STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT... · STRATGIE D’INVESTISSEMENT JUIN 2016 EDMOND DE ROTHSCHILD...

BANQUE PRIVÉE

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Juin 2016

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT JUIN 2016

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POINTS CLÉS

L’environnement macro-économique reste globalement favorable, notre scénario d’investissement est inchangé.

Le mois de juin sera riche en événements, notamment la votation sur le Brexit au Royaume-Uni.

Le dollar américain garde un rôle central dans l’évolution des marchés financiers, notamment pour les matières premières et pays émergents.

Notre positionnement reste défensif en sous-pondérant les actions, en raison notamment des perspectives limitées de croissance des bénéfices.


EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. 3/22

Alors que nous nous acheminons vers le milieu de l’année 2016, « équilibré » semble l’adjectif approprié pour décrire un certain nombre des défis auxquels sont confrontés les investisseurs. Janet Yellen et la Réserve fédérale américaine paraissent désormais plus en phase avec les attentes du marché allant dans le sens d’un durcissement moné-taire durant le reste de l’année. Nous espérons que cet alignement réduira les risques d’une répétition du « taper tantrum » de 2013, les convulsions de paniques qui avaient été provoquées par l’annonce de la Fed d’une réduction progressive de ses rachats d’actifs. Les craintes de baisse des rendements suscitées par les taux d’intérêt faibles et négatifs sont quelque peu contrebalancées par la détermination des banques centrales à faire usage de tous les moyens nécessaires et les espoirs que les gouvernements finiront, enfin, par mettre en œuvre des réformes fiscales. La Chine semble quant à elle piloter un soft landing, même si le coût à long terme d’un tel dénouement est loin d’être clair. Le dollar américain s’est stabilisé et l’éventualité d’une « guerre des monnaies » a diminué. De plus, le prix du pétrole a rebondi à des niveaux plus « confortables », tandis que les corrélations entre les marchés actions et les prix du pétrole ont diminué. Malgré la très grande dispersion des performances des marchés actions d’une zone géographique à l’autre et d’un secteur à l’autre, les indices boursiers mondiaux sont globalement stables depuis le début de l’année.

Dans un contexte où tant de paramètres sont finement « équilibrés », nous maintenons le positionnement et les conseils de notre portefeuille actuel, et nous préférons exprimer des perspectives prudentes. Ceci inclut l’investissement sélectif dans des sociétés et des classes d’actifs qui coïncident avec nos vues quant au positionnement au sein du cycle financier en cours et qui, dans une certaine mesure, génèrent du rendement sous la forme de dividendes et de coupons confortables. Nous pensons que ce dernier aspect est de plus en plus pertinent au regard de l’environnement actuel de rendement sur cash nul ou négatif. Si la croissance économique devait fléchir sous le poids de la dette et de l’inflation, un repositionnement sur les obligations souveraines, l’or et d’autres actifs défensifs offrirait un certain degré de protection.

Il y a plus d’un quart de siècle, le groupe de rock anglais The Clash s’est classé en tête des hit-parades en posant cette question au public britannique « Should I stay or should I go ? ». Le 23 juin prochain, l’électorat britannique sera confronté à une question simi-laire quant au futur de la Grande-Bretagne au sein de l’Europe. Si la plupart des experts penchent actuellement en faveur d’une victoire des partisans du maintien, cette issue est loin d’être acquise. La rock star de la politique britannique, Boris Johnson, pourrait parvenir à convaincre les électeurs de danser en rythme avec sa mélodie eurosceptique. De l’autre côté de l’Atlantique, il apparaît de plus en plus vraisemblable qu’une lutte serrée opposera les deux candidats qui sont en tête de la course à la présidence, Clinton et Trump. Il est d’ores et déjà certain que le vainqueur quel qu’il soit – autant en juin en Grande-Bretagne qu’en novembre aux États-Unis -, devra batailler ferme pour rassem-bler un électorat qui aura été extrêmement divisé.

Investir avec succès est avant tout une question d’équilibre. Il existe peu d’investisse-ments sans risque et encore moins d’experts financiers capables d’anticiper avec 100% de certitude. Investir, plutôt que spéculer, c’est maximiser la probabilité de bénéficier d’une combinaison de différents placements. C’est aussi s’assurer que les pertes restent contenues et suffisamment indolores pour permettre au portefeuille dans son ensemble de se redresser rapidement. Nous espérons que les pages suivantes vous fourniront les éclairages et les orientations qui vous aideront à prendre de bonnes décisions d’investissement.

