Valorisation des entreprises : que regardent les marchés financiers ? - EY Avril 2014

Valorisation des entreprisesQue regardent les marchés financiers ? Avril 2014

Qu’ils fascinent ou dérangent, les marchés financiers suscitent depuis toujours un vif intérêt des observateurs de la vie économique, qui se traduit par de nombreuses interrogations : comment expliquer la formation des cours boursiers, l’évolution des indices ou la volatilité des marchés ? Quid de la théorie de la « main invisible » censée guider le marché vers sa zone d’optimum de prix ? Et de la véracité de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, développée par Eugène Fama, qui considère que les cours boursiers incorporent toutes les informations disponibles ? Les réponses à ces questions varient non seulement d’une époque ou d’un courant de pensée économique à l’autre, mais aussi en fonction de la maturité des zones géographiques étudiées.

L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY a décidé d’aborder ces questions en étudiant le comportement boursier du SBF 120 (hors banques, sociétés d'assurance et sociétés immobilières) sur les quatre dernières années en se fondant sur une double analyse :• d’un point de vue qualitatif tout d’abord, ont été étudiés, à partir d’un échantillon de près de 300

notes d’analystes financiers, les facteurs majoritairement cités par ces derniers dans leur appréciation de la valeur d’une entreprise ;

• d’un point de vue quantitatif ensuite, un modèle statistique ad hoc a été construit, afin de mesurer si les facteurs recensés dans l’étude qualitative étaient effectivement explicatifs de la performance boursière.

L’analyse de ces résultats permet de mieux cerner les critères observés par les analystes et de mesurer la pertinence de l’analyse de ces critères au regard de leur corrélation avec l’évolution des cours boursiers.

Si cette étude ne prétend pas apporter des réponses fermes et définitives à ces interrogations, elle confirme l’idée selon laquelle la valeur d’une entreprise reste liée à ses fondamentaux, tout en confortant certaines théories d’évaluation financière élémentaires.

Nous vous souhaitons une excellente lecture, en espérant qu’elle vous apportera matière à réflexion.

Nicolas KlapiszAssocié, Responsable du département Évaluation et Modélisation financière France, Maghreb, Luxembourg

Avant-propos

Principaux enseignements de l’étudeLes analystes citent comme facteurs clés dans l’appréciation de la valeur d’une entreprise :

• ➢La présence dans les pays émergents à 62 % ;• ➢Le recours à la croissance externe à 54 % ;• ➢La stabilité de l’activité/la récurrence des cash-flows à 47 %.

L’évolution empirique des cours boursiers s’explique principalement par la croissance et la récurrence de l’EBITDA et le poids des pays émergents dans le chiffre d’affaires.

Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 3

Évolution des marchés financiers depuis 2009

4

Points d’attention du marché

6

Analyse de la corrélation entre la performance des sociétés du SBF 120 et les facteurs clés de croissance identifiés par les analystes financiers

8

Cohérence de nos conclusions avec la théorie financière

10


Évolution des marchés financiers depuis 2009Évolution des indices boursiers au cours des 4 dernières années

Le graphique ci-dessus présente l’évolution comparée du SBF 120*, du CAC 40, de l’Eurostoxx 50 et de l’Eurostoxx 600 entre le 31 décembre 2009 et le 31 décembre 2013 (base 100 au 31 décembre 2009).

Comme la plupart des grands pays industriels, la France a connu une timide reprise de la croissance à partir du second semestre 2009, sans pour autant que ne soit gommée l’ampleur de la récession subie en 2008.

Pour rappel, le SBF 120 était tombé à son niveau le plus bas, à 1 823 points, le 9 mars 2009, suite à la crise bancaire et financière de l’automne 2008 héritée de la crise des subprimes de l’été 2007.

Cette période a été marquée par une hausse des marchés boursiers qui s’est prolongée jusqu’au second semestre 2011 avant de chuter à nouveau sous l’effet de la crise des dettes souveraines européennes.

S’en sont suivies, entre juillet et septembre 2011, plusieurs tempêtes boursières qui ont agité les bourses européennes, entraînant de profonds mouvements baissiers sous l’effet simultané de plusieurs facteurs : on retiendra notamment l’accord européen d’aide à la Grèce signé le 22 juillet 2011 visant à limiter son risque de défaut de paiement, la mise sous surveillance de la dette espagnole et enfin la crainte d’un ralentissement de la reprise économique mondiale, susceptible de déclencher une aggravation des déficits publics.

À l’instar des principaux indices boursiers européens, le SBF 120 est ensuite reparti à la hausse en 2012, traduisant un regain de confiance des investisseurs, qui ont été rassurés par l’action de la BCE et ont vu leurs craintes quant à l’issue du feuilleton de la dette grecque se dissiper.

Au 31 décembre 2013, les indices CAC 40 et SBF 120 s’élevaient respectivement à 4 296 et 3 337 points.

Évolution des principaux indices boursiers sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)Source : Capital IQ

* Déterminé à partir des cours des 40 actions du CAC 40 et de 80 valeurs des premier et second marchés les plus liquides, le SBF 120 a l’avantage d’offrir une vision plus large et plus diversifiée que le CAC 40. Défini avec la valeur de 1 000 points le 31 décembre 1990, le SBF 120 est calculé et diffusé en continu depuis le 18 avril 1994.

Eurostoxx 600

50

75

100

125

150

Eurostoxx 50

SBF 120

CAC 40

31/12/2

009

31/03/2

010

30/06/2

010

30/09/2

010

31/12/2

010

31/03/2

011

30/06/2

011

30/09/2

011

31/12/2

011

31/03/2

012

30/06/2

012

30/09/2

012

31/12/2

012

31/03/2

012

30/06/2

013

30/09/2

013

31/12/2

013

31/12/2

013


Des performances boursières inégales selon les secteursL’embellie constatée depuis deux ans ne profite pas à tous les secteurs, comme l’illustre le graphique ci-dessous.

Les graphiques ci-dessous présentent la moyenne des multiples d’EBITDA, d’EBIT et de P/E entre le 31 décembre 2009 et le 31 décembre 2013 par secteur.

Évolution des indices sectoriels sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)Source : Capital IQ

31/12/2

009

31/03/2

010

30/06/2

010

30/09/2

010

31/12/2

010

31/03/2

011

30/06/2

011

30/09/2

011

31/12/2

011

31/03/2

012

30/06/2

012

30/09/2

012

31/12/2

012

31/03/2

012

30/06/2

013

30/09/2

013

31/12/2

013

31/12/2

01320

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

Indice Retail & Distrib.

SBF 120

CAC 40

Indice Santé

Indice pétrole, gaz et métaux

Indice Loisirs

Indice Produits industriels

Indice Télécoms / Médias / Techno.

Indice Agroalimentaire

Indice Biens de Consommation

Indice Construction

Indice Transport / Automobile

Indice Utilities

VE(1)/EBITDA(2) moyen par secteur Source : Capital IQ

VE(1)/EBIT(3) moyen par secteur Source : Capital IQ

P/E(4) moyen par secteur Source : Capital IQ

0 x 3 x 6 x 9 x 12 x

SBF 120* 8,1 x

7,6 x

12,0 x

12,2 x

9,4 x

9,2 x

7,7 x

7,6 x

7,2 x

6,3 x

6,0 x

4,8 x

CAC 40*

Biens de consommation

Agroalimentaire

Transport/Automobile

Loisirs

Santé

Poduits industriels

Construction

Télécoms/Médias/Techno.

Utilities

Pétrole, gaz et métaux0 x 5 x 10 x 15 x 20 x

SBF 120* 12,9 x

11,9 x

14,8 x

14,2 x

21,6 x

13,3 x

10,7 x

12,0 x

11,7 x

10,5 x

10,4 x

7,5 x

CAC 40*


Agroalimentaire


Loisirs

Santé

Poduits industriels

Construction


Utilities

Pétrole, gaz et métaux

0 x 5 x 10 x 15 x 20 x 25 x 30 x 35 x

SBF 120* 26,0 x

23,0 x

24,7 x

23,4 x

26,6 x

19,2 x

18,4 x

19,0 x

35,0 x

23,2 x

30,4 x

12,5 x

CAC 40*


Agroalimentaire


Loisirs

Santé

Poduits industriels

Construction


Utilities

Pétrole, gaz et métaux

* Les multiples du SBF 120 et du CAC 40 sont fondés sur le LTM (Last Twelve Months) en date du 31 décembre 2013. 1 VE : Valeur d'entreprise 2 EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization 3 EBIT : Earnings Before Interest and Taxes 4 P/E : Price Earnings ratio


Points d’attention du marché

Facteurs clés de croissance identifiés par les analystes financiers

Méthodologie

Notre analyse a consisté à identifier les principaux facteurs de croissance mentionnés par les analystes financiers dans leurs notes. Nous avons ainsi étudié les occurrences des critères d’attractivité les plus fréquemment cités pour 102 sociétés du SBF 120 (hors sociétés bancaires, d’assurance et immobilières).

La méthodologie suivante a été appliquée : • Nous avons constitué un échantillon total de 295 notes d’analystes entre le 1er janvier et le 31 décembre

2013, soit au minimum 2 notes par société.• Nous avons mesuré le nombre de citations dont quelques-unes sont reprises ci-après et l’occurrence des

critères suivants : - Récurrence des cash-flows/stabilité de l’activité - Présence dans des pays à forte croissance - Diversification du portefeuille d'activités - Liquidité du titre - Recours à la croissance externe - Politique de gestion des immatériels - Permanence de la gouvernance - Innovations/nouvelles offres/R&D


ConclusionOccurence des critères cités par les analystesSource : Analyse EY

« Grâce à son exposition aux marchés émergents, le titre devrait surperformer

le secteur. »JPM Cazenove, 7 mai 2013

« La croissance externe reste un signal positif

pour le marché. » CM-CIC, 15 mai 2013

« La société offre un degré élevé de visibilité, un facteur très apprécié des investisseurs. »

Natixis, 21 octobre 2011

0 10 20 30 40 50 60 70

Présence dans paysà forte croissance 62 % 184 notes

150 notes54 %Recours à la croissanceexterne

139 notes47 %Récurrence des cash-flows/Stabilité du business

72 notes24 %Innovations/Nouvelles offres/R&D

66 notes23 %

10 %

Diversification duportefeuille d’activités

30 notesPermanence dela gouvernance

21 notes7 %Politique de gestiondes immatériels

18 notes6 %Liquidité du titre

Il ressort de notre étude que les facteurs majoritairement cités par les analystes dans leur appréciation de la valeur d’une entreprise sont, par ordre d’importance décroissante :

• l’expansion dans les pays à forte croissance à 62 % ;

• la croissance externe à 54 % ;

• la récurrence des cash-flows à 47 %.

Les analystes valorisent en effet la croissance, qu’elle soit organique ou externe, mais également une gestion rigoureuse du risque, qui permet de maintenir une certaine stabilité des cash-flows.

Une valeur phare sera ainsi une valeur de croissance, ayant une volatilité limitée de ses cash-flows. Mais est-ce vérifié de manière empirique ? C’est ce que nous avons voulu savoir en construisant un modèle statistique ad hoc.


Références : B. Crépon et N. Jacquemet, Économétrie : méthode et applications, De Boeck, 2010 * x est la moyenne des variables explicatives et y ➢ est la moyenne des variables expliquées.

Analyse de la corrélation entre la performance des sociétés du SBF 120 et les facteurs clés de croissance identifiés par les analystes financiers

Méthodologie

Données

Notre analyse s’est appuyée sur les données financières fournies par Capital IQ sur le même échantillon de 102 sociétés de l'indice SBF 120. La croissance et la volatilité de leurs agrégats financiers ainsi que les différents indicateurs pris en compte ont été suivis sur les quatre dernières années disponibles.

Modèle utilisé

Le modèle utilisé est une régression linéaire multiple. Il s'agit du résultat de l'estimation d’une relation de la forme suivante :

y = β0 + β

1 x

1+ ... + β

n x

n + ε

y est la variable expliquée, les xi sont les variables

explicatives, et ε est un terme d’erreur aléatoire.

Seules les relations linéaires sont observées par ce modèle. Lorsque x

i augmente de 1, y augmente de β

i.

Lorsque xi augmente de 2, y augmente de 2×β

i

et ainsi de suite.

On suppose que cette relation existe dans la réalité, le but d’une régression linéaire étant d’effectuer une estimation de cette relation. Il ne s’agira donc pas de la vraie relation, mais simplement d’une estimation via les données que nous avons à notre disposition. C’est pour cela que les coefficients issus de notre régression sont notés ➢ (prononcer « bêta chapeau »), pour les différencier des « vrais » β.

L'estimation de ce modèle dans un cas simple avec une seule variable explicative revient à trouver la droite passant le plus près possible d'un ensemble de points. Avec plusieurs variables explicatives, le principe reste le même mais avec un nombre de dimensions plus important. Pour trouver les meilleurs coefficients , on minimise la somme des carrés des écarts par rapport à y.

Ainsi, le calcul mène à la relation suivante pour un coefficient*:

∑ (xi - x ) (y- y)

∑ (xi - x )2

Cet estimateur est également associé à un écart-type

i qui représente la précision de l’estimation. Plus

l’écart-type est faible, et plus il y a de chances que i

soit proche du vrai coefficient βi.

Si le i obtenu pour un coefficient β

i est trop élevé,

cela signifie soit que la variable n’a pas de lien avec y, soit que la relation entre les deux n’est pas linéaire. Dans les deux cas, on dit que la variable x

i n’est pas

significative. Enfin, pour savoir si i est trop élevé, on

effectue un test appelé Test de Wald. Le résultat de ce test est appelé p-valeur, et correspond intuitivement à la probabilité que i = 0. Une convention consiste à dire que si la p-valeur est supérieure à 5 %, la variable x

i n’est pas significative. En effet, lorsque β

i=0, x

i n'a

pas de lien avec y.


Conclusion

Variable Coefficient P-valeur

Part des pays émergents dans le chiffre d’affaires

0.19 < 1 %

Croissance annualisée de l’EBITDA

0.63 < 1 %

Volatilité annualisée de l’EBITDA

- 0.08 3,2 %

L’interprétation de ces coefficients est la suivante : • La performance du cours boursier est une fonction croissante

de la part des pays émergents dans le chiffre d’affaires et de la croissance annualisée de l’EBITDA, mais décroissante de la volatilité de l’EBITDA.

• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la part du chiffre d’affaires réalisé dans les pays émergents augmente de 1 point, la performance boursière de la société est améliorée de 0.19 point.

• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la croissance de l’EBITDA augmente de 1 point, la performance boursière de la société croît de 0.63 point.

• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la volatilité de l’EBITDA augmente de 1 point, la performance de la société est diminuée de 0.08 point.

Ainsi, les marchés financiers réagissent positivement à la croissance, mais négativement à une trop forte volatilité.

Per

form

ance

ann

ualis

ée

30 %

20 %

10 %

0 %

100 %

80 %

60 %

40 %

-10 %

-20 %

-30 %

-30 % - -20 % -20 % - -10 % -10 % - 0 % 0 % - 10 % 10 % - 20 % 20 % - 30 %

Part

des

pay

s ém

erge

nts

dans

le c

hiffr

e d’

affa

ires

Volatilité annualisée de l’EBITDA

80 %60 %40 %20 %0 %

180 %160 %140 %120 %100 %

280 % 300 %260 %240 %220 %200 %

« Les marchés émergents offrent un potentiel de croissance du titre appréciable. »

Crédit Suisse, 22 octobre 2013

« Les investisseurs privilégieront les titres à faible volatilité. »

Deutsche Bank, 17 décembre 2013

D’après notre analyse quantitative, les facteurs qui justifient le mieux la performance boursière d’une entreprise, toutes choses égales par ailleurs, sont sa présence dans les pays émergents et la croissance de son EBITDA associée à une faible volatilité. Cette analyse empirique rejoint donc notre analyse qualitative des critères recensés par les analystes. Si les analystes portent une attention particulière à ces éléments, c’est bien parce que le marché les valorise, et inversement… Mais est-ce bien fondé théoriquement ? Ces constatations sont-elles validées par les modèles d’évaluation financière traditionnels ?


L’évaluation d’une entreprise s’appuie, directement ou indirectement, sur trois types d’approches : approches par les revenus (DCF par exemple), approches analogiques (comparables boursiers ou transactionnels) ou approches par les coûts (Actif Net Réévalué). Souvent présentées en opposition, les approches par les revenus et les approches analogiques intègrent toutefois deux facteurs clés : la croissance (des cash-flows, des résultats, etc.) et le risque (volatilité des cash-flows par exemple).

Pour s’en convaincre, il suffit de considérer un modèle simplifié de croissance linéaire constante à taux g. Dans ce modèle, le Free Cash-Flow (FCF) croît au taux g chaque année, à perpétuité. Ainsi, et en supposant des investissements de nature de renouvellement uniquement (donc égaux aux dotations et amortissements) et une variation de BFR nulle, on aurait la relation suivante, k étant le taux d’actualisation :

Aussi mouvementés aient-ils été ces dernières années, les cours sont donc toujours influencés par la croissance et le risque :• Les marchés valorisent la croissance

du chiffre d’affaires et plus encore de l’EBITDA, donc une trajectoire de business plan positive.

• Les marchés valorisent la stabilité de l’EBITDA, donc l’absence de volatilité forte des cash-flows. En termes financiers, cette volatilité limitée se traduit par un bêta (mesure du risque d’un titre financier par rapport à la moyenne du marché) plus faible et donc un coût du capital (mesure du risque) plus bas.

Les autorités boursières* ont d’ailleurs émis des recommandations en ce sens, en insistant sur l’importance de l’analyse des hypothèses opérationnelles telles que la croissance du chiffre d’affaires ou l’évolution des marges opérationnelles et de la sensibilité de la valeur à une variation de ces hypothèses.

On ne le répétera jamais assez : les éléments constitutifs de la valeur d’une société ne sauraient se situer uniquement dans des paramètres tels que le taux d’actualisation ou le taux de croissance à long terme, mais plutôt dans la solidité d’un modèle économique et surtout sa capacité à générer des résultats et des cash-flows élevés de manière pérenne. Bref, dans les fondamentaux et non uniquement dans des calculs de taux d’actualisation, aussi scientifiques soient-ils.

m x EBIT = Soit,

et

EBIT x (1 - Impôt) k - g

m = Soit, 1 - Impôtk - g

VE = m x EBIT

Approche analogique

VE = EBIT x (1 - Impôt) k - g

FCFk - g

=

Approche par les revenus

Avec :VE = Valeur d’entreprise = Capitalisation boursière + Dette financière nette + Intérêts minoritaires k : Coût Moyen Pondéré du Capital g : Taux de croissance à l’infinim : Multiple d’EBIT

* Cf. l’étude de l’Autorité des Marchés Financiers publiée le 13 novembre 2013 « Étude sur les informations fournies au titre d’IAS 36 - Tests de dépréciation sur un échantillon de sociétés françaises et européennes » et publication de l’European Securities and Markets Authority datée du 11 novembre 2013 « European common enforcement priorities for 2013 financial statements ».

Ainsi, dans ce modèle simplifié, le multiple est une fonction croissante de g (et donc de la croissance) et décroissante de k (et donc du risque). Un constat que l’on observe également dans un modèle d’évaluation plus complexe.

Cohérence de nos conclusions avec la théorie financière


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EY désigne l’organisation mondiale et peut faire référence à l’un ou plusieurs des membres d’Ernst & Young Global Limited, dont chacun est une entité juridique distincte. Ernst & Young Global Limited, société britannique à responsabilité limitée par garantie, ne fournit pas de prestations aux clients. Retrouvez plus d’informations sur notre organisation sur www.ey.com.

L’équipe Évaluation et Modélisation financière

L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY est spécialisée dans l’évaluation d’entreprises, d’actifs corporels, incorporels et d’instruments financiers. Leader français sur le marché, cette équipe composée de 4 associés et directeurs et d’une cinquantaine de consultants, accompagne les dirigeants d’entreprises sur leurs problématiques de modélisation financière et de valorisation. Elle réalise chaque année plus de 300 missions dans des secteurs variés, pour des grands comptes, des acteurs du Private Equity ou des clients middle market, et ce dans des contextes transactionnels, fiscaux ou de reporting financier.

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