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Septembre 2013 STRATÉGIE DINVESTISSEMENT STRATÉGIE D INVESTISSEMENT PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES UN NOUVEAU CYCLE DE CREDIT AMERICAIN La croissance en Chine marque le pas, après deux décennies d’essor économique spectaculaire durant lesquelles le niveau de vie du pays a été multiplié par six et la Chine s’est hissée du 11 ème au 2 ème rang des économies mondiales. Le pays marque une pause aujourd’hui. Comment une économie à si grande vitesse peut-elle freiner sans dérailler ? Seul l’avenir nous le dira et, d’ici là, nous ne pouvons-nous empêcher de penser à la mode de « prédire l’effondrement de la Chine » qui a vu le jour dans notre secteur d’activité ces dix dernières années. Pratiquement chaque commentateur de marché a, à un moment donné, annoncé une « crise chinoise », un « atterrissage brutal » ou un « effondrement de l’é i hi i é t b ll d édit b ll t d l’i bili CONTENU STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES 5 22 l’économiechinoise», évoquant une « bulle du crédit », « un emballement de l’immobilier », etc. Il ne fait aucun doute que si la situation se dégrade, ces experts des marchés se vanteront rapidement de leurs capacités de prévisions et loueront leur clairvoyance, se gardant bien de mentionner leurs erreurs de pronostique pendant cinq ou six ans… Nous ne contesterons pas les preuves d’un affaiblissement structurel du potentiel de croissance de la Chine, ni les difficultés qui s’annoncent. En réalité, nous sommes d’accord sur ces points, mais pas sur celui de l’atterrissage brutal. CONTRIBUTIONS D’EXPERTS PRÉVISIONS 27 31

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Septembre 2013

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENTSTRATÉGIE D INVESTISSEMENTPERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

UN NOUVEAU CYCLE DE CREDIT AMERICAIN

La croissance en Chine marque le pas, après deux décennies d’essor économiquespectaculaire durant lesquelles le niveau de vie du pays a été multiplié par six et la Chines’est hissée du 11ème au 2ème rang des économies mondiales. Le pays marque une pauseaujourd’hui. Comment une économie à si grande vitesse peut-elle freiner sans dérailler ?

Seul l’avenir nous le dira et, d’ici là, nous ne pouvons-nous empêcher de penser à la modede « prédire l’effondrement de la Chine » qui a vu le jour dans notre secteur d’activité ces dixdernières années. Pratiquement chaque commentateur de marché a, à un moment donné,annoncé une « crise chinoise », un « atterrissage brutal » ou un « effondrement del’é i hi i é t b ll d édit b ll t d l’i bili

CONTENU

STRATÉGIED’INVESTISSEMENT

PERSPECTIVESÉCONOMIQUES

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l’économie chinoise», évoquant une « bulle du crédit », « un emballement de l’immobilier »,etc. Il ne fait aucun doute que si la situation se dégrade, ces experts des marchés sevanteront rapidement de leurs capacités de prévisions et loueront leur clairvoyance, segardant bien de mentionner leurs erreurs de pronostique pendant cinq ou six ans…

Nous ne contesterons pas les preuves d’un affaiblissement structurel du potentiel decroissance de la Chine, ni les difficultés qui s’annoncent. En réalité, nous sommes d’accordsur ces points, mais pas sur celui de l’atterrissage brutal.

CONTRIBUTIONSD’EXPERTS

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ÉDITO

La croissance en Chine marque incontestablement le pas. Mais la question n’est pas desavoir dans quelles proportions exactement. Ce qui nous importe, ce sont lesimplications pour la stratégie d’investissement en matière de gestion de patrimoine.Tandis que nos lecteurs assidus trouveront dans ce document des détails sur latransformation qui se poursuit actuellement en Chine, nous souhaiterions attirer l’attentionsur le point le plus important. Dans le cadre d’une allocation d’actifs fructueuse, établirdes prévisions est un jeu dangereux. Parfois et même souvent, « avoir raison » n’est passynonyme de « faire de l’argent » !

C’est dans cette optique que nous avons établi ces perspectives trimestrielles, en émettantmoins de prévisions mais en élaborant des cadres analytiques afin d’appréhender les

Mourtaza Asad-SyedResponsable Stratégie

(44)1 228 819 [email protected]

moins de prévisions mais en élaborant des cadres analytiques afin d appréhender lesissues possibles et les plus probables en nous appuyant sur des scénarios derisque. Même s’il n’y a au final toujours qu’une seule issue qui se matérialise, lesinvestisseurs avisés doivent se préparer à de multiples scénarios au lieu d’adopter unephilosophie déterministe face à l’avenir.

Les événements récents ont prouvé qu’il importe peu en matière d’investissements deprévoir un événement. Tout est une question de calendrier et de compréhension de ladynamique et des conséquences ! Si l’on nous avait dit à l’avance qu’en septembre 2008une grande banque d’investissement américaine ferait faillite, que la première compagnie

Ollivier CourcierResponsable / Stratégiste taux

(33)1 42 14 78 70 [email protected]

d’assurance serait sauvée de justesse par le Trésor et que la Réserve fédérale devraitvenir au secours du système financier en injectant mille milliards de liquidités, tous lesoiseaux de mauvais augure se seraient alors écriés : « Je vous l’avais bien dit ! Maintenant,le dollar va s’effondrer et les taux d’intérêt vont augmenter sous l’effet de la perte deconfiance des investisseurs internationaux dans l’Amérique. » Ces événements se sontproduits, mais la réaction des marchés a été inverse. Le dollar américain s’est apprécié de20% et les taux ont rapidement touché leur plus bas depuis 50 ans. Il est difficile degagner de l’argent en se fiant aux gourous des marchés, aussi visionnaires soient-ils.

Xavier DenisStratégiste devises(33)1 56 37 38 50

Il en va de même pour la Chine aujourd’hui. Il ne s’agit pas tant de débattre duralentissement chinois, mais véritablement de la manière dont les marchés pourraient êtreaffectés, même si des événements extrêmes ne nous semblent pas constituer l’issue laplus probable.

Pour résumer, nous décourageons nos clients de chercher des boules de cristalpour prédire l’avenir, en particulier s’ils se retrouvent à accentuer leurs actifs sur un seulpari. Cela rappelle également que la diversification du portefeuille est indispensablequitte à engendrer des contradictions pour se préparer à faire face à de multiples scénarios

[email protected]

Kim March Stratégiste marchés émergents q g p p p p

possibles.

Dans cette publication rassemblant nos perspectives trimestrielles, les lecteursdécouvriront nos vues tactiques pour les trois à six prochains mois qui tiennent compte defacteurs structurels définissant les trois prochaines années. Il existe encore de nombreusesinconnues, et nous réagirons à mesure que les événements se dérouleront ; pour lemoment, notre scénario actuel pourrait se rapporter à la période 1995-2000. Durant cettepériode, une croissance non-inflationniste spectaculaire a été observée en Amérique,sur fond de politique monétaire accommodante, bien qu’avec une tendance auresserrement Voici les répercussions observées sur les marchés : les marchés actions ont

Stratégiste marchés émergents(33)1 42 13 19 78

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resserrement. Voici les répercussions observées sur les marchés : les marchés actions ontprospéré, les actions américaines ont surperformé le reste du monde, la zone euros’inscrivant dans le sillage, la France a surperformé l’Allemagne, l’USD s’est raffermi, lesobligations à haut rendement ont surpassé leurs homologues Investment Grade, tandis queles actifs des marchés émergents et l’or ont sous-performé.

Claudia PanseriStratégiste actions(33)1 42 14 58 88

[email protected]

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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TABLEAU DE SYNTHÈSE

Au 20 septembre 2013

Zone Euro États-Unis Royaume-Uni Japon

Monétaire -Obligations = = = = = =Dette souveraine - = - - - -

4e trimestre 2013 Monde Pays développés

Pays Émergents

Entreprises = = = = = -« Investment Grade» - - - - . -Haut Rendement + + + + . -

Duration = - - - -Actions + = + + + -Solutions alternatives +Matières premières =

Amélioration depuis la précédente stratégie d’investissement Dégradation depuis la précédente stratégie d’investissement

Hedge Funds +Devises - + + - -

Comment lire le tableau:

N o tat io n Invest issement P o rtefeuille (vs. B enchmark)

A nticipat io ns abso lues (vs mo nétaire)

A nt icipat io ns relat ives (vs histo rique)

++ Acheter ! Fortement surpondéré Fort gain en capital Fort gain en capital

+ Acheter sur faiblesse Surpondéré Gain en capital Au dessus de la moyenne

P erfo rmances attenduesR eco mmandatio ns

+ Acheter sur faiblesse Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne

= Garder Neutre Rendement normal* Rendement moyen

- Vendre au rebond Sous-pondéré Perte en capital En dessous de la moyenne

- - Vendre ! Fortement sous-pondéré Forte perte en capital Forte perte en capital

*Rendement normal : Taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et taux bénéfices/prix pour les actions

4STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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STRATÉGIE GLOBALEUN NOUVEAU CYCLE DE CREDIT AMERICAIN

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À l’approche du dernier trimestre 2013, les investisseurs éprouvent des sentiments en demi-

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pp , pteinte. En effet, les actions ont bien performé, mais les valeurs refuges comme l’or ou lesobligations d’Etat américaines ont connu l’une de leurs pires années, et la performancedes actifs des marchés émergents a été inférieure aux attentes. La menace imminente d’unehausse des rendements s’est finalement matérialisée, affectant de nombreux portefeuilles,les pertes sur les obligations américaines ont été similaires à celles de 1994, dont on sesouvient comme l’année du « massacre des marchés obligataires ». Pour éviter toutenouvelle déception, de nombreux investisseurs seraient tentés de prendre leurs bénéficessur des positions gagnantes comme les actions pour se garantir un résultat annuellégèrement positif, mais cette perspective ne constitue pas une stratégie en soi. Elle s’inscritg p p p p gsimplement dans une logique comptable, sans offrir de perspectives plus larges. Peu importeque la fin de l’année approche, trimestre après trimestre, nous réexaminons notre stratégie,en adoptant les mêmes principes et processus. Nous définissons les facteurs structurelsinfluant sur la vision globale, appréhendons les perspectives économiques conjoncturelles etles principaux enjeux immédiats, et contrôlons enfin les risques. En conclusion, nousrecommandons de rester exposés aux actifs risqués.

Cadre structurel : des pays répartis tout autour de l’horloge du crédit

Nous estimons que les prix des actifs à travers le monde sont dictés par « l’horloge ducrédit », parce que le crédit se trouve au cœur d’un cycle financier moderne reposant surune monnaie fiduciaire. Nous avons pu observer que l’activité réelle est désormaisétroitement liée à un cycle financier présentant une causalité bidirectionnelle. C’est pourquoinotre Horloge du Crédit suit l’évolution du PIB (croissance, ralentissement) et du crédit(exoansion, contraction) dans chaque pays.Notre approche stratégique axée sur l’Horloge du Crédit montre que les Etats-Unis sont entrain d’atteindre la « zone de confort » où la croissance économique concomitanteavec une expansion du crédit génère habituellement une appréciation des actifs.Viennent ensuite le Royaume-Uni et le Japon où la croissance du crédit tourne toujours auralenti, mais où le potentiel de croissance se redresse. Si ce processus s’accélère, cesmarchés devraient connaître une revalorisation de leurs actifs. Loin derrière arrive la zoneeuro qui sort de la récession, mais où la reprise sera loin d’être forte. La raison principale enest que les pays périphériques sont toujours paralysés dans une phase de contraction liée auprocessus de désendettement dans lequel ils se sont engagés. Loin devant le reste dumonde se trouve la Chine qui a en effet franchi le cap vers une croissance plus lente quidevrait aboutir prochainement à une contraction du crédit. Comme nous le décrivons endétail dans notre section sur les perspectives économiques, la Chine devrait entamer unprocessus de transition pluriannuel.Cette analyse montre également que certains pays, à savoir ceux qui poursuivent unprocessus de désendettement, présentent des actifs dépréciés tant que l’excédent decrédit n’a pas été résorbé et que la croissance n’a pas repris une tendance haussière, ce quinécessite habituellement plusieurs années et la mise en œuvre de politiques volontaires. Ilserait donc illusoire d’espérer voir se redresser des pays en difficulté en un seul trimestre.Par exemple, des pays comme l’Espagne, le Portugal, l’Italie ou encore la France ont rejointla liste des pays affichant une croissance inférieure à 1%, les cours des actions n’atteignanten moyenne que 1 à 1.5 fois la valeur comptable, contre 2.5 fois aux Etats-Unis, en Suisse

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ou au Mexique. Ces mêmes pays européens s’échangeaient autrefois à 2-2.5 fois dans lesannées 1990.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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STRATÉGIE GLOBALEUN NOUVEAU CYCLE DE CREDIT AMERICAIN

L’une des explications de l’amélioration américaine en est que la moitié de désendettement

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des ménages américains provient des défauts de paiement ! Jusqu’à présent, l’allégementde la dette est une politique audacieuse que la zone euro n’a pas encore adopté.Compte tenu des disparités géographiques observées au niveau des évolutionsconjoncturelles et structurelles, les actifs régionaux devraient connaître des progressionsdisparates dans les trois à six prochains mois. Il est probable que l’allocationgéographique importera autant que l’équilibre entre les actifs défensifs (obligationsd’Etat) et les actifs risqués (actions). En effet, nous restons convaincus, comme nousl’avions exprimé l’année dernière, que les corrélations devraient diminuer sur l’ensemble desmarchés et qu’une différenciation sera possible sous l’effet d’une dissipation du risquesystémique.

Vision macroéconomique : une amélioration des perspectives tirée par l’Amérique

Les perspectives macroéconomiques mondiales sont plus favorables en 2014 qu’en2013. La plupart des indicateurs d’activité (PMI) à travers le monde ont augmenté durant l’étéet s’inscrivent, pour la plus grande part, dans une tendance haussière. Le fait de « regardersous le capot de la reprise » révèle toutefois d’importantes disparités. Les Etats-Unisdevraient poursuivre leur croissance, grâce à cette moindre austérité budgétaire, et ainsiatteindre une croissance de 3%. Le Japon et le Royaume-Uni leur emboîtent le pas,accusant un retard de 12 à 18 mois, avec un rythme de croissance de 2%. En revanche,nous ne tablons pas sur une accélération de la croissance dans la zone euro dès que celle-cisera parvenue à sortir de la récession. Compte tenu du manque de progrès réalisés sur leplan institutionnel au sein de l’Union, il est probable que la croissance sera inférieure à 1%en 2014. Les marchés émergents, la Chine en tête, marquent le pas après avoir atteint unsommet et le récent rebond devrait être de courte durée, leurs faiblesses structurelles étantdésormais évidentes. Les difficultés au sein de la Zone Euro et en Chine sont véritablementpréoccupantes, mais aucune ne devrait entraver la reprise mondiale, dans la mesurenotamment où les conditions monétaires à travers le monde devraient resteraccommodantes, malgré la mise en œuvre de politiques de normalisation.

La crise de la dette dans la zone euro s’est stabilisée, mais les progrès sur le planinstitutionnel sont au point mort depuis six mois. Des projets comme celui d’une UnionBancaire sont encore loin d’être une réalité, tandis que le temps est compté pour la plupartdes pays périphériques qui accusent déjà un retard sur leurs objectifs de réduction du déficitbudgétaire pour 2013. Du côté du secteur privé, un examen de la qualité des actifs bancaireseuropéens (AQR) est prévu en janvier 2014. Selon toute vraisemblance, les conclusions decet examen pourraient indiquer la nécessité de procéder à une nouvelle recapitalisation decertaines banques et par conséquent une restriction du crédit.

Une croissance modérée en Chine affectera probablement le commerce mondial,dans la mesure où la part des marchés émergents du PIB mondial est beaucoup plus élevéequ’elle ne l’était au cours des décennies précédentes. Néanmoins, du point de vue des fluxcommerciaux existants, les marchés émergents seront les plus affectés ainsi que certainsexportateurs spécialisés comme l’Allemagne. Sur le front des flux de capitaux et des liensfinanciers, la contagion semble limitée, car les banques occidentales ont réduit leurs prêtstransfrontaliers dans la région. Cependant, les marchés émergents ont obtenu mille milliardsde dollars de financement depuis 2007. Certains pays pâtiront donc d’un arrêt brutal de ces

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flux de financement.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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Allocation tactique : le maintien en faveur des actifs risqués

Dans l’ensemble, l’allocation en faveur des actifs risqués, liée à nos hypothèses d’uneamélioration des perspectives économiques, est simple. Elle est conforme à notreprécédente position tactique déjà surpondérée sur les obligations à haut rendement et sur lesactions, et prudente sur les actifs refuges, comme l’or et les obligations d’Etat, qui onttendance à s’inscrire en baisse ou à sous-performer durant les phases d’accélération ducycle économique. Par ailleurs, si l’inflation reste faible et la croissance, même modérée, ontété propices à une baisse des défauts et à une hausse des valorisations des actions, en plusd’une croissance des bénéfices. De toute évidence, l’inflation ne constitue pas unemenace ; un resserrement monétaire est donc hors de question. Les valorisations sur lesmarchés actions ne devraient donc pas être exposées au risque d’un choc sur les tauxd’intérêt.Pour résumer, notre préférence va aux actifs risqués qui bénéficieront d’une accélération del’activité tirée par le cycle américain. Les actions, les obligations à haut rendement et lesmatières premières énergétiques sont nos actifs favoris ; les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon sont nos marchés actions favoris et l’USD est notre devise favorite.Les actifs des marchés émergents, à savoir les devises, les obligations et les actions, nesont pas attrayants, compte tenu de nos perspectives prudentes à l’égard de ces pays, etnous continuons de sous-pondérer la plupart d’entre eux.

