f9f8c7c206d355803e4b28089199baee Copie de Rapport de Stage Marsa Maroc
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GUIDE DES VALEURS 2018
SPECIAL RESULTATS SEMESTRIELS
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 2
ABREVIATIONS ................................................................................................................................................... 3
EXECUTIVE SUMMARY .................................................................................................................................... 4
METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION ....................................................... 4
SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS ....................................................................................................... 5
FICHES VALEURS .............................................................................................................................................. 6
Addoha .......................................................................................................................................................... 7
Attijariwafa Bank ........................................................................................................................................... 7
Banque Centrale Populaire ......................................................................................................................... 7
BMCE Bank of Africa ................................................................................................................................... 7
CIH Bank ....................................................................................................................................................... 7
Cosumar ........................................................................................................................................................ 7
Label’Vie ........................................................................................................................................................ 7
Maroc Telecom............................................................................................................................................. 7
Marsa Maroc ................................................................................................................................................. 7
Taqa Morocco .............................................................................................................................................. 7
Total Maroc ................................................................................................................................................... 7
Wafa Assurance............................................................................................................................................ 7
SOMMAIRE
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 3
ABREVIATIONS
ARD : Actualisation des résultats distribuables BCP : Banque Centrale Populaire BFR : Besoin en Fond de Roulement BMCE : Banque Marocaine du Commerce Extérieur BOA : Bank of Africa BPA : Bénéfice par action BTP : Bâtiments et travaux publics CAPEX : Investissements CMP : Cours moyen pondéré DCF : Méthode des flux futurs actualisés DDM : Dividend Discount Model DGI : Direction Générale des Impôts DPA : Dividende par action D/Y : Taux de rendement du dividende EBIT : Earnings Before Interest and Taxes EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization IR: Impôt sur le revenu KT : Kilotonnes MASI : Market All Share Index Md MAD : Milliard de dirhams MMAD : Million de dirhams MNI : Marge nette d’interêt ONEE : Office National de l’Electricité et des Eaux potables PER : Price earnings ratio PNB : Produit net bancaire RCD : Responsabilité Civile Décennale RNPG : Résultat net part du groupe TRC : Tout Risques Chantier TTV : Tonne Tout Venant USD : Dollar américain VQM : Volume quotidien moyen WACC : Coût Moyen Pondéré du Capital YTD : Depuis le 1er janvier 2018
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EXECUTIVE SUMMARY
Pour le besoin de la réalisation du guide des valeurs semestriel 2018, nous avons sélectionné un univers de
valeurs sur la base de nos discussions avec le Département Conseil et Placement en fonction de l’intérêt
porté par les investisseurs institutionnels et particuliers.
L’approche retenue était de choisir, dans un premier temps, les principales valeurs faisant partie de l’Indice
MSCI Frontier Markets et de compléter notre échantillon par d’autres valeurs qui se distinguent par la
qualité de leurs fondamentaux ainsi que leurs perspectives de développement tout en gardant à l’esprit une
meilleure représentation des secteurs d’activités cotés à la Bourse de Casablanca.
Au final, nous avons retenu 12 valeurs qui représentent au 31 octobre 2018 près de 67,6% de la
capitalisation globale de la Bourse de Casablanca.
METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION
En termes de valorisation, nous avons retenu la méthode d’actualisation des flux (DCF et/ou DDM). Les
principales hypothèses retenues pour le calcul des taux d’actualisation des flux sont les suivantes :
Un taux sans risque de 3,35% correspondant au taux des Bons du Trésor sur le marché secondaire
de maturité 10 ans observé le 18 octobre 2018.
Une moyenne des primes de risque marché historiques de 5,46% (calculée sur la base de la
rentabilité du MASI sur les vingt dernières années).