ÉDITO

par Craig LewisDirecteur du département InvestissementBanque Privée Internationale

INVESTIR, PLUTÔT QUE SPÉCULER,

C’EST MAXIMISER LA PROBABILITÉ DE

BÉNÉFICIER D’UNE COMBINAISON

DE DIFFÉRENTS PLACEMENTS.

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CONVICTIONS D’INVESTISSEMENT

Classes d’actifs

Au vu des incertitudes et risques encourus au mois de juin, nous maintenons notre sous- pondération aux actions.

OBLIGATIONS

CASH

ACTIONS

INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS

Obligations

Nous continuons de surpondérer les obligations corporate investment grade et passons les obli-gations des pays émergents de sous-pondérer à neutre.

HIGH YIELD

MARCHÉS ÉMERGENTS

SOUVERAIN

AUTRES

ENTREPRISES

Actions — Régions

Nous n’avons pas de préférence géographique entre les États-Unis et l’Europe. SUISSE

ROYAUME-UNI

EUROPE

JAPON

PAYS ÉMERGENTS

USA

Actions — Secteurs

Nous préférons toujours les secteurs liés à la technologie et à la consommation. Au sein des défensives, de forts écarts de valorisation se sont créés, au détriment de la consommation de base et en faveur du secteur de la santé.

ÉNERGIE

FINANCE

TECHNOLOGIE

SANTÉ

CONSOMMATION DE BASE

INDUSTRIE

SERVICES PUBLICS

MATÉRIAUX DE BASE

TÉLÉCOMMUNICATIONS

CONSOMMATION DISCRÉTIONNAIRE

SOUS-PONDÉRER NEUTRE SURPONDÉRER


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MACRO-ÉCONOMIEPOINT CONJONCTUREL

Le PIB américain du T1 s’est révélé légèrement inférieur aux attentes. Par contraste, le PIB de la zone euro s’est légèrement redressé, dopé par la croissance de la demande du secteur privé comme du secteur public, notamment les domaines de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires. Notre opinion reste également que l’économie chinoise va échapper à un atterrissage trop brutal, même si les statistiques les plus récentes d’avril ne sont pas aussi favorables que celles du mois de mars, qui avait été particulièrement dynamique. Nous avons suivi de près l’évolution de la base monétaire mondiale ces derniers trimestres. L’augmentation d’environ 15% constatée au T1 nous a rassurés. Elle fait suite à une période de stagnation dans cette série statistique, ce qui avait pesé sur le moral des investisseurs.

Au Japon, le moral des investisseurs a été sapé par la perte de dynamisme récente de l’économie, couplée (et attribuable en partie) à une appréciation du yen de près de 15% face au dollar US, le tout se traduisant par une baisse des actions plus prononcée que dans la plupart des autres pays. Dans un contexte déflationniste, la Banque du Japon est confrontée à des pressions grandissantes de renforcement des mesures de stimulation monétaire, alors que le Premier ministre Shinto Abe

est invité à mettre en œuvre des réformes structurelles annoncées en fanfare, mais rarement observées.

Dans ce contexte, «l’helicopter money» apparaît comme un nouveau Graal après les politiques monétaires non convention-nelles. Comment parvient-on à ce miracle ? En demandant aux banques centrales de créer et de financer un fonds qui permet-trait de baisser les impôts, d’accroître les dépenses ou encore de relancer les investissements en infrastructures. Qui paye ? Personne !

S’il est probable que les banques centrales soient hésitantes à soutenir directement les ménages et les entreprises, les gouver-nements vont essayer de les pousser dans cette direction. Deux effets contraires joueraient alors sur les rendements obliga-taires souverains. Un mouvement baissier lié au ralentissement de la productivité. Parallèlement, le relèvement des antici-pations d’inflation lié aux perspectives d’accroissement de la demande pousserait à la hausse les rendements souverains comme l’incertitude que pourrait générer une politique «d’helicopter money» qui ferait remonter la prime de terme. «L’helicopter money» n’est qu’un nouveau moyen d’essayer d’échapper à des poli-tiques structurelles qui déstabiliseraient un peu plus les économies.

5 Globalement, nous continuons de penser que la croissance économique mondiale devrait rester raisonnable cette année.

5 L’ «helicopter money» n’est qu’un nouveau moyen d’essayer d’échapper à des politiques structurelles qui déstabiliseraient un peu plus les économies.

