UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE EDOGEST

THÈSE

Pour l’obtention du titre de

DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION

(Arrêté du 7 Août 2006)

LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES

PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES PME :

UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES

Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par

Asma TRABELSI

Jury

Directeur de thèse : Monsieur Laurent BATSCH Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET Professeur à l’IAE de Grenoble Madame Nathalie MOURGUES Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne Suffragants : Monsieur Jean MATHIS Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine Monsieur Bernard PARANQUE Professeur à Euromed Marseille Madame Dorothée RIVAUD DANSET Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne

L’université n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises

dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs.

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Table Des Matières

Introduction Générale La théorie financière : existe-t-il une place pour les entreprises rationnées par les marchés ? …………………………………………………................................ p.6

PREMIÉRE PARTIE

Littérature financière : quelles explications à la structure du capital dans les PME ? ……………………………………………………………………………. p.12

Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son impact sur la finance des PME…………………………………………………….. p.15

Section 1. La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de financement dans les PME………………………………………………………………………..... p.17

1.1. Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : une

incitation à la dette dans les PME…………………………………………………... p.18 1.2. Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à

l’endettement des PME …………………………………………………………….. p.22 1.3. L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME………………. p.26

Section 2. L’impact des asymétries d’information sur la structure financière : Une explication à l’endettement des PME………………………………………………… p.30

2.1. La théorie du signal : La structure du capital comme signal………………….. p.31 2.1.1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)…………….. p.32 2.1.2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)……………………………….. p.36 2.1.3 Activité de signal et Réalité financière des PME………………………… p.39 2.2. La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le

financement des PME……………………………………………………………….. p.41 2.2.1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)………………….. p.42 2.2.2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME ………….. p.46 2.3. La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques………………... p.50 2.3.1 Choix de Financement et actifs spécifiques …………………………….. p.50

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2.3.2 Financement des actifs spécifiques dans les PME……………………….. p.53 Chapitre II. La PME Face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement des crédits ………………………………………………………………………………... p.57

Section 1. La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire…………………………………. p.58

1.1. La place accordée aux banques dans le financement des PME………………… p.58 1.2. Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires……… p.61 1.3. Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires ……... p.67

Section 2. La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques dans l’accèsà la dette………………………………………………………………. p.74

2.1. Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la

dette………………………………………………………………………………….. p.75 2.2. Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires……… p.79 Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du financement des PME ……………………………………………………………………. p.88

Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993)…………………….. p.90

1.1. Émergence et identification des mondes possibles de production……………… p.90 1.2. Les enjeux de la diversité………………………………………………………. p.92

Section 2. Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire……. p.96 2.1. Incertitude et traitement de l’incertitude……………………………………….. p.97 2.2. Conventions et relations de financement……………………………………….. p.99

Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilité……………………….. p.103 3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement……….. p.103 3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement …………………............................. p.106

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DEUXIÉME PARTIE

Le financement des PME : Une étude empirique sur données françaises…….. p.113 Chapitre IV. Les déterminants de la dette bancaire dans les PME ……………………... p.116

Section 1. La méthodologie de l’étude………………………………………………. p.117

1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.117 1.2. Données et statistiques descriptives……………………………………………. p.120

Section 2. Les hypothèses et la sélection des variables explicatives………………… p.133 2.1. La formulation des hypothèses…………………………………………………. p.133 2.1.1 Les effets de la fiscalité ………………………………………………….. p.133 2.1.2 Les coûts d’agence……………………………………………………….. p.133 2.1.3 Les asymétries d’information …………………………………………… p.135 2.2. Quelques études empiriques …………………………………………………… p.139 2.3. Le choix des variables………………………………………………………….. p.154 2.3.1 La variable à expliquer…………………………………………………... p.154 2.3.2 Les variables explicatives………………………………………………... p.154

Section 3. L’estimation économétrique : régressions et modèle optimal …………… p.158 3.1. Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives………………. p.159 3.2. Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal…………………… p.164 3.2.1 Le modèle à six variables………………………………………………... p.164 3.2.2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables…………………... p.167 3.2.3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs…………………….... p.168

Section 4. L’économétrie des données de panel par secteur d’activités……………... p.169 4.1. Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel……………………. p.169 4.2. Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets

aléatoires………………………………………..…………………………………… p.172

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4.2.1 Les PME industrielles…………………………………………………….. p.172 4.2.2 Les PME prestataires de services………………………………………… p.175 4.2.3 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.178 4.2.4 Interprétation des résultats………………………………………………... p.180 Chapitre V. Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité des régimes de financement dans les PME……………………………………………………………….. p.187

Section 1. La méthodologie de l’étude ……………………………………………… p.189 1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.190 1.2. Choix des variables et statistiques descriptives………………………………… p.191 1.3. Les méthodes statistiques d’analyse de données……………………………….. p.196 Section 2. L’analyse en composantes principales…………………………………... p.197 2.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.197 2.1.1 Matrices de corrélation…………………………………………………… p.197 2.1.2 Composantes et représentations des variables ………………………….. p.200 2.2. L’apport informationnel des composantes……………………………………… p.203 2.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.203 2.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.209 2.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.214

Section 3. La classification ascendante hiérarchique………………………………… p.220 3.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.220 3.2. Les classes de PME…………………………………………………………….. p.223 3.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.224 3.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.227 3.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.230

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Section 4. Les conventions : Résultats des tests empiriques………………………… p.233

4.1. Récapitulatif : diversité des modes de financement……………………………. p.233 4.2. Régimes de financement et caractéristiques des entreprises…………………… p.236 Conclusion Générale

Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière ? ………. p.242 Bibliographie ………………………………………..…………………………………... p.247 Annexes………………………………………………………………………………….. p.273

Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002……………………………….. p.274 Annexe 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille………… p.278 Annexe 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité ……………….. p.279 Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH……………………………… p.280 Annexe 4- 1 PME industrielles…………………………………………... p.280 Annexe 4- 2 PME commerçantes………………………………………… p.281 Annexe 4- 3 PME prestataires de services……………………………….. p.282 Annexe 5 : Liste des PME………………………………………..…………………. p.283 Annexe 6 : Financement des PME et Approches théoriques……………………….. p.320 Annexe 7 : Recommandation de la Commission européenne concernant la

définition des micro, petites et moyennes entreprises………………………………. p.321

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INTRODUCTION GÉNÉRALE

La théorie financière : Existe- t- il une place pour les

entreprises rationnées par les marchés ?

Ces dernières années, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont porté une

attention particulière à la petite et moyenne entreprise. L’importance de cette entité dans le

développement du tissu économique est un fait incontestable. Les petites et moyennes

entreprises dynamiques représentent prés de (90%) des entreprises françaises et (95%) de la

zone de l’organisation de coopération et du développement économique (OCDE, 2000).

L’analyse de la rentabilité globale et financière met en évidence une supériorité de ces

entreprises. Malgré une position économique imposante, les PME rencontrent certaines

difficultés dans l’accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur

développement. Ecartées des marchés financiers, leurs accèsà la dette bancaire reste

également problématique. Les obstacles rencontrés par les PME dans l’accèsaux ressources

résultent principalement d’une difficulté apparente à cerner la réalité de leurs besoins de

financement. Sur un plan théorique, il est difficile d’identifier un cadre sous-jacent à la

PME pour assimiler son fonctionnement financier.

Dans ce contexte, l’objet de cette thése est d’identifier une orientation théorique susceptible

d’expliciter au mieux la structure du capital des PME rationnées dans leurs accèsaux

ressources financières stables. Le point de départ de notre réflexion est une interrogation sur

la pertinence du principe d’homogénéité des entreprises adopté par les modèles financiers

néoclassiques. La représentation de la firme néo-classique réduit ses objectifs à la

maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchés parfaits.

Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse et

des principes généraux. Les PME sont considérées, toutefois comme des entreprises dont la

rationalité et les modalités de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe

de l’homogénéité des agents adopté par les modèles néoclassiques est susceptible d’écarter les

entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les PME.

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Comment saisir les spécificités financières de certaines entreprises atypiques au regard du

cadre financier néoclassique, telles que les PME ?

En partant de cette réflexion, cette thèse met en évidence l’aptitude de la littérature financière

à saisir la réalité des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la théorie

financière intègre dans son champ d’application les entreprises rationnées par les marchés

financiers, notamment les structures de taille réduite. Pour cela, il est nécessaire dans un

premier temps d’évoquer la littérature financière néoclassique.

Les premiers travaux relatifs à l’optimisation de la structure financière sont attribués à

Modigliani et Miller (1958). S’inscrivant dans un cadre néoclassique, la théorie de neutralité

instaurée par ces auteurs souligne l’indépendance entre la valeur de l’entreprise et ses choix

de financement. Le modèle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents

économiques et se fonde principalement sur les hypothèses suivantes :

• Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent

influencer les prix.

• Les marchés de capitaux sont parfaits, sans coûts de transaction et conflits entre agents

• Il n’existe pas d’asymétries d’information : Les participants, présumés égaux bénéficient

d'une information totale et gratuite sur tous les actifs échangés.

• Les coûts de faillite sont nuls.

• Les emprunts et les prêts se font à taux fixe sans limite.

Ces hypothèses mettent en évidence la rigidité du cadre néo-classique de Modigliani et Miller

(1958). Un postulat important de ce raisonnement est l’existence de classes de risque

équivalentes : Les entreprises de même classe de risque et de même taille capitalisent leurs

revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent

équivalentes.

Appliqué à notre objet de recherche, le théorème de neutralité autorise à considérer qu’une

PME endettée aurait la même valeur sur le marché qu’une PME non endettée dés l’instant où

elles encourent le même risque d’activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et

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industriels de l’entreprise sont les seules composantes réelles et déterminantes de son

évaluation par les marchés. Les modes de financement adoptés n’ont aucun impact sur la

valeur de l’entreprise puisqu’ils n’entravent pas l’investissement. Aucune particularité

spécifique n’est attribuée à l’endettement bancaire. Le cadre néo-classique adopté par ce volet

de la littérature a écarté les variables financières comme déterminantes de la structure du

capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des

hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle de neutralité de la structure financière.

Cette critique du modèle relative à ses hypothèses et à ses résultats est d’autant plus accentuée

dans le cas des PME.

Selon MM (1958), les décisions de financement peuvent être prises indépendamment des

suggestions des actionnaires dans la mesure où elles n’ont pas d’incidence sur la valeur de

l’entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilité de vendre leurs actions sur le

marché. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont généralement

diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n’est pas probable dans les PME. Leurs

actions ne sont pas, en effet liquides et représentent généralement une part importante de la

richesse des actionnaires. Le principe de séparation entre financement et investissement ne

peut, donc être appliqué. Par ailleurs et selon ce cadre d’analyse, l’endettement des PME ne

serait pas contraint puisqu’il existe une neutralité de la structure financière. Les déterminants

financiers ne peuvent réduire ou augmenter l’accès des entreprises aux ressources bancaires.

Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les PME.

En dehors de la spécificité même du modèle, son résultat d’indépendance reste critiquable

dans la petite et moyenne entreprise. Le développement de ces entreprises est conditionné par

leurs accès aux ressources financières. Contrairement à la grande entreprise où existe une

simultanéité temporelle entre les deux décisions, les PME recherchent ponctuellement un

financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indépendances

financières, ces entreprises renoncent à certains projets dés l’instant où ils entraînent un

endettement excessif ou une ouverture du capital.

D’une part, les PME ne peuvent être considérées comme des agents ayant accès librement aux

sources de financement sur les marchés de capitaux. D’autre part, il existe bien une

interaction entre les décisions de financement et d’investissement dans ces entreprises. La

politique financière des PME confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique de

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Modigliani et Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle de neutralité ont été

soulignées par de nombreux auteurs à la fois sur données agrégées et sur données

individuelles.

Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier

des entreprises rationnées par les marchés, comme les PME ? Comment pourrions- nous

justifier leurs particularités financières ?

Ces interrogations constituent l’objet de notre thèse. Une étude de la littérature révèle une

remise en cause progressive des hypothèses restrictives néo-classiques. L’hypothèse du non

rationnement des ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique.

Modigliani et Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. Ils

confirment la possibilité de créer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa

structure de financement.

Sous des hypothéses néoclassiques de perfection des marchés et de non rationnement du

capital, les bénéfices fiscaux de la dette semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est

sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers des investisseurs

(Miller 1977). Les avantages limités de la dette sont nuancés par l’existence des coûts de

faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvénients de la

dette dans le choix de sa structure de financement.

La théorie du Trade- Off rend invalide la thèse de la neutralité, tout en se rattachant à un cadre

d’analyse néoclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des

entreprises rationnées ?

Selon la théorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la

maximisation de l’utilité des actionnaires en augmentant la valeur marchande de l’entreprise.

Dans ce cadre, les conflits d’intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement

(dirigeants, propriétaires, créanciers) n’existent pas. Les intérêts des agents sont convergents

et parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d’accèsdes PME aux ressources

résulte en grande partie d’un manque de transparence informationnelle qui engendre une

difficulté des agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, des

distorsions informationnelles spécifiques caractérisent la relation de financement

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banque/PME et aboutissent à une surexposition au phénomène de rationnement bancaire. Une

large littérature, s’insérrant dans ce cadre reconnaît l’existence de conflits d’intérêts entre les

agents. Ainsi, le relâchement progressif des hypothèses restrictives néoclassiques a écarté les

principes d’une absence de conflits entre agents et d’une perfection des marchés. Le

renoncement à ces hypothèses néoclassiques place les asymétries informationnelles au cœur

de l’analyse de la structure financière.

Notre problématique s’est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements de la théorie

financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les PME. Cette réflexion

conduit à des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoclassiques justifie-

il, au final la spécificité financière de ces entreprises ? Les entreprises rationnées par les

marchés ont- elles une place dans la littérature financière ?

L’objet de cette recherche est d’examiner les principes fondamentaux de la littérature

susceptibles de nous éclaircir sur les particularités financières de la PME. L’intérêt est d’isoler

un champ théorique propre à ces entités différentes des grandes structures. Cette thèse

s’organise en deux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur la

structure financière des entreprises. Nous nous interrogerons sur l’aptitude de la théorie

financière moderne à prendre en considération les PME. Il s’agit principalement de

l’ensemble des travaux ayant montré un relâchement des hypothèses de Modigliani et Miller

(1958). Dans une première étape, nous analysons un volet de la littérature financière

reconnaissant l’existence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre

1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies de justifier la faible

ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur préférence pour l’endettement bancaire.

Nous démontrons, également que cette littérature a admis un rationnement des ressources à

l’encontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problèmes d’agence a

instauré, dans le cadre de la théorie du rationnement du crédit l’idée d’un équilibre avec

exclusion des entités maximisant les asymétries informationnelles.

L’existence des conflits a conforté l’idée d’une incertitude dans les rapports des agents et a

aboutit à l’apparition d’une nouvelle orientation de recherche. Il s’agit de la finance

institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise

de l’incertitude. Le troisiéme chapitre expose les idées de la théorie des conventions et leurs

apports à la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions

régissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont

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assimilés à des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des

entreprises. Ce courant théorique diverge des courants exposés dans nos deux premiers

chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que

différente de la littérature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement

des PME. Il était, donc important d’évoquer la finance institutionnelle dans l’objectif de

cerner notre objet de recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un

premier temps les principes fondamentaux des travaux évoqués. Dans un second temps, nous

avons confronté ces principes à la particularité de la PME.

La deuxième partie vérifie empiriquement l’ensemble de ces concepts théoriques sur un panel

de 1898 PME françaises observées sur une période de 8 ans (1995-2002). Le quatrième

chapitre est consacré aux déterminants de la dette bancaire. La méthodologie empirique

mobilisée est l’économétrie des données de panel. L’intérêt de cette méthode est de tester la

pertinence de quelques indicateurs théoriques comme déterminants de la structure du capital

(Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l’impact de certaines caractéristiques

financières sur le poids de la dette bancaire dans les PME.

Le cinquième chapitre a pour objectif de tester l’hypothèse des conventions de financement

sur le même échantillon de PME françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s’agit d’observer des

régimes de financement différents assimilés à des conventions dés l’instant où ils s’inscrivent

dans la durée et sont intentionnels. Cette problématique ne se prête pas à la méthodologie

empirique sollicitée dans le chapitre précèdent. Le test des conventions fait appel à l’analyse

des données. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante

hiérarchique regroupent l’ensemble des données financières des PME pour identifier des

régimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine l’interprétation des

résultats. Les deux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées

respectivement aux deux courants théoriques mobilisés.

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PARTIE I

Littérature financière :

Quelles explications à la

structure du capital dans les

PME ?

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Introduction

Malgré le dynamisme reconnu aux PME, la théorie de l’entreprise a longtemps manifesté un

désintérêt à l’égard de ces entités. Les grandes entreprises étaient considérées comme plus

performantes. Les interactions entre la théorie de la firme et la théorie financière ont eu un

impact sur la formulation des modèles financiers fondateurs dans l’évaluation des entreprises.

Par souci d’homogénéité, la théorie financière néoclassique a neutralisé les formes

d’organisation et a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt de la recherche

financière à l’égard des PME au profit des grandes entreprises. Ce désintérêt explique la

difficulté de la littérature financière classique à refléter la réalité de ces entreprises (Belletante

Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l’approche de l’entreprise, l’ensemble

des critiques adressées à la théorie néoclassique est fondé sur la nécessité de s’écarter de la

condition d’homogénéité.

L’évolution de la pensée financière a remis en cause la validité des modèles financiers

néoclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les économies développées s’est

progressivement confirmée. En conséquence, les développements de la théorie financière

organisationnelle ont écarté les schémas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et

Majluf, 1984). De nombreuses études théoriques et empiriques se sont intéressées au sujet.

Une enquête menée par Norton (1991) auprès d’un échantillon de PME américaines en

croissance révèle que les coûts de faillite, d’agence et d’asymétries d’information

n’expliquent pas la structure du capital. Seul le modèle de préférence hiérarchique explique

leurs choix financiers. A l’inverse, Colot et Michel (1996) considèrent que la théorie de

l’agence est la seule théorie financière pouvant s’appliquer aux petites et moyennes

entreprises. Les variables identifiées divergent et ne font pas l’unanimité. Les résultats

empiriques sur la structure du capital dans les PME n’autorisent pas à émettre des hypothèses

claires sur la pertinence des théories mobilisées. Les conclusions quant à l’applicabilité de la

théorie financière aux PME sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le

sujet s’est souciée de rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités des PME.

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Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause l’idée de

l’homogénéité des structures en constatant la diversité des entreprises et son impact sur les

relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994,

Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la

réalité des PME, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés

financiers et un rationnement par les marchés de crédits. Comment s’expliquent, alors les

spécificités financières des entreprises rationnées ?

Dans cette première partie de la thèse, nous mettons l’accent sur l’ensemble de la littérature

relative à la structure financière des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le

comportement financier des PME à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à

la finance organisationnelle, reconnaissant l’existence des asymétries d’information entre

agents. Nous analysons, alors l’aptitude de cette théorie à traduire l’objet de recherche PME.

Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un effet

d’éviction des PME sur le marché de la dette. Le troisième chapitre est associé à un cadre

théorique différent qui est la théorie des conventions. Cette orientation de recherche tient

compte des caractéristiques de l’activité et du degré d’incertitude des relations de

financement.

Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est nécessaire de faire le point sur la

littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l’endettement financier compte

tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance.

Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs de la finance organisationnelle afin de

tester leur applicabilité à la PME. Notre objectif est de vérifier la capacité de ces modèles à

prendre en compte la particularité financière de la petite et moyenne entreprise.

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CHAPITRE I

La Finance organisationnelle :

Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son

impact sur la finance des PME

L’objet de cette première partie est une recherche des éléments explicatifs de la structure

financière des PME. Il s’agit de mesurer la capacité des théories existantes à justifier les

spécificités financières de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en

évidence les difficultés du cadre financier néoclassique à justifier la réalité financière des

PME. Les interrogations sur la validité du modèle néoclassique ont entraîné une évolution

dans les concepts néoclassiques et une remise en cause progressive de l’hypothèse d’une

homogénéité des entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur

l’optimalité de la politique financière. Trois champs théoriques sont successivement

mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement de l’une des hypothèses du modèle de

Modigliani et Miller (1958).

La première critique faite à l’encontre de la théorie financière néoclassique est attribuée à

Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause l’hypothèse d’une convergence des intérêts

des agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent des informations spécifiques et non

partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent

incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence des intérêts des

agents est peu probable. La théorie de l’agence met en évidence l’émergence de certains

problèmes suite à l’existence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973).

Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats et aboutissent aux conflits

d’agence. Ce phénomène a été mis en évidence par Akerlof (1970). En analysant le marché

des voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu de compétence technique, serait incapable

d'évaluer l'état des biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons»

revendeurs des «mauvais» revendeurs.

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Les asymétries d’informations, très présentes dans l’entreprise remettent en cause son

fonctionnement selon les principes néoclassiques. Les dissymétries dans la détention de

l'information résultent du fait que les dirigeants possèdent des informations privilégiées par

rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, créanciers et public). Ils connaissent les

distributions de probabilité des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent.

Il devient, précisément difficile pour les fournisseurs de capitaux d’évaluer les entreprises sur

la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont d’autant plus accentués dans les

entreprises où la propriété est concentrée entre les mais d’un propriétaire- dirigeant.

L’existence des asymétries d’information permet de contester les principes de l’indépendance

investissement / financement et de l’inexistence d’une structure de financement adéquate. En

effet, la minimisation des coûts d’agence associés au financement engendre la détermination

d’un taux d’endettement optimal (Section I).

Dans les modèles d’agence, les asymétries d’information sont une donnée externe sur laquelle

l’entreprise ne peut agir. Le développement de la littérature a identifié certains moyens

limitant les conséquences des asymétries d’infomation sur la formation de la structure

financière. Nous abordons, alors dans une deuxième section un autre volet de la littérature

financière organisationnelle, soit les théories du signal, de l’ordre de financement hiérarchique

et des coûts de transaction. Dans une approche positive des problémes de financement, les

enseignements de ces théories sont confrontés à la spécificité des PME. (Section II). Dans la

dernière partie de ce chapitre, nous analysons le phénomène d’un financement bancaire

contraint des PME. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s’agit des travaux relatifs au

fonctionnement des marchés de crédits sur un plan microéconomique et macroéconomique.

Dans ce cadre, la théorie du canal large du crédit pose explicitement l’hypothèse d’un

rationnement bancaire à l’encontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer à l’hypothèse

néoclassique d’un accès illimité aux ressources financières (Section III).

Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont des théories

financières organisationnelles pour vérifier l’adéquation des PME à leurs hypothéses. Sont,

alors étudiées les théories qui émanent directement de l’existence des imperfections

financières dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du

capital des PME et la primauté de la dette dans leur struture financière.

- 17 -

I- La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de

financement dans les PME

L’absence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant

sur cette hypothèse ne justifient pas la spécificité financière des PME. La reconnaissance des

conflits d’intérêt relève de la théorie de l’agence, qui met en évidence la fragilité des relations

entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La définition la plus classique

d’une relation d’agence est celle donnée dans l’article de Jensen et Meckling (1976) :

« Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le

principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche

quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».

Dans une relation de coopération, les divergences d’intérêts entre le principal/mandant et

l’agent/mandataire engendrent des problémes caractéristiques d’une relation d’agence. Les

principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. L’idée

principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant

l’intérêt général, d’où l’apparition de conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont

plus considérés comme parfaits mais caractérisés par des asymétries d’information et des

conflits d’intérêt. La structure financière est le moyen de résoudre les conflits qui opposent les

différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un

financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage

entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.

Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rôle primordial de la dette dans

les PME s’expliquent par l’importance des conflits d’agence qui opposent les actionnaires

externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primauté de la dette

financière à court terme dans le bilan des PME par les conflits d’agence dirigeants/

actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l’existence d’un taux d’endettement permettant

d’optimiser la structure financière dans un contexte de conflits d’agence et d’asymétries

d’information (1.3).

- 18 -

1-1 Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : Une

incitation à la dette dans les PME

Les PME dynamiques ont généralement une politique d’investissement très soutenue, ce qui

fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l’ouverture du capital est

une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires

insiders des actionnaires outsiders. La théorie de l’agence considére qu’une ouverture du

capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les

outsiders (actionnaires externes). L’introduction en bourse incite les parties concernées à

maximiser leurs utilités respectives à travers le choix des investissements.

Si le dirigeant n’est pas l’actionnaire majoritaire de l’entreprise, la délégation des pouvoirs

serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent être le détournement de biens

sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de l’activité dans un contexte

peu favorable à l’entreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement

prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). D’une manière générale,

l’actionnaire a pour objectif de réduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses

participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires.

Il en résulte la non réalisation éventuelle d’investissements profitables, d’où un problème de

sous- investissement. Le dirigeant peut également lancer des projets à rentabilité nulle ou

négative suite à l’existence d’une liquidité excédentaire et/ou adopter une politique de sur-

investissement. L’ouverture du capital augmente, donc les risques d’une politique

d’investissement inadéquate. La relation de cause à effet est très ambiguë : Une politique

d’investissement intensive incite à l’introduction en bourse, qui donne lieu à de nouveaux

projets d’investissement et comporte un risque d’une politique sous- optimale.

Jensen et Meckling (1976) ont développé cette analyse. Ils ont considéré qu’un dirigeant -

propriétaire cherche à augmenter les prélèvements des cash flows, lors de l’ouverture du

capital. Avant ouverture, il bénéficie d’une valeur de revente de la firme et des avantages en

nature en plus de son salaire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une

consommation excessive de ces avantages. Avec l’ouverture du capital, il partage la perte de

valeur de la firme liée à cette consommation avec les autres actionnaires externes

.

- 19 -

Les deux auteurs désignent par [ ]V , la valeur de la firme qui est une fonction de

l’investissement et des dépenses discrétionnaires du dirigeant :

( )FIVV ,= (1.1.1)

Où :

I = La valeur de l’investissement envisagé par l’entreprise

F = La valeur de marché des dépenses discrétionnaires du dirigeant.

La valeur optimale de l’entreprise est déterminée par le point de tangence [ ]C entre [ ]U , la

plus forte courbe d’indifférence du dirigeant et [ ]AB , la droite de contrainte budgétaire. Ce

point résulte d’une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant et le budget dont

dispose l’entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements

discrétionnaires puisque la perte de valeur de l’entreprise serait partagée avec les actionnaires

externes. Avec l’ouverture du capital, la consommation discrétionnaire [ ]F du dirigeant

serait, donc supérieure à sa consommation optimale [ ]*F permettant de maximiser la valeur

de l’entreprise.

Par conséquent, Jensen et Meckling (1976) concluent qu’un appel à des actionnaires externes

ne serait pas bénéfique à l’entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements et sa

consommation des avantages en nature, d’où la baisse des capitaux à investir ou à distribuer

aux actionnaires. De ces faits, résultent des divergences d’intérêts entre les dirigeants incités à

préserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits à l’augmentation du

capital. Ce constat est d’autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une

concentration de la propriété. Les dirigeants appréhendent l’ouverture du capital, considérée

comme une menace quant à l’étendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, généralement des

entreprises familiales. L’introduction d’actionnaires externes dans le capital est considérée

comme une perte de contrôle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d’intérêt

donnent naissance à des coûts d’agence élevés entre les actionnaires et les dirigeants. Les

actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements des

cash flows et préserver leurs propres intérêts. Les coûts d’agence des fonds propres sont

d’autant plus importants que le capital est fermé comme dans les PME (closely held

enterprise).

- 20 -

Dans un tel cadre d’analyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent l’existence de coûts

d’agence qui sont principalement les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité,

les coûts d’obligation et les coûts d’opportunités ou de perte résiduelle1. Pour réduire ces

coûts, il est nécessaire de contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des

ressources dont ils disposent (Audit, système de contrôle formel, restrictions budgétaires,

système de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exercée par un

marché financier efficient2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts

d’agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980-1985). Si le marché

financier est efficient, l’évaluation de l’entreprise serait non biaisée. Par conséquent et en se

basant sur cette évaluation, une anticipation des décisions des dirigeants autorise les

actionnaires à ajuster le prix d’achat des titres émis. Les actionnaires externes exercent une

pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de

l’entreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque d’une perte de contrôle est d’autant

plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les PME.

En supposant un marché de travail également efficient3, la perte de valeur de la firme est

supportée par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980).

Une sous-évaluation de l’entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant,

ce qui conduit à une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans

l’intérêt des actionnaires outsiders et à choisir les investissements maximisant la valeur de

l’entreprise.

Une discipline des dirigeants par le marché du travail et par le marché des capitaux reste une

solution difficilement envisageable dans les PME, particulièrement exposées aux conflits

d’agence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base d’une enquête réalisée sur un

échantillon de PME américaines les limites de la discipline exercée par le marché du travail

sur les dirigeants. La grande majorité des dirigeants estime pouvoir trouver une position

1 Les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans l’intérêt des actionnaires ; Les coûts d’obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant et engagés pour inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d’opportunité ou de perte résiduelle (residual loss) résultent de la réduction de l’utilité suite à la divergence d’intérêts. 2 Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les effets des coûts de contrôle (monitoring expenditures) sur la valeur des dépenses déscritionnaires [ ]F et sur la valeur de la firme [ ]V

(Jensen et Meckling, 1976). 3 Un marché de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus performantes et reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980)

- 21 -

similaire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants des PME sont

généralement les actionnaires majoritaires de l’entreprise et/ou appartiennent à un cercle de

pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une

évaluation par le marché du travail.

Une autre question concerne l’efficacité du marché de capitaux dans la discipline des

dirigeants des PME ouvertes. En effet, un marché financier est efficient s’il respecte les

hypothèses d’une efficience opérationnelle et informationnelle. Les PME mettent en échec ces

deux hypothèses, du fait de la microstructure (nombre d’actionnaires faible) et des distorsions

informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchés paraît

délicate dans les PME, ce qui n’incite pas les investisseurs à être des actionnaires externes et

limite l’ouverture du capital.

Nous avons constaté qu’une divergence des intérêts entre investisseurs outsiders et dirigeants-

propriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent des coûts

d’agence des fonds propres élevés dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le

moyen de financement le plus adapté à la nature de la transaction, en réduisant les coûts

d’agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux PME révèlent une importance des conflits

entre dirigeant- propriétaire et actionnaires outsiders. L’ouverture du capital ne peut être, par

conséquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. L’inefficience du

contrôle exercé par le marché financier et par le marché du travail sur les dirigeants des PME

ne fait qu’augmenter les coûts d’agence d’une émission d’actions. L’endettement bancaire

peut être le moyen de réduire les coûts d’agence associés au financement. La théorie de

l’agence fournit, ainsi une explication rationnelle à la faible ouverture du capital dans les

PME et à la prépondérance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette paraît comme le

mode de financement «légitime» des PME pour deux raisons principales:

• Une substitution de l’émission d’actions par la dette réduit les coûts d’agence des fonds

propres. Si le capital de la PME est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les

coûts d’agence seraient nuls.

• L’endettement limite les ressources oisives à la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et

réduit, ainsi les coûts d’agence suite à l’existence de free cash flows. La dette est un

moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris et Raviv,

1990).

- 22 -

1-2 Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à

l’endettement des PME

Afin d’éviter les coûts d’agence liés à l’ouverture du capital, l’endettement bancaire serait une

solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d’agence

émergent, selon Jensen (1986) suite à l’existence des free cash flows définis comme les

liquidités en excès après investissement dans tous les projets à valeur nette positive actualisée

au coût du capital. Les conflits d’agence s’intensifient avec l’augmentation des free cash

flows. En effet, les actionnaires désirent bénéficier de cette liquidité excédentaire sous forme

de dividendes et/ ou l’investir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants

peuvent, en revanche placer cette liquidité dans des projets dont la rentabilité serait inférieure

aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se lancer

dans des politiques de croissance inadéquate afin de maximiser leurs utilités, ce qui en

contrepartie augmente le risque des actionnaires.

Pour résoudre les problèmes d’agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est

proposée par la littérature, soit la dette financière. Jensen (1986) considère que l’endettement

limite le montant des ressources oisives à la disposition des dirigeants et réduit ainsi les coûts

d’agence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme de

discipline des dirigeants, soit la possibilité pour le créancier de déclarer l’entreprise débitrice

en faillite. Afin de préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique

d’investissement pour réduire la probabilité de banqueroute. Il existe, par conséquent un

pouvoir de contrôle important de la dette bancaire sur le dirigeant.

L’analyse des caractéristiques intrinsèques des PME nous a conduit à poser l’hypothèse de

l’importance des coûts d’agence à la suite de l’ouverture du capital. Le pouvoir de contrôle de

la dette sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont

souligné l’intérêt de recourir à la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des

coûts d’agence après une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de

financement externe n’est pas illimitée. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et

l’entreprise est, en effet sujette à des asymétries d’informations. La relation de financement

bancaire comporte un risque de transfert de l’option de mise en liquidation de la firme des

dirigeant aux créanciers. Un endettement excessif induit, par conséquent des conflits entre ces

agents.

- 23 -

Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME américaine que la

combinaison propriétaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises écarte les conflits

engendrés par la relation d’agence propriétaire- dirigeant au profit d’autres conflits. En effet,

l’intervention des banques dans la gestion des PME réduit les coûts d’agence dirigeants–

actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d’agence dirigeants–créanciers.

Ang (2000) démontre que les coûts d’agence des fonds propres dans les PME sont une

fonction décroissante du pourcentage d’actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au

contrôle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres coûts

d’agence. Les banques, première source de fonds dans les PME jouent un rôle pivot dans leur

financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis des dirigeants complètent la

surveillance exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts de contrôle (Petersen et

Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits d’intérêts associés au financement bancaire

émergent à la suite d’un endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter

les dirigeants à ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement)

ou à lancer des projets plus risqués que les projets initiaux ayant suscité l’accord du crédit

(risque de substitution des actifs).

Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a été mis en

évidence par Myers (1977). L’auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement

par fonds propres. Cette entreprise réalise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette,

(V ) est supérieure au coût du projet (I ). En revanche, une entreprise qui s’endette pour une

valeur faciale (D ), ne réalisera que les projets d’investissement dont la valeur actuelle nette

est supérieure ou égale à ( )DI + . L’entreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas

rentables financièrement ( )DIVAN +≤ bien que rentables économiquement ( )IVAN ≥ .

Le renoncement à une partie des projets rentables entraîne une non maximisation de la valeur

économique de l’entreprise endettée, d’où l’émergence d’un conflit d’intérêt entre les

créanciers et les propriétaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement

(underinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités de croissance de

l’entreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considèrent qu’il

existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sous-

investissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les projets économiquement rentables.

Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l’augmentation des coûts d’agence. Les

dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et Wessels, 1998).

- 24 -

Au final, des conflits d’agence dans la relation d’endettement apparaîssent, si les insiders

favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d’investissement

sur la maximisation de la valeur économique de l’entreprise. Une telle attitude lése les intérêts

des créanciers.

Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long

terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une

stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques

de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait

un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par

des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non

côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d’agence

entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les

créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).

Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non endettée qui doit choisir entre

deux projets d’investissement à coûts équivalents. En l’absence de taxes, les deux projets

différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des

risques selon le modèle d’évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont

également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de

marché (V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement de céder ses

gains sous forme d’actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux

projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’émetter la dette avant

d’investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à

variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d’investir dans ce projet, vendre

par la suite une partie de ses gains sous forme d’actions ou de dettes et investir, ainsi dans le

deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus

entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise.

En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque

de substitution des actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité

l’accord de la dette. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence

d’un conflit d’agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels

(1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l’associent à une flexibilité du capital

productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)

- 25 -

comme un indicateur de la rigidité du capital productif et une proxy inverse du risque de

substitution des actifs. La rigidité du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc

les coûts d’agence. Il en résulte une plus grande facilté dans l’obtention des dettes bancaires.

Cette analyse conduit à traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractérisent, généralement

par une flexibilité technologique, organisationnelle et concurrentielle qui augmente leur

capacité d’adaptation aux fluctuations des marchés. En conséquence, une PME est amenée à

changer rapidement de projet d’investissement avec l’évolution du marché pour rester

compétitive. Cette flexibilité caractéristique de la PME se traduit pour le créancier par un

risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits.

Cette analyse des relations de partenariat financier basée sur les conflits d’agence ne se limite

pas aux prêteurs mais s’étend à tous les agents concernés par le fonctionnement de

l’entreprise. Selon Marchesnay (1997), les PME s’inscrivent dans un « réseau de

coopération » ou « espace de transaction ». Il en résulte des accords informels qui peuvent

avoir un impact sur la structure financière. Une entreprise se doit de rassurer ses partenaires

tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacités à faire face à ses engagements. L’un

des moyens pour y parvenir est un faible taux d’endettement qui réduit les risques de

défaillance. Afin de limiter les conflits d’agence avec leurs partenaires, les PME recherchent

la constitution d’un capital- réputation en réduisant leurs recours à la dette bancaire. De

même, les entreprises qui bénéficient d’une bonne réputation sur le marché des biens et des

services s’endettent plus facilement. Diamond (1980) considére que le recours des PME à la

dette dépend de sa réputation auprés de ses partenaires commerciaux. Les conflits d’agence

seraient plus importants pour les entreprises en création ou en post-création dont la réputation

auprés des partenaires n’est pas encore établie.

La théorie de l’agence a mis en évidence les avantages de la dette financière, soit la réduction

des coûts d’agence des fonds propres et ses inconvénients, soit l’apparition de coûts d’agence

dirigeants- créanciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financière optimale qui

réduit les coûts de financement. La renonciation à l’hypothése d’une absence de conflits

d’intérêts écarte l’idée de la neutralité de la structure financière. Ces conflits s’intensifient

avec la réduction de la taille et la concentration du capital.

- 26 -

1-3 L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME

Le modèle de Jensen et Meckling (1976) a démontré l’existence d’une structure de propriété

optimale en tenant compte de la proportion des actions détenues par le dirigeant. J.M. ont

élaboré un modèle dont l’objectif est de déterminer les trois variables suivantes :

iS = La proportion des actions détenues en interne par le manager

oS = La proportion des actions détenues par les autres actionnaires externes à

l’entreprise

B = Le montant des dettes détenues par les créanciers

La valeur totale des actions est égale à ( oi SSS += ) ; La valeur de marché pour une taille

donnée de l’entreprise est égale à ( )BSV += . Cette valeur dépend des coûts d’agence

engendrés. ( *V ) correspond à la valeur de l’entreprise tels que les coûts d’agence s’annulent.

En supposant que le financement externe soit constant et égal à ( )BSo + , le problème du

dirigeant serait, alors de déterminer la proportion optimale des actions dans le financement de

la firme, soit la valeur :

+=

o

OSB

SE*

* (1.3.1)

( *E ) correspond au taux d’endettement tels que le total des coûts d’agence, ( )EAr soit

optimal, avec :

( ) ( ) ( )EAEAEA BSr O+= (1.3.2)

Où :

( )EAOS = Coûts d’agence liés aux actions

( )EAB = Coûts d’agence liés à la dette

- 27 -

Si la valeur du ratio ( )E s’annule, exemple en l’absence de financement par actions externes,

l’entreprise se financera exclusivement par dettes. Par conséquent, les coûts d’agence des

actions, ( )EAOS s’annulent et s’accompagnent d’une hausse des coûts d’agence de la dette

( )EAB . JM (1976) considérent, donc qu’une augmentation de ( )E implique une diminution

des coûts d’agence de la dette et une augmentation des coûts d’agence des actions. Un taux

d’endettement est optimal dans la mesure où il réduit au mieux les coûts d’agence. En termes

mathématiques, la dérivée de ces coûts (( )E

EAr∂

∂ ) s’annule. L’égalité résultante est la

suivante :

( ) ( )( )

( ) 0=∂∂+∂

∂=∂∂

EEA

EEA

EEA BSr o (1.3.3)

Autrement, il faut que le coût marginal des actions soit équivalent au coût marginal des

dettes. Il en résulte l’égalité suivante :

( ) ( )E

EAEEA BSO ∂

∂=∂∂ (1.3.4)

Le raisonnemet de Jensen et Meckling (1976) permet de trouver une justification à la

prépondérance de la dette financière à court terme dans les ressources de financement

externes des PME. Le renoncement aux hypothéses d’absence de conflits entre agents et à la

perfection des marchés a engendré une nouvelle perception des relations de financement. La

diminution des coûts d’agence conduit à la détermination d’un taux d’endettement optimal.

La structure financière est alors une « solution pacifique » aux conflits qui opposent les

différents partenaires.

Les conflits d’agence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propriétaires favorisent

la dette sur l’ouverture du capital. Cependant, l’endettement engendre des conflits d’agence

entre actionnaires et créanciers. L’arbitrage entre les coûts des fonds propres et les coûts de la

dette met en évidence l’existence théorique d’un taux d’endettement optimal. L’endettement

des PME à court terme se justifie par une logique d’optimisation de coûts d’agence, en

supposant que la dette est moins coûteuse que les fonds propres. Selon la théorie de l’agence,

l’importance de la dette à court terme dans les PME ne peut être justifiée que d’une manière

- 28 -

hypothétique. Il faut, en effet supposer que les relations du dirigeant- propriétaire avec les

créanciers sont moins conflictuelles que ses relations avec les actionnaires externes. Par

ailleurs, cette théorie considére que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans

aucune contrainte particulière. Face à un projet d’investissement, le dirigeant est libre dans

son choix, soit s’autofinancer, soit émettre des actions ou des dettes4. Le contrôle et la

discipline du dirigeant sont assurés par le marché des capitaux qui reste la référence absolue.

Il est alors, envisageable que la théorie de l’agence admette implicitement l’hypothése d’un

non rationnement des ressources financières aux entreprises.

Par conséquent et en mobilisant ces enseignements, serait- il possible de considérer que les

entreprises rationnées dans leurs accèsaux ressources, comme les PME adhérent aux

préscriptions de la cette théorie ? L’apparition de coûts d’agence dans les relations de

financement justifie-t- elle finalement la spécificité financière des PME ?

Plusieurs travaux empiriques ont testé empiriquement les hypothèses de la théorie de l’agence

sur les PME. Ainsi, Norton (1991) met en évidence une faible capacité de la théorie de

l’agence à refléter la situation des PME. Un questionnaire envoyé à un échantillon de 405

PME américaines en forte croissance montre que la structure du capital des PME est mieux

expliquée par les considérations fiscales et les préférences des dirigeants que par les coûts

d’agence.

Pour mesurer l’impact des coûts d’agence sur l’accès à la dette, certains auteurs se sont

référés aux opportunités de croissance. Selon Myers (1977), les opportunités de croissance,

Proxy des coûts d’agence ont un impact négatif sur l’endettement. Ziane (2001) constate sur

une base de 2267 PME françaises entre 1991 et 1998 que la croissance mesurée par la

variation du chiffre d’affaires est une fonction positive de l’endettement bancaire. Ces

résultats infirment, ainsi l’impact négatif des coûts d’agence dans l’accès à la dette bancaire.

Bhaduri (2002) aboutit aux mêmes résultats sur un panel de 363 entreprises manufacturières

indiennes sur la période de 1989 à 1995. En considérant la variable croissance des actifs

comme une Proxy des opportunités de croissance, Bhaduri (2002) met en évidence une

relation significative et positive entre la croissance et l’endettement bancaire à long terme.

4 Jensen et Meckling (1976), “Assume that we have a manager-owner with non debt outstanding in a world in wich there are no taxes…he decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes in the form of either debt or equity….He can have the opportunity to first issue debt..” Pg 335.

- 29 -

Il apparaît que la croissance augmente la valeur de l’entreprise et facilite son accès aux

ressources bancaires stables. Les entreprises à forte croissance semblent plus endettées,

particulièrement si leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont importants. Il en résulte

qu’un faible taux d’endettement ne peut être expliqué par une importance des coûts d’agence.

A l’inverse, d’autres études empiriques ont mis en évidence la pertinence des coûts d’agence

dans l’explication de la structure financière des PME. Ainsi, Michaelas, Chittenden et

Poutziouris (1999) notent des problèmes d’agence conséquents sur échantillon de 3500 petites

entreprises anglaises entre 1986 et 1995. La concentration du capital amplifie les risques

d’opportunisme et de substitution des actifs, ce qui augmente les exigences des banques en

garanties immobilisées. Les auteurs distinguent les dettes à long terme des dettes à court

terme. Ils révèlent également une importance des coûts d’agence comme déterminants de la

maturité de la dette. L’impact des garanties paraît, ainsi plus soutenu pour l’accès à la dette à

court terme que pour la dette à long terme. De même, une étude de Holmes et Cassar (2003) a

été effectuée sur un échantillon de 1555 PME australiennes observées entre 1994 et 1995. Les

auteurs soulignent une relation positive entre la dette bancaire et les garanties tangibles. Les

banques financent les entreprises qui minimisent les risques de conflits d’intérêts en

présentant des garanties plausibles.

Globalement, les vérifications empiriques de la théorie de l’agence aboutissent à des résultats

contradictoires. Les résultats dépendent de l’indicateur des coûts d’agence choisi. Ce constat

ne témoigne pas d’une pertinence de cette théorie dans l’explication de la structure du capital

des PME. Les développements liés à la théorie de l’agence mettent en évidence la multiplicité

des indicateurs des coûts d’agence et la diversité des situations de conflits avec les

pourvoyeurs de fonds.

Dans son cadre sous- jacent, la théorie de l’agence repose sur l’idée des conflits entre agents,

qui résultent principalement des asymétries informationnelles. Dans cette théorie, les

asymétries d’information sont une donnée sur laquelle l’entreprise ne peut agir. L’évolution

de la littérature a permis de dépasser ce constat. Une autre approche s’est intéressée aux

moyens dont disposent les entreprises pour réduire les asymétries d’information et optimiser

leurs structures du capital. Dans la section suivante, nous montrons que certaines théories

centrées sur les asymétries d’information fournissent une explication inconditionnelle à la

prépondérance de la dette dans le capital des PME.

- 30 -

II- L’impact des asymétries d’information sur la structure

financière : Une explication à l’endettement des PME

Dans l’étude des choix de financement, la théorie de l’agence considére que les conflits

d’intérêt conditionnent la formation de la structure financière à travers un arbitrage entre les

coûts de la dette et les coûts des fonds propres. Le postulat de base est que l’information est

imparfaite et inéquitablement partagée. Les individus étant par nature opportunistes, les

mieux informés tentent de profiter de l’imperfection de l’information. Dans les modèles

classiques, la parfaite visibilité est le moyen de repérer tout comportement opportuniste, ce

qui annule les coûts de contrôle. En réalité, il existe une invisibilité ou une asymétrie

informationnelle entre agents. Ce différentiel d'informations entre les membres de

l'organisation (insiders) et les non-membres (outsiders) joue un rôle dans la formation de la

structure financière. Selon Akerlof (1970), les prix sur un marché donné s'ajustent à la valeur

moyenne en cas de dissymétrie d’information. Il existe un risque de perte de valeur et/ou de

sortie des offreurs des biens de qualité supérieure. Le marché devenu imparfait ne remplit

plus son rôle. Le phénomène des asymétries d’information est, ainsi déterminant dans le

fonctionnement des marchés de crédits. La théorie de l’agence considère que les asymétries

d’information sont une donnée sur laquelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchés

financiers constituent une référence absolue dans la discipline des dirigeants et dans la

réduction des coûts d’agence.

La littérature financière a développé, par la suite des réflexions sur les moyens de limiter ces

asymétries d’infomation. Certains travaux ont montré les bienfaits d’une stratégie du signal à

l’intention des prêteurs (théorie du signal : 2.1). En effet, l’endettement limite le risque de

sous- évaluation en signalant la véritable valeur de l’entreprise à ses partenaires. Il réduit

également le risque d’une stratégie d’investissement sous-optimale engendrée par l’ouverture

du capital. Il en résulte un ordre de préférence hiérarchique dans les moyens de financement

(théorie de l’ordre hiérarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient d’introduire dans l’analyse du

financement la nature de l’investissement puisque l’hiérarchie des sources de financement

risque d’être inversée (théorie des coûts de transaction : 2.3). L’ensemble de ces théories

placent les asymétries d’information au cœur de l’analyse des relations de financement

bancaire.

- 31 -

2-1 La théorie du signal : La structure du capital comme signal

Une approche par la stratégie du signal a été appliquée aux déterminants de la structure

financière. Les auteurs marquants de ce courant théorique sont notamment Leland et Pyle

(1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face à des opportunités de développement et/ ou

un besoin de consolidation de la structure financière, les entreprises sont parfois contraintes à

lever des fonds auprès d’agents externes. Sous l’hypothèse des asymétries d’information, la

théorie du signal considère que certains indicateurs sont interprétés par les investisseurs

potentiels comme des signaux émis par l’entreprise sur ses capacités financières. A titre

d’exemple, une entreprise n’aurait pas besoin de s’endetter si elle distribue un montant

important de dividendes à ses actionnaires. Le montant des dividendes serait perçu comme un

signal émis aux banques sur les liquidités excédentaires dont dispose l’entreprise (Jensen,

1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modèles établis dans le cadre de la théorie du signal

nous ont, plus particulièrement éclairé sur la signalisation par la structure financière.

L’idée principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les

bailleurs de fonds sur la vraie valeur de l’entreprise. Deux moyens fondamentaux de

signalement ont été identifiés : la part du capital détenue par le dirigeant et le taux

d'endettement. Ainsi, l’implication de l’entrepreneur dans le financement de l’entreprise est

un signal positif émis aux investisseurs potentiels (Leland et Pyle, 1977). De même, une

bonne capacité de dettes sous-entend une bonne aptitude à honorer ses engagements à une

échéance prédéterminée (Ross, 1977). Il apparaît, donc que la politique financière peut être

assimilée à une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour

les autres partenaires de l’entreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995).

Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymétries d’information expliquent-

t-elles une difficulté des PME à s’endetter auprès des banques ? Une signalisation par la

politique financière contribue-t-elle à réduire des asymétries d’information importantes dans

ces entreprises ?

Nous nous intéressons à la part du capital détenue par le dirigeant, puis au taux d’endettement

en tant que signaux émis par une entreprise à la recherche d’un financement bancaire.

- 32 -

2-1-1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)

Leland et Pyle (1977) ont étudié le cas d’un entrepreneur qui face à un projet d’investissement

ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet nécessite une dépense en capital

( )K et engendre des revenus futurs ( )µ . L’entrepreneur a l’intention de détenir une proportion

( )α des actions de l’entreprise, les autres sources de financement étant en provenance des

bailleurs de fonds. L’entrepreneur est suffisamment informé sur les revenus potentiels d’un

investissement, ce qui lui permet d’attribuer une valeur aux revenus futurs ( )µ . Mais, il n’a

pas la possibilité de faire parvenir cette information aux autres investisseurs qui ont une

distribution subjective des revenus de l’investissement ( )µ . Dans un tel contexte, le signal

émis par l’entrepreneur aux investisseurs externes aurait la même valeur ( )α que sa propre

implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que

( )µ , valeur des revenus du projet est une fonction croissante de ( )α , degré d’implication de

l’entrepreneur dans le financement. Sous l’hypothèse des asymétries d’information,

l’entrepreneur tente de communiquer la fiabilité de son projet aux investisseurs à travers la

composition de son portefeuille.

La valeur de marché du projet est alors la suivante :

( ) ( ) ( )[ ]λαµα −×+= rV 11 (2.1.1-1)

Où :

r = Le taux d’intérêt avec risque

( )αµ = L’évaluation par le marché des revenus futurs de l’investissement, fonction

de( )α , proportion des actions détenues par l’entrepreneur

λ = La valeur d’ajustement par le marché du risque du projet

L’intérêt de l’entrepreneur est de maximiser son utilité espérée en respectant à la fois la

structure financière, la proportion d’actions détenue dans le projet et la proportion d’actions

détenue sur le marché. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgétaire qui prend en

considération ses dépenses dans le projet et la valeur de son portefeuille d’actions sur le

marché financier. Le modèle d’équilibre de la structure financière satisfait cette contrainte

budgétaire qui s’exprime ainsi :

- 33 -

( ) ( )[ ] ( ) 01 =−×−−−×−++ YVBKDVDW mo αα (2.1.1-2)

Où :

oW La richesse initiale de l’entrepreneur (Initial Wealth)

D La valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt)

( ) ( )[ ]DV −×− αα1 Les revenus de l’entrepreneur après investissement et vente de

( )α−1 des actions.5

K Le montant de l’investissement total requis dans le projet (the capital

outlay for the investment)

( )mV×β L’investissement de l’entrepreneur sur le marché (The investment in the

market)

Y La proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (the

entrepreneur private holding of the riskless asset)

Dans ce modèle, la valeur de marché du projet est une fonction de la proportion d’actions

détenue par l’entrepreneur (2.1.1-1). Un projet a, ainsi une bonne qualité si le dirigeant lui

attribue une partie de sa richesse personnelle au détriment d'autres placements. Plus

l’entrepreneur s’engage personnellement dans le projet, plus les investisseurs externes sont

disposés à le financer. La qualité d’un projet ou de l’entreprise dépend ainsi de l’implication

de son dirigeant dans le capital. La détention par le dirigeant d’un portefeuille peu diversifié

est alors un signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. A l’équilibre, il

s’établit une relation positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur

future espérée de la firme.

Leland et Pyle (1977) aboutissent alors à trois conclusions sous forme de propositions. Nous

analysons, par la suite les spécificités financières des PME à la lumière des propositions des

deux auteurs dans le tableau suivant :

5 « If the entrepreneur sells a proportion ( )α−1 of his equity (retaining a proportion of α ), he will receive

( ) ( )[ ]DV −×− αα1 » (Leland and Pyle, 1977), Pg 373.

- 34 -

Tableau 1 : PME et signal par la détention du capital

Proposition Adéquation à la réalité des PME

Proposition 1 : La valeur de la firme ou

du projet, ( )αV s'accroît avec le

pourcentage de la participation

détenue par l'entrepreneur dans le

capital, ( )αµ .

Appliquée aux PME, cette proposition soutient que le capital

souvent concentré entre les mains d’un dirigeant-

propriétaire implique une augmentation de la valeur de ces

entreprises. L’étude des caractéristiques de PME montre que

ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures.

Les PME étant généralement des entreprises fermées et

rentables, ce constat confirme la première proposition de

Leland et Pyle (1977) : La concentration du capital est

synonyme d’une forte valeur ajoutée dans ces entreprises

pour les bailleurs de fonds.

Proposition 2: Il existe, une liaison

statique entre la structure financière et

la valeur totale de la firme. En effet, la

structure financière est corrélée à la

valeur de l’entreprise.

La liaison évoquée dans cette proposition traduit une simple

corrélation et non une relation de causalité. Les auteurs

infirment, ainsi le théorème de neutralité de Modigliani et

Miller (1958) mais ne précisent pas le sens de cette relation.

Pour les PME, il existe bien une relation entre la valeur de

l’entreprise et la structure financière. Malgré une structure

financière fragile, les PME sont des entreprises qui

engendrent généralement une forte valeur ajoutée. Cette

relation est, donc négative.

Proposition 3: Après avoir épuisé les

ressources internes, l’entrepreneur

s’oriente vers les investisseurs externes

auxquels il signale la vraie valeur de

l’entreprise. Cette activité de signal

engendre des coûts qui réduisent le

financement par fonds propres →

augmentation du coût du signal ;

diminution des fonds propres et

augmentation du financement externe

Ce raisonnement peut être appliqué aux PME. En effet, les

entrepreneurs sont généralement à la recherche de

ressources financières stables pour le financement de leur

croissance. Ils ont recours à l’endettement puis au marché

financier, ce qui réduit la part de leur financement interne.

L’implication du dirigeant- propriétaire est un signal sur la

qualité de l’entreprise qui peut expliquer une faible

ouverture du capital et un surendettement sur le court terme

dans les PME.

- 35 -

Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrélée à la part du capital détenue par le

dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui

peut être un signal pour les futurs investisseurs. La détention par les insiders d’un portefeuille

peu diversifié est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. Appliqué

aux PME, le constat des auteurs confirme la forte valeur ajoutée de ces entreprises, peu

diversifiées mais à forte croissance. Toutefois, cette rentabilité est associée à un risque

d’asymétries informationnelles élevé, ce qui augmente la méfiance des investisseurs externes

et diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsiders à financer

l’entreprise, une autre variable de signal a été suggérée par Leland et Pyle (1977), soit le taux

d’endettement. Ils établissent une relation entre la valeur de l’entreprise et/ou du projet, ( )V

et la dette ( )D . Cette relation infirme le théoréme de neutralité de MM (1958).

Résultant de la contrainte budgétaire (2.1.1-2), la relation suivante s’établit :

( ) ( ) ( )[ ] ( )mVBVWKYD ×+×−−−=−× ααα 10 (2.1.1-3)

L’objectif est de déterminer le domaine de ( )α tels que la valeur de la dette ( )D soit positive.

Dans ce domaine, la proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur ( )Y est

inéxistante. En supposant un taux d’intérêt avec risque( )r nul, la valeur de la dette serait la

suivante :

( ) ( ) ( )[ ]α

ααβ VVWKD m ×−−×+−= 10 (2.1.1-4)

Leland et Pyle (1977) démontrent que (( ) 0fα∂∂D ) pour toute valeur de ( )α tels

que( )0≥D . La valeur de l’endettement est une fonction positive de l’implication des insiders

qui est un bon signal sur la valeur de l’entreprise. Ross (1977) développe davantage la

stratégie de signal par le taux d’endettement.

- 36 -

2-1-2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)

Ross (1977) confirme le rôle de signal attribué au taux d’endettement. Pour justifier ce

résultat, l’auteur suppose dans un premier temps un marché compétitif et parfait sans coûts de

transaction et sans fiscalité. Il distingue deux entreprises, (A) et (B) avec des revenus

différents, (a ) et (b ) ( )ba f . Il existe une proportion ( )q de chance que l’entreprise soit de

type (A).

En présence d’asymétries d’information, les investisseurs ne peuvent distinguer les

entreprises (A) des entreprises (B). Les entreprises auraient, alors la même valeur sur le

marché à la date 0t , soit ( )0V tels que :

( )[ ]( )r

bqaqV +×−+×= 1

10 (2.1.2-1)

Avec :

BA VVV 000 ff (2.1.2-2)

Il serait pertinent pour l’entreprise (A) de signaler sa vraie valeur aux marchés. Il existe,

néanmoins un risque d’hasard moral. Il s’agit de la possibilité pour l’entreprise (B) d’émettre

de faux signaux sur sa valeur et d’induire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une

manière d’éviter ce risque est de reconnaître le rôle important joué par le manager dans

l’activité de signal. Ross (1977) émet les deux suppositions suivantes :

• Les dirigeants détiennent des informations internes sur la nature de l’entreprise, (A) ou

(B).

• Les dirigeants bénéficient d’un système d’intéressement suite à la détention des

informations internes qui les contraint à véhiculer une information correcte aux

investisseurs.

En supposant une stratégie de signal par la dette, il s’établit un équilibre de signalisation

directement lié à l’endettement. La valeur critique de la dette ( )*F satisfait l’inégalité

suivante :

aFb p*≤ (2.1.2-3)

- 37 -

Si( )*FF f , le marché perçoit l’entreprise comme étant de type (A). Si( )*FF ≤ , le marché

perçoit l’entreprise comme étant de type (B). Si l’entreprise se signale comme étant de type

(A) et émet également des dettes tels que( )aF A ≤ , alors les risques de banqueroute s’annulent

et la valeur de l’entreprise serait ( ( ) raFVV A

à +== 10 ). Cette égalité est également valable

pour une entreprise de type (B).

Sous de telles conditions d’équilibre, Ross (1977) exprime la valeur de la dette ( )D et la

valeur des fonds propres ( )E de chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de

la dette( )F dans le temps ( )t :

−×+

=t

F

r

FD

21

1 (2.1.2-4)

Et :

+−×

+=

t

FF

t

rE

221

1 2

(2.1.2-5)

Donc :

21

10

t

rEDV ×

+=+= (2.1.2-6)

Se basant sur ce modèle, Ross (1977) estime que la valeur de l’entreprise augmente avec

l’augmentation du ratio de levier financier,

E

D . La principale conclusion est que le volume

de la dette suit une fonction négative de la probabilité de banqueroute de l’entreprise et une

fonction positive de sa vraie valeur. L’endettement sous-entend, donc une diminution des

risques de banqueroute et induit une augmentation de la valeur de l’entreprise. Ainsi, un

recours à la dette est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de la firme et sur ses

perspectives de développement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs de fonds à

s’impliquer dans le financement de l’entreprise. Ross (1977) souligne également l’intensité du

rôle de signal joué par la dette pour les entreprises non établies. En effet, l’entreprise est

capable de supporter un niveau d'endettement d'autant plus élevé que la probabilité de ses

cash flows futurs est importante et certaine.

- 38 -

En se basant sur le modèle de Ross (1977), Campbell (1979) considère que la fragilité

financière de certaines entreprises résulte du fait qu’elles disposent d’informations internes

difficiles à révéler aux marchés. Pour faire face à cette situation, certains moyens existent. Il

est, par exemple envisageable de révéler des informations internes aux banques sans les

révéler aux concurrents grâce à des relations de clientèle privilégiées. La banque finance, dans

ce cas les nouveaux projets à terme, ce qui est bénéfique aux anciens actionnaires (Campbell

et Kralaw 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en évidence l’importance des

relations de clientèles sur le long terme comme moyen de réduire le risque de rationnement

bancaire6. Poitevin (1989) confirme le rôle du signal par la dette en se basant sur un modèle

de concurrence entre des entreprises établies sur le marché et des entreprises nouvelles. Les

investisseurs étant parfaitement informés sur les entreprises établies, ces derniéres sont

financées à un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche des

difficultés à avoir une politique financière homogéne. L’endettement n’est, par conséquent

une source de financement que pour les entreprises non vulnérables, capables d’affronter la

guerre des prix. C’est un signal crédible sur la compétitivité d’une entreprise non établie, non

seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et à la concurrence

(Osha, 1995). Harris et Raviv (1991) reconnaissent également le rôle de l’endettement

financier comme signal. Cependant, le niveau d’implication du dirigeant au capital reste un

premier signal pour les investisseurs, le niveau d’endettement n’ayant qu’un effet secondaire.

En conclusion, le modèle de Ross (1977) confirme la pertinence de la dette financière entant

que signal aux marchés sur la qualité de la firme. Dans les PME, un taux d’endettement élevé

favorise une augmentation continue de la dette, ce qui peut être une explication au

surendettement de ces entreprises. En effet, une prépondérance de la dette dans le bilan des

PME serait considérée comme un signal fiable émis. Les banques auraient plus confiance

dans une PME endettée compte tenu de sa réputation sur le marché des crédits.

6 Nous citons à titre d’exemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002).

- 39 -

2-1-3 Activité de signal et réalité financière des PME

La mobilisation des travaux de signal relatifs à la structure financière justifie, d’une part la

forte implication des dirigeants dans le capital des PME et, d’autre part l’importance de

l’endettement au passif de ces entreprises. La théorie du signal attribue au financement par les

insiders et par dette une priorité sur le financement par émission d’actions. Ces deux variables

seraient, en effet des signaux favorables émis aux investisseurs sur la qualité de l’entreprise.

Ce constat est vérifiable dans les PME où le financement par fonds internes est favorisé sur le

financement par fonds externes. Ceci est d’autant plus valable que l’ouverture du capital

comporte un risque de sous-évaluation des actions. Le déséquilibre informationnel entre

anciens et nouveaux actionnaires aboutit à une incertitude sur le premier cours de cotation et à

une sous-évaluation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-évaluation est plus accentuée dans

les PME dans la mesure où elles se caractérisent, généralement par une information financière

imparfaite (Young et Zaima, 1986).

Plusieurs études empiriques ont tenté de vérifier l’impact d’une stratégie par le signal sur la

structure du capital des PME. Ziane (2001) a validé l’existence d’une stratégie du signal dans

la formation de l’endettement bancaire sur un échantillon de 2267 PME françaises entre 1991

à 1998. La stratégie du signal peut s’exercer à travers d’autres indicateurs comme la structure

des actifs, le financement interne, la réputation auprès des partenaires commerciaux et la

croissance. D’autres auteurs aboutissent à ces mêmes résultats empiriquement sur données

nationales françaises (Kremp et A., 1999) et internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ;

Bhaduri, 2002). Ces résultats confirment l’importance d’une stratégie par le signal dans les

PME caractérisées par un manque de transparence informationnelle.

Toutefois, il faut noter que dans la théorie du signal la présence sur un marché financier

facilite le repérage d’une activité de signalisation. Une grande partie des études faites pour

tester les hypothèses de cette théorie sur les PME ont été effectuées sur des entreprises

moyennes cotées. Or, la grande majorité des PME sont des entreprises fermées non

introduites sur les marchés financiers. L’efficacité d’une stratégie par le signal pour ces

entreprises est remise en cause puisque leurs stratégies sont difficilement repérables par les

investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001)

- 40 -

Dans le cadre des études faites sur des PME cotées, Keasey et McGuiness (1992) confirment

les résultats révélés par la théorie du signal sur un échantillon de 190 entreprises anglaises de

1984 à 1986. Parmi les bons signaux émis par les entreprises sur leurs santés futures, les

auteurs relèvent les indicateurs suivants : la part du capital détenue par les dirigeants-

propriétaires, la valeur d’une augmentation du capital et le choix des partenaires financiers.

Keasey et McGuiness (1992) valident l’hypothèse d’une implication des insiders dans le

capital comme un bon signal émis aux investisseurs par une PME cotée. Cette position n’est

pas partagée par tous les auteurs. Norton (1991) remet en cause la capacité de la théorie du

signal à traduire les déterminants de la structure du capital dans les PME. Les préférences des

managers et les effets de la fiscalité auraient plus d’impact sur les choix de financement des

PME que les coûts d’agence, les asymétries d’information et l’émission de signaux. Un accès

restreint aux marchés financiers favorise, certes l’activité de signal mais ne réduit pas les

différentes possibilités de financement potentielles.

Par ailleurs, l’émission d’action est un mauvais signal émis aux investisseurs dans la mesure

où une ouverture du capital est synonyme d’une insuffisance de fonds propres (Myers et

Majluf, 1984). L’étude de Norton infirme cette hypothèse, mais également l’hypothèse d’une

efficience de la dette dans la réduction des asymétries d’information. Belletante, Levratto et

Paranque (2001) critiquent également les indicateurs retenus par la théorie du signal. Ils

considèrent que ces indicateurs sont très similaires à ceux appliqués dans les grandes

entreprises, comme le choix de la qualité d’un partenaire financier analysé en terme de qualité

de signature. L’équilibre se réalisant par les prix, la transaction est considérée comme la

matérialisation d’une offre et d’une demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte

de la spécificité financière des PME. La pertinence de cette approche par la stratégie du signal

reste donc, à vérifier dans les petites et moyennes entreprises.