Le tableau suivant résume les taux d’actualisation et les taux de croissance à l’infini retenus pour les
valeurs sélectionnées :
Valeur WACC Croissance à l’infini
ADDOHA 7,83% 1,50%
ATTIJARIWAFA BANK 9,57%* 2,00%
BCP 9,57%* 2,00%
BMCE BANK OF AFRICA 9,57%* 2,00%
CIH Bank 7,68%* 2,00%
COSUMAR 6,59% 1,50%
LABEL VIE 6,41% 1,50%
MAROC TELECOM – IAM 5,96% 1,50%
MARSA MAROC 9,46% 1,50%
TAQA MOROCCO 6,34%*
na 4,56%
TOTAL MAROC 7,56% 1,50%
WAFA ASSURANCE 8,08%* 2,00%
*Coût des fonds propres
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 5
SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS
La notation SOGECAPITAL BOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :
Le tableau suivant résume les recommandations faites à l’issue des travaux de valorisation des valeurs
sélectionnées pour le guide des valeurs semestriel 2018 sur la base des comptes semestriels 2018 :
Cours* Nombre d'actions Capi. boursière (MMAD)* Obj. de cours
sur 6 mois Recommandation
ADDOHA 12,55 322 557 118 4.048,09 19,80 Acheter
ATTIJARIWAFA BANK 416,50 203 527 226 84.769,09 532,70 Acheter
BCP 271,50 182 254 656 49.482,14 301,70 Accumuler
BMCE BANK OF AFRICA 183,50 179 463 390 32.931,53 233,70 Acheter
CIH BANK 284,00 26 608 085 7.556,70 341,70 Acheter
COSUMAR 167,00 94 487 143 15.779,35 177,30 Conserver
LABEL VIE 1.965,00 2 838 962 5.578,56 2.086,40 Conserver
MAROC TELECOM 138,20 879 095 340 121.490,98 145,40 Conserver
MARSA MAROC 167,00 73 395 600 12.257,07 170,70 Conserver
TAQA MOROCCO 842,00 23 588 542 19.861,55 818,70 Conserver
TOTAL MAROC 1.030,00 8 960 000 9.228,80 1.432,70 Acheter
WAFA ASSURANCE 4.048,00 3 500 000 14.168,00 4.542,10 Accumuler
* au 31 octobre 2018
Recommandation
Acheter
Accumuler
Conserver
Alléger
Vendre
Sous-performe le marché de plus de 10%
Sous-performe le marché de plus de 15%
Signification
Surperforme le marché de plus de 15%
Surperforme le marché de plus de 10%
Une réalisation attendue en ligne avec le marché +-10%
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
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FICHES VALEURS
FICHES VALEURS
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 7
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
19,80 MAD
Ancienne recommandation
28,40 MAD
Cours au 31.10.2018
12,55 MAD
Upside/Downside
+57,8%
ADH vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 28.06.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 12,6
Capitalisation (Md MAD) 4,0
Cap. Flottante (Md MAD) 1,3
VQM 2018 (MMAD) 7,0
CMP 2018 (MAD) 23,4
Plus haut 2018 (MAD) 37,7
Plus bas 2018 (MAD) 12,6
Performance du cours
1 mois (%) -14,6%
3 mois (%) -32,3%
6 mois (%) -49,4%
YTD (%) -62,0%
Source : Sogécapital Bourse
0
25
50
75
100
20
45
70
95
120
VOLUME MASI BASE 100 ADH BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
SEFRIOUI ANAS 56,6%
FLOTTANT
33,1%
RCAR6,3%
AUTRES4,0%
Durant le premier semestre 2018, le groupe a réalisé des préventes de 4.770 unités, en baisse de
20,4% par rapport au premier semestre 2017. Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé a
enregistré une baisse de 15,3% pour atteindre 2,6 Md MAD contre 3,0 Md MAD à fin juin 2017.
Suivant la même tendance, le groupe a affiché un résultat d’exploitation au premier semestre 2018 de
493,9 MMAD en baisse de 44,5% par rapport à la même période en 2017, portant la marge
d’exploitation à 19,3% contre 29,4% un an auparavant.
