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Stratégies d’innovation et choix du mode de financement : Les
entreprises innovantes sont-elles différentes ?
Karima MIALED1
Erudite/ Université Paris XII
Version provisoire
Résumé :
L’objet de cette contribution est d’étudier les interactions entre les caractéristiques
intrinsèques des entreprises innovantes et leurs choix de mode de financement sur la période
1995-2003. Nous avons étudié dans un premier temps le levier financier de ces entreprises et
nous avons trouvé en cohérence avec les résultats précédents que l’utilisation de la dette est très
restreinte dans ce contexte. Ensuite nous avons testé la probabilité de se financer par
l’intermédiaire d’une émission d’actions publique. Les résultats montrent que la probabilité
d’émettre des actions augmente avec le caractère innovant des entreprises mesuré ici par les
dépenses en R&D. Ce résultat va à l’encontre de l’approche des coûts de dilution basée sur
l’information asymétrique.
Abstract:
This papers study the interactions between the intrinsic characteristics of the innovative
firms and their financing in order to investigate whether financing choices differ systematically
with R&D over the period 1995-2003. We studied at first leverage of these companies and we
find in coherence with theory that use of debt finance decreases with R&D investment. Then we
tested the probability of raising finance by issuing new equity. The result report that firms with
R&D are more likely to raise funds by issuing new equity. Our findings are not coherent with
dilution costs approach based on asymmetric information. We will discuss possible explanations
of these results.
JEL Classification : G32, C35, C21.
Keywords : Structure financière, R&D, Asymétrie d’information et coûts d’agence. 1Doctorante à l’Erudite. Université Paris XII, Mail des Mèches, 61 Av. du Général de Gaulle, 94010 Créteil cedex. [email protected] / Tél : 0141784661.
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Stratégies d’innovation et choix du mode de financement : Les
entreprises innovantes sont-elles différentes ?
Introduction :
De façon générale, pour assurer leur croissance les entreprises peuvent faire
appel à une panoplie de sources de financement, épuiser leurs ressources internes ou
faire appel à des fonds externes qui prennent la forme de dette ou d’actions. La dette,
selon que l’entreprise s’adresse à des banques ou émet des titres, prend la forme d’un
emprunt bancaire ou obligataire. Le type d’actions émises peut aussi être différent,
selon les droits qu’elles confèrent à leurs propriétaires. A la jonction de ces deux titres,
se trouvent des titres dits hybrides qui présentent les caractéristiques à la fois de la dette
et des actions telles que les obligations. Le choix d’une structure financière revêt une
importance stratégique pour les entreprises, d’où l’importance de trouver la meilleure
structure financière, c’est à dire la meilleure répartition des ressources financières entre
la dette et les fonds propres. Se pose alors la problématique du choix du mode de
financement, épuiser ses ressources internes, s’endetter ou augmenter son capital?
Comment s’opère cette répartition ? Est-elle dirigée par un certain nombre de critères ?
La préférence et/ou l’accès à telle ou telle ressource sont-ils conditionnés par des
facteurs caractérisant les projets candidats au financement?
Paradoxalement, la théorie a commencé à répondre d’abord à cette question en
montrant sous quelles conditions ce choix n’avait pas d’importance. Le théorème de
Modigliani & Miller [1958] montre en effet que sur des marchés parfaits, sans
opportunités d’arbitrage ni coûts de transaction, lorsque les revenus futurs des
entreprises ne dépendent pas de leur structure financière, la valeur de marché de ces
entreprises est indépendante de leur choix de financement. En d’autres termes, toutes les
formes de financement sont équivalentes en présence de marchés financiers parfaits.
Bien évidemment ces hypothèses ont été largement contestées par de nombreuses études
empiriques qui, basées sur les contributions théoriques traitant des coûts de transaction,
2
des coûts d’agence, des coûts de faillite et de l’information asymétrique, montrent qu’il
existe une diversité dans le choix du mode de financement et que celle-ci ne relève pas
d’un pur hasard mais répond à un certain nombre de facteurs déterminants. En effet,
lorsque la perception de la valeur de l’entreprise par le marché est imparfaite et donc le
risque de sélection adverse est grand, les dirigeants vont choisir l’instrument financier
qui va permettre de favoriser la révélation de cette information et rendre ainsi
l’évaluation du marché, en l’occurrence ici les investisseurs, plus précise [Ross, 1977 ;
Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984]. Parallèlement, lorsque les décisions des
dirigeants ne sont pas directement observables ni contrôlables, le choix de la structure
financière n’est plus neutre dans la mesure où il peut engendrer des conflits d’intérêts
entre dirigeants et actionnaires [Jensen & Meckling, 1976]. On parlera alors de
problèmes d’agence qui se modélisent dans un contexte d’aléa moral. De manière
générale, les approches traitant de la structure financière, en particulier celles basées sur
la théorie de l’agence et celle de signal, suggèrent que l’endettement est le moyen le
plus efficace pour résoudre les coûts d’agence liés à un financement externe puisque,
d’une part, il favorise la convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants, et
d’autre part, parce qu’il envoie un signal au marché concernant les perspectives de
l’entreprise grâce à ses différents rôles de signal, d’autosélection, d’incitation et de
contrainte.
Les différentes approches traitant de la structure financière ne se concentrent pas
directement sur le cas de l’innovation mais suggèrent les raisons pour lesquelles les
entreprises innovantes par exemple ont une préférence pour une source de financement
particulière. L’objet de cette contribution est d’essayer de vérifier la pertinence des
hypothèses qui découlent de l’approche basée sur les coûts d’agence et l’asymétrie
d’information dans le cadre des entreprises innovantes. Dans la première partie de ce
travail nous allons présenter une brève revue de littérature traitant de la structure
financière optimale tout en essayant de comprendre leur efficacité dans le cadre
d’entreprises innovantes. La deuxième partie sera consacrée aux données et à la
3
méthodologie. Les résultats empiriques ainsi que leur interprétation seront traités dans
la troisième partie.
1/Revue de littérature :
1-1/ Les approches traitant de la structure financière des entreprises :
La formation de la structure financière a été appréhendée dans la littérature
théorique par trois approches : celle de l’optimum, celle de l’agence et l’approche
hiérarchique. Les premiers travaux à affirmer la pertinence de la structure financière
supposent l’optimisation de celle-ci. Ainsi, apparaît la théorie traditionnelle prédisant
l’existence d’une structure optimale du capital vers laquelle converge l’entreprise de
deux façons possibles : Soit par un arbitrage statique entre les coûts et les avantages de
l’endettement pour les théoriciens du compromis dit de l’arbitrage statique (Static
Trade-off theory). Soit par un ajustement partiel et progressif (Partiel Adjustment), vers
des valeurs objectifs fixées ex ante. Les modèles fiscaux (STT) considèrent le choix
d’une structure financière comme étant la résultante d’un arbitrage entre les avantages
assurés par l’endettement et les coûts de faillite latents à un surendettement. Les
différences de taxation et de traitement fiscal des dettes et des fonds propres sont à
l’origine des préférences et des choix financiers du management. La déductibilité des
impôts entraîne une augmentation de la valeur de l’entreprise suite à l’accroissement de
la dette et ce surtout pour des entreprises établies, rentables et à bas risque. Cet
endettement ne peut se faire à l’infini en raison des coûts de faillite. En effet, si la
fiscalité favorise l’endettement de l’entreprise par le biais de l’augmentation de sa
capacité financière, elle engendre parallèlement l’accroissement du risque de défaut de
l’entreprise dont les coûts sont loin d’être négligeables selon Malécot [1984].