Sur un plan théorique, le renoncement à l’hypothèse néoclassique de perfection des marchés a

autorisé un éloignement de la règle de décision classique, soit l’indépendance entre

investissement et financement. L’existence d’une asymétrie d’information influe sur les choix

de financement des insiders. Les dirigeants tentent de préserver l’information interne et

opèrent, en conséquence une hiérarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre

de financement hiérarchique a été mis en évidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre

de la théorie du Pecking Order.

- 41 -

2-2 La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le

financement des PME

L’existence des asymétries d’information entre l’entreprise et ses partenaires financiers a été à

l’origine de la théorie de l’ordre hiérarchique. Le modèle établi par Myers et Majluf (1984),

modèle fondateur de cette théorie fournit une explication rationnelle aux choix de

financement des entreprises. Les décisions des dirigeants sont déterminantes dans la

formation de la structure du capital. Leurs objectifs dépendent de leurs implications vis-à-vis

des anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers et Majluf (1984) émettent, alors trois

éventualités fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont

principalement les suivantes :

• Les managers respectent les intérêts des actionnaires en faisant abstraction des conflits

entre anciens et nouveaux actionnaires.

• Les managers agissent selon les intérêts des anciens actionnaires, supposés passifs.

Ces derniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction des décisions

d’investissement de la firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles.

• Les managers respectent les intérêts des anciens actionnaires, supposés actifs. Ces

derniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des décisions de la firme.

Les auteurs traitent les trois hypothèses comme de réelles suppositions sur le comportement

des managers. Un intérêt particulier est porté à la deuxième hypothèse parce qu’elle permet

d’expliquer la sous-évaluation des actions à l’annonce de l’ouverture du capital et l’impact

d’un endettement sur la valeur de l’entreprise. Un modèle basé sur l’existence des asymétries

d’information et sur les agissements du dirigeant en faveur des anciens actionnaires passifs,

révèle l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cet ordre consiste pour une

entreprise à privilégier les sources de financement internes avant de faire appel aux

investisseurs externes. Nous analysons la situation financière des PME au regard du modèle

de Myers et Majluf (1984). Nous évoquons, par la suite quelques tentatives d’adaptation du

modèle de l’ordre hiérarchique à la PME. Certaines études empiriques nous éclairent sur

l’adéquation du financement des petites et moyennes entreprises aux prescriptions de ce

modèle.

- 42 -

2-2-1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)

Sous l’hypothèse des asymétries d’information, Myers et Majluf (1984) analysent la situation

d’une entreprise ayant une réelle opportunité d’investissement ( )I . Le montant de ses

disponibilités, ( )S comporte ses cash flows, ses actifs liquides et son aptitude à s’endetter7.

Son besoin en fonds pour le financement de son projet est égal à la différence entre ses

disponibilités et la valeur de l’investissement, ( )SI − . Ce besoin peut être satisfait par une

émission d’actions ( )E ou par un recours à la dette( )D . La décision d’investissement

intervient à la date ( )0=t , où le dirigeant aurait une information privilégiée sur la valeur des

actifs en place et sur l’opportunité à saisir. A ( )1−=t , aucune asymétrie d’information

n’existe entre le marché et l’entreprise. Le marché n’a aucune information sur valeur de

l’entreprise jusqu’à la date( )1+=t . Myers et Majluf (1984) distinguent différentes valeurs

attribuées aux actifs en place et à l’opportunité d’investissement dans le temps :

• Ā = E(Ã) : La valeur future espérée des actifs en place, à ( )1−=t ; La distribution de

(Ã) représente la valeur possible des actifs en place à ( )0=t

• ( )a : La réalisation de la valeur future espérée à ( )1−=t des actifs en place, soit (Ā) à

( )0=t

• ō = E(õ) : La valeur actuelle nette (VAN) de l’opportunité d’investissement, à

( )1−=t ; La distribution de (õ) représente la valeur possible de la VAN à ( )0=t

• ( )o : La réalisation de la valeur future espérée à ( )1−=t de la (VAN) du projet, soit

(ō) à ( )0=t

Le choix entre dette et émission d’action est annoncé à( )1−=t et s’effectue à( )0=t , avant

que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place, ( )a et de

l’opportunité d’investissement ( )o .

L’entreprise ne fait appel à une émission d’actions que si la valeur des capitaux après

investissement est supérieure ou égale à la valeur des capitaux initiaux de l’entreprise. Ceci se

traduit par l’inégalité suivante :

7 « Holding financial slack, S = cash, liquid assets and unused borrowing power » (Myers et Majluf, 1984), Pg 194.

- 43 -

EoaSaS Λ−++≤+ (2.2.1-1)

Où : ( )EΛ = le gain où la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte

des actifs en place et de l’opportunité d’investissement seront révélés aux marchés à ( )1+=t

L’entreprise ne fait appel à la dette que si l’inégalité suivante est vérifiée :

DoaSaS Λ−++≤+ (2.2.1-2)

Ou encore :

Do Λ≥ (2.2.1-3)

Myers et Majluf (1984) font appel à un postulat de base de la théorie des options comme

hypothèse fondamentale de leur raisonnement. Cette théorie soutient que la variation de la

dette ( )DΛ entre ( )0=t et ( )1+=t est toujours inférieure en valeur absolue à la variation des

actions( )EΛ 8. Sous une telle hypothèse, Myers et Majluf (1984) adoptent un raisonnement

par arbitrage : comme ( )DE ΛΛ f et que ( )Eo Λ≥ alors( )Do Λf . Si l’entreprise décide

d’émettre des actions pour investir, elle sera également contrainte à s’endetter. Par contre, la

dette peut être mobilisée sans nécessiter une émission d’actions. Dans ce cas, l’inégalité

suivante se vérifie : [ ]EoD Λ≤Λ p .

Un risque de sous- investissement existe, si l’entreprise ne comble pas son manque de fonds

par un recours à des ressources externes. La valeur ex ante de l’entreprise est supérieure dans

le cas d’un financement par dette parce que la perte de valeur de marché due à un sous-

investissement est moindre. Ces réflexions expliquent une préférence pour le financement par

dettes sur le financement par actions. Si l’entreprise opte pour une émission, elle préfère les

obligations aux actions.

L’objectif de la théorie du Pecking Order n’est pas d’analyser une stratégie de financement

optimale sur un marché dynamique. Cette théorie traite d’un besoin immédiat de financement

dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Le premier constat est qu’une entreprise doit

8 Myers et Majluf (1984) se basent sur les résultas de Galai et Masulis (1976), dans le cadre de la théorie des options (Pg 208).

- 44 -

éviter de financer un investissement rentable par une émission d’actions pour ne pas supporter

une perte de valeur ex ante et un risque de sous-investissement. Cette règle est difficile à

appliquer puisque les asymétries d’information sont permanentes et que les managers ont une

période d’avance sur le marché. De ces faits, Myers et Majluf (1984) aboutissent aux

conclusions suivantes :

• Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements sûrs et donc

d’acquérir des fonds par rétention, avant de s’orienter vers les fonds externes.

• Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser la

valeur des actions de l’entreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des

actions ne diminue pas. Le financement par dette doit être favorisé sur le financement

par obligations, suivi par l’émission d’actions.

• Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par dettes ne doit pas

distribuer des dividendes à ses actionnaires.

L’ordre de financement hiérarchique résulte directement de l’existence d’une asymétrie

d’information qui engendre une sous-évaluation de l’entreprise et un sous-investissement.

Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est décisif. Le financement par fonds interne

doit être favorisé sur le financement par fonds externes, selon l’ordre hiérarchique suivant :

autofinancement/ dettes / émission d’actions. L’existence d’une hiérarchie dans les sources du

financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan

et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, la majorité de ces travaux

s’est intéressée aux grandes entreprises.

Dans quelle mesure l’approche par le Peching Order s’applique- t- elle aux PME ?

Le financement externe des PME est caractérisé par d’importantes asymétries

informationnelles, ce qui favorise le financement hiérarchique. Cependant, la sous-évaluation

des titres émis par ces entreprises suite à un financement externe n’est pas la seule cause qui

justifie la faible ouverture du capital et l’importance de la dette. Pour approfondir l’analyse, il

convient de revenir sur les hypothéses de Myers et Majluf (1984) et de vérifier leurs

adéquations à la réalité des PME (Tableau 2).

- 45 -

Tableau 2 : PME et hypothèses du financement hiérarchique

Les Hypothéses

Les caractéristiques des PME

H1

Des asymétries d’information

existent entre dirigeants

/actionnaires existants, mais

également entre dirigeants/

investisseurs potentiels.

Cette hypothése est appropriée dans les PME. En effet,

d’importantes asymétries d’information existent entre

insiders et outsiders. Ces asymétries d’information

suivent une fonction décroissante de la taille de

l’entreprise.

H2

Le dirigeant agit en respectant

les intérêts des actionnaires

existants.

Myers (1984) ne justifie pas clairement pourquoi un

dirigeant serait incité à favoriser les intérêts des

actionnaires existants plutôt que des nouveaux

actionnaires. Dans les PME, l’une des justifications

envisageables est que le dirigeant, lui même ancien

actionnaire, se place du côté des anciens actionnaires.

(Cosh, Hughes, 1994).

H3

Les actionnaires existants sont

supposés passifs ; Ils n’ajustent

pas leurs portefeuille après

chaque investissement.

Pourquoi un investisseur rationnel ne réajusterait- il pas

son portefeuille après une modification du couple

rentabilité- risque de l’entreprise ? Cette situation serait

justifiée si le portefeuille de l’investisseur rationnel

n’est pas diversifié, tels que pour les entrepreneurs dans

les petites et moyennes entreprises. En effet, leur

richesse est en majorité constituée par l’investissement

dans l’entreprise (Ang, 1991).

H4

Les titres de la firme sont

évalués sur un marché qui

préexiste déjà au moment où le

dirigeant effectue son choix

financier.

L’accèsau marché financier étant limité pour les PME,

il est peu probable qu’existe une évaluation exante des

titres de l’entreprise par le marché. De plus, les titres

émis par les PME sont peu liquides. En supposant que

le dirigeant désire lever des fonds propres, les

actionnaires existants ne peuvent céder leurs

participations aisément.

- 46 -

Une hypothèse fondamentale de Myers et Majluf (1984) est que les titres de la firme sont

évalués sur un marché qui préexiste déjà au moment où le dirigeant effectue son choix

financier. Cette hypothèse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accès

librement au marché financier puisque leurs actions sont à priori évaluées exante. L’hypothèse

d’un accès possible aux marchés financiers est, alors implicitement admise.

Malgré un détachement du cadre néoclassique, la théorie du Pecking Order reste liée à l’idée

d’un accès non conditionné des entreprises aux marchés financiers. L’ordre du financement

hiérarchique résulte d’un choix propre au dirigeant. Son objectif est de réduire la perte de

valeur suite à une ouverture du capital qui engendre une sous-évaluation par les marchés.

L’existence d’un marché sur lequel les actions des entreprises sont évaluées exante n’est pas

systématiquement vérifiée pour les PME. L’accèsau marchés financiers étant limité pour ces

entreprises, il est peu probable qu’existe une évaluation exante des titres de l’entreprise par les

marchés. Par ailleurs, les titres émis par les PME sont peu liquides, ce qui complique leurs

cessions par les actionnaires en place et donc la levée de fonds. Le risque d’une sous-

évaluation des titres émis par ces entreprises n’est pas, donc la seule justification à la faible

ouverture du capital et à l’importance de la dette dans leur bilan.

Partant de ce constat, certains travaux ont tenté d’adapter le modèle du financement

hiérarchique aux PME en renonçant à l’hypothése d’un marché sur lequel sont évaluées les

entreprises. Nous pourrons citer le modèle du « Pecking Order contraint » (Holmes et Kent,

1991) et le modèle du « Pecking Order élargi » (Schnabel, 1992).

2-2-2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME

Pour saisir la réalité des PME, Holmes et Kent (1991) ont mis en évidence le concept du

Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, d’abord l’existence d’un écart entre le

financement des PME et des grandes entreprises (Finance Gap). Ce phénoméne est défini

comme une limite dans les opportunités de ressources offertes aux PME9.

9 D’autres auteurs ont souligné l’existence d’un « Finance Gap » entre petites et grandes entreprises. A titre d’exemple, Beaudoin et ST-Pierre (1995) le définissent comme « une étape du développement de la petite entreprise où elle aurait fait un usage maximal des sources de financement à court terme, mais n’aurait pas atteint un stade qui lui permette d’accéder au financement à long terme offert par les banques ou par les marchés des capitaux (obligataire ou boursier)». Cet écart résulte d’une part, d’une connaissance limitée quant aux différents moyens de financement existants et d’autre part, des coûts élevés de financement des PME comparés aux grandes entreprises.

- 47 -

Il existe un effet taille dans le financement des entreprises qui peut être justifié par l’existence

de deux contraintes dans l’accèsdes PME aux ressources financières.

La première contrainte résulte de l’attitude des dirigeants- propriètaires vis à vis du

financement externe. Ils préférent, en effet limiter leurs recours aux outsiders dans le

financement de l’entreprise pour conserver la proprièté et le contrôle de leurs entreprises.

Toute décision de financement externe comporte un risque de dilution des pouvoirs du

dirigeant- propriétaire. C’est, donc une contrainte dans le financement qui est associée aux

droits de proprièté et de contrôle de l’entreprise.

La deuxième contrainte résulte des coûts élévés subis par les PME dans l’accèsaux sources de

financements. Pour Holmes et Kent (1991), les asymétries d’information augmentent les coûts

de transaction et limitent les possibilités de financement. Les PME subissent des coûts

importants pour réduire les asymétries d’information, ce qui limite l’émission d’actions et la

mobilisation des apports d’organismes externes. Holmes, Dunstan et Dwyer (1994) révélent,

particuliérement des coûts de financement bancaires plus élévés dans les PME que dans les

grandes entreprises. Par conséquent, les petites structures sont lésées dans l’offre de crédits

bancaires. Cette contrainte limite les possibilités de financement externe. Il en résulte une

hiérarchie dans les choix de financement, soit les fonds propres, les dettes à court terme, les

dettes à long terme puis l’émission des actions (Cassar et Holmes, 2003). Au final, une

préférence des PME pour les fonds internes suivis des dettes est une preuve de l’existence

d’une contrainte dans le financement, d’où le concept d’un Pecking Order Contraint (Holmes

et Kent, 1991).

Schnabel (1992) reconnaît, également l’existence d’un Pecking order dans les PME en

renoncant à l’hypothése de l’existence d’un marché où s’échangent exante les titres

l’entreprise (Myers et Majluf, 1984). L’auteur étudie le cas d’un entrepreneur qui désire

financer son entreprise à l’instant ( )t . Le cash final de l’entreprise sur la période ( )T est

incertain et uniformément distribué entre (0) et ( )maxT . L’auteur définit ( )e , l’effort de

l’entrepreneur et ( )τ , la qualité de l’affaire. L’investissement à financer est d’une valeur ( )I ,

spécifiée d’une manière exogéne en début de période. Les asymétries d’infomation

apparaîssent entre l’entrepreneur et les fournisseurs externes de capitaux et sont relatives aux

valeurs ( )e et ( )τ .

- 48 -

Sous de telles hypothéses, la valeur de l’entreprise en début de période dépend de la

distribution des cash flows et de l’effort de l’entrepreneur et s’exprime ainsi :

( ) ( )Ie

dte

TfTeV

t

20

τ=

×= ∫ (2.2.2-1)

Avec : dte

Tf

= La fonction de densité de la distribution des cash flows à partir de l’effort

de l’entrepreneur.

En l’absence de fonds nécessaires, l’entrepreneur recourt à des investisseurs externes, soit des

actionnaires, soit des créanciers. Si le financement se fait par dettes, l’entrepreneur s’engage à

rembourser le montant ( )D en fin de période aux créanciers. La valeur de la dette en début de

période, ( )eB dépend de la fonction de distribution des cash flows sur la période (activité

normale ou banqueroute). La valeur des actions de la firme en début de période est donc :

( ) ( ) ( )eBeVeS −= (2.2.2-2)

Les actionnaires reçoivent, alors une fraction ( )p de la valeur de la firme diminuée des

charges financières payées aux créanciers, soit ( ) ( )[ ]eSp × . L’entrepreneur reçoit

( ) ( )[ ]eSp ×−1 .

En présence d’un effort entrepreneurial supplémentaire, les effets induits sont partagés entre

les créanciers, les actionnaires et l’entrepreneur. Il apparaît, alors un problème de répartition

des suppléments de revenus suite à l’augmentation des efforts de l’entrepreneur. Ce problème

engendre une désutilité( )eµ liée à la production de l’effort, qui incite l’entrepreneur à réduire

son effort en présence de financement externe. Au retour, il en résulte d’après l’égalité (2.2.2-

2) une diminution de la valeur de l’entreprise.

La présence de l’endettement dans la structure du capital engendre un problème de sous-

investissement et une diminution de la qualité de la firme (Schnabel, 1992-1994). Les

entreprises de « bonne qualité » préferent le financement par fonds internes sur la dette, suivie

par l’émission d’actions. Les fonds externes ne sont mobilisés qu’en dernier ressort puisqu’ils

impliquent un partage du revenu marginal aprés l’augmentation des efforts de l’entrepreneur

avec les bailleurs de fonds. Schnabel (1994) confirme ce résultat en étudiant la capacité

- 49 -

d’endettement d’une entreprise par recours à des dettes garanties. Les dettes commerciales

réduisent les risques de sous-investissement. En effet, les problémes de répartition des

revenus suite à un effort d’investissement supplémentaire sont plus réduits dans un

financement par dettes commerciales que dans un financement par dettes financières. Le

recours aux obligations, à l’inverse augmente les risques de sous-investissement suite à une

diminution dans les efforts de l’entrepreneur contraint à partager sa richesse avec les

obligataires. En conséquence, il s’établit un ordre de financement hiérarchique, soit la dette

commerciale, la dette financière puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le

modèle du Pecking Order à la PME en élargissant son champs d’analyse.

Sur un plan empirique, l’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a

été testée par de nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un échantillon de PME

américaines en croissance la pertinence de la théorie du Pecking Order dans l’explication de

la structure financière. De même, Holmes et Cassar (2003) ainsi que Michaelas, Chittenden et

Poutziouris (1999) montrent une relation négative entre la profitabilité et l’endettement

financier. Ils confirment, ainsi un recours à des fonds internes prioritaires sur les fonds

externes sur des échantillons respectifs de PME australiennes et anglaises. En France, une

étude de Nékhili (1999) valide l’ordre de financement hiérarchique par un lien négatif entre

l’autofinancement et la dette bancaire à long terme, indépendamment de la taille des

entreprises.

Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des

contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,

1987 ; Williamson, 1988). Ces modèles s’intègrent dans le cadre de la théorie des coûts de

transaction qui tient compte de la nature de l’investissement à financer comme déterminante

de la structure du capital. L’ordre de financement hiérarchique présenté par la théorie du

Pecking Order risque, alors d’être modifié. Nous nous interrogeons sur l’apport des

enseignements relatifs à une approche par les coûts de transaction dans l’étude des PME.

- 50 -

2-3 La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques

La théorie des coûts de transaction analyse les relations contractuelles entre l’entreprise et ses

nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs…). Une distinction importante doit été

établie entre :

• Les transactions génériques où les agents échangent des produits standards à un prix

d’équilibre ;

• Les transactions spécifiques où l’identité des agents est importante et la continuité de

la relation engendre des coûts importants.

Cette distinction résulte de la nécessité pour les agents d’investir dans des actifs spécifiques,

définis comme spécialisés10. Cornell et Shapiro (1987) évoquent une relation directe entre la

nature des transactions effectuées par l’entreprise et sa structure financière. En effet, les

transactions financières établies engendrent des coûts de contrats implicites et explicites ayant

un impact éminent sur la valeur de la firme. Williamson (1988) a, également appliqué les

concepts de la théorie des transaction aux décisions financières de l’entreprise. En supposant

un opportunisme et une rationalité limitée des agents, l’auteur s’est interrogé sur les

déterminants du choix entre les dettes et les actions. L’apport de Williamson est d’avoir

identifié une relation étroite entre les déterminants des choix de financement et la nature de

l’actif à financer.

2-3-1 Choix de financement et actifs spécifiques : Williamson (1988)

Dans le modèle de Williamson (1988), la solution de financement optimale minimise les coûts

de transaction entre agents. Ces coûts comportent essentiellement : Les coûts expost d’une

mauvaise adaptation du contrat qui résulte d’un changement dans la nature de la transaction

(The maladaptation costs) ; Les coûts des efforts bilatéraux d’ajustement d’un mauvais

alignement du contrat (The haggling costs) ; les coûts d’établissement et de suivi de la

structure de gouvernance établie par le contrat (The setup and running costs) et les coûts

d’exécution des obligations respectifs (The bonding costs)

10 “The distinction to be made is between generic transaction…and exchanges where the identities of the parties matter, in that continuity of the relation has significant cost consequences….The key factor of the distinction is whether the transaction in question is supported by investments in transaction-specific assets. Such specialized investments may take the form of specialized physical assets…” (Williamson, 2002)

- 51 -

Les moyens de financement, dettes et/ou actions sont des outils de gouvernance. Leurs coûts

respectifs, ( )kD et ( )kE dépendent du degré de spécificité des actifs ( )k . Williamson (1988)

considére que :

( ) ( )00 ED p (2.3.1-1)

En l’absence de spécificité des actifs, la dette considérée comme un moyen de gouvernance

simple présente un coût inférieur au coût des actions. En effet, l’absence de spécificité

constitue une garantie de payement pour les créanciers qui sont prioritaires sur les

actionnaires en cas de faillite. Le coût de la dette ( )kD et le coût des actions ( )kE sont une

fonction positive de la spécificité des actifs ( )k . Par contre, la variation marginale de la dette,

( 'D ) est supérieure à la variation marginale des actions ( 'E ). En supposant une spécificité des

actifs, il s’établit l’inéquation suivante :

0''pp DE (2.3.1-2)

Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes résultant de la dette, qui sont la

baisse des liquidités et les droits de préemption sur les actifs financés pour les créanciers. Ces

contraintes s’accentuent avec l’augmentation de la spécificité des actifs11. En effet, une

moindre spécificité des actifs serait bénéfique aux créanciers qui pourrait exercer leurs droits

de premption et céder facilement les actifs financés en cas de défaut de payement.

Par conséquent, une entreprise peut renoncer à certains de ces actifs spécifiques pour

satisfaire ses créanciers, ce qui lése sa valeur et ses intérêts économiques à terme. Les

désagréments suite à un financement par actions s’amoindrissent, avec l’augmentation de la

spécificité des actifs. En effet, ce type de financement confére aux investisseurs un statut de

créanciers résiduels sur les revenus et les actifs de la firme en cas de liquidation. Par ailleurs,

les actions sont, en principe contractées pour une longue période et diminuent, ainsi

significativement la contrainte de liquidité supportée par l’entreprise. Enfin, le conseil

d’administration, moyen de contrôle interne peut réduire le coût du capital rattaché à un projet

faiblement redéployable.

11 Un investissement spécifique ne peut être redéployé pour une autre application et/ou par un autre utilisateur, différents de ceux pour lesquels il a été acquis à la base : L’actif est d’autant moins spécifique qu’il ne renferme des qualités de rédéploiement et de liquidité. (Williamson, 1988).

- 52 -

Finalement, Williamson (1988) énonce la régle de décision suivante :

« Soit ( )1k le degré de spécificité des actifs tels que ( )kD = ( )kE ; Si ( )k > ( )1k ,

l’entreprise se finance par dette ; si ( )k < ( )1k , l’entreprise se finance par émission

d’actions ».

Or, comme la réalisation d’investissement spécifique est peu fréquente, l’endettement est

finalement l’instrument financier le plus habituel et les fonds propres l’instrument financier

d’exception. La dette est préférée sur l’émission d’actions, ce qui confirme les suggestions de

Myers et Majluf (1984). En présence d’actifs spécifiques, il existe des coûts élevés

d’ajustement du contrat de financement entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Le

financement optimal pour la réalisation d’investissements spécifiques minimise les coûts

d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement.

Williamson (1988) confirme l’ordre de financement suggéré par Myers et Majluf (1984),

exception faite pour le financement d’un actif spécifique. Dans ce cas, l’ordre présumé

s’inverse et s’établit ainsi : autofinancement, augmentation du capital et endettement. De

même, Cornell et Shapiro (1987) ont soutenu l’existence d’une telle hiérarchie dans les choix

de financement. Les auteurs considérent que l’ordre établi par Myers et Majluf (1984) se base

sur la diminution des coûts d’agence et de transaction. La dette est priviligiée sur l’émission

d’actions puisque ses coûts sont moindres. L’entreprise est, alors confrontée à un

« intertemporal trade off ». Si l’entreprise consomme ses sources de financement les moins

coûteuses en début de période, elle fera appel aux sources les plus coûteuses par la suite. Une

entreprise est tenue de ne pas épuiser une source de financement peu coûteuse (endettement)

avant la date à laquelle elle est tenue d’honorer ses contrats implicites (Cornell et Shapiro,

1987).

Une approche de la dette par la théorie des coûts de transaction se traduit par la relation

négative qui existe entre la spécificité des actifs et l’endettement bancaire. Par définition, une

rigidité des actifs signifie qu’ils sont moins liquides et difficilement cessibles en cas de

défaillance de l’entreprise. La spécificité des actifs est une Proxy du risque encouru par les

créanciers et limite, donc l’octroi des crédits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). Cette

caractéristique des actifs transparaît à travers plusieurs indicateurs comme la rigidité du

capital productif (Titman et Wessels, 1988) ou l’investissement en recherche et

développement (Bah et Durmontier, 1996).

- 53 -

Comment se traduit, alors l’approche par les coûts de transaction dans le cas des

PME ?

Nous examinons la compatibilité des hypothéses comportementales posées par Williamson

(1988) avec la réalité financière des PME. Nous étudions, également la portée des

préscriptions de cet auteur à l’endettement des petites structures.

2-3-2 Financement des actifs spécifiques dans les PME

Dans l’étude des choix financiers, Williamson (1988) distingue le degré de spécificité des

actifs qui augmente les coûts de transaction et incite à un financement par ouverture du

capital. Appliqué aux PME, nous considérons que les entreprises ayant des actifs spécifiques

importants font moins appel à la dette que les autres entreprises. Par déduction, les PME

spécifiques recourrent moins à la dette et plus à l’émission des actions. Une interrogation se

pose quant à la portée de ce résultat pour les petites structures. Pour répondre, il est, dans un

premier temps nécessaire de vérifier l’applicabilité des hypothéses fondatrices de ce courant

théorique à la PME

L’étude des caractéristiques des PME autorise, à priori à affirmer leur adhésion au cadre

d’analyse établi par Williamson (1988) (Tableau 3). D’une part, la rationalité des dirigeants-

propriétaires peut être qualifiée de rationalité limitée. En effet, les méthodes de gestion sont

peu développées comparées à ceux de la grande entreprise. Le pouvoir de décision est,

souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- propriétaire, ce qui augmente les risques

d’erreur. D’autre part, les stratégies adoptées par les PME ont souvent pour objectif de

satisfaire les intérêts des dirigeants- propriètaires et des anciens actionnaires. Si l’entreprise

est filiale d’un groupe, sa stratégie doit satisfaire les intérêts de la société mére, ce qui peut

engendrer un opportunisme des agents.

- 54 -

Tableau 3 : PME et hypothèses de la théorie des coûts de transaction

Cette première analyse confirme l’adhésion des PME au cadre préscrit par la théorie des coûts

de transaction. Cependant, cette approche par les coûts de transaction reste similaire à

l’approche par les coûts d’agence, dont l’application pour les PME paraît problématique. La

différence entre les deux optiques est dans l’hypothése de la spécificité des actifs, l’objectif

étant de réduire les coûts égendrés par l’opération de financement (coût d’agence/coût de

transaction). Le raisonnement établi par Williamson (1988) s’inspire des idées de la théorie de

l’agence et aboutit à une exception prés aux mêmes résulats que la théorie du Pecking Order.

Ainsi, Williamson considére que les entreprises ont aussi bien accèsaux marchés financiers

qu’aux marchés des crédits. Le choix entre les dettes et les actions est influencé par la

détention d’actifs spécifiques12. Dans une telle situation, l’ouvertue du capital serait un moyen

de gouvernance plus efficace que la dette.

12 “The discrimination use of debt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure that works out of rules and is well-suited to projects where the assets are highly redeployable. Equity is a governance structure that allows discretion and is used for projects where assets are less redeployable.” (Williamson, 1988), Pg 581.

Les Hypothéses

Les caractéristiques des PME

H1

Des connaissances

individuelles limitées

engendrent une rationalité

réduite des agents

Les PME ont rarement recours à des outils d’aide à la

décision. Par ailleurs, leurs équipes manangériales sont

souvent marquées par une prédominance d’un seul

individu, le propriétaire-dirigeant. Ces caractéristiques

confirment la rationalité fortement limitée de ces

entités.

H2

Les agents adoptent un

comportement opportuniste qui

repose sur une dissimulation

des informations, d’où la

naissance d’asymétries

informationnelles.

Face à une situation complexe, les connaissances

cognitives réduites des dirigeants- propriétaires limitent

leurs champs d’analyse. Ils adoptent la solution qui

maximise leurs intérêts sans s’assurer

systématiquement de son optimalité pour l’entreprise

(Expl : limiter la croissance en évitant le financement

externe pour conserver le contôle).

- 55 -

Les PME se caractérisent par des difficultés d’accèsaux marchés financiers et un manque de

fonds propres. Le recours à la dette reste, donc une solution alternative pour financer les actifs

spécifques. Il ne résulte pas nécessairement d’un choix propre à l’entreprise mais peut être la

conséquence des effets de rationnement à son égard.

Par ailleurs et selon la théorie des coûts de transaction, une entreprise est peu spécifique dés

lors qu’elle réalise de nombreuses transactions sur un marché également peu spécifique. Cette

situation correspond, généralement au cas des petites structures. Par conséquent, une PME qui

investit dans des actifs spécifiques doit les financer par fonds propres. Selon l’approche de

Williamson (1988), le conseil d’administration contribue à réduire considérablement les coûts

des fonds propres. La portée de cette préscription de Williamson (1988) dans les PME semble

remise en cause du fait d’un pouvoir limité de leurs conseils d’administration. Le contrôle

exercé par le conseil d’administration n’est efficace que si ses membres sont compétents et

s’il comporte des administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). Cette

situation se vérifie généralement dans les entreprises ouvertes, où l’organisation des fonctions

suppose la séparation entre décision et contrôle. En revanche, l’absence de cette séparation

dans les entreprises fermées confère au conseil d’administration un rôle secondaire. Selon

Robtaille et Saint Pierre (1993), le conseil d’administration dans les PME est une institution

flexible dominée par le dirigeant propriétaire. En l’absence d’un contrôle efficace exercé par

les administrateurs, le coût des fonds propres lié au financement d’un actif spécifique ne peut

être réduit dans les PME.

La hiérarchie préconnisée par Williamson (1988) est remise en cause particulièrement dans

les PME innovantes13. Les innovations étant assimilées à des investissments spécifiques,

plusieurs étude empiriques mettent en évidence une relation positive entre la réalisation des

innovations dans les PME et leur endettement14. Face à la nécessité d’investir et à

l’accèslimité aux marchés financiers, les PME innovantes s’orientent vers la dette et se

financent en suivant l’ordre hiérarchique de Myers (1984). Le cas des grandes entreprises

semble plus conforme aux prescriptions de Williamson (1988).

13 Marion. A (1995), « Le financement de l’actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et innovantes », Revue Internationale des PME, vol 8, n° 3-4. 14 Nous pourrons citer à titre d’exemples une étude américaine de Acs et Isberg (1991) et une étude canadienne de Julien, Saint Pierre et Baudoin (1994).

- 56 -

∗∗∗∗∗∗∗∗ L’objectif de ce chapitre est d’apprécier l’aptitude de la théorie financière moderne à tenir

compte de la réalité financière des PME. En remettant en cause les hypothèses du modèle de

Modigliani et Miller (1958), la littérature financière a reconnu certains phénomènes ayant un

impact important sur le choix d’une structure financière (fiscalité, conflits d’intérêts…). En

dépit d’un rattachement à l’hypothése du non rationnement des ressources financières, la

finance organisationnelle justifie la faible ouverture du capital des PME et leur endettement

financier par une imperfection de l’information et une importance des conflits d’agence. Les

PME ouvrent peu leur capital à des outsiders dans la mesure où cette décision s’accompagne

d’une part, d’importants conflits d’agence et d’autre part, d’une sous-évaluation de la valeur

de la firme. La dette serait un moyen efficace pour éviter les coûts d’agence et pour signaler la

valeur de l’entreprise à ses partenaires. Cependant, la propension des PME à s’engager dans

des comportements opportunistes limite leur recours à l’endettement, mobilisé qu’après

épuisement des ressources internes. Enfin et contrairement aux prescriptions de Williamson

(1988), la réalisation d’investissements spécifiques ne modifie pas ce résultat à cause d’une

faible efficacité des conseils d’administration dans les PME et à d’un accès limité aux

marchés des fonds propres.

L’enjeu d’un tel débat théorique ne se limite pas à identifier certains déterminants des choix

financiers des PME. L’analyse des travaux fondateurs de la finance a révélé la particularité de

cette entité. La PME ne s’intègre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, d’où sa

spécificité comme objet de recherche. D’une manière générale, un consensus apparaît quant à

l’impact des asymétries informationnelles sur la structure financière des PME. Dans cette

même perspective, Ang (1991) a mis en évidence une importance accentuée des relations

d’agence, des asymétries d’information et des coûts de faillite comme principales

caractéristiques de la structure financière des PME. Ces problèmes ont plus d’impact dans la

formation de la structure du capital dans les petites structures, leur principal effet étant un

phénomène de rationnement des ressources financières stables. Ces entreprises s’orientent, en

conséquence vers la dette à court terme. Compte tenu de ces constats, nous nous proposons,

dans le chapitre suivant de mettre l’accent sur le phénomène d’un rationnement des ressources

financières durables vis-à-vis de la petite et moyenne entreprise. Nous verrons, alors qu’il

existe des contraintes microéconomiques et également macroéconomiques dans l’octroi des

crédits bancaires aux PME.

- 57 -

CHAPITRE II :

La PME face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un

rationnement des crédits

Le premier chapitre a analysé une abondante littérature relative au financement des

entreprises. Nous avons, alors confronté les cadres sous-jacents et les préscriptions de ces

théories à la réalité financière de la PME. Cette étude de la littérature a mis en évidence

l’importance de la dette comme moyen de financement pour les PME. L’endettement

s’oppose au financement par fonds propres et constitue une réponse rationnelle des dirigeants

aux conflits d’intérêts avec les investisseurs externes. Néanmoins, la dette s’avére

problématique dans sa mobilisation du fait qu’elle oppose les intérêts des dirigeants à ceux

des créanciers. Dans ce cadre, une large littérature a souligné les relations de pouvoir qui

s’établissent entre l’entreprise et ses partenaires externes. Pfeffer et Salancik (1978), à titre

d’exemple considèrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remplaçables qui

apportent une ressource indispensable au fonctionnement de l’organisation.

L’endettement étant une ressource indispensable aux PME, les banques exercent-elles

un pouvoir incontestable sur ces entreprises ?

Dans ce chapitre, nous revenons sur l’importance de la dette bancaire comme mode de

financement dans les PME. Nous évoquons également les contraintes auxquelles elles sont

confrontées dans leur financement bancaire. En effet, des imperfections informationnelles

subsistent entre les deux partenaires, ce qui engendre un phénoméne de rationnement des

crédits à long terme. Nous mettons en évidence l’existence d’une contrainte micro-

économique dans le financement à long terme des PME par les banques (Section I). Notre

analyse aborde, également l’aspect macroéconomique associé au financement bancaire. Il

s’agit précisément de la sensibilité excessive des PME aux effets des chocs

macroéconomiques sur la politique monétaire. Ce facteur augmente leur risque de

rationnement bancaire (Section II).

- 58 -

I- La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et

contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire

La compléxité de la relation de financement bancaire résulte du risque de défaillance dans le

payement, accentué par les asymétries entre les offreurs et les demandeurs. Cette particularité

engendre une contrainte microéconomique dans l’accès des entreprises maximisant les

asymétries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les PME sont, alors

confrontées à un rationnement de leurs dettes bancaires et/ou à un refus de concours

supplémentaire (Psillaki, 1992). Selon la théorie du rationnement de crédit, le taux d’intérêt

imposé par les banques pour maximiser leurs profit engendre une demande de fonds

résiduelle non satisfaite. A l’équilibre des marchés du crédit, un rationnement bancaire résulte

directement de la relation banque- entreprise. Deux modéles fondateurs sont à la base de ces

réflexions :

• Le modèle de Stiglitz et Weiss (1981) : rationnement des crédits et asymétries

d’information exante

• Le modèle de Willamson (1986, 1987) : rationnement des crédits et asymétries

d’information expost.

Avant d’anlyser ces modéles, il est nécessaire de mettre en évidence l’importance de la

banque comme partenaire financier des PME. Nous exposons, par la suite les modéles de

Stiglitz et Weiss (1981) et de Williamson (1986, 1987) afin de justifier la thése d’une

surexposition des PME au rationnement des crédits bancaires.

1-1 La place accordée aux banques dans le financement des PME

Les problémes d’agence augmentent les imperfections financières des PME. Le financement

de ces entreprises implique une prise de risque conséquente pour leurs partenaires financiers.

Par conséquent, quel type de financement maximise, à la fois l’utilité de la PME et l’utilité

des fournisseurs de capitaux ?

Un intérêt particulier est porté à l’intermédiation financière. Sharpe, Carey et Post (1998)

soulignent, en effet la particularité de ce financement dans la réduction des asymétries

informationnelles. L’accès des intermédiaires financiers, principalement les banques aux

informations internes des entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte

- 59 -

une diminution des coûts d’agence. Les relations de financement bancaire s’avérent très

avantageuses pour les PME, dans la mesure où elles réduisent le coût du capital et augmentent

les chances d’accéder aux fonds (Blackwell et Winters, 1997). Des relations de proximité

limitent l’activité de monitoring des banques, ce qui réduit le coût de la dette. Blackwell et

Kidwell (1988) considérent, alors que des besoins faibles de financement et des problémes

d’agence conséquents favorisent le financement de maniére privative particulièrement pour

les petites et moyennes entreprises.

La place pépondérante des banques dans le financement des PME résulte de l’efficacité de

leur mission de contrôle. Dans ce cadre, Diamond (1984) différencie deux types de contrôle

exercé par les prêteurs sur les emprunteurs :

• Le contrôle exante est la procédure de séléction de l’emprunteur, dont le coût n’est

supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce contrôle limite la prise

de risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées en capital-

réputation sur le marché du crédit.

• Le contrôle expost est une analyse de la réalisation de l’activité, dont le coût est, en

principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt de ce contrôle est d’inciter ce dernier à

respecter ses engagements.

Dans les deux cas, la banque commerciale se distingue clairement par l’efficacité de son

activité de contrôle. Son accèsà l’information est privilégié grâce aux crédits distribués et/ ou

à la consommation par l’entreprise de produits joints tels que les comptes courants. La

relation entreprise/ créanciers génère généralement une information valable sur la qualité des

créditeurs (Berger et Udell, 1995 ; Petersen et Rajan, 1994). Le contrôle des banques

complète le contrôle exercé par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales

constituent l’un des premiers fournisseurs de fonds pour les PME grâce à une offre diversifiée

de crédits (Bitler, Robb et Wolken, 2001). Toutefois, la relation banque- entreprise semble

complexe dans sa réalisation. Il existe quelques imperfections liées à l’activité de surveillance

des emprunteurs. Diamond (1984) considére que les coûts de monitoring ou de contrôle sont

dupliqués autant de fois que le nombre de prêteurs. La PME subit, ainsi des coûts de dettes

importants en multipliant le nombre des banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir de

négociation de l’entreprise vis-à-vis de sa banque est une fonction décroissante de sa taille.

Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte à modifier les termes de son

- 60 -

contrat d’endettement, ce qui confirme un avantage certain des grandes entreprises dans

l’offre de crédit (Sharpe et Dennis, 2005). Face à ces contraintes, une solution proposée par la

littérature est une relation de clientéle suivie, limitant le nombre de prêteurs potentiels.

Diamond (1984) et Ang (2000) estiment que les relations de clientèle limitent les coûts de la

dette et augmentent l’efficacité du contrôle de la banque. De nombreux auteurs ont souligné

l’importance des relations suivies sur le long terme dans l’octroi des ressources bancaires

durables aux PME15.

La disponibilité du crédit est une problématique associée au financement de ces entreprises.

Une étude de Owualah (2002) sur un échantillon de 400 PME japonaises montre qu’une

relation de clientèle suivie n’épargne pas nécessairement l’entreprise du rejet de sa demande

de prêt. Une relation bancaire établie incite les PME à limiter le nombre des prêteurs

potentiels malgré les éventuelles difficultés d’accès à la dette. Selon Owualah (2002), le rejet

des demandes de crédits est un problème commun à tous les emprunteurs indépendamment de

la position attribuée à la banque. Globalement, les banques paraissent plus incitées à financer

ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les PME bénéficient, ainsi d’une

large gamme de produits financiers à court terme, qui leur assure une meilleure gestion du

cycle d’exploitation et une optimisation de la trésorerie (Belletante et Al., 2001). Dans ce

contexte, Cressy (2002) s’interroge sur la disponibilité des fonds bancaires durables destinés

au financement des PME. Existe- t-il des contraintes particulières dans l’accès des petites et

moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ?

Le marché des crédits bancaires aux PME est complexe suite aux imperfections financières,

qui le caractérisent. La tendance naturelle des entrepreneurs à l’optimisme engendre un excès

de confiance et les éloigne de la réalité financière. Il en résulte une augmentation des taux

d’intérêts à l’équilibre. En présence d’imperfections informationnelles, l’optimisme aboutit au

rationnement bancaire de certaines PME (De Meza, 2002). Une discrimination possible des

différents emprunteurs par les banques s’opère à travers les taux d’intérêts. Les

caractéristiques intrinsèques des PME indiquent leur niveau de risque aux banques, qui

appliquent des politiques d’octroi de dettes différenciées par catégories d’emprunteurs

(Ciaian, 2004). Il en résulte une distinction entre les agents selon les conditions de leurs accès

15 Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Woyode (2002), Ang (2000), Rivaud Danset (1996), Diamond (1989), Stiglitz et Weiss (1981).

- 61 -

aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont généralement les entreprises

écartées de l’offre de la dette, rationnées dans leur demande ou supportant des charges

d’intérêts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk et Levy, 2003). Par ailleurs,

les changements dans l’environnement macroéconomique ont un impact direct sur le

financement bancaire des entreprises contraintes, telles que les PME (Berger et Udell, 2001).

Les fluctuations des marchés de crédits affectent plus le financement des petites et moyennes

entreprises que les grandes entreprises. Les PME sont, ainsi plus lésées dans l’accès à la dette

en période de crise économique (Finaldi et Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004).

Au final, il apparaît une place prépondérante des banques dans le financement des PME.

Néanmoins, ces entreprises sont généralement confrontées à des contraintes

microéconomiques et macroéconomiques dans leurs accès à la dette. De tels constats

conduisent à nous interroger naturellement sur la place des PME dans l’offre de crédits

bancaires à long terme. En admettant l’existence d’asymétries informationnelles sur les

marchés de crédits, la littérature financière a défendu la thése de l’exclusion d’une partie des

petites entreprises de l’offre des banques. Afin de mieux cerner l’endettement bancaire des

PME, nous présentons dans ce qui suit les enseignements de la théorie du rationnement du

crédit d’équilibre.

1-2 Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires

«Why is credit rationed? »

Cette interrogation sur le phénoméne de rationnement bancaire est le point de départ du

raisonnement initié par Stiglitz et Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les

conflits d’intérêts entre prêteurs et emprunteurs. La relation d’endettement financier fait

l’objet d’une asymétrie d’information émanant de l’emprunteur et augmentant le risque du

prêteur. Stiglitz et Weiss (1981) identifient, alors les origines des asymétries d’information.

Une première source d’asymétrie est le risque associé au projet à financer. Les banques, mal

informées se protégent en appliquant un taux d’intérêt rigide considéré comme optimal. Les

entreprises risquées seraient, alors favorisées dans le financement sur les entreprises fiables.

Les créanciers financent finalement les «mauvaises entreprises» avec un risque de non-

payement élevé. Le taux d’intérêt se révéle comme un instrument non éfficient de séléction

des entreprises qui désirent entrer sur le marché du crédit.

- 62 -

Stiglitz et Weiss (1981) explicitent cette thése comme suit :

“It is difficult to identify good borrowers and to do so requires the bank to use a

variety of screening devices. The interest rate which an individual is willing to pay

may act as one such screening device : those who are willing to pay high interest rates

may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates

because they perceive their probability of repaying the loan to be low” (Pg 393)

Ce phénomène qualifié de Sélection Adverse (adverse selection risk) traduit la difficulté pour

les prêteurs à discriminer efficacement les différents projets de financement. Akerloff (1970)

a été le premier à mettre en évidence l’existence d’une sélection adverse sur les marchés des

biens. Il a conclu qu’une augmentation des taux d’intérêt induit une hausse directe des

revenus de la banque. Cependant, un taux d’intérêt élévé peut aboutir à un risque de non

payement des emprunteurs. Les entreprises les moins risquées sont écartées du marché à

chaque hausse du taux d’intérêt. Le refus d’octroi des crédits bancaires serait plus favorable

pour la maximisation du profit du prêteur.

De même, une deuxième cause d’asymétrie d’information est le risque de substitution des

actifs. L’incertitude associée au contrat de dette porte, aussi bien sur la qualité de la demande

que sur le comportement du demandeur de prêt. Une relation directe s’établit entre la

fluctuation du taux d’intérêt sur le marché et le comportement de l’emprunteur. En supposant

un emprunteur neutre au risque, une augmentation des taux d’intérêt serait une incitation à

abandonner certains projets pour entreprendre d’autres plus risqués. L’emprunteur lance, dans

ce cas un projet plus risqué que le projet d’origine sur la base duquel l’entreprise a obtenu son

crédit, ce qui expose les créanciers au risque de substitution des actifs (asset substitution risk)

(Jensen et Meckling, 1976). Ces problémes d’agence sont qualifiés par Stiglitz et Weiss

(1981) d’aléa moral. L’espérance de rentabilité de la banque diminue et réduit la quantité des

crédits accordés.

Sous ces hypothése, il est optimal pour une banque de rationner les demandeurs de prêts afin

de garder les firmes réduisant les asymétries d’information. Le modèle Stiglitz et Weiss

(1981) a distingué dans quel contexte certains demandeurs de crédit sont exclus du marché. Il

décrit un équilibre sur un marché où existent différentes banques et différents emprunteurs.

Chaque partie a pour objectif de maximiser son profit par le choix des projets ou des

garanties.

- 63 -

Chaque projet ( )θ se caractérise par une probabilité de distribution de ses revenus ( )R . Cette

probabilité ne peut être altérée, pour l’instant par le comportement des emprunteurs potentiels.

Chaque banque est apte à distinguer les projets selon leurs revenus moyens mais ne peut se

prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons deux projets ( )1θ et ( )2θ avec un même

revenu moyen sur une même période ( )t tels que :

( ) ( )∫ ∫≥t

à

t

drRFdrRF0

21 ,, θθ (1.2-1)

Où :

( )θ,RF = La fonction de distribution des revenus de chaque projet

Selon l’équation (3.2.1-1), Stiglitz et Weiss (1981) expliquent que le projet ( )2θ a une

variance de distribution des revenus plus importante que le projet ( )1θ . Toute banque averse

au risque doit, donc favoriser le projet ( )1θ sur le projet ( )2θ .

Enonçant cette régle de décision, les auteurs considérent une entreprise, qui emprunte un

montant ( )B à un taux d’intérêt ( )'r et présente des garanties d’une valeur ( )C . Son profit net

( )[ ]', rRπ dépend des revenus de son projet, du montant de la charge d’intérêt payée et de la

valeur des garanties présentées, soit :

( )[ ]', rRπ = ( ){ }CBrR ;1max ' ×+− (1.2-2)

De même, le profit net de la banque ( )[ ]', rRρ s’exprime ainsi :

( )[ ]', rRρ = ( ){ }'1;min rBCR +×− (1.2-3)

Il est possible, d’après ces deux équations d’observer que le profit de l’entreprise est une

fonction convexe des revenus du projet alors que le profit net de la banque en est une fonction

concave. Il existe pour chaque entreprise un projet critique ( )'θ qui annule ses profits

( )[ ]', rRπ au taux d’intérêt donné( )'r . Les deux auteurs énoncent, donc la proposition

suivante :

- 64 -

« En supposant que les montants empruntés pour chaque projet soient identiques et

pour un taux d’intérêt ( )'r donné, il existe une valeur critique de projet ( )'θ tels que

l’entreprise ne peut emprunter des banques que si et seulement si la valeur de son

projet ( )θ soit strictrement supérieure à ( )'θ : 'θθ f »

La valeur ( )'θ augmente avec l’augmentation du taux d’intérêt ( )'r . Le phénoméne de

sélection adverse fait qu’une augmentation du taux d’intérêt n’est pas toujours bénéfique pour

les banques16. Une telle augmentation a comme conséquences majeures :

• la sortie des entreprises les moins risquées du marché, ce qui diminue sensiblement le

revenu anticipé par la banque

• le changement dans le comportement des prêteurs, qui substituent les actifs les moins

risqués par d’autres plus risqués (risque de substitution des actifs).

Pour maximiser son profit, le prêteur a la possibilité de ne pas accorder du crédit. Il en résulte

un équilibre avec rationnement des emprunteurs sur le marché. Sous de tels postulats,

comment se stabilise l’équilibre sur le marché de la dette ?

En supposant les emprunteurs identiques, Stiglitz et Weiss (1981) montrent qu’il existe un

rationnement du crédit résultant des effets de sélection adverse et d’aléa de moralité. En

écartant cette hypothése, les auteurs supposent ( )n groupes d’emprunteurs observables par le

prêteur. A chaque groupe ( )i , la banque applique un taux d’intérêt optimal ( )'ir en tenant

compte des risques de sélection adverse et d’aléa de moralité.

La fonction de profit de la banque ( )[ ]ii rp dépend de chaque taux d’intérêt appliqué. Les

groupes d’emprunteurs seront ordonnés par la banque selon la régle suivante :

Pour que ji f , il faut que : ( )[ ] ( )[ ]'' maxmax jjii rprp f (1.2-4)

Le taux d’intérêt d’équilibre est le taux qui égalise les deux fonctions de profits appliqués aux

deux groupes d’emprunteurs, soit ( )'r tels que :

16 Le phénoméne de sélection adverse a été décrit par Akerloff (1970): « Le retour anticipé des banques n’est pas une fonction monotone du taux d’intérêt. L’augmentation du taux d’intérêt peut, en effet engendrer une sortie des entreprises les moins risquées et diminuer ainsi le revenu anticipé de la banque qui finira par s’annuler ».

- 65 -

( )[ ]'ii rp = ( )[ ]'

jj rp =[ ]*p (1.2-5)

Où : [ ]*p est le coût d’opportunité du capital ou coût de refinancement pour la banque par

période (The opportunité cost of capital to the bank per period)

La classification des emprunteurs les subdivisent en deux groupes par ordre de priorité dans

l’octroi des emprunts. La demande du deuxième groupe ( )j n’est statisfaite que si et

seulement si la demande du premier groupe ( )i a été parfaitement statisfaite. Autrement, si le

crédit est rationné aux entreprises du type ( )i , il le serait également pour les entreprises de

type ( )j 17. Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe ( )j subissent une

discrimination financière en étant exclues du marché des crédits. Dans ce cas, aucun taux

d’intérêt offert par les entreprises ‘redlined’, ( )'jr n’existe tels que l’espérence de la rentabilité

de la banque ( )[ ]'jj rp soit supérieure au coût de ses ressources [ ]*p . L’importance du

phénoméne de rationnement s’amplifie avec le durcissement de la politique monétaire. En

effet, si le coût de refinancement des banques [ ]*p augmente, les entreprises de catégorie ( )i

encourent également le risque d’exclusion du marché.

Les résultats de Stiglitz et Weiss (1981) ont été résumés par Parker (2002). L’auteur constate

qu’une situation de rationnement se produit dans les trois cas de figures suivantes :

• Les demandes de prêts sont refusées malgré le fait que les emprunteurs acceptent

de payer une charge d’intérêts plus importante.

• Une partie ou la majorité des demandeurs de crédits ne reçoit qu’une proportion du

crédit demandé au même taux d’intérêt que les autres emprunteurs.

• Un groupe de demandeurs de prêts n’accède pas à la dette parce que les banques

ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux d’intérêt. Il s’agit d’une

situation de redlining.

17 « For ji f , type ( )j borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type ( )i » (Stiglitz et

Weiss, 1981), Pg 406.

- 66 -

Une situation de rationnement bancaire est, globalement difficile à identifier. Le rationnement

du crédit ne survient pas systématiquement en présence d’hasard moral et de sélection adverse

mais ne peut se produire en l’absence de ces phénomènes.

Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposées au rationnement

bancaire?

Pour Psillaki (1995), la théorie du redlining illustre la situation des PME sur les marchés de

crédits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les

travaux de Stiglitz et Weiss (1981) certains arguments soutenant la thèse de Psillaki (1995).

Les deux auteurs considèrent que le redlining est plus important dans les entreprises où les

projets nombreux sont risqués, ce qui semble être le cas dans la PME. Compte tenu d’une

faible spécialisation, ces entreprises ont une flexibilité des investissements qui augmente leur

risque de substitution des actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers et humains limités

augmentent le risque de défaillance. Certes, le taux d’intérêt aux PME englobe une marge de

risque additionnelle. Mais, cette dernière reste insuffisante face aux pertes supplémentaires

occasionnées par le crédit. La demande de crédit croissante des PME est un signal sur le

risque de leurs projets. Il semble, donc que les PME sont considérées comme des entités plus

risquées que les grandes entreprises. Par ailleurs, Stiglitz et Weiss (1981) soulignent que le

redlining est important pour les entreprises ayant des fonctions de profits plus convexes. Les

PME s’intègrent dans cette catégorie d’entreprises compte tenu d’un opportunisme prononcé

de leurs dirigeants. Les managers dans les PME ont tendance à surestimer leurs résultats,

particulièrement en phase de création ou de post-création. Cette attitude augmente le degré de

convexité de leurs courbes de profits et par conséquent leurs expositions au phénomène de

rationnement bancaire.

Enfin, Stiglitz et Weiss (1981) mettent l’accent sur la difficulté des banques à mesurer le

dégré du risque des entreprises rationnées pour justifier leur exclusion. L’inéfficience du

systéme d’information des PME et leurs asymétries d’information importantes sont des

facteurs qui compliquent leur évaluation par les organismes bancaires. Cette difficulté de

communication rend les banques inaptes à estimer correctement la fiabilité des PME. Elles les

excluent, donc de leur offre de crédits face à la demande émanant des grandes entreprises.

Dans ce même cadre, Calomiris et Hubbard (1990) considérent que les emprunteurs

priviligiés sont ceux qui communiquent une information parfaite et symétrique par opposition

- 67 -

aux emprunteurs surexposés au rationnement du crédit qui développent des asymétries

d’information considérables. Les PME présentent, également quelques spécificités qui

augmentent leur surexposition au rationnement du crédit. Nous pouvons, en effet noter que

ces entreprises se caractérisent par une insuffisance des fonds propres et une stratégie de

gestion axée sur le court terme. Pour les PME, le crédit est une décision isolée et non définie à

l’avance. Si le projet réussit, la rentabilité procurée permet le remboursement des échéances.

Dans le cas contraire, seule la liquidation judiciaire pourra libérer l’entrepreneur de sa charge

de remboursement. Ces faiblesses expliquent la réticence des banques face à la demande de

crédit émanant des PME (Belletante et Al. 2001).

L’ensemble de ces arguments développés à partir du modèle de Stiglitz et Weiss (1981)

placent les PME dans le cadre d’analyse décrit par la théorie du rationnement d’équilibre.

Nous avons, ainsi justifié que les effets de sélection adverse et d’aléa de moralité dans les

PME ont un effet direct sur leurs accèsaux ressources bancaires durables. Les asymétries

d’information sont présentes tout au long de la réalisation du contrat d’endettement.

Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymétries expost engendrent

pareillement un risque de rationnement bancaire.

1-3 Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires

De même que Stiglitz et Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un marché de crédits

où à l’équilibre les emprunteurs supposés identiques sont discriminés par les banques. Cette

situation de rationement resulte selon Stiglitz et Weiss (1981) de l’existence d’asymétries

d’information exante. Williamson (1986) considére, en revanche que certaines asymétries

d’information apparaîssent ex-post après financement et réalisation du projet. Le prêteur ne

peut évaluer avec certitude le taux de rendement du projet réalisé par l’emprunteur. Il risque

de faire l’objet d’un détournement par l’entreprise d’une partie des gains liés à

l’investissement. Ce comportement opportuniste des emprunteurs engendre une vérification

coûteuse de l’activité pour le prêteur.

Sur un marché de crédit concurrentiel, les emprunteurs et les prêteur sont supposés neutres au

risque. Dans ces conditions, le contrat optimal de la dette est un contrat standard, qui précise

le montant à payer (capital et intérêts) sur des intervalles de temps réguliers. Le prêteur

- 68 -

dispose d’un droit de contrôle pour s’assurer que l’entreprise honore son obligation de

remboursement. Ce droit lui permet de s’assurer de la conformité des déclarations de

l’entreprise, récupérer la dette ou engager une procédure de mise en liquidation. Une hausse

des taux d’intérêt augmente les révenus anticipés du prêteur mais également le risque de

défaillance de l’emprunteur. Le prêteur subit, en conséquence une augmentation de ses coûts

de contrôle. Il existe, alors une situation d’équilibre sur le marché où les taux d’intérêt ne

changent pas. Cette situation aboutit à un rationnement de certains emprunteurs, qui ne

bénéficient pas d’une offre de crédits bancaires.

Williamson (1986) considére une population d’agents sur le marché, qui comporte à la fois

des prêteurs et des emprunteurs. Il existe, alors une probabilité, ( )α pour que l’agent soit un

prêteur et une probabilité ( )α−1 pour que l’agent soit un emprunteur. Les prêteurs prennent

leurs décisions de contrôle à la fin de la première période après observation des résultats de

l’emprunteur. Ce dernier bénéfice d’un projet d’investissement avec un revenu de ( )K unités

à la période initiale et de ( )'Kw à la première période où ( )'w est une variable aléatoire. ( )'w a

une probabilité de distribution suivant la fonction ( ).F et une probabilité de densité suivant la

fonction ( ).f .

L’objet du modèle est de déterminer réspectivement les paramétres qui optimisent le contrat

de dette pour un taux d’intérêt sur les marchés donné ( )*rr = . Ces paramétres sont ( )*'R , soit

le taux d’intérêt appliqué à la dette et (*q ), soit la quantité agréée de dettes. Le taux d’intérêt

appliqué à la dette à l’équilibre, ( )*'R dépend de ( )N le nombre de prêteurs présents sur le

marché, de )(w la réalisation des revenus futurs de l’investissement à financer et du ( )'R le

taux d’intérêt optimal en l’absence de contrôle par le prêteur.

La quantité optimale sur le marché à l’équilibre (*q ) dépend de ( )α , la probabilité pour que

l’agent considéré soit un prêteur, de ( )àR taux d’intérêt appliqué à la dette et ( )t l’horizon

temporel de l’investissement. La quantité agréée par les prêteurs à l’équilibre s’exprime, alors

ainsi :

( )∫=àR

t

dtthq α* (1.3-1)

- 69 -

Il en résulte deux types d’équilibre :

• Un équilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que ( )Nq α−= 1*

• Un équilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que

( ( )Nq α−1*p ) et ( ( ) ( ) 01 ** =−− RcfRF )

Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le même type de contrat à l’équilibre.

Toutefois, les prêteurs qui désirent financer l’un de ces entrepreneurs le choisissent au hasard.

Une fois que les prêteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur

le marché sont confrontés à un nombre positif de prêteurs mais insuffisants pour le

financement des projets. Ces prêteurs restant choisissent, une fois de plus les emprunteurs au

hazard. Ce processus se poursuit, jusqu’à ce que tous les prêteurs sur le marché ont été

attribués aux emprunteurs et que tous les projets ont été totalement financés. Il est possible,

alors qu’en situation d’équilibre certains emprunteurs n’aient pas reçu de financement.

En supposant des asymétries d’information ex post engendrant un coût de contrôle pour les

prêteurs, le modèle de Williamson (1986-1987) confirme le résultat de Stiglitz et Weiss

(1981), soit un rationnement sur le marché du crédit. Le rationnement au sens de Williamson

serait la non satisfaction de certaines demandes de crédits émanant des emprunteurs, supposés

identiques. Les emprunteurs dont la demande a été satisfaite sont financés en totalité par les

prêteurs présents sur le marché. A l’équilibre, certaines demandes de crédits seraient

satisfaites alors que d’autres seraient écartées de l’offre des banques.

La thése défendue par Williamson ne peut être appliquée aux PME qu’en considérant un

marché de crédits où tous les emprunteurs sont identiques. A l’équilibre, certaines PME sont

financèes alors que d’autres ne le sont pas. Ce modèle ne nous permet pas de justifier le

rationnement des PME par rapport aux grandes entreprises puisqu’il ne mentionne pas une

spécificité des entités affectées par le risque de rationnement bancaire. L’auteur considére, en

effet que le choix du prêteur est un choix hazardeux dans la mesure où tous les emprunteurs

sont identiques18. Ce constat paraît critiquable dans le cas des PME sur le marché des crédits.

Il semble, en effet difficile de croire que le choix des banques parmi les PME sur le marché

des crédits est un choix au hasard.

18 “In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the market while lenders who whish to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random.” (Williamson. S, 1986), Pg167.

- 70 -

Se basant sur le modèle de Williamson (1986), Yan (1997) s’intérresse à la situation des PME

sur le marché des crédits bancaires. Il généralise la définition du rationnement en considérant

que ce phénoméne existe si l’offre du prêteur ne satisfait pas en totalité la demande de

l’emprunteur. Dans son modèle, le marché des crédits est un monopole caratérisé par une

dominance des banques face à des entreprises démunies de richesse et d’expertise financière,

ce qui correspond à la situation des PME. Les agents présents sur le marché sont neutres au

risque, l’objectif des emprunteurs étant le financement de leurs projets et l’objectif des

prêteurs étant la neutralisation des problémes d’agence liés au financement. La distribution

des revenus du projet est connue par les deux parties. Toutefois, la réalisation effective des

revenus ( )r n’est connue que par l’emprunteur. La banque ne peut être informée de cette

réalisation qu’en subissant des coûts de contrôle. Le contrat de dette offert par la banque

définit le payement requis ( )R , soit la somme des intérêts et du principal.

Yan (1997) écarte l’hypothése d’un contrôle coûteux et non aléatoire des entreprises par leurs

prêteurs. La banque vérifie les cash flows si l’emprunteur déclare la faillite. A cause des

asymétries d’information, la banque est également en mesure d’engager une procédure de

contrôle avant que l’empruneteur ne soit en faillite. La procédure de contrôle n’est engagée

que si une différence existe entre les revenus réalisés par l’emprunteur ( )r et les revenus qu’il

déclare ( )'R . La probabilité qu’une procédure de contrôle des revenus déclarés ( )'R se

déclenche est égale à ( )p appartenant à l’intervalle [ ]1,0 . Si ( )1=p , il s’agit d’un contrat de

dette où la banque vérifie les cash flows en cas de défault de l’emprunteur. Si ( )1pp , la

banque vérifie aléatoirement la probabilité de défault.

Il existe, par ailleurs des coûts de banqueroute ( )L et des coûts d’opportunité associés à la

procédure de faillite. L’ensemble des ces coûts sont pris en considération dans l’offre de la

banque et récupérés avec le payement effectué par l’emprunteur. Il y a banqueroute quand le

prêteur déclare que le montant de ses réalisations est inférieur au montant du payement exigé,

soit ( RR p' ). Le prêteur choisit, donc de contrôler cet état avec une probabilité ( ) [ ]1,0' ∈Rp .

Quand une procédure de contrôle est annoncée, la banque récupére tous les revenus réalisés

par le prêteur ( )r mais subit des coûts de vérification ( )L . Dans ce cas, le contrôle est qualifié

d’aléatoire et n’est exercé par la banque que si les coûts de litige encourus sont faibles.

L’emprunteur n’a plus droit à la dette si la procédure de contrôle est poursuivie. Toutefois, si

le prêteur accepte un payement partiel, l’emprunteur aura droit à ( ) 0' ≥− Rr .

- 71 -

Selon Yan (1997), les asymétries d’information incitent les banques à contrôler l’ensemble

des PME présentes sur le marché si la dette n’est pas payée en totalité (défault de payement).

Pour vérifier comment la procédure de contrôle affecte le contrat optimal, Yan (1997)

examine deux différentes alternatives. Dans la première alternative, la probabilité de

vérification est déterminée après la survenance d’un défault dans les payements (signaling

structure). A l’inverse et dans la deuxième alternative, la probabilité de vérification est

déterminée avant le défault des payements (screening structure). Certains emprunteurs

marginaux ( )0r existent et sont indifférents entre avoir l’offre ou déclarer un défault de

payement. Dans les deux cas, les coûts de litige déterminent la probabilité d’une survenance

de contrôle.

Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considére que les frais de banqueroute

ou de litige inférieurs à la moitié du payement requis par le prêteur est une condition

nécessaire et suffisante pour que la banque déclenche la procédure de contrôle. Si la banque

n’exerce pas un contrôle, l’entreprise aura tendance à exploiter les asymétries d’information

expost afin de renégocier les termes de son crédit ou même d’obtenir une remise de dette. Une

faible survenance du contrôle stimule le comportement d’opportunisme des emprunteurs,

incités à faire de fausses déclarations.

Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prêteur. Il

faut, toutefois que l’emprunteur respecte ses obligations et que le prêteur exerce un contrôle

crédible. Si les coûts de litige deviennent importants, le profit de la banque est directement

affecté malgré une augmentation du taux d’intérêt. La solution optimale pour le prêteur, dans

ce cas serait de refuser le crédit aux entreprises maximisant les risques de banqueroute. Yan

(1997) souligne, alors le fait que le risque de rationnement est une fonction croissante de la

probabilité de banqueroute et pose ainsi les conditions d’équilibre du marché :

1. Si 2

RL ≤ alors Rr ='

0 et 1* =p

2. Si 2

1

2≤L

Rp alors Lr 2'

0 = et L

Rp

2* = (1.3-3)

3. Si Lp2

1, la banque n’offre pas de crédits

- 72 -

Dans le deuxième cas (screening structure), la banque entâme une procédure de contrôle après

la signature du contrat de dette. La probabilité de vérification en cas de défault ( )q est choisie

exante. Donc, la banque a plus de pouvoir sur les décisions de l’entreprise que dans la

première alternative. L’équilibre est conditionné par cette probabilité ( )q et se manifeste

ainsi :

1. Si 2

1R

L −≤ alors Rr ='0 et 1* =q (1.3-2)

2. Si LRp

21− , la banque n’offre pas de crédits

Dans les deux cas, le contrat d’endettement optimal se doit de prévoir une procédure de

contrôle adéquate lors d’un défaut de payement de la PME. L’alternative d’une offre de dettes

dépend des coûts de banqueroute. Plus les coûts de banqueroute ( )L augmentent relativement

au montant du payement exigé ( )R , plus le risque de rationnement devient important. Le

modèle de Yan (1997) s’applique aux PME dont les coûts de banqueroute élévés19 les

exposent à un risque de rationnement de la part des banques.