Le RNPG ressort à 373,9 MMAD, soit en baisse de 33,3% par rapport au premier semestre 2017 et ce,
malgré une amélioration du résultat financier qui passe de -15,4 MMAD au premier semestre 2017 à
55,4 MMAD à fin juin 2018. Par conséquent, la marge nette passe de 18,5% au premier semestre de
2017 à 14,6% au premier semestre 2018, soit une baisse de 3,9 points.
Côté bilan, les capitaux propres part du groupe, du groupe Addoha s’établissent à 11,5 Md MAD au
premier semestre 2018, quasi stables par rapport à 2017. Suite à la modification du business modèle
du groupe, les stocks et encours net enregistrent une baisse de 1,0% à 15,8 Md MAD au premier
semestre 2018 et les créances clients augmentent de 2,3% à 7,3 Md MAD sur la même période. Par
conséquent, le Besoin en Fond de Roulement du groupe Addoha s’améliore et connait une baisse de
0,1% à 17,6 Md MAD. Enfin, le niveau de la dette nette du groupe baisse de 0,6% à 6,1 Md MAD
contre, 6,2 Md MAD à fin 2017, soit un gearing (Dettes nettes/ Capitaux propres) de 48,4% contre
48,5% à fin 2017.
En termes de perspectives, le groupe entame une nouvelle feuille de route avec le lancement d’un
nouveau plan stratégique. Ce plan fixe les priorités suivantes :
1. La préservation des équilibres bilanciels et maintien d’un cash flow positif ;
2. L’adaptation au contexte sectoriel et reconfiguration des projets ;
3. La sauvegarde des niveaux de marges et maintien de la capacité bénéficiaire du groupe ;
4. L’accélération du développement des relais de croissance, à savoir, l’Afrique et le moyen
standing.
Addoha Immobilier
Nouvelle recommandation
ACHETER Evolution du chiffre d'affaires
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution des Préventes
(en unité)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan
et des fonds propres part du
groupe (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
2 037,91 845,5
986,0
717,0
S1-2017 S1-2018
BU Economique et moyen standing
BU Haut Standing
3 023,9
2 562,5
CA global
-15,3%
5 2804 265
709
505
S1-2017 S1-2018
BU Economique et moyen standing
BU Haut Standing
5 989
4 770
Total logement
560,9
373,9
S1 2017 S1 2018
-33,3%
11 511,5 11 467,5
30 216,8 29 916,0
2017 S1 2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 3 023,9 2 562,5 -15,3% 5 884,7 5 634,9
Résultat d’exploitation 889,5 493,9 -44,5% 1 259,9 1 208,4
Marge d’exploitation (%) 29,4% 19,3% -10,1 pts 21,4% 21,4%
RNPG 560,9 373,9 -33,3% 755,8 736,7
Marge nette (%) 18,5% 14,6% -3,9 pts 12,8% 13,1%
BPA (MAD) 1,7 1,2 -33,3% 2,3 2,3
DPA (MAD) - - - 1,5 1,5
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 14,0x 7,6x - 9,2x 9,5x
D/Y (%) - - - 6,9% 6,7%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
# 7,33% 7,58% 7,83% 8,08% 8,33%
1,00% 21,0 19,6 18,3 17,0 15,9
1,25% 21,9 20,4 19,0 17,7 16,5
1,50% 22,9 21,3 19,8 18,4 17,2
1,75% 23,9 22,2 20,7 19,2 17,9
2,00% 25,1 23,3 21,6 20,1 18,7
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 7,83% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 19,80 MAD (contre 28,40 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 8
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
532,70 MAD
Ancienne recommandation
527,40 MAD
Cours au 31.10.2018
416,50 MAD
Upside/Downside
+27,9%
ATW vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 26.04.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 416,5
Capitalisation (Md MAD) 84,8
Cap. Flottante (Md MAD) 14,5
VQM 2018 (MMAD) 21,0
CMP 2018 (MAD) 481,9
