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Stratégies d’innovation et choix du mode de financement : Les entreprises innovantes sont-elles différentes ? Karima MIALED 1 Erudite/ Université Paris XII Version provisoire Résumé : L’objet de cette contribution est d’étudier les interactions entre les caractéristiques intrinsèques des entreprises innovantes et leurs choix de mode de financement sur la période 1995-2003. Nous avons étudié dans un premier temps le levier financier de ces entreprises et nous avons trouvé en cohérence avec les résultats précédents que l’utilisation de la dette est très restreinte dans ce contexte. Ensuite nous avons testé la probabilité de se financer par l’intermédiaire d’une émission d’actions publique. Les résultats montrent que la probabilité d’émettre des actions augmente avec le caractère innovant des entreprises mesuré ici par les dépenses en R&D. Ce résultat va à l’encontre de l’approche des coûts de dilution basée sur l’information asymétrique. Abstract: This papers study the interactions between the intrinsic characteristics of the innovative firms and their financing in order to investigate whether financing choices differ systematically with R&D over the period 1995-2003. We studied at first leverage of these companies and we find in coherence with theory that use of debt finance decreases with R&D investment. Then we tested the probability of raising finance by issuing new equity. The result report that firms with R&D are more likely to raise funds by issuing new equity. Our findings are not coherent with dilution costs approach based on asymmetric information. We will discuss possible explanations of these results. JEL Classification : G32, C35, C21. Keywords : Structure financière, R&D, Asymétrie d’information et coûts d’agence. 1 Doctorante à l’Erudite. Université Paris XII, Mail des Mèches, 61 Av. du Général de Gaulle, 94010 Créteil cedex. [email protected] / Tél : 0141784661. 1

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Stratégies d’innovation et choix du mode de financement : Les

entreprises innovantes sont-elles différentes ?

Karima MIALED1

Erudite/ Université Paris XII

Version provisoire

Résumé :

L’objet de cette contribution est d’étudier les interactions entre les caractéristiques

intrinsèques des entreprises innovantes et leurs choix de mode de financement sur la période

1995-2003. Nous avons étudié dans un premier temps le levier financier de ces entreprises et

nous avons trouvé en cohérence avec les résultats précédents que l’utilisation de la dette est très

restreinte dans ce contexte. Ensuite nous avons testé la probabilité de se financer par

l’intermédiaire d’une émission d’actions publique. Les résultats montrent que la probabilité

d’émettre des actions augmente avec le caractère innovant des entreprises mesuré ici par les

dépenses en R&D. Ce résultat va à l’encontre de l’approche des coûts de dilution basée sur

l’information asymétrique.

Abstract:

This papers study the interactions between the intrinsic characteristics of the innovative

firms and their financing in order to investigate whether financing choices differ systematically

with R&D over the period 1995-2003. We studied at first leverage of these companies and we

find in coherence with theory that use of debt finance decreases with R&D investment. Then we

tested the probability of raising finance by issuing new equity. The result report that firms with

R&D are more likely to raise funds by issuing new equity. Our findings are not coherent with

dilution costs approach based on asymmetric information. We will discuss possible explanations

of these results.

JEL Classification : G32, C35, C21.

Keywords : Structure financière, R&D, Asymétrie d’information et coûts d’agence. 1Doctorante à l’Erudite. Université Paris XII, Mail des Mèches, 61 Av. du Général de Gaulle, 94010 Créteil cedex. [email protected] / Tél : 0141784661.

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Stratégies d’innovation et choix du mode de financement : Les

entreprises innovantes sont-elles différentes ?

Introduction :

De façon générale, pour assurer leur croissance les entreprises peuvent faire

appel à une panoplie de sources de financement, épuiser leurs ressources internes ou

faire appel à des fonds externes qui prennent la forme de dette ou d’actions. La dette,

selon que l’entreprise s’adresse à des banques ou émet des titres, prend la forme d’un

emprunt bancaire ou obligataire. Le type d’actions émises peut aussi être différent,

selon les droits qu’elles confèrent à leurs propriétaires. A la jonction de ces deux titres,

se trouvent des titres dits hybrides qui présentent les caractéristiques à la fois de la dette

et des actions telles que les obligations. Le choix d’une structure financière revêt une

importance stratégique pour les entreprises, d’où l’importance de trouver la meilleure

structure financière, c’est à dire la meilleure répartition des ressources financières entre

la dette et les fonds propres. Se pose alors la problématique du choix du mode de

financement, épuiser ses ressources internes, s’endetter ou augmenter son capital?

Comment s’opère cette répartition ? Est-elle dirigée par un certain nombre de critères ?

La préférence et/ou l’accès à telle ou telle ressource sont-ils conditionnés par des

facteurs caractérisant les projets candidats au financement?

Paradoxalement, la théorie a commencé à répondre d’abord à cette question en

montrant sous quelles conditions ce choix n’avait pas d’importance. Le théorème de

Modigliani & Miller [1958] montre en effet que sur des marchés parfaits, sans

opportunités d’arbitrage ni coûts de transaction, lorsque les revenus futurs des

entreprises ne dépendent pas de leur structure financière, la valeur de marché de ces

entreprises est indépendante de leur choix de financement. En d’autres termes, toutes les

formes de financement sont équivalentes en présence de marchés financiers parfaits.

Bien évidemment ces hypothèses ont été largement contestées par de nombreuses études

empiriques qui, basées sur les contributions théoriques traitant des coûts de transaction,

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des coûts d’agence, des coûts de faillite et de l’information asymétrique, montrent qu’il

existe une diversité dans le choix du mode de financement et que celle-ci ne relève pas

d’un pur hasard mais répond à un certain nombre de facteurs déterminants. En effet,

lorsque la perception de la valeur de l’entreprise par le marché est imparfaite et donc le

risque de sélection adverse est grand, les dirigeants vont choisir l’instrument financier

qui va permettre de favoriser la révélation de cette information et rendre ainsi

l’évaluation du marché, en l’occurrence ici les investisseurs, plus précise [Ross, 1977 ;

Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984]. Parallèlement, lorsque les décisions des

dirigeants ne sont pas directement observables ni contrôlables, le choix de la structure

financière n’est plus neutre dans la mesure où il peut engendrer des conflits d’intérêts

entre dirigeants et actionnaires [Jensen & Meckling, 1976]. On parlera alors de

problèmes d’agence qui se modélisent dans un contexte d’aléa moral. De manière

générale, les approches traitant de la structure financière, en particulier celles basées sur

la théorie de l’agence et celle de signal, suggèrent que l’endettement est le moyen le

plus efficace pour résoudre les coûts d’agence liés à un financement externe puisque,

d’une part, il favorise la convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants, et

d’autre part, parce qu’il envoie un signal au marché concernant les perspectives de

l’entreprise grâce à ses différents rôles de signal, d’autosélection, d’incitation et de

contrainte.

Les différentes approches traitant de la structure financière ne se concentrent pas

directement sur le cas de l’innovation mais suggèrent les raisons pour lesquelles les

entreprises innovantes par exemple ont une préférence pour une source de financement

particulière. L’objet de cette contribution est d’essayer de vérifier la pertinence des

hypothèses qui découlent de l’approche basée sur les coûts d’agence et l’asymétrie

d’information dans le cadre des entreprises innovantes. Dans la première partie de ce

travail nous allons présenter une brève revue de littérature traitant de la structure

financière optimale tout en essayant de comprendre leur efficacité dans le cadre

d’entreprises innovantes. La deuxième partie sera consacrée aux données et à la

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méthodologie. Les résultats empiriques ainsi que leur interprétation seront traités dans

la troisième partie.

