STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

MARS 2015

DETTE GRECQUE L E M A R C H É S ’ E S T A G U E R R I D ’ U N N O U V E A U S U R S I S

D A T E D E F I N D E L A R É D A C T I O N : 2 7 F É V R I E R 2 0 1 5

La question relative à la dette grecque a une nouvelle fois

tracassé le marché tout au long de ce mois de février.

Depuis l’avènement du nouveau gouvernement élu à

la fin du mois de janvier, le marché a relancé la ques-

tion d’un possible défaut de paiement de l’État grec.

Ce risque a naturellement ressurgi suite aux déclarations des

nouveaux dirigeants du pays à vouloir renégocier les termes

des engagements financiers, tout en refusant d’appliquer les

réformes structurelles imposées par les créanciers en dépit

de leur soutien apporté tout au long de ces dernières

années.

Évidemment, les discussions à ce sujet comportent des

enjeux importants. Depuis son élection, l’enjeu pour le

gouvernement d’Alexis Tsipras est de ne pas décevoir

ses électeurs par rapport aux promesses faites lors de

sa campagne électorale. Face à lui, les représentants de

l’Union européenne sont majoritairement opposés à accor-

der plus de largesses à la république hellénique dans le cadre

de son combat affirmé contre l’austérité.

Pour la communauté européenne, l’enjeu ne concerne pas

seulement d’éventuelles pertes monétaires pouvant découler

d’investissements malheureux dans des obligations grecques,

mais d’éviter de créer un précédent en ouvrant la porte à des

revendications similaires de pays ayant aussi fait appel à

l’aide financière de la Troïka. Sur ce point, le ministre irlan-

dais de l’agriculture a fait comprendre que le cas grec ne

pouvait être considéré comme une exception. Devant la

brèche, les ministres des finances européens se sont empres-

sés de répliquer le contraire.

Si l’on peut reconnaître là un risque de contagion, le marché

ne s’est pas affolé contrairement à ce qui avait été constaté

au paroxysme de la crise grecque il y a quelques années. En

effet, bien que les tractations aient provoqué de la

nervosité sur les marchés, ce nouvel épisode n’a pas

fait dérailler la tendance haussière des actions. En parti-

culier, les indicateurs vedettes des grandes économies euro-

péennes ont continué de progresser. À la mi-février, ils

avaient franchi des niveaux correspondants à des perfor-

mances de plus de 10% depuis le début de l’année.

Le marché serait-il devenu sourd à la tragédie grecque ? De

facto, les investisseurs ne considèrent plus l’avenir de la

dette grecque comme un facteur de risque systémique.

Après les mesures décidées au fil des années passées, les

banques de la zone euro, hormis celles sises sur le territoire

grec, n’ont plus d’exposition inquiétante à ces actifs à risque.

L’essentiel de la dette grecque est désormais en mains d’or-

ganismes supranationaux. En ce qui concerne l’éventuali-

té d’une contagion, le programme d’assouplissement

quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) est

un frein à la hausse des rendements obligataires des

autres pays périphériques de la zone euro. Dans ce

cadre, la question de la sortie de la Grèce de la zone euro

n’est même plus considérée comme un tabou. Le scénario

de « Grexit » comme certains l’appellent ne constitue toute-

fois pas notre scénario.

Dans cet environnement, notre allocation d’actifs demeure

orientée sur les actions, avec le maintien d’un fort biais de

surpondération des titres européens. Plus récemment, la

thématique des liquidités qui restera en vogue cette

année nous a conduits à mettre un pied au Japon. Sur

le plan obligataire, l’actualité a été rythmée par le relève-

ment des taux de rendement aux États-Unis et ce, malgré

des indices d’inflation peinant à remonter.

ALLOCATION D’ACTIFS ACTIONS OBLIGATIONS DEVISES

ÉTATS-UNIS : NEUTRE

EUROPE : SURPONDÉRER

ÉMERGENTS : NEUTRE

OBLIGATIONS D’ÉTATS DE PREMIÈRE QUALITÉ : SOUS-PONDÉRER OBLIGATIONS D’ENTREPRISES : SURPONDÉRER DETTE ÉMERGENTE: NEUTRE

EURO CONTRE DOLLAR : SOUS-PONDÉRER

EURO CONTRE FRANC SUISSE : NEUTRE

DOLLAR CONTRE FRANC SUISSE : SURPONDÉRER

DÉFLATION AUX ÉTATS-UNIS?