Evaluations des risques : pas d’euphorie sur les marchés, mais trois risques baissiers

Du fait du maintien de nos positions sur des actifs qui ont bien performé, nous sommesdésormais suiveurs de tendance et devenons ainsi vulnérables à des déceptions dans le casd’un retournement des marchés après une période d’euphorie. Fort heureusement, les fluxspéculatifs (provenant habituellement de fonds communs de placement) montrent que cestendances ne sont pas sur-souscrites. L’évolution des actions et des matières premièrescycliques est stable, sans euphorie pour le moment. À l’inverse, il convient de se méfier desactifs des marchés émergents, de l’or et des obligations Investment Grade, en l’absence designes manifestes de capitulation, en effet les liquidations ne sont pas en rapport avecl’ampleur de l’accumulation de fonds au cours des cinq dernières années.Notre scénario dépendra bien évidemment de l’évolution de la situation. Nous sommes enoutre convaincus que les cycles seront probablement plus courts que par le passé et que lacontribution tactique demeurera un facteur essentiel pour atteindre les objectifs deperformance des portefeuilles sur le long terme.À f

Mourtaza Asad-SyedResponsable de la stratégie

À cet égard, nous tenons à mettre en relief trois risques baissiers principaux, susceptiblesde nuire à notre positionnement favorable au risque, vis-à-vis desquels nous devons restervigilants, à savoir : une crise pétrolière, un atterrissage brutal de l’économie chinoise et unchoc sur les taux d’intérêt.

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉ DES DEVISES

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Parité EUR/USD et différentiels de tauxEUR/USD : UNE ORIENTATION DIVERGENTE DE LAO Q O SO S

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Parité EUR/USD et différentiels de tauxPOLITIQUE MONETAIRE DEVRAIT SOUTENIR L’USD

Au cours de l’été, l’euro a surpris par sa vigueur en semaintenant au-dessus de 1.30 dollar. Cette évolutionn’était pas nécessairement prévisible lorsque, fin mai, lePrésident Ben Bernanke a évoqué la nécessité pour la Fedd’abandonner progressivement sa politiqued’assouplissement quantitatif. En théorie, la déclaration duprésident de la Fed soutient le billet vert, l’évolution desdifférentiels de taux d’intérêt étant un facteur clé de la

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

différentiels de taux d intérêt étant un facteur clé de lavigueur de la devise ; mais l’USD n’a pas encore amorcéson mouvement à la hausse.

Diverses difficultés ont empêché le dollar de gagner duterrain face à l’EUR, même s’il s’est considérablementraffermi face aux devises émergentes. Tout d’abord, entant que devise refuge, l’USD a plongé sous l’effet del’accélération de la croissance mondiale et du plus grandappétit pour le risque des investisseurs au moins sur lesmarchés développés. Ensuite, comme le prouvent lesdonnées relatives à la balance des paiements, lesinvestisseurs mondiaux ont liquidé des positions sur lemarché des bons du Trésor américain, donnant lieu àd’importantes sorties de capitaux parallèlement à unepentification de la courbe des taux. Enfin, il convient desouligner que la balance des paiements courants desEtats-Unis présente toujours un important déficit (environ3% du PIB) contre un excédent pour la zone euro, ce qui

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Pentification des courbes de rendement, EUR & GBP

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2,5

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3,5

constitue un atout pour la monnaie unique. À plus longterme, la hausse des exportations américaines de pétroleet de gaz continuera de faciliter le rééquilibrage de labalance courante, mais il s’agit d’une évolutionprogressive.

Globalement, la reprise économique devrait se poursuivreaux Etats-Unis, mais devrait fléchir plus tard dans l’annéedans la zone euro sous l’effet d’une contraction de lademande des pays émergents Cette divergence cyclique Source: Société Générale Private Banking

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1 Mo 3 Mo 9 Mo 2 Yr 4 Yr 7 Yr 10 Yr 15 Yr 30 Yr

EUR(01/04) EUR(17/09) GBP(01/04) GBP(17/09)

demande des pays émergents. Cette divergence cycliquedevrait se traduire par un raffermissement de l’USD. Deséclaircissements de la part de la Réserve fédéraleaméricaine sur le rythme d’un retour à la normale de lapolitique monétaire et la confirmation d’une postureaccommodante de la BCE finiraient par peser sur l’EUR.De plus, les fuites de capitaux du marché américainpourraient ralentir, inversant les pressions baissièresexercées sur le billet vert ces derniers mois.

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I L’EUR/USD devrait s’établir à 1.28 d’ici à la fin de l’annéeet à 1.25 à un horizon de six mois.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉ DES DEVISES

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En résumé, la politique monétaire agressive porte sesfruits Ensuite la BoE n’a pas réagi à la récente hausse

USD/JPY : NOUVELLE CHUTE ATTENDUE DU YEN

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fruits. Ensuite, la BoE n a pas réagi à la récente haussedes rendements, tandis que la BCE a souligné lesrisques baissiers existant sur le plan macroéconomiqueafin de la tempérer. Ces éléments devraient soutenir lalivre, en particulier en cas de résurgence desincertitudes politiques dans la zone euro, un scénarioenvisageable, selon nous.

I L’EUR/GBP devrait s’établir à 0.85 à un horizon de3 mois et à 0.83 à six mois.

La barre des 100 semble avoir constitué un plancher pourl’USD/JPY. Cependant, la BoJ est amenée à conserver laposition la plus offensive des pays du G4. L’applicationd’une taxe sur les ventes (TVA) d’ici au printemps prochain,actuellement à l’étude, entraînera certainement la mise enœuvre de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatifpar la banque central afin d’atténuer les effets négatifs surla croissance. Nous maintenons notre anticipation d’unaffaiblissement du yen, même s’il est probable qu’il ne sey , p qmatérialise pas à court terme. D’ici à la fin de l’année, leyen devrait traverser une phase de congestion, maisdevrait plus vraisemblablement s’inscrire en baisse aucours du premier semestre 2014, parallèlement à la miseen œuvre d’un nouvel assouplissement quantitatif etqualitatif.

I L’USD/JPY devrait s’établir à 100 d’ici à la fin de l’annéeet à 105 à un horizon de six mois.

Inflation implicite à 5 ans et parité USD/JPY

Xavier DenisStratégiste devises

EUR/CHF : DES INVESTISSEURS DESORMAISBAISSIERS SUR LA DEVISE SUISSE

Probablement la devise la plus sûre au monde, le francsuisse a bénéficié d’entrées massives de capitaux, incitantla BNS à agir de manière décisive en défendant à tout prixle seuil de 1.20 fixé il y a précisément deux ans. La crisede la dette en Europe ayant perdu de son intensité et lesinvestisseurs étant disposés à prendre davantage dei l CHF é à éd d t i C tt

USDJPY Inflation

Allègement de la pression à la hausse sur le franc suisse

risques, le CHF a commencé à céder du terrain. Cettebaisse a été relativement limitée jusqu’à présent. Uneaccélération de la croissance étant observée en Suisse, laBNS devrait adopter une position attentiste pour éviter toutrisque d’appréciation. Nous anticipons un affaiblissementdu CHF, sous l’effet d’une nouvelle amélioration desconditions financières mondiales. Pourtant, cette baissedevrait être assez progressive et dépendra largement durythme d’un retour à la normale de la politique monétaired t t d’ t d l’Atl ti

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

(éch. gche) implicite

de part et d’autre de l’Atlantique.

I L’EUR/CHF devrait s’établir à 1.25 d’ici à la fin del’année et à 1.30 à un horizon de six mois.

EUR/GBP : UN MODESTE POTENTIEL HAUSSIERATTENDU

Nous avons tendance à prévoir une légère appréciation dela livre sterling. Tout d’abord, les indicateursmacroéconomiques ont étonné par leur vigueur au

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Source: NBS, Société Générale Private Banking

macroéconomiques ont étonné par leur vigueur auRoyaume-Uni (indice PMI manufacturier pour le moisd’août à 57.2) et les analystes devraient, pour la plupart,largement réviser à la hausse leurs prévisions decroissance pour la fin de l’année ainsi que pour 2014.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

(ech. Dte)

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MARCHÉ OBLIGATAIRE

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LE RISQUE DE HAUSSE DES RENDEMENTS S’EST des bons du Trésor récemment, pour un montant total de

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MATERIALISE, EN PARTICULIER POUR LES BONS DUTRESOR AMERICAIN

Au vu des rendements absolus déjà très bas desobligations d’Etat en début d’année, nous avonsrégulièrement mis en évidence le risque qu’une haussedes courbes des taux représenterait pour l’ensemble de laclasse d’actif obligataire. Ce risque s’est matérialisé,notamment sur le marché des bons du Trésoraméricain depuis le début du mois de mai

41 Md$. Des spéculations grandissantes sur la réductiondes achats d’actifs par la Fed, qui devrait débuter enseptembre, ont alimenté cette tendance. Cesspéculations semblent avoir cessé, le marché ayantdésormais intégré cette réduction des achats d’actifs.

Par le passé, les augmentations des rendements desbons du Trésor américain à 10 ans ont toujours étécorrélées aux augmentations de l’indice ISM desnouvelles commandes Cet élément est également deaméricain, depuis le début du mois de mai.

Il était donc plus judicieux de s’exposer depuis le début del’année à la zone euro plutôt qu’aux Etats-Unis, auxobligations d’entreprises plutôt qu’aux obligations d’Etat,aux obligations à haut rendement plutôt qu’aux obligationsinvestment grade et aux obligations souveraines des«GIIPS » plutôt qu’aux obligations des pays cœur de lazone euro.

La hausse des rendements américains à 10 ans est

nouvelles commandes. Cet élément est également denature à stabiliser les obligations d’Etat américaines à10 ans sur le court terme.

Nous estimons par ailleurs que les investisseurs, enparticulier les investisseurs structurels comme les fonds depension ou les compagnies d’assurance, ont besoin devaleurs refuges. Et les bons du Trésor américain en fonttoujours partie : souvenez-vous lorsque S&P a abaissé lanote des Etats-Unis durant l’été 2011, déclenchant une

La hausse des rendements américains à 10 ans estimpressionnante et mérite d’être analysée de plus près.Après avoir commencé l’année à 1.75% et touché un plusbas à 1.63% le 2 mai dernier, le rendement du Bon duTrésor à 10 ans a franchi le support de 2.40% en juin. Cefranchissement des 2.40% est important, ce seuil ayantapporté un appui à deux reprises par le passé : en octobre2012 et en mars 2013. Depuis, les bons du Trésoraméricain à 10 ans ont poursuivi leur hausse, jusqu’à2 99% le 5 septembre Nous sommes désormais bien

appréciation des bons du Trésor américain. La croissanceéconomique mondiale, toujours timide, et l’inflationcontenue sont des fondamentaux qui permettentégalement aux investisseurs structurels de rester exposéssur les bons du Trésor américain.

D’un point de vue « transversal », les investisseurs doiventgarder à l’esprit la vision d’ensemble : la réduction desachats d’actifs par la Fed consiste à réduireprogressivement les achats de 45 Md$ par mois à un2.99% le 5 septembre. Nous sommes désormais bien

établis dans la fourchette qui avait été en place du débutde la crise financière en 2008 jusqu’à l’été 2011 (2.40% à4%). Il existe de toute évidence une raison structurelle à lahausse des bons du Trésor américain dans une économieaméricaine où la dette augmente inexorablement tandisque la croissance reste modérée. Cependant, sur unhorizon de six mois, nous estimons que le plus grosdes dégâts infligés est passé et que le risque devientasymétrique Plus important encore la rapidité de

progressivement les achats de 45 Md$ par mois, à unmoment où la capitalisation des marchés actionsaméricains s’élève à 20 000 Md$ (soit un niveau 400 foisplus élevé) et où les flux entrants sur les marchés actionsont atteint des plus hauts record depuis le début del’année. Toute dégradation des perspectivesmacroéconomiques pourrait rapidement se traduirepar une réallocation « limitée mais suffisammentfavorable » vers le marché des bons du Trésoraméricainasymétrique. Plus important encore, la rapidité de

cette hausse, qui est le véritable danger, devraitralentir considérablement.

Nous avons plusieurs raisons de nous montrerraisonnablement confiants. Pour commencer, unpessimisme aussi marqué à l’égard d’une seule classed’actifs a rarement été observé, à fortiori sur unepériode aussi courte. Un montant record de 69 Md$ a étéretiré de fonds communs de placement d’obligations et de

américain.

I La courbe des bons du Trésor américain devraitpoursuivre sa pentification au cours des six prochains moiset selon nos anticipations, le rendement pourrait atteindre3.20% à 3.50% (ce qui nous semble être un pointd’inflexion dans l’allocation d’actifs). Nous prévoyonségalement un regain de volatilité dans un contexte derésurgence des risques géopolitiques, de négociations surle plafonnement de la dette américaine, de remplacement

10

p gfonds indiciels négociables en Bourse (fonds ETF) en juinaux Etats-Unis, et cette tendance s’est poursuivie durantl’été. En outre, les banques centrales asiatiques(principalement la PBoC et la BoJ) ont également vendu

p pde Ben Bernanke, d’élections législatives en Allemagne etd’agitations politiques en Italie. Nous restons donc sous-pondérés.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉ OBLIGATAIRE

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LE BUND ALLEMAND SUSCITE DES CRAINTES.Indice ISM des nouvelles commandes & variation des

d t d b d T é à 10

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GRANDISSANTES

Le marché obligataire allemand commence à susciter desinquiétudes grandissantes au moins pour deux raisons.Tout d’abord, la courbe des taux allemands est chère envaleur absolue face aux bons du Trésor américain et àd’autres « valeurs refuges ». Ensuite, nous restonsfondamentalement optimistes sur les perspectivesmacroéconomiques de la zone euro jusqu’à la fin del’année avec une amélioration des indices PMI et une

rendements des bons du Trésor à 10 ans

l année, avec une amélioration des indices PMI et une –lente – sortie de la récession. Nous pourrions doncassister à une réallocation des flux des obligationsallemandes vers les obligations des GIIPS mais aussi versles bons du Trésor américain.

Le segment 5-10 ans est le plus exposé aux risquescompte tenu de sa cherté relative. Les segments pluscourts pourraient bénéficier d’une stratégie de « forwardguidance » (engagement explicite d’un niveau de taux

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

g ( g gd’intérêt maximal) accompagnée d’une politiqued’assouplissement. Mais nous n’anticipons plus une baissedes taux.

I Nous recommandons d’être globalement sous-pondéréssur les obligations d’Etat, particulièrement dans les paysdu cœur de la zone euro, mais aussi au Royaume-Uni oùla courbe des Gilts devrait poursuivre sa pentification. Eneffet, cette pentification ne semble pas constituer unemenace pour la reprise britannique selon le Comité de

QU’EN EST-IL DES ENTREPRISES ?

Les principaux moteurs de l’évolution des marchés ducrédit ont été et restent l’environnement mondialmacroéconomique et de taux, l’équilibre entre l’offre et lademande (à savoir l’activité sur le marché primaire etl’appétit des investisseurs), et les fondamentaux (lesrésultats et les taux de défaut des entreprises). Il est justed’ ffi l’é ilib t l’ ff t l d d i imenace pour la reprise britannique selon le Comité de

Politique Monétaire. Selon nous, l’écart entre les bons duTrésor américain et le Bund à 10 ans devrait se réduired’ici à la fin de l’année dans la mesure où le rendement duBund à 10 ans pourrait monter jusqu’à 2.30% d’ici au moisde décembre. Nous sommes relativement plus optimistesvis-à-vis des pays « semi-cœur »sur lesquels noussommes plus confortables sur la duration. Noussouhaitons privilégier les maturités plus courtes pour lespays GIIPS les rendements à court terme y étant déjà

d’affirmer que l’équilibre entre l’offre et la demande ainsique les fondamentaux n’ont pas changé radicalement aucours des dernières années, au moins sur les marchésdéveloppés. Le moteur principal de la dynamique demarché reste donc l’environnement de taux d’intérêt.

En réalité, nous commençons seulement à observer unelégère détérioration des ratios de crédit dans l’universInvestment Grade, les politiques favorables auxactionnaires montant progressivement en puissance. Lespays GIIPS, les rendements à court terme y étant déjà

attractifs.

Début 2014, nous pourrions assister à une résurgencedes tensions politiques dans le paysage politiqueeuropéen, entraînant une volatilité, mais aussi unesurperformance des obligations des pays du cœur de lazone euro, notamment l’Allemagne. Cela aboutira à unenouvelle augmentation de l’écart entre les bons du Trésor

actionnaires montant progressivement en puissance. Lesbilans des entreprises demeurent toutefois robustes.En outre, dans un contexte mondial où les rendementss’inscrivent en baisse, quelle que soit la classe d’actifsconcernée, les flux sont restés soutenus.

