Stage Finance Internationale · – Définition : le risque systémique est le risque que se...

Jean-François Ponsot

Formation SES Finance internationale1

Stage Finance InternationaleNotions et indications complémentaires traitées

Balances des paiements, déséquilibres macroéconomiques

Ampleur et déterminants des flux de capitaux,

Effets des variations des cours de change

Globalisation et crises financières, instruments de régulation financière

Comportements mimétiques, chocs systémiques, aléa moral, interdépendance des marchés

Cadre privilégié : la zone euro

CHAPITRE 1INTEGRATION FINANCIERE INTERNATIONALE ET CRISE SYSTEMIQUE

CHAPITRE 2L’INSTABILITE FINANCIERE INTERNATIONALE (approches théoriques)

CHAPITRE 3LE CHANGE : DYNAMIQUE, REGIMES, STRATEGIES

CHAPITRE 4CRISE ET RENOVATION DU SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL



Ouvrages recommandés

Dominique Plihon

Henri Bourguinat

John T. Harvey

Jean-Pierre Allégret



CHAPITRE 1INTEGRATION FINANCIERE INTERNATIONALE ET CRISE

SYSTEMIQUE

Globalisation financière

Libéralisation financière

Innovations financières

IFI…

et son corollaire

l’instabilité financière



I/ L’IFI : définition et justifications Définition : le processus de mise en communication, d’interpénétration et d’homogénéisation de plus en plus poussé, des marchés nationaux des capitaux qui conduit à un marché financier mondial en voie d’unification croissante.

Si IFI parfaite, 2 actifs similaires – même maturité, même niveau de risque – doivent avoir le même prix ou même rendement au cours de change près (conformément à la relation de parité de taux d’intérêt non couverte)



Arguments théoriques standard 1/2

• IFI = allocation optimale des capitaux

• Allocation internationale de l’épargne– Pays développés

• Population vieillissante, épargne abondante, stock de K élevé, rendement faible

– Pays émergents et en développement• Population jeune, stock de K limité, demande forte, rendement du K

élevé-> Avantage mutuel à l’ouverture

• Transfert de technologie– IDE = mutuellement profitable



Arguments théoriques 2/2• Absorption des chocs temporaires

– Exportation du capital permet de diversifier le risque (sectoriel ou conjoncturel d’une économie),

– Permet aussi de lisser la consommation par l’accès aux marchés financiers.

• Effet-discipline– L’ouverture constitue un engagement à mener de « bonnes »

politiques (sinon les marchés financiers sanctionnent) -> argument d’économie politique.

• IFI = plus de croissance ?



II/ PREMIER FACTEUR : LA GF

Définition– La dimension financière de la mondialisation



Indice d’ouverture financière



• Un marché financier unifié et global– Unité de lieu– Unité de temps (24/7)

• La déconnexion réel / financier– 2000 Mds USD tous les jours sur le forex

• Un processus de longue période peu affecté par les crises– Le « tsunami financier » (Eichengreen 2011)



10

La deconnexion réel/financier(en % du PIB mondial)



11

• Flux nets et bruts de capitaux vers les EM



12

• Les conditions structurelles du développement de la GF– Contexte monétaire international

• 1971 : fin de l’ère Bretton Woods (régulation par les Etats) et entrée dans l’ère des changes flottants (régulés par les marchés)

– Contexte financier international• 1970s : déséquilibres des balances de paiements et

recyclage des pétrodollars

– Contexte budgétaire des pays de l’OCDE• Début 1980s : financement externe des déficits budgétaires



13

III/ Second facteur : la LF

• Définition– Un processus politique

• LF interne – Taux d’intérêt– Crédit– Concurrence– Développement des marchés

financiers

• LF externe– Ouverture du compte de

capital

• Découplage– 1980s OCDE– 1990s Consensus de

Washington

• Modalités de la LF : les 3D– Décloisonnement des

marchés– Déréglementation– Désintermédiation financière



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IV/ Troisième facteur : les innovations financières

• Le développement de l’ingénierie financière à partir des 1970s– Progrès technologiques

(informatique, réseaux, modélisation)

– Nécessité de mieux gérer le risque micro (change, intérêt, crédit)… tout en accroissant le risque systémique

• 4 générations de produits innnovants mais déstabilisants– Titrisation et activités hors-bilan– Sophistication des swaps,

futures et options– Les dérivés de crédit (CDS)– Les produits structurés (CDO)



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Les CDS ou comment se débarasser du risque de

crédit tout en accroissant le risque systémique

• CDS (credit default swap) : contrat de protection entre une banque et un « assureur » (AIG) qui promet de compenser ex postles pertes de l’actif en cas d’événement de crédit.

• $Md 5000 (2004) / $Md 63000 (septembre 2008)

• Dangers :– Dénaturation du métier bancaire– Contournement des règles prudentielles– Asymétries d’information– Illiquidité potentielle de l’assureur– CDS sur dette souveraine bientôt interdits ?



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Un traitement du risque dénaturé par les CDO

• CDO (collateralized debt obligation)– Constitution d’un produit

structuré à travers la constitution d’un pool (portefeuille de plusieurs centaines de créances titrisées (en particulier les MBS Mortgage Backed Securities adossés à des biens immobiliers) ou non (obligations, actions), donc des titres très hétérogènes)



17

MBS incorporés à d’autres actifs pour composer un CDO

Les CDOs sont découpées en plusieurs tranches (equity, mezzanine, senior), présentant des niveaux de risques et de rendement différents. Elles sont évaluées par les agences de notation et proposées à des investisseurs.