1/Revue de littérature :

1-1/ Les approches traitant de la structure financière des entreprises :

La formation de la structure financière a été appréhendée dans la littérature

théorique par trois approches : celle de l’optimum, celle de l’agence et l’approche

hiérarchique. Les premiers travaux à affirmer la pertinence de la structure financière

supposent l’optimisation de celle-ci. Ainsi, apparaît la théorie traditionnelle prédisant

l’existence d’une structure optimale du capital vers laquelle converge l’entreprise de

deux façons possibles : Soit par un arbitrage statique entre les coûts et les avantages de

l’endettement pour les théoriciens du compromis dit de l’arbitrage statique (Static

Trade-off theory). Soit par un ajustement partiel et progressif (Partiel Adjustment), vers

des valeurs objectifs fixées ex ante. Les modèles fiscaux (STT) considèrent le choix

d’une structure financière comme étant la résultante d’un arbitrage entre les avantages

assurés par l’endettement et les coûts de faillite latents à un surendettement. Les

différences de taxation et de traitement fiscal des dettes et des fonds propres sont à

l’origine des préférences et des choix financiers du management. La déductibilité des

impôts entraîne une augmentation de la valeur de l’entreprise suite à l’accroissement de

la dette et ce surtout pour des entreprises établies, rentables et à bas risque. Cet

endettement ne peut se faire à l’infini en raison des coûts de faillite. En effet, si la

fiscalité favorise l’endettement de l’entreprise par le biais de l’augmentation de sa

capacité financière, elle engendre parallèlement l’accroissement du risque de défaut de

l’entreprise dont les coûts sont loin d’être négligeables selon Malécot [1984].

La théorie de la structure de la propriété est née de la jonction opérée par Jensen

& Meckling [1976] de la théorie financière de la firme, de celle de l’agence et de celle

des droits de propriété. Ces auteurs considèrent la firme comme un ensemble de contrats

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librement négociés entre des agents, sujets à une asymétrie d’information, et

poursuivant des objectifs totalement contradictoires et parfois conflictuels. Ce courant

considère la structure financière comme un mécanisme de contrôle qui atténue les coûts

d’agence dus aux conflits d’intérêt, d’une part, entre les actionnaires et les managers et,

d’autre part, entre les actionnaires et les prêteurs de fonds. Ainsi Jensen & Meckling

[1976] et Grossman & Hart [1986] ont montré que le recours à une politique

d’endettement pouvait faciliter la résolution des conflits d’agence dans l’entreprise.

L’endettement réduit selon Jensen & Meckling [1976] la consommation d’avantages

non pécuniaires (perquisite consumption) ; il évite par ailleurs la dissipation des

capitaux générés par l’entreprise (free cash flows) grâce au service de la dette et incite

les dirigeants à mieux considérer les intérêts des actionnaires [Jensen, 1986 ; Stulz,

1990].

Parallèlement à la théorie d’agence, s’est développée celle fondée sur

l’asymétrie d’information. Les modèles d’antisélection et de signaux montrent comment

la structure financière choisie devient un instrument de communication, en révélant au

marché une information que ce dernier ne possède pas. Dans ce cas la structure

financière ne modifie pas la valeur intrinsèque de l’entreprise mais plutôt la valeur

perçue par le marché en l’occurrence les investisseurs. Les modèles d’asymétrie

d’information [Stiglitz & Weiss, 1981 ; Myers & Majluf, 1984] considèrent que les

insiders (actionnaires et dirigeants) sont mieux informés au sujet des perspectives de

l’entreprise que les outsiders (les potentiels actionnaires et les créanciers). Lorsque la

valeur de l’entreprise est imparfaitement perçue par le marché, Myers & Majluf [1984]

montrent qu’une émission d’actions pourra être perçue comme un signe que l’entreprise

est surévaluée par le marché. Dans ce cas l’entreprise n’aura pas intérêt à se financer par

émission d’actions, sous peine de léser les actionnaires initiaux. En effet, Seule une

entreprise surévaluée aura éventuellement intérêt à le faire, et le marché réagira donc

négativement à une augmentation de capital. Myers & Majluf [1984] suggèrent

d’émettre de la dette considérée comme peu sensible à l’asymétrie d’information afin de

limiter l’impact de la sélection adverse. Il s’agit du rôle de signalling de la dette mis en

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évidence par Ross [1977] qui démontre que la structure financière donnée à une

entreprise par ses dirigeants est un signal diffusé par ces derniers pour caractériser le

type de leur société. L’augmentation de la dette signifie que l’entreprise est à la fois

risquée et performante. Il existe alors une relation statistique entre le niveau

d’endettement et la valeur de l’entreprise qui croit avec son niveau d’endettement. Ross

explique ceci par le fait que seuls les dirigeants ayant confiance en leurs projets feront

appel à la dette au risque de perdre leurs entreprises (risque de faillite) et de ce fait leurs

postes. Ce système de pénalités permet de dissuader les dirigeants d’émettre un signal

trompeur en levant de la dette. Selon cette théorie, une entreprise sous-évaluée par le

marché aura tendance à émettre de la dette. Ceci en soi implique que le marché doit

répondre favorablement à une émission de dette.

1-2/ Les déterminants de la structure financière : le cas des entreprises

innovantes

De manière générale, les approches basées sur la théorie de l’agence et celle de

signal suggèrent de recourir aux contrats de dette dont les caractéristiques permettent de

réduire les coûts d’agence liés aux problèmes de sélection adverse et d’aléa moral grâce

notamment à son rôle de signal, d’auto-sélection, d’incitation et de contrainte. Les

caractéristiques des contrats de dette sont des éléments essentiels dans la réduction des

coûts d’agence associés au financement externe. Celles-ci mises en avant par la

littérature sur l’optimalité des contrats de dette sont au nombre de trois : d’abord, pour

un montant prêté, les remboursements sont spécifiés à l’avance ainsi que leur échéance.

Ensuite, les contrats sont assortis d’une clause de faillite qui permet de liquider

l’entreprise du débiteur en cas de non-paiement. Enfin, ils sont également le plus

souvent assortis de clauses de garantie que le prêteur pourra saisir en cas de non

remboursement. Néanmoins, le caractère innovant des investissement amenuise

l’efficacité de la dette en tant qu’instrument réducteur des inefficiences liées au manque

d’information et ceci pour un certain nombre de raisons : d’abord les investissements

innovants sont synonymes d’opportunités de croissance importantes, ensuite ils sont très

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spécifiques et fortement intangibles et par ailleurs ne présentent pas une base de

garantie, et enfin ce sont des investissements qui présentent une forte opacité

informationnelle et un risque élevé.