Depuis le début de l’année, les spreads de crédit sontassez stables sur les marchés Investment Grade. Certes,ils sont relativement bas, et si les marchés se souviennentque la liquidité a un prix, le potentiel de resserrement

lé t i bl dé i li ité ê i

11

nouvelle augmentation de l’écart entre les bons du Trésoraméricain et le Bund à 10 ans, au-delà de 100 pb (contreune moyenne à 15 ans de 35 pb).

supplémentaire nous semble désormais limité, même sices spreads sont encore respectivement à 4x pour la zoneeuro et 2x pour les Etats-Unis, leurs plus bas historiques.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉ OBLIGATAIRE

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Nous restons donc très prudents vis-à-vis des Spread IG et levier aux Etats-Unis

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marchés IG développés dans la mesure où les spreadsne compensent pas les risques liés à la hausse desrendements .

S’agissant des marchés à haut rendement, l’histoire estdifférente. Même si les spreads s’échangent à 3x leurniveau le plus serré dans la zone euro, et à 2x aux Etats-Unis, les spreads à haut rendement offrent encore unmatelas suffisant pour assurer une protection en casde hausse des taux souverains et générer un portagede hausse des taux souverains et générer un portagesatisfaisant. Cela est d’autant plus vrai que les flux enfaveur de cette classe d’actifs, étroitement corrélée avecles marchés actions, ont été très importants depuis ledébut de l’année et continuent d’encourager lacompression des spreads. En outre, les taux de défautdemeurent très faibles, soutenus par une amélioration dela situation financière des banques et une« désintermédiation » massive.

Source: Bloomberg, Societe Generale Private Banking

Spread IG et levier dans la zone euro

Enfin, nous estimons que le marché de la detted’entreprises des marchés émergents (en USD) estfortement influencé par le débouclage de positions deportage à l’heure actuelle. Il s’agit d’un aspect purementtechnique, qui est traité dans la section relative auxmarchés émergents de cette publication.

I Le marché obligataire à haut rendement d’entreprisesnous semble être la seule sphère attractive dans l’universobligataire des marchés développés Nous préférons les

Taux de défaut à 12 mois

obligataire des marchés développés. Nous préférons lesobligations à court terme, qui offrent déjà des rendementsattrayants et permettent de limiter le risque. D’un point devue valorisation, nous restons sous-pondérés sur cetteclasse d’actifs, dans la mesure où nous n’anticipons pasencore de retournement de tendance sur les marchésémergents.

Ollivier Courcier

Source: Bloomberg, Societe Generale Private Banking

Responsable / Stratégiste taux

12

Source: Société Générale Private Banking, Moody’s

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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THÉMATIQUE OBLIGATAIRELE RENOUVEAU DU MARCHÉ DE LA DETTE BANCAIRE

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Cette année, une des pires pour les investisseurs en MESSAGES CLÉS

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produits de taux, la grande énigme a été de trouver oùinvestir. Les différentiels de taux dans l’univers du hautrendement ne sont pas loin de leur juste valeur et ceux del’investment grade sont assez bas. De plus, le processusde normalisation monétaire a déjà créé beaucoupd’incertitudes pour les investisseurs long-terme en produitsde taux.

La hausse des taux va sans aucun doute avoir un impactsur les portefeuilles d’obligations Même si nous pensons

MESSAGES CLÉS

| Un instrument obligataire à long terme sans risquede taux d’intérêt

| Un meilleur ratio de perte que le haut rendement

| Un marché avec une liquidité en augmentation

sur les portefeuilles d obligations. Même si nous pensonsque le plus grand risque réside en réalité dans la rapiditéde cette hausse plutôt que dans son ampleur , lesgestionnaires de portefeuille auraient intérêt à s’intéresserde plus près aux dettes bancaires, car nous pensons quece sont des outils d’investissement attractifs. Comme lesobligations, les prêts bancaires sont redevables dupaiement au créancier d’un intérêt et du principal. Laplupart du temps les emprunteurs sont des entreprisesendettées Un ensemble de caractéristiques font de cette

Les obligations à haut rendement sont plus chères que les prêts bancaires

endettées. Un ensemble de caractéristiques font de cetteclasse d’actif une opportunité à étudier dansl’environnement actuel:

1/ Les coupons sont variables, typiquement indexés surles taux du LIBOR. La dette bancaire est donc une bonneprotection contre la hausse des taux. Cela veux dire quesa rentabilité augmente avec la hausse des taux.2/ Le ratio de perte est plus faible que celui du hautrendement. En effet, la probabilité de défaut est plus faible

Source: Société Générale Private Banking, BofA ML, Juilllet 2013

que pour les obligations à haut rendement. De plus, cesprêts offrent un niveau de séniorité supérieur par rapportaux obligations à haut rendement dans la hiérarchie descréanciers et sont garantis par des actifs identifiés. Celaoffre une plus grande probabilité de recouvrement en casde défaut.3/ Dernièrement, la liquidité, même si elle reste limitée, esten augmentation dans ce marché: les banques sontassujetties à des contraintes règlementaires accrues sur

Dans “l’univers du credit”, les rendements ont été poussés à des niveaux historiquement bas par les banquescentrales, les dettes bancaires offrent une bonne protection contre la hausse des taux. Pour des investisseursbli t i à l t l d tt b i â à d éhi l d’i ti t di ifié t

leurs engagements en matière de crédit. Cela les incite àvendre leurs risques « sub-investment grade » dans lemarché, même s’ils sont de bonne qualité. Le marché offreainsi de plus en plus de diversification et constitue ununivers d’investissement alternatif au haut rendement.

13

obligataires à long terme, les dettes bancaires, grâce à des véhicules d’investissement diversifiés, peuventêtre une option très intéressante car i) leur coupon est flottant, ii) elles ont une plus faible probabilité de fairedéfaut et un taux de recouvrement supérieur au haut rendement, iii) le marché des dettes bancaires est enexpansion.

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT- PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉ DES ACTIONS

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IL EXISTE ENCORE UN POTENTIEL DE HAUSSEE t d t ti d éfé l

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Les taux d’intérêt réels négatifs, parallèlement à unebaisse des à une amélioration des indicateurséconomiques, soutiennent la hausse des valorisations surles marchés boursiers des économies développées.Tandis que les valorisations sont moins attrayantes qu’il ya un an, nous restons haussiers sur une sélection desmarchés d’ici à la fin de l’année.

I Notre préférence va aux valeurs cycliques aux Etats-

En termes de secteurs, nous continuons de préférer lesvaleurs cycliques aux valeurs défensives et les secteursprésentant une sensibilité positive à une hausse des tauxd’intérêt comme les Financières et l’Energie (aujourd’hui àSurpondérer).

Parmi les valeurs cycliques, nous recommandons à l’achatles secteurs liés aux dépenses d’investissement commel’informatique et les biens d’équipement.

p y qUnis, aux titres « value » en Europe et au secteur desbiens de consommation au Japon. Nous continuons depréférer les marchés développés aux marchés émergents.

LA REDUCTION DES ACHATS D’ACTIFS PAR LA FEDN’ENTRAVERA PAS LA PERFORMANCE POSITIVE DUMARCHE AMERICAIN

Nous prenons nos bénéfices sur la Chimie, dans lamesure où le secteur sera affecté par un ralentissementde la croissance et une contraction de la demandechinoise de matières premières l’année prochaine. Nousrestons prudents sur les Télécommunications et lesUtilities.

I Notre exposition au secteur des Valeurs cycliques resteinchangée.

Profits – basé à 100 depuis Janvier 2009

140

160

180

200

S&P500

MSCI Europe

Selon une idée largement répandue, la politique monétaireaccommodante de la Fed est l’un des principaux moteursde la surperformance des marchés actions américains etla fin des achats d’actifs pourrait fragiliser ces derniers.Nous ne partageons pas cet avis. En effet, tandis quel’assouplissement quantitatif (QE) outre-Atlantique a detoute évidence joué un rôle important dans la flambée desprix des actifs, la performance américaine est attribuable,pour l’essentiel, au net rebond des bénéfices des

i é i i L’i di S&P 00 i

Sources : Datastream, IBES, Société Générale Private Banking

80

100

120

140

09 10 11 12 13

entreprises américaines. L’indice S&P500 se traitantactuellement à 15x les bénéfices 2013e, les valorisationsaméricaines ne nous surprennent guère si l’on considèreque le taux de croissance annualisé des résultats avoisineles 20% depuis 2009 (cf. graphique de droite). De plus,nos préoccupations relatives à la réduction des achatsd’actifs par la Fed restent modérées, dans la mesure oùcette réduction à hauteur de 65 Md$ d’achats par moiscorrespondrait à l’annonce de la deuxième phased’ li t tit tif (QE2) E d’ t td’assouplissement quantitatif (QE2). En d’autres termes,nous sommes loin d’un durcissement de la politiquemonétaire et nous tablons toujours sur une politiqueaccommodante pour le reste de l’année. Nous en arrivonsà la conclusion que, tandis les marchés actions américainsdevraient surperformer les marchés obligataires et lesmarchés actions d’autres économies développées dansles mois à venir, la croissance économique plusvigoureuse, qui finit par assurer un retour à la normale dest d’i té êt é i t l l til i

14

taux d’intérêt, créera un environnement plus volatil, maisc’est une histoire dont nous devrions reparler en find’année prochaine.

INVESTMENT STRATEGY - QUARTERLY VIEWS

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MARCHÉ DES ACTIONS

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UNE CONTRACTION PERSISTANTE DES BENEFICES Les indicateurs macroéconomiques britanniques étant

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DANS LA ZONE EURO

Tandis qu’un grand nombre d’investisseurs estiment queles actions européennes continueront d’afficher uneperformance solide à la faveur des derniers indices PMI,nous restons sceptiques quant à la pérennité de lasurperformance des actions européennes. Nous sommesen effet convaincus que le rebond des indices PMI est unecondition nécessaire, mais pas suffisante, pour permettreune amélioration marquée des bénéfices Les niveaux

encore robustes et soutenus par une politique monétaireaccommodante, cette situation nous semble être appeléeà durer, favorisée par des révisions à la hausse desbénéfices.

I En termes de secteurs, nous surpondérons désormaisles valeurs industrielles liées aux dépensesd’investissement des entreprises américaines et nouspréférerons les financières britanniques à leurs consœurseuropéennes les premières devant bénéficier d’uneune amélioration marquée des bénéfices. Les niveaux

actuels des indices PMI sont suffisants pour mettre unterme à la baisse de la croissance du BPA, mais unecroissance soutenable des profits nécessite des niveauxde PMI dans la fourchette des 54-55 points. On est encoreloin de ces niveaux et les composantes avancées desindices PMI ne semblent guère encourageantes (le rebondétait attribuable, en partie, à une augmentation desdépenses publiques, en particulier en Espagne). D’autrepart nous estimons que les valorisations actuelles sont

européennes, les premières devant bénéficier d unenouvelle pentification de la courbe des rendements.

Corrélation entre le S&P500 et le bilan de la Fed

0.4

0.6

part, nous estimons que les valorisations actuelles sontmoins attrayantes qu’il n’y paraît. En effet, tandis que lessecteurs des Financières, de l’Energie et des Utilitiesprésentent des valorisations extrêmement attractives, lesautres secteurs se traitent déjà tous au-dessus de leursmoyennes historiques.

En termes de secteurs, nous renforçons notre expositionaux secteurs de type « value » (à savoir les Utilities etl’Energie) et réduisons notre exposition aux secteurs ‐0.8

‐0.6

‐0.4

‐0.2

0

0.2

cycliques comme la Chimie et l’Informatique.

I Dans la mesure où nous tablons encore sur une baissedes bénéfices en fin d’année, nous avons tendance à nousmontrer moins optimistes à l’égard des valeurseuropéennes après le rebond vigoureux observérécemment.

LES REVISIONS A LA HAUSSE DES BENEFICES

Le rebond du PMI est une condition nécessaire, mais passuffisante, pour voir une amélioration marquée desbénéfices

6545% expansion des profits = PMI > 51.5

Sources : Datastream, Société Générale Private Banking

0.807 08 09 10 11 12 13

LES REVISIONS A LA HAUSSE DES BENEFICESDEVRAIENT CONTINUER DE SOUTENIR LESMARCHES ACTIONS BRITANNIQUES

Les indices PMI s’élevant à leur plus haut niveau depuis2007, parallèlement à une amélioration des conditions ducrédit et à une hausse des prix de l’immobilier, lesmarchés actions britanniques pourraient inscrire un plushaut pluriannuel face à leurs homologues étrangers.Cependant, l’une des difficultés majeures auxquelles les

35

40

45

50

55

60

‐45%

‐30%

‐15%

0%

15%

30%

Croissance des profits dans la zone euro (éch. D.te, %)

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p , j qinvestisseurs britanniques sont aujourd’hui confrontés atrait au fait que les investissements les plus séduisants liésà la consommation britannique affichent déjà desvalorisations élevées. Sources: Datastream, Société Générale Private Banking

INVESTMENT STRATEGY - QUARTERLY VIEWS

30‐60%06 07 08 09 10 11 12 13

PMI ‐ 3m en avance

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MARCHÉ DES ACTIONS

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LA HAUSSE DES SALAIRES VIENT ETAYER NOSÉ

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PERSPECTIVES D’ÉVOLUTION POSITIVE DESVALEURS DU SECTEUR JAPONAIS DE LACONSOMMATION

S’il est encore trop tôt pour se prononcer sur l’efficacité dela politique économique du Premier ministre japonaisShinzo Abe, des faits nouveaux confirment qu’au coursdes prochains trimestres, les actions japonaises pourraientencore bénéficier d’une actualité favorable. En effet, nousavons été agréablement surpris par la progression deavons été agréablement surpris par la progression del’inflation, avec des signes d’augmentation des salairesdans un contexte d’amélioration du marché de l’emploi. Unrenforcement de la consommation privée et uneaugmentation de la demande intérieure dissipent nosinquiétudes sur l’exposition du Japon à un affaiblissementde la demande des marchés émergents asiatiques. Parailleurs, l’amélioration des valorisations par rapport àd’autres marchés développés (Allemagne, Suisse, entreautres) indique qu’il est temps de revenir une fois encoreautres) indique qu il est temps de revenir, une fois encore,aux valeurs japonaises.

En termes de secteurs, nous continuons de surpondérerles secteurs des Financières et des Biens deconsommation courante. Nous passons de Sous-pondérerà Neutre sur le secteur des Télécommunications, enraison d’une croissance des bénéfices attendue à 30% en2013 et de valorisations attrayantes (13.1x le PER 2013e).

I Dépréciation du yen creusement de l’écart de rendementI Dépréciation du yen, creusement de l écart de rendemententre les obligations US et japonaises, et raffermissementde la demande intérieure sont les ingrédients d’uneperformance boursière explosive.

Claudia PanseriStratège actions

16

INVESTMENT STRATEGY - QUARTERLY VIEWS

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THÉMATIQUE ACTIONSUNE DÉSACTIONNARISATION DES MARCHÉS AMERICAINS

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Grâce à des coûts de financement faibles et à destrésoreries significatives la « désactionnarisation » des

POINTS CLÉS

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trésoreries significatives, la « désactionnarisation » desmarchés américains s’est poursuivie sans relâche. Nousnous concentrons ici sur un côté de l’équation, le rachatd’actions. En effet, le concept de « désactionnarisation » atrait au fait que les marchés actions ne se développentpas, malgré la hausse du prix nominal des actions. Eneffet, le nombre des rachats d’actions et des opérations defusion-acquisition financées par la trésorerie a dépassécelui des introductions en Bourse et des émissionssecondaires Ce phénomène est nettement plus manifeste

| Le processus de « désactionnarisation » se poursuit,soutenu par l’importance des liquidités figurant auxbilans des entreprises.

| Les secteurs les plus représentés dans l’univers desrachats d’actions sont la Consommation cyclique, laSanté et les Financières.

| L iété éd t à d h t tsecondaires. Ce phénomène est nettement plus manifesteaux Etats-Unis depuis 2009 où les sociétés ont rachetéplus de 10% des capitalisations boursières moyennes surla période. Cependant, tandis que le niveau des rachatsest historiquement élevé en valeur absolue, le montant desliquidités redistribuées aux actionnaires est assez faiblecompte tenu du niveau des bénéfices des entreprises. Larémunération de la trésorerie des entreprises enpourcentage du résultat net représente actuellementenviron 45% des bénéfices soit le niveau le plus faible des

| Les sociétés procédant à des rachats ont eutendance à afficher des performances solides.

Rachats d’actions (Md$)

160

180

600

700

environ 45% des bénéfices, soit le niveau le plus faible desdix dernières années. En 2007, les sociétés ont distribuéprès de 100% de leurs bénéfices au moyen de rachatsd’actions et de dividendes.

Compte tenu de l’importance des liquidités disponiblesdans les bilans des entreprises et de la faiblesse de ladistribution par rapport au résultat net réalisé, nousestimons que ces dernières continueront de reverser ducapital à leurs actionnaires au travers de rachats 20

40

60

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100

120

140

160

100

200

300

400

500

600

E‐U

Europe (éch. d.te)

d’actions ; c’est pourquoi nous recommandons, dans lecadre d’un portefeuille d’actions mondiales, de privilégierles rachats d’actions. Nous estimons en effet que lesentreprises procédant à des rachats ont eu tendance àafficher des performances solides. L’indice S&P500 desrachats d’actions enregistre un rendement total d’environ250% depuis janvier 2001 contre seulement 60% pour leS&P500.

En termes de secteurs nous avons observé que les

Source: Société Générale Private Banking

001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

En termes de secteurs, nous avons observé que lessecteurs les plus représentés dans l’univers des rachatsd’actions sont la Consommation cyclique (principalementles Médias et la Distribution), suivie par la Santé et lesFinancières.