Les modéles du rationnement d’équilibre exposés ont confirmé la thése d’une surexposition

des PME au risque d’une exclusion des marchés du crédit. Ce risque est une fonction positive

des asymétries informationnelles et négative de la taille. Le modèle de Winker (1999) sur des

données allemandes montre que les jeunes PME sont les plus rationnées sur les marchés de la

dette. De même, Levenson et Willard (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le

marché nord américain sont principalement les petites et moyennes entreprises jeunes et

détenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply et Paranque (1998)

comparent l’offre et la demande sur le marché de la dette et révélent l’existence de contraintes

de financement dans l’accèsdes PME aux ressources stables. Des catégories d’entreprises

paraissent plus souvent contraintes que d’autres, à savoir les très petites entreprises avec un

effectif inférieur à (20) salariés.

Les modèles théoriques exposés supposent que les garanties sont fixes et que le contrat de

dette n’est pas renouvelable. La littérature a développé de nombreuses réflexions sur les

moyens de réduire le risque de rationnement. Tenir compte des garanties dans les modéles de

19 Ang (1995) met en évidence un lien étroit entre le risque de l’entrepreneur et le risque de la petite entreprise qui augmente considérablement la probabilité de banqueroute de ces entreprises.

- 73 -

rationnement du crédit modifie les résultats obtenus. L’apport des garanties peut réduire les

risques de moralité et augmenter l’octroi de la dette bancaire (Basanko et Thakor, 1987).

L’entrepreneur est incité à lancer les projets les moins risqués pour ne pas perdre ses garanties

(Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison étroite entre le risque de l’entreprise et

le risque du propriètaire- dirigeant dans les PME. Cette liaison augmente les exigences des

banques en garanties. De même, Yan (1996) considére que l’octroi des garanties réduit les

coûts de banqueroute et les problémes de passage clandestin entre prêteurs (négligence au

niveau du contrôle). C’est un mécanisme incitant le prêteur à contrôler l’entreprise, ce qui

limite le risque de rationnement du crédit. En revanche, Stiglitz et Weiss (1981, 1987)

estiment que les garanties les plus élévées peuvent favoriser le lancement des projets les plus

risqués. Par ailleurs, l’augmentation des garanties requises développe un phénoméne

d’antiséléction puisque les agents les moins risqués peuvent être écartés par une exigence de

garanties élévées. Les conclusions quant à l’efficacité des garanties dans l’obtention des

crédits sont, donc ambigues.

Les relation de clientèle sont également un moyen efficace pour réduire le rationnement des

crédits aux PME. Une relation de clientèle permet la constitution d’une base de données

internes et limite ainsi les asymétries d’information exante et expost. Grâce à des relations de

partenariat suivies, une banque améliore la qualité de son portefeuille puisqu’elle élimine peu

à peu les entreprises risquées (Diamond 1989). Du côté des entreprises, une relation de

clientèle limite les incitations à l’opportunisme et empêche la transgression des engagements

pris (Rivaud Danset, 1996). Les PME se constituent, ainsi un capital-réputation et accédent

aux crédits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger et Udell (2001) ont confirmé

un impact négatif des relations de clientèles sur le risque d’un rationnement bancaire. La

fidélité, les relations de clientèle, la connaissance mutuelle ainsi que la participation aux choix

de l’entreprise limitent l’incertitude relative à toute opération de prêt. Les relations

d’engagement à long terme aboutissent à une meilleure information sur la situation réelle de

l’entreprise. En revanche, les méthodes de jugement objectives, telles que les grilles de

Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas de difficultés même

passagères20. Stiglitz et Weiss (1981) montrent, ainsi que les relations à long terme sont un

moyen pour réduire les effets de sélection adverse et de risque moral de l’emprunteur.

Indépendamment de la disponibilité du financement, les relations de clientèle réduisent le

20 Psillaki. M (1995), « Rationnement du crédit et PME : Une tentative de mise en relation », Revue Internationale PME, vol 8, n°3-4, P81.

- 74 -

coût de la dette pour les petites et moyennes entreprises. Petersen et Rajan (1994) et Berger et

Udell (1995) ont confirmé empiriquement sur un échantillon de PME américaines le lien

négatif entre les relations de clientèles et le coût du crédit. Finaldi et Rossi (2001) aboutissent

aux mêmes résultats sur un échantillon de PME italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs

l’impact de la « proximité » géographique sur l’accès à la dette des PME. De même, Leeth,

Scott et Dunkelberg (1987) confirment ce constat.

L’ensemble des mécanismes évoqués favorise, certes le financement des PME par les

organismes bancaires. Néanmoins, une contrainte microéconomique dans l’accèsaux

ressources financières durables subsiste. Une analyse du financement de ces entreprises n’est

compléte qu’après avoir abordé l’aspect macroéconomique des mécanismes de la dette.

II- La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes

macroéconomiques dans l’accèsà la dette

Les modéles de rationnement microéconomiques considérent que les limites à l’endettement

des PME résultent des asymétries d’information entre les dirigeants des PME et les banques.

Toutefois, certaines contraintes macroéconomiques ont également un impact sur l’accèsdes

entreprises aux crédits bancaires. La remise en cause du cadre analytique proposé par

Modigliani et Miller (1958) a appuyé l’idée d’un lien entre la réalité économique et la réalité

financière. De ce fait, ont été identifiés deux canaux différents par lesquels le crédit joue un

rôle macroéconomique important dans le financement des entreprises.

Une première perspective considère que les impulsions de la politique monétaire infligent des

chocs aux bilans des intermédiaires financiers, ce qui entraîne une réduction de l’offre globale

et un rationnement des ressources aux entreprises. Ce processus caractérise le «canal strict du

crédit». Une deuxième perspective considère que les chocs de nature macroéconomique ont

un impact direct sur le patrimoine des entreprises, présenté comme une garantie face à une

défaillance dans le payement. Les asymétries d’information et les problèmes d’exécution des

contrats augmentent l’écart entre l’autofinancement et le financement externe. Il en résulte un

phénomène d’amplification financière qui réduit l’accès aux ressources financières,

particulièrement pour les entreprises maximisant les imperfections des marchés. C’est le

processus du « canal large du crédit ».

- 75 -

Nous vérifions, par la suite la capacité de ces deux approches à justifier un rationnement

bancaire des PME résultant de contraintes macroéconomiques. Le premier paragraphe traite

de la thése d’un canal strict du crédit affectant les PME. Le deuxiéme paragraphe met l’accent

sur l’exposition de ces entreprises au phénoméne d’amplification financière qui caractérise le

canal large du crédit. Nous verrons, alors que ce phénoméne est plus en mesure de justifier la

sensibilité financière des PME aux chocs macroéconomiques.

2-1 Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette

L’évolution récente des systémes financiers a engendré l’apparition de plusieurs sources de

financement altenatives. Une distinction s’est établie entre les banques et les non banques. Le

financement intermédié se distingue des autres sources de fonds par les économies offertes en

coûts de transaction. Les banques ont également un potentiel à traiter les problémes

d’asymétries informationnelles grâce à une capacité de contrôle et aux relations de proximité

entretenues avec les entreprises (Diamond, 1984).

Compte tenu de la spécificité des banques, une interrogation est relative à la transmission des

chocs de la politique monétaire aux entreprises via les bilans des établissements bancaires. Est

apparue, alors la théorie du canal strict du crédit dont la démonstration formelle est attribuée à

Bernanke et Blinder (1988). Leur modèle intégre trois variables fondamentales : la politique

monétaire, les crédits bancaires et les obligations. Bernanke et Blinder (1988) se basent sur un

modèle de demande globale IS/LM qui intégre deux variables parfaitement substituables, la

monnaie et les titres financiers. Dans le modèle de base, le crédit bancaire est considéré parmi

les titres offerts par la banque. Les auteurs renoncent à cette hypothése en intégrant le crédit

comme une variable à part entière et imparfaitement substituable avec les deux variables

initiales. La fonction de demande du crédit ( )dl dépend du taux d’intérêt de la dette ( )ρ , du

taux d’intérêt des obligations ( )i et des revenus du demandeur ( )y . La fonction de l’offre des

banques, ( )Sl dépend du taux de rendement de leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs

démontrent qu’il existe une transmission des chocs de la politique monétaire aux entreprises

par un canal autre que le canal traditionnel de la monnaie. Ce canal transite par le bilan des

intérmédiaires financiers. En effet, toute contrainte sur les passifs des banques affecte leur

capacité à accroitre leurs actifs. Par conséquent, un choc macroéconomique réduit les réserves

des banques qui, au retour réduisent leurs offres de crédit. Il en résulte un phénoméne de

rationnement des crédits bancaires à l’encontre des emprunteurs.

- 76 -

Le canal du crédit, tels qu’il a été défini par Bernanke et Blinder (1988) comprend deux

mécanismes de transmission, la relation « autorité monétaire- banque » et la relation

« banque- secteur privé ». Le fonctionnement de ce canal repose sur trois hypothéses. La

première hypothése est la particularité des banques dans le financement des entreprises. La

transmission des chocs de nature macroéconomique nécessite une dépendance des entreprises

vis-à-vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre

l’exsitence d’un canal strict du crédit et la non substituabilité du crédit bancaire par d’autres

actifs financiers. L’auteur met en évidence la véracité de cette hypothése dans le cas des PME.

En effet, ces entreprises rationnées par les marchés financiers s’orientent vers la dette

bancaire21. Cet argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crédit bancaire signifie

que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dépenses réelles de leurs accèsaux crédits

bancaires.

La deuxième hypothése est la subordination de l’offre des banques aux décisions prises par la

Banque Centrale (Kashyap et al, 1993). Le rôle des banques est définie de la manière

suivante : elles créent de la monnaie et distribuent des crédits bancaires. Le durcissement de la

politique de la Banque Centrale se traduit par une contraction monétaire sur le bilan des

banques donc une réduction de leurs réserves (Bernanke et Blinder, 1988). Elles ajustent,

donc leurs portefeuilles en réduisant l’offre de prêts. En effet, il est délicat pour les banques

d’émettre des certificats de dépôt ou de réduire la détention de titres principalement les bons

d’État. D’une part, les banques subissent une contrainte de liquidité puisqu’elles sont

confrontées au risque de retrait non anticipé des dépôts. Il faut qu’elles détiennent des actifs

liquides facilement négociables, d’où la difficulté de réagir au durcissement de la politique

monétaire à travers l’ajustement du portefeuille des titres détenus. D’autre part, le coût

d’émission des certificats de dépôts est une fonction croissante des asymétries d’information

avec les opérateurs sur le marché et décroissante de la réputation de la banque émetrice

(Kashyap et Stein, 1994). Les petites structures, plus exposées aux asymétries d’information

n’émettent pas de certificats de dépôts mais réduisent leurs volumes d’actifs pour limiter leurs

coûts. A un taux d’intérêt donné, ces banques offrent un volume de prêt moins important. Les

petites structure bancaires sont, donc un acteur important dans l’existence d’un canal strict

affectant l’offre de crédit aux entreprises.

21 “The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent between bank loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have essentially no access to open- market credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.” (Bernanke, 1992-93), Pg 2.

- 77 -

La troisième hypothése dans l’existence d’un canal strict du crédit est, donc le rôle des petites

banques dans la transmission des chocs de la politique monétaire. Toute contrainte monétaire

pése sur la capacité des petites structures bancaires à accroitre leurs actifs et modifie ainsi

leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crédit transite

essentiellement par le bilan des petites structures bancaires.

Pour les PME, le canal strict du crédit justifie la sensibilité financière de leur endettement

sous les trois hypothéses suivantes :

• La dépendance des PME vis-à-vis du crédit bancaire

• Le financement des PME par des petites banques

• La dépendence des petites banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire.

La première hypothése s’applique aux PME. Le rôle spécifique d’appui bancaire est

particulièrement apparent en phase de développement. Au stade du démarrage, d’autres

sources de financement sont sollicitées par ces entreprises tels que le capital-risque. En

revanche, la phase de développement peut entraîner un recours plus intensif au financement

bancaire. Le Conseil National du Crédit et du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant

à la fois de l’autofinancement et des dettes bancaires à moyen terme dans la pérennité des

PME. De même, l’Observatoire des PME européennes (2003) constate que (80%) des

entreprises ont au moins une ligne de crédit et (41%) ont des lignes de crédits avec une seule

banque.

La dette bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que dans les

grandes entreprises (Graham et Harvey, 2001). L’importance de la dette peut, cependant

engendrer un pouvoir informationnel de la banque. La dépendance des PME vis-à-vis du

crédit développe un savoir spécifique de la banque, qui augmente avec la consolidation des

relations de clientèle. Sharpe (1990) considére qu’une banque informée est en situation de

monopole face à des clients sur lesquels n’existe aucune information publique comme les

PME. De même, Blackwell et Winters (1997) soulignent l’impact d’une relation de proximité

banque- entreprise sur la réduction de la charge de la dette pour les petites entreprises. Une

grande partie des PME réduisent, donc le nombre de leurs banques partenaires pour minimiser

les coûts. Elles s’associent, généralement à une seule banque, ce qui augmente leur

dépendance (Berger, Klapper et Udell, 2001). L’hypothése de la dépendence des PME vis-à-

vis des banques paraît pertinente (Hutchinson et McKillop, 1994).

- 78 -

L’importance de la dette bancaire dans les PME justifie un renforcement de la présence

bancaire sur ce secteur de clientèle. Les PME, imposantes dans le tissu économique ont

suscité ces dernières années un intérêt particulier de la part des institutions bancaires. Aux

Etats-Unis, Ely et Robinson (2001) révélent que les grandes organismes bancaires ont

largement augmenté leur présence sur le secteur des PME. En contrepartie, la taille moyenne

du portefeuille crédit aux grandes entreprises a décliné entre 1994 et 1999.

En France, les restructurations de la seconde moitiè des années 1990 a donné au systéme

bancaire français sa configuration actuelle en grands groupes. L’observation de la répartition

de l’offre de crédits aux PME par Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) révéle une

augmentation des crédits aux PME suite à une introduction sur le marché de groupes

mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification de la concurrence dans le secteur

bancaire et un engouement particulier des grands groupes bancaires pour le financement des

PME, considérées comme des acteurs majeurs de l’économie nationale. La diminution du taux

d’intérêts sur la dernière décenie et la diversité de l’offre de grandes banques ont favorisé

l’endettement des PME auprés de ces structures. Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) notent,

par ailleurs un accroissement de la multibancarité entre 1994 et 2000, particulièrement dans

les petites entreprises. Par conséquent, la taille de l’entreprise n’est pas nécessairement

corrélée à la taille de sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable qu’existe une

dépendance des PME vis-à-vis des petites banques en France. Ce constat va à l’encontre de la

deuxième hypothése de la théorie du canal strict du crédit.

La dernière hypothése de la théorie du canal strict du crédit est la dépendance des petites

banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire. Aux Etats- unis, Kashyap et Stein

(1994) ont validé cette hypothése puisque les petites banques sont moins aptes à compenser

les effets d’une politique monétaire restrictive à cause de leur faible réputation. Elles restent,

donc dépendantes des impulsions de la politique monétaire. A l’inverse des Etats- Unis, les

petites banques européennes ne sont pas sensibles aux fluctuations de la politique monétaire

(Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales de soutien aux petites

structures bancaires réduisent leur risque (Chatelain, 2003). Les banques européennes

procurent une sûreté à leurs clientèles en préservant une liquidité les protégeant contre les

crises économiques. La réaction des banques à la variation des taux d’intérêts directeurs

dépend fortement de leurs liquidités.

- 79 -

Dans l’ensemble, le systéme bancaire français s’organise comme une structure centralisée en

réseau (Chatelain, 2003). Les petites banques sont soutenues par des réseaux centralisés. Cette

assise leur permet de se financer dans les mêmes conditions que les grandes banques et de

limiter, ainsi les effets d’un choc de la politique monétaire sur leurs bilans.

La troisième hypothése de la théorie du canal strict du crédit ne semble pas pas pertinente

compte tenu de l’organisation du systéme bancaire français. L’émergence d’un canal du crédit

dans un tel cadre est difficile. Les hypothéses de cette théorie révélent un cadre sous-jacent

non conforme au contexte institutionnel dans lequel évoluent les PME françaises. Le risque de

rationnement bancaire, dans ce contexte résulte probablement d’un manque de proximité dans

la relation banque- entreprise que d’une transmission de chocs monétaires par un canal strict

du crédit. La thése d’un canal strict a été, ainsi critiquée pour son incapacité à tenir compte

des entreprises maximisant les imperfections financières comme les PME. Fisher (1999)

intégre l’impact des asymétries informationnelles dans l’accèsdes entreprises à l’offre de

crédits. La théorie du canal large du crédit différencie clairement le cas de ces entreprises.

Dans ce cadre, plusieurs auteurs s’accordent à confirmer une meilleure pertinence de la

théorie du canal large du crédit dans l’explication d’un financement contraint des PME. Alors

que le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires et sur les chocs

monétaires, le canal large du crédit repose sur l’amplification des effets des imperfections

monétaires.

2-2 Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires

La théorie du canal large du crédit constate qu’il existe des imperfections financières sur le

marché des capitaux suite aux problèmes d’imperfection de l’information. Les moyens de

financement externe sont, alors des substituts imparfaits aux moyens de financement interne

puisqu’une différence de coûts entre le deux existe sous forme de prime. Le financement

externe serait, d’autant plus onéreux qu’il est non garanti. La prime de financement externe

diminue avec l’augmentation de la richesse nette de l’emprunteur et augmente avec

l’accroissement des fonds empruntés.

L’idée principale de cette théorie est que les chocs de la politique monétaire affectent la

richesse des emprunteurs, ce qui accroît leur prime de financement externe et diminue leur

accès aux crédits bancaires. A l’inverse du canal strict du crédit, la transmission des chocs

- 80 -

macroéconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bilan des

intermédiaires financiers. Les fluctuations de la politique monétaire affectent la prime de

financement. Ces effets s’amplifient selon l’exposition des emprunteurs aux imperfections

financières qui résultent des asymétries informationnelles. Ces imperfections ont un impact

sur les taux mais également sur la disponibilité des crédits. Nous reprenons l’ensemble de ces

idées en évoquant les travaux fondateurs de cette théorie et l’adéquation des PME à son cadre

sous-jacent.

1ière Idée : L’impact des imperfections financières sur le financement des entreprises

Les imperfections informationnelles sur le marché du crédit engendrent des coûts d’agence

entre les emprunteurs et les prêteurs. Dans un contexte de fluctuations macroéconomiques,

Bernanke et Gertler (1989) stipulent que les coûts d’agence de la dette n’englobent pas que

les coûts de monitoring définis par la littérature financière. Il s’agit de tous les coûts

supplémentaires engendrés par une déviation de la situation optimale maximisant l’utilité des

emprunteurs et des créanciers. Les asymétries d’information augmentent le risque des

créanciers en terme de défaillance de payement et engendrent des coûts de transaction, d’où

l’apparition des imperfections financières sur les marchés de crédits. Un effet direct de cette

situation est l’apparition d’une hiérarchie dans les sources de financement. Les coûts d’agence

confèrent un coût supplémentaire au financement externe, plus onéreux que le financement

interne. La différence de coût entre les deux sources de financement varie inversement avec la

richesse nette de l’emprunteur : Plus la valeur des fonds internes et des garanties de

l’emprunteur est satisfaisante au regard des créanciers, plus le coût du financement externe

diminue. Bernanke et Gertler (1990) introduisent la notion de stabilité financière. Un

emprunteur est considéré financièrement non stable, si sa richesse nette est relativement

réduite comparée au montant de l’investissement envisagé.

Par conséquent, toute fluctuation de la richesse a un impact direct sur la situation financière

de l’emprunteur, donc sur les conditions de son financement (Bernanke et Gertler, 1990). Les

modalités d’un contrat de dette sont déterminées en fonction de la richesse nette de

l’emprunteur, notamment de la valeur de ses garanties. Ce contrat confère aux créanciers le

droit de récupérer les collatéraux en cas de défaillance de l’entreprise (Hart et Moore, 1994).

Toutefois, ce contrat peut ne pas prévoir tous les états de la nature et être, donc incomplet

(Hart et Moore, 1999). Plusieurs cas se présentent. Pour les identifier, Bernanke et Gertler

- 81 -

(1990) ont introduit les asymétries d’information dans un modèle d’équilibre sur le marché

des crédits. Un équilibre sur le marché apparaît si le meilleur arrangement maximisant l’utilité

des parties est conclu. Les deux auteurs distinguent deux situations, selon que la nature

entrepreneuriale de l’emprunteur soit perçue ou inaperçue par le prêteur. Si la nature de

l’emprunteur est dissimilée, la valeur du prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties.

Bernanke, Gertler et Gilchrist (1994) considèrent que cette règle s’applique également si la

rentabilité du projet à financer serait inaperçue par les créanciers. Autrement, si la situation

nette de l’emprunteur est parfaitement perçue par le créancier, le crédit accordé ne dépend pas

de la valeur des garanties et le coût du crédit varie inversement avec la richesse nette de

l’emprunteur (Bernanke et Gertler, 1989).

Les problèmes d’asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs engendrent des coûts

d’agence et des imperfections financières sur le marché du crédit. L’existence de ces

imperfections affecte la situation financière des entreprises et leur alternative de financement

(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1994). Pour réduire leur risque, les bailleurs de fonds

imposent certaines contraintes de financement aux emprunteurs. Ces contraintes se

manifestent sous forme de rationnement ou d’augmentation du coût de la dette. Le

financement externe est, dans ce contexte plus onéreux que le financement interne. Il apparaît

une prime de financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec la

richesse nette de l’emprunteur (Gertler et Gilchrist, 1993).

2ième Idée : L’interaction prime de financement externe/ politique monétaire

La théorie du canal large du crédit considère que les fluctuations de la politique monétaire

agissent sur le taux d’intérêt et aussi sur la prime de financement externe (the size of the

external finance premium) (Bernanke et Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke et

Gertler (1989) constatent un impact des cycles économiques sur la richesse des emprunteurs.

En période d’expansion, l’augmentation des profits et la fiabilité des situations financières des

entreprises facilitent leur accès aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En

revanche, une récession économique engendre un déclin des ventes et des profits. Face à une

diminution des ressources, les entreprises les plus endettées sont les plus contraintes et

limitent rapidement leur développement.

- 82 -

Par ailleurs, le lien entre la sphère réelle et la sphère financière conduit à une politique

monétaire restrictive (Gertler et Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler et Watson, 2004). Une

crise économique se conjugue avec une réduction des réserves de la Banque Centrale et

contraint, par conséquent sa politique monétaire (Bernanke et Gertler, 1996). Il en résulte une

augmentation du taux d’intérêt de la dette qui affecte la trésorerie des entreprises et réduit la

valeur escomptée de leurs garanties. La dépréciation des actifs fragilise la richesse nette et

augmente la prime de financement externe (Bernanke et Blinder, 1992). Une baisse des cash

flows conjuguée à une difficulté à lever des fonds externes réduit les dépenses des entreprises

les plus endettées. La récession s’aggrave et entraîne les autres entreprises dans des

difficultés financières (Bernanke, 1993).

Ce processus peut aussi se produire de façon indirecte. Une restriction monétaire réduit les

dépenses des entreprises. Combinée à la détérioration des cash flows et de la valeur des actifs,

cette baisse induit une dépréciation de la valeur du bilan et une difficulté à investir (Bernanke

et Gertler, 1989). Il en résulte un « financial gap » (décalage entre les revenus et les dépenses)

dont les effets cycliques réduisent significativement les investissements. Cette chaîne de

transmission indirecte est très influente sur le fonctionnement de l’économie puisqu’elle peut

demeurer active après l’expiration de la crise monétaire (Gertler et Gilchrist, 1994).

L’impact de la politique monétaire sur la prime de financement externe a été clairement mis

en évidence par Bernanke et Gertler (1996). Les auteurs différencient le canal large du canal

strict du crédit et soutiennent la première théorie. L’idée principale est qu’un choc sur la

politique monétaire induit une diminution de la richesse de l’emprunteur, ce qui réduit l’accès

au financement externe et pèse sur les investissements. Il en résulte une augmentation de la

prime de financement externe et une réduction continue de l’investissement.

Ce processus constitue le phénomène de l’accélérateur financier où le recul de

l’investissement entraîne une nouvelle baisse de la richesse nette des entreprises et donc une

augmentation de la prime de financement externe. La dynamique de l’accélérateur financier

(financial accelerator) se résume dans le fait que les fluctuations économiques affectent la

richesse des emprunteurs, donc la prime de financement externe. Il en résulte une fluctuation

de l’activité par le biais de la contrainte imposée aux dépenses d’investissements. Plusieurs

études empiriques ont confirmé, dans ce cadre l’impact des liquidités sur les dépenses

d’investissement (Chatelain et Teurlai, 2003, Fazzari et al. 2000, Gertler et Hubard, 1988…).

- 83 -

La politique monétaire agit sur l’activité réelle autrement que par le biais des bilans des

intermédiaires financiers. Gertler et Gilchrist (1993) considèrent qu’il existe un effet

amplificateur de l’impact d’un choc économique sur la politique monétaire. En effet, la

récession économique engendre une politique monétaire restrictive. Une augmentation des

taux d’intérêts affecte la richesse nette des emprunteurs, ce qui réduit leur financement.

L’activité en pâtit22. Le choc initial est ainsi propagé et entretenu. La reproduction d’une

récession économique à travers les bilans des emprunteurs est le fondement du mécanisme de

l’accélérateur financier (Bernanke et Gertler, 1989).

3ième Idée : La sensibilité excessive des petites entreprises sur les marchés du crédit

L’existence des asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs est une hypothèse

fondamentale de la théorie du canal large du crédit. Les effets d’un choc macroéconomique

sur la politique monétaire varient suivant le degré d’exposition des différents emprunteurs aux

asymétries d’information. En limitant les imperfections informationnelles auprès des banques,

un emprunteur n’éprouve pas nécessairement des difficultés de financement dans le cas où la

valeur de ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La théorie du canal large du crédit différencie

ainsi, les différents types d’emprunteurs en constatant un effet amplificateur des imperfections

financières sur les conséquences d’un choc d’origine macroéconomique. Les PME se

distinguent, par conséquent des grandes entreprises par une sensibilité excessive aux

fluctuations économiques et monétaires, ce qui limite leur accès à la dette.

Bernanke et Blinder (1992) soulignent la différence dans l’accèsà la dette entre les entreprises

selon leurs expositions aux asymétries informationnelles. Confrontées à une rétraction des

liquidités, les banques réduisent les offres aux entreprises les plus risquées, en premier les

entreprises maximisant les imperfections financières. A cause de leur manque de

transparence, les petites entreprises sont les entreprises les plus affectées par les restrictions

de la politique monétaire (Bernanke, 1993). La théorie du canal large du crédit expose, ainsi

clairement le probléme de l’accèsdes PME à la dette bancaire. Dans ce cadre, plusieurs

22 Cette idée a été révélée également par les travaux de Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs degrés de liquidité. Les liquidités nuancent les effets des chocs monétaires sur le financement et l’investissement des entreprises. Une augmentation des taux d’intérêt aura, ainsi un impact faible sur les investissements des entreprises les plus liquides. De même, une réduction des taux d’intérêts ne stimule pas énormément les investissements des entreprises les moins liquides.

- 84 -

travaux posent explicitement l’hypothése d’une sensibilité excessive des PME sur les marchés

de crédits, particulièrement en période de crise.

Selon Gertler et Gilchrist (1993), les PME se caractérisent par une fragilité financière,

comparées aux grandes entreprises. Des coûts de banqueroute élévés, une absence

d’informations publiques et des risques de substitution d’actifs augmentent la prime de

financement pour ces entreprises. De plus, leur durée de vie limitée réduit la durée de leur

relation avec la banque. Il en résulte une exposition accentuée des PME aux mécanismes de

l’amplification financière exposés, d’où une sensibilité excessive sur les marchés du crédit.

En période de crise, la richesse nette et les dépenses d’investissement des PME sont

considérablement affectées. Contraintes de réduire leur offre de crédit, les banques financent

en priorité les entreprises les plus fiables sur le marché. Ce phénoméne traduit un effet de

fuite des liquidités vers les agents de qualité ou « Flight to quality ». Gertler et Gilchrist

(1993) considérent que ce phénoméne s’observe particulièrement dans l’accèsà la dette à

court terme. Leur thése est exposée ainsi23 :

“There is an interresting heterogeneity in the behaviour of short- term business credit

to large versus small firms. While short- term lending to large firms rises in the wake

to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while large firms

appear to borrow to smooth the impact of declining sales, small firms do not. This is

true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since

small firms in general have more costly access to credit than do large firms, financial

market imperfections provide a natural explanation for why after tight money, the

early stages of downturns, liquidity flows to large firms but not to small firms. The

significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small

firms suggests a role for financial factors in propagating downturns”

L’extrême sensibilité des PME aux fluctuations sur les marchés de crédits résulte des

asymétries d’information qu’elles générent et qui maximisent le mécanisme d’amplificateur

financier (Gertler et Gilchrist, 1993). Face à une crise, les entreprises rationnées sur le marché

des crédits, telles que les PME répondent par une réduction de leurs effectifs et de leurs

productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phénoméne d’accélarateur

financier. Dans ce cadre, Fazzari et al (1988) démontrent que l’investissement dans les

23 Gertler. M, Gilchrist. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business lending”, European Economic Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624.

- 85 -

entreprises contraintes sur les marchés de crédits est plus sensible à la variation des cash

flows que dans les autres entreprises. De même, Kayshap, Lamont et Stein (2005) comparent

le comportement d’investissement des entreprises américaines durant une période de

durcissement monétaire. Ils concluent que l’investissement des entreprises contraintes dans

l’accèsaux marchés financiers est significativement sensible à la variation des liquidités. En

revanche, les entreprises ayant un accèsplus facile aux crédits, comme les grandes structures

ont moins de contraintes financières. Elles monopolisent l’offre des banques pour réduire les

effets d’un déclin dans leurs chiffres d’affaires. Les banques favorisent, en effet les

entreprises les plus fiables financièrement, soit les grandes entreprises au dépend des petites

(Bernanke et Gertler, 1995). Un durcissement de la politique monétaire se traduit, ainsi par

un effet de fuite vers la qualité conduisant à une réduction du financement externe des

entreprises les plus exposées aux imperfections du marché financier (Rosenwald, 1995).

Sur un plan empirique, Kayshap, Lamont et Stein (2005) valident la thése d’un impact du

canal large du crédit sur le financement bancaire des PME américaine. La récession aboutit à

une dévalorisation de la valeur des actifs, d’où une augmentation de la prime de financement

externe. Les effets de la crise s’amplifient suite aux effets des asymétries d’information et

fragilisent l’accèsà la dette des entreprises les plus rationnées.

En France, Chatelain (2000) met en évidence le lien entre la variation de l’investissement face

aux contraintes d’accèsà la dette. Il apparaît que la variation de la richesse nette a un impact

direct sur les investissements (Chatelain, 2001). En 2003, l’auteur analyse les mécanismes de

transmission dans un contexte d’économie monétaire unique. Les caractéristiques propres au

systéme bancaire est un facteur agissant sur les mécanismes de transmission . En période de

crise, les banques européennes liquides imposent moins de contraintes aux entreprises par

l’ajustemet de leur portefeuille. Les résultats empiriques de Chatelain (2003) confirment les

effets du canal du crédit en zone Euro sur l’accèsà la dette et sur les investissements des

entreprises contraintes, telles que les PME.

Plusieurs études empiriques témoignent de l’impact négatif des contraintes

macroèconomiques sur l’endettement bancaire des entreprises en Italie (Chiades et

Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bellando et Pollin,

1996 ; Cieply et Paranque, 1998). La théorie du canal large a mis en évidence la fragilité des

PME sur les marchés du crédit à cause des asymétries d’information les caractérisant. Un

- 86 -

choc sur la richesse nette de l’emprunteur augmente la prime exigée par le prêteur et

également son activité de contrôle, d’où une réduction de l’offre de crédit. Le phénoméne

d’un rationnement sur le marché des crédits est, ainsi directement lié à l’existence d’un canal

large, soit à un phénoméne d’amplification financière des mouvements cycliques de

l’économie (Bernanke, 1992).

Une question se pose quant à l’impact de l’entrée en union monétaire sur le phénoméne de

l’amplification financière. Coffinet (2005) constate une accélération de la transmission des

impulsions de la politique monétaire aux différents taux bancaires dans la zone euro,

principalement en France. Cette accéleration semble concerner en priorité les crédits à long

terme aux entreprises. Le durcissement de la politique monétaire entre 1999 et 2001 justifie,

ainsi le mouvement de désendettement noté dans les PME sur cette période24.

La théorie du canal large du crédit a apporté, ainsi une nouvelle vision à l’analyse financière

des entreprises. Un choc macroéconomique adverse affecte la richesse nette des entreprises

les plus exposées aux conflits d’agence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994).

Les alternatives de financement aux PME résultent, par conséquent de leur sensibilité

excessive aux mécanismes de proragation des chocs macroéconomiques. En effet, il apparaît

que les entreprises contraintes financièrement sont celles qui ne remplissent pas les conditions

nécessaires d’accèsaux marchés des capitaux externes. L’étude de cette littérature met en

évidence la fragilité des PME sur les marchés de la dette bancaire. Morgan (1998) souligne

que les petites entreprises peuvent subir à la fois les effets d’un canal strict et d’un canal large

du crédit, ce qui les expose davantage au risque d’un rationnement bancaire.

24 Ce constat est vérifié par la suite dans la partie empirique de cette thèse qui décrit notre échantillon de PME françaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2)

- 87 -

∗∗∗∗∗∗∗∗

L’étude de cette littérature financière a révélé plusieurs déterminants influant la structure du

capital. Les courants théoriques exposés relient la structure du capital à certains déterminants

associés à l’entreprise et à son environnement économique. La surexposition des PME aux

contraintes du financement bancaire a un effet important sur l’expansion de leurs activités

(Chatelain, 2004 ; Paulson et Townsend, 2004). Le potentiel de croissance important des PME

risque d’être, ainsi entravé par une pénurie de ressources externes et une difficulté d’accès aux

marchés financiers. L’étude des déterminants de la croissance menée par Becchetti et Trovato

(2002) sur un panel de PME italiennes confirme le lien étroit entre la disponibilité des

ressources externes et le développement de ces entreprises. Le rôle du système bancaire est

crucial par son influence sur ce lien. La multibancarité ou les relations d’engagement durable

peuvent, alors exercer un effet contre-cyclique et favoriser l’accèsdes entreprises contraintes à

la dette (Dietsch, 2002). Les travaux théoriques déjà exposés mettent en avant des contraintes

quantitatives dans le financement des entreprises. Il est, toutefois important de ne pas se

restreindre à ce constat. La nature qualitative de l’activité économique peut créer des freins à

l’endettement des entreprises. Cette constatation concerne particulièrement l’activité des

PME, dans la mesure où elle est diversifiée et fluctuante.

De ces faits, une deuxième catégorie de travaux a intégré les caractéristiques de l’activité, la

nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents comme déterminants de la structure du

financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement référence à

la théorie des conventions. L’intérêt est de s’écarter de l’aspect quantitatif pour trouver des

explications qualitatives à la structure du capital. Compte tenu de ses implications, une telle

approche a constitué un nouvel axe de recherche pour la finance des PME. Un certain nombre

d’auteurs ont sollicité la finance institutionnelle pour une meilleure explication de la structure

de financement de ces entités. Par conséquent, nous n’avons pu faire abstraction de ce courant

bien qu’il ne se situe pas sur un même plan théorique que les travaux étudiés dans les deux

précédents chapitres. Le lien entre les deux approches est l’intérêt porté aux mécanismes de

financement et à la structure du capital. Nous avons, donc mobilisé ces champs théoriques

pour mieux saisir la particularité du financement dans les PME. Le chapitre III expose la thése

d’un financement conditionné par le principe des conventions.

- 88 -

CHAPITRE III

La finance institutionnelle : Les conventions, une

nouvelle approche du financement des PME

La finance organisationnelle, exposée dans les chapitres précédents explique le rationnement

bancaire des PME par les imperfections informationnelles associées à ces entreprises. Le

manque de transparence dans la relation banque /PME augmente la méfiance et aboutit à des

distorsions dans le financement bancaire. L’image négative des PME auprès des banques

engendre une mesure normalisée de leur risque de non-payement. Généralement, les méthodes

d’évaluation mobilisées par les organismes bancaires ne tiennent pas compte de

l’hétérogénéité des entreprises. Une disjonction entre le monde réel et le monde financier

engendre une tendance à la surdétermination des risques des PME. Il en résulte un effet

d’éviction bancaire dont ces entités sont principalement les victimes (Belletante, Levratto et

Paranque 2001).

Selon l’approche organisationnelle, le problème d’un rationnement bancaire résulte

principalement des asymétries d’information entre les banques et les entreprises. La structure

du capital reste dépendante de certains déterminants financiers. L’analyse de ces déterminants

est conditionnée par des normes préétablies. Or, réduire les risques de rationnement requiert

un renoncement aux normes pour établir un lien entre les caractéristiques réelles des

entreprises et leurs caractéristiques financières. Il est, alors nécessaire de comprendre le

fonctionnement des entreprises qui conditionne la réalité de leurs besoins financiers.

La finance institutionnelle a été mobilisée, par conséquent pour relier la sphère financière à la

sphère réelle. Cette deuxième catégorie de travaux constate, dans un premier temps une

diversité des entreprises et des modèles d’activité bancaire (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque,

Rivaud Danset et Salais, 1994). La structure du capital traduit une structure de gouvernement

liée aux besoins des entreprises. La difficulté des banques à comprendre les besoins des PME

explique les effets de rationnement subis25.

25 Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 30.

- 89 -

L’intérêt de ce courant théorique est, alors de réduire ces difficultés en proposant une nouvelle

approche des besoins de financement des entreprises. La finalité est de remettre en cause

l’analyse commune de la structure du capital, rattachée au cadre financier néoclassique et

imposant des méthodes d’évaluation normalisée. Il est envisageable, ainsi d’orienter les

banques vers une nouvelle appréciation des entreprises, axée sur les aspects qualitatifs de

l’activité. Ceci contribue à réduire le rationnement bancaire des PME.

Pour apporter des éléments de réponse à cette problématique, ce chapitre mobilise deux

champs théoriques :

• Les mondes de production : Salais et Storper (1993)

• Les conventions de financement et la gestion de l’incertitude : Knight (1921),

Hicks (1975), Salais et Rivaud Danset (1992)

Une analyse des besoins de financement nécessite, dans un premier temps une compréhension

de la nature de l’activité. Nous mobilisons dans une première section le concept des mondes

de production instauré par Salais et Storper (1993). L’approche de ces auteurs a révélé l’idée

d’une diversité des entreprises, basée sur la spécificité de leurs activités. Une distinction des

entreprises fondée sur les mondes de production s’écarte de la distinction classique selon des

critères tels que le secteur d’activité ou la taille. L’idée de la diversité a donné naissance au

principe des conventions de financement régissant les rapports banque/ entreprise et

optimisant leurs intérêts. Nous développons, alors dans une deuxième section la thèse d’une

pluralité des régimes ou conventions de financement et son apport à la finance des PME. Les

conventions de financement mises en évidence dans cette section conditionnent les modes de

gestion de la flexibilité. Différentes alternatives se présentent, alors à l’entreprise pour

satisfaire ses besoins de financement. Dans une troisième section, nous développons ces

points de réflexion et mettons en évidence leurs apports pour une meilleure approche de la

PME.

- 90 -

I- Les mondes de production : Salais et Storper (1993)

Le concept des mondes de production, initié par Salais et Storper (1993) a instauré l’idée

d’une diversité de la population des entreprises considérée jusque là homogène. La définition

des conventions de financement repose sur la reconnaissance d’une diversité des entreprises

selon les besoins spécifiques à leurs activités. Pour présenter les concepts fondamentaux de la

théorie des conventions de financement, il nous paraît nécessaire d’identifier les différents

mondes de production des entreprises. Nous revenons sur le raisonnement de Salais et Storper

(1993) pour mieux cerner la diversité de la population des PME.

1-1 Émergence et identification des mondes possibles de production

La théorie néoclassique traditionnelle considère les agents, comme homogènes avec des

caractéristiques normalisées. Il en résulte un modèle d’équilibre optimal où la diversité des

situations n’est pas prise en considération. Dans le contexte actuel, la diversité des produits et

des agents est un fait incontestable. A l’encontre de la conception traditionnelle, les acteurs

économiques diversifient leurs offres pour faire face à des situations macroéconomiques

incertaines. La réalisation d’un produit donné nécessite une négociation entre les agents et/ou

une compréhension spontanée des attentes et des actions des partenaires. Il émerge un cadre

d’actions partagé par les agents impliqués dans la réalisation du produit. Ce cadre est régi par

des conventions, définies comme des règles acceptées entre différents agents respectant un

accord réciproque de départ. L’intérêt est d’appliquer des principes d’action auxquelles les

agents se plient systématiquement pour gérer leurs rapports. La coordination des attentes dans

ce cadre d’action est la solution pour surmonter l’incertitude et réaliser le produit.

Salais et Storper (1993) considèrent, alors que la succession de telles situations aboutit au

développement de mondes réels de production. Chaque monde se caractérise par des agents,

des produits et des règles d’actions identifiés. Dans un monde de production donné, la

classification des agents permet une distinction entre les producteurs et les demandeurs. Face

aux fluctuations des marchés, le producteur a la possibilité d’opérer une consolidation des

demandes individuelles. Cette procédure consiste à regrouper les demandes individuelles et à

estimer une tendance moyenne ou des écarts à la tendance.

- 91 -

Il en résulte deux mondes possibles de production : un monde régi par le regroupement des

demandes par classe et un monde régi par le traitement de la demande au cas par cas. Salais et

Storper (1993) identifient deux types de produits :

• Des produits génériques, anonymes et définis indépendamment des personnes

• Des produits dédiés satisfaisant des demandes individualisées ou des segments de

demandes

La coordination des activités de production s’effectue grâce à deux conventions du monde de

travail possibles. D’une part, la standardisation n’exige aucune compétence spécifique de la

part des employés. D’autre part, la spécialisation nécessite que chaque personne apporte son

savoir-faire et sa compétence. Ces modes de coordination donnent lieu respectivement à deux

principes technologiques :

• les économies de variétés associées à une gamme de produits étendue au sein d’une

unité de production donnée

• les économies d’échelle associées à de longues séries.

La combinaison des conventions du marché (consolidation / non-consolidation) et des

conventions du monde de travail (spécialisation/ standardisation) donne naissance à quatre

mondes possibles de production représentés dans le tableau ci-dessous26.

Tableau 4 : Les mondes de production de Salais et Storper (1993)

Conventions du marché

Conventions du monde de travail

Demande Consolidée

Produit générique

Demande non consolidée

Produit dédié

Spécialisation

Produit spécialisé

Monde immatériel

Produit spécialisé- générique

Monde interpersonnel Produit spécialisé- dédié

Standardisation Produit standard

Monde industriel

Produit standard- générique

Monde marchand

Produit standard- dédié

26 Pour une description détaillée de ces mondes de production, se référer à Salais et Storper (1993), Groessl et Levratto (2003) et Levratto (2004).

- 92 -

Le concept théorique, mis en évidence par Salais et Storper (1993) révèle l’idée d’une

diversité des entreprises, basée sur les systèmes de coordination interne et sur la gestion de la

demande. Des entreprises appartenant à un même secteur et/ ou ayant la même taille sont

susceptibles d’appartenir à des mondes de production différenciés. Chaque monde de

production résulte d’une coordination entre des agents. L’objectif commun à ces agents est

d’aboutir à une qualité de produit donné dans le cadre d’un registre connu d’actions. Selon

l’appartenance aux mondes de production, les entreprises se distinguent et ont des

caractéristiques différentes malgré une similitude apparente de leurs activités. Cette approche

a une conséquence primordiale sur la définition même de l’entreprise. Des critères

communément admis comme la taille ou le secteur d’activité ne sont plus suffisants pour

justifier la diversité des entreprises.

Quelle est, alors la contribution d’un tel constat à une meilleure compréhension du

fonctionnement de la PME ?

L’idée de base est qu’il n’existe pas un profil type d’entreprise et donc de normes

comportementales financières. La diversité des mondes de production entraîne une diversité

des choix financiers, d’autant plus accentuée dans les PME où les activités sont variées et les

modes de fonctionnement sont divers. Par la suite, nous mettons en évidence les apports du

cadre conceptuel de Salais et Storper (1993) à la définition même des PME ainsi qu’au

fonctionnement de sa relation de financement bancaire.

1-2 Les enjeux de la diversité

Une distinction des entreprises selon leurs mondes de production s’écarte de la distinction

communément admise selon des critères quantitatifs. Le critère taille n’est pas suffisant pour

traduire les caractéristiques d’une entreprise de petite dimension. En effet, des entreprises de

mêmes dimensions et ayant de bonnes performances peuvent avoir des assises et des

structures financières différentes. Selon l’approche des mondes de production, comprendre le

fonctionnement des PME revient à admettre une typologie qui intègre des critères qualitatifs

principalement liés à l’organisation interne des marchés. L’entreprise devient, ainsi un objet

d’analyse à part entière. Le cadre conceptuel proposé par Salais et Storper (1993) pose les

fondements d’une théorie qui s’écarte du principe de l’homogénéité des entreprises.

- 93 -

Selon Levratto (2004), une typologie des entreprises basée sur les mondes de production

capture la diversité des formes organisationnelles et des modalités de production. Les quatre

grandes familles identifiées attribuent pour chaque entreprise une nature spécifique de la

demande et une organisation particulière du travail. Il est également possible de fixer le

positionnement de l’entreprise dans son monde. Il en résulte une nouvelle grille

d’appréciation de la qualité de la firme. La notion de rentabilité au sens strict financier et/ou

économique est remise en cause. Généralement, toute entreprise rentable est une entreprise

agissant en adéquation avec son environnement.

La typologie de Salais et Storper (1993) tient compte dans la définition même de l’entreprise

des éléments de nature organisationnelle et objective. Elle complète, ainsi les indicateurs

externes généralement mobilisés comme le secteur et la taille. Cette nouvelle approche est

d’un grand apport dans la compréhension de la PME. Les divergences et les écarts entre les

entreprises de tailles et de secteurs similaires sont, en effet attribués à l’appartenance à des

mondes de production différents. Il peut, également y avoir un déplacement de l’entreprise au

cours de son cycle de vie d’un monde à l’autre, ce qui modifie ses besoins principalement

financiers. Tester l’existence des mondes de production théoriques revient à identifier dans un

sous-ensemble de PME supposées homogènes une diversité économique confirmant la

typologie de Salais et Storper (1993). L’intérêt est de montrer la pertinence du couple

(Produit/ Marché) dans la détermination de la nature et de la qualité de l’entreprise. Les

travaux mobilisés dans ce cadre oeuvrent dans l’objectif de mieux cerner les PME en

identifiant leurs forces et leurs faiblesses. C’est une transposition du concept des mondes de

production à la petite entreprise.

Sur un plan empirique, l’engouement récent de la recherche financière pour ce courant

théorique limite les études dans ce domaine. Selon Orléan (2001), les travaux en rapport avec

l’Economie des conventions ont bénéficié d’un climat intellectuel particulier à la France. De

ce fait, quelques auteurs principalement français ont mobilisé ce cadre théorique pour rompre

avec la théorie de l’efficience financière et cerner au mieux les PME. Nous citons, à titre

d’exemples les travaux de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994, 1998) ainsi que ceux de

Levratto (2001, 2002, 2004).

- 94 -

Une étude de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994) a été menée sur un échantillon de

1354 entreprises françaises (moins de 2000 salariés) des industries des biens intermédiaires et

des biens d’équipement professionnel27. Une analyse de données en composantes principales

(ACP) a révélé des différences de positionnement et de cohérence (organisation / marché)

entre les entreprises. L’éventail des positionnements des entreprises s’est révélé plus large que

les présomptions de l’opinion courante. Une opposition apparaît entre les axes, organisation et

marché. Par ailleurs, une analyse ascendante hiérarchique a distingué cinq classes

d’entreprises, confirmant ainsi la diversité des systèmes d’action et des manifestations de la

rentabilité. Il n’apparaît aucune hiérarchie des performances entre les différents systèmes

d’action. Au final, les auteurs constatent qu’une cohérence de la population étudiée se

construit non pas autour du secteur d’activité mais en référence au marché et à l’organisation

de la production. L’étude valide les axes théoriques des mondes de production définis par

Salais et Storper (1993) sur une population d’entreprises françaises.

Levratto (2001, 2002) a testé la validité de la typologie des mondes de production

spécifiquement sur les PME françaises. L’échantillon se compose de 459 PME de moins de

50 salariés et ayant un chiffre d’affaires inférieur à 7 millions d’Euros. Le questionnaire

administré capture l’essentiel de l’information nécessaire à une approche par les mondes de

production. L’analyse des résultats à l’aide des réseaux de neurones montre un éclatement de

l’échantillon en quatre mondes de production différents :

• Le monde immatériel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientèle

répartie, investissements intangibles et financement de l’immatériel par les ressources

propres.

• Le monde industriel : investissements corporels élevés, endettement important,

performance économique relativement considérable, innovation inexistante.

• Le monde interpersonnel : grand nombre de clients, innovation intense, investissements

corporels dominants, rentabilité financière faible et rentabilité économique moyenne.

• Le monde marchand : marché standardisé, produits s’adaptant aux exigences des clients,

innovation faible et principaux clients contribuant peu à la réalisation du chiffre

d’affaires. L’endettement s’avère important suite à la nécessité d’investir dans des actifs

tangibles servant à adapter les produits.

27 Paranque. B, Rivaud Danset. D, Salais. R (1994), « Marchés, organisations de la production et rentabilité des PME françaises de l’industrie de 1993», Cahier de recherche, Université Lumière- Lyon II.

- 95 -

Le travail empirique de Levratto (2001, 2002) démontre la pertinence d’un découpage par

monde de production sur une population de petites entreprises. Les résultats sont cohérents

avec l’approche théorique mise en évidence par Salais et Storper (1993). L’intérêt de cette

investigation est de tester la capacité des variables financières à refléter les caractéristiques

réelles d’une entreprise. En plus des aspects quantitatifs de l’activité, il est important de

mentionner l’importance des facteurs qualitatifs relatifs à l’organisation et à la demande dans

la définition même de l’entreprise. L’hétérogénéité des entreprises, regroupées selon des

critères quantitatifs tels que la taille ou le secteur semble élevée. Un tel constat justifie l’effet

de rationnement bancaire observé à l’égard des PME. En effet, le regroupement sectoriel et/ou

par taille demeure une référence dans les méthodes d’évaluation financières adoptées par les

banques. Selon certains auteurs, la diversité des situations économiques se heurte à l’unicité

des méthodes d’évaluation, d’où un risque de rationnement bancaire principalement envers les

PME réputées à haut risque. L’apport d’une telle approche est d’inciter à une mobilisation des

critères qualitatifs dans l’évaluation des petites entreprises. Ceci contribue à réduire le risque

d’un rationnement bancaire qui résulte principalement d’une utilisation de procédures

d’évaluation standard (Groessel et Levratto, 2003). Pour atteindre de tels objectifs, il est

nécessaire d’améliorer les échanges informationnels banque\ entreprise28.

Au final, la volonté de dépasser la théorie néoclassique standard a conduit à l’élaboration d’un

cadre théorique qui relie les modes de coordination des agents à des cadres d’actions

communes, d’où l’apparition des conventions. Pour les prêteurs, l’existence des conventions

aboutit à un passage d’une analyse normative à une analyse fonctionnelle des emprunteurs. La

décision de financer l’entreprise nécessite l’appréciation de sa qualité. Il est, également

important d’établir un choix judicieux entre un simple octroi de fonds et une relation de

clientèle continue. Des conventions en résultent et coordonnent la relation de financement

bancaire. Ainsi et en dehors du fonctionnement même de l’entreprise, les conventions

concernent également les relations de financement banque/ entreprise. Il est, donc important

d’analyser le principe des conventions et ses enjeux dans le financement des PME.

28 Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les défis du dialogue entre les PME et les banques, Enquête représentative du Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en collaboration avec les organisations économiques faîtières, Publication SwissBanking, Printemps, Pg 5.

- 96 -

II- Les conventions de financement : Diversité et financement

bancaire

Le principe de la diversité autorise à appréhender autrement le monde des entreprises. Les

critères qualitatifs (nature de la demande, produits, organisation du travail…) complètent les

critères quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle des entreprises. Dans un tel cadre,

comment se construit une relation de financement ? Quels sont les principes fondateurs d’une

relation banque\ entreprise réussie maximisant l’utilité des deux partenaires ? Les réponses à

de telles interrogations ont des conséquences sur le financement des PME et sur leurs accès

aux ressources externes.

La théorie des conventions de financement tient compte à la fois de la diversité des

entreprises et de la diversité des modèles d’activité bancaires. L’intérêt serait d’identifier des

zones de compromis entre les entreprises et les banques afin d’optimiser leur relation. Dans

une approche fondée sur l’économie des conventions, Favereau (1986) appréhende autrement

les relations de coordination entre agents. Il insiste sur le concept de la rationalité limitée,

hypothèse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnaître la rationalité limitée des

agents revient à reconnaître que les acteurs ne traitent pas d’une manière optimale

l’information disponible. La rationalité limitée des agents se vérifie conjointement pour les

dirigeants- propriétaires et pour les banques. Les premiers sont, en effet connus pour un

manque de discernement et un excès d’optimisme face à l’information disponible faisant

augmenter leur risque de défaut. Les seconds sont confrontés à des asymétries

informationnelles qui augmentent leur incapacité à bien maîtriser certaines situations. A la

rationalité limitée des agents, s’ajoute un contexte d’incertitude dans lequel évoluent les

relations de financement. Dans un tel cadre, l’économie des conventions tente, à l’encontre du

néo-institutionnalisme de dépasser le principe du contrat. En s’appuyant sur l’action

individuelle, ce courant théorique explique la constitution des cadres collectifs de

coordination. Une spécificité française de la recherche en finance de PME mobilise ces idées

pour une amélioration des conditions de financement de ces entreprises29. Nous étudions les

principes constitutifs des conventions de financement.

29 Nous désignons, particulièrement Bernard Paranque, Dorothée Rivaud Danset, Robert Salais et Nadine Levratto. Un ensemble de références relatives à ce courant de recherche a été mentionné et figure sur la bibliographie de cette thèse.

- 97 -

2-1 Incertitude et traitement de l’incertitude

Dans son ouvrage «Risk, uncertainty and profit », Knight (1921) a instauré le principe

fondateur des conventions de financement, soit l’existence d’une incertitude dans l’activité

des entreprises. L’auteur souligne l’émergence de l’incertitude et les changements dans le

contexte actuel, suite à une ignorance des événements futurs. L’incertitude caractérise

l’apparition d’événements nouveaux, indépendants des données antérieures tels que les

transformations des produits ou les innovations technologiques. A l’inverse des situations

risquées, ces événements ne peuvent être considérés comme les résultats d’aléas stationnaires.

Knight (1921) établit, en effet une distinction entre le risque et l’incertitude. Le risque

caractérise les événements de type aléatoire où la distribution des résultats parmi un ensemble

de cas est connue. L’incertitude caractérise l’ensemble des autres événements où la situation

est qualifiée de singulière avec une impossibilité de regrouper les cas. Les situations

incertaines sont donc uniques et non probabilisables puisque non affectables à un groupe de

cas similaire. Knight (1921) considère que les situations singulières ne permettent pas l’usage

de probabilités. Il devient, donc délicat de modéliser les comportements des agents en

situation d’incertitude. La singularité des situations n’empêche pas la prévision mais exclut le

seul recours aux modèles probabilisables. Deux modalités de traitement de l’incertitude

apparaissent : les probabilités et les jugements. Dans des situations normales prévisibles, la

probabilité est sollicitée pour une meilleure gestion de l’incertitude. Dans les autres situations

considérées comme uniques, il est nécessaire de mobiliser l’évaluation et le sens du jugement.

Le raisonnement de Knight (1921) est transposable à l’activité de prêt bancaire. Une demande

de crédit émanant de la petite entreprise présente une incertitude relative à l’exactitude de

l’information fournie et à l’évolution future de l’entreprise. Selon Moureau et Rivaud Danset

(2004), un banquier recourre, dans ce cas à une analyse objective et subjective. Il utilise une

classification par classe homogène se basant sur une analyse financière et mobilise également

son expérience cumulée. Il en résulte une estimation personnelle de la qualité du demandeur.

Dans l’activité bancaire, le traitement de l’incertitude résulte d’un savoir- faire tacite qui ne

conduit pas nécessairement à une approche quantifiée du risque. D’une manière générale,

l’incertitude induit un ensemble de phénomènes qui ne peut être résolu selon des normes

classiques.

- 98 -

Il a été nécessaire, selon Orléan (1989) d’élargir la vision des rapports marchands pour y

intégrer une série de formes sociales. Une problématique fondamentale a été posée par

l’économie des conventions, soit le traitement de l’incertitude par des personnes aux intérêts

différents et aux visées peu communes (Rivaud Danset, 1998). Cerner les modes de

coordination des agents en situation d’incertitude est l’un des objectifs de ce courant

théorique. Cette problématique est au cœur du financement bancaire des PME : Comment se

coordonnent au mieux les intérêts des deux partenaires dans un contexte d’incertitude ?

Jusque là, la forme usuelle de collaboration a été les contrats transactionnels qui s’inscrivent

sur le court terme et se référent à un futur prévisible. Cependant, ces contrats présentent selon

Groessl et Levratto (2003) de sérieux inconvénients pour les petites entreprises parce qu’ils se

rattachent à une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces

entreprises. L’efficacité de la collaboration entre les deux partenaires repose sur une maîtrise

de l’incertitude associée à la probabilité de défaillance des entreprises. Dans une perspective

de financement, la convention apparaît comme une forme sociale de coordination capable de

faire obstacle à la défaillance des partenaires. Un lien étroit existe, donc entre la notion

d’incertitude et le rôle régulateur de la convention. Orléan (1989) considère que l’incertitude

« relative au financement bancaire » nécessite pour être gérée des formes de collaboration

capables de nuancer la tendance des banques à la généralisation de la défection. L’auteur

définit alors la convention comme «une représentation collective permettant une coordination

à priori des anticipations individuelles» (Page 264).

La première définition des conventions a été attribuée à Lewis (1963), qui les assimile à une

régularité dans l’action et/ ou dans la croyance. A l’inverse du contrat, les acteurs dans les

conventions délimitent communément les problèmes mais n’envisagent pas toutes les

alternatives pour les résoudre. Cette façon de concevoir les problèmes de coordination est

nouvelle dans la mesure où elle part des individus qui la créent et l’interprètent (Postel, 1998).

Le principe des conventions a été transposé par Rivaud Danset et Salais (1992) aux relations

de coordinations entre les banques et les entreprises. Un tel raisonnement attribue une

nouvelle approche des relations de financement bancaire axée sur le fonctionnement des

entreprises et des banques. Nous exposons, par la suite le principe des conventions de

financement tels qu’il a été mis en évidence par Rivaud Danset et Salais (1992). Nous

soulignons l’importance de cette approche pour une meilleure évaluation des entreprises et

une baisse du risque de rationnement bancaire.

- 99 -

2-2 Conventions et relations de financement

Rivaud Danset et Salais (1992) ont étendu le raisonnement de Knight (1921) concernant le

traitement de l’incertitude à l’activité de prêt. Deux méthodes d’évaluations sont, alors

envisageables pour les prêteurs :

• normaliser les entreprises et affecter des probabilités de défaillance

• considérer chaque emprunteur d’une manière individuelle et traiter les demandes de

prêts au cas par cas

Les deux auteurs distinguent deux modèles d’activité bancaire : un modèle à «l’acte» et un

modèle «à l’engagement». Le premier modèle d’activité à l’acte est basé sur le principe de la

normalisation avec des règles préétablies qui conditionnent les demandes des clients. Face à

une probabilité de défaillance, les relations emprunteurs/ prêteurs sont gérées par un contrat

de dette standard. Cette façon de gérer la relation est un moyen pour les emprunteurs de

maîtriser l’incertitude grâce à des critères objectifs comme la rentabilité ou la valeur

boursière. L’activité bancaire est liée, ainsi aux marchés financiers. A l’inverse, le modèle de

l’activité à l’engagement se base sur un traitement personnalisé de l’information. L’intérêt est

d’établir une relation de clientèle à long terme basée sur une confiance mutuelle et un échange

efficace d’information. Les relations privilégiées entre prêteurs et emprunteurs sont, un

moyen de se prémunir contre le risque. Un véritable partenariat s’établit pour faire face aux

situations difficiles.

Plusieurs études empiriques ont confirmé l’existence de ces modèles d’activité, notamment

une étude sur des données d’entreprises menée conjointement par la Banque de France et la

Banque Fédérale d’Allemagne (1999). En Europe, l’activité bancaire à l’engagement est

présente en Allemagne et en Italie alors que l’activité bancaire à l’acte caractérise le système

bancaire français. Le système de financement adopté par les firmes allemandes et italiennes

est défini comme un modèle traditionnel de financement bancaire de découvert (Paranque,

2000). Dans ces pays, il est noté un niveau élevé d’endettement bancaire à court terme qui

explique une moindre constitution de fonds propres (Hicks, 1975). Le rôle des marchés

financiers allemands reste marginal, d’où une tendance croissante à l’intermédiation bancaire.

Généralement, les banques allemandes consentent des prêts à long terme dans l’objectif d’un

suivi continu des entreprises.

- 100 -

Par conséquent, le rationnement des crédits bancaires dans un tel système est pratiquement

absent grâce à l’importance d’une décentralisation du marché du crédit et à l’action

considérable au niveau local des caisses d’épargne et des banques coopératives30. A l’inverse,

le modèle français favorise le financement par l’appel aux marchés financiers qui reste,

toutefois restreint pour des petites et moyennes entreprises. Les sources de financement

adoptées par ces entreprises sont les fonds propres et les crédits commerciaux interentreprises.

Il existe, donc des différences dans les modéles de financement. Deux tendances générales

apparaîssent : le modèle français (activité à l’acte) et le modèle allemand (activité à

l’engagement). Ces différences peuvent être attribuées aux dispositifs institutionnels propres à

chaque pays. Les régles juridiques, fiscales et législatives autorisent les entreprises à établir

des stratégies pour faire face aux problémes de financement. Elles différent d’un pays à

l’autre et impactent la relation banque- entreprise. Le systéme bancaire français est caractérisé

par un respect de la hiérarchie et des procédures administratives élaborées. Cette tendance

complique les décisions d’octroi des crédits bancaires. Ainsi, l’organisation bancaire favorise

généralement l’information comptable au détriment de l’information comportementale. Cette

attitude contribue au développement des asymétries d’information et limite le développement

d’une relation de clientèle. En Allemagne, les relations de clientèle stables réduisent les

asymétries d’information et dévoloppent un systéme fermé de collaboration. Grâce aux

relations de clientèle, la banque principale (Hausbank) accéde aux informations internes, ce

qui réduit son risque. Elle n’est plus simplement un emprunteur mais devient le partenaire

priviligié de l’entreprise. Une telle relation favorise l’accèsde la PME à des modes de

financement adaptés à leurs besoins à un coût moins élévé. Plusieurs études empiriques

confirment ce constat (Farinha et Santos, 2002 ; Owualah, 2002 ; Woyode, 2002 ; Paranque,

1999).

En conclusion, une diversité des modèles bancaires se conjugue à une diversité des entreprises

pour donner naissance à des conventions de financement. Rivaud Danset et Salais (1992)

distinguent quatre conventions de financement susceptibles d’apparaître entre les banques et

les entreprises :

30 Deutsche Bundesbank- Banque de France (1999), Modes de Financement des Entreprises en Allemagne et en France, Sauvé A. et Scheuer. M Editeur.

- 101 -

• La convention industrielle du marché financier qui se base sur l’analyse financière comme

mode de communication et répond aux besoins des entreprises du monde industriel et du

modèle bancaire à l’acte.

• La convention contractuelle du marché financier qui se base sur les contrats pour une

meilleure maîtrise de l’incertitude face à un non-respect des engagements mutuels.

• La convention interpersonnelle du marché financier qui mobilise des processus de

collaboration mutuelle pour réduire les difficultés d’élaboration de contrats et de plans de

financement à moyen terme

• La convention de la garantie collective du marché financier où l’incertitude élevée ne peut

être prise en charge par les banques et où les entreprises mettent en jeu des formes

collectives de financement (fonds régionaux, associations, capital risque…)

Tableau 5 : Les conventions de financement

Les Modalités de Financement

Activité bancaire Garanties

collectives

Le Monde de production

La banque

à l’acte

La banque à l’engagement

-

Le monde de production

industriel

La convention industrielle du

marché financier

-

-

Le monde de production

marchand

La convention

contractuelle du marché financier

-

-

Le monde de production

interpersonnel

-

La convention

interpersonnelle du marché financier

-

Le monde de production

immatériel

-

-

La convention de garanties collectives

- 102 -

Chaque monde de production se caractérise par un ensemble de comportements rationnels

traduit par un ensemble de ratios spécifiques. L’étude de Rivaud Danset et Salais (1992) sur

données françaises a justifié ce constat. La distribution empirique des mondes de production

selon les indicateurs de solvabilité et de liquidité montre une certaine hiérarchie : l’importance

de la solvabilité et de la liquidité augmente respectivement du monde industriel au monde

interpersonnel puis au monde marchand. L’interprétation de ces indicateurs financiers dépend,

donc du monde de production auquel appartient l’entreprise (Rivaud Danset et Salais, 1992).

L’analyse des conventions de financement banque/ PME complète l’analyse quantitative et

maximise l’utilité des deux partenaires. D’une part, le risque des banques est réduit. D’autre

part, l’accès des PME aux fonds est favorisé (Groessl et Levratto, 2004).

Selon la théorie des conventions, l’environnement institutionnel et les caractéristiques de

l’entreprise ont un impact direct sur la réalisation de la relation de financement. Cette relation

conditionne la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle et donc son

accès aux liquidités. Il en résulte un lien direct entre les conventions de financement et la

gestion de la flexibilité par l’entreprise (Paranque, 2004). En effet, la variation des liquidités

dépend de la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle avec la banque.

Par conséquent, apparaissent différents modes de financement directement en rapport avec le

fonctionnement de la relation de financement bancaire.