Plus haut 2018 (MAD) 514,0
Plus bas 2018 (MAD) 416,5
Performance du cours
1 mois (%) -6,6%
3 mois (%) -11,2%
6 mois (%) -16,8%
YTD (%) -13,9%
Source : Sogécapital Bourse
0
250
500
750
1 000
80
90
100
110
120
VOLUME MASI BASE 100 ATW BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
AL MADA47,8%
FLOTTANT17,1%
MCMA MAMDA7,7%
WAFA ASSURANCE
6,5%
SANTUSA HOLDING
5,3%
RCAR5,1%
AUTRES 10,6%
Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits (+1,5% à fin juin 2018) au Maroc, Attijariwafa bank a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé, à fin juin 2018, les performances suivantes :
Des dépôts de la clientèle consolidés qui ressortent à 321,3 Md MAD en progression de 1,6% par rapport à 2017 ;
Des crédits à la clientèle consolidés en hausse de 2,0% par rapport à l’exercice précédent pour atteindre un montant de 291,6 Md MAD ;
Un Produit Net Bancaire (PNB) consolidé qui s’apprécie de 7,5% par rapport à juin 2017 et qui s’établit à près de 11,3 Md MAD, boosté par la hausse de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 10,8% ;
Un coût net du risque, certes, en hausse de 12,5% par rapport à la même période en 2017 mais sans impact sur le Résultat d’Exploitation qui affiche une progression de 4,8% pour s’établir à près de 5,0 Md MAD ;
Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 2,8 Md MAD en progression de 6,3% par rapport au premier semestre 2017. Cette évolution s’explique par la croissance organique de l’ensemble des pôles d’activité, notamment Attijariwafa bank Egypt qui a contribué à hauteur de 6,5% à la réalisation de ce résultat.
Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de -6,9% passant de 43,7 Md MAD en 2017 à 40,7 Md MAD à fin juin 2018, due à l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.
En termes de perspectives, Attijariwafa Bank continuera à prendre des engagements en termes de financement de l’économie nationale avec un focus particulier pour les TPEs et les PMEs marocaines. Le groupe envisage de renforcer sa présence en Afrique avec une attention particulière en Afrique de l’Est (Rwanda, Kenya et Ethiopie) à partir de la fin de l’année 2019. En attendant, Attijariwafa Bank travaille sur sa nouvelle stratégie commerciale en Egypte pour stabiliser son investissement dans ce pays dont le poids devient important pour le groupe. Le groupe Attijariwafa Bank compte étendre son réseau d’agences de Bank Assafa, dont les perspectives s’annoncent prometteuses.
Par ailleurs, Attijariwafa Bank compte augmenter les prêts et les dépôts respectivement de 5,0% à
7,0% et faire progresser les bénéfices entre 5,0% et 10,0% en 2018.
Attijariwafa Bank Banques
Nouvelle recommandation
ACHETER Evolution des dépôts
et des créances de la
clientèle (en Md MAD)
* Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse
Evolution du produit net
bancaire (en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du coût du risque
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
286,0279,7
291,6
316,2 316,2321,3
2017 2017* S1-2018
Total crédits clientèle Total dépôts clientèle
10,5 11,3
S1-2017 S1-2018
+7,5%
0,91,0
S1-2017 S1-2018
+12,5%
2,6 2,8
S1-2017 S1-2018
+6,3%
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Produit Net Bancaire 10 502,0 11 293,9 7,5% 23 347,0 24 775,2
Charges d’exploitation 4 796,1 5 245,9 9,4% 10 891,9 11 558,2
Coefficient d’exploitation (%) 45,7% 46,4% 0,7 pt 46,7% 46,7%
Coût du risque -912,8 -1 026,8 12,5% -2 122,7 -2 252,5