La théorie de la structure de la propriété est née de la jonction opérée par Jensen
& Meckling [1976] de la théorie financière de la firme, de celle de l’agence et de celle
des droits de propriété. Ces auteurs considèrent la firme comme un ensemble de contrats
4
librement négociés entre des agents, sujets à une asymétrie d’information, et
poursuivant des objectifs totalement contradictoires et parfois conflictuels. Ce courant
considère la structure financière comme un mécanisme de contrôle qui atténue les coûts
d’agence dus aux conflits d’intérêt, d’une part, entre les actionnaires et les managers et,
d’autre part, entre les actionnaires et les prêteurs de fonds. Ainsi Jensen & Meckling
[1976] et Grossman & Hart [1986] ont montré que le recours à une politique
d’endettement pouvait faciliter la résolution des conflits d’agence dans l’entreprise.
L’endettement réduit selon Jensen & Meckling [1976] la consommation d’avantages
non pécuniaires (perquisite consumption) ; il évite par ailleurs la dissipation des
capitaux générés par l’entreprise (free cash flows) grâce au service de la dette et incite
les dirigeants à mieux considérer les intérêts des actionnaires [Jensen, 1986 ; Stulz,
1990].
Parallèlement à la théorie d’agence, s’est développée celle fondée sur
l’asymétrie d’information. Les modèles d’antisélection et de signaux montrent comment
la structure financière choisie devient un instrument de communication, en révélant au
marché une information que ce dernier ne possède pas. Dans ce cas la structure
financière ne modifie pas la valeur intrinsèque de l’entreprise mais plutôt la valeur
perçue par le marché en l’occurrence les investisseurs. Les modèles d’asymétrie
d’information [Stiglitz & Weiss, 1981 ; Myers & Majluf, 1984] considèrent que les
insiders (actionnaires et dirigeants) sont mieux informés au sujet des perspectives de
l’entreprise que les outsiders (les potentiels actionnaires et les créanciers). Lorsque la
valeur de l’entreprise est imparfaitement perçue par le marché, Myers & Majluf [1984]
montrent qu’une émission d’actions pourra être perçue comme un signe que l’entreprise
est surévaluée par le marché. Dans ce cas l’entreprise n’aura pas intérêt à se financer par
émission d’actions, sous peine de léser les actionnaires initiaux. En effet, Seule une
entreprise surévaluée aura éventuellement intérêt à le faire, et le marché réagira donc
négativement à une augmentation de capital. Myers & Majluf [1984] suggèrent
d’émettre de la dette considérée comme peu sensible à l’asymétrie d’information afin de
limiter l’impact de la sélection adverse. Il s’agit du rôle de signalling de la dette mis en
5
évidence par Ross [1977] qui démontre que la structure financière donnée à une
entreprise par ses dirigeants est un signal diffusé par ces derniers pour caractériser le
type de leur société. L’augmentation de la dette signifie que l’entreprise est à la fois
risquée et performante. Il existe alors une relation statistique entre le niveau
d’endettement et la valeur de l’entreprise qui croit avec son niveau d’endettement. Ross
explique ceci par le fait que seuls les dirigeants ayant confiance en leurs projets feront
appel à la dette au risque de perdre leurs entreprises (risque de faillite) et de ce fait leurs
postes. Ce système de pénalités permet de dissuader les dirigeants d’émettre un signal
trompeur en levant de la dette. Selon cette théorie, une entreprise sous-évaluée par le
marché aura tendance à émettre de la dette. Ceci en soi implique que le marché doit
répondre favorablement à une émission de dette.
1-2/ Les déterminants de la structure financière : le cas des entreprises
innovantes
De manière générale, les approches basées sur la théorie de l’agence et celle de
signal suggèrent de recourir aux contrats de dette dont les caractéristiques permettent de
réduire les coûts d’agence liés aux problèmes de sélection adverse et d’aléa moral grâce
notamment à son rôle de signal, d’auto-sélection, d’incitation et de contrainte. Les
caractéristiques des contrats de dette sont des éléments essentiels dans la réduction des
coûts d’agence associés au financement externe. Celles-ci mises en avant par la
littérature sur l’optimalité des contrats de dette sont au nombre de trois : d’abord, pour
un montant prêté, les remboursements sont spécifiés à l’avance ainsi que leur échéance.
Ensuite, les contrats sont assortis d’une clause de faillite qui permet de liquider
l’entreprise du débiteur en cas de non-paiement. Enfin, ils sont également le plus
souvent assortis de clauses de garantie que le prêteur pourra saisir en cas de non
remboursement. Néanmoins, le caractère innovant des investissement amenuise
l’efficacité de la dette en tant qu’instrument réducteur des inefficiences liées au manque
d’information et ceci pour un certain nombre de raisons : d’abord les investissements
innovants sont synonymes d’opportunités de croissance importantes, ensuite ils sont très
6
spécifiques et fortement intangibles et par ailleurs ne présentent pas une base de
garantie, et enfin ce sont des investissements qui présentent une forte opacité
informationnelle et un risque élevé.
1-2-1/ Les contraintes informationnelles :
Souvent l’absence de communication d’information entre le stade de R&D et de
commercialisation est la conséquence de l’effet préjudiciable que peut avoir une
divulgation, à un large public, de l’information concernant tout programme de
recherche. Le risque d’imitation étant accru, les entreprises innovantes sont peu
disposées à révéler ou à divulguer des informations concernant leurs idées novatrices
dans la mesure où cette révélation peut engendrer un coût substantiel lié à une
éventuelle imitation par leurs concurrents. Cette forme de rétention de l’information,
renforce le caractère opaque de la fonction R&D et rend les bailleurs de fonds réticents
vis à vis du financement de ce type d’investissement. La problématique du financement
de l’innovation est liée à ces contraintes informationnelles qui renforcent notamment
l’incertitude et que la théorie financière classique ne prend pas en compte. L’incertitude
désigne habituellement ce qui interdit de réduire l’activité à une composition de
rationalités individuelles optimisatrices. Un projet d’innovation génère une incertitude
quant à son potentiel technologique ou commercial, quant aux facilités de sauvegarde
des inventions, quant à son retour sur investissement et renforce de ce fait le risque qui
lui est associé.