Dans la mesure où les entreprises annonçant un programme de rachat d’actions ont tendance à surperformer le marchédans son ensemble et à limiter la baisse de leur cours boursier lorsque le marché devient plus volatil, nous

17

recommandons, dans le cadre d’un portefeuille d’actions mondiales, de privilégier les rachats d’actions, en particulier auxEtats-Unis. Ces entreprises sont généralement caractérisées par une importante trésorerie et un rendement de leurtrésorerie supérieur au marché (rendement du flux de trésorerie disponible moins rendement du dividende).

INVESTMENT STRATEGY - QUARTERLY VIEWS

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MARCHÉS ÉMERGENTS

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LES PAYS AVEC LE DÉFICIT DE LA BALANCECOMMERCIALE SONT LES PLUS SENSIBLES

Tandis qu’une correction à court terme est possible, unenouvelle dépréciation est envisageable compte tenu de la

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COMMERCIALE SONT LES PLUS SENSIBLES

Les marchés émergents sont soumis aujourd’hui àd’intenses pressions, l’ensemble de la classe d’actifss’adaptant à la hausse des coûts d’emprunt dans un mondequi aura bientôt tourné la page de l’assouplissementquantitatif. Depuis fin mai, lorsque les premiers signes d’uneréduction des achats d’actifs par la Fed se sont manifestés,les investisseurs ont retiré près de 6 Md$ de fondsd’obligations et d’actions sur les marchés émergents. Le fait

nouvelle dépréciation est envisageable compte tenu de lanécessité de procéder à un rééquilibrage. C’est pourquoinous recommandons de vendre ces devises en périodede hausse. Cependant, la plupart des devises desmarchés émergents présentant un excédent de leurbalance courante sont également plus faibles. Ilsemblerait donc que de nombreux marchés émergentspâtissent injustement de la faiblesse des plus vulnérablesd’entre eux ; ils pourraient donc être en passe derebondir dans les mois à venir

que ce phénomène coïncide avec un resserrement del’écart de croissance entre marchés émergents et marchésdéveloppés lié 1) à un ralentissement de l’économiechinoise, 2) à la fin de l’âge d’or des prix des matièrespremières et 3) à une demande mondiale au mieuxmodérée, signifie non seulement que les marchésémergents paraissent moins attractifs que leurs homologuesdéveloppés, mais aussi que ce phénomène survient alorsmême que les liquidités se font plus rares. Pour cette

Performance des actifs sur les marchés émergents(rendement total)

120

130MSCI EM ML EM CORPO ML EM GOV

rebondir dans les mois à venir.

raison, les pays présentant les besoins de financementextérieurs les plus élevés (c’est-à-dire un déficit de labalance des paiements courants) sont particulièrement« fragilisés ». Il s’agit notamment du Brésil, de l’Inde, del’Indonésie, de l’Afrique du Sud et de la Turquie, baptisésles « Cinq Fragiles » par une institution bancaire. Pourtant,un risque baissier continuera de peser sur l’ensemble desmarchés émergents dans les mois à venir (force estd’admettre que certains cas extrêmes interviendront) dans

90

100

110

120

2010 2011 2012 2013

la mesure où les économies et les marchés continuent des’adapter à un monde où les liquidités se raréfient.

I Les pays émergents sont sous pression depuis que toutesles classes d’actifs sont en train de s’ajuster à la futureaugmentation du coût de l’emprunt dans un monde post QE.

DEVISES EMERGENTES: UNE DÉPRECIATION ENCOURS

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

Investisseurs se détournant des marchés émergents(variation en % des actifs sous gestion)

COURS

Les devises émergentes ont cédé plus de 7% dansl’ensemble (face à l’USD) depuis mai, soulevant la questionsuivante : le dégagement intervenu sur les marchéss’inversera-t-il ? À laquelle nous répondrons : peut-être,mais pas pour le moment, et pas de manière généralisée.Intéressons-nous tout d’abord aux gagnants et aux perdantsdu dégagement observé récemment sur les marchés. Laroupie indienne (INR) a perdu jusqu’à 28% avant de revenir

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p ( ) p j qà son niveau actuel (-17%), les autres devises émergentesparaissant ainsi signer de meilleures performances.Pourtant, conformément aux attentes, l’IDR, le BRL, la TRYet le ZAR sont les prochaines devises sur la liste, accusantchacune une baisse de plus de 10%.

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉS ÉMERGENTS

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Parmi les devises concernées, citons le RUB – soutenu I Nous restons prudents sur les actions des marchés

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par la hausse des prix mondiaux du pétrole et le contrôleétranger assez faible des marchés domestiques – et lePHP – du fait de la vigueur des fondamentauxmacroéconomiques. Le MXN pourrait également seraffermir, dans la mesure où le Mexique est bien placépour profiter le plus de la reprise de la croissanceaméricaine.Mais il convient de ne pas oublier que le récent accès defaiblesse des marchés des changes émergents a coïncidé Investisseurs se détournant des marchés émergents

(variation en % des actifs sous gestion)

émergents, à l’exception des valeurs technologiques enAsie et énergétiques en Russie, qui bénéficient defondamentaux robustes et d’un contexte extérieurfavorable et dont les valorisations sont assezattrayantes.

avec la faiblesse de l’USD (en baisse de près de 1% faceà l’EUR sur la même période). Ainsi, si l’on considère quel’USD va s’inscrire dans une vaste tendance haussière,l’argument sous-tendant une appréciation des devisesémergentes devient plus difficile à soutenir.

I Nous tablons sur un potentiel baissier persistant de laplupart des devises des marchés des changes émergents.Un petit nombre de devises, notamment le MXN, le RUB et

(variation en % des actifs sous gestion)

le PHP, pourraient s’avérer résistants.

ACTIONS EMERGENTES : LES TECHNOLOGIES ENASIE ET L’ENERGIE EN ASIE SONT LES SEULSOPPORTUNITÉS INTERESSANTES

Compte tenu des incertitudes relatives aux ajustementssupplémentaires qui doivent encore être effectués par les

é t t défi it d l b l d i t

Source: HSBC, Société Générale Private Banking

pays présentant un déficit de la balance des paiementscourants pour corriger leurs déséquilibres – et desconséquences que le resserrement monétaire pourraitavoir sur leurs secteurs bancaire et de la consommation –nous demeurons globalement négatifs sur les marchésactions émergents. Il existe toutefois des exceptions àcette position. Elles concernent les pays présentant unevulnérabilité globalement moindre à la hausse des tauxd’intérêt des marchés développés, c’est-à-dire ceuxaffichant n e cédent de la balance co rante Si l’on tient

Dette souveraine émergente BBB vs. dette d’entreprisesaméricaine BBB (spread en pb)

100-50

050 EM BBB - US Corp BBB

affichant un excédent de la balance courante. Si l’on tientcompte également de l’augmentation actuelle des indicesPMI des marchés développés, et particulièrement de lareprise de la croissance américaine (bien que modérée), laCorée et Taïwan (secteurs liés à la technologie) pourraientsigner une bonne performance dans les mois à venir. LaRussie demeure également assez déconnectée de lahausse des taux d’intérêt, observe des signes dedésinflation qui pourraient ouvrir la voie à unassouplissement monétaire et bénéfice largement de la

-400-350-300-250-200-150-100

06 07 08 09 10 11 12 13

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assouplissement monétaire et bénéfice largement de lahausse des prix mondiaux du pétrole. Nous continuons devoir un potentiel haussier dans le secteur de l’énergierusse.

Source: BoAML, Société Générale Private Banking

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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MARCHÉS ÉMERGENTS

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MARCHES OBLIGATAIRES ÉMERGENTS (DEVISES DE I Les marchés obligataires émergents pourraient rester

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(BASE) : LA PERSSION DEVRAIT CONTINUER MALGREUNE VALORISATION ATTRACTIVE

Les fonds d’obligations en devises fortes des paysémergents (d’entreprises et souverains) ont enregistré 16semaines consécutives de sorties de capitaux, pour unmontant total de 12 Md$, correspondant à 12% des actifssous gestion. Ils ont été affectés par le débouclage destratégies de portage. Même si l’évolution des obligationsémergentes demeure attrayante sur le long terme

g g psous pression dans les mois à venir, mais lesvalorisations sont devenues plus attrayantes pour la dettesouveraine, tandis que la dette d’entreprise bénéficieencore de la faiblesse des taux de défaut et s’inscrit (danscertain cas) dans un paysage plus concurrentiel.

Kim March Emerging markets strategist

émergentes demeure attrayante sur le long terme –compte tenu de la croissance encore robuste des marchésémergents, des liens commerciaux plus étroits entre paysémergents et de l’essor actuel des marchés – lesdifficultés à court terme liées à un durcissement desconditions financières mondiales pourraient faireapparaître au grand jour certains des acteurs les plusfaibles de la classe d’actifs. qu’il y a encore d’importantesliquidités à placer.

Les volumes d’émissions devraient augmenter au coursdes mois à venir grâce aux carnets de commandesconstitués durant l’été, mais les émissions serontabsorbées par une hausse des remboursements, enparticulier début 2014. Les entreprises des paysémergents offrent des points d’entrée aux investisseurssoucieux de mener à bien leur mission. Nousrecommandons des durations courtes dans la mesure oùles spreads demeurent attractifs et nous privilégions lesp p g« blue chips » avec des revenus de change et des coûtsen devises locales, les banques publiques, les entreprisesrusses et les entreprises d’Etat chinoises. Nousrecommandons de rester prudents vis-à-vis de l’Amériquelatine compte tenu du débouclage de positions entreprispar les investisseurs américains et de la duration pluslongue. Cependant, compte tenu de l’arbitrage desinvestisseurs entre les entreprises des pays émergents etleurs consœurs des pays développés (plutôt qu’entre paysp y pp (p q p yémergents), la récente surperformance de la detted’entreprises des pays émergents face à la dettesouveraine devrait se stabiliser. Dans le cas de la dettesouveraine, les fondamentaux devraient soutenir leMexique et la Russie. L’euro-obligation (7 Md$) émiserécemment par la Russie a été sursouscrite trois fois. Lesuccès de cette émission montre qu’il y a encored’importantes liquidités à placer.

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS

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MATIERES PREMIERES : NEUTRES Le processus actuel de normalisation monétaire devrait

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Energie (pétrole) : positif (prix spot WTI : 109 $,3 mois : 105 $, 6 mois : 110 $). Le prix spot du pétrole estgonflés par une prime de risque géopolitique d’au moins 5-10 $. Cependant, le pétrole devrait continuer de bien secomporter à la faveur d’une accélération de l’activitéaméricaine et japonaise. En effet, en raison d’une récentecrise énergétique au Japon et de la suspension il y a peude la dernière centrale nucléaire, le Japon est devenu le

désormais permettre aux gérants de HF de renouer avecla capacité de performance de leurs stratégies.

I Sur l’année suivante, le contexte semble extrêmementpropice à une bonne performance des HF grâce à troisfacteurs qui se sont avérés très favorables par le passé,à savoir i) une courbe des taux pentue, ii) une haussedes marchés actions et iii) une activité soutenue desentreprises (rachats d’actions, fusions-acquisitions).

Indice d’activité (US) et pétrôlenouvel acheteur marginal de pétrole (et de gaz),supplantant ainsi la Chine. Les prix de l’énergiedemeureront élevés tant que la croissance japonaise restebien orientée.

I Le prix spot pourrait donc paraître trop élevé. Le prix àterme à 12 mois est toutefois bon marché, dans la mesureoù il ne reflète pas encore nos prévisions d’évolution duPIB mondial pour 2014.

Or : négatif (prix spot : 1386 $, 3 mois : 1200 $,6 mois : 1150 $). Sur une base tactique, le contexte d’unehausse des rendements n’a pas été pleinement intégrédans le prix de l’or, particulièrement le mois dernier. Eneffet, l’or a rebondi d’environ 150 $ par rapport à ses plusbas. Des tensions sur le marché physique semblent avoirpris au dépourvu certains investisseurs, mais le prixdevrait désormais renouer avec une tendance baissière

Forward à 12 mois sur le pétrole(var. %, 12 mois, éch. dte)

ISM

Or et taux réels (US)

Source: Bloomberg, Société Générale Private Bankingdevrait désormais renouer avec une tendance baissière.Les taux réels devraient influer à la baisse sur l’évolutiondu prix de l’or car le caractère monétaire de l’or prévauttoujours, même si l’or pourrait parfois se comporterétrangement en plein ralentissement des marchésémergents.

I L’or reste confronté à d’importantes difficultés car, malgréune pause dans la hausse des rendements, la tendancereste haussière. Les investisseurs devront donc attendre

Source: Bloomberg Société Générale Private Banking

au moins un an avant que l’or ne puisse retrouver sonstatut de devise refuge dans une périoded’expérimentations monétaires.

HEDGE FUND : POSITIFS

Les performances des Hedge Funds (HF) ont été limitéespar les mesures monétaires mises en œuvre au cours destrois dernières années, l’évolution des prix des actifs ayant

Rendement réel américain à 5 ans (éch. dte)

OR (USD, éch log)

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Source: Bloomberg, Société Générale Private Bankingp y

été altérée par des facteurs exogènes non prévisibles.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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RISQUES MAJEURS

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Nous prévoyons globalement trois risques à la baisse et deux risques à lahausse. Si certains de ces risques pourraient se révéler dommageables pour notrepositionnement, la plupart de nos stratégies actuelles devraient atténuer les risques de baisse.

Choc pétrolier – Les cours du pétrole grimpent en flèche du fait de la situationgéopolitique et pèsent sur la reprise américaine. Ils atteignent 115-130 USD. Les actionschutent globalement de 5 à 10 % tandis que les actions du secteur de l'énergie surperforment

t l hé dé l ésur tous les marchés développés.► Surpondération des actions du secteur de l'énergie et achat d'énergie pour bénéficier

du déport sur les marchés à terme (couverture contre la crise).

Effondrement de la Chine assorti d'une contagion mondiale – Les marchés émergentscèdent encore 30 %, les actifs risqués mondiaux chutent de 20 à 30 %, et les métaux debase régressent de 50 %. Les autres actifs (USD, bons du Trésor américain, or) ont descomportements erratiques du fait que la Chine pourrait liquider ses propres positions. Lavolatilité s'accroît de façon décisive.

► É it l t t é é t éd i l' iti t d► Éviter les exportateurs européens onéreux et réduire l'exposition aux emprunts desentreprises émergentes asiatiques. Conserver les positions volatiles au lieu de les vendreà découvert.

Brusque augmentation des taux d'intérêt – Les taux d'intérêt des obligationsaméricaines à 10 ans s'orientent vers les 4 %. La reprise de l'immobilier américains'interrompt, et les entreprises cessent d'emprunter. Les actions chutent de 10 à 15 %, et lesactifs des marchés émergents subissent un nouvel affaiblissement.► Détenir des USD, sous-pondérer les actifs émergents (en monnaies locales) et sous-

dé l ti é i i ibl t d'i té êtpondérer les actions américaines sensibles aux taux d'intérêt.

Croissance de la zone euro supérieure aux attentes, imperméable au ralentissement desmarchés émergents et/ou dopée par une politique proactive de la BCE. La croissance du PIBest supérieure à 1 % en 2014. Les actions européennes bondissent et dépassent tous lesmarchés d'au moins 5 à 10 % d'ici la fin de l'année !► Absence de couverture. Accepter un risque mesuré de supporter un coût d'opportunitéde 50 pdb au plus (+ 5 % de surperformance x contribution active de 10 %).

Retour à la croissance des économies émergentes grâce à la mise en œuvre d’unepanoplie de mesures et à une baisse des taux d'intérêt américains. La Chine rebondit etentraîne dans son sillage ses fournisseurs asiatiques et latino-américains ! Les actionsémergentes, les monnaies à taux d'intérêt élevé et les métaux.► Absence de couverture. Les portefeuilles comportant des actifs risqués en bénéficieront

indirectement et supporteront, au plus, un coût d'opportunité de 100 pb (10 %d'outperformance x poids de 10 %).

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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TABLEAU RÉCAPITULATIF DE NOS CONVICTIONS

Convictions Horizon Position Résumé Recommandationsactuelle

L’INVESTISSEMENT DEVRAIT REPARTIR AUX ETATS-UNIS

Tactique Ouvert Avec le momentum haussier de l’économieaméricaine, nous réitérons notre conviction selonlaquelle les secteurs US liés aux investissementsen capital devraient surperformer avant la fin del’année

En termes de secteurs, surpondérer les sociétés US liées à l’investissement informatique et valeurs industrielles.Les sociétés à fort cash flow disponible et à faible taux de dividende performent mieux que les valeurs de rendement quand l’investissement reprend.

LES ACTIONS D’ASIE DU SUD-EST

Stratégique En attente La récente fuite des capitaux hors des fondsactions des marchés émergents a augmenté lerisque à court terme. Néanmoins, sur le long terme,le changement structurel du rôle de la Chine et la

D’un point de vue stratégique, nous continuons à aimer les émergents asiatiques par rapport à l’Amérique latine ou aux pays de l’EMEA.Nous continuons à préférer la Thaïlande et la Malaisie àle changement structurel du rôle de la Chine et la

baisse du prix des matières premières sont desfacteurs clés de soutien à la performance des paysde l’Asie du Sud-est, tout particulièrement parrapport aux autres marchés émergents.

Nous continuons à préférer la Thaïlande et la Malaisie à l’Indonésie et aux Philippines. Hors des émergents nous sous-pondérons Singapour.