RNPG 2 629,9 2 796,9 6,3% 5 648,7 5 994,3
Marge nette (%) 25,0% 24,8% -0,2 pt 24,2% 24,2%
BPA (MAD) 12,9 13,7 6,3% 27,8 29,5
DPA (MAD) - - - 13,3 14,1
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 17,0x 17,1x - 19,2x 18,1x
D/Y (%) - - - 2,5% 2,7% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%
1,00% 564,0 529,3 498,7 471,5 447,1
1,50% 586,3 548,1 514,6 485,1 458,9
2,00% 611,9 569,5 532,7 500,5 472,1
2,50% 641,7 594,2 553,3 517,9 486,9
3,00% 676,9 622,9 577,1 537,8 503,7
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 9,57% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 532,70 MAD (contre 527,40 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 9
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
301,70 MAD
Ancienne recommandation
327,80 MAD
Cours au 31.10.2018
271,50 MAD
Upside/Downside
+11,1%
BCP vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 16.05.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 271,5
Capitalisation (Md MAD) 49,5
Cap. Flottante (Md MAD) 7,4
VQM 2018 (MMAD) 9,1
CMP 2018 (MAD) 284,4
Plus haut 2018 (MAD) 304,0
Plus bas 2018 (MAD) 258,5
Performance du cours
1 mois (%) -1,9%
3 mois (%) -4,7%
6 mois (%) -7,8%
YTD (%) -7,7%
Source : Sogécapital Bourse
0
40
80
120
160
80
90
100
110
120
VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
BPR49,5%
AUTRES18,1%
Flottant 15,9%
RCAR6,1%
CIMR 6,0%
MCMA 5,4%
Au premier semestre de 2018, le groupe Banque Centrale Populaire a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. Ainsi, le groupe réaffirme sa position parmi les leaders du secteur bancaire au Maroc et la collecte de l’épargne nationale avec 26,8% de part de marché, en hausse de 49,0 pbs par rapport à 2017.
En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé au premier semestre 2018, les performances suivantes :
Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 278,7 Md MAD en progression de 1,9% par rapport à 2017 ;
Des crédits à la clientèle en hausse de 1,7% par rapport à 2017 pour atteindre un montant de 232,6 Md MAD ;
Un Produit Net Bancaire consolidé qui s’apprécie de 2,1% par rapport à fin juin 2017 et qui s’établit à près de 8,4 Md MAD. Cette hausse est portée principalement par l’amélioration de la Marge nette d’intérêt (MNI) de 8,4% par rapport au premier semestre 2017 :
Un coût net du risque en baisse de 23,0% par rapport au premier semestre de 2017, contribuant ainsi à la progression du Résultat d’Exploitation de 10,3% pour s’établir à 2,8 Md MAD ;
Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,6 Md MAD en progression de 1,9% par rapport au premier semestre 2017. La marge nette, quant à elle, ressort quasi stable par rapport au premier semestre 2017, soit à 18,5%.
Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 9,5%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.
Le groupe BCP compte poursuivre son plan d’orientations stratégiques intitulé Plan Elan 2020. Ce plan
s’articule autour des éléments prioritaires suivants :
Consolider la position commerciale du groupe en Afrique de l’Ouest ;
Renforcer son leadership sur le continent africain à travers d’autres acquisitions ;
Renforcer l’activité de paiement grâce à son réseau d’agences et les canaux digitaux ;
Développer l’activité du groupe à l’international à travers le déploiement des synergies entre
les filiales africaines du groupe et les potentiels partenaires ;
Veiller à renforcer les outils de prévention et de gestion des risques.