L’approche des coûts de dilution basée sur l’asymétrie d’information suppose
dans ce cas qu’une nouvelle émission d’action serait excessivement coûteuse. Par
ailleurs, la théorie de la hiérarchie des financements suggère que les entreprises
innovantes doivent compter sur des financements externes de type dette pour financer
leur croissance justement pour éviter les coûts de dilution élevés et parce que la dette est
l’instrument le moins sensible à l’information asymétrique. Cependant, les acteurs
financiers sollicités, en l’occurrence ici les banques, souvent n’ont pas les moyens d’une
visibilité claire sur l’avenir du processus d’innovation. Les approches, en terme de
7
risque, développées par les financiers ne sont pas pertinentes dans le cadre
d’investissements innovants où l’incertitude est prédominante et où les contraintes
informationnelles limitent leur libre arbitre. De plus les établissements de crédit jugent
de l’opportunité de s’engager dans une opération de prêt sur la base d’information
passée et se trouvent de fait dans l’incapacité à financer des activités qui constituent un
pari sur l’avenir et dont le développement s’appuie sur des connaissances privativement
détenues en interne. Ce déséquilibre informationnel peut provoquer une situation de
rationnement du crédit lié à la sélection adverse et non par une hausse des taux d'intérêt
[Stiglitz & Weiss, 1981]. Williamson [1986] confirme ce constat en mobilisant une
argumentation sensiblement différente. Il estime que le problème de prise de risque peut
surgir une fois le crédit octroyé si les dirigeants actionnaires s’engagent dans une
substitution des actifs et optent pour des projets ayant un risque plus élevé que celui
pour lequel la dette a été émise et évaluée. Les actions menées par les prêteurs pour
limiter ce comportement, en l’occurrence la surveillance « le monitoring », ne
permettent pas toujours de remédier à ce phénomène. Dès lors, lorsque les coûts de
contrôle excèdent les bénéfices attendus de cette action, le prêteur peut préférer limiter
son offre de financement aux entreprises. Le marché du crédit est alors rationné
puisqu’il subsiste une demande excédentaire non satisfaite. Le niveau d’endettement
optimal de la firme, pour le prêteur, correspond au concept de capacité d’endettement
maximal de la firme.
1-2-2/ Les actifs spécifiques et le manque de garanties :
Les investissements innovants sont au sens de Williamson [1988] spécifiques
dans la mesure où ils ne peuvent être réaffectés à d’autres fonctions ou réutilisés par
d’autres utilisateurs sans perdre leur valeur productive. Un actif spécifique a, d’un point
de vue financier, deux caractéristiques fondamentales : 1) sa négociabilité est faible
dans la mesure où son marché secondaire est très peu liquide et 2) il est peu susceptible
de servir de garantie en raison de sa liaison intrinsèque à la firme considérée et par le
caractère irréversible des dépenses de R&D. En effet, l’arrêt ou l’abandon d’un projet
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ne s’accompagne pas nécessairement par une récupération de l'intégralité des sommes
investies, situation renforcée par leur caractère intangible2.
Sous l’hypothèse de rationalité limitée au sens de Simon et d’opportunisme des
agents, Williamson développe l’idée selon laquelle la décision de financement est une
transaction particulière dont il faut gérer le coût et estime que hormis les ressources
internes le contrat optimal ne peut être qu’un recours aux marchés des actions pour les
entreprises innovantes. Marion [1995] appuie cette thèse et précise qu’au regard de
l’importance de l’actif immatériel et du risque, dont la conjoncture contribue à un degré
de spécificité de l’actif particulièrement élevé, le financement à adosser à la stratégie de
développement des entreprises technologiques et innovantes ne peut être qu’un recours
massif aux capitaux propres accompagné d’un contrôle étroit des actionnaires.
L’évidence empirique suggère qu’il existe une relation négative entre l’endettement de
l’entreprise et ses actifs intangibles [Harris & Raviv, 1991]. En effet, l’efficacité de la
dette dans l’atténuation de la sélection adverse se fait grâce au rôle joué par les
garanties, or les investissements innovants présentent une valeur collatérale faible qui
ne peut servir de garantie. Barro [1976] insiste sur le fait que les banques encourent des
coûts durant la période de liquidation qui sont dus principalement à la collecte et à la
commercialisation des actifs nantis. Il est donc important que la valeur intrinsèque de
ces derniers soit importante afin de compenser les coûts engendrés par une éventuelle
liquidation.
1-2-3/ L’innovation est synonyme de croissance :
Myers [1977] a mis en évidence les conflits d’agence entre les dirigeants et les
créanciers en ce qui concerne la politique d’investissement. Myers montre que
l’existence d’une dette au niveau de la structure du capital d’une entreprise a un impact
sur la décision d’investissement ; un fort endettement à long terme et prioritaire dans
l’ordre des créances limite des possibilités d’investissement sous optimales. Cependant,
2 Les investissements dans les industries fortement innovantes sont dominés à hauteur de 50% par les salaires des chercheurs et donc constitués en grande partie par la valeur que représente le capital intellectuel et humain de la société et celle comprise dans sa croissance potentiel.
9
l’innovation implique des opportunités de croissance très forte et donc le volume de
dette à long terme doit être déterminé avec finesse car tout en contraignant la mise en
place de projets non rentables, il incite à renoncer à des projets rentables et peut
provoquer une situation de sous-investissement [Mackie-Mason, 1987; Stulz, 1990 ;
Szpiro, 1991; Hart et Moore, 1995 ].Cette situation de sous investissement peut être
expliquée par la rigidité des contrats de dette qui impliquent des paiements fixes et se
caractérisent par des remboursements et une succession d'échéances fixées à l'avance
qui ne peut être qu’une contrainte de plus sur la trésorerie des entreprises innovantes en
particulier les plus jeunes qui par ailleurs ne génèrent pas de flux et souvent ont des
gains négatifs [Shane, 1995]. La dette dans ce cas ne prend pas en compte la volatilité
des résultats, et une obligation de remboursement risque de mettre en péril leur avenir
en freinant leur croissance et parfois même aboutir à des liquidations coûteuses de
projets viables. Le rôle de la dette comme contrainte est très ambigu dans le cas
d’investissements innovants, l'obligation de rembourser agit comme un frein à la
réalisation d'investissements moins rentables d'une part, d'autre part ce frein risque
d'être excessif et entraîne une situation de sous investissement. Il est fort probable que
les entreprises fortement innovantes subissent davantage le second effet. Stulz [1990]
anticipe un lien négatif entre l'endettement et les opportunités de croissance.
Pour remédier à cela les entreprises peuvent recourir à l’endettement à court
terme. Ross [1977] montre que la valeur informative de la dette dépend des termes des
contrats de dette et que l’endettement à court terme est un bon signal de la performance
de l’entreprise puisque seules les entreprises ayant de bonnes perspectives lèveront de la
dette à court terme au risque d’être confrontée à des difficultés de remboursement et de
ce fait seront soumises à un non-renouvellement de leurs emprunts. Ainsi les entreprises
qui sont contraintes financièrement à défaut d’accéder à un endettement à long terme,
peuvent faire appel à l’endettement à court terme pour se signaler. Jensen [1986] montre
que le recours à l’endettement à court terme permet d’éviter la mise en place
intermédiaire de projets non rentables et permet de renseigner les prêteurs grâce à une
renégociation de la dette qui se fait de façon continue et graduelle [Myers ; 1977].
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Les caractéristiques évoquées ci-dessus, opportunités de croissance, spécificité
des actifs, risque et asymétrie d’information, sont considérées comme étant
déterminants dans l’explication de la structure financière des entreprises de façon
générale mais s’appliquent également à celles innovantes. Cependant, il est de coutume
de considérer que ces entreprises affichent un comportement financier spécifique.