BOJ: UN SOUTIEN OPPORTUN POUR LES MARCHES EMERGENTS LOCAUX

Stratégique En attente La perspective de la fin de l’assouplissementquantitatif a poussé les taux d’intérêt à la hausse,entrainant une fuite des capitaux brutale desclasses d’actifs des pays émergents, pesant ainsilourdement sur les dettes en devises locales.Néanmoins, il reste un soutien institutionnel pources classes d’actifs, qui continuent à augmenter et

Pendant que les marchés émergents en devises locales continuent à être attractifs pour des investissements long terme, dans un avenir proche les baisses devraient continuer à peser sur ces classes d’actifs. Il faut donc être prudent dans les mois à venir.

ces classes d actifs, qui continuent à augmenter etqui restent un moyen de diversification.

LE RENOUVEAU DU MARCHÉ DE LA DETTE BANCAIRE

Strategique Ouvert Les investisseurs obligataires ont besoin deprotéger une part de leur portefeuille contre lahausse des taux et la détérioration desfondamentaux des émetteurs. Le marché de ladette bancaire répond à ces deux exigences.

C’est un marché d’experts : investissez via des fonds – ce qui assure également la liquidité.Privilégier l’Europe par rapport aux Etats-Unis

L’IMMOBILIER COMMERCIAL: PRESERVER LE RENDEMENT

Strategique Ouvert Avec la baisse significative des rendementsobligataires, les investisseurs s’aventurent au-delàdes marchés obligataires traditionnels pouratteindre leurs objectifs de rendement à taux fixe.L hé d l’i bili i l t

Une alternative aux investissements obligataires traditionnelsPréférer les marchés du centre le l’Europe avec de bonnes perspectives économiques et/ou un attrait pour les

Les marchés de l’immobilier commercial sontattrayants car ils offrent un profil potentiellementdéfensif, une visibilité long terme et une couverturecontre l’inflation.

investisseurs étrangers.Des rendements solides et indexés sur l’inflation mais une liquidité plus faible que pour les investissements financiers.Un investissement de diversifications.

LE CREDIT AUSTRALIEN EST UNE VALEUR REFUGE

Tactique Ouvert Le crédit d’entreprises australiennes couvert contrele risque de change a fait de bonnes performancespar rapport aux autres marchés développés. Enallant plus loin, une croissance faible et lapossibilité de plus d’assouplissement monétairedevrait continuer à soutenir cet investissement.

Privilégier le secteur bancaire pour des raisons techniques (offre obligataire primaire faible).Envisager également les obligations kangourou (émetteurs étrangers émettant en AUD).

L’INVESTMENT Se référer à la stratégie Comme les Banques Centrales maintiennent des L’Investment Grade est trop cherL INVESTMENT GRADE EST TROP CHER

Se référer à la stratégieobligataire

Comme les Banques Centrales maintiennent destaux bas et une liquidité importante, la recherchede rendement a conduit à des rémunérationsbasses pour les marchés obligataires InvestmentGrade. Dans un contexte de liquidité, probablementréduite par la fin de l’assoupissement quantitatifmené par la Fed, et de meilleures perspectives decroissance, les taux long terme devraientaugmenter. L’Investment Grade n’échappe pas àcette tendance.

L Investment Grade est trop cher.Conserver des durations courtes. Préférer les titres à taux variable.Au sein de l’Investment Grade, trouver de la valeur dans les marchés de niche.

RESILIENT GROWTH STOCKS STILL BUBBLY

Tactique Fermée La peur grandissante autour de la fin del’assouplissement quantitatif ajoutée à la récentefaiblesse des devises des marchés émergents a

Nous arrêtons cette stratégie car les prévisions de changement dans la politique monétaire américaine devraient avoir un impact négatif sur l’univers des actions à

augmenté les risque de vente massive dessecteurs négativement corrélés au rendement desobligations et avec une forte exposition à la ventedans les pays émergents (consommation cyclique).

croissance soutenue.

AMERIQUE LATINE: PROFITEZ DU PORTAGE

Strategique En attente Les fondamentaux long terme de la région sontsolides. L’Amérique latine est un marché corrélé auEtats-Unis. Nous avons des vues constructives parrapport à ceux-ci et nous ne voyons pas de risqueimportant sur les bons au trésor américains.L’Amérique latine offre les rendements les plusattractifs.

La vérification de la structure crédit est très importanteRéservé à des investisseurs cherchant des placements à long terme (buy and hold).

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

Les convictions ont ou un horizon tactique (3-12 mois) ou un horizon stratégique (1-3 ans), la position actuelle fait référence à nos préférences à l’instant présent. Elles sont ouvertes puis fermées et ensuite enlevées de la liste. Pour les convictions stratégiques, nous considérons une position supplémentaire « en attente », quand nous pensons que la thématique reste intéressante à l’horizon prévu mais que les conditions actuelles ne sont pas idéales pour acheter/vendre immédiatement la position.

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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALESSOUS LE CAPOT DE LA REPRISEVE

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L’été 2013 a brisé la morosité de ces dernières années, grâce à une actualité économique

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globalement favorable. Si l’on regarde « sous le capot » des grandes puissanceséconomiques, on constate que les moteurs d’une reprise durable diffèrent sensiblement. LesEtats-Unis se portent pour le mieux ; la croissance étant appelée à être supérieure au rythmetendanciel, la réduction des achats d’actifs par la Fed est la réponse idoine, mais la politiquemonétaire restera exceptionnellement accommodante. Le Royaume-Uni arrive en deuxièmeposition, même s’il est nécessaire de poursuivre les mesures d’austérité et si les initiativesdu gouvernement en matière de logement risquent d’aggraver les déséquilibreséconomiques. La zone euro et le Japon bénéficient d’un fort potentiel de reprise, mais lespolitiques mises en œuvre détermineront la pérennité de la reprise. Le gouvernementjaponais devrait associer la hausse de sa taxe sur la consommation à de nouvelles mesuresde relance pour soutenir la reprise. Dans la zone euro, la reprise du commerce mondial etl’amélioration des conditions financières n’ont pas été les seuls facteurs à contribuer à unehausse du PIB ; un assouplissement des mesures d’austérité budgétaire a également étéobservé. L’essentiel est maintenant de savoir si cette situation pourra durer après lesélections législatives allemandes du 22 septembre. Nous tablons sur un retour à l’austérité,bien qu’étalé sur une période plus longue. Une fragmentation financière recèle une difficultésupplémentaire ; il est possible de rompre la boucle négative entre la dette des étatssouverains et leurs banques, mais nous continuons de craindre que l’AQR (examen de laqualité des actifs) de la BCE et les tests de résistance des banques (stress tests) qui endécoulent ne donnent pas le catalyseur espéré. Une dernière préoccupation porte sur laperte de vigueur du processus de réforme en Italie. Une vitesse de décrochage demeurenotre scénario central pour la croissance dans la zone euro, dissuadant la BCE de durcir sapolitique. Enfin, s’agissant des économies émergentes, le dénominateur commun est unresserrement des conditions de crédit. Néanmoins, comme le démontrent nos projections decroissance dans le tableau suivant, on observe d’importantes variations entre pays. Cettesituation reflète les différences en matière d’équilibres économiques, de politiques nationaleset de liens commerciaux par rapport aux économies développées. Il n’est plus seulement

i d l Chi !question de la Chine !

Pour qu’une reprise soit pérenne, un certain nombre de conditions doivent être en place ; lesinvestisseurs auraient tout intérêt à regarder « sous le capot » des reprises avant de tirer desconclusions en matière d’investissement. Il s’agit du thème central de nos nouvellesPerspectives économiques axées sur cinq thèmes clés et instaurant la couverture complètedu Chili.

1. Une qualité inégale des moteurs de la reprise : à en juger par les perspectivesd’évolution à court terme des économies avancées, les indicateurs publiés récemmentlaissent entrevoir une croissance plus vigoureuse que nous ne l’avions anticipé dans nosprécédentes Perspectives économiques et plus particulièrement pour la zone euro. Laqualité des moteurs de la reprise est toutefois inégale et tandis que les fondements d’unereprise durable sont en place aux Etats-Unis, cela n’est pas encore le cas dans la zone euro.Pour les économies émergentes, en revanche, nos prévisions restent globalementinchangées, voire sont légèrement plus faibles. Des difficultés liées à un durcissement desconditions de liquidités ont déjà été intégrées dans nos précédentes prévisions quidemeurent inchangées.

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALESSOUS LE CAPOT DE LA REPRISEVE

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2. Une reprise pérenne dans la zone euro nécessite une politique durable : les élections

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législatives allemandes qui se tiendront le 22 septembre constituent le prochain événementmarquant pour la zone euro. Les sondages d’opinion laissent entendre que le gouvernementactuel restera en place, même si la course aux élections a marqué le pas ces derniers jours.Pour la zone euro, cela implique de nouvelles mesures d’austérité, un recentrage sur uneréforme structurelle, l’absence d’annulation significative de créances et un manqued’enthousiasme pour une mutualisation de la dette. Sur le court terme, les indicateurséconomiques devraient continuer de bénéficier d’une dynamique soutenue ; néanmoins,courant 2014, la zone euro devrait atteindre la vitesse de décrochage. Dans un tel contexte,la BCE est appelée à maintenir une politique monétaire accommodante avec un coup depouce probable lié à une nouvelle opération de refinancement à long terme (ORLT). Selonnous, le premier relèvement des taux de la BCE ne devrait avoir lieu qu’en 2016.

3. Une réduction des achats d’actifs dans la perspective d’une croissance américainesupérieure à son potentiel : les conditions nécessaires à une reprise pérenne sont enplace outre-Atlantique et la croissance devrait finalement croître à un rythme supérieur à sonpotentiel au S2 2013. En net contraste avec la zone euro, les difficultés relatives aux effortsde désendettement déployés dans le secteur privé américain appartiennent désormais aupassé et les canaux du crédit sont de nouveau opérationnels. De plus, les incertitudespolitiques se sont dissipées et le secteur de l’immobilier est désormais favorable Si l’onpolitiques se sont dissipées et le secteur de l immobilier est désormais favorable. Si l onexclut les effets négatifs de la politique budgétaire, la croissance sous-jacente est largementsupérieure à 3.5%. La mise en œuvre de la réduction des achats d’actifs par la Fed estimminente et devrait être rapide, le programme d’assouplissement quantitatif prenant fin enmars 2015. Le premier relèvement des taux devrait avoir lieu, selon nos estimations, à la mi-2015.

4. Lieux de négociation : les répercussions sur les marchés émergents des spéculationsrelatives à une réduction des achats d’actifs par la Fed ont déjà une incidence notoire sur uncertain nombre d’économies émergentes et les craintes baissières qui ont longtemps rongéles économies développées semblent se tourner vers les marchés émergents. Déjà, lesbanques centrales du Brésil, de l’Indonésie, de la Turquie et de l’Inde ont pris des mesurespour défendre leurs devises. Notre scénario central considère qu’une crise généralisée desmarchés émergents peut être évitée grâce à une amélioration globale des équilibresfondamentaux, mais cela fait peser un important risque baissier sur nos perspectives.

5. Des politiques monétaires accommodantes, en attendant le crédit : dans notredernier thème clé, nous revenons aux politiques monétaires et au crédit dans les autreséconomies développées. D’après nos anticipations, tandis qu’une reprise du crédit estprévue au Royaume Uni (croissance des prêts hypothécaires alimentée par les programmesprévue au Royaume-Uni (croissance des prêts hypothécaires alimentée par les programmes« Funding for Lending » et « Help to Buy ») et que le Japon devrait marcher dans les pas desEtats-Unis et contribuer à soutenir la reprise, la boucle négative entre la dette des étatssouverains et leurs banques continuera de tourmenter les états périphériques de la zoneeuro. En effet, une amélioration ne s’opérera que très lentement, l’AQR (examen de laqualité des actifs) de la BCE ne disposant pas de suffisamment de mesures de soutienconcrètes de la part des gouvernements.

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALESSOUS LE CAPOT DE LA REPRISEVE

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Les risques sont devenus plus équilibrés pour les économies développées, mais se sont

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orientés à la baisse pour les économies émergentes. Alors que la Fed s’apprête à réduireses achats d’actifs, l’attention porte désormais sur les rendements des bons du Trésoraméricain. Une hausse spectaculaire des bons du Trésor américain serait nécessaire pourcontraindre la Fed de revoir sa stratégie.

Dans les économies émergentes, les risques se sont de toute évidence orientés à la baisse,en particulier pour les BIITS (Brésil, Inde, Indonésie, Turquie et Afrique du Sud). Lestensions géopolitiques, en outre, ne font qu’accroître ces risques baissiers à travers le canaldes prix du pétrole. Nous ne prévoyons qu’une hausse temporaire liée à la Syrie, ensupposant qu’aucune contagion significative ne soit observée En Chine les risques portentsupposant qu aucune contagion significative ne soit observée. En Chine, les risques portentsur les canaux du crédit et la maîtrise du secteur bancaire de l’ombre. Un atterrissage brutalde l’économie chinoise entraînerait également un atterrissage brutal de l’économie mondiale.

L’état des canaux du crédit dans la zone euro présente des risques haussiers et baissiers. Etcela vaut également pour les décisions politiques d’une manière plus générale lorsqu’il s’agitde viabilité de la dette, d’austérité, de réformes structurelles et d’union budgétaire etbancaire. C’est ainsi que les risques nous semblent plus équilibrés pour les perspectivesd’évolution de la croissance dans la zone euro sur le court terme. La stratégie consistant à« faire semblant, accorder des crédits, dépenser » stimule la croissance à court terme ; maisà moyen terme, elle accroît les risques, dans la mesure où la dette publique continue des’alourdir.

Au Japon, les prévisions relatives à une hausse de la taxe sur la consommation en octobre2014 sont perçues avec appréhension, puisqu’elles rappellent la hausse précédente de 1997qui s’était révélée au final être une erreur politique. C’est un pari risqué, qui nécessitera unajustement précis des mesures de compensation pour être couronné de succès.

Michala MarcussenChef économisteChef économisteSG Cross Asset Research

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES

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Zone Euro

La zone euro sort de la récession, et la progression desindices de confiance dans le climat des affaires depuis marsest impressionnante. Toutefois, tout comme Mario Draghi, lePrésident de la BCE, nous demeurons circonspects quantaux perspectives de reprise. Les décisions politiques sontdéterminantes pour les perspectives économiques.L'austérité a été assouplie en 2013, mais nous pensons que,en 2014, les décideurs européens ne cesseront pas desurveiller les finances publiques et de s'intéresser auxréformes structurelles et préférerons accepter les contraintes

Etats-Unis

Nous estimons que les obstacles structurels à la croissancese dissipent rapidement. Il apparaît, notamment, que :•l'immobilier joue à présent le rôle de vent arrière de lacroissance, tant du fait des investissements dans leslogements que des répercussions de leur augmentation deprix ;•les investissements privés seront dopés par une meilleurevisibilité sur la politique budgétaire et que•les effets de la consolidation budgétaire sur la croissanceont été optimaux et iront à présent en s'amenuisant réformes structurelles et préférerons accepter les contraintes

d'une progression de l'intégration de la zone euro. Lesincertitudes quant aux orientations politiques qui serontadoptées demeurent élevées. En l'absence d'une rapideréalisation de l'union bancaire, la fragmentation financièredemeurera importante, et le processus de désendettementpèsera sur l'activité économique.

ont été optimaux et iront à présent en s amenuisant.Si nos hypothèses se révèlent exactes, la croissance du PIBdevrait s'accélérer de façon significative à partir du secondtrimestre 2013 et marquer le début d’une période decroissance supérieure à la moyenne de plusieurs années.

Europe hors zone euro Autres économies développées

J N l J i t

Répartition du PIB en 2012

Royaume-Uni – Pour l’instant, rien ne semble pouvoirperturber le lien établi entre stabilité des taux d'intérêt etréduction du chômage. La politique monétaire étant peucontraignante, les pressions en faveur d'une anticipation ducycle de resserrement annoncé par la Banque d'Angleterredevraient donc provenir du taux de chômage. De plus, aucundurcissement de la politique budgétaire n'est à attendreavant les élections. Si, comme nous l'anticipons, l'Office forBudget Responsibility estime, lors de sa déclarationd'automne, que les dérapages budgétaires s'amplifient, legouvernement se contentera d'accroître l'austérité après lesélections législatives de 2015. Les programmes d'aide à

Japon – Nous pensons que le Japon va progressivementsortir de la déflation, grâce à la politique économique duPremier ministre Shinzo Abe. Les récents indicateurséconomiques mettent en évidence les atouts de l'économiejaponaise. Les mesures du Premier ministre se révèlentefficaces, mais pour que l'économie japonaise sortedurablement de la déflation, une reprise des activités desentreprises, qui engendre une augmentation de la massesalariale globale, est déterminante. Une politique budgétairesouple et une stratégie de croissance à long terme (lesdeuxième et troisième volets du programme du Premierministre) ainsi qu'une nouvelle dépréciation du yen seront lesé ect o s ég s at es de 0 5 es p og a es d a de à

l'achat d'un logement stimulent la croissance sans engendrerde bulle immobilière. L'inflation des prix de l'immobilierprogressera, mais une surchauffe significative et nationaledu marché est peu probable.

Chine

Réformer l'économie chinoise dans des temps difficiles –L'économie mondiale devrait croître à un rythme plus lent

) q p yclés du succès de sa politique. Nous sommes d'avis que ledésendettement des entreprises, qui a été à l'origine de ladéflation, devrait s'achever en 2016 et que le Japon sortiraalors de la déflation.