Banque Centrale Populaire Banques
Nouvelle recommandation
ACCUMULER
Evolution des dépôts
et des créances de la
clientèle (en Md MAD)
* Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse
Evolution du produit net
bancaire (en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du coût du risque
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
228,7 224,6 232,6
273,5 273,5 278,7
2017 2017* S1-2018
Total crédits clientèle Total dépôts clientèle
8,2 8,4
S1-2017 S1-2018
+2,1%
1,6
1,2
S1-2017 S1-2018
-23,0%
1,51,6
S1-2017 S1-2018
+1,9%
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Produit Net Bancaire 8 216,0 8 387,1 2,1% 17 006,4 17 711,6
Charges d’exploitation 4 047,5 4 328,8 7,0% 8 721,7 9 083,4
Coefficient d’exploitation (%) 49,3% 51,6% 2,3 pts 51,3% 51,3%
Coût du risque -1 618,0 -1 245,9 -23,0% -2 995,1 -3 099,9
RNPG 1 527,2 1 555,5 1,9% 2 901,6 3 032,5
Marge nette (%) 18,6% 18,5% -0,1 pt 17,1% 17,1%
BPA (MAD) 8,4 8,5 1,9% 15,9 16,6
DPA (MAD) - - 6,6 6,9
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 17,3x 16,5x - 19,0x 18,1x
D/Y (%) - - - 2,2% 2,3% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
0,00% 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%
1,00% 319,4 299,8 282,5 267,1 253,4
1,50% 331,9 310,4 291,5 274,8 260,0
2,00% 346,4 322,5 301,7 283,5 267,5
2,50% 363,3 336,4 313,3 293,4 275,8
3,00% 383,1 352,6 326,8 304,6 285,3
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 9,57% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 301,70 MAD (contre 327,80 MAD en novembre 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 10
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
233,70 MAD
Ancienne recommandation
N.D
Cours au 31.10.2018
183,50 MAD
Upside/Downside
+27,4%
BCE vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 24.05.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 183,5
Capitalisation (Md MAD) 33,4
Cap. Flottante (Md MAD) 5,8
VQM 2018 (MMAD) 9,9
CMP 2018 (MAD) 210,6
Plus haut 2018 (MAD) 244,9
Plus bas 2018 (MAD) 182,9
Performance du cours
1 mois (%) -3,9%
3 mois (%) -11,1%
6 mois (%) -16,4%
YTD (%) -13,8%
Source : Sogécapital Bourse
0
40
80
120
160
80
90
100
110
120
VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
RMA WATANYA29,9%
BANQUE FEDERATIVE DU
CREDIT MUTEL 26,2%
Flottant17,3%
CDG9,5%
FIinance.com6,0%
MCMA-MAMDA
5,2%
Autre5,9%
Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits au Maroc,
BMCE Bank of Africa s’est heurté à un ralentissement de ses principaux agrégats durant ce premier
semestre de 2018 et affiche une régression de ses principaux indicateurs.
Ainsi, les réalisations commerciales et financières de la banque se présentent comme suit :
Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 194,2 Md MAD en baisse de 2,3% par rapport à 2017 ;
Des crédits à la clientèle également en retrait de 3,1% par rapport à 2017 pour atteindre un montant de 178,1 Md MAD ;
En l’absence d’une optimisation bilancielle en adéquation avec le contexte réglementaire, le Produit Net Bancaire consolidé a connu une baisse de 2,8% par rapport à fin juin 2017 et s’établit à près de 6,5 Md MAD, justifiée par une baisse de tous les compartiments du PNB.
Un coût net du risque en hausse de 2,4% par rapport à fin juin 2017, qui accentue la régression du Résultat d’Exploitation de 10,0% pour s’établir à 2,1 Md MAD ;
Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,1 Md MAD en baisse de 12,7% par rapport à fin juin 2017. Ainsi, la marge nette a connu une baisse de 2,0 points par rapport au premier semestre 2017 et s’établit à 17,3%.
Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 7,4%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.
Le groupe BMCE Bank of Africa compte poursuivre ses mêmes objectifs qu’au 1er semestre 2018 à
savoir :
Poursuivre le développement du digital à travers la mise en place d’un programme de
transformation digitale décliné sur plusieurs chantiers ;
Récupérer son maillage territorial à l’international et plus particulièrement celui de BOA ;
Consolider ses structures organisationnelles pour pérenniser la performance du groupe lors
des années à venir.