Nous exposons en détail ce raisonnement dans la troisième section. Nous démontrons, alors

qu’existent différents modes de financement des entreprises. Cette approche est d’un grand

apport dans la compréhension de la structure de financement des PME.

- 103 -

III- Modes de financement et gestion de la flexibilité

La théorie des conventions considère que la structure du capital est une norme convenue par

les parties, sur laquelle les agents s’engagent selon leurs objectifs. Elle reflète un accord sur le

degré de solvabilité de l’entreprise en fin de période qui dépend de la profitabilité ex ante de

l’activité économique31. Une hypothèse fondamentale de cette théorie est que les besoins de

financement des entreprises dépendent de leurs modes d’organisation et de leurs produits

(Rivaud Danset et Salais, 1992). Il en résulte un lien direct entre la structure du capital, la

nature de l’activité, les investissements et le besoin de liquidité lié au financement. Ce

raisonnement découle de deux champs théoriques : la Pecking Order Theory (Myers et

Majluf, 1984) et le mode de gestion de la flexibilité (Hicks, 1975). La théorie des conventions

apporte un nouvel éclairage sur les modes de financement des PME.

3-1 Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement

Les PME sont, généralement confrontées dans leur financement par ressources externes à de

nombreux obstacles tels que le rationnement sur le marché des crédits et les difficultés à

mobiliser les marchés financiers. Cependant, selon Myers et Majluf (1984), le financement

externe est une seconde option qui se présente à l’entreprise après avoir épuisé ses ressources

internes face à des opportunités d’investissement non anticipées. Ces auteurs se sont

préoccupés d’expliciter l’importance de l’autofinancement. Un recours à la dette après

l’autofinancement est une nécessité imprévisible pour saisir les opportunités d’investissement

non anticipées. Il n’existe, donc aucun objectif de maximisation de la richesse des

actionnaires. La structure du capital observée traduit l’historique de la satisfaction des besoins

de financement de l’entreprise et les intentions des dirigeants. Selon cette approche, les

entreprises privilégient une forte autonomie en finançant les dépenses d’investissement et

d’exploitation grâce aux capitaux mis en réserve. L’impact des liquidités sur les

investissements est, donc important. L’accès des entreprises aux liquidités conditionne sa

flexibilité financière et ses capacités d’investissements.

31 Paranque. B, Friderichs. H (1999), « Financement des entreprises : approche théorique et rappel des résultats empiriques » paru dans Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Publications de la Banque de France en commun avec la Deutsche Bundesbank.

- 104 -

L’intérêt de l’analyse du financement par la théorie du Pecking Order est d’établir un lien

entre la structure du capital, les liquidités et les investissements. Myers et Majluf (1984)

constatent une préférence pour l’autofinancement sur la dette qu’ils attribuent à la

disponibilité des liquidités en interne. Une entreprise renonce à ses opportunités

d’investissement, si une émission d’actions s’avère nécessaire. Le coût d’émission d’actions

pour les anciens actionnaires excède, en effet la valeur ajoutée de l’investissement. La dette

est favorisée sur l’émission d’actions, puisque son effet négatif est moindre sur la valeur des

actions. Un ordre de financement hiérarchique s’établit et dépend de l’aptitude de l’entreprise

à être liquide. Cette aptitude est liée directement à la nature des actifs en place et des

investissements envisagés. Myers et Majluf (1984) considèrent que le degré de liquidité

dépend des cash disponibles, des actifs courants détenus et de l’aptitude de l’entreprise à

mobiliser la dette. La disponibilité des liquidités augmente la flexibilité de l’entreprise. Le

besoin de flexibilité ou d’autonomie incite l’entreprise à éviter le financement par les

ressources externes, principalement par une émission d’actions. Cette thèse est formulée

ainsi :

Myers and Majluf (1984): “The conventional rationale for holding financial slack

(cash, liquid assets, or unused borrowing power) is that the firm doesn’t want to issue

stock on short notice in order to pursue a valuable investment opportunity.” Pg 194

La théorie du Pecking Order établit un lien entre la flexibilité par la détention de liquidités, les

investissements et la structure du capital. Le financement par ressources externes est d’autant

plus limité que la capacité à générer des liquidités en interne (slack) est importante. Les

réserves augmentent la capacité de l’entreprise à s’autofinancer. Le financement des

investissements en interne est, aussi le moyen de réduire les conflits d’intérêts entre insiders

et outsiders, particulièrement si le dirigeant agit dans l’intérêt des insiders. Le degré de

liquidités de l’entreprise dépend de la nature des actifs en place et a un impact direct sur la

politique d’investissement et sur la structure du capital observée. Le raisonnement des auteurs

apparaît clairement dans la citation ci-dessous.

Myers and Majluf (1984): “Ample financial slack allows the firm to avoid external

financing and to disentangle investment decisions from conflicts of interest between

old stockholders and new investors. However, this result depends on management’s

acting in the interest of passive stockholders.” Pg 210

- 105 -

De même, Myers (1977) relie la préférence pour l’autofinancement aux besoins de liquidités

et à la nature des actifs, en distinguant les investissements d’exploitation. Le financement

externe diminue avec l’augmentation de la rentabilité et également avec la baisse des

opportunités d’investissement. Ceci justifie l’autofinancement des entreprises les plus

rentables. Par conséquent et selon cette approche, un lien direct existe entre les

investissements, les liquidités et la structure du capital observée des entreprises. Il faut,

toutefois souligner que l’autofinancement est également une réponse des entreprises à la

difficulté de gérer leurs relations avec les tiers, particulièrement les banques. Dans une

nouvelle approche des décisions de financement et au-delà de l’existence d’un ordre de

financement hiérarchique, la Pecking Order theory (POT) instaure l’idée d’un lien entre le

choix d’un financement et les conditions dans lesquelles il s’exerce. En présence

d’incertitude, les décisions et les prévisions des parties prenantes vont dépendre de leurs

capacités à collecter et à traiter l’information. La formation des liquidités conditionne la

flexibilité des entreprises, qui a un impact direct sur la structure de financement observée et

sur les opportunités d’investissements saisies. La figure suivante traduit l’approche de la POT

et montre le lien entre la liquidité interne, la structure du capital et les investissements.

Fig. 1 : Choix de financement d’après Myers et Majluf (1984)

En adoptant cette approche, il s’avère que les PME liquides sont les entreprises les plus aptes

à s’autofinancer et à investir. Hicks (1975) a souligné également l’impact des contraintes de

flexibilité sur la structure du financement.

Cash

Actifs courants

Dettes

Actions

Liquidités Internes

Ressources Externes

Financement Invest.

anticipés

Financement Opportunités Invest. non anticipées

Autofinancement

Endettement Ouverture capital

- 106 -

3-2 Hicks (1975) : Les secteurs de financement

L’approche de Myers et Majluf (1984) considère que les entreprises favorisent une forte

autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées

d’investissement et d’exploitation. L’approche de Hicks (1975) offre une perspective

divergente puisqu’elle met en lumière la liquidité comme option de financement des

opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitude sur les marchés.

Dans les déterminants de l’investissement, Hicks (1975) souligne le taux d’intérêt à long

terme mentionné par Keynes (1939) et insiste sur l’impact des liquidités dans un

environnement incertain. La formation des liquidités a un impact conséquent non seulement

sur les investissements mais aussi sur la structure de financement. Ce constat est fort probable

dans les PME où l’accès aux autres sources de financement externe est problématique.

L’analyse de Hicks (1975) nous éclaire sur différents modes de financement en rapport avec

la variation des liquidités et la gestion de la flexibilité.

Dans un premier temps, il est important de mentionner que le degré de liquidité diffère d’une

entreprise à une autre. Un premier déterminant de ce degré est la nature des actifs. Un actif

liquide est un actif négociable qui a continuellement un prix de vente sur un marché. Dans sa

distinction des actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective s’éloignant de la

différenciation classique entre actifs physiques et actifs financiers. Il différencie les actifs

circulants des actifs de réserve. Les premiers sont nécessaires au fonctionnement normal de

l’entreprise. Les seconds ne sont pas utilisés régulièrement mais sont détenus pour faire face à

des situations d’urgence (exemple : les pannes du matériel productif). La détention des actifs

distingue, ainsi deux modes d’exploitation pouvant conditionner le degré de liquidité : les

conditions normales et les conditions accidentelles ou imprévues. Cette lecture de Hicks

(1975) révèle que la nature et les conditions de l’activité ont un impact important sur le degré

de liquidité de l’entreprise. Une entreprise, dont l’activité nécessite la mobilisation d’actifs

négociables est naturellement plus liquide qu’une entreprise dont les actifs sont difficilement

négociables32.

32 La liquidité dépend de la nature des actifs et conditionne le choix du mode de financement (Hicks, 1975). Les actifs difficilement négociables sont, généralement des actifs spécifiques. En ce sens, l’analyse de Hicks (1975) rejoint l’analyse de Williamson (1988) quant à l’impact du degré de spécificité des actifs sur la structure du financement.

- 107 -

La nature des actifs n’est pas le seul déterminant du degré de liquidité de l’entreprise. En

effet, il existe un substitut aux actifs liquides, soit l’assurance de pouvoir emprunter auprès

des banques. Cette assurance de pouvoir accéder à la dette bancaire augmente le degré de

liquidité. La capacité d’emprunter peut être également contractuelle sous forme de découvert

autorisé. Il apparaît ainsi un lien entre l’aptitude de l’entreprise à s’engager dans une relation

de clientèle avec la banque et son degré de liquidité. L’assurance d’accéder à la dette bancaire

est une garantie de liquidité qui augmente la flexibilité des entreprises. Hicks (1975)

argumente son raisonnement comme suit:

“The firm, which appears to have no liquid assets, is not illiquid. It has a substitute for

liquid assets in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm

knows that it can get funds when it needs them, it need keep no liquid assets as

reserves” Pg 50.

Le pouvoir des banques sur la liquidité de l’entreprise est ainsi déterminant. Une garantie

implicite ou explicite d’accès aux crédits, tels que les découverts autorisés conditionne

l’autonomie de l’entreprise. La capacité à s’endetter peut s’assimiler à un actif invisible qui

assure une forme de liquidité à l’entreprise.

En résumé, le degré de liquidité des entreprises dépend de la nature des actifs en place et de la

relation entretenue avec la banque. Ce degré structure les modalités de gestion de la flexibilité

dans les entreprises. Les entreprises ont, de part leur nature des besoins de flexibilité

différents. Deux modalités de gestion de la flexibilité financière existent : l’Autonomie et le

Découvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur des entreprises en deux sous- secteurs : le

secteur de fonds propres (auto-sector) et le secteur de découvert (overdraft sector). Le

premier assure sa liquidité par la détention d’actifs liquides. Le second est soutenu par

l’assurance d’une capacité d’emprunt. L’appartenance à l’un de ces deux modes dépend des

caractéristiques de l’entreprise (nature des ressources mobilisées) mais aussi de son aptitude à

se procurer du crédit auprès des banques. La capacité à s’inscrire dans une relation de

clientèle est, par ailleurs dépendante de l’environnement financier et institutionnel dans lequel

évolue l’entreprise.

- 108 -

La distinction des secteurs de financement établie par Hicks (1975) a été sollicitée par de

nombreux auteurs français pour une meilleure compréhension du comportement financier des

PME. Selon Paranque (2004), la différenciation établie par Hicks (1975) éclaire sur le rôle du

financement de court terme comme source de flexibilité pour répondre aux besoins de

financement liés à l’exploitation. Un intérêt particulier est porté au financement de

l’investissement d’exploitation contrairement à la conception classique qui ne considère que

le financement de l’investissement productif. Ainsi, des entreprises en régime de Découvert

peuvent être bien dotées en fonds propres pour le financement des actifs immobilisés mais

mobilisent le crédit bancaire à court terme pour le financement du cycle d’exploitation.

Cette lecture des travaux de Hicks (1975) apporte un nouvel éclairage sur la structure

financière des entreprises. L’intérêt est d’établir un lien entre la structure du capital, la nature

de l’activité et la gestion de la flexibilité. Les choix d’un financement reflètent le mode de

gestion de la flexibilité adopté par l’entreprise et résultant de son degré de liquidité. Il est

naturel que les entreprises, les moins rassurées quant à leur capacité d’endettement soient les

moins liquides et s’inscrivent en conséquence dans un mode d’Autonomie. Plus précisément,

la structure financière d’une entreprise résulte du mode de gestion de la flexibilité et exprime

son degré d’exposition au risque d’un rationnement des crédits par les quantités et/ou par les

taux (Paranque et Friderichs, 1999). L’apport de la terminologie adoptée par Hicks (1975) est

de souligner le rôle du crédit à court terme comme source de flexibilité. En effet, l’auteur

distingue l’Autonomie et le Découvert.

Cette terminologie est susceptible d’expliquer le surendettement sur le court terme de PME

rationnées sur les marchés des crédits à long terme. En admettant l’existence des secteurs de

financement au sens de Hicks (1975), deux types d’entreprises existent : les unes privilégient

la disponibilité interne des liquidités, les autres couvrent leurs besoins de liquidités par des

crédits bancaires à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Le choix entre les

deux modes dépend de la performance financière de l’entreprise et de son degré de liquidité.

Les caractéristiques réelles de l’entreprise englobent la structure de ses actifs et également le

besoin de financement du cycle d’exploitation. Ces caractéristiques conditionnent la relation

avec la banque.

- 109 -

La problématique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent l’accent

sur l’impact d’une gestion de la flexibilité sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud

Danset et Salais (2001) ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problématiques ont un

pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence de trois régimes de

financement théoriques :

• L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement des actifs fixes et circulants

par des fonds internes en réduisant les ressources externes.

• L’Endettement : Ce régime repose sur le recours à des ressources externes,

principalement l’endettement bancaire pour le financement de l’ensemble des

actifs par opposition au régime de l’Autonomie.

• Le Découvert : Ce régime est déterminé par un financement des actifs immobilisés

par les fonds propres ou par les dettes à long et moyen terme et par un financement

des besoins courants par les dettes à court terme.

Un lien apparaît entre les conventions et les modalités de financement, ainsi identifiées. Ces

conventions de financement sont définies comme des arrangements stabilisant la coordination

entre les acteurs. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), «Ces modes de financement sont

assimilés à des conventions dés lors qu’ils ne se présentent pas comme des résultats non

intentionnels mais comme des modes de financement durables satisfaisant les intérêts des

acteurs concernés» (Page 82).

La littérature relative au courant des conventions considère que le mode de financement dans

lequel s’inscrit l’entreprise est un moyen de maîtriser l’incertitude de son environnement et

d’optimiser au mieux sa gestion financière. Ce mode s’assimile, par conséquent à une

convention de financement à laquelle adhère l’entreprise. Les modalités de financement

identifiées pourraient être observées à partir des données disponibles sur la structure du

capital des PME, ce qui est l’objet du cinquième chapitre de notre recherche.

- 110 -

∗∗∗∗∗∗∗∗

Ce chapitre expose une nouvelle approche des relations de financement, se basant sur le

principe de la diversité des entreprises. Les travaux de Salais et Storper (1993) ont révélé une

appartenance des entreprises à des mondes de production différents et dépendants de la nature

de leurs produits et de leurs organisations internes. Pour une maîtrise de l’incertitude, des

conventions régissent le fonctionnement de ces entreprises et caractérisent leurs mondes

respectifs. Les conventions conditionnent également les rapports de financement bancaire.

Certains auteurs, principalement français s’intéressant à la PME ont mobilisé le courant

théorique des conventions dans ce sens. En effet, les problèmes de coordination entre les

agents impliqués dans une relation de financement est au centre de la problématique de

l’accès des PME à la dette bancaire.

Notre étude de la littérature dans le cadre de la finance institutionnelle montre l’importance

des conventions, comme mode de coordination régissant les rapports des partenaires. Un lien

direct apparaît entre la convention adoptée et le mode de gestion de la flexibilité. Les travaux

de Hicks (1975) ainsi que ceux de Myers et Majluf (1984) révèlent, alors trois modes de

financement dépendant des caractéristiques propres aux entreprises. Il s’agit de l’Autonomie,

de l’Endettement et du Découvert. L’identification des concours bancaires comme mode de

financement particulier pourrait contribuer à une meilleure approche de la structure financière

de la PME, connue pour être surendettée à court terme. Avec cette nouvelle approche, le débat

quant aux déterminants de la structure financière des entreprises s’élargit en intégrant une

dimension qualitative auparavant ignorée. Cette dimension est d’une importance primordiale

dans le cas des PME, se distinguant par leur diversité et leur manque de transparence

informationnelle.

Notre problématique est la recherche des déterminants de la structure financière susceptible

de traduire au mieux la réalité des PME. Adopter une approche par les conventions, revient à

reconnaître l’existence de trois modes de financement traduisant la structure financière des

PME : L’Autonomie, L’Endettement et Le Découvert.

- 111 -

Conclusion

Le premier chapitre expose les prescriptions de la finance organisationnelle. Notre approche a

été d’analyser les hypothèses fondamentales de ce courant théorique pour les confronter à la

réalité des PME. Ces travaux ont révélé d’une part, une influence de la position financière de

l’entreprise sur ses choix financiers et d’autre part l’existence d’une structure de financement

optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intérréssant à l’étude des PME. En se

référant à la théorie de l’agence, nous avons justifié la faible ouverture du capital des PME et

la place prépondérante des organismes bancaires dans leur financement. La dette s’avére un

moyen efficace pour maîtriser les coûts d’agence et pour signaler la vraie valeur de

l’entreprise à ses partenaires. Toutefois, des asymétries informationnelles importantes dans

ces entreprises augmentent le risque d’une éviction des marchés de la dette bancaire. Ces

enseignements permettent, au final de s’interroger sur l’existence d’un phénomène de

rationnement des ressources bancaires stables à l’égard des PME.

L’objet du deuxième chapitre est de revenir sur un ensemble de travaux reconnaissant

l’existence d’un phénomène d’éviction de certaines entités du marché de la dette. La théorie

du rationnement des crédits s’éloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent à

l’hypothése d’un accèsillimité des entreprises aux ressources financiéres et justifient, ainsi

une exposition des PME au rationnement bancaire suite à l’importance de leurs asymétries

informationnelles. L’enjeu d’une telle réflexion théorique est important compte tenu de

l’impact d’un accès au financement sur la survie de ces entreprises.

Il est important de souligner qu’une distinction s’impose entre les PME rationnées et les PME

ayant choisi sciemment de limiter leurs ressources externes. En admettant un accès contraint

de certaines PME à la dette, comment y faire face ? La première initiative est de s’intéresser

de prés au fonctionnement de la relation de financement bancaire. Au delà du phénomène de

rationnement de la dette bancaire, la relation banque- entreprise semble complexe. Un lien

apparaît entre les spécificités du système bancaire et le fonctionnement de la relation de

financement.

- 112 -

Dans cette perspective, le troisième chapitre mobilise la théorie des conventions de

financement. Cette approche reconnaît une divergence dans les systèmes bancaires, pouvant

conditionner le financement des PME. Elle reconnaît, également une divergence des

entreprises liée aux caractéristiques de leurs activités et de leurs marchés. Les aspects

qualitatifs de l’activité conditionnent la gestion par l’entreprise de sa flexibilité et donc son

mode de financement.

L’enjeu est, alors de coordonner au mieux les besoins des entreprises aux modalités de

fonctionnement des organismes bancaires. Dans ces conditions, les règles d’optimisation de la

relation diffèrent et conditionnent le financement des entreprises. Ces idées théoriques

relativement innovatrices apportent un nouveau souffle à la finance des PME. Le chemin à

parcourir pour une validation théorique de ces concepts semble encore laborieux. Toutefois,

l’intérêt est considérable compte tenu de la difficulté à saisir la réalité financière des PME.

Sur un plan théorique, la difficulté est de ne pas se restreindre à une exposition des

déterminants de la structure du capital. Nous avons, en effet essayé de présenter la PME

comme une entité particulière nécessitant un cadre théorique spécifique. Sur un plan

empirique, la finalité de cette recherche est de valider l’ensemble de ces réflexions en se

fixant deux objectifs :

� Tester l’aptitude des approches respectives de la théorie financière moderne à

justifier les spécificités financières des PME.

� Démontrer une disparité dans les modalités de financement des PME en se référant

au principe des conventions.

- 113 -

PARTIE II

LE FINANCEMENT DES

PME :

UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR

DONNÉES FRANÇAISES

- 114 -

Introduction

La première partie de cette thèse a révélé une évolution dans la littérature financière sur la

structure du capital. Dans la théorie du Trade Off, le risque de défaut de l’entreprise détermine

son choix entre dettes et fonds propres. Dans la théorie de l’agence, la dette réduit les conflits

dirigeants\ actionnaires mais peut créer des conflits dirigeants\ créanciers, plus accentués dans

les PME. La théorie de l’ordre hiérarchique établit un lien entre la structure financière

observée et les intentions des dirigeants. La théorie des conventions soutient l’impact de la

gestion de la flexibilité par l’entreprise sur la formation de sa structure financière. La gestion

de la flexibilité est conditionnée par l’accès aux liquidités, qui dépend de la structure des

actifs en place et des caractéristiques de l’activité.

D’une manière générale, notre problématique théorique a mis en évidence la diversité des

facteurs déterminants les choix financiers des entreprises. Malgré des travaux empiriques

multiples, il est délicat d’établir une signification univoque du niveau d’endettement ou du

degré d’autonomie financière. Les résultats n’aboutissent pas à un consensus sur les

déterminants de la dette. Cette difficulté provient de la problématique commune à ces travaux,

soit la maximisation de la valeur de l’entreprise sous la contrainte d’une maîtrise des risques.

Ainsi, la théorie néoclassique considère que la valeur de l’entreprise correspond à la valeur

actuelle des flux futurs de ses revenus. La mise en œuvre de ces principes est délicate dans la

mesure où la valeur de l’entreprise est déterminée par la valeur de ses actions sur le marché

boursier. De ce fait, les modèles théoriques fondateurs ne considèrent pas la contrainte de

financement des entreprises dans la détermination de la structure du capital. Ce constat est

prononcé dans les PME rationnées. Une grande majorité de ces entreprises, n’ayant pas accès

aux marchés boursiers s’oriente vers l’endettement bancaire mais reste contrainte dans son

financement par des ressources durables.

Dans cette partie empirique, nous faisons appel à l’ensemble de ces idées théoriques pour

analyser la structure de financement des PME. Le premier chapitre est une étude des

déterminants de la dette bancaire. Nous confrontons, alors les idées de la littérature aux

caractéristiques financières de ces entreprises.

- 115 -

La littérature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modèle théorique précis

mais présente une succession d’hypothèses relatives à différentes théories (Paranque, 1999).

Cette méthodologie met en évidence l’existence de certaines variables explicatives du niveau

d’endettement. En faisant appel aux relations théoriques présumées, nous obtenons une liste

de déterminants potentiels de la dette. Les hypothèses formulées associées à ces déterminants

sont, par la suite testées sur un panel de PME françaises. Pour identifier la pertinence de ces

indicateurs, nous effectuons des régressions sur données de panel. L’intérêt des régressions

est d’établir un lien entre la dette et ses déterminants éventuels. Le modèle ainsi que les

méthodes d’estimation économétrique sollicitées permettent de juger la fiabilité des relations

théoriques avancées. L’analyse des résultats obtenus est effectuée sur l’ensemble de

l’échantillon mais également par secteurs d’activités. Les résultats obtenus confirment

l’existence de certains déterminants financiers de la dette bancaire dans les PME.

Le deuxième chapitre a pour objectif de tester empiriquement l’hypothèse relative à

l’existence des conventions de financement sur un panel de PME observé de 1995 à 2002.

Après un rappel des principes théoriques, nous présentons notre méthodologie. La finalité de

ce chapitre est d’identifier les régimes de financement définis théoriquement et assimilés à des

conventions sur l’échantillon des PME. La méthodologie empirique consiste, dans un premier

temps à définir certaines variables susceptibles de traduire les régimes de financement

soulignés. Tester l’existence des conventions revient à identifier, dans un second temps

certaines oppositions entre les entreprises selon les variables précédemment définies. Nous

souhaitons, donc rassembler l’ensemble des données dans l’objectif d’observer d’éventuelles

conventions de financement théoriques. La méthodologie empirique la mieux adaptée à cette

logique est l’analyse de données multidimensionnelles. Il s’agit essentiellement d’une analyse

en composantes principales et d’une classification ascendante hiérarchique. Une étude par

secteurs d’activité est également menée pour ce test. Les résultats obtenus apportent une

nouvelle vision des relations de financement dans les PME. L’ACP fait apparaître des

oppositions entre les variables de financement. La classification ascendante hiérarchique

aboutit à la formation de classes de PME selon l’appartenance à un régime de financement

particulier. Nous détaillons, dans la deuxième partie de cette thèse l’ensemble de notre

démarche empirique.

- 116 -

CHAPITRE IV

Les déterminants de la dette bancaire dans les PME

Dans la première partie de cette thèse, nous avons exposé les modèles fondateurs de la

littérature financière relative à la structure du capital. L’hypothèse d’un non rationnement des

ressources aux entreprises éloigne les PME rationnées du champ d’application de ces travaux.

Malgré cette distorsion, l’objectif empirique est de vérifier la capacité de la littérature

financière à fournir des explications fondées au niveau d’endettement bancaire dans les PME.

Dans ce contexte, le quatrième chapitre est une mise au point sur les idées théoriques

présentées précédemment. Notre objectif n’est pas de procéder à un nouvel examen de la

littérature financière mais d’identifier les déterminants de la dette bancaire évoqués dans la

littérature. Nous serons, ainsi en mesure de formuler un certain nombre d’hypothèses à tester

sur nos données françaises. Les études effectuées sur le sujet fournissent une liste de variables

supposées influencer significativement l’endettement bancaire des PME.

Pour estimer la dette bancaire, ce chapitre s’organise en quatre sections. Dans la première

section, nous exposons notre méthodologie, en présentant l’échantillon de PME sélectionnées.

Il s’agit d’un panel de 1898 PME françaises choisies selon les mêmes critères et étudiées sur

une période de 8 ans (1995- 2002). Nous donnons également quelques statistiques

descriptives sur les caractéristiques financières de ce panel. Dans la deuxième section, nous

évoquons certaines idées théoriques afin de formuler les hypothèses testées et d’identifier les

variables explicatives de la dette. Dans la troisième section, nous réalisons des régressions

simples et multiples sur l’échantillon obtenu. Enfin, la quatrième section est un affinement de

cette analyse en testant les hypothèses formulées par secteurs d’activités. Nous interprétons,

ainsi la signification des relations révélées par secteur.

- 117 -

I- La Méthodologie de l’étude

1-1 L’échantillon

Les données utilisées ont été extraites de la base DIANE (Disque pour l’analyse économique),

qui fournit les bilans et les comptes de résultat d’un grand nombre d’entreprises françaises. La

sélection de l’échantillon a été opérée selon les critères suivants :

- les effectifs sont compris entre 9 et 500 salariés

- Les PME ont un actionnaire majoritaire renseigné, détenant plus de 50% du capital :

groupe, famille ou personne physique

- Les comptes des entreprises sont disponibles et publiés sur 5 ans consécutifs au 31/12,

sur 12 mois d’activité; Le mois de clôture des comptes annuels est décembre

- Les données financières sont mises à jour.

Les données ont été extraites à partir des bilans et des comptes de résultats des entreprises

(comptes sociaux non consolidés). Pour le nettoyage de la base, ont été exclues : les

entreprises financières et d’assurance (dont les Codes NAF sont les suivants : 65

Intermédiation Financière, 66 Assurances et 67 Auxiliaires Financiers et d’Assurance) ; les

entreprises ne comportant pas d’effectifs ou dont les effectifs sont inférieurs à 9 et/ou

supérieurs à 500 et les entreprises présentant des erreurs de saisie (exemple : total actif

différent du total passif et/ou chiffre d’affaires nul sur la période).

Afin de réduire les risques de biais, nous avons décidé de retirer les valeurs extrêmes et

aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent être retirées de la base, quelle que soit la

statistique utilisée. Il existe, toutefois le risque d’une perte importante de l’information. Pour

le traitement des valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limités à quelques ratios

traduisant globalement la situation de l’entreprise. Ces ratios sont les suivants : (dettes

financières / fonds propres), (immobilisations corporelles nettes \ fonds propres), (CAF \

passif), (liquidités \ fonds propres) et (résultat \ passif). Pour l’ensemble de ces ratios, nous

avons choisi d’exclure les entreprises appartenant au premier centile (0% et 1%) et également

au dernier centile (99% et 100%).

- 118 -

Par la suite, il était nécessaire de se fixer sur la nature du panel, cylindré ou non cylindré.

Nous avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré, donc de ne retenir que les entreprises

disposant de toutes les données sur l’ensemble de la période considérée. Le choix d’un panel

cylindré résulte de la nécessité de tester le modèle sur plusieurs années en abordant le plus

grand nombre d’outils économétriques. Notre échantillon se compose, en définitif de 1898

entreprises observées sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Une précision doit être faite

quant à la définition même de la PME. Dans sa dernière directive de 2003, la commission

européenne a précisé des seuils d’effectifs, de chiffre d’affaires et de total bilan pour

l’ensemble des PME des pays membres (Annexe 7). Elle a établi, ainsi une distinction entre

une entreprise moyenne, une petite entreprise et une micro entreprise selon les critères

suivants :

Tableau 6 : Définition de la PME selon la Commission Européenne

Effectif

Chiffre d’affaires (millions d’euros)

Total bilan (millions d’euros)

Moyenne entreprise < 250 ≤ 50 ≤ 43

Petite entreprise < 50 ≤ 10 ≤ 10

Micro- entreprise < 10 ≤ 2 ≤ 2

Nous mettons en évidence les seuils mentionnés par la commission européenne en faisant une

distinction par classe de taille selon les effectifs : de 9 à 49 (petite entreprise) ; de 50 à 250

(moyenne entreprise) et 251 à 500 salariés (grande entreprise).

Tableau 7 : Echantillon brut, nettoyé, cylindré : nombre d’observations

Effectifs Données brutes Données nettoyées et

cylindrées

(%) des données

brutes

9- 19 1423 383 27%

20 à 250 salariés : 1454 37,4%

20- 500 3898

Plus de 250 salariés : 61 1,6%

Total 5321 1898 36%

- 119 -

Dans cette classification, nous n’avons pas établi une distinction par secteur d’activités en

considérant que l’effet taille serait prédominant dans la population des PME. Rivaud Danset

et Salais (1992, 1993) constatent, à titre d’exemple que les observations se regroupent

davantage par pays et par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partagés.

D’autres auteurs constatent l’impact de l’activité sur les choix financiers des entreprises

(Romano et Al., 2001 ; Michaelas et Al., 1999 ; Holmes et Al., 1994 ; Jensen et Al., 1992).

Afin de refléter l’effet de l’activité sur la politique financière, nous nous sommes intéressés

aux établissements de l’industrie, du commerce et des services (ICS)33. Notre échantillon a

été, donc segmenté par secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises

prestataires de service et les entreprises commerçantes ou marchandes (détaillants,

grossistes..). Après avoir écarté les entreprises dont l’activité est inconnue, l’échantillon final

cylindré est de 1773 entreprises observées sur une période de 8 ans entre 1995 et 2002. Le

tableau suivant présente un descriptif de l’échantillon :

33 Les (ICS) sont définis par l’INSEE comme les établissements de l’industrie, du commerce et des services, donc l’ensemble des activités économiques (y compris les activités libérales). Sont exclues les activités relatives à l’agriculture, la sylviculture et les activités financières. Ne sont pas également considérées dans les (ICS) les associations, les holdings sans salariés et les sociétés civiles immobilières sans salariés. (BDPME, Démographie et poids des PME, Juin 2001)

Tableau 8 : Descriptif de l’échantillon

Activité Structure

d’actionnariat Taille Cotation

Industrielle 613

(34,57%) Filiale

1140

(60,10%)

9-19

salariés

383

(20,21%) Cotées

34

(1,89%)

Service 657

(37,05%)

Actionnaire

ajoritaire

Pers,

Physique

449

(23,63%)

20-250

salariés

1454

(76,52%)

Non

Cotées

1864

(98,10%)

Commerciale 503

(28,36%)

Actionnaire

majoritaire

Famille

309

(16,26%)

250-

500

salariés

61

(3,26%) - -

Total 1773 1898 1898 1898

- 120 -

1-2 Données et statistiques descriptives

Cette partie présente quelques caractéristiques statistiques d’un ensemble de variables qui

indiquent la situation financière des entreprises de l’échantillon. Il s’agit principalement des

moyennes non pondérées, des médianes, des écarts types respectifs ainsi que des valeurs

minimales et maximales des distributions. Ces données sont présentées en détail par année en

Annexe 134. A partir des données extraites des bilans et des comptes de résultats, sont calculés

certains ratios financiers. Les valeurs données dans le tableau 9 sont indiquées par ratio sur

l’ensemble des données, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables).

34 Les valeurs présentées dans l’Annexe 1 sont des valeurs calculées par ratio annuellement pour les 1898 entreprises françaises de l’échantillon.

- 121 -

Tableau 9 : Statistiques descriptives : 1995 - 2002

Ratio Mesure MOY MED MIN MAX Ecart

Type

Ecart

Moyen35

1R

dettes financières /

(capitaux propres +

provisions risques et

charges)

0,527 0,314 -2,767 11,988 0,693 0,447

2R dettes financières / passif 0,141 0,105 -0,463 2,353 0,135 0,102

3R

immobilisations

corporelles / (capitaux

propres + provisions

risques et charges)

0,567 0,380 -2,492 22,535 0,775 0,411

4R

actif immobilisé /

(capitaux propres +

provisions risques et

charges)

0,812 0,599 -3,129 22,683 0,890 0,523

5R immobilisations

corporelles / actif 0,159 0,121 0 2,017 0,129 0,099

6R actif immobilisé / actif 0,230 0,190 0,001 0,99 0,161 0,127

7R

taux de croissance des

actifs (variation des actifs

d’une année à l’autre)

0,078 0,063 -0,261 0,768 0,0803 0,0583

8R CAF / passif 0,085 0,075 -0,167 0,429 0,0541 0,0426

9R

CAF / (capitaux propres +

provisions risques et

charges)

0,290 0,241 -3,285 1,519 0,229 0,154

10R CAF / valeur ajoutée 0,149 0,130 -0,694 2,774 0,125 0,077

35 Cette fonction renvoie à la moyenne des écarts absolus des observations par rapport à leur moyenne arithmétique.

- 122 -

Ratio Mesure MOY MED MIN MAX Ecart

Type

Ecart

Moyen

11R

variation (actif

immobilisé + BFRE)/

Caf

0,058 0,230 -24,33 1965,5 39,057 3,625

12R

dettes fournisseurs /

(capitaux propres +

provisions risques et

charges)

1,172 0,802 -5,832 34,238 1,408 0,861

13R dettes fournisseurs /

passif 0,313 0,300 0 3,576 0,151 0,121

14R

(disponibilités + valeurs

mobilières de placement)

/ (capitaux propres +

provisions risques et

charges)

0,345 0,228 -0,697 7,0783 0,386 0,264

15R

(disponibilités + valeurs

mobilières de placement)

/ passif

0,120 0,077 -0,068 0,824 0,126 0,098

16R

intérêts financiers /

excédent brut

d’exploitation

0,913 0,093 -8,12 1,557 24,96 10,982

17R intérêts financiers /

dettes financières 0,986 0,0907 -2,52 2,17 0,6 0,49

18R taux de croissance du

chiffre d’affaires 0,071 0,056 -0,293 0,913 0,073 0,0523

19R résultat net / chiffre

d’affaires 0,029 0,018 -0,106 2,420 0,070 0,022

20R résultat / passif 0,049 0,039 -0,158 0,377 0,042 0,032

21R EBE / chiffres d’affaires 0,087 0,087 -5,007 8,583 3,055 0,086

22R (capitaux propres + prov

risq charg)/ passif 0,326 0,312 -14,11 0,998 -14,11 0,219

- 123 -

Les dettes financières des PME observées représentent en moyenne (52%) des fonds propres

et (14%) du total passif. Ces valeurs témoignent d’une importance de l’endettement financier

dans le financement de ces entreprises, comparé aux crédits fournisseurs (31.3%) et aux

disponibilités (12%). De même, le poids des charges d’intérêts financiers semble conséquent

puisque les ratios (16R ) et ( 17R ) présentent respectivement des valeurs médianes de (9.3%) et

(9%). Cet endettement important peut s’expliquer par une capacité à s’autofinancer limitée.

En effet, le ratio ( 8R ) indique une capacité d’autofinancement moyenne de (8.5%) du total

passif. De même, la trésorerie active ne recouvrent que (12%) de l’ensemble des actifs (15R ).

Par ailleurs, les dettes fournisseurs semblent conséquentes en pourcentage des fonds propres

( 12R ) et du total passif (13R ). Les valeurs médianes et respectives de ces ratios sont de (80%)

et de (30%). Le ratio (11R ) renseigne sur l’importance des investissements d’exploitation36.

L’écart type important de ce ratio (39,057) indique une grande dispersion de la population

autour de la valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios ( 6R ) et ( 4R ) indiquent une

moyenne des actifs immobilisés de (23%) du total des actifs et de (81,2%) des fonds propres.

Ces valeurs reflètent l’importance de l’activité d’investissement dans les PME et la nécessité

de faire appel à des ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives

de développement, le taux de croissance des actifs est de (7.8%) sur la période.

L’augmentation conjointe des actifs (7R ) et du chiffre d’affaires ( 18R ) atteste d’une tendance

à la croissance sur la période 1995-2002.

Cette analyse révèle une importance des investissements dans les PME, des difficultés à se

financer en interne et un impact de la dette sur la croissance. Pour approfondir ces résultats, il

est nécessaire d’analyser les évolutions de l’endettement et de ses déterminants sur l’ensemble

de la période.

Le tableau suivant (Tab. 10) présente l’évolution des valeurs médianes de la dette financière

en pourcentage du total passif et des fonds propres sur la période 1995- 2002.

36 Le ratio ( 11R ) rapporte la variation du capital investi à la capacité d’autofinancement. Il indique la capacité de

l’entreprise à couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, la Banque de France définit les investissements ainsi : « La notion d’investissement d’exploitation regroupe tant les acquisitions d’immobilisations corporelles que celles d’immobilisations incorporelles, afin d’apprécier notamment, l’effort d’investissements en Recherche et Développement…. » (Bulletin de la Banque de France, N°127, Juillet 2004, Pg 70).

- 124 -

Tableau 10 : dettes financières en (%) des fonds propres et du passif

Année

Dettes Fi. /

Fonds Propres

Dettes Fi. /

Passif

1995 33,98% 11,38%

1996 32,32% 11,55%

1997 30,15% 10,59%

1998 31,53% 10,77%

1999 31,52% 10,34%

2000 30,61% 10,12%

2001 28,63% 10,17%

2002 26,23% 9,6%

Fig. 2 : L’endettement financier

Le graphique 2 montre une légère tendance au désendettement sur l’échantillon des PME.

Nous constatons, en effet sur le tableau 10 que le ratio (dette financière/ total passif) diminue

progressivement de (11.38%) en 1995 à (9.6%) en 2002. Malgré cette légère tendance, la

dette financière rapportée au passif reste dans l’ensemble stable aux alentours de (10.5%)

dans les PME françaises. Cette tendance se confirme aussi bien par classes de taille que par

secteurs d’activité (Annexe 2 et 3).

0,09

0,12

0,15

0,18

0,21

0,24

0,27

0,3

0,33

0,36

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Dettes Fi. /Fonds Propres Dettes Fi. / Passif

- 125 -

D’après, le ratio (dettes financières / total passif), il existe une relation légèrement

décroissante et stable sur la période entre la taille et l’endettement, d’une part et entre

l’activité et l’endettement, d’autre part. Nous avons, toutefois noté une augmentation de cette

mesure pour les PME dont les effectifs sont supérieurs à 250 salariés. Ce constat confirme une

forme d’homogénéité entre les petites et les moyennes entreprises, telles que définies par la

dernière directive de la commission européenne (2003). Ce premier graphique révèle, par

ailleurs une baisse des dettes financières en pourcentage des fonds propres. Les annexes 2 et 3

confirment cette tendance aussi bien par classes de taille que par secteurs d’activité.

Sur un plan national, une période de durcissement monétaire apparaît entre 1999 et 2001

(Coffinet, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse de la dette bancaire dans les PME à

partir de 1999. Globalement, cette tendance à la baisse de la dette dans les PME s’est

poursuivie en 2003 et 2004. Ainsi, la Banque de France constate que le poids des banques

dans le financement a légèrement diminué (- 0,8 point) en 2003 pour s’établir à (15,7%) du

total des ressources. De même, une contraction dans la composante bancaire des emprunts a

été observée en 2004 (-2,8%) et concerne tous les secteurs d’activité37.

Sur la période, un repli du taux d’endettement conjugué à une bonne couverture des capitaux

investis a conduit à une baisse des taux d’intérêt, donc du poids de la charge d’intérêts

financiers (Fig.3)

Fig. 3 : Les charges d’intérêts financiers

37 Lefilliâtre. D (2005), « Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de l’industrie française en 2004 à partir de l’échantillon Centrale de bilans », Bulletin de la Banque de France, N° 139, Juillet, Pg 71.

8

9

10

11

12

13

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Intérêts Fi./ Dettes Fi.

- 126 -

La baisse de la dette dans ces entreprises s’explique par un mouvement de renforcement des

fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive des fonds

propres rapportés au total passif, de (28.7%) en 1995 à (33.53%) en 2002. Cette augmentation

des ressources internes se vérifie pour l’ensemble des PME de l’échantillon, indépendamment

de leurs activités et de leurs tailles (Annexe 2 et 3).

Fig 4 : L’autofinancement

La baisse de la dette reste relativement limitée face à l’augmentation des ressources internes

notée sur la période. Ce constat confirme une dépendance des PME vis à vis du financement

bancaire. L’étude du ratio (dettes financières / valeur ajoutée) met en évidence d’une manière

plus approfondie l’évolution de l’endettement financier des PME. Cette mesure reflète le

poids de la dette dans le total de la richesse procurée par ces entreprises. Elle permet

d’éliminer l’effet lié au renforcement des fonds propres et de tenir compte de l’environnement

conjoncturel (Demartini et Kremp, 1998). Le phénomène de réduction de la dette observé se

distingue clairement sur la période 1999/2000 (Fig.5). Sur cette période, les dettes diminuent

en pourcentage du total des passifs mais augmentent en pourcentage de la valeur ajoutée de

l’entreprise (Tableau 11). Cette période, plus propice en matière d’évolution conjoncturelle a

réduit les engagements financiers des PME et a contribué à augmenter leur richesse.

0,2850,29

0,2950,3

0,3050,31

0,3150,32

0,3250,33

0,3350,34

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Fonds Propres/ Passif

- 127 -

Tableau 11 : Les dettes financières en (%) du passif et de la valeur ajoutée

Année Dettes Fi. / Passif Dettes Fi. /Valeur Ajoutée

1995 11,38% 17,63%

1996 11,55% 16,8%

1997 10,59% 16%

1998 10,77% 15,9%

1999 10,34% 16,84%

2000 10,12% 16,31%

2001 10,17% 15,93%

2002 9,6% 15,84%

Fig 5 : Dettes financières et Valeur ajoutée

Au final, nous constatons qu’une consolidation des fonds propres dans les PME n’a pas été

nécessairement accompagnée d’un mouvement de désendettement conséquent sur la période.

Cette observation laisse supposer qu’un besoin en fonds important incite les entreprises à

s’endetter malgré une augmentation de leurs ressources internes.

Des besoins en fonds accrus, reflètent- ils un effort d’investissement intensif dans ces

entreprises?

0,158

0,16

0,162

0,164

0,166

0,168

0,17

0,172

0,174

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Dettes Fi./ Valeur Ajoutée

- 128 -

Nous nous interrogeons, ainsi sur l’effort d’investissement dans les PME françaises et sur les

limites de leur capacité à se financer en interne. Pour cela, nous avons analysé le rapport du

capital investi38 à la capacité de financement interne, ainsi que le rapport de cette capacité au

total des passifs. Le tableau suivant traduit l’évolution de ces deux ratios sur la période.

Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobilisés et BFR) en (%) de la CAF et du total passif

Année Capital investi/ CAF CAF / passif

1995 29% 7,72%

1996 28,23% 7,05%

1997 14,6% 7,23%

1998 22,36% 7,70%

1999 23,62% 7,71%

2000 29,93% 7,83%

2001 20,12% 7,93%

2002 22,5% 7,36%

De 1995 à 1997, une tendance à la baisse est constatée dans les investissements rapportés à la

capacité d’autofinancement. L’année 1998 marque un renversement de la tendance avec une

augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en effet une reprise dans le

financement des immobilisations et des besoins d’exploitation par les ressources internes.

Cette aptitude à financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse

considérablement en 2001 pour reprendre légèrement en 2002. Les fluctuations des cycles

économiques sur la période expliquent ce mouvement. L’année 2000 a constitué, en effet une

année prospère en matière de croissance alors que l’année 2001 a témoigné d’un durcissement

de la conjoncture économique. Le développement des investissements s’est accompagné par

une amélioration des ressources financières. L’évolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce

constat. En effet, ce ratio a connu une progression continue depuis 1998, confirmant ainsi une

meilleure aptitude des PME à financer leurs acquisitions par des ressources internes39. Le

graphique suivant (Fig.6) traduit clairement ces tendances.

38 Le capital investi est constitué par la variation des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement d’exploitation, soit les investissements productifs et les investissements d’exploitation. 39 En 2005, une enquête par questionnaire menée par la BDPME sur un échantillon de 8000 PME (effectifs inférieurs à 500 salariés) a révélé que plus de la moitié des investissements étaient autofinancés.

- 129 -

Fig 6 : Capacité d’autofinancement et Investissement

La CAF en pourcentage des passifs est quasiment stable sur la période, avec une valeur

médiane de (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augmenté à compter de 1998,

nous en déduisons une augmentation du capital investi dans les PME. Au final, nous

constatons un accroissement des investissements dans les PME conjugué à une stabilité dans

le financement interne, particulièrement sur la période 1997- 2000. Le capital investi est égal

à la variation des actifs immobilisés et du BFRE. Quels sont, alors les investissements

concernés par l’augmentation notée ? Comment les PME les financent- elles ? Nous

analysons la nature de ces investissements à partir du tableau 13.

Tableau 13 : Les actifs immobilisés, Les immobilisations corporelles et le BFR

Année BFR Actif Imb / Actif Imb Corp / Actif

1995 220,5 19,18% 12,81%

1996 243,5 19,85% 12,78%

1997 271,5 19,16% 12,4%

1998 299 19% 12,29%

1999 320 19,2% 12,28%

2000 376 18,4% 11,54%

2001 375,5 18,53% 11,34%

2002 423 18,83% 11,41%

0,040,060,080,1

0,120,140,160,180,2

0,220,240,260,280,3

MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02

Capital Investi/ CAF CAF / Passif

- 130 -

Fig 7 : Les immobilisations

D’après ce graphique, les investissements en actifs immobilisés s’avèrent stables sur la

période. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement des fonds propres a incité ces

entreprises à accroître leurs investissements immobilisés et productifs. Par ailleurs, sur la

figure 8, il apparaît une nette augmentation du besoin en fonds de roulement. L’accroissement

des fonds propres a été, donc mobilisé par les PME pour financer leurs besoins d’exploitation

en fonds de roulement, l’effort d’investissement en immobilisation étant relativement

constant. Il semble, également que les dettes financières ont été sollicitées pour couvrir les

besoins de financement du cycle d’exploitation40.

Fig 8 : Le Besoin en fonds de roulement (BFR en Milliers d’Euros)

40 Une enquête réalisée par la Banque de développement des PME (BDPME) confirme ce constat par un questionnaire envoyé à 1031 PME françaises en 1999. Il s’avère que ces entreprises font face à des besoins élevés surtout en trésorerie. Elles font, alors appel à la dette bancaire principalement aux dettes à court terme, au découvert ou à l’escompte. Ces contraintes de financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises.

0,11

0,12

0,13

0,14

0,15

0,16

0,17

0,18

0,19

0,2

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Actifs Imb/ Actif Imb. Corp/ Actif

200

250

300

350

400

450

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

BFR

- 131 -

Par ailleurs, nous observons une nette augmentation du chiffre d’affaires sur la période (Fig

9). L’accroissement du chiffre d’affaires suppose une amélioration de l’activité des PME, à

priori propice à l’augmentation des investissements. Cependant, il apparaît une stabilité des

immobilisations et un accroissement du BFR. Les investissements des PME sont, donc des

investissements dans les besoins en fonds de roulement et non dans les actifs productifs. Dans

ce cadre, Paranque et Grondin (1998) soulignent cette distinction dans le comportement

d’investissement. Ils différencient le comportement d’accumulation (investissements en

équipements productifs) du comportement de stockage (investissements dans les besoins

d’exploitation).

Fig 9 : Le chiffre d’affaires

Nous avons constaté qu’une croissance de l’activité et une consolidation des fonds propres

n’ont pas été suffisantes à une amélioration des investissements productifs dans les PME41.

Les besoins d’exploitation augmentent, en conséquence et nécessitent d’être financés par le

recours à la dette. Le principal résultat retenu, à partir de cette analyse exploratoire est

l’importance de la dette financière comme moyen de financement nécessaire à la survie de ces

entreprises.

41 Dans ce même cadre, le centre d’information sur l’épargne et le crédit (1997) révèle que 61% des PME françaises investissent pour le renouvellement de leurs matériels, 37% pour l’amélioration de leurs activités et 28% pour le respect des normes. En définitif, il apparaît que l’investissement dans les PME est plus défensif qu’offensif, ce qui explique une politique d’investissement plus réduite que dans les grandes entreprises.

8,3

8,4

8,5

8,6

8,7

8,8

8,9

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

LOG (CA)

- 132 -

Il faut, toutefois souligner une prépondérance de la dette à court terme dans les PME

(Michaelas, Chittenden et Poutziouris, 1999 ; Holmes et Cassar 2003). Ces dettes alimentent

en priorité les besoins d’exploitation. L’accès aux dettes stables reste limité et contraignant

dans la politique de croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs s’accordent, alors sur les

bienfaits d’une introduction en bourse pour l’amélioration des conditions financières des PME

(Belletante et Jocelyn, 1996 ; Mahérault, 1999 ; Mazzola et Marchisio, 2002).

Cette partie déscriptive a mis en évidence certaines particularités financières propres aux

PME, tels que la nature des besoins de financement et le recours intensif à la dette à court

terme. Les développements théoriques précedents nous montrent que les choix de

financement des entreprises sont particulièrement complexes. En effet, il existe une difficulté

à édicter des régles générales concernant la structure du capital, d’autant plus qu’existe une

absence d’un cadre théorique approprié à la PME. Les études empiriques sur la structure du

capital en général et sur les déterminants de la dette financière, en particulier sont nombreuses

et confirment la difficulté d’attribuer une signification univoque au niveau d’endettement ou

au degré d’autonomie financière. Certaines études exposées par la suite (II/ 2-2) donnent une

vision globale sur la complexité des choix financiers dans les PME.

- 133 -

II- Les hypothèses et la sélection des variables explicatives

Dans le cadre de cette section, nous étudions les déterminants de la dette bancaire sur un panel

de PME françaises. Pour cela, nous formulons un certain nombre d’hypothéses issues de la

littérature théorique et empirique à tester sur les données françaises collectées.

2-1 La formulation des hypothèses

Afin de formuler nos hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques évoquées dans la

première partie de la thèse. Nous nous intéressons aux déterminants de la dette bancaire

évoqués par la littérature.

2-1-1 Les effets de la fiscalité

Une remise en cause du modèle de Modigliani et Miller (1958) a rejeté l’idée de la neutralité

de la structure financière. Dans le cadre de la théorie du Trade Off, les auteurs ont corrigé leur

modèle en intégrant les effets de la fiscalité. La déduction des charges d’intérêts peut être un

facteur favorisant l’emprunt. Néanmoins, l’augmentation de la dette risque de léser les intérêts

des actionnaires. L’endettement augmente les obligations fixes de la firme, donc son risque de

banqueroute. Le niveau d’endettement d’équilibre est atteint à la suite d’un arbitrage entre la

déductibilité des charges d’intérêts et les coûts marginaux de banqueroute.

Malgré les avantages fiscaux de la dette, certaines entreprises ne sont pas très endettées à long

terme, telles que les PME. Le risque élevé de banqueroute de ces entreprises conduit à limiter

les emprunts. Les avantages fiscaux de la dette financière sont réduits dans les PME, ce qui

explique leur endettement limité (Michaelas et Al. 1999). Notre première hypothèse est la

suivante :

H1 : Le poids des charges d’intérêts financiers incite les PME à réduire leur endettement

auprès des banques.

2-1-2 Les coûts d’agence

La structure financière contribue à résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires

impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un financement par

ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage entre les coûts

d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.

- 134 -

Myers (1977) considère que les coûts d’agence sont d’autant plus importants que les

opportunités de croissance augmentent, ce qui diminue le financement par dettes. En effet, les

opportunités de croissance engendrent un problème de flexibilité dans le choix des

investissements (Barnea et Al, 1981). Il en résulte un risque de substitution des actifs qui

augmente les coûts d’agence et réduit l’endettement à long terme. Les entreprises font, par

conséquence appel à la dette à court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance

substituent les dettes à long terme aux dettes à court terme. L’impact des opportunités de

croissance sur les dettes à court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche négatif sur

les dettes à long terme (Scherr et Hulburt 2001).

La relation attendue entre les opportunités de croissance et la dette serait positive dans les

PME (Voulgaris, 2004). Ceci résulte d’une primauté de la dette à court terme sur la dette à

long terme dans leur bilan. Le taux de variation des actifs peut être une Proxy des

opportunités de croissance (Titman et Wessel, 1988)

H2 : Les opportunités de croissance sont positivement liées à la dette financière dans les

PME.

Dans le cadre de cette théorie, un point à souligner est l’impact de la taille sur l’importance

des conflits d’agence. Michaels, Chittenden et Poutziouris (1999) ont noté une importance des

problèmes d’agence dans les petites entreprises, principalement à cause des risques

d’opportunisme des dirigeants et de substitution des actifs. Titman et Wessels (1988)

considèrent que le risque de substitution des actifs diminue avec l’augmentation de la rigidité

du capital productif, ce qui augmente l’offre de dette. De ce fait, la structure des actifs a un

impact sur l’accès aux crédits bancaires. La relation est, donc positive entre les indicateurs des

apports de garanties et le taux d’endettement (Titman et Wissels, 1988). Un consensus

apparaît autour de l’impact positif de la tangibilité des actifs sur la valeur des garanties et

donc sur l’octroi des crédits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lourdes garanties

ainsi que des restrictions sur les éléments d’actifs, sont nécessaires avant d’arriver à la

solution extrême de rationnement bancaire. Notre troisième hypothèse est la suivante :

H3 : La capacité à présenter des garanties a un impact positif sur l’accès des PME aux crédits

bancaires.

- 135 -

2-1-3 Les asymétries d’information

Dans la relation d’endettement bancaire, les asymétries d’information sont présentes tout au

long de la réalisation du contrat. Il en résulte des problèmes de sélection adverse, d’aléa moral

et d’opportunisme, ce qui explique la particularité de la relation de financement bancaire. Les

prêteurs sont contraints à exclure les entreprises considérées comme maximisant les

asymétries d’information, comme les PME. Il en résulte un équilibre avec rationnement

(Stiglitz et Weiss, 1981).

Pour réduire les asymétries d’information, certains travaux recommandent une stratégie de

signal (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991). Ainsi, un montant de

crédits commerciaux élevé est un bon indicateur de solvabilité de l’entreprise vis à vis de ses

partenaires, ce qui incite les banques à lui accorder des crédits. Diamond (1984), Haubrich

(1989) et Sharpe (1990) montrent qu’une bonne réputation de l’entreprise influence

positivement ses relations avec les créanciers. Les banques se référent, par conséquent aux

crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité et d’un moindre risque de

défaillance dans le payement. La rentabilité est, également un bon signal sur la fiabilité

financière de l’entreprise, ce qui augmente l’octroi des crédits bancaires (Coleman et Carsky,

1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilité peut être appréhendée à

travers le retour sur investissement, soit le rapport du profit net par le total de l’actif (Kremp

et al. 1999). Nos hypothèses sont les suivantes :

H4 : La bonne réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux est

positivement liée à l’endettement financier.

H5 : La rentabilité financière est positivement liée à la dette financière.

L’existence des asymétries d’information est une hypothèse fondamentale dans la théorie de

l’ordre hiérarchique de Myers et Majluf (1984)42. L’existence d’une préférence dans les choix

de financement peut encourir à l’entreprise le risque de renoncer à certaines opportunités

d’investissement valables. La structure du capital résulte, ainsi des objectifs propres au

dirigeant. Ce dernier, en protégeant les intérêts des anciens actionnaires est incité à préserver

les informations internes. Un appel à des investisseurs externes est perçu comme un signal sur

42 Myers. S, Majluf. N, « Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have », Journal of economics, n° 13, 1984, P88.

- 136 -

l’incapacité de l’entreprise à s’autofinancer, ce qui affecte la capacité à s’endetter. Une

hiérarchie dans les choix de financement s’impose dans ce sens : autofinancement, dettes peu

risquées, dettes risquées et augmentation du capital (Myers et Majluf, 1984).

Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des

contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,

1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothèses d’un opportunisme des agents et d’un

investissement spécifique, il existe des coûts élevés d’ajustement du contrat de financement

entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Pour la réalisation d’investissements spécifiques,

un financement est optimal dés lors qu’il minimise ces coûts d’ajustement, d’où une

préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement. L’hiérarchie dans les sources de

financement est la suivante : autofinancement, augmentation du capital et endettement.

L’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a été validée par Norton

(1991). Une étude de la structure financière d’une centaine de PME américaines en croissance

montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en

présence d’opportunités d’investissements. Le choix des sources de financement dans les

PME semble, donc suivre l’hiérarchie préconisée par Myers et Majluf (1984).

Pour tester l’hypothèse d’un ordre de financement hiérarchique en présence d’opportunités

d’investissement, plusieurs auteurs établissent un lien entre la profitabilité et l’endettement

bancaire. Fama et French (2005) considèrent que la profitabilité résulte d’une augmentation

des opportunités de croissance associée à une diminution du recours aux sources de

financement externe. La profitabilité augmente, ainsi les ressources internes de l’entreprise

mises en réserve ou mobilisées pour le financement des investissements (Jensen, Solberg et

Zorn, 1992). Elle a un impact négatif sur la dette (Suto, 2003). Pour Rajan et Zingales (1995),

la profitabilité des petites entreprises serait une Proxy des fonds générés en interne et de la

qualité des opportunités d’investissement, ce qui a un effet négatif sur la demande de fonds

externes43. Une augmentation de la profitabilité traduit, donc une augmentation des

investissements et des fonds internes, ce qui engendre une diminution de la dette bancaire

(Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une relation négative entre la profitabilité et la dette confirme la

théorie de l’ordre hiérarchique (Chen, 2004).

43 Rajan et Zingales (1995) : «Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the demand for external funds (debts) », P1457.

- 137 -

Pour tester l’existence d’un ordre de financement hiérarchique, De Hoan et Hinloopen (2003)

formulent les deux hypothèses suivantes :

H6 : Une relation négative existe entre la profitabilité et la dette financière.

H7 : Les liquidités indiquent une disponibilité des fonds internes et sont négativement liées à

la dette financière.

Les asymétries d’information sont également une hypothèse fondamentale de la théorie du

canal large du crédit. Cette théorie établit un lien entre les chocs macroèconomiques et la

structure du capital des entreprises. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) considèrent que le

financement externe est plus onéreux que le financement interne pour les entreprises ayant des

asymétries d’information importantes. La richesse des emprunteurs considérée comme une

garantie pour les prêteurs contribue à réduire le coût du financement externe. Cependant, cette

richesse est affectée par les fluctuations des cycles économiques, ce qui a un impact sur

l’accès aux ressources financières. Il en résulte, alors le phénomène de l’accélérateur financier

qui se traduit par une amplification financière des mouvements cycliques de l’économie

(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Les imperfections du marché du crédit amplifient les

chocs d’origine macroéconomique et affectent la structure du capital des entreprises

maximisant les asymétries d’information, telles que les PME.

L’hypothése de la sensibilité excessive des PME aux chocs réels ou monétaires est

explicitement posée par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996). L’imperfection de

l’information des PME et la faiblesse de leur richesse interne engendrent le phénoméne de

« Flight to Quality » en période de crise économique. Il s’agit d’une fuite des ressources

financières vers les entreprises les moins exposées aux imperfections des marchés de crédits.

Pour traduire ce phénoméne, Gilchrist et Gertler (1994) considérent que le chiffre d’affaires

est un indicateur de la fluctuation de l’activité de l’entreprise44. La diminution des ventes est

une proxy des fluctuations macroéconomiques qui engendrent une réduction de l’offre des

crédits bancaires aux entreprises exposées aux asymétries d’information.

44 Gertler et Gilchrist (1994) « We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because we cannot construct an exact output measure…The tight money indicators for short- term debt arises after conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict », Pg 318-324.

- 138 -

L’utilisation de sources de financement plus coûteuses comme le crédit commercial (Petersen

et Rajan, 1994) et/ou les dettes à court terme (Holmes et Kent, 1991) sous-entend également

un rationnement dans l’accès aux dettes à long terme. Néanmoins, l’importance de

l’endettement à court terme comme indicateur du rationnement bancaire a été contestée. La

préférence pour le court terme pourrait, en effet résulter d’un choix délibéré du dirigeant dans

l’objectif de limiter les coûts d’agence de la dette (Cieply et Paranque, 1998). Nous

considérons, au final que les fluctuations du chiffre d’affaires des entreprises reflètent les

fluctuations des cycles économiques et affectent l’accès aux ressources financières pour les

entreprises exposées aux asymétries d’information, comme les PME. Notre dernière

hypothèse est donc la suivante :

H8 : Une relation positive existe entre le chiffre d’affaires et la dette financière.

La théorie financière a mis en évidence plusieurs déterminants influant la structure du capital.

Le tableau suivant présente nos différentes hypothèses, ainsi que les relations supposées entre

la dette financière et ses différents déterminants. Ces hypothéses seront testées empiriquement

afin de vérifier la capacité de la littérature à expliquer la dette bancaire dans ces entreprises.

Tableau 14 : Hypothéses sur les déterminants de la dette financière

Hypothèse Relation

1H Relation négative entre la dette et les charges d’intérêts financiers

2H Relation positive entre la dette et les opportunités de croissance

3H Relation positive entre la dette et les garanties en immobilisations

4H Relation positive entre la dette et les crédits commerciaux

5H Relation positive entre la dette et rentabilité financière

6H Relation négative entre la dette et profitabilité

7H Relation négative entre la dette et les liquidités

8H Relation positive entre la dette et le chiffre d’affaires

- 139 -

2-2 Quelques études empiriques

Après avoir fixé nos hypothèses, il s’agit de les traduire par des relations faisant intervenir des

indicateurs explicatifs de la dette. Un choix judicieux de ces variables nécessite de compléter

l’étude théorique par une investigation des travaux empiriques traitant du sujet. Plusieurs

études empiriques ont été effectuées dans ce cadre. Nous nous somme référés à ces études

pour se fixer sur le choix des variables explicatives de la dette financière. Les résultats des

études empiriques mentionnées confirment, également les particularités des PME entant

qu’objet de recherche différent de la grande structure. Le tableau 15 présente ces études par

auteur et détaille leurs méthodologies ainsi que leurs résultats.

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Tableau 15 : Financement des PME : Quelques études empiriques

Auteur et Pays Echantillon \ Période

Méthodologie Variables Résultats

[164] Gregory et al (2005) Etats Unis d’Amérique

954 PME moins de 500 salariés, de 1994- 1995

entretiens téléphoniques, taux de réponse 50% ; régression (multinomial logistic régression)

V. à expliquer : Les sources de financement que mobilisent les PME (sources internes/ fonds à moyen terme et fonds à long terme) V. explicatives : âge, taille secteur et proportion d’informations disponibles sur la firme (dummy)

Les PME, importantes en effectifs utilisent les dettes à long terme. Les jeunes PME mobilisent plus de dettes à long terme que de dettes à court terme et de capital risque. Ceci s’explique par des attentes particulières en rentabilité de la part des investisseurs. L’importance des effectifs a un impact positif sur les dettes à long terme. L’augmentation de la taille favorise l’utilisation des dettes à long terme sur les fonds internes mais n’a pas d’impact sur les dettes à moyen terme. La nature de l’activité n’a pas un effet particulier sur la stratégie financière des PME.

[158] Gellatly et Al. (2004) Canada

2775 PME Régressions; Modèle Probit ; estimation par les MCO

V. à expliquer : instruments financiers : actions, dettes à court terme, dettes à long terme et autres (dettes convertibles...) V. explicatives : taille, âge, croissance, objectifs des managers

La nature de l’activité n’a pas d’impact sur la structure du capital. Si l’activité nécessite de fortes capacités technologiques, les PME se financent par émission d’actions. Les entreprises opérant dans des domaines incertains ont plus de contraintes dans l’accès à la dette. Plusieurs PME sollicitent la dette pour des objectifs de croissance à court terme. L’âge de l’entreprise a un impact sur ses pratiques financières. La maturité de la stratégie financière se confirme avec l’évolution de l’entreprise. Les préférences des managers ont, néanmoins un impact direct sur la structure du capital. La mobilisation de la dette tend à diversifier les autres sources de financement. Inversement, l’utilisation des autres sources de financement ne prédit pas une mobilisation intensive de la dette.

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[332] Voulgaris et al. (2004) Grèce

143 PME et 75 grandes entreprises, de 1988 à 1996

Régressions sur données de panel sur 2 sous- échantillons : grandes entreprises et PME ; estimation par les MCO

V. à expliquer : Le levier financier : dettes/ fonds propres ; DLT/ FP et DCT/ FP V. explicatives : 25 ratios de solvabilité, performance managériale, profitabilité et croissance

Dans les GE, les principaux déterminants de la structure du capital sont l’efficacité du management et la croissance des actifs. Dans les PME, il s’agit de la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre d’affaires. La comparaison entre les PME et les GE montre que les PME sont plus liquides et moins capitalistiques. Elles mobilisent plus de dettes à court terme et ont une profitabilité moindre. Pour les PME, la taille, la croissance et la tangibilité des actifs ont un effet positif sur la dette aussi bien à long terme qu’à court terme, ce qui valide la théorie de l’agence. Les crédits à court terme sont mobilisés pour financer les besoins en fonds de roulement d’exploitation, suite aux restrictions dans l’accès aux dettes à long terme. La croissance mesurée par la variation des actifs a un impact positif sur la mobilisation de la dette. La profitabilité et la liquidité ont un impact positif sur les ratios de dettes, ce qui valide la théorie du Pecking Order (POT). Une productivité et une croissance des actifs élevée ont un effet positif sur les dettes à court terme. Les régressions sur les dettes à long terme (DLT) montre un effet des économies d’échelle, ce qui indique les difficultés des PME à accéder aux crédits stables. La liquidité, la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre d’affaires ont un effet positif sur les DLT. La profitabilité réduit aussi les DLT. A l’inverse des PME, la liquidité n’affecte pas l’endettement des grandes entreprises.