C E Q U E N O U S D I S E N T L E S O B L I G A T I O N S S U R L ’ I N F L A T I O N

Il est bien connu que les prix des actifs financiers sont révéla-

teurs de la pensée du marché. Dans ce cadre, les obligations

livrent des informations sur les attentes d’inflation.

Aux États-Unis, le bon du Trésor à 5 ans se traite à un prix

correspondant à un rendement à l’échéance d’environ

1.5%. Sachant que l’inflation est égale à -0.1% selon la

dernière statistique officielle, le rendement réel du titre est

d’environ 1.6%. En parallèle, le rendement actuariel de

l’obligation similaire mais indexée à l’inflation, le « TIPS » à 5

ans comme l’appelle le marché, est légèrement négatif. Il

s’agit dans ce cas de son taux réel également puisque le

propre d’un « TIPS » est d’ajuster les flux financiers à

l’augmentation du niveau général des prix.

Que déduire de ces chiffres ? Pour que les deux actifs puis-

sent produire des rendements réels équivalents, il faudrait

que l’inflation à venir soit voisine de 1.5%. À ce taux

d’inflation d’équilibre, connu sous le nom de

« breakeven », le marché est indifférent entre posséder

l’un ou l’autre de ces titres.

Si le choix de l’une ou l’autre obligation dépend des perspec-

tives d’inflation, quelle vision peut-on en donner ? Evaluée

dans sa version globale, l’inflation est actuellement

bien inférieure au niveau d’équilibre évoqué, mais les

très faibles niveaux observés dernièrement sont essen-

tiellement le reflet de l’effondrement des cours des

matières premières. Pour preuve, l’indice des prix à la con-

sommation est égal à 1.6% aux États-Unis lorsque sont

exclues l’énergie et l’alimentation. Dans ce contexte, le ren-

dement réel de l’obligation non indexée à l’inflation est alors

inférieur à zéro.

Prévoir l’inflation n’a jamais été facile, mais il y a des élé-

ments qui aident à faire des projections. Rappelant que

l’inflation est généralement positivement corrélée avec l’acti-

vité, elle a tendance à augmenter en cas d’accélération de la

croissance économique. Le deuxième élément fait référence

à l’origine du phénomène désinflationniste de ces derniers

mois : la chute du prix du pétrole a exercé une formi-

dable pression à la baisse sur les indices d’inflation.

Dans l’hypothèse où le cours de l’or noir cesserait désormais

de baisser, son influence s’essoufflerait mécaniquement dès

le début de l’été.

Sur ce dernier point, rappelons que le prix du pétrole n’avait

pas autant chuté depuis la crise financière de 2008. Certes,

le contexte est aujourd’hui différent mais l’historique est

intéressant. La dégringolade des prix des matières premières

lors de la Grande Récession avait emmené l’inflation globale

en territoire négatif. Quelques mois plus tard, l’indice était

remonté sous l’effet de la dissipation de l’influence de ces

biens spécifiques. Dans les faits, l’inflation aux États-

Unis avait reculé à un plus bas de -2.1% pour remonter

à 2.7% quatre mois seulement après cette baisse histo-

rique.

Mais le marché ne croit pas à une forte remontée de l’infla-

tion. Si la version globale de l’indice des prix à la consomma-

tion évolue sous l’effet des moteurs évoqués, le potentiel

d’inflation apparaît encore limité. La croissance américaine

pourrait se tasser sous l’effet de la force du dollar. Quant au

rebond du baril de pétrole, son potentiel existe bel et bien

mais il demeure contraint dans l’attente d’une demande

globale plus importante. En somme, les indices d’inflation

prendront du temps pour se redresser, et la Réserve

fédérale américaine n’est pas pressée pour relever son

taux directeur.

« LE MARCHÉ NE CROIT PAS À UNE FORTE

REMONTÉE DE L’INFLATION »

- 0.1%

Bien que Mirabaud & Cie SA ait sélectionné les meilleures sources d’informations, l’exactitude des indications figurant dans la présente ne saurait être garantie. Le but de cette publication n’est qu’informatif, et ne représente en aucun cas une offre de conclure. Les analyses et conclusions détaillées dans cette publication sont susceptibles d’être révisées en tout temps par Mirabaud & Cie SA. Les références aux performances passées ne sauraient garantir l’évolution future.