Avantages pour les banques :Fractionnement du risque et répartition sur le marché (dissémination)Nouvelle source de financementGestion hors bilan et contournement de la réglementation prudentielleSurnotation des actifs



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Entité PIB Capitalisat°Boursière

Obligat°publiques

Obligat°privées

Actifs bancaires

Financm t

externe / PIB

Monde 44.595 41.967 23.422 36.268 63.473 370 %

UE 12.879 9.556 6.674 12.024 30.975 460 %

dont Eurozone 10.031 5.991 5.732 9.451 21.783 430 %

Japon 4.557 7.543 6.608 2.037 6.647 501 %

North AM 13.588 18.483 6.615 18.683 11.087 404 %

dont USA 12.456 17.001 5.922 18.152 9.324 405 %

Emergents 12.014 6.385 3.176 1.610 10.895 184 %

Taille des marchés de capitaux

Remarque : USA Vs EZ :Actions + obligat°privées = 280 % PIB (75 %). Actifs banca ires = 217 % PIB (154 %)



19

Economies émergentesEntité PIB Capital°

BoursièreObligat°publiques

Obligat°privées

Actifs bancaires

Financmt

externe / PIB

Emergents 12.014 6.385 3.176 1.610 10.895 184 %

Asie 5.433 4.409 1.485 1.189 7.323 265 %

Am. Lat. 2.449 973 1.014 277 1.374 149 %

Moy. Or. 1.134 159 34 27 869 96 %

Afrique 808 549 90 44 526 150 %

PECOs 2.190 255 553 74 803 79 %

Actifs bancaires =50 % du financement externe sauf Am Lat (<40 %) et Moyen Orient (80 %).



20

VI/ Typologie des crises financières

• Crise de la dette– Mexique 1982… PIGS 2010-11… Espagne ?

• Crise boursière– 1929, 1987, 2000-02, 2007-09, 2011

• Crise bancaire– Lehman Brothers 2008

• Crise de change



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• « Crise jumelle »

– De type 1 : crise bancaire + crise de change• Mex (94), Asie (98), Russie Brésil (99), Arg (02)• Islande (08)

– De type 2 (post crise globale et généralement en union monétaire) : crise bancaire + crise de la dette souveraine

• PIGS, zone euro ?• Etats-Unis ? Japon ?



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VII/ La crise financière globale depuis 2007

L’instabilité financière était déjà présente avant la crise globale

• Volatilité du prix des actifs– Dow Jones

• 11% en 90-97• Supérieure à 20% en 98-02• 15% en 02-08• 18% depuis 09

• Volatilité des taux de change surtout depuis 80s



23

La volatililité du dollarJanvier 1999 = 100. Echelle inversée



24

La crise financière globale depuis 2007

• Une crise de nature systémique– « La crise financière globale n’a fait que révéler de manière

exacerbée la montée du risque systémique réalisé au cours de ces vingt dernières années » (Rogoff, 2010)

– Définition : le risque systémique est le risque que se produise un « événement systémique » dégradant ou paralysant l’ensemble du système financier dans une vaste zone ou dans le monde entier, par le biais des engagements croisés, première étape avant des défauts de paiements ou des faillites en chaîne.

– Voir annexe : De la crise du subprime à la crise financière globale.



25

L’indice de crise systémique (FMI)



26



27

CHAPITRE 2L’INSTABILITE FINANCIERE

(fi)



28

Comment la théorie explique fi ?Plusieurs approches (ré)activées par la crise globa le

– Instrumentale : outils et innovations (CDS, CDO)– Institutionnelle : nouveaux acteurs au pouvoir destabilisant

(hedge funds, effet de levier, vente courte à découvert, private equity & LBO)

– Régulationniste : crise du « capitalisme financier »– Théorie micro des comportements financiers : les fragilités

intrinsèques à la finance de marché– Théorie macro : l’Hypothèse de fragilisation financière

endogène (Minsky)– Macroéconomie politique internationale : crise de l’étalon dollar

et global imbalances



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I/ Analyse micro des comportements fi. Les fragilités intrinsèques à la finance de marché

3 étapes vers la rationalisation de « l’exubérance irrationnelle des marchés »

1. Théorie de l’efficience financièreRationalité fondamentale

2. Finance comportementaleRationalité stratégique (Noise trader approach NTA)

3. Finance conventionnalisteRationalité autoréférentielle



30

1. Théorie de l’efficience financièreRationalité fondamentale

Les investisseurs cherchent à anticiper la VF et

intègrent toute nouvelle information. Ils sont des

agents rationnels fondamentalistes

Théorie traditionnelleL’EMH (Efficient Market Hypothesis )

Ecole de Chicago, encore défendue récemment (Malkiel 2003)

Les prix des actifs reflètent leur valeur fondamentale (VF)

Ex. pour une action : valeur actualisée des flux

de dividendes futurs



31

– Pas de place pour les agents « irrationnels »• Ils sont minoritaires et leurs estimations erronées se

compensent mutuellement et annulent leurs effets• Ajustement automatique : si le prix de marché < VF, les

agents rationnels vont l’acheter

– Pas de place pour les « anomalies » (différences significatives et persistantes entre les rendements observés et les rendements théoriques « fondamentaux »)

• Les bulles sont impossibles ou justifiées (bulle internet)

Rationalité fondamentale



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2. Finance comportementaleRationalité stratégique (NTA)

Krach de 1987, remise en cause de l’EMHPsychologie cognitive appliquée à

l’économie (Kahneman & Tversky, Nobel d’économie en 2002)

« Etude empirique de la psychologie des comportements en situation d’incertitude »

Robert Shiller (1999)

Influences

Bientôt Nobel d’économie ?