L’étude empirique va nous permettre de comprendre cette spécificité financière et de
voir si certains principes des différentes théories financières s'appliquent aux entreprises
innovantes avec la même pertinence.
2/ Etude économétrique :
2-1/ Présentation des données :
Les entreprises composant notre échantillon sont américaines. Nous avons
décidé de les étudier pour deux raisons. D’abord en France nous disposons de l’actif
incorporel enregistré comptablement et qui provient de l’activation des dépenses en
recherche et développement ou de publicité ….etc. Toutefois cette mesure ne saurait
être qu’une approximation discutable dans la mesure où elle résulte de choix
discrétionnaires des dirigeants (activation ou passage en charges en vue de pouvoir
bénéficier d’une économie d’impôt et/ou rythme de dépréciation). Ceci en soi peut
biaiser notre variable R&D et ne nous nous permet pas de mesurer la vraie intensité de
R&D de chaque entreprise. Contrairement à cela la disponibilité de l’information
concernant les dépenses en recherche et développement des entreprises américaines
rend possible l’utilisation directe de cette variable. Ensuite, le marché américain3
autorise la cotation de toute une myriade de jeunes entreprises, ce qui nous permet
d’accéder à toute l’information comptable et financière de cette catégorie d’entreprises.
Ceci en soi nous permet de démontrer la spécificité du comportement financier des
entreprises innovantes à travers leur taille et déceler les différences entre des entreprises
3 Roe [1990], pp. 33-34 fournit une comparaison entre le marché anglo-saxon orienté vers une économie de marché et les autres marchés orientés vers une économie d’endettement.
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de grandes, de moyennes et de petites tailles. Pour pouvoir étudier le choix de
financement des entreprises innovantes, les variables discutées ci-dessous sont
analysées sur la période 1995-2003. Pour la collecte des annonces d’émission on a eu
recours à la base SDC- Platinum (Global New issue database). Les informations
comptables et financières ont été puisées dans la base de données Compustat et
complétées par des données financières de Datastream. Dans notre étude, seules les
émissions d’actions publiques sont étudiées puisqu’elles sont enregistrées et
l’information concernant les entreprises émettrices est disponible. Nous nous ne prenons
pas en compte les émissions d’actions privées4 dans la mesure où souvent ces opérations
concernent des entreprises qui ne sont pas cotées en bourses et donc nous n’avons pas
d’informations comptables et financières les concernant. Nous ne prenons pas en
compte les ressources internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent
être assimilées selon Mackie-Mason [1990] à une émission d’actions privée, en raison
de la difficulté de leur codage. En ce qui concerne la dette nous considérerons seule la
dette sécurisée émise auprès des banques, appelée dette privée. Au départ nous avions
5198 émissions de dette privée et 9438 émissions d’actions publiques. Nous n’avons
bien évidemment pas pris en compte les annonces d’émission concernant les entreprises
financières. Aussi nous avons constaté qu’une entreprise peut procéder à une
augmentation de capital par émission d’actions ou émettre de la dette plusieurs fois par
an, nous avons donc décidé de garder une seule émission par an et par entreprise. Après
avoir éliminé les observations pour lesquelles nous avions beaucoup de variables
manquantes nous avons eu au final un échantillon composé de 1069 émissions d’actions
publiques et 392 émissions de dette privée.
2-2/ Méthodologie :
Les études empiriques traitant de la structure financière ont toutes essayé
d’expliquer le niveau d’endettement des entreprises par des facteurs les caractérisant.
4Nous entendons par émissions d’actions privées tous les contrats passés avec des sociétés de capital risque ou d’autres investisseurs privés et qui prennent la forme de prises de participations dans le capital des entreprises à travers l’acquisition d’actions ordinaires ou d’autres types d’actions leurs conférant plus de droits.
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Les résultats empiriques sont par exemple unanimes quand au lien négatif entre la R&D
et l’endettement [Ofek, Lang et Stulz, 1996]. Ceci en soi signifie que les dépenses de
R&D ne peuvent être financées par de la dette et par voie de conséquence elles doivent
être financées par des fonds propres. Cependant, étudier la relation entre la R&D et le
ratio d’endettement, bien qu’elle nous renseigne sur l’importance des fonds propres
pour le financement de la R&D, elle ne nous renseigne pas sur la source de ces fonds
propres. Un lien négatif entre la R&D et le ratio d’endettement peut être expliqué en
partie par une éventuelle présence de ressources internes importantes générées par
l’activité de l’entreprise et qui lui assurent une autosuffisance en terme de capitaux
propres par exemple. Cette manière de procéder ne nous permet donc pas de distinguer
si ces fonds propres proviennent d’une émission de nouvelles actions ou de ressources
internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent être assimilées selon
Mackie-Mason [1990] à une émission d’actions privée. Pour remédier à ce problème
nous avons essayé d’isoler les facteurs déterminants de la structure de financement en
deux étapes. Dans la première étape de notre étude, la politique d’endettement est
expliquée par un ensemble de variables décrites ci-dessous. Nous avons pris deux ratios
comme mesure de la politique d’endettement. Le ratio dettes/actifs est défini comme la
valeur comptable des dettes financières à long terme divisée par la valeur des actifs
immobilisés. Ensuite nous avons pris la part des dettes financières à court terme dans
l’endettement total de l’entreprise. La deuxième étape de notre étude consiste à étudier
les facteurs qui expliquent le choix entre une nouvelle émission d’action publique et une
émission de dette privée à travers un modèle Probit.
2-3 / Etape 1 : Etude des déterminants du levier financier
Cette section concerne la première étape de notre estimation qui explique la politique
d’endettement et qui peut prendre cette équation :
iii aDFlt µ+Χ=
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iii aDFct µ+Χ=
DFlt = (Dettes Financières à plus d’un an)/ (Actif Total)
DFct = (Dettes Financière à moins d’un an)/ (dettes totales).
Où le vecteur inclut l’ensemble des facteurs déterminants du choix de financement : iΧ
∗ L’investissement innovant : Pour mesurer le degré d’innovation, certaines
études s’appuient sur le pourcentage de produits améliorés ou nouveaux dans la
production des entreprises, d’autres s’appuient sur le nombre de brevets déposés.
N’ayant pas accès à ce type d’information nous nous sommes basés sur la
variable R&D elle-même utilisé dans la classification des différents secteurs
hautement technologiques. Une mesure précédemment utilisée comme une
approximation du degré d’innovation par Bradley, Jarell et Kim [1984], Long et
Malitz [1985] ou Barclay, Smith et Watts [1995]. Dans notre étude nous avons
pris la part de l’investissement en R&D dans l’investissement total de
l’entreprise. Ce ratio est utilisé par Brown [1997] pour mesurer l’intensité de la
dépense R&D qui par ailleurs peut être utilisée telle une mesure approximative
du capital immatériel et spécifique dans la mesure où ils sont constitués de
salaires et de traitements accordés à du personnel hautement qualifié dont la
production prend la forme d’un savoir « Knowledge » facilement transférable,
difficilement appropriable et surtout difficilement redéployable. Aussi l’intensité
des dépenses de R&D peut servir de mesure approximative de l’incertitude.