1-2-1/ Les contraintes informationnelles :

Souvent l’absence de communication d’information entre le stade de R&D et de

commercialisation est la conséquence de l’effet préjudiciable que peut avoir une

divulgation, à un large public, de l’information concernant tout programme de

recherche. Le risque d’imitation étant accru, les entreprises innovantes sont peu

disposées à révéler ou à divulguer des informations concernant leurs idées novatrices

dans la mesure où cette révélation peut engendrer un coût substantiel lié à une

éventuelle imitation par leurs concurrents. Cette forme de rétention de l’information,

renforce le caractère opaque de la fonction R&D et rend les bailleurs de fonds réticents

vis à vis du financement de ce type d’investissement. La problématique du financement

de l’innovation est liée à ces contraintes informationnelles qui renforcent notamment

l’incertitude et que la théorie financière classique ne prend pas en compte. L’incertitude

désigne habituellement ce qui interdit de réduire l’activité à une composition de

rationalités individuelles optimisatrices. Un projet d’innovation génère une incertitude

quant à son potentiel technologique ou commercial, quant aux facilités de sauvegarde

des inventions, quant à son retour sur investissement et renforce de ce fait le risque qui

lui est associé.

L’approche des coûts de dilution basée sur l’asymétrie d’information suppose

dans ce cas qu’une nouvelle émission d’action serait excessivement coûteuse. Par

ailleurs, la théorie de la hiérarchie des financements suggère que les entreprises

innovantes doivent compter sur des financements externes de type dette pour financer

leur croissance justement pour éviter les coûts de dilution élevés et parce que la dette est

l’instrument le moins sensible à l’information asymétrique. Cependant, les acteurs

financiers sollicités, en l’occurrence ici les banques, souvent n’ont pas les moyens d’une

visibilité claire sur l’avenir du processus d’innovation. Les approches, en terme de

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risque, développées par les financiers ne sont pas pertinentes dans le cadre

d’investissements innovants où l’incertitude est prédominante et où les contraintes

informationnelles limitent leur libre arbitre. De plus les établissements de crédit jugent

de l’opportunité de s’engager dans une opération de prêt sur la base d’information

passée et se trouvent de fait dans l’incapacité à financer des activités qui constituent un

pari sur l’avenir et dont le développement s’appuie sur des connaissances privativement

détenues en interne. Ce déséquilibre informationnel peut provoquer une situation de

rationnement du crédit lié à la sélection adverse et non par une hausse des taux d'intérêt

[Stiglitz & Weiss, 1981]. Williamson [1986] confirme ce constat en mobilisant une

argumentation sensiblement différente. Il estime que le problème de prise de risque peut

surgir une fois le crédit octroyé si les dirigeants actionnaires s’engagent dans une

substitution des actifs et optent pour des projets ayant un risque plus élevé que celui

pour lequel la dette a été émise et évaluée. Les actions menées par les prêteurs pour

limiter ce comportement, en l’occurrence la surveillance « le monitoring », ne

permettent pas toujours de remédier à ce phénomène. Dès lors, lorsque les coûts de

contrôle excèdent les bénéfices attendus de cette action, le prêteur peut préférer limiter

son offre de financement aux entreprises. Le marché du crédit est alors rationné

puisqu’il subsiste une demande excédentaire non satisfaite. Le niveau d’endettement

optimal de la firme, pour le prêteur, correspond au concept de capacité d’endettement

maximal de la firme.

1-2-2/ Les actifs spécifiques et le manque de garanties :

Les investissements innovants sont au sens de Williamson [1988] spécifiques

dans la mesure où ils ne peuvent être réaffectés à d’autres fonctions ou réutilisés par

d’autres utilisateurs sans perdre leur valeur productive. Un actif spécifique a, d’un point

de vue financier, deux caractéristiques fondamentales : 1) sa négociabilité est faible

dans la mesure où son marché secondaire est très peu liquide et 2) il est peu susceptible

de servir de garantie en raison de sa liaison intrinsèque à la firme considérée et par le

caractère irréversible des dépenses de R&D. En effet, l’arrêt ou l’abandon d’un projet

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ne s’accompagne pas nécessairement par une récupération de l'intégralité des sommes

investies, situation renforcée par leur caractère intangible2.

Sous l’hypothèse de rationalité limitée au sens de Simon et d’opportunisme des

agents, Williamson développe l’idée selon laquelle la décision de financement est une

transaction particulière dont il faut gérer le coût et estime que hormis les ressources

internes le contrat optimal ne peut être qu’un recours aux marchés des actions pour les

entreprises innovantes. Marion [1995] appuie cette thèse et précise qu’au regard de

l’importance de l’actif immatériel et du risque, dont la conjoncture contribue à un degré

de spécificité de l’actif particulièrement élevé, le financement à adosser à la stratégie de

développement des entreprises technologiques et innovantes ne peut être qu’un recours

massif aux capitaux propres accompagné d’un contrôle étroit des actionnaires.

L’évidence empirique suggère qu’il existe une relation négative entre l’endettement de

l’entreprise et ses actifs intangibles [Harris & Raviv, 1991]. En effet, l’efficacité de la

dette dans l’atténuation de la sélection adverse se fait grâce au rôle joué par les

garanties, or les investissements innovants présentent une valeur collatérale faible qui

ne peut servir de garantie. Barro [1976] insiste sur le fait que les banques encourent des

coûts durant la période de liquidation qui sont dus principalement à la collecte et à la

commercialisation des actifs nantis. Il est donc important que la valeur intrinsèque de

ces derniers soit importante afin de compenser les coûts engendrés par une éventuelle

liquidation.

1-2-3/ L’innovation est synonyme de croissance :

Myers [1977] a mis en évidence les conflits d’agence entre les dirigeants et les

créanciers en ce qui concerne la politique d’investissement. Myers montre que

l’existence d’une dette au niveau de la structure du capital d’une entreprise a un impact

sur la décision d’investissement ; un fort endettement à long terme et prioritaire dans

l’ordre des créances limite des possibilités d’investissement sous optimales. Cependant,

2 Les investissements dans les industries fortement innovantes sont dominés à hauteur de 50% par les salaires des chercheurs et donc constitués en grande partie par la valeur que représente le capital intellectuel et humain de la société et celle comprise dans sa croissance potentiel.

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l’innovation implique des opportunités de croissance très forte et donc le volume de

dette à long terme doit être déterminé avec finesse car tout en contraignant la mise en

place de projets non rentables, il incite à renoncer à des projets rentables et peut

provoquer une situation de sous-investissement [Mackie-Mason, 1987; Stulz, 1990 ;

Szpiro, 1991; Hart et Moore, 1995 ].Cette situation de sous investissement peut être

expliquée par la rigidité des contrats de dette qui impliquent des paiements fixes et se

caractérisent par des remboursements et une succession d'échéances fixées à l'avance

qui ne peut être qu’une contrainte de plus sur la trésorerie des entreprises innovantes en

particulier les plus jeunes qui par ailleurs ne génèrent pas de flux et souvent ont des

gains négatifs [Shane, 1995]. La dette dans ce cas ne prend pas en compte la volatilité

des résultats, et une obligation de remboursement risque de mettre en péril leur avenir

en freinant leur croissance et parfois même aboutir à des liquidations coûteuses de

projets viables. Le rôle de la dette comme contrainte est très ambigu dans le cas

d’investissements innovants, l'obligation de rembourser agit comme un frein à la

réalisation d'investissements moins rentables d'une part, d'autre part ce frein risque

d'être excessif et entraîne une situation de sous investissement. Il est fort probable que

les entreprises fortement innovantes subissent davantage le second effet. Stulz [1990]

anticipe un lien négatif entre l'endettement et les opportunités de croissance.