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[305] Schafer et al. (2004) Royaume Unis d’Angleterre

228 PME, de 1999 à 2003

Régressions sur données de panel ; modélisation Logit

V. à expliquer : Structure du capital : variable dummy : dettes (0) ou actions (1) V. explicatives : secteur, âge et indicateurs du risque

Les indicateurs de risque du projet et de l’entreprise ont un impact important sur le choix du mode de financement. Le risque augmente le recours aux fonds internes et diminue la dette. Les banques réduisent leurs risques en limitant les montants de crédits accordés aux PME les plus innovantes. En supposant qu’une activité de Recherche Développement est un indicateur de risque, le financement par actions est favorisé sur le financement par dettes.

[349] Ziane (2004) France

2880 PME cotées et non cotées, de 1993 à 2000.

Régressions sur données de panel ; estimation par les moments généralisés (GMM)

V. à expliquer : levier financier (dettes financières / total bilan) V. explicatives : taille, âge, rentabilité financière, croissance, garanties, intérêts financiers

Une relation négative existe entre la rentabilité financière et la dette. Ce résultat infirme la théorie du signal mais valide la POT. La croissance et les garanties ont un impact positif sur la dette, ce qui valide la théorie de l’agence. Les charges d’intérêts ont un impact négatif sur la dette.

[293] Reid (2003) Scotland

150 entreprises entrepreneuriales; de 1993 à 1997

Etude qualitative, questionnaire, Modélisation

V. à expliquer : relation entre dettes et actions V. explicatives : chiffre d’affaires, profits, dettes, actions, taux d’intérêt, garanties, dettes commerciales

Un coût de dette important dans les PME réduit la mobilisation des ressources bancaires. Si les dettes ne sont pas relativement coûteuses, elles seraient mobilisées d’une manière rationnelle et croissante tout au long de la vie de l’entreprise. Dans ces entreprises, l’objectif d’une stratégie d’endettement est d’atteindre un niveau stable et optimum.

- 143 -

[322] Suto (2003) Malaisie

375 entreprises non financières cotées ; de 1995 à 1999

Régressions sur séries temporelles, estimation par MCO

V. à expliquer : dettes financière/ total passif V. explicatives : dettes bancaires, profitabilité, dépréciation des actifs, garanties, taille, risque de banqueroute, secteurs d’activité

Les entreprises les plus endettées sont les plus aptes à avoir du crédit, ce qui confirme la théorie de l’agence. La POT est validée par la relation (-) entre la profitabilité et la dette. Les effets de la fiscalité dépendent du contexte économique. La taille est un facteur important dans l’augmentation des dettes. Néanmoins et après une crise économique, les grandes entreprises ont plus de facilités à s’endetter, ce qui confirme le phénomène de Flight to Quality. Les garanties ont un effet (+) sur la dette particulièrement dans les PME.

[83] Holmes et Cassar (2003) Australie

1555 PME (avec moins de 200 Salariés), de 1994 à 1995

Régressions sur données de panel, modèle statique, estimation par MCO et analyse multivariée

V. à expliquer: (dettes financières / total bilan), (dettes. court. terme / total bilan), (dettes long. terme / total bilan) V. explicatives : taille, structure du capital, profitabilité, risque, croissance

La composition des actifs, la profitabilité et la croissance sont déterminantes dans la structure de la dette financière. Une distinction est nécessaire entre la dette LT et la dette CT. La DLT est positivement liée à la structure durable des actifs. Les banques s’intéressent à la structure des actifs et financent les PME avec moins de risque et plus de croissance. Les cinq variables explicatives influencent la maturité et le choix de la dette. Les résultats valident la théorie du Trade- Off (les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et de la taxe) et la POT (asymétries d’information).

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[335] Watson et Wilson (2002) Royaume- Unis

626 PME manufacturières fermées et ouvertes ; en 1994

Etude qualitative ; questionnaire ; modélisation

V. à expliquer: le taux de croissance de l’entreprise V. explicatives : les taux de variation des différents modes de financement mobilisés (objectif : tester la POT)

La POT explique mieux le comportement financier des PME que la théorie du Trade- Off, principalement pour les PME fermées. Dans ces PME, il existe une préférence nette pour l’émission des dettes sur l’émission des actions. Dans le choix de la dette, un ordre hiérarchique apparaît avec une préférence pour les dettes les moins risquées. Les possibilités de financement sont plus nombreuses pour les PME ouvertes. Les jeunes PME préfèrent le financement par réserves internes puis par dettes à court terme, ce qui confirme la POT. Il existe bien un ordre de préférence hiérarchique dans le financement des PME : fonds internes/ dettes/ actions. Il existe aussi une priorité dans la mobilisation des dettes.

[57] Bevan et Danbolt (2002) Royaume- Unis

Toutes les entreprises non financières en 1991

Régressions sur séries temporelles, estimation par MCO

V. à expliquer: Levier financier : (dettes/ passifs) et (dettes/ capitaux propres) V. explicatives : opportunités d’investissement (market- to- book ratio), taille, profitabilité, tangibilité

Les déterminants de la dette varient entre les DCT et les DLT. Les PME s’endettent plus sur le court terme que sur le long terme, ce qui peut être un indicateur de leur rationnement. La taille est positivement corrélée à la dette. Les petites entreprises sont également contraintes dans le choix de leur structure de dettes. Les entreprises avec un potentiel de croissance élevé se financent avec des crédits interentreprises, afin de conserver leur flexibilité financière. Les dettes sont positivement corrélées à la tangibilité et à la taille, négativement liées aux opportunités d’investissement et à la profitabilité. Par ailleurs, la dette à court terme est (–) liée à la profitabilité. De même, la taille est (–) liée aux dettes à court terme et (+) liée à la dette à long terme. Les résultats confirment les difficultés des PME à obtenir des ressources financières durables. Les dettes commerciales sont une composante principale de l’endettement dans ces entreprises.

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[58] Bhaduri (2002) Inde

363 entreprises manufacturières ; de 1989 à 1995

Régressions sur données de panel, modèle dynamique, estimation par MCO

V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes long. terme / total bilan V. explicatives garanties, risque de banqueroute, charge d’intérêts, taille, âge, croissance, profitabilité, dividendes, production (mono ou pluri)

La taille a un impact sur la dette à long terme et à court terme. Les PME dépendent plus des dettes à court terme, suite à des difficultés d’accès aux ressources stables. Une baisse des cash flows (CF) est compensée par une adaptation dans le ratio (dettes/ actifs). Les (CF) ont un effet négatif sur la dette à court terme (DCT) et un effet positif sur la dette à long terme. La croissance augmente l’endettement sur le long terme mais non sur le court terme. Les entreprises à forte croissance sont d’autant plus endettées que leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont élevés. L’impact négatif de la profitabilité sur la dette dans les PME valide la POT.

[209] Kholdy et Sohrabian (2001) Etats Unis d’Amérique

Petites, Moyennes et Grandes entreprises classées suivant la valeur comptable de leurs actifs ; 64 séries temporelles de 1980 à 1996

Régression ; modèle à erreurs composés

V. à expliquer: cash flows V. explicatives : investissements en équipement ; dettes à long et à court terme ; Q Tobin

Dans les petites entreprises, il existe un ordre de financement hiérarchique. La POT est validée pour les petites entreprises qui mobilisent leurs ressources internes avant de s’orienter vers la dette ou l’émission d’actions. Les cash flows n’ont pas une incidence particulière sur les investissements. Les dépenses de ces entreprises sont plus influencées par leurs niveaux d’endettement. A l’inverse, les moyennes entreprises ne sont pas contraintes par leurs accès à la dette dans leurs dépenses en capital. Leurs investissements ne dépendent pas de leurs cash flows et de leurs dettes mais des opportunités qui se présentent. Dans les moyennes entreprises, il apparaît une séparation entre le financement et l’investissement.

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[304] Scherr et Hulburt (2001) Etats- Unis d’Amériques

3404 PME en 1987 et 4637 PME en 1993

Etude quantitative, tests multivariés

V. à expliquer: la maturité de la dette V. explicatives : croissance, maturité des actifs, risque de faillite, taille, taxes, levier financier, secteur

La maturité des actifs, la structure du capital, le risque de faillite sont déterminants dans le choix de la maturité de la dette. Les PME avec un risque de défaut élevé ont plus recours à la dette à court terme qu’à la dette à long terme. Les PME avec des actifs stables ont plus recours à la dette à L. terme. Les PME qui se financent par dettes préfèrent le recours aux dettes stables. La taille est associée (-) à la maturité de la dette. Il n’y a pas de relation significative entre la croissance et la maturité de la dette. De même, il existe un effet limité des asymétries d’information, des taxes et du secteur d’activité sur la maturité de la dette.

[297] Romano et Al (2001) Australie

5000 PME familiales ; de1996 à 1997

Etude qualitative ; questionnaire ; taux de réponse de 30% (1490 PME)

V. à expliquer: les choix de financement des propriétaires dirigeants : dettes, actions, dettes familiales V. explicatives : taille, secteur, âge, contrôle familial, âge du dirigeant, business plannings, objectifs et plans de croissance, dettes et emprunts familiaux, capitaux internes et réserves

La taille et le contrôle familial influence la dette. Les PME familiales se basent sur les ressources familiales comme premier financement. Le recours à la dette est négativement lié aux fonds internes et augmente avec la taille. L’âge de la PME, le secteur et l’âge du dirigeant n’ont pas d’impact sur le recours à la dette. Les emprunts familiaux et les dettes à court terme augmentent avec la diminution de la taille. L’absence de stratégie financière incite au financement interne. La relation négative entre la profitabilité et les dettes confirme la POT. Des préférences pour certaines formes de financement affectent la structure du capital. Les PME familiales sont averses au risque d’une perte de contrôle, d’où une rétention face à la dette.

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[336] Weill (2001) Europe de l’Est (République Tchèque ; Pologne) et Europe de l’Ouest (France, Royaume- Unis)

1800 entreprises manufacturière toutes tailles confondues, de 1996 à 1997.

Régressions sur données de panel ; nettoyage par Turkey Box Pot basé sur les écarts interquartile ; modèle statique ; estimation par les MCO

V. à expliquer: dettes. court. terme / total bilan dettes long. terme / total bilan dettes court. terme / (passif- dettes commerciales) dettes long. terme / (passif- dettes commerciales) V. explicatives : profitabilité ; innovation ; croissance ; tangibilité des actifs ; taille ; âge

La taille est négativement liée à la dette bancaire. L’appel aux marchés financiers est plus accentué avec l’augmentation de la taille. Ce constat est soutenu en Europe de l’Ouest (marchés plus développés). Les déterminants de la dette sont différents entre l’Est et l’Ouest. Par ailleurs, aucune différence n’est significative entre les grandes entreprises et les PME. Il existe : une influence positive de la tangibilité des actifs et de la croissance, un impact négatif de la profitabilité, pas d’impact de l’âge, un effet négatif de la taille, pas de résultat significatif quant à l’innovation. Le contexte institutionnel influence les déterminants de la dette. Dans les économies en transition, les règles d’octroi de crédits différent des pays développés et sont plus sensibles aux spécificités des emprunteurs.

[103] Colombo (2001) Hongrie

1100 entreprises manufacturières et de service ; de 1992 à 1996

Régression sur données de panel ; modèle Tobit

V. à expliquer: dettes. court. terme / total bilan V. explicatives : garanties, profitabilité, opportunités de croissance, taille, structure du capital, cash flows, crédits commerciaux

La taille a un impact positif sur l’accès à la dette bancaire. Les PME ont plus de difficultés d’accès à la dette que les grandes entreprises. Les garanties tangibles ont un effet positif et significatif pour toutes les entreprises. Pour les PME, la relation négative entre les cash flows et la dette infirme la POT. Les crédits commerciaux sont positivement liés à la dette, ce qui infirme les effets de substitution et confirme la théorie du signal.

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[174] Graham et Harvey (2001) Etats Unis d’Amérique

392 entreprises ; en 1999

Etude qualitative, questionnaire ; 15 questions; taux de réponse de 9%

V. à expliquer: les critères de choix des investissements, le coût et la structure du capital

La taille affecte les pratiques financières des entreprises. Les critères affectant le choix de la dette sont la flexibilité financière et le taux d’intérêt. Les avantages fiscaux de la dette ont un effet modéré dans la détermination de la structure du capital, principalement pour les PME. Le taux d’intérêt est très important dans la détermination du niveau de la dette. Pour 90% des entreprises, il n’existe pas un ratio d’endettement optimal. Toutefois, les GE ont des objectifs et des limites plus clairs en matière de dettes que les PME. Dans les PME, le désir du dirigeant de maintenir la flexibilité financière de l’entreprise est le premier facteur affectant le taux d’endettement. L’ordre hiérarchique s’applique plus pour les PME que pour les grandes entreprises. Le surinvestissement conditionne dans les entreprises en croissance le choix entre dettes à court terme et dettes à long terme.

[232] Lopez- Garcia et Aybar-Arias (2000) Valence

445 Pme classées en trois sous- échantillons (TPE, PE et ME) ; de 1994 à 1995

Analyse quantitative ; analyse de la variance et modèle multivarié par MANOVA

V. à expliquer: financement externe à court terme et financement propre V. explicatives : taille et secteur

Le financement est affecté par la taille et par le secteur d’activité. Les entreprises de taille moyenne ont un comportement différent des autres entreprises. Les moyennes entreprises se basent plus sur le financement interne alors que les autres entreprises ont plus recours aux dettes à court terme. Plus la taille est importante, plus le financement par dettes est élevé. Le secteur d’activité a un impact sur la nature du financement adopté, essentiellement le choix entre dettes à court terme et dettes à long terme. La POT est validée : Les PME se financent en priorité en interne avant de recourir à la dette.

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[327] Van Auken (2001) Etats-Unis d’Amérique

500 petites entreprises technologiques, 1997

Etude qualitative, questionnaire ; taux de réponse de 28% ; statistiques univariées, tests d’hypothèses (T- stat)

V. à expliquer: les différentes sources de financement en particulier au stade du développement

Les entrepreneurs sollicitent les sources de financement classiques, en priorité les ressources familiales et les dettes financières. Il existe aussi d’autres sources qui restent minoritaires comme les investisseurs privés, le factoring, les fonds d’amorçage et les aides nationales et régionales. Un gap financier à l’encontre des PME existe. Il résulte une difficulté à être informées des différentes alternatives de financement disponibles et de l’impact de ces possibilités de financement sur le couple (Risque/ Rentabilité). La défaillance informationnelle des PME concerne particulièrement les sources de financement dont elles peuvent disposer. En effet, plusieurs alternatives existent pour promouvoir la croissance de ces entreprises telles que les aides gouvernementales.

[102] Colemenan et Carsky (1999) Etats Unis d’Amérique

3774 PME entreprises familiales avec moins de 500 salariés ; 1994-1995

Etude qualitative ; questionnaire téléphonique; régression logistique,

V. à expliquer: variables binaires traduisant différentes modalités de crédits : crédit-bail, crédit commercial, crédits à la consommation, crédits pour équipements. V. Explicatives : âge, taille (CA), levier financier, profitabilité, forme organisationnelle, sexe de l’entrepreneur, code d’activité.

La taille, l’âge et la profitabilité sont les principaux déterminants de la dette. Aucune différence significative n’a été révélée entre les PME familiales et non familiales. Les banques commerciales sont les premiers fournisseurs de capitaux pour les PME, après la famille. La taille a un impact important sur le recours à la dette. Les emprunteurs accordent des crédits aux entreprises les plus importantes en taille et les plus établies. La profitabilité a un impact négatif sur la dette, ce qui valide l’ordre de financement hiérarchique. La nature de l’activité influe sur le type de dette. Ainsi, les entreprises de services ont plus de difficultés à obtenir des ressources stables dans la mesure où leurs garanties tangibles sont réduites.

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[212] Kotey (1999) Australie

659 petites entreprises manufacturières ; 1997

Etude qualitative ; questionnaire ; taux de réponse de 34% (224 entreprises) ; analyse de la variance et modèle multivarié par MANOVA

V. à expliquer: dettes financières V. Explicatives : facteurs internes à l’entreprise : autres sources de financement, valeurs des dirigeants, pratiques financières (financial planning), performance

Il existe une relation entre les dettes et les objectifs des managers. Certains propriétaires- dirigeants ne subissent pas une éviction des marchés des crédits mais renoncent librement aux fonds d’origine externe. Les entreprises les plus endettées sont les moins entreprenantes. Le contrôle exercé par le dirigeant- propriétaire a un impact important sur la mobilisation de la dette. Des valeurs entrepreneuriales solides favorisent la mobilisation des dettes. Une confiance élevée dans les autres partenaires de l’entreprise incite à un renoncement à la dette bancaire.

[247] Michaelas et Al (1999) United Kingdoms

3500 petites entreprises tous secteurs confondus ; de 1986 à 1995

Régression sur données de panel ; modèle à effets fixes; estimation par l’opérateur LSDV (Least Square Dummy Variable)

V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes long. terme / total bilan V. explicatives : taille, âge, profitabilité, croissance, opportunités de croissance futures, risque, garanties, chiffre d’affaires, effet temps (variable Dummy)

Une relation négative existe entre les intérêts financiers et la dette. Les effets fiscaux ont plus d’impact sur la dette à long terme. Les opportunités de croissance augmentent la dette. Face à une croissance rapide, l’endettement à CT est sollicité d’une manière plus conséquente que l’endettement à LT. Une relation négative entre la profitabilité et la dette valide la POT. L’impact de la profitabilité est plus prononcé sur la dette à LT que sur la dette à CT. La théorie de l’agence est confirmée par l’impact positif des garanties sur l’accès à la dette à CT et à LT. Les entreprises les plus risquées mobilisent plus de DCT que de DLT. Il existe un effet positif de la taille, plus apparent dans l’accès aux dettes à long terme. Les coûts de transaction sont plus élevés pour les dettes à long terme, d’où le recours aux dettes à court terme. Il apparaît une sensibilité des PME aux chocs de nature macroéconomique. Les périodes de récession augmentent le rationnement des ressources financières à long terme à l’égard de ces entreprises.

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[261] Nékhili (1999) France

84 entreprises cotées classées par taille ; de 1979 à 1987

Régression à trois équations ; modèle à erreurs composés

V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes obligataires / total bilan V. explicatives : effectif, secteur, âge, côte, rentabilité, croissance, garanties, crédits interentreprises

La préférence pour les fonds internes est indépendante de la taille. La théorie de l’ordre hiérarchique est confirmée pour toutes les classes de taille, y compris pour les PME. Ainsi, l’autofinancement est lié négativement à la dette bancaire à long terme. Pour les firmes de petite taille, la préférence pour la dette bancaire sur la dette obligataire est beaucoup moins prononcée. Ces entreprises sont incitées à se financer en interne avant de s’endetter.

[164] Kremp et Al. (1999) France et Allemagne

2900 entreprises françaises et 1300 entreprises allemandes de 1 à plus 2000 salariés ; de 1987 à 1995.

Régressions sur panel ; modèle statique et dynamique ; estimation par MCO, Within et GMM

V. à expliquer: dettes financières / total bilan V. explicatives : croissance du total bilan; garanties; profits ; coût de financement ; risque ; indicatrice de taille et indicatrice temporelle

La dette diminue avec la taille en Allemagne mais pas en France. Les exigences en garanties sont moindres pour les grandes entreprises dans les deux pays. Les garanties ont un impact positif sur la dette dans les PME. Les grandes entreprises sont plus sensibles au coût du financement que les PME dans les deux pays. La variable à expliquer retardée et la variable « profit » sont les deux principaux déterminants de l’endettement. Pour toutes les classes de taille en France, la POT est validée.

[243] McMahon et Al (1996) Australie

53 petites entreprises ; 1992

Etude qualitative ; questionnaire et entretiens semi- fermés ; taux de réponse de 57% (30 réponses) ; test de Kruskal-Wallis et de Mann- Whitney

V. à expliquer: objectifs et pratiques financières des petites entreprises V. explicatives : facteurs de risque : contraintes de liquidités, manque de diversification, flexibilité financière limitée, difficultés de transmission de la propriété

Les objectifs financiers exprimés sont l’augmentation du chiffre d’affaires, du profit, des actifs, de la valeur marchande des actions et de la croissance. Des problèmes de liquidités ont un impact sur l’accès à la dette. Le capital est principalement concentré entre les mains d’un actionnaire majoritaire. La liquidité, le maintien de l’indépendance et du contrôle sont des contraintes particulières qui conditionnent les pratiques financières de ces PME.

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[207] Keasey, McGuinness (1992) Royaume unis

190 PME cotées de 1984 à 1986.

Régression sur données de panel ; modèle statique; estimation par MCO

V. à expliquer: la capitalisation boursière V. explicatives : variables de signal : implication des insiders, les dépenses d’investissement annoncées…

La théorie du signal est validée. L’engagement des insiders, les opportunités de croissance et la qualité des experts impliqués dans l’opération de cotation ont un impact positif et significatif sur la capitalisation de la PME cotée.

[264] Norton (1991) Etats Unis d’Amérique

405 PME à forte croissance cotée ; 1988

Etude qualitative, questionnaire ; Taux de réponse 73%

V. à expliquer: structure du capital V. explicatives : coûts d’agence, signal et asymétries d’information, les préférences des managers, leurs objectifs et leurs degrés d’aversion au risque

Les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et les asymétries d’information jouent un rôle moins important dans la formation de la structure du capital que le principe de l’ordre hiérarchique. La POT est plus apte à expliquer le comportement financier des PME. Les perceptions et les préférences du manager ont un rôle dans la formation de la structure du capital. Il n’existe pas un ratio de dette optimal. Le maintien du contrôle est une variable déterminante dans le choix de la structure du capital. Les préférences des managers et les effets de la fiscalité ont plus d’impact sur la structure du capital que les coûts d’agence, les asymétries d’information et la stratégie du signal. Le marché du travail et les placements privés ont un effet peu signifiant dans la discipline des managers des PME.

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[164] Hutchinson et Al (1988) Angleterre

127 PME, de 1980 à 1983

Analyse de données par (ACP) et (MANOVA) sur 15 ratios financiers

V. à expliquer: Caractéristiques financières des PME cotées V. explicatives : liquidité, structure du capital, activité, profitabilité, croissance

Les PME ont recours aux ressources à court terme pour le financement de leur croissance parce qu’elles ne sont pas en mesure de lever des fonds à long terme (financial gap). Les PME cotées différent des PME non cotées dans la structure de leur dette, dans l’importance de leur liquidité et dans leur taux de croissance. Les PME cotées sont plus endettées que les PME non cotées. La tangibilité des actifs facilite l’accès à la dette. La profitabilité est similaire pour les deux types d’entreprises. Elle a un impact négatif sur l’endettement, ce qui confirme l’ordre de financement hiérarchique.

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2-3 Le choix des variables

La littérature empirique internationale présente un ensemble d’hypothèses à tester sur les

déterminants de la dette financière. En suivant cette méthodologie, nous avons obtenu une

liste de déterminants potentiels, dont les signes varient d’une théorie à l’autre. Après avoir

présenté nos hypothèses, nous choisissons nos variables et explicitons les relations attendues

avec la variable à expliquer.

2-3-1 La variable à expliquer

Pour analyser les déterminants de la dette, deux approches sont envisageables dans la

littérature empirique. Une première approche explique la dette dans son ensemble, sans

distinguer sa structure. Rajan et Zingales (1995) et Weill (2002) considèrent le ratio (dettes

financières/ passif total diminué des dettes fournisseurs). Jensen et al. (1992) analysent le

ratio (dettes à long terme / total des actifs). Eckbo et Verma (1994) mesurent le poids de la

dette par le ratio (dettes/ valeur comptable des actifs). Une deuxième approche distingue la

dette à court terme de la dette à long terme. Selon Titman et Wessels (1988), cette distinction

cerne l’impact de certains phénomènes financiers, séparément sur les deux variables. Cette

méthodologie a été adoptée par un certain nombre de travaux empiriques traitant de la

structure du capital45

L’indisponibilité de certaines données nous a contraint à appliquer la première approche. La

variable expliquée est, donc la somme des dettes financières rapportée au total des fonds

propres. L’intérêt est de mesurer le poids de la dette rapportée aux sources de financement

propre dans ces entreprises. Les crédits commerciaux ont été exclus compte tenu des effets de

substitution avec les dettes financières dans les PME. La mesure de la dette retenue est la

suivante (dettes financières/ fonds propres).

2-3-2 Les variables explicatives

L’identification des déterminants de l’endettement est réalisée à partir d’une analyse de la

littérature et des études empiriques traitant du sujet (Tableau 15). Les variables explicatives

considérées comme déterminantes de la dette financière sont les suivantes :

45 Nous citons les travaux de Bevan et Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris et Asteriou (2002), Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999).

- 155 -

- Le coût du financement externe est mesuré par le montant des intérêts payés rapportés à

l’ensemble de la dette financière, soit le ratio (intérêts financiers / dettes financières)

- Les opportunités de croissance augmentent le risque de sous investissement et donc les

conflits d’agence. Dans la littérature empirique, les problèmes d’une politique

d’investissement sous-optimale sont considérés particulièrement présents dans les entreprises

à fortes opportunités de croissance. Rajan et Zingales (1995) considèrent que les opportunités

de croissance seraient une Proxy du risque de sous- investissement. Le contrôle des créanciers

est efficace dans la diminution de ce risque. La dette augmente, par conséquent avec les

opportunités de croissance. Ainsi, Titman et Wessels (1988) établissent un lien positif entre la

dette et les opportunités de croissance, mesurées par la (variation du total des actifs).

- Les coûts d’agence de la dette augmentent avec la propension de l’entreprise à substituer ses

projets, ce qui constitue un risque d’aléa de moralité. Titman et Wessels (1988) considèrent

que la rigidité des actifs est une Proxy inverse du risque de substitution des actifs. Ce ratio

élevé indique une rigidité du capital, donc moins de risque d’aléa de moralité (substitution des

actifs) et plus de dettes (Stiglitz et Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigide

réduit la capacité de l’emprunteur à modifier considérablement ses projets. La tangibilité des

actifs augmente, ainsi la valeur des garanties et réduit le coût d’agence de la dette (De Miguel

et Pindado, 2001). La valeur des actifs susceptibles d’être présentés en garantie est traduite

par le ratio (immobilisations corporelles / total actif).

- La capacité de l’entreprise à s’endetter auprès de ses partenaires commerciaux peut être

perçue par les banques comme le signal d’une bonne fiabilité dans le payement, ce qui

contribue à augmenter l’endettement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que Petersen et

Rajan (1994) considèrent que la dette commerciale est un substitut à la dette financière dans

les entreprises rationnées. La relation entre la dette commerciale et la dette financière serait,

donc négative. Le crédit fournisseur est mesuré par le rapport (dettes fournisseurs/ fonds

propres).

- La rentabilité financière joue un rôle important dans l'appréciation de l’entreprise par les

créanciers et également dans les choix financiers des dirigeants. Il est, de ce fait important de

comprendre l’impact de cette variable sur la dette. La rentabilité financière est mesurée par le

ratio (résultat net / fonds propres).

- 156 -

- La profitabilité est un bon signal sur les perspectives de développement de l’entreprise et

favorise, donc l’accès à la dette bancaire. Toutefois, la profitabilité des petites entreprises est

considérée comme une Proxy des fonds générés en interne et de la qualité des opportunités

d’investissement. Elle a un effet opposé sur la demande des fonds externes. Une augmentation

de la profitabilité diminue, par conséquent le recours à la dette (Titman et Wessels,

1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilité est mesurée par les deux ratios

suivants : (résultat net/ chiffre d’affaires) et (résultat net/ total actif)46.

- Les liquidités indiquent une disponibilité des ressources internes de l’entreprise. Leur impact

sur le poids de la dette financière peut être aussi bien positif que négatif. L’augmentation des

liquidités réduit le risque de non payement et augmente, donc les chances d’endettement.

Mais, la disponibilité des fonds internes peut également inciter les PME à se désendetter. Les

liquidités sont mesurées par le ratio : (disponibilités + valeurs mobilières de placement) /

fonds propres.

- Les fluctuations des cycles économiques se reflètent dans la variation des chiffres d’affaires

des entreprises (Gilchrist et Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture économique réduit le

chiffre d’affaires des PME. Il en résulte une diminution de l’offre de crédits bancaires à leurs

égards en faveur des grandes entreprises. Notre dernière variable est la suivante (Log Chiffre

d’affaires).

Les variables retenues sont représentées par les ratios décrits dans le tableau suivant :

46 Selon Voulgaris et al. (2003), le ratio (résultat net/ chiffre d’affaires) traduit la marge bénéficiaire de l’entreprise. Le ratio (résultat/ actif total) est un indicateur du retour sur investissement. Ces deux ratios sont des Proxy de la profitabilité dans la mesure où ils indiquent une disponibilité de fonds internes en présence d’opportunités d’investissement.

- 157 -

Tableau 16 : Mesure et codage des variables

Codage Variables Mesure

Variable à

Expliquer

DTT

Le levier financier

comptable

Dettes Financières / fonds propres

INT La charge d’intérêts

financiers

Intérêts financiers / dettes

financières

CRS Opportunités de croissance

Variation des actifs =

(Actif n+1 / Actif n) - 1

GAR Les garanties Immobilisations corporelles nettes

/ total actif

CRCM Les crédits commerciaux Dettes Fournisseurs et compte

rattachés / fonds propres

PROFT1 Marge bénéficiaire (Profit

Margin)

Résultat / Chiffre d’affaires

PROFT 2

Retour sur investissement

(Return on investment)

Résultat / total actif

RENTB

Rentabilité financière Résultat net / fonds propres

LQD

Les liquidités

(Disponibilités + Valeurs

Mobilières Placement)/ fonds

propres

Variables

Explicatives

RAT

La fluctuation des cycles

économiques

Log Chiffre d’Affaires (indicateur

de taille)

- 158 -

Nous disposons de neuf variables explicatives décrites ainsi :

Tableau 17 : Statistiques descriptives des variables explicatives Variable Moyenne Médiane Ecart Type

GAR 0,159 0,121 0,129

CRS 0,078 0,063 0,0803

CRCM 1,172 0,802 1,408

LQD 0,345 0,228 0,386

INT 99,86 9,079 2,691

PRFT1 0,029 0,018 0,0709

PRFT2 0,049 0,039 0,0428

RENTB 0,143 0,129 2,654

RAT 8,654 8,627 1,1060

III- L’estimation économétrique : Régressions et modèle optimal

Après avoir choisi des variables, il faut tester la validité des hypothèses en mobilisant les

données comptables et financières des PME. L’économétrie de panel s’est développée avec

l’apparition de nouvelles méthodes. Les modèles dynamiques se différencient, par exemple

des modèles statiques par l’introduction des variables retardées. Le choix de ces modèles peut

être associé au fait qu’il existe un problème d’endogénéité des variables explicatives. Dans ce

cas, l’utilisation d’estimateurs tels que les moindres carrés généralisés est une solution aux

questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives.

Toutefois, l’estimation d’un modèle dynamique nécessite la mobilisation de panels longs. A

titre d’exemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilité des données sur 10 ans au

minimum. Nous avons, donc basé notre analyse sur un modèle statique conventionnel sachant

que les études disponibles se limitent souvent à l’approche statique. Le choix de se limiter à

un modèle statique résulte d’une nécessité dictée par le souci de tester le modèle sur plusieurs

années tout en traitant différentes questions économétriques. Nous présentons, par la suite les

différents tests ainsi que les outils d’analyse mobilisés.

- 159 -

3-1 Une première estimation : Le modèle à 10 variables explicatives

En plus des variables identifiées par la littérature, nous avons choisi d’ajouter une dernière

variable à notre modèle47. Cette variable Dummy prend deux valeurs : (0) si la PME est filiale

et (1) si la PME est détenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une

famille. Selon Mahérault (1999), il est nécessaire de saisir cet effet afin de limiter la

confusion quant à la politique financière des PME filiales d’un groupe. Au final, le modèle

estimé comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante et un

terme d’erreur (résidu ε it ). Ce modèle 1 est formulé ainsi :

ititititititit

ititititit

FLRENTBCRSINTPRFTBPRFTB

RATLQDCRCMGARDTT

ξαααααα

ααααα

+++++++

++++=

109872615

43210

Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)

Les données disponibles sur les entreprises se combinent en coupe et sur plusieurs années.

L’une des méthodes d’estimation envisageables est la méthode des moindres carrés ordinaires

(MCO). La mobilisation d’une telle approche nécessite, toutefois de supposer que tous les

paramètres sont identiques pour toutes les entreprises. Grâce au logiciel E-Views, nous

obtenons les résultats de la régression sur l’échantillon des 1898 entreprises observées entre

1995 et 2002. Ces résultats sont les suivants :

47 Cette suggestion nous a été faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etudes à l’Oseo-BDPME (Banque de Développement des PME). Les PME filiales de groupe seraient plus favorisées dans l’accès à la dette que les entreprises détenues par des personnes physiques. Par ailleurs, leur stratégie de financement sont différente. Les PME filiales sont, en effet plus incitées à se financer en externe.

- 160 -

Tableau 18 : Résultats régression modèles à 10 variables (MCO)

Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0,748 0,273 2,737 0,006 INT -1,90E-06 2,06E-06 -0,918 0,358* CRS 0,082 0,037 2,200 0,027

CRCM 0,418 0,004 1,819 0,000 RENTB -0,076 0,014 -5,242 0,000

GAR 2,022 0,201 2,015 0,000 LQD -0,209 0,0237 -8,822 0,000

PROFT1 -0,158 0,188 -0,842 0,399* PROFT2 -0,050 0,432 -0,117 0,906*

RAT -0,124 0,030 -4,019 0,000 FL 0,116 0,072 1,616 0,106*

R-squared 0,567 Mean dependent var 0,639 Adjusted R-squared 0,567 S.D. dependent var 5,881 S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195098,1 F-statistic 1899,548 Durbin-Watson stat 1,9524 Prob (F-statistic) 0,000000

*Non statistiquement différent de zéro au seuil de 5% ( 0H du Test de Student : kα =0 avec k =

nombre de variables explicatives)

La qualité globale de l’estimation semble satisfaisante. En effet, le ( 2R ) indique que le

modèle explique plus de (56%) de la variance globale. La P-Value du test de Fischer est

acceptable puisqu’elle présente une valeur inférieure à 5%. La statistique de Durbin et Watson

est de (1,95). Cette valeur proche de (2) infirme l’hypothèse nulle du test, soit

l’autocorrélation des résidus. Cependant, l’examen des T-student et la P-Value du test de

significativité des variables révèlent que quatre variables sont non significatives au seuil de

(5%). Il s’agit de la charge d’intérêts financiers (INT), de la marge bénéficiaire (PRFT1, profit

margin), du retour sur investissement (PRFTB2, return on investment) et de l’appartenance à

un groupe (FL).

Ces quatre variables ont des coefficients proches de zéro, avec un risque de première espèce

de (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure d’endettement reste, toutefois

sensible aux six autres variables explicitées par la littérature.

La variable charge d’intérêt (INT), non significative au seuil de (5%) infirme notre hypothèse

( 1H ) relative à l’existence d’un lien entre la fiscalité et le choix de la dette financière. Les

effets de la fiscalité sur les choix financiers des PME sont, donc non validés par nos

estimations.

- 161 -

La variable opportunités de croissance (CRS) est significative au seuil de (5%). Ce résultat

confirme l’impact des opportunités de croissance sur l’octroi des crédits bancaires pour les

PME. Notre deuxième hypothèse (2H ) est validée, ce qui permet de confirmer l’impact des

coûts d’agence sur la structure de la dette. En effet, les opportunités de croissance, dans le

cadre de la théorie de l’agence augmentent les conflits entre dirigeants et actionnaires, ce qui

réduit la dette à long terme au profit de la dette à court terme (Myers, 1977). Les PME se

caractérisent par une prépondérance de la dette à court terme, ce qui justifie une relation

positive entre les opportunités de croissance et l’endettement. Ce constat semble se vérifier

sur l’échantillon de PME.

Par ailleurs, les garanties sont considérées comme une Proxy inverse des coûts d’agence. La

variable « garantie » (GAR) présente un signe significatif et positif. Cette relation entre la

propension à présenter des garanties sous forme d’actifs tangibles et l’accès aux crédits

bancaires confirme les idées des théories de l’agence et du signal. La PME a plus de chance

d’accéder au financement bancaire avec l’augmentation de la valeur des immobilisations

corporelles dans son bilan. L’hypothèse (3H ) est validée.

La variable « crédit commercial » (CRCM) présente un signe positif et significatif. Cette

relation soutient le rôle important joué par les effets de réputation de la PME auprès de ses

partenaires commerciaux dans son accès aux crédits bancaires. Certains auteurs considèrent le

crédit commercial comme un substitut au financement bancaire d’où une relation négative

entre les dettes commerciales et les dettes financières (Petersen et Rajan, 1994). Nos résultats

ne valident pas cette idée mais confirment l’hypothèse ( 4H ) associée au rôle du crédit

commercial comme moyen de signal facilitant l’accès des PME aux crédits bancaires.

La littérature financière soutient également le rôle de la rentabilité (RENTB) comme un signal

sur la fiabilité financière de l’entreprise. Les résultats montrent une relation significative et

négative entre la rentabilité financière, mesurée par le ratio (résultat/ fonds propres) et la dette

financière. L’hypothèse ( 5H ) suppose un impact positif de la rentabilité sur la dette bancaire.

Cette hypothèse ne peut être confirmée. Il existe, en effet un lien négatif entre la rentabilité et

la dette. Une explication consiste à considérer que les entreprises rentables sont plus incitées à

se financer par les marchés financiers et non par la dette.

- 162 -

Dans la théorie du financement hiérarchique, une relation négative existe entre le financement

interne et l’endettement financier en présence d’opportunités d’investissement. Les deux

variables (PRFTB1) et (PRFTB2), Proxy de la profitabilité mesurent la marge bénéficiaire et

le retour sur investissement. Ces deux variables indiquent une disponibilité des fonds internes

en présence d’opportunités d’investissement et devraient, donc jouer un rôle négatif sur

l’endettement financier (Rajan et Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les

résultats indiquent une non significativité de ces deux variables et donc une absence de

corrélation entre la profitabilité et la dette financière. L’hypothése ( 6H ) est infirmée.

Par ailleurs, les résultats obtenus sur la variable (LQD) indiquent une relation significative et

négative entre la dette financière et les liquidités. Cette relation traduit une diminution de la

dette avec l’augmentation des liquidités, donc une préférence pour les fonds internes sur les

fonds externes. L’hypothèse (7H ) est confirmée.

La variable (RAT) mesurée par le chiffre d’affaires, présente un signe significatif et négatif.

Les dettes financière diminuent avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Selon la littérature

financière, la variable (RAT) est une Proxy inverse du risque de défaillance (Rajan et

Zingales, 1995) et également une Proxy du phénomène de « Flight to Quality » (Gilchrist et

Gertler, 1994). En effet, les entreprises maximisant les conflits d’agence sont les plus

exposées aux chocs de nature macroéconomique. Dans ce cas, la diminution du chiffre

d’affaires dans les PME réduit l’offre de crédits bancaires, d’où la relation positive entre le

chiffre d’affaires et le taux d’endettement bancaire (Gilchrist et Gertler, 1994). La relation

théorique attendue est positive. Elle traduit une diminution de l’offre des crédits bancaires aux

PME avec la baisse de leurs chiffres d’affaires. Les résultats empiriques infirment l’hypothése

( 8H ) associèe à la théorie du canal large du crédit. Une explication rationnelle consiste à

considérer que l’augmentation du chiffre d’affaire incite les PME à s’orienter vers les marchés

financiers et à limiter l’endettement (Fu et Al. 2002 ; Kremp et Al. 1999).

La variable (FL) est non significative dans cette estimation. Contrairement aux idées

communément admises, ce résultat indique que l’appartenance à un groupe n’a pas un impact

considérable sur la politique financière des PME. Selon cette estimation, le recours à la dette

bancaire n’aurait pas de relation conséquente avec la structure d’actionnariat des PME. Le

tableau 19 résume l’ensemble de nos résultats.

- 163 -

Tableau 19 : Validation des hypothèses

Théorie Variable Mesure Relation

Théorique

Résultat

empirique

Théorie du

Trade- Off INT

intérêts / dettes

financières négative NS

CRS

taux de variation

des actifs positive positive

Théorie de

l’agence GAR

immobilisations

corporelles /

actifs

positive positive

CRCM

dettes

fournisseurs /

fonds propres

positive positive

Théorie du

signal RENTB

résultat Net/

fonds propres positive négative

PROFTB1

(Profit Margin)

résultat net /

chiffre d’affaires

négative NS

PROFTB 2

(Retour sur

Investissement)

résultat net /

total actif négative NS

Théorie de

l’ordre

hiérarchique

LQD

(disponibilité +

VMP) / fonds

propres

négative négative

Théorie du

Canal Large du

Crédit

RAT log chiffre

d’affaires positive négative

NS : Non significative

Il est nécessaire, afin de respecter le problème de parcimonie de ne retenir que les variables

les plus significatives et le modèle offrant une meilleure qualité d’ajustement. Une multitude

de régressions est nécessaire pour atteindre cet objectif.

- 164 -

3-2 Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal

3-2-1 Le modèle à six variables

A ce stade, l’objectif est de déterminer la combinaison optimale de variables explicatives. Il

s’agit du sous- ensemble de variables les moins corrélées entre elles et les plus corrélées avec

la série à expliquer. Il est nécessaire de réduire la redondance de l’information pour éviter les

problèmes de multicoliénarité des variables explicatives. Afin de sélectionner le modèle

optimal, une analyse de la multicoliénarité à partir des coefficients de corrélation partielle est

suggérée. Le logiciel SPSS nous permet de représenter sur un tableau croisé les mesures de

corrélation bilatérale deux à deux des variables. Pour chaque couple de variables[ ]JI XX , ,

nous obtenons le coefficient de Pearson estimé et le risque d’erreur de première espèce (sig).

Ce risque est associé à l’erreur de se tromper sur le sens de la corrélation.

Les corrélations bilatérales des variables sont représentées par la matrice suivante :

Tableau 20 : Matrice de Corrélation des Variables DTT CRS CRCM LQD RAT INT GAR PRFTB1 PRFTB2 RENTB

DTT

1 - - - - - - - - -

CRS 0,073 (0,00)

1 - - - - - - - -

CRCM 0,377 (0,00)

0,091 (0,00)

1 - - - - - - -

LQD 0,261 (0,00)

0,099 (0,00)

0,230 (0,00)

1 - - - - - -

RAT 0,028 (0,001)

-0,018 (0,035)

0,030 (0,001)

0,051 (0,00)

1 - - - - -

INT 0,116 (0,00)

0,000 (0,959)

-0,007 (0,438)

0,004 (0,631)

-0,014 (0,113)

1 - - - -

GAR 0,146 (0,00)

-0,026 (0,003)

-0,164 (0,00)

-0,089 (0,00)

-0,044 (0,00)

0,128 (0,00)

1 - - -

PRFTB1 -0,039 (0,00)

0,090 (0,00)

-0,077 (0,00)

0,076 (0,00)

0,015 (0,077)

-0,015 (0,092)

-0,020 (0,019)

1 - -

PRFTB2 -0,017 (0,048)

0,044 (0,00)

-0,045 (0,00)

0,007 (0,406)

-0,004 (0,611)

0,004 (0,651)

0,025 (0,005)

0,322 (0,00)

1 -

RENTB -0,037 (0,00)

0,036 (0,00)

0-,064 (0,00)

0,011 (0,212)

0,006 (0,476)

-0,009 (0,30)

0,001 (0,908)

0,204 (0,00)

0,074 (0,00)

1

Coefficient de Pearson (Sig.)

- 165 -

L’analyse de cette matrice indique que la variable à expliquer (DTT) est corrélée à l’ensemble

des variables avec un risque d’erreur inférieur à 1%. Seule la variable (PRFTB2) présente un

risque supérieur à 1% mais inférieur au seuil de 5%. Les variables les plus corrélées à la dette

sont les crédits commerciaux, les liquidités et les garanties avec des signes positifs.

Indépendamment de l’influence des autres variables, la charge d’intérêts a un impact positif

sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les

coefficients de corrélations ne sont pas considérablement élevés.

L’économétrie des régressions fournit un ensemble d’outils pour affiner l’analyse de la

multicoliénarité, tels que le test de Klein. Ce test consiste à comparer le coefficient de

détermination et les coefficients de corrélation simple : Si ( 2.

2xjxiy rR < ), alors il y a

presemption de multicoliénarité. Sur cette matrice, le coefficient de corrélation entre les

variables (GAR) et (RENTB) (0.96) est supérieur au coefficient de corrélation simple du

modèle de régression statique (0.56). De même, le coefficient de corrélation entre (INT) et

(CRS) de (0.95) est supérieur à (0.56). Le test de Klein indique une multicoliénarité des

variables.

L’objectif de la régression est de garder le meilleur modèle composé des variables les plus

corrélées avec (DTT) et les moins corrélées entre elles. Plusieurs méthodes ont été proposées

pour éliminer les effets de la multicoliénarité, telle que la méthode de régression pas à pas ou

Stepwise. Il s’agit de sélectionner successivement les variables [ ]iX , dont les coefficients de

corrélation simple avec la dette financière sont les plus élevés. A chaque régression, nous

éliminons « pas à pas » toutes les variables non significatives. La sélection s’arrête si les T-

Student de l’ensemble des variables sont inférieurs au seuil critique de (1,96). La méthode de

Stepwise a éliminé les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). En revanche, elle a

conservé toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un deuxième modèle

avec six variables explicatives formulé ainsi :

ititit

ititititit

RENTBCRS

RATLQDCRCMGARDTT

ξααααααα

+++

++++=

65

43210

Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)

- 166 -

Les résultats de l’estimation par les moindres carrés ordinaires sont les suivants :

Tableau 21 : Résultats régression, modèle à six variables (MCO) Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0,739 0,272 2,711 0,0067

CRS 0,081 0,037 2,184 0,0290 CRCM 0,418 0,004 1,829 0,0000 LQD -0,209 0,023 -8,831 0,0000 GAR 2,012 0,201 9,983 0,0000 RAT -0,123 0,0308 -4,005 0,0001

RENTB -0,076 0,014 -5,290 0,0000 R-squared 0,567 Mean dependent var 0,639 Adjusted R-squared 0,567 S.D. dependent var 5,881 S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195112,4 F-statistic 2849,609 Durbin-Watson stat 1,952 Prob (F-statistic) 0,000000

Le modèle présente une bonne qualité d’ajustement puisque le coefficient de détermination

( 2R ) ajusté est de (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-students sont supérieurs en

valeur absolue à 1,96 et les P-value sont inférieurs à 0,05). Le test de Fischer sur la pertinence

de l’ajustement montre une P-Value inférieure à 0.05 et une statistique empirique supérieure à

la valeur théorique lue sur la table de Fischer.

Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunités de croissance

(CRS), les crédits commerciaux (CRCM), les liquidités (LQD), les garanties (GAR), le chiffre

d’affaires (RAT) et la rentabilité (RENTB). Ces résultats justifient les hypothèses d’un rôle

positif des opportunités de croissance (2H ), des garanties ( 3H ) et des crédits commerciaux

( 4H ). Les résultats justifient, également le rôle négatif des liquidités ( 7H ). La rentabilité est

significative mais a un impact négatif sur la dette, contrairement aux prescriptions de la

théorie du signal ( 6H ). De même, les variations du chiffre d’affaires ont un impact négatif sur

la dette. Cette relation indique une diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre

d’affaires, ce qui infirme l’hypothèse (8H ) associée à la théorie du canal large du crédit. La

variable (INT) n’apparaît pas comme une variable significative, ce qui conduit à rejeter

l’impact de la fiscalité sur la dette.

- 167 -

Malgré l’apparente fiabilité de ce modèle, il existe le risque d’une violation des hypothèses de

base de la régression linéaire telle que la multicolinéarité des variables explicatives ou

l’autocorrélation des erreurs. Avant de commenter davantage les résultats, il est nécessaire de

s’assurer que l’estimation par la méthode des (MCO) est non biaisée, donc qu’il n’y ait pas

multicolinéarité des variables explicatives ou autocorrélation des erreurs.

3-2-2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables

Le test de Klein nous permet de détecter le risque d’une colinéarité entre les nouvelles

variables explicatives : Si ( 2.

2xjxiy rR < ), alors il y a presemption de multicoliénarité. La

matrice de corrélation du modèle à six variables se présente ainsi :

Tableau 22 : Matrice de corrélation, modèle à six variables CRS CRCM LQD RAT GAR RENTB

CRS 1 - - - - -

CRCM 0,091 (0,00)

1 - - - -

LQD 0,099 (0,00)

0,230 (0,00)

1 - - -

RAT -0,018 (0,035)

0,030 (0,001)

0,051 (0,00)

1 - -

GAR -0,026 (0,003)

-0,164 (0,00)

-0,089 (0,00)

-0,044 (0,00)

1 -

RENTB 0,036 (0,00)

0-,064 (0,00)

0,011 (0,212)

0,006 (0,476)

0,001 (0,908)

1

Sur cette matrice, aucun coefficient de corrélation partielle entre les variables n’est supérieur

au coefficient de détermination ajusté (2R ) de (0.56). Le test de Klein permet, donc d’écarter

la multicoliénarité des variables explicatives. De plus, les variables les plus corrélées sur la

matrice sont les crédits fournisseurs (CRCM) et les liquidités (LQD). Ces deux variables

présentent le coefficient de corrélation le plus élevé, soit (0.23) inférieur à (0.56). Cette valeur

nous semble, donc acceptable et ne traduit pas une corrélation très prononcée.

- 168 -

3-2-3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs

Une autocorrélation des erreurs existe si les erreurs du modèle sont liées par un processus de

production. Elle est également engendrée par l’absence d’une variable explicative ou par une

mauvaise formulation du modèle. Pour détecter une éventuelle autocorrélation, nous

analysons les résidus par le test de Durbin et Watson et par le test de Breusch- Godfrey.

Appliqué à notre estimation, le test de Durbin et Watson fournit une statistique de 1.95,

proche de 2. L’hypothèse nulle du test, soit une autocorrélation des erreurs d’ordre 1 est

rejetée. Le test de Breusch- Godfrey détecte une autocorrélation d’ordre sup. à 1. Pour mener

ce test, il est possible de recourir à la statistique (LM) distribuée comme une loi (2χ ) à (ρ )

degré de liberté48. Sur des données annuelles, il est plus pertinent de calculer une

autocorrélation d’ordre deux. Un ordre supérieur à deux ne semble pas justifié. Le test de

Breusch- Godfrey appliqué à nos données rejette l’hypothèse d’une autocorrélation des

erreurs d’ordre (1) et (2) et confirme les résultats obtenus par le test de Durbin et Watson. La

combinaison des variables retenue semble correcte.

Malgré la qualité du modèle identifié, la méthode des MCO n’est pas communément admise

dans l’économétrie des données de panels. En effet, elle ne peut être mobilisée qu’en

supposant que le modèle soit homogène. Ceci impose que les paramètres (constante et

coefficients) soient identiques d’un individu à l’autre. Pour affiner notre analyse, nous faisons

appel aux outils spécifiques à l’économétrie des panels. Nous comparons, alors la pertinence

de ces estimateurs à celle du moindre carrés ordinaires. Les estimations sont effectuées par

secteur d’activité afin d’identifier d’éventuelles divergences dans la population des PME.

48 L’hypothèse ( )0H du test est l’hypothèse d’une absence d’autocorrélation des erreurs. ( )0H est rejetée si la

statistique de Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. à la statistique théorique lue sur la table de la loi

de 2χ à ρ degré de liberté, avec ρ ordre de corrélation des résidus (α = 5%).

- 169 -

IV- L’économétrie des données de panel par secteur d’activités

L’intérêt du panel est de rapprocher la dimension temporelle à la dimension individuelle dans

la collecte et l’exploitation des données. Un ensemble d’outils économétriques spécifiques

aux panels optimise l’utilisation de l’information disponible. Avant de procéder aux

estimations, une question essentielle est relative au degré d’hétérogénéité des données. Les

tests de spécification déterminent ce degré. Deux cas de figures se présentent : les modèles

homogènes estimés par MCO et les modèles hétérogènes mobilisant d’autres estimateurs.

Dans les modèles hétérogènes, se distinguent les modèles à effets fixes à constante

déterministe (estimé par le «Within») et les modèles à effets aléatoires à constante aléatoire

(estimé par les moindres carrés généralisés, MCG). Le test d’Hausman (1978) identifie les

modèles à effets fixes des modèles à effets aléatoires.

Par ailleurs, des problèmes associés à la pertinence des variables explicatives existent. Ces

variables peuvent être endogènes. Des questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure

sont également soulevées. Dans ce sens, des outils économétriques plus sophistiqués sont

mobilisés, principalement les moindres carrés généralisés (MMG) dans les modèles

dynamiques à variables retardées. La mobilisation de tels modèles nécessite des panels longs.

Afin d’optimiser la période d’estimation, nous avons adopté la méthode communément

admise du modèle statique. Ce modèle impose à ne pas introduire parmi les variables

explicatives la variable à expliquer retarder. Dans l’objectif de réduire les risques de biais,

nous avons testé les hypothèses relatives aux modèles de régression déjà exposées et avons

mobilisé des estimateurs adéquats proposés par la littérature économétrique pour le modèle

statique. Les estimateurs appliqués dans l’étude sur le modèle statique limitent les risques de

biais associés à la pertinence des variables explicatives.

4-1 Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel

Dans les précédentes estimations, le recours à la méthode des moindres carrés ordinaires a

exigé d’émettre une hypothèse fondamentale, soit l’homogénéité du modèle. Sur un plan

économique, nous avons ainsi supposé que la fonction d’endettement est la même pour toutes

les PME de l’échantillon. Les différents paramètres du modèle (la constante et les 10

coefficients kα ) seraient, ainsi identiques d’un individu à l’autre. Cependant, le risque d’une

hétérogénéité de l’échantillon existe.

- 170 -

Dans ce cas, il est relativement peu probable que la fonction d’endettement financier soit

strictement identique pour toutes les entreprises sélectionnées. Pour une meilleure

interprétation des résultats, l’économétrie de panel identifie le degré d’hétérogénéité des

données et associe à chaque modèle le meilleur estimateur sans biais. Cette hétérogénéité peut

résulter d’une divergence dans l’activité. Une distinction par secteur saisit l’impact de

l’activité sur les choix financiers. Néanmoins, l’hétérogénéité peut subsister entre les PME

d’un même secteur sous l’effet d’autres facteurs tels que la structure d’actionnariat.

L’application des tests de spécificité du panel ou tests d’Hsiao (1989) est nécessaire par sous-

échantillon. Le modèle à tester par secteur comporte les 10 variables explicatives

sélectionnées. Il est formulé, ainsi :

itititiitiitiitiiti

itiitiitiitiiit

FLRENTBCRSINTPRFTBPRFTB

RATLQDCRCMGARDTT

ξααααααααααα

+++++++++++=

109872615

43210

Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)

Le premier test à appliquer est un test de Fischer qui distingue si le modèle est homogène ou

hétérogène. En effet, si le modèle est hétérogène, l’application des moindres carrés ordinaires

n’est pas justifiée. L’acceptation de l’hypothèse nulle du test confirme l’hétérogénéité du

modèle et rejette son homogénéité. Les résultats sont les suivants :

Tableau 23 : Résultats, Test Hsiao sur données de panel

Commerçants Prestataires de Service Industriels

Test d’Hsiao (1989)

( ){ }βαβα ,,:0 iH =

1,826

(11,748)

1,749

(11,748)

3,122

(11,748)

F empirique (F théorique.)

Pour les trois sous échantillons, la statistique de Fischer empirique est inférieure à la

statistique théorique. Nous acceptons, donc l’hypothèse nulle de ce test. La constante ( )α

diffère d’un individu à l’autre alors que les paramètres ( )β sont identiques. Ce test aboutit à

la formulation suivante du modèle :

- 171 -

ititititititit

ititititiit

FLRENTBCRSINTPRFTBPRFTB

RATLQDCRCMGARDTT

ξααααααααααα

+++++++++++=

109872615

43210

Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)

Dans la littérature économétrique, le rejet de l’homogénéité des données conduit à deux types

de modèles : les modèles à effets fixes où la constante serait une variable déterministe ; les

modèles à effets aléatoires où la constante serait une variable aléatoire. Le test d’Hausman

(1978) distingue si le modèle est à effets fixes ou à effets aléatoires. L’application de ce test

fournit les résultats suivants :

Tableau 24 : Résultats, Test Hausman sur données de panel

Commerçants Prestataires de Service

Industriels Test d’Hausman (1978) ( )0H = Modèle à

effets aléatoires

66,735 [0,000]

54,831 [0,000]

75,406 [0,000]

Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique théorique suit une loi de 2χ à (K), soit 10 degré de liberté = 18.307

Dans les trois cas, la statistique empirique est supérieure à la statistique théorique. Nous

rejetons l’hypothèse nulle, soit le modèle à effets aléatoires. Le modèle à effets fixes fournit

un meilleur ajustement en considérant la différence entre les entreprises. Le meilleur

estimateur sans biais de la fonction d’endettement financier est, donc l’estimateur Within49. Il

est important, toutefois de mentionner qu’une autre estimation usuelle existe en panel, soit

l’opérateur Between50. Les variables étant considérées comme les moyennes individuelles

respectives, l’inconvénient de cet estimateur est qu’il minimise l’intérêt de la dimension

temporelle. Dans le cadre de notre étude, l’information apportée par la variation du

comportement d’endettement des PME dans le temps ne peut être négligée. Plusieurs études

empiriques confirment ce constat et optent pour le Within dans l’estimation de la fonction

d’endettement financier (Kremp et Al. 1999). Cet estimateur optimise la qualité de

l’ajustement et la sélection des variables.

49 Le Within est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les variables endogènes et exogènes sont prises en écarts à leurs moyennes individuelles respectives. 50 Le Between est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les valeurs des variables endogènes et exogènes sont les moyennes individuelles respectives.

- 172 -

4-2 Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets aléatoires

Suite à ces résultats, nous ferons appel à l’estimateur Within pour la sélection du modèle

optimal par secteurs d’activité. La présentation des résultats par la méthode des moindres

carrées ordinaires (MCO) appuie l’utilisation du Within. En effet, les moindres carrés

ordinaires (MCO) ne fournissent pas la meilleure qualité d’ajustement en comparaison avec le

Within sur les trois sous- échantillons. Les résultats obtenus confirment, également l’idée que

la structure de financement n’est pas neutre telle qu’il a été souligné par Modigliani et Miller

(1958).

4-2-1 Les PME industrielles

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME industrielles donnent les

résultats suivants :

Tableau 25 : Estimation du modèle à 10 variables, PME Industrielles MCO Within Variable

T- Stat Coef. T- Stat Coef.

INT -0,99E-04*

-1,131 -0,332* -,304E-04

CRS -4,602 -0,636 -5,475

-0,721

CRCM 52,410 0,863 51,955

0,914

RENTB -0,217* -0,592 20,950

0,621

GAR 10,069

2,922 6,032 3,502

LQD 8,602

1,049 10,653 1,553

PROFT1 -0,696* -0,259 0,647*

0,770

PROFT2 19,245

-0,733 -2,419 -2,740

RAT -0,587*

-0,0266 -2,867 -0,462

FL -0,853*

-0,074 0,040*

0,001

R 2 0,656 0,736 SSR51 6903,03 4532,90

Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*). 51 (SSR) est la somme des carrés des résidus. Le meilleur estimateur du modèle permet de minimiser cette somme, soit la différence entre réalisations et estimations.

- 173 -

L’application du test d’Hausman (1978) sur ce sous échantillon confirme que le modèle est à

effets fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modèle à effets fixes fait apparaître trois

variables non significatives sur les dix variables sélectionnées. Ces variables sont les charges

d’intérêts financiers (INT), la profitabilité traduite par la marge bénéficiaire (PRTFB1) et

l’appartenance à un groupe (FL). La qualité de l’ajustement semble acceptable avec plus de

(73%) de la variance globale expliquée, ce qui est meilleur que l’estimation par les MCO.

Pour les PME industrielles, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), aux liquidités (LQD), à la

rentabilité financière (RENTB) et aux garanties (GAR)

- négativement liée à la croissance (CRS), à la profitabilité mesurée par le retour sur

investissement (PRFTB2) et au chiffre d’affaires (RAT)

Les variables les plus significatives sont les crédits commerciaux, la rentabilité financière et

les liquidités. Le lien positif entre la dette financière et la dette commerciale soutient l’impact

de la réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux sur son accès aux

crédits bancaires, ce qui confirme l’hypothèse (4H ) (théorie du signal). De même, la

rentabilité a un impact positif sur la dette financière (théorie du signal, 5H ). Contrairement à

l’hypothèse ( 7H ), le lien entre les liquidités et la dette financière est positif. Nous

considérons, donc qu’une augmentation des liquidités incite les banques à augmenter l’offre

de crédits pour ces entreprises. Le rôle positif des garanties confirme l’hypothèse (3H )

associée à la théorie de l’agence.

La variation des actifs (CRS) a un impact négatif sur la dette financière. En théorie, ce lien est

supposé positif puisque les opportunités de croissance augmentent les conflits d’agence et

réduisent, ainsi la dette à long terme au profit de la dette à court terme. Dans les PME, les

dettes à court terme sont plus importantes que les dettes à long terme. Un lien positif est

présumé, entre la dette dans sa totalité et la croissance. Le lien négatif sous-entend une

réduction de la dette avec l’augmentation des actifs. La profitabilité mesurée par le retour sur

investissement (PRFTB2) a, également un impact négatif sur la dette financière. Ce résultat

confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cependant, la mesure de la

profitabilité par le ratio (Résultat/ Chiffre d’affaires) ou (PRFTB1) dans le modèle à 10

variables n’est pas significative.

- 174 -

Une régression simple confirme le lien négatif de cette mesure avec la dette financière52. Ce

résultat soutient l’existence d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME

industrielles ( 6H ). Le chiffre d’affaires est négativement lié à la dette, contrairement aux

prescriptions de la théorie du canal large du crédit. Avec l’augmentation du chiffre d’affaires,

il existe un mouvement de désendettement de ces entreprises ( 8H ). Finalement, l’hypothèse

( 1H ) associée à la théorie du Trade-Off ne peut être confirmée. Les charges d’intérêts n’ont

pas un effet sur la demande de crédits bancaires par les PME industrielles.

La méthode de régression « pas à pas » a été appliquée à ce modèle afin de garder les

variables les plus significatives et les moins corrélées entre elles. Cette méthode a éliminé les

trois variables non significatives détectées et a aboutit aux résultats suivants :

Tableau 26 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME industrielles Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed Effect Total panel (balanced) observations 4284

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CRCM 0,499 0,0039 26,183 0,0000 LQD -0,542 0,0470 -11,526 0,0000

RENTB -0,453 0,021 -21,440 0,0000 GAR 2,118 0,409 5,179 0,0000 RAT -0,376 0,143 -2,629 0,0086

R-squared 0,915 Mean dependent var 0,666 Adjusted R-squared 0,901 S.D. dependent var 6,520 S.E. of regression 2,047 Sum squared resid 15377,75 F-statistic 9939,390 Durbin-Watson stat 2,078 Prob (F-statistic) 0,000000

La régression Stepwise a éliminé les variables non significatives suivantes, la charge

d’intérêts financiers (INT), la profitabilité (PRFTB1) et l’appartenance à un groupe (FL). Elle,

a également éliminé la variable croissance (CRS) et le retour sur investissement (PRFTB2).

Ce modèle présente une excellente qualité d’ajustement avec un coefficient de détermination

ajusté de (0.901). Les hypothèses du modèle de régression évoquées auparavant ont été

vérifiées en se basant sur les mêmes indicateurs. Les risques d’une multicolinéarité des

variables et d’une autocorrélation des erreurs ont été, ainsi écartés.

52 Dans l’estimation du modèle{ }itititit PRFTBDTT ξα += 1 , le T-stat de la variable (PRFTB1) est de (-

66.94) avec une P-value inf. à 5%. De même, une régression simple de la variable (PRFTB2) sur la variable (DTT) donne un T-stat de (-2.51) et une P-value de (0.000). Ces résultats soutiennent un impact négatif de la profitabilité sur la dette et confirment l’ordre de financement hiérarchique.

- 175 -

Les crédits commerciaux (CRCM) et les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs

dans l’accès à la dette. La variable (RAT) garde, également un signe négatif qui traduit une

diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre d’affaires.

Par contre, les impacts respectifs des liquidités et de la rentabilité sur la dette s’avèrent

négatifs. La dette diminue avec l’augmentation des liquidités et de la rentabilité. Pour ces

entreprises, une augmentation des liquidités contribue à réduire le financement bancaire. De

même, une augmentation de la rentabilité financière importante incite à réduire la dette.

4-2-2 Les PME prestataires de services

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME prestataires de service donne

les résultats suivants :

Tableau 27: Estimation du modèle à 10 variables, PME Prestataires de service MCO

Within Variable

T- Stat Coef. T- Stat Coef.

INT -0,370 -0,19E-04 0,208* 0,123E-04

CRS -2,188 -0,450 -0,678* -0,143

CRCM 45,972 0,722 44,124 0,739

RENTB 16,100 0,326 14,240 0,301

GAR 8,795 3,247 0,246* 0,242

LQD -13,762 -0,537 -13,405 -0,561

PROFT1 -0,414 -0,277 0,0501* 0,036

PROFT2 2,254 2,361 0,789* 0,938

RAT -2,410 -0,183 -2,883 -0,681

FL 1,883 0,292 0,0567*

0,036

R 2 0,694 0,724

SSR 20740,0 16041,5

Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).

- 176 -

Le test d’Hausman (1978) confirme que le modèle est à effets fixes (P-value = 0.000) et que

le meilleur estimateur sans biais est le Within.

Malgré une qualité d’ajustement meilleur, le nombre de variables non significatives est plus

important que pour les PME industrielles. La charge d’intérêts financiers (INT), la croissance

(CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et

l’appartenance à un groupe (FL) n’ont aucun impact sur le levier financier53.