Marchés émergents hors Chine

Brésil – Malgré l'augmentation de l'inflation engendrée par lamodification des taux de change la dépréciation du réalL économie mondiale devrait croître à un rythme plus lent

qu'au cours des décennies précédentes et ce, sur unepériode prolongée. En conséquence, les décideurs chinoisdoivent mettre en œuvre des réformes économiques pouréviter un atterrissage brutal et/ou une agitation socialedévastatrice. Ainsi que nous l'anticipions, les nouveauxdirigeants chinois ont compris qu'il était plus judicieux des'orienter vers une décélération moins douloureuse que desoutenir des rythmes rapides de croissance au prix d'unedégradation de l'efficacité économique. Toutefois, comptetenu des handicaps structurels que constituent unendettement élevé des entreprises et des capacités de

modification des taux de change, la dépréciation du réalbrésilien semble produire les effets escomptés: unecompétitivité accrue sur les marchés extérieurs et unecroissance des investissements. Le cycle d'investissementsse modérera, mais préservera la demande intérieure qui seheurte à une forte inflation, génératrice d’une augmentationdes taux d'intérêt et d’une détérioration de la consommation.Russie – Confrontée à une faible demande externe, unestagnation des investissements et à un affaiblissement de laconsommation, l'économie russe a obtenu de piètresrésultats au cours du premier semestre 2013 et il ne fauts'attendre qu'à une modeste reprise au second semestre2013 C i ît l i é l

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production très excédentaires, la Chine continuera àreprésenter un risque de baisse, et son atterrissagechaotique demeure notre scénario central.

2013. Ceci accroît les pressions exercées sur legouvernement et la Banque centrale de Russie en faveur depolitiques orientées vers la croissance.

Source: SG Cross Asset Research/Economics

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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PROBLÉMATIQUES ÉCONOMIQUES CLÉSDÉSENDETTEMENT DE LA CHINEVE

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Comme beaucoup le savent, pour ne pas dire tous, laChi t f té à blè d d tt L fl bé

Le niveau d’endettement croissant et la perte d’efficiencet é i t i ti l ité d l

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Chine est confrontée à un problème de dette. La flambéede la dette a commencé fin 2008. Lorsque les ménagesoccidentaux ont cessé d’emprunter pour consommer, laChine s’est engagée sur le sentier escarpé del’endettement pour soutenir la croissance avec un niveauélevé d’investissements en actifs immobilisés.D’après nos estimations, le niveau d’endettement de laChine a considérablement augmenté de moins de 140%du PIB il y a seulement six ans à 200% aujourd’hui,i li t t d i l d l d 20%

ont sérieusement remis en question la capacité de laChine à assurer le service de sa dette. Le coût du servicede la dette du secteur privé a augmenté pour s’établir à unniveau étouffant de près de 40% du PIB, supérieur à celuiaffiché par de nombreuses économies qui s’acheminaientalors vers des crises financières. Une part non négligeabledu secteur privé pourrait être incapable de rembourser leprincipal ou les intérêts et nous estimons que le volumedes créances douteuses pourrait atteindre jusqu’à 15% dut t l d t d l Chi it 30% d PIBimpliquant un taux de croissance annuel de plus de 20%.

Le niveau global pourrait paraître assez modéré dans unmonde où un niveau de 300% semble être la norme dansles économies développées, mais le rythme del’accumulation de la dette est angoissant. Les entrepriseset les véhicules de financement des gouvernementslocaux (LGFV) ont représenté la quasi-totalité del’augmentation de l’endettement global de la Chine, dansla mesure où la dette dans ce secteur avoisine désormaisl 150% d PIB i i t t bl t él é

total des emprunts de la Chine, soit 30% de son PIB.

Une hausse du crédit face à une baisse de la croissance : un rôle plus important du crédit non bancaire

les 150% du PIB – un niveau incontestablement élevé entous points.Une allocation du capital de plus en plus inefficaceaccompagne cette hausse spectaculaire de la detteentrainant une baisse des rendements . Au niveaumacroéconomique, la Chine doit désormais investirpratiquement deux fois plus qu’il y a cinq ans pour chaqueyuan supplémentaire de production réelle. Au niveaumicroéconomique, nous observons que les entreprises

té t l t bilité d l it

Un niveau d’endettement chinois sans précédent depuis2008

cotées ont vu la rentabilité de leurs capitaux propres sedétériorer continuellement, de même que leurs margesbénéficiaires.

Un fait nouveau est venu exacerber le risque lié à la dettede la Chine : il s’agit du rôle de plus en plus importantdévolu aux prêts non bancaires, c’est-à-dire le marchéobligataire privé et le système bancaire de l’ombre(« shadow banking »). Les prêts bancaires de l’ombre sontconstitués de prêts pour compte de tiers de prêts

Source: PBoC, CEIC, SG Cross Asset Research/Economics

constitués de prêts pour compte de tiers, de prêtsspécifiques (« entrust loans »), de prêts non bancaires (etmoins réglementés) d’institutions financières et de prêtshors bilans de banques officielles. Le crédit octroyé par lebiais de ces canaux correspond désormais à plus d’untiers des prêts officiels et à près de la moitié du PIB, aprèsquatre années de croissance effrénée. Le systèmebancaire de l’ombre de la Chine est devenu un importantfournisseur de crédit à court terme pour les entreprises –et peut donc faire peser un risque majeur en matière de

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Source: PBoC, CEIC, SG Cross Asset Research/Economics

et peut donc faire peser un risque majeur en matière deliquidité sur l’ensemble du système financier.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

Source: SG Cross Asset Research/Economics

Page 29: STRATÉGIE DSTRATÉGIE D INVESTISSEMENT · PDF fileSeptembre 2013 STRATÉGIE DSTRATÉGIE D INVESTISSEMENT’INVESTISSEMENT PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES UN NOUVEAU CYCLE DE CREDIT AMERICAIN

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PROBLÉMATIQUES ÉCONOMIQUES CLÉSDÉSENDETTEMENT DE LA CHINE

Les nouveaux dirigeants semblent tout à fait conscientsdes risques inhérents à la dette et ont commencé à tenter

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Le programme obligataire des gouvernements locauxd it dé l id t D l d ides risques inhérents à la dette et ont commencé à tenter

de dégonfler la bulle du crédit de manière contrôlée. Cettestratégie de mise en œuvre d’un lent processus dedésendettement s’articule autour de trois axes.Le premier axe consiste à ralentir la croissance du créditafin que les risques liés à la dette s’accumulent pluslentement. Depuis le début de l’année, la Banquepopulaire de Chine (PBoC) et les autorités financières ontpris une série de mesures de resserrement monétaire

devrait se développer rapidement. De plus, des essais enmatière de titrisation de prêts seront privilégiés afin d’éviteraux banques de devoir payer pour des prêts àl’investissement à faible rendement sur le long terme.Le troisième axe consiste à véritablement commencer àamortir les créances douteuses afin que l’économiedevienne plus efficace et plus apte à rembourser sa dette.Tout d’abord, les provinces ont été autorisées à créer dessociétés de gestion provinciales pour aider les banques

visant à limiter l’offre de liquidités sur le marchéinterbancaire à des fins spéculatives et les activités àrisque liées au système bancaire de l’ombre. Début juin,les conditions de liquidités sur le marché interbancaire ontcommencé à se durcir, ces mesures prenant effet. LaPBoC a adopté une position étonnamment ferme et aremis à plus tard une injection de liquidités, donnant lieu àdes hausses de taux d’intérêt sans précédent. Lesconditions de liquidités sont restées assez serrées depuis

locales à céder leurs créances douteuses.

La stratégie évoquée précédemment, consistant àdégonfler la bulle du crédit, devrait pouvoir aider la Chineà éviter une crise bancaire généralisée, selon nous.Cependant, cette stratégie aura un coût budgétaire et samise en œuvre sera sujette à des risques baissiers. Leprocessus de désendettement par lequel devra passer laChine sera douloureux quel que le soit le scénario retenuet la croissance totale du crédit a fortement ralenti. Chine sera douloureux, quel que le soit le scénario retenu.

La fin des conditions de liquidités élevées

Une part significative des créances douteuses devraencore être refinancée afin de gagner du temps en vue dela restructuration. Le deuxième axe consiste à accélérer lamise en œuvre d’innovations financières destinées àréduire la charge de la dette pesant sur les entreprises etd’alléger les pressions exercées sur les banques pour lerefinancement de la dette.

Source: PBoC, CEIC, SG Cross Asset Research/Economics

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Le gouvernement central s’évertuera, selon nous, àtrouver de nouvelles sources de financement pour lesprojets d’infrastructure.

Source: SG Cross Asset Research/Economics

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES

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POINT DE VUE D’UN GRAND INVESTISSEUR

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Entretien avec Bill Gross élevés. Ce concept a été largement validé au cours des

Fondateur et Co-responsable de l’investissement dePIMCO

Societe Generale Private Banking: La grande tendancehaussière observée sur les marchés obligatairesdepuis 30 ans s’est-elle achevée en 2013 ?

Bill Gross: En 1980, sous la houlette de Paul Volcker, laRéserve fédérale a resserré l’étau quantitatif pour jugulerune inflation à deux chiffres créant un effet positif sans

trente dernières années, le rendement total (total return)des obligations à long terme ayant égalé voire dépassé laperformance des actions la majeure partie du temps.Cependant, des prévisions relatives à une grande rotation,ou à une fuite massive des obligations vers les actions,n’ont tout simplement pas été vérifiées, même si certainsinvestisseurs ont renforcé leurs allocations en faveur dumarché obligataire.

En résumé une part non négligeable du portefeuille d’unune inflation à deux chiffres, créant un effet positif sansprécédent pour les prix obligataires. Trente ans plus tard,nous nous trouvons dans la situation inverse. S’il est peuprobable que nous observions de nouveau ce type demarché haussier prochainement, nous ne pensons pasnon plus qu’une tendance baissière se soit installée sur lesmarchés obligataires. Nous observons plutôt la poursuite –et l’accélération, à certains égards – du processus dedésendettement.

En résumé, une part non négligeable du portefeuille d uninvestisseur institutionnel ou particulier devra toujours êtrecomposée d’obligations. Les compagnies d’assurance, lesfonds de pension – toutes ces institutions dont la structuredu passif exige une couverture ajustée via des actifs –devront avoir des titres obligataires dans l’autre colonne deleur bilan. La hausse des rendements observée cesderniers mois a été, en réalité, une bénédiction pour eux,dans la mesure où la valeur de leurs engagements futurs(passif) a baissé plus rapidement que le prix de leurs actifs

Les banques centrales ont touché un point d’inflexioncritique où les faiblesses de leurs politiques agressivespourraient l’emporter sur les aspects positifs et, de fait,freiner la croissance. Il est un point toutefois où leurrépression monétaire a porté ses fruits : elle a contraint lesinvestisseurs à prendre de plus en plus de risques, maisen contrepartie de rendements plus faibles et plus volatils.Cela est responsable en grande partie de la flambée descours boursiers observée depuis la crise de 2008.

(passif) a baissé plus rapidement que le prix de leurs actifsobligataires.

La conjoncture démographique constitue un autre facteur :des millions de baby-boomers arriveront à l’âge de laretraite au cours des 16 prochaines années. Ces derniersont encore en mémoire le souvenir le 2008 et ils nepeuvent tolérer une nouvelle chute des marchés boursiers.C’est pourquoi ils recherchent aujourd’hui la stabilitérelative des marchés obligataires ; les obstacles qui

Les investisseurs obligataires sont préoccupés par leurancienne conception des obligations lorsqu’ils lesconsidéraient comme une classe d’actifs – un actif qui atoujours assuré un revenu fiable et des prix stables à plus

jalonnent la route, comme nous avons pu le voir durant lesmois de mai et de juin, n’ont rien à voir avec les variationsen dents de scie des marchés actions.

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POINT DE VUE D’UN GRAND INVESTISSEUR

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SGPB: Où investiriez-vous votre argent dans les dix de nouvelles réalités, puis essayer d’en tirer le meilleur

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prochaines années ?

BG: S’il est naturel de vouloir obtenir des rendements plusélevés à long terme, le succès d’une stratégied’investissement dépend d’une évaluation minutieuse desrétributions potentielles face aux coûts à long terme, enexploitant les informations collectées sur le terrain et à unniveau macroéconomique grâce à une analyse rigoureuse.Fort heureusement, chez PIMCO, nous disposons d’unlarge éventail d’outils pour y parvenir Il existe plusieurs

profit pour planifier leur avenir. Parmi ces réalités, onobserve la période prolongée de répression financière qui apuni les investisseurs avec des rendements réels négatifset qui continuera de les pénaliser pendant un certain tempsencore – la Fed pourrait réduire ses achats d’actifs, mais letaux Fed Funds devrait rester inchangé. Autre réalité,l’économie mondiale va croître plus lentement et moinslinéairement qu’elle ne l’a fait dix ces dernières années.Les salaires restent freinés par la mondialisation.

large éventail d outils pour y parvenir. Il existe plusieursmanières de trouver sa voie sur des marchés exigeantssans avoir la sensation d’être « coincé ». L’une d’ellesconsiste à élargir son univers d’investissement en adoptantune démarche mondiale. Ici, chez PIMCO, nous aimonsdire qu’il n’y a pas de « marché obligataire », mais plutôt« un marché des obligations ».

Compte tenu des incertitudes économiques et desvalorisations boursières chères, le courage d’attendre des

L’évolution démographique, notamment le vieillissement denotre société et le départ à la retraite de la génération desbaby-boomers, se traduira par une baisse de laconsommation privée. Puis, vient la course contre lamachine ; les avancées technologiques continuent desupprimer des emplois et non d’en créer.

gopportunités plus attractives constitue un atout précieux.Dans le cadre de la stratégie d’investissement poursuivieaujourd’hui, des objectifs raisonnables visent à augmenterles « munitions », à chercher à générer un alpha prudent età réduire la prise de risque – non pas de manièrespectaculaire, mais pour atteindre des niveaux moyensvoire légèrement inférieurs à la moyenne. Dans uncontexte de marché comme celui dans lequel nousévoluons, la définition de priorités dans la gestion desrisques devient encore plus indispensable.

Ces jours-ci, les investisseurs obligataires devraient sefocaliser sur des positions à court terme « plus sûres » surles marchés des bons du Trésor ou du crédit, en raison del’adoption par la Fed de la stratégie de « forwardguidance » (engagement explicite d’un niveau de tauxd’intérêt maximal). Réduire les maturités n’est toutefois pasla seule stratégie potentielle dans ce contexte ; en réalité,en raison des rendements monétaires proches de 0% celaen raison des rendements monétaires proches de 0%, celapourrait parfois être contre-productif. En se recentrant surle « portage » et sur ses composantes caractéristiques enmatière de diversification, un gérant obligataire peut vousaider à vous protéger contre des risques baissiers. Leportage total, ou rendement total, se compose del’extension de la maturité, des spreads de crédit, de lacourbe de rendement, de la volatilité et des devises.

SGPB: Estimez-vous que l’assouplissement quantitatif

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q p qactuel (QE) et que les politiques de taux zéro aurontdes conséquences négatives sur les rendements del’épargne de long-terme ?

BG: Les investisseurs doivent accepter un certain nombre

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POINT DE VUE D’UN GRAND INVESTISSEUR

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Les prix des actifs et les cours des devises dépendent, in BG: La concentration est une part importante de mon

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fine, du potentiel de croissance d’une économie réelle. Si lacroissance ne peut être stimulée par la politique monétaireou budgétaire, il est primordial que les stratégies deportefeuille intègrent la faiblesse des rendements futurs etle risque grandissant d’observer des marchés financiersagités par la suite . Les investisseurs, qu’il s’agisse departiculiers ou de grandes institutions, doivent tenircompte des prévisions de manière avisée et épargnerdavantage, et pour plus longtemps.

travail, et lorsque vous devez gérer l’argent d’autrui, il estpréférable d’être concentré. Le yoga facilite laconcentration mais aussi la diminution du stress.Conjointement avec la méditation, le yoga permet d’unirl’esprit, le corps et l’âme. En pratiquant le yoga, je prendsconscience des connexions existant entre mes sphèresémotionnelle, mentale et physique. C’est comme unmassage complet de toutes les parties de votre corps, àl’intérieur comme à l’extérieur. Et grâce au yoga, je suis

Notre système financier mondial, avec des taux d’intérêt àla borne zéro, tente désespérément de panser les plaiesd’une économie qui requiert des solutions structurellesplutôt que monétaires. Nous sommes préoccupés par lepotentiel baissier croissant des politiques de taux zéro etd’assouplissement monétaire – parmi lesquelles unedistorsion préoccupante des valorisations des actifs, lamauvaise allocation du capital et enfin la « désincitation » àla prise de risques des entreprises et des investisseurs

mieux armé aujourd’hui pour séparer « la véritableinformation, du brouhaha » pour tout investissement outoute situation, tout en gardant mon calme.

Biographie : William H. Gross, CFA

Fondateur, Managing Director et co-directeur desinvestissements, M. Gross exerce ses fonctions aubureau de Newport Beach. Co-fondateur de la société en1971 il i l ti d l d 1 000 illi dla prise de risques des entreprises et des investisseurs.