Pour remédier à cela les entreprises peuvent recourir à l’endettement à court

terme. Ross [1977] montre que la valeur informative de la dette dépend des termes des

contrats de dette et que l’endettement à court terme est un bon signal de la performance

de l’entreprise puisque seules les entreprises ayant de bonnes perspectives lèveront de la

dette à court terme au risque d’être confrontée à des difficultés de remboursement et de

ce fait seront soumises à un non-renouvellement de leurs emprunts. Ainsi les entreprises

qui sont contraintes financièrement à défaut d’accéder à un endettement à long terme,

peuvent faire appel à l’endettement à court terme pour se signaler. Jensen [1986] montre

que le recours à l’endettement à court terme permet d’éviter la mise en place

intermédiaire de projets non rentables et permet de renseigner les prêteurs grâce à une

renégociation de la dette qui se fait de façon continue et graduelle [Myers ; 1977].

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Les caractéristiques évoquées ci-dessus, opportunités de croissance, spécificité

des actifs, risque et asymétrie d’information, sont considérées comme étant

déterminants dans l’explication de la structure financière des entreprises de façon

générale mais s’appliquent également à celles innovantes. Cependant, il est de coutume

de considérer que ces entreprises affichent un comportement financier spécifique.

L’étude empirique va nous permettre de comprendre cette spécificité financière et de

voir si certains principes des différentes théories financières s'appliquent aux entreprises

innovantes avec la même pertinence.

2/ Etude économétrique :

2-1/ Présentation des données :

Les entreprises composant notre échantillon sont américaines. Nous avons

décidé de les étudier pour deux raisons. D’abord en France nous disposons de l’actif

incorporel enregistré comptablement et qui provient de l’activation des dépenses en

recherche et développement ou de publicité ….etc. Toutefois cette mesure ne saurait

être qu’une approximation discutable dans la mesure où elle résulte de choix

discrétionnaires des dirigeants (activation ou passage en charges en vue de pouvoir

bénéficier d’une économie d’impôt et/ou rythme de dépréciation). Ceci en soi peut

biaiser notre variable R&D et ne nous nous permet pas de mesurer la vraie intensité de

R&D de chaque entreprise. Contrairement à cela la disponibilité de l’information

concernant les dépenses en recherche et développement des entreprises américaines

rend possible l’utilisation directe de cette variable. Ensuite, le marché américain3

autorise la cotation de toute une myriade de jeunes entreprises, ce qui nous permet

d’accéder à toute l’information comptable et financière de cette catégorie d’entreprises.

Ceci en soi nous permet de démontrer la spécificité du comportement financier des

entreprises innovantes à travers leur taille et déceler les différences entre des entreprises

3 Roe [1990], pp. 33-34 fournit une comparaison entre le marché anglo-saxon orienté vers une économie de marché et les autres marchés orientés vers une économie d’endettement.

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de grandes, de moyennes et de petites tailles. Pour pouvoir étudier le choix de

financement des entreprises innovantes, les variables discutées ci-dessous sont

analysées sur la période 1995-2003. Pour la collecte des annonces d’émission on a eu

recours à la base SDC- Platinum (Global New issue database). Les informations

comptables et financières ont été puisées dans la base de données Compustat et

complétées par des données financières de Datastream. Dans notre étude, seules les

émissions d’actions publiques sont étudiées puisqu’elles sont enregistrées et

l’information concernant les entreprises émettrices est disponible. Nous nous ne prenons

pas en compte les émissions d’actions privées4 dans la mesure où souvent ces opérations

concernent des entreprises qui ne sont pas cotées en bourses et donc nous n’avons pas

d’informations comptables et financières les concernant. Nous ne prenons pas en

compte les ressources internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent

être assimilées selon Mackie-Mason [1990] à une émission d’actions privée, en raison

de la difficulté de leur codage. En ce qui concerne la dette nous considérerons seule la

dette sécurisée émise auprès des banques, appelée dette privée. Au départ nous avions

5198 émissions de dette privée et 9438 émissions d’actions publiques. Nous n’avons

bien évidemment pas pris en compte les annonces d’émission concernant les entreprises

financières. Aussi nous avons constaté qu’une entreprise peut procéder à une

augmentation de capital par émission d’actions ou émettre de la dette plusieurs fois par

an, nous avons donc décidé de garder une seule émission par an et par entreprise. Après

avoir éliminé les observations pour lesquelles nous avions beaucoup de variables

manquantes nous avons eu au final un échantillon composé de 1069 émissions d’actions

publiques et 392 émissions de dette privée.

2-2/ Méthodologie :

Les études empiriques traitant de la structure financière ont toutes essayé

d’expliquer le niveau d’endettement des entreprises par des facteurs les caractérisant.

4Nous entendons par émissions d’actions privées tous les contrats passés avec des sociétés de capital risque ou d’autres investisseurs privés et qui prennent la forme de prises de participations dans le capital des entreprises à travers l’acquisition d’actions ordinaires ou d’autres types d’actions leurs conférant plus de droits.

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Les résultats empiriques sont par exemple unanimes quand au lien négatif entre la R&D

et l’endettement [Ofek, Lang et Stulz, 1996]. Ceci en soi signifie que les dépenses de

R&D ne peuvent être financées par de la dette et par voie de conséquence elles doivent

être financées par des fonds propres. Cependant, étudier la relation entre la R&D et le

ratio d’endettement, bien qu’elle nous renseigne sur l’importance des fonds propres

pour le financement de la R&D, elle ne nous renseigne pas sur la source de ces fonds

propres. Un lien négatif entre la R&D et le ratio d’endettement peut être expliqué en

partie par une éventuelle présence de ressources internes importantes générées par

l’activité de l’entreprise et qui lui assurent une autosuffisance en terme de capitaux

propres par exemple. Cette manière de procéder ne nous permet donc pas de distinguer

si ces fonds propres proviennent d’une émission de nouvelles actions ou de ressources

internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent être assimilées selon

Mackie-Mason [1990] à une émission d’actions privée. Pour remédier à ce problème

nous avons essayé d’isoler les facteurs déterminants de la structure de financement en

deux étapes. Dans la première étape de notre étude, la politique d’endettement est

expliquée par un ensemble de variables décrites ci-dessous. Nous avons pris deux ratios

comme mesure de la politique d’endettement. Le ratio dettes/actifs est défini comme la

valeur comptable des dettes financières à long terme divisée par la valeur des actifs

immobilisés. Ensuite nous avons pris la part des dettes financières à court terme dans

l’endettement total de l’entreprise. La deuxième étape de notre étude consiste à étudier

les facteurs qui expliquent le choix entre une nouvelle émission d’action publique et une

émission de dette privée à travers un modèle Probit.

2-3 / Etape 1 : Etude des déterminants du levier financier

Cette section concerne la première étape de notre estimation qui explique la politique

d’endettement et qui peut prendre cette équation :

iii aDFlt µ+Χ=

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iii aDFct µ+Χ=

DFlt = (Dettes Financières à plus d’un an)/ (Actif Total)

DFct = (Dettes Financière à moins d’un an)/ (dettes totales).

Où le vecteur inclut l’ensemble des facteurs déterminants du choix de financement : iΧ

∗ L’investissement innovant : Pour mesurer le degré d’innovation, certaines

études s’appuient sur le pourcentage de produits améliorés ou nouveaux dans la

production des entreprises, d’autres s’appuient sur le nombre de brevets déposés.