Pour les PME prestataires de service, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM) et à la rentabilité financière

(RENTB)

- négativement liée aux liquidités (LQD) et au chiffre d’affaires (RAT)

Un résultat important apparaît dans cette estimation, soit l’absence d’un impact des garanties

en immobilisations corporelles sur la dette financière ( 3H ). Ce constat résulte de la nature de

l’activité des ces entreprises. Contrairement aux entreprises industrielles dotées

d’équipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les PME prestataires

de service sont moindres et n’influent pas particulièrement sur leurs accès aux crédits

bancaires. La profitabilité n’a pas, également d’influence sur la dette. L’existence d’un ordre

de financement hiérarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises (6H ). La nature

de l’activité fait que le taux de croissance des actifs (CRS) n’est pas un indicateur de

croissance pertinent pour ces entreprises. La relation entre la variable (CRS) et la dette

financière n’est pas significative (2H ). De même que dans les entreprises industrielles,

l’absence d’une significativité des charges d’intérêts financiers (INT) infirme un impact de la

fiscalité sur la structure du capital. L’appartenance à un groupe n’a pas d’impact sur l’accès

aux moyens de financement. La variable la plus significative est la dette commerciale. Le

signe positif de cette variable confirme les idées de la théorie du signal. La réputation des

PME prestataires de service auprès de leurs fournisseurs est un indicateur important pour les

banques sur leur fiabilité de payement (4H ). De même, la rentabilité financière a un impact

positif sur l’accès à la dette (5H ).

53 Les modèles de régression simple ne donnent pas de résultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS), (GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL).

- 177 -

L’augmentation des liquidités et du chiffre d’affaires incite ces entreprises à réduire leur

endettement auprès des banques. L’hypothèse (7H ) relative aux liquidités est, donc

confirmée. Par contre, l’hypothèse (8H ) est infirmée puisque le lien entre le chiffre d’affaires

et les dettes n’est pas positif.

Pour améliorer la validité de ce modèle, nous avons remplacé respectivement la variable (taux

de croissance des actifs, CRS) par la variable (taux de croissance du chiffre d’affaires, OPR).

Nous avons, en effet estimé que le taux de croissance du chiffre d’affaires est un meilleur

indicateur de croissance pour les entreprises prestataires de service. La variable (OPR) paraît,

cependant non significative. De même, nous avons adopté une troisième Proxy de la

profitabilité, soit le ratio (EBE/ chiffre d’affaires). Cette troisième mesure n’est pas également

significative dans le modèle de régression multiple54.

Au final, nous avons appliqué la méthode de la régression « pas à pas » pour identifier le

meilleur modèle pour le panel des PME prestataires de service. Les résultats sont les

suivants :

Tableau 28 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME prestataires de services Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed effect Total panel (balanced) observations 1064

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CRCM 0,492 0,012 37,979 0,0000 LQD -0,204 0,038 -5,326 0,0000

RENTB -0,053 0,019 -2,796 0,0052 RAT -0,422 0,195 -2,156 0,0311

R-squared 0,584 Mean dependent var 0,584 Adjusted R-squared 0,514 S.D. dependent var 5,146 S.E. of regression 3,584 Sum squared resid 49745,46 F-statistic 1816,413 Durbin-Watson stat 2,058 Prob (F-statistic) 0,000000

54 Dans le modèle à régressions multiples, le test de Student sur la significativité de la variable (OPR) indique une statistique empirique de (-0.097) avec une p-value de (0.922). Cette variable n’est pas, donc significative. De même, le ratio (EBE/ Chiffre d’affaires) n’est pas significatif avec un T de Student empirique de (-0.300) et une p-value de (0.763).

- 178 -

Le modèle à effets fixes présente un bon coefficient de détermination ajusté (0.58).

Cependant, le nombre de variables explicatives est limité. Il n’est que de quatre sur un

ensemble de dix variables théoriques. Les crédits commerciaux et la rentabilité financière

conservent leurs impacts positifs sur la dette (4H et 3H ). De même, le chiffre d’affaires, ainsi

que les liquidités ont un effet négatif sur la dette bancaire.

Ces résultats écartent les effets de la fiscalité, des garanties et des opportunités de croissance,

l’existence d’un ordre de financement hiérarchique et l’appartenance à un groupe comme

déterminants de l’endettement bancaire.

4-2-3 Les PME commerçantes

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME commerçantes donnent les

résultats suivants :

Tableau 29 : Les estimations du modèle à 10 variables, PME commerçantes MCO Within Variable

T- Stat Coef. T- Stat Coef.

INT -0,792 -0,409E-04 -0,115* -5,76E-06

CRS 5,300

1,632 7,999 1,992

CRCM 23,596 0,453 35,381 0,342

RENTB 12,311 1,972 7,190 0,494

GAR 2,741

1,528 0,895* 1,060

LQD -15,098 -2,447 -12,359 -1,545

PROFT1 -2,453 -6,189 -0,916* -2,719

PROFT2 1,017 1,723 -1,193* -2,433

RAT 0,182 0,0200 2,091 0,653

FL 2,770

0,497 -0,104* -0,326

R 2 0,265 0,474

SSR 31146,9 23852,4

Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).

- 179 -

Le modèle d’estimation est également à effets fixes. Le Within présente, une qualité

d’ajustement meilleure que les MCO. Le coefficient de détermination ajusté ( )2R du modèle

est de (0.44). Quatre variables sont non significatives : la charge d’intérêt (INT), les garanties

en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et l’appartenance à un groupe

(FL)55.

Dans les PME commerçantes, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), à la rentabilité financière

(RENTB), au chiffre d’affaires (RAT) et à la croissance des actifs (CRS)

- négativement liée aux liquidités (LQD).

Comme pour les prestataires de service, les garanties en immobilisations corporelles n’ont pas

un impact sur l’accès à la dette bancaire (3H ). L’absence d’un effet des charges d’intérêt et

de la profitabilité sur la dette ne valide pas les hypothèses d’un impact de la fiscalité et de

l’existence d’un ordre de financement hiérarchique ( 1H et 6H ). De même, l’appartenance à

un groupe n’a pas de conséquences particulières sur le financement par crédits bancaires.

L’impact positif de la dette commerciale sur la dette financière confirme l’importance de la

réputation des entreprises pour les banques (4H ). Le lien positif entre la rentabilité et la dette

valide, également les idées de la théorie du signal. L’augmentation de la rentabilité financière

induit une augmentation de l’endettement (5H ). La croissance des actifs s’accompagne d’une

augmentation de la dette financière (2H ). Un résultat semble important, soit la relation

significative et positive entre le chiffre d’affaires et le crédit bancaire (8H ). Cette relation

confirme les idées de la théorie du canal large du crédit pour les entreprises commerçantes.

Compte tenu de la nature de leur activité, les entreprises commerçantes sont les plus exposées

aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature macroéconomique sur la

politique monétaire affecte le chiffre d’affaires des PME commerçantes qui est leur premier

indicateur de richesse. Ceci peut avoir un impact négatif sur l’accès à la dette.

A l’inverse, une augmentation du chiffre d’affaires de ces entreprises s’accompagne d’une

augmentation de leurs dettes. Nous appliquons, par la suite la méthode Stepwise. 55 Les régressions simples indiquent une significativité des garanties (GAR) et de l’appartenance à un groupe (FL) et une non significativité de la profitabilité (PRFTB) et de la charge d’intérêts (INT). La variable Garantie semble corrélée à la variable Liquidité dans les PME commerçantes.

- 180 -

Tableau 30 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME commerçantes Dependent Variable: DTT Method: within, Fixed Effect Total panel (balanced) observations : 3472

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CRCM 0,343 0,009 35,683 0,0000 LQD -1,560 0,124 -12,571 0,0000

RENTB 0,492 0,068 7,164 0,0000 RAT 0,562 0,307 1,831 0,0672 CRS 1,999 0,248 8,038 0,0000

PRFTB1 -5,451 2,029 -2,686 0,0073 R-squared 0,474 Mean dependent var 0,663 Adjusted R-squared 0,385 S.D. dependent var 5,237 S.E. of regression 4,104 Sum squared resid 50029,10 F-statistic 536,289 Durbin-Watson stat 2,515 Prob (F-statistic) 0,000000

Sur les cinq variables non significatives identifiées, la régression « Pas à Pas » a maintenu

seulement la variable (PRFTB1), soit le ratio (résultat / CA). La profitabilité est négativement

liée à la dette bancaire, ce qui confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique.

Les deux indicateurs de profitabilité testés séparément sont significatifs. Les garanties, les

charges d’intérêts, l’appartenance à un groupe sont définitivement écartées comme

déterminants de la dette bancaire dans les PME commerçantes. Les crédits commerciaux, la

rentabilité, le chiffre d’affaires et la croissance conservent un signe positif. Les liquidités

maintiennent, aussi leur impact négatif sur la dette.

4-2-4 Interprétation des résultats

Après avoir spécifié l’hétérogénéité du modèle, l’estimateur Within a identifié par secteurs

d’activité un ensemble de variables significatives et déterminantes de la dette bancaire. Nos

résultats se résument dans le tableau suivant :

- 181 -

Tableau 31 : Hypothése et Résultats Résultats

Hypothése

Relation théorique Activité

industrielle Activité

de service Activité

commerciale

1H impact de la fiscalité

négative NS NS NS

2H opportunité de croissance

positive NS NS +

3H garanties positive + NS NS

4H crédits commerciaux

positive + + +

5H rentabilité positive - - +

6H profitabilité négative NS NS -

7H liquidité négative - - -

8H rationnement positive - - +

9H appartenance à un groupe

positive NS NS NS

Les relations non significatives sont notées par (NS)

Pour les trois secteurs d’activité, la fiscalité n’a aucun impact sur l’endettement bancaire, ce

qui infirme la théorie du Trade- Off dans les PME. De même, nous notons que la variable

(FL) n’apparaît pas comme un déterminant de la dette bancaire. L’appartenance à un groupe

ne facilite pas l’accès au financement externe.

La théorie de l’agence soutient une relation positive entre les opportunités de croissance

(CRS) et la dette bancaire. Cette relation n’est valable que pour les PME commerçantes. Dans

ces entreprises, l’augmentation des actifs pourrait être une source de conflits et favoriser

l’endettement pour réduire le risque de substitution des actifs. Par ailleurs, les entreprises

commerçantes plus sensibles aux fluctuations économiques sont considérées comme plus

risquées par les banques, ce qui justifie un intérêt particulier porté à leurs opportunités de

croissance. Le risque de substitution des actifs est plus important dans ces entreprises puisque

leurs investissements sont souvent intangibles et difficilement contrôlables. La banques, ayant

besoin d’indicateurs tangibles se basent sur la variation du taux d’actifs dans l’octroi des

crédits bancaires pour ces entreprises.

- 182 -

La théorie de l’agence considére, également que les garanties (GAR) ont un impact positif sur

la dette puisqu’elles contribuent à réduire les coûts d’agence dirigeants- créanciers. La mesure

des garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) n’a donné de résultats

significatifs que pour les PME industrielles. En effet, la propension à investir dans des actifs

tangibles immobilisés pour ces entreprises est plus importante que pour les PME prestataires

de service et les PME commerçants. Les garanties sous forme d’immobilisations corporelles

sont, donc un critére important conditionnant l’accèsdes PME industrielles à la dette bancaire.

Pour les autres entreprises, les banques exigent généralement en pratique des garanties

tangibles sur le patrimoine personnel de l’entrepreneur. Les garanties, restent donc un critére

important dans l’octroi de la dette.

La significativité de variable (CRCM) informe sur le rôle important des crédits fournisseurs

dans l’accès aux dettes bancaires. Selon la théorie du canal large du crédit, le crédit

commercial serait un substitut aux crédits bancaires : Les entreprises rationnées par les

banques augmentent leurs crédits commerciaux pour faire face à la contrainte de liquidité

(Petersen et Rajan, 1994). Les régressions par secteurs d’activité montrent un coefficient

positif des crédits commerciaux sur les trois sous échantillons. Cette relation positive

s’explique par la théorie du signal. En effet, une prépondérance des crédits commerciaux est

un bon indicateur sur la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements, ce qui encourage

les banques à accorder de la dette. Plusieurs auteurs montrent que la prise en compte de la

réputation de l’entreprise influence positivement ses relations avec ses créanciers (Diamond,

1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rôle du signal attribué aux crédits commerciaux

est confirmé par les estimations sur les trois secteurs d’activité identifiés. Les banques se

référent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité dans le payement,

indépendamment de l’activité. Les grilles de scoring mobilisées intègrent, souvent cet

indicateur comme critère de fiabilité.

Le lien entre la rentabilité financière (RENTB) et la dette bancaire diffère entre industriels et

prestataires de service, d’une part et commerçants d’autre part. La rentabilité financière incite

les industriels et les prestataires de service au désendettement. Elle favorise, en revanche

l’obtention de crédits bancaires pour les commerçants. Ces résultats peuvent s’expliquer par

la nature de l’activité commerciale, difficilement évaluable par les banques. La richesse créée

par les entreprises commerçantes ne peut être mesurée par des indicateurs comme la valeur

ajoutée. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que des actifs courants constitués de

- 183 -

stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles à la performance des entreprises. La

rentabilité financière constitue un bon signal de fiabilité.

La profitabilité (PRFTB) n’est significative que pour les entreprises commerçantes. Cette

relation reflète un ordre de financement hiérarchique dans ces entreprises. En se référant à la

profitabilité, nous nous pouvons valider l’hiérarchie des sources de financement que dans les

PME commerçantes. En revanche, l’augmentation des liquidités (LQD) incite l’ensemble des

entreprises à réduire leurs dettes indépendamment de la nature de leurs activités.

Le chiffre d’affaires (RAT) a été considéré par la théorie du canal large du crédit comme une

Proxy du rationnement bancaire. L’impact de cette variable diffère d’un secteur à l’autre. En

effet, il existe une relation significative et positive entre les fluctuations du chiffre d’affaires

et la dette financière pour les entreprises commerçantes. Compte tenu de leur activité, ces

entreprises sont les plus exposées aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature

macroéconomique sur la politique monétaire affecte le chiffre d’affaires, premier indicateur

de richesse de ces entreprises. Cet effet peut avoir un impact sur l’accès aux crédits bancaires.

A l’inverse, un accroissement du chiffre d’affaires implique une augmentation de la dette

bancaire. Pour les prestataires de service et les industriels, le lien entre ces deux variables est

positif. L’amélioration de l’activité incite à un financement par ressources internes ou

inversement à un recours aux marchés financiers. L’existence d’un canal large du crédit ne

concerne que les entreprises commerçantes, plus touchées par les effets de rationnement suite

aux fluctuations des cycles économiques.

L’analyse par secteurs d’activité a discriminé les résultats obtenus sur l’ensemble de

l’échantillon. Malgré une diversité de l’activité, quelques déterminants de la dette sont

communs aux trois sous échantillons.

La dette commerciale, considérée par certains auteurs comme un moyen de financement à part

entière se révéle un critére important d’octroi de crédits bancaires. De même, les garanties

sont déterminantes. Elles sont exigées sur le patrimoine de l’entreprise (industriels) ou sur le

patrimoine personnel de l’entrepreneur (autres activités). Ce constat est confirmé sur un

échantillon de PME européennes par une étude de l’ENSR (European Network for SME

Research). Il semble que l’offre de garanties en actifs immobilisés est une condition

nécessaire dans l’accès aux crédits bancaires.

- 184 -

Cette exigence n’existe pas systématiquement pour les grandes entreprises56. Nous avons, par

ailleurs constaté que les PME commerçantes se distinguent des autres entreprises. Leur

activité, difficilement contrôlable par les banques est plus sensible aux fluctuations de la

conjoncture économique. Une sensibilité de leur chiffre d’affaires face aux fluctuations

d’origine macroéconomiques les exposent au phénoméne de rationnement bancaire. Les

organismes bancaires se basent, alors sur certains critéres tangibles dans l’accord de crédits

pour ces entreprises tels que la rentabilité financière ou la croissance des actifs. Un ordre

hiérarchique existe dans le choix des sources de financement. Il est, plus apparent dans les

PME commerçantes où la profitabilité induit un renoncement à la dette bancaire. Le

mouvement de désendettement dans les autres PME résulte d’une augmentation des liquidités

ou du chiffre d’affaires.

56 Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG

Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 31.

- 185 -

∗∗∗∗∗∗∗∗

L’étude de la littérature a montré la difficulté de se fixer sur les déterminants de l’endettement

des PME, compte tenu de leurs spécificités organisationnelles et financières. Dans ce chapitre,

l’économétrie des données de panel a identifié certaines variables ayant un impact sur la

prépondérance de la dette dans le bilan des PME. L’échantillon étudié se compose de 1898

PME françaises sur une période de 8 ans.

Un premier constat est le rejet de l’hypothèse nulle de Modigliani et Miller (1958) suite à

l’identification de quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les résultats

confirment l’existence de déterminants propres aux caractéristiques du bilan des PME.

Certaines hypothèses de la littérature ont été confirmées. Il a été mis en évidence le rôle

important des garanties, de la propension à s’endetter auprès des partenaires commerciaux et

de la disponibilité des fonds internes sur l’endettement. Le découpage par secteurs d’activité

ne modifie pas considérablement ces résultats. D’un point de vue théorique, les résultats

obtenus montrent que les entreprises commerçantes sont plus aptes à confirmer les

prescriptions de la théorie financière organisationnelle. Ces entreprises ont validé les

hypothèses d’agence, du signal et de l’ordre de financement hiérarchique. Pour les PME

industrielles et prestataires de services, seules la théorie de l’agence et du signal expliquent

l’endettement financier. De même, l’existence d’un phénomène de rationnement bancaire, tels

qu’il a été défini par la théorie du canal large du crédit est plus accentuée dans les PME

commerçantes. D’une manière générale, l’accès de ces entreprises aux ressources financières

stables reste aléatoire et dépendant à la fois de facteurs microèconomiques et

macroèconomiques.

Malgré de nombreuses directives visant l’amélioration du financement des PME, la

problématique du rationnement bancaire est d’actualité. Une grande majorité des PME

considère qu’elle ne bénéficie d’aucun traitement spécifique. Des normes préetablies dans

l’octroi de crédits bancaires conduisent les PME à présenter des profils d’emprunteurs

similaires. Il existe, donc des risques importants de rationnement pour ces entreprises

contraintes à suivre les exigences financières des banques malgré une spécificité de leurs

activités (Berger et Al. 2005).

- 186 -

Les PME restent, en revanche très dépendantes du systéme bancaire. Tout changement

affectant le secteur bancaire est susceptible d’avoir des conséquences sur l’offre de crédits aux

PME (Berger et Al. 2001). Une polémique a été suscitée suite à la mise en oeuvre des

directives Bâle II relatives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systéme de

gestion du risque crédit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction de

leurs formules et une révision des estimations de la probabilité de défaut (PD) et de la perte

suite à un défaut des emprunteurs (LGD). Une interrogation s’est posée quant aux

conséquences directes de ce nouveau régime sur l’accès des PME à la dette bancaire.

Kashyap et Stein (2005) mettent en évidence l’impact des nouvelles directives Bâle II sur

l’évalution du capital économique des banques et son impact sur l’octroi de la dette. La

principale conséquence est un renforcement de l’étendue et de la qualité des outils de notation

interne des entreprises. Le Scoring ou systéme de notation mobilise un ensemble d’indicateurs

pour associer les entreprises à des classes de risque. La mise en place de nouveaux systémes

de notation standardisés et objectifs aura un impact sur les conditions de financement des

entreprises (Bartels, 2005). Pour vérifier l’impact de Bâle II sur le financement bancaie des

PME, Dietsch et Tisseyre (2005) ont testé la vitesse de réaction des banques aux changements

des ratings. Ils concluent à une surestimation du risque PME par les formules de Bâle II, ce

qui les contraint davantage dans l’accès à la dette. Par ailleurs, de nouveaux standards

ségmentent le marché des crédits et induisent une baisse des taux d’intérêt aux emprunteurs

(Repullo et Suarez, 2004). L’amélioration des conditions de financement n’aboutit pas

systématiquement à un meilleur financement des entreprises. En effet, les banques ont des

difficultés à cerner l’évolution des PME sur le long terme. Ces difficultés persistent malgré la

mobilisation des grilles de notation (Levratto, 2004).

Une nouvelle directive de recherche tente, dans ce contexte d’inciter à une meilleure

compréhension des besoins de financement des entreprises. L’objectif est d’améliorer les

relations de financement bancaires des PME. Dans cette même perspective, le chapitre suivant

aborde la théorie des conventions de financement. Notre objectif est de vérifier grâce à une

analyse de données l’existence de régimes de financement divers assimilés à des conventions

sur un panel de PME françaises.

- 187 -

CHAPITRE V

Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité

des régimes de financement dans les PME

La structure du capital a été analysée selon deux grandes optiques : la finance

organisationnelle et la finance institutionnelle. Dans une première approche, nous avons

exposé les principaux enseignements théoriques qui relient la position financière des

entreprises à leurs capacités à accéder au financement externe. Nous avons, alors testé

empiriquement les prescriptions de cette littérature sur un panel de PME françaises. Les

résultats confirment la difficulté de l’économétrie à saisir l’impact de la position financière

sur l’endettement. Les conclusions dépendent de la pertinence de l’outil économétrique

mobilisé et plus particulièrement des estimateurs considérés.

Une nouvelle approche par la théorie des conventions contribue à mieux cerner les modalités

de financement des PME. Il s’agit d’une solution alternative dont l’intérêt est de relier

le monde financier au monde réel en tenant compte de la spécificité de l’activité et de

l’incertitude entre agents. Selon cette optique, les modalités de financement résultent des

caractéristiques réelles de l’entreprise. L’objet de ce chapitre est de vérifier l’existence des

conventions de financement dans la PME.

Pour tester cette approche, la grille de lecture sollicitée se base sur deux approches reliant les

modalités aux besoins de financement. Il s’agit principalement des travaux de Myers et

Majluf (1984) et de Hicks (1975) qui différencient trois régimes de financement :

l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Ces régimes sont assimilés à des conventions

dés l’instant où ils s’inscrivent dans la durée et ne se présentent pas comme des résultats non

intentionnels (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Dans ce chapitre, nous testons l’hypothèse de

différentes conventions de financement sur une population de PME classée par activité en

trois sous échantillons. L’intérêt de ce test empirique est de vérifier que différentes modalités

de financement existent pour des entreprises ayant la même taille et la même activité. Ces

divergences proviennent, selon la théorie des conventions de facteurs qualitatifs tels que le

positionnement sur le marché et/ou la structure organisationnelle.

- 188 -

La validation d’une telle hypothèse est d’un grand apport pour la finance des PME. Elle

engendre une remise en cause des méthodes d’évaluation basées sur une normalisation par

taille et/ou par secteurs d’activité. En supposant l’existence d’un rationnement bancaire à

l’encontre des PME, l’enjeu est de le réduire en introduisant une nouvelle approche orientée

vers les aspects qualitatifs du fonctionnement de l’entreprise (Levratto, 2004).

En pratique, les études empiriques sur le sujet sont limitées, particulièrement dans les PME où

les données disponibles restent rares. La méthodologie communément admise pour tester les

conventions fait appel aux méthodes d’analyses de données multidimensionnelles.

Dans une première section, nous exposons notre méthodologie. Nous présentons les

déterminants de la structure financière selon l’approche par les conventions de financement.

Nous mettons, alors en évidence la diversité des régimes de financement à travers une analyse

d’un éventail élargi de données traduisant différents aspects de l’activité des entreprises. Nous

présentons également notre échantillon, nos variables et les méthodes statistiques utilisées.

Dans une deuxième section, nous appliquons sur les sous échantillons de PME industrielles,

commerçantes et prestataires de services une analyse en composantes principales. Les

résultats de cette analyse montrent une opposition des PME selon des modalités de

financement distinctes. La troisième section est un affinement des résultats obtenus. Une

classification ascendante hiérarchique conduit à regrouper les PME suivant les trois régimes

de financement identifiés dans la littérature. Nous observons des résultats similaires sur les

trois sous échantillons. Se basant sur cette méthodologie, il est possible d’émettre un avis sur

la pertinence de la théorie des conventions dans l’explication de la structure financière des

PME.

- 189 -

I- La méthodologie de l’étude

Malgré la nouvelle approche du financement proposée par la théorie des conventions, le

nombre de travaux s’y rattachant est limité. En pratique, le test de cette théorie est difficile à

mettre en œuvre puisqu’il ne sollicite pas les méthodes économétriques habituellement

utilisées. Récemment, un mouvement de recherches a tenté de tester cette approche en France.

Paranque et Rivaud Danset (1998) ont appliqué une analyse en composantes principales sur

un échantillon de 12000 entreprises industrielles françaises, toutes tailles confondues. Les

résultats confirment l’existence de trois modes de financement distincts. La même procédure

a été adoptée par Rivaud Danset et Salais (1992) sur un échantillon d’entreprises françaises

puis sur des données agrées par secteur et par taille pour cinq pays différents57.

La méthodologie empirique exploitée dans le test des conventions a été principalement

l’analyse des données. Il s’agit, en effet d’observer sur les données des entreprises les modes

de financement définis théoriquement. Selon cette logique, l’analyse de données constitue une

méthode statistique appropriée. Par conséquent, nous nous somme inspirés de cette

méthodologie bien que différente de celle adoptée dans le chapitre précédent. Nous avons

appliqué sur les données des PME une analyse en composantes principales puis une

classification ascendante hiérarchique.

Afin d’explorer les choix de financement des PME, la gamme des variables proposée a été

élargie pour une définition plus étendue de la position financière et patrimoniale de

l’entreprise. En effet, nous avons rajouté aux variables définies par les modèles théoriques

explicités, les ressources internes de la firme et ses capacités à recourir à ses partenaires

externes. La base de données constituée traduit plusieurs alternatives de financement en

mettant en évidence les liens entre les PME rationnées par les marchés financiers et les

fournisseurs de capitaux. Il s’agit, par la suite de vérifier sur ces données l’existence de

régimes de financement différents.

57 L’article publié par Rivaud Danset et Salais (1992) est l’une des premières approches empiriques des conventions de financement. La méthodologie suivie consiste à appliquer une (ACP) sur un ensemble de ratios de solvabilité et de liquidité. Les résultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilité et par liquidité et non par taille ou/et par secteur d’activité.

- 190 -

1-1 L’échantillon

Un phénomène de standardisation des PME est à l’origine du problème de rationnement

bancaire. Il est important de vérifier si des critères tels que la taille ou le secteur d’activité

autorisent une telle standardisation. Pour y répondre, notre approche est de vérifier une

divergence dans les régimes de financement sur un échantillon de PME rationnées, ayant la

même activité.

L’échantillon initial se compose de 1898 PME sur une période de 8 ans de 1995 à 200258. Il se

répartit selon trois secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises

commerçantes et les entreprises prestataires de services. Afin d’uniformiser notre base de

données, nous avons écarté les PME cotées pour ne garder que les PME n’ayant pas d’accès

aux marchés financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complété la collecte

d’informations financières à l’aide de la base (DIANE). Certaines variables nécessaires à

l’analyse ont, ainsi été rajoutées plus particulièrement les concours bancaires courants et les

dettes à moyen et long terme. Les données proviennent des bilans et des comptes de résultats

non consolidés. Le panel étant cylindré, nous avons éliminé les entreprises ayant des données

manquantes. L’échantillon final se répartit comme suit :

Tableau 32 : Echantillon classé par secteur d’activité

Commerçants Prestataires de

services industriels Total

Echantillon initial 503 657 613 1773

Echantillon final 434 479 530 1443

% 30,07 33,19 36,72 100

58 Il s’agit du même échantillon étudié dans l’estimation des déterminants de la dette par secteur d’activité. Pour une description plus détaillée de cet échantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1.

- 191 -

1-2 Choix des variables et statistiques descriptives

L’idée fondamentale inspirée de la théorie des conventions est de considérer que plusieurs

régimes sont susceptibles de satisfaire les besoins de financement des entreprises. Selon

l’approche du Pecking Order de Myers et Majluf (1984), les entreprises préfèrent à

l’endettement financier, un fort taux d’autofinancement obtenu à partir de l’accumulation des

réserves pour financer les investissements anticipés. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en

évidence la fameuse distinction entre le régime d’Autonomie financière et le régime du

Découvert, soit le financement par crédits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en

résulte, par déduction trois régimes de financement distincts : l’Autonomie financière,

l’Endettement et le Découvert.

Ce rappel des principes théoriques est déterminant dans la définition des variables. L’intérêt

de l’analyse en composantes principales (ACP) est d’identifier un ensemble limité de facteurs

indépendants qui vérifient l’existence de régimes de financement distincts sur l’échantillon de

PME sélectionnées. Le choix des variables a pour objectif de distinguer les différentes

possibilités de financement s’offrant aux entreprises. Par conséquent, il est nécessaire

d’introduire dans la définition des axes les composantes suivantes: le financement propre,

l’endettement financier à long et moyen terme et les concours bancaires courants. Nous avons

ajouté d’autres variables pour décrire les caractéristiques des régimes de financement

identifiés. Ces dernières sont considérées comme déterminantes dans la structure du

financement et sont inspirées par l’étude théorique sur les déterminants de la dette financière.

Au final, nous avons complété la collecte de données pour les entreprises de l’échantillon à

partir de la même base (DIANE). Il était, aussi nécessaire de recalculer certains ratios sur la

période 1995- 2002. Les variables retenues sont codées et se présentent ainsi :

- 192 -

Tableau 33 : Présentation des variables Libellé Mesure Ratio Codage

capitaux propres /capital engagé Autofinancement 1V AUTF

dettes financières à long et moyen terme /

capital engagé

Endettement à long et moyen

terme 2V DF

CBC / capital engagé Concours bancaires courants 3V CBC

résultat net / fonds propres Rentabilité financière 4V RFI

(résultat + intérêts financiers)/ capital

engagé Rentabilité économique 5V REC

capital investi/ CAF = (variation de

l’actif immobilisé et du BFR) / CAF

Financement interne des

investissements 6V DYN

BFR (exploitation) / chiffre d’affaires Rotation du BFR 7V BFR

immobilisations corporelles / capital

engagé Investissement corporel 8V IMB

dettes commerciales/ capital engagé Endettement commercial 9V DC

Le capital engagé = (fonds Propres +dettes financières)= (capitaux Propres + provisions pour risques et charges + dettes financières)

Les trois premières variables reflètent les différents modes de financement adoptés par les

entreprises et susceptibles de traduire certaines normes de comportement financier. La

variable (DF) indique ainsi, une politique de financement par dettes financières à long et

moyen terme. La variable (CBC) différencie le régime de découvert au sens de Hicks (1975).

Il s’agit des entreprises qui financent leurs besoins d’exploitation par recours à la dette

bancaire à court terme. La variable (AUTF) différencie les entreprises qui préfèrent

l’autofinancement par opposition au régime d’endettement. Les deux ratios (endettement /

capital engagé) et (capitaux propres/ capital engagé) imposent un axe qui distingue les deux

régimes de financement. Les variables restantes complètent l’analyse par des associations

entre les déterminants classiques de la structure du capital et les régimes de financement

identifiés. Le choix d’introduire parmi ces variables un indicateur de la dette commerciale

provient de la primauté de ce moyen dans le financement des PME. Certains auteurs

considèrent, en effet que c’est un mode de financement à part entière et non seulement un

substitut à l’endettement financier dans les PME.

- 193 -

Nous présentons, par la suite les caractéristiques statistiques (moyenne, médiane et écart type)

des variables quantitatives retenues pour les trois sous- échantillons respectifs. Nous

calculons, également le coefficient de variation, soit le rapport (écart type/ moyenne). Ce

coefficient est une mesure de la dispersion relative de la variable. Plus il est élevé, plus la

variable est dispersée. Par conséquent et selon la méthodologie de Paranque et Rivaud Danset

(1998), nous considérons que si la variable est homogène sur l’échantillon et dépendante

d’une certaine norme de comportement alors son coefficient de variation est inférieur de

l’unité (1). Si le coefficient de variation est supérieur à l’unité, la variable peut être considérée

comme indépendante d’une norme.

Pour les PME industrielles, les caractéristiques descriptives des variables sont présentées dans

le tableau suivant :

Tableau 34 : Statistiques descriptives des variables : PME industrielles

Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de variation

AUTF 0,70 0,73 0,41 0,59

DF

0,26 0,21 0,34 1,32

CBC

0,07 0 0,60 8,58

RFI 0,08 0,11 2,01 24,44

REC 3,87 2,42 14,25 3,67

DYN

0,28 0,24 11,09 38,79

BFR 0,13 0,11 0,14 1,11

IMB 0,35 0,29 0,32 0,92

DC 0,68 0,48 2,75 4,08

Statistiques calculées pour les 530 PME industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable.

Les (CBC) présentent la plus grande dispersion parmi les variables traduisant les modes de

financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants n’est pas régi

par des normes. De même pour la variable (DF), nous constatons une dispersion dans

l’endettement financier à long et moyen terme. Ce constat suppose que le financement par

ressources bancaires pour les PME industrielles n’est pas normalisé et dépend de plusieurs

critères. La variable (AUTF) a un cœfficient de variation inférieur à (1), ce qui indique la

présence de normes dans le financement par fonds propres.

- 194 -

Les coefficients de variation des variables de rentabilité (RFI, REC) sont importants et

indiquent l’absence d’une homogénéité des entreprises, de même pour la variable

d’endettement commercial (DC). Seul le coefficient de variation de la variable (IMB) pourrait

traduire un comportement homogène en matière d’investissements corporels dans ces

entreprises.

Nous examinons, par la suite les caractéristiques statistiques des PME commerçantes figurant

sur le tableau 35.

Tableau 35 : Statistiques descriptives des variables : PME commerçantes Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de

variation AUTF

0,70 0,71 1,28 1,80 DF 0,29 0,28 1,28 4,41 CBC 0,06 0,03 0,82 12,69 RFI

0,26 0,15 1,63 6,09 REC

2,93 2,89 54,64 18,59 DYN -0,18 0,25 5,14 -28,55 BFR

0,07 0,05 0,11 1,70 IMB

0,45 0,43 2,16 4,76 DC

0,80 0,79 9,24 11,42 Statistiques calculées pour les 434 PME commerçantes sur 8 ans, soit 3472 observations par variable.

A l’inverse des PME industrielles, les coefficients de variation des variables de financement

sont supérieurs à l’unité et indiquent l’absence d’une norme dans le comportement financier

des PME commerçantes. La variable (AUTF) présente, toutefois le coefficient de variation le

moins élevé, ce qui indique une dispersion moindre des entreprises dans le financement par

ressources internes. Nous notons que les autres variables ont des coefficients élevés, signe

d’une hétérogénéité des PME commerçantes. Ainsi, les rentabilités financière (RFI) et

économique (REC) ne semblent pas suivre de normes particulières pour les PME

commerçantes. Il en est de même pour l’endettement commercial (DC).

- 195 -

Les mêmes variables relatives aux PME prestataires de services ont des caractéristiques

différentes présentées dans le tableau suivant :

Tableau 36 : Statistiques descriptives des variables : PME prestataires de services Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de

variation AUTF

0,64 0,68 0,30 0,47 DF 0,29 0,25 0,27 0,90 CBC 0,09 0 0,47 5,14 RFI

0,12 0,12 4,23 34,46 REC

4,05 2,38 8,96 2,21 DYN 0,64 0,21 4,11 6,42 BFR

0,05 0,05 0,15 2,68 IMB

0,53 0,44 0,76 1,43 DC

0,95 0,64 1,27 1,33 Statistiques calculées pour les 479 PME prestataires de services sur 8 ans, soit 3832 observations par variable.

L’endettement financier (DF) et le financement par capitaux propres (AUTF) admettent des

coefficients de variation inférieurs à (1). Nous pouvons, donc supposer que les PME

prestataires de services ont des comportements homogènes qui obéissent à des normes dans la

mobilisation des fonds internes et de la dette financière. De même que pour les PME

industrielles et commerçantes, les variables de performance et de dynamisme présentent une

grande dispersion, signe d’une hétérogénéité des entreprises.

Cette analyse est une première approche du comportement financier des PME par secteurs

d’activités. Nous avons observé que les modalités de financement se dispersent différemment

d’une activité à l’autre. Les PME industrielles suivent des comportements homogènes en

matière de financement par fonds propres. Les PME prestataires de service adoptent des

normes dans le financement interne et dans l’endettement stable. En revanche, aucune norme

n’apparaît dans le comportement financier des PME commerçantes. Par ailleurs et

contrairement aux idées répondues, la nature de l’activité n’impose pas de normes

particulières en matière de performance et de dynamisme. Afin d’affiner ces premières

constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle.

- 196 -

1-3 Les méthodes statistiques d’analyse de données

La base de données mobilisée comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont

observées 9 variables. Ce nombre élevé incite à l’utilisation d’outils statistiques qui facilitent

la découverte de la structure des données et l’extraction des éléments les plus importants.

L’objectif est de décrire des modes de financement différents observés sur la population de

PME. Il est, par conséquent plus approprié de faire appel à des méthodes statistiques

descriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. L’intérêt de ces analyses

est de réduire un nombre important d’information (les valeurs prises sur nos variables) à

quelques grandes dimensions. Nous obtenons, ainsi une représentation synthétique de nos

données qui explique la plus forte proportion de la variance par un nombre aussi restreint que

possible de facteurs indépendants.

Dans un premier temps, nous faisons appel à l’analyse en composantes principales qui réunit

les variables les plus proches entre elles afin de composer des dimensions ou composantes. A

l’inverse des régressions, notre objectif n’est pas d’expliquer une variable par un ensemble

d’autres variables peu corrélées entre elles mais de trouver des axes communs entre des

variables diversifiées. En pratique, chaque dimension est définie par la meilleure combinaison

linéaire de variables maximisant le pourcentage de variance expliquée. Pour chaque

dimension ou composante, l’ACP fait apparaître un rapprochement ou une opposition entre

certaines variables traduisant des modes de financement. Nous espérons, donc voir apparaître

d’éventuelles oppositions entre les différents régimes de financement décrits.

Dans un deuxième temps, nous affinons les résultats de l’ACP par une classification

ascendante hiérarchique (CAH). Cette technique apporte certaines informations

supplémentaires par rapport à l’analyse en composantes principales. Un regroupement itératif

des données engendre un regroupement des individus par classe. Il est envisageable

d’identifier un éventuel rassemblement des entreprises par classe, selon leurs régimes de

financement respectifs.

- 197 -

II- L’analyse en composantes principales

2-1 L’application de la méthode

Avant d’analyser les composantes obtenues par l’ACP, nous présentons la matrice des

corrélations bilatérales des variables. Cette matrice donne un aperçu sur les relations

envisagées entre les variables définissant les modes de financement. Nous identifions par la

suite le pourcentage d’informations extraites et les variables les plus représentées pour chaque

facteur. Pour une meilleure analyse des résultats, l’ACP est appliquée respectivement sur les

trois sous- échantillons de PME.

2-1-1 Matrices de corrélation

La matrice de corrélation permet d’étudier les relations entre les variables sur les trois sous

échantillons de PME. Nous présentons la matrice de corrélation pour les PME industrielles.

(Tableau 37)

Tableau 37 : Matrice de corrélation : PME industrielles AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -0,924** (0,000)

1 - - - - - - -

CBC -0,733** (0,000)

0,576** (0,000)

1 - - - - - -

RFI 0,092** (0,000)

-0,035 (0,033)

-0,055** (0,001)

1 - - - - -

REC -0,683** (0,000)

0,681** (0,000)

0,626** (0,000)

-0,070** (0,000)

1 - - - -

DYN -0,020 (0,233)

0,021 (0,197)

0,014 (0,388)

0,003 (0,844)

-0,002 (0,917)

1 - - -

BFR 0,014 (0,390)

-0,012 (0,483)

0,019 (0,237)

-0,004 (0,803)

-0,033 (0,043)

0,015 (0,371)

1 - -

IMB -0,490** (0,000)

0,452** (0,000)

0,414** (0,000)

-0,075** (0,000)

0,412** (0,000)

0,007 (0,688)

-0,267** (0,000)

1 -

DC -0,680** (0,000)

0,732** (0,000)

,0564** (0,000)

0,011 (0,501)

0,827** (0,000)

-0,007 (0,667)

-0,079** (0,000)

0,318** (0,000)

1

Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

- 198 -

Sur cette matrice, nous notons des corrélations particulièrement significatives.

L’autofinancement (AUTF) est négativement corrélé à l’endettement financier à long et

moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) et également à la dette

commerciale (DC). Cette relation oppose clairement l’autofinancement à la dette sous toutes

ses formes. Les trois sources d’endettement considérées se complètent. La dette financière

(DF) est positivement corrélée aux concours bancaires courants (CBC) et à la dette

commerciale (DC). Par ailleurs, la rentabilité économique (REC) semble s’associer

positivement à la dette. Quant à la rentabilité financière (RFI), elle est liée à

l’autofinancement. Nous notons, également que les investissements en immobilisations

corporelles (IMB) s’accroissent avec l’augmentation de l’endettement financier (DF). La

relation positive entre les immobilisations et la dette peut aussi traduire un impact positif des

garanties sur l’accès à l’endettement bancaire. Ce constat rejoint le résultat obtenu sur

l’échantillon des PME industrielles dans le chapitre précédent (Chapitre 4, section 4).

Les corrélations des variables, dans les PME commerçantes sont représentées sur la matrice

suivante (Tableau 38)

Tableau 38 : Matrice de corrélation : PME commerçantes AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -1,000** (0,000)

1 - - - - - - -

CBC -0,044 (0,016)

0,044 (0,016)

1 - - - - - -

RFI 0,011 (0,558)

-0,011 (0,558)

-0,055** (0,001)

1 - - - - -

REC -0,970** (0,000)

0,970 (0,000)

0,626** (0,000)

-0,010 (0,567)

1 - - - -

DYN -0,001 (0,977)

0,001 (0,977)

0,014 (0,388)

0,004 (0,811)

0,001 (0,955)

1 - - -

BFR -0,017 (0,362)

0,017 (0,362)

0,019 (0,237)

-0,072** (0,000)

0,021 (0,244)

-0,005 (0,768)

1 - -

IMB -0,017 (0,362)

0,711 (0,000)

0,414** (0,000)

0,003 (0,860)

0,725** (0,000)

0,004 (0,846)

-0,053** (0,004)

1 -

DC -0,937** (0,000)

0,937 (0,000)

0,155** (0,000)

0,115** (0,000)

0,960** (0,000)

0,001 (0,978)

-0,008 (0,647)

0,736** (0,000)

1

Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

- 199 -

Les corrélations sont dans l’ensemble significatives. A l’image des PME industrielles, la

relation négative entre l’autofinancement (AUTF) et la dette (DF, CBC et DC) indique

l’opposition entre ces deux modes de financement. Cette relation concerne aussi bien les

dettes à long et moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les PME

commerçantes opposent également le financement interne à la dette commerciale (DC) qui

s’associe à la dette financière (DF et CBC). De même, une corrélation positive existe entre la

dette (DF) et la rentabilité économique (REC). Par ailleurs, l’autofinancement est lié

positivement à la rentabilité financière (RFI).

Dans les PME prestataires de services, la matrice de corrélations se présente ainsi :

Tableau 39 : Matrice de corrélation : PME prestataires de services AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -0,848** (0,000)

1 - - - - - - -

CBC -0,123** (0,000)

0,081** (0,000)

1 - - - - - -

RFI 0,158** (0,000)

-0,017 (0,315)

-0,076** (0,000)

1 - - - - -

REC -0,207** (0,000)

0,213** (0,000)

0,151** (0,000)

0,004 (0,802)

1 - - - -

DYN 0,003 (0,850)

-0,006 (0,723)

-0,009 (0,594)

0,006 (0,748)

-0,006 (0,737)

1 - - -

BFR 0,005 (0,773)

0,024 (0,161)

0,033 (0,055)

-0,014 (0,417)

-0,045 (0,010)

0,007 (0,705)

1 - -

IMB -0,375** (0,000)

0,214** (0,000)

0,243** (0,000)

-0,005 (0,758)

0,323** (0,000)

-0,001 (0,976)

-0,180** (0,000)

1 -

DC -0,180** (0,000)

0,077** (0,000)

0,142** (0,000)

-0,016** (0,349)

0,407** (0,000)

-0,004 (0,823)

-0,103** (0,000)

0,219** (0,000)

1

Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

Comme dans les PME industrielles et commerçantes, une relation négative apparaît entre le

financement en interne (AUTF) et le financement en externe (DF, CBC et DC). Ainsi, le

recours aux capitaux propres (AUTF) s’oppose à l’endettement financier, sous forme de

dettes à long et moyen terme (DF) et de concours bancaires courants (CBC). Quant à

l’endettement commercial, il s’associe positivement à la dette financière stable et aux

concours bancaires courants dans le financement de ces entreprises.

- 200 -

Suite à cette analyse, une opposition claire apparaît entre l’autofinancement (AUTF) et le

financement par des ressources bancaires stables (DF). Un deuxième constat est qu’un

financement par concours bancaires (CBC) s’oppose également à un financement par fonds

propres (AUTF) sur les trois sous échantillons. Une similitude entre les sous- échantillons

apparaît dans le rôle joué par la dette commerciale. Les entreprises semblent opposer la dette

commerciale à un financement en interne. Le recours à ce mode de financement s’associe

aussi bien à la dette à long et moyen terme qu’aux concours bancaires courants. Les

composantes résultant de l’ACP renseignent sur la pertinence de ces premiers résultats.

2-1-2 Composantes et représentations des variables

L’application de l’ACP fait apparaître un certain nombre de composantes. L’intérêt est de

maximiser le pourcentage de la variance expliquée. Une multitude d’essais a été nécessaire

pour identifier les meilleures Proxy des variables choisies. Certaines variables introduites

initialement dans l’étude ont été retirées parce qu’elles sont mal représentées par les

composantes identifiées et n’augmentent pas la variance expliquée59.

Au final, les neuf variables sélectionnées se regroupent selon certaines dimensions pour

l’ensemble des entreprises classées par sous échantillon. La première étape est de représenter

les valeurs propres initiales qui sont les quantités d’informations extraites par chaque facteur.

Cette étape réalisée sous le logiciel (SPSS) apparaît dans le tableau suivant.

Tableau 40 : Variance expliquée totale

PME industrielles

PME commerçantes

PME prestataires

de services

Composante Val. prop. init

% variance

% cumulé

Val. prop. init

% variance

% cumulé

Val. prop. init

% variance

% cumulé

1 4,11 45,68 45,68 4,51 50,19 50,19 2,37 26,33 26,33

2 1,13 12,62 58,31 1,15 12,82 63,01 1,34 14,97 41,30

3 1,00 11,21 69,52 1,07 11,89 74,91 1,05 11,74 53,04

4 1,00 11,11 80,63 0,99 11,09 86,00 1,00 11,13 64,18

5 0,66 7,33 87,97 - - - 0,98 10,98 75,17 Valeurs Propres initiales, % de la variance expliquée et % de la variance expliquée cumulée

59 Ces variables sont notamment : le taux de croissance du chiffre d’affaires, le ratio (Valeurs Mobilières de Placement + disponibilités / capital engagé), le ratio (intérêts financiers / dettes financières) et le ratio (trésorerie/ capital engagé).

- 201 -

Sous «composante», nous retrouvons le numéro du facteur auquel s’associe la quantité

d’information qu’il porte. A titre d’exemple, le deuxième facteur explique pour les PME

industrielles (12.62%) de la variance globale, soit (63.01%) de la variance cumulée. Par

hypothèse, nous recherchons des dimensions de telle sorte qu’elles expliquent plus de

(1/nombre de variables), soit (1/9 = 11.11%).

Pour les PME industrielles, nous nous arrêtons à la 4ième dimension qui explique (11.11%) de

la variance (La 5ième dimension n’explique, en effet que 7.33%). Les quatre dimensions sont

retenues avec (80%) de variance globale expliquée. Pour les PME commerçantes, nous

retenons la troisième dimension avec un pourcentage cumulé de variance expliquée supérieur

à (74%). Pour les PME prestataires de services, la cinquième composante extraite ne

représente que (10,98%) de la variance globale, ce qui est inférieur à (11%). Nous nous

limitons, donc aux quatre premières composantes avec (64,18%) de variance expliquée.

Après avoir mis en évidence les différentes composantes, la question est d’identifier la

proportion de prise en compte des variables de départ par les composantes extraites.

Pour y répondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau où apparaissent les pourcentages des

variances des différentes variables prises en compte par les dimensions extraites.

Tableau 41 : Qualité de la représentation Extraction

variable PME

Industrielles PME

Commerçantes PME

P. Services

AUTF 0,861 0,982 0,927

DF 0,813 0,982 0,905

CBC 0,638 0,946 0,524

RFI 0,978 0,538 0,486

REC 0,755 0,970 0,548

DYN 0,997 2,105E-02 0,815

BFR 0,863 0,528 0,550

IMB 0,605 0,827 0,493

DC 0,748 0,948 0,530

- 202 -

Dans les PME industrielles, nous observons, à titre d’exemple que (63.8%) de la variance des

(CBC) a été prise en compte par l’une des dimensions extraites par l’ACP. Nous pouvons,

ainsi noter que les variables de financement sont bien représentées avec des variances

expliquées supérieures à (60%). Dans les variables restantes, la variable la mieux représentée

est le ratio (DYN), Proxy du financement interne des investissements. Les variables les moins

prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants

(CBC) et les immobilisations corporelles rapportées au capital engagée (IMB). Les

pourcentages d’extraction sont, toutefois acceptables avec des valeurs supérieures à (60%).

Pour les PME commerçantes, les variables de financement présentent respectivement des

pourcentages de variance expliquée supérieure à (90%), ce qui traduit une bonne

représentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, la rentabilité

économique est la mieux représentée avec un pourcentage de variance expliquée supérieure à

(90%). A l’inverse des PME industrielles, la variable (DYN) Proxy du financement des

investissements par les ressources interne n’est pas très significative dans la définition des

composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important de la dette commerciale

dans les dimensions extraites.

Dans les PME prestataires de services, les concours bancaires courants (CBC) présentent le

taux de variance expliquée le plus faible avec (52.4%). L’endettement financier et

l’autofinancement ont des pourcentages similaires qui se rapprochent. De même que dans les

PME industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins d’impact sur les dimensions

extraites que les dettes à long et moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, la variable

(DYN) a également un poids important. Le ratio (IMB) présente le plus faible pourcentage

expliqué de variance. La nature de l’activité de ces entreprises ne nécessite pas

nécessairement un investissement dans les immobilisations corporelles.

L’application de l’ACP a été d’un grand apport dans la synthèse des informations collectées

sur l’échantillon de PME. Nous avons, en effet noté que les variables se rassemblent selon

certaines composantes. Il apparaît, également une opposition entre la dette financière (dettes à

long et moyen terme et concours bancaires) et l’autofinancement sur les trois sous

échantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer l’existence de différents modes de

financement qu’après avoir examiné les coordonnées des variables sur les différents axes.

Afin d’affiner cette analyse, nous étudions les coordonnées des variables sur les axes

identifiés par sous échantillon.

- 203 -

2-2 L’apport informationnel des composantes

Pour interpréter les résultats de l’ACP, il est nécessaire d’étudier les corrélations entre les

variables et les composantes extraites. Pour cela, nous analysons la matrice des composantes

par sous échantillon. Les colonnes de cette matrice correspondent à chacune des dimensions

extraites et présentent les coefficients de saturation ou de corrélation des variables.

L’opposition entre les entreprises se détecte à travers l’étude de la corrélation des variables

aux différents axes.

2-2-1 Les PME industrielles

La matrice des composantes pour les PME industrielles est la suivante (Tableau 42) :

Tableau 42 : Matrice des composantes : PME industrielles

Composante variable

1 2 3 4

AUTF -0,924 -7,639E-02 4,229E-02 -5,752E-03

DF 0,896 9,067E-02 3,264E-02 9,164E-03

CBC 0,791 0,105 -3,179E-02 -2,851E-03

RFI -8,222E-02 0,100 0,975 0,100

REC 0,864 7,734E-02 2,552E-02 -3,782E-02

DYN 1,390E-02 0,107 -0,101 0,988

BFR -8,374E-02 0,910 -0,141 -8,442E-02

IMB 0,591 -0,497 -6,154E-02 6,752E-02

DC 0,848 8,861E-02 0,140 -3,663E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites.

Les données de cette matrice sont schématisées par le diagramme des composantes. Les deux

premiers axes, sont ainsi représentées :

- 204 -

Fig. 10 : Diagramme des composantes 1 et 2

Composante 1

1,0,50,0-,5-1,0

Com

posa

nte

21,0

,5

0,0

-,5

-1,0

dc

imb

bfr

dyn recrfi cbc df

autf

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Nature du besoin de financement

Le premier plan factoriel représente (58,31%) de la variance globale. Sur les deux axes, nous

notons une opposition entre l’autofinancement et les variables d’endettement regroupées

(CBC, DC et DF). Ce constat prédit l’existence des deux régimes de financement définis

théoriquement : l’endettement et l’autonomie financière. Nous constatons également que

contrairement aux idées répondues, la rentabilité n’est pas positivement associée à

l’autonomie financière. La rentabilité économique (REC) s’oppose, ainsi à l’autofinancement

(AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le deuxième axe oppose l’autofinancement (AUTF) à

l’investissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations,

nous étudions la matrice des composantes. Nous mettons en évidence les variables classées

par ordre décroissant selon leurs coefficients de corrélation avec les différents axes.

Le tableau suivant montre les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première

composante extraite expliquant (45,68%) de la variance globale. L’endettement financier

(DF) est la variable la mieux représentée positivement.

- 205 -

Tableau 43 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante

variable Composante 1

DF 0,896

REC 0,864

DC 0,848

CBC 0,791

IMB 0,591

DYN 1,39E-02

RFI -8,22E-02

BFR -8,37E-02

AUTF -0,924

Sur cet axe, une nette opposition apparaît entre l’autofinancement et les variables

d’endettement (dettes financières et concours bancaires courants). La première composante

souligne, ainsi une distinction entre deux types d’entreprises : les PME qui préfèrent le

financement par ressources internes et les PME qui se financent par dettes.

L’autofinancement est associé à la rentabilité financière et à une maîtrise du cycle

d’exploitation60. Quant à l’endettement financier, il est lié positivement à la dette

commerciale. Les entreprises qui sollicitent les dettes se distinguent par une rentabilité

économique et par une capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une

discrimination des PME industrielles s’opère, donc sur cette composante selon le mode de

financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement de l’exploitation s’associe à

l’autofinancement. A l’inverse, le financement des immobilisations est lié à la dette. La

première composante est associée au mode de financement de l’entreprise.

La deuxième composante explique (12,62%) de la variance globale. Parmi les variables de

financement, les concours bancaires courants rapportés au capital engagé (CBC) présentent le

coefficient de corrélation le plus significatif.

60 Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), « Le délai de rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds de roulement d’exploitation au chiffre d’affaires est un indicateur de la maîtrise du cycle d’exploitation, des relations entretenues par l’entreprise avec son environnement commercial et donc, des tensions susceptibles de se manifester au niveau de la trésorerie » (Bulletin de la banque de France, N° 57, septembre, Pg84).

- 206 -

Tableau 44 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante

variable Composante 2

BFR 0,91

DYN 0,107

CBC 0,105

RFI 0,1

DF 9,07E-02

DC 8,86E-02

REC 7,73E-02

AUTF -7,64E-02

IMB -0,497

Sur cette deuxième composante, deux stratégies de financement se distinguent. Le recours aux

concours bancaires courants (CBC) associé à la dette financière stable (DF) s’oppose au

financement par capitaux propres (AUTF). Cette source de fonds, plus à la portée des PME

rationnées finance une partie de leurs besoins. Les variables (BFR) et (IMB) s’opposent en

présentant les cœfficients de corrélation les plus significatifs. La deuxième composante

extraite fait apparaître, ainsi une distinction dans les PME industrielles selon les besoins de

financement. Nous constatons, par ailleurs que la variable (CBC) est associée positivement à

la variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins

d’exploitation. Ce mode de financement définit, au sens de Hicks (1975) le régime du

Découvert financier (overdraft). D’autre part, la dette commerciale s’associe aux concours

bancaires courants. Le lien positif entre la variable (CBC) et la variable (DC) s’explique par

une complémentarité de ces deux modes de financement pour certaines PME.

La deuxième composante discrimine les PME industrielles selon leurs besoins de

financement. Le financement est sollicité principalement pour couvrir les besoins

d’exploitation ou d’investissement dans les immobilisations.

Le pouvoir explicatif des deux composantes suivantes révélées par l’ACP est moindre

comparé aux deux premières. Nous essaierons, néanmoins de les étudier afin de distinguer

d’éventuelles relations entre les variables susceptibles de faire apparaître une opposition dans

les modes de financement.

- 207 -

La troisième composante représente (11,21%) de la variance. Avec cette composante, le

pourcentage cumulé de variance expliqué atteint (69,52%). Les corrélations des variables

associées aux modes de financement sont relativement faibles. Les autres variables ont des

coefficients de corrélations plus importants.

Tableau 45 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante

variable Composante 3

RFI 0,975

DC 0,14

AUTF 4,23E-02

DF 3,26E-02

REC 2,55E-02

CBC -3,18E-02

IMB -6,15E-02

DYN -0,101

BFR -0,141

Les variables de financement (DF, AUTF et CBC) ont une faible corrélation et ne contribuent

pas directement à la définition de cette composante. Les concours bancaires courants

s’opposent, pourtant à la dette financière et à l’autofinancement ainsi qu’à la dette

commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les résultats obtenus sur ces deux axes

soulignent l’opposition entre les concours bancaires courants et les autres modes de

financement, ainsi que le lien existant entre ces concours et le BFR.

La quatrième composante explique (11,11%) de la variance globale. Les coefficients de

corrélation sont faibles. Seule la variable (DYN), Proxy du financement des investissements

par ressources internes a un coefficient élevé.

- 208 -

Tableau 46 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante

variable Composante 4

DYN 0,988

RFI 0,1

IMB 6,75E-02

DF 9,16E-03

CBC -2,85E-03

AUTF -5,75E-03

DC -3,66E-02

REC -3,78E-02

BFR -8,44E-02

Les entreprises se différencient selon d’une part, le taux d’endettement financier et d’autre

part, les capitaux propres associés aux concours bancaires courants et aux dettes

commerciales. Cependant, les coefficients négatifs sont relativement faibles, ce qui limite leur

impact dans la définition des caractères discriminants sur cet axe. Les oppositions révélées

traduisent deux logiques de financement dépendantes de la sensibilité des entreprises à leurs

degrés de flexibilité. La corrélation entre autofinancement, CBC et dettes commerciales peut

provenir des contraintes de financement subies par les PME ou de leurs propres choix.

Au final, nous séparons deux types d’entreprises. Certaines entreprises se financent par les

capitaux propres, les concours bancaires et la dette commerciale. D’autres entreprises se

financent par dettes financières stables. Cette distinction traduit la réalité des PME rationnées

par les marchés financiers. Une fois leurs ressources internes épuisées, ces entreprises

s’orientent vers les concours bancaires et/ou la dette commerciale. Le quatrième axe montre,

en effet deux modes de financement alternatifs s’offrant aux PME, l’endettement financier à

court terme et l’endettement commercial. Par ailleurs, les corrélations des variables montrent

un impact positif de la dette financière sur la rentabilité financière et sur l’importance du

capital investi. Le recours aux fonds propres et aux concours bancaires courants est associé à

une rentabilité économique. L’ACP appliquée aux PME industrielles a confirmé une

divergence dans les modes de financement. Il apparaît, en effet trois régimes de financement

associés à des besoins spécifiques : Autonomie, Dette financière et Concours bancaires

courants. Ce constat serait-il valable dans les PME commerçantes et prestataires de services ?

- 209 -

2-2-2 Les PME commerçantes

Les coordonnées des variables sur les axes identifiés sont représentées par la matrice

suivante (Tableau 47)

Tableau 47 : Matrice des composantes : PME commerçantes

Composante variable

1 2 3

AUTF -0,974 0,147 0,109

DF 0,974 -0,147 -0,109

CBC 0,206 0,883 0,353

RFI 2,132E-02 -0,371 0,632

REC 0,979 -7,555E-02 -7,704E-02

DYN 2,053E-03 3,468E-02 0,141

BFR 2,418E-03 0,269 -0,675

IMB 0,824 0,328 0,200

DC 0,969 -8,829E-02 3,844E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites.

Le diagramme des composantes représente les données de cette matrice. Les deux premières

composantes sont schématisées sur la figure ci-dessous (Fig.11).

- 210 -

Fig. 11 : Diagramme des composantes 1 et 2

Composante 1

1,0,50,0-,5-1,0

Com

posa

nte

2

1,0

,5

0,0

-,5

-1,0

dc

imbbfr

dyn

rec

rfi

cbc

df

autf

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Gestion de la flexibilité

Sur ce plan factoriel, est représenté un peu plus de (63%) de la variance globale. Un premier

constat est l’opposition apparente sur la deuxième composante entre l’autofinancement

(AUTF) et les variables d’endettement (DF, CBC et DC). Sur la première composante, les

entreprises se distinguent selon un recours soit à l’autofinancement et aux concours bancaires

courants, soit à la dette financière. De même que dans les PME industrielles, une relation

négative apparaît entre la rentabilité et le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces

deux axes. La rentabilité économique est associée à l’endettement financier durable. Une

étude de la matrice des composantes permet de vérifier la diversité des régimes de

financement sur l’échantillon des PME commerçantes.

Le tableau suivant indique les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première

composante qui explique (50,19%) de la variance globale.

- 211 -

Tableau 48 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante

variable Composante 1

REC 0,979

DF 0,974

DC 0,969

IMB 0,824

CBC 0,206

RFI 2,13E-02

BFR 2,42E-03

DYN 2,05E-03

AUTF -0,974

Une distinction s’établit entre la variable de financement propre (AUTF) et l’endettement (DF

et CBC). Ces corrélations indiquent que parmi les PME commerçantes, il existe deux types

d’entreprises : celles qui se financent en externes et celles qui se financent en interne. Par

ailleurs, les autres variables présentent des coefficients positifs faibles qui les associent à la

dette financière. Ce mode de financement permet à certaines PME de financer leurs besoins

d’exploitation, ainsi que leurs besoins d’investissement. Il leur garantit une rentabilité

financière. L’endettement financier s’allie à l’endettement commercial et est positivement

associé à la rentabilité économique.

Cette première composante a mis en évidence une opposition entre deux modes de

financement dans les PME commerçantes : l’autonomie et la dette financière ou commerciale.

Pareillement que dans les PME industrielles, le premier caractère discriminant dans les PME

est le mode de financement. Ce caractère correspond à la distinction courante entre les

entreprises selon l’importance relative des fonds propres et de la dette financière.

La deuxième composante explique (12,82%) de la variance globale. Les coordonnées des

variables sur cet axe figurent sur le tableau 49

- 212 -

Tableau 49 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante

variable Composante 2

CBC 0,883

IMB 0,328

BFR 0,269

AUTF 0,147

DYN 3,47E-02

REC -7,56E-02

DC -8,83E-02

DF -0,147

RFI -0,371

Deux types de PME se différencient selon leur mode de financement : la dette bancaires à

long et moyen terme et les concours bancaires courants associés aux fonds internes. La

variable (CBC) présente le coefficient de corrélation le plus imposant et s’associe à

l’autofinancement. Ces deux modes de financement incitent à un dynamisme dans le

financement des investissements. Les concours bancaires courants sont mobilisés pour le

financement des besoins d’exploitation (BFR). L’autofinancement est sollicité pour le

financement des immobilisations corporelles. La dette financière à long et moyen terme

s’oppose à ces deux modes de financement et assure à l’entreprise une rentabilité économique

(REC) et financière (RFI).

La deuxième composante a spécifié sur l’échantillon des PME commerçantes deux choix de

financement : les concours bancaires courants et l’autofinancement versus l’endettement

financier. Nous remarquons que l’endettement commercial apparaît comme un moyen de

financement complétant le recours à la dette bancaire durable. L’analyse en composantes

principale dans les PME commerçantes met en évidence le recours aux concours bancaires

associé à l’autofinancement comme un mode de financement s’opposant clairement à la dette

bancaire stable. Ce mode garantit une certaine forme de flexibilité aux PME. Cette

composante discrimine les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Le recours

aux concours bancaires courants complété par les ressources internes procure plus de

flexibilité aux entreprises et s’oppose à la dette à long et moyen terme.

- 213 -

La troisième composante explique (11,89%) de la variance, soit un pourcentage cumulé de

(74,91%). Les coordonnées des variables sont les suivantes :

Tableau 50 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante

variable Composante 3

RFI 0,632

CBC 0,353

IMB 0,2

DYN 0,141

AUTF 0,109

DC 3,84E-02

REC -7,70E-02

DF -0,109

BFR -0,675

Sur cette composante, apparaît également une opposition entre la dette financière, d’une part

et les concours bancaires courants associés à l’autofinancement, d’autre part. L’apport de cet

axe se situe dans les corrélations des autres variables. La rentabilité économique est associée à

l’endettement financier. La rentabilité financière est, en revanche positivement corrélée aux

fonds propres complétés par les concours bancaires courants. La dette commerciale complète

ce mode de financement. Ces résultats confirment l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le

régime de Découvert n’est pas inévitablement corrélé à de mauvaises performances. Au final,

l’endettement durable différencie une catégorie particulière d’entreprises. Ces PME sont

rentables économiquement. Les entreprises qui s’autofinancent peuvent recourir aux concours

bancaires courants également et à la dette commerciale. La distinction établie sur cet axe

reflète la réalité de certaines PME dont une rentabilité économique moindre limite l’accès à la

dette bancaire stable. Ces entreprises adhérent généralement au régime de l’Autonomie ou du

Découvert. Il faut, néanmoins noter que ce choix de financement peut être sciemment adopté

par les PME pour préserver leur autonomie financière61.

61 Sur le marché français, Paranque et Cieply (1998) étudient l’offre et la demande de crédit et concluent que les difficultés de financement des PME par des crédits bancaires résultent de leur propre choix. De même, Cressy et Toivanen (2001) démontrent que les PME évitent délibérément le recours au financement externe sous forme de crédits bancaires. Il n'y a pas, donc de rationnement.

- 214 -

Les résultats de l’ACP pour les PME commerçantes s’alignent sur les résultats obtenus pour

les PME industrielles. Nous avons, ainsi différencié différents modes de financement. La

dette financière s’oppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours

bancaires courants complétés par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier

mobilisé principalement pour le financement des besoins en fonds de roulement. La dette

commerciale complète les modes de financement ainsi définis. Elle est mobilisée par les

entreprises n’ayant pas accès à la dette financière stable ou bien favorisant leur autonomie

financière.

2-2-3 Les PME prestataires de services

Pour les PME prestataires de services, la matrice des composantes apparaît sur le tableau ci-

dessous.

Tableau 51 : Matrice des composantes : PME Prestataire de services

Composante variable

1 2 3 4

AUTF -0,835 0,470 8,977E-02 2,733E-02

DF 0,752 -0,551 -0,188 1,914E-02

CBC 0,349 0,250 0,581 4,365E-02

RFI -0,130 0,177 -0,619 0,233

REC 0,575 0,449 2,690E-02 0,125

DYN -1,279E-02 -1,089E-02 -7,436E-02 0,900

BFR -0,118 -0,384 0,527 0,333

IMB 0,635 0,286 -7,302E-02 -5,356E-02

DC 0,471 0,547 5,313E-02 7,782E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales. 4 composantes extraites.

- 215 -

Quatre facteurs ont été extraits par l’ACP. En se référant aux coordonnées des variables sur

les différents axes, le diagramme des composantes représente les données de cette matrice.

Les deux premières composantes sont schématisées sur la figure12.

Fig. 12 : Diagramme des composantes 1 et 2

Composante 1

1,0,50,0-,5-1,0

Com

posa

nte

2

1,0

,5

0,0

-,5

-1,0

dc

imb

bfr

dyn

rec

rf icbc

df

autf

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Gestion de la flexibilité

Ce diagramme factoriel explique plus de (41%) de la variance globale. Les variables sont plus

dispersées que sur les diagrammes des PME industrielles et commerçantes. Toutefois, des

oppositions similaires apparaissent. Nous notons, en effet une opposition apparente sur la

deuxième composante entre les variables de financement interne et les variables

d’endettement. La dette commerciale s’associe, en revanche aux ressources de financement

bancaires. La rentabilité financière est positivement corrélée à l’autofinancement. La première

composante oppose l’endettement financier durable aux concours bancaires courants associés

à l’autofinancement. Ce plan factoriel sépare le régime de l’autonomie de celui de la dette. A

ce stade de l’analyse, les concours bancaires courants n’apparaissent pas clairement comme

un mode de financement à part entière. Pour cela, il est nécessaire d’analyser les coordonnées

des variables à partir de la matrice des composantes extraites par l’ACP.

- 216 -

La première composante explique (26,33%) de la variance globale. Les coordonnées des

variables classées par ordre décroissant sont présentées dans le tableau 52.

Tableau 52 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante

variable Composante 1

DF 0,752

IMB 0,635

REC 0,575

DC 0,471

CBC 0,349

DYN -1,28E-02

BFR -0,118

RFI -0,13

AUTF -0,835

L’opposition entre le régime d’endettement financier et d’autonomie financière notée sur les

PME industrielles et les PME commerçantes se confirme pour les PME prestataires de

services. Selon cette composante, les PME prestataires de services se scindent en deux

groupes : les entreprises sollicitant la dette financière et les entreprises privilégiant le

financement en interne. L’autofinancement s’associe à la rentabilité financière, à une

autonomie dans le financement des investissements et à une maîtrise des besoins en fonds de

roulement. En revanche, la dette financière complétée par la dette commerciale est corrélée

positivement à la rentabilité économique et à la propension à investir dans les immobilisations

corporelles. Ce même résultat a été mis en évidence dans les PME industrielles et

commerçantes. Le recours à l’autofinancement plutôt qu’à la dette résulte d’un choix propre

aux entreprises ou de leurs contraintes dans l’accès à la dette bancaire.

La deuxième composante explique (14,97%) de la variance globale. Les coordonnées des

variables sur cet axe sont représentées dans le tableau 53.

- 217 -

Tableau 53 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante

variable Composante 2

DC 0,547

AUTF 0,47

REC 0,449

IMB 0,286

CBC 0,25

RFI 0,177

DYN -1,09E-02

BFR -0,384

DF -0,551

La deuxième composante met en évidence deux profils de PME : les entreprises sollicitant la

dette bancaire stable et les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les

ressources internes. Ce constat est apparent dans l’opposition entre le ratio (DF) et les ratios

(CBC) et (AUTF). Le deuxième type d’entreprises fait appel à la dette commerciale pour

satisfaire l’ensemble de ses besoins. Ces PME sont rentables financièrement et

économiquement. Cette composante discrimine les entreprises selon leurs modes de gestion

de la flexibilité. Les concours bancaires associés au financement par dettes commerciales et

par fonds internes se distinguent clairement de la dette financière stable. Les résultats obtenus

confirment, également l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le régime du Découvert n’est

pas forcément lié à de mauvaises performances.

Avec (11,74%) de variance expliquée, la troisième composante explique un pourcentage

cumulé de (53,04%). Les coordonnées des variables apparaissent sur le tableau 54.

- 218 -

Tableau 54 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante

variable Composante 3

CBC 0,581

BFR 0,527

AUTF 8,98E-02

DC 5,31E-02

REC 2,69E-02

IMB -7,30E-02

DYN -7,44E-02

DF -0,188

RFI -0,619

La troisième composante révèle également un regroupement des concours bancaires et de

l’autofinancement qui s’oppose à la dette financière à long et moyen terme. Le poids des

(CBC) est plus imposant dans la définition de cette composante. Les concours bancaires

courants sont complétés par le financement interne. Les PME qui adoptent ce mode de

financement sont rentables économiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement

pour la satisfaction de leurs besoins en fonds de roulement et consolident leurs capacités de

financement par le recours à la dette commerciale. D’autre part, les entreprises endettées sur

le long et moyen terme s’assurent une rentabilité financière grâce à l’effet de levier. Elles ont

une bonne capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en

fonds internes permet de financer les investissements et facilite vraisemblablement l’accès à

la dette bancaire.

L’apport de la troisième composante est de souligner la distinction entre l’endettement

financier durable et les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les

entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Nous retrouvons, ainsi le même résultat

révélé par l’ACP sur les PME industrielles et commerçantes.

La quatrième composante explique (11,13%) de la variance globale. Les coefficients des

variables sont représentés sur le tableau 55.

- 219 -

Tableau 55 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante variable Composante 4

DYN 0,9

BFR 0,333

RFI 0,233

REC 0,125

DC 7,78E-02

CBC 4,37E-02

AUTF 2,73E-02

DF 1,91E-02

IMB -5,36E-02

Cette composante ne révèle pas une opposition des entreprises selon le mode de financement

mais selon le besoin à l’origine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) et (CBC)

ont des coordonnées positives. Certaines PME combinent, donc ces trois ressources pour

satisfaire leurs besoins. Elles y associent également la dette commerciale et réussissent à être

rentables économiquement et financièrement. Elles financent leurs investissements par leurs

propres ressources et gèrent leurs besoins en fonds de roulement. Les variables (IMB) et

(BFR) ont des coefficients relativement significatifs et s’opposent clairement sur cette

composante. Ceci met en évidence un critère discriminant les PME, soit la nature du besoin

de financement (exploitation ou investissements corporels).

Pour les PME prestataires de services, l’étude des composantes de l’ACP identifie

l’autofinancement et la dette bancaire stable comme deux modes de financement distincts

opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut s’associer à un

financement par fonds propres. Il est complété par les ressources internes et mobilisé pour

satisfaire le financement du besoin en fonds de roulement. Ce mode de financement définit le

Découvert selon Hicks (1975). La dette commerciale procure aux PME la possibilité de

compléter leurs ressources de financement. C’est un recours important pour les entreprises

principalement rationnées dans l’accès à la dette bancaire durable.

- 220 -

L’intérêt de l’analyse en composantes principales est de distinguer différents modes de

financement sur une population de PME à priori homogène. Nous avons, ainsi identifié trois

régimes de financement apparent : l’Autonomie, la Dette et le Découvert. Finalement, notre

principal constat est que les trois critères les plus discriminants sur la population des PME

sont les suivants :

• L’origine du financement (interne/ externe)

• Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation)

• Le mode de gestion de la flexibilité (concours bancaires et fonds internes/ dettes

financières stables)

Toutefois, l’ACP ne différencie pas des groupes similaires de manière précise. Une méthode

d’analyse de données, soit la classification ascendante hiérarchique (CAH) réunit des groupes

plus unifiés et les caractérise par rapport aux composantes.

III- La classification ascendante hiérarchique

3-1 L’application de la méthode

L’analyse en composantes principales (ACP) a concentré l’ensemble des informations

recueillies sur les trois sous échantillon de PME. Nous avons regroupé les neuf variables en

composantes. L’interprétation des axes identifiés a facilité la compréhension de la structure

des données. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses

factorielles, telles que l’ACP et les techniques de classification sont complémentaires. Afin

d’affiner les résultats de l’ACP, la classification ascendante hiérarchique regroupe

progressivement les données selon une méthode itérative.

Pour limiter la disparité des variables de départ, il est nécessaire au préalable de représenter

les individus à l’aide de valeurs centrées réduites. Une première étape consiste à choisir une

mesure de la « dissimilarité » ou « distance » entre les individus. Comme indice de

dissimilarité, la distance euclidienne est la distance la plus couramment utilisée. Il s’agit

d’une distance géométrique calculée dans un espace multidimensionnel qui s’exprime ainsi :

- 221 -

∑ −= 2)(),( jkikji xxIId

Où : ( )ji II , sont les individus (i) et (j)

Et ( )jkik xx , sont leurs coordonnées respectives associées à la ( )ièmeK variable de départ

représentant l’ensemble des individus.

Certains individus peuvent être atypiques, soit trop éloignés dans leurs positionnements selon

leurs coordonnées par rapport aux variables de départ. Pour neutraliser cet effet, nous avons

choisi d’élever la distance euclidienne standard au carré, ce qui « sur-pondére » le poids de

ces individus. Dans une deuxième étape, il faut préciser la mesure de la distance entre les

classes. Cette mesure ou indice d’agrégation permet de calculer la distance entre deux classes

quelconques sans avoir à recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque

classe. La méthode la plus communément admise est la méthode de Ward qui se justifie

lorsque la distance entre les individus est le carré de la distance euclidienne. L’intérêt de cette

méthode est de minimiser la somme des carrés de tous les couples de classe pouvant être

formés à chaque étape.

Une fois les indices de dissimilarité et d’agrégation précisés, il faut se fixer sur les variables

de départ. Généralement, la classification ascendante hiérarchique complète l’analyse en

composantes principales. Elle est, donc effectuée sur les individus à l’aide des composantes

obtenues par l’ACP. Il revient au même d’obtenir une (CAH) sur les individus à partir des

variables initiales centrées réduites. L’avantage d’une classification à partir des composantes

de l’ACP est de réduire en partie les variations entre individus, donc de préciser les résultats.

Dans ce cas, les variables utilisées par la (CAH) seront les coordonnées des individus sur les

axes factoriels. Toutefois, nous effectuons la classification ascendante hiérarchique sur les

variables initiales afin de maximiser le pourcentage de l’information retenue.

La méthodologie à suivre consiste, donc à regrouper de plus en plus les individus selon les

neuf variables mobilisées pour l’ACP de façon à composer des classes se rapprochant. Au

cours des itérations successives, plusieurs individus sont regroupés dans une même classe. A

la dernière itération, nous obtenons une seule classe comportant l’ensemble des individus. La

(CAH) a été réalisée sur nos données à partir du logiciel (XLSTAT). Cet outil présente les

différentes classes obtenues sous la forme d’un graphique intitulé «dendrogramme».

- 222 -

Le graphique résultant schématise de manière claire la façon dont l'algorithme procède pour

constituer des groupes d’individus puis des sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe

progressivement toutes les observations. La ligne en pointillé représente la troncature et

permet de visualiser l’identification de groupes homogènes. Nous représentons, à titres

d’exemple le dendrogramme obtenu sur les données des PME industrielles. Les

dendrogramme des PME commerçantes et prestataires de services se présentent de la même

manière et distinguent également quatre classes d’entreprises.

Fig. 13 : Dendrogramme : PME Industrielles

0

16

32

48

640

800

96

Dis

sim

ilarit

é

Dendrogramme

Une autre schématisation du dendrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons

distinguer de manière apparente les quatre classes identifiées par la (CAH).

Fig.14 : Dendrogramme : Classes obtenues sur les PME industrielles

370

45

546

63

72

81

89

Dis

sim

ilarit

é

Dendrogramme

Cla

sse

1

Cla

sse

2

Cla

sse

3

Cla

sse

4

- 223 -

Un tableau comprenant la composition des classes est affiché. Nous obtenons, également

l’affectation de chaque individu par classe. Cette affectation sera utilisée par la suite pour le

calcul des statistiques descriptives par classe, à comparer au descriptif général de

l’échantillon. Les quatre classes obtenues se composent ainsi :

Tableau 56 : Composition des classes par sous- échantillon

Classe 1 2 3 4 Total

Effectif 265 26 52 187 530 Pme

Industrielles % 50 4.9 9.8 35.2 100

Effectif 32 201 69 132 434 PME

Commerçantes % 7.37 46.31 15.9 30.41 100

Effectif 140 11 17 311 479 PME

P. Services % 29.22 2.3 3.54 64.92 100

3-2 Les classes de PME

Pour distinguer les différents profils d’entreprises associés aux quatre classes, nous avons

calculé les moyennes, les médianes de chaque classe pour les comparer à ceux de

l’échantillon. L’annexe 4 présente en détail la description des échantillons des PME, ainsi que

des quatre classes obtenues. Nous analysons les résultats classe par classe pour chaque sous

échantillon.

- 224 -

3-2-1 Les PME industrielles

Tableau 57 : PME industrielles : Description de l’échantillon et des quatre classes Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4

Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med

AUTF 71 73,4 83,6 84,8 60,9 60 38,6 37,4 63,5 64,5

DF 25 21,5 12,4 11,1 35,8 37,5 58,4 58,2 32,2 30,2

CBC 5,7 0 3,3 0 54 49,8 6,2 0,3 2,2 4,9E-05

RFI 14,1 12 13,6 12,6 12,7 8,2 14,5 13,5 14,7 11

REC 34,6 23 23,9 14,6 128,6 129,8 62,6 61,2 29,5 23,9

DYN 24,5 25,4 23,7 26,9 26,1 33,2 36,4 32,9 22,2 16,6

BFR 13,2 11,9 12,6 13,4 8,6 6,9 7,9 6,7 16,2 12

IMB 34,4 30,2 24,7 22,1 57,1 50,6 65,5 57,2 36,3 35,7

DC 63,9 49,1

60,4 47,4

166,6 124

79,6 62,2

50,3 43,3

Moyenne et Médiane en (%)

La première classe présente un taux d’autofinancement (AUTF) plus élevé que le reste de

l’échantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion de capitaux

propres en pourcentage du capital engagé supérieur à 83% (valeur médiane). Ce constat

explique un faible taux d’endettement financier comparé à la moyenne de l’échantillon. Une

forte dotation en fonds propres n’incite pas ces PME à augmenter leur financement par un

recours à la dette bancaire à long et moyen terme. Nous pouvons, également constaté que ces

entreprises présentent une rentabilité économique inférieure en moyenne aux autres classes et

à l’échantillon. Une rentabilité économique moindre pourrait expliquer un accès à la dette

bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les dettes commerciales

sont inférieurs en moyenne aux valeurs observées sur l’ensemble des entreprises. Les PME de

la première classe sont, donc des entreprises adhérentes au régime de l’autofinancement.

Malgré un fort taux d’autofinancement comparé aux autres entreprises, ces PME ne sont pas

les plus aptes à financer leurs capitaux investis par des ressources propres. Le ratio (DYN) est

en dessous de la moyenne générale. Le délai de rotation du (BFR) est supérieur à la valeur

médiane de l’échantillon. Les besoins en fonds de roulement sont, ainsi relativement

importants. En revanche, les investissements immobilisés sont inférieurs au reste des

entreprises (IMB). La rentabilité financière de (13.6%) s’approche de la valeur moyenne de

(14.1%) relevée sur le reste de l’échantillon.

- 225 -

La deuxième classe réunit les entreprises avec un fort taux d’endettement à court terme (54%

du capital engagé contre 5.4% en moyenne sur le reste de l’échantillon). Ces PME sont,

également les entreprises qui utilisent le plus de dettes commerciales en pourcentage du

capital engagé. Nous pouvons, associer cette classe au régime de découvert défini par Hicks

(1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engagé sont largement inférieurs en

moyenne à l’ensemble de l’échantillon. La disponibilité des ressources bancaires pour ces

entreprises n’est pas aussi limitée que pour les PME en régime d’autofinancement. La valeur

moyenne du ratio (DF) de (35,8%) est largement supérieure à la moyenne du reste des

entreprises (25%). Malgré une rentabilité économique importante, les ressources bancaires

stables dont ces PME disposent ne couvrent pas l’ensemble de leurs besoins. Elles s’orientent,

donc vers les concours bancaires courants complétés par les dettes commerciales. La

troisième composante a montré dans ce cadre que les concours bancaires courants s’opposent

à la dette et à l’autofinancement et sont associés au BFR. Les concours bancaires sont

mobilisés pour le financement des besoins en fonds de roulement, ce qui distingue le régime

du Découvert.

La troisième classe présente le taux d’endettement (DF) le plus élevé comparé aux autres

classes. Elle est largement en dessus des valeurs moyennes et médianes de la dette financière

sur l’ensemble de l’échantillon. Cette classe se situe clairement sur un profil d’endettement

financier. L’importance de la dette se conjugue avec une faiblesse du taux d’autofinancement

par rapport aux autres classes. Le recours aux concours bancaires et aux dettes commerciales

est supérieur en moyenne à la tendance sur l’ensemble de l’échantillon et se positionne en

deuxième lieu après les PME adhérentes au régime du découvert. Une rentabilité économique

conséquente (62,6% alors que la valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accès plus aisé

à la dette bancaire. Par ailleurs, l’effet de levier garantit à ces entreprises une bonne rentabilité

financière. Ces PME réussissent plus que les autres à couvrir leurs investissements par des

ressources internes, d’où un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage

d’immobilisations le plus important. L’accès à la dette leur assure une bonne capacité à

investir dans les actifs immobilisés. Le ratio (BFR) présente la valeur la moins élevée en

moyenne, ce qui sous-entend des contraintes en fonds de roulement moindres que dans le

reste des entreprises. Les entreprises de la troisième classe s’endettent essentiellement pour

investir dans les immobilisations. Un accès à la dette financière assure, ainsi la pérennité des

PME avec l’augmentation de leur taux d’investissement immobilisé et de leur rentabilité

financière.

- 226 -

La quatrième classe est également associée au régime de l’endettement financier. Nous

constatons, d’abord que cette classe présente le pourcentage de concours bancaires courants et

de dettes commerciales les plus réduits en moyenne. Leur taux d’autofinancement, malgré son

importance (63.5%) reste inférieur à la valeur constatée sur l’ensemble de l’échantillon

(71%). En revanche, leur taux d’endettement financier dépasse largement la valeur moyenne

(32,2% contre 25%). Ces PME endettées sur le long et moyen terme complètent les besoins

en fonds par les ressources internes avant de s’orienter vers les concours bancaires. Le recours

à la dette financière de ces entreprises peut s’expliquer par une difficulté à couvrir les

investissements par les ressources internes. En effet, le ratio (DYN) présente la valeur la plus

réduite en moyenne. Le ratio (BFR), relativement important traduit une contrainte sur ces

PME qui les incite à faire appel à la dette.

Notre analyse des résultats sur l’échantillon des PME industrielles révèle l’existence de trois

régimes de financement. La première classe (50%) traduit le régime de l’autofinancement. La

deuxième classe (4.9%) représente le régime de découvert. Quant à la troisième et à la

quatrième classe, elles représentent (45%) des entreprises et traduisent le régime de

l’endettement financier. Malgré une concordance de l’activité, les PME industrielles adoptent

trois modes de financement différents. Ces modes de financement résultent selon la théorie

des conventions d’aspects qualitatifs, autres que la taille et l’activité. Ces aspects ont un

impact sur les conventions régissant les rapports des agents et par conséquent sur les modes

de financement des entreprises. Face à ces résultats, toute normalisation des PME dans leur

évaluation par les banques semble critiquable. Afin de compléter cette analyse, nous testons

l’hypothèse des régimes de convention sur les sous échantillons de PME commerçantes et

prestataires de service.

- 227 -

3-2-2 Les PME commerçantes

Tableau 58 : PME commerçantes : Description de l’échantillon et des quatre classes Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4

Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med

AUTF 68,5 70,1 61,5 64,9 63,1 64,7 46,2 44,2 90 91,4

DF 31,4 29,8 38,4 35 36,8 35,2 53,7 55,7 9,9 8,5

CBC 5,5 0,5 42,3 33,7 4 0,1 1,8 0 0,9 0

RFI 21,9 15,2 14,1 9,9 16 12,5 51,9 56,7 17,2 12,7

REC 36,8 28,2 71,1 70,1 43,4 3,42 41,5 34,4 14,1 11,6

DYN 30,1 23,4 42,4 59,5 36 29 15,9 1,9 25,6 24

BFR 6,8 5,7 10,4 8,4 8,8 7,3 -1,7 -0,9 7,4 6,8

IMB 49,9 44 48,5 37,6 45,9 43,5 86,9 86 37 32,4

DC 93,5 81

162,8 134,9

95,1 82,4

104,6 94

68,4 58,8

Moyenne et Médiane en (%)

La première classe réunit les entreprises qui présentent un pourcentage de concours bancaires

courants élevé comparé aux autres classes. Nous constatons, en effet qu’en moyenne la

variable (CBC) est de (5,5%) alors qu’elle est de (42,3%) sur cette classe. Les valeurs

médianes sont aussi élevées. Le taux des dettes à long et moyen terme est supérieur à la

moyenne relevée sur l’ensemble de l’échantillon. En revanche, le taux d’autofinancement est

faible comparé à la tendance générale.

Ces PME sont, donc des entreprises endettées avec une incitation à mobiliser les concours

bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion de dettes commerciales

largement en dessus de la moyenne de l’échantillon. Les délais de rotation du (BFR) de ces

entreprises sont supérieurs au reste des PME. Le financement par concours bancaire se

conjugue, donc avec des besoins en fonds de roulement importants. Ces PME sont les plus en

mesure de couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur

rentabilité économique excède aussi la rentabilité relevée sur le reste des entreprises. Au

final, il semble que ces entreprises sont adhérentes au régime de Découvert défini par Hicks

(1975).

- 228 -

Sur la deuxième classe, il apparaît un taux d’endettement financier supérieur à la moyenne

générale et inférieur à la moyenne de la première et de la troisième classe. La proportion des

capitaux propres dans le capital engagé est de (63.1%) largement inférieure à la quatrième

classe ainsi qu’à la tendance sur l’échantillon. Ces PME ne peuvent, donc être associées au

régime de l’endettement ou à celui de l’autofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation des

concours bancaires se positionne à la suite des entreprises de la première classe associées au

régime du découvert. Leur pourcentage de CBC s’approche de la moyenne générale. De

même, le délai de rotation du BFR est important et s’approche, également de la valeur relevée

sur la première classe. Ces PME mobilisent la dette commerciale (DC). Elles sont rentables

économiquement relativement à la moyenne et ont une certaine capacité à couvrir leurs

investissements par des ressources internes (DYN). Leur profil s’approche considérablement

de celui de la première classe. La deuxième classe est, de même associée au régime du

Découvert.

La troisième classe de PME commerçantes réunit les entreprises les plus endettées. Nous

remarquons, en effet que pour cette classe le ratio (dettes financières / capital engagé) est en

moyenne de (53,7%) alors que la moyenne de l’échantillon est de (31,4%). Comparée aux

autres, cette classe de PME présente la proportion de dettes financières la plus élevée, ce qui

explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhérentes au régime de

l’Endettement. Elles ne se financent pas en interne dans la mesure où leur capacité à générer

des ressources propres reste réduite par rapport aux autres classes. Ceci explique une valeur

moyenne du ratio (DYN) largement inférieure à la tendance générale, ainsi qu’autres classes.

Nous observons, également une tendance à la mobilisation de la dette commerciale. Ce

constat rejoint les idées de la théorie du signal, quant au lien positif entre la dette financière et

la dette commerciale. La proportion de concours bancaires, inférieur à la moyenne se

positionne à la suite de celle relevée sur les entreprises en Découvert. Ces entreprises sont,

donc affiliées au régime de l’Endettement. Elles mobilisent, en premier les dettes financières

stables mais aussi les concours bancaires et la dette commerciale. La rentabilité économique

de ces entreprises est relativement élevée, ce qui explique un accès favorisé à la dette

financière. La rentabilité financière est pareillement importante, suite à l’effet de levier

financier (51,9% contre 21,9% sur l’échantillon).

- 229 -

Les besoins d’investissement de ces entreprises se rattachent principalement aux actifs

immobilisés. Les immobilisations représentent, en effet (86,9%) du capital engagé alors que

le délai de rotation du BFR négatif est le moins élevé comparé aux autres classes.

La quatrième classe est constituée des entreprises les plus aptes à s’autofinancer. En effet, le

ratio (capitaux propres/ capital engagé) pour ces entreprises est en moyenne de (90%) contre

(68,5%) sur l’échantillon. Cette bonne capacité à s’autofinancer explique des taux

d’endettement moins importants que les autres classes. Il apparaît, en effet que la dette

financière est considérablement réduite, de même que les concours bancaires courants et que

la dette commerciale. Ces PME s’associent, donc au régime de l’autofinancement ou

autonomie pouvant résulter d’un choix propre aux entreprises ou des contraintes de

financement subies. Elles réussissent à couvrir une partie de leurs investissements par des

ressources internes (DYN). Contrairement aux idées retenues, une bonne capacité à se

financer en interne ne garantit pas à ces entreprises une bonne performance. La rentabilité

(économique et financière) est, ainsi réduite comparée à la tendance générale. Les besoins en

fonds de ces PME sont principalement liés aux fonds de roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs

ressources financières limitées et principalement internes ne permettent pas des efforts

intenses en investissements immobilisés. Le faible pourcentage des actifs immobilisés dans le

capital engagé peut, aussi s’expliquer par la nature de l’activité de ces entreprises qui ne

nécessite par une grande proportion d’actifs tangibles. De même que pour les PME

industrielles, le régime d’autonomie financière s’associe à une moindre rentabilité et à un

moindre investissement dans les immobilisations.

La (CAH) a identifié les trois régimes de financement suivant : l’Autonomie financière, la

Dette et le Découvert. La première et la deuxième classe représentent plus de (53%) de

l’échantillon et se rattachent au régime du Découvert. La troisième classe, la moins élevée en

effectifs (15.9%) réunit les entreprises ayant accès à la dette financière durable. La quatrième

classe réunit les PME qui se financent principalement par autofinancement et représentent

(30.41%) de l’échantillon. Nous avons, donc validé l’hypothèse de régimes de financement

divers sur la population des PME commerçantes. Une concordance dans l’activité n’impose

pas aux PME des modes de financement rapprochés. Par la suite, nous appliquons la même

méthodologie sur le sous échantillon des PME prestataires de services.

- 230 -

3-2-3 Les PME prestataires de services

Tableau 59 : PME prestataires de services : Description de l’échantillon et des quatre classes

Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4

Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med

AUTF 65,9 68,2 44,2 45,7 57 52,5 78,4 77,5 75,2 76,6

DF 29,1 26,1 52,8 52 37,7 35,3 14,4 10,7 19 17,1

CBC 6,5 0 5,5 0,8 98,7 75,5 13,1 8,6 3,6 0

RFI 16 12,6 18,2 13,7 14,7 12,5 21,4 21,9 14,8 11,9

REC 33,2 24,7 47,3 38,4 66,2 58,7 93,1 63,7 22,3 16,9

DYN 20,2 20,7 8,4 10,8 21,8 24,6 86,4 44,3 15,4 21,7

BFR 5,5 5,2 4,3 3,4 25,2 16,3 1,3 0,9 5,6 5,9

IMB 50,6 46,1 72,8 69 36,6 37,3 48,6 47,4 41,3 36,2

DC 88,7 65,9

70,9 58,1

112,7 110,5

35,1 33,9

81,5 66,9

Moyenne et Médiane en (%)

La première classe se situe clairement sur un profil d’endettement financier. Les entreprises y

appartenant font appel à la dette financière avec une moyenne de (52,8%) largement

supérieure à la moyenne notée sur l’ensemble de l’échantillon (29,1%). Ces entreprises se

financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacité à couvrir

les investissements par des ressources internes (DYN). L’endettement de cette classe est

principalement financier puisque le recours aux concours bancaires et à la dette commerciale

est limité en comparaison aux autres classes.

La rentabilité économique est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la

deuxième et troisième classe. Ces entreprises endettées ne sont pas, donc les plus rentables de

l’échantillon. En revanche, l’endettement financier assure une bonne rentabilité financière

(18,2% contre 16% sur l’échantillon). De même que pour les PME commerçantes, l’accès à la

dette financière amplifie leurs efforts d’investissements en actifs immobilisés. Les

immobilisations représentent (72,8%) des capitaux engagés alors que la valeur moyenne est

de (50,6%).

- 231 -

Au sein de la deuxième classe, se réunissent les entreprises avec des taux d’endettement

bancaire à court terme conséquents (CBC). La proportion des concours bancaires dans les

capitaux engagés est de (98,7%) et dépasse largement la moyenne générale (6,5%). La dette

commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen de financement important. La

dette financière est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la moyenne de la

première classe, associée au régime de l’Endettement. L’autofinancement est inférieur à la

tendance générale sur l’ensemble du sous échantillon. Ces PME sont, donc adeptes de la dette

principalement des concours bancaires courants. Leurs besoins de financement se rattachent

en priorité aux fonds de roulement puisque le délai de rotation du BFR est le plus élevé. Ce

constat se confirme par la proportion d’immobilisations dans le capital engagé la plus réduite

de l’échantillon. L’investissement, principalement dans les fonds de roulement est financé en

priorité par les concours bancaires courants, ce qui concorde avec un profil de Découvert.

Malgré une rentabilité économique supérieure à la moyenne générale, la rentabilité financière

est limitée comparée aux autres classes. Le financement par concours bancaires courants

réduit l’effet de levier et limite, ainsi la rentabilité financière.

Les entreprises de la troisième classe caractérisent le régime de l’autonomie financière. Elles

se distinguent par une moyenne d’autofinancement plus élevée sur l’échantillon (78,4%), la

moyenne générale de l’ensemble étant de (65,9%). Un fort taux d’autofinancement explique

un moindre recours à la dette financière stable avec une moyenne réduite comparée aux autres

entreprises. En revanche, les entreprises de cette classe ont un taux de financement par

concours bancaires et par dettes commerciales conséquents. Elles complètent, donc leurs

besoins de financement par ces deux sources de fonds qui leur garantissent une certaine

flexibilité. Un fort taux d’autofinancement justifie une bonne capacité à couvrir les

investissements par des ressources internes. Le ratio (DYN) est largement au dessus de la

moyenne générale. Le délai de rotation du BFR présente la plus faible valeur en moyenne par

rapport aux autres entreprises. Les contraintes de liquidités sont, donc moindres pour ces

entreprises. De même, les investissements en actifs immobilisés sont réduits relativement aux

autres classes. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc la mobilisation de la dette. Les

indicateurs de performance de ces entreprises en terme de rentabilité excédent largement les

autres entreprises. Un bon taux d’autofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilité

économique et financière.

- 232 -

La quatrième classe se caractérise également par un taux d’autofinancement important. Sa

valeur moyenne de (75,2%) avoisine la valeur moyenne relevée sur la troisième classe

associée au régime de l’Autofinancement (78,4%). En revanche, cette classe paraît plus

endettée sur le long et moyen terme. Les entreprises de la quatrième classe complètent leur

financement en interne par le recours à la dette financière stable, ce qui explique le

pourcentage de concours bancaires courants le plus réduit de l’échantillon. La dette

commerciale est aussi inférieure à la tendance générale. La capacité de ces entreprises à

financer leurs investissements par des ressources internes est inférieure à celle des entreprises

en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours à la dette financière.

Leur contrainte de liquidité est moindre que les entreprises en Découvert (BFR inférieur en

moyenne), d’où une tendance à limiter les (CBC). De même, leurs investissements en

immobilisations sont moins importants que ceux des autres classes. Au final, les PME de la

quatrième classe sont des entreprises dont les investissements limités réduisent les besoins en

fonds, d’où une tendance à l’autofinancement prioritaire sur le recours à la dette financière.

Leur profil est proche de celui de la troisième classe, avec plus d’endettement financier. Leur

rentabilité est, cependant largement inférieure à la troisième classe et à l’ensemble de

l’échantillon.

La (CAH) a scindé les entreprises prestataire de services en trois catégories selon leurs modes

de financement. La première classe définit le régime de l’endettement financier à long et

moyen terme. La deuxième classe se distingue par un financement bancaire à court terme

important, ce qui définit le régime de découvert. Les entreprises de la troisième classe

adhérent au régime de l’autofinancement. Elles privilégient l’autonomie financière en se

finançant principalement en interne. Les entreprises de la quatrième classe s’associent

pareillement au régime de l’autofinancement avec des besoins de financement et une

rentabilité moindre.

- 233 -

IV- Les conventions de financement : Résultats des tests empiriques

4-1 Récapitulatif : diversité des modes de financement

Dans la présente étude, nous nous sommes intéressés aux régimes ou conventions afin de

mettre en évidence l’impact des besoins des entreprises sur leurs relations de financement.

S’inspirant des travaux de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous nous sommes basés sur

deux champs théoriques :

• La « Pecking Order Theory » : Selon cette approche, Myers (1984) attribue l’existence

d’un ordre de financement hiérarchique en situation d’asymétries d’information aux

contraintes de financement, liées aux actifs de l’entreprise et à ses besoins de liquidités.

Les entreprises préfèrent une forte autonomie financière obtenue grâce aux capitaux mis

en réserve pour le financement des investissements et de l’exploitation. Cette logique

financière repose sur une capitalisation des bénéfices qui place le financement par fonds

externes en seconde position après le financement en interne.

• La dichotomie de Hicks (1975) : L’auteur distingue le régime d’Autonomie (auto-

economy) de celui du Découvert (overdraft). D’après ces travaux, le financement des

besoins d’exploitation par des concours bancaires courants constitue un régime différent

de celui de l’autonomie. Le choix entre ces deux régimes dépend de la performance de

l’entreprise et de sa capacité à s’approprier des ressources auprès des banques dans le

cadre d’une relation d’engagement. L’établissement de relation de confiance banque-

entreprise dépend des contraintes de l’environnement précisément du modèle d’activité

bancaire et du monde de production de l’entreprise (Rivaud Danset, Salais, 1992).

Cette grille de lecture théorique identifie, ainsi trois régimes de financement : l’Autonomie,

l’Endettement et le Découvert. La distinction établie conduit à une meilleure compréhension

des besoins de financement des entreprises. Selon Rivaud Danset et Salais (1992), la structure

des actifs dépend du positionnement sur le marché et conditionne les besoins des entreprises,

donc leur appartenance à un régime de financement particulier. Une analyse en classes rend

compte non seulement de la pluralité des systèmes d’action mais aussi de la diversité de la

structure financière.

- 234 -

Dans ce cadre, l’analyse des données effectuée sur la population des PME classées par sous

échantillons aboutit à une classification des entreprises et à une observation de régimes

distincts pouvant être subis ou choisis par les dirigeants. Cette démarche tente de valider

l’hypothèse selon laquelle il existe différents modes de financement sur un échantillon

d’entreprises considérées comme étant «homogènes». En supposant que les régimes de

financement observés correspondent à des conventions durables maximisant la satisfaction

des agents, l’hétérogénéité des entreprises appartenant à un même secteur peut être remise en

cause. Nos résultats montrent que les trois régimes de financement sont susceptibles

d’apparaître sur les trois sous échantillons de PME françaises.

Dans un premier temps, l’analyse en composantes principales sur les données des PME

industrielles et commerçantes a fait apparaître la distinction communément admise entre un

régime de financement par fonds propres et un régime de financement par endettement. Cette

distinction correspond à l’opposition établie par Myers et Majluf (1984) entre l’autonomie et

la dette. Certaines entreprises privilégient leurs autonomies financières alors que d’autres

recourent à l’endettement financier. Le deuxième apport de l’ACP sur ces deux sous-

échantillons est de mettre en évidence la singularité du régime de Découvert. En effet, une

différenciation s’est établie, sur le deuxième axe entre le financement par concours bancaires

courants et le financement par fonds propres et dettes financières. La dette commerciale

complète le financement par les concours bancaires courants pour les PME rationnées par les

marchés financiers, compte tenu de la flexibilité procurée. La reconnaissance de la dette

commerciale comme une variable déterminante provient de la volonté de souligner la

particularité de ce moyen de financement pour les PME. Les résultats de l’ACP confirment

l’existence de régimes de financement divers pour les PME industrielles, commerçantes et

prestataires de services. Cependant, cette méthodologie empirique n’identifie pas clairement

des classes d’entreprises différentes selon leurs régimes de financement.

La classification ascendante hiérarchique a affiné les résultats de l’analyse en composantes

principales. L’intérêt de cette méthode est d’associer les entreprises les plus proches pour

constituer des classes présentant une certaine homogénéité selon leur mode de financement.

Nous avons, ainsi identifié des classes où des entreprises de même taille et ayant une même

activité se regroupent selon des régimes où des conventions de financement. Le tableau 60

synthétise les résultats obtenus.

- 235 -

Tableau 60 : Classification des entreprises selon les régimes de financement Régime de financement

PME Autonomie Endettement Découvert

Total

Effectifs 265 239 26 530 Industrielles

% 50 45.09 4.91 100

Effectifs 132 69 233 434 Commerçantes

% 30.41 15.89 53.68 100

Effectifs 328 140 10 478 Prestataires de services % 68.61 29.28 2.09 100

Effectifs 725 448 269 1442 Total % 50.27 31.06 18.65 100

Le premier constat est que le régime de Découvert se distingue du régime d’Autonomie et de

la Dette pour les trois secteurs. Malgré une activité similaire, les PME de l’échantillon optent

pour des modes de financement différents. La période de 8 ans étant relativement longue, les

modes de financement ne peuvent être considérés comme des résultats non intentionnels. Ils

s’assimilent à des modalités de financement durables qui conviennent aux acteurs concernés

(Paranque, Rivaud Danset, 1998).

Nous observons également que le mode de l’Autonomie est plus imposant en effectifs sur les

trois secteurs. Ce constat est d’autant plus valable pour les PME prestataires de services où les

entreprises en autonomie représentent plus de (68%) de l’échantillon. Ceci conforte l’idée

selon laquelle le financement des PME est en priorité un financement en interne, résultant

d’un choix des dirigeants ou des contraintes subies en externe. Les PME adhérentes au régime

de l’Endettement représentent prés de (31%) de l’ensemble de l’échantillon. Nous constatons,

cependant que les PME commerçantes sont moins endettées sur le long terme, comparées aux

PME industrielles et prestataires de services. Ceci peut s’expliquer par la nature de l’activité

des entreprises commerçantes qui les expose en premier aux fluctuations des cycles

économiques. En effet, un choc de nature macroéconomique affecte le chiffre d’affaires

premier indicateur de richesse de ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accès aux

crédits bancaires. Ce constat rejoint les idées exposées dans la première partie théorique

relatives à l’existence d’un canal large du crédit qui conditionne l’accès des entreprises à la

dette bancaire. La fragilité des PME commerçantes et l’intangibilité de leur activité expliquent

un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises s’orientent, donc

vers les concours bancaires courants et adhérent au régime de découvert (53.68%).

- 236 -

Une première explication de ce constat peut, ainsi être attribuée à une contrainte subie par les

PME commerçantes dans l’accès aux dettes financières durables. Une deuxième explication

consiste à considérer que le régime de découvert résulte d’un choix propre aux PME

commerçantes à la recherche d’une meilleure gestion de leur flexibilité.

4-2 Régimes de financement et caractéristiques des entreprises

Pour observer les caractéristiques financières distinguant les régimes de financement, nous

avons regroupé les entreprises des trois sous échantillons pour les scinder par modes de

financement (Autonomie, Endettement et Découvert). Des divergences apparaissent sur le

tableau suivant présentant les caractéristiques statistiques par modes de financement.

Tableau 61 : Variables par régime de financement

Convention Autonomie Endettement Découvert

Variable Moy Med E.Type Moy Med E.Type Moy Med E.Type

AUTF 81,1 83,1 0,132 51,9 53,7 0,183 62,5 64,4 0,185

DF 14,8 12,1 0,123 45 43,3 0,189 36,9 35,2 0,184

CBC 3,2 0 0,094 3,6 3E-05 0,087 16,9 1,4 0,330

RFI 15 12,5 0,112 21,5 15,1 0,205 15,4 12 0,125

REC 22,8 14,5 2,704 40,9 34,7 2,721 55,7 42,4 4,264

DYN 22 24,2 0,757 18,6 14,3 0,682 42,6 32,3 1,108

BFR 8,4 8,1 0,116 8,7 6,0 0,144 9,6 7,8 0,130

IMB 34,6 30,1 0,231 58,9 53,8 0,344 46,9 43 0,267

DC 77,7 57,7 0,697 68,5 55,4 0,489 110,8 92,7 0,880

Moyenne et Médiane en (%)

En autonomie, les entreprises bénéficient d’un niveau de financement propre plus élevé que

les deux autres régimes. Nous constatons, en effet que leur endettement financier moyen est

réduit. Les ratios (DF) et (CBC) présentent des valeurs respectives de (14,8%) et de (3,2%),

inférieures aux valeurs notées pour les deux autres régimes. Les dettes commerciales

complètent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours

bancaires courants sont plus limités dans ces entreprises qui s’orientent en priorité vers la

dette commerciale puis vers la dette financière stable. Nous constatons, par ailleurs que la

rentabilité (économique et financière) est réduite comparée aux autres entreprises.

- 237 -

Malgré une bonne capacité à couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN),

l’accès limité à la dette financière de ces entreprises amoindrit leur rentabilité et leur capacité

à investir dans les immobilisations. La croissance est, au retour limitée. Ainsi,

l’autofinancement n’est pas toujours synonyme de performance. Cependant, plus de (50%) de

l’échantillon adhère à ce régime par choix ou par contrainte.

Les entreprises en mode Endettement présentent le taux d’autofinancement le plus réduit. Les

concours bancaires courants sont inférieurs aux entreprises en Découvert mais supérieurs aux

entreprises en Autonomie. L’endettement commercial (68,5%) est limité comparé aux deux

autres régimes. Un endettement important sur le long terme réduit l’autonomie financière de

ces PME. Leur capacité à financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est

inférieure en moyenne aux deux autres classes d’entreprises. Toutefois, la dette par l’effet de

levier procure une certaine rentabilité financière. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi

de (21,5%) contre (15%) en mode Autonomie et (15,4%) en mode Découvert. Nous

constatons, par ailleurs que les entreprises endettées ne sont pas les plus rentables

économiquement. Grâce aux ressources financières durables, elles sont aptes à investir dans

les actifs immobilisés. Les immobilisations représentent en moyenne (58,9%) des capitaux

engagés.

Les entreprises en Découvert financent leurs besoins d’exploitation par les concours bancaires

courants. Nous constatons ainsi que les besoins de financement de ces entreprises sont

principalement liés aux fonds de roulement avec un délai de rotation du BFR au dessus de la

tendance générale de l’échantillon. Ceci justifie des ratios (BFR) et (CBC) en moyenne

supérieurs aux deux autres modes. La dette commerciale est aussi un moyen de financement

important qui garantit une flexibilité et réduit les contraintes financières. L’endettement

commercial en moyenne est, ainsi supérieur aux entreprises en Autonomie et en Endettement.

Cette politique financière s’explique par une capacité à générer des fonds propres et une

aptitude à obtenir des crédits bancaires stables plus limitées que les autres classes. D’une part,

le financement en interne de ces entreprises est inférieur aux entreprises en mode

Autofinancement. D’autre part, la dette financière stable est inférieure à celle notée dans les

entreprises en mode Endettement. Il en résulte une baisse de la rentabilité financière en dépit

d’une rentabilité économique importante. La pénurie des moyens financiers stables a aussi un

impact sur les investissements en immobilisations dans ces PME, moins capitalistiques que

celles endettées.

- 238 -

Les divergences entre les régimes de financement se confirment sur les trois sous échantillons

de PME industrielles, prestataires de services et commerçantes (Annexe 4). Les modalités de

financement se différencient selon l’appartenance aux régimes respectifs mentionnés. Ainsi,

les entreprises en mode Découvert sont les plus endettées commercialement qu’elles soient

industrielles, commerciales ou prestataires de services. Les concours bancaires courants

complétés par les ressources internes financent, principalement les besoins d’exploitation. Les

entreprises en mode Autonomie font appel aux ressources internes et semblent les moins

endettées. La rentabilité de ces entreprises principalement financière est moindre,

indépendamment de l’activité. Les entreprises en mode Endettement sont les plus aptes à

investir dans les actifs immobilisés. Leur rentabilité économique semble supérieure aux deux

autres classes d’entreprises, ce qui a pu favoriser l’accès à la dette bancaire.

Le travail empirique présenté dans ce chapitre a consisté à regrouper les entreprises en

fonction de plusieurs variables financières. L’objectif est d’identifier des classes se

distinguant par des régimes de financement définis théoriquement. Au final, il apparaît trois

régimes sur l’échantillon de PME : Autonomie, Endettement et Découvert. Malgré une

activité similaire, les PME de l’échantillon adoptent des modes de financement différents. Le

financement par des ressources financières internes peut, ainsi être associé à un financement

par les concours bancaires courants et/ou par les dettes commerciales. De même, un

financement par concours bancaires courants est généralement complété par un endettement

commercial. Finalement, certaines PME adoptent le financement en interne alors que d’autres

ont recours à la dette à long et moyen terme et/ou aux concours bancaires courants. Nous

avons, également constaté que la seule structure de financement de la firme ne traduit pas les

caractéristiques réelles de l’entreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les

entreprises en Autonomie n’est pas forcément associée à des performances supérieures. Un

taux d’endettement élevé coïncide, à priori avec un dynamisme soutenu et une rentabilité

importante. De même, la flexibilité procurée par le régime du Découvert peut être d’une

importance capitale dans la pérennité de certaines entreprises.

- 239 -

∗∗∗∗∗∗∗∗

Le test de la théorie des conventions, dans le cas des PME valide l’hypothèse d’une diversité

des régimes de financement62. Cette théorie contribue à faire évoluer le débat sur le

financement des entreprises dans la mesure où elle renseigne sur l’origine de la formation de

la structure financière. L’apport de cette approche est d’associer les modes de financement à

la diversité des structures organisationnelles et des positionnements sur les marchés

économiques. Ainsi, l’appartenance à un régime spécifique dépend de la nature de l’activité et

du degré d’incertitude entre agents. Ces facteurs déterminent respectivement la structure des

actifs en place et la gestion de la flexibilité. Les besoins de financement spécifiques, qui en

résultent ne sont pas systématiquement conditionnés par la taille et\ou par le secteur

d’activité.

La reconnaissance d’une diversité des régimes de financement permet de cerner la réalité des

besoins financiers des entreprises. La structure de financement observée ne résulte pas

nécessairement de déterminants purement quantitatifs. Les particularités financières d’une

entreprise sont conditionnées par les caractéristiques qualitatives de son activité. L’idée est,

donc de considérer toute entreprise comme étant rentable dés l’instant où elle agit en

adéquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue à faire évoluer les

grilles d’appréciation de la qualité des entreprises Il est, en effet envisageable de remettre en

cause la prétention d’une universalité des méthodes d’analyse financière standard à l’origine

du phénomène de rationnement bancaire. L’existence de normes préétablies peut s’avérer

contraignante pour des entreprises particulières, comme les PME. L’appréciation de la qualité

des entreprises ne peut être complète qu’en se référant aux déterminants de la structure de

financement, définis par la théorie des conventions. Selon cette optique, une analyse

qualitative est en mesure d’enrichir les méthodes quantitatives et d’améliorer l’appréciation

du risque de crédit. Une telle analyse insiste sur l’impact de la nature des produits et des

modèles de production sur les choix de financement. Cette orientation de recherche contribue

à instaurer de nouvelles pratiques d’évaluation des entreprises, en se référant aux prescriptions

de la théorie des conventions.

62 Plusieurs auteurs ont testé la théorie des conventions de financement sur des entreprises, toutes classes de taille et tous secteurs confondus. Nous citons, à titre d’exemple Rivaud Danset et Salais (1992) ainsi que Paranque et Rivaud Danset (1998).

- 240 -

Conclusion

La deuxième partie de cette thèse a pour objectif de tester sur des données françaises

l’ensemble des idées évoquées dans la première partie. Il s’agit, ainsi de vérifier la

contribution des différentes approches théoriques relatives à la structure du capital à une

meilleure compréhension des conditions de financement de la PME.

Le premier chapitre empirique est associé a un volet de la littérature s’écartant des hypothèses

restrictives de Modigliani et Miller (1958). Notre objectif n’est pas de construire un modèle

spécifique à la PME. Il s’agit de tester une succession d’hypothèses relatives à différentes

théories. Suivant cette approche, la méthodologie empirique communément adoptée est la

régression sur données de panel. Les tests sur données réelles révèlent certaines variables

explicatives du niveau de la dette dans les PME. L’économétrie des données de panel est

appliquée sur l’ensemble de l’échantillon mais aussi par secteurs d’activité. Les résultats

obtenus mettent en lumière les déterminants de la dette bancaire dans les PME. Une précision

s’impose. Nous n’avons pas choisi de comparer l'adéquation des idées théoriques dans les

grandes entreprises à son adéquation dans les PME. Notre objectif est d’identifier le

positionnement des PME dans le cadre théorique évoqué. Le premier chapitre explique la

structure du capital des PME rationnées en se basant sur les prescriptions de la littérature

financière. Les résultats obtenus confirment certaines hypothèses particulièrement l’impact

des garanties, des crédits commerciaux et des liquidités sur la dette. Le découpage par

secteurs d’activité ne modifie pas d’une manière conséquente ces résultats mais souligne une

plus grande fragilité de l’endettement dans les PME commerçantes.

Par ailleurs, l’aspect temporel et individuel de l’étude sur données de panel a confirmé

l’existence de déterminants propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises. L’apport

de cette partie empirique est de mettre en évidence un accès des PME à la dette bancaire

dépendant de contraintes à la fois microéconomiques et macroéconomiques. Les résultats du

premier chapitre évoquent un phénomène de rationnement des crédits particulièrement

sensible pour cette catégorie d’entreprises.

- 241 -

Toutes ces considérations incitent à approfondir les rapports entre les hypothèses théoriques et

les caractéristiques empiriques de la PME. Les avancées économétriques permettent, certes

une meilleure estimation de la structure du capital. Toutefois, les résultats restent dépendants

des estimateurs mobilisés. Des outils économétriques pointus, tels que les moindres carrés

généralisés (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure d’améliorer la qualité

de l’estimation du modèle. Ces estimateurs limitent les risques de biais, relatifs aux problèmes

d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives. Ces considérations,

d’ordre économétrique peuvent remettre en cause certains résultats.

Le principe des conventions appréhende autrement la structure du capital, en s’éloignant des

aspects purement quantitatifs. La théorie des conventions incite à une prise en compte de la

réalité économique dans l’analyse de la structure financière. Cette théorie se différencie des

théories testées dans le quatrième chapitre dans la mesure où elle associe les choix financiers

aux caractéristiques de l’activité et à l’incertitude entre agents. Dans ce contexte, la

problématique est d’identifier certains déterminants qui optimisent la coordination des

acteurs, banques et PME. Cette problématique n’est pas directement observable. Les études

empiriques sur le sujet restent limitées. Cependant, les données disponibles sur la structure du

capital des PME permettent de tester l’hypothèse de différents régimes de financement,

assimilés à des conventions dés l’instant où ils sont stables et conviennent aux acteurs

concernés.

Le test des conventions de financement fait appel à une méthodologie empirique différente de

celle mobilisée auparavant. Il s’agit d’une analyse de données multidimensionnelles. Le

travail empirique consiste à regrouper les PME en fonction de plusieurs variables pour

identifier les régimes de financement définis théoriquement. Ainsi, l’ACP a révélé certaines

variables qui opposent les PME et caractérisent leurs modes de financement. La classification

ascendante hiérarchique a confirmé l’existence de trois modes de financement : l’Autonomie,

l’Endettement et le Découvert. La segmentation sectorielle a affirmé l’existence de ces modes

par sous échantillon.

Les deux approches présentées se complètent dans l’objectif de mieux cerner le

fonctionnement financier des PME. Il existe, certes certains déterminants théoriques de la

dette identifiés par le premier volet de la littérature relatif à la finance organisationnelle.

Néanmoins, le principe des conventions apporte une nouvelle vision de la structure du capital

associée à la gestion de la flexibilité par l’entreprise.

- 242 -

CONCLUSION GÉNÉRALE

Le financement des PME : Quels apports de la recherche

financière ?

Portant un intérêt particulier aux PME, cette recherche est une contribution à l’éclaircissement

de certaines interrogations liées au financement de ces entreprises.

Pourquoi les PME semblent-elles rationnées par les marchés des crédits ? Quelles sont les

particularités du financement de ces entités ? Comment bien comprendre les caractéristiques

de leur financement pour améliorer leur accès aux capitaux et particulièrement à la dette

bancaire ?

Dans cette perspective, nous nous sommes intéressés à l’ensemble de la littérature financière

relative à la structure du capital. Les travaux sur le financement des entreprises sont,

généralement regroupés en deux catégories selon la méthodologie adoptée. Une première

partie analyse les déterminants de la structure financière en mettant l’accent sur les relations

entre dirigeants et agents externes. Une deuxième partie se base sur les principes de la

diversité des actifs et de l’incertitude liée à la nature de l’activité comme déterminants des

modes de financement. Dans la première partie de cette thèse, nous avons tenté de mobiliser

ces deux approches pour une meilleure compréhension des particularités financières des PME.

Le premier chapitre a été consacré à un ensemble de travaux se rattachant à la finance

organisationnelle. Nous avons alors analysé les cadres sous-jacents à l’ensemble de cette

littérature pour les rapprocher à l’objet de recherche PME. L’intérêt de ces travaux est de

montrer un relâchement des hypothèses restrictives néoclassiques en admettant l’existence

d’asymétries informationnelles et de conflits entre agents. Permettent- ils pour autant de

justifier la structure financière de la PME ? La réponse ne semble pas évidente. Malgré cet

éloignement apparent du cadre néoclassique, l’hypothèse d’un accès sans contraintes aux

ressources financières semble présente implicitement dans cette littérature. Néanmoins, ces

enseignements reposent sur l’existence des imperfections financières et fournissent un

cadrage intéressant à l’étude des PME.

- 243 -

La littérature présentée dans le premier chapitre est à l’origine d’une reconnaissance des effets

d’éviction des PME de l’offre de crédits bancaires. Le deuxième chapitre a, alors pour objet

de présenter l’ensemble des travaux théoriques admettant l’existence d’un phénomène de

rationnement des ressources sur le marché de la dette. Nous avons montré qu’il existe

certaines contraintes microéconomiques et macroéconomiques dans l’accès des PME aux

crédits. Les contraintes microéconomiques résultent principalement des distorsions

informationnelles qui caractérisent la relation de financement bancaire. Les contraintes

macroéconomiques sont relatives au lien étroit entre la valeur des garanties et le contexte

économique. En période de crise, les entreprises maximisant les imperfections financières

sont plus pénalisées par les banques que les autres structures.

Dans l’ensemble, les courants théoriques exposés dans ces deux premiers chapitres mettent en

avant l’impact d’aléas quantitatifs dans la relation de financement bancaire. Le troisième

chapitre présente un courant théorique différent dans la mesure où il met en avant l’impact des

aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement de la relation banque\entreprise. La

théorie des conventions exposée dans le troisième chapitre introduit des déterminants

qualitatifs du financement des entreprises tels que la nature des actifs et le degré d’incertitude

dans les relations des agents. Bien que n’ayant pas un lien direct avec les travaux ultérieurs,

cette théorie a été mobilisée par certains auteurs dans l’objectif de mieux cerner les modalités

du financement des PME. La petite et moyenne entreprise étant atypique au regard des

modèles financiers fondateurs, solliciter la finance institutionnelle contribue à lui créer un

cadre théorique à part entière. Au final, il apparaît que des besoins de financements

spécifiques liés à la nature des actifs et à la gestion de la flexibilité conditionnent le mode de

financement des entreprises. Les aspects qualitatifs de l’activité ont un impact direct sur les

modalités de fonctionnement de la relation banque\entreprise, donc sur la gestion par

l’entreprise de sa flexibilité. Trois modes de financement, sont identifiés par cette littérature :

Autofinancement, Endettement et Découvert. S’intéressant au fonctionnement de l’entreprise,

cette théorie est une nouvelle perspective de recherche mobilisée pour une meilleure

compréhension des besoins de financement des PME.

La première partie de cette thèse a montré que les enseignements donnés par la littérature en

matière de financement des entreprises se scindent entre :

- 244 -

• une théorie financière organisationnelle moderne plus adaptée aux grandes

entreprises et confrontée à certaines limites face au cas des PME et

• une théorie financière institutionnelle pouvant offrir un cadre théorique

intéressant mais qui reste à construire pour les PME

A partir de ces constats, deux interrogations s’imposent : Dans quelle mesure les

enseignements théoriques de la finance organisationnelle s’appliquent- ils à la PME ? Les

concepts théoriques associés à la finance institutionnelle, expliquent- ils la structure de

financement des PME ? La deuxième partie a répondu en mobilisant deux méthodologies

empiriques différentes adaptées respectivement aux deux courants théoriques mentionnés.

Le quatrième chapitre est une étude empirique des déterminants de la dette bancaire, dans

l’objectif de confronter les idées de la littérature aux caractéristiques financières des PME. La

méthodologie suivie est de présenter une série d’hypothèses révélée par la théorie puis de les

tester sur les données disponibles. Il convient de préciser que notre objectif n’est pas de

mesurer le degré d’applicabilité de ces hypothèses aux PME comparé aux grandes entreprises.

Il s’agit, en effet d’identifier certains déterminants associés à cette littérature et susceptibles

d’expliquer le poids de la dette dans le bilan des PME. Nous souhaitons, en effet mieux cerner

les facteurs déterminants de l’endettement dans ces entreprises. Le courant théorique mobilisé

peut contribuer dans ce sens bien qu’en apparence il semble plus adapté à la grande

entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectués ne révèlent pas si le sens des relations

présumées divergent entre grandes et petites structures mais apportent un éclairage sur la

significativité de ces relations dans la PME. Dans cette optique, une étude empirique a été

menée sur un panel de 1898 PME françaises sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Partant

d’un modèle à 10 variables, nous avons sélectionné les plus significatives d’entre elles.

L’étude retient les variables suivantes comme déterminantes de l’endettement bancaire dans

les PME : le taux de variation des actifs, les crédits commerciaux, les liquidités, les garanties

immobilisées, la rentabilité financière et le chiffre d’affaires.

Le taux de variation des actifs, la dette commerciale ainsi que les garanties ont un impact

positif sur l’accès à la dette bancaire. A l’inverse, les liquidités, la rentabilité financière et le

chiffre d’affaires ont un impact négatif sur l’endettement. Ces résultats correspondent dans

l’ensemble aux relations théoriques présumées, exception faite pour les variables chiffre

d’affaires et rentabilité financière. En effet, une augmentation du chiffre diminue le poids de

la dette dans le bilan des PME. Ceci peut résulter d’une volonté de ces entreprises de se

- 245 -

désendetter. De même, une augmentation de la rentabilité financière s’accompagne d’une

diminution de la dette bancaire. Pour une meilleure interprétation des résultats, nous avons

fait appel à l’économétrie des données de panel appliquée par secteur d’activités. Nous avons,

alors relevé un impact positif des crédits commerciaux et un impact négatif des liquidités dans

les PME industrielles, commerçantes et prestataires de services. La variation des actifs n’est

significative que pour les entreprises commerçantes. De même, les garanties ne semblent

significatives que pour les PME industrielles. La rentabilité et le chiffre d’affaires impactent

positivement la dette dans les PME industrielles et prestataires de services. Leur impact est

négatif dans les PME commerçantes. Au final, nos résultats montrent une particularité de

l’activité commerciale qui semble plus exposée à un risque de rationnement bancaire.

Certaines hypothèses de la finance organisationnelle ont confirmé l’existence de déterminants

propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises.

L’avancé de l’outil économétrique a permis une meilleure estimation de l’endettement dans

les PME. Le modèle dynamique est davantage sollicité pour l’estimation de la dette financière

dans la mesure où il tient compte de l’endogénéité éventuelle des variables explicatives. Une

telle estimation nécessite un panel long et des outils de mesure sophistiqués. Nous avons,

cependant choisi d’appliquer le modèle statique communément adopté dans l’analyse de la

dette. Ce choix résulte d’un souci d’optimisation de la période. La méthodologie adoptée

pourrait faire l’objet d’amélioration dans des travaux ultérieurs. D’une manière générale, les

résultats obtenus dépendent des estimateurs mobilisés. Il existe, par conséquent une difficulté

de l’économétrie à saisir l’impact de déterminants quantitatifs sur la structure de la dette.

Pour tester les conventions, la méthodologie adoptée est différente. Selon Paranque et Rivaud

Danset (1998), la problématique des conventions ne se prête pas directement à l’observation.

Néanmoins, l’analyse de données autorisent à observer directement sur l’échantillon

disponible des modalités de financement assimilées à des conventions dés l’instant où elles

s’inscrivent dans la durée. L’analyse en composantes principales regroupe les informations

collectées pour former des axes ou facteurs indépendants. Sur les trois sous échantillons,

L’ACP a révélé une première opposition des entreprises selon la nature de leur financement

(interne\ externe). Une deuxième opposition apparaît sur les PME commerciales et

prestataires de services selon la gestion de la flexibilité (autofinancement et concours

bancaires courants\ endettement stable) et sur les PME industrielles selon la nature du besoin

à financer (investissement immobilisé\ investissement d’exploitation).

- 246 -

Malgré l’apport de ces résultats, l’ACP ne permet pas de distinguer clairement les

conventions de financement définies dans la littérature. Dans cet objectif, une classification

ascendante hiérarchique est appliquée aux données. Le principal résultat de cette analyse est

que les trois modes de financement présumés semblent apparaître sur les trois sous

échantillons de PME. Ainsi, des petites et moyennes entreprises ayant la même activité

adoptent des modes de financement différents. Trois régimes de financement sont

envisageables : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Les déterminants de ces

conventions sont principalement, la nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents qui

conditionnent le mode de gestion de la flexibilité.

Ces résultats ont des implications importantes sur l’étude des déterminants de la structure du

capital dans les PME. En pratique, la réputation risquée de ces entreprises aboutit à leur

normalisation et à l’application de méthodes d’évaluation rigoureuses et standards. Or, il

apparaît une diversité des besoins de financement liée non seulement à la nature de l’activité

mais également au degré d’incertitude caractérisant la relation banque- PME. De ce fait, la

gestion de la flexibilité diffère et conditionne la structure du capital. La reconnaissance du

principe de diversité contribue à réduire le rationnement des ressources bancaires à l’encontre

des PME. Les deux approches théoriques exposées dans cette thèse se complètent. La finance

organisationnelle apporte quelques éclaircissements sur des relations théoriques présumées et

identifient certains déterminants de la dette dans les PME. La finance institutionnelle présente

une nouvelle perspective de l’analyse du financement, en considérant les besoins des

entreprises. Les études empiriques dans ce sens méritent d’être approfondies afin de

contribuer à construire un cadre théorique propre à la PME. Les études empiriques, jusque là

ont été menées toutes classes de taille confondues. Nous avons essayé, dans cette recherche

d’observer des modes ou conventions de financement différents sur la population des PME.

L’apport de ce courant théorique est d’inciter à une mobilisation des critères qualitatifs dans

l’évaluation des entreprises. En conséquence, il est possible de cerner les besoins de

financement des PME et d’améliorer leur accès aux ressources stables. Selon cette optique,

une analyse pertinente d’un ratio donné nécessite la compréhension des conditions de sa

réalisation, ce qui incite à s’écarter des normes quantitatives préétablies. Ces idées

innovatrices méritent un approfondissement des appuis théoriques et un enrichissement des

investigations empiriques. La finance des PME ne peut qu’être enrichie par une telle

démarche.

- 247 -

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- 273 -

ANNEXES

- 274 -

ANNEXE 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002

Période 1995 1996 1997 1998

Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Dettes Fi. / Fonds Propres 1,02 17,52

0,75

4,05 0,57

7,31

0,70

4,31

Dettes Fi. / Passif 0,15

0,14

0,152

0,143

0,144

0,143

0,139

0,134

Imb Corpl / Fonds Propres 0,74

3,18 0,74

3,60

0,60

4,11

0,68

2,02

Actif Imb / Fonds Propres 1,03

5,35

0,93

6,88

0,83

5,79

0,94

2,53

Imb Corpl / Passif 0,163

0,128

0,167

0,131

0,161

0,126

0,159

0,127

Actif Imb / Passif 0,231

0,160

0,238

0,163

0,230

0,159

0,231

0,161

CAF / Passif

0,08

0,08

0,07 0,08 0,08 0,07

0,08 0,08

CAF/ Fonds Propres 0,20

3,46

0,30

1,94

0,23

1,31

0,33

0,80

CAF / Valeur Ajoutée 0,13

0,22

0,11

0,35

0,13

0,18 0,12

0,52

Capital Investi/ CAF

- - -1,06

59,525

0,538

49,233

0,511

10,531

Dettes Fourns / Fonds Propres

1,96 22,51

1,37

8,99

1,52

10,26

1,64

6,27

Dettes Fourns / Passif 0,325

0,129

0,309

0,122

0,313

0,121

0,311

0,119

(Dispnb + VMP) / Fonds Propres

0,47

3,16

0,45

2,93

0,39

1,61

0,42

1,12

(Dispnb + VMP) /Passif

0,115

0,127

0,112

0,123

0,116

0,125

0,116

0,124

- 275 -

Période 1995 1996 1997 1998

Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Intérêts Fi. / EBE 24,89

14,21

10,14

21,67 17,65

14,07

5,48

32,39

Résultat net / CA 0,02

0,10 0,02

0,33

0,024

0,066

0,027

0,08

Résultat net / Passif 0,04 0,07

0,041 0,07 0,04 0,06 0,04 0,06

EBE/ CA 0.013

0.153 0,024

0,081

0,060

0,083

0,060

0,096

Fonds Propres / Passif 0,302

0,189

0,319

0,191

0,324

0,181

0,330

0,173

- 276 -

Période 1999 2000 2001 2002

Variable Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ

Dettes Fi. / Fonds Propres 0,75 9,43 0,57

2,53 0,47 5,47 0,61 4,87

Dettes Fi. / Passif 0,137

0,126

0,133

0,124

0,134

0,132

0,135

0,137

Imb Corpl / Fonds Propres 0,74

5,25

0,66

3,21

0,56

3,02

0,56

2,14

Actif Imb / Fonds Propres 0,99 5,68 0,92 4,25 0,79 3,47 0,90 4,09

Imb Corpl / Passif

0,158

0,127

0,153

0,131

0,153

0,128

0,155

0,131

Actif Imb / Passif

0,230

0,161

0,223

0,158

0,225

0,161

0,228

0,165

CAF / Passif 0,08

0,08

0,08

0,07 0,08

0,08

0,07

0,12

CAF/ Fonds Propres 0,28

2,14 0,23

1,12 0,40

2,95 0,24

2,23

CAF / Valeur Ajoutée 0,13 0,33

0,17

1,47

0,17

0,74

0,04

3,98

Capital Investi/ CAF

0,760 22,134 0,360 10,973 -0,14 56,41 -0,54 28,525

Dettes Fourns / Fonds Propres

1,80 16,54 1,52

4,43

0,94 15,25 1,32 6,42

Dettes Fourns / Passif

0,319 0,119 0,320 0,119 0,310 0,120 0,297 0,117

(Dispnb + VMP) / Fonds Propres

0,38

0,77 0,40

0,71 0,38 2,20

0,37 0,89

(Dispnb + VMP) /Passif

0,119 0,124 0,121 0,124 0,131 0,131 0,126 0,132

- 277 -

Période

1999 2000 2001 2002

Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Intérêts Fi. / EBE

11,60

93,64 5,95

53,02

1,71

32,37

-7,09 11,32

Résultat net / CA

0,03

0,25

0,03

0,09 0,031

0,09

-0,02 2,09

Résultat net / Passif

0,04

0,06

0,05 0,06

0,05

0,08

0,04 0,13

EBE/ CA

0,060 0,142 0,062 0,091 0,064 0,068 0,057 0,108

Fonds Propres / Passif

0,327

0,172

0,320

0,371

0,339

0,182

0,346

0,219

- 278 -

ANNEXE 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille

Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif

0,08

0,09

0,10

0,11

0,12

0,13

0,14

0,15

0,16

Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002

9 à 19 20 à 250 250- 500

Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002

9- 19 20- 250 250- 500

Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif

0,260,280,300,320,340,360,380,40

Médiane1995

Médiane1996

Médiane1997

Médiane1998

Médiane1999

Médiane2000

Médiane2001

Médiane2002

9 19 20- 250 250- 500

- 279 -

ANNEXE 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité

Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif

0,060,070,080,09

0,10,110,120,130,140,15

MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,5

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

- 280 -

ANNEXE 4 : Description des quatre classes de la CAH

ANNEXE 4- 1 PME industrielles

Description de l’échantillon Variables moy med E.Type AUTF 0,710 0,734 0,191 DF 0,250 0,215 0,190 CBC 0,057 0 0,157 RFI 0,141 0,120 0,106 REC 3,456 2,300 3,417 DYN 0,245 0,254 0,630 BFR 0,132 0,119 0,133 IMB 0,344 0,302 0,249 DC 0,639 0,491 0,585

1ière classe 2ième classe Variables moy med E.Type moy med E.Type AUTF 0,836 0,848 0,107 0,609 0,600 0,181 DF 0,124 0,111 0,099 0,358 0,375 0,176 CBC 0,033 0 0,089 0,540 0,498 0,373 RFI 0,136 0,126 0,092 0,127 0,082 0,177 REC 2,339 1,436 2,43 12,806 12,908 5,164 DYN 0,237 0,269 0,500 0,261 0,332 1,345 BFR 0,126 0,134 0,097 0,086 0,069 0,094 IMB 0,247 0,221 0,157 0,571 0,506 0,370 DC 0,604 0,474 0,481 1,666 1,240 1,514

3ième classe 4ième classe Variables moy med E.Type moy med E.Type AUTF 0,386 0,374 0,171 0,635 0,645 0,129 DF 0,584 0,582 0,171 0,322 0,302 0,128 CBC 0,062 0,003 0,104 0,022 4,9E-05 0,050 RFI 0,145 0,135 0,103 0,147 0,110 0,113 REC 6,296 6,120 2,546 2,950 2,39 1,713 DYN 0,364 0,329 0,612 0,222 0,166 0,651 BFR 0,079 0,067 0,091 0,162 0,120 0,177 IMB 0,655 0,572 0,395 0,363 0,357 0,180 DC 0,796 0,622 0,497 0,503 0,433 0,309

- 281 -

ANNEXE 4- 2 PME commerçantes

Description de l’échantillon

Variables moy med E.Type AUTF 0,685 0,701 0,221 DF 0,314 0,298 0,221 CBC 0,055 0,005 0,136 RFI 0,219 0,152 0,201 REC 3,618 2,862 3,067 DYN 0,301 0,234 0,846 BFR 0,068 0,057 0,104 IMB 0,499 0,440 0,308 DC 0,935 0,810 0,675

1ière classe 2ième classe Variables moy med E.Type moy Med E.Type AUTF 0,615 0,649 0,220 0,631 0,647 0,179 DF 0,384 0,350 0,220 0,368 0,352 0,179 CBC 0,423 0,337 0,251 0,040 0,001 0,074 RFI 0,141 0,099 0,126 0,160 0,125 0,118 REC 7,181 7,051 3,519 4,304 3,420 3,065 DYN 0,424 0,595 1,144 0,360 0,290 0,986 BFR 0,104 0,084 0,105 0,088 0,073 0,119 IMB 0,485 0,376 0,292 0,459 0,435 0,249 DC 1,628 1,349 1,131 0,951 0,824 0,644

3ième classe 4ième classe Variables moy med E.Type moy med E.Type AUTF 0,462 0,442 0,179 0,900 0,914 0,084 DF 0,537 0,557 0,179 0,099 0,085 0,084 CBC 0,018 0 0,052 0,009 0 0,024 RFI 0,519 0,567 0,258 0,172 0,127 0,131 REC 4,150 3,404 2,614 1,431 1,106 1,215 DYN 0,159 0,019 0,783 0,256 0,240 0,480 BFR -0,017 -0,009 0,038 0,074 0,068 0,076 IMB 0,869 0,860 0,289 0,370 0,324 0,253 DC 1,046 0,940 0,535 0,684 0,588 0,484

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ANNEXE 4- 3 PME prestataires de services

Description de l’échantillon Variables moy med E.Type AUTF 0,659 0,682 0,205 DF 0,291 0,261 0,216 CBC 0,065 0 0,214 RFI 0,160 0,126 0,133 REC 3,322 2,427 3,418 DYN 0,202 0,207 0,961 BFR 0,055 0,052 0,129 IMB 0,506 0,461 0,307 DC 0,887 0,659 0,786

1ière classe 2ième classe Variables moy med E.Type moy med E.Type AUTF 0,442 0,457 0,164 0,570 0,525 0,193 DF 0,528 0,520 0,168 0,377 0,353 0,189 CBC 0,055 0,008 0,122 0,987 0,755 0,879 RFI 0,182 0,137 0,165 0,147 0,125 0,080 REC 4,793 3,884 3,179 6,692 5,807 4,286 DYN 0,084 0,108 0,685 2,198 2,486 1,321 BFR 0,043 0,034 0,080 0,252 0,163 0,316 IMB 0,728 0,690 0,333 0,366 0,373 0,191 DC 0,709 0,581 0,544 1,127 1,105 0,832

3ième classe 4ième classe Variables moy med E.Type moy med E.Type AUTF 0,784 0,775 0,101 0,752 0,766 0,142 DF 0,144 0,107 0,103 0,190 0,171 0,143 CBC 0,131 0,086 0,168 0,036 0 0,107 RFI 0,214 0,219 0,155 0,148 0,119 0,114 REC 9,331 6,397 9,237 2,223 1,699 1,993 DYN 0,864 0,443 1,391 0,154 0,217 0,949 BFR 0,013 0,009 0,057 0,056 0,059 0,135 IMB 0,486 0,474 0,384 0,413 0,362 0,235 DC 0,351 0,339 1,032 0,815 0,669 0,587

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ANNEXE 5- Liste des PME

Entreprise 1 A. JAHNICHEN SA 2 A.T.S.M. 3 AASSET SECURITY 4 AB SOFT 5 ABATTOIRS DE L OUEST NICE 6 ABCIS BRETAGNE 7 ABRICOT 8 ACCES INFORMATIQUE FORMATION 9 ACO PRODUITS POLYMERES 10 ADEP ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN 11 ADVANCED FRANCE COMPOSANTS 12 AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE 13 AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE) 14 AFG FOIE GRAS 15 AG COSMETICS 16 AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION 17 AGORA 18 AGRICOM 19 AGRO BUSINESS COMMUNICATION 20 AGS PARIS 21 AGUILA MECANIQUE 22 AICO FRANCE 23 AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL 24 AJACCIO AUTOMOBILE SA 25 AJILON IT CONSULTING 26 AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS 27 AKG FRANCE 28 ALABEURTHE ET FILS S.A 29 ALANNJO 30 ALBASINI FRERES 31 ALBENQUE OLIVIER SARL 32 ALFAPLEX 33 ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE 34 ALIFLO 35 ALLIANCE AUTOMOBILES 36 ALLIANCE QUALITE LOGICIEL 37 ALMA MATER 38 ALMADIS 39 ALPA COLOR 40 ALTA CONSTRUCTIONS SA 41 ALTEDIA PROCESS 42 AMBIO PROVENCE 43 AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL 44 ANCONETTI S T A R 45 ANDRE HOULES ET CIE 46 ANDREONI NETTOYAGE 47 ANFA 48 ANNUNZIATA FRANCE

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49 ANTHOINE BERNARD ET FILS 50 ANTIDOTE 51 ANYDI 52 APEGELEC INDUSTRIE 53 APEM 54 APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE 55 APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE 56 APPLICATION MODERNE DU VERRE 57 APRIM 58 AQUALUX INTERNATIONAL SA 59 AQUITAINE ISOL ENTREPRISE 60 AQUITAINE SERVICE SARL 61 ARCANDE 62 ARCHIV'ALPHA 63 ARDEN PREFA 64 ARDO 65 ARELCO ARC 66 ARMANDO SA 67 ARMATURES SERVICES 68 ARMORIQUE AUTO SA 69 ARNOLD BAUER SA 70 ARO SA 71 ARRO 72 ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA 73 ASJ 74 ASSEMAT SA 75 ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS 76 ASTATO 77 ATELIER BENOIST HENRI 78 ATELIER FABRICATION USINAGE 79 ATELIER MERIGUET CARRERE 80 ATELIERS BOIS ET CIE 81 ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS 82 ATELIERS DU LUDE 83 ATELIERS HEROLD & CIE 84 ATELIERS LOUIS GALLI 85 ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS 86 ATELIERS QUILLARD 87 ATLANTIC MENUISERIE 88 ATOS - ATG TOLKIT 89 ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE 90 ATRIUM AUTOMOBILES 91 AUDIKA 92 AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX 93 AUREJEAN 94 AURESCHE GARAGE SAS 95 AUTO CONCEPT 96 AUTO GARAGE DE L'OUEST 97 AUTO SPRINT 98 AUTO.21 99 AUTODISTRIBUTION 100 AUTODISTRIBUTION GARONNE

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101 AUTODISTRIBUTION GIRONDE 102 AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE 103 AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT 104 AUTOMOBILES G CUYNET 105 AUTOMOBILES LIGIER 106 AUTOMOBILES SAINT LOISES SA 107 AUTORAMA 108 AUTO-SPECIALITES DE L'OISE 109 AUTOSUD SAS 110 AUVERGNE AERONAUTIQUE 111 AUVERGNE AUTOMOBILE 112 AVENIR PRINT SERVICE 113 AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE 114 AVIAPARTNER SERVICES 115 AXIEM SA 116 AZUREENNE D'INCENDIE 117 B.E.A. FRANCE 118 BACOU DALLOZ FRANCE 119 BAGNERES BOIS 120 BAGSTER 121 BALADDA FRERES SA 122 BALJER ZEMBROD HOLTEC 123 BARAT SA 124 BARBARIE 125 BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION 126 BARON SARL 127 BARRAT AUTOMOBILES SA 128 BARRIAC VI QUATRE VINGT UN 129 BASE DE SAINT DIE 130 BATI FORMES SA 131 BATI PLAST 132 BATI RENOV SARL 133 BATIMENT TECHNIQUE BOIS 134 BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES 135 BAYERN AIX 136 BEAUTE CREATEURS 137 BECKER INDUSTRIE 138 BEHRA ORLEANS NORD SA 139 BENTIN SA 140 BENTOFRANCE 141 BERGON (STE D'EXPLOITATION) 142 BERNARD BOIS 143 BERNARDON ET FILS HAMONET 144 BILL TORNADE SA 145 BIOHIT FRANCE 146 BISCADIS 147 BLACK-STAR 148 BLAMPEY SA 149 BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE 150 BLANDIN BROCHARD 151 BLENEAU INDUSTRIE 152 BLOC MATERIAUX

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153 BOIS DIFFUSION 154 BOIS ET DERIVES DE RETZ 155 BOMPOR 156 BONNE CUISINE D'AUVERGNE 157 BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE 158 BONNET SAS 159 BONNICHON 160 BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN 161 BOUCHET BIPLEX 162 BOUCHILLOU ALKYA 163 BOULANGERIE DE L'EUROPE 164 BOUQUEROD INDUSTRIE 165 BOURDIN SA 166 BOXMORE EMBALLAGE SAS 167 BRACKER 168 BRAJA VESIGNE 169 BRIDECO SA 170 BRIDEXHO 171 BRIOCHE PASQUIER 172 BRUNEL DEMOLITION 173 BRUNO SAINT HILAIRE 174 BS COATINGS 175 BUCHET SA 176 BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA 177 BUREAU VENTE DIRECTE 178 BURELOR 179 BURO SERVICE 180 BURRI-RIEGEL S.A. 181 BWT FRANCE 182 CAILLAUD LAMELLE COLLE 183 CALIDER INDUSTRIE 184 CANTALIENNE DE MATERIAUX 185 CANTREL 186 CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST 187 CAP 58 188 CAP DIS 189 CAP JANET AUTOMOBILE 190 CARBONE BOUTIQUES 191 CARDADEL SA 192 CARE 4 DATA 193 CARENTAN TRANSPORTS 194 CARGOCAIRE L ET M 195 CARREFOUR DES NATIONS 196 CARREIRA 197 CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS 198 CARROSSERIE MOUTTET SARL 199 CARROSSERIE RAFFY JACQUES 200 CARROSSERIE SORIN 201 CARS DU PAYS D'AIX 202 CARS FAVIER 203 CARS LOISEAU SARL 204 CARTONNAGES DINE SA

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205 CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS 206 CARTONNAGES THOMAS 207 CASH CAPEMBAL 208 CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT 209 CASSO SA 210 CAUSTIER FRANCE 211 CAVES GAMBRINUS 212 CAZENAVE 213 CAZERES TRAVAUX PUBLICS 214 CDO FRANCE 215 CEDI PACKAGING 216 CEGEDIM 217 CEGI SANTE 218 CELES 219 CEMLOC 220 CENDORIAN SA 221 CENTERPULSE INDUSTRIE 222 CENTRE AUTO PIECES 223 CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION 224 CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU 225 CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT 226 CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY 227 CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE 228 CEPALOR 229 CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES 230 CERADEL SOCOR 231 CERENE SERVICES 232 CEREP 233 CERGI NORMANDIE 234 CERIC AUTOMATION 235 CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT 236 CESSOT DECORATION SARL 237 CFC 238 CHABANEL SA 239 CHABRERON OEUFS FROMAGES 240 CHAIS DE LA TRANSAT 241 CHAMBRY DISTRIBUTION 242 CHARLEMI SA 243 CHARLES FARAUD 244 CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE 245 CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE 246 CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE 247 CHAUVIN 248 CHAZAL CHAMBERY 249 CHEVALIER 250 CHEZE 251 CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS - 252 CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH 253 CHIMITEX SA 254 CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES 255 CHRYSTAL PLASTIC 256 CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA

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257 CIDEB 258 CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS 259 CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE 260 CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES 261 CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ 262 CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC 263 CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES 264 CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS 265 CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION 266 CIE ROYALE DES LIEGES 267 CIE SURESNES LONGCHAMP 268 CITEL 269 CITEL SARL 270 CITEX 271 CITY AUTOMOBILES 272 CLAIRVOIE 273 CLERMONT CHIMIE SA 274 CLEURIE EURL 275 CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT 276 CLINIQUE DE CHAMPAGNE 277 CLINIQUE DE LA CRAU 278 CLINIQUE DE L'ESSONNE 279 CLINIQUE DE L'YVETTE 280 CLINIQUE DE MONTARGIS 281 CLINIQUE DU PLATEAU 282 CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE 283 CLINIQUE MONTAGARD SA 284 CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI 285 CLINIQUE SAINT AME 286 CLINIQUE SAINT JOSEPH 287 CM GUYNEMER 288 CODIMEC 289 CODINA ET FILS 290 COLETICA 291 COLIDEC 292 COLORADOR SA 293 COMILEV SODAMEL 294 COMILOG DUNKERQUE 295 COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE 296 COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL 297 COMO AUTOMOBILES S.A 298 COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS 299 COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS 300 COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION 301 COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE 302 COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE 303 COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE 304 COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS 305 COMPTOIR DU FREIN 306 COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL 307 COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE 308 COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE

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309 COMPTOIRS & SCAMPI 310 CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE 311 CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE 312 CONCESSION REUCHET 313 CONDI EXPRESS 314 CONFISERIE ROHAN 315 CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST 316 CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS 317 CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX 318 CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL 319 CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES 320 CONSTRUCTIONS MURATAISES 321 COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA 322 CORNEAL INDUSTRIE 323 COSTE SA 324 COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS 325 COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI 326 COURCIERES ET FILS SARL 327 COURTEFI SA 328 COUTIS 329 COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND 330 CREDIT MUTUEL EVASION 331 CTM 332 CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN 333 CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE 334 CV LOGISTIQUE 335 CYBERNETIX INDUSTRIE 336 CYBERNETIX SA 337 D H CONFORT 338 DAHER ATLANTIQUE 339 DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION 340 DALLARD 341 DALMEC FRANCE 342 DAMO SA 343 DAMSO 344 DANCER SA 345 DATATECHNIC 346 DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE 347 DAVID GERBIER 348 DECORATIVE OUEST 349 DECOTEC 350 DEFITECH DAUPHICOM 351 DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION 352 DELTA OHM 353 DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST 354 DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT 355 DEMENAGEMENTS GIBERGUES 356 DEMOLITION DU TILLEUL 357 DEN BRAVEN FRANCE 358 DENEUX SA 359 DEP - DESSINS ETUDES PLANS 360 DERR FORBACH AUTO

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361 DESGEORGES SA 362 DEVARRIEUX VILLARET 363 DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE 364 DHERBEY COUX SARL 365 DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES 366 DIFPAP APRIM 367 DIGIGRAM 368 DIJON CARTON SARL 369 DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX 370 DISTRIBUTION DE MARMOUTIER 371 DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE 372 DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS 373 DITO SAMA SA 374 DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE 375 DOLISOS SANTE ANIMALE 376 DOMANGE ENTREPRISE 377 DOMINIQUE DUTSCHER 378 DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE 379 DOQUET S.A. 380 DRAEGER INDUSTRIE SA 381 DROGUERIE DU MAINE 382 DROUOT L HERMINE CONSULTANTS 383 DUFAY BOISSONS SA 384 DUFOUR SA 385 DULIPECC 386 DUMI 387 DUPLISTYLE 388 DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS 389 DUPUIS ET ASSOCIES 390 DURAN 391 DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL 392 DURUPT 393 DUTREIX SCHINDLER 394 DUVAUCHELLE SARL 395 DYNAPLAST 396 E.D.A.F.I.M. 397 E.V.O.C. 398 ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS 399 EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES 400 EDITIONS PAYOT ET RIVAGES 401 EFF-EFF-FRANCE 402 EFFIFARC SUD OUEST 403 EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE 404 ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES 405 ELECTRICITE CERVERA 406 ELECTRICITE EUGENE ROBERT 407 ELECTRICITE GALE DURAFFOURG 408 ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M " 409 ELECTRONIQUE DIFFUSION 410 ELES FRANCE 411 ELIAN 412 ELITE MOTORS

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413 ELITH DIEULOUARD 414 EMS CHEMIE FRANCE SA 415 ENESCO FRANCE SA 416 ENT DAMIANI FRERES 417 ENT F ET N LENOIR 418 ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP 419 ENT MEGEMONT PERE ET FILS 420 ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL 421 ENTREP. ROSSAT GEORGES 422 ENTREPOT DES BIERES DU NORD 423 Entreprise 424 ENTREPRISE ALAIN LEROY 425 ENTREPRISE BARBIER 426 ENTREPRISE BATTUT 427 ENTREPRISE BUESA FRERES 428 ENTREPRISE CASTELLANI 429 ENTREPRISE COUTANT 430 ENTREPRISE CRESPY 431 ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA 432 ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA 433 ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES 434 ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES 435 ENTREPRISE FRANK 436 ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX 437 ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G 438 ENTREPRISE GENERALE SNPR 439 ENTREPRISE GUILLAUME 440 ENTREPRISE JARDIN 441 ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE 442 ENTREPRISE MICHEL FERRAZ 443 ENTREPRISE PEYRUSE 444 ENTREPRISE PRATICO 445 ENTREPRISE RICCIARDI 446 ENTREPRISE ROGER MARTEAU 447 ENTREPRISE RUFFY 448 ENTREPRISE TAINE 449 ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL 450 ENVAIN MATERIAUX 451 EP COM 452 EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG 453 EQUILIBRE 454 EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN 455 ERES 456 ERMES AUTOMATION SARL 457 ERNEST SCHMIDT ET CIE 458 ESCOLLE BETON 459 ESKER 460 ESPACE COMBLES 461 ESPES SA 462 ESPO SA 463 EST MATERIAUX 464 ETABLISSEMENT BOIS SA

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465 ETABLISSEMENT CATHERINEAU 466 ETABLISSEMENT CONSO 467 ETABLISSEMENT DANTE GNUVA 468 ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE 469 ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS 470 ETABLISSEMENTS CESSAC 471 ETABLISSEMENTS CROUZOULON 472 ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA 473 ETABLISSEMENTS GUYADER 474 ETABLISSEMENTS LENORMANT 475 ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT 476 ETABLISSEMENTS MACE 477 ETABLISSEMENTS MAIMONE 478 ETABLISSEMENTS MAURI FRERES 479 ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL 480 ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD 481 ETABLISSEMENTS SEGUIN SA 482 ETABLISSEMENTS SEGUY SA 483 ETABLISSEMENTS TIROT 484 ETG 485 ETOILE 87 SAS 486 ETOILE DES NATIONS 487 ETS A CHAZELLE 488 ETS A. OFFREDY 489 ETS ALBERT CHARLET 490 ETS AUBIN 491 ETS BAISSE 492 ETS BARTHELEMY ET FILS 493 ETS BERAUD 494 ETS BEYER SA 495 ETS BOEDA 496 ETS BOUCHACOURT 497 ETS BOURLIER 498 ETS BOURON 499 ETS BURKERT ET CIE 500 ETS CAZES 501 ETS CESANA FRERES 502 ETS CHAPUIS FERNANDE 503 ETS CHEVALIER ET BERTRAND 504 ETS CHEZE 505 ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET 506 ETS DANCER JEAN ET FILS 507 ETS DE FAVERI FRERES 508 ETS DEBAS ETS DAC 509 ETS DECOUVELAERE ET CIE 510 ETS DUPIN 511 ETS EDEN FRUITS 512 ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA 513 ETS G FALSIMAGNE 514 ETS GALLARDO 515 ETS GERMAIN ET FILS SA 516 ETS GUILLEMIN

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517 ETS HONORE PRIMEURS 518 ETS J FOURNIER 519 ETS JEAN LOUIS BALLARIN 520 ETS JOLLET 521 ETS JULES HOCQ 522 ETS LARROZE 523 ETS M.P.H INTERNATIONAL 524 ETS MAGNANI AMEUBLEMENT 525 ETS MARCEL DUTHION ET CIE 526 ETS MARIE ET CIE 527 ETS MERLET PLASTIQUES 528 ETS NEUVILLE ET FILS 529 ETS NOREMAT 530 ETS P CORNILLON 531 ETS PARIETTI 532 ETS PASQUET 533 ETS PAUL ROSA ET FILS 534 ETS PICHON 535 ETS PIERRE GIRAUD 536 ETS PUBLI RELIEF 537 ETS R.PERRIER 538 ETS RAYMOND ROSE 539 ETS REIGNOUX FRERES 540 ETS REYMOND 541 ETS ROSSI FRERES 542 ETS SAVREUX CLAUSSE 543 ETS TEISSEIRE FRANCE SA 544 ETS TOUSSAINT SARL 545 ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS 546 ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES 547 ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE 548 EURL AILHAS 549 EURO ASCENSEURS 550 EURO COPIE 551 EURO FLASH DEMENAGEMENTS 552 EURO LOCKS 553 EURO STICKS 554 EUROPARTS 555 EUROPE ROUTAGE 556 EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX 557 EUROPFIL SYSTEMES 558 EXBRAYAT 559 EXCELL AUTOMOBILES 560 EXCELLENCE 561 EXCO 562 EXPLOITATION EDITION IMPRESSION 563 EXPO SERVICE INTERNATIONAL 564 F I L T 565 F JAMMES 566 F M X 567 FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS 568 FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO

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569 FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE 570 FAST TREILLET 571 FAVOTEX SA 572 FAYOLLE PERE ET FILS 573 FERLAY SAS 574 FERRASSE 575 FESTA PERE ET FILS 576 FIDEST 577 FIGEL SA 578 FILLON FAUCONNET 579 FILTERSUN 580 FISSEAU COCHOT SA 581 FLANDRES AUTOS SUD 582 FLOURET ET FILS SARL 583 FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE 584 FONDERIE D'ART DE LA PLAINE 585 FONDERIES DU VAL RICARD 586 FONTANIE 587 FORBO HELMITIN 588 FORCE GARDIENNAGE 589 FORCEFIL 590 FORCLUM ATLANTIQUE 591 FORGES MAURICE DEMBIERMONT 592 FORLANE 593 FORMATEC 594 FORNONI SARL 595 FOURE LAGADEC RHONE ALPES 596 FOURRAGERE 597 FRANCE CARTES 598 FRANCE CHIMIE APPLICATIONS 599 FRANCE DESIGN 600 FRANCE FLUO AFFICHAGE 601 FRANCE PELAGIQUE 602 FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE 603 FRANCE TELECOM INTELMATIQUE 604 FRANCEMAT 605 FRANCK PROVOST COIFFURE 606 FRANCO ALLEMAND TRANSIT 607 FRANCY SA 608 FRANEDIC 609 FRIEDLING GRAPHIQUE 610 FULMETA 611 FUNDIA REDON SA 612 G B MOTORS 89 613 GAFA SA 614 GAILLAC AUTO SA 615 GAILLON SA 616 GALITE DIFFUSION 617 GALVA HILD 618 GALVANISATION DU CAMBRESIS 619 GARAGE ALART SAS 620 GARAGE BRIE DES NATIONS

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621 GARAGE COMBRONDE 622 GARAGE COUTREY 623 GARAGE DARROMAN 624 GARAGE DE LA LYS 625 GARAGE DE LA RESIDENCE 626 GARAGE DES JACOBINS 627 GARAGE DES LOGES SA 628 GARAGE GENDRY 629 GARAGE LEGRAND 630 GARAGE LOUIS GRASSER SA 631 GARAGE PETITPRETRE 632 GARAGE RICHARD DREVET 633 GARAGE THIREAU 634 GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN 635 GATE PRIMEURS 636 GAUTHIER FILS 637 GAZ ET THERMIQUE 638 GDP TECH 639 GEC INGENIERIE 640 GEDIMAT KESTELYN 641 GEDOUIN INGENIERIE 642 GEL MANCHE 643 GELATINES WEISHARDT 644 GELDOC SA 645 GELSO 646 GENERAL INCENDIE SA 647 GENIE CIVIL INDUSTRIEL 648 GENIE CLIMATIQUE DE L'EST 649 GESLIN MECANIQUE DE PRECISION

650 GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR MAGASI

651 GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES 652 GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES 653 GIBAUDERIE 654 GILBERTRAD 655 GINDRE COMPOSANTS 656 GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION 657 GIRAUD SA 658 GIZARD 659 GL TRADE 660 GLAIZE ET TIXIER 661 GODARD 662 GOUTTESOLARD BOIS SA 663 GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE 664 GRADEL BAUDIN SA 665 GRAILHES 666 GRANEL SA 667 GRANGE 668 GRANGEON ARMATURES 669 GRAULHET AUTOMOBILES 670 GRAVIC-ROLL 671 GRAVIS ANZIN 672 GRAY MENUISERIE AGENCEMENT

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673 GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION 674 GROUPE FLO 675 GROUPE GASCOGNE SA 676 GROUPE GM 677 GROUPE LOPPIN ET JEAN 678 GROUPE MEAC SAS 679 GROUPE SEDA 680 GROUPE TAITTINGER 681 GT CUYNET AUTOMOBILES SA 682 GUILLIN EMBALLAGES 683 GUILLOT INDUSTRIE 684 GYRAX 685 HANDIALOG 686 HAWORTH 687 HENNETTE PNEUS 688 HEULIEZ BUS SA 689 HEXACATH 690 HIBISCUS PAYSAGES 691 HIGH CO COMMUNICATION 692 HL DISPLAY FRANCE 693 HMT 694 HOERBIGER ORIGA SA 695 HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE 696 HONEYWELL MEASUREX 697 HONHON SA TRANSPORTS HONHON 698 HORETO 699 HORIZON 700 HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE 701 HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE 702 HOUDARD SA 703 HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO 704 HUILES THEMEROIL SA 705 HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL 706 HUSSON COLLECTIVITES 707 HUSSOR ERECTA 708 HYDROMETAL 709 I A C P INFORMATIQUE 710 IGA PEGASE 711 IGOL SUD OUEST AQUILUB SA 712 ILDEI SA 713 IMAGE FORCE 714 IMI NORGREN SA 715 IMMOBILIERE AMDI 716 IMPRIMERIE BARLERIN 717 IMPRIMERIE DG DESCHAMPS 718 IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN 719 IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT 720 IMPRIMERIE SEDEL 721 INFOPARC 722 ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE 723 INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST 724 INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES

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725 INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE 726 INGWILLER DISTRIBUTION 727 INITIATIVES DECORATION 728 INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE 729 INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION 730 INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE 731 INTER PARFUMS 732 INTER PROMOTION 733 INTER TRANSPORTS 734 INTERGESTION SA 735 INTERIMOB 736 INTERMARCHE IRIS 737 INTERMEUBLES SA 738 ISA ELECTRONIQUE 739 ISCAR FRANCE 740 ISOBAT ET CIE 741 ISOCELE 742 ITESOFT 743 J F AFFUTAGE 744 J LANFRANCO ET COMPAGNIE 745 J.L.G. SERVICES 746 J.M. AUTOMOBILES 747 J.MANE 748 JANOPLAST 749 JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE 750 JBM SAS 751 J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE 752 JEAN CLAUDE JI TROIS 753 JEAN CLAUDE MERMET SA 754 JEAN EGRETEAUD SA 755 JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD 756 JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR 757 JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE 758 JEAN LUCY SA 759 JEDO SERVICES 760 JH 761 JJ DARBOVEN FRANCE 762 JJ GROS 763 JMD ETIQUETTES 764 JMS 765 JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO 766 JOKEY FRANCE SA 767 JOUANNO EVASION 768 JPL IMPRIMERIE 769 JUGE BOULOGNE SAS 770 JUMBO PNEUS SA 771 JURAGRUYERE 772 JUSSYL ITM 773 K LINE AIR SERVICE FRANCE 774 KAPPA MAINE EMBALLAGES 775 KAPPA SCAO 776 KAVIE

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777 KEMPPI FRANCE SA 778 KESO FRANCE AG 779 KESTENHOLZ FRANCE SA 780 KOPPERT FRANCE 781 KUBLER FRANCE 782 KUHN HUARD 783 L. DREYFUS ET CIE SA 784 L.T. PIVER SA 785 LA COUR MAX MARA 786 LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR 787 LA LEZEENNE 788 LA LIBERTE DE L'EST 789 LA MONEGASQUE FRANCE 790 LA PROVENCALE 791 LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE 792 LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER 793 LABORATOIRES BEA 794 LABORATOIRES DARPHIN 795 LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE 796 LABORATOIRES EUROSILICONE 797 LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER 798 LABORATOIRES STEDIM SA 799 LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN 800 LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE 801 LAFARGE PRESTIA 802 LAFAY ET CIE 803 LAFFORGUE MATERIAUX SA 804 L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION 805 L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA 806 LAINE PONTIVY SAS 807 LAINE THIEBAUT 808 LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL 809 LAMBERT JOUTY 810 LAMBERT MARCEL ET CIE 811 LANCO TEXTILE 812 LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK 813 LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX 814 LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL 815 LAPARRE & FILS 816 LARDIT SA 817 LARROQUE SAS 818 LASSAB 819 LATINPACK 820 LAUNET 821 LAURENCOT SA 822 LAURENT STAAT INDUSTRIE 823 LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE 824 LAVOX BLN 825 LC SYSTEMES 826 LE BIEN PUBLIC 827 LE CLUB DU POISSON 828 LE FEUILLARD

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829 LE NOUVEAU GORNE 830 LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE 831 LE PUBLIC SYSTEME 832 LE RESEAU SECURITE 833 LE SARMENT 834 LEAR AUTOMOTIVE FRANCE 835 LECANTE NOVELLI BM 836 LECORNET SA 837 LEERDAMMER COMPANY FRANCE 838 LEFEVRE CHARPENTE 839 LEFORT GENIE CLIMATIQUE 840 LEFRANC 841 LEGUM LAND 842 L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE 843 LEMARECHAL CELESTIN 844 LEON FARGUES 845 LEONI CIA CABLE SYSTEMS 846 LEROUX S.A 847 LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL 848 LES BAIES ST LAURENT 849 LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE 850 LES CARS D'ORSAY 851 LES CARTONNAGES LARRE 852 LES DAHLIAS 853 LES DOCKS DE MOUY 854 LES EMBALLAGES D'AUVERGNE 855 LES FILS DE A COLOMBIE CADET 856 LES JARDINS DE CAUDERAN 857 LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL 858 LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE" 859 LES OPALINES LA CIOTAT 860 LES PEINTURES REUNIES 861 LES TANNERIES DU PUY 862 LES TECHNICIENS REUNIS 863 LES TERRES D'AUVERGNE 864 LES VIANDES HENRI PETIT 865 LES VIVIERS D'AUDIERNE 866 LESAGE PREFABRICATION 867 LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE 868 LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES 869 LILLE POIDS LOURDS 870 LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES 871 LINCOLN 872 LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN 873 LOGATIQUE 874 LONGORACCORD 875 LORILLARD 876 LORITRA RESTAURATION 877 LOUDET 878 LOUIS FRANCOIS 879 LTR INDUSTRIES 880 LUMI 11

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881 LUNEAU SA 882 LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION 883 LWB REFRACTORIES SA 884 LYON BLINDAGE SECURITE 885 M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE 886 M ET M AIR CARGO SERVICES 887 M.D.L. 888 M3M 889 MA.CO.PRIMEURS 890 MABBOUX ROGER ET FILS 891 MADELEINE CREATION 892 MAERSK FRANCE 893 MAGASINS BRESSON 894 MAGOT SA 895 MAINCO 896 MAINE PEILLEX 897 MAISON DE RETRAITE VAN GOGH 898 MAISON DOUTRELEAU SARL 899 MAISON FRANCOIS DAIDE SA 900 MAISONNEUVE 901 MANIC 902 MANS CHARPENTES 903 MANUFACTORY NELSON FRANCE 904 MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES 905 MANUPIECE 906 MARAZZI FRANCE 907 MARCORY SAINT CHINIAN 908 MARGAIRAZ SA 909 MARIONNAUD CLHOE 910 MARIONNAUD LANGUEDOC 911 MARIONNAUD LYON 912 MARIONNAUD OUEST 913 MARIONNAUD VOTRE BEAUTE 914 MARTENAT OUEST BRETAGNE 915 MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES 916 MARTO ET FILS SA 917 MARY AUTOMOBILES COUTANCES 918 MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE 919 MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES 920 MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE 921 MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE 922 MATFER ET COMPAGNIE 923 MATIK 924 MATRALAN 925 MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS 926 MCP 927 MECA HP 928 MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT 929 MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES 930 MECANIQUE GLE J. VIOLA 931 MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE 932 MEDIATEC DIFFUSION

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933 MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT 934 MEGA AUVERGNE SA 935 MENUISERIE BENOIT 936 MENUISERIE HELLEUX 937 MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES 938 MENUISERIE MERLO SA 939 MENUISERIE THERON 940 MENY AUTOMOBILES 941 MERCURE PREST SERVICES 942 MERDRIGNAC S.A. 943 MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL 944 MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN 945 MESURA 946 MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE 947 METATHERM 948 METAUX BLANCS OUVRES 949 MEUBLES CAVAGNA 950 MEUBLES SAGOT JEAN 951 MEULES TYROLIT 952 MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER 953 MG TRANSPORTS 954 MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT 955 MIALANES JACQUES SA 956 MICRO CONTROLE 957 MICROPLAST 958 MIDI TELEPHONE 959 MIFROMA FRANCE SA 960 MIKIT FRANCE 961 MILLER GRAPHICS LIMOGES 962 MILLEVILLE PERE ET FILS 963 MILUPA 964 MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA 965 MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE 966 MLPC INTERNATIONAL 967 MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX 968 MOD'ECRAN 969 MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES 970 MONALDIS 971 MONBANA 972 MONTESSUIT ET FILS 973 MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG 974 MOREL SA 975 MORIN AUTO 976 MOTA SA 977 MOTO SHOPPING FLORIDE 978 MOULIN PAUL DUPUIS 979 MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE 980 MOULINS DELIGNE 981 MOULINS DISTRIBUTION 982 MOUXITO 983 MSA GALLET 984 MULLER OUTILS SA

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985 MULTI FROID 986 MULTIMEDIA COMMUNICATION 987 MULTIVAC FRANCE PMA 988 MUNDOCOM 989 MURAT SA 990 MUSSIDAN DISTRIBUTION 991 MUTATIONS BRETAGNE 992 MXM S.A 993 NACHIN 994 NADINE BOURREL 995 NEMETSCHEK FRANCE 996 NOLLET DISTRIBUTION 997 NORD ASPHALTE 998 NORD EST 999 NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE 1000 NORDENIA FRANCE CHAUMONT 1001 NORDIQUE FRANCE SA 1002 NORELEC 1003 NORMACADRE SA 1004 NORMANDIE DISTRIBUTION 1005 NORMOVIE 1006 NOTRE DAME AUTOMOBILE SA 1007 NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE 1008 NOVATEC SA 1009 NOVIDIS 1010 NOVILOIRE SA 1011 NOVITEC 1012 NSA 1013 OCTEA INGENIERIE 1014 OERTLI THERMIQUE 1015 OM PIMESPO AWM 1016 OMSAT FRANCE SA 1017 ONET 1018 ONYX AQUITAINE 1019 OPTICAL DISC DE FRANCE 1020 OREM 1021 ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS 1022 ORIS FRANCE 1023 ORRU 1024 ORSID DATAPAGE 1025 ORTEC INDUSTRIE 1026 ORTEC SERVICES INDUSTRIE 1027 ORYS SAS 1028 OTH OUEST 1029 OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE 1030 OUEST INFRA 1031 OUREVAL SA 1032 P.B.A. 1033 PAC DAMAS SAS 1034 PACK'INDUSTRIE 1035 PAGEDA 1036 PAPETERIES DE CASCADEC

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1037 PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS 1038 PARIS BREST 1039 PARISLOIRE 1040 PARISOT ELECTRICITE 1041 PARQUETS LAMBRIS GILLET 1042 PARROT SA 1043 PATERNOSTER 1044 PATHE WEPLER 1045 PAYSAGES DE FRANCE 1046 PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION 1047 PENAUILLE POLYSERVICES 1048 PEPPER GRENOBLE 1049 PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA 1050 PERI 1051 PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE 1052 PETIT BOY SA 1053 PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA 1054 PHONE EXPRESS 1055 PICARD AUTOS RAMONVILLE 1056 PIERRE DUFOUR SA 1057 PIERRE ROUBY SA 1058 PINGAT INGENIERIE 1059 PLASSON FRANCE 1060 PLASTELEC SAS 1061 PLASTELEC TRESSES 1062 PLASTELEC TUBES 1063 PLASTICAEN 1064 PLASTIQUES DE CHAMPAGNE 1065 PLASTIQUES DE L'ARVOR 1066 PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS 1067 PM AUTO 1068 PODOFRANCE S A 1069 POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS 1070 POIRIER S.A TRANSPORTS 1071 POISSONNERIE SAINT VINCENT 1072 POLYCLINIQUE URBAIN V 1073 POLYONE FRANCE 1074 POLYSOUDE 1075 POMLEG 1076 PORCELANOSA LORCERAM SARL 1077 POUCEL SA 1078 POUJOULAT 1079 POUR DISTRIBUTION 1080 PPDS 1081 PRADEAU MORIN 1082 PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS 1083 PRECIMECA 1084 PRESTIGE PARIS 1085 PRIDE FORAMER 1086 PRINCIPIA MARINE 1087 PRO DEO 1088 PRODAL

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1089 PRODEF 1090 PRODIF 1091 PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON 1092 PRODUCTIONS CALAISIENNES 1093 PROMETAL 1094 PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION 1095 PROMOTION GESTION CONTAINER 1096 PRONUPTIA DE PARIS 1097 PROPY DELTA SA 1098 PROTECHNIC 1099 PROTECHNO 1100 PROTECTION ONE EUROPE HOLDING 1101 PROVENCE ROULETTES DIFFUSION 1102 PROVENCE SANITAIRE 1103 PUBLICIS KOUFRA 1104 PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION 1105 PULLFLEX 1106 QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS 1107 QUINCAILLERIE MENTION 1108 R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE 1109 R.M.T. SETAR 1110 RACCORD INDUSTRIEL 1111 RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE 1112 RAISCH 1113 RAMON SA 1114 RAPID 1115 RCS EUROPE 1116 REALIX TECHNOLOGIES 1117 REAMET 1118 REBIERE ET COMPAGNIE 1119 RELAIS DES NATIONS 1120 REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE 1121 REMONDI SA 1122 RENA HOLDING SA 1123 RENOUARD SA 1124 RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER 1125 RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU 1126 RETHEL AUTOMOBILES 1127 REVERDY 1128 REVOX 1129 REXAM SPS 1130 REY ET FILS 1131 RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS 1132 RHONALDIS 1133 RICHARD SA 1134 RIGAL SA 1135 RINAMECA 1136 RIVIERA TECHNIC 1137 ROBAUT CONCEPTION 1138 RODET METAL SERVICE 1139 RODIS SA 1140 ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES

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1141 ROISSY HANDLING SA 1142 ROLAND MARTINI SA 1143 ROSTAING 1144 ROUSSEAU 1145 ROUTAGE SERVICE 1146 ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES 1147 ROUX SA 1148 ROYAL GARAGE 1149 RS DISTRIBUTION 1150 RTP PRODUCTION 1151 RUBI ET FREYDBERG 1152 RULLIER FRERES SARL 1153 S F Z 1154 S INDUSTRIES 1155 S.A. ALABEURTHE FRERES 1156 S.A. GEOMONT 1157 S.A. LE SABLE INDUSTRIEL 1158 S.A. PO 1159 S.A. SOTRACO INDUSTRIES 1160 S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE 1161 S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS 1162 S.P. METAL FRANCE 1163 SA CARMINE ET CIE 1164 SA A. LEPETIT 1165 SA A. PATARD 1166 SA ALIENOR 1167 SA ALTRANS 1168 SA ANDRIOLLO 1169 SA ANEVIC 1170 SA ANTAVIA 1171 SA ARDEX 1172 SA ARDIAM 1173 SA ARIBIT BENARD 1174 SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE 1175 SA AURIOL MATERIAUX 1176 SA AUTORAMA 1177 SA AUX MEUBLES REUNIS 1178 SA AYGOBERE 1179 SA BAGDI 1180 SA BAPTENS 1181 SA BARTHELEMY ET CIE 1182 SA BASE DE GOURNAY 1183 SA BATIR INSTALLER MODERNISER 1184 SA BEDEVILLE 1185 SA BERCA 1186 SA BERCHEL 1187 SA BERGES 1188 SA BERLAINE 1189 SA BERTEAU DISTRIBUTION 1190 SA BETSINOR 1191 SA BILLARD 1192 SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS

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1193 SA BONNEVIE ET FILS 1194 SA BOUCHONNERIE GABRIEL 1195 SA BOYER 1196 SA BRASSERIE MAURO ANTIBES 1197 SA BRIDIS 1198 SA BRUNET PIERRE 1199 SA CANSTEL 1200 SA CAREGA 1201 SA CARON 1202 SA CARRIERE 1203 SA CARRIERES TRAV PUBLICS 1204 SA CARTONNAGES DE TOURAINE 1205 SA CECALEX 1206 SA CECIBERT 1207 SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE 1208 SA CERCLEUROP 1209 SA CHALIN 1210 SA CHRISEGUI 1211 SA CLINIQUE ARAGO 1212 SA COMADIS 1213 SA COMET'S 1214 SA CORBIERE ET CIE 1215 SA CORRE AUTOMOBILES 1216 SA COSTE PEINTURES 1217 SA CREVAL 1218 SA DAJEMA 1219 SA DAX AUTO 1220 SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE 1221 SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE 1222 SA DELAHAYE FRERES 1223 SA DENUZIERE 1224 SA DES ANCIENS ETS XENARD 1225 SA DES MATELAS MATECO 1226 SA DEVAUDEL 1227 SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL 1228 SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET 1229 SA DISMO 1230 SA ECOFIT 1231 SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES 1232 SA ETS A MITHIEUX 1233 SA ETS BETTONI 1234 SA ETS CROUZILLES ANDRE 1235 SA EURODOC 1236 SA EUROPE 1237 SA FALIBUS 1238 SA FONTVIELLE 1239 SA GARAGE NEDEY 1240 SA GARDENS HOTEL 1241 SA GENELEC 1242 SA GENEVOIS DISTRIBUTION 1243 SA GERVET FRERES 1244 SA GIRAULT ROY

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1245 SA GLAVEROUEST 1246 SA GODEFROY 1247 SA GORSE 1248 SA GOUBIER 1249 SA GWENDA 1250 SA HECFEUILLE 1251 SA HORACE 1252 SA HORY CHAUVELIN 1253 SA HYMATOM 1254 SA HYVA FRANCE 1255 SA IMPRIMERIE BAUD 1256 SA INTER CLEAN ASSISTANCE 1257 SA ISSY GARAGE 1258 SA JEAN DAVID 1259 SA JEANDO 1260 SA JESDA 1261 SA JOKAPE 1262 SA JOSER 1263 SA JOUANNE FRERES 1264 SA JULAUR 1265 SA K BRICOLAGE 1266 SA KANY 1267 SA LA COURTONNAISE 1268 SA LA SALAISON PERTUISIENNE 1269 SA LA VERRERIE DE BIOT 1270 SA LABARTHE 1271 SA LAFLUTTE 1272 SA LAITERIE SAINT PERE 1273 SA LANDI 1274 SA LANGRES PNEUMATIQUES 1275 SA LAPALUS ET FILS 1276 SA LAUSSUY MESSAGERIE 1277 SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS 1278 SA LE MONT BLANC 1279 SA LECHE PASCUAL FRANCE 1280 SA LEFEBVRE MATERIAUX 1281 SA LEFEVRE JOEL 1282 SA LERICHE 1283 SA LES GENETS 1284 SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET 1285 SA MAFLOR 1286 SA MAISON SICHEL 1287 SA MALGUID 1288 SA MANIBER 1289 SA MARTRIX 1290 SA MARVILA 1291 SA MECATRACTION 1292 SA MEDIS 1293 SA MELIAN 1294 SA MIGALOT 1295 SA MIRAMAR AUTOMOBILES 1296 SA MONNET FRUITS

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1297 SA MOULINAGE DU GAREL 1298 SA NAVARIN MEUBLES 1299 SA NOEL 1300 SA NOEL 1301 SA OBRECHT P ET F 1302 SA OLIVAR CLAUDE 1303 SA OURAL 1304 SA PALFRANCE 1305 SA PASQUET PERE ET FILS 1306 SA PAUMIER ET FILS 1307 SA PAVAC 1308 SA PERNAT EMILE ET FILS 1309 SA PHILIPPON 1310 SA PICANDINE 1311 SA PIN 1312 SA PLASTIQUE DUVAL 1313 SA PONTALI INTERMARCHE 1314 SA PRO DIRECT MARKETING 1315 SA PUGNACE 1316 SA RANDON 1317 SA ROCANDE 1318 SA ROCHEBRUNE AUTO NATION 1319 SA RODI 1320 SA ROJACK 1321 SA ROTH ET CIE 1322 SA ROUSSALY 1323 SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE 1324 SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN 1325 SA SALAISONS PYRENEENNES 1326 SA SALGAUVI 1327 SA SANEC 1328 SA SAONE AUTOMOBILE 1329 SA SARIEGE 1330 SA SEIGNEURIE & FILS 1331 SA SENOS 1332 SA SIMECO 1333 SA SODIMON 1334 SA SOGEM 1335 SA STANE 1336 SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE 1337 SA STEPHE 1338 SA TAQUIPNEU 1339 SA TCHACLIE 1340 SA TECHNI-ISOL 1341 SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS 1342 SA TRANSPORTS ANTOINE 1343 SA TRANSPORTS MARTIN H ET L 1344 SA TRANSPORTS RENE MADRIAS 1345 SA TRANSPORTS VECATEL 1346 SA UNIMAG CONFORT 1347 SA VAILLS 1348 SA VALANGY

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1349 SA VALROY 1350 SA VIEL GEORGES 1351 SA VORLY 1352 SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA 1353 SA YANI 1354 SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE 1355 SACAR 1356 SACHERIE DE LA CHARENTONNE 1357 SADAM SA 1358 SAET 1359 SAFEGE CETIIS SAS 1360 SAINT CHELY MATERIAUX 1361 SAINT HILAIRE FEMME 1362 SAINT JACQUES AUTOMOBILES 1363 SAINT NEREE BAROUSSE 1364 SAINT QUENTIN AUTO 1365 SAIVE 1366 SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE 1367 SAMARO 1368 SAMI 35 1369 SAMIA NORMANDIE 1370 SAN MARTIN SA 1371 SANDERS ADOUR ALIMENTS 1372 SANIBOR 1373 SANITAIRES DU PARC 1374 SARELEM 1375 SARL ACMT 1376 SARL ACCI 1377 SARL AEDIFICANDI 1378 SARL AMERICAN MOTOS 1379 SARL BETIN ET COMPAGNIE 1380 SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES 1381 SARL BOSC 1382 SARL BOURSON ET FILS 1383 SARL BROCHET CONSTRUCTIONS 1384 SARL CARRIERES GUIGNARD 1385 SARL CAZY 1386 SARL CESSOT INDUSTRIE 1387 SARL COMBES LOUIS 1388 SARL CORVISIER RAYMOND 1389 SARL DE CASTRO 1390 SARL ENTREPRISE LECLERC 1391 SARL ERNEST ET FILS 1392 SARL ESCOBOIS 1393 SARL ETS MANZAGOL 1394 SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON 1395 SARL FORCE OCCITANE D INTERIM 1396 SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND 1397 SARL LAHERA PRODUCTION 1398 SARL LE CAYROLAIS 1399 SARL LEAF 1400 SARL LIGORRED DENIS ET FILS

- 310 -

1401 SARL LIMOGES SERVICE 1402 SARL LOISIRS MEDITERRANEE 1403 SARL MAREE PHOCEENNE 1404 SARL MECA MODEL 1405 SARL MEN 85 1406 SARL MEUBLES 56 1407 SARL MINERVA OIL 1408 SARL MINGHELLI RAYMOND 1409 SARL PALUE 1410 SARL PAOUTE PNEUS 1411 SARL PIERRE LANNIER 1412 SARL PRIVAT ANDRE 1413 SARL RENOV OUEST 1414 SARL RENSON LANDRECIES 1415 SARL SANIT CALORIES 1416 SARL SATEL 1417 SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM 1418 SARL SOVA 1419 SARL SQUAL QUINTA MICHEL 1420 SARL STORE AZUR 1421 SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE 1422 SARL UFUK 1423 SARL URIEN ET FILS 1424 SARL VITTORI ET FILS 1425 SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA 1426 SARL WEBER JEAN-PAUL 1427 SARNAFIL 1428 SARP INDUSTRIES 1429 SAS ANNIC 1430 SAS BOIRON 1431 SAS ENTREPRISE VIGNEAU 1432 SAS FORNAGE 1433 SAS FRANCIOLI 1434 SAS GUIRANDE 1435 SAS LOMBARD 1436 SAS MALZAC GNUVA 1437 SAS METALIS 1438 SAS ROLLI 1439 SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS 1440 SAS SOFOGIR 1441 SAS TRAVERS 1442 SAS ZURFLUH-FELLER 1443 SASU POITOU CARTONS 1444 SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM 1445 SAVOIR LE FABRIQUER 1446 SCA NOREMBAL 1447 SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST. 1448 SCHAPPE TECHNIQUES 1449 SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT 1450 SCLESSIN PRODUCTIONS 1451 SCOMA 1452 SCORA SA

- 311 -

1453 SEDAF CONSTRUCTION 1454 SEDAFRAIS SAS 1455 SEDAGEL SAS 1456 SEDIC VITRAFIX 1457 SEH 1458 SEIGNE SA 1459 SELECT AUTOMOBILES SA 1460 SEMENZIN ET FILS 1461 SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF 1462 SENIOR & COMPAGNIE 1463 SENSOREX SA 1464 SERIGRAPHIE VERNA & FILS 1465 SERMATI 1466 SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE 1467 SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM. 1468 SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON 1469 SERVAUTO SA 1470 SERVICE ELECTRO DIESEL 1471 SERVICE EUROPE SYSTEME SA 1472 SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES 1473 SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS 1474 SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC 1475 SERVICES ORGANISATION METHODES 1476 SETFORGE DE L'HORME 1477 SETIC 1478 SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR 1479 SF PROTECTION 1480 SFAT POP 1481 SIARP EMBALLAGES 1482 SICAB CARMEUSE FRANCE 1483 SIGMA SYSTEMS SA 1484 SIGMAPHI 1485 SILVACANE 1486 SIMO INDUSTRIES 1487 SIMO INTERNATIONAL 1488 SISAP AMENAGEMENT 1489 SISAP FACADES 1490 SIVAN CONSULTING 1491 SIX FOURS PIECES AUTOS 1492 SKAKO COUVROT 1493 SN TRANSPORTS BAZIN 1494 SNAT LOCATION 1495 SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES 1496 SNC ENTREPRISE BURNOUF 1497 SNC ENTREPRISE POLLET 1498 SO FA CO ME 1499 SOARMI 1500 SOBEPAL HARD DISCOUNT 1501 SOBESOL 1502 SOBO HARD DISCOUNT 1503 SOBRIA 1504 SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST

- 312 -

1505 SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE 1506 SOC DES ANCIENS ETS LETERME 1507 SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION 1508 SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES 1509 SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY 1510 SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL 1511 SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES 1512 SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR 1513 SOC P MORIN ET COMPAGNIE 1514 SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE 1515 SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES 1516 SOCIETE AMONTER 1517 SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE 1518 SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX 1519 SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE 1520 SOCIETE BRUNO DELGRANGE 1521 SOCIETE CHABOT 1522 SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE 1523 SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE 1524 SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE 1525 SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS 1526 SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE 1527 SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE 1528 SOCIETE DELTA BOIS 1529 SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON 1530 SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD 1531 SOCIETE DES ESPACES VERTS 1532 SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE 1533 SOCIETE DES PRES 1534 SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI 1535 SOCIETE DESRUOL 1536 SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE 1537 SOCIETE DU JOURNAL L'UNION 1538 SOCIETE EVECO 1539 SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION 1540 SOCIETE FOURNOT 1541 SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA 1542 SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA 1543 SOCIETE G MARTINOT 1544 SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE 1545 SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES 1546 SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE 1547 SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES 1548 SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER 1549 SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC 1550 SOCIETE INTERFILTRE 1551 SOCIETE JEANNIN ROGER 1552 SOCIETE JEP SA 1553 SOCIETE JOSSO SA 1554 SOCIETE LEDUC 1555 SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES 1556 SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES

- 313 -

1557 SOCIETE NODIS 1558 SOCIETE NOEMAU 1559 SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC 1560 SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST 1561 SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE 1562 SOCIETE NOUVELLE FALGUIER 1563 SOCIETE NOUVELLE H. BARRE 1564 SOCIETE PRECITOL SARL 1565 SOCIETE S I C S A 1566 SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE 1567 SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES 1568 SOCIETE SIDEP 1569 SOCIETE SUDIMAG 1570 SOCOREG MEDITERRANEE 1571 SOCRA 1572 SOCREC 1573 SODIAS 1574 SODIMARCO 1575 SODIMAS 1576 SODIPA HD 1577 SODIPRESS MAISON DAMIDOT 1578 SODIVAR 1579 SOGEDDA SA 1580 SOGEM FL 1581 SOGEMAR 1582 SOLANDES HARD DISCOUNT 1583 SOLANILLA 1584 SOLIAC HARD DISCOUNT 1585 SOMOBA 1586 SOMOBOIS 1587 SOPA HD 1588 SOPRIMA INDUSTRIE 1589 SOTARN HARD DISCOUNT 1590 SOTIRA 73 1591 SOTRAGA 1592 SOTRAV 1593 SOTUMEC 1594 SOVOTEC 1595 SPIRELLA FRANCE 1596 SPORT ET PASSION 1597 STATION GARAGE FLEURANTIN 1598 STAVI AQUITAINE 1599 STE AMES EUROPE 1600 STE ARDENNAISE D'ESSIEUX 1601 STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET 1602 STE AUTOMOBILE DU COUSERANS 1603 STE BATINET 1604 STE BERTAUD ET ASSOCIES 1605 STE BOUE FRERES 1606 STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS 1607 STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION 1608 STE BOUYRIE DE BIE ET CIE

- 314 -

1609 STE BURDIN BOSSERT 1610 STE CAMBOULIVES RENE 1611 STE CAROFF FRERES & CIE 1612 STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR 1613 STE CHAMPILAND 1614 STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS 1615 STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA 1616 STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES 1617 STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU 1618 STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION 1619 STE CONSTANT ET CIE 1620 STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES 1621 STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS 1622 STE D EXPLOITATION RADIO CHIC 1623 STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE 1624 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL 1625 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE 1626 STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES 1627 STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES 1628 STE DE MECANIQUE DES TILLES 1629 STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT 1630 STE DE MECANIQUE GARDANNAISE 1631 STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC 1632 STE DE PRECISION GENERALE 1633 STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE 1634 STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION 1635 STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU 1636 STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION 1637 STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES 1638 STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE 1639 STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES 1640 STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE 1641 STE DES AUTOMOBILES OCCITANES 1642 STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES 1643 STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE 1644 STE DES ETS CRIMET 1645 STE DES FONDERIES D'USSEL 1646 STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE 1647 STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE 1648 STE DES PEINTURES EUROPEENNES 1649 STE DESPERT 1650 STE DESVOYS ET FILS 1651 STE D'EXPL DES ETS DELOBEL 1652 STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY 1653 STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS 1654 STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE 1655 STE D'EXPL.DES ETS NACENTA 1656 STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART 1657 STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE 1658 STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES 1659 STE DISTRIBUTION MENUISERIE 1660 STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER

- 315 -

1661 STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS 1662 STE EPSILON 1663 STE ERNEDIS 1664 STE ESTEVAIR 1665 STE ETS BLIN 1666 STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE 1667 STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT 1668 STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS 1669 STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG 1670 STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT 1671 STE EXPL. DES ETS MIGNOT 1672 STE FIRAC SA 1673 STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA 1674 STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE 1675 STE GAYOL 1676 STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS 1677 STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL 1678 STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES 1679 STE GRAU 1680 STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES 1681 STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE 1682 STE HOUEE 1683 STE IGUAL 1684 STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES 1685 STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE 1686 STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE 1687 STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT 1688 STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES 1689 STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE 1690 STE KERAMON 1691 STE LA COCCINELLE 1692 STE LAROSA ET FILS 1693 STE LEMONNIER FRERES 1694 STE LHOSPITAL ET FILS 1695 STE LIMACRI 1696 STE LODIAF 1697 STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES - 1698 STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL 1699 STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT 1700 STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES 1701 STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP 1702 STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE 1703 STE MIFRANNE 1704 STE MIRAND 1705 STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE 1706 STE MONTAGE AUTO CAMION 1707 STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT 1708 STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE 1709 STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION 1710 STE MORICE BERNARD SMB 1711 STE MOULAIRE 1712 STE NEMOURS DISTRIBUTION

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1713 STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS 1714 STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS 1715 STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES 1716 STE NOUVELLE DE REHABILITATION 1717 STE NOUVELLE DROGALI 1718 STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE 1719 STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE 1720 STE NOUVELLE MANUVOS 1721 STE NOVINTEC 1722 STE ORGEDIS 1723 STE PACOTTE ET MIGNOTTE 1724 STE PALMAL 1725 STE PANPHARMA 1726 STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE 1727 STE PAUL MARQUES 1728 STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS 1729 STE PORTE 1730 STE PRODUITS D'ENTRETIEN 1731 STE PROTIS 1732 STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES 1733 STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS 1734 STE RETHELOISE AUTOMOBILE 1735 STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION 1736 STE ROY 1737 STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE 1738 STE SERITECH 1739 STE SPORT EQUIPMENT 1740 STE SUD CHIMIE COULEUR 1741 STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI 1742 STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE 1743 STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D" 1744 STE TRANSPORTS JEAN LOUIS 1745 STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES 1746 STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION 1747 STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS 1748 STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE 1749 STE URBACO 1750 STE VOISIN ET FILS SA 1751 STE Z DIFFUSION 1752 STIVAL AUTOMOBILES 1753 STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA 1754 STOWE WOODWARD FRANCE SA 1755 STRYKER FRANCE SA 1756 STYL'FER 1757 SUD ENERGIE THERMI-SET 1758 SUD GRAPHIE ROTATIVE 1759 SUD MOTORS SA 1760 SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR 1761 SUD-EST AUTOMOBILES 1762 SULZER ORTHOPEDIE SA 1763 SULZER POMPES PROCESS SA 1764 SYBER INTERMARCHE

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1765 SYLENE SA 1766 SYSAN 1767 SYSINTER 1768 SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES 1769 SYSTEMES SA 1770 SYSTEMOBJECTS EUROPE 1771 T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS 1772 TAEMA 1773 TAURISSON SA 1774 TAXICOLIS OUEST 1775 TEAMPACK SARL 1776 TECHNI POMPE SERVICE 1777 TECHNIC ACIER DIFFUSION SA 1778 TECHNICAM 1779 TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE 1780 TECHNOFAN SA 1781 TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53 1782 TECHSTAR 1783 TECTUR SANIBLOC 1784 TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY 1785 TELSUD SA 1786 TENTE 1787 TERRES FRANCHES AUTO SA 1788 TETRA 1789 THE BRAND COMPANY 1790 THERMIC FROID 1791 THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER 1792 THEVENET SA 1793 THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC 1794 TIASO 1795 TIERS TEMPS MAISONS ALFORT 1796 TIERS TEMPS ROUEN 1797 TIMAEL 1798 TINEL 1799 TISSAVEL 1800 TISSUS GUY PATRICE 1801 TLD EUROPE 1802 T'NB SA FRANCE 1803 TONNELLERIE GARNIER 1804 TORBEL CENTRE SAS 1805 TORMAX FRANCE 1806 TOTAL EDITION VIDEO AUDIO 1807 TOTALIA 1808 TOUBRIC 1809 TOUTISSUS 1810 TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS 1811 TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION 1812 TRAMEX 1813 TRANS PLUS 1814 TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL 1815 TRANSPORTS BASSET ET FILS 1816 TRANSPORTS BAYER

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1817 TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND 1818 TRANSPORTS BONIN ET CIE 1819 TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS 1820 TRANSPORTS DOUAUD 1821 TRANSPORTS E. FERON 1822 TRANSPORTS ESCURAT DANIEL 1823 TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT 1824 TRANSPORTS HARDY 1825 TRANSPORTS HAUTIERE 1826 TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE 1827 TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS 1828 TRANSPORTS LERAY SA 1829 TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE 1830 TRANSPORTS MILLEN SARL 1831 TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES 1832 TRANSPORTS ROUSSELOT SARL 1833 TRANSPORTS SODILOT 1834 TRANS'VALLEES 1835 TRAVELTEX 1836 TREVEST 1837 TRIMARAN 1838 TRM 1839 TTE TRANSEL SA 1840 TTL FRANCE 1841 TTM 1842 TUBESCA 1843 TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA 1844 UNIBOIS 1845 UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA 1846 UTECO USIMECA MECANIQUE 1847 VAJERA 1848 VALANSOT 1849 VALENTIN SA 1850 VALEO SERVICE 1851 VALIA SA 1852 VALMONS 1853 VALTINEE SA 1854 VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE 1855 VAST 1856 VECCHIETTI ET CIE 1857 VECCHIETTI ET COMPAGNIE 1858 VECTURA 1859 VEGOD 1860 VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES 1861 VEHICULES INTERVENTION RAPIDE 1862 VELAY COMMERCE PUBLICITE 1863 VENEZIA 1864 VENG HOUR SARL 1865 VERFON 1866 VERRERIE AURYS 1867 VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE 1868 VERTIGO

- 319 -

1869 VET UNI 1870 VETOQUINOL 1871 VIAS 1872 VICRE 1873 VIDEO PROJECTION SYSTEM 1874 VIDEOLINE 1875 VINI CHAMPAGNE 1876 VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS 1877 VIP 1878 VIRODIS 1879 VITRA SARL 1880 VIVIEN FRET 1881 VM CENTRE LOIRE 1882 VOLUBILIS 1883 VOS LOGISTICS BRETAGNE 1884 VOYAGES EURAFRIQUE SA 1885 VOYAGES METIVIER 1886 VOYAGES ROUILLER FOUCHE 1887 WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL 1888 WALBAUM 1889 WANZL 1890 WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN 1891 WAUTERS ET FILS 1892 WEBER SA 1893 WEHR MIROITERIE 1894 WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE 1895 WIRTGEN FRANCE 1896 WORLD TRAVEL FRANCE 1897 YGNIS INDUSTRIE 1898 ZIEMANN FRANCE SA

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ANNEXE 6 : Financement des PME et Approches théoriques

Finance Organisationnelle

Finance Institutionnelle

Financement

des PME 1ière

Approche 2ième

Approche

Théorie de l’agence

Théorie du signal

Théorie de l’ordre hiérarchique

Théorie des coûts de transactions

Théorie du rationnement du crédit

Théorie du canal large du crédit

Théorie des mondes de production

Théorie des conventions

Théorie des conventions de

financement

Rationalité limitée

Conflits d’intérêts

Asymétries

d’information

Rationnement des ressources

Incertitude

Diversité

Coordination des

agents

Régimes de financement

Les asymétries d’information conditionnent

l’accès des entreprises aux ressources. La

structure de financement est un moyen pour

réduire les conflits entre agents. Les

entreprises, maximisant ces asymétries sont

contraintes dans leurs accès aux capitaux.

La structure du capital est un moyen de

coordination entre les agents externes face

à l’incertitude. Cette structure dépend des

caractéristiques de l’entreprise,

particulièrement de la structure de ses actifs

et de sa gestion de la flexibilité.

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ANNEXE 7