L’importance des dépenses R&D devrait se traduire par un faible taux
d’endettement [Ofek et Yermack, 1997 ; Ranjan et Zingales, 1995].
∗ La croissance : La valeur de l'entreprise et/ou la richesse de ses propriétaires
sont composées d’une part de la valeur actuelle des bénéfices engendrés par les
actifs en place et d’autre part par sa croissance potentielle. Titman et Wessels
[1988] considèrent les opportunités de croissance d’une entreprise tels des actifs
créateurs de valeur pour celle-ci, mais qui ne peuvent être utilisées comme des
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garanties et ne sont pas toujours clairement identifiées. Ceci en soi peut amener
les dirigeants à investir de façon sous optimale et parfois même à s’approprier la
richesse des créanciers du fait de la flexibilité dans le choix d’investissement
futur; ce phénomène est particulièrement aigu dans le cas d’entreprises
innovantes et les coûts d’agence qui en résultent sont d’autant plus importants
que les entreprises ont des activités intenses en innovation. Théoriquement, les
opportunités de croissance devraient être négativement corrélées avec
l’endettement. Les indicateurs couramment utilisés pour mesurer la croissance
sont très divers. Titman et Wessels [1988] utilisent le taux de croissance des
actifs, le ratio dépense d’investissement/actif total ainsi que le rapport R&D/
chiffre d’affaires. Rajan et Zingales [1995] utilisent le ratio valeur de marché/
valeur comptable des actifs. Lorsque ce ratio est élevé, cela indique l’existence
d’un déséquilibre et traduit donc des opportunités d'investissement.
∗ Le risque : Cette croissance, à son tour, affecte la volatilité du cash flow et
rend l’entreprise plus risquée. Plusieurs auteurs ont suggéré que le niveau
d’endettement est une fonction décroissante de la variabilité des gains. La
variable risque est mesurée chez Bradley, Jarell et Kim [1984] par la volatilité
des rentabilités alors que Titman et Wessels [1988] mesurent le risque par la
variabilité des bénéfices. Ces mesures sont contestés par Shane [1995] qui
estime que les entreprises hautement technologiques souvent rapportent des
gains négatifs, d’où la mesure la plus appropriée est la variabilité dans les
rendements des actions et non celles des gains. Dans notre étude nous avons
décidé d’utiliser comme mesure du risque le Beta du MEDAF. En raison de
l’absence d’historique du Beta dans la base Compustat nous étions amenés à le
calculer en se basant sur la méthode utilisée par Lo et Mackinlay [1988]. Nous
avons pris le rendement hebdomadaire des actions afin de minimiser le biais de
l’écart du Bid-Ask.
∗ Taille des entreprises : La taille est considérée comme un des facteurs
discriminant quant au choix de la structure de financement des entreprises.
15
Néanmoins, son effet reste ambigu selon Rajan et Zingales [1995]. En effet,
d’un coté les grandes entreprises sont diversifiées et donc moins risquées ce qui
leur permet d’accéder facilement à l’endettement et d’un autre coté la grande
taille est synonyme d’information disponible. Cet élément devrait renforcer la
préférence des dirigeants pour les actions plutôt que pour l’endettement. Ang,
Chua et McConnel [1982] montrent que les coûts directs de faillites constituent
une large proportion de la valeur de la firme lorsque celle-ci baisse. Ils
confirment que ces coûts de faillites sont plus élevés pour les petites entreprises
que pour les grandes et impliquerait un faible taux d’endettement des entreprises
de petite taille. Les critères adoptés pour mesurer la taille sont souvent le total
actif, le nombre d’employées et le chiffre d’affaires. Pour l’ensemble de ces
mesures nous avons pris leurs logarithmes. Il s’agit en effet de réduire
l'amplitude de la variable taille pour les grandes entreprises et de réduire
l'hétéroscédasticité qui pourrait résulter de certains points extrêmes par exemple
en terme de taille [Titman et Wessels 1988].
∗ Les garanties (les collatéraux) : Les théories de la structure de capital
suggèrent que le type d’actif détenu par l’entreprise détermine le choix de sa
structure de financement. Plus importante est la part des actifs tangibles dans
l’entreprise, qui peut servir de garantie, plus les prêteurs seront disposés à
octroyer des crédits. Berger et Udell [1990] établissent que les garanties jouent
un rôle important dans les prêts de banque, ainsi à peu près 70% des prêts
commerciaux et industriels sont levés sur la base de garanties. Pour mesurer la
valeur des collatéraux Titman et Wessels [1988] utilisent la part des intangibles
dans le total actif (AI/AT) ainsi que le Total actif. Le premier indicateur est
négativement corrélé avec l’endettement quant au second, il est positivement
corrélé avec l’endettement.
2-3-1/ Présentation des résultats :
16
2-3-2/ Tests de comparaison :
Nous avons dans un premier temps effectué des tests de comparaison des
différents déterminants de la structure financière sur les deux sous-échantillons que
nous avons constitué en fonction du critère R&D. L’objectif est de vérifier si
effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les
entreprises innovantes et celles dites traditionnelles. Les résultats sont synthétisés dans
le tableau 1. Ensuite, nous avons procédé à des tests de comparaison de la structure
financière toujours en fonction du critère de la R&D dont les résultats figurent dans le
tableau 2.
Le test paramétrique, test de Student, montre qu’il existe une différence significative au
seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties,
rentabilité et risque) des deux groupes d’entreprises composant notre échantillon. Étant
donné que le test de Student repose sur l’hypothèse de normalité des distributions, nous
avons décidé de faire un test non paramétrique, le test de Man-Wittney. Ce test a pour
hypothèse nulle : l’appartenance des deux groupes d’entreprises à la même population ;
les deux groupes d’entreprises possèderaient donc les mêmes caractéristiques.
Théoriquement, ceci signifie que les deux groupes d’entreprises devraient afficher le
même comportement financier puisqu’elles possèdent les mêmes caractéristiques.
L’hypothèse alternative stipule que les deux groupes d’entreprises n’appartiennent pas à
la même population et qu’elles présentent des caractéristiques différentes qui
expliqueraient un comportement financier différent. Le résultat de ce test rejette
l’hypothèse nulle en faveur de l’hypothèse alternative selon laquelle les deux groupes
sont indépendants et confirment ceux du test de Student. Les tests paramétriques et ceux
non paramétriques concernant la politique financière des deux groupes d’entreprises
affichent une différence significative très nette. Le tableau 2 montre que les entreprises
innovantes affichent un taux d’endettement à long terme moyen de (17.08) contre
(30.26) pour celles non innovantes. L’endettement à court terme moyen est de (31.28)
pour les entreprises innovantes contre (16.19) pour celles non innovantes.
17
2-3-3/ Régression linéaire :
L’étude de la matrice de corrélation bi-variée indique l’existence de coefficients
de corrélation forts entre certaines de nos variables indépendantes. Par exemple la
corrélation entre la taille de l’entreprise mesurée par le lnEmp et le lnCA et les garanties
mesurées par le lnTA est très élevée et significative au seuil de 1%. Nous nous sommes
interrogés sur l’éventuelle existence de multi-colinéarité et nous avons fait le test de
variance inflation factor (VIF) pour pouvoir détecter l’existence de celle-ci. Lorsque la
valeur du VIF s’approche de 10, on estime qu’il existe une multi-colinéarité sévère.