N’ayant pas accès à ce type d’information nous nous sommes basés sur la

variable R&D elle-même utilisé dans la classification des différents secteurs

hautement technologiques. Une mesure précédemment utilisée comme une

approximation du degré d’innovation par Bradley, Jarell et Kim [1984], Long et

Malitz [1985] ou Barclay, Smith et Watts [1995]. Dans notre étude nous avons

pris la part de l’investissement en R&D dans l’investissement total de

l’entreprise. Ce ratio est utilisé par Brown [1997] pour mesurer l’intensité de la

dépense R&D qui par ailleurs peut être utilisée telle une mesure approximative

du capital immatériel et spécifique dans la mesure où ils sont constitués de

salaires et de traitements accordés à du personnel hautement qualifié dont la

production prend la forme d’un savoir « Knowledge » facilement transférable,

difficilement appropriable et surtout difficilement redéployable. Aussi l’intensité

des dépenses de R&D peut servir de mesure approximative de l’incertitude.

L’importance des dépenses R&D devrait se traduire par un faible taux

d’endettement [Ofek et Yermack, 1997 ; Ranjan et Zingales, 1995].

∗ La croissance : La valeur de l'entreprise et/ou la richesse de ses propriétaires

sont composées d’une part de la valeur actuelle des bénéfices engendrés par les

actifs en place et d’autre part par sa croissance potentielle. Titman et Wessels

[1988] considèrent les opportunités de croissance d’une entreprise tels des actifs

créateurs de valeur pour celle-ci, mais qui ne peuvent être utilisées comme des

14

garanties et ne sont pas toujours clairement identifiées. Ceci en soi peut amener

les dirigeants à investir de façon sous optimale et parfois même à s’approprier la

richesse des créanciers du fait de la flexibilité dans le choix d’investissement

futur; ce phénomène est particulièrement aigu dans le cas d’entreprises

innovantes et les coûts d’agence qui en résultent sont d’autant plus importants

que les entreprises ont des activités intenses en innovation. Théoriquement, les

opportunités de croissance devraient être négativement corrélées avec

l’endettement. Les indicateurs couramment utilisés pour mesurer la croissance

sont très divers. Titman et Wessels [1988] utilisent le taux de croissance des

actifs, le ratio dépense d’investissement/actif total ainsi que le rapport R&D/

chiffre d’affaires. Rajan et Zingales [1995] utilisent le ratio valeur de marché/

valeur comptable des actifs. Lorsque ce ratio est élevé, cela indique l’existence

d’un déséquilibre et traduit donc des opportunités d'investissement.

∗ Le risque : Cette croissance, à son tour, affecte la volatilité du cash flow et

rend l’entreprise plus risquée. Plusieurs auteurs ont suggéré que le niveau

d’endettement est une fonction décroissante de la variabilité des gains. La

variable risque est mesurée chez Bradley, Jarell et Kim [1984] par la volatilité

des rentabilités alors que Titman et Wessels [1988] mesurent le risque par la

variabilité des bénéfices. Ces mesures sont contestés par Shane [1995] qui

estime que les entreprises hautement technologiques souvent rapportent des

gains négatifs, d’où la mesure la plus appropriée est la variabilité dans les

rendements des actions et non celles des gains. Dans notre étude nous avons

décidé d’utiliser comme mesure du risque le Beta du MEDAF. En raison de

l’absence d’historique du Beta dans la base Compustat nous étions amenés à le

calculer en se basant sur la méthode utilisée par Lo et Mackinlay [1988]. Nous

avons pris le rendement hebdomadaire des actions afin de minimiser le biais de

l’écart du Bid-Ask.

∗ Taille des entreprises : La taille est considérée comme un des facteurs

discriminant quant au choix de la structure de financement des entreprises.

15

Néanmoins, son effet reste ambigu selon Rajan et Zingales [1995]. En effet,

d’un coté les grandes entreprises sont diversifiées et donc moins risquées ce qui

leur permet d’accéder facilement à l’endettement et d’un autre coté la grande

taille est synonyme d’information disponible. Cet élément devrait renforcer la

préférence des dirigeants pour les actions plutôt que pour l’endettement. Ang,

Chua et McConnel [1982] montrent que les coûts directs de faillites constituent

une large proportion de la valeur de la firme lorsque celle-ci baisse. Ils

confirment que ces coûts de faillites sont plus élevés pour les petites entreprises

que pour les grandes et impliquerait un faible taux d’endettement des entreprises

de petite taille. Les critères adoptés pour mesurer la taille sont souvent le total

actif, le nombre d’employées et le chiffre d’affaires. Pour l’ensemble de ces

mesures nous avons pris leurs logarithmes. Il s’agit en effet de réduire

l'amplitude de la variable taille pour les grandes entreprises et de réduire

l'hétéroscédasticité qui pourrait résulter de certains points extrêmes par exemple

en terme de taille [Titman et Wessels 1988].

∗ Les garanties (les collatéraux) : Les théories de la structure de capital

suggèrent que le type d’actif détenu par l’entreprise détermine le choix de sa

structure de financement. Plus importante est la part des actifs tangibles dans

l’entreprise, qui peut servir de garantie, plus les prêteurs seront disposés à

octroyer des crédits. Berger et Udell [1990] établissent que les garanties jouent

un rôle important dans les prêts de banque, ainsi à peu près 70% des prêts

commerciaux et industriels sont levés sur la base de garanties. Pour mesurer la

valeur des collatéraux Titman et Wessels [1988] utilisent la part des intangibles

dans le total actif (AI/AT) ainsi que le Total actif. Le premier indicateur est

négativement corrélé avec l’endettement quant au second, il est positivement

corrélé avec l’endettement.

2-3-1/ Présentation des résultats :

16

2-3-2/ Tests de comparaison :

Nous avons dans un premier temps effectué des tests de comparaison des

différents déterminants de la structure financière sur les deux sous-échantillons que

nous avons constitué en fonction du critère R&D. L’objectif est de vérifier si

effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les

entreprises innovantes et celles dites traditionnelles. Les résultats sont synthétisés dans

le tableau 1. Ensuite, nous avons procédé à des tests de comparaison de la structure

financière toujours en fonction du critère de la R&D dont les résultats figurent dans le

tableau 2.

Le test paramétrique, test de Student, montre qu’il existe une différence significative au

seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties,

rentabilité et risque) des deux groupes d’entreprises composant notre échantillon. Étant

donné que le test de Student repose sur l’hypothèse de normalité des distributions, nous

avons décidé de faire un test non paramétrique, le test de Man-Wittney. Ce test a pour

hypothèse nulle : l’appartenance des deux groupes d’entreprises à la même population ;

les deux groupes d’entreprises possèderaient donc les mêmes caractéristiques.

Théoriquement, ceci signifie que les deux groupes d’entreprises devraient afficher le

même comportement financier puisqu’elles possèdent les mêmes caractéristiques.

L’hypothèse alternative stipule que les deux groupes d’entreprises n’appartiennent pas à

la même population et qu’elles présentent des caractéristiques différentes qui

expliqueraient un comportement financier différent. Le résultat de ce test rejette

l’hypothèse nulle en faveur de l’hypothèse alternative selon laquelle les deux groupes

sont indépendants et confirment ceux du test de Student. Les tests paramétriques et ceux

non paramétriques concernant la politique financière des deux groupes d’entreprises

affichent une différence significative très nette. Le tableau 2 montre que les entreprises

innovantes affichent un taux d’endettement à long terme moyen de (17.08) contre

(30.26) pour celles non innovantes. L’endettement à court terme moyen est de (31.28)

pour les entreprises innovantes contre (16.19) pour celles non innovantes.

17

2-3-3/ Régression linéaire :

L’étude de la matrice de corrélation bi-variée indique l’existence de coefficients

de corrélation forts entre certaines de nos variables indépendantes. Par exemple la

corrélation entre la taille de l’entreprise mesurée par le lnEmp et le lnCA et les garanties

mesurées par le lnTA est très élevée et significative au seuil de 1%. Nous nous sommes

interrogés sur l’éventuelle existence de multi-colinéarité et nous avons fait le test de

variance inflation factor (VIF) pour pouvoir détecter l’existence de celle-ci. Lorsque la

valeur du VIF s’approche de 10, on estime qu’il existe une multi-colinéarité sévère.

Pour nos variables le VIF atteint 6.24. Pour ces raisons nous ne pouvons pas introduire

ces trois variables dans la même équation. Avant de procéder à nos estimations nous

avons aussi fait le test d’hétéroscédasticité. Le test Breusch-Pagan / Cook-Weisberg

nous indique la présence d’hétéroscédasticité (Chi2=0.51 et Prob>Chi2 = 0.47). En

coupe instantanée, on remédie à ce problème par le calcul des variances robustes

d’Eicker-White. Nous allons par la suite interpréter le modèle corrigé grâce à la

correction d’Eicker-White.

Le tableau 3 affiche les résultats de l’estimation concernant la politique

financière de notre échantillon. L’estimation (colonne 1) qui explique le lien de

causalité entre le taux d’endettement à long terme et les déterminants cités

précédemment dans la littérature à savoir la tangibilité, la spécificité des actifs, les

opportunités de croissance, l’investissement en R&D, le risque et la rentabilité,

confirment la pertinence de ceux-ci. Les résultats montrent que l’innovation mesurée

par l’investissement en R&D est négativement corrélée avec le taux d’endettement. Ces

investissements en R&D synonymes d’actifs intangibles et d’incertitude expliquent ce

lien négatif avec l’endettement. Par ailleurs, les actifs tangibles, considérés comme

l’inverse de la spécificité des actifs, sont positivement corrélés avec le taux

d’endettement et demeurent le facteur le plus déterminant pour une politique

d’endettement à long terme. La présence d’actifs tangibles atténue la sélection adverse

et facilite l’accès aux ressources externes d’où l’importance de la composition de l’actif

pour la politique d’endettement et la détermination du ratio d’endettement cible. Dans

18

ce sens, Allegret et Baudry [1996] précisent que «les investissements qui ne peuvent

faire l’objet d’une procédure de sécurisation en raison de leur spécificité et ceux qui ne

peuvent engendrer une contrepartie matérielle rapide, tendent à trouver des conditions

de financement plus difficiles. Au premier chef de ces investissements se trouvent les

processus innovants ». La croissance est négativement corrélée avec l’endettement qui

de par ses caractéristiques contraint les nouveaux investissements et au lieu de freiner

l’utilisation de fonds pour des projets non rentables, il peut provoquer un problème de

sous investissement [Szpiro, 1991 ; Hart et Moore, 1995 ; Long, Ofek et Stulz, 1996].

Ainsi les entreprises ayant de fortes perspectives de croissance feront de moins en

moins appel à l’endettement de long terme et préfèreront un recours massif aux fonds

propres rejoignant ainsi les affirmations de Rajan & Zingales [1995]. La croissance

renforce le risque qui devrait être négativement corrélé avec l’endettement à long terme.

Effectivement, le risque de l’entreprise représenté ici par le lnBeta est négativement

corrélé avec l’endettement de long terme. La rentabilité est négativement corrélée avec

l’endettement de long terme, ce qui rejoint les prédictions théoriques de la POT et

confirme ainsi le fait que les entreprises les plus rentables fassent de moins en moins

appel à l’endettement de long terme, et comptent de ce fait sur les bénéfices générés par

l’entreprise. La taille mesurée ici par le nombre d’employés est positivement corrélée

avec l’endettement à long terme et confirme ainsi que l’endettement croît avec la taille.

Parallèlement à ces résultats nous avons estimé les liens de causalité qui peut y avoir

entre l’endettement à court terme et les différents déterminants cités ci-dessus (colonne

2). Il ressort clairement des résultats que l’investissement en R&D est positivement

corrélé avec l’endettement à court terme. La croissance, représentée ici par le ratio

R&D/CA et la valeur marchande de l’entreprise, est positivement corrélée avec

l’endettement à court terme. Cet effet positif et significatif de l’endettement à court

terme confirme l’hypothèse de Mayer [1990] qui suggère que celui-ci constitue, dans un

cadre de forte asymétrie d’information, une solution intermédiaire qui sert à arranger les

deux contractants. Ainsi les entreprises fortement innovantes et par ailleurs contraintes

financièrement feront plus appel à l’endettement à court terme. Ceci va dans le sens des

19

prédictions de Ross [1977] qui suggérait que l’endettement à court terme constitue une

voie pour les entreprises de se signaler. L’avantage de la banque dans ce cas est la

possibilité d’internaliser une rente informationnelle qui lui permet d’une part de

reconduire les financements dans le meilleur état du monde et d’autre part de refuser le

renouvellement dans le cas contraire [Hughes 1993]. En effet, lorsque les opportunités

de croissance augmentent, les entreprises ont tendance à substituer les dettes par des

fonds propres ou à défaut par d’autres sources telles que l’endettement à court terme. Le

recours à un endettement à court terme plus qu’à celui à long terme peut-être expliqué

aussi par l’importance des coûts de transaction auxquelles font face des entreprises

contraintes lors des émissions de fonds propres ou de dette à long terme et peut nous

renseigner sur une certaine fragilité financière de ces entreprises La tangibilité mesurée

par les actifs affiche un signe négatif avec l’endettement à court terme contrairement à

celui à long terme. Ceci peut être interprété comme signe attestant la prépondérance de

la dimension «garantie» dans le processus d’octroi des dettes à long terme, et l’absence

relative de cette préoccupation pour l’endettement à court terme. La taille est

négativement corrélée avec l’endettement à court terme. Ce résultat confirme les

prédictions de Titman et Wessels [1988] qui ont montré que les entreprises de taille

moyenne tendent à s’endetter plus à court terme qu’à long terme. Cette différence dans

les pratiques de financement reflète l’importance des coûts de transaction auxquelles

font face les entreprises de petite ou moyenne taille lorsqu’elles procèdent à une

émission de fonds propres ou de dette à long terme. Chan, Chen et Hsieh [1985] ont des

arguments similaires et trouvent que la grande entreprise s’endette à long terme

contrairement à celle de petite taille qui s’endette à court terme. Ceci en soi nous éclaire

sur les facteurs de risque sous jacents aux effets de la petite taille. Par ailleurs, la

rentabilité et le risque ne sont pas statistiquement significatifs au seuil conventionnel de

10%.

A l’issue de cet examen, on peut dégager plusieurs tendances : d’abord

l’innovation et donc les investissements en R&D induisent des taux d’endettement

faibles. Aussi le recours à l’endettement est beaucoup plus restreint lorsqu’il s’agit de

20

financer des entreprises dont la valeur dépend largement des opportunités de croissance

ou des entreprises ayant une forte activité de R&D dont résultent des actifs intangibles

source de pouvoir discrétionnaire des entrepreneurs dirigeants. De même, le risque

illustré ici par les caractéristiques propres de l’entreprise incite à contracter moins de

dette. Ces résultats confirment encore une fois que les entreprises innovantes ne sont

pas de fortes consommatrices de dette mais très demandeuses de fonds propres. Par

ailleurs, ces résultats nous ne permettent pas de distinguer entre les fonds propres

générés par l’entreprise et ceux qui résultent d’augmentation de capital.

2-4/ Etape 2 : Etude des facteurs déterminants de la décision d’émettre de

nouvelles actions ou de la dette privée

La deuxième étape de notre estimation consiste à étudier les facteurs déterminant

le choix des entreprises entre de nouvelles émissions d’actions ou de la dette privée.

Nous avons défini ainsi un modèle Probit afin de pouvoir estimer l’influence des

variables décrites ci-dessus sur la probabilité d’émettre des actions publiques ou non. En

d’autres termes nous spécifions une valeur latente Y, qui prend la valeur 1 si l’entreprise

procède à une émission d’actions et 0 si elle décide d’émettre de la dette, déterminée par

plusieurs variables de manière linéaire comme suit:

iii a µ+Χ=Υ

Où le vecteur inclut l’ensemble des variables décrites ci-dessus. Pour éviter

la simultanéité, toutes les variables décrites ci-dessus sont mesurées pour l’année

précédant la décision de financement suivant le modèle de Mackie-Mason [1990].

2-4-1/ Tests de comparaison :

Nous avons effectué des tests de comparaison sur les deux échantillons

composés en fonction du type d’actions émises. L’objectif est de vérifier si

effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les

21

entreprises qui se financent par émission de nouvelles actions et celles qui se financent

par émission de dette privée. Les résultats sont synthétisés dans le tableau 4.

Le test paramétrique, test de Student, montre qu’il existe une différence significative au

seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties,

rentabilité et risque) des deux groupes d’entreprises. Le test de Mann-Wittney valide les

résultats du test de Student. Nous allons procéder à l’estimation économétrique pour

vérifier la pertinence des résultats des tests de comparaison.

2-4-2/ Modèle probit :

Le tableau 5 affiche les résultats du modèle probit. Les résultats montrent que

les investissements en R&D augmentent la probabilité d’émettre de nouvelles actions.

Aussi, la croissance et le risque augmentent la probabilité d’émettre de nouvelles

actions. Par ailleurs la présence de garanties réduit la probabilité d’émettre des actions

et augmentent celle d’émettre de la dette privée. Ceci confirme encore une fois la

prépondérance des garanties dans l’émission de dette privée. La rentabilité et la taille

ne sont pas statistiquement significatives au seuil conventionnel de 10%. Ce qui nous

intéresse dans cette estimation c’est le lien entre la variable R&D et les émissions

d’actions. L’effet positif de la R&D sur la probabilité d’émettre des actions publiques

est très surprenant et va à l’encontre des prédictions théoriques concernant les coûts de

dilution basés sur l’information asymétrique [Myers & Majluf, 1984]. En effet, la R&D

est synonyme d’une forte opacité informationnelle qui résulte de la présence

d’information privée, considérée comme un déterminant important de la structure

financière et dont les effets ont été empiriquement identifiés. Myers & Majluf [1984]

dans un prolongement du travail d’Akerlof [1970] suggèrent que le marché peut

s’effondrer si les investisseurs ne sont pas bien informés et ne peuvent vérifier la qualité

des projets pour lesquels l’émission d’actions est faite. Face à ce problème le marché

demande un décompte qui défavorise les projets de bonne qualité et qui se manifeste

ainsi par une dévaluation des actions émises. Les entreprises innovantes devraient

22

trouver les émissions d’actions publiques excessivement coûteuses. On constate que ce

raisonnement n’est pas vérifié dans le cas de notre échantillon. Ceci peut être expliqué

par le fait que le marché interprétera probablement toute nouvelle émission d’actions

publiques comme un financement nécessaire pour de bonnes opportunités

d’investissement, et l’entreprise payera une prime de risque plus petite et la dévaluation

de ses actions sera moins importante. On peut supposer que les entreprises innovantes

suivent une hiérarchie de financement qui diffère de celle de Myers & Majluf [1984].

Ainsi les entreprises innovantes pour se financer préféreront d’abord épuiser leurs

ressources internes. Elles comptent ensuite en raison de leur importante croissance, sur

des fonds propres externes qui passent soit par une émission d’actions publiques ou

privées.

Conclusion:

L’objectif de cette étude est de vérifier les interactions entre les caractéristiques

propres aux entreprises innovantes à savoir l’incertitude, la spécificité des actifs, le

risque élevé et la croissance ainsi que leur choix de financement. A l’issue de cette

étude nous avons pu dégager quelques tendances: d’abord nous constatons que

l’utilisation de la dette est plus restreinte pour des entreprises qui développent un fort

potentiel d’innovation et évoluent donc dans un environnement très incertain et fort

risqué. Ces résultats s’expliquent par le fait que l’innovation demande des capitaux

patients en l’occurrence ici les fonds propres. Ensuite, nous avons constaté que les

entreprises innovantes, sont les plus à même d’émettre de nouvelles actions publiques.

La première partie de notre étude confirme les résultats précédemment constatés dans ce

domaine [Bradly, Jarell et Kim, 1984 ; Castanias, 1983 ; Chan, Chen et Hsieh, 1985 ;

Lang, Ofek et Stulz, 1996, Long et Malitz, 1985; Titman et Wessels, 1988]. Par ailleurs,

les résultats de la deuxième partie vont à l’encontre des prédictions théoriques

notamment ceux concernant les approches basées sur l’asymétrie d’information et

confirment l’idée habituellement avancée quant à la spécificité du comportement

financier des entreprises innovantes. Les résultats de la deuxième partie nous amènent à

23

nous interroger quant à la pertinence de la structure financière optimale telle qu’elle est

décrite par l’approche basée sur l’asymétrie d’information dans le cadre d’entreprises

fortement innovantes. Nous estimons qu’il est particulièrement excessif et simpliste de

supposer qu’il existe une structure financière optimale qui s'applique aux différents

types d’entreprise avec la même pertinence. Doit-on remettre en cause certaines théories

financières dans le contexte de l’innovation? Les entreprises innovantes suivent-elles

une hiérarchie de financement différente de celle de Myers & Majluf [1984] ?