L’ESSENTIEL

Croissance trimestrielle du produit intérieur brut au 1er trimestre 2016Sources : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., Bloomberg

Croissance annuelle de l’offre monétaireSources : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., Bloomberg



Après avoir chuté de 75% entre juin 2014 et février 2016, les prix du baril de pétrole viennent de s’accroître de 95% en quatre mois à peine, passant de 26 à 50 dollars le baril. La première phase du mouvement avait emporté les taux d’inflation annuels vers de très faibles niveaux, parfois négatifs pour certains pays développés. Désormais, les indices de prix à la consommation sont en train de rebondir dans la plupart des pays et cette situation devrait s’accélérer au cours des prochains trimestres. Les États-Unis et l’Europe n’échappent pas à cette tendance, pour deux raisons principales. Premièrement, les rythmes de croissance de ces pays sont en ligne avec leur potentiel, voire au-dessus, ce qui implique un output gap neutre à positif et, in fine, une tension progressive sur l’indice des prix sous-jacent. Deuxièmement, les prix énergétiques, qui avaient, à eux seuls, fait reculer l’inflation globale de -2% aux États-Unis et de -1% en Zone Euro, les feront bientôt progresser de respecti-vement +1% et +0.5%. Le pic d’inflation globale sera visible en février 2017. Il devrait atteindre 3% outre-Atlantique.

L’environnement désinflationniste provoqué par la contraction des prix éner-gétiques avait créé un effet de richesse pour les pays importateurs nets d’hydro-carbures. A contrario, le choc pétrolier qui prend place depuis février est en train d’alourdir leur facture énergétique, amputant le pouvoir d’achat des ménages et rognant les fonds propres destinés à l’investissement dans les entreprises. La croissance mondiale en souffrira inévitablement, même si elle accélérera légèrement au second semestre, grâce au soutien des politiques budgétaires et à l’assouplissement monétaire observé en dehors des États-Unis.

Après s’être inquiétés du risque déflation-niste en début d’année, les investisseurs pourraient momentanément s’alarmer de cette accélération des prix, générant de la volatilité sur les marchés financiers. Les anticipations de hausses de taux par la Réserve fédérale américaine (Fed) et les anticipations d’inflation demeurent trop basses.

FOCUS ÉCONOMIQUELE CHOC PÉTROLIER PRÉSENTE-T-IL UN RISQUE ?

Évolution des prix du pétrole (USD par baril)Sources : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., Bloomberg

Évolution annuelle des prix dans le monde (%)Sources : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., Bloomberg

5 Les prix du baril de pétrole viennent de s’accroître de 95% en quatre mois à peine .

5 Les investisseurs pourraient momentanément s’alarmer de cette accélération des prix.

L’ESSENTIEL

-0.2% -0.1%

0.3%1.1% 1.3% 1.7%

1.0%

2.3% 2.5%3.6%

5.4%6.2% 6.6%

7.3%

9.3%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%


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MARCHÉS OBLIGATAIRESEN ATTENDANT LA FED…

5 La Fed semble être plus proche d’une augmentation de ses taux que les investisseurs ne le pensaient jusqu’alors.

5 Les obligations restent attrayantes, même si l’essentiel de la hausse liée à la contraction des écarts est derrière nous.

L’ESSENTIEL

Prévisions d’inflation aux États-Unis et en Allemagne sur 10 ansSources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

Rendements réels américain et allemand à 10 ansSources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

La Réserve fédérale des États-Unis a nette-ment durci sa communication en mai. Dans un premier temps, plusieurs gouverneurs de la Fed ont indiqué que l’hypothèse de deux relèvements de taux en 2016 restait d’actua-lité. Ces commentaires ont été suivis de la publication du compte rendu de la réunion d’avril du Comité de politique monétaire de la Fed, qui indique qu’un relèvement de taux est tout à fait possible cet été. Le mois dernier, les prix de marché reflétaient une probabilité quasiment nulle de relèvement des taux en juin, et une probabilité très faible pour juillet. Aujourd’hui, le marché intègre une chance sur deux de relèvement des taux cet été (probabilité qui nous semble encore sous-estimée vu le discours de la Fed). Pour l’instant, tout cela s’est traduit par un aplatissement de la courbe des rendements : sur la partie courte, les rendements ont augmenté mécaniquement, alors qu’ils sont restés relativement stables sur la partie longue (reflétant ainsi la valeur relative des créances américaines par rapport aux créances internationales, outre les interro-gations sur l’impact que le durcissement de la politique de la Fed pourrait avoir sur les marchés présentant des risques élevés). La courbe américaine est aujourd’hui la plus plate constatée depuis 2007. Sauf en tant qu’outils de diversification des portefeuilles, les obligations américaines de référence ne présentent guère d’intérêt compte tenu des attentes du marché en termes de politique de la Fed, du niveau extrêmement faible des rendements réels et du risque d’une augmen-tation des anticipations d’inflation.Les emprunts d’État de référence de la zone euro se sont redressés après un mois d’avril décevant, pendant lequel les investisseurs cherchaient toujours à quantifier les effets du programme de la BCE. Les emprunts d’État des pays périphériques ont à nouveau