Finance comportementale dans l’air du temps

• Positionnement théorique– Analyse des « travers de comportement »– Remise en cause de l’EMH et de la notion classique de fonctions

d’utilité– Attention : ici on n’est pas dans de la concurrence impure ou imparfaite

(dûe aux structures de marchés) mais dans des biais comportementaux • Méthodologie

– analyse lexicographique et graphique– Recherche expérimentale (sur cobayes !)

• Evolution– Scindée en 2 branches : micro (psychologie sociale) Vs. macro (analyse

quantitative des marchés)– De plus en plus opérationnelle : indicateurs d’émotion (colère, fraude,

innovation, action, sentiment positif, confiance), indicateurs de crainte (« nervous »

33



34

Hypothèses– Certains investisseurs (les noise traders) ne sont pas

des rationnels fondamentalistes.• Leurs demandes d’actifs sont guidées par leurs émotions et croyances• Leurs demandes d’actifs suivent le mouvement général avec retard

– L’action des NT a une influence sur le prix des actifs et explique les « anomalies ».

Quel comportement « rationnel » adopter ?– S’intéresser à la VF… et aux noise traders :

rationalité stratégique



35

Les gains les plus élevés sont pour l’agent rationaliste stratégique parmi les trois catégories d’agents

RF Rationaliste fondamentaliste

NT Noise trader

RS Rationaliste stratégique

Hypothèse de départ :

Cours de l’action à l’instant t : 25

NT effect : 20

VF de l’action à moyen terme : 30

Gains faibles +5

Pertes ou gains faibles

Gains élevés +15



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3. Finance conventionnalisteRationalité autoréférentielle

Théorie des conventions

Le « concours de beauté » (Keynes)

A. Orléan (1999)

Influences



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Hypothèses

1. Tous les agents fondent leurs

opinions en fonction des

autres

2. Anticipation de la valeur qui résultera

de l’opinion dominante du

marché.Tendance au

« mimétisme »

3. Prix comme « convention » (résultat des croyances de tous les participants)

Si j’anticipe que le consensus de marché est haussier, j’achète le titre. Or, du fait du mimétisme, les autres vont dans le même sens, provoquant effectivement la hausse du cours.

4. Cette stratégie est justifiée car le processus est « autoréalisateur »



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Avantages et limites

Avantages

Réalisme

Explications a posteriori des bulles et crises financières

Limites

Prédominance des variables psychologiques

Points de basculementDe l’euphorie à la panique

Quelle place occupent les « faiseurs de marché »

(rumeurs/manipulations) ?



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II/ Analyse macroL’hypothèse de fragilité financière endogène (HFFE)ou hypothèse d’instabilité financière

Mise en évidence par Minsky (1986)Cadre d’analyse : économie fermée, industrialisée

Redécouverte avec la crise globale (2006)Extension du cadre d’analyse

Idée : le système financier génère « naturellement et de lui-même » un cycle financier qui le fragilise et le conduit à la crise

« L’instabilité financière naît de la stabilité financière »

HFFE



40

Phase critiqueSituation de type

ponzi financeEndettement critique

Revenus ne permettant même pas de rembourser les intérêts (donc réendettement jusqu’à épuisement du capital)

1. Le cycle financier

Phase « prudente »Situations de type

hedge financeEndettement sain

Revenus couvrant le coût de l’endettement (intérêt + principal)

Phase de fragilisationSituation de type

speculative financeEndettemtement

spéculatifRevenus couvrant les intérêts de la dette mais pas le remboursement du principal (donc renouvellement de la dette)



41

Sous-estimation du risque de crédit car revalorisation

des collatéraux et garanties

2.Un processus endogène auto -entretenu

PrudenceEuphorie(car hausse des profits)

Altération de la perception

du risque

Les anticipations optimistes incitent à augmenter le levier

d’endettement

Entreprises Banques



42

3. Quel est le détonateur de la crise ?

Choc exogène : la dévalorisation du prix des actifs servant de collatéraux

Facteur endogène : la hausse des taux d’intérêt

L’accroissement de l’endettement et du risque implique une augmentation de la préférence pour la liquidité et donc des taux d’intérêt

Deux explications



43

Hausse des taux et dévalorisation des collatéraux US : Encours de dette hypothécaire des

ménages et prix de l'immobilier

50556065707580859095

100

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

-4 -2 0246810121416

dette prix médian maisons individuelles dans l'ancien (dr.)Source : Réserve fédérale, NAR, CA.

a/a, %

en gris, les récessions

% du revenu dispo.



44

CHAPITRE 3LE CHANGE :

DYNAMIQUE, REGIMES, STRATEGIES

• Comment s’explique la dynamique des changes ?• Comment sont définis les régimes de changes ?• Les politiques de change sont-elles efficaces ?• Existe-t-il un régime de change optimal pour les économies émergentes et en développement ?



45

I/ Les modèles théoriques de détermination des taux de change

Quelles variables influencent les TC ?

1. La situation de la balance courante– Modèles basiques des 1960s.– Déficit (M>X) > demande nette de devises > dépréciation

2. Les prix relatifs et la relation de la parité de pouvoir d’achat PPA

– PPA relative : si le taux d’inflation d’un pays A est supérieur à celui d’un pays B, la monnaie A doit se déprécier

– Plutôt vérifiée à long terme– Big Mac Index



46

Le Big Mac Index (The Economist)



47

3. Le différentiel de croissance et de productivité

– Etude empirique du FMI (2004) sur la relation entre le US$ et les monnaies européennes

• Appréciation du dollar quand croissance plus élevée aux USA

• Explication : les gains de productivité plus élevés attirent les investisseurs étrangers > demande de $ > appréciation

• Pas vérifiée depuis 2008

– Approches normatives sur le taux de change effectif réel (REER) fondé sur les différentiels de coûts de la main d’œuvre (ratio salaires nominaux / productivité) (UNCTAD 2011)

• Evaluation de la compétitivité hors prix• Si gains élevés de productivité > appréciation



48

4. L’influence des taux d’intérêt et la PTI– L’écart de taux d’intérêt entre deux monnaies correspond au

taux anticipé de variation du taux de change

5. L’influence de la masse monétaire : l’approche monétaire (monétariste) des taux de change– Frenkel (1976)– Si le taux de croissance de la masse monétaire de A est

supérieur à celui de B, la monnaie du pays A doit se déprécier.– Si dépréciation du taux de change, il faut limiter la croissance de

la masse monétaire

Tous ces modèles sont incapables d’expliquer la volatilité des taux de change, et encore moins les crises de change



49

II/ L’instabilité chronique et les crises des changes : théories

• 1. Le modèle de surréaction des taux de change (Dornbusch, 1976)– Première analyse avancée de la volatilité– Les déséquilibres des changes ne se résolvent pas par un

processus de convergence régulière vers l’équilibre– Exemple de l’impact d’un choc monétaire (baisse de taux

d’intérêt)• Ajustement instantané sur les marchés financiers au-delà du TC

d’équilibre (PPA) > dépréciation• Puis ajustement sur le marché des biens et services : la

dépréciation exagérée stimule les exportations > appréciation



50

Le modèle de surréaction des taux de change (Dornbusch, 1976)



51

• 2. Des générations de modèles de crise de change toujours en retard d’une crise– Modèles G1: (Krugman, 1979) (Flood & Garber, 1984)

• La crise de change est indissociable de l’apparition de déséquilibres fondamentaux ou de politiques économiques inadaptées qui entrent en conflit avec la contrainte d’un stock limité de réserves de change.

• Dès que les réserves atteignent un niveau critique, les investisseurs jugent inéluctable le changement de parité (dévaluation). Ils se désengagent du pays afin de se protéger de la perte de change pouvant atteindre leur portefeuille.

• L’abandon de la parité est donc provoquée par une attaque spéculative. Mais il serait intervenu, tôt ou tard, même en l’absence d’attaque.

• Exemple : la crise mexicaine de 1994. La politique économique « laxiste » de Salinas s’est accompagnée d’une baisse de 60% des réserves de change.

• Limites :– Le modèle ne s’applique qu’en cas de forte inflation ou de déficit important des

transactions courantes. Ce qui n’était pas le cas dans la crise du SME (1992-93).– Ce sont toujours des options erronées de politique macro-économique qui, en

dégradant les fondamentaux, impulsent la perte de confiance des détenteurs d’actifs. Ceux-ci ne font qu’accélérer le déclenchement de la crise de change.

– La nécessaire prise en compte des variables psychologiques.



52

– Modèles G2 : influence des variables psychologiques et anticipations auto-réalisatrices (Obstfeld 1994, 1996)

– Le scénario de crise n’est plus déterministe. Il s’apparente à un jeu d’influence entre le gouvernement et les marchés. Une crise peut alors être déclenchée sans aggravation significative, ex ante, des fondamentaux. Il suffit d’une perte de crédibilité aux yeux des investisseurs.

– On est donc en présence d’une configuration d’équilibres multiples et des crises auto-réalisatrices peuvent alors apparaître.

1. Le gouvernement est supposé arbitrer entre sa préférence pour des taux de change fixes et ses objectifs fondamentaux à long terme (chômage, dette publique).

2. Un doute peut s’instaurer quant à son engagement de change à court terme– Si la hausse des taux d’intérêt rend insoutenable le paiement de la dette publique– Si le gouvernement voit dans la dévaluation un instrument de relance

3. L’attaque spéculative intervient alors, en prévision d’une renonciation de la banque centrale.4. La Banque centrale est alors contrainte de renoncer à la parité (dévaluation).

– Différence avec G1 : Ici les anticipations des agents dépendent, non pas des fondamentaux observés à l’instant t, mais de la pérennité des options macro-économiques du pays aux yeux des marchés.

Crise de change auto-

réalisatrice



53

- La nébuleuse des modèles G3 : comment expliquer la multiplication et la diversité des crises de change ?

Crises jumelles

Les fragilités bancaires (illiquidité, dégradation des bilans bancaires, runs) favorisent les crises de change

Krugman 1999

Chang & Velasco 2000

Pêché originel

L’endettement en devises Vs. revenus en monnaie locale

Déséquilibres des bilans et currency mismatch

Eichengreeen &

Haussmann 1999, 2002

Interdépendance (effet-contagion

et risque systémique)

Ex : impact d’une dévaluation d’un partenaire commercial

Masson 2000

Kaminsky & Reinhart 2003

Cartapanis 2005

Aglietta 1999, 2008

Compétitivité-prix

En hard peg, l’évolution du coût unitaire du travail(salaires nets/productivité) est déterminante

ARG, EQ, GR

Blecker 2008

Artus 2010

UNCTAD 2011



54

III/ Quel régime de change ?

Quelques rappels• Définition d’un RC• RC flottants Vs. fixes (la banque centrale

s’engage à maintenir la parité de sa monnaie fixe par rapport à un étalon, (or, devise)

• 1971 : fin du système de Bretton Woods– On croit que l’on entre dans « l’ère des changes

flottants »



55

1. Les avantages supposés des changes flottants

1. Rééquilibrage automatique des balances de paiement• Exemple : déficit de la balance des transactions courantes

2. A priori pas d’exposition aux attaques spéculatives sur le change

3. Pas besoin d’accumuler des réserves de change (self assurance) coûteuses

4. Politiques économiques (monétaires) plus autonomes dans le contexte de mobilité des capitaux

• Cf. triangle d’incompatibilité de Mundell (1972)

5. Taux de change, instrument d’ajustement face à des chocs exogènes, donc plus de croissance



56

Le triangle d’incompatibilités de Mundell



57

2. Bilan de « l’ère des changes flottants »

Les avantages supposés ne sont pas au rendez-vous

1. Global imbalances (déséquilibres internationaux)2. Attaques spéculatives3. Réserves de change

Plus d’incertitude sur les taux de change

4. Pas plus d’autonomie de la politique monétaire (influence de la politique monétaire de la Réserve fédérale)

5. Pas de meilleure résistance aux chocs exogènes (« énigme » révélée par la crise globale)



58

Déséquilibres globaux et réserves



59

Evolution des réserves de change



60

Pourquoi accumuler des réserves de change ?



61

4. Typologie des RC

Distinction RC de jure / de facto

Nouvelle typologie du FMI depuis 1999 http://www.imf.org/external/NP/mfd/er/index.aspx

8 régimes de change de facto classés par degré de flexibilité croissante (2009)



62

7. Flottement administré sans annonce préalable du TC (43)

6. Bandes de fluctuations glissantes (crawling band) (3)

8. Flottement indépendant (pur) (40)

5. Parité glissante (crawling peg) (8)

4. RC fixes avec bandes de fluctuations horizontales (3)

3. RC fixes traditionnels (68)

2. Caisse d’émission (currency board) (13)

1. Régimes sans monnaie officielle distincte (11)

FIXES

INTERMEDIAIRES

FLOTTEMENT

Ancrage dur (hard peg)

Ancrage (peg)

SOLUTIONS EN COIN (CORNER SOLUTIONS)



63

1. Les régimes sans monnaie officielle distincte (11)

DOLLARISATION/EUROISATIONLa monnaie d’un autre pays circule

librement et il n’y a pas d’autre

monnaie légale

Souveraineté monétaire

abandonnée

L’UNION MONETAIRELe pays partage une monnaie

commune avec les autres pays

membres de l’union

Souveraineté monétaire

partagée

Zimbabwe (2010) Equateur

(2000), Salvador (2001), Timor

oriental (2000), Marshall

Islands, Panama (1904),

Monténégro (2001-02), Kosovo

Eurozone 17, en cat. 8

Zone Franc (UEMOA,

CEMAC…), en cat.3

(Ancrage dur) (hard peg)

Au sens du FMI Attention à la confusion de certains manuels faite avec



64

La crédibilité du régime de change repose sur un engagement fort (loi de convertibilité)

1. Ancrage « irrémédiable »

2. Convertibilité intégrale garantie

3. Couverture à 100% de la base monétaire

2. Les régimes de caisse d’émission (currency board) (13)

(Ancrage dur) (hard peg)

Currency Boards des colonies britanniques

Argentine (1991-2001), Hong Kong, Bulgarie (1997),

Bosnie-H. (1997), Lituanie, Estonie (1991-2011), Djibouti



65

3. Les RC fixes traditionnels (58)

(Ancrage simple) (peg)

Arabie Saoudite, Vietnam, Maroc,

Tunisie, Russie, Danemark

Le pays rattache sa devise à une devise majeure (ou à un panier de

devises)

Cette parité peut être modifiée de manière exceptionnelle et limitée (+ ou – 1%) pour restaurer le solde du

compte courant

http://finance.yahoo.com/q/bc?s=USDSAR=X&t=5y&l=on&z=m&q=l&c=

La parité Riyal / dollar



66

L’ancrage à un panier de devises




67

Le pays fixe une parité de référence contre une devise (ou

un panier de devises)…

… mais autorise une bande de fluctuation (+ ou – x%) par

rapport à ce cours de référence

Ex-SME (+ou- 2,25% puis +ou-

15%), Slovaquie avant son entrée

dans l’EZ (2009), Syrie, Tonga

4. Les RC fixes avec bandes de fluctuations (3)




68

(Régimes intermédiaires)

Le taux de change est en principe fixe.

Mais la parité de référence est modifiée

périodiquement, par petites

incrémentations :

•selon des paramètres prédéterminés

(crawling peg au sens propre), avec

annonce.

•ou de manière plus discrétionnaire

(adjustable peg) afin de compenser

partiellement au moins les écarts

d'inflation, de croissance ou de

compétitivité avec le pays d'ancrage, avec

ou sans annonce.

Amérique latine dans les 1970s-80s

Chine, Bolivie, Ethiopie, Irak, Nicaragua

Uzbekistan, Botswana, Iran

5. La parité glissante ou crawling peg (8)

Cours de change



69


Idem que le RC précédent, mais autorise une bande de

fluctuation (+ ou - x%)

Costa Rica, Azerbaïdjan

6. Les RC à bandes de fluctuations glissantes ou

crawling band (3)

Bande de

fluctuation

Cours de change



70

•Les taux de change sont flottants, mais

des interventions ponctuelles et/ou

coordonnées des banques centrales

informent les marchés sur la parité

considérée comme souhaitable.

•Il s'agit d'un flottement « impur ».

•Permet d’influencer activement les cours

de change sans engager la « crédibilité »

des autorités monétaires.

Cambodge, Thaïlande, Ukraine, Algérie,

Singapour, Colombie, Nigéria, Egypte, Inde,

Chine entre 2006-2008

7. Le flottement administré sans annonce de la

trajectoire du TC (43)


Intervention de la Banque

d’Algérie

2011



71(Flottement pur)

Le taux de change est déterminé par le marché

La BC n’intervient pas sur le marché des changes

En théorie : Etats-Unis, Royaume-Uni, Eurozone,

Suisse, Canada, Japon, Corée, Brésil, Mexique

Norvège, Philippines, Pologne, Afrique du Sud,

Suède, Turquie, Nouvelle Zélande, RD Congo

8. Le flottement indépendant (pur) (40)



72



73

IV/ Les instruments des politiques de change

• Trois catégories d’instruments

• Tendance 1

Abandon progressif des instruments réglementaires au profit des interventions sur les marchés des changes

• Tendance 2

Les interventions des BC sont fréquentes et parfois massives, y compris dans les régimes de flottement indépendant : pas de flottement pur dans les faits



74

1. Réglementation des changes et convertibilité des monnaies

• Une monnaie est convertible si on peut l’échanger librement et sans limites contre une autre monnaie

• Double obligation pour le pays émetteur :1. La BC doit racheter sa monnaie contre toute

demande de conversion2. Libre circulation de la monnaie sur les

marchés (pas de contrôle des changes)



75

• Le processus de déréglementation des changes est relativement récent et quasi-généralisé (// LF)

Cependant :• il existe des exceptions notoires (Chine) ;• On assiste à un retour des mesures de

contrôle (capital flow management measures)dans les émergents depuis la crise globale



76

2. Les modifications de parités

Les autorités monétaires recourent à une dévaluation (dépréciation en changes flexibles) pour améliorer la compétitivité-prix et améliorer le solde de la balance courante.

La dynamique de la dévaluationL’effet courbe en J :

La balance courante se détériore brusquement (A à B)… puis met six mois à un an pour revenir à son ancien niveau (B à C)… avant de connaître une amélioration. Effet courbe en J

Effet-prix Effet-volume



77

3. Les interventions publiques sur les marchésINTERVENTIONS DE CHANGE

achat/vente de devisesMANIPULATION DES

TAUX D’INTERET

Coordonnées VS. unilatérales

Secrètes VS. annoncées

Leaning against the wind VS. wtih the wind

Stérilisées VS. non-stérilisées

Complémentarité politique de change et politique monétaire

Théorie PTI

Ex : Taux d’intérêt négatifs sur dépôts suisses

dans les 1970sLa BC cherche à annuler l’impact de l’intervention de change sur la base monétaire et la liquidité

Ex. : La BCE cherche à soutenir / déprécier l’euro. Elle vend / achète des réserves en dollar (contre de l’euro). Ceci a pour effet de réduire / accroître la base monétaire et la liquidité ; les taux d’intérêt augmentent / baissent.

La BCE annule l’impact en injectant / retirant de la liquidité sur le marché monétaire, pour ramener la base monétaire et les taux d’intérêt courts à leurs niveaux antérieurs à l’intervention sur le marché des changes.

Coordonnées VS. unilatérales

Secrètes VS. annoncées

Leaning against the wind VS. wtih the wind

Stérilisées VS. non-stérilisées



78

Les interventions contre l’appreciation du yen : efficaces ?

123 Y/$Mai 2007

75 Y/$Oct. 2011

39%

17 mars 2010 76,25Y

Intervention concertéee

du G7, une semaine après

le tremblement de terre

Sept. 2010

4 août 2011

31 oct.

2011

75,32Y

record

depuis

WWII

USD/JPY Sept.2010-Nov.2011

http://fr.finance.yahoo.com/echarts?s=USDJPY=X



79

L’intervention de la Banque Nationale Suisse

« La BNS a annoncé la création d’un plancher à 1,20 franc pour un euro.

Depuis 2008, le franc suisse s’est continûment apprécié du fait de son rôle de valeur refuge. Le mouvement s’est accentué depuis début 2010.La BNS juge que le franc a atteint un niveau posant un risque important pour les exportations et donc la croissance.

La BNS fera prévaloir ce plancher avec toute la détermination requise et est prête à acheter des devises en quantité illimitée .

Les interventions étant non-stérilisées, cette création monétaire va venir gonfler le bilan de la BNS et injecter des liquidités excédentaires dans le système financier suisse. Il s’agit d’une politique de type Quantitative Easing ».

6 septembre 2011



80

Pour l’instant, la BNS résiste à la pression…

Intervention non-stérilisée

du 6 septembre 2011

Intervention non-stérilisée, donc élargissement de la base monétaire (quantitative easing) et baisse des taux d’intérêt.

http://fr.finance.yahoo.com/q/bc?s=EURCHF=X



81

CHAPITRE 4CRISE ET RENOVATION DU

SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL



82

Problématique du chapitre

• Le régime monétaire international est en crise et génère des externalités négatives (la thèse des 4i)

• Il faut donc le réformer en profondeur.• La nouvelle architecture monétaire internationale doit donc remettre en

question les trois piliers du régime monétaire international actuel :– 1. La mobilité des capitaux– 2. L’étalon dollar (système unipolaire)– 3. La flexibilité (instabilité des taux de change)

Quelles réformes possibles ? (de la moins ambitieuse à la plus ambitieuse)• Revenir sur la libre circulation des capitaux : le débat sur la mobilité des

capitaux• Sortir du système unipolaire et aller vers un système multipolaire : le

polycentrisme monétaire et la coopération monétaire régionale• Une monnaie supranationale (DTS, modèle du Bancor du plan Keynes)



83

Les 4i du RMII/ La crise du RMI

1. INSTABILITEDynamique des taux de change instable

Déséquilibres globaux et instabilité« The international monetary system needs fundamental reform. It is not the cause of the recent imbalances and current instability in the global economy, but it certainly has been ineffective in addressing them ».

(Stiglitz, Financial Times, April 1st, 2011)

Instabilité Incertitude

Inéquité

Insuffisance de la

demande globale



EUR/USD de 1979 à 2002

84

1€ = 0,39 $ en 02/19851,40 $ en 19960,85 $ en 10/20021,60 $ printemps 2008



EUR/USD de 2002 à 2011

85

L’euro s’est apprécié de plus de 85% entre 2002 et 2008



86

2/ INCERTITUDE(S)

Dilemme de TriffinLe monde otage de la monnaie

de réserve

Dévalorisation possible des

actifs de réserve

Fourniture de liquidités internationales incertaine (« capricieuse »)

Si pays émetteur déficitaire

Incertitude sur la valeur de cet actif

(incertitude de prix)

Si pays émetteur excédentaire

Pénurie de liquidités (incertitude d’offre)



87

3/ UN REGIME MONETAIRE INEQUITABLE

Topcurrency

US $

Monnaies intermédiaires

€, CHF, yen, £, RMB

Monnaies périphériques

Inspiré de la pyramide des devises à 7 niveaux de B.J, Cohen (2011)

• « Privilège exorbitant » : endettement ‘illimité’ dans sa monnaie d’émission, donc capacité d’emprunt à taux faible au reste du monde

• Délestage de la charge de l’ajustement • Politique de change et politique

monétaire indépendante

• Endettement en devises (« pêché originel » Hausmann 2002)

• Accumulation de réserves coûteuses et stériles (voir 4/)

• Charge de l’ajustement asymétrique , assumée par les pays déficitaires : politiques néo-mercantilistes + accumulation de réserves, sinon ajustement récessif

• Pas d’autonomie des politiques monétaires et de change



4/ INSUFFISANCE DE LA DEMANDE GLOBALE

88

Le RMI actuel est soumis à un biais déflationniste , Il tend à comprimer la demande globale et à pénaliser la croissance mondiale (en particulier celles des pays émergents et en développement) pour deux raisons :

Ajustement asymétrique

L’ajustement de BP est supporté par les économies déficitaires périphériques Politiques d’ajustement restrictives qui tendent à contracter la demande globale

Accumulation deréserves de change

• Inutile pour se préserver des attaques spéculatives• Coûteuse (1% PIB selon Rodrik 2006)• Excessive (la règle Guidotti-Greenspan ou le seuil soutenable

de 6% du PIB sont largement dépassés), conformément à la « théorie de la garde-robe de Mme Machlup »

• Contractent la demande globale : ces ressources « stériles » pourraient être mobilisées pour stimuler la demande interne ( investissement) ou externe (importations de biens/services issus des pays déficitaires) (Cruz & Kriesler 2008)

BIAIS DEFLATIONNISTECroissance sous-optimale



89

5/ VERS UNE « GUERRE DES MONNAIES » ?

– Les 4I favorisent les « stratégies monétaires non-coopératives »(intérêt individuel au détriment de l’intérêt général)

– Illustration récente– USA : le quantitative easing 2 (600 Mds de $) pour relancer la

demande et les exportations

– Conséquence : « tsunami » de capitaux vers les émergents qui voient leurs monnaies s’apprécier et des bulles se former

– Brésil et émergents : contrôles de capitaux (capital flows management measures)

– Japon : interventions record pour déprécier le yen– Chine : limitation artificielle de l’appréciation du yuan

>> Craintes d’un retour du protectionnisme



II/ Le débat sur la mobilité des capitaux

1. La libre circulation de plus en plus remise en question- Krugman, Rodrik, Stiglitz, Post-Keynésiens (Bibow, Lavoie, Davidson), Reinhart, Rogoff- Nouvelle doctrine du FMI depuis fin 2010

2. Les politiques de contrôle des capitaux- à titre préventif (le modèle de l’encaje au Chili dans les années 1990)- à titre curatif (la sortie de crise de la Malaisie pendant la crise asiatique)- Les capital flows management measures des économies émergentes depuis la crise globale (Ex. Brésil depuis 2009)

3. Taxer les mouvements de capitauxLe retour de la taxe Tobin

Chamon, Ghosh, Ostry & Quresh, « Manging Capital Inflows: What Tools to Use?, April 2011, IMF



Ex. Brésil : les entrées d’IDE sont redevenues impo rtantes, Ce sont surtout les investissements de portefeuille qui ont augmenté

91



Ex. Brésil (suite) : pour limiter l’impact négatif de ces entrées de capitaux, le Brésil à adopté plusieurs mesures successives de co ntrôle des capitaux

92

“We’re in the midst of an international currency

war, a general weakening of currency. This threatens us because it takes away our

competitiveness,” ‘Sept, 2010)



Ex. Brésil (fin) : malgré les interventions et les m esures répétées de contrôle des capitaux, le real a continué de s’apprécier

93

L’efficacité des mesures est donc toute relative : elle n’ont pas empêché la poursuite des entrées massives de capitaux ; néanmoins, elles ont altéré la composition des flux (la part des IPF, plus volatils que les IDE, s’est réduite).



Exemples de flux de capitaux et de mesures de contrôle dans les émergents



ANNEXE : LA CRISE DE L’EURO

95

Laxisme

• Dette publique : irresponsabilité des policy makers• Gouvernance contestable des PIGS• Bulles du crédit privé• Perte de compétitivité : politiques salariales laxistes

Crise

• Hausse des taux d’intérêt• Hausse des dépenses publiques• Baisse des recettes • Aggravation des déficits extérieurs

AUSTERITE

• Règle d’or• Harmonisation budgétaire• Baisse des salaires pour augmenter la compétitivité• FESF limité

LA LECTURE COURANTE DE LA CRISE DE L’EURO



Une vision alternative : l’austérité « aggravera le s problèmes » Paul Krugman, 1/11/2011 NY Times

• « Tous les pays allant en même temps vers l’austérité budgétaire, une récession semble presque certaine, ce qui aggravera tout les problèmes du continent.

• Les élites européennes ont adopté une conception moralisatrice de l’économie, en imposant une austérité généralisée, une politique monétaire restrictive en dépit d’une inflation sous-jacente faible, et elles ont été bien trop préoccupées de punir les fautifs pour se rendre compte que tout va exploser.

• Je prévois une flambée des taux sur la dette italienne, conduisant à une panique bancaire gigantesque, en raison de craintes de solvabilité sur les banques italiennes en cas de défaut et devant la peur que l’Italie ne finisse par quitter l’euro. Cela conduit alors à une fermeture en urgence des banques, puis, après cela, une décision d’abandonner l’euro et de mettre en place une nouvelle Lire.

• Prochain épisode, la France. »

96



L’austérité grève la confiance des investisseurs

97

Une étude du FMI (2012) s’étonne de constater que les spreads sur les CDS augmentent avec l’intensité des ajustements budgétaires



Problème structurel 1 : Une évolution différenciée des coûts unitaires du travail

98

L’Allemagne a mené une politique de rigueur salariale (les salaires nominaux croissent moins vite que la productivité)Pendant ce temps, les autres pays ont mené une politique salariale expansionniste (par exemple en Grèce où les salaires ont cru beaucoup plus vite que la productivité pourtant en forte croissance)

Ces différentiels de compétitivité ont favorisé la montée des déséquilibres internes à la zone euro



Une comparaison internationale des coûts unitaires du travail (évalués en euro) montrent que l’euro a pénalisé l’EZ sauf l’Allemagne

La France est donc doublement pénalisée en termes de compétitivité-coût :• A l’intérieur de l’EZ par la

politique salariale déloyale de l’Allemagne

• A l’extérieur de l’EZ par un euro surrévalué

99



100

La montée des déséquilibres des comptes courants dans l’Eurozone

En dehors de l’Eurozone, les pays à déficit extérieur croissant auraient procédé à une dépréciation de leur monnaie,



Problème structurel 2 : une union monétaire sans union budgétaire

101

Pas d’émission de titres publics européens (eurobonds)

Pas de transferts intra zone pour corriger les déséquilibres internes ou assister financièrement les pays en difficulté

Les politiques budgétaires restent nationales• Dans un premier temps, avantage : tous les Etats de l’EZ

empruntent au même taux (spread faible avec les bons du Trésor allemands)

• Dans un second temps, inconvénient : les taux relativement bas dans les pays du Club Med ont favorisé le surendettement des ménages et des Etats et la formation de bulles (immobilier en Espagne, Irlande)

• Avec la crise, les déficits budgétaires se sont creusés (sauvetage bancaire coûteux, baisse des recettes, hausse des taux et spreads)

Découplage politique monétaire / politiques budgétaires : pas de monétisation des dettes publiques par la BCE



102

Le problème n’est pas l’ampleur de la dette (en valeur absolue ou en % du PIB), mais sa soutenabilité

Japon0,89%AA-



Solution à très court terme : la monétisation des dettes publiques nationales par la BCE

103

Comment ?Par le rachat massif de titres publics sur le marché primaire à taux d’intérêt nul ou faible

Pourquoi ? • Pour stopper les anticipations de défauts

de paiement de l’Italie et d’autres pays• Pour éviter la récession et stimuler la

demande globale



Solution à plus long terme : corriger les défauts structurels de la zone euro et retrouver des marges de manoeuvre

1/ Fédéralisme budgétaire

Emission d’eurobondsTransferts intrazonesFin du découplage politique monétaire / politiques budgétaires

2/ Abandonner l’union monétaire complète

Sortie par le bas : abandon de l’euro sans coordination

Sortie par le haut (coopération monétaire régionale) : l’euro est maintenu mais comme monnaie commune (Bancor ou plan SUCRE)

Bancor, Plan SUCRE)104



S’il y a sortie de l’euro monnaie unique

105

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