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26

27

Tableau 1 : Comparaison des déterminants du levier financier en fonction du critère R&D

*** significatif au seuil de 1%.

Tableau 2 : Comparaison de la structure financière en fonction du critère R&D : Variables Moyenne Ecart-type Moyenne Ecart-type Entreprises avec R&D>0 Entreprises avec R&D=0 DFlt 17.08 28.61 30.36 18.95 DFct 34.2853 31.9237 16.1970 21.8135 Test paramétrique Test non paramétrique T de Student Différence de moyenne Z Kolmogorove-smirnov Test U de Mann-WhithneyDFlt -10.458*** -0.1328 7.703*** -14.470*** DFct 12.036*** 18.0882 5.857*** -10.063***

Variables Test paramétrique

Test non paramétrique

t de Student

Difference de moyenne

Z Kolmogorov-Smirnov

Test U de Mann-whitney

Taille LnEmp -23.393*** -2.2990 9.728*** -18.586*** LnCA -26.339*** -2.8128 10.047*** -20.097*** Croissance Txcca 4.144*** 142.065 4.089*** -6.851*** Txca 5.847*** 138.864 4.641*** -7.496*** MV 0.582 534.524 6.410*** -12.424*** R&D/CA 3.153*** 4.164 17.215*** -30.228*** Cex -4.038*** -0.0156 3.684*** -6.506*** Intangibilité IRD 72.444*** 0.6282 17.193*** -30.163*** RD/Emp 17.293*** 65.5538 16.477*** -29.037*** RD/TA 16.116*** 0.2316 17.293*** -30.339*** INTA -0.525 -0.0044 2.345*** -3.183*** Garanties LnTA -23.658*** -2.5639 9.132*** -19.213*** Rentabilité Fcf -11.452*** -0.2907 7.812*** -10.515*** ROA -11.850*** -31.252 7.972*** -10.774*** Risque Beta 4.639*** 1.3691 7.557*** -14.886***

*** significatif au seuil de 1%.

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Tableau 6: Matrice de corrélation Le tableau résume les corrélations bi-variées entre les différentes variables caractérisant notre échantillon. IRD est une mesure de l’innovation, FCF et ROA mesurent la rentabilité, Txcca est le taux de croissance du CA sur les trois dernières années, Txca est le taux de croissance des actifs tangibles sur les trois dernières années, MV mesure la valeur marchande de l’entreprise, lnAT mesure le logarithme du total actif, lnEmp est le logarithme du Nbre d’employés, lnCA est le logarithme du chiffre d’affaires. LnBeta est le logarithme du Beta

DFlt DFFP DFct Txcca Txca MV ROA IRD RDCa Cex Fcf LnEmp LnTA LnCA InTA LnBeta DFlt 1 0,535** -0,461** -0,083** -0,127** -0,042 -0,110** -0,276** -0,052 0,027 -0,118** 0,233** 0,231** 0,291** 0,224** -0.109** DFFP 1 -0,342** -0,033 -0,076* -0,090** 0,026 -0,349** -0,041 0,010 0,024 0,294** 0,370** 0,291** 0,148** -0.076** DFct 1 0,084** 0,079** 0,033 -0,202** 0,358** 0,065* 0,006 -0,192** -0,341** -0,384** -0,309** -0,209** 0.185** Txcca 1 0,183** -0,024 -0,111** 0,102** -0,004 0,038 -0,123** -0,128** -0,147** -0,149** -0,065* 0.103**Txca 1 -0,028 -0,088** 0,061* 0,004 0,018 -0,105** -0,169** -0,155** -0,216** -0,014 0.076*MV 1 0,093** -0,027 -0,023 -0,010 0,091** 0,350** 0,376** 0,350** 0,085** -0.191** ROA 1 -0,335** -0,132** -0,039 0,996** 0,414** 0,417** 0,448** 0,114** -0.120** IRD 1 0,105** -0,285** -0,333** -0,649** -0,592** -0,635** -0,165** 0.416** RDCa 1 -0,010 -0,139** -0,117** -0,099** -0,231** -0,042 0.025Cex 1 -0,024 0,018 -0,113** -0,054** -0,225** -0.008 Fcf 1 0,425** 0,409** 0,445** 0,113** -0.144** LnEmp 1 0,897** 0,929** 0,273** -0.284**LnTA 1 0,911** 0,289** -0.326**LnCA 1 0,276** -0.321InTA 1 -0.162**LnBeta 1

Tableau 3: Modèles explicatifs de la structure financière Dans cette estimation nous avons étudié la politique financière de 1461 entreprises sur la période 1995-2003. Nous avons utilisé deux ratios d’endettement. DFlt indique le ratio des dettes financières à long terme/actif total. DFct indique le ratio des dettes financières à court terme/dettes totales.

Variables Coef. Coef.

DFlt DFct IRD -0,1142*** 8,9343***

(0,0274) (3,6392)

Txca -0,0001*** 0,0013

(0,0000) (0,0033)

RDCa -0,0004*** 0,1854***

(0,0001) (0,0372)

MV -0,0000*** 0,0002***

(0,0000) (0,0000)

lnEmp 0,0184*** -6,1590***

(0,0080) (1,2185)

lnTA 0,0489*** -6,8291***

(0,0073) (0,9492)

lnBeta -0,0212*** 1,7821

(0,0077) (1,1138)

cons 0,1817*** 23,2633***

(0,0436) (6,5882)

R-ajusté 20.63 20.50

F-Statistic

Nbre d’observations 975 892 *** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%. * significatif au seuil de 10%.

Les chiffres entre ( ) sont les écarts-types.

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Tableau 4: Comparaison des facteurs déterminants la décision d’émettre de nouvelles actions ou d’émettre de la dette privée

*** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%.

Variables Test paramétrique

Test non paramétrique

t de Student

Difference de moyenne

Z de Kolmogorov-

Smirnov

Test U de Mann-whitney

Taille LnEmp -27.930*** -2.9693 9.382*** -20.732*** LnCA -33.369*** -3.7481 10.770*** -23.084*** Croissance Txcca 4.365*** 142.0299 4.681*** -8.911*** Txca 6.097*** 137.9969 5.000*** -9.247*** MV -6.989*** -11701.228 8.415*** -18.093*** R&D/CA 3.115*** 3.8824 11.220*** -21.133*** Cex -1.901** -0.0067 3.606*** -5.659*** Intangibilité IRD 27.552*** 0.4462 11.146*** -20.779*** RD/Emp 14.124*** 53.6536 10.548*** -19.314*** RD/TA 13.135*** 0.1911 11.177*** -21.082*** INTA -0.743 -0.0066 2.603*** -3.570*** Garanties LnTA -35.912*** -3.4845 11.552*** -24.130*** Rentabilité Fcf -11.100*** -27.649 7.575*** -11.024*** ROA -11.493*** -29.663 7.808*** -11.203*** Risque lnBeta 15.031*** 0.733 6.754*** -13.191***

Tableau7: Distribution annuelle de l’échantillon des nouvelles émissions d’actions et de dette années 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Nbre d'émission d'actions 154 123 77 219 206 88 67 65 70 en % 14.41 11.51 7.20 20.49 19.27 8.23 6.27 6.08 6.55 Nbre d'émission de dette privée 37 67 0 45 38 64 48 53 40 en % 9.44 17.09 0 11.48 9.69 16.33 12.24 13.52 10.20 Total 191 190 77 264 244 152 115 118 110

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Tableau 5 : Probit binaire L’échantillon comprend 1461 entreprises dont 1069 entreprises ont émis des actions et 392 ont contracté une dette privée. Les coefficients sont estimés par l’intermédiaire de Probit binaire utilisant la procédure du maximum de vraisemblance. La variable dépendante est une dumy qui prend la valeur de 1 si les entreprises procèdent à une émission de nouvelles actions et 0 sinon sur la période 1996-2004.

Dumy Coef. Std. Err. IRD 3.6732*** 0.5592 RDCa 0.1674*** 0.0583 Fcf -0.0228 2.5218 lnEmp -0.0688 0.1244 lnTA -1.0676*** 0.1687 Txca 0.0067*** 0.0041 MV 0.0000** 0.0000 LnBeta 0.6064*** 0.1520 cons 4.1905*** 0.9419 R2 du McFadden 51.82 Wald chi2 193.68 Pb>Chi2 = 0.000 Log Likelihood -303.193

*** significatif au seuil de 1%. ** significatif au seuil de 5%.

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