Comme je l’ai tweeté récemment, les investisseurs n’ontjamais atteint des prix aussi élevés pour des rendementsaussi faibles. Les investisseurs ne sont jamais descendusaussi bas pour une telle prise de risques. Des taux d’intérêtproches de zéro et des assouplissements quantitatifs quiont réduit le portage et les primes de risque ont stabilisé leséconomies réelles, mais ne leur ont pas permis de revenirà d’anciens taux de croissance normaux. Des rendementsnuls privent les épargnants de leur capacité à générer un

1971, il supervise la gestion de plus de 1 000 milliardsd’USD d’encours. Il est l’auteur de nombreux articles surle marché obligataire ainsi que de l’ouvrage EverythingYou’ve Heard About Investing is Wrong publié en 1997.Parmi les prix qu’il a reçus, celui de Morningstar adésigné M. Gross et son équipe d’investissement Gérantobligataire de la décennie en 2000-2009 et Gérantobligataire de l’année en 1998, 2000 et 2007 (premiertriple vainqueur dans cette catégorie). Lauréat en 2000du Prix Distinguished Service Award décerné parnuls privent les épargnants de leur capacité à générer un

revenu, ce qui limite la consommation et, par là même, lacroissance économique. Lorsque les rendements, leportage et la rentabilité attendue sur les actifs financiers etréels deviendront tellement faibles, peut-être lesinvestisseurs enclins au risque se replieront-ils sur eux-mêmes et se montreront-ils plus prudents au lieu de setourner vers l’extérieur et de chercher à prendre davantagede risques.

du Prix Distinguished Service Award décerné parl’Association du marché obligataire (Bond MarketAssociation), il est devenu en 1996 le premier gérant deportefeuille à avoir été récompensé par la Fixed IncomeAnalysts Society. Sept fois paneliste (2005-2011) de latable ronde annuelle organisée par l’hebdomadairefinancier américain Barron, à laquelle sont conviés lesplus grands experts en investissement, M. Gross aégalement reçu un prix récompensant l’ensemble de sacarrière (Money Management Lifetime AchievementSGPB: Quelles sont les trois qualités, selon vous, qui

expliquent votre longue réussite ?

BG: Trois tableaux sont accrochés sur les murs de monbureau : celui de J.P. Morgan, qui m’a appris que le plusimportant, c’est la personnalité, pas les actifs ; celui deJesse Livermore, qui m’a enseigné qu’il est important de« se connaître soi-même » ; et celui de Bernard Baruch, quim’a appris que, quoi qu’il arrive, « 2 plus 2 sera toujourségal à 4 » et que l’on n’a jamais rien sans rien

carrière (Money Management Lifetime AchievementAward), décerné par le magazine Institutional Investor,en 2011. Dans une étude conduite par le magazinePensions and Investments en 1993, M. Gross a étéreconnu par ses pairs comme étant l’autorité la plusinfluente sur le marché obligataire aux Etats-Unis. Il a 42ans d’expérience en matière d’investissement et possèdeun MBA de l’Anderson School of Management del’Université de Californie (Los Angeles) et un diplôme depremier cycle de l’université Duke

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égal à 4 »… et que l on n a jamais rien sans rien.

SGPB: Comment gérez-vous le stress et la pression?premier cycle de l université Duke.

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INVESTIR DIFFÉREMMENTL’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE

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Investir selon des facteurs de durabilité fonctionne! Si, pour beaucoup, l’Investissement Socialement Responsable (ISR)

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n’est destiné qu’à des investisseurs « éthiques » et se sentant concernés par les enjeux sociaux médiatiques comme lesdroits de l’homme, les conditions de travails ou les émissions de CO2, nous allons à contre courant en affirmant que l’ISRpeut se révéler rentable pour n’importe quel investisseur.

niveau du management, toute stagnation ou détériorationd’une situation déjà difficile.

Plus précisément, les quatre critères de sélection sont:

1) Une sous-performance d’au moins 15% par rapport auxentreprises comparables sur les quatre dernières années;

Afin de choisir dans quelles entreprises investir, lapremière génération d’ISR utilisait des méthodes desélection négative, principalement axées sur des critèresmoraux ou religieux et excluant d’office certainesindustries telles que la défense, le tabac ou l’alcool. Plustard, d’autres approches ont été développées, notamment entreprises comparables sur les quatre dernières années;

2) Un PDG en poste depuis au moins trois ans, tempsnécessaire pour mettre en œuvre une stratégie et en voirles résultats;

3) Une structure financière « solide » (Cf: gearing, notationcredit); et dernièrement

4) Des principes de gouvernance « sains ».

Une augmentation de la pression sur le management de

, pp pp ,celle du « premier de la classe”, afin de sélectionner lesentreprises les mieux classées parmi les secteursautorisés. Cependant, aucune de ces méthodes ne faitvraiment honneur à l’ISR car, pour tout investisseur, lapriorité réside dans la performance, or, limiter l’universd’investissement peut être perçu comme une perted’opportunité, d’autant plus que ces méthodes n’accordentqu’une place secondaire à l’analyse financière pour ce quiest de la sélection des actifs. Une augmentation de la pression sur le management de

toutes les parties prenantes (ce qui inclus aussi lapression réglementaire et politique) peut mener à unenette amélioration de la performance des actions l’objectiffinal étant, sur le long terme, le rétablissement de lasituation financière.

De nos jours, l’Investissement Socialement Responsableest beaucoup plus un Investissement Durable etResponsable. Ce changement de terminologie met enévidence une nouvelle philosophie, plus proactive, dont lecredo consiste à identifier des entreprises pouvant êtreperformantes sur le long terme grâce au respect deprincipes durables, ces principes pouvant également serévéler source de rentabilité financière.

Yannick OuaknineAnalyste Financier ISR Senior

Les deux changements majeurs ont consisté à penser quesuivre des principes environnementaux, sociaux et degouvernance (ESG) pouvait être bénéfique à l’entreprise,fait qui est désormais appuyé par de nombreuses étudesacadémiques; et qu’une recherche quantitative précise surles principes ESG pouvait être intégrée aux méthodesd’investissement traditionnelles.

La « CEO Value stock selection » est un exemplei té t C tt t té i d’i ti t été l é

“CEO Value”: Historique de performances

intéressant. Cette stratégie d’investissement a été lancéeen 2006 et repose sur une idée simple et pragmatique: lesentreprises qui sous-performent leurs pairs devraientconnaitre une amélioration de leurs performances si unestructure financière « solide » est associée à unegouvernance d’entreprise « saine », le PDG jouant le rôlede catalyseur.

Le postulat de base est que ces règles empêcheront, oupar un changement de stratégie ou par un changement au

Source: SG Cross Asset Research/SRI, Datastream, Mai 2013

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par un changement de stratégie ou par un changement au

De plus en plus d’investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, sont en train d’investir dans des fondssocialement responsables. Le succès de l’ISR découle de sa focalisation sur les bons facteurs et d’une finecompréhension du monde de l’entreprise et du fonctionnement du top management. Ainsi, grâce à la mise en avantd’entreprises répondant positivement aux attentes des parties prenantes et créant de la valeur pour les actionnaires, l’ISRpeut se révéler source de rendements soutenus.

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PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES GLOBALES

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2012 2013p 2014p 2015p 2012 2013p 2014p 2015p

Monde 2,5 2,5 3,2 3,5 3,2 3.0 3,1 3,2 Pays développés 1,2 1,1 2,1 2,4 1,2 1,4 ▼ 1,8 2.0 Pays émergents 5.0 5.0 5,2 5,4 6,1 5,9 5,6 ▲ 5,5 ▲

Zone Euro -0,5 -0,5 ▲ 0,6 1,1 2,5 1,5 1,3 1,3 Allemagne 0,7 0,4 1,4 1,4 2,1 1,9 1,9 1,7

Variations en % année après année

PIB Réel Inflation

France 0.0 0,1 ▲ 0,5 1,3 2,2 1,2 1,6 ▼ 1,6 ▼Italie -2,4 -1,5 ▲ 0.0 ▲ 0,7 3,3 1,7 1,4 1,2 Espagne -1,4 -1,2 ▲ -0,2 ▲ 0,4 2,3 1,5 0,2 0,3

Etats-Unis 2,2 1,6 3,1 3,4 2,1 1,6 1,5 ▼ 1,8 ▼Chine 7,8 7,6 6,9 6,7 2,7 2,5 2,7 3.0 Europe hors Zone Euro

Royaume-Uni 0,3 1,3 ▲ 2,1 ▲ 2,3 ▲ 2,8 2,6 2,9 3,4 ▲Suisse 1.0 1,5 1,6 1,8 -0,7 -0,3 ▼ 0,6 1,3 Suède 0 7 1 2 2 2 2 6 0 9 0 2 1 6 2 9 ▲Suède 0,7 1,2 2,2 2,6 0,9 0,2 1,6 2,9 ▲Norvège 3,3 2,5 2,7 2,6 0,7 1,6 2,2 2,5

Autres pays développés Japon 1,9 2.0 ▼ 1,8 ▼ 1,3 0.0 0,1 ▲ 2,3 1,7 Australie 3,6 2,3 ▼ 2,8 2,9 1,8 2,1 2,7 2,5 ▼Canada* 1,8 1,5 2,4 2,5 1,5 1,5 1,8 1,9Corée du Sud 2.0 2,6 3,3 ▲ 3,5 2,9 1,3 2,1 2,5 Taiwan 1,3 2,3 3,4 3,6 ▼ 1,9 ▲ 0,9 ▼ 1,3 ▼ 1,6 ▼

Pays émergents hors Chine y gBrésil 0,9 2,4 2,7 3.0 5,4 ▼ 6,5 5,7 6.0 Russie 3,4 1,7 ▼ 3,3 ▼ 3,5 ▼ 5,1 6,5 4,7 ▼ 4,6 ▼Inde* 3,2 5,6 6,3 8,6 7,1 5,4 5.0Mexique 3,9 ▲ 2,9 3,6 3,5 4,1 ▲ 4.0 3,4 3,4 Indonesie* 6,3 6,7 7.0 7.0 6,5 5,4 5,3 4,7Turquie* 2,2 3,4 3,8 4,1 6,7 5,3 5.0 5.0Pologne 1,9 1,2 2,3 3,3 3,7 1,1 2,6 3.0 Kazakhstan 5.0 5,2 5,8 5,9 5,2 6,3 ▼ 5,5 5,2Ré bli T hèRépublique Tchèque -1,1 -0,8 1,8 2,1 3,3 1,6 1,3 1,3Slovaquie 2.0 0,8 2,2 2,6 3,7 1,7 1,5 1,8 Roumanie 0,7 ▲ 1,3 2,1 2,6 3,4 4,7 ▼ 2,9 2,9 Ukraine 0,2 1.0 ▼ 2,7 ▼ 3.0 ▼ 0,1 1,9 ▼ 6,2 ▼ 6,5

Changement majeurs par rapport aux prévisions précédentes▲ Hausse ▼ Baisse

34

* Les prévisions du FMI sont datées de Juin 2013Source: SG Cross Asset Research/Economics, FMI

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NS

PERFORMANCES DU MARCHÉ ET PRÉVISIONS

PRÉV

ISIO

Variation en % à 1 mois

Variation en % à 3 mois

Variation en % depuis le début de

l'année

Variation en %à 12 mois

(en devise locale) Niveau actuel

Performances des marchés développés

S&P500 1687 2,7% 4,6% 19,3% 16,0%DJ Euro Stoxx 50 2867 1,3% 8,4% 9,7% 11,4%FTSE100 6583 1,9% 5,0% 12,4% 12,0%Nikkei 225 14404 5,5% 13,5% 38,6% 57,3%MSCI World ($) 1533 1,7% 4,8% 14,6% 13,8%

(en devise locale) Rendement à maturitéEuropean IG 2,3% -0,4% -0,2% 0,7% 4,1%European HY 5,5% 0,3% 2,8% 5,2% 12,2%US IG 3,6% -0,8% -2,5% -4.0% -1,6%US IG 3,6% 0,8% 2,5% 4.0% 1,6%US HY 6,7% 0,1% 0,6% 3,2% 6,2%UK 4,1% -0,9% -1,2% -0,3% 3,6%Japan 0,6% 0,1% 0,6% 1,1% 1,2%

Variation en % à 1 mois

Variation en % à 3 mois

Variation en % depuis le début de

l'année

Variation en % à 12 mois

(en USD) Niveau actuelMSCI EM 987 3,0% 3,5% -6,5% -2,7%MSCI EM A i 432 3 0% 4 0% 3 4% 2 8%

Performance des marchés émergents

MSCI EM Asia 432 3,0% 4,0% -3,4% 2,8%MSCI EMEA 326 2,9% 5,3% -8,6% -7,2%MSCI Latam 3292 2,9% 0,3% -13,3% -13,5%

(en USD) Rendement à maturitéBAML EM SVGN 5,7% -1,8% -3,3% -7,6% -4.0% Asia Svgn 5,4% -3,5% -6,1% -12,4% -10,1% EMEA Svgn 5,1% -1,3% -2,5% -4,8% -0,7% Latam Svgn 6,5% -2.0% -3,5% -9,4% -6,2%BAML EM CORP 5,4% -0,8% -1,8% -3,9% -0,6% Asia Corp 4,7% -0,8% -1,5% -3,1% 0,0% EMEA Corp 5,2% -0,7% -1,1% -2,1% 1,3% Latam Corp 6,4% -1.0% -2,7% -6,4% -2,9%

Performance depuis le début de

l'annéeCours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

EUR/USD 1,1% 1,33 1,28 1,25USD/JPY 14,2% 99 100 105EUR/CHF 2 4% 1 24 1 25 1 30

Prévisions pour le marché des devises

EUR/CHF 2,4% 1,24 1,25 1,30GBP/USD -2,2% 1,59 1,51 1,51EUR/GBP 3,3% 0,84 0,85 0,83

Performance depuis le début de

l'annéeCours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

E-U -6,40% 2,9 3,0 3,2Allemagne -2,80% 1,9 2,1 2,0R-U -4,90% 2,8 3,1 3,2

Prévisions pour les rendements à 10 ans

35*Au 16 Septembre 2013Source: Societe Generale Private Banking

Performance depuis le début de

l'annéeCours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

Or -17,7% 1397 1200 1150Pétrole (WTI) 18,1% 109 105 110

Prévisions pour le marché des matières premières (en dollars)

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AVERTISSEMENT IMPORTANT : Ce document a été préparé par Société Générale Private Banking Strategy Team (« SGPBStrategy Team »). Les informations fournies expliquent de manière objective et indépendante le contenu de ce document. LeStrategy Team »). Les informations fournies expliquent de manière objective et indépendante le contenu de ce document. Lenom et la fonction de la personne qui a préparé le document sont indiqués à la troisième page de ce document. Ce documentvous est communiqué pour votre usage personnel et ne doit être transmis ou divulgué à aucune autre personne (à l’exceptiondes conseillers externes, à condition qu’ils respectent eux-mêmes cet engagement de confidentialité), ni copié en tout ou partie,sans le consentement écrit préalable du groupe Société Générale (« SG »).

Les informations figurant dans le présent document ne constituent pas, en tout ou partie, une offre, une recommandation ou unconseil pour l’achat ou la vente de titres. Ce document n’est pas destiné et ne doit pas être utilisé à des fins comptables oujuridiques. Les informations figurant dans le présent document, y compris toute expression d’opinion, ont été obtenues oureposent sur des sources considérées comme fiables mais n’offrent aucune garantie d’exactitude ou d’exhaustivité. Tous lesniveaux de prix, taux, simulations, illustrations, termes ou conditions contenus dans le présent document sont fournis à titrep , , , , pindicatif et seront utilisés à des fins d’illustration ou de discussion uniquement. Ils peuvent fluctuer en fonction des changementsde conditions ou des fluctuations du marché.Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document peut/peuvent ne pas être éligible(s) à la venteou à l’achat dans certaines juridictions ou pour certaines catégories d’investisseurs. Ce document n’a pas vocation à êtredistribué à une personne ou dans une juridiction pour laquelle une telle distribution serait restreinte ou illégale. Il est de laresponsabilité de toute personne en possession de ce document de s’informer et de respecter toutes les lois et réglementationsapplicables dans la juridiction concernée.SG n’est pas tenu de divulguer le présent document ni d’en tenir compte dans le cadre de la fourniture de services, dans sesrelations avec les clients ou pour leur compte. Les opinions de SG exposées dans le présent document peuvent changer sanspréavis. De plus, SG peut publier d’autres rapports en contradiction avec les informations présentées dans le présent rapport etaboutissant à des conclusions différentes, et n'est pas tenue de s’assurer que ces autres rapports sont portés à l’attention desdestinataires du présent rapport.Dans la mesure où la loi le permet, SG n’assument aucune responsabilité (financière ou autre) découlant de l’utilisation deséléments ou des informations contenus dans le présent document, ni quant aux actions menées par les destinataires sur la basede la recherche. De plus, aucun membre de SG n’offre de garantie, expresse ou tacite, quant à l’exactitude ou l’exhaustivité deces informations ou quant à la rentabilité ou la performance de tout produit d’investissement/classe d’actif, pays, marché ousociété. SG n’est en aucun cas responsable des conséquences financières, juridiques ou fiscales d’un investissement dans le(s)produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document, ni des performances de cet investissement.

Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document est/sont destiné(s) à des investisseurspotentiels ayant acquis à travers leur expérience des connaissances suffisantes pour évaluer les avantages et les risquesinhérents à ce(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d'actif(s). De plus, l’instrument financier abordé dans ce rapport peut nepas être approprié pour tous les investisseurs. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions éclairées, en nes’appuyant pas uniquement sur le présent document. Les investisseurs doivent obtenir eux-mêmes des conseils concernant lapertinence d’un investissement dans des instruments financiers ou de la mise en œuvre des stratégies dont il est question dansle présent document, et/ou leur permettant de comprendre la fiscalité applicable et les conséquences juridiques ou comptables etautres risques pouvant résulter d’un tel investissement et/ou liés à leur propre situation et condition financière. A cette fin, lesinvestisseurs doivent, dans la mesure où ils considèrent que cela est nécessaire, obtenir l’avis indépendant d’un juriste, d’unexpert financier, fiscal, comptable et d’autres professionnels.Aucune information, explication ou communication (écrite ou orale) de SG ne doit être considérée comme un conseild’i ti t d ti i it t à é li t t t ti dé it d d t j é ét td’investissement ou une recommandation incitant à réaliser toute transaction décrite dans ce document ou jugée comme étantl’assurance ou la garantie de résultats attendus d’une/de transaction(s) impliquant un/de tel(s) produit(s)d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s).Ce document ne prétend pas énumérer ou résumer tous les termes et conditions, ni identifier ou définir tout ou partie des risquesqui seraient associés à l’achat ou la vente d’un/de produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document.Le prix et la valeur des investissements ainsi que les revenus qui en sont dérivés peuvent varier à la hausse comme à la baisse.Les variations de l’inflation, des taux d’intérêt et des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix et lesrevenus des investissements.La valeur des titres et des instruments financiers peut être soumise à la fluctuation du taux de change des devises, qui peut avoirun impact positif ou négatif sur le prix, la valeur de ces titres ou instruments financiers et les revenus découlant de cesinvestissementsinvestissements.Tout service ou investissement mentionné peut avoir des conséquences fiscales, et il est important de noter que SG ne prodiguepas de conseils fiscaux. Le niveau d’imposition dépend de circonstances individuelles, et les niveaux et bases d’impositionpeuvent changer.Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures. Les prévisionsconcernant les performances futures sont basées sur des hypothèses qui peuvent ne pas se concrétiser.Sauf indication contraire, le cours de chaque action indiqué dans ce document est le cours de clôture sur le marché concerné.

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Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation d’une opération.

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Les investissements en général, et les produits dérivés en particulier, comportent de nombreux risques, notamment, entre autres,le risque du marché, le risque de contrepartie et le risque de liquidité.Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document peut/peuvent être émis par un/des

AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (2/4)

Le(s) produit(s) d investissement(s)/classe(s) d actif(s) décrit(s) dans le présent document peut/peuvent être émis par un/desémetteur(s) dont la notation de crédit donnée par toute agence de notation sur le marché peut être inférieure à celle des sociétésdu groupe SG, et SG n’est pas responsable des risques relatifs à cet/ces émetteur(s), y compris, mais de manière nonexhaustive, du risque de défaut de cet/ces émetteur(s). De plus, SG considère que les investisseurs sont conscients des risques,y compris de ceux pouvant concerner ou émaner de cet/ces émetteur(s), et des pratiques décrites dans le présent document.

CONFLITS D’INTÉRÊTSCette recherche contient les avis, les opinions et les recommandations des experts de SGPB Strategy Team. Les équipes denégoce peuvent effectuer des transactions, ou ont effectué des transactions, en tant que contreparties sur la base des opinionset des rapports des analystes. De plus, les analystes sont rémunérés, en partie, en fonction de la qualité et de la précision deleurs analyses, des commentaires des clients, des revenus des équipes de négoce et de l’entreprise, et de facteursy q p g pconcurrentiels. En règle générale, SG est teneur de marché et effectue des transactions en tant que contrepartie dans ledomaine des titres à revenu fixe dont il est question dans les rapports de recherche.Les sociétés au sein du groupe SG peuvent, de temps à autre, réaliser des transactions, générer des profits, détenir des titres ouagir comme teneurs de marché, conseillers ou courtiers sur le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) mentionné(s)dans ce document ou fournir des services bancaires aux sociétés et à leurs filiales telles que mentionnées dans le présentdocument. Les employés de SG ou les personnes/entités en relation avec eux peuvent de temps à autre avoir une position dansou détenir tout produit d’investissement/classe d’actif mentionné dans ce document.SG peut avoir (ou peut liquider) de temps à autre des positions dans le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s),titre(s) et ou actifs sous-jacents (y compris leurs dérivés) mentionnés dans le document, le cas échéant, ou dans tout autre actif,et par conséquent tout rendement pour un investisseur potentiel tel que vous quant au(x) produit(s) d’investissement(s)/classe(s)d’actif(s) décrit(s) dans le document peut être directement ou indirectement affecté.Des informations spécifiques sont communiquées dans la première partie du présent document.

DISTRIBUTIONSauf indication contraire expresse, le présent document est publié et distribué par Société Générale, banque française autoriséeet supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers, sise 61, rue Taitbout,75436 Paris Cedex 09. Société Générale est une société anonyme française au capital de 987 491 743,75 EUR au 19 juin 2013,dont le siège social est situé 29 boulevard Haussmann, 75009 Paris, et dont le numéro d'identification unique est 552 120 222R.C.S. Paris. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou surwww.privatebanking.societegenerale.com.

B h L é t d t été di t ib é B h S iété Gé é l P i t B ki (B h ) Ltd dû tBahamas : Le présent document a été distribué aux Bahamas par Société Générale Private Banking (Bahamas) Ltd, dûmentautorisée et régie par la Securities Commission of the Bahamas, à ses clients privés, et n’a pas vocation à être distribué à despersonnes désignées comme des citoyens bahamiens ou des résidents des Bahamas en vertu de la réglementation des changesen vigueur aux Bahamas.Belgique : Le présent document a été distribué en Belgique par Société Générale Private Banking NV, établissement de créditbelge de droit belge, contrôlé et supervisé par la Banque nationale de Belgique (NBB) et l’ Autorité des services et marchésfinanciers (FSMA). Société Générale Private Banking NV est inscrite à la FSMA en tant que courtier d’assurances sous le numéro61033A. Société Générale Private Banking NV a son siège social Kortrijksesteenweg 302, 9000 Gand, et est inscrite au RPM deGand sous le numéro TVA BE 0415.835.337. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou surwww.privatebanking.societegenerale.be.Chine : Le présent document n’est pas distribué ou fourni par Société Générale (China) Limited et Société Générale (China)Chine : Le présent document n est pas distribué ou fourni par Société Générale (China) Limited, et Société Générale (China)Limited n’est pas associée à la préparation de ce document en Chine.Dubaï : Le présent document a été distribué à Dubaï par Société Générale Bank and Trust, succursale DIFC. Les produits ouservices financiers ne sont disponibles que pour les clients professionnels, avec des actifs liquides de plus d’un million de dollars,et qui ont une expérience et une compréhension des marchés financiers suffisantes pour agir sur les marchés financierspertinents conformément aux règles de la DFSA. Société Générale Bank and Trust est dûment autorisée et régie par la DubaiFinancial Services Authority (DFSA). De plus amples détails sont disponibles sur demande ou surwww.privatebanking.societegenerale.ae.

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Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation d’une opération.

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Gibraltar : Le présent document a été distribué à Gibraltar par SG Hambros Bank (Gibraltar) Limited (« SGPB Hambros GIB »),régie et autorisée par la Gibraltar Financial Services Commission. SGPB Hambros GIB est immatriculée à Gibraltar sous le

é 1294 L iè i l d l ié é i 32 Li W ll R d Gib l S é bli i i l i H b

AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (3/4)

numéro 1294. Le siège social de la société est sis 32 Line Wall Road, Gibraltar. Son établissement principal est sis HambrosHouse, 32 Line Wall Road, Gibraltar. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros GIB excédaient 47 millions de livressterling au 31 décembre 2010. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. SGPB HambrosGIB est membre du Gibraltar Deposit Guarantee Scheme (« le Plan ») établi sous le Deposit Guarantee Scheme Act (« la Loi »).Les paiements dans le cadre du Plan couvrent 100 % des dettes de la banque envers un déposant en relation avec des dépôtséligibles pour une indemnisation conformément à la Loi, dans la limite d’un paiement maximal à un seul déposant de 100 000 €(ou l’équivalent en livres sterling). De plus amples détails sur le Plan sont disponibles sur demande ou sur www.gdgb.gi. Le Planne s’applique pas aux dépôts fiduciaires. SGPB Hambros GIB est membre du Gibraltar Investor Compensation Scheme. De plusamples détails sont disponibles sur demande ou sur www.gics.gi.SGPB Hambros GIB fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur

pri atebanking societegenerale com/hambroswww.privatebanking.societegenerale.com/hambros.Guernesey : Le présent document a été distribué à Guernesey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited, succursale deGuernesey. SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI ») est régie par la Jersey Financial ServicesCommission pour son activité bancaire et d’investissement. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est réglementéepour son activité bancaire et d'investissement par la Guernsey Financial Services Commission et la Jersey Financial ServicesCommission. SGPB Hambros CI est immatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de lasociété est sis PO Box 78, SG Hambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. La filiale deGuernesey de SGPB Hambros CI a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’s Avenue, St Peter Port,Guernsey, GY1 3AE. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros CI excédaient 218 millions de livres sterling au 31décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. Il n’existe pas de pland’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey SGPB Hambros CI est membre du Jersey Banking Depositd indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CI est membre du Jersey Banking DepositCompensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling.Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plusamples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur le site internet des États de Jersey ou surdemande. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey Banking Deposit CompensationScheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling, sousréserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pourchaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.gg ou sur demande.SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou surwww.privatebanking.societegenerale.com/hambros.Hong-Kong : Le présent document a été distribué à Hong-Kong par Société Générale Bank and Trust succursale de Hong-Hong Kong : Le présent document a été distribué à Hong Kong par Société Générale Bank and Trust, succursale de HongKong, autorisée par l’Autorité monétaire de Hong-Kong et régie par la Securities and Futures Ordinance (« SFO »). De plusamples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.Japon : Le présent document a été distribué au Japon par Société Générale Private Banking (Japan) Ltd, régie par l’agencejaponaise des services financiers (Japanese Financial Services Agency). De plus amples détails sont disponibles sur demandeou sur www.privatebanking.societegenerale.co.jp.Jersey : Le présent document a été distribué à Jersey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI »),réglementée pour son activité bancaire et d’investissement par la Jersey Financial Services Commission. SGPB Hambros CI estimmatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de la société est sis PO Box 78, SGHambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. Le capital versé et les réserves de SGPB HambrosCI excédaient 218 millions de livres sterling au 31 décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sontg pdisponibles sur demande. Il n’existe pas de plan d’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CIest membre du Jersey Banking Deposit Compensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’àconcurrence de 50 000 livres sterling. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterlingpour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur lesite internet des États de Jersey ou sur demande.SGPB Hambros CI a une succursale à Guernesey qui a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’sAvenue, St Peter Port, Guernsey, GY1 3AE. La filiale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey BankingDeposit Compensation Scheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000livres sterling, sous réserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.ggou sur demande.SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou surwww.privatebanking.societegenerale.com/hambros.Luxembourg : Le présent document a été distribué au Luxembourg par Société Générale Bank and Trust (« SGBT »),établissement de crédit autorisé et régi par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, et dont le siège social est sis 11avenue Emile Reuter – L 2420 Luxembourg. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.sgbt.lu.SGBT n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cetterecherche. SGBT n’accepte aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seulebase de ce document, et SGBT ne se présente pas comme fournissant des conseils, notamment en ce qui concerne les servicesd’investissement.

38

SGBT n’a pas vérifié ni analysé de façon indépendante les informations contenues dans le présent document.Les opinions, points de vue et prévisions exprimés dans le présent document (y compris dans ses annexes) reflètent les opinionspersonnelles de l’auteur/des auteurs et ne reflètent pas les opinions d’autres personnes ou de SGBT, sauf indication contraire.La Commission de Surveillance du Secteur Financier n’a pas vérifié ni analysé les informations contenues dans le présentdocument.

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Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation d’une opération.

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AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (4/4)

Monaco : Le présent document a été distribué à Monaco par Société Générale Private Banking (Monaco) S.A.M., sise 13, 15 Bd des Moulins, 98000Monaco Ville, Monaco, régie par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et la Commission de Contrôle des Activités Financières. De plus amples détails sontdisponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.mc.Singapour : Le présent document ne doit être distribué qu’aux « investisseurs accrédités », aux investisseurs experts et aux investisseurs institutionnels àSingapour, au sens du Securities and Futures Act (chapitre 289) de Singapour par Société Générale Bank and Trust, Singapore Branch (« SGBT SIN »),régie par l’Autorité monétaire de Singapour. Si vous êtes un investisseur accrédité ou un investisseur expert, veuillez noter que SGBT SIN se fonde sur lesexceptions suivantes au Financial Advisers Act, Chapitre 110 (« FAA »), qui lui ont été accordées par l’Autorité monétaire de Singapour : (1) l’exemptionprévue par la Règle 33 du règlement relatif aux conseillers financiers (Financial Advisers Regulations) (« FAR »), qui dispense SGBT SIN de respecter laSection 25 du FAA sur la divulgation d’informations sur les produits aux clients ; (2) l’exemption prévue à la Règle 34 du FAR, qui dispense SGBT SIN derespecter la Section 27 du FAA sur les recommandations ; et (3) l’exemption prévue à la Règle 35 du FAR, qui dispense SGBT SIN de respecter la Section36 du FAA sur la divulgation de certains droits sur des titres36 du FAA sur la divulgation de certains droits sur des titres.De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.Suisse : Le présent document a été distribué en Suisse par Société Générale Private Banking (Suisse) S.A., régie par l’autorité suisse de surveillance desmarchés financiers (Swiss Financial Market Supervisory Authority) (FINMA), et à Lugano par Société Générale Private Banking (Lugano-Svizzera) S.A.,régie par la FINMA. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.ch.Royaume-Uni : Le présent document a été distribué au Royaume-Uni par SG Hambros Bank Limited (« SG Hambros »), régie et autorisée par la FinancialServices Authority. SG Hambros est immatriculée en Angleterre et au Pays de Galles sous le numéro 964058. Le siège social de la société est sis NorfolkHouse, 31 St James’s Square, London SW1Y 4JR. SG Hambros est couvert par le Financial Services Compensation Scheme (FSCS). Le FSCS peut payerune indemnisation aux déposants si une banque n’est pas en mesure de faire face à ses obligations financières. La plupart des déposants, y compris laplupart des particuliers et des petites entreprises, sont couverts par le système. Toutefois, le système n'est pas disponible pour les produitsd’investissement sans dépôt. Pour de plus amples informations sur le système (y compris les montants couverts et le droit de présenter une demande),veuillez vous adresser à votre banquier privé, consulter le site internet du FSCS www.FSCS.org.uk, ou appeler le FSCS au 0800 678 1100.SG Hambros fait partie du pôle d’activité spécialisé dans la gestion de patrimoine du groupe Société Générale, Société Générale Private Banking. SociétéGénérale est autorisée par la Banque de France et par la UK Financial Services Authority, et est régie par la Financial Services Authority pour la conduitede ses activités au Royaume-Uni. De plus amples détails sur SG Hambros, notamment des informations légales et réglementaires supplémentaires, sontdisponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.SG Hambros n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cette recherche. SG Hambrosn’accepte aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seule base de ce document.Les règles et réglementations en vigueur pour la protection des investisseurs et/ou déposants selon la loi britannique ne s’appliqueront pas aux activitésmenées dans ou depuis des bureaux situés hors du Royaume-Uni, et les investisseurs et/ou déposants ne pourront bénéficier des clauses prévues dans leFinancial Services Compensation Scheme.

Avis aux investisseurs britanniques : Les informations et les conseils contenus dans le présent document ne s’adressent et ne sont communiqués qu’auxclients professionnels et aux contreparties éligibles (définis dans les règles de la FSA) et ne doivent être invoqués par aucune autre personne ou partieclients professionnels et aux contreparties éligibles (définis dans les règles de la FSA) et ne doivent être invoqués par aucune autre personne ou partie.Avis aux investisseurs américains : Le présent document n’est pas destiné aux Personnes Américaines (« US Persons ») au sens de la loi américaine de1933 sur les valeurs mobilières (U.S. Securities Act) dans sa version modifiée et au sens des diverses lois des États des États-Unis d’Amérique.Avis aux investisseurs canadiens : Le présent document n’a qu’une valeur informative et est destiné à l’usage des Clients Autorisés tels que définis dansla Norme canadienne 31-103, des Investisseurs Accrédités tels que définis dans la Norme canadienne 45-106, des Contreparties Accréditées telles quedéfinies dans la Loi sur les instruments dérivés (Québec), et des « Parties Qualifiées » telles que définies dans les ordonnances de l’ASC, de la BCSC, de laSFSC et de la NBSC.Avis aux investisseurs japonais : Le présent document est établi à des fins éducatives uniquement, et ne constitue pas une publicité pour des servicesfinanciers destinés à des investisseurs au Japon. Le présent document est fourni à des fins d’information uniquement et ne contient aucun conseil enmatière d’investissement, aucune offre de vente et aucune sollicitation d’offre d’achat des fonds décrits dans les présentes. Le présent document estdestiné uniquement aux personnes auxquelles il est envoyé directement par Société Générale Private Banking (Japan) Ltd, et ne doit en aucun cas êtretransmis à des tiers. Les produits mentionnés dans ce rapport ne peuvent être éligibles à la vente au Japon et peuvent ne pas être appropriés pour tous lest d’i titypes d’investisseurs.

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Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation d’une opération.

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