sous-performé les titres de référence (et les emprunts d’entreprise) : l’éventualité d’un Brexit, les élections espagnoles et le référendum italien sur l’abrogation du Sénat dans sa forme actuelle sont autant d’éléments qui pèsent sur le marché. Indépendamment des aléas politiques, les titres des pays périphériques semblent valorisés de manière raisonnable sur un marché en euros où les investisseurs recherchent désespérément des rendements.L’amplitude de la contraction des rendements a fortement diminué en mai par rapport à février, mars et avril, le marché ayant partiellement intégré le programme BCE d’achat d’emprunts d’entreprise et la hausse des prix du pétrole. Le volume exceptionnel des nouvelles émissions d’emprunts d’entreprise a pesé sur le marché : mai 2016 entrera dans les annales comme le deuxième mois le plus prolifique à cet égard en termes historiques (57 milliards d’euros). La baisse des perspectives bénéficiaires des entreprises positionnées sur le marché obligataire n’a pas aidé non plus. Les marchés redoutent les effets – hypothétiques d’ailleurs – que le durcissement de la politique de la Fed pour-rait avoir sur les actifs risqués. Les écarts de crédit des emprunts d’entreprise investment grade et des obligations à haut rendement sont toujours très intéressants en termes relatifs, mais l’essentiel de la compression des écarts est manifestement derrière nous. Le marché américain des titres à haut rende-ment reste étroitement corrélé aux marchés pétroliers. Les écarts de crédit des marchés émergents se sont révélés relativement stables ce mois-ci, le marché cherchant à déterminer l’impact d’un relèvement éventuel des taux américains sur la solidité de l’USD. Les ME continuent d’offrir un complément de rendement courant attrayant par rapport aux obligations des marchés développés.

1.58

0.9507

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

06.11

09.11

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06.12

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03.13

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03.14

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03.16

Prévisions d’inflation américaine sur 10 ansPrévisions d’inflation allemande sur 10 ans

0.2531

-0.8245

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

04.13

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08.13

10.13

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02.14

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02.16

04.16



MARCHÉS BOURSIERSSCÉNARIO CONFORTÉ EN MAI

Le mois écoulé a globalement conforté les principales lignes force de notre scénario.

Sur le plan de l’économie, la réaccéléra-tion américaine stimulée par la consom-mation s’amorce, tout comme en Europe où l’investissement des entreprises est aussi un contributeur positif. Au Japon, au-delà des artifices liés aux fluctuations du yen, les interrogations sont légion quant à la capacité de l’économie à renouer avec une véritable progression de l’activité, capable de générer une croissance organique des profits. Enfin, la situation reste disparate, mais globale-ment précaire dans les pays émergents.

Au niveau des banques centrales, Janet Yellen a mis un point d’orgue aux dis-cours de nombreux autres membres de la Fed : la situation domestique américaine justifie une hausse des taux cet été. À lire entre les lignes, on pourrait donc penser (1) que le paramètre qui n’est pas néces-sairement acquis est celui des influences extérieures à l’économie américaine et que (2), en jouant subtilement sur les mots, la prochaine réunion de la Fed étant le 15 juin, mais l’été commençant le 21, l’action de la Fed pourrait attendre les résultats du référendum britannique (23 juin). Les marchés financiers semblent

effectivement se positionner dans ce sens-là avec une probabilité d’action en juin de 30% « seulement », mais, en revanche, de 54% en juillet. Pour les investisseurs en actions, la hausse des taux n’a rien de rédhibitoire en soi, tant qu’elle accom-pagne une accélération de la croissance sans dérapage inflationniste.