Nouvelle recommandation
ACHETER
Evolution des dépôts
et des créances de la
clientèle (en Md MAD)
* : Bilan d’ouverture 2018 Source : Sogécapital Bourse
Evolution du produit net
bancaire (en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du coût du risque
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
183,8 182,0
178,1
198,8 198,8 194,2
2017 2017* S1-2018
Total crédits cleintèle Total dépôts cleintèle
6,7
6,5
S1-2017 S1-2018
-2,8%
0,6
0,6
S1-2017 S1-2018
+2,4%
1,3
1,1
S1-2017 S1-2018
-12,7%
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Produit Net Bancaire 6 690,5 6 499,9 -2,8% 13 150,9 13 717,9
Charges d’exploitation 3 720,8 3 748,0 0,7% 7 701,0 8 033,0
Coefficient d’exploitation (%) 55,6% 57,7% 2,1 pts 58,6% 58,6%
Coût du risque -633,5 -648,9 2,4% -1 578,9 -1 626,3
RNPG 1 288,4 1 125,2 -12,7% 1 961,3 2 056,4
Marge nette (%) 19,3% 17,3% -2,0 pts 14,9% 15,0%
BPA (MAD) 10,9 11,9 8,7% 12,3 12,7
DPA (MAD) - - - 4,8 5,0
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 15,2x 16,5x - 21,7x 20,7x
D/Y (%) - - - 2,1% 2,2% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
0,0 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57%
1,0% 247,3 232,3 219,0 207,2 196,6
1,5% 257,0 240,4 225,9 213,1 201,7
2,0% 268,0 249,7 233,7 219,8 207,4
2,5% 280,9 260,3 242,6 227,3 213,9
3,0% 296,1 272,7 252,9 235,9 221,1
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 9,57% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 233,70 MAD (contre 327,80 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
BMCE Bank of Africa Banques
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 11
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
341,70 MAD
Ancienne recommandation
332,80 MAD
Cours au 31.10.2018
284,00 MAD
Upside/Downside
+20,3%
CIH vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 28.03.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 284,0
Capitalisation (Md MAD) 7,6
Cap. Flottante (Md MAD) 1,3
VQM 2018 (MMAD) 2,0
CMP 2018 (MAD) 309,4
Plus haut 2018 (MAD) 324,9
Plus bas 2018 (MAD) 278,0
Performance du cours
1 mois (%) -0,4%
3 mois (%) -8,0%
6 mois (%) -12,6%
YTD (%) -0,7%
Source : Sogécapital Bourse
0
15
30
45
60
80
90
100
110
120
VOLUME MASI BASE 100 CIH BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
MASSIRA CAPITAL
MANAGEMENT 65,9%
FLOTTANT17,7%
HOLMARCOM1,7%
RCAR4,7%
Durant le premier semestre 2018, CIH Bank a poursuivi la dynamique de son développement à travers
notamment :
Le développement du réseau d’Umnia Bank qui a atteint 18 agences ;
Le lancement de la première agence mobile et la solution paiement mobile « WE PAY » ;
L’ouverture de 10 nouvelles agences atteignant un réseau de 277 agences à fin juin 2018 ;
Émission obligataire subordonnée de 1,0 Md MAD souscrite plus de 10 fois.
En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé à l’issue de ce premier
semestre 2018 les performances suivantes :
Des dépôts de la clientèle qui s’établissent à 34,3 Md MAD en progression de 7,5% par
rapport à fin 2017 ;
Des crédits à la clientèle en hausse de 7,1% par rapport à l’exercice précédent pour
atteindre un montant de 43,2 Md MAD ;
Un PNB consolidé qui s’apprécie de 13,7% par rapport à fin juin 2017 et qui s’établit à 1,1
Md MAD, grâce à la croissance de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 6,9% à plus de 811,0
MMAD contre 758,4 MMAD à fin juin 2017 ;
Un coût de risque en baisse de 26,7% par rapport à fin juin 2017, contribuant ainsi à la
progression du Résultat d’Exploitation de 86,4% pour s’établir à 319,4 MMAD. Cette
hausse exceptionnