Université Paris-Dauphine - Le partage des bénéfices et de la … · 2015-04-16 · UNIVERSITE...

UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE

EXECUTIVE DOCTORATE BUSINESS ADMINISTRATION

LA DETENTION D’ACTIFS DE TRESORERIE

DANS LES SOCIETES COTEES :

FACTEURS EXPLICATIFS ET IMPACT SUR LA PERFORMANCE

Document de soutenance de Thesis

pour l’obtention du diplôme de

DOCTOR IN BUSINESS ADMINISTRATION

Soutenue publiquement le 18 juin 2013 par

Guillaume RENARD

JURY

Directeur de Recherche : Monsieur Jean-François CASTA

Professeur à l’Université Paris-Dauphine

Rapporteurs : Monsieur Hubert DE LA BRUSLERIE

Professeur à l’Université Paris-Dauphine

Monsieur Olivier RAMOND

Professeur à l’Université Paris Est - Créteil Val de Marne

L’Université Paris-Dauphine

n’entend donner aucune

approbation ni improbation aux

opinions émises dans les thesis : ces opinions doivent être

considérées comme propres à leurs

auteurs.

REMERCIEMENTS

Je tiens tout d’abord à remercier l’Université Paris-Dauphine qui m’a permis

d’entreprendre une Thesis, tout en poursuivant mon activité de directeur financier chez

L’Oréal.

Je remercie particulièrement Monsieur le Professeur Jean-François CASTA, qui

m'a fait l'honneur d'être mon directeur de recherche. Son encadrement patient et

exigeant tout au long de ces quatre années, sa compréhension envers un doctorant

professionnel et ses nombreux conseils m’ont été des plus précieux pour la conduite de

cette recherche.

Cette thèse n’aurait pas pu être réalisée sans Monsieur le Professeur Hubert de la

BRUSLERIE, qui m’a intégré ces cinq dernières années dans son équipe de l’UE

d’analyse financière et ingénierie financière et qui a accepté d’être rapporteur. Les

échanges avec mes étudiants du Master 1 Finance, m’ont aussi permis d’enrichir ma

réflexion académique.

Les professeurs du CREPA (GFR Management & Organisation) ont également contribué

à faire avancer ma recherche lors des séminaires doctoraux. Je souhaite évidemment

remercier Monsieur le Professeur Pierre ROMELAER et Monsieur Emmanuel MONOD,

co-directeurs du programme Executive Doctorate de l’Université Paris-Dauphine. Les

doctorants, notamment lors de la conférence à la Case Western Reserve University de

Cleveland, m’ont aussi aidé dans le cheminement de mon travail, particulièrement Ali

HANDJANI pour ses utiles observations sur ma thesis.

Mes remerciements s’adressent également à Monsieur le Professeur Olivier RAMOND

de l’Université Paris Est - Créteil, qui a accepté d’être rapporteur. Ma reconnaissance va

aussi à Luc PAUGAM, Professeur Assistant à l’ESSEC. Ses conseils, lorsqu’il était

doctorant à l’Université Paris-Dauphine m’ont permis de développer mes connaissances

sur les méthodes de recherche quantitatives.

Enfin, ce travail n’aurait pu aboutir sans la présence permanente de mes proches. Toutes

mes pensées vont à ma famille et à mes amis qui ont cheminé avec moi lors de ce travail et

ont su donner du sens à mes réalisations.

SOMMAIRE

Remerciements .............................................................................................................................. 2

Sommaire ........................................................................................................................................ 3

Table des acronymes et des sigles ............................................................................................ 4

Format de présentation ............................................................................................................... 5

Introduction ................................................................................................................................... 8

Première partie

Revue de la littérature sur la détention de trésorerie ......................................................... 23

Deuxième partie

Méthodologie, constitution d’un échantillon de 8.200 entreprises et statistiques

descriptives par zone/secteur .................................................................................................. 59

Troisième partie

Facteurs explicatifs du niveau de trésorerie : origine légale et structure financière ... 87

Quatrième partie

Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur boursière, un

outil de résistance en période de crise ................................................................................. 117

Conclusions générales .............................................................................................................. 143

Annexes ....................................................................................................................................... 150

Bibliographie ............................................................................................................................. 161

Table des matières ................................................................................................................... 170

Liste des tableaux ..................................................................................................................... 174

Liste des figures ........................................................................................................................ 176

Liste des graphiques ................................................................................................................ 177

Liste des annexes ...................................................................................................................... 178

4

TABLE DES ACRONYMES ET DES SIGLES

AMF Autorité des Marchés Financiers

AMO Afrique Moyen-Orient

BFR Besoin en Fonds de Roulement

CAC Cotation Assistée en Continu (Indice boursier France)

EBIT Earning Before Interests and Taxes

FTSE Financial Times Stock Exchange (Indice boursier Royaume Uni)

IFRS International Financial Reporting Standards

LIBOR London InterBank Offered Rate

LSDV Least Squares Dummy Variable (Moindres carrés avec variables indicatrices)

MCO Moindres Carrés Ordinaires

Md Milliard

NWC Net Working Capital (Besoin en fonds de roulement)

PdM Part de Marché

PIB Produit Intérieur Brut

QER Quantité Economique de Réapprovisionnement

RIM Research In Motion

R&D Recherche et Développement

ROA Return on Asset

ROI Return on Investment

S&P Standard & Poor’s (Indice boursier Etats-Unis)

SIC Standard Industrial Classification

UK United Kingdom (Royaume-Uni)

VAN Valeur Actuelle Nette

VMP Valeur Mobilière de Placement

WACC Weighted Average Cost of Capital (Coût moyen pondéré du capital)

FORMAT DE PRESENTATION

Expressions latines et abréviations

Afin d’alléger la discussion de notre étude, les abréviations latines « i.e. » (ita est), « e.g., »

(exempli gratia), « cf. » (confer) et « et al. » (et alii) sont utilisées respectivement pour «

c’est-à dire », « par exemple », « voir » et « et les autres » et seront indiquées en italique.

Citations et traductions

Les citations sont reproduites en italique, elles sont systématiquement traduites de

l’anglais par en bas de page.

Présentation des données statistiques

Pour faciliter leur lecture dans les tableaux, les données statistiques communiquées dans

la partie empirique de cette étude sont présentées selon les normes anglo-saxonnes (par

exemple : 8,030.27 au lieu de 8.030,27). Dans le texte, les commentaires sont rédigés

selon les normes françaises.

Référencement des équations mathématiques

La numérotation des équations mathématiques est réinitialisée au début de chaque partie.

La référence d’une équation fait figurer, en tête du numéro de l’équation, le numéro de la

partie, (e.g. l’équation n°8 de la partie 1 est référencée 1.8).

« The three most important things you need to measure in a business are customer satisfaction,

employee satisfaction, and cash flow. If you're growing customer satisfaction, your global market

share is sure to grow too. Employee satisfaction gets you productivity, quality, pride, and creativity.

And cash flow is the pulse »1

Jack Welch (1993)

1 Propos de Jack Welch dans le livre de Ticky et Sherman (1993). Traduction proposée : « Les trois choses les plus importantes qui doivent être mesurées dans un business sont la satisfaction du client, la satisfaction des employés et le cash-flow. Si vous accroissez la satisfaction du client, vous pouvez être sûr que votre part de marché globale croîtra aussi. La satisfaction des employés vous apportera de la productivité, qualité, reconnaissance et créativité. Et le cash-flow sera le fuel».

INTRODUCTION

INTRODUCTION

u cours des dernières décennies, les grands groupes industriels ont accumulé

d’importantes réserves de trésorerie2. Selon l’Autorité des marchés financiers3,

les 1.000 premiers groupes cotés dans le monde disposent fin 2011 de plus de

2.000 milliards de dollars de trésorerie. Ces actifs atteignent même 4.000

milliards de dollars sur le périmètre plus large des entreprises non financières (Hogan

Lovells, 2011)4.

Comment expliquer cette pratique de gestion ? Les taux d’intérêt étant proches de leurs

niveaux historiques les plus bas, les grands groupes devraient normalement avoir un

large recours à l’endettement avec une accumulation de trésorerie modérée, parce que

faiblement rémunérée. En réalité, ce phénomène trouverait son origine dans la crise et le

ralentissement économique : les managers ont une logique très financière et placent la

barre très haute en matière d'objectif de rentabilité de leurs investissements (ROI5). Les

entreprises écartent, par précaution, des projets qui auraient été recevables il y a vingt

ans pour se désendetter et conserver des actifs de trésorerie (Batsch, 2006).

2 « Le mot trésorerie est ambigu car il est utilisé pour désigner deux notions distinctes » (Colasse, 1982, p189). Pour parler de la trésorerie dans cette thèse, on utilise indifféremment le terme de liquidités. Par « actifs liquides » ou « actifs de trésorerie », il faut entendre l’ensemble des disponibilités et des valeurs mobilières de placement court terme. 3 L’Autorité des marchés financiers (AMF) est l'institution française en charge de veiller à la bonne application des règles qui régissent le marché boursier français (règles d'admission, fonctionnement du marché et des intervenants, suivi de l'information communiquée au marché...). 4 Etude du cabinet Hogan Lovells, réalisée en 2011, sur le niveau de trésorerie dans les entreprises non financières. Hogan Lovells est l'un des 10 premiers prestataires de services juridiques mondiaux. 5 Le ROI (Return on Investment) mesure les liquidités (ou potentielles liquidités) générées par un investissement.

A

INTRODUCTION

9

Une étude du Journal of Finance (Bates, Kahle et Stulz, 2009) met en évidence une forte

hausse du ratio de trésorerie6 des entreprises américaines qui a été multiplié par deux en

trente ans de 10% des actifs de l’entreprise en 1980 à 23% en 2006. L’intérêt grandissant

porté à cette accumulation de trésorerie n’est pas réservé aux seuls académiques (Fresard,

2010 ; Duchin, 2010 ; Bigello et al., 2012). Les médias reprennent également le sujet : le

Financial Times (2011) titre en pleine crise financière « Corporate finance: rivers of riches:

multinationals are replete with cash – how they spend it will be crucial to the global economy »7.

Le débat est aussi repris par les gouvernements. Ils émettent de sérieux doutes sur

l’utilité de tels niveaux de détention d’actifs liquides et sont effrayés par les conséquences

d’une accumulation trop massive. En France, après publication par le pétrolier Total de

nouveaux bénéfices record et d’une détention de trésorerie toujours plus importante (16

milliards d’euros fin 2010), Nicolas Sarkozy, propose d’en reverser une partie aux salariés.

Aux Etats-Unis, dans son discours devant le congrès américain en février 2011, Barrack

Obama interpelle les groupes cotés et leur demande de redistribuer leurs liquidités dans

l’économie en dépensant leurs milliers de milliards de dollars de trésorerie.

Le sujet de la détention de trésorerie n’est pas récent et existe depuis le début du XXème

siècle. En 1916, Henry Ford, qui réalise d'énormes gains de productivité grâce à la mise

en place des premières chaînes d'assemblage, fait plus de 100 millions de dollars de

bénéfices. Avec le cash-flow généré, il choisit non pas de rémunérer ses actionnaires mais

d'augmenter ses salariés, de diminuer le prix de ses voitures et de conserver une partie

sous forme de trésorerie comme précaution pour répondre aux besoins inattendus. Les

actionnaires traînent Ford en justice. La Cour Suprême du Michigan leur donne raison et

oblige le constructeur automobile à reverser ce surplus de trésorerie sous forme de

dividendes. Un siècle plus tard, Apple8 se retrouve dans la même situation. La société

californienne détient fin 2012 plus de 100 milliards de dollars de trésorerie 9 et de

6 Le ratio de trésorerie est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. 7 Traduction proposée : « Finance d’entreprise: de considérables réserves de liquidités dans les multinationales – l’utilisation de ces réserves sera cruciale pour l’économie », de Richard Milne et Anousha Sakoui, dans le Financial Times du 22 Mai 2011. 8 Apple a annoncé début 2012, pour la première fois depuis 1995, le versement de 35 milliards de dollars dividendes. La firme va aussi lancer un programme de rachat d’actions à hauteur de 10 milliards de dollars. 9 La notion de trésorerie (ou de liquidité) dans cette thèse correspond à l’ensemble des disponibilités et des valeurs mobilières de placement court terme.

INTRODUCTION

10

placements long terme10. La demande pressante de ses actionnaires oblige Apple à les

rémunérer pour la première fois depuis les années 80, i.e. verser une partie de ses actifs de

trésorerie sous forme de dividendes et de rachats d’actions.

PLACE DE LA DETENTION DE TRESORERIE DANS LA

THEORIE CLASSIQUE DE LA FINANCE

Pourquoi les entreprises détiennent de tels niveaux de trésorerie ? Comment

s’effectue cette accumulation ? Quels sont les facteurs qui influencent ces choix ?

Ces questions sont au cœur de la Finance d’entreprise.

Selon Martynova et Renneboog (2009), les disponibilités internes, en opposition avec

l’endettement et les augmentations de capital, représentent la part la plus importante des

sources de financement. Une étude réalisée en 2012 par JP Morgan11, montre que la

moitié des sociétés industrielles et commerciales de l'indice S&P 500 (Etats-Unis) et

environ 40 % des entreprises du FTSE 100 (Royaume-Uni) sont financées à plus de 90 %

par des capitaux propres (réserves ou augmentations de capital). Contrairement au coût

de la dette, le coût des capitaux propres est resté élevé, car les primes de risque sont

historiquement excessives, pénalisant l'investissement et la croissance. Les entreprises

tendent à conserver leur trésorerie pour minimiser ces coûts.

Pour analyser les politiques de détention de trésorerie, il apparait essentiel de comprendre

comment sont financées les entreprises et quelles sont les implications de ces choix de

financement. Selon Damodaran (2001), une des premières missions de gouvernance des

comités exécutifs est de mettre en application leurs orientations stratégiques en

choisissant la meilleure répartition des cash-flows entre :

(i) le désendettement : remboursement de la dette et des frais financiers,

10 Les placements long terme sont des immobilisations financières (prise de participation avec gains réalisés à long terme). 11 Dixième étude mondiale sur la gestion de trésorerie (2009), réalisée par J.P. Morgan Asset Management avec l’Association of Corporate Treasurers (ACT), révèle les nouvelles tendances et principales préoccupations des trésoriers d’entreprise à travers le monde. L’étude JP Morgan est disponible sur le site : www.jpmorganassetmanegement.fr

http://www.jpmorganassetmanegement.fr/

INTRODUCTION

11

(ii) l’investissement dans les outils de production,

(iii) les acquisitions (paiement avec des liquidités, mais également finançable par

endettement ou augmentation de capital),

(iv) le versement de dividendes ou le rachat d’actions pour la valeur actionnariale,

(v) la détention de trésorerie.

Figure 1 : Processus de décision d’utilisation des cash-flows

La détention de trésorerie peut s’appréhender selon deux théories en opposition : la

théorie financière classique et des courants plus récents présentant la trésorerie comme

une flexibilité financière.

Théorie financière classique

Le modèle classique de la Finance ne laisse place à aucune constitution de

trésorerie. La valeur actionnariale ayant pris de l’importance dans les années 80/90,

l’actionnaire est considéré comme le créancier résiduel qui touche les liquidités restantes

une fois toutes les opérations de financement et d’investissement réalisées. Dans un

monde parfait à la Modigliani-Miller (1958), la détention de niveaux élevés de trésorerie

est d’ailleurs sans intérêt pour l’entreprise. Les sociétés peuvent s’adresser facilement aux

marchés de capitaux pour financer leurs projets d’investissement rentables et ceci

moyennant des coûts faibles.

Ce concept de créancier résiduel s’est développé dans la théorie économique des contrats.

Pour Grossman et Hart (1986), avoir la propriété d'un actif et donc être le créancier

résiduel signifie exercer le contrôle résiduel. Mais, les contrats ne sont pas complets et

INTRODUCTION

12

n’envisagent pas toutes les éventualités qui résultent des actions de chaque acteur, ce qui

est d’ailleurs impossible dans un univers de rationalité limitée dès lors que la transaction

est un peu complexe. Donner aux comités exécutifs des grands groupes, la responsabilité

de gérer la partie non spécifiée du contrat (i.e. contrôle résiduel), est un arrangement qui

évite les renégociations ex-post et de ce fait économise les coûts de transaction, mais avec

le plus souvent des objectifs divergents entre les actionnaires et les managers sur

l’affectation du bénéfice résiduel (Milgrom, Roberts, 1992). Une des conséquences est

l’accumulation d’actifs de trésorerie par les managers pour obtenir un gain en

termes de pouvoir discrétionnaire sur les décisions d’investissement de la firme Ces

niveaux de trésorerie anormalement élevées sont perçus comme négatifs pour

l’entreprise :

(i) ils ne permettent pas d’optimiser l’effet de levier : baisse de la rentabilité

financière, avec une rémunération des liquidités inférieure au coût du capital,

(ii) ils sont soupçonnés d’offrir aux dirigeants une trop grande latitude d’action

(Jensen, 1986), au détriment des actionnaires : acquisitions réalisées par les

managers pour accroitre leur périmètre et leur pouvoir (i.e. empire building12),

gestion progressive de la distribution de dividendes pour maintenir le cours de

bourse et assurer leur rémunération variable (i.e. bonus, stock-options, actions

gratuites).

Théories les plus récentes : la trésorerie comme une flexibilité financière

En période de crise, les dirigeants remettent en avant leur droit à accumuler de la

trésorerie. Comment expliquer cette pratique de management ?

Selon Bertoneche (2012), professeur de Finance à la Harvard Business School, les

managers recherchent de la flexibilité financière. Un faible endettement permet plus de

réactivité dans un environnement imprévisible. Lors de périodes de crise, durant

lesquelles l'accès aux marchés des capitaux est restreint, voire impossible, les avantages

financiers et fiscaux de l'endettement sont atténués. Bertoneche (2012) précise : « se

12 La volonté de se bâtir un empire (empire building) constitue l’une des principales motivations pour les fusions-acquisitions, d’après la théorie économique. Pour des questions de rémunération ou simplement de prestige, les dirigeants auraient tendance à élargir exagérément les frontières de l’entreprise dont ils ont la charge.

INTRODUCTION

13

réserver la possibilité de recourir à la dette équivaut à l'achat d'une option. La valeur de cette

option est d'autant plus élevée que l'incertitude et la volatilité s'accroissent. » Cependant,

beaucoup d'entreprises utilisent leurs capacités d'emprunt pour optimiser leurs

performances, plutôt que de conserver cette opportunité pour les périodes de crise.

L’expression « Cash is king »13 est très souvent utilisée par les managers. Elle fait référence

à l'importance de la trésorerie dans la santé financière de l’entreprise, comme

précaution pour répondre aux besoins inattendus. L’effet de levier permet certes

d’accroitre la rentabilité des capitaux propres mais génère un risque. Dans un contexte de

crise, les marges se réduisent et ne permettent pas toujours d’absorber les frais financiers

(i.e. effet de massue). Les actifs de trésorerie servent alors de tampon. Ils peuvent

également permettre de réaliser des opérations à court terme, des achats ou des

acquisitions.

Ainsi, cette recherche opposera deux théories : la théorie financière classique qui

explique la constitution de trésorerie comme une conséquence des coûts d’agence

(i.e. empire building) avec un effet négatif sur l’entreprise, et les courants les plus

récents plaçant la détention de trésorerie comme une flexibilité financière.

LA DETENTION DE TRESORERIE DANS LA

LITTERATURE ACADEMIQUE

Malgré le rôle essentiel de la trésorerie dans les opérations d’investissement et de

financement, les recherches en Finance ont traditionnellement peu exploré le phénomène.

Ce sont des recherches récentes qui remettent le sujet à l’ordre du jour, notamment suite

à l’accumulation de niveaux de trésorerie record (e.g. Apple ou l’étude de Bates et al.,

2009) et à l’intérêt porté à ces actifs de trésorerie par les médias et les cercles politiques.

13 « Cash is king » : expression prononcée pour la première fois par le Directeur Général de Volvo, Gustaf Gyllenhammar, suite au krach boursier de 1987.

INTRODUCTION

14

Historique des recherches sur la détention de trésorerie

Les premières études sur la détention de trésorerie datent de 1936 : Keynes précise déjà

les deux principaux bénéfices de détenir des actifs liquides, i.e. diminuer les coûts de

transaction et avoir un matelas pour répondre aux besoins inattendus. Ces recherches

les plus anciennes s’intéressent principalement aux déterminants de la détention de

trésorerie : motif de transaction, motif de précaution et modèle des économies

d’échelle.

Selon les motifs de transaction, pour réaliser leurs opérations courantes de financement

ou d’investissement, les entreprises ont besoin de trésorerie. N’opérant pas dans un

marché parfait, les firmes subissent des coûts de transaction pour se procurer ces

liquidités : taux d’intérêt pour l’endettement, taxes et commissions pour les ventes

d’actifs. Ainsi, pour diminuer ces coûts, les entreprises conservent par précaution un

niveau suffisant de trésorerie pour répondre à ces besoins courants ou inattendus.

Dans le modèle des économies d’échelle, les grandes entreprises ont un accès facilité aux

marchés de capitaux leur permettant d’emprunter à des niveaux de rémunération plus

favorables. Elles bénéficient également de mutualisation entre leurs activités leur

permettant une mise à disposition plus rapide d’actifs de trésorerie. Ainsi, dans ce modèle,

les entreprises les plus grandes disposent de plus faibles niveaux de trésorerie.

Baumol (1952) et Miller et Orr (1966) développent un premier modèle de « Trade-off » 14

(compromis) sur le niveau de trésorerie qui serait le résultat d’un équilibre entre son coût

de détention et ses bénéfices : réduction des coûts de transaction et des taux d’intérêts

pour se procurer des liquidités sur le marché.

Malgré ces théories expliquant la nécessité pour les entreprises de détenir un niveau

minimum de trésorerie, ces théories classiques considèrent la trésorerie comme un

élément non stratégique pour la gestion de l’entreprise.

Des études plus récentes introduisent la notion de gouvernance et se situent dans

des postures comparative et institutionnelle. Jensen (1986) place le dirigeant comme

14 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette, nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.

INTRODUCTION

15

acteur dans le choix d’accumuler de la trésorerie. A l’encontre de l’intérêt des

actionnaires, les managers accumulent des actifs de trésorerie pour accroître leur pouvoir,

augmenter leur autonomie et poursuivre des intérêts personnels. Ils peuvent réaliser des

investissements que les marchés refuseraient de financer. L’accumulation d’actifs liquides

pourrait en partie s’expliquer par ces conflits managers/actionnaires qui génèrent des

coûts d’agence.

Les recherches se sont ensuite appuyées sur des théories d’optimisation de la

structure financière (Kim et al., 1998, Opler et al, 1999, Almeida et al., 2004). Elles

reprennent les modèles développés dans les années 70/80 mettant en évidence l’influence

de l’endettement sur l’optimisation des structures financières et les transposent à la

trésorerie :

(i) la théorie du compromis (Myers, 1977) permet de définir un niveau optimal de

trésorerie, résultant du compromis entre le coût et le bénéfice de la trésorerie ;

(ii) dans la théorie du financement hiérarchique15 (Myers et Maljuf, 1984), il n’y a

pas de niveau optimal de trésorerie, car elle agit comme un fond régulateur

entre les bénéfices retenus et les besoins d’investissement de l’entreprise. Dans

ce modèle, la structure financière et le niveau de trésorerie de l’entreprise sont

un résultat des opérations de financement et d’investissement : sont d’abord

privilégiées pour une opération financière, les liquidités, puis la dette et enfin

le recours à des capitaux externes.

Les recherches les plus récentes se sont développées suite à l’intérêt des managers pour la

détention d’actifs de trésorerie, comme un maillon central de leur stratégie financière.

Harvey et Graham (2001), Bancel et Mittoo (2004), Bertoneche (2012) interrogent les

managers et révèlent que le principal moteur les poussant à conserver des disponibilités,

est le désir de préserver leur flexibilité financière. La détention de trésorerie permet ainsi

de sécuriser la possibilité de financer leurs futures opportunités de croissance. Il s’agit

d’une remise en cause des théories financières classiques de la structure financière

(Modigliani, Miller, 1958).

15 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.

INTRODUCTION

16

Les principaux courants de littérature sur la détention de trésorerie

Cette revue de la littérature peut également s’analyser par thème. Deux principaux

courants de recherche permettent de réaliser une classification :

(i) le premier s’intéresse à la compréhension des déterminants des niveaux de

trésorerie observés. Les chercheurs essaient d’identifier les facteurs explicatifs et

les circonstances associées à la constitution d’actifs liquides ;

(ii) le deuxième groupe de recherche analyse ce que les entreprises font de cette

trésorerie et évalue son influence sur la performance et la valeur de l’entreprise.

(i) Le premier courant a permis d’identifier avec succès les nombreux

déterminants à l’origine de la détention d’actifs de trésorerie. Un nombre

considérable d’études précisent les variables qui prédisent une augmentation des

niveaux de trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999). Ces études

mettent en évidence trois motifs différents à l’origine de la détention de

trésorerie :

- les entreprises retiennent de la trésorerie par principe de précaution. Afin

d’avoir des ressources internes leur permettant de mieux résister aux chocs,

particulièrement lorsque les accès aux financements externes se restreignent.

Bates, Kahle et Stulz (2009) observent que les petites firmes ont plus de trésorerie

car plus soumises aux chocs financiers avec de fortes volatilités de cash-flows et

peu d’accès aux capitaux externes. Ces recherches placent les actifs liquides

comme un instrument de flexibilité financière ;

- d’autres analyses démontrent le rôle de la qualité de la gouvernance (Harford

et al., 2008). Les entreprises localisées dans des pays avec des actionnaires

minoritaires moins protégés détiennent des niveaux de trésorerie plus élevés.

Jensen (1986) parle de coûts d’agence avec des managers qui tendent à conserver

des trésoreries excessives pour accroître leurs pouvoirs. Il prend l’exemple des

compagnies pétrolières qui ont accumulé d’importants niveaux de trésorerie et

ont réalisé des diversifications hasardeuses dans les années 70 : acquisition de

sociétés dans des secteurs moins profitables que celui de l’industrie pétrolière (i.e.

effet dilutif). Jensen cite les exemples d’achats de Marcor (secteur de la

distribution) par Mobil ou de Reliance Electric (secteur industriel) par Exxon ;

INTRODUCTION

17

- la fiscalité peut également être à l’origine de l’accumulation d’actifs de trésorerie.

Par exemple, les multinationales américaines ne peuvent pas rapatrier leurs

liquidités aux Etats-Unis sans se faire taxer lourdement (e.g. Apple dont la

majorité de sa trésorerie est en dehors des Etats-Unis). Le poids de la fiscalité

concerne à la fois les pays dans lesquels la multinationale fait ses bénéfices, mais

également le pays siège.

(ii) Le second courant de recherche permet de mesurer les conséquences de la

détention de trésorerie sur l’entreprise. Selon Fresard (2010), la trésorerie

permettrait d’accroitre la valeur, mais également la performance de

l’entreprise.

La détention de trésorerie permet par exemple de réaliser une acquisition dans un

secteur innovant ou méconnu de l’entreprise ou encore d’investir dans une rénovation

de l’outil industriel ou de distribution. C’est par exemple le cas de L’Oréal qui en

rachetant Kiehl’s en 2000 ou The Body Shop en 2006 a pu développer un modèle de

distribution en propre qu’elle ne maitrisait pas en interne ; ou encore Apple qui

rachète de petites start-up pour maintenir son niveau d’innovation.

Les effets de la trésorerie sur la valeur de l’entreprise se sont considérablement

élargis lorsque les firmes ont dû faire face à de fortes contraintes financières.

Cependant, dans un contexte difficile, avec une mauvaise gouvernance, la détention

de trésorerie peut avoir un impact négatif sur la valeur de l’entreprise. En l’absence

d’intérêts communs avec les actionnaires, les managers tendent à dépenser

rapidement leur trésorerie et détruire de la valeur dans des acquisitions non

rentables, réduisant le retour sur investissement des actionnaires (Jensen, 1986).

QUESTIONS DE RECHERCHE

Les records de niveaux de trésorerie des entreprises industrielles commencent à inquiéter

les politiques et les professionnels de la Finance. Les observateurs émettent des doutes

INTRODUCTION

18

sur la rationalité des entreprises à détenir autant de trésorerie 16 . L’objectif de cette

recherche est d’abord d’observer et de comprendre comment se réalise l’accumulation de

trésorerie dans les groupes cotés. Elle mesure ensuite l’influence de la détention de ces

actifs de trésorerie sur la performance de la firme, lui permettant de mieux résister aux

contraintes financières.

Pour évaluer les déterminants du niveau de trésorerie, deux axes d’analyse sont étudiés :

l’origine légale et les modèles de structure financière (Trade-off et Pecking order). Pour

mesurer l’influence de la détention de trésorerie sur la performance, cette thèse s’intéresse

également à l’avantage compétitif des actifs de trésorerie comme garant pour améliorer la

part de marché de l’entreprise et particulièrement dans un contexte de stress

financier comme la crise financière de 2007/2008 et le rationnement du crédit.

D’un point de vue épistémologique, ce travail doctoral s’inscrit dans une approche

positiviste (Comte, 1853) fondée sur une méthodologie hypothético-déductive (Gill et

Johnson, 2010). Elle teste de manière empirique 2 théories en opposition :

(i) d’un côté la théorie classique de la Finance (Modigliani, Miller, 1958) pour qui

la détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt car les sociétés

peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs

projets,

(ii) de l’autre les courants les plus récents (Fresard, 2010) qui mettent en avant une

influence positive des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise.

Les études antérieures relatives aux déterminants sont principalement restées sur des

données américaines annuelles. La particularité de nos travaux est de porter :

(i) sur un périmètre mondial, en discutant les éventuelles disparités par zone

géographique et par secteur,

(ii) sur une période annuelle (2003-2010), mais également trimestrielle (2006-

2009), permettant d’éviter les window-dressing17 de fin d’année.

16 “Behind Those Stockpiles of Corporate Cash,” by Mark Hulbert, Wall Street Journal, October 22, 2006. “Looking for Trouble,” The Economist, April 21, 2005. “The Corporate Savings Glut”, The Economist, July 7, 2005. “Companies Are Piling Up Cash”, by Diana B. Henriques, New York Times, March 4, 2008. 17 Le windows dressing est le terme retenu pour qualifier les habillages de bilan d’entreprise ou autres fonds. Ces opérations se réalisent avant la fin d’un exercice et donc assez régulièrement en fin d’année.

INTRODUCTION

19

Quatre questions vont articuler notre recherche :

1°- Quels sont les déterminants de la détention de trésorerie, par zone et par

secteur ?

Question 1 : influence de l’origine légale sur le niveau de trésorerie ?

Question 2 : le niveau de trésorerie est-il un compromis (modèle du Trade-off) entre le

coût et le bénéfice de sa détention ou le résultat d’un financement hiérarchique (modèle du

Pecking order) ?

2° - Quel est l’impact de la détention de trésorerie sur la performance/valeur de

l’entreprise, par zone et par secteur ?

Question 3 : permet-elle de gagner des parts de marché et d’accroitre la valeur boursière

sur l’ensemble des zones géographiques et des secteurs d’activité ? Comment valoriser la

valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les régions ?

Question 4 : est-elle un avantage compétitif en cas de fort stress financier (e.g. crise

financière de 2007/2008) ?

Nous utilisons la base Worldscope18 de la plateforme Thomson One Banker19. Le travail

empirique est réalisé sur 65 pays avec un échantillon de 8.200 entreprises industrielles

représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. La période analysée est

2003/2010 (base annuelle) et 2006/2009 (base trimestrielle) afin de prendre en compte le

comportement des firmes pendant la période de crise financière de 2008.

Notre recherche est organisée en quatre parties :

La [1ere Partie] s’intéresse à la détention de trésorerie dans la littérature : les

différents courants de recherche et les théories expliquant l’accumulation sur le long

terme de niveaux élevés de trésorerie (Bates, Kahle et Stulz, 2009).

L’entreprise pourra par exemple réaliser des cessions temporaires de titres permettant de faire apparaître des liquidités, en lieu et place de titres. 18 Worldscope : base de données financière regroupant plus de 40.000 sociétés internationales dont les données ont été retraitées, 18 ans d'historique. Comprend les données trimestrielles. 19 Thomson One Banker est une plate-forme d'interrogation de banques de données d'informations financières et boursières présentant principalement les comptes des sociétés cotées sur au moins 10 ans.

INTRODUCTION

20

La [2eme partie] détaille la méthodologie et la constitution d’un échantillon de

comptes consolidés de 8.200 entreprises industrielles cotées représentant 50% de la

capitalisation boursière mondiale (65 pays). Des statistiques descriptives du niveau de

trésorerie sont données par pays, par zone et par secteur sur une période annuelle

(2003/2010) et trimestrielle (2006/2009).

Dans la [3eme Partie], à partir de l’échantillon constitué, cette recherche s’intéresse de

manière empirique aux facteurs explicatifs de la détention de trésorerie selon deux

axes d’analyse :

(i) l’influence de l’environnement juridique : les différentes politiques de gestion de

trésorerie selon les pays, mettent en évidence l’influence de la réglementation (La

Porta et al. 1998) et des politiques fiscales sur les décisions des managers ;

(ii) l’influence des modèles de structure financière du Trade-off (Myers, 1977) et du

Pecking order (Myers et Maljuf, 1984).

La [4eme Partie] étudie empiriquement selon les continents, l’influence positive du

niveau de trésorerie sur la performance des entreprises : gain de part de marché,

hausse de la valeur boursière et matelas pour résister aux crises. Ce constat remet en

cause les courants classiques de la Finance (Modigliani et Miller, 1958) et de l’agence

(Jensen 1986). Ce travail doctoral démontre également l’avantage compétitif des actifs de

trésorerie en période de stress financier (étude trimestrielle pendant la crise financière

2007/2008). Enfin, ce chapitre analyse plus particulièrement la détention de trésorerie

dans l’industrie des « smartphones », du fait du niveau record de réserves dans ce secteur.

Ainsi, cette thesis repose sur une approche empirique d’analyse de données comptables,

permettant de tester deux théories en opposition. Les parties développées, s’articulent de

manière à approfondir une analyse logique, mais incontestablement partielle, des enjeux

théoriques et empiriques de la détention de trésorerie. La revue de littérature, proposée

dans la première partie, permet d’identifier, d’une part, les différentes problématiques et

réponses académiques apportées et, d’autre part, de relever les pistes inexplorées pour

lesquelles des propositions de réponses sont concrétisées dans la troisième et quatrième

partie sur une base de données définie en deuxième partie. Les troisième et quatrième

parties constituent l’aboutissement empirique des hypothèses et développements

théoriques formulés dans la première partie, elles permettent d’accepter ou de réfuter

chacune des deux théories énoncées. La figure 2 résume l’articulation de la recherche.

Figure 2 : Articulation de la Recherche

Etude de la littérature sur la détention d’actifs de trésorerie

Les courants de littérature

Premier courant :

Déterminants de la détention d’actifs

de trésorerie

Deuxième courant :

Impact de la trésorerie sur la valeur

et la performance de l’entreprise

Les théories expliquant

l’accumulation de trésorerie

Trade-off (compromis de

structure financière)

Pecking order (financement

hiérarchique)

Agence (empire building)

1ère

Partie

3/4

èm

e

Par

ties

2

èm

e

Partie

Impact de la crise sur le

niveau de trésorerie

Matelas pour résister aux

crises

Constitution de l’échantillon : 8.200 entreprises

Impact de l’origine légale sur

le niveau de trésorerie

Gouvernance -

Environnement juridique

Etude

empirique

quantitative

-

Base de

données

Worldscope

(comptes

consolidés)

Analyse des déterminants des

niveaux de trésorerie

Modèle Structure financière :

Trade-off et Pecking order

Les déterminants de la détention

d’actifs de trésorerie

Territoire:

Monde

6 Zones

65 Pays

Impact positif des réserves de

trésorerie sur l’entreprise

Secteur

Industrie

Codes SIC

2000-3999

Sociétés

cotées

(50% de la

capitalisation

mondiale)

Impact sur la performance

(gain de Part de marché)

Impact sur la Valeur

(hausse de la valeur boursière)

Période

Annuelle

2003/2010

Trimestrielle

2006/2009

PREMIERE PARTIE

PREMIERE PARTIE

REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE

TRESORERIE

a première section de cette partie permet de définir la notion de trésorerie (I).

Elle fait une revue des différents courants de littérature : à la fois ceux des

années 50/60 (II), mais aussi les recherches les plus récentes développées dans

les journaux académiques depuis le milieu des années 90 (III). Enfin, ce chapitre définit le

cadre épistémologique de cette thesis (IV).

I- ACTIFS DE TRESORERIE : DEFINITION ET

CONSTAT SUR UNE ACCUMULATION MASSIVE

DANS LES GRANDS GROUPES INDUSTRIELS

1.1. DEFINITION DES ACTIFS DE TRESORERIE

La trésorerie ou les disponibilités au sens strict du terme se définissent comme les

réserves conservées par les entreprises au niveau de leurs postes comptables caisse

et banque. Il s’agit de liquidités détenues en numéraire et des soldes créditeurs des

comptes chèques bancaires. Elles correspondent aux actifs les plus liquides qui servent

aux opérations journalières de l’entreprise.

Le terme trésorerie au sens large évoque l’ensemble des actifs qui peuvent être

transformés en monnaie au moindre coût. Elle inclue les disponibilités, mais également les

L

REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE

24

valeurs mobilières de placement20 qui sont les seuls éléments que l’on peut véritablement

mesurer dans toutes les entreprises, le reste relève d’options stratégiques qui sont à la

discrétion de chaque firme.

Il est à noter que tout actif peut être évalué par son degré de liquidité. Dans certains

articles de presse, peuvent être considérées comme des liquidités les placements long

terme. Par exemple, les 100 milliards de trésorerie d’Apple, mentionnés dans les revues

économiques, incluent des immobilisations financières non disponibles à court terme.

Dans ce travail de recherche, nous ne prendrons pas en considération ces immobilisations

financières.

Koulayom (1997) fait la distinction entre une trésorerie d’actif et une trésorerie hors-bilan

La « trésorerie actif » correspond aux postes comptables assimilables à des liquidités, i.e.

les disponibilités et les valeurs mobilières de placement. Selon cette définition, la

trésorerie est vue comme un emploi ou une ressource en attente d’allocation. La

« trésorerie hors-bilan » est une trésorerie potentielle. Elle inclut les lignes de crédits

confirmées, la capacité d’endettement non utilisée et le montant des engagements liés à

des accords formels ou informels entre l’entreprise et les parties prenantes.

L’ensemble de cette thèse fera référence uniquement aux disponibilités y compris

les investissements court-terme, mais hors immobilisations financières long terme

et trésorerie hors-bilan. Tout au long de ce travail, nous utiliserons indifféremment

les termes actifs de trésorerie, trésorerie, actifs liquides ou liquidités.

Niveau optimum de trésorerie

Selon Quiry et Le Fur21 (2011), l’accumulation de trésorerie n’est pas forcément un choix

de l’entreprise, mais une contrainte qu’elle subit du fait de décalages/retards de paiements

des fournisseurs, de résultats immobilisés à l’étranger pour des raisons fiscales, de fonds

bloqués dans des dépôts de garantie et paiement en avance. L’objectif « zéro trésorerie »

n’est donc pas si évident à réaliser.

20 Les valeurs mobilières de placement sont des biens transformables à tout moment en disponibilités mais qui comportent malgré tout un risque de perte en capital. 21 Pascal Quiry et Yann Le Fur, « Pourquoi détenir du cash ?», lettre Vernimmen avril 2011


25

Le niveau de trésorerie qu’une entreprise doit maintenir dépend également de la nature de

son activité. Une entreprise de restauration ou de distribution a besoin de plus de

liquidités qu’une société de production car ses clients règlent comptant.

La taille de la firme intervient également. Les grands groupes bénéficient d’économies

d’échelle leur permettant de maintenir un taux de détention de trésorerie sur chiffre

d’affaires moins élevé. Le système financier intervient également au niveau des volumes :

quand les paiements sont réalisés uniquement par virement bancaire, l’entreprise n’a pas

la nécessité de posséder autant de trésorerie qu’une entreprise sans système de paiement.

Valeur de la trésorerie

Le taux de rentabilité minimal demandé à un investissement est le coût du capital. Ce

principe peut être appliqué aux titres financiers sans risque : le coût du capital doit être le

taux d’intérêt sans risque. Dans le cas où l’entreprise ne connaitrait pas avec certitudes

ses rentrées de liquidités, une prime de risque doit être associée.

D’un point de vue théorique, l’investissement en actifs financiers ne réduit pas la valeur de

l’entreprise. En effet, la distribution des disponibilités augmente le risque et donc le coût

du capital. Cependant, dans certains cas, la trésorerie peut affecter négativement la valeur

de l’entreprise si elle est placée à un taux d’intérêt inférieur à celui du marché ou si

l’entreprise sous-utilise l’effet de levier, c'est-à-dire qu’elle n’utilise pas suffisamment les

dettes pour financer son actif. La détention des titres peut également inciter les dirigeants

à accepter des investissements dans des projets à rentabilité inférieure aux normes. Tous

ces aspects seront développés en détails dans la troisième section de cette partie pour les

courants de recherche ; et testés de manière empirique dans la quatrième partie, i.e. impact

de la détention de trésorerie sur la performance.


26

1.2. LES DERNIERES ETUDES SUR LE NIVEAU DE TRESORERIE

DES ENTREPRISES COTEES

Etude sur les entreprises industrielles américaines sur la période 1980/2006

Une étude récente du Journal of Finance (Bates, Kahle, Stulz, 2009) met en

évidence une accumulation massive - et année après année - de trésorerie dans les

grands groupes américains cotés : sur une période de 25 ans, le ratio Cash/Actif des

sociétés américaines a doublé en passant de 10% en 1980 à 23% en 2006. Les actifs de

trésorerie des sociétés non financières représentaient 1.700 milliards de dollars fin 2006,

soit 9% de leur capitalisation boursière, i.e. bien plus que les dettes cumulées de ces

mêmes entreprises. L’endettement net des entreprises côtés est aujourd’hui négatif, même

si la trésorerie et les dettes ne se trouvent pas forcément dans les mêmes firmes. A titre

d’exemple, Microsoft et Exxon possédaient fin 2006 plus de 30 milliards de dollars

disponibles sur leurs comptes bancaires, sans quasiment aucun endettement. Inversement,

General Motors, avant d’être mis sous le régime du « chapter eleven22 » et malgré une

forte pression de son endettement sur sa structure financière, possédait également

d’importants niveaux de trésorerie.

L’étude de Bates et al. détermine par statistique descriptive des groupes d’entreprises

selon leur taux de détention de trésorerie. En premier lieu, le niveau de trésorerie dépend

de la taille de l’entreprise (cf. modèle des économies d’échelle) : les plus petites possèdent

des taux de trésorerie plus élevés (35% de Cash/Actif), tandis que les plus grandes ont des

taux de détention moindres (10% de Cash/Actif).

Le niveau de trésorerie dépend également de la volatilité des cash-flows, i.e. des

contraintes financières. Les entreprises avec une incertitude sur leurs rentrées de cash-

flows possèdent plus de réserves (40% de ratio Cash/Actif), tandis que les entreprises à

faible volatilité ont des taux de détention bien moindres (7%). Autre constat réalisé par

Bates et al. (2009), les entreprises les plus récentes, introduites en bourse dans les années

2000, possèdent plus d’actifs de trésorerie (35% de Cash/Actif) que celles créées dans les

années 60 (seulement 10% de Cash/Actif).

22 Le « chapter eleven » (chapitre 11) de la loi sur les faillites des États-Unis permet aux entreprises de se réorganiser sous la protection de cette même loi.


27

Entreprises françaises sur la période 1999/2005

Laurent Batsch (2006) fait un constat similaire en France : les grandes entreprises

françaises épargnent de plus en plus. Entre 1999 et 2005, les dividendes et rachats

d'actions des entreprises du CAC 40 sont passés de 14 à 24 milliards d'euros. Dans le

même temps, les investissements ont chuté dans des proportions beaucoup plus

importantes : de 120 milliards en 1999 à 77 milliards en 2005. Il n'y a donc pas de réelle

substitution entre investissements et dividendes. Les grands groupes ont une logique très

financière et placent la barre très haute en matière d'objectif de rentabilité de leurs

investissements. Cela les amène à écarter des projets qui auraient été recevables il y a

10/15 ans pour se désendetter et conserver des actifs de trésorerie.

La réduction des coûts au cours des dernières années a permis une amélioration de la

profitabilité et une hausse du niveau de trésorerie. Cependant, après avoir réalisé leurs

opérations d’investissement et de financement, les managers ne versent plus la totalité de

leur bonus de liquidation à leurs actionnaires. Ils limitent les investissements dans l’outil

de production, les acquisitions potentielles ou la rémunération des actionnaires, pour

conserver une partie des liquidités dans l’entreprise permettant une réduction du ratio

d’endettement net ([Dettes – Cash] / Actif).

Grands groupes côtés internationaux en 2011

Selon des documents déposés auprès des autorités de marchés, les 1.000 premiers

groupes cotés dans le monde disposent de 2.086 milliards de dollars d’actifs de

trésorerie fin 2011. Les grands groupes ont accumulé d’importants niveaux de trésorerie

et veulent désormais l’utiliser soit pour consolider leur position, soit pour se diversifier au

vue des croissances potentielles limitées dans leur secteur. La plupart des transactions

réalisées depuis le 1er janvier 2010 a été financée par des actifs liquides. Cette détention de

trésorerie est le fruit des économies de coûts et du strict contrôle des dépenses

d'investissement réalisés au plus fort de la récession.

A titre d’exemple, grâce la cession d’Alcon à Novartis (28 Mds de francs suisses), Nestle a

pu réaliser en 2010 des acquisitions comme celle de l’activité des pizzas surgelés à

l’américain Kraft pour un montant de 4 Mds de francs suisses, mais l’opération lui a


28

surtout permis de réduire son endettement et d’accroitre sa trésorerie à 8 Mds de francs

suisses. Nestlé se retrouve ainsi fin 2010 sans aucune dette. Que faire de cette trésorerie

alors que le groupe dégage déjà avec son activité régulière plus de cash-flows que ses

besoins d’investissements ? La situation est jugée peu optimale par les investisseurs

compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt. Une partie des fonds permettra de satisfaire

les actionnaires, via les rachats d’actions, une partie devrait également permettre

d’accélérer certains investissements. Nestlé dispose déjà des sommes nécessaires pour

financer ses investissements industriels. La question des acquisitions se posera également

comme le rachat d’actions L’Oréal à la famille Bettencourt, lui permettant d’être

actionnaire majoritaire de la société de cosmétiques. A contrario, L’Oréal accumule

également de forts niveaux de trésorerie pour pouvoir racheter ses propres actions, afin

de conserver son indépendance vis-à-vis du géant suisse.

Alcatel-Lucent accumulent également de forts niveaux trésorerie – évalués à 5 milliards

d’euros fin 2011 - pour rassurer les tiers sur sa situation financière alors que sa dette est

notée par les agences de notation « non investment grade ». L’investissement ne suit pas

nécessairement le désinvestissement aussi rapidement que chez Danone où la cession de

l’activité biscuits (vente de Lu à Kraft Foods) et le renforcement dans la nutrition infantile

(acquisition du Numico) ont été réalisés simultanément courant 2007.

En 2004, pressé par ses actionnaires, Microsoft a été obligé d’annoncer le versement d’un

dividende exceptionnel de 32 milliards de dollars et un plan de rachat d’actions de 30

milliards tant il est vrai que ce groupe n’avait pas convaincu de sa capacité à réinvestir au

coût du capital ses excédents de trésorerie.

Plus récemment, fin mars 2012, la réserve d’Apple atteint le chiffre record de 100

milliards de dollars de trésorerie et de placements long terme, ceci sans verser un

dollar de dividende à ses actionnaires. Suite à la publication de ces comptes du premier

trimestre 2012, Apple doit annoncer de premiers versements de coupons et un plan à trois

ans de rémunération des actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’action.


29

1.3. LA DETENTION DE TRESORERIE : UNE MINE D’OR POUR

L’ECONOMIE

De nombreux comités exécutifs se retrouvent dans la situation du PDG de DSM23 qui

possède en 2011, 2 milliards d’euros de trésorerie : «We are sitting on cash – and cash we

need to spend. The market isn’t pressuring us but we need to act in a certain time frame. We want

to do acquisitions. »24

Moins de trois ans après les jours les plus noirs de la crise financière, les grands groupes

ont des actifs de trésorerie évalués à plusieurs milliers de milliards de dollars. Ils

deviennent une préoccupation des gouvernements. Les entreprises ont plusieurs

possibilités d’utilisation de ces actifs de trésorerie : réaliser des acquisitions, restituer

l’argent aux actionnaires ou investir et embaucher. La forte hausse des

fusions/acquisitions sur le premier semestre 2011 (+30%) est un premier signe de

frémissement d’utilisation de ces liquidités. Le choix d’affectation de la trésorerie est

crucial pour l’économie. La croissance pourrait être freinée, si les entreprises décident de

conserver leurs actifs liquides.

Pendant la crise financière de 2008, les sociétés avaient des niveaux de dettes si

importants qu’elles n’avaient pas pu rembourser leurs prêts. Les grands argentiers ne

veulent plus se retrouver dans des situations aussi difficiles et tendent à reconstituer

d’importants niveaux de trésorerie. La détention de ces actifs de trésorerie est liée à

une méfiance des industries vis-à-vis du système financier et des banques. Après la

crise financière, beaucoup de prêteurs se sont retirés. L’industriel Siemens s’est ainsi

retrouvé seul et a dû fonder sa propre institution financière pour réduire sa dépendance

vis-à-vis des prêteurs. Beaucoup d’entreprises sont sceptiques sur le fait que le système

financier puisse les aider en cas de difficulté financière. Ainsi, les sociétés sont beaucoup

plus prudentes que par le passé car elles ont vécu la volatilité des marchés depuis une

23 DSM (Dutch State Mines) est une entreprise des Pays-Bas, membre de l'indice Euronext 100. Les activités de DSM sont regroupées dans quatre secteurs : nutrition, produits pharmaceutiques, matières performantes et chimie industrielle 24 Traduction proposée : « Nous sommes assis sur des disponibilités et nous avons besoin de le dépenser. Le Marché ne nous met pas la pression mais nous avons besoin d’agir dans un délai imparti. Nous devons réaliser des acquisitions. »


30

quinzaine d’années. Avoir de la trésorerie pourrait être une assurance contre le risque de

contrainte financière.

Cependant, les taux d’intérêts étant à leur niveau historique les plus bas, la

trésorerie ne rapportent pas. Il semblerait légitime d’en utiliser une partie pour

développer l’activité, via des investissements ou des opérations de fusions acquisitions,

ou d’en redistribuer une partie aux actionnaires via des dividendes ou des rachats

d’actions.

Impact de la trésorerie sur les rachats d’actions et les fusions acquisitions

Dans chaque cycle économique, après la crise, les fusions acquisitions reviennent toujours

rapidement. Selon une étude du Financial Times 25 , à fin avril 2011, la valeur des

acquisitions atteignaient 1.200 milliards de dollars, mais un montant inférieur au pic de

1.900 milliards de dollars sur la même période en 2007. C’est en Europe que les

opérations sont les moins nombreuses avec -50% versus 2007. La confiance est surtout

revenue aux Etats-Unis avec par exemple l’achat de T- Mobile par AT&T pour une

valeur de 39 milliards de dollars. Les deals en Europe ont inclus des acquisitions inter

continents comme le rachat de la société américaine de biotechnologie Genzyme par le

français Sanofi-Aventis ou du suisse Nycomed par le japonais Takeda Pharmaceutical. Il

n’y a pas de meilleur environnement pour réaliser un deal avec des taux d’intérêt très bas

et des liquidités à disposition. Les investisseurs rappellent l’expression « Use it or Lose

it »26.

Pour la plupart des banques, le faible rendement de la trésorerie devrait inciter les

entreprises à agir, soit en réalisant des acquisitions, soit en reversant ces actifs aux

actionnaires au travers de rachats d’actions ou de versement de dividendes. Selon Birinyi

Associate27, les rachats d’actions ont fortement augmenté depuis début 2011 (+50% sur le

premier semestre 2011 versus 2010), mais ils posent toujours la question sur l’incapacité

du management à trouver de la croissance interne. Les investisseurs ne sont pas

25 Article de Milne Richard et Sakoui Anousha dans le Financial Times du 22 Mai 2011: “Corporate finance: rivers of riches: multinationals are replete with cash – how they spend it will be crucial to the global economy” 26 Traduction proposée : « Il vaut mieux dépenser les liquidités, sans quoi elles seront perdues ». 27 Birinyi Associate est une firme d’étude et de recherche des marchés financiers.


31

favorables à ces rachats. Ils accordent leur préférence aux entreprises qui investissent ou

éventuellement reversent leurs surplus de trésorerie sous forme de dividendes.

L’importante pression mise sur les sociétés ne provient pas des actionnaires, qui restent

satisfaits de pouvoir disposer d’actifs de trésorerie. Ceux-ci leur donnent la possibilité de

réaliser de potentiels plans d’investissement. En réalité, la pression provient surtout

des politiques comme Nicolas Sarkozy en France ou George Osborne, le chancelier de

l’échiquier de Grande Bretagne, qui s’étonne fin 2011 que les compagnies anglaises

avaient l’équivalent en trésorerie de 5% de croissance du PIB de l’Angleterre. Dans son

discours du mois de février 2011 à la Chambre du Commerce, Barrack Obama demande

aux entreprises américaines d’aider l’enclenchement du cycle vertueux, dans lequel elles

pourraient réembaucher, créant ainsi plus de la croissance et donc plus de profit : « Now

is the time to invest in America. Today, American companies have nearly $2 trillion sitting on

their balance sheets. I know that many of you have told me that you are waiting for demand to rise

before you get off the sidelines and expand ... I want to encourage you to get in the game. »28. Tous

les dirigeants insistent auprès des entreprises de la nécessité de reverser ces actifs liquides

dans l’économie, mais sans qu’il y ait d’actions concrètes de la part des firmes.

Du fait d’un contexte économique difficile, les managers restent très prudents sur le

retour à la croissance. La hausse du chômage et de la dette européenne ont participé à ce

sentiment. Les entreprises se posent la question sur les cibles potentielles mais en réalité

il y a peu d’actifs attractifs qui soient à vendre. Le principe de prudence se fait également

sentir dans les moyens de financement des opérations d’acquisition avec une

augmentation des achats en actions.

Pour des raisons fiscales, les multinationales américaines ne peuvent pas forcément

rapatrier leurs actifs de trésorerie détenus à l’étranger et les utilisent pour réaliser des

acquisitions. C’est par exemple le cas de Microsoft en rachetant Skype pour 8,5 milliards

de dollars avec des comptes offshore.

28 Traduction proposée : « Il est temps d’investir dans l’Amérique. Aujourd’hui les compagnies américaines ont 2 000 milliards de dollars qui dorment dans leurs comptes. Je sais que beaucoup d’entre vous m’ont dit attendre que la demande reprenne avant d’investir mais je veux vous encourager à rentrer dans le jeu ».


32

En conclusion, les politiques et les médias interpellent les entreprises afin qu’elles

reversent une partie de leur trésor de guerre dans l’économie, mais il y a relativement peu

de signes d’exubérance dans les fusions acquisitions. Malgré un contexte économique

plus favorable ou de marché boursier mieux valorisé, l’incertitude

macroéconomique rend les entreprises très prudentes. Elles préfèrent par

précaution conserver leurs actifs de trésorerie.


33

II- LES COURANTS DE LITTERATURE DES ANNEES

50/60 ET L’EMERGENCE DE LA GESTION DE

TRESORERIE

Historiquement, le niveau de trésorerie optimum est un niveau de liquidités proche de

zéro. Dans le modèle classique de la Finance (Modigliani et Miller, 1958), la firme n’a

aucun intérêt à conserver de la trésorerie, car elle peut se la procurer sur le marché à un

coût raisonnable. Dans ce modèle, la détention de trésorerie est considérée comme

négative pour le développement de l’entreprise.

Baumol (1952) et Miller/Orr (1966) établissent des modèles avec un niveau de

trésorerie optimum proche de zéro. Ils prennent également en compte l’impact

positif de la détention de trésorerie comme évitant les coûts de transaction pour se

procurer des liquidités sur le marché. Ainsi, ils déterminent un niveau plus fin

d’optimisation avec un niveau minimum de trésorerie comme tampon, en fonction des

taux d’intérêts, comparés aux coûts de la vente des actifs financiers.

2.1. LES COURANTS DE LITTERATURE DES ANNEES 50/60

2.1.1. Modèle de Baumol

Le modèle développé par Baumol à l’Université de Princeton en 1952 reprend une

approche de QER (quantité économique de réapprovisionnement) pour évaluer un niveau

optimal de liquidité. Les intérêts financiers sont comparés au coût de la vente des actifs

financiers.

Baumol met en évidence deux coûts liés à la détention de disponibilités :

(i) Le premier est le coût d’opportunité, qui correspond au manque à gagner lié à

la détention de trésorerie, qui aurait pu être rémunéré à un taux d’intérêt k.

Avec c, le niveau optimal de trésorerie.


34

En partant d’un niveau de disponibilité moyen = c/2,

(1.1)

(ii) Le deuxième coût de détention de trésorerie est le coût de transaction pour se

procurer des liquidités sur le marché, coût inversement proportionnel au

niveau de disponibilités dans l’entreprise. Si T est le niveau de trésorerie

nécessaire pour l’entreprise, ce coût correspond au nombre de transaction

(T/c) par le coût unitaire fixe (F) pour réaliser une transaction.

(1.2)

Le niveau de disponibilités est optimisé, soit réduit à son minimum, lorsque le coût de

transaction est égal au coût d’opportunité, soit :

L’équation est nommée modèle de Baumol.

Le niveau optimal de la trésorerie est ainsi une fonction croissante du niveau courant

annuel de liquidités et du coût unitaire de la vente d’actifs financiers, et une fonction

décroissante du taux d’intérêt annuel. Ce modèle suppose que l’entreprise utilise mais ne

reçoit pas de nouvelles disponibilités dans son cycle d’exploitation

2.1.2. Modèle de Miller et Orr

En 1966, Miller et Orr développent un autre modèle. Leur approche est basée sur les

entrées/sorties de liquidités. Il détermine une fourchette à l’intérieur de laquelle le niveau

de trésorerie est optimum, dans laquelle les coûts de transactions et les taux d’intérêts

sont réduits à leur minimum. L’écart entre les limites supérieure et inférieure est appelé le

spread. L’entreprise achète des actifs lorsque la limite supérieure est atteinte, ce qui

permet aux disponibilités de revenir au point de non-retour. Lorsque la limite inférieure


35

est atteinte, l’entreprise doit vendre des titres financiers, de manière à augmenter ses

liquidités. Le spread est d’autant plus élevé que les cash-flows sont volatiles.

Ces modèles (Baumol, 1952 ; Miller et Orr, 1966) mettent en évidence un compromis

entre le coût et le bénéfice de la trésorerie.

2.2. L’EMERGENCE DE LA GESTION DE TRESORERIE

Avant d’étudier les différents courants de recherche sur la détention d’actifs de trésorerie,

nous analysons l’émergence de la fonction gestion de trésorerie dans la firme industrielle.

2.2.1. Mise en place de la fonction trésorerie dans

l’entreprise industrielle

L’accumulation de trésorerie dans les industries fait ressortir un manque de confiance des

entreprises dans le système financier. Ce constat pose la question de la finalité des

entreprises industrielles. Thiry (1991) précise que « les industries ne se considèrent pas comme

des institutions financières, cependant elles mettent en place une gestion de trésorerie qui fait

l’interface entre son activité et les marchés financiers. »

La création de la fonction de gestion de trésorerie permet aux entreprises de se

financer entre elles ou d’accéder directement aux marchés financiers sans

intermédiation bancaire. Elle concerne surtout les grands groupes côtés, qui se

prémunissent des risques de volatilité des taux de change, des taux d’intérêts ou du prix

des matières premières. Cependant, cette fonction existe dans toutes les sociétés de

manière plus ou moins structurée.


36

Jusqu’à une période récente, les firmes utilisaient au maximum leur capacité

d’endettement. En cas de réalisation d’un risque comme la baisse de la rentabilité

économique, l’entreprise se retrouvait proche de la faillite avec des frais financiers bien

supérieurs au résultat opérationnel. L’accumulation de trésorerie et sa gestion permet de

se prémunir de ces risques. « Le rôle du financier d’entreprise consiste à répartir la substance de

l’entreprise, c’est-à-dire son espérance de rentabilité et son risque entre les différents investisseurs

financiers de l’entreprise, il transforme une matière préétablie ; il ne crée pas de richesse. »

(Vernimmen, 1994).

Levasseur (1979) est un des premiers chercheurs à mettre en évidence le rôle de la

gestion de trésorerie, comme un véritable outil dans la stratégie de l’entreprise. En

cas de baisse de la rentabilité économique, les actifs de trésorerie permettent d’assurer un

remboursement de la dette. En économisant les coûts de transaction, la gestion de

trésorerie va permettre à l’entreprise de pouvoir investir dans des projets rentables qu’elle

n’aurait pas pu financer sans cette fonction. Ainsi, la fonction de gestion de trésorerie

permet de réaliser la meilleure allocation des ressources. Elle est un véritable outil

stratégique, source de création de richesse.

Selon la théorie des coûts de transaction (Williamson, 1985), les actifs de trésorerie

peuvent être considérés comme l’actif non spécifique29 le plus parfait. Un des premiers

postulats de la théorie des coûts de transaction est la présence d’asymétries d’information.

Celles-ci sont à l’origine de la décision d’internaliser les départements de gestion de

trésorerie Les établissements bancaires sont rémunérés via d’importantes commissions à

des prix qui dépassent très largement la valeur des services s’ils étaient réalisés en

interne. En entretenant une activité de trésorerie, l’entreprise entend minimiser le coût de

son financement en neutralisant au mieux les risques financiers. La mise en œuvre d’actifs

spécifiques dans un environnement incertain peut conduire à la constitution de garanties

sous forme de trésorerie de manière à diminuer le risque.

29 La spécificité des actifs équivaut à leur possibilité de redéploiement vers un autre usage.


37

2.2.2. Le rôle opérationnel du trésorier

La fonction de trésorerie a évolué dans le temps. De La Bruslerie (2003) met en évidence

plusieurs étapes. Le métier de trésorier est apparu dans les grands groupes dans les

années 60. Son rôle consistait à surveiller les relations avec les établissements financiers.

Ce métier s’intégrait au sein des directions comptables. Le principe de la trésorerie

« zéro » appliqué ensuite par de nombreuses entreprises dès le début des années 70

marque le début de la deuxième période. La fonction de trésorerie commence à être

reconnue comme une entité de la fonction financière. Pour assumer pleinement son

objectif, elle met place des systèmes d’information spécifiques quantifiés en jour de valeur.

En réalité, la « gestion de trésorerie » est véritablement apparue dans les années 80 du

fait d’une révolution à la fois technique et financière. Pour Lisambert (1978), « L’objectif de

la gestion de trésorerie est de minimiser les frais financiers, ou, de façon plus précise, de ne payer

aux organismes prêteurs que les intérêts dus ».

De La Bruslerie (2003) poursuit son analyse : « Le rôle du trésorier peut se scinder

en deux grandes missions : la gestion des liquidités et la gestion des risques

financiers ».

Le trésorier est le garant de la solvabilité de l’entreprise à la fois vis-à-vis de la direction

générale, comme vis-à-vis des partenaires financiers et bancaires avec lesquels le trésorier

négocie des financements. La contrainte de solvabilité est une condition de survie de

l’entreprise. La traduction juridique de l’insolvabilité est l’état de cessation de paiement.

Dans la majorité des cas, une telle cessation aboutit à la liquidation de l’entreprise. La

contrainte de solvabilité se gère à long terme et à court terme. La responsabilité de la

direction financière, notamment dans le cadre du plan d’investissement et de financement

est de prévoir et de mettre en place les conditions structurelles du respect de la

solvabilité. La gestion de l’équilibre financier actuel et prévisionnel s’effectue dans le

cadre de la politique de financement avec des opérations de haut de bilan. La contrainte de

solvabilité se gère aussi de manière opérationnelle. Le trésorier intervient en veillant à

toujours avoir une encaisse suffisante pour faire face aux paiements. Ainsi, en phase avec

les courants de recherche des années 50/60, l’optimisation de la gestion de trésorerie

passe par l’affichage traditionnelle de deux principes : la règle de l’unité de caisse et la

trésorerie zéro. De la Bruslerie (2003) les définie comme suit :


38

(i) « le principe de l’unité de caisse veut que la gestion efficace passe par une centralisation

unique des flux dans l’encaisse de l’entreprise. » Une encaisse positive excédentaire qui

cohabiterait avec une trésorerie négative entraînerait des frais financiers inutiles.

(ii) « le principe de la trésorerie zéro est une règle de bonne gestion. Les excédents de trésorerie

impliquent des coûts d’opportunité. » Les déficits de liquidités, s’ils ne peuvent être

comblés par le recourt au découvert bancaire, signifient l’incapacité à faire face aux

paiements imprévus.

La gestion des risques financiers concerne les risques de change et les risques de

taux d’intérêt. Le principe d’action est la couverture des risques avec une question sur

l’étendue de cette couverture : totale ou partielle. Cependant, réduire les risques augmente

les coûts. L’interrogation sur la capacité des partenaires à respecter leurs engagements

financiers fait également partie de la gestion de trésorerie. De nombreux trésoriers, en

raison de leur savoir-faire sur les marchés financiers, participent aux opérations de haut

de bilan : financement de projet, restructuration de la dette. Le trésorier participe ainsi de

plus en plus à des opérations d’ingénierie financière.

Une des préoccupations stratégiques majeures des grandes entreprises est de se

constituer un niveau de trésorerie suffisant leur permettant de satisfaire les

contraintes de rapidité et de flexibilité d’une action stratégique dans un

environnement incertain. Un niveau suffisant et optimum permettrait d’avoir un

avantage compétitif en période de crise pour maintenir ses dépenses publicitaires, investir

en R&D ou réaliser des acquisitions. En conséquence, les entreprises peuvent disposer

d’un niveau important de trésorerie parce qu’elles le décident en ne versant pas l’ensemble

de leur bénéfice en dividendes ou en ne rachetant pas leurs propres actions.

Ce choix est piloté. En période de résultats moins favorables, la trésorerie permet

d’assurer une meilleure gestion en permettant au minimum le remboursement des

emprunts et le renouvellement des investissements, voire des distributions de coupons

pour les actionnaires. Cette maîtrise de l’avenir permet de gérer le cours de bourse avec

moins d’aléas et rassure les actionnaires.

La crise de liquidités de l’automne 2008 a démontré que ces réserves de trésorerie

pouvaient disparaître beaucoup plus rapidement que les années nécessaires à leurs

constitutions. Dans certains secteurs très soumis à la crise (comme l’automobile), les

entreprises ont eu du mal à gérer leurs soldes de trésorerie les incitant pour l’avenir à se

reconstituer de nouvelles réserves.


39

Même très endettées, certaines entreprises préfèrent conserver une trésorerie fortement

positive pour rassurer leurs actionnaires (e.g. Ford détient fin 2010 26 milliards d’euros de

trésorerie pour une dette de 46 milliards). Le taux d’endettement de l’entreprise se

retrouve ainsi au niveau optimal permettant de bénéficier de l’effet de levier. Les actifs de

trésorerie ne détruisent pas directement de la valeur mais le non versement de dividendes

ou de rachats d’action empêche la création de valeur.

L’efficacité de la gestion financière de l’entreprise, et par conséquent de sa trésorerie,

dépend de l’environnement financier qui fixe des variables clés telles que le taux d’intérêt

et les modalités contractuelles avec le secteur bancaire qui vont affecter le coût des

financements et la rentabilité des placements. La place de la fonction de trésorerie conduit

à s’interroger sur la prééminence de la fonction financière dans le cadre de la politique

générale de la firme. Elle s’explique par son influence favorable sur les autres activités de

l’entreprise, de sorte que son objectif en termes de gestion à moyen terme est de

compenser son coût de fonctionnement avec les produits financiers et les économies de

coûts résultant d’une gestion prudente.

La transformation du système financier a poussé les entreprises à s’intéresser de

plus en plus à des activités de gestion de trésorerie non pas pour en faire un centre

de profit, mais pour saisir des opportunités temporaires et gérer les risques

financiers plus élevés. La mise en place de la fonction de trésorerie a pendant longtemps

visé une trésorerie zéro, mais elle participe de plus en plus à l’accumulation d’actifs de

trésorerie, comme outil de développement.


40

III- LES DERNIERS COURANTS DE RECHERCHE SUR

LA DETENTION DE TRESORERIE

Les recherches en Finance n’accordent traditionnellement que peu d’intérêt à la

question de la détention de trésorerie car perçue comme une simple dette négative.

Peu d’études ont été réalisées car les théories classiques de la Finance (Modigliani, Miller,

1958) partent de l’hypothèse d’un accès permanent à la dette comme variable de gestion.

Dans cet environnement, la trésorerie n’a pas d’intérêt stratégique.

La crise financière de 2007/2008 avec les difficultés pour les entreprises d’accéder aux

capitaux externes a relancé l’intérêt de posséder des actifs de trésorerie en

interne (Acharya, Almeida, Campello, 2007).

Dans cette section, les recherches sur la détention d’actifs de trésorerie sont classifiées en

deux catégories. Les premières (3.1) concernent les déterminants en identifiant les

facteurs explicatifs et circonstances qui conduisent les entreprises à accumuler de la

trésorerie. Les secondes recherches (3.2) s’intéressent à l’utilisation de ces actifs de

trésorerie et leur impact sur la performance de l’entreprise. Certains champs restent

encore à explorer et sont détaillés en conclusion de cette première partie.

3.1. LES THEORIES DETERMINANT L’ACCUMULATION DES

RESERVES DE TRESORERIE

3.1.1. Classification des déterminants de la

détention de trésorerie

En 1936, Keynes énonce déjà trois raisons expliquant la préférence des individus pour la

liquidité : la transaction, la précaution et la spéculation. Les théories financières

reprennent cette classification en élargissant les déterminants en six catégories :

(i) L’impact du coût de transaction (motif de transaction) : les modèles de la

Finance (Baumol (1952), Miller et Orr (1966)) démontrent une optimisation des

coûts de transaction par paiement en espèces. Il s’agit d’économie d'échelle sur les


41

transactions poussant les entreprises à conserver de la trésorerie. Les espèces

doivent être versées pour payer les factures au moment où elles sont dues. La

responsabilité des managers financiers est d’assurer leurs disponibilités pour

pouvoir réaliser les transactions le moment venu.

(ii) Le motif de précaution : la théorie est également introduite par Keynes (1936).

Par crainte de menaces externes, les firmes avec un niveau de risque plus élevé et

n’ayant peu ou pas accès à des capitaux externes ont tendance à accumuler de la

trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999).

Le principe de précaution concerne également les entreprises qui ont de bonnes

opportunités d’investissements qui conservent de la trésorerie pour réaliser une

acquisition le moment opportun.

Almeida, Campello, Weisbach (2004) montrent que les entreprises avec des

contraintes financières ont tendance à conserver leurs actifs de trésorerie. Han et

Qiu (2007) étendent ce modèle afin de permettre une distribution continue des flux

de trésorerie et démontrent que la volatilité des cash-flows représente une

contrainte financière importante et pousse l’entreprise à augmenter son niveau de

trésorerie.

Le principe de précaution est également nécessaire pour les transactions parce que

les managers financiers ne connaissent pas avec précision les besoins de trésorerie

des transactions à venir. Si toutes les entrées et sorties de liquidités futures étaient

prévisibles avec certitude, il n’y aurait pas de nécessité de constituer des réserves de

trésorerie. Les équilibres de précaution existent donc parce qu’il y a de l’incertitude

et plus l’incertitude est grande, plus la réserve de trésorerie le sera.

Enfin, les actifs de trésorerie de précaution dépendent de la facilité à se procurer des

actifs liquides à l’extérieur de l’entreprise, surtout à se procurer des fonds court

terme en période de crise. Une entreprise avec de bonnes relations avec son

établissement financier pourra compter sur une facilité d’accéder rapidement à de la

trésorerie court terme et pourra ainsi réduire son niveau de réserves de précaution.

(iii) Le motif de spéculation : dans certains secteurs d’activité, des situations

particulières d’instabilité de l’environnement nécessitent de se prémunir et offre à

l’entreprise des possibilités de gain via la spéculation. L’erratique fluctuation du

prix des matières premières en est un exemple. Les fabricants de chocolat comme

Nestlé ou Kraft Foods attendent la baisse du cours des fèves de cacao pour en


42

acheter d’importantes quantités. La détention de réserves de trésorerie leur permet

de réaliser ces opérations.

Accumuler de la trésorerie pour réaliser des acquisitions est un autre motif de

spéculation. La nécessité d’avoir une trésorerie en quantité importante permet de

réaliser des acquisitions plus facilement qu’avec des échanges de titres ou le recours

à l’endettement.

Une société dont l’activité est réalisée en majorité dans d’autres devises que celle de

sa publication, peut accumuler de la trésorerie pour palier à l’instabilité des taux de

change. Même si le motif de précaution est dominant, le motif de spéculation permet

aux firmes de se protéger de ces effets de changes. Elles peuvent également réaliser

leurs transactions dans la monnaie locale.

(iv) L’augmentation des tarifs bancaires et d’emprunts ont accentué l’accumulation

de trésorerie. Même si les taux d’intérêts ont fortement baissé ces dernières années,

les difficultés du système financier ont entrainé une pression supplémentaire sur les

entreprises industrielles avec une hausse des tarifs bancaires et d’emprunts.

(v) L’impact fiscal : Foley, Hartzell, Titman et Twite (2007) constatent que les

multinationales américaines subissent une forte pression fiscale dans leur pays

d’origine (les Etats-Unis). Ces entreprises évitent le rapatriement de leurs bénéfices

et sont plus susceptibles d'accumuler de la trésorerie.

(vi) Le coût de l'agence : le niveau de trésorerie est lié à la qualité de la gouvernance.

Selon Jensen (1986), les managers guidés par leur intérêt personnel vont préférer

détenir de la trésorerie plutôt que de verser des dividendes à leurs actionnaires.

Dittmar, Mahrt-Smith, et Servaes (2003) mettent en évidence l’influence du pays

d’origine sur l’accumulation de ces actifs de trésorerie. Les entreprises détiennent

des niveaux de trésorerie plus importants dans les pays avec les coûts d'agence les

plus élevés.


43

Bates, Kahle, Stulz (2009) tentent d’apporter des réponses complémentaires en réalisant

des corrélations entre le niveau de trésorerie et différentes variables :

(i) la date d’introduction en bourse : les entreprises les plus récentes notamment dans

les nouvelles technologies possèdent plus de trésorerie (fortes profitabilités

dégageant d’importants flux de trésorerie opérationnels) ;

(ii) l’influence de la forte volatilité des cash-flows dans certaines industries nécessitant

une accumulation de réserves les années les plus florissantes pour compenser les

années les plus difficiles ;

(iii) la tendance baissière des stocks suite à l’optimisation des flux logistiques ;

(iv) une baisse des investissements en lien avec une hausse des dépenses R&D (plus

couteux en trésorerie car non amortissables).

La notion de volatilité pourrait être seulement conjoncturelle (en lien avec les crises

financières). En revanche la meilleure gestion des stocks ou le fort poids de la R&D par

rapport aux investissements devraient perdurer dans le temps. L’étude de BKS montre

donc un changement dans la durée des caractéristiques des firmes qui ont entrainé en

conséquence une hausse durable du poids du ratio de trésorerie.

3.1.2. Plusieurs niveaux de trésorerie

En liaison avec ces théories, Koulayom (1997) classifie la trésorerie selon les raisons de sa

constitution : activité, ajustement, opportunité, précaution, spéculation ou transaction. Il

donne les définitions suivantes :

La « trésorerie d’activité » est la trésorerie détenue par l’entreprise pour ses opérations

courantes. Cette trésorerie permet de maintenir l’équilibre financier de l’entreprise.

La « trésorerie d’ajustement » est la part des liquidités qui permet de réaliser un

équilibre entre l’ensemble des recettes et des dépenses. Il s’agit d’une trésorerie minimale

pour l’entreprise.

La « trésorerie d’opportunité » permet de saisir des opportunités d’investissement et

de financement. Cette trésorerie est une ressource en attente d’allocation.


44

La « trésorerie de précaution » est une liquidité tampon qui permet de répondre aux

besoins inattendus : incertitude liée à l’activité notamment à cause de l’environnement

économique.

La « trésorerie de spéculation » permet à la firme de profiter pleinement des

opportunités liées à l’évolution des taux d’intérêt ou des taux de change. Ces liquidités

placent la gestion de trésorerie comme un .centre de profit.

La « trésorerie de transaction » correspond aux liquidités, nécessaires pour financer les

écarts entre les encaissements et les décaissements.

Lors de l’accumulation de liquidités, une trésorerie excédentaire peut se constituer. Elle

peut être considérée comme discrétionnaire.

La « trésorerie excédentaire » est la part des liquidités détenues par une entreprise au-

delà de ce qui est nécessaire pour assurer les paiements. Elle permet de financer des

opportunités d’investissement ou de financement imprévues.

La « trésorerie discrétionnaire » est celle accumulée par les dirigeants pour accroître

leur pouvoir. Elle leur permet d’agir en fonction de leur propre intérêt : diversification,

avantages en nature.

3.1.3. Théories d’optimisation de la structure

financière

L’analyse des déterminants du niveau de trésorerie a engendré plusieurs théories

d’optimisation de la structure financière. Il n’y a pas de niveau optimal de trésorerie mais

plutôt une optimisation de la répartition « capital/endettement/trésorerie ».

(i) Dans la théorie du Trade-off30 (Compromis, Myers, 1977), les deux critères décisifs

dans la structure du capital sont le niveau de l’impôt et les coûts de l’endettement.

30 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette,


45

L’impôt favorise la dette aux capitaux propres puisque les intérêts sont déductibles du

bénéfice imposable, contrairement aux dividendes. En contrepartie, un niveau de dettes

trop élevé peut entraîner des difficultés pour l’entreprise (e.g. l’impossibilité de financer de

nouveaux projets profitables). On parle de « coûts du stress financier » qui favorise par

compromis un niveau de détention d’endettement optimum. Ce compromis peut par

extension s’étendre à la trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999).

Pour financer les opportunités de croissance, la détention de trésorerie permet de

constituer une marge de sécurité limitant les coûts liés à la collecte de fonds et évitant la

liquidation des actifs existants. Opérant dans un marché imparfait, les entreprises ont des

difficultés à accéder aux marchés financiers ou supporter un coût de financement externe

très important. En outre, la caractéristique principale de leur environnement est

l'incertitude. Un niveau insuffisant de trésorerie peut contraindre l’entreprise à renoncer à

investir dans des projets rentables ou à soutenir des coûts anormalement élevés de

financement.

Si les décisions sont en ligne avec les intérêts des actionnaires, le seul coût de la trésorerie

est son faible rendement par rapport à d'autres investissements du même risque. Si les

dirigeants ne maximisent pas la richesse des actionnaires, ils augmentent leur trésorerie

pour accroître les actifs sous leur contrôle et ainsi pour être en mesure d'accroître leur

pouvoir discrétionnaire.

Ainsi, la théorie de compromis (Trade-off) est un modèle de structure financière

définissant un niveau optimal de trésorerie, résultat d’un compromis entre ses

coûts et ses bénéfices.

(ii) Selon la théorie du Pecking order31 (financement hiérarchique, Myers et Majluf,

1984), les asymétries d’information entre l’entreprise et les établissements

financiers, sont à l’origine de la structure financière. Pour minimiser ces coûts

nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités. 31 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.


46

d’asymétrie, l’autofinancement par la trésorerie est la source privilégiée pour le

financement d’une acquisition ou d’un nouveau projet, puis l’endettement, et enfin

le financement par capitaux propres est le dernier recours.

La théorie du Pecking order conduit à la conclusion qu'il n'existe pas de niveau optimal de

trésorerie. Elle est utilisée comme un tampon entre les bénéfices non répartis et les

besoins d'investissement. Selon cette théorie, le niveau de trésorerie serait tout

simplement le résultat des décisions de financement et d'investissement.

Lorsque les flux de trésorerie opérationnels sont élevés, les entreprises les utilisent pour

financer de nouveaux projets rentables, pour rembourser des dettes, payer des dividendes

et en dernier lieu accumuler de la trésorerie.

Toutes ces théories placent les réserves de trésorerie comme une flexibilité

financière pour les managers dans la gestion des entreprises.

3.1.4. Les actifs de trésorerie : un outil stratégique

pour réduire les coûts de transaction

Même si Levasseur (1979) avait déjà abordé la gestion de trésorerie comme un outil

stratégique, les recherches sur cet intérêt sont plutôt récentes. Coeurderoy et Koulayom

(2007) explorent la problématique du lien entre la stratégie et la possession de trésorerie

au-delà de ce qui est économiquement justifiable pour faire fonctionner l’entreprise. Leur

étude présente le comportement en matière de trésorerie comme la résultante d’une

analyse stratégique basée sur la théorie des coûts de transaction et la théorie de l’agence.

Les opérations régies par les dirigeants d’une entreprise se traduisent par des

décisions sur les mouvements de trésorerie. La trésorerie fournit à la firme un

avantage concurrentiel en renforçant son aptitude à saisir des opportunités pour établir

des barrières à l’entrée ou à se défendre contre les attaques menées par les concurrents

(Porter, 1998). Le choix d’un niveau de trésorerie, la décision d’une politique de

placement ou la gestion des risques financiers constituent une part importante des


47

activités d’allocation des ressources que les trésoriers sont amenés à réaliser. La fonction

de la trésorerie consiste à réduire ces coûts de transaction et d’agence.

La théorie de l’agence s’attache à observer les conflits comme nœuds de contrats. Les

relations entre les individus sont génératrices de coûts d’agence. L’agent individuel est

au centre de l’élaboration des contrats qui peuvent opposer les dirigeants et les

actionnaires d’une part et les dirigeants/actionnaires et les créanciers d’autre part.

L’économie des coûts de transaction suppose que l’entreprise ait une structure de

gouvernance. L’appréhension des contrats met en jeu un fournisseur qui cherche à

s’approprier des avantages appartenant à l’acheteur (Williamson, 1975). Pour améliorer

l’efficacité économique des échanges, les transactions doivent être intégrées dans des

structures de gouvernance adaptées, ceci en évaluant les caractéristiques des transactions

selon les attributs (Williamson, 1985) : spécificité des actifs (ce qui équivaut à leur

possibilité de redéploiement vers un autre usage), l’incertitude des agents sur le

déroulement de la transaction (rationalité limitée et asymétrie de l’information) et enfin

de la fréquence des échanges. Les mandants vont engager des coûts de surveillance pour

s’assurer que les mandataires prennent bien en compte leurs intérêts et les mandataires

vont engager des coûts de dédouanement pour rassurer les mandants.

L’excédent de trésorerie relève donc d’une stratégie qui suscite des tensions entre les

différentes parties prenantes de l’entreprise.

La trésorerie assimilable dans la théorie des coûts de transaction à un actif non spécifique,

pose le problème de la structure de gouvernance adéquat. Williamson (1988) soutient que

le degré de spécificité des actifs détermine ses arbitrages entre les différents modes de

financement. Le choix de financement par la dette est réalisé lorsque les actifs à financer

présentent une liquidité élevée. A l’inverse les fonds propres seront privilégiés lorsque les

actifs sont difficilement redéployables.

Le comportement des individus en matière de trésorerie correspondrait à des choix

stratégiques. Du fait de la spécificité des actifs, des relations d’agence et des choix

stratégiques des individus, la détention de trésorerie représente un avantage

compétitif pour la firme. Coeurderoy et Kouolayom parlent de plusieurs types de

risques : le risque industriel des actifs relatif aux coûts irrécouvrables, le risque de free


48

cash-flow32 ainsi que le risque de non liquidité lié à l’endettement du fait de relations

d’agence entre dirigeants et actionnaires et le risque de perte d’avantage concurrentiel.

3.2. IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA

PERFORMANCE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

Traditionnellement, les recherches en Finance placent la détention de trésorerie

comme un signe de mauvaise gestion de l’entreprise. Tout d’abord, si les

disponibilités sont présentes, cela signifie que la firme n’optimise pas sa capacité

d’endettement et son effet de levier. Cette critique est particulièrement fondée quand les

taux d’intérêt sont bas.

Dans la théorie de l’agence, Jensen (1986) met en évidence des dirigeants qui

suivent leur intérêt personnel. L’accumulation de trésorerie leur permet de réaliser le

moment venue des acquisitions qui accroissent leur pouvoir (« empire building33 ») et

notamment des diversifications hasardeuses qui ne sont pas dans l’intérêt de l’entreprise.

Ces espèces sont conservées sur les comptes courants permet de gérer la distribution de

dividendes « en escalier » en versant de manière progressive le bonus de liquidation,

permettant de gérer le cours de bourse et le maintien du manager à la direction de

l’entreprise. Ainsi le dirigeant devient tout puissant devant l’actionnaire qui perd alors

son pouvoir décisionnel sur la stratégie de l’entreprise.

Couplées avec une gouvernance déficiente, les actifs de trésorerie peuvent être utilisés

pour financer des projets qui bénéficient d’avantage aux dirigeants qu’aux actionnaires.

32 Free cash-flow : il s’agit du cash-flow en excès après le financement de tous les projets à valeur actuelle nette positive avec un coût du capital raisonnable. Le cash-flow est une source interne dégagée par l’activité d’une entreprise au cours d’une période de référence. Il est constitué de la différence entre les produits encaissables et les charges décaissables. Il n’est pas égale au solde de trésorerie qui contient les fonds réellement entrés ou sortis de caisse et qui dépend ainsi d’un nombre élevé de variables dont certaines sont le reflet de l’activité de l’entreprise (ventes, achats, crédits clients, crédits fournisseurs) et d’autres plus directement liées aux aspects purement stratégiques et financiers (investissement, endettement, fonds propres). 33 La volonté de se bâtir un empire (empire building) constitue l’une des principales motivations pour les fusions-acquisitions, d’après la théorie économique. Pour des questions de rémunération ou simplement de prestige, les dirigeants auraient tendance à élargir exagérément les frontières de l’entreprise dont ils ont la charge. Ils sont incités à privilégier la croissance de leur entreprise au-dessus de la taille optimale parce que la croissance augmente le volume des ressources passées sous leur contrôle/


49

Harford (1999) démontre que plus les firmes accumulent des liquidités, plus elles ont

tendance à réaliser des acquisitions et notamment des diversifications. Ces acquisitions, en

moyenne, diminuent la rentabilité opérationnelle de l’entreprise, i.e. crée un effet dilutif

sur le résultat, avec en conséquence un effet négatif sur la valorisation boursière.

Pourtant, plutôt qu’un risque et une vision uniquement « Dark Side », la trésorerie peut

être considérée d’après Fresard (2010) comme un véritable outil stratégique dans

des environnements hautement concurrentiels. Mikkelson et Partch (2003) ont mis en

évidence dans une étude empirique que les entreprises avec de fortes croissances tendent

substantiellement à accumuler plus de trésorerie. Fresard (2010) va beaucoup plus loin en

plaçant les actifs de trésorerie comme un élément moteur dans la stratégie de l’entreprise,

en particulier en temps de crise. Les firmes qui n’ont pas besoin de passer par les marchés

de capitaux pour se financer, performent mieux que leurs concurrentes. Fresard (2010)

établit même une corrélation positive entre la détention de trésorerie et l’évolution des

parts de marché. Les actifs de trésorerie constituent une protection contre les rachats

éventuels ou encore permettent de réaliser des investissements en R&D (innovation)

(Campello 2006). Ces politiques permettent de réduire l’entrée de nouveaux concurrents

sur le marché et les possibilités d’investissements et d’acquisitions des concurrents

existants.

Mais ces actifs de trésorerie ne sont pas uniquement une précaution en période de

crise, elles jouent également un rôle important dans la performance à long terme

de la firme. Une entreprise qui dispose d’importants niveaux de trésorerie, a d’avantage

de flexibilité en termes de stratégie. Dans un environnement très concurrentiel,

l’avantage compétitif de la trésorerie permettrait de baisser les prix, de proposer un

meilleur service à ses clients, de recruter des talents ou d’améliorer son réseau de

distribution (Campello 2006). Ces sacrifices de court terme permettent d’asseoir une

position dominante sur le marché des biens et services et d’accroître ainsi sa performance

à long terme.

Le maintien d’un niveau de trésorerie élevé peut être créateur de valeur pour l’entreprise

si cela lui permet d’augmenter sa capacité de survie dans un environnement ultra

compétitif ou si la nature de son activité requiert de pouvoir réaliser des investissements

inattendus. La notion de survie est capitale dans les secteurs à forte croissance et forte

volatilité comme dans les biotechnologies. Dans ce secteur, les entreprises doivent


50

attendre plusieurs années avant que les autorités donnent leur autorisation à la

production et donc à la réalisation des bénéfices.

Les secteurs où les soudaines opportunités d’investissements doivent être saisies

rapidement valorisent le mieux la détention de trésorerie (e.g. les secteurs des nouvelles

technologies comme l’industrie Internet).

Fresard (2010) met également en évidence une corrélation positive entre détention

de trésorerie et valeur boursière de l’entreprise. L'effet des réserves de trésorerie sur

l'évaluation des entreprises est beaucoup plus important lorsque les firmes sont

confrontées à des contraintes de financement avec des possibilités d'investissement plus

incertain. Inversement, lorsqu'il est combiné avec une mauvaise gouvernance d'entreprise,

l’accumulation de trésorerie peut se révéler négatif pour la valeur et la performance de

l'entreprise. En l'absence de fortes incitations à agir dans l’intérêt des actionnaires, les

managers ont tendance à mal utiliser les liquidités et détruire de la valeur (mauvaises

acquisitions ou usage de la trésorerie pour des avantages privés), pénalisant ainsi le cours

de bourse.

Figure 3 : les différents courants de littérature sur la détention de trésorerie


52

IV- CADRE EPISTEMOLOGIQUE ET METHODE DE

RECHERCHE

Un contexte positiviste

Les revues financières anglo-saxones citées dans cette thesis, telles que The Journal of

Finance ou The Journal of Financial Economics, ne laissent place à aucune référence

épistémologique. Ce constat est spécifique aux recherches en Economie et en Finance.

Dans toutes les autres sciences de Gestion, que ce soient en Marketing, Stratégie ou

Contrôle de Gestion, l’épistémologie34 est couramment mise en avant.

Ce travail doctoral se situe dans un contexte épistémologique positiviste, c’est-à-

dire un modèle explicatif hypothético déductif. Au lieu de traiter de questions sur le

niveau optimum de trésorerie, les politiques d’investissement, de financement ou de

rémunération des actionnaires, cette recherche se préoccupe plutôt de savoir quels sont

les facteurs explicatifs de la détention de trésorerie et ses effets sur la performance et la

valeur de la firme. La question traitée - L’avantage compétitif de la trésorerie en période

de crise et son influence positive sur la part de marché de l’entreprise - se situe dans le

groupe des questions de recherche « fermées » cherchant à rendre compte de l’influence

positive de la trésorerie sur la performance de l’entreprise.

Deux théories en opposition

Epistémologiquement, cette recherche teste deux courants de littérature en

opposition :

(i) d’un côté la théorie classique de la Finance (Modigliani, Miller, 1958) pour qui

la détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt car les sociétés peuvent

s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs projets,

34 Charreaux (2008) tente d’expliquer ce phénomène par le poids du courant dominant de l’Economie, même s’il a été réduit par l’influence de l’économie néo-institutionnelle et par l’émergence de la Finance comportementale. Certaines tentatives visent également à développer la recherche en Finance à partir d’une perspective sociologique ou rhétorique (Huault et Rainelli-Le Montagner, 2007).


53

(ii) de l’autre les courants les plus récents (Fresard, 2010) qui mettent en avant un

impact positif des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise.

Cette recherche est à vocation explicative et repose sur une modélisation

formalisée d’inspiration néoclassique. Les théories associées à ce travail sont les

courants positifs de l’agence et les modèles de structure financière du Trade-off et du

Pecking Order. Elles permettent de s’interroger sur les phénomènes financiers de

l’entreprise (i.e. l’accumulation de trésorerie) et d’aider à la structuration des décisions

financières (i.e. la répartition des cash-flows par le comité exécutif).

Conformément à Popper (1979), ce travail teste la réfutabilité de théories

existantes. Le courant de l’agence35 est ainsi remis en cause avec des managers qui

accumulent des liquidités, non pas en conflit d’intérêt avec les actionnaires mais dans un

souci de gestion et d’amélioration de la performance de l’entreprise.

Cette recherche tente d’expliquer cette pratique de management et permet de construire

un modèle démontrant que la détention de trésorerie influence positivement la

performance de l’entreprise. Ce caractère « performatif » des concepts et des modèles qui,

en structurant les décisions, contribue à « construire » les phénomènes financiers (c’est-à-

dire la réalité financière) est dans la tradition de la sociologie de la connaissance

scientifique. Le fait que les éventuelles régularités – par exemple, l’effet possible de la

structure de financement, de la politique de gestion de trésorerie sur la valeur de la firme

– soient produites par les décisions financières sur la base de concepts issus de la théorie

ne remet pas en cause la réalité de cet univers. Il est donc possible de l’étudier de façon

objective à travers les hypothèses testables auxquelles conduit le travail de modélisation

de cette recherche.

35 En raison des divergences d’intérêts entre individus ou organisations, les relations de coopération s’accompagnent nécessairement de conflits inducteurs de coûts qui réduisent les gains potentiels issus de la coopération. La théorie de l’agence cherche soit à expliquer les formes organisationnelles comme modes de résolution de ces conflits ou, plus exactement, de réduction des coûts induits — théorie « positive » de la théorie (désormais TPA) —, soit à proposer des mécanismes qui permettent de réduire le coût de ces conflits — théorie « normative » ou, plus exactement, prescriptive de l’agence.


54

Intérêt auprès des académiques/managers

Selon Charreaux (2008), la dimension de l’utilité pratique des modèles est importante,

même si elle n’est pas toujours bien perçue par les managers et rend sceptique les

dirigeants vis-à-vis de la recherche. Quand, pourtant, ces mêmes dirigeants déclarent

gérer en fonction d’un objectif de valeur actionnariale, ils pourront avoir recours aux

concepts produits par la théorie financière de cette thèse qui va les guider dans leurs

décisions en matière de choix de structure financière de bilan ou, tout au moins, permettre

de justifier leur niveau de trésorerie vis-à-vis des actionnaires.

La formulation de la question de recherche dépend du public qui pourrait être intéressé

par les réponses obtenues ? Dans cette thesis, la question de l’impact des actifs de

trésorerie sur la performance de l’entreprise et son intérêt en période de crise peut

intéresser à la fois la communauté des chercheurs en Finance, mais également un intérêt

de ces questions et réponses pour les managers.

L’intérêt de la communauté de recherche en Finance n’est pas à démontrer, en référence

aux derniers articles parus dans le Journal of Finance et sur la remise en cause des

théories classiques de la Finance. Pour les managers, cette recherche peut leur permettre

de justifier vis-à-vis des actionnaires leur précaution à conserver des liquidités et même à

utiliser la détention de trésorerie comme véritable outil stratégique dans leurs décisions

de financement et d’investissement. Jensen et Smith (1984) insistent sur l’importance de

disposer de théories explicatives performantes afin d’aider les dirigeants à prendre les

meilleures décisions possibles. Jensen (1983) le mentionne clairement : « The choice among

competing theories will be based on which is expected to yield the highest value of the objective

function when used for decision making. » 36 , et que l’évaluation de la signification des

théories doit se faire dans cette perspective décisionnelle, laquelle doit primer sur les tests

statistiques traditionnels. Il mentionne d’ailleurs le bien-fondé de la justification

pragmatique et l’intérêt des théories positives pour la prise de décision des managers. Les

attentes des dirigeants sont habituellement formulées en termes d’outils d’aide à la

décision, autrement dit de production de règles, de recommandations facilitant la décision

financière. En Finance d’entreprise, les managers cherchent à optimiser leur prise de

36 Traduction proposée : Le choix entre des théories concurrentes se fera lors de la prise de décision sur base de réalisation de l’objectif avec la plus forte valeur ajoutée.


55

décision pour réaliser leurs opérations d’investissement et de financement, ainsi que le

niveau de rétribution des actionnaires.

En conclusion, cette recherche est une étude empirique économétrique (échantillon

de 8.200 entreprises industrielles cotées) qui a pour objet de confirmer ou infirmer les

prédictions des modèles. Les concepts développés permettent d’analyser l’impact des

décisions des comités exécutifs en matière d’affectation du cash-flow. Ce travail

apporte des éléments de réponse aux académiques, mais également aux directeurs

financiers des groupes cotés leur permettant de justifier vis-à-vis des analystes financiers

leur niveau de trésorerie.


56

CONCLUSION DE LA 1ERE PARTIE :

PERSPECTIVES DE RECHERCHE

La littérature sur la détention de trésorerie se décompose en deux catégories : la

première concerne les déterminants, identifiant les facteurs et circonstances qui

conduisent les entreprises à accumuler des actifs de trésorerie. La seconde s’intéresse à

l’influence des réserves de trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise.

Les recherches les plus récentes ont démontré que l’inflation du niveau de trésorerie

n’était pas due au hasard.

Par exemple, Morellec et Nikolov (2010) déterminent à partir de l’étude de Fresard

(2010) un nouveau lien entre le niveau de trésorerie et la compétitivité : plus

l’environnement sectoriel est compétitif, plus les entreprises possèdent de trésorerie. Ils

formalisent leur théorie par une courbe de niveau de trésorerie en fonction de la

compétitivité de l’environnement, des contraintes financières, du coût de détention des

liquidités, ou de la volatilité des flux de trésorerie.

Ces démonstrations sont importantes, mais des travaux sont encore à réaliser dans ce

domaine peu exploré avec de nombreuses questions restées sans réponse. En particulier,

aucune étude internationale des déterminants de la trésorerie n’a été réalisée par

pays ou par zone géographique. Dittmar et al. (2003) et Pinkowitz et al. (2006) avaient

bien sûr utilisé un échantillon international pour analyser la détention de trésorerie en

fonction de l’origine légale mais toutes les autres études sur l’analyse des déterminants

sont réalisées sur des entreprises américaines ou européennes. De ces travaux, découlent

les 2 premières questions de recherche.

Premières questions de recherche [3eme Partie] : analyse mondial et par continent

des déterminants du niveau de trésorerie :

(i) Question 1 : en actualisant l’étude de Dittmar sur l’influence de l’origine légale, avec

les derniers indices de protection des actionnaires et des créanciers (Djankov et al.,

2007 : Spamann, 2010) ;

(ii) Question 2 : en reprenant les modèles du Trade-off et du Pecking order sur un

échantillon international permettant une analyse par région, par pays et par secteur.


57

Les études récentes ont démontré sur des échantillons américains l’influence

positive des actifs de trésorerie sur la performance future et la valorisation

boursière. Ces recherches sont en opposition avec les théories plus anciennes qui

considèrent la trésorerie comme un élément négatif de la gestion de l’entreprise. D’un

point de vue épistémologique, cette thesis mettra en opposition ces deux théories.

Par rapport aux recherches existantes, des champs restent encore à explorer. Par

exemple, il n'a pas été démontré à partir de quel niveau, la trésorerie peut être considérée

comme excessive, avec un impact négatif sur la performance et la valeur de la firme. N’a

pas non plus été démontré l’impact positif des liquidités sur la part de marché par pays ou

par continent.

Une autre voie à explorer est l’avantage compétitif de la détention de trésorerie en

période de stress financier. La crise financière de 2007 ouvre cette voie vers de

nouvelles lignes de recherche. De récentes publications confirment l’influence positive des

actifs de trésorerie, comme un coussin de précaution pour supporter les contraintes

financières de la dernière crise bancaire. Duchin, Ozbas et Sensoy (2010) mettent par

exemple en évidence un plus fort impact de la crise pour les entreprises avec de faibles

niveaux de trésorerie : des investissements baissant de -7% en 2008 et même de -60%

pour les firmes sans trésorerie. Campello, Graham et Harvey (2010) ont recueilli les

commentaires de 1.000 directeurs financiers s’exprimant sur l’influence de la crise dans

leur gestion de l’entreprise. Ils confirment que les contraintes financières (i.e. baisse du

chiffre, réduction de crédit…) ont entraîné une réduction des dépenses avec une réduction

des investissements R&D, réduction des effectifs et frais marketing. Cependant, les firmes

ayant accumulées avant la crise de fortes réserves de trésorerie ont mieux résisté et

conservent leur niveau de trésorerie à l’identique. Inversement, les entreprises détenant

peu ou pas d’actifs de trésorerie ont vu leur trésorerie baisser de -20%. Il découle de ces

études deux autres questions de recherche.

Analyse de l’influence de la détention de trésorerie sur la performance de

l’entreprise [4eme Partie] :

(i) Question 3 : la trésorerie est-elle corrélée à la part de marché et la valeur

boursière ? Quelle est la valeur marginale d’un euro de trésorerie au mondial et

par région ?

(ii) Question 4 : cette trésorerie est-elle un avantage compétitif en période de stress

financier (étude trimestrielle pendant la crise financière 2007/2008) ?

DEUXIEME PARTIE

DEUXIEME PARTIE

METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN

ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET

STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR

ans cette thèse, nous reprenons le récent constat de Bates et al. (2009) sur

l’accumulation d’actifs de trésorerie dans les grands groupes industriels

et l’analyse de Fresard (2010) démontrant l’influence positive de la

trésorerie sur la part de marché. Sur base de ces études réalisées sur le

marché américain, cette recherche tente de répondre à plusieurs

problématiques :

- étendre le diagnostic de hausse du ratio de trésorerie et d’impact positif des

liquidités sur la performance, au-delà des entreprises américaines, i.e. sur un

territoire mondial et en analysant les différentes politiques de détention de

trésorerie selon les zones géographiques (base annuelle),

- réaliser l’étude par secteur d’activité (base annuelle),

- analyser l’impact du stress financier de la crise financière de 2007/2008, sur le

niveau de trésorerie (base trimestrielle).

Pour répondre à ces questions, un panel est constitué : les comptes consolidés de

8.200 firmes industrielles cotées, représentant 50% de la capitalisation boursière

mondiale.

La méthodologie de constitution de la base de données est décrite dans une première

section (I). Nous testons ensuite l’homogénéité de la base de données de panel (II), dont

les statistiques descriptives par pays (III) et par secteur (IV) sont données en fin de

chapitre.

D

METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR

ZONE/SECTEUR

60

I- METHODOLOGIE ET DONNEES

1.1. CONSTRUCTION DE L’ECHANTILLON

Les données sont extraites de la base Worldscope37 à partir de la plateforme Thomson

One Banker38. Il s’agit des comptes consolidés d’entreprises cotées.

Comme Fresard (2010), l’analyse concerne les entreprises industrielles cotées dont le code

SIC39 de l’activité principale est compris entre 2000 et 3999. Sont donc exclues les

sociétés financières, de production et de distribution. Pour réduire la taille de

l’échantillon, nous sélectionnons les entreprises dont le chiffre d’affaires est supérieur à 80

millions d’euros en 2009. Ce chiffre est retenu afin que la base de données puisse couvrir

une représentativité suffisante, soit 50% de la capitalisation boursière mondiale.

L’échantillon constitué compte 8.191 entreprises, représentant une capitalisation

boursière de 14.000 Mds d’euros sur les 28.000 Mds d’euros de valorisation l’ensemble

des places boursières mondiales fin 201040.

Les entreprises sont classées selon les zones géographiques suivantes :

- Europe,

- Asie hors Japon,

- Japon,

- Amérique du Nord,

- Amérique Latine,

- Afrique Moyen Orient.

L’Asie est délibérément séparée en deux sous régions : l’Asie hors Japon (regroupant les

pays émergents avec notamment la Greater China41 et l’Asean42) et le Japon (économie

mature de pays industrialisé).

37 Worldscope : base de données financière regroupant plus de 40 000 sociétés internationales dont les données ont été retraitées, 18 ans d'historique. Comprend les données trimestrielles. 38 Thomson One Banker est une plate-forme d'interrogation de banques de données d'informations financières et boursières présentant principalement les comptes des sociétés cotées sur au moins 10 ans. 39 SIC (Standard Industrial Classification) 40 Valorisation de la capitalisation boursière issue de la base Worldscope. 41 La Greater China (Grande Chine) est un terme générique désignant l'ensemble des territoires formant la Chine historique, c'est-à-dire : la République populaire de Chine (Chine continentale), Hong Kong, Macao et Taïwan.


ZONE/SECTEUR

61

Les entreprises sont également classées par secteur selon le code SIC à quatre chiffres de

leur activité principale. Les regroupements d’activité à 2 chiffres sont les suivants :

La date de la crise financière peut être déterminée à partir de données du centre

d’observation économique Rexecode43 et de la World Federation of Exchanges44.

Avec un rationnement du crédit en 2007/2008, la crise financière s’est propagée en crise

économique avec une récession mondiale et en conséquence une contraction de la

capitalisation boursière. La figure 4 met en évidence la forte baisse de la croissance du

PIB mondial dès la fin 2007 et même une récession en 2008. La figure 5 montre que de

manière concomitante les marchés financiers se sont contractés avec une baisse de la

capitalisation boursière mondiale de 55.000 milliards de dollars en 2007 à 25.000

milliards de dollars fin 2008.

42 L’Association des nations de l'Asie du Sud-Est (ANASE ou ASEAN) est une organisation politique, économique et culturelle regroupant dix pays d'Asie du Sud-Est. 43 Le Centre d’observation économique et de recherches pour l’expansion de l’économie et le développement des entreprises, en abrégé Coe-Rexecode, et généralement appelé Rexecode, se présente comme le premier centre privé français de recherche en économie. 44 World Federation of Exchanges : fédération mondiale des bourses qui regroupent 54 marchés d’actions, de futures ou de dérivés.

Tableau 1 - Classification standard industriel (Code SIC 20-39)

Code SIC Industrie

20 Aliments et produits apparentés

21 Produits du tabac

22 Produits des fi latures

23 Habillement et autres produits textiles

24 Bois d'oeuvre et produits du bois

25 Meubles et articles d'ameublement

26 Papier et produits connexes

27 Imprimerie et édition

28 Produits chimiques et connexes

29 Produits du pétrole et du charbon

30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique

31 Cuir et produits du cuir

32 Produits en pierre, en céramique et en verre

33 Industries de première transformation des métaux

34 Produits métalliques ouvrés

35 Machinerie et équipement industriels

36 Produits électroniques et autres produits électriques

37 Équipement de transport

38 Instruments et produits connexes

39 Industries manufacturières diverses


ZONE/SECTEUR

62

Figure 4 - Croissance du PIB mondial en volume 2000-2011

Figure 5 - Capitalisation boursière mondiale 2000-2011

Greenlaw et al., 2008 ont étudié les conséquences financières de la crise des subprimes. Ils

déterminent la date d’entrée dans la crise comme le moment où les spread45 ont subi une

hausse significative, soit septembre 2007. Duchin et al. (2010) reprennent cette date pour

analyser l’impact de la crise sur les politiques de gestion des entreprises américaines.

Nous prendrons la même hypothèse pour cette recherche, soit une date d’entrée dans la

crise fixée au 1er septembre 2007.

45 L'écart entre le taux de Libor sur les prêts interbancaires de 3 mois et le Overnight Indexed Swap rate (LIBOR OIS) est un indicateur de la santé du système financier : prime de risque exigée par une banque pour prêter des liquidités à une autre banque, en moyennant des contrats à très court terme de type "swap". Ainsi il est un indicateur de la probabilité de défaut de la contre-partie bancaire. Sa valeur "normale" est de moins de 10 points de base, au delà de 50 points de base c'est un indicateur de risque systémique majeur.


ZONE/SECTEUR

63

La hausse significative du spread LIBOR OIS en septembre 2007 est particulièrement

visible sur la courbe historique de la figure 6.

Figure 6 – Spread LIBOR OIS

Deux bases de données sont constituées :

(i) la première par année calendaire sur une période de 8 ans (2003 à 2010)

permet l’analyse des différences de structure de détention de trésorerie selon

les zones géographiques ou les secteurs. Ce panel compte 65.528 observations

(couples firme/année) ;

(ii) la seconde par trimestre sur une période de 4 ans (2006 à 2009) couvre

une période de croissance jan-2006 à sept-2007 et une période de crise oct-

2007 à dec-2009 pendant laquelle les entreprises sont soumises à un stress

financier (crise financière de 2007). La sélection par trimestre permet

d’analyser les états financiers en dehors des des « window-dressing 46 »

associés aux clôtures comptables de fin d’année. Ce deuxième panel constitué

compte 131.056 observations (couples firme/trimestre).

46 On appelle opérations de window-dressing, des opérations faites en fin d'année pour embellir les états financiers. La date de clôture d'un exercice comptable étant purement arbitraire, l'entreprise pourra avancer ou retarder la comptabilisation de certaines charges ou produits pour modifier le niveau de Résultat. Il est évident que le Résultat n'est que déplacé dans le temps, et en aucun cas modifié. L'entreprise pourra se désendetter entre le 30 décembre et le 2 janvier pour présenter un niveau de dettes réduit.


ZONE/SECTEUR

64

1.2. CONSTRUCTION DES VARIABLES

La définition des variables est donnée dans le Tableau 2.

Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et

équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de

l’entreprise.

[ZCash] correspond au ratio cash sur Actif de l’entreprise moins le ratio cash sur actifs

du secteur divisé par la déviation standard du secteur.

Les [Cash Flow] sont mesurés par la somme du revenu net d’exploitation (net des

intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux

actifs.

La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par la taille

[Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. Plus une

entreprise est petite et plus elle fait face à des difficultés d’accès aux marchés des capitaux

puisque plus vulnérable (Almeida, 2004).

[Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance

moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres).

Les investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les

Actifs.

Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur

l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les actif [Net Debt].

Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de

l’entreprise.

Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs.

La [Profitability] correspond au ratio EBIT/CA.


ZONE/SECTEUR

65

Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend

Yield].

Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini

comme le rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides,

substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets

de la trésorerie) et le Passif Circulant.

Le taux d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par

rapport à l’EBIT.

La variable [Concentration] représente dans un pays donné, le pourcentage moyen

d'actions ordinaires détenues par les trois principaux actionnaires dans les dix plus

grandes sociétés non financières et privés. Une entreprise est considérée comme de

propriété privée si l'Etat n'est pas un actionnaire connu (La Porta et al., 2006).

Tableau 2 - Variables de l'étude

Variables de la base Worldscope issues de la plateforme Thomson One Banker

Variables Définitions

Cash Liquidités et Investissements Court Termes (Dettes à moins d’1 an) / Total Actifs

Cash Flow Données des Cash-Flow Statement / Total Actifs

Assets Actif du Bilan

Sales Ventes du compte d'exploitation

Size Log (Actifs)

Var PdM % Evolution des ventes - % Evolution industrie

Capex Investissements / Actifs

LT Debt Dettes long termes / Actifs

Net Debt Net Debt / Actifs

Crisis Indicateur booléen = 1 après le début de la crise Sept 2007

Market Cap Capitalisation boursière

Price to Book Market Price / Book Value

ROA EBIT / Total Assets

Profitability EBIT / Sales

Dividend Yield Dividende/Cours Action

NWC Net Working Capital excluant le Cash [Current Assets – Current l iabilities – Cash]/Total Assets

Inventories Stocks /Total Assets

Tax Yield Income Taxes / EBIT

Creditor Creditor rights aggregate score, 2003. Djankov et al. 2007 -- Private credit in 129 countries.

concentration Pourcentage moyen d'actions détenues par les 3 principaux actionnaires, La Porta et al. (2006).

LegalFR Origine légale française

LegalUK Origine légale anglosaxone

LegalGR Origine légale légale germanique

LegalSC Origine légale scandinave

Shareholder Index of Anti-director rights, H. Spamann (2010)


ZONE/SECTEUR

66

L’indice de protection des créanciers47 [Creditor] est un agrégat créé par La Porta et al.

(1999). L’indice pris en compte dans ce travail de recherche est celui révisé par Djankov et

al. (2007). L'indice mesure les droits des créanciers à partir de quatre indicateurs

garantissant les prêteurs en cas de faillite : (1) restrictions telles que le consentement des

créanciers dans la réorganisation ; (2) les créanciers sont en mesure de demander la mise

en œuvre de leur garantie sur pétition, si il n'y a pas de suspension automatique ou gel

des avoirs par le tribunal ; (3) les créanciers sont payés en premier lieu des produits de la

liquidation d'une entreprise en faillite, et (4) l’administrateur est responsable de la gestion

de l'entreprise lors de la réorganisation. L’agrégat « creditor rights index » varie de 0

(faibles droits des créanciers) à 4 (forts droits des créanciers).

Pour chaque pays, plusieurs variables permettent de définir l’origine du droit : français

[LegalFR], anglais [LegalUK], allemand [LegalGR] ou scandinave [LegalSC].

L’indice de protection des actionnaires48 [Shareholder], appelé Anti-Director Rights a

été originellement créé par La Porta et al. (1999). L’indice pris en compte dans cette thèse

est celui révisé de Spamann (2010). Cette variable est définie pour un pays donné et est un

agrégat de 4 notions sur les droits des actionnaires : (1) possibilité d'envoyer leur vote par

procuration ; (2) les actionnaires ne sont pas tenus de déposer leurs actions avant

l'assemblée générale ; (3) cumul des droits de vote ou représentation proportionnelle des

minorités au sein du conseil d'administration est autorisé ; (4) un mécanisme de protection

des minorités ; (5) le pourcentage minimum du capital social qui permet à un actionnaire

d'appeler à une Assemblée Générale extraordinaire est inférieur ou égale à dix pour cent

(la médiane de l'échantillon) ; ou (6) lorsque les actionnaires ont des droits de préemption.

L'indice peut ainsi varier de 0 à 6.

47 Les indices de protection des actionnaires et des créanciers sont disponibles sur le site de harvard.edu, sur la page du professeur Andrei Shleifer http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/dataset 48 Les indices de protection des actionnaires et des créanciers sont disponibles sur le site de harvard.edu, sur la page du professeur Andrei Shleifer http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/dataset


ZONE/SECTEUR

67

1.3. ANALYSE DESCRIPTIVE DE L’ECHANTILLON

Les statistiques descriptives et les corrélations de ce travail doctoral, sont réalisées à

partir des logiciels Gretl et Stata.

Les tableaux 3 et 4 donnent les statistiques descriptives pour chacune des variables de la

base de données trimestriels (2006-2009) et annuelles (2003-2010). Les répartitions des

données par période et les courbes de Gauss sont répertoriées dans les annexes 1 à 4.

Pour chacune variable, sont donnés le minimum, le maximum, la moyenne, l’écart type, la

variance, l’asymétrie et le Kurtosis. Les moments empiriques de Skewness et Kurtosis (cf.

tableaux 3 et 4) indiquent que les rendements ne sont pas distribués normalement. On

utilise le test de Jarque et Bera (Annexe 8) pour le confirmer.

Le test est le suivant :

(2.1)

N = nombre d'observations - nombre de variables explicatives

SK = Skewness : moment d'ordre 3 d'une variable centrée-réduite

KU = Kurtosis : moment d'ordre 4 d'une variable centrée-réduite

Le test de Jarque et Bera rejette fortement l’hypothèse de normalité de la distribution de

chaque variable.

Tableau 3 - Analyse descriptive base de données par trimestre 2006-2009

N Intervalle Minimum Maximum Moyenne Ecart type Variance

Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Erreur std Statistique Erreur std

Cash 95 660 1.00 0.00 1.00 0.14 0.13 0.02 1.9 0.01 4.9 0.02

CashFlow 70 395 335.33 -13.69 321.64 0.03 1.22 1.50 257.3 0.01 67 522.2 0.02

Assets 96 443 234 828 0.00 234 828 1 796 8 432.91 71 114 012 13.4 0.01 235.4 0.02

Sales 98 635 255 382 -30 796.94 224 585 439 2 211.98 4 892 844 24.6 0.01 1 390.5 0.02

Size 96 442 8.54 -3.17 5.37 2.53 0.65 0.43 0.9 0.01 1.3 0.02

VarPdM 103 326 43 285 -104.20 43 181 1.03 151.38 22 916 241.5 0.01 65 563.6 0.02

Capex 66 858 504.16 -46.07 458.09 0.03 2.43 5.89 178.9 0.01 32 578.6 0.02

LTDebt 94 194 6.99 0.00 6.99 0.11 0.15 0.02 7.1 0.01 212.7 0.02

NetDebt 95 042 7.90 -1.00 6.90 0.09 0.27 0.07 1.1 0.01 24.5 0.02

MarketCap 97 738 355 592 0.00 355 592 1 655 8 263.32 68 282 528 15.7 0.01 387.5 0.02

PriceToBook 91 089 19 207 -5 760.3 13 447 2.31 51.7 2 677 175.2 0.01 51 877.7 0.02

ROA 76 826 80 -11.85 68 0.02 0.37 0.13 132.7 0.01 21 173.8 0.02

Profitability 80 281 703 -581 122 0.04 2.68 7 -148.6 0.01 29 254.2 0.02

DividendYield 96 519 6 432 0.00 6 432 2.14 21.01 441 297.2 0.01 90 904.1 0.02

NWC 95 385 23.5 -23 1.0 0.06 0.21 0.04 -22.6 0.01 2 065.1 0.02

Inventories 95 419 0.84 0.00 0.84 0.16 0.10 0.01 1.2 0.01 2.2 0.02

TaxYield 79 050 3 593.4 -534 3 059.7 0.20 11.90 142 211.6 0.01 55 403.7 0.02

Tableau 4 - Analyse descriptive base de données annuel 2003-2010

N Intervalle Minimum Maximum Moyenne Ecart type Variance

Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Erreur std Statistique Erreur std

Cash 60 548 1.00 0.00 1.00 0.14 0.14 0.02 1.9 0.01 4.9 0.02

CashFlow 60 120 624.40 -372.55 251.85 0.08 1.87 3.49 -90.1 0.01 31 904.4 0.02

Assets 60 589 240 877 0.00 240 877 1 609 7 745.16 59 987 565 14.5 0.01 289.6 0.02

Sales 60 743 305 787 0.00 305 787 1 446 7 065.04 49 914 735 17.1 0.01 426.8 0.02

Size 60 586 9.74 -4.36 5.38 2.47 0.67 0.45 0.7 0.01 1.5 0.02

VarPdM 52 439 3 055 281 -5.45 3 055 276 59.33 13 342.71 178 027 967 229.0 0.01 52 428.8 0.02

Capex 59 978 130.19 -0.06 130.12 0.06 0.53 0.29 240.5 0.01 58 539.2 0.02

LTDebt 60 509 6.99 0.00 6.99 0.12 0.15 0.02 7.6 0.01 241.6 0.02

NetDebt 60 523 14.41 -1.00 13.41 0.10 0.29 0.08 3.1 0.01 109.9 0.02

MarketCap 56 478 3 359 973 0.00 3 359 973 1 658 17 287.03 298 841 540 138.8 0.01 25 748.9 0.02

PriceToBook 56 135 17 580 -6 677.8 10 902 2.70 72.6 5 264 57.1 0.01 11 373.7 0.02

ROA 59 661 286 -13.39 273 0.09 1.70 2.89 131.5 0.01 18 565.5 0.02

Profitability 59 746 7 949 -1 069 6 880 0.13 28.63 820 231.3 0.01 55 855.4 0.02

GapProfitability 59 746 7 949 -1 069 6 880 0.04 28.63 820 231.3 0.01 55 854.2 0.02

DividendYield 55 115 5 072 0.00 5 072 2.30 22.57 509 208.1 0.01 46 314.1 0.02

NWC 60 433 373.5 -373 1.0 0.04 1.63 2.64 -206.8 0.01 46 228.1 0.02

Inventories 60 457 0.84 0.00 0.84 0.16 0.10 0.01 1.3 0.01 2.6 0.02

Tangibil ity 60 337 0.72 0.00 0.72 0.48 0.08 0.01 -1.6 0.01 3.8 0.02

TaxYield 59 835 1 095.3 -919 176.5 0.16 4.68 22 -134.7 0.01 25 695.1 0.02

Asymétrie Kurtosis

Asymétrie Kurtosis


ZONE/SECTEUR

69

Réserves par zone/pays et par secteur

La répartition de l’échantillon par pays/zone (cf. tableau 5 et annexe 6) selon la valeur de

la capitalisation boursière fin 2010, met en évidence la prédominance des Etats-Unis qui

représentent plus du tiers de la capitalisation industrielle mondiale. Le Japon reste la

2ème puissance industrielle, mais arrive en 3ème position la Chine qui dépasse déjà les

grands pays européens (Allemagne, France, UK). L’Allemagne est moins présente, que sa

place dans l’économie mondiale pourrait le laisser présager, du fait d’un tissu d’entreprises

régionalisées de taille intermédiaire, pas forcément cotées.

L’Asie-Pacifique (hors Japon) représente la plus grande partie de l’échantillon en termes

d’effectifs avec un tiers des entreprises industrielles (3.600 firmes sur les 8.200 de

l’échantillon). Cette zone possède un tissu économique plus atomisé, lié ces dernières

décennies à l’émergence de nouvelles sociétés dans une région en forte croissance

économique, peu impactée par la financiarisation et les fusions acquisitions des années 80.

Fin 2010, le panel valorise les réserves de trésorerie à 2.111 milliards d’euros, sur

un périmètre représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. Les firmes

du continent nord-américain (cf. tableau 5 et annexe 6) détiennent 590 Md€, l’Europe 554

Md€, l’Asie-Pacifique 483 Md€ et le Japon 375 Md€. Les entreprises du continent

asiatique, prises dans leur ensemble, représentent la première réserve mondiale.

Le taux de détention moyen de trésorerie (Cash/Actif) est de 16% fin 2010, sur un

périmètre mondial avec des fortes disparités selon les zones géographiques : le niveau le

plus élevé est en Amérique du Nord (19%). Inversement la région où les entreprises

possèdent les niveaux de trésorerie les plus faibles est l’Europe (12%). Par pays, la Chine

(23%), Hong Kong (22%) et Taïwan (21%) devancent les Etats-Unis (20%). Inversement

les entreprises avec les plus faibles niveaux de trésorerie sont en Lettonie (1%), en Grèce

(3%), en Lituanie (4%) et au Maroc (5%).

Les taux de détention d’actifs de trésorerie diffèrent fortement selon les secteurs (cf.

tableau 6). Les entreprises qui possèdent les plus importantes réserves de trésorerie sont

dans les hautes technologies :

- 21% dans l’industrie des produits électroniques,

- 20% pour l’industrie des instruments.

Inversement, les industries primaires sont moins détentrices de trésorerie : 11-12% dans

les industries du papier, bois, métaux ou céramiques.

METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR

70

Tableau 5 - Taux de détention de trésorerie et endettement moyen par pays 2010Données en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999

Zone/Pays Effectif Asset CashCash/Asset

agrégé

Cash/Asset

moyenLT Debt

LTDebt/Asset

agrégé

LTDebt/Asset

moyen

Cash-

LTDebt

NetDebt/Asset

agrégé

NetDebt/Asset

moyen

Monde 8 191 15 936 2 111 13% 16% 2 371 15% 12% -260 2% -4%

Amerique du Nord 1 198 4 229 590 14% 19% 827 20% 18% -237 6% -1%

Etats-Unis 1 076 4 082 574 14% 20% 802 20% 18% -228 6% -2%

Canada 116 146 16 11% 11% 25 17% 17% -9 6% 6%

Iles Caïman 3 1 0 20% 22% 0 6% 5% 0 -14% -17%

Bermudes 3 0 0 24% 22% 0 10% 8% 0 -14% -14%

Europe 1 552 4 758 554 12% 12% 886 19% 15% -333 7% 3%

Slovaquie 1 . . . . 0%

Allemagne 201 1 003 115 12% 14% 201 20% 14% -86 9% 0%

France 153 865 96 11% 14% 131 15% 14% -36 4% 0%

Grande Bretagne 177 691 73 11% 12% 136 20% 15% -63 9% 3%

Suisse 96 393 59 15% 18% 65 17% 10% -7 2% -8%

Pays Bas 44 288 38 13% 10% 50 17% 19% -12 4% 9%

Italie 99 258 34 13% 10% 54 21% 16% -20 8% 6%

Russie 190 221 25 12% 9% 45 20% 19% -20 9% 10%

Suède 71 184 24 13% 10% 36 19% 16% -11 6% 6%

Finlande 50 109 20 18% 12% 18 16% 14% 2 -2% 2%

Norvège 36 140 13 9% 10% 23 17% 17% -10 7% 7%

Belgique 34 125 12 9% 13% 40 32% 14% -28 22% 1%

Turquie 90 52 8 15% 11% 6 12% 9% 2 -3% -2%

Espagne 46 55 7 13% 12% 12 22% 19% -5 9% 7%

Luxembourg 7 111 7 6% 10% 16 14% 17% -9 8% 7%

Autriche 33 34 5 16% 12% 8 25% 19% -3 9% 7%

Danemark 40 57 5 9% 9% 9 15% 17% -4 6% 8%

Irlande 13 56 4 8% 11% 14 26% 28% -10 18% 17%

Grèce 53 36 3 7% 7% 5 15% 14% -3 8% 7%

Pologne 64 34 2 6% 6% 5 16% 10% -3 10% 4%

Hongrie 7 20 2 9% 12% 4 19% 9% -2 10% -3%

Portugal 11 17 1 8% 9% 5 30% 27% -4 22% 18%

République Tchèque 4 4 0 13% 14% 0 5% 11% 0 -8% -3%

Bulgarie 13 3 0 7% 7% 0 14% 8% 0 8% 1%

Chine 1 1 0 18% 18% 0 14% 14% 0 -4% -4%

Islande 2 1 0 8% 8% 0 33% 32% 0 25% 24%

Chypre 4 1 0 6% 14% 0 20% 12% 0 13% -2%

Lituanie 5 1 0 4% 6% 0 5% 6% 0 1% 0%

Ghana 3 0 0 7% 8% 0 10% 23% 0 3% 15%

Hong Kong 1 0 0 16% 16% 0 0% 0% 0 -16% -16%

Lettonie 3 0 0 1% 1% 0 5% 5% 0 5% 4%

Asie Pacifique 3 603 3 261 483 15% 17% 453 14% 9% 29 -1% -8%

Chine 1 090 1 011 177 18% 23% 113 11% 6% 65 -6% -17%

Corée 614 816 103 13% 12% 111 14% 8% -8 1% -4%

Taïwan 537 464 86 19% 21% 52 11% 8% 34 -7% -13%

Inde 499 343 31 9% 8% 75 22% 20% -44 13% 12%

Hong Kong 218 182 29 16% 22% 25 14% 6% 4 -2% -16%

Singapour 128 99 19 19% 19% 12 12% 6% 7 -7% -13%

Malaisie 143 76 12 15% 13% 9 12% 7% 3 -3% -6%

Thailande 95 79 9 11% 10% 17 22% 10% -9 11% 0%

Philippines 18 28 5 18% 16% 10 34% 17% -5 17% 1%

Indonésie 78 39 5 12% 11% 7 17% 12% -2 5% 1%

Australie 66 84 4 5% 7% 15 18% 17% -11 13% 10%

Pakistan 48 11 1 11% 12% 2 20% 14% -1 9% 2%

Vietnam 35 5 1 15% 13% 1 15% 9% 0 0% -4%

Nouvelle Zelande 22 19 1 4% 5% 5 27% 19% -4 23% 14%

Sri Lanka 10 1 0 11% 14% 0 6% 6% 0 -6% -8%

Japon 1 0 0 32% 32% 0 4% 4% 0 -27% -28%

Grèce 1 1 0 3% 3% 0 14% 14% 0 11% 11%

Japon 1 374 2 758 376 14% 17% 0 0% 9% 376 -14% -8%

Amerique Latine 229 668 78 12% 12% 150 22% 15% -72 11% 3%

Brésil 91 443 58 13% 15% 104 23% 18% -46 10% 3%

Mexique 39 114 9 8% 10% 28 24% 16% -18 16% 6%

Chili 38 60 6 10% 8% 12 20% 14% -6 10% 6%

Argentine 16 15 3 19% 11% 2 11% 9% 1 -8% -2%

Perou 28 13 1 9% 9% 2 16% 11% -1 7% 2%

Colombie 10 21 1 4% 5% 3 14% 13% -2 10% 8%

Venezuela 7 2 0 7% 7% 0 6% 3% 0 -1% -4%

AMO 235 261 31 12% 13% 53 20% 11% -23 9% -2%

Arabie Saoudite 38 106 16 15% 10% 33 31% 14% -17 16% 4%

Afrique du Sud 52 60 6 10% 11% 7 12% 10% -1 2% -1%

Israel 65 55 4 8% 16% 9 16% 14% -5 8% -2%

Egypte 36 13 2 17% 19% 1 8% 5% 1 -9% -14%

Quatar 4 9 1 14% 8% 1 16% 9% 0 2% 1%

Kowait 8 4 0 10% 14% 1 22% 16% -1 12% 2%

Emirats arabes unis 10 4 0 9% 12% 0 9% 6% 0 0% -6%

Jordanie 7 2 0 12% 8% 0 3% 7% 0 -10% -1%

Maroc 15 8 0 3% 5% 1 12% 10% -1 9% 5%


ZONE/SECTEUR

71

Classement des entreprises détenant le plus de trésorerie

Le tableau 7 donne le classement des entreprises industrielles détenant le plus de

trésorerie fin 2010. Sont principalement représentés les secteurs des technologies, de

l’automobile ou de l’énergie : Toyota (32 Md€), Cisco (31 Md€), Ford (27 Md€),

Petrobras (25 Md€) ou Volkswagen (25 Md€). Sur les 10 premières firmes détentrices de

liquidités, 6 sociétés sont américaines.

Tableau 6 - Taux de détention de trésorerie par secteur en 2010

SIC Code Industry Cash/Asset

36 Produits électroniques et autres produits électriques 20.6%

38 Instruments et produits connexes 19.7%

31 Cuir et produits du cuir 19.0%

39 Industries manufacturières diverses 18.2%

35 Machinerie et équipement industriels 18.0%

28 Produits chimiques et connexes 16.3%

25 Meubles et articles d'ameublement 16.2%

23 Habillement et autres produits textiles 15.7%

21 Produits du tabac 15.6%

37 Équipement de transport 15.5%

30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique 14.5%

27 Imprimerie et édition 14.4%

34 Produits métalliques ouvrés 14.3%

29 Produits du pétrole et du charbon 13.1%

20 Aliments et produits apparentés 12.7%

32 Produits en pierre, en céramique et en verre 12.2%

22 Produits des fi latures 12.1%

33 Industries de première transformation des métaux 12.0%

24 Bois d'oeuvre et produits du bois 11.4%

26 Papier et produits connexes 11.0%

Tableau 7 - Classement 2010 des sociétés détenant le plus de trésorerie

Données en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999

Ranking Société Secteur Pays Assets Cash % Asset LT Debt % Asset NetDebt % Asset

1 Toyota Motor 29 Japon 239.1 32.0 13.4% 55.5 23.2% 66.9 28.0%

2 Cisco Systems 36 Etats-Unis 60.7 30.7 50.5% 9.4 15.4% -18.9 -31.2%

3 Ford Motor 37 Etats-Unis 121.7 26.7 21.9% 46.6 38.3% 51.0 41.9%

4 Petrobras 29 Brésil 230.6 25.3 11.0% 45.9 19.9% 27.0 11.7%

5 Volkswagen 36 Allemagne 195.1 25.1 12.9% 37.2 19.0% 51.9 26.6%

6 Pfizer 28 Etats-Unis 144.5 21.3 14.7% 28.6 19.8% 11.6 8.0%

7 Johnson & Johnson 28 Etats-Unis 72.9 20.6 28.3% 6.8 9.4% -8.1 -11.1%

8 Apple 35 Etats-Unis 55.1 18.8 34.2% 0.0 0.0% -18.8 -34.2%

9 BP 29 Grande Bretagne 205.6 18.5 9.0% 23.2 11.3% 15.8 7.7%

10 Intel Corp. 36 Etats-Unis 46.9 16.6 35.3% 1.5 3.3% -15.0 -32.0%

11 Siemens 38 Allemagne 98.9 16.2 16.4% 17.5 17.7% 3.7 3.7%

12 Total 36 France 142.3 15.7 11.0% 20.8 14.6% 14.7 10.4%

13 Samsung Electronics 36 Corée 87.5 14.8 16.9% 0.8 0.9% -7.7 -8.8%

14 Sony Corporation 38 Japon 98.6 14.2 14.4% 7.3 7.4% -4.6 -4.7%

15 Nestle 20 Suisse 87.8 13.8 15.7% 6.0 6.8% 2.3 2.6%


ZONE/SECTEUR

72

Mondialement, les entreprises industrielles disposent de niveaux de trésorerie

(2.111 milliards d’euros) quasiment équivalents à leurs dettes long terme (2.371

milliards). Ainsi, en prenant les entreprises industrielles dans leur totalité, leur niveau

d’endettement net ([Cash]-[LTDebt]) est quasiment nul. Cette vision masque dans le

détail des entreprises avec de niveaux d’endettements nets très disparates.

Dans le classement des entreprises selon leur endettement net en valeur (cf. tableau 8),

Anheurser Bush, BMW, Toyota ou Petrobras ont des dettes long terme nettement

supérieures à leur trésorerie, avec un différentiel de plus de 20 milliards d’euros en faveur

de l’endettement. Inversement, Cisco, Apple ou Intel ont de très forts niveaux de

trésorerie sans quasiment aucun endettement : un différentiel de plus de 15 milliards en

faveur des actifs de trésorerie. Il est à noter que la plupart de ces entreprises possèdent

également des placements long terme, augmentant d’autant leur surface financière.

Les entreprises avec d’importantes réserves de trésorerie, tout en étant fortement

endettées, sont dans des secteurs cycliques à fortes variabilités des cash-flows (e.g.

l’industrie de l’automobile).

Tableau 8 - Classement 2010 des sociétés selon leur endettement netDonnées en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999

Ranking Entreprise Secteur Pays Asset Cash % Asset LT Debt % Asset NetDebt % Asset

1 Anheuser-Busch Inbev 20 Belgique 84.9 3.8 4.5% 31.3 36.9% 27.5 32.4%

2 BMW 37 Allemagne 107.5 10.7 10.0% 34.8 32.3% 24.1 22.4%

3 Toyota 29 Japon 239.1 32.0 13.4% 55.5 23.2% 23.4 9.8%

4 Petrobras 29 Brésil 230.6 25.3 11.0% 45.9 19.9% 20.6 8.9%

5 Ford 37 Etats-Unis 121.7 26.7 21.9% 46.6 38.3% 19.9 16.4%

6 Kraft Foods 20 Etats-Unis 71.0 2.2 3.1% 20.0 28.2% 17.8 25.1%

7 China Petroleum & Chemical 29 Chine 110.8 2.4 2.1% 19.7 17.8% 17.3 15.6%

8 Mitsubishi 33 Japon 85.9 9.9 11.6% 25.7 29.9% 15.7 18.3%

9 Procter & Gamble 35 Etats-Unis 104.6 2.4 2.2% 17.4 16.7% 15.1 14.4%

10 Daimler 37 Allemagne 133.2 13.1 9.9% 27.9 20.9% 14.7 11.0%

11 Roche 28 Suisse 46.9 9.1 19.4% 22.3 47.5% 13.2 28.1%

8181 Nestle 20 Suisse 87.8 13.8 15.7% 6.0 6.8% -7.8 -8.9%

8182 Nokia 36 Finlance 37.5 12.7 33.7% 4.2 11.3% -8.4 -22.4%

8183 Canon Inc 38 Japon 35.4 8.6 24.4% 0.0 0.1% -8.6 -24.3%

8184 Eads 37 Pays Bas 78.9 11.7 14.8% 2.9 3.6% -8.8 -11.2%

8185 Nintendo 39 Japon 13.6 9.9 72.6% 0.0 0.0% -9.9 -72.6%

8186 Audi 37 Allemagne 29.4 12.3 41.7% 0.0 0.1% -12.3 -41.7%

8187 Johnson & Johnson 28 Etats-Unis 72.9 20.6 28.3% 6.8 9.4% -13.8 -18.9%

8188 Samsung 36 Corée 87.5 14.8 16.9% 0.8 0.9% -14.0 -16.0%

8189 Intel 36 Etats-Unis 46.9 16.6 35.3% 1.5 3.3% -15.0 -32.0%

8190 Apple 35 Etats-Unis 55.1 18.8 34.2% 0.0 0.0% -18.8 -34.2%

8191 Cisco Systems 36 Etats-Unis 60.7 30.7 50.5% 9.4 15.4% -21.3 -35.1%


ZONE/SECTEUR

73

1.4. SERIES TEMPORELLES ET MATRICES DE CORRELATION

Les tableaux des pages suivantes donnent les matrices de corrélations des deux bases de

données : annuelle et par trimestre.

Les variables liées (coefficient de corrélation >0,5) sont les actifs avec la taille des

entreprises (logarithme des actifs), les ventes et la capitalisation boursière. La détention

de trésorerie et les dettes long terme sont corrélées aux dettes nettes. Les autres variables

n’ont pas de corrélation significative.

Les variables explicatives des régressions réalisées dans cette étude sont choisies en

conséquence de ces résultats.


74

Tableau 9 - Matrice de corrélation sur la base de données par trimestre

5% valeur critique (bilatéral) = 0,0054 pour n = 131056

Cash CashFlow Assets Sales Size VarPdM Capex LTDebt NetDebt MarketCap PriceToBook ROA Profi tabi l i tyDividendYie

ldNWC Inventories TaxYield

Cash 1.00 0.02 -0.04 -0.05 -0.09 0.00 0.02 -0.21 -0.72 0.01 0.01 0.01 -0.04 -0.01 -0.05 -0.25 -0.01

CashFlow 1.00 0.00 0.00 -0.03 0.00 0.99 -0.01 -0.02 0.01 0.01 0.03 0.07 0.02 -0.05 -0.01 0.00

Assets 1.00 0.84 0.51 0.00 0.00 0.08 0.04 0.77 0.00 0.00 0.01 0.00 -0.05 -0.10 0.00

Sales 1.00 0.45 0.00 0.00 0.06 0.03 0.74 0.00 -0.03 0.00 0.00 -0.05 -0.07 0.00

Size 1.00 0.00 -0.04 0.25 0.11 0.46 -0.02 -0.03 0.02 -0.01 -0.07 -0.19 0.00

VarPdM 1.00 0.00 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00

Capex 1.00 0.00 -0.02 0.00 0.00 -0.11 -0.02 0.00 -0.06 -0.01 0.00

LTDebt 1.00 0.62 0.04 -0.01 -0.02 -0.02 0.00 -0.03 -0.12 0.00

NetDebt 1.00 -0.03 0.00 -0.03 0.00 0.00 -0.26 0.15 0.00

MarketCap 1.00 0.01 0.01 0.01 0.00 -0.04 -0.10 0.00

PriceToBook 1.00 0.03 0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00

ROA 1.00 0.07 0.01 0.06 0.01 0.00

Profi tabi l i ty 1.00 0.00 0.02 0.01 0.00

DividendYield 1.00 0.01 0.00 0.00

NWC 1.00 0.33 0.01

Inventories 1.00 0.01

TaxYield 1.00

Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. Les [Cash Flow] sont mesurés par la

somme du revenu net d’exploitation (net des intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux actifs. La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par

la taille [Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. [Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres). Les

investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les Actifs. Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les

actif [Net Debt]. Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de l’entreprise. Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs. La [Profitability]

correspond au ratio EBIT/CA. Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend Yield]. Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini comme le

rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides, substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets de la trésorerie) et le Passif Circulant. Le taux

d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par rapport à l’EBIT.


75

Tableau 10 - Matrice de corrélation sur la base de données annuelle

5% valeur critique (bilatéral) = 0,0077 pour n = 65528

Cash CashFlow Assets Sales Size VarPdM Capex LTDebt NetDebt MarketCap PriceToBook ROA Profi tabi l i tyDividendYie

ldNWC Inventories TaxYield

Cash 1.00 -0.02 -0.04 -0.04 -0.07 0.00 -0.02 -0.23 -0.71 0.01 0.01 0.02 0.01 0.00 -0.03 -0.24 0.00

CashFlow 1.00 0.00 0.00 0.03 0.00 0.00 -0.01 -0.01 0.01 0.01 0.98 0.00 0.01 0.72 0.01 0.00

Assets 1.00 0.91 0.49 0.00 0.00 0.08 0.03 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.10 0.00

Sales 1.00 0.47 0.00 0.00 0.06 0.03 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.07 0.00

Size 1.00 0.00 -0.01 0.21 0.07 0.21 0.00 -0.03 -0.01 -0.01 0.04 -0.21 0.00

VarPdM 1.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00

Capex 1.00 0.01 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00

LTDebt 1.00 0.62 0.02 0.00 -0.01 0.01 -0.01 0.00 -0.10 -0.01

NetDebt 1.00 -0.01 -0.01 -0.03 0.00 -0.01 -0.04 0.15 -0.01

MarketCap 1.00 0.19 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.05 0.00

PriceToBook 1.00 0.10 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00

ROA 1.00 0.00 0.00 -0.18 0.01 0.00

Profi tabi l i ty 1.00 0.00 0.00 0.00 0.00

DividendYield 1.00 0.01 0.00 0.00

NWC 1.00 0.05 0.00

Inventories 1.00 0.00

TaxYield 1.00

Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. Les [Cash Flow] sont mesurés par la

somme du revenu net d’exploitation (net des intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux actifs. La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par

la taille [Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. [Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres). Les

investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les Actifs. Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les

actif [Net Debt]. Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de l’entreprise. Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs. La [Profitability]

correspond au ratio EBIT/CA. Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend Yield]. Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini comme le

rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides, substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets de la trésorerie) et le Passif Circulant. Le taux

d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par rapport à l’EBIT.


ZONE/SECTEUR

76

II- REGRESSION DE PANEL

Suppression des outliers

L’analyse des données pour l’ensemble des entreprises de l’échantillon met en évidence la

présence de points aberrants. L’existence de ces points peut modifier les résultats des

régressions en masquant des relations existantes ou en en faisant apparaitre

artificiellement. Ces points sont supprimés par la méthode des extrêmes : les outliers

inférieurs à 1%.

Test de Hsiao

La base de données constituée dans ce travail doctoral est un échantillon de données de

panel. La première chose qu’il convient de vérifier est la spécification homogène ou

hétérogène du processus générateur de données. Sur le plan économétrique, cela revient à

tester l’égalité des coefficients du modèle étudié dans la dimension individuelle. Sur le

plan économique, les tests de spécification reviennent à déterminer si le modèle théorique

étudié est parfaitement identique pour toutes les entreprises, ou au contraire s’il existe des

spécificités propres à chaque firme. Le test de spécification d’homogénéité utilisé est le

test de Hsiao.

Le premier test réalisé est celui de l’homogénéité globale permettant d’identifier

l’éventuelle homogénéité du modèle de panel. Pour effectuer ce test, il faut estimer toutes

les régressions individuelles sur l’ensemble des années/trimestres. Cependant, dans notre

étude, comme Saddour (2008), le nombre de variables explicatives étant supérieur au

nombre d’années/trimestres, ce premier test n’a pas pu être réalisé.

Le deuxième test permet de savoir si le modèle de panel est à coefficients hétérogènes ou

non en supposant toutefois que les constantes diffèrent entre les entreprises. A nouveau

comme Saddour (2008), du fait d’un nombre de variables explicatives supérieur au nombre

d’années/trimestres, ce test n’a pu être réalisé.

Le test de Hsiao part du postulat que les coefficients (autres que la constante) sont les

mêmes pour toutes les entreprises. Ce troisième test permet de caractériser le modèle de

panel comme homogène ou à effets individuels. L’hypothèse nulle de ce test étant

l’homogénéité du modèle. La statistique calculée de ce test est supérieure à la statistique-

seuil, nous avons donc rejeté l’hypothèse nulle et nous en avons déduit que le modèle de


ZONE/SECTEUR

77

panel le plus approprié à nos données est le modèle à effets individuels : il y a donc une

constante propre à chaque entreprise qui capte son hétérogénéité inobservable et qui

affecte sa décision de détention de la trésorerie.

Test de Haussman

D’autres tests visent ensuite à porter un diagnostic sur l’éventuelle nécessité d’intégrer

une dimension hétérogène et sur la manière dont cette hétérogénéité doit être spécifiée.

Une des manières simples pour ne pas supposer l’existence d’un modèle totalement

identique consiste à introduire des effets individuels sous la forme de constantes

spécifiques, propres à chaque individu du panel. Si le modèle est à coefficients

hétérogènes, les coefficients des variables explicatives sont différents selon les entreprises

mais peuvent néanmoins suivre la même distribution. S’il est à effets individuels fixes ou

aléatoires, les coefficients des variables explicatives sont les mêmes pour toutes les

entreprises, seules les constantes diffèrent entre elles et captent leur hétérogénéité

inobservable. Ces constantes peuvent être fixes et parfaitement différentes, il s’agit dans

ce cas d’un modèle à effets individuels fixes et parfaitement différentes ; ou aléatoires tout

en suivant la même loi, il s’agit dans ce cas d’un modèle à effets individuels aléatoires).

Nous utilisons le test de Haussman, qui permet de faire le choix entre un modèle à effets

fixes et un modèle à effets aléatoires.

L'hypothèse testée concerne la corrélation des effets individuels et des variables

explicatives :

Ho : E(ai/Xi) = 0 (présence d'effets aléatoires) (2.2)

Si la p value de la statistique de ce test est < 5%, alors le modèle à effets fixes est

préférable au modèle à effets aléatoires au seuil de 5%. Mais lorsque la probabilité du test

est > 5%, alors le test de Hausman ne permet pas de différencier le modèle à effets

aléatoires du modèle à effets fixes.

Le test permet de choisir le modèle de panel à effets fixes pour l’ensemble des analyses de

notre travail. Pour chacun des modèles, nous pouvons ainsi appliquer une régression

LSDV (Least Square Dummy Variable) qui permet d'estimer, un modèle à effets fixes.

Mais une condition nécessaire pour appliquer ce type d'estimateur est de vérifier que les

erreurs soient homoscédastiques et non auto-corrélées, ce qui sera vérifié pour chaque

modèle.


ZONE/SECTEUR

78

III- ANALYSE DE LA DETENTION DE TRESORERIE

PAR ZONE

Les statistiques des précédentes sections concernaient des données à fin décembre 2010.

Les analyses de cette partie sont des moyennes réalisées sur la période 2003/2010, soient

65.528 observations (couples firmes/année).

Le tableau 11 donne les « taux de détention de trésorerie » moyens sur la période, selon

les zones géographiques. Ces taux correspondent à des moyennes arithmétiques des ratios

Cash/Actif, sans pondération selon le niveau de trésorerie, conformément aux articles de

Fresard (2010) ou Bates (2009). Au niveau mondial, sur la période 2003/2010, le niveau

de trésorerie est de 14,4% (versus 16,0% fin 2010 : cf. précédente partie). Nous retrouvons

sur la période, comme fin 2010, les mêmes zones avec les plus forts taux de détention :

l’Amérique du Nord avec les plus hauts niveaux de réserves (18,4%). Arrivent ensuite le

continent Asie/Japon (14,7%), puis l’AMO 49 (13,8%) et enfin l’Europe (10,8%) et

l’Amérique Latine (10,4%).

Les entreprises avec les ratios d’endettement les plus importants sont dans les pays

industrialisés (LTDebt/Actif = 18% en Amérique du Nord, 14,4% en Europe).

Inversement les plus faibles niveaux d’endettement sont dans les pays émergents : 13,9%

en Amérique Latine, 11% en AMO.

49 AMO : Afrique, Moyen-Orient.

Tableau 11 - Moyenne Statistique descriptive par Zone

Monde Europe Asie Pacifique Japon AMOAmerique du

Nord

Amerique

Latine

Cash 14.4% 10.8% 14.8% 14.5% 13.8% 18.4% 10.4%

CashFlow 7.8% 8.3% 10.1% 5.8% 11.8% 2.0% 9.1%

Size 2.47 2.57 2.27 2.61 2.38 2.74 2.59

Capex 5.8% 5.0% 6.9% 4.0% 6.3% 4.2% 13.3%

LTDebt 11.8% 14.4% 9.6% 8.5% 11.0% 18.0% 13.9%

NetDebt -2.6% 3.6% -5.1% -6.0% -2.8% -0.4% 3.5%

ROA 8.9% 7.7% 10.8% 4.7% 12.3% 9.3% 10.8%

NWC 3.6% 7.1% 0.1% 5.4% 6.5% 5.9% 5.6%

Inventories 16.0% 17.9% 16.8% 13.1% 17.8% 14.7% 14.6%

TaxYield 16.4% 11.3% 15.0% 31.0% 3.0% 10.9% 21.1%

DividendYield 2.3% 2.9% 2.5% 1.8% 4.4% 1.2% 3.9%

L'échantillon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à

80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre

2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.


ZONE/SECTEUR

79

Le tableau 11 (page précédente) permet d’analyser les autres variables de l’échantillon,

notamment la taille des entreprises selon les continents. Les firmes sont en moyenne plus

petites en Asie hors Japon (2,27), inversement les sociétés sont de taille plus importante

se situent dans les pays industrialisés : en Europe (2,57), au Japon (2,61) et en Amérique

du Nord (2,74).

Le tableau 12 (cf. page suivante) donne des statistiques agrégées, soit la détention

moyenne de trésorerie pondérée par le poids de chaque entreprise. Les grandes

entreprises détenant des niveaux de trésorerie plus faibles, le taux moyen pondéré de

trésorerie (11,9%) est ainsi inférieur au taux de trésorerie moyen arithmétique

précédemment calculé (14,4%). L’Asie reste sur cet indicateur le premier détenteur de

liquidités (13,4%) avec l’Amérique du Nord (12,3%). L’Europe est à nouveau la zone qui

détient le moins de trésorerie (10,8%).

Les différents taux de détention de trésorerie selon les zones pourraient trouver en

partie une réponse dans la composition sectorielle des entreprises de chaque

continent. Par exemple, les entreprises à fortes volatilités de cash-flows, comme les

firmes de l’industrie des nouvelles technologies, sont surreprésentées aux Etats-Unis en

comparaison du continent européen.

En termes d’évolution sur la période 2003/2010, le tableau 12 et le graphique 1 mettent

en évidence une hausse du taux de Cash/Actif : 11,4% en 2003 à 13,2% en 2010. Il y a

donc eu une accumulation d’actifs de trésorerie sur la période. Malgré un point

d’inflexion en 2008, le phénomène d’accumulation de trésorerie constaté par Bates

et al. sur la période 1980/2005, s’est donc poursuivi dans la décennie des années

2000. Cette évolution met en évidence un système industriel toujours en panne de

confiance vis-à-vis du système financier. Par zone, le phénomène constaté est le même

avec un point d’inflexion lié à la crise, plus important en Europe, au Japon et en Amérique

du Nord. L’Asie Pacifique est la seule région qui n’a pas vu son niveau de trésorerie

s’abaisser au moment de la crise. C’est d’ailleurs cette zone qui a accumule le plus d’actifs

de trésorerie sur la période : de 12,4% de liquidités en 2003 à 14,8% en 2010.


ZONE/SECTEUR

80

Tableau 12 - Agregat Statistique descriptive par Zone


Nord

Amerique

Latine

Cash

Moyenne 11.9% 10.8% 13.4% 12.1% 13.1% 12.3% 10.6%

2003 11.4% 11.4% 12.4% 12.1% 12.8% 10.5% 11.0%

2004 12.0% 11.4% 12.7% 12.5% 12.7% 12.0% 10.0%

2005 11.9% 10.8% 12.2% 12.2% 14.7% 12.5% 11.4%

2006 11.5% 10.4% 12.4% 11.7% 15.1% 11.8% 11.9%

2007 11.4% 10.5% 12.9% 11.3% 13.4% 11.8% 9.2%

2008 11.0% 9.4% 13.1% 11.0% 12.5% 11.6% 8.9%

2009 12.6% 11.3% 14.7% 12.2% 12.7% 13.3% 10.7%

2010 13.2% 11.6% 14.8% 13.6% 11.8% 14.0% 11.5%

Inventories

Moyenne 11.1% 11.8% 13.5% 11.6% 12.5% 8.9% 9.4%

2003 10.6% 12.0% 12.0% 11.4% 12.7% 8.4% 8.8%

2004 10.9% 12.2% 13.1% 11.0% 13.0% 8.7% 10.5%

2005 11.0% 12.0% 13.7% 11.3% 13.1% 8.7% 9.7%

2006 11.2% 12.0% 13.5% 11.4% 12.4% 9.0% 10.3%

2007 11.4% 12.4% 13.8% 11.6% 12.4% 9.0% 9.4%

2008 11.9% 12.4% 14.1% 12.3% 13.2% 9.7% 11.1%

2009 11.0% 11.0% 13.0% 12.5% 11.7% 8.7% 8.7%

2010 10.9% 11.2% 13.9% 11.1% 12.1% 8.8% 7.9%

LTDebt

Moyenne 17.3% 17.6% 14.3% 14.9% 19.8% 19.7% 21.3%

2003 18.6% 17.9% 15.5% 16.1% 17.6% 21.8% 22.6%

2004 16.9% 16.6% 14.3% 15.3% 15.4% 19.2% 19.7%

2005 16.1% 15.8% 14.4% 14.2% 14.6% 18.0% 20.5%

2006 16.1% 16.1% 13.9% 13.1% 16.7% 19.0% 18.9%

2007 16.1% 16.1% 13.7% 12.9% 20.6% 18.9% 18.6%

2008 17.6% 18.4% 14.6% 13.1% 22.7% 20.8% 21.3%

2009 19.0% 20.4% 14.5% 16.7% 23.7% 21.1% 24.0%

2010 17.8% 18.6% 13.9% 17.2% 20.5% 19.5% 22.7%

Capex

Moyenne 5.4% 5.1% 7.5% 5.2% 7.4% 4.2% 8.3%

2003 4.9% 5.5% 6.5% 4.5% 7.0% 3.9% 6.0%

2004 5.2% 5.7% 8.2% 4.4% 6.3% 3.8% 11.3%

2005 5.5% 5.4% 8.6% 5.1% 6.8% 4.2% 6.7%

2006 5.7% 5.6% 7.9% 5.5% 8.4% 4.4% 8.4%

2007 5.8% 5.4% 8.0% 5.8% 9.9% 4.4% 8.8%

2008 6.0% 5.3% 8.1% 6.0% 8.3% 5.1% 8.7%

2009 5.1% 4.2% 6.5% 6.1% 7.2% 3.9% 8.6%

2010 4.8% 4.1% 6.7% 4.2% 5.3% 3.8% 8.0%

Cash Flow

Moyenne 9.0% 9.0% 9.2% 7.0% 11.4% 10.0% 10.6%

2003 8.2% 8.4% 9.4% 6.3% 11.8% 8.7% 10.1%

2004 9.7% 10.0% 10.9% 6.9% 13.0% 10.4% 13.2%

2005 9.9% 9.8% 10.1% 7.3% 14.8% 11.0% 12.7%

2006 10.1% 10.3% 9.9% 7.7% 12.4% 11.1% 12.5%

2007 10.1% 10.6% 10.2% 8.2% 12.9% 10.7% 10.8%

2008 8.2% 7.9% 7.3% 8.7% 10.7% 8.4% 9.3%

2009 7.3% 6.8% 7.9% 5.0% 8.4% 8.6% 9.6%

2010 9.2% 9.0% 9.4% 6.3% 10.5% 11.0% 9.6%

ROA

Moyenne 8.3% 8.4% 8.1% 5.0% 12.0% 10.0% 11.6%

2003 6.9% 6.6% 8.3% 4.1% 10.9% 8.1% 11.9%

2004 8.8% 8.7% 9.8% 5.2% 13.0% 10.5% 14.6%

2005 9.6% 9.6% 8.6% 5.9% 15.4% 11.6% 14.5%

2006 9.8% 10.4% 8.5% 6.6% 13.6% 11.5% 13.8%

2007 10.1% 10.9% 9.4% 7.1% 14.4% 11.0% 12.8%

2008 7.8% 8.1% 6.1% 7.1% 11.8% 8.8% 9.5%

2009 5.8% 5.6% 6.6% 1.4% 8.4% 7.8% 10.0%

2010 8.0% 8.0% 8.6% 3.1% 10.7% 10.2% 10.1%

L'échantil lon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La

base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel

de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.


ZONE/SECTEUR

81

Concernant les autres indicateurs, sur la même période 2003-2010, les stocks,

investissements et cash-flows restent relativement stables.

En parallèle de la constitution de réserves de trésorerie, le niveau d’endettement

(graphique 2) diminue légèrement avec une hausse passagère au moment du credit crunch

de 2008. La rentabilité (mesurée par le ROA dans le graphique 3) est en hausse jusqu’en

2007, puis diminue au moment de l’entrée en crise, ce qui pourrait expliquer la baisse

concomitante du niveau de trésorerie.


ZONE/SECTEUR

82

IV- ANALYSE DE LA DETENTION DE TRESORERIE PAR

SECTEUR

Le Tableau 13 (cf. page suivante) permet de quantifier la détention de trésorerie selon les

secteurs d’activité (codes SIC). En moyenne, sur la période 2003/2010, nous trouvons des

résultats similaires au 31 décembre 2010. Les entreprises de l’industrie des nouvelles

technologies détiennent les niveaux de trésorerie les plus élevées : 19,3% de Cash/Actif

dans l’industrie électronique, 18,4% dans le secteur de instruments de mesure, 15,8% chez

les équipementiers informatique. Inversement les industries de transformation de

matières premières ou de grande consommation ont les taux de détention de trésorerie les

plus faibles : 9,7% chez les producteurs de papier, 10,7% dans le textile, 11% dans l’agro-

alimentaire.

Concernant le niveau d’endettement, l’étude fait ressortir un endettement moins élevé

dans les secteurs de l’électronique ou des nouvelles technologies : 9,0% de Cash/Actif

dans l’industrie électronique, 9,8% chez les équipementiers informatique, 11,2% dans le

secteur de instruments de mesure. Inversement les industries de transformation de

matières premières ou de grande consommation ont les taux d’endettement les plus

élevés : 15,9% chez les producteurs de papier, 13,4% dans le textile, 13,3% dans l’agro-

alimentaire.

Au total, le taux d’endettement net (LT Debt – Cash) est proche de 0 dans les industries

de l’électronique ou des nouvelles technologies, alors qu’il atteint 15/20% dans les

industries de transformation des matières premières ou de grande consommation.

L’étude permet également de mettre en évidence que les secteurs détenant le moins de

trésorerie et les plus endettés correspondent aux entreprises qui nécessitent les plus forts

investissements : au-delà de 6% de Capex/Actif dans les industries du papier, du textile

ou de l’agro-alimentaire.


83

Tableau 13 - Moyenne Statistique descriptive par Secteur

L'échantillon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est

mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65

528 observations annuelles.

SIC Industrie Cash CashFlow Size Capex LTDebt ROA NWC Inventories TaxYield

36 Produits électroniques et autres produits électriques 19.3% 3.8% 2.40 5.6% 9.0% 6.0% 2.0% 15.3% 18.2%

38 Instruments et produits connexes 18.4% 8.1% 2.46 4.7% 11.2% 7.6% 9.3% 14.7% 19.4%

39 Industries manufacturières diverses 15.8% 7.5% 2.32 4.6% 10.2% 7.4% 9.6% 20.6% 17.6%

35 Machinerie et équipement industriels 15.8% 7.2% 2.48 4.7% 9.8% 6.9% 6.9% 17.9% 17.7%

28 Produits chimiques et connexes 14.9% 8.0% 2.50 5.8% 12.5% 8.6% 3.5% 14.1% 17.9%

31 Cuir et produits du cuir 14.9% 7.9% 2.23 4.4% 7.9% 8.5% 9.8% 21.5% 19.4%

23 Habillement et autres produits textiles 14.3% 7.3% 2.28 4.9% 9.8% 7.8% 11.1% 21.0% 23.0%

21 Produits du tabac 14.1% 14.4% 2.85 4.8% 10.4% 17.0% 2.8% 23.1% 18.1%

37 Équipement de transport 13.8% 8.2% 2.67 5.9% 12.2% 7.5% -0.4% 16.8% 19.1%

27 Imprimerie et édition 13.4% 6.6% 2.52 4.1% 17.1% 6.1% 0.0% 9.0% 19.0%

25 Meubles et articles d'ameublement 12.8% 8.3% 2.34 4.6% 12.2% 8.1% 8.2% 18.0% 38.0%

30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique 12.3% 9.3% 2.43 6.8% 12.2% 8.7% 4.7% 15.6% 19.2%

34 Produits métalliques ouvrés 12.0% 7.5% 2.33 5.3% 11.7% 7.7% 4.6% 16.3% 25.3%

32 Produits en pierre, en céramique et en verre 11.4% 9.3% 2.51 6.7% 13.4% 8.7% 1.8% 12.7% -21.0%

33 Industries de première transformation des métaux 11.1% 9.2% 2.51 5.7% 12.9% 9.5% 1.9% 19.6% 16.2%

20 Aliments et produits apparentés 11.1% 12.3% 2.46 7.7% 13.0% 15.9% 2.3% 15.7% 20.6%

24 Bois d'oeuvre et produits du bois 11.1% 5.6% 2.31 5.3% 13.3% 4.7% 5.0% 17.6% 25.8%

29 Produits du pétrole et du charbon 11.0% 9.0% 2.98 7.1% 13.5% 44.6% 2.2% 16.4% 20.1%

22 Produits des fi latures 10.7% 6.3% 2.27 6.1% 13.4% 5.5% 3.6% 17.6% -9.2%

26 Papier et produits connexes 9.7% 7.6% 2.55 6.1% 15.9% 6.3% 1.5% 13.2% 17.3%


ZONE/SECTEUR

84

CONCLUSION DE LA 2EME PARTIE

Cette partie permet de faire un constat sur les différents niveaux de détention de

trésorerie par zone et par secteur.

Sur l’ensemble des entreprises industrielles (50% de la capitalisation boursière mondiale),

les entreprises ne sont quasiment pas endettées. Le niveau de trésorerie (2.100 milliards

d’euros, 16% des actifs fin 2010) est quasiment similaire au niveau d’endettement long

terme (2.300 milliards). Même si généralement cette trésorerie ne se situe pas dans les

mêmes firmes que celles qui sont endettées, il existe de nombreuses entreprises qui

cumulent un fort niveau de trésorerie tout en choisissant de s’endetter pour profiter de

l’effet de levier.

Ce chapitre met en évidence des disparités selon les continents et les secteurs d’activité.

Les statistiques descriptives de l’étude empirique montrent que les entreprises

dans les secteurs des hautes technologies sont celles détenant le plus d’actifs de

trésorerie (21% de leurs actifs fin 2010). Inversement les entreprises des industries

de production de matières premières sont les moins riches en trésorerie (11% de

leurs actifs).

Par pays, les entreprises américaines et de la Greater China (Chine, Hong Kong et

Taïwan) ont les plus forts taux de détention de trésorerie (respectivement 20% et

23% de leurs actifs fin 2010). Inversement le continent européen est moins riche en

liquidités (12% de ses actifs).

Plusieurs explications plausibles seraient à l’origine de l’importance des niveaux de

trésorerie des entreprises américaines ou chinoises par rapport aux autres pays :

(i) une évolution différenciée des déterminants de la trésorerie sur le

continent américain qui évoluent de manière plus prononcée (à valider dans la

troisième partie sur l’analyse des déterminants) ;

(ii) la différence de composition sectorielle : les entreprises américaines ou

chinoises sont plus présentes sur des industries à fortes croissance (hautes

technologies, santé, services ou énergie) ou des secteurs à fortes volatilités de

cash-flows (automobile, construction…) ;


ZONE/SECTEUR

85

(iii) les entreprises américaines et chinoises sont plus petites que les

entreprises européennes appartenant au même secteur d’activité,

détiennent des niveaux plus élevés de dépenses R&D, ont plus d’opportunités

de croissance (mesure avec le price-to-book) et sont plus endettées, leurs cash-

flows sont plus volatiles et elles investissent plus que les autres régions dans

les mêmes secteurs. Ces différences de caractéristiques financières expliquent

l’importance des niveaux de trésorerie des entreprises américaines et chinoises

appartenant aux secteurs de croissance par rapport aux entreprises des autres

régions dans les mêmes secteurs ;

(iv) les entreprises américaines appartenant à ces secteurs de croissance

versent moins de dividendes (1.2% de DividendYield) et semblent avoir une

meilleure allocation de leurs fonds disponibles puisqu’elles les utilisent pour

saisir des opportunités de croissance. A contrario, les entreprises européennes

distribuent plus de dividendes (2.9% de DividendYield),

L’enjeu de la troisième partie est de comprendre, à partir d’une étude statistique, les

déterminants de la détention de trésorerie permettant d’expliquer les différences de

niveaux de liquidités selon les secteurs et les continents.

TROISIEME PARTIE

TROISIEME PARTIE

FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE

TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE

FINANCIERE

ourquoi les firmes détiennent-elles de la trésorerie ? Quelles sont les raisons qui

les incitent à détenir des fonds disponibles, alors que la rentabilité de ces fonds

est faible ? Nous répondons à ces questions en prenant deux axes d’analyse déjà

discutés dans des études antérieures : l’origine légale et les théories de structure

financière.

Des recherches existantes démontrent que les actifs de trésorerie des entreprises sont

empiriquement associés à un risque. En particulier, Opler et al. (1999) ont montré que les

entreprises avec des cash-flows volatiles et un accès limité à des capitaux extérieurs

détiennent plus de trésorerie. Dans une étude similaire, Almeida, Campello, et Weisbach

(2004) constatent que les entreprises avec de fortes contraintes financières économisent

une partie de leur cash-flow sous forme d’actifs de trésorerie, alors que les entreprises

sans contrainte ne le font pas.

Les principales études sur les déterminants du niveau de trésorerie selon l’origine légale

ont été réalisées par Dittmar et al. (2003) et par Pinkowitz et al. (2006). Ces études

démontrent que le niveau de trésorerie diminue avec le degré de protection des

actionnaires et la concentration de l’actionnariat, et inversement augmente avec le

développement des marchés de capitaux, confirmant ainsi les prédictions de la théorie de

l’agence. Dittmar et al. (2003) s’étaient intéressés à la détention de trésorerie sur un

périmètre mondial, mais sans analyser la composition par continent. Cette thèse permet

d’analyser les résultats par continent et d’actualiser l’étude de Dittmar avec les indices

P

FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE

88

actualisés de protection des actionnaires et des créanciers (Djankov et al., 2007 : Spamann,

2010).

L’autre axe d’analyse de la thèse reprend les études antérieures faisant appel aux théories

de la structure financière pour expliquer les déterminants du niveau de trésorerie : théorie

du Trade-off50 (Myers, 1977) et théorie du Pecking order51 (Myers et Maljuf, 1984). Ces

deux modèles sont expliqués en détails dans cette partie.

La méthodologie adoptée dans cette recherche consiste à examiner les déterminants de la

trésorerie en distinguant les zones géographiques et les secteurs. Les études cherchant à

expliquer l’origine de la détention de trésorerie en lien avec les théories de structure

financière, sont nombreuses mais ont pour la plupart été menées sur le marché américain.

Aucune recherche n’a été réalisée sur le comparatif des niveaux de trésorerie selon les

continents, ni sur les déterminants des actifs de trésorerie selon les zones géographiques.

La thèse de Saddour (2008) avait partiellement abordé le sujet en comparant les

entreprises américaines et européennes, mais aucun article n’a été publié sur le sujet.

Cette partie s’intéresse d’abord aux différentes politiques de détention de

trésorerie selon les régions/pays en mettant en évidence l’influence de la

réglementation (I) (La Porta et al. 1998) et des politiques fiscales sur les décisions des

managers dans la constitution de réserves.

Dans une deuxième section (II) les déterminants de la trésorerie sont étudiés par

zone et par secteur en s’appuyant sur les modèles de structure financière du Trade-

off (Myers, 1977) et du Pecking order (Myers et Maljuf, 1984).

50 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette, nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités. 51 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.


89

I- L’INFLUENCE DES LEGISLATIONS SUR LE NIVEAU

DE TRESORERIE

1.1 RAPPEL DES TRAVAUX DE RECHERCHES DE LA PORTA

La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer analysent en 1997 les déterminants du recours au

financement externe selon l’origine légale de chaque pays.

Le développement des systèmes financiers dépend de règles de protection des

investisseurs, qui diffèrent d’un pays à l’autre selon leur origine légale. Les pays avec des

lois d’origine du Common Law protègeraient considérablement plus les actionnaires que

les pays de droits civils et spécialement les pays de droits français. Les pays de droits

allemands et scandinaves se situeraient sur des niveaux de protection intermédiaire.

La Porta et al. réalisent leur recherche sur un échantillon de 49 pays en rapportant la

capitalisation boursière des pays au PIB, au nombre d’entreprises et d’appels au public. Le

financement par endettement est mesuré par la dette bancaire privée et les titres de dette

rapportés au PIB. La protection des investisseurs est un agrégat d’un certain nombre

d’indicateurs comme le droit de vote, le droit de regard et à certaines revendications

(actions) et les procédures de liquidation et de recouvrement en cas de faillites

(obligations) notamment dans le cas des actionnaires et des investisseurs minoritaires.

Les résultats de l’étude de La Porta et al. indiquent que les entreprises des pays de

Common Law ont un meilleur accès aux marchés financiers, un recours plus important au

financement externe, un plus grand nombre d’entreprises par habitant et d’avantage

d’introductions en Bourse que les pays de tradition civile. La protection des investisseurs

favorise également la dispersion de la propriété des entreprises qui est plus forte dans les

pays de droit spontané que dans ceux ayant une origine légale différente. Les pays de

droits germaniques sont associés à un endettement plus élevé, en conformité avec la

tradition allemande.

Dans d’autres travaux, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998) ont mis en

évidence les effets des règles du droit de l’entreprise sur les performances des systèmes

financiers dans les pays de l'OCDE. Ils montrent que l’origine du système juridique (i.e.

anglo-saxon, français, allemand ou scandinave), le contenu des règles et leurs conditions

d’application influencent le degré de protection accordée aux investisseurs, ainsi que le


90

niveau de développement des marchés financiers. Ces travaux décrivent un terreau plus

favorable pour le développement de la protection des investisseurs dans les pays du

Common Law, en comparaison des pays de droit civil. Cette particularité expliquerait

pourquoi les pays anglo-saxons ont des marchés financiers plus développés, une propriété

du capital plus dispersée et des capitaux propres plus importants que ceux relevant de la

tradition civiliste. Ces travaux cherchent également à démontrer que la composante du

développement financier, expliquée à partir de l’environnement juridique, serait

positivement corrélée à la croissance économique. Une protection juridique supérieure, le

système de Common Law dominerait les systèmes de droit civil. L’actionnariat dispersé et

le système de gouvernement d’entreprise fondé sur les Marchés seraient plus efficaces

qu’un système où l’actionnariat est concentré et où le gouvernement d’entreprise repose

sur des blocs de contrôle. L’explication résiderait dans le fait que la dispersion de

l’actionnariat irait de pair avec des marchés financiers développés. En effet, la garantie

offerte aux investisseurs que les fonds apportés ne seront pas détournés, conditionnerait

le développement des marchés de capitaux et, en conséquence, la croissance économique,

surtout dans les périodes d’innovation où les besoins financiers pour des investissements

« risqués » sont importants.

Inversement, lorsque le système juridique offre une protection insuffisante aux petits

actionnaires, la solution pour assurer le financement des entreprises serait le recours à la

concentration de l’actionnariat ou au système bancaire afin de pallier l’absence d’un

environnement légal performant.

La suprématie du système anglo-saxon est contestable. Elle se fonde sur l’idée que la

qualité institutionnelle se résume au contenu des règles de droit (en l’occurrence au

niveau de la protection des investisseurs). Il n’est pas certain que le constat de la

possibilité pour un actionnaire anglo-saxon de voter à distance alors que la plupart des

actionnaires en Europe se voient dépourvus de cette possibilité suffise à décrire

correctement les différences entre les systèmes juridiques. Étudier le rôle du droit

suppose intégrer dans l’analyse les conditions de production des règles, ainsi que leurs

modalités de mise en œuvre. C’est d’ailleurs plus à ce niveau que se situent les principales

différences entre les traditions juridiques (i.e. degré de formalisme, rôle des tribunaux,

place du législateur, traitement de l’information…).

A l’inverse, le système jurisprudentiel du Common Law est un système particulièrement

coûteux à mettre en place. Il a fallu des siècles pour en faire un système stable et unifié.


91

La formation de magistrats capables d’exercer leurs fonctions dans un cadre purement

jurisprudentiel est longue et difficile là où l’introduction d’un droit codifié apparaît simple

et peu onéreuse. Par ailleurs, on peut discuter des risques de corruption dans des

systèmes où les juges sont nommés par opposition aux systèmes où les juges sont élus.

1.2. LITTERATURE ET QUESTION DE RECHERCHE :

TRESORERIE ET LEGISLATION

Le lien entre la détention de trésorerie d’une entreprise et l’origine légale de son

pays serait fondé sur la théorie de l’agence. Dans certains pays, les managers sont

moins concernés par les actionnaires et ont tendance à conserver des actifs de

trésorerie pout investir dans des projets avec des VAN52 négatives ou à surpayer

des acquisitions.

Dittmar, Mahrt-Smith et Servaes (2003) ont déjà réalisé une recherche sur l’impact des

législations sur la détention de trésorerie. Ils mènent leur étude sur 45 pays avec plus de

11 000 firmes. Ils démontrent que les entreprises dans des pays avec une protection des

actionnaires réduite ont deux fois plus de trésorerie que les entreprises dans des pays avec

une importante protection des actionnaires. De plus, lorsque la protection des

actionnaires est réduite, les facteurs qui généralement augmentent le niveau de trésorerie,

comme les opportunités d’investissements ou les asymétries d’information, deviennent

moins importantes. Cette démonstration est consistante avec le fait que les investisseurs

dans les pays avec de faibles protections des actionnaires ne peuvent pas forcer les

managers à utiliser les montants excessifs de trésorerie.

52 La Valeur Actuelle Nette représente la valeur des Flux de trésorerie liés à un Investissement, actualisés au Taux de rentabilité exigé par le marché compte tenu du Risque de cet Investissement. Elle représente le montant de la création de valeur anticipé sur l'Investissement. D'un point de vue purement financier, un Investissement peut être entrepris dès lors que sa VAN est positive.


92

Formulation d’hypothèses testables

Sur la base des développements théoriques présentés plus haut et des questions de

recherches identifiées dans la première partie, les hypothèses suivantes sont formulées :

Hypothèse III-1 : La protection des actionnaires peut être corrélée négativement

avec le niveau de détention de trésorerie.

Hypothèse III-2 : La protection des créanciers peut être corrélée négativement


Hypothèse III-3 : L’origine légale anglo-saxonne peut être corrélée négativement


1.3. LES RESULTATS DE L’ETUDE

Comme Dittmar et al. (2003), nous prenons les variables des articles de La Porta, soient la

concentration de l’actionnariat, l’indice de protection des actionnaires, l’indice de

protection des créanciers, l’origine légale (anglo-saxon, français, allemand ou scandinave).

L’indice de protection des créanciers pris en compte dans ce travail de recherche est celui

révisé par Djankov et al. (2007). L’indice de protection des actionnaires est celui révisé par

Spamann (2010). Le détail des coefficients par pays est donné en annexe 9.

Le tableau 14 (cf. page suivante) rappelle les effectifs de l’échantillon de la base de données

par pays et les statistiques descriptives des principaux indicateurs. Comme déjà vu dans la

deuxième partie, les entreprises les plus riches en actifs de trésorerie sont américaines

(Etats-Unis) et du monde chinois (Chine, Taïwan, HK).


93

Tableau 14 - Moyenne Statistique descriptive par Pays

Nombre de

firmesCash Size Capex LTDebt PriceToBook ROA

Bermudes 3 29.1% 1.79 3.6% 6.3% 2.98 5.2%Iles Caïman 3 22.3% 1.92 2.6% 10.8% 2.01 -2.0%Hong Kong 219 20.0% 2.25 5.7% 6.4% 1.60 12.4%Quatar 4 20.0% 2.87 7.9% 10.5% 3.25 17.5%Etats-Unis 1,076 19.1% 2.76 4.1% 18.1% 4.60 9.5%Chine 1,091 18.6% 2.32 7.5% 5.9% 3.31 8.1%Egypte 36 18.0% 2.27 6.0% 7.6% 2.18 18.0%Taïwan 537 17.9% 2.30 5.8% 8.3% 1.71 7.2%Emirats arabes unis 10 17.2% 2.43 5.9% 4.5% 2.48 8.1%Israel 65 16.7% 2.23 4.3% 16.0% 2.07 7.0%Singapour 128 16.7% 2.20 5.8% 7.0% 1.61 6.3%Suisse 96 15.9% 2.70 4.2% 11.7% 2.62 8.3%Japon 1,375 14.5% 2.61 4.0% 8.5% 1.25 4.7%Philippines 18 14.3% 2.43 5.3% 13.2% 1.37 9.9%Kowait 8 14.1% 2.52 5.1% 11.1% 1.77 10.3%Brésil 91 14.0% 2.59 6.3% 15.2% 18.79 11.1%Sri Lanka 10 13.9% 1.97 5.6% 8.8% 0.73 - 16.1%Pakistan 48 13.6% 2.15 8.8% 14.8% 2.52 15.1%Corée 614 12.7% 2.28 6.7% 8.5% 1.13 6.8%Vietnam 35 12.7% 1.76 8.1% 8.1% 2.48 297.3%France 153 12.5% 2.74 4.3% 14.2% 2.34 6.9%Luxembourg 7 12.1% 3.21 4.0% 18.0% 6.68 14.5%Belgique 34 12.0% 2.55 5.6% 13.9% 2.23 8.2%Autriche 33 11.9% 2.48 6.6% 15.9% 1.84 5.0%Allemagne 201 11.6% 2.56 5.4% 13.8% 3.70 7.0%Chypre 4 11.5% 2.29 5.5% 5.3% 0.73 8.1%Grande Bretagne 177 11.3% 2.61 4.4% 16.2% 2.86 7.6%Arabie Saoudite 38 10.9% 2.58 9.7% 11.9% 3.46 11.4%Espagne 46 10.9% 2.68 5.1% 16.0% 2.34 5.3%Finlande 50 10.8% 2.65 5.2% 15.0% 2.45 9.4%Canada 116 10.8% 2.50 4.8% 16.8% 2.31 6.7%Suède 71 10.7% 2.62 4.0% 16.5% 2.79 9.4%Hongrie 7 10.7% 2.64 8.3% 8.2% 1.46 8.1%Malaisie 143 10.7% 2.17 5.5% 9.2% 1.38 8.1%Norvège 36 10.6% 2.64 5.3% 19.4% 2.25 7.0%Afrique du Sud 52 10.5% 2.44 6.1% 9.6% 2.07 15.7%Italie 99 10.4% 2.70 4.3% 15.4% 1.81 5.2%Danemark 40 10.2% 2.53 5.9% 17.1% 2.37 6.6%Pays Bas 44 10.1% 3.06 4.9% 20.0% 2.50 6.4%Jordanie 7 9.9% 2.25 7.2% 5.5% 2.48 8.9%Irlande 13 9.9% 3.12 3.7% 31.0% 3.00 5.1%Indonésie 78 9.6% 2.18 5.2% 15.3% 2.64 10.1%Turquie 90 9.6% 2.36 6.1% 7.6% 1.32 9.4%Portugal 11 9.1% 2.87 4.5% 29.0% 1.95 4.1%Venezuela 7 9.1% 2.05 4.2% 5.9% 0.49 9.7%République Tchèque 4 9.0% 2.73 5.6% 12.6% 1.94 8.9%Thailande 95 8.8% 2.16 6.8% 9.9% 2.28 9.6%Maroc 15 8.8% 2.40 8.1% 7.2% 3.18 12.9%Russie 190 8.8% 2.34 5.6% 13.1% 12.98 12.4%Ghana 3 8.7% 1.88 10.1% 4.4% 3.47 13.7%Mexique 39 8.6% 2.93 4.7% 15.0% 1.70 9.2%Perou 28 8.2% 2.28 6.0% 10.1% 1.72 16.0%Argentine 16 7.4% 2.39 115.3% 9.5% 20.25 12.5%Inde 499 7.2% 2.24 9.0% 20.1% 2.01 13.1%Pologne 64 7.1% 2.12 6.6% 8.3% 2.18 8.3%Slovaquie 1 6.8% 2.13 2.0% 5.7% 1.64 10.5%Islande 2 6.8% 2.45 2.5% 35.1% 3.01 7.3%Bulgarie 13 6.5% 2.07 5.8% 10.6% 2.06 5.6%Australie 66 6.4% 2.45 5.1% 18.6% 2.41 9.7%Lituanie 5 6.4% 2.05 6.4% 11.1% 1.35 10.6%Chili 38 6.3% 2.59 5.8% 14.9% 2.58 9.8%Grèce 54 6.0% 2.41 4.5% 16.1% 1.49 4.2%Lettonie 3 5.6% 2.07 8.3% 5.8% 0.96 10.2%Nouvelle Zelande 22 5.4% 2.42 5.2% 21.5% 2.32 10.6%Colombie 10 5.2% 2.80 2.9% 13.0% 1.03 3.6%

L'échantil lon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur

à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris

entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.


94

Le tableau 15 (cf. page suivante) met en évidence l’influence des législations sur le niveau

de trésorerie. Les résultats du modèle (I) confirment les recherches de Dittmar et al.

(2003) et valident l’hypothèse III-1 avec une corrélation négative entre niveau de

trésorerie et l’indice de protection des actionnaires. Moins la législation d’un pays

protège les actionnaires, plus les dirigeants ont tendance à détenir des réserves de

trésorerie importantes. Les managers préfèrent détenir des actifs de trésorerie pour

réduire la pression de performance et leur permettre de dépenser leurs fonds dans des

projets qui pourraient accroitre leur pouvoir mais sans véritable retour sur

investissement. L’interprétation peut être beaucoup plus fine, lorsque l’on reprend les

analyses de La Porta et al. (1997) qui avaient démontré que les pays avec une faible

protection des actionnaires avaient des marchés financiers moins développés. Ceci

implique que les coûts de transactions pour lever des fonds additionnels sont plus élevés

dans ces pays et les firmes y répondent par une structure de bilan adaptée, soit

significativement moins de dettes.

La régression du modèle (II) s’intéresse plus particulièrement à l’impact de l’indice de

protection des créanciers sur le niveau de trésorerie. L’hypothèse III-2 est validée : plus

un pays possède une législation en faveur des créanciers, moins les entreprises

possèdent d’actifs de trésorerie. Cette corrélation s’explique par le fait qu’une

entreprise pourra, dans un contexte de protection des créanciers, plus facilement accéder

à des financements externes, comme la dette ou des augmentations de capital. Dans ce

cas, les entreprises n’ont pas besoin de conserver d’importants niveaux de trésorerie.

Dans les régressions (IV), (V) et (VI), nous incluons les origines des législations (i.e.

anglo-saxonne, française et germanique). Les résultats des régressions donnent une

corrélation positive entre détention de trésorerie et les législations anglo-saxonnes.

Inversement une corrélation négative entre la trésorerie et les législations françaises.

Ces résultats sont confirmés par les statistiques descriptives. Les entreprises des pays

d’origine légale française détiennent moins de trésorerie (10,5% de Cash/Actif).

Inversement, les pays d’origine légale anglo-saxonne, plus de trésorerie (14,6%). Les

entreprises de droits germaniques détiennent les plus forts taux de liquidités (15,4%).

Ces résultats invalident l’hypothèse III-3 et vont à l’encontre des résultats de Dittmar et

al.. (2003) qui avaient mis en évidence un impact négatif des législations du Common Law


95

sur la détention de trésorerie. Ainsi, même si l’origine des législations peut expliquer la

détention de trésorerie, elles ne vont pas dans le même sens que les indices de protection

des actionnaires/créanciers. Les pays anglo-saxon du Common Law possèdent les

plus importants niveaux de trésorerie alors qu’ils bénéficient des plus fortes

protections des actionnaires. La législation n’explique donc qu’en partie les

différents niveaux de détention de trésorerie selon les continents. Les politiques

fiscales, la composition sectorielle interviennent également.

Tableau 15 - Influence de la législation sur le niveau de trésorerie

(I) (II) (III) (IV) (V) (VI)

Constante 0.144 *** 0.202 *** 0.210 *** 0.181 *** 0.187 *** 0.168 ***

[82,9] [70.78] [86.81] [78.41] [82.37] [71.02]

Shareholder -0.013 ***

[-29.52]

Creditor -0.008 ***

[-11.50]

Concentration -0.105 ***

[-31.86]

Legal UK 0.004 ***

[3.19]

Legal FR -0.046 ***

[-26.95]

Legal GR 0.022 ***

[18.28]

Size -0,015 *** -0.017 *** -0.016 *** -0.016 *** -0.015 *** -0.015 ***

[-17.58] [-18.93] [-17.96) [-17.51] [-16.74] [-16.45]

Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui

Nombre d'observations 60 548 60 548 60 546 60 546 60 546 60 548

R² 0.15 0.14 0.16 0.14 0.15 0.15

Le tableau détermine l'influence de la législation sur le niveau de trésorerie. La variable dépendante est le cash. La variable

[Concentration] représente dans un pays donné, le pourcentage moyen d'actions ordinaires détenues par les trois principaux

actionnaires dans les dix plus grandes sociétés non financières et privés. L’indice de protection des créanciers [Creditor]

mesure les droits des créanciers. L’indice de protection des actionnaires [Shareholder] définie pour un pays donné et est un

agrégat de 4 notions sur les droits des actionnaires. Pour chaque pays, plusieurs variables permettent de définir l ’origine du

droit : français [LegalFR], anglais [LegalUK] ou allemand [LegalGR]. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base

Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et

comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191

entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en

évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


96

II- MODELE DU TRADE-OFF ET DETERMINANTS DU

NIVEAU DE TRESORERIE

3.3. RAPPEL BIBLIOGRAPHIQUE

3.3.1. Modèle du Trade-off

Le modèle du compromis (Trade-off) est une théorie d’optimisation de la structure

financière. La création de ce modèle date de 1977 avec Myers. Selon cette théorie, toute

entreprise a une structure financière optimale qui fait intervenir des actions qui résultent

d’un compromis entre les bénéfices et les coûts liés à l’endettement.

Les bénéfices liés à l’endettement sont de deux ordres. Le premier concerne les économies

d’impôt. Selon ce principe, plus une firme est endettée, plus elle économisera d’impôt.

Cette théorie est issue de la théorie financière classique (Modigliani et Miller, 1963) la

détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt pour l’entreprise. Les sociétés

peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs projets

d’investissement et ceci moyennant des coûts faibles. Ainsi l’entreprise voit sa valeur

augmenter en fonction du niveau d’endettement. Le second bénéfice de l’endettement

provient de la plus grande discipline des dirigeants d’une entreprise endettée. Les

managers prendront des décisions de réduction budgétaire afin de pouvoir rembourser les

frais financiers.

Le coût de la dette se décompose en deux parties. D’une part, il résulte des conflits

d’agence entre les créanciers et les actionnaires. D’autre part, il s’agit des coûts de faillite

qui naissent quand le niveau d’endettement est trop élevé et que le marché anticipe la

faillite de l’entreprise et intègre à la baisse cette anticipation dans sa valorisation (Jensen

et Meckling, 1976).

Dans son modèle, Myers (1977) démontre qu’à partir d’un certain niveau d’endettement,

les coûts d’agence de la dette sont supérieurs aux bénéfices des économies d’impôt et de la

discipline des dirigeants. Il parle alors de compromis définissant un niveau optimum

d’endettement dans la structure financière de l’entreprise.


97

Le modèle du Trade-off peut par extension s’appliquer à la détention de trésorerie

qui engendre, comme la dette, des coûts et des bénéfices. Toute entreprise a ainsi

un niveau de trésorerie optimal qui résulte d’un compromis entre ses bénéfices et

ses coûts. Les modèles de Baumol (1952) et Miller et Orr (1966) étaient des prémices de

cette théorie. L’entreprise a intérêt à accumuler de la trésorerie jusqu’à un niveau où le

coût marginal est égal à son bénéfice marginal.

Contrairement à l’hypothèse de la théorie classique de la finance (Modiglianai et Miller,

1963), les entreprises opèrent dans un marché imparfait. En conséquence, tout

financement externe a un coût, i.e. intérêts et/ou accès au marché de capitaux (coût de

transaction). Le premier bénéfice des actifs de trésorerie est exprimé par Levasseur53

(1979) : « la trésorerie permet d’éviter les coûts de financement externe ou de la liquidation des

actifs et de pouvoir réaliser les investissements nécessaires à son développement ». Si l’entreprise

ne détient pas suffisamment de trésorerie, elle peut être contrainte de renoncer à certaines

opportunités d’investissement rentables ou à supporter des coûts de financement élevés.

A contrario, la détention de trésorerie génère des coûts. Le premier est la faible

rémunération de ces placements en période de faiblesse sur les taux d’intérêt court terme,

particulièrement quand les différentiels taux longs / taux courts sont limités. Le

deuxième concerne les problématiques d’agence avec des managers qui détiennent ces

actifs de trésorerie uniquement pour accroitre leur intérêt personnel : autonomie vis-à-vis

de l’actionnaire, diversification hasardeuse diluant la rentabilité, hausse des

rémunérations.

Comme dans le cas de la dette, lorsque les coûts des liquidités (agence et la faiblesse des

rémunérations) sont supérieurs aux bénéfices de coûts de transaction économisés, le

niveau optimal de trésorerie est atteint.

La figure 7 (cf. page suivante) rappelle les principaux points du modèle du compromis.

53 Levasseur, 1979, Gestion de trésorerie chez Economica est un des premiers chercheurs a remettre en cause la théorie classique de la Finance avec un impact positif des liquidités, permettant de réduire les coûts de transaction.


98

Figure 7 : Modèle du Trade-off (Compromis)

Le tableau 16 synthétise les principales variables prédictives de la théorie du compromis. Elles

sont issues de l’étude d’Opler et al. (1999) sur les déterminants du niveau de trésorerie.

Tableau 16 - Prédictions de la théorie du compromis (Trade-off)

Variable Mesure

Opportunités

d'investissementsEvSales Positive

Les firmes avec d’importantes opportunités d’investissements, doivent faire face à des coûts de financement

externes plus importants et donc détenir par précaution d’importantes réserves de trésorerie.

Taille Log (Actif) Negative

Les petites entreprises détiennent plus de trésorerie, car ne bénéficiant pas d’économies d’échelles (Mulligan

1997). Les grandes entreprises plus diversifiées, bénéficient d’une plus grande stabilité de cash-flows et de

profitabilités plus favorables.

Il existe une asymétrie d’information dans les petites entreprises, rendant plus difficile leur accès aux

financements externes (Ferri et Jones, 1979) et les poussant à accumuler des actifs de trésorerie pour éviter le sous-

investissement.

Les petites entreprises sont beaucoup plus soumis au stress financier (Bates,2009, les poussant à accumuler des

réserves de trésorerie.

Cash-Flows Cash-Flows Negative

Corrélation négative entre profitabilité et détention de trésorerie car les firmes les plus profitables détiendraient

suffisamment de cash-flows pour leur éviter les problèmes de sous-investissements (Kim et al., 1998 ; Bates et al.,

2009).

NWC NWC NegativeRelation négative entre entre détention de trésorerie et le NWC, car ces actifs peuvent être rapidement convertis en

trésorerie : Bates et al. (2009), Opler et al. (1999), Ferreira et Vilela (2003).

Investissements Capex / Actif PositiveRelation positive entre trésorerie et investissements : les firmes réalisant d’importants investissements détiennent

le plus de réserves, pour se prémunir des coûts de transaction associés au financement externe.

Endettement LTDebt / Actif Negative

Relation négative entre endettement et détention de trésorerie (la dette peut être substituée par les disponibilités).

Les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de trésorerie car les managers gèrent mieux

lorsque l’entreprise est sous stress financier.

Trade-off

TheoryExplication

Compromis

Dettes

Théorie

d’origine

(Myers,

1977)

Avantages de la dettes

- Bénéfice fiscale

- Discipline de gestion

Désavantages de la dette

- Coût de faillite

- Conflit d’Agence

- Perte de la flexibilité

Compromis

Trésorerie

(Opler et

al., 1999)

Désavantages Trésorerie

- Taux de rentabilité

limité

- Coût d’Agence

Avantages Trésorerie

- Réduction coût de

financement (coût de

transaction)

Déterminants du niveau de trésorerie

(Opler et al., 1999)

Capitaux

Propres

%a

Dettes

%b

Trésorerie

%c

= 100%

Impact positif

- Opportunités de

croissance

- Investissements

Impact négatif

- Taille

- Cash Flow

- NWC (BFR)

- Endettement


99

3.3.2. Modèle du Pecking order

Myers et Maljuf (1984) développent un modèle du financement hiérarchique

(« Pecking order »). Dans cette théorie, l’entreprise respecte un certain ordre dans

le choix de ses sources de financement : d’abord les financements internes, puis

dans un second temps l’appel à des capitaux extérieurs.

Cette hiérarchie provient de l’asymétrie d’information qui existe entre les investisseurs et

les managers. Les managers disposent de toutes les informations et saisissent ainsi toutes

les opportunités, notamment celles leur permettant de financer des projets rentables qui

pourraient paraitre risqués pour un investisseur extérieur. La détention de trésorerie

permet à la firme d’éviter de faire appel à des sources de financement coûteuses comme la

dette risquée ou les actions. Dans le modèle du financement hiérarchique, les projets sont

d’abord financés par des sources internes comme les actifs de trésorerie, puis l’émission de

dettes sans risques et enfin des dettes risquées. Les firmes ne font appel à des

financements externes qu’en dernier recours avec des obligations convertibles, puis en

dernier lieu l’émission de nouvelles actions.

Le flux de trésorerie généré par l’investissement des projets existants est la première

source de financement. Lorsque les cash-flows sont inférieurs aux besoins

d’investissement, les firmes puisent alors dans les actifs de trésorerie accumulés. Le

niveau de trésorerie dépend ainsi des cash-flows générés par les investissements

antérieurs et agit comme un fond régulateur entre les bénéfices retenus et les besoins

d’investissement. Dans la théorie du financement hiérarchique, il n’y a pas de niveau

optimal de trésorerie. Il est le résultat des opérations de financement et

d’investissement.


100

Figure 8 : Modèle du Pecking order (Financement hiérarchique)

La littérature met en évidence des variables de prédiction de la théorie du financement

hiérarchique (cf. tableau 17).

1. financement

interne

(liquidités)

2. recours à

l’endettement

3. financement

par émission

d’actions

Tableau 17 - Prédictions de la théorie du financement hiérarchique (Pecking Order)

Variable Mesure

Opportunités

d'investissementsEvSales Positive

Relation positive entre trésorerie et opportunités d’investissements : les firmes ayant la possibilité d’investir

sont théoriquement plus profitables et détiennent en conséquence plus de liquidités (Kim, Mauer et

Sherman,1998).

Taille Log (Actif) PositiveRelation entre tail le de l’entreprise et détention de trésorerie est positive car les grandes firmes performent

mieux que les petites et devraient de part ce fait détenir plus de disponibilités (Opler et al., 1999).

Cash-Flows Cash-Flows Positive

Selon le modèle du Pecking order, le niveau de trésorerie est la résultante de décision

d’investissements/financements. En conséquence, les entreprises les moins profitables détiendront moins de

disponibilités et contracteront des emprunts pour financer leurs projets. Ces entreprises seront réticentes à

émettre des actions du fait du coût important de ces émissions. Il y a en conséquence une corrélation positive

entre profitabilité et détention de trésorerie.

Investissements Capex / Actif NegativeSelon la théorie du Pecking order, investissements et détention de trésorerie seraient négativement corrélés car

l ’investissement ferait sortir la l iquidité de l’entreprise.

Endettement LTDebt / Actif Negative

Relation négative entre endettement et détention de trésorerie (= dette négative).

Les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de liquidités car les managers gèrent mieux

lorsque l’entreprise est sous stress financier.

Trade-off

TheoryExplication

Financement hiérarchique

des décisions de financement/investissement

Myers et Maljuf, 1984

La trésorerie = résultat des décisions de financement/investissement.

Asymétrie

d’information

entre

investisseurs

et managers

Déterminants du niveau de trésorerie

(Opler et al., 1999)

Impact positif

- Opportunités de

croissance

- Taille

- Cash-flows

Impact négatif

- Investissements

- Endettement


101

3.3.3. Déterminants du niveau de trésorerie

Opler, Pinkowitz Stulz et Williamson (1999) furent les premiers à rechercher les

déterminants du niveau de trésorerie. Cet intérêt croissant ne s’est pas démenti avec de

nombreuses recherches et publications réalisées : la plus connue étant celle de Bates,

Kahle et Stulz (2009) réalisée sur un panel d’entreprises américaines, une des dernières est

celle d’Al-Najjar (2012) réalisée sur des sociétés des pays émergents.

Toutes ces recherches ont été effectuées sur des territoires donnés (cf. tableau 18). Notre

travail doctoral s’intéresse aux déterminants sur un périmètre mondial, mais également

par région et par secteur, en vérifiant la théorie du Trade-off, comme modèle

d’optimisation du niveau de trésorerie.

Dans un premier temps, à partir de la littérature (cf. tableau 18), nous relions chaque

déterminant avec les théories pouvant expliquer la constitution de réserves de trésorerie :

Pecking Order, Trade-off et agence. Nous testons ensuite ces hypothèses développées

dans la littérature, en utilisant le modèle de régression de Bates et al. (2009) qui relie le

ratio Cash/Actif aux caractéristiques de l’entreprise.


Les variables explicatives et l’importance de ces déterminants sont résumés ci-dessous :

(i) Opportunités d’investissements : dans la littérature, elles sont mesurées par le

market-to-book ratio ou la croissance du chiffre d’affaires. La théorie de

l’agence prédit une relation négative entre la détention de trésorerie et les

opportunités d’investissements car les managers avec d’importantes

opportunités utiliseront les actifs de trésorerie en priorité pour leurs intérêts

personnels.

Dans la théorie du Trade-off, Opler et al (1999) montrent que les firmes avec

d’importantes opportunités d’investissements, doivent faire face à des coûts de

financement externes plus importants et donc détenir par précaution de plus

forts niveaux de trésorerie.


102

D’une manière similaire, la théorie du Pecking order prédit une relation positive

entre trésorerie et opportunités d’investissements, car les firmes ayant la

possibilité d’investir sont théoriquement plus profitables et détiennent en

conséquence plus de liquidités (Kim, Mauer et Sherman, 1998).

Tableau 18 - Résultats des études antérieures validant la théorie du Trade-Off (compromis)

Auteurs Echantillon Résultats

Impact positif Impact négatif

Opler et al. (1999)Toutes les entreprises USA 1971-

1994Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise

Risque de l 'activité Dividendes

Investissement

Kim et al. (1998) 915 entreprises USA 1975-1994Coûts de financement externe (tail le

de l 'entreprise et Market to Book)

Coût de la trésorerie (différence de

rendement entre les actifs physiques et

les actifs l iquides)

Volatil ité des cash-flowsLongueur du cycle de conversion des

actifs en trésorerie

Opportunités de croissance

Ozkan et al. (2004) Toutes les entreprises UK 1984-1999 Opportunités de croissance Endettement

Détention d'actifs l iquidides

Kusnadi (2005) 230 entreprises Singapoure 1999 Opportunités de croissance Endettement

Investissement Dividendes

Poids des actifs immobilisés

Faulkender (2002) 2800 entreprises américaines Coût de la détresse financière Taille de l 'entreprise

Endettement

Assymétrie d'information

Pinlowitz et al. (2001)

Toutes les entreprises du marché

japonais 1975-1995, allemand 1984-

1994, USA 1971-1994

Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise

Dépenses de recherche et

développementDividendes

Risque de l 'activitéActifs circulants substituts de la

trésorerie

Investissement Endettement

Dittmar et al. (2003)Echantil lon international : 11 000

entreprises de 15 pays, 1998Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise

Dépenses de recherche et

développement

Actifs circulants substituts de la

trésorerie

Guney et al. (2003)

Echantil lon international : 3989

entreprises japonaises, françaises

allemandes et anglaises, 1983-2000

Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise

Actifs circulants substituts de la

trésorerieEndettement

Cash-Flows

Bates et al. (2009) Echantil lon Etats-Unis 1980-2006 Volatil ité des cash-flows Taille de l 'entreprise

Market to book Cash-Flows

Net Working Capital

Endettement

Al-Najjar (2012)83 firmes Brésil, 93 Russie, 494

Chine, 542 IndeProfitabilité Endettement

Taille de l 'entreprise

Dividendes

Bigelli et al. (2012)Echantil lon de 17 165 firmes

italiennes, 1996-2005Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise

Volatil ité des Cash-Flows

Taux d'imposition


103

Hypothèse III-4 : Selon la théorie du Trade-off, les opportunités

d’investissements peuvent être corrélées positivement avec la détention de

trésorerie.

(ii) Taille de la firme : selon la théorie du Trade-off, les petites entreprises

détiennent en proportion plus de trésorerie, car ne bénéficiant pas d’économies

d’échelles (Mulligan 1997). Les grandes entreprises sont plus diversifiées et

bénéficient d’une plus grande stabilité de cash-flows, alors que les firmes les

plus petites ont des difficultés à accéder aux financements externes (Ferri et

Jones, 1979) et ont des profitabilités moins favorables. Il existe également une

asymétrie d’information dans les petites entreprises, les poussant à accumuler

des actifs de trésorerie pour éviter le sous-investissement. Ce constat a été

analysé par Bates et al. (2009) : les petites entreprises sont moins diversifiées et

sont beaucoup plus soumis au stress financier, ce qui les pousse à accumuler

des actifs de trésorerie.

Dans le modèle du Pecking order, la relation entre taille de l’entreprise et

détention de trésorerie est positive car les grandes entreprises performent

mieux que les petites et devraient de part ce fait détenir plus d’actifs liquides

(Opler et al., 1999).

Hypothèse III-5 : Selon la théorie du Trade-off, la taille de la firme peut être

corrélée négativement avec la détention de trésorerie.

(iii) Cash-flow : la théorie du Trade-off prédit une corrélation négative entre

profitabilité et trésorerie car les firmes les plus profitables détiendraient

suffisamment de cash-flows pour leur éviter les problèmes de sous-

investissements (Kim et al., 1998). Bates et al. (2009) confirment cette relation

négative dans leur étude sur les entreprises américaines.

Selon le modèle du Pecking order, la détention de trésorerie est la résultante

de décisions de financement et d’investissement (Dittmar et al., 2003). En

conséquence, les entreprises les moins profitables détiendront moins de

trésorerie et contracteront des emprunts pour financer leurs projets. Ces

entreprises seront réticentes à émettre des actions du fait du coût important de

ces émissions (Dittmar et al., 2006 ; Ferreira et al., 2004). Dans cette théorie, il


104

existe une corrélation positive entre profitabilité et détention de trésorerie.

Ferreira et Vilela (2003) ont démontré la validité du modèle du Pecking order

sur les entreprises des pays de la zone euro. Le même résultat a été démontré

par Almeida et al. (2004) pour les firmes contraintes financièrement.

Hypothèse III-6 : Selon la théorie du Trade-off, le niveau de cash-flows de la

firme peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie.

(iv) Net Working Capital : le besoin en fonds de roulement et la trésorerie ont une

corrélation négative dans la plupart des études, ceci s’explique par la

constitution même du besoin en fonds de roulement qui est principalement

constitué d’actifs liquides qui se substituent à la trésorerie.

La théorie du Trade-off prédit une relation négative entre détention de

trésorerie et les substituts d’actifs liquides, car ces actifs peuvent être

rapidement convertis en trésorerie. Bates et al. (2009), Opler et al. (1999),

Ferreira et Vilela (2003) mettent en évidence cette relation négative.

Hypothèse III-7 : Selon la théorie du Trade-off, le besoin en fonds de

roulement peut être corrélé négativement avec la détention de trésorerie.

(v) Investissements : selon la théorie du Pecking order, investissements et détention

de trésorerie seraient négativement corrélés car l’investissement ferait sortir la

trésorerie de l’entreprise.

Dans le modèle du Trade-off, la relation serait positive car les entreprises

réalisant d’importants investissements sont celles qui détiennent le plus

d’actifs de trésorerie, pour se prémunir des coûts de transaction associés au

financement externe.

Les sociétés qui dépensent d’importants capitaux détiendraient moins d’actifs

liquides. Cependant, ces entreprises pourraient aussi détenir d’importants

niveaux de trésorerie, comme une précaution contre la hausse des coûts de

transaction du financement externe.

Hypothèse III-8 : Selon la théorie du Trade-off, les investissements peuvent

être corrélés positivement avec la détention de trésorerie.


105

(vi) Endettement : les théories du Trade-off et du Pecking order prédisent une

relation négative entre endettement et détention de trésorerie. Dans le modèle

du Trade-off, la dette peut être substituée par les actifs de trésorerie. Dans le

modèle du Pecking order, les liquidités sont considérées comme des dettes

négatives.

Les entreprises ont tendance à accumuler de la trésorerie en cas de haute

profitabilité et/ou dans un contexte de stress financier. Cela suggère que le

taux de détention de trésorerie décroit au fur et à mesure de la hausse de

l’endettement de l’entreprise. Ainsi les différentes études réalisées dont la

première par Opler et al. (1999) démontrent la corrélation négative entre

détention de trésorerie et endettement. Ferreira et Villela (2004) suggèrent

que les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de

trésorerie. Ce constat est à mettre en liaison avec le fait que les managers

gèrent mieux lorsque l’entreprise est soumise à un stress financier.

Hypothèse III-9 : Selon la théorie du Trade-off, le niveau d’endettement de

la firme peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie.

(vii) Dividendes : en se référant à la théorie du Trade-off, la corrélation entre

paiement de dividendes et détention de trésorerie pourrait être considérée

comme négative, car le paiement des dividendes serait un compromis

permettant de réduire le coût de détention de la trésorerie. Les études d’Opler

et al. (1999) ou d’Ozkan et al. (2004) mettent d’ailleurs en évidence la relation

négative entre paiement de dividendes et détention de trésorerie.

Hypothèse III-10 : Le taux de dividendes de la firme peut être corrélé

négativement avec la détention de trésorerie.

Le tableau 19 permet de résumer les déterminants du niveau de trésorerie selon les

différents modèles d’optimisation de la structure financière de l’entreprise : Trade-off,

Pecking order et Agence.

Selon la théorie du compromis, les opportunités de croissance et les demandes

d’investissements ont une influence positive sur le niveau de trésorerie. La taille de


106

l’entreprise, les cash-flows et le besoin en fonds de roulement sont corrélés négativement

au niveau de trésorerie.

Dans la théorie du financement hiérarchique, les opportunités de croissance, la taille de

l’entreprise et les cash-flows ont une influence positive sur la trésorerie. Inversement, les

dépenses d’investissements et l’endettement ont une relation négative avec la trésorerie.

Ce travail de recherche va reprendre ces déterminants et les confirmer ou non sur chaque

continent et secteur afin de valider les modèles du Trade-off / Pecking order.

Nous utilisons la définition de la trésorerie utilisée par Bates et al. (2009), i.e. le ratio

Cash/Actif. La littérature peut également faire mention du ratio Cash/NetAsset (e.g.

Opler et al.,1999). Nous n’utilisons pas cette variable car elle génère des outliers qui

réduiraient la taille de l’échantillon.

Après plusieurs itérations, nous définissons deux modèles de régressions avec des

variantes au niveau des variables explicatives. Le modèle 1 est une régression permettant

de valider ou non la théorie du Trade-off :

(3.1)

Le modèle 2 permet d’analyser d’autres déterminants pouvant expliquer la détention de

trésorerie :

(3.2)

Tableau 19 - Résumé des modèles de prédiction

Variables Mesure

Opportunités d'investissements EvSales Positive Positive Negative

Taille de l'entreprise Log (Actif) Negative Positive Positive

Cash-Flows Cash-Flows Negative Positive --

Net Working Capital NWC Negative -- --

Dépenses d'investissements Capex / Actif Positive Negative --

Endettement Dettes Long Terme / Acitif Negative Negative Negative

Trade-off

Theory

Pecking Order

Theory

Agency

Theory


107

3.3.4. Les résultats de l’étude par zone

Les résultats de la régression du modèle 1 sont résumés dans le tableau 20. Au mondial,

comme sur l’ensemble des zones, cette équation est représentative du niveau de trésorerie

(r² compris entre 0.74 et 0.87 sur toutes les zones). Les coefficients de corrélation de

l’ensemble des variables sont significatifs, excepté celui des opportunités

d’investissements.

Le coefficient de corrélation sur les opportunités d’investissements (évolution des ventes,

EvSales) est proche de 0. Nous concluons qu’elles n’ont pas de relation avec la détention

de trésorerie dans ce modèle. L’hypothèse III-4 est donc rejetée.

Le coefficient négatif (-0,020) pour la taille de l’entreprise corrobore l’hypothèse III-5 et

la théorie du Trade-off, ceci sur tous les continents excepté le Japon et l’Amérique Latine

qui suivent la théorie du Pecking order. La relation négative observée entre la détention

de trésorerie et la taille de l’entreprise pourrait résulter d’économies d’échelle pour les

plus grandes entreprises et d’une absence de problème de sous-investissements,

d’asymétrie d’informations ou de difficulté à accéder à des sources de financement externe.

Le coefficient positif (0,081) pour la variable cash-flow invalide l’hypothèse III-6 et la

théorie du Trade-off et est plus en concordance avec le Pecking order. Le niveau de

trésorerie étant la conséquence des décisions de financement et d’investissement, les

entreprises dégageant le plus de cash-flows auront tendance à en conserver une partie.

Seul le continent nord-américain permet de valider la théorie du Trade-off, comme

l’avaient également démontré Bates et al. (2009) sur le même territoire. Les firmes les plus

profitables détiendraient suffisamment de cash-flows pour éviter les problèmes de sous-

investissements.

Le coefficient (-0,121) du besoin en fonds de roulement indique une relation négative et

significative pour l’ensemble des continents, validant l’hypothèse III-7 et la théorie du

Trade-off sur la détention de trésorerie. Le besoin en fonds de roulement représente des

actifs liquides qui pourraient être facilement converti en trésorerie. Plus une entreprise

possèdent d’actifs liquides, moins il lui est nécessaire de détenir des réserves.


108

Le résultat de la régression sur la variable explicative des investissements, invalide

l’hypothèse III-8 et le Trade-off. Les investissements sont habituellement consommateurs

de trésorerie et ont une corrélation négative avec le niveau de trésorerie, conformément à

la théorie du Pecking order, ceci quel que soit le continent.

Nos résultats sur l’endettement permettent de valider l’hypothèse III-9, conformément à

la majorité des travaux de la littérature. Le coefficient est de -0,201 au mondial et est

significatif. La trésorerie semble remplacer la dette conformément au financement

hiérarchique de la théorie du Pecking order.

Tableau 20 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par zone

Modèle 1 : Cash=α+βEvSales+γSize+δCashFlow+εNWC+ϵCapex+θLTDebt+ϑDividendyield+ε

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.206 *** 0.213 *** 0.172 *** 0.101 *** 0.190 *** 0.380 *** 0.061 *

[38.14] [16.03] [25.57] [5.42] [4.14] [20.08] [1.95]

Ev Sales 0.000 0.000 -0.000 *** -0.000 0.007 0.001 0.001 ***

[0.84] [1.03] [-2.71] [-1.54] [1.64] [1.38] [6.35]

Size -0.020 *** -0.039 *** -0.010 *** 0.022 *** -0.016 -0.057 *** 0.019

[-9.59] [-7.68] [-3.34] [3.03] [-0.85] [-8.43] [1.56]

CashFlow 0.081 *** 0.178 *** 0.088 *** 0.018 0.195 *** 0.049 ** 0.066 ***

[24.08] [16.70] [17.95] [1.47] [5.33] [6.34] [3.90]

NWC -0.121 *** -0.155 *** -0.093 *** -0.187 *** -0.161 *** -0.200 *** -0.098 ***

[-33.42] [-18.60] [-18.42] [-20.46] [-5.29] [-16.37] [-5.10]

Capex -0.172 *** -0.199 *** -0.122 *** -0.306 *** -0.247 *** -0.395 *** -0.166 ***

[-20.97] [-9.03] [-11.56] [-15.90] [-5.03] [-11.26] [-3.44]

LTDebt -0.201 ** 0.0243 ** -0.021 *** 0.025 ** -0.099 *** -0.033 *** 0.038

[-2.20] [2.38] [-2.68] [2.15] [-2.96] [-3.77] [-1.41]

Dividendyield 0.000 *** 0.001 *** 0.001 *** 0.004 *** 0.001 ** -0.000 -0.000

[3.81] [5.17] [5.62] [7.82] [2.31] [-0.58] [-0.73]

Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui

Nombre d'observations 48 152 8 726 20 212 9 265 1 096 7 532 1 321

R² 0.81 0.76 0.79 0.87 0.80 0.84 0.75

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des

réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base



entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une

significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


109

Le tableau 21 résume les résultats du modèle 2 de régression permettant de définir

d’autres déterminants du niveau de trésorerie. Pour mettre en évidence l’importance des

opportunités de croissance dans l’explication du niveau de trésorerie, nous avons inclus

les CashFlow et le ROA dans les variables explicatives.


Modèle 2 : Cash=α+βCashFlow+γSize+δCapex+εLTDebt+ϵROA+θDividendyield+ϑNWC+μInventories+ε

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.260 *** 0.281 *** 0.229 *** 0.161 *** 0.234 *** 0.514 *** 0.057 **

[54.71] [24.37] [38.47] [10.03] [20.78] [29.61] [2.14]

Cash Flow 0.068 *** 0.065 *** 0.081 *** -0.201 *** -0.050 -0.211 *** -0.061 *

[20.21] [3.04] [16.89] [-7.64] [-0.82] [-8.52] [-1.67]

Size -0.017 *** -0.038 *** -0.007 *** 0.019 *** -0.012 *** -0.069 *** 0.039 ***

[-9.14] [-9.21] [-2.81] [3.07] [-3.46] [-11.86] [3.98]

Capex -0.163 *** -0.171 *** -0.125 *** -0.301 *** -0.378 *** -0.366 *** -0.073

[-21.77] [-8.61] [-12.99] {-16.65] [-11.84] [-11.25] [-1.62]

LTDebt -0.0155 *** -0.020 ** -0.072 *** -0.000 -0.193 *** -0.078 *** -0.019

[-13.30] [-2.27] [-10.22] [-0.05] [-11.35] [-9.53] [-0.78]

ROA 0.003 ** 0.081 *** 0.001 0.185 *** 0.236 *** 0.242 *** 0.116 ***

[2.33] [4,20] [0.93] [8.50] [4.94] [10.51] [2.95]

DividendYield 0.000 *** 0.000 * 0.001 *** 0.005 *** 0.000 0.000 -0.000

[2.67] [1.67] [5.86] [12.35] [0.61] [0.15] [-0.02]

NWC -0.055 *** -0.085 *** -0.038 *** -0.119 *** 0.014 -0.080 *** -0.031 *

[-16.11] [-10.89] [-8.02] [-14.95] [0.86] [-6.59] [-1.92]

Inventories -0.405 *** -0.367 *** -0.366 *** -0.420 *** -0.355 *** -0.732 *** -0.366 ***

[-53.85] [-21.73] [-35.79] [-22.50] [-20.24] [-26.76] [-8.65]



R² 0.81 0.76 0.79 0.87 0.45 0.84 0.74

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des

réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base



entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une



110

Au mondial, comme sur l’ensemble des zones, cette équation est représentative du niveau

de trésorerie (r² compris entre 0.74 et 0.87 sur toutes les zones excepté en AMO). Le

tableau 21 montre que, quasiment l’ensemble des variables explicatives sont significatives

au mondial avec un seuil de 1%. Seule exception, le ROA avec un seuil de significativité

moins fort mais tout de même de 5%.

Sur quasiment toutes les zones, les variables influençant positivement le niveau de

trésorerie sont les cash-flows et le ROA. Les variables influençant négativement le niveau

de trésorerie sont la taille de l’entreprise (Size), le Capex, la LT Debt, le NWC et les

stocks (Inventories). La corrélation négative avec les Dividendes n’est pas confirmée,

invalidant l’hypothèse III-10.

En conclusion, les entreprises industrielles suivent au mondial et sur l’ensemble des

zones, la théorie du Trade off, exceptés sur le cash-flow ou les investissements, ce

qui signifie que les entreprises optimisent leur trésorerie en fonction du coût et du

bénéfice de la trésorerie, mais intervient également les besoins d’investissements et

de financement, qui influent sur le niveau de trésorerie. L’Asie est la seule

exception qui suit en totalité la règle de financement hiérarchique, sans compromis

sur son niveau de trésorerie.


111

3.4. DETERMINANTS SELON LES SECTEURS

Dans le tableau 22, les déterminants du niveau de trésorerie selon les politiques

financières sont analysés par secteur d’activité. Ont été sélectionnés les trois secteurs avec

les plus importants niveaux de trésorerie et les trois secteurs avec les plus faibles niveaux

de trésorerie.

Pour l’ensemble des industries, nous retrouvons un impact positif du ROA et du

DividendYield sur la détention de trésorerie et une influence négative de la Taille (accès

aux capitaux), du Capex, des Dettes LT, du NWC et des Stocks (Inventories).

(3.3)

Tableau 22 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par secteur

All Sectors High Cash Holdings Low Cash Holdings

36 38 39 29 22 26

Intercept 0.260 *** 0.384 *** 0.486 *** 0.209 *** 0.219 *** 0.202 *** 0.277 ***

[54.71] [29.07] [18.21] [5.18] [4.57] [8.67] [9.32]

Cash Flow 0.068 *** -0.043 * -0.295 *** 0.038 -0.459 *** -0.330 *** -0.045

[20.21] [-1.82] [-5.26] [0.59] [-4.00] [-5.43] [-0.75]

Size -0.017 *** -0.043 *** -0.075 *** 0.004 -0.006 -0.005 -0.048 ***

[-9.14] [-8.32] [-7.50] [0.27] [-0.43] [-0.51] [-4.24]

Capex -0.163 *** -0.220 *** -0.234 *** -0.056 -0.250 *** -0.071 ** -0.168 ***

[-21.77] [-10.30] [-5.01] [-0.85] [-4.08] [-2.53] [-5.08]

LTDebt -0.0155 *** -0.069 *** -0.087 *** -0.03 -0.143 *** -0.069 *** -0.045 *

[-13.30] [-5.88] [-4.44] [-0.95] [-4.04] [-3.10] [-1.82]

ROA 0.003 ** 0.129 *** 0.313 *** 0.07 0.544 *** 0.376 *** 0.083 *

[2.33] [5.79] [5.77] [1.23] [4.97] [6.33] [1.71]

DividendYield 0.000 *** 0.002 *** 0.002 * 0.001 0.002 0.000 0.001

[2.67] [6.55] [1.91] [1.03] [1.63] [1.06] [1.63]

NWC -0.055 *** -0.113 *** -0.051 *** -0.122 *** -0.052 -0.013 -0.079 ***

[-16.11] [-10.79] [-2.75] [-5.10] [-1.54] [-0.76] [-3.37]

Inventories -0.405 *** -0.474 *** -0.645 *** -0.242 *** -0.411 *** -0.402 *** 0.342 ***

[-53.85] [-22.62] [-13.92] [-4.29] [-6.35] [-11.48] [-6.91]



R² 0.81 0.82 0.80 0.83 0.74 0.82 0.73

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des réserves

de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à

2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises

industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528

observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un

niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


112

3.5. TEST DE LA ROBUSTESSE DES MODELES

Nous réaliserons un test de robustesse sur les modèles de régression des précédentes

sections en remplaçant la variable dépendante Cash/Actif par log (Cash/Actif). Cette

variable « log (Cash/ Actif) » a été introduite par Foley et al (2007), pour tester la

robustesse des modèles. Les modèles 3 et 4 (cf. tableau 23) reproduisent les résultats des

modèles 1 et 2 avec cette variable dépendante de substitution.

Pour la totalité de l’échantillon, tous les coefficients de corrélation issus des modèles 3 et

4 restent significatifs. Seule la variable « taille de l’entreprise » ne conserve pas sa

significativité. En ce qui concerne le sens de la corrélation, tous les coefficients conservent

le même signe. La constante est la seule à changer de signe.

Ces résultats très comparables permettent de vérifier la robustesse de nos modèles 1 et 2

et indiquent que l’hypothèse d’une relation entre le niveau de trésorerie et ses

déterminants n’est pas altérée par le changement de définition de la variable dépendante.

Nous notons que la corrélation est même plus importante dans les modèles avec le log

(Cash/Actif) avec des coefficients plus importants en valeur absolue : par exemple 0.576

pour les cash-flows dans le modèle 2, versus 0.081 dans le modèle 1. Nous observons

également que le coefficient r² est significativement plus faible dans les modèles 3 (0.78)

et 4 (0.77) que dans les modèles 1 (0.81) et 2 (0.81).


113

Tableau 23 - Robustesse des modèles de déterminants de la détention de trésorerie

Périmètre mondial

ModèleCash=α+βEvSales+γSize+δCashFlow+εNWC

+ϵCapex+θLTDebt+ϑDividendyield+ε

Cash=α+βCashFlow+γSize+δCapex+εLTDebt

+ϵROA+θDividendyield+ϑNWC+μInventories+ε

Modèle 1 Modèle 3 Modèle 2 Modèle 4

Variable dépendante Cash/Asset Log (Cash/Asset) Cash/Asset Log (Cash/Asset)

Intercept 0.206 *** -2.314 *** 0.260 *** -1.949 ***

[38.14] [-45.35] [54.71] [-42.19]

Ev Sales 0.000 0.001 ***

[0.84] [2.64]

Size -0.020 *** -0.018 -0.017 *** -0.002

[-9.59] [-0.88] [-9.14] [-0.12]

CashFlow 0.081 *** 0.576 *** 0.068 *** 0.505 ***

[24.08] [17.97] [20.21] [15.38]

NWC -0.121 *** -0.661 *** -0.055 *** -0.223 ***

[-33.42] [-19.37] [-16.11] [-6.83]

Capex -0.172 *** -1.069 *** -0.163 *** -0.900 ***

[-20.97] [-13.77] [-21.77] [-12.33]

LTDebt -0.201 ** -0.165 *** -0.0155 *** -0.456 ***

[-2.20] [-4.01] [-13.30] [-11.99]

Dividendyield 0.000 *** 0.002 *** 0.000 *** 0.000 *

[3.81] [3.05] [2.67] [1.68]

ROA 0.003 ** 0.022 *

[2.33] [1.69]

Inventories -0.405 *** -2.623 ***

[-53.85] [-35.80]

Effets fixes Oui Oui Oui Oui

Nombre d'observations 48 152 48 045 53 710 53 602

R² 0.81 0.78 0.81 0.77

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux

des réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset et log (Cash/Asset) pour tester la robustesse des

modèles. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires

est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC

est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations

annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un

niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


114


Ce chapitre avait pour objectif d’analyser les déterminants des niveaux de trésorerie selon

la législation du pays siège de l’entreprise et selon les théories de structure financière

développées dans la littérature.

Les entreprises des pays avec de faibles protections des actionnaires ont tendance à

détenir de plus fortes niveaux de trésorerie. La première explication du phénomène

peut s’expliquer par la théorie de l’agence et de l’empire building : les dirigeants préfèrent

détenir un matelas de précaution dans leur intérêt personnel (acquisitions, gestion du

versement de dividendes…). En second lieu, les marchés financiers sont moins développés

dans les pays à faible protection des actionnaires. Dans ces marchés, les coûts de

transaction sont plus élevés, favorisant l’accumulation de trésorerie.

L’étude démontre que les pays avec une législation en faveur des créanciers ont

moins d’actifs de trésorerie car les financements externes sont plus accessibles.

Même si nous avons confirmé que l’origine des législations peut expliquer la détention de

trésorerie, nous infirmons les résultats de Dittmar et al. (2003) sur les pays du Common

Law : les entreprises des pays de droits anglo-saxon disposent des plus forts niveaux de

trésorerie alors qu’ils bénéficient d’une plus forte protection des actionnaires.

Inversement, les pays de droits civils ont les taux de détention les plus élevées. Ce travail

démontre que d’autres facteurs expliquent le niveau de trésorerie d’une entreprise.

Dans un deuxième temps, ce chapitre analyse les théories de structure financière qui

pourraient influer sur la détention de trésorerie. Ces modèles reposent sur l’hypothèse

que les niveaux de trésorerie sont la conséquence de déterminants, qui impactent

positivement ou négativement le niveau de réserves. Nous avons ainsi pu démontré que

les entreprises industrielles suivent mondialement les grands principes du modèle

du compromis (Trade-off), exceptés sur les cash-flows ou les investissements, ce

qui signifie que les firmes optimisent leur niveau de trésorerie en fonction du coût

et du bénéfice des disponibilités (compromis), mais le niveau de trésorerie serait

aussi le résultat des besoins d’investissements et de financement (financement

hiérarchique). Dans notre recherche, les entreprises du continent asiatique se


115

différentient : elles ne réalisent pas de compromis entre les coûts et les bénéfices de leurs

liquidités. Le niveau de trésorerie de ces sociétés est uniquement la conséquence des

opérations de financement et d’investissement (financement hiérarchique).

Tableau 24 - Résumé des hypothèses testées dans la troisième partie sur un périmètre mondial

Variable Littérature Hypothèses selon littérature Résultats

INFLUENCE DES LEGISLATIONS SUR LE NIVEAU DE TRESORERIE

Protection des actionnaires Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-1 : « La protection des actionnaires peut être corrélée

négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée

Protection des créanciers Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-2 : « La protection des créanciers peut être corrélée

négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée

Origine légale anglo-saxonne Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-3 : « L’origine légale anglo-saxonne peut être corrélée

négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Invalidée

MODELE DU TRADE-OFF ET DETERMINANTS DU NIVEAU DE TRESORERIE

Opportunités d'investissement Opler et al. (1999)

Hypothèse III-4 : « Selon la théorie du Trade-off, les opportunités

d’investissements peuvent être corrélées positivement avec la

détention de trésorerie ».

Invalidée

Taille Opler et al. (1999)Hypothèse III-5 : « Selon la théorie du Trade-off, la tail le de la firme

peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie ».Validée

Cash-flows Opler et al. (1999)

Hypothèse III-6 : « Selon la théorie du Trade-off, le niveau de cash-

flows de la firme peut être corrélé négativement avec la détention de

trésorerie ».

Invalidée

Besoin en fonds de roulement Opler et al. (1999)

Hypothèse III-7 : « Selon la théorie du Trade-off, le besoin en fonds de

roulement peut être corrélé négativement avec la détention de

trésorerie ».

Validée

Investissements Opler et al. (1999)Hypothèse III-8 : « Selon la théorie du Trade-off, les investissements

peuvent être corrélés positivement avec la détention de trésorerie ».Invalidée

Endettement Opler et al. (1999)

Hypothèse III-9 : « Selon la théorie du Trade-off, le niveau

d’endettement de la firme peut être corrélé négativement avec la

détention de trésorerie ».

Validée

Taux de dividendesHypothèse III-10 : « Le taux de dividendes de la firme peut être corrélé

négativement avec la détention de trésorerie ».Invalidée

QUATRIEME PARTIE

QUATRIEME PARTIE

IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA

PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL

DE RESISTANCE EN PERIODE DE CRISE

ans leur étude, Bates et al. (2009) signalent une augmentation massive du ratio

Cash/Actif dans les entreprises américaines depuis 1980 et démontrent que

cette hausse est principalement une réponse à l’augmentation du risque

d’activité.

Le risque est déterminé de façon endogène par les interactions concurrentielles sur un

marché, les preuves récentes suggèrent un lien entre la politique de trésorerie et les

performances / part de marché. Sur ce terrain, Haushalter, Klasa, et Maxwell (2007)

examinent l'influence de produits dynamiques des marchés sur la politique de trésorerie.

Ils soutiennent que, lorsqu'il s'agit de décider du niveau optimal de trésorerie, les

entreprises prennent en compte le risque que les concurrents pourraient les acquérir.

Considérant trois variables d’approximation pour les risques, ils mettent en évidence que

le niveau de trésorerie est positivement associée au risque de prédation.

Dans un esprit connexe, Schroth et Szalay (2010) montrent que la détention de trésorerie

augmente la probabilité de gagner des courses de brevets aux Etats-Unis dans l'industrie

pharmaceutique. Dans la mesure où les brevets confèrent un avantage concurrentiel dans

le marché du produit, ces résultats confirment l'idée que les actifs de trésorerie sont des

facteurs importants de la part de marché dans ce secteur spécifique.

Ces deux études introduisent les prémices de l’existence d’un lien entre la trésorerie et la

part de marché. Fresard (2010) confirme pleinement le mécanisme par lequel la politique

de liquidités affecte les résultats compétitifs.

D

IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN

PERIODE DE CRISE

118

Dans un premier temps (I), nous étendons le diagnostic de l’influence positive de la

trésorerie sur la performance, au-delà des entreprises américaines (i.e. sur un

territoire mondial) et analysons les différentes politiques de détention de trésorerie

selon les zones géographiques en lien avec l’environnement économique, les politiques

fiscales, de protection des actionnaires et des créanciers (La Porta et al. 1998). La valeur

d’un euro marginal de trésorerie est également déterminée au mondial et par zone

géographique.

Une deuxième section (II) analyse l’influence des actifs de trésorerie sur l’entreprise

en cas de fort stress financier, en prenant l’exemple de la crise financière de

2007/2008.


PERIODE DE CRISE

119

I- IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR

LA PERFORMANCE ET LA VALEUR DE

L’ENTREPRISE

1.1. RAPPEL DES TRAVAUX DE RECHERCHES EXISTANTS

Les réserves de trésorerie permettent de saisir toutes les opportunités de croissance de

l’entreprise en lui évitant les coûts élevés du financement externe. D’autres bénéfices

existent notamment dans certains secteurs d’activité à risque, les actifs de trésorerie

permettent de se prémunir des fluctuations de volatilité de cash-flows. Ces actifs peuvent

également permettre aux managers d’assurer une régularité dans le versement des

dividendes.

Ainsi, la détention de trésorerie aurait une influence positive sur la valeur de marché de

l’entreprise. Cette relation positive serait plus importante pour les entreprises de

croissance que les entreprises à maturité. En effet, les entreprises de croissance sont

caractérisées par des options d’investissements importantes et ont un accès difficile aux

marchés de capitaux, la détention de trésorerie leur serait donc d’une grande utilité

puisqu’elle leur permettrait de saisir toutes ces opportunités ; tandis que pour les

entreprises à maturité, avec un faible potentiel de croissance et un accès facile aux

marchés de capitaux, l’accumulation de trésorerie ne présente que peu d’intérêt.

Les études réalisées sur l’incidence de la détention de trésorerie sur la valeur de

l’entreprise peuvent être classées comme suit :

(i) les recherches sur la valorisation d’un dollar de trésorerie (cf. tableau 25) :

Pinkowitz et Williamson (2007) estiment la valeur de la trésorerie en testant l’incidence

d’un dollar de trésorerie sur la capitalisation boursière de la firme. Ils démontrent sur un

échantillon de 9.844 entreprises entre 1952 et 1997, qu’en moyenne un dollar de

trésorerie accroit la valeur de marché des actions de 0,97 dollar. Cette analyse correspond

à une moyenne avec des disparités importantes : un dollar de trésorerie vaut 1,84 dollar

pour les entreprises qui ont des dépenses de recherche et développement, 1,55 dollar pour


PERIODE DE CRISE

120

celles qui font beaucoup d’investissement, mais seulement 0,27 dollar pour les firmes qui

ont un taux de croissance limité.

Faulkender et Wang (2006) réalisent une analyse sur les entreprises industrielles

américaines sur la période 1972-2001 et démontrent qu’un dollar de trésorerie est

valorisé à 0,94 dollar. Cette valorisation dépend de la contrainte financière à laquelle est

soumise l’entreprise (1 dollar de trésorerie valorisé à 1,09 dollar pour les firmes les plus

contraintes financièrement, 0,72 dollar seulement pour les firmes peu contraintes). La

valorisation est plus élevée lorsque les opportunités d’investissements sont importantes

alors que les entreprises avec de faibles opportunités de croissance voient leur trésorerie

mal valorisée. Faulkender et al. mettent également en évidence que la valeur de la

trésorerie est d’autant plus grande que la firme en a peu. Au fur et à mesure de

l’accumulation de la trésorerie, sa valeur marginale devient de plus en plus faible.

Tableau 25 - Littérature valeur marginal de 1 $ de trésorerie

Articles / Journal académique Hypothèses testées Résultats

Pinkowitz, Stulz, Williamson (2006) Législation Indice de protection des actionnaires

Journal of Finance faible fort

0.29 $ 0.95 $

Pinkowitz, Williamson (2007) Oportunités d'investissement Capital expenditure

Journal of applied corporate finance faible fort0.88 $ 1.13 $

Evolution des ventes

faible fort

0.84 $ 1.08 $

Incertitude sur les rentrées de cash-flows Volatilité des cash-flows

faible fort

0.51 $ 1.22 $

Incertitude dans les programmes d'investissement Volatilité des capex

faible fort

0.72 $ 1.37 $

Faulkender, Wang (2006) Niveau de liquidités /endettement Niveau de liquidités /endettement

Jounal of FinanceLa valeur marginale des liquidités décroit avec le niveau de

liquidités

Un extra dollar de liquidités est moins valorisé dans les

entreprises très endettées1.466 $ + (-0.738 $ * Cash) + (-1.433 $ * Leverage)

Contraintes Taille de l'entrepriseUn extra dollar de liquidités est plus valorisé dans les

entreprises sous contraintesfaible (contrainte) fort (moins contrainte)

1.62 $ 1.12 $

(Un meilleur opportunité d'investissement donne plus de

valeur aux liquidités)

(la prédictibil ité des investissements donne moins de valeur

aux liquidités)

(la prédictibil ité des cash-flows donne moins de valeur aux

liquidités)

(les entreprises des pays avec une plus forte protection des

actionnaires ont leurs l iquidités mieux valorisées)


PERIODE DE CRISE

121

(ii) les recherches sur l’incidence des caractéristiques de gouvernance sur la valorisation

de la trésorerie :

Plusieurs types d’études sont menés : les premières s’intéressent à des échantillons

internationaux et à la protection moyenne des investisseurs dans un pays donné, tandis

que les autres s’attachent à la qualité de gouvernance mesurée au niveau des firmes.

Pinkowitz, Stulz, et Williamson (2006) démontrent qu’un dollar de trésorerie vaut 0,95

dollar dans les pays dans lesquels la protection des investisseurs est supérieure à la

moyenne et 0,29 dollar seulement dans les autres pays.

Dittmar et Mahrt-Smith (2007) analysent l’incidence de la qualité de la gouvernance sur

la valeur de la trésorerie aux Etats-Unis pour 2.000 firmes entre 1990 et 1993. La qualité

de gouvernance est mesurée soit par l’indice de Gompers et al. (2003). L’article montre

que la valeur d’un dollar de trésorerie détenue par une firme dont la qualité de

gouvernance est faible ne vaut que 0,42 dollar, versus 1,27 dollar pour une firme avec une

bonne gouvernance.

Ainsi, les investisseurs valorisent mieux une entreprise avec une meilleure

gouvernance.


Si la détention de trésorerie inclue une composante stratégique significative, elle devrait

se refléter par une meilleure performance de l’entreprise, soit un gain de part de marché.

Ainsi, nous analysons l’évolution la part de marché de la firme en fonction du niveau de

trésorerie. Pour ce faire, nous suivons l’article de Fresard (2010), à partir duquel il peut

être formulé une hypothèse à tester sur un périmètre mondial54 : la détention de trésorerie

en période t-1 impacterait positivement la variation de part de marché (%Evolution des

ventes - % Evolution du secteur) en période t.

54 L’étude empirique est similaire à Fresard (2010), mais également Opler et Tital (1994), Campello (2003, 2006), Campello et Fluck (2006), et Dimitrov et Tice (2006)


PERIODE DE CRISE

122

Performance : Variation de Part de Marché

La variable dépendante est la , qui correspond à la croissance des ventes de

l’entreprise moins la croissance des ventes du secteur d’activité (code SIC à 4 chiffres).

Cette variable mesure la croissance de la firme par rapport à ses concurrents et est une

approximation de la croissance de part de marché. Pour évaluer l’influence des réserves de

trésorerie sur le dynamisme de la part de marché, nous reprenons le niveau de liquidités

de chaque entreprise par rapport à ses concurrents.

Hypothèse IV-1 : La part de marché de la firme est-elle positivement corrélée avec

le niveau de trésorerie.

Dans un contexte où les détentions de trésorerie seraient positivement corrélées à la

future performance de part de marché, se pose la question de l’influence de ces actifs de

trésorerie sur la valeur de l’entreprise. Afin de répondre à cette question, nous testons la

corrélation éventuelle entre les mesures « valeur de marché » et « performance

opérationnelle » avec la « détention de trésorerie ». Pour la valeur de marché, nous

utilisons l’indicateur Market-to-Book ratio. Pour la performance opérationnelle, nous

prenons le ROA, defini comme l’EBIT divisé par les Actifs. L’hypothèse suivante est

formulée : la détention de trésorerie en période t-1 impacterait positivement le ROA

(Ebit/Asset) et la valeur de l’entreprise (Price-to-book) en période t.

Performance : Return on Asset

Le ROA (Ebit/Asset) est une approximation de la rentabilité économique.

Hypothèse IV-2 : Le ROA de la firme est-il positivement corrélé avec le niveau de

trésorerie.

Valeur : Price to Book

Hypothèse IV-3 : La valeur de la firme (price-to-book) est-elle positivement

corrélée avec le niveau de trésorerie.


PERIODE DE CRISE

123

1.2. LES RESULTATS DE L’ETUDE

L’influence positive des actifs de trésorerie sur la hausse de PdM est confirmée au

mondial (cf. tableau 26). L’hypothèse IV-1 est validée sur les principaux continents :

Europe, Asie hors Japon et Amérique du Nord, mais n’est pas vérifiée sur l’AMO,

l’Amérique Latine ou le Japon.

Au mondial et dans toutes les régions, exceptées en Asie, le ROA est positivement

corrélé à la détention de trésorerie (cf. tableau 27). L’hypothèse IV-2 est donc validée

mondialement et sur tous les continents hors Asie.

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept -997.7 *** -0.542 *** -2190.9 *** 0.985 *** 0.668 *** 3.026 *** 1.630 **

[-7.15] [-5.38] [-6.72] [3.53] [3.94] [24.16] [2.28]

Cash t-1 7511.2 *** 6.654 *** 16175.8 *** -6.552 *** -3.360 *** 0.654 -11.245 *

[8.32] [8.05] [7.90] [-3.47] [-3.14] [1.04] [-1.82]



R² 0.17 0.17 0.17 0.14 0.18 1.00 0.21

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur la

croissance de Part de Marché. La variable dépendante est Var PdM, la croissance de part de marché annuel donné par

l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-1)/(Salest)-1]. Les colonnes reportent les

régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en


Tableau 26 - Impact de la détention de trésorerie sur le gain de part de marché

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.023 ** 0.069 *** 0.128 *** 0.044 *** 0.117 *** -0.250 *** 0.111 ***

[2.56] [38.02] [13.26] [22.43] [22.74] [-5.06] [15.59]

Cash t-1 0.492 *** 0.090 *** -0.136 ** 0.035 *** 0.048 1.968 *** -0.000

[8.63] [6.06] [-2.24] [2.65] [1.43] [7.96] [-0.00]



R² 0.81 0.49 0.95 0.47 0.56 0.36 0.40

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur le

ROA. La variable dépendante est le ROA, Return on Asset donné par le ratio EBIT/Asset. Les colonnes reportent les régressions

par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une


Tableau 27 - Impact de la détention de trésorerie sur le ROA


PERIODE DE CRISE

124

En revanche, le niveau de trésorerie (cf. tableau 28) n’est pas positivement corrélé à

la valeur boursière (price-to-book) sur tous les continents. L’hypothèse IV-3 est

validée et est significative mondialement, en Amérique du Nord et en Asie, mais

n’est pas démontrée en Europe ou sur les autres zones géographiques.

Dans le tableau 29 (cf. page suivante), l’échantillon a été divisé en trois sous-groupes selon

le niveau de détention de trésorerie. Le critère de constitution des sous-groupes est une

répartition homogène des effectifs : 1/3 détenant le plus de trésorerie, 1/3 détendant le

moins de trésorerie et le dernier groupe avec les effectifs restant. Le Groupe A (niveau de

liquidités le plus faible avec un taux de Cash/Actif <6,3%), le Groupe B (niveau de

liquidités intermédiaire avec un taux compris entre 6,3% et 15,7%) et le Groupe C

(Cash/Actif > 15,7%). Pour le Groupe A, la détention de trésorerie impacte négativement

la valeur de l’entreprise. La corrélation impacte positivement la valeur de l’entreprise

dans les groupes B et C.

Pour les entreprises détenant le moins d’actifs de trésorerie (Groupe A), il n’y a pas de

gain de PdM lié à la détention de trésorerie. Ce lien existe à partir d’un certain niveau de

trésorerie (Groupe B) et est amplifié pour le Groupe C dont les liquidités accroissent le

plus la PdM du détenteur.

Cette dernière analyse permet d’aborder la notion de niveau de trésorerie optimum car en

dessous d’un certain seuil accumuler de la trésorerie n’apparait pas suffisant pour

améliorer la performance de l’entreprise. Le niveau de détention doit atteindre un seuil

minimum afin d’impacter favorablement la firme. Mais l’étude ne démontre pas à partir de

quel niveau, la détention de trésorerie pourrait avoir un effet négatif sur l’entreprise.

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.972 3.241 *** 1.659 *** 1.107 *** 2.455 *** -3.528 14.686 *

[1.33] [2.62] [5.30] [9.22] [10.36] [-0.90] [1.73]

Cash t-1 12.203 *** -0.909 3.589 * 1.214 -0.374 44.312 ** -72.597

[2.58] [-0.09] [1.81] [1.49] [-0.25] [2.28] [-1.00]

Effets fixes Oui


R² 0.16 0.21 0.18 0.17 0.26 0.15 0.15

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur le

Price To Book. La variable dépendante est le PTB, Price To Book donné par le ratio Market Cap/Asset. Les colonnes reportent les

régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en


Tableau 28 - Impact de la détention de trésorerie sur le Price To Book


PERIODE DE CRISE

125

1.3. TEST DE LA ROBUSTESSE DES MODELES

Dans cette partie, nous testons la robustesse des modèles en utilisant des variables de

contrôle : Size t-1, mais également pour chaque régression la variable dépendante en t-1.

Pour l’influence de la détention de trésorerie en t-1 sur la VarPdM en t, la variable de

contrôle est le zVarPdM t-1 (modèle 2). Pour l’influence sur le Market-to-Book en t, la

variable de contrôle est le zMarket-to-Book t-1 (modèle 4). Pour l’influence sur le ROA

en t, la variable de contrôle est le zROA t-1 (modèle 6).

Le tableau 30 présente le résultat des régressions hors variable de contrôle (modèles

1/3/5) et avec variable de contrôle (modèles 2/4/6). Dans chaque modèle, le coefficient

de corrélation de la taille de l’entreprise est négatif, confirmant ainsi les résultats de la

troisième partie. Les corrélations positives sont toutes confirmées entre détention de

trésorerie en t-1 avec la variation de part de marché, le ROA ou le Market-to-book en t.

Ces résultats sont consistants avec l’hypothèse de l’impact positif de la détention de

trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise.


Panel A Panel B Panel C

Low Cash Middle Cash High Cash

6.3% < 6.3% < < 15.7% >15.7%

Intercept 1.321 *** 0.034 *** -0.275 ***

[91.05] [66.22] [-4276.00]

Z Cash t-1 -25.901 *** 0.415 *** 1.672 ***

[-91.46] [89.05] [5956.00]

Moindre Carré Pondéré Oui Oui Oui

Nombre d'observations 13 459 10 931 13 607

R² 0.38 0.42 1.00

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de

liquidité sur la croissance de Part de Marché. La variable dépendante est Var PdM, la croissance de part de marché

annuel donné par l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-1)/(Salest)-1]. Les

colonnes reportent les régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre

parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%,

respectivement.


PERIODE DE CRISE

126

Les tests de robustesse présentés sont uniquement sur le panel mondial, mais ils ont

également été vérifiés par zone géographique.

Variable Dépendante Var PdM Market To Book ROA

Modèle 1 2 3 4 5 6

Intercept 4869.46 *** 7.792 *** 11.994 ** 12.012 ** 0.090 * 0.088

[5.58] [18.56] [2.48] [2.20] [1.69] [1.59]

Cash t-1 7749.84 *** 3.715 *** 11.836 ** 12.494 ** 0.492 *** 0.499 ***

[8.49] [9.75] [2.50] [2.45] [8.62] [8.58]

Size t-1 -2402.40 *** -3.276 *** -4.432 ** -4.453 ** -0.028 -0.027

[-6.81] [-19.58] [-2.30] [-2.07] [-1.29] [-1.20]

Z Var PdM t-1 0.005

[0.21]

Z Market To Book t-1 -1.234 ***

[-3.69]

Z ROA t-1 0.114 ***

[14.66]

Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui


R² 0.17 0.20 0.16 0.16 0.81 0.82

Tableau 30 - Robustesse des modèles d'impact de la détention de trésorerie

sur le gain de Part de Marché, le Market To Book et le ROA

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidités sur la

croissance de Part de Marché, le Market to Book et le ROA. Dans les modèles 1 et 2, la variable dépendante est Var PdM, la

croissance de part de marché annuel donné par l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-

1)/(Salest)-1]. Dans les modèles 3 et 4, la variable dépendante est le PTB, Price To Book donné par le ratio Market Cap/Asset. Dans

les modèles 5 et 6, la variable dépendante est le ROA, Return on Asset donné par le ratio EBIT/Asset. Les colonnes reportent les

régressions au mondial. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une



PERIODE DE CRISE

127

1.4. VALEUR D’UN EURO DE TRESORERIE

Afin d’évaluer la valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les zones géographiques,

nous reprenons les modèles de Pinkowitz et al. (2006) et de Faulkender et al. (2006) en les

simplifiant selon la régression suivante :

La valeur de l’entreprise est une variable de la base Worldscope qui se décompose comme

suit :

Valeur de l’entreprise = [Capitalisation boursière en fin d’année + Actions préférentielles +

Intérêts minoritaires + Total dettes minorées des liquidités]/Actif (4.5)

d Cash est la variation de trésorerie sur Actif entre la période t-1 et t.

d ROA est la variation de l’indicateur EBIT/Actif entre la période t-1 et t.

Les résultats des régressions sont donnés dans le tableau 31.

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 1.051 *** 0.963 *** 1.037 *** 0.602 *** 1.175 *** 1.548 *** 1.690 ***

[57.58] [85.27] [145.00] [170.00] [44.30] [15.13] [10.99]

dCash t+1 0.986 *** 0.411 ** 0.761 *** -0.581 *** 0.364 6.880 *** 0.353

[3.53] [2.32] [7.20] [-6.59] [0.88] [5.61] [0.15]

dCash t 1.362 *** 0.871 *** 0.937 *** -0.118 1.150 *** 3.389 *** -1.225

[5.14] [5.10] [9.39] [-1.33] [3.06] [2.97] [-0.50]

dROA t+1 12.858 *** 0.943 *** 1.041 *** 1.608 *** 0.769 ** 14.217 *** 0.074

[514.6] [8.10] [21.80] [24.64] [2.43] [99.29] [0.08]

dROA t 0.478 *** 1.020 *** 0.037 *** 1.531 *** 0.904 *** 4.20 *** -0.491

[11.45] [8.08] [3.39] [23.17] [3.00] [9.48] [-0.46]


Nombre d'observations 41 650 7 918 17 533 7 802 949 6 288 1 160

R² 0.94 0.53 0.63 0.73 0.58 0.96 0.78

Tableau 31 - Valeur d'un euro de trésorerie selon les zonesCe tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'impact de la variation de trésorerie

sur la valeur de l'entreprise. La variable dépendante est la Valeur de l'entreprise donnée par la base Worldscope

(Capitalisation boursière + Actions préférentielles + Intérêts minoritaires + Dettes nettées des liquidités) . Les variables

explicatives dXt correspondent à la différence Xt - Xt-1. Les colonnes reportent les régressions par zone géographique. La

période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale

d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


PERIODE DE CRISE

128

Conformément aux études déjà réalisées (Pinkowitz et a., 2006 ; Faulkender et al., 2006),

la valorisation de l’euro marginal correspond au coefficient de corrélation de la variation

de trésorerie (dCasht).

Notre étude est significative au mondial et valorise l’euro marginal de trésorerie à

1,36€. En Europe et en Asie, l’étude est également significative et valorise l’euro

marginal de trésorerie à un niveau inférieur : respectivement 0,87 € et 0,94 €. Sur le

continent Nord-Américain, la valorisation est nettement supérieure à 3,39€.

La différence de valorisation de la trésorerie selon les zones est à mettre en

relation avec l’étude de Pinkowitz et Williamson (2006) mettant en évidence une

plus forte valorisation des actifs de trésorerie dans les entreprises des pays avec

une forte protection des actionnaires. Ainsi les entreprises américaines valorisent le

mieux cette détention. Aux Etats-Unis, les dirigeants détiennent de la trésorerie plus par

précaution que pour accroître, selon la théorie de l’agence, leur « empire building ».

Inversement, en Europe, les trésoreries détenues sont imposées aux actionnaires, qui en

conséquence ne valorisent pas cette détention.

Pinkowitz et Williamson (2006) avaient également démontré une plus forte

valorisation de la trésorerie pour les entreprises avec une forte variabilité des cash-

flows. Les entreprises des secteurs des nouvelles technologies sont les plus soumises à ces

incertitudes. Etant présentes en plus grand nombre aux Etats-Unis, elles peuvent

également expliquer la plus forte valorisation des actifs de trésorerie sur ce continent.


PERIODE DE CRISE

129

II- IMPACT DE LA CRISE SUR LA DETENTION DE

TRESORERIE

2.1. QUESTION DE RECHERCHE

Les entreprises industrielles accumulent des réserves de trésorerie depuis plusieurs

décennies avec un ratio Cash/Actif qui a doublé en 30 ans. La principale question que

nous traitons : les entreprises ayant les plus importants niveaux de trésorerie, ont-elles pu

profiter pleinement de leur avantage compétitif pendant la crise financière de 2007/2008

en augmentant leurs parts de marché de manière plus prépondérante ?

La crise financière prend ses origines dans le défaut de remboursement des prêts

hypothécaires à risque (mortgage subprimes55) qui a eu des effets dramatiques sur le

secteur financier américain. Ces effets incluent des pertes importantes pour de nombreux

établissements bancaires, l’effondrement et la vente de Bear Stearns en mars 2008, la

soudaine banqueroute de Lemahn Brothers le 15 septembre 2008 et la saisie par les

régulateurs de Whashington Mutual le 25 septembre 2008, du fait de pertes jamais

atteintes par un établissement bancaire. L’ampleur historique de cette crise financière met

en évidence l’importance de comprendre comment ces chocs sur les fournisseurs de

capitaux ont affecté l’économie réelle. La crise financière s’est propagée en crise

économique. Le rationnement du crédit a par effet domino touché les entreprises

industrielles, mais toutes les entreprises n’ont pas subi le même contrecoup.

Duchin et al. (2010) ont déjà analysé l’évolution des politiques de gestion dans les

entreprises américaines pendant la période de crise financière. Ils mettent en évidence une

55 La crise des subprimes (en anglais : subprime mortgage crisis) est une crise qui touche le secteur des prêts hypothécaires à risque (subprime mortgage) aux États-Unis à partir de juillet 2007. En instaurant une méfiance envers les créances titrisées comprenant une part de ces crédits, elle a participé au déclenchement du krach de l'automne 2008.


PERIODE DE CRISE

130

baisse des investissements et des niveaux de trésorerie. Lian et al. (2011) réalisent une

étude similaire sur les entreprises chinoises.

Dans cette partie, l’objectif de recherche est d’analyser selon les zones géographiques, les

impacts de la crise sur les niveaux de trésorerie. Y a-t-il des continents qui n’ont pas subi

de modification de leur structure de bilan pendant la période du credit crunch ?

Formulation d’une hypothèse testable

Sur la base des développements théoriques présentés plus haut et de la question de

recherche identifiée, l’hypothèse suivante est formulée :

Hypothèse IV-4 : La crise financière peut être corrélée négativement avec le niveau

de détention de trésorerie.

2.2. ANALYSE DE LA BASE DE DONNEES PAR TRIMESTRE

2.2.1. Statistiques descriptives par zone

La date d’entrée dans la crise financière (septembre 2007) est déterminée à partir de

données économiques du centre d’observation Rexecode et de la World Federation of

Exchanges. Avec un rationnement du crédit en 2007/2008, la crise financière s’est ensuite

propagée en crise économique avec une récession mondiale et en conséquence une

contraction de la capitalisation boursière.

Une variable booléen « Crise » est créée. Elle prend la valeur 1 pendant la période sept

2007-dec 2008 et 0 en dehors de cette période.

La base de données trimestrielle couvre une période de quatre années (2006 à 2009), soit

une phase de croissance de janvier 2006 à septembre 2007 et une phase de crise d’octobre

2007 à décembre 2009, pendant laquelle les entreprises sont soumises à un stress

financier (i.e. « crise financière de 2007 »).


PERIODE DE CRISE

131

Le tableau 32 présente des statistiques descriptives du taux de détention de trésorerie sur

la période 2006/2009 en reprenant les moyennes de l’ensemble des trimestres de la

période. Nous retrouvons les mêmes ordres de grandeur que l’analyse annuelle par zone

sur la période 2003/2010. Les entreprises Amérique du Nord sont celles avec les taux de

détention les plus élevés (17,4%), viennent ensuite les entreprises Asie hors Japon (14,9%)

et le Japon (13,4%). L’Europe est la plus à la traine avec des taux de liquidités de 9,9%.

Le tableau 33 (cf. page suivante) donne les statistiques descriptives des principales

variables en trois sous périodes :

- période 1 (Avant la Crise) : premier trimestre 2006 – deuxième trimestre 2007,

- période 2 (Crise) : troisième trimestre 2007 – quatrième trimestre 2008,

- période 3 (Après la Crise) : première trimestre 2009 – quatrième trimestre 2009.

Cette décomposition permet de voir l’impact de la crise sur la détention de trésorerie avec

une réduction du ratio de trésorerie durant la phase de « Crise » (13,6% en période 2,

versus 13,9% en période 1). Ce niveau croit à ensuite très fortement pour atteindre un

niveau supérieur à la période avant « Crise » (14,5% en période 3). La corrélation entre

crise et niveau de trésorerie est testée dans la seconde section de cette partie (2.2.2.).

Concernant les autres variables, l’analyse des données permet de faire ressortir une

hausse des stocks pendant cette période de crise, une hausse du taux d’endettement et une

baisse du ROA.

Tableau 32 - Moyenne Statistique descriptive par zone


Nord

Amerique

Latine

Cash 13.9% 9.9% 14.9% 13.4% 13.6% 17.4% 10.4%

CashFlow 2.8% 2.6% 4.3% 1.9% 3.2% 1.6% 2.8%

Size 2.53 2.63 2.30 2.61 2.41 2.78 2.63

Capex 2.7% 1.4% 5.3% 1.1% 1.8% 1.1% 1.6%

LTDebt 11.4% 14.7% 8.3% 7.7% 11.7% 17.9% 14.0%

NetDebt 9.2% 15.3% 10.9% 5.0% 9.7% 4.3% 13.8%

ROA 2.4% 2.5% 2.9% 1.1% 4.0% 2.2% 2.8%

NWC 5.6% 7.9% 0.5% 6.5% 6.4% 11.8% 6.9%

Inventories 16.3% 18.5% 17.0% 14.1% 17.2% 15.2% 15.5%

TaxYield 20.4% 35.6% 11.4% 34.4% -9.2% 15.2% 19.3%

L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2006 à 2009 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en

2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui

donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131 056 observations par quarter,


PERIODE DE CRISE

132

Le graphique ci-dessous permet de visualiser le phénomène trimestre par trimestre.

La crise n’a pas eu le même impact sur toutes les zones géographiques (cf. tableau 34). Ce

sont les entreprises des pays industrialisés qui ont du prélever dans leurs réserves de

trésorerie :

- en Europe, le taux de détention de trésorie s’est abaissé de 10,3% à 9,6% (soit -0,7

pt). Après la crise, cette zone ne retrouve pas son niveau d’avant crise avec

seulement 9,9% de réserves de Cash/Actif,

Tableau 33 - Moyenne Statistique descriptive par zone et par période avant/post crise


Nord

Amerique

Latine

Cash

Moyenne 13.9% 9.9% 14.9% 13.4% 13.6% 17.4% 10.4%

Avant la crise - Q1 Y06 - Q2 Y07 13.9% 10.3% 14.1% 13.5% 14.6% 17.8% 10.7%

Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 13.6% 9.6% 14.6% 13.0% 13.4% 16.8% 10.3%

Après la Crise - Q1 Y09 - Q4 Y09 14.5% 9.9% 16.3% 13.8% 12.9% 17.5% 10.3%

Inventories

Moyenne 16.3% 18.5% 17.0% 14.1% 17.2% 15.2% 15.5%


Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 16.7% 19.1% 17.6% 14.1% 17.7% 15.3% 16.1%


LTDebt

Moyenne 11.4% 14.7% 8.3% 7.7% 11.7% 17.9% 14.0%


Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 11.3% 14.5% 8.2% 7.3% 11.9% 17.9% 14.1%


ROA

Moyenne 2.4% 2.5% 2.9% 1.1% 4.0% 2.2% 2.8%


Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 2.2% 2.3% 2.2% 1.6% 4.1% 2.2% 2.5%


L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en

2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui

donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131 056 observations par quarter. Trois périodes : Avant la crise (Q1 Y06 - Q2 Y07),

Crise (Q3 Y07 - Q4 Y08), Après la Crise (Q1 Y09 - Q4 Y09)

0,13

0,132

0,134

0,136

0,138

0,14

0,142

0,144

0,146

0,148

0,15

2 4 6 8 10 12 14 16

moyenne C

ash


PERIODE DE CRISE

133

- le phénomène est identique en Amérique du Nord avec une baisse du niveau de

trésorerie de 17,9% à 16,8% (soit -1pt). Le continent nord-américain ne retrouve

pas son taux d’actifs de trésorerie en post crise (17,5%) ,

- le Japon est touché de la même manière avec un taux s’abaissant de 13,5% à 13,0%

(-0,5 pt).

Dans les pays émergents, la situation est très contrastée :

- l’AMO est particulièrement touchée par la crise avec une baisse de son niveau de

trésorerie de 14,6% à 13,4% (soit -1,2 pt),

- l’Amérique Latine puise moins dans sa trésorerie : de 10,7% à 10,3% pendant la

crise, soit -0,4 pt,

- enfin l’Asie hors Japon tire son épingle du jeu avec un taux de détention de

trésorerie qui continue de s’améliorer sur chaque période malgré la crise : 14,1%

de Cash/Actif en période 1, 14,6% en période 2 et même 16,3% en période 3.

La significativité des corrélations ente détention de trésorerie et crise est également

testée par zone géographique dans la deuxième section (2.2.2.).

Tableau 34 - Impact de la crise sur la détention de trésorerie

Avant Crise

Q1 Y06 - Q2 Y07

Crise

Q3 Y07 - Q4 Y08Variation

Pays industrialisés

Europe 10.3% 9.6% -0,7 pt

Amérique du Nord 17.8% 16.8% -1,0 pt

Japon 13.5% 13.0% -0,5 pt

Pays émergents

AMO 14.6% 13.4% -1,2 pt

Amérique Latine 10.7% 10.3% -0,4 pt

Asie 14.1% 14.6% +0,5 pt

L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre

d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les

entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de

8 191 entreprises uniques. Le taux de liquidités correspond au ratio moyen cash/asset.


PERIODE DE CRISE

134

2.2.2. Déterminants et impact de la crise sur le

niveau de trésorerie

Le tableau 35 (cf. page suivante) établie une corrélation négative entre la détention de

trésorerie et la crise, validant l’hypothèse IV-4. Ainsi, la crise impacte négativement le

niveau de trésorerie sur toutes les zones. Le test est à la fois significatif avec un t de

student inférieur à 1% et représentatif avec des r² de 0,8/0,9 sur tous les continents.

Comme déjà discuté dans le chapitre précédent (cf. partie 3), l’étude permet d’analyser les

déterminants de la détention de trésorerie. Ils peuvent varier selon les régions avec un

impact négatif de la taille de l’entreprise : les plus grandes entreprises avec une facilité

d’accès aux capitaux extérieurs ont moins de trésorerie. Inversement, les entreprises les

plus petites avec des difficultés à accéder aux financements externes ont les trésoreries les

plus importantes.

La hausse des cash-flows impacte positivement la détention de trésorerie car les niveaux

de trésorerie sont la résultante de décisions de financement et d’investissement. Ainsi,

conformément à la théorie du financement hiérarchique, les entreprises les plus

profitables accumulent des actifs liquides

Mondialement, l’endettement est inversement proportionnel à la détention d’actifs

liquides, même si la corrélation ne se vérifie pas sur l’ensemble des zones géographiques.

Le besoin en fonds de roulement impacte négativement la détention de trésorerie car il est

à l’origine de l’utilisation des liquidités à court terme : financement du besoin court terme

de l’entreprise (stocks, clients et fournisseurs).

En conclusion, l’étude menée permet de mettre en évidence l’influence de la crise

financière sur la détention de trésorerie, mondialement et sur tous les continents. Le choc

financier aura entrainé dans un premier temps une baisse du niveau de trésorerie, des

investissements et une hausse des stocks. Ce stress financier aura eu un impact limité

dans la durée avec un retour aux niveaux de détention d’avant crise quelques mois

seulement après le crédit crunch. Les conséquences financières sont très différentes selon

les zones géographiques : les entreprises des pays industrialisés sont très touchées par la

crise financière ; inversement le continent Asie hors Japon n’a pas eu à subir de


PERIODE DE CRISE

135

conséquence économique de ce rationnement du crédit (hausse de sa rentabilité et de son

niveau de trésorerie au moment le plus fort de la crise).

Tableau 35 - Déterminants et impact de la crise sur la détention de trésorerie

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.142 *** 0.101 *** 0.152 *** 0.136 *** 0.137 *** 0.177 *** 0.105 ***

[584.00] [191.40] [351.4] [443.10] (83.94] [239.80] [92.79]

Crise -0.006 *** -0.006 *** -0.006 *** -0.006 *** -0.002 -0.010 *** -0.002

[-16.61] [-6.56] [-8.36] [-12.69] [-0.94] [-8.57] [-1.39]



R² 0.83 0.76 0.79 0.88 0.80 0.85 0.78

Monde EuropeAsie

PacifiqueJapon AMO

Amerique du

Nord

Amerique

Latine

Intercept 0.187 *** 0.196 *** 0.146 *** 0.229 *** 0.138 *** 0.302 *** 0.100 ***

[29.28] [14.86] [15.58] [11.04] [3.14] [20.64] [3.06]

Crise -0.005 *** -0.003 *** -0.006 *** -0.004 *** 0.002 -0.007 *** -0.002

[-10.94] [-3.70] [-6.70] [-4.82] [0.50] [-5.94] [-0.81]

Cash Flow 0.002 *** 0.117 *** 0.003 *** -0.001 0.276 -0.045 ** -0.047

[11.49] [7.32] [13.09] [-0.86] [1.53] [-1.99] [-0.61]

Size -0.016 *** -0.036 *** 0.003 -0.036 *** -0.004 -0.046 *** 0.003

[-7.41] [-7.45] [0.62] [-4.73] [-0.24] [-8.79] [0.25]

LTDebt -0.016 *** 0.025 *** -0.034 *** 0.112 *** 0.059 ** -0.000 0.031

[-4.55] [3.24] [-3.84] [9.18] [2.15] [-0.04] [1.65]

ROA 0.034 *** -0.022 *** 0.036 *** 0.012 -0.043 0.053 ** 0.155

[10.76] [-3.13] [6.96] [0.74] [-0.27] [2.36] [2.16]

NWC -0.042 *** -0.117 *** -0.024 *** -0.24 *** -0.252 *** -0.117 *** -0.095

[-22.60] [-19.55] [-10.46] [-26.56] [-11.39] [-17.43] [-6.61]



R² 0.84 0.79 0.82 0.90 0.81 0.86 0.80

Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l 'effet de la crise sur les réserves de

trésorerie. La variable dépendante est le Cash. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2006-

2009 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises

industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131

056 observations trimestrielles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la

variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.


PERIODE DE CRISE

136

III- ANALYSE DE L’INDUSTRIE DETENTRICE DES

PLUS HAUTS NIVEAUX DE TRESORERIE

Dans cette dernière section, nous tentons de comprendre au travers d’exemples

concrets le rôle de la détention de trésorerie dans la gestion de l’entreprise. Nous

nous intéressons au secteur d’activité avec le plus fort niveau de trésorerie, soit les

produits électroniques (36) avec 20% de Cash/Actif (cf. partie 2, tableau 6).

Dans cette branche, se trouvent des firmes avec des taux d’actifs liquides très au-delà de

cette moyenne : par exemple Apple (34%) ou Nokia (34%). Ces entreprises appartiennent

à l’industrie des smartphones. Cette section analyse les stratégies de gestion de trésorerie

des quatre leaders de ce secteur (Apple, Nokia, Samsung et Research in Motion). Le

tableau 36 met en évidence un niveau de trésorerie multiplié par deux sur la période

2003/2010, quand le taux d’endettement du secteur est resté proche de zéro.

3.1. UN MARCHE EN FORTE EXPANSION

Le marché (source IDC56) de l’industrie des smarphones est en très forte expansion

(+74% en 2010, +59% en 2011). Sur l’ensemble de l’année 2011, le marché a doublé avec

482 millions d’unités vendues versus 302 millions en 2010 et 174 millions en 2009.

56 International Data Corporation (IDC) est le premier fournisseur mondial de renseignements sur les marchés des technologies de l'information et des télécommunications (www.idc.com)

Tableau 36 - Détention de trésorerie des entreprises de l'industrie des smartphones

Données en mill iards d'euros issues de la base Worldscope

Code SICAssets

2003

Assets

2010 %ev

LT Debt

2003

LT Debt

2010 %ev

Cash

2003% Asset

Cash

2010

% Asset

agrégé %ev

% Asset

moyen

Apple 3571 5.8 55.1 x 9.5 0.0 0.0 x 0.0 3.9 68% 18.8 34% x 4.8

Samsung 3651 44.9 87.5 x 1.9 6.1 0.8 x 0.1 7.9 18% 14.8 17% x 1.9

Nokia 3663 23.2 37.5 x 1.6 0.0 4.2 x 212.1 12.1 52% 12.7 34% x 1.0

Research in motion 3661 0.8 7.4 x 9.4 0.0 0.0 x 0.0 0.3 40% 1.4 19% x 4.4

Machinerie et équipement

industriels35 805 1 608 x 2.0 0.2 247 x 1415.8 108 13% 252 16% x 2.3 18%

Produits électroniques et

autres produits électriques36 1 351 2 175 x 1.6 0.2 313 x 1637.5 233 17% 403 19% x 1.7 21%


PERIODE DE CRISE

137

Samsung, HTC et Apple enregistrent les plus fortes progressions en 2011. RIM réussit

tout juste à conserver une croissance et Nokia marque le pas avec une baisse des ventes de

plus de 20%.

Graphique 4 –Evolution part de marché 2009/2011 des leaders de l’industrie des smartphones

Ce secteur à forte croissance favorise l’accumulation de trésorerie mais avec des disparités

dans la répartition des cash-flows entre les leaders selon les années. Samsung et Apple

ont raflé fin 2011 99% des bénéfices générés par l'industrie mobile mondiale. Cette

situation monopolistique intervient alors que le nombre de smartphones vendus a

augmenté de 47% ce qui représente une augmentation de 20% en valeur. Les bénéfices ont

quant à eux explosé de 52% et ont atteint au dernier trimestre 2011 : 14,4 milliards de

dollars.

Graphique 5 - Profit opérationnel des majors de l’industrie des smartphones


PERIODE DE CRISE

138

3.2. DETENTION DE TRESORERIE DES 4 MAJORS

Les tableaux de flux de trésorerie 2007/2011 des quatre majors de l’industrie sont donnés

en annexe 10. Les données sont issues de la base Worldscope de la plateforme Thomson

One Banker.

Samsung est en forte croissance avec une amélioration de sa profitabilité. La société

accumule sur la période des actifs de trésorerie de 12% de Cash/Actif en 2007 à 17% en

2010, tout en maintenant son niveau d’investissement R&D à 6% du chiffre d’affaires.

Apple voit son taux de Cash/Actif baisser de 61% en 2007 à 23% en 2011. Mais en

réalité, en prenant en compte les investissements en immobilisations financières (titres de

participation long terme), l’entreprise augmente son taux de détention de trésorerie de

61% à 70% (liquidités + long terme + court terme).

Fin 2011, Apple détient 82 Md$ de trésorerie et placements long terme. A fin février

2012, ce montant atteint même 100 Md$. Après publication des comptes du premier

trimestre 2012, Tim Cook, le nouveau PDG d’Apple se voit dans l’obligation d’annoncer à

ses actionnaires le versement de superdividendes et d’opérations de rachats d’actions. Les

deux tiers de sa trésorerie se trouvent en dehors du territoire américain et ne peuvent

être rapatriés pour raison fiscale. Ils permettent le déploiement des Apple stores et de

réaliser des investissements dans des sociétés de haute technologie.

Nokia voit sa trésorerie chuter en 2008 : de 12,7 Md€ en 2007 à 8,5 Md€ en 2008, soit -

4,2 Md€, permettant un maintien de la R&D à 11,8% du chiffre d’affaires, malgré une

forte baisse de la profitabilité (-6pts de 14% à 8%). L’entreprise ne maintient pas

l’investissement en 2009/2010. Sa profitabilité s’effondre, tout en ayant une hausse de ses

réserves de trésorerie à 12,6 Md€, sans véritable utilisation.

Research in motion voit son taux de Cash/Actif baisser de 32% en 2007 à 17% en 2011.

Comme Nokia, ce niveau de trésorerie permet le maintien du niveau de dépenses R&D à

6,6% du chiffre d’affaires, malgré la baisse de profitabilité (-5 pts de 21% à 16%).


PERIODE DE CRISE

139

3.3. DIFFERENTES POLITIQUE DE GESTION DU BONUS DE

LIQUIDATION

Les entreprises se décomposent en deux groupes avec des politiques distinctes de

rémunération des actionnaires :

- Versement de dividendes pour Nokia et Samsung avec Nokia qui verse quatre

fois plus de dividendes que son concurrent.

- Pas de versement de dividendes pour Apple 57 et RIM car considérant les

dividendes comme moins rentables pour l’actionnaire qu’investir dans l’entreprise

(waac = 10%). Les investisseurs recherchent des plus-values. Les dividendes sont

non seulement indésirables parce qu'ils réduisent la croissance de l'entreprise, mais

ils peuvent également être gênants en raison des impôts. Le phénomène est

déviant pour Apple avec une accumulation massive qui ne sert ni à investir, ni à

rémunérer les actionnaires : 100 Mds $ en février 2012.

Conformément aux conclusions de nos précédentes parties, Apple et Samsung qui

détiennent les plus forts niveaux de trésorerie, ont également les meilleures

performances avec des décisions d’investissements dans des projets ultra-rentables

(innovation technologique, marketing). Après la publication des comptes du premier

57 Dans le cas d’Apple, la société avait fait exception à la règle entre 1987 et 1995, en versant des dividendes exceptionnels pour attirer les investisseurs alors que le titre faisait du surplace. Deux ans plus tard, Steve Jobs revenait chez Apple lors de l’acquisition de Next. Depuis, l’entreprise n’a plus versé de dividendes jusqu’à l’émission d’un superdividende en 2012. La mauvaise santé financière a forcé la fin des dividendes. Investir dans l’entreprise rapporte une croissance supérieure aux rendements des dividendes.

12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06

Dividend Yield Close 1,05 1,00 1,22 1,44 0,90

Dividend Payout Per Share 9,43 12,21 14,60 13,93 9,12

Dividend Payout 0,14 0,10 0,28 0,11 0,11

12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06

Dividend Yield Close 4,72 4,25 5,35 1,50 2,24

Dividend Payout Per Share 73,86 NS 53,06 22,62 33,96

Dividend Payout 0,82 1,74 0,51 0,24 0,36

SAMSUNG ELECTRONICS COMPANY LIMITED

NOKIA CORPORATION


PERIODE DE CRISE

140

trimestre 2012, Apple a dû prendre une décision : investir dans son circuit de distribution

et surtout verser un superdividende à ses actionnaires. Cependant cette décision n’est pas

facilement applicable, la rétribution des actionnaires étant réalisée à partir d’une entité

juridique américaine, Apple ne peut pas rapatrier d’actifs de trésorerie sans paiement de

forts taux d’imposition. L’entreprise se voit dans l’obligation de lancer une émission

obligataire de 17 milliards de dollars, la plus grosse opération jamais montée par une

entreprise non financière. Le groupe qui n’a aucune dette dans son bilan, s’est lancé sur

les marchés pour pouvoir assurer son plan de redistribution de 100 milliards de dollars

d’ici fin 2015. Dans un contexte où les taux d’intérêts sont bas, les placements réalisés à

l’étranger rapporteront de toute façon plus que le coût de l’emprunt.

L’entreprise devrait également réaliser des acquisitions « Innovation » seraient également

nécessaire afin d’éviter l’émergence de nouveaux entrants.

Nokia et RIM vont devoir utiliser leurs actifs de trésorerie pour investir dans des projets

innovants pour ne pas suivre le cas extrême d’Eastman Kodak qui n’a pas su innover

malgré ses réserves de trésorerie record.

Malgré les fluctuations de chiffre d’affaires en fonction du cycle de vie des modèles

(i.e. principe de précaution), la détention de trésorerie permet aux entreprises de

l’industrie des smartphones :

- de maintenir un fort taux d’investissement R&D,

- de pouvoir réaliser des acquisitions le moment venu,

- d’influer positivement sur la valeur de l’entreprise.

Mais cette étude montre que cette thésaurisation est inutile si l’entreprise ne trouve pas

les opportunités d’innovation lui permettant un retour à la croissance (e.g. Nokia et

Research in Motion).


PERIODE DE CRISE

141


Ce chapitre permet de vérifier mondialement la corrélation positive de la détention

de trésorerie avec la performance et la valeur boursière des entreprises

industrielles.

Le message principal est la mise en évidence de l’encaisse comme un outil

stratégique, qui influe positivement sur les parts de marché. Nous avons pu

généraliser au niveau mondial le récent constat réalisé par Fresard (2010) sur les

entreprises américaines. Nous vérifions également cette corrélation positive des actifs de

trésorerie sur la part de marché sur les principaux continents : Europe, Asie hors Japon et

Amérique du Nord, mais avec une relation négative dans d’autres régions: AMO,

Amérique Latine et Japon.

La détention de trésorerie peut influencer la part de marché pour plusieurs raisons. Au

premier rang, les entreprises détenant d’importantes réserves de trésorerie peuvent

utiliser leur trésor de guerre pour financer des stratégies concurrentielles. Par

exemple, une entreprise peut s'appuyer sur un bilan solide pour contester à ses rivaux des

perspectives d'avenir grâce à une tarification agressive (Bolton et Scharfstein, 1990). Une

entreprise peut également utiliser ses actifs de trésorerie pour financer des choix

concurrentiels, tels que l'emplacement des magasins ou des usines, la construction de

réseaux de distribution efficaces, l'utilisation de la publicité ciblée contre des rivaux, ou

même l'emploi des travailleurs plus productifs (Campello, 2006). Dans certains secteurs

comme l’industrie des smartphones, les actifs de trésorerie sont un matelas de

précaution pour assurer un niveau de dépenses R&D, même en cas de baisse de profit.

Nos travaux révèlent que l'effet concurrentiel de la trésorerie contribue

mondialement à une augmentation de la valeur de l'entreprise. Sur la période

2003/2010, notre étude a permis de quantifier, la valeur marginale de détention

d’un euro de trésorerie à 1,36€. Les entreprises américaines valorisent le mieux cette

détention que les autres régions. Ces résultats sont à mettre en parallèle de l’étude de

Pinkowitz et Williamson (2006) : une plus forte valorisation de la trésorerie dans les pays

à forte protection des actionnaires et pour les entreprises avec une forte variabilité des

cash-flows (en proportion plus importante sur le territoire nord-américain).


PERIODE DE CRISE

142

La corrélation positive de la détention de trésorerie sur la valeur boursière est validée et

est significative sur certaines zones, comme en Amérique du Nord et en Asie, mais n’est

pas démontrée en Europe ou sur les autres zones géographiques.

Dans un deuxième temps, cette partie analyse l’impact de la crise 2007/2008 sur les

niveaux des liquidités.

Dans les pays industrialisés (i.e. Europe, Japon et Amérique du Nord), au moment

le plus fort de la crise, les firmes ont dû puiser dans leurs réserves pour maintenir

leurs investissements. Mondialement, le niveau de trésorerie s’est ensuite reconstitué

très rapidement avec des taux de détention dépassant dès 2009, les niveaux d’avant crise.

Dans les pays émergents, la situation est très contrastée avec une forte baisse du niveau

de trésorerie dans certaines régions (i.e. Afrique Moyen Orient ou Amérique Latine) très

touchées par la crise. Inversement, les entreprises des pays asiatiques n’ont jamais eu à

puiser dans leurs réserves de trésorerie. Les entreprises Asie hors Japon ont même vu

leur niveau de Cash/Actif augmenter de 50 points de base durant la période de crise.

Mondialement, puiser dans sa trésorerie au moment de la crise financière démontre

l’intérêt du matelas de précaution, qui permet de maintenir les investissements,

même en cas de baisse de la rentabilité économique.

Tableau 37 - Résumé des hypothèses testées dans la quatrième partie sur un périmètre mondial

Variable Littérature Hypothèses selon littérature Résultats

IMPACT DE LA DETENTION DE LIQUIDITES SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

Part de marché Fresard (2010)Hypothèse IV-1 : « La part de marché de la firme est-elle positivement

corrélée avec le niveau de trésorerie ».Validée

ROA Fresard (2010)Hypothèse IV-2 : « Le ROA de la firme est-il positivement corrélé avec le

niveau de trésorerie ».Validée

Valeur (Price-to-book) Fresard (2010)Hypothèse IV-3 : « La valeur de la firme (price-to-book) est-elle

positivement corrélée avec le niveau de trésorerie. »Validée

IMPACT DE LA CRISE SUR LA DETENTION DE RESERVES

Crise financière Duchin et al. (2010)Hypothèse IV-4 : « La crise financière peut être corrélée négativement

avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée

CONCLUSIONS GENERALES


OBJECTIFS DU TRAVAIL DE RECHERCHE

Cette recherche est une contribution à l’analyse de la détention de trésorerie dans

les sociétés cotées. Quatre parties ont été développées, la première a fait émerger des

questions de recherche sur la base de l’étude de la littérature, la deuxième a permis de

constituer une base de données financières, les troisième et quatrième parties ont proposé

des réponses sous la forme d’hypothèses, dont la pertinence a été testée empiriquement.

La notion d’actifs de trésorerie recouvre à la fois les disponibilités mais également les

investissements court terme. Le travail de recherche a tout d’abord permis de faire un état

des lieux sur les niveaux de trésorerie selon les secteurs et les zones géographiques.

La première thématique développée a déterminé des facteurs explicatifs de la détention de

trésorerie par région. Des études ont déjà été réalisées sur le continent nord-américain,

mais il n’existait pas jusqu’à présent d’étude internationale sur l’ensemble de la

capitalisation boursière mondiale des entreprises industrielles, ni d’analyse par région ou

par secteur. Il est à noter que des recherches sur l’analyse des impacts de la législation sur

les actif de trésorerie, avaient pu faire l’objet d’étude internationale, mais ces études sont

rares (Dittmar et al., 2003) et portaient exclusivement sur l’influence des aspects

réglementaires.

Dans une seconde thématique, ce travail de recherche a évalué sur un périmètre mondial

l’influence des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise. Deux théories

s’opposent sur le sujet. D’un côté les théories financières classiques qui considèrent la

trésorerie comme ayant un impact négatif sur l’entreprise : la trésorerie est sans intérêt

car les sociétés peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs

projets (Modigliani, Miller, 1958) et les niveaux élevés de trésorerie génèrent des coûts

d’agence (Jensen, 1986). En opposition, des théories plus récentes considèrent les actifs de

trésorerie comme influençant positivement la valeur de l’entreprise, notamment en

réduisant les coûts de transaction. Notre recherche s’est principalement appuyée sur ces

dernières et particulièrement sur les travaux de Fresard (2010) qui avaient démontré, sur


145

les entreprises américaines, l’influence positive de la trésorerie sur la valeur, mais surtout

sur la performance de l’entreprise : gain de part de marché pour les sociétés détenant les

plus forts niveaux de trésorerie. L’objectif de cette recherche a été de confirmer ces

résultats sur un périmètre mondial, par zone géographique et par secteur et d’évaluer la

valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les continents. Nous avons également

étudié l’impact de la crise financière de 2008 (stress financier) sur le niveau de trésorerie.

LES RESULTATS / CONTRIBUTIONS

Nos résultats sont issus de l’analyse statistique d’une base de données de panel sur un

ensemble de sociétés industrielles cotées, représentant 50% de la capitalisation boursière

mondiale (comptes consolidés). Le niveau de trésorerie de ces entreprises représente

2.100 milliards d’euros, soit 16% des actifs à fin 2010.

L’état des lieux réalisé sur les niveaux de détention de trésorerie, a permis

d’identifier trois contributions :

(i) mondialement, les entreprises dans les secteurs des hautes technologies sont

celles détenant le plus d’actifs de trésorerie ;

(ii) l’accumulation de trésorerie peut s’étendre à l’ensemble des continents, tant

dans les pays industrialisés que dans les pays émergents. Ces analyses

résultent de l’augmentation du risque business qui incite les entreprises à

conserver des actifs de trésorerie par principe de précaution ;

(iii) il existe cependant des différences selon les régions avec les entreprises

américaines et chinoises qui détiennent le plus de trésorerie. Inversement, les

entreprises dont le siège est en Europe thésaurisent moins. Cette différence de

niveau de détention de trésorerie s’expliquerait par une différence de

composition sectorielle ; des entreprises américaines et chinoises plus petites

que les entreprises européennes appartenant au même secteur d’activité ; et

enfin un plus faible niveau de dividendes des entreprises américaines.


146

Sur la thématique des facteurs explicatifs de la détention de trésorerie, notre

contribution est triple :

(i) des niveaux de trésorerie moins élevés dans les pays à forte protection des

actionnaires, mettant en évidence l’influence de coûts d’agence. Ces résultats

confirment l’étude de Dittmar et al. (2003), avec pour contribution la prise en

compte de la dernière actualisation de l’indice de protection des actionnaires,

réalisée par Spamann en 2010. Dans les pays à faible protection des

actionnaires, les firmes ont significativement plus de trésorerie car les marchés

y sont moins développés, réduisant en conséquence l’accès aux capitaux (i.e.

augmentation des coûts de transactions pour lever des fonds) ;

(ii) les pays du Common Law disposent des plus forts niveaux de trésorerie

(infirmant les résultats de Dittmar et al., 2003), alors qu’ils bénéficient d’une

plus forte protection des actionnaires. D’autres facteurs expliquent donc la

détention de trésorerie d’une entreprise ;

(iii) sur chaque continent, les entreprises optimisent leur niveau d’actifs de

trésorerie selon un compromis entre les coûts et les bénéfices de leur détention

(Trade-off), mais le niveau de trésorerie est également le résultat de leurs

décisions de financement et d’investissement (Pecking order). Le continent

asiatique (hors Japon) se différencie avec un modèle de structure financière

basé uniquement sur le financement hiérarchique, sans compromis lié aux

coûts et aux bénéfices de la trésorerie.

Sur la seconde thématique, i.e. l’impact des actifs de trésorerie sur la performance,

nos travaux apportent plusieurs contributions :

(i) la démonstration de Fresard, corrélant positivement les actifs de trésorerie à la

part de marché, est vérifiée au mondial et sur tous les continents industrialisés,

excepté dans les pays émergents. Notre étude montre également qu’en deçà

d’un certain niveau, la trésorerie n’a pas d’impact positif sur la part de marché ;

(ii) l’impact positif de la trésorerie sur la valeur boursière est vérifié et quantifié en

estimant la valeur marginale d’un euro de trésorerie à 1,36€. Par région,

l’Amérique du Nord valorise le mieux cette détention de trésorerie.

Inversement en Europe, où les actionnaires sont moins protégés, la valorisation

de la trésorerie est moindre car les dirigeants peuvent aisément décider


147

d’accumuler des actifs de trésorerie dans leur propre intérêt (cf. coûts d’agence)

;

(iii) les entreprises ont vu une réduction de leur niveau de trésorerie au moment du

credit crunch de fin 2007. Ces résultats mettent en évidence le rôle de matelas

de précaution des actifs de trésorerie, qui peuvent être utilisés lors de la baisse

de la rentabilité économique afin de maintenir un niveau minimum

d’investissements. Par zone, ce sont les entreprises des pays industrialisés qui

ont dû le plus puiser dans leur trésorerie. Il est à noter que la structure

financière des entreprises asiatiques (hors Japon) n’aura pas été impactée par la

crise, car n’ayant pas subi de baisse de rentabilité économique.

LES LIMITES DU TRAVAIL DE RECHERCHE

Cette thesis présente certaines limites. Les données par trimestre ne sont pas

disponibles sur toutes les zones géographiques. L’analyse par pays est restreinte sur cette

partie de l’étude.

Par ailleurs, les données issues de la base Thomson One Banker sont beaucoup plus

complètes sur le marché américain que sur les autres zones géographiques. Ce biais existe

systématiquement dans les analyses d’informations financières sur des panels

internationaux.

L’analyse se fonde sur le pays d’origine du siège social de la société mère des groupes

d’entreprises étudiés. Les résultats peuvent être biaisés par la présence de groupes aux

ramifications internationales ou présentant des centres de cash-pooling situés dans des

pays présentant des caractéristiques institutionnelles différentes de celles du pays du

siège social.

Une autre limite de ce travail est l’absence de modèle dynamique car les dirigeants

peuvent accumuler des liquidités et les dilapider par la suite. La période de 8 ans n’est pas

forcément suffisante pour analyser ces phénomènes. Ainsi, l’examen d’une plus grande

période pourrait permettre une analyse plus complète.


148

La définition de la trésorerie par le périmètre des actifs disponibles effectivement détenus

au bilan peut également être considérée comme limitative. Se pose la question de la limite

temporelle : faut‐il considérer un horizon de 3 mois (IFRS) ou de 1 an (comme dans

l’étude) ou même intégrer des actifs à plus long terme ? Peut‐on également analyser les

actifs de trésorerie sans faire référence aux passifs financiers ?

FUTURES RECHERCHES

Ce travail sur la détention de trésorerie ouvre des perspectives de recherche encore

inexplorées.

Dans le dernier chapitre, nous avons démontré que les réserves de trésorerie influencent

positivement la performance, à partir d’un niveau minimum de trésorerie. Cette thesis ne

démontre pas à partir de quel niveau, la trésorerie aurait inversement un effet négatif sur

l’entreprise. En effet, détenir des actifs de trésorerie au-delà d’un certain seuil place

l’entreprise dans une position de non-retour avec une rentabilité de l’investissement

inférieure au coût moyen pondéré du capital, i.e. la rentabilité attendue par les

actionnaires. Cette thèse ne réalise pas non plus de modèle prédictif quantifié du niveau

optimal de trésorerie.

Ce travail doctoral n’aborde pas non plus, les sociétés non cotées. Koulayom (1997) avait

réalisé un état des lieux sur les entreprises françaises, mais aucune analyse récente n’a été

réalisée sur les sociétés non cotées, notamment en incluant la valeur performative des

réserves de trésorerie.

Une autre piste de recherche à explorer serait la prise en compte de données économiques

ou fiscales (e.g. les taux de croissance par industrie/pays ou les taux d’imposition du pays

siège) afin d’évaluer l’impact de l’environnement économique sur le niveau de détention

de trésorerie.

Dans la dernière partie de cette thèse, nous avons montré l’accumulation d’importantes

réserves de trésorerie par Nokia. Certes, le géant finlandais affecte une grande partie de

ses bénéfices dans ses unités de recherche & développement : 6 milliards d’euros en 2009

soit quatre fois plus que le groupe Apple, mais sans véritable innovation. L’accumulation

d’actifs de trésorerie a donc ses limites. Les responsables de Nokia se sont placés dans des

postures rigides d’ingénieur, incapables de se mettre à l’écoute d’alternatives dénotant


149

avec leurs propres choix de départ. L’innovation par acquisition ou partenariat peut

permettre au dirigeant d’acquérir rapidement les technologies et le savoir-faire de ses

concurrents. Le partenariat signé entre Nokia et Microsoft montre la prise de conscience

des dirigeants mais avec une prise de retard considérable par rapport à Apple ou

Samsung.

Les exemples de grandes compagnies ayant accumulées des actifs de trésorerie par rente

monopolistique sont légion. Kodak en est un exemple avec un trésor de guerre

considérable dans les années 80/90 et qui n’a pas su prendre le tournant du numérique en

se cantonnant sur sa technologie vieillissante de l’argentique.

Ces exemples montrent qu’il existe d’autres déterminants à la détention de trésorerie, que

seules les bases de données financières ne peuvent faire ressortir. Une autre question de

recherche est à explorer en se basant sur une étude qualitative en interviewant des

directeurs financiers et des responsables trésorerie de groupes industriels cotés.

ANNEXES

Annexe 1 - Statistiques descriptives données annuelles 2003-2010. Cash Cash-flow Assets Sales Size

VarPdM Capex LTDebt NetDebt Market Capitalisation

PriceToBook ROA Profitability GapProfitability DividendYield

NWC Inventories Tangibility TaxYield

Annexe 2 - Statistiques descriptives données par quarter sur la période 2006-2009 (une unité = un quarter) Cash Cash-flow Assets Sales Size




Annexe 3 - Courbes de Gauss données annuelles sur la période 2003-2010 Cash Cash flow Assets Sales Size




Annexe 4 - Courbes de Gauss données par quarter sur la période 2006-2009 (une unité = un quarter)

Cash Cash flow Assets Sales Size




Annexe 5 – Statistiques descriptives par continent et par pays

ANNEXES

156

ANNEXES

157

ANNEXES

158

Annexe 8 - Test de normalité

Base annuel Base quarter

test de Bera-Jarque p value test de Bera-Jarque p value

Cash 96766.2 0.0 153771 0.0

Cash Flow 2.5E+12 0.0 1.34E+13 0.0

Assets 2.14E+08 0.0 2.25E+08 0.0

Sales 4.64E+08 0.0 7.96E+09 0.0

Size 11078.6 0.0 18815.2 0.0

Var PdM 6.01E+12 0.0 1.85E+13 0.0

Capex 8.56E+12 0.0 2.96E+12 0.0

LT Debt 1.48E+08 0.0 1.78E+08 0.0

Net Debt 3.05E+07 0.0 2.40E+06 0.0

Market Cap 1.56E+12 0.0 6.15E+08 0.0

Price to Book 3.03E+11 0.0 1.02E+13 0.0

ROA 8.57E+11 0.0 1.44E+12 0.0

Profitability 7.77E+12 0.0 2.86E+12 0.0

Gap Profitability vs Sector 7.77E+12 0.0 2.86E+12 0.0

Dividend Yield 4.93E+12 0.0 3.32E+13 0.0

NWC 5.38E+12 0.0 1.70E+10 0.0

Inventories 32653.9 0.0 41358.3 0.0

Tangibility 62878.3 0.0 1.38E+13 0.0

Tax Yield 1.65E+12 0.0 1.01E+13 0.0

ANNEXES

159

Annexe 9 - Indices de protection des actionaires et des créanciers, origine du droit par pays

Creancier Concentration Legal UK Legal FR Legal GR Legal SC Legal SO Shareholder

Chine 2 0 0 1 0 0 1

Hongrie 1 0 0 1 0 0 2

Pologne 1 0 0 1 0 0 2

Autriche 3 0.58 0 0 1 0 0 2.5

Bulgarie 2 0 0 1 0 0 3

Suisse 1 0.41 0 0 1 0 0 3

Slovaquie 2 0 0 1 0 0 3

Taïwan 2 0.18 0 0 1 0 0 3

Allemagne 3 0.48 0 0 1 0 0 3.5

Finlande 1 0.37 0 0 0 1 0 3.5

Norvège 2 0.36 0 0 0 1 0 3.5

Suède 1 0.28 0 0 0 1 0 3.5

République Tchèque 3 0 0 1 0 0 4

Danemark 3 0.45 0 0 0 1 0 4

Lettonie 3 0 0 1 0 0 4

Islande 0 0 0 1 0 4.5

Japon 2 0.18 0 0 1 0 0 4.5

Corée 3 0.23 0 0 1 0 0 4.5

Jordanie 1 0.52 0 1 0 0 0 1

Venezuela 3 0.51 0 1 0 0 0 1

Argentine 1 0.53 0 1 0 0 0 2

Grèce 1 0.67 0 1 0 0 0 2

Italie 2 0.58 0 1 0 0 0 2

Luxembourg 0 1 0 0 0 2

Maroc 1 0 1 0 0 0 2

Pays Bas 3 0.39 0 1 0 0 0 2.5

Portugal 1 0.52 0 1 0 0 0 2.5

Belgique 2 0.54 0 1 0 0 0 3

Colombie 0 0.63 0 1 0 0 0 3

Egypte 2 0.62 0 1 0 0 0 3

Mexique 0 0.64 0 1 0 0 0 3

Turquie 2 0.59 0 1 0 0 0 3

France 0 0.34 0 1 0 0 0 3.5

Perou 0 0.56 0 1 0 0 0 3.5

Chili 2 0.45 0 1 0 0 0 4

Indonésie 2 0.58 0 1 0 0 0 4

Lituanie 2 0 1 0 0 0 4

Philippines 1 0.57 0 1 0 0 0 4

Russie 2 0 1 0 0 0 4

Brésil 1 0.57 0 1 0 0 0 5

Espagne 2 0.51 0 1 0 0 0 5

Kowait 3 0 1 0 0 0

Quatar 0 1 0 0 0

Vietnam 1 0 1 0 0 0

Etats-Unis 1 0.20 1 0 0 0 0 3

Australie 3 0.28 1 0 0 0 0 4

Canada 1 0.40 1 0 0 0 0 4

Israel 3 0.51 1 0 0 0 0 4

Sri Lanka 2 0.60 1 0 0 0 0 4

Nouvelle Zelande 4 0.48 1 0 0 0 0 4

Pakistan 1 0.37 1 0 0 0 0 4

Thailande 2 0.47 1 0 0 0 0 4

Grande Bretagne 4 0.19 1 0 0 0 0 5

Ghana 1 1 0 0 0 0 5

Hong Kong 4 0.54 1 0 0 0 0 5

Inde 2 0.40 1 0 0 0 0 5

Irlande 1 0.39 1 0 0 0 0 5

Malaisie 3 0.54 1 0 0 0 0 5

Singapour 3 0.49 1 0 0 0 0 5

Afrique du Sud 3 0.52 1 0 0 0 0 5

Emirats arabes unis 2 . 1 0 0 0 0

Bermudes 1 0 0 0 0

Iles Caïman 1 0 0 0 0

Chypre 1 0 0 0 0

Arabie Saoudite 3 1 0 0 0 0

Creditor Creditor rights aggregate score, 2003. Djankov et al. 2007 -- Private credit in 129 countries.

concentration Pourcentage moyen d'actions détenues par les trois principaux actionnaires , Source: La Porta et al. (2006).

LegalFR French Legal Origin

LegalUK English Legal Origin

LegalGR German Legal Origin

LegalSC Scandinavian Legal Origin

Shareholder Index of Anti-director rights, H. Spamann (2010)

ANNEXES

160

Annexe 10 – Tableau de flux de trésorerie des majors de l’industrie des

smartphones

in billions of KRW 12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06

Sales 154 630 138 994 121 294 98 508 85 835

%ev 11,2% 14,6% 23,1% 14,8%

Net Income 13 703 8 355 4 778 7 271 7 814

% Sales 8,9% 6,0% 3,9% 7,4% 9,1%

Total Assets 133 165 117 936 104 922 93 109 81 013

Cash & ST Investment 22 480 21 570 13 388 11 817 9 785

% Assets 16,9% 18,3% 12,8% 12,7% 12,1%

LT Marketable Securities 11 375 9 007 7 701 7 667 6 208

Cash + ST Investment + LT 33 855 30 577 21 089 19 484 15 993

% Assets 25,4% 25,9% 20,1% 20,9% 19,7%

Total Debt 10 775 14 411 17 455 14 513 14 477

% Assets 8,1% 12,2% 16,6% 15,6% 17,9%

Research & Development 9 099 7 387 7 058 6 074 5 715

% Sales 5,9% 5,3% 5,8% 6,2% 6,7%

SAMSUNG ELECTRONICS COMPANY LIMITED

in billionbs of USD 09/30/11 09/30/10 09/30/09 09/30/08 09/30/07

Sales 108,6 65,1 42,6 32,5 24,0

%ev 66,9% 52,7% 31,2% 35,3%

Net Income 25,9 14,0 8,2 4,8 3,5

% Sales 23,9% 21,5% 19,3% 14,9% 14,6%

Total Assets 116,4 75,2 47,3 39,4 25,3

Cash & ST Investment 26,5 25,7 23,5 24,5 15,4

% Assets 22,7% 34,2% 49,6% 62,1% 60,9%

LT Marketable Securities 55,1 25,3 10,5 0,0 0,0

Cash + ST Investment + LT 81,6 51,0 34,0 24,5 15,4

% Assets 70,1% 67,8% 71,8% 62,1% 60,9%

Total Debt 0 0 0 0 0

% Assets 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Research & Development 2,4 1,8 1,1 1,1 0,8

% Sales 2,2% 2,7% 2,7% 3,4% 3,3%

APPLE INC.

inbillions of EUR 12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06

Sales 42,4 41,0 50,7 51,1 41,1

%ev 3,6% -19,2% -0,7% 24,2%

Net Income 1,9 0,9 4,0 7,2 4,3

% Sales 4,4% 2,2% 7,9% 14,1% 10,5%

Total Assets 37,5 34,2 37,6 36,0 21,8


% Assets 33,7% 26,9% 20,9% 33,3% 39,1%



% Assets 35,5% 28,7% 22,5% 35,1% 41,5%

Total Debt 5,3 5,2 4,5 1,1 0,3

% Assets 14,1% 15,2% 11,8% 3,0% 1,4%


% Sales 7,4% 7,6% 11,8% 11,0% 9,5%

NOKIA CORPORATION

in billions of CAD 02/28/11 02/28/10 02/28/09 02/29/08 02/28/07

Sales 20,3 16,5 12,2 6,2 3,4

%ev 23,4% 35,0% 96,7% 80,0%

Net Income 3,5 2,7 2,1 1,3 0,7

% Sales 17,1% 16,4% 17,1% 21,5% 20,8%

Total Assets 12,5 10,7 10,3 5,4 3,6


% Assets 17,0% 18,7% 18,7% 29,1% 32,0%



% Assets 21,5% 28,1% 27,6% 42,6% 45,9%

Total Debt 0,0 0,0 0,0 0,7 0,8

% Assets 0,0% 0,0% 0,0% 13,8% 21,5%


% Sales 6,6% 5,9% 5,6% 5,8% 6,8%

RESEARCH IN MOTION LIMITED

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TABLE DES MATIERES

170

TABLE DES MATIERES

Remerciements .............................................................................................................................. 2

Sommaire ........................................................................................................................................ 3

Table des acronymes et des sigles ............................................................................................ 4

Format de présentation ............................................................................................................... 5

Introduction ................................................................................................................................... 8

Place de la détention de trésorerie dans la théorie classique de la finance ....................... 10

La détention de trésorerie dans la littérature académique ................................................... 13

Questions de recherche ................................................................................................................. 17

Première partie

Revue de la littérature sur la détention de trésorerie ......................................................... 23

I- Actifs de trésorerie : définition et constat sur une accumulation massive dans les

grands groupes industriels .......................................................................................................... 23

1.1. Définition des actifs de trésorerie _______________________________ 23

1.2. Les dernières études sur le niveau de trésorerie des entreprises cotées _ 26

1.3. La détention de trésorerie : une mine d’or pour l’économie ___________ 29

II- Les courants de littérature des années 50/60 et l’émergence de la gestion de

trésorerie .......................................................................................................................................... 33

2.1. Les courants de littérature des années 50/60 ______________________ 33

2.2. l’émergence de la gestion de trésorerie ___________________________ 35

III- Les derniers courants de Recherche sur la détention de trésorerie ....................... 40

3.1. Les théories déterminant l’accumulation des réserves de trésorerie ____ 40

TABLE DES MATIERES

171

3.2. Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur de

l’entreprise _________________________________________________________ 48

IV- Cadre épistémologique et méthode de recherche ....................................................... 52

Conclusion de la 1ere partie : perspectives de recherche ........................................................ 56

Deuxième partie

Méthodologie, constitution d’un échantillon de 8.200 entreprises et statistiques

descriptives par zone/secteur .................................................................................................. 59

I- Méthodologie et données .................................................................................................... 60

1.1. Construction de l’échantillon __________________________________ 60

1.2. Construction des variables ____________________________________ 64

1.3. Analyse descriptive de l’échantillon _____________________________ 67

1.4. Séries temporelles et matrices de corrélation ______________________ 73

II- Régression de panel .......................................................................................................... 76

III- Analyse de la détention de trésorerie par zone .......................................................... 78

IV- Analyse de la détention de trésorerie par secteur ...................................................... 82

Conclusion de la 2eme partie ......................................................................................................... 84

Troisième partie

Facteurs explicatifs du niveau de trésorerie : origine légale et structure financière ... 87

I- L’influence des législations sur le niveau de trésorerie................................................ 89

1.1 Rappel des travaux de recherches de La Porta _____________________ 89

1.2. littérature et question de recherche : trésorerie et législation ________ 91

1.3. Les résultats de l’étude _______________________________________ 92

II- Modèle du Trade-off et déterminants du niveau de trésorerie ............................... 96

3.3. Rappel bibliographique _______________________________________ 96

TABLE DES MATIERES

172

3.4. Déterminants selon les secteurs _______________________________ 111

3.5. Test de la robustesse des modèles _____________________________ 112

Conclusion de la 3eme partie ....................................................................................................... 114

Quatrième partie

Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur boursière, un

outil de résistance en période de crise ................................................................................. 117

I- Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise

119

1.1. Rappel des travaux de recherches existants ______________________ 119

1.2. Les résultats de l’étude ______________________________________ 123

1.3. Test de la robustesse des modèles _____________________________ 125

1.4. Valeur d’un euro de trésorerie ________________________________ 127

II- Impact de la crise sur la détention de trésorerie ...................................................... 129

2.1. Question de Recherche ______________________________________ 129

2.2. Analyse de la base de données par trimestre _____________________ 130

III- Analyse de l’industrie détentrice des plus hauts niveaux de trésorerie .............. 136

3.1. Un marché en forte expansion ________________________________ 136

3.2. Détention de trésorerie des 4 majors ___________________________ 138

3.3. Différentes politique de gestion du bonus de liquidation ____________ 139

Conclusion de la 4eme partie .................................................................................................... 141

Conclusions générales .............................................................................................................. 143

Objectifs du travail de recherche .............................................................................................. 144

Les résultats / contributions ..................................................................................................... 145

TABLE DES MATIERES

173

Les limites du travail de recherche .......................................................................................... 147

Futures Recherches ..................................................................................................................... 148

Annexes ....................................................................................................................................... 150

Bibliographie ............................................................................................................................. 161

Table des matières ................................................................................................................... 170

Liste des tableaux ..................................................................................................................... 174

Liste des figures ........................................................................................................................ 176

Liste des graphiques ................................................................................................................ 177

Liste des annexes ...................................................................................................................... 178

LISTE DES TABLEAUX

174

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 - Classification standard industriel (Code SIC 20-39)

Tableau 2 - Variables de l'étude

Tableau 3 - Analyse descriptive Base par quarter 2006-2009

Tableau 4 - Analyse descriptive Base annuel 2003-2010

Tableau 5 - Taux de détention de trésorerie et endettement moyen par pays 2010

Tableau 6 – Taux de détention de trésorerie par secteur en 2010

Tableau 7 - Classement 2010 des sociétés détenant le plus de trésorerie

Tableau 8 - Classement 2010 des sociétés selon leur endettement net

Tableau 9 - Matrice de corrélation sur la base de données par trimestre

Tableau 10 - Matrice de corrélation sur la base de données annuelle

Tableau 11 - Moyenne Statistique descriptive par Zone

Tableau 12 - Agregat Statistique descriptive par Zone

Tableau 13 - Moyenne Statistique descriptive par Secteur

Tableau 14 - Moyenne Statistique descriptive par Pays

Tableau 15 - Influence de la législation sur le niveau de trésorerie

Tableau 16 - Prédictions de la théorie du compromis (Trade-off)

Tableau 17 - Prédictions de la théorie du financement hiérarchique (Pecking Order)

Tableau 18 - Résultats des études antérieures validant la théorie du Trade-Off

Tableau 19 - Résumé des modèles de prédiction



Tableau 22 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par

secteur

Tableau 23 - Robustesse des modèles de déterminants de la détention de trésorerie

Tableau 24 - Hypothèses testées sur un périmètre mondial

Tableau 25 - Littérature valeur marginal de 1 $ de trésorerie

LISTE DES FIGURES

175


Tableau 27 - Impact de la détention de trésorerie sur le ROA

Tableau 28 - Impact de la détention de trésorerie sur le Price To Book


Tableau 30 - Robustesse des modèles d’impact de la détention de trésorerie

Tableau 31 - Valeur d'un euro de trésorerie selon les zones

Tableau 32 - Moyenne Statistique descriptive par zone

Tableau 33 - Moyenne Statistique descriptive par zone et par période avant/post crise

Tableau 34 - Impact de la crise sur la détention de trésorerie

Tableau 35 – Déterminants et impact de la crise sur la détention de trésorerie

Tableau 36 - Détention de trésorerie des entreprises de l'industrie des smartphones

Tableau 37 - Hypothèses testées sur un périmètre mondial

LISTE DES FIGURES

176

LISTE DES FIGURES

Figure 1 - Processus de décision d’utilisation des cash-flows

Figure 2 – Articulation de la Recherche

Figure 3 - les différents courants de littérature sur la détention de trésorerie

Figure 4 - Croissance du PIB mondial en volume 2000-2011

Figure 5 - Capitalisation boursière mondiale 2000-2011

Figure 6 - Spread LIBOR OIS

Figure 7 - Modèle du Trade-off (Compromis)

Figure 8 - Modèle du Pecking order (Financement hiérarchique)

LISTE DES GRAPHIQUES

177

LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1 - Evolution du taux de liquidités 2003-2010 par zone

Graphique 2 - Evolution du taux d'endettement 2003-2010 par zone

Graphique 3 - Evolution du ROA 2003-2010 par zone

Graphique 4 – Evolution PdM 2009/2011 des leaders de l’industrie des smartphones

Graphique 5 - Profit opérationnel des majors de l’industrie des smartphones

LISTE DES ANNEXES

178

LISTE DES ANNEXES

Annexe 1 – Statistiques descriptives données annuelles 2003-2010

Annexe 2 - Statistiques descriptives données par quarter sur la période 2006-2009

Annexe 3 – Courbes de Gauss données annuelles 2003-2010

Annexe 4 – Coubes de Gauss données par quarter sur la période 2006-2009

Annexe 5 – Statistiques descriptives par continent et par pays

Annexe 6 – Hit-parade – Détention de trésorerie des entreprises industrielles par pays

Annexe 7 – Hit-parade – Détention de trésorerie des entreprises industrielles par secteur

Annexe 8 – Test de normalité

Annexe 9 - Indices de protection des actionnaires et des créanciers, origine du droit par

pays

Annexe 10 – Tableau de flux de trésorerie des majors de l’industrie des smartphones

179

Vu : le Président Vu : les rapporteurs

M…………………………… MM……………………………

LA DETENTION D’ACTIFS DE TRESORERIE DANS LES SOCIETES COTEES : FACTEURS EXPLICATIFS ET IMPACT SUR LA PERFORMANCE

GUILLAUME RENARD – UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE

Résumé : Les entreprises accumulent de plus en plus de trésorerie. Dans les sociétés américaines cotées, la détention de trésorerie a doublé en 30 ans (Bates, Kahle, Stulz, 2009). Pendant longtemps, les niveaux de trésorerie anormalement élevés étaient perçus comme néfastes. Ils étaient soupçonnés d’offrir aux dirigeants une trop grande latitude d’action (Agence et Free Cash-Flow : Jensen 1986), au détriment des actionnaires. Pourtant, plutôt qu’un risque et une vision uniquement « Dark Side », ces actifs de trésorerie peuvent être considérés d’après Fresard (2010) comme un véritable outil stratégique dans des environnements hautement concurrentiels.

Cette recherche est une étude empirique réalisée dans 65 pays sur 8.200 entreprises industrielles cotées représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. Le taux de détention de trésorerie atteint fin 2010 le record de 16% des actifs de l’entreprise. L’étude s’intéresse d’abord aux facteurs explicatifs de la détention de trésorerie, selon les zones géographiques et par secteur d’activité, en prenant en compte la réglementation fiscale et les législations. Ce travail montre également comment l’avantage compétitif de la détention de trésorerie est primordial dans une période de crise : réduire les coûts de transaction (théorie du compromis), optimiser la profitabilité par rapport aux concurrents et obtenir un effet favorable sur la valeur boursière. La détention de trésorerie est-elle bien corrélée à la part de marché (Fresard 2010) sur tous les continents ? La valeur marginale d’une euro de trésorerie est également estimée par région.

Mots clefs : Détention de trésorerie, théorie du compromis, financement hiérarchique, coûts d’agence, contraintes financières, part de marché, valeur de l’entreprise.

CASH HOLDINGS IN LISTED COMPANIES: EXPLANATORY FACTORS AND IMPACT ON THE PERFORMANCE

GUILLAUME RENARD – UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE

Abstract: The companies increasingly accumulate cash holdings. In U.S. listed companies, the ratio Cash/Asset has doubled in the past 30 years (Bates, Kahle, Stulz, 2009). For a long time, abnormally high cash holdings were considered as negative. They were suspected of providing managers too much latitude (Agency and Free Cash Flow: Jensen 1986), to the detriment of shareholders. Rather than a risk and a vision only "Dark Side", these cash holdings can be considered according to Fresard (2010) as a strategic tool in a highly competitive environment.

This research is an empirical study conducted in 65 countries on 8,200 listed industrial companies representing 50% of the global market capitalization. The rate of cash holdings of these companies reached at the end of 2010 the record of 16% (Cash / Asset). The study is concerned with the explanatory factors of the cash holdings, by region and by industry, taking into account the tax regulations and laws. This work will also show how the competitive advantage of cash holdings is crucial in a crisis: reduce transaction costs (Trade-off theory), optimize the profitability versus the competitors and obtain a favorable effect on the market value. Are cash holdings correlated with the market share (Fresard 2010) on all continents? The marginal value of one euro of cash is also estimated by region.

Keywords: Cash holdings, Trade-off, Pecking Order, Agency costs, financial constraints, share of market, firm market value.

Université Paris-Dauphine - Le partage des bénéfices et de la … · 2015-04-16 · UNIVERSITE...

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