Comme nous le présentions, l’heure a donc largement sonné d’en revenir aux bases premières des marchés boursiers : les résultats des entreprises, leur capacité à les pérenniser et la valorisation qu’il faut, par conséquent, leur accorder (ou pas).

Sur le plan des résultats, fort logiquement, les investisseurs ont réagi initialement à la notion de publications au-dessus ou au-dessous des attentes. Incontestablement, et en nette déviation de l’idée largement rependue d’une surperformance de l’Europe et du Japon, les grandes options macro-économiques ne se sont pas traduites dans les résultats dégagés par les entreprises. Quelques enseignements :1. Nous sommes globalement dans une

phase de récession des bénéfices. Si l’on peut parler de « plateau » ou « d’éro-sion » aux États unis (-2% seulement

5 Scénario global conforté.

5 La FED agira cet été : c’est un acquis constructif pour les investisseurs actions.

5 Le stock picking reste résolu-ment notre tactique d’approche des marchés.

L’ESSENTIEL

Valorisation (P/E) : prime actuelle comparée à la médiane à 10 ansSources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

15%

12% 10% 10% 8%

4%

-1%

-13% S&P500 Stoxx600 SPI CAC40M IB DAX IBEX Nikkei 225


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aux États-Unis et les trois quarts des entreprises en mesure de battre les attentes), il faut en revanche véritable-ment parler de récession bénéficiaire en Europe (-16% hors énergie) et au Japon (-20%). Si la débandade japonaise était « prévisible », notamment du fait du spectaculaire renforcement du yen, la situation est plus problématique en Europe où la courroie de transmission entre la reprise macro-économique et les résultats des entreprises domestiques ne semble pas fonctionner comme elle devrait à ce stade du cycle.

2. Si l’on se projette vers l’avenir (cf. tableau ci-dessous), les estimations des bénéfices ont été drastiquement réduites depuis le début de l’année pour les pays occidentaux. Croissance zéro des bénéfices en Amérique du Nord semble, historiquement, relativement conservateur en regard d’une progres-sion de 2.0%-2.5% du PIB. La même croissance zéro en Europe semble, en revanche, encore un défi difficile à relever pour de nombreuses sociétés peu efficiente et lente à se restructurer pour être plus affûtées et compétitives.

3. Au Japon, des attentes bénéficiaires, revues à la hausse depuis le début de l’année et atteignant +20%, nous semblent totalement farfelues (comme l’a abruptement rappelé le premier trimestre) en regard d’une progression attendue des revenus de 1% seulement

Sur le plan des valorisations, les choses sont sensiblement plus compliquées puisque l’on se situe résolument au-dessus des niveaux médians des dix dernières années (cf. tableau ci-dessous). Aucune marge d’erreur n’est donc incorporée dans les valorisations actuelles et les sanctions seront sévères pour les sociétés qui ne répondront pas aux attentes.

Pas de changement donc dans notre approche des marchés : nous nous gardons toujours de tout grand pari économique ou géographique et privilé-gions une stricte sélection de valeurs individuelles. Dans un environnement de croissance molle, de concurrence féroce et de flexibilité de prix quasi inexistante, il s’agit d’identifier des sociétés qui se différencient par leur business model, qui opèrent un ajustement permanent de leur positionnement à un environnement mouvant. Un bon nombre d’entre elles se trouvent, de prime abord, dans des seg-ments liés à la consommation (évolution de son niveau, mais aussi de ses habitudes et de sa composition) et dans la techno-logie (au-delà du secteur proprement dit, les innovations technologiques dictent celles qui peuvent affecter d’autres pans de l’économie).

Bilan des résulats comparé au consensusSource : JPMorgan - 31/05/2016

Q1 2016 / 31.05.2016 S&P 500Stoxx 600 Topix

94% 98% 98%

Earnings growth

forecasts 54% 42% 44%

y/y -2.0% -4.0% -1.0%

y/y ex energy 1.0% -3.0% 0.0%

Earnings growth

forecasts 74.0% 56.0% 37.0%

y/y -8.0% -20.0% -20.0%

y/y ex energy -2.0% -16.0% -20.0%

Consensus des prévisions de résultats et de croissance des revenusSource : JPMorgan - 31/05/2016

Forecasts for 2016 January TodayMSCI World 7.0% 1.7%

S&P 500 6.8% 0.9%

Stoxx 600 6.4% 0.1%

Topix 10.9% 21.0%

Emerging markets 8.3% 7.5%



À des niveaux bien différents, pour des raisons bien différentes, et malgré la très grande hétérogénéité de ce pan d’activité, les matières premières semblent bel et bien être entrées dans des phases de stabilisa-tion. Mais encore faut-il bien faire la part des choses dans l’interprétation desdites phases de stabilisation.

L’or jaune : après une progression de 1 050$ à 1 300$ entre décembre et avril, l’once connaît une phase de saine digestion avec des supports sur les niveaux de 1 200$ psychologique) et 1 165$ moyenne mobile à 200 jours ascendante). Alors que la production plafonne, les banques centrales restent « symboliquement » acheteuses. Ce sont donc les investisseurs qui continuent d’être net acheteurs afin de contrebalancer de nombreux risques politiques, géopoli-tiques et financiers.

L’or noir : au risque de nous répéter, nous relèverons que les réalités de l’économie d’entreprise s’appliquent déjà au secteur pétrolier privé (suspension de la production des puits non rentables), ce qui, en soi, justifie une stabilisation. En revanche, il faudra que la rationalité économique s’impose aussi aux États (qui agissent actuellement pour des raisons géopolitiques) avant qu’un véritable mouvement haussier puisse s’inscrire

dans la durée et dans l’ampleur. Sur un horizon 2016, la barrière des 50$-52$ sera difficile à franchir de manière significative (ampleur et durée) en raison des probables réouvertures d’exploitation aux États-Unis, de la part de sociétés ayant d’impératifs besoins de cash-flow pour faire face à leurs engagements financiers. Les métaux industriels : il semble de plus en plus incontestable que, comme nous l’évoquions, le rebond (plutôt spectaculaire il est vrai) du mois d’avril reflète, avant tout, un restockage saisonnier et le débouclement de positions spéculatives, mais qu’il est encore prématuré de tabler sur une nouvelle tendance adossée au retournement des fondamentaux. Nous ne pouvons que réitérer nos propos du mois dernier. Du côté de l’offre, la production est toujours à la hausse et les révisions baissières ne sont que très progressives en raison des gains de productivité et des effets de change favorables pour les sites de production basés dans les pays émergents (et ils sont primordiaux). Côté demande, c’est indiscutablement la Chine (35% à 65% de la consommation mondiale), qui détient la clé d’une embellie. Sur ce front, les nou-velles concernant la production industrielle et l’investissement militent, au mieux, pour une stabilisation de la situation mais pas un retournement significatif.

MATIÈRES PREMIÈRESLE TEMPS DE LA STABILISATION

5 À divers niveaux, entre amé-lioration des fondamentaux, rebonds spectaculaires et pessimisme exagéré, le temps de la stabilisation semble globalement avoir sonné.

L’ESSENTIEL

Évolution du cours de l’or et des métaux de base depuis 2009Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

Évolution du cours du WTI depuis 2009Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

*L’indice LMEX est un aggrégat des six principaux métaux: cuivre, aluminuim, plomb, étain, zinc et nickel.

Cours du Pétrole (WTI)

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ALLOCATION D’ACTIFSNOTRE SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT

Le mois passé aura avant tout été marqué par le changement de ton des gouverneurs de la Fed qui ont à mi-mai laissé entendre qu’une hausse des taux directeurs était possible lors de leur comité de juin ou juillet. La conséquence fut que après un début de mois chaotique, les marchés boursiers ont repris leur mouvement à la hausse alors que le dollar se renforçait et que les taux d’intérêt courts remontaient engendrant un aplatissement de la courbe des taux. Ce changement d’attente est-il suffisant pour affecter notre scénario d’investissement ? C’est la principale question à laquelle nous devions répondre lors de notre comité d’investissement mensuel, et la réponse est non.

Tout d’abord, du point de vue macro-éco-nomique, notre scénario de croissance modérée aux États-Unis et de politique monétaire accommodante en Europe et au Japon est maintenu, mais n’est guère enthousiasmant. Cela dit, bien que nous estimions une récession américaine peu probable à court terme, les risques économiques, notamment en Chine, ne peuvent être ignorés, et chaque signe d’affaiblissement doit être pris au sérieux. Notre scénario reste toutefois celui d’un soft landing en Chine et d’un environne-ment global modérément favorable aux actifs financiers. Aux États-Unis, nous tablons toujours sur deux hausses des taux directeurs américains en 2016 et un dollar modérément plus fort.

Les risques mentionnés lors de nos éditions précédentes sont toujours présents, et nous devons en tenir compte dans notre allocation d’actifs. On citera par exemple la dichotomie grandissante entre les perspectives de croissance

bénéficiaire des entreprises européennes et japonaises et leur valorisation, qui ne laisse entrevoir que peu de potentiel d’appréciation des prix (voire un potentiel de correction), ou encore les événements politiques qui seront dans tous les médias au mois de juin (référendum anglais concernant le Brexit, élections en Espagne...) et qui ont le potentiel de créer de minimas de la volatilité. Notre analyse des risques nous invite donc à garder une allocation d’actifs diversifiée et prudente au mois de juin.

Par conséquent, notre positionnement change peu. L’attrait des obligations souveraines reste modéré en dehors des aspects liés à la diversification des risques d’un portefeuille. On remarque en effet que les corrélations entre les obligations du Trésor américain à 10 ans et les actions sont négatives, permettant de construire des portefeuilles robustes en cas de correction. Pour les obligations d’entreprise, nous continuons de préférer l’Europe autant pour les entreprises investment grade que pour le high yield, en raison notamment du soutien de la banque centrale. En ce qui concerne les actions, nous constatons que les valorisations sont généralement élevées alors que les perspectives de croissance bénéficiaires sont faibles. Nous gardons donc notre sous-pondération en actions, mais serions prêts à envisager une allocation plus conséquente si les valorisations devenaient plus attractives. Finalement, notre allocation à l’or est maintenue à sa pondération de base, ce qui signifie que nous prenons une partie des profits engrangés depuis notre décision d’augmenter son allocation au premier trimestre.

5 Nous gardons une approche prudente et une allocation d’actifs diversifiée.

5 Nous privilégions le marché du crédit plutôt que les actions.

5 Nous tenons compte des risques et incertitudes dans notre allocation.

L’ESSENTIEL

Obligations 37.0%

Obligations souveraines 8.0%

Obligations d’entreprises 16.0%

Dette des pays émergents 4.0%

Obligations high yield 4.0%

Obligations convertibles 5.0%

Actions 28.0%

Europe 15.0%

Amérique du Nord 6.0%

Suisse 2.0%

Japon 2.0%

Marchés émergents 3.0%

Source : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.


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Liquidités : Nous recommandons de garder une allocation généralement faible aux liquidités en raison de leur rémunération peu attrayante.

Obligations : Les obligations gouvernementales représentent un des actifs de choix pour stabiliser nos portefeuilles en cas de correction de marché. Nous privilégions les obligations des pays périphériques en Europe et des durations moyennes aux États-Unis à des fins de diversification des portefeuilles. Nous continuons de voir de la valeur dans les obliga-tions d’entreprise de qualité supérieure, notamment en Europe.

Actions : Nous maintenons notre sous-pondération aux actions sans véritablement privilégier une région plutôt qu’une autre, bien que le marché américain apparaisse plus stable. Nous privilégions les entreprises de qualité capables de défendre leurs marges bénéficiaires, innovantes, notamment liées aux secteurs de la consommation et de la technologie.

Hedge funds : L’expérience a montré que les meilleurs gérants savent se réinventer dans les moments difficiles. Nous maintenons notre conviction dans la gestion alternative et favorisons les stratégies de diversification des risques comme le relative value ou le merger arbitrage.

Matières premières :Après avoir essayé de tester la résistance des 1300$, puis 1200$, l’or s’est stabilisé aux alentours des 1250$ au moment d’écrire ces lignes, et fluctue en ligne avec les antici-pations de hausse des taux de la Fed. Nous recommandons de prendre quelques profits liés à la performance récente de l’or afin de revenir vers la pondération initialement souhaitée.

Devises : Nous maintenons une exposition limitée au dollar américain dans nos grilles d’alloca-tion. Les perspectives de renforcement du billet vert nous apparaissent limitées à court terme et fonction des anticipations de hausses de taux de la Fed.

DÉCISIONS D’INVESTISSEMENTSAPPROCHE DIVERSIFIÉE ET PRUDENTE

Allocation inchangée



GESTION DU RISQUERISQUES ÉVÉNEMENTIELS

Notre indicateur de risque propriétaire a atteint son plus bas niveau de l’année pour se situer proche de sa moyenne historique de long terme. Pour le moins, les marchés financiers semblent avoir retrouvé leur calme depuis les accès de fièvre du premier trimestre, et globalement ne semblent pas particulièrement stressés par les événements à venir au mois de juin (Brexit, élections en Espagne...).