Pour nos variables le VIF atteint 6.24. Pour ces raisons nous ne pouvons pas introduire
ces trois variables dans la même équation. Avant de procéder à nos estimations nous
avons aussi fait le test d’hétéroscédasticité. Le test Breusch-Pagan / Cook-Weisberg
nous indique la présence d’hétéroscédasticité (Chi2=0.51 et Prob>Chi2 = 0.47). En
coupe instantanée, on remédie à ce problème par le calcul des variances robustes
d’Eicker-White. Nous allons par la suite interpréter le modèle corrigé grâce à la
correction d’Eicker-White.
Le tableau 3 affiche les résultats de l’estimation concernant la politique
financière de notre échantillon. L’estimation (colonne 1) qui explique le lien de
causalité entre le taux d’endettement à long terme et les déterminants cités
précédemment dans la littérature à savoir la tangibilité, la spécificité des actifs, les
opportunités de croissance, l’investissement en R&D, le risque et la rentabilité,
confirment la pertinence de ceux-ci. Les résultats montrent que l’innovation mesurée
par l’investissement en R&D est négativement corrélée avec le taux d’endettement. Ces
investissements en R&D synonymes d’actifs intangibles et d’incertitude expliquent ce
lien négatif avec l’endettement. Par ailleurs, les actifs tangibles, considérés comme
l’inverse de la spécificité des actifs, sont positivement corrélés avec le taux
d’endettement et demeurent le facteur le plus déterminant pour une politique
d’endettement à long terme. La présence d’actifs tangibles atténue la sélection adverse
et facilite l’accès aux ressources externes d’où l’importance de la composition de l’actif
pour la politique d’endettement et la détermination du ratio d’endettement cible. Dans
18
ce sens, Allegret et Baudry [1996] précisent que «les investissements qui ne peuvent
faire l’objet d’une procédure de sécurisation en raison de leur spécificité et ceux qui ne
peuvent engendrer une contrepartie matérielle rapide, tendent à trouver des conditions
de financement plus difficiles. Au premier chef de ces investissements se trouvent les
processus innovants ». La croissance est négativement corrélée avec l’endettement qui
de par ses caractéristiques contraint les nouveaux investissements et au lieu de freiner
l’utilisation de fonds pour des projets non rentables, il peut provoquer un problème de
sous investissement [Szpiro, 1991 ; Hart et Moore, 1995 ; Long, Ofek et Stulz, 1996].
Ainsi les entreprises ayant de fortes perspectives de croissance feront de moins en
moins appel à l’endettement de long terme et préfèreront un recours massif aux fonds
propres rejoignant ainsi les affirmations de Rajan & Zingales [1995]. La croissance
renforce le risque qui devrait être négativement corrélé avec l’endettement à long terme.
Effectivement, le risque de l’entreprise représenté ici par le lnBeta est négativement
corrélé avec l’endettement de long terme. La rentabilité est négativement corrélée avec
l’endettement de long terme, ce qui rejoint les prédictions théoriques de la POT et
confirme ainsi le fait que les entreprises les plus rentables fassent de moins en moins
appel à l’endettement de long terme, et comptent de ce fait sur les bénéfices générés par
l’entreprise. La taille mesurée ici par le nombre d’employés est positivement corrélée
avec l’endettement à long terme et confirme ainsi que l’endettement croît avec la taille.
Parallèlement à ces résultats nous avons estimé les liens de causalité qui peut y avoir
entre l’endettement à court terme et les différents déterminants cités ci-dessus (colonne
2). Il ressort clairement des résultats que l’investissement en R&D est positivement
corrélé avec l’endettement à court terme. La croissance, représentée ici par le ratio
R&D/CA et la valeur marchande de l’entreprise, est positivement corrélée avec
l’endettement à court terme. Cet effet positif et significatif de l’endettement à court
terme confirme l’hypothèse de Mayer [1990] qui suggère que celui-ci constitue, dans un
cadre de forte asymétrie d’information, une solution intermédiaire qui sert à arranger les
deux contractants. Ainsi les entreprises fortement innovantes et par ailleurs contraintes
financièrement feront plus appel à l’endettement à court terme. Ceci va dans le sens des
19
prédictions de Ross [1977] qui suggérait que l’endettement à court terme constitue une
voie pour les entreprises de se signaler. L’avantage de la banque dans ce cas est la
possibilité d’internaliser une rente informationnelle qui lui permet d’une part de
reconduire les financements dans le meilleur état du monde et d’autre part de refuser le
renouvellement dans le cas contraire [Hughes 1993]. En effet, lorsque les opportunités
de croissance augmentent, les entreprises ont tendance à substituer les dettes par des
fonds propres ou à défaut par d’autres sources telles que l’endettement à court terme. Le
recours à un endettement à court terme plus qu’à celui à long terme peut-être expliqué
aussi par l’importance des coûts de transaction auxquelles font face des entreprises
contraintes lors des émissions de fonds propres ou de dette à long terme et peut nous
renseigner sur une certaine fragilité financière de ces entreprises La tangibilité mesurée
par les actifs affiche un signe négatif avec l’endettement à court terme contrairement à
celui à long terme. Ceci peut être interprété comme signe attestant la prépondérance de
la dimension «garantie» dans le processus d’octroi des dettes à long terme, et l’absence
relative de cette préoccupation pour l’endettement à court terme. La taille est
négativement corrélée avec l’endettement à court terme. Ce résultat confirme les
prédictions de Titman et Wessels [1988] qui ont montré que les entreprises de taille
moyenne tendent à s’endetter plus à court terme qu’à long terme. Cette différence dans
les pratiques de financement reflète l’importance des coûts de transaction auxquelles
font face les entreprises de petite ou moyenne taille lorsqu’elles procèdent à une
émission de fonds propres ou de dette à long terme. Chan, Chen et Hsieh [1985] ont des
arguments similaires et trouvent que la grande entreprise s’endette à long terme
contrairement à celle de petite taille qui s’endette à court terme. Ceci en soi nous éclaire
sur les facteurs de risque sous jacents aux effets de la petite taille. Par ailleurs, la
rentabilité et le risque ne sont pas statistiquement significatifs au seuil conventionnel de
10%.
A l’issue de cet examen, on peut dégager plusieurs tendances : d’abord
l’innovation et donc les investissements en R&D induisent des taux d’endettement
faibles. Aussi le recours à l’endettement est beaucoup plus restreint lorsqu’il s’agit de
20
financer des entreprises dont la valeur dépend largement des opportunités de croissance
ou des entreprises ayant une forte activité de R&D dont résultent des actifs intangibles
source de pouvoir discrétionnaire des entrepreneurs dirigeants. De même, le risque
illustré ici par les caractéristiques propres de l’entreprise incite à contracter moins de
dette. Ces résultats confirment encore une fois que les entreprises innovantes ne sont
pas de fortes consommatrices de dette mais très demandeuses de fonds propres. Par
ailleurs, ces résultats nous ne permettent pas de distinguer entre les fonds propres
générés par l’entreprise et ceux qui résultent d’augmentation de capital.