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ACTIONS N O S R A I S O N S D ’ I N V E S T I R A U J A P O N

A priori, l’argument est similaire à celui mis en avant dans la

thèse d’investissement concernant les titres européens : les

politiques monétaires non conventionnelles dont le but est

de reflater l’économie auront des conséquences importantes

sur les prix des actifs financiers. Alors que la BCE a annoncé

des achats de titres à un rythme de 60 milliards d’euros par

mois dès la venue du printemps, rappelons que la Banque

du Japon a comme objectif d’accroître son bilan de

80'000 milliards de yen par année, ce qui correspond à

environ 50 milliards d’euros par mois au taux de change

actuel. Que ce soit de manière directe ou indirecte, ces injec-

tions de liquidités se retrouveront en partie investies en

bourse, ce qui soutiendra mécaniquement les cours des va-

leurs mobilières.

Très concrètement, les effets des programmes d’assou-

plissement quantitatif transparaissent déjà dans les

bénéfices des entreprises japonaises. Un grand nombre de

sociétés ont en effet rapporté des bénéfices record tout der-

nièrement. Plusieurs constructeurs automobiles ont notam-

ment profité de l’appréciation du dollar et d’une forte de-

mande provenant des États-Unis.

Ces résultats sont conformes aux effets attendus de la dé-

préciation du yen. Depuis le lancement des mesures ultra-

expansionnistes de la Banque du Japon, le yen s’est déprécié

de plus de 30% contre le dollar. Le potentiel n’est pas

épuisé au vu de la divergence des politiques moné-

taires de part et d’autre de l’océan Pacifique. Selon cet

argument, il est évidemment nécessaire de couvrir le risque

de change de tout placement en bourse au Japon.

Sur le plan des fondamentaux, la situation demeure précaire

au pays du soleil levant. Le pays vient de sortir de la réces-

sion, mais la croissance économique reste fragile. Si les in-

dices d’inflation sont aussi remontés, ils ont été dopés artifi-

ciellement par l’augmentation de la taxe sur la consomma-

tion entrée en vigueur le 1er avril dernier. En somme, la ba-

taille est loin d’être gagnée pour le gouvernement ja-

ponais qui a mis un point d’honneur à sortir le pays

d’un régime déflationniste ayant sévi pendant deux

longues décennies. Dans cette perspective, la Banque du

Japon pourrait augmenter son programme d’achats de titres

pour ne pas faillir à sa mission de garantir, à l’avenir, un taux

d’inflation de 2%.

Mais la thèse d’investissement ne se limite pas au simple

argument monétaire. Les réformes structurelles sont en

marche comme l’ont illustré récemment les change-

ments décidés par M. Abe en ce qui concerne le secteur

primaire de l’économie. Des développements non moins

intéressants sont constatés en matière de gouvernance d’en-

treprise. En particulier, la politique de distribution des divi-

dendes et des rachats d’actions devraient profiter aux action-

naires. L’augmentation des salaires en discussion actuelle-

ment constitue une autre tendance de fond qui favorisera la

reprise de la demande intérieure.

Sur le plan des réformes, le Japon a ainsi pris l’avantage sur

la zone euro. On connaît les difficultés rencontrées à ce sujet

sur le Vieux Continent, le cas de l’économie grecque ayant

encore rappelé cet état de fait. Faut-il pour autant arbitrer

l’exposition aux actions au détriment des titres européens ?

En vertu de l’argument monétaire, nous restons convaincus

du potentiel offert par les actions européennes. Il nous

semble dès lors plus avisé de réallouer une partie du capital

investi dans les pays émergents au profit du Japon. Compa-

rant ces derniers, nous constatons que le niveau de volatilité

est très similaire, mais que le rendement a été bien différent. En 2014, les actions japonaises se sont appréciées de

plus de 7% au prix d’une volatilité de l’ordre de 14%.

À un niveau de volatilité équivalent, l’indice global des

actions des pays émergents a reculé de près de 5%

dans le même laps de temps. L’avantage du marché japo-

nais devrait encore se répéter cette année.

« UN GRAND NOMBRE DE SOCIÉTÉS JAPONAISES ONT RAPPORTÉ DES BÉNÉFICES

RECORD TOUT DERNIÈREMENT. »