Notre revue des risques montre que leur potentiel pour impacter notre scénario d’investissement reste présent. Sans être exhaustifs, nous les résumons comme suit :Chine – Nous avons souvent mentionné le risque de hard landing de l’économie chinoise et de dévaluation de se devise comme un risque majeur. On a vu en début d’année que la perception de ce risque par les marchés peut avoir un impact global important. Aujourd’hui, il semble que la PBoC ait réussi à limiter les flux sortants de capitaux et que la devise se soit stabilisée. Le niveau d’endettement étant élevé, nous continuons de surveiller attentivement la situation, notamment en analysant le taux de change USD/CNY, le marché des dérivés de crédit, mais aussi l’évolution des prix des métaux de base où la Chine est devenue un acteur incontournable. Le risque est jugé faible à court terme.Pétrole – Les deux dernières corrections des marchés des actions ayant été précédées par une baisse marquée des prix du pétrole, il est normal de surveiller son évolution alors que le pétrole a atteint les 50$. Si les prix du pétrole ont largement rebondi depuis les plus bas du mois de

janvier, nous constatons que l’or noir reste caractérisé par une offre abondante. Même si un rebalancement offre/demande est attendu d’ici à la fin de l’année, nous es-timons qu’il existe un risque à court terme de voir le pétrole entraîner les actions dans une correction. Nous qualifions ce risque comme moyen. Évaluation des actions – La croissance des revenus généralement faible et surtout la croissance négative des bénéfices ne sont pas reflétées par les ratios d’évalua-tions des sociétés qui restent plus élevés que leur moyenne historique. Certains indices comme le S&P 500 sont proches de leur plus haut niveau historique. Est-ce justifiable au vu des attentes de croissance bénéficiaire ? La perception du risque par le marché, reflété par l’indice des volatilités implicites VIX, est faible. Cela représente à nos yeux une opportunité pour protéger notre exposition actions à court terme à bas coût alors que les prix des actions semblent en lévitation. Nous jugeons le risque à la baisse comme élevé. Risques politiques – Les élections en Espagne, la crise migratoire, la Grèce et ses réformes, ou la possibilité d’un Brexit sont autant de sources d’incertitudes qui ensemble peuvent affecter les marchés financiers. Si les sondages montrent des probabilités Brexit / Bremain plus ou moins égales, le marché des dérivés sur la livre anglaise prend clairement ce risque au sérieux, puisque les volatilités implicites des options à 1 mois sont passées de 10% à plus de 20%. D’un autre côté, les bookmakers anglais ne montrent qu’une probabilité de Brexit de 30% seulement. Nous évaluons ces risques comme moyens.

5 Notre indicateur de risque est en baisse et indique des conditions financières calmes.

5 Les risques de notre scénario d'investissement nous appa-raissent moins forts que le mois précédent...

5 … mais gardent le potentiel de créer de la volatilité et une correction de marché.

L’ESSENTIEL

Le niveau de risque du EdR Risk Indicator est au plus bas depuis novembre 2015Sources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

La volatilité GBP/USD réagit au risque de Brexit, alors que la volatilité des actions US est proche du plus basSources : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

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PERFORMANCE DES MARCHÉS

Classes d’actifs

Obligations

Actions

Secteurs

YTD (31/05/2016) 2015 Sources : Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., Bloomberg

Cash €

Cash $

Cash CHF

Obligations €

Obligations $

Obligations CHF

Actions mondiales (locales)

Investissements alternatifs

Europe

USA

Suisse

Royaume-Uni

Japon

Pays émergents

Souverain €

Souverain $

Souverain CHF

Entreprises €

Entreprises $

Entreprises CHF

High Yield

Marchés émergents

Consommation de base

Consommation discrétionnaire

Énergie

Finance

Industrie

Matériaux de base

Santé

Services publics

Technologie

Télécommunications

INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE

Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d’information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d’achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d’investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l’exactitude et à l’exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l’évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s’avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l’évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d’examiner le contenu de ce document avec votre conseiller

financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d’investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, règlementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s’adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l’accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l’endroit des entreprises et des titres qu’il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n’est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d’un tiers fondé sur l’utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document, ou sa distribution à tout tiers, sans l’accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. © photo : P. Schaff

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