2-4/ Etape 2 : Etude des facteurs déterminants de la décision d’émettre de
nouvelles actions ou de la dette privée
La deuxième étape de notre estimation consiste à étudier les facteurs déterminant
le choix des entreprises entre de nouvelles émissions d’actions ou de la dette privée.
Nous avons défini ainsi un modèle Probit afin de pouvoir estimer l’influence des
variables décrites ci-dessus sur la probabilité d’émettre des actions publiques ou non. En
d’autres termes nous spécifions une valeur latente Y, qui prend la valeur 1 si l’entreprise
procède à une émission d’actions et 0 si elle décide d’émettre de la dette, déterminée par
plusieurs variables de manière linéaire comme suit:
iii a µ+Χ=Υ
Où le vecteur inclut l’ensemble des variables décrites ci-dessus. Pour éviter
la simultanéité, toutes les variables décrites ci-dessus sont mesurées pour l’année
précédant la décision de financement suivant le modèle de Mackie-Mason [1990].
iΧ
2-4-1/ Tests de comparaison :
Nous avons effectué des tests de comparaison sur les deux échantillons
composés en fonction du type d’actions émises. L’objectif est de vérifier si
effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les
21
entreprises qui se financent par émission de nouvelles actions et celles qui se financent
par émission de dette privée. Les résultats sont synthétisés dans le tableau 4.
Le test paramétrique, test de Student, montre qu’il existe une différence significative au
seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties,
rentabilité et risque) des deux groupes d’entreprises. Le test de Mann-Wittney valide les
résultats du test de Student. Nous allons procéder à l’estimation économétrique pour
vérifier la pertinence des résultats des tests de comparaison.
2-4-2/ Modèle probit :
Le tableau 5 affiche les résultats du modèle probit. Les résultats montrent que
les investissements en R&D augmentent la probabilité d’émettre de nouvelles actions.
Aussi, la croissance et le risque augmentent la probabilité d’émettre de nouvelles
actions. Par ailleurs la présence de garanties réduit la probabilité d’émettre des actions
et augmentent celle d’émettre de la dette privée. Ceci confirme encore une fois la
prépondérance des garanties dans l’émission de dette privée. La rentabilité et la taille
ne sont pas statistiquement significatives au seuil conventionnel de 10%. Ce qui nous
intéresse dans cette estimation c’est le lien entre la variable R&D et les émissions
d’actions. L’effet positif de la R&D sur la probabilité d’émettre des actions publiques
est très surprenant et va à l’encontre des prédictions théoriques concernant les coûts de
dilution basés sur l’information asymétrique [Myers & Majluf, 1984]. En effet, la R&D
est synonyme d’une forte opacité informationnelle qui résulte de la présence
d’information privée, considérée comme un déterminant important de la structure
financière et dont les effets ont été empiriquement identifiés. Myers & Majluf [1984]
dans un prolongement du travail d’Akerlof [1970] suggèrent que le marché peut
s’effondrer si les investisseurs ne sont pas bien informés et ne peuvent vérifier la qualité
des projets pour lesquels l’émission d’actions est faite. Face à ce problème le marché
demande un décompte qui défavorise les projets de bonne qualité et qui se manifeste
ainsi par une dévaluation des actions émises. Les entreprises innovantes devraient
22
trouver les émissions d’actions publiques excessivement coûteuses. On constate que ce
raisonnement n’est pas vérifié dans le cas de notre échantillon. Ceci peut être expliqué
par le fait que le marché interprétera probablement toute nouvelle émission d’actions
publiques comme un financement nécessaire pour de bonnes opportunités
d’investissement, et l’entreprise payera une prime de risque plus petite et la dévaluation
de ses actions sera moins importante. On peut supposer que les entreprises innovantes
suivent une hiérarchie de financement qui diffère de celle de Myers & Majluf [1984].
Ainsi les entreprises innovantes pour se financer préféreront d’abord épuiser leurs
ressources internes. Elles comptent ensuite en raison de leur importante croissance, sur
des fonds propres externes qui passent soit par une émission d’actions publiques ou
privées.
Conclusion:
L’objectif de cette étude est de vérifier les interactions entre les caractéristiques
propres aux entreprises innovantes à savoir l’incertitude, la spécificité des actifs, le
risque élevé et la croissance ainsi que leur choix de financement. A l’issue de cette
étude nous avons pu dégager quelques tendances: d’abord nous constatons que
l’utilisation de la dette est plus restreinte pour des entreprises qui développent un fort
potentiel d’innovation et évoluent donc dans un environnement très incertain et fort
risqué. Ces résultats s’expliquent par le fait que l’innovation demande des capitaux
patients en l’occurrence ici les fonds propres. Ensuite, nous avons constaté que les
entreprises innovantes, sont les plus à même d’émettre de nouvelles actions publiques.
La première partie de notre étude confirme les résultats précédemment constatés dans ce
domaine [Bradly, Jarell et Kim, 1984 ; Castanias, 1983 ; Chan, Chen et Hsieh, 1985 ;
Lang, Ofek et Stulz, 1996, Long et Malitz, 1985; Titman et Wessels, 1988]. Par ailleurs,
les résultats de la deuxième partie vont à l’encontre des prédictions théoriques
notamment ceux concernant les approches basées sur l’asymétrie d’information et
confirment l’idée habituellement avancée quant à la spécificité du comportement
financier des entreprises innovantes. Les résultats de la deuxième partie nous amènent à
23
nous interroger quant à la pertinence de la structure financière optimale telle qu’elle est
décrite par l’approche basée sur l’asymétrie d’information dans le cadre d’entreprises
fortement innovantes. Nous estimons qu’il est particulièrement excessif et simpliste de
supposer qu’il existe une structure financière optimale qui s'applique aux différents
types d’entreprise avec la même pertinence. Doit-on remettre en cause certaines théories
financières dans le contexte de l’innovation? Les entreprises innovantes suivent-elles
une hiérarchie de financement différente de celle de Myers & Majluf [1984] ?
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26
27
Tableau 1 : Comparaison des déterminants du levier financier en fonction du critère R&D
*** significatif au seuil de 1%.
Tableau 2 : Comparaison de la structure financière en fonction du critère R&D : Variables Moyenne Ecart-type Moyenne Ecart-type Entreprises avec R&D>0 Entreprises avec R&D=0 DFlt 17.08 28.61 30.36 18.95 DFct 34.2853 31.9237 16.1970 21.8135 Test paramétrique Test non paramétrique T de Student Différence de moyenne Z Kolmogorove-smirnov Test U de Mann-WhithneyDFlt -10.458*** -0.1328 7.703*** -14.470*** DFct 12.036*** 18.0882 5.857*** -10.063***
Variables Test paramétrique
Test non paramétrique
t de Student
Difference de moyenne
Z Kolmogorov-Smirnov
Test U de Mann-whitney
Taille LnEmp -23.393*** -2.2990 9.728*** -18.586*** LnCA -26.339*** -2.8128 10.047*** -20.097*** Croissance Txcca 4.144*** 142.065 4.089*** -6.851*** Txca 5.847*** 138.864 4.641*** -7.496*** MV 0.582 534.524 6.410*** -12.424*** R&D/CA 3.153*** 4.164 17.215*** -30.228*** Cex -4.038*** -0.0156 3.684*** -6.506*** Intangibilité IRD 72.444*** 0.6282 17.193*** -30.163*** RD/Emp 17.293*** 65.5538 16.477*** -29.037*** RD/TA 16.116*** 0.2316 17.293*** -30.339*** INTA -0.525 -0.0044 2.345*** -3.183*** Garanties LnTA -23.658*** -2.5639 9.132*** -19.213*** Rentabilité Fcf -11.452*** -0.2907 7.812*** -10.515*** ROA -11.850*** -31.252 7.972*** -10.774*** Risque Beta 4.639*** 1.3691 7.557*** -14.886***
*** significatif au seuil de 1%.
28
Tableau 6: Matrice de corrélation Le tableau résume les corrélations bi-variées entre les différentes variables caractérisant notre échantillon. IRD est une mesure de l’innovation, FCF et ROA mesurent la rentabilité, Txcca est le taux de croissance du CA sur les trois dernières années, Txca est le taux de croissance des actifs tangibles sur les trois dernières années, MV mesure la valeur marchande de l’entreprise, lnAT mesure le logarithme du total actif, lnEmp est le logarithme du Nbre d’employés, lnCA est le logarithme du chiffre d’affaires. LnBeta est le logarithme du Beta
DFlt DFFP DFct Txcca Txca MV ROA IRD RDCa Cex Fcf LnEmp LnTA LnCA InTA LnBeta DFlt 1 0,535** -0,461** -0,083** -0,127** -0,042 -0,110** -0,276** -0,052 0,027 -0,118** 0,233** 0,231** 0,291** 0,224** -0.109** DFFP 1 -0,342** -0,033 -0,076* -0,090** 0,026 -0,349** -0,041 0,010 0,024 0,294** 0,370** 0,291** 0,148** -0.076** DFct 1 0,084** 0,079** 0,033 -0,202** 0,358** 0,065* 0,006 -0,192** -0,341** -0,384** -0,309** -0,209** 0.185** Txcca 1 0,183** -0,024 -0,111** 0,102** -0,004 0,038 -0,123** -0,128** -0,147** -0,149** -0,065* 0.103**Txca 1 -0,028 -0,088** 0,061* 0,004 0,018 -0,105** -0,169** -0,155** -0,216** -0,014 0.076*MV 1 0,093** -0,027 -0,023 -0,010 0,091** 0,350** 0,376** 0,350** 0,085** -0.191** ROA 1 -0,335** -0,132** -0,039 0,996** 0,414** 0,417** 0,448** 0,114** -0.120** IRD 1 0,105** -0,285** -0,333** -0,649** -0,592** -0,635** -0,165** 0.416** RDCa 1 -0,010 -0,139** -0,117** -0,099** -0,231** -0,042 0.025Cex 1 -0,024 0,018 -0,113** -0,054** -0,225** -0.008 Fcf 1 0,425** 0,409** 0,445** 0,113** -0.144** LnEmp 1 0,897** 0,929** 0,273** -0.284**LnTA 1 0,911** 0,289** -0.326**LnCA 1 0,276** -0.321InTA 1 -0.162**LnBeta 1
Tableau 3: Modèles explicatifs de la structure financière Dans cette estimation nous avons étudié la politique financière de 1461 entreprises sur la période 1995-2003. Nous avons utilisé deux ratios d’endettement. DFlt indique le ratio des dettes financières à long terme/actif total. DFct indique le ratio des dettes financières à court terme/dettes totales.
Variables Coef. Coef.
DFlt DFct IRD -0,1142*** 8,9343***
(0,0274) (3,6392)
Txca -0,0001*** 0,0013
(0,0000) (0,0033)
RDCa -0,0004*** 0,1854***
(0,0001) (0,0372)
MV -0,0000*** 0,0002***
(0,0000) (0,0000)
lnEmp 0,0184*** -6,1590***
(0,0080) (1,2185)
lnTA 0,0489*** -6,8291***
(0,0073) (0,9492)
lnBeta -0,0212*** 1,7821
(0,0077) (1,1138)
cons 0,1817*** 23,2633***
(0,0436) (6,5882)
R-ajusté 20.63 20.50
F-Statistic
Nbre d’observations 975 892 *** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%. * significatif au seuil de 10%.
Les chiffres entre ( ) sont les écarts-types.
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Tableau 4: Comparaison des facteurs déterminants la décision d’émettre de nouvelles actions ou d’émettre de la dette privée
*** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%.
Variables Test paramétrique
Test non paramétrique
t de Student
Difference de moyenne
Z de Kolmogorov-
Smirnov
Test U de Mann-whitney
Taille LnEmp -27.930*** -2.9693 9.382*** -20.732*** LnCA -33.369*** -3.7481 10.770*** -23.084*** Croissance Txcca 4.365*** 142.0299 4.681*** -8.911*** Txca 6.097*** 137.9969 5.000*** -9.247*** MV -6.989*** -11701.228 8.415*** -18.093*** R&D/CA 3.115*** 3.8824 11.220*** -21.133*** Cex -1.901** -0.0067 3.606*** -5.659*** Intangibilité IRD 27.552*** 0.4462 11.146*** -20.779*** RD/Emp 14.124*** 53.6536 10.548*** -19.314*** RD/TA 13.135*** 0.1911 11.177*** -21.082*** INTA -0.743 -0.0066 2.603*** -3.570*** Garanties LnTA -35.912*** -3.4845 11.552*** -24.130*** Rentabilité Fcf -11.100*** -27.649 7.575*** -11.024*** ROA -11.493*** -29.663 7.808*** -11.203*** Risque lnBeta 15.031*** 0.733 6.754*** -13.191***
Tableau7: Distribution annuelle de l’échantillon des nouvelles émissions d’actions et de dette années 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Nbre d'émission d'actions 154 123 77 219 206 88 67 65 70 en % 14.41 11.51 7.20 20.49 19.27 8.23 6.27 6.08 6.55 Nbre d'émission de dette privée 37 67 0 45 38 64 48 53 40 en % 9.44 17.09 0 11.48 9.69 16.33 12.24 13.52 10.20 Total 191 190 77 264 244 152 115 118 110
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Tableau 5 : Probit binaire L’échantillon comprend 1461 entreprises dont 1069 entreprises ont émis des actions et 392 ont contracté une dette privée. Les coefficients sont estimés par l’intermédiaire de Probit binaire utilisant la procédure du maximum de vraisemblance. La variable dépendante est une dumy qui prend la valeur de 1 si les entreprises procèdent à une émission de nouvelles actions et 0 sinon sur la période 1996-2004.
Dumy Coef. Std. Err. IRD 3.6732*** 0.5592 RDCa 0.1674*** 0.0583 Fcf -0.0228 2.5218 lnEmp -0.0688 0.1244 lnTA -1.0676*** 0.1687 Txca 0.0067*** 0.0041 MV 0.0000** 0.0000 LnBeta 0.6064*** 0.1520 cons 4.1905*** 0.9419 R2 du McFadden 51.82 Wald chi2 193.68 Pb>Chi2 = 0.000 Log Likelihood -303.193
*** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%.
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