06/2019 (0.10) (0.05) 0.01 nmf nmf 0.55 0.65 0.78 3.2 2.7 0.36 0.41 2.65Nemaska Lithium NMX R 211.9 848 0.17 06/2019 (0.03) R R R R 0.00 R R R R 0.69 0.50 RNorthland Power NPI RS 5590.8 188 29.80 12/2018 1.71 1.05 1.32 37.0 29.4 8.84 10.19 10.70 3.8 3.6 8.42 0.83 33.00 Pattern Energy PEGI AO 2627.6u 98 26.92u 12/2018 1.38u (0.46)u 0.42u nmf nmf 5.49u 5.74u 6.53u 6.1 5.4 19.8u 0.51 26.75uPinnacle Renewable PL RS 338.6 34 10.00 12/2018 (0.13) (0.16) 0.50 nmf 25.8 10.54 11.61 15.18 1.1 0.9 5.15 0.62 15.00Sigma Lithium SGMA RS 133.7 69 1.95 12/2018 (0.02) (0.23) (0.08) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.14 0.37 4.00SRG Mining Inc SRG RS 42.3 69 0.61 12/2018 (0.16) (0.13) (0.02) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na (0.01) 10.95 0.75 TransAlta Renewables RNW RM 4407.0 265 16.63 12/2018 0.92 0.83 0.53 26.2 40.6 1.80 1.72 1.70 12.6 12.7 8.35 0.25 17.50

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US1 BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN Estimations et analyses

C/B


Télécommunications et médiasAnalyse sectorielle

Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 —

Adjoints: Ahmed Abdullah: 514 879-2564 Luc Troiani, CFA: 416 869-6585

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 2/27 déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Radiodiffusion et divertissementCineplex Inc. CGX AO 2,115 63.3 33.40 12/2019 0.58 1.08 1.36 30.9 24.5 230.5 262.2 286.9 10.2 9.0 9.33 0.50 34.00Corus Entertainment Inc. CJR.b RM 915 210.0 4.4 08/2019 0.85 0.95 0.92 4.6 4.7 585.1 566.2 548.8 4.7 4.4 7.93 0.52 6.00WildBrain Ltd. WILD RM 210 170.9 1.23 06/2019 (0.75) (0.16) (0.00) NM NM 79.6 79.1 83.6 8.6 7.5 1.69 0.59 1.50

Spin Master TOY RS 3,053 102.2 29.88 12/2018 1.60 0.84 1.21 26.4 18.4 303.6 222.8 259.1 9.7 8.0 7.49 -0.24 40.00Stingray Digital RAY.a RS 418 75.3 5.55 03/2019 0.70 0.90 1.04 6.2 5.4 112.1 121.7 129.8 6.6 5.8 3.86 0.60 8.00 TVA Group Inc. TVA.b SP 81 43.2 1.88 12/2018 0.23 0.36 0.34 5.3 5.6 50.4 65.1 62.4 2.1 2.0 6.28 0.16 2.00TVA Group Inc. TVA.b RM 81 43.2 1.88 12/2018 0.23 0.36 0.34 5.3 5.6 50.4 65.1 62.4 2.1 2.0 6.28 0.16 2.00Impression et éditionThomson Reuters TRI RM 51,267 497.5 103.05 12/2019 1.29 2.00 2.22 38.2 34.4 1493.0 1975.0 2096.5 20.4 18.9 19.22 0.23 103.00

Transcontinental Inc. TCL.a RS 1,439 87.0 16.54 10/2019 2.52 2.40 2.48 6.9 6.7 475.8 470.7 465.3 5.1 4.7 19.16 0.40 20.00

Publicité et marketingAimia Inc. AIM RM 297 93.8 3.17 12/2019 0.37 0.11 0.16 29.2 NM -60.3 -31.5 0.9 NM NM NM NM 4.25Yellow Pages Y RS 288 28.1 10.25 12/2019 3.44 2.37 2.22 4.3 4.6 161.3 139.7 121.9 1.9 1.7 NM 0.59 14.00

TélécommunicationsBCE Inc. BCE RS 55,725 903.9 61.65 12/2019 3.50 3.55 3.68 17.4 16.7 10106.0 10374.9 10613.2 8.0 7.8 19.02 0.39 68.00

Cogeco Communications Inc. CCA RS 5,295 49.2 107.54 08/2019 7.05 7.50 8.00 14.3 13.4 1107.9 1142.7 1179.9 6.6 6.1 52.77 0.53 124.00Quebecor Inc. QBR.b RS 8,238 255.6 32.23 12/2018 2.26 2.43 2.59 13.3 12.5 1870.2 1942.3 2006.2 7.0 6.7 3.55 0.85 38.50Rogers Communications Inc. RCI.b RS 32,527 504.9 64.42 12/2019 4.13 4.26 4.26 15.1 15.1 6212.0 6290.5 6440.3 7.9 7.5 18.50 0.49 75.00Shaw Communications SJR.b RM 12,717 518.0 24.55 08/2019 1.29 1.33 1.49 18.5 16.5 2154.0 2404.9 2501.1 7.5 7.0 12.14 0.45 27.00Telus Corp. T RM 30,281 602.0 50.30 12/2019 2.90 2.59 2.69 19.4 18.7 5554.1 5905.2 6186.6 8.3 7.8 18.03 0.61 55.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révisionSource: Bloomberg, Refinitiv et Estimations FBN

C/BBAIIA (M$)

VE/BAIIA

TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$. RAY Ex1 estimations et multiplicateurs sont pro forma.

BPA dilué

Québecor› Les résultats du T4 2019 sont attendus le 12 mars,

la société étant la dernière parmi les sociétés de télécommunications canadiennes à les publier : Québecor, fidèle à ses habitudes, publiera ses résultats un mois après les sociétés comparables. Comme peu d’informations importantes filtrent entre deux rapports trimestriels, la publication des résultats de la société de câblodistribution est toujours un élément clé qui fait fluctuer le cours de l’action. Nous nous attendons à une croissance du chiffre d’affaires trimestriel de 2.4%, à $1.113 milliard, à un gain du BAIIA de 5.0% ou 6.6% hors éléments exceptionnels, à $485.2 millions, avec un BPA ajusté de $0.65. Le consensus des analystes s’établissait récemment à $1.109 milliard, $478.7 millions et $0.59, respectivement. La filiale TVA publiera ses résultats du T4 2019 le 26 février et organisera une conférence téléphonique le lendemain. Les activités sans-fil devraient dégager une solide croissance du chiffre d’affaires et du BAIIA, de 12.6% et 21.1%, respectivement. Même si les prix que reflètent la FMU/le PMU seront en baisse en raison du nombre important d’abonnés qui souscrivent des forfaits avec un téléphone qui est déjà le leur et de la concurrence acharnée sur le secteur due aux forfaits illimités et aux promotions alléchantes du temps des fêtes, les ajouts d’abonnés se maintiennent, surtout grâce au succès croissant de Fizz Mobile, la marque emblématique qui prend de l’ampleur mais qui nécessite encore quelques ajustements pour profiter d’une meilleure

dynamique sur le marché du sans-fil, où Vidéotron occupe maintenant une part de 19%. En ce qui concerne la câblodistribution, nous estimons que la croissance du chiffre d’affaires de Vidéotron hors secteur sans-fil était pour ainsi dire nulle (-0.1%) pendant la période, avec un BAIIA en hausse de 2.4% ou 4.4% sans les économies rétroactives du T4 2018. Nous anticipons une hausse des pertes d’abonnés malgré le lancement du service Helix IPTV qui a eu lieu le 27 août avec le marketing et des efforts engagés pour améliorer le positionnement de l’offre Internet de Fizz face à l’intensification de la concurrence de Bell et des grossistes. Après un programme de restructuration réussi, qui a généré des économies de $75 millions sur les trois dernières années, Vidéotron a engagé de nouveaux efforts de restructuration, grâce auxquels elle a commencé à faire des économies au deuxième semestre de 2019. Les rachats d’actions, qui avaient été interrompus au milieu du T1 2019, ont repris après le lancement d’un nouveau programme le 7 août, et 435,000 actions ont été rachetées au T4 2019, à un prix moyen de $32.13 l’action. Nous prévoyons que le ratio d’endettement se situera à 2.9 à la clôture de 2019 (3.0 en incluant les titres convertibles), avec une amélioration annuelle de 20 à 30 pb, qui devrait être contrebalancée par les dépenses consacrées aux enchères de spectre au cours des trois prochaines années. Rogers ne s’engagera pas dans une entente de partage de spectre ou de réseau avec Videotron pour la 5G, mais les dépenses en immobilisations de cette dernière resteront de l’ordre de $725 à $800 millions. Notre cours cible correspond à la moyenne de nos FTA 2020E et de notre VAN 2021E, et implique un ratio VE/BAIIA de 7.8 et 7.4 d’après nos estimations pour 2020E et 2021E, respectivement.

Sélection› Québecor› Cogeco› Transcontinental


Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579

— Adjoint : Albert Matousek, mba: 514 390-7825

Bombardier Inc . › Bombardier Inc .

(BBD.B / BBD.A: TSX; Rendement supérieur, cours cible de $1.80) : Après l’annonce de la vente de sa division Transport à Alstom, nous avons revu en profondeur notre thèse de placement et notre valorisation de Bombardier en tant que constructeur d’avions d’affaires exclusivement. À ce titre, Bombardier devient une grande entreprise portée par une franchise qui se démarque sur le marché. Nous estimons qu’en 2020, le chiffre d’affaires atteindra $7.4 milliards grâce à la livraison de 154 appareils. Bien que le secteur des avions d’affaires soit historiquement cyclique, avec une demande dépendante de l’économie mondiale, la franchise Bombardier est sans doute mieux positionnée que certaines autres.

Hausse des livraisons d’avions plus gros. Dans le secteur en général, les livraisons d’avions sont stables ces dix dernières années, mais la demande s’oriente de plus en plus vers les avions à plus grandes capacités et de plus grande valeur. Bombardier est bien positionnée sur ce créneau, car son nouveau modèle phare à très grande portée Global 7500 n’est entré en service pour transporter des passagers qu’à la fin de 2018, et seulement onze ont été livrés en 2019. Les livraisons de Global 7500 devraient monter à 30 au moins en 2020, et nous en prévoyons 40 en 2021. Ainsi, même si les livraisons totales d’avions d’affaires de Bombardier restent relativement stables au cours des deux prochaines années, la hausse des livraisons de Global 7500 (prix de catalogue supérieur à $70 millions) devrait faire monter le chiffre d’affaires.

Possibilités d’expansion des marges. Nous prévoyons que le segment Aviation produira une marge BAIIA de 13.0% en 2020, et que celle-ci augmentera à 14.7% en 2022. Les marges devraient croître à mesure que Bombardier descendra la courbe d’apprentissage de la production du Global 7500 et qu’une plus grande proportion d’avions livrés seront des Global 7500 ou de nouveaux dérivés tels que les 6500 et 5500, aux marges élevées. Bombardier fait également croître ses activités de services après-vente à plus fortes marges, dont nous estimons qu’elles compteront pour 15% à 20% du chiffre d’affaires. En effet, la base installée d’avions d’affaires de Bombardier est composée d’environ 4,800 appareils et la société ne couvre actuellement qu’environ 35% de cette flotte (contre 70% environ pour Gulfstream).

Le carnet de commandes solide garantit une visibilité. Le carnet de commandes d’avions d’affaires de Bombardier se chiffre à $14.4 milliards, soit le plus fourni du secteur. La production de Global 7500 est entièrement vendue jusqu’en 2022, ce qui donne une bonne visibilité sur la croissance du chiffre d’affaires et l’expansion des marges.

Gamme relativement rafraîchie, mais des dépenses d’investissements sont attendues. Bombardier a réalisé récemment un investissement majeur pour rafraîchir la gamme de son modèle Global (nouveau Global 7500 et nouveaux modèles dérivés Global 6500 et 5550 qui viennent tout juste d’entrer en service), même si ses avions Challenger, de taille intermédiaire, pourraient nécessiter de nouveaux investissements pour rester concurrentiels. Cessna et Embraer ont dévoilé récemment de nouveaux modèles qui feront concurrence au Challenger 350, qui domine le marché sur le segment des avions d’affaires de taille intermédiaire et de grande qualité. Le Challenger 650 est un modèle plus ancien qui devra certainement être remplacé par un nouveau au cours des prochaines années.

Sélection› Air Canada › Exchange Income › NFI Group

Actions Cap. Dernier BPA FTDPAD CoursCote du e.c. Cours bours. exercice (A) est. est. C/B (A) est. est. C/FT Ratio cible

Symb. titre (M) 2-27 (M) déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Denier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 d'endet. 12 mois

Air Canada AC RS 266 35.45 9,430 12/2019 3.37 3.38 4.66 10.5x 7.6x 7.63 2.02 4.67 17.5x 7.6x nmf 57.00 Bombardier Inc. BBD.b RS 2398 1.12 2,686 12/2019 -u0.25 -u0.14 -u0.07 nmf nmf -u0.51 u0.01 u0.01 nmf nmf nmf 1.80 BRP Inc. DOO RS 91 56.95 5,173 01/2019 3.10 3.79 4.12 15.0x 13.8x 2.11 2.14 2.51 26.6x 22.7x 149% 65.00 CAE Inc. CAE RM 268 37.12 9,932 03/2019 1.25 1.35 1.60 27.5x 23.2x (79.20) (80.00) (80.00) nmf nmf 49% 42.00Canadian National Rail CNR RM 717 116.24 83,391 12/2019 5.80 6.15 6.93 18.9x 16.8x 8.97 9.04 9.98 12.9x 11.6x 44% 125.00Canadian Pacific Rail CP RM 138 339.81 46,792 12/2019 16.44 18.13 19.63 18.7x 17.3x 21.65 24.64 26.41 13.8x 12.9x 55% 353.00Cargojet Inc. CJT RM 14 107.00 1,496 12/2019 0.85 1.83 2.98 58.5x 35.9x (4.79) 3.09 5.18 34.6x 20.6x 70% 121.00Chorus Aviation Inc. CHR RS 160 6.68 1,072 12/2019 0.62 0.84 1.01 8.0x 6.6x (3.37) (2.31) (0.19) nmf nmf 74% 9.00 Exchange Income Corporation EIF RS 33 42.01 1,399 12/2019 2.97 3.17 3.62 13.3x 11.6x 7.58 7.90 8.83 5.3x 4.8x 61% 54.00Héroux-Devtek Inc. HRX RS 37 18.20 668 03/2019 0.84 0.93 1.10 19.7x 16.6x 1.66 2.17 2.33 8.4x 7.8x 37% 24.00 NFI Group Inc. NFI RS 63 30.78 1,927 12/2018 u1.60 u1.87 u2.02 12.3x 11.4x u1.66 u0.40 u3.05 57.9x 7.5x 62% 39.00 Transat A.T. Inc.* TRZ R 38 15.28 577 10/2018 R R R R R R R R R R R RTFI International Inc. TFII R 84 43.03 3,631 12/2019 R R R R R R R R R R R R

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN


Liste alphabétique des sociétés

5N Plus VNP 61Absolute Software Corp. ABT 59Advantage Oil & Gas AAV 47Aecon Group ARE 51Ag Growth International Inc. AFN-T 54Agnico-Eagle Mines Ltd AEM 45Aimia Inc. AIM 62Air Canada AC 63Akumin AKU.u 52Alacer Gold Corp ASR 45Alamos Gold Inc AGI 45Alaris Royalty Corp. AD 56Algonquin Power AQN 61Alio Gold Inc. ALO 45Allied Properties REIT AP.un 41AltaGas ALA 49AltaGas Canada Inc. ACI 49Altus Group Limited AIF 59American Hotel Income Properties HOT.un 41ARC Resources Ltd. ARX 47Argonaut Gold Inc. AR 45Artis REIT AX.un 41ATCO Ltd. ACO 49Athabasca Oil Corp. ATH 47Atlantic Power AT 61ATS Automation ATA 51AuRico Metals Inc AMI.TO 45AutoCanada ACQ 51Automotive Properties REIT APR.un 41B2Gold BTO 45Banque Canadienne de l'Ouest CWB 38Banque de Montréal BMO 38Banque Laurentienne LB 38Banque Nationale NA 38Banque Royale du Canada RY 38Banque Scotia BNS 38Banque Toronto-Dominion TD 38Barrick Gold ABX 45Barsele Minerals Corp. BME 45Baytex Energy BTE 47BCE Inc. BCE 62Birchcliff Energy BIR 47Bird Construction Inc. BDT 51Black Diamond Group Ltd. BDI 53Bluestone Resources Inc. BSR 45Boardwalk REIT BEI.un 41Bombardier Inc. BBD.b 63Bonavista Energy BNP 47Bonterra Energy BNE 47Boralex BLX 61Boyd Group Services Inc. BYD 57Brookfield Business BBU 61Brookfield Infrastructure BIP 61Brookfield Renewable Energy BEP 61BRP Inc. DOO 63BSR REIT HOM.un 41BTB REIT BTB.un 41CAE Inc. CAE 63Calfrac Well Services Ltd. CFW 53Canadian National Rail CNR 63Canadian Natural Resources CNQ 47Canadian Pacific Rail CP 63Canadian Tire CTC.a 39Canadian Utilities CU 49CanWel Building Materials CWX 57CAP REIT CAR.un 41Capital Power CPX 49Capstone Mining CS 43Cardinal Energy CJ 47Cargojet Inc. CJT 63Cascades CAS 57Cenovus Energy CVE 47Centerra Gold Inc CG 45Cervus Equipment Corporation CERV-T 54CES Energy Solutions Corp. CEU 53CGI Inc. GIB.A 59Chartwell Retirement Residences CSH.un 41Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN 52Choice Properties REIT CHP.un 41Chorus Aviation Inc. CHR 63CIBC CM 38Cineplex Inc. CGX 62Cogeco Communications Inc. CCA 62Cominar REIT CUF.un 41Constellation Software Inc. CSU 59

Copper Mountain Mining CMMC 43Corus Entertainment Inc. CJR.b 62Couche Tard ATD.b 39Crescent Point Energy Corp. CPG 47Crew Energy CR 47CRH Medical CRH 52Crombie REIT CRR.un 41Crown Capital Partners CRWN 56CT REIT CRT.un 41DIRTT Environmental Solutions DRT 61Docebo Inc. DCBO 59Dollarama DOL 39DREAM Industrial REIT DIR.un 41DREAM Office REIT D.un 41Dundee Precious Metals DPM 45ECN Capital ECN 56Eldorado Gold Corp ELD 45Element Fleet Management EFN 56Emera Inc. EMA 49Empire Company EMP.a 39Enbridge Inc. ENB 49Endeavour Mining EDV 45Enerflex Ltd. EFX 53Enerplus Corporation ERF 47Equinox Gold Corp EQX 45Equitable Group EQB 56ERES REIT ERE.un 41Ero Copper ERO 43Exchange Income Corporation EIF 63EXFO Inc. EXFO 59Extendicare EXE 41Fairfax Financial Holdings FFH 56Falco Resources Ltd. FPC 45Fiera Capital Corp. FSZ 56Filo Mining FIL 43Financière Manuvie MFC 38Financière Sun Life SLF 38Finning International Inc. FTT 51First Capital REIT FCR 41First Majestic Silver Corp FR 45First National Financial FN 56First Quantum Minerals FM 43Fortis Inc. FTS 49Fortuna Silver Mines Inc FVI 45Franco-Nevada Corp FNV 45Freehold Royalties FRU 47GDI Integrated Facility Services GDI 57Gear Energy GXE 47Genworth MI Canada MIC 56Gibson Energy GEI 49Gildan GIL 39goeasy GSY 56Golden Star Resources GSC 45Goodfood Market FOOD 39Gran Tierra GTE 47Granite Oil GXO 47Great-West Lifeco GWO 38H&R REIT HR.un 41Hardwoods Distribution HDI 57Héroux-Devtek Inc. HRX 63Home Capital Group HCG 56Horizon North Logistics Inc. HNL 53Hudbay Minerals HBM 43Hudson's Bay Company HBC 39Husky Energy HSE 47Hydro One Ltd. H 49iA Groupe Financier IAG 38IAMGOLD Corp IMG 45IBI Group Inc. IBG 51Imperial Oil IMO 47IMV Inc. IMV 52Innergex INE 61Inovalis REIT INO.un 41InPlay Oil IPO 47Intact Financial Corp. IFC 56Integra Resources Corp. ITR 45Inter Pipeline IPL 49InterRent REIT IIP.un 41Intertape Polymer Group Inc. ITP 57Invesque IVQu 41IPL Plastics IPLP 57Jamieson Wellness JWEL 52Josemaria Resources JOSE 43Just Energy Group JE 52K-Bro Linen KBL 52

Kelt Exploration KEL 47Keyera KEY 49Killam Apartment REIT KMP.un 41Kinaxis Inc. KXS 59Kinross Gold Corp K 45Kirkland Lake Gold Corp KL 45Knight Therapeutics GUD 52KP Tissue KPT 57Lassonde LAS.a 39Leucrotta Energy LXE 47Liberty Gold Corp LGD 45Lightspeed POS LSPD 59Lithium Americas LAC 61Loblaw L 39Lundin Gold Inc. LUG 45Lundin Mining LUN 43MAG Silver Corp MAG 45Marathon Gold Corp. MOZ 45Mason Graphite LLG 61MAV Beauty Brands MAV 39Maverix Metals Inc MMX 45Maxar Technologies Ltd. MAXR 59Mediagrif Interactive Inc. MDF 59Medical Facilities Corp. DR 52MEG Energy MEG 47Metro MRU 39Minto Apartment REIT MI.un 41Morneau Shepell MSI 56MTY Food Group MTY 39Mullen Group Ltd. MTL 53NanoXplore GRA 61National Energy Services Reunited NESR 53Nemaska Lithium NMX 61Nevada Copper NCU 43New Gold Inc NGD 45New Look Vision Group BCI 57Newmont NGT 45Nexa Resources NEXA 43NFI Group Inc. NFI 63North American Construction Group Ltd. NOA 51Northland Power NPI 61Northview Apartment REIT NVU.un 41NorthWest H.P. REIT NWH.un 41NuVista Energy NVA 47O3 Mining Inc. OIII 45Obsidian Energy OBE 47OceanaGold Corp OGC 45Open Text Corporation OTEX 59Osisko Gold Royalties Ltd OR 45Osisko Mining OSK 45Ovintiv Inc (US$) OVV 47Painted Pony Energy PONY 47Pan American Silver PAAS 45Paramount Resources POU 47Parex Resources PXT 47Park Lawn Corporation PLC 57Parkland Fuel Corporation PKI 39Pason Systems Corp. PSI 53Pattern Energy PEGI 61Pembina Pipelines PPL 49People Corporation PEO 56PetroShale PSH 47Petrus Resources PRQ 47Peyto Exploration & Development PEY 47Pinnacle Renewable PL 61Pipestone Energy PIPE 47PrairieSky Royalty PSK 47Precision Drilling Corp. PD 53Quebecor Inc. QBR.b 62Real Matters Inc. REAL 59Richelieu Hardware RCH 57RioCan REIT REI.un 41Ritchie Bros. Auctioneers RBA 51Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T 54Rogers Communications Inc. RCI.b 62Rogers Sugar RSI 52Roots Corporation ROOT 39Royal Gold Inc RGLD 45Sabina Gold and Silver Corp. SBB 45Sandstorm Gold Ltd SSL 45Saputo SAP 39Savaria Corporation SIS 57Secure Energy Services Inc. SES 53Semafo Inc. SMF 45Seven Generations VII 47

Shaw Communications SJR.b 62Shawcor Ltd. SCL 53Sherritt International S 43Shopify Inc. SHOP 59Sienna Senior Living SIA 41Sierra Wireless Inc. SWIR 59Sigma Lithium SGMA 61SilverCrest Metals Inc. SIL 45Slate Office REIT SOT.un 41Sleep Country Canada ZZZ 39SmartCentres REIT SRU.un 41SNC-Lavalin SNC 51Spin Master TOY 62SRG Mining Inc SRG 61SSR Mining Inc SSRM 45Stantec Inc. STN 51Stelco STLC 51Stella-Jones SJ 51STEP Energy Services Ltd. STEP 53Stingray Digital RAY.a 62StorageVault Canada SVI.V 41Storm Resources SRX 47Stuart Olson SOX 51Summit Industrial SMU.un 41Suncor Energy SU 47Superior Plus SPB 49Surge Energy SGY 47Tamarack Valley Energy TVE 47Taseko Mines TKO 43TC Energy Corp. TRP 49Teck Resources TECKb 43Telus Corp. T 62Tervita Corp TEV 53TFI International Inc. TFII 63Theratechnologies TH 52Thomson Reuters TRI 62Tidewater Midstream TWM 49Timbercreek Financial TF 56Titan Mining TI 43TMAC Resources TMR 45TMX Group X 56Torc Oil & Gas TOG 47Toromont Industries Ltd. TIH 51Tourmaline Oil TOU 47TransAlta TA 49TransAlta Renewables RNW 61Transat A.T. Inc.* TRZ 63Transcontinental Inc. TCL.a 62Trevali Mining TV 43Trican Well Services TCW 53Tricon Capital Group TCN 41Trilogy Metals TMQ 43TVA Group Inc. TVA.b 62Uni-Sélect UNS 57Veresen Inc. VSN 49Vermilion Energy Inc. VET 47Wesdome Corp. WDO 45Wheaton Precious Metals Corp WPM 45Whitecap Resources WCP 47WildBrain Ltd. WILD 62WPT Industrial REIT WIR'U-T 41WSP Global WSP 51Yamana Gold Inc YRI 45Yangarra Resources YGR 47Yellow Pages Y 62

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Ancaster • 911, Golf Links Road, Suite 201, Ancaster, ON, L9K 1H9 • 905-648-3813Baie-Comeau • 600, Boul. Laflèche, bureau 340-B, Baie-Comeau, QC, G5C 2X8 • 418-296-8838 Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190Beauce • 11333, 1ière Avenue, bureau 200, Saint-Georges, QC, G5Y 2C6 • 418-227-0121Bellevue West Van • Suite #209, 1455 Bellevue Avenue, West Vancouver, BC, V7T 1C3 • 604-925-3734Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC, J0K 1A0 • 450-836-2727Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200Calgary • 239 8th Ave., SW, Suite 100, Calgary, AB, T2P 1B9 • 403-476-0398Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888Collingwood • 108 Hurontario Street, Collingwood, ON, L9Y 2L8 • 705-446-0255DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857Drummondville • 595, boulevard Saint-Joseph, Bureau 200, Drummondville, QC, J2C 2B6 • 819-477-5024Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206, Duncan, BC, V9L 6X2 • 250-715-3050Edmonton • 10175 – 101 Street NW, Suite 1800, Edmonton, AB, T5J 0H3 • 780-412-6600Edmonton-North • TD Tower, 10088 – 102 Avenue, Suite No. 1701, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455 FrederictonNB • 551 King Street, Fredericton , NB, E3B 4Z9 • 506-450-1740Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700Halifax-Spring Garden • 400-5657 Spring Garden Road, Parklane Terraces, Halifax, NS, B3J 3R4 • 902-425-1283Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595Kelowna • 1631 Dickson Ave. Suite 1710, Landmark 6, Kelowna, BC, V1Y 0B5 • 250-717-5510Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900Lévis • 1550, boulevard Alphonse-Desjardins, Bureau 110, Lévis, QC, G6V 0G8 • 418-838-0456 London Pall Mall • 256 Pall Mall Street, Suite 201, London, ON, N6A 5P6 • 519-439-6228London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770Mont-Tremblant • 1104, rue de Saint-Jovite, 2e étage, Mont-Tremblant, QC, J8E 3J9 • 450-569-3440Montréal International • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5576Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400Oakville • 305 Church Street, Oakville, ON, L6J 7T2 • 905-849-3558

Oshawa • 575 Thornton Road North, Oshawa, ON, L1J 8L5 • 905-433-0210Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532Owen Sound • 1717 2nd Ave. E., Suite 202, Owen Sound, ON, N4K 6V4. • 519-372-1277

Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000Kirkland • 16,766 Route Transcanadienne, bureau 503, Kirkland, QC, H9H 4M7 • 514-426-2522PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600Regina • 2075, Prince Of Wales Drive, Suite 305, Regina, SK, S4V 3A3 • 306-781-0500Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050Richmond Hill • 9130 Leslie Street, Suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-753-4016Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 104, 8e rue, Rouyn-Noranda, QC, J9X 2A6 • 819-762-4347Saint John • 69 King Street, 2nd floor, St-John, NB, E2L 1G5 • 506-642-1740Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684Saint-Hyacinthe • 1355, rue Daniel-Johnson Ouest, bureau 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383Saskatoon - 8th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154Shawinigan • 550 Avenue De la Station, bureau 200, Shawinigan, QC, G9N 1W2 • 819-538-8628Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183Thunder Bay • 979, Alloy Dr, Suite 104, Thunder Bay, ON, P7B 5Z8 • 807-683-1777Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Midtown • 22 St. Clair Ave East, suite 1202, Toronto, ON, M4T 2S5 • 416-507-8870Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420Vancouver 1 • 475 Howe Street, Suite 3000, Vancouver, BC, V6C 2B3 • 604-623-6777 Vernon • 3100-30th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191Waterloo • 180 King Street South, Suite 701, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991White Rock • 2121 160th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925

Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450

MontréalFinancière Banque Nationale

Édifice Sun Life1155, rue MetcalfeMontréal, QC H3B 4S9514 879-2222

TorontoNational Bank Financial

The Exchange Tower130 King Street West4th Floor PodiumToronto, ON M5X 1J9416-869-3707

Canada (Sans frais)

1 800 361-88381 800 361-9522

États-Unis (Sans frais)

1 800 678-7155

2020

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Bureau corporatifs

Le présent rapport a été élaboré par Financière Banque Nationale inc. (FBN), courtier en valeurs mobilières canadien, courtier membre de l’OCRCVM et filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la Bourse de Toronto.

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Le présent rapport ne peut être distribué que dans les cas permis par la loi applicable. Le présent rapport ne s’adresse pas à vous si FBN ou toute société affiliée distribuant le présent rapport fait l’objet d’une interdiction ou d’une restriction de le mettre à votre disposition par quelque loi ou règlement que ce soit, dans quelque territoire que ce soit.

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Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États-Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d’un analyste de recherche.

Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l’ensemble des valeurs mobilières et des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue particuliers qu’ils ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication.

Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l’avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour tout renseignement supplémentaire concernant ce rapport, les résidents des États-Unis devraient s’adresser à leur représentant inscrit de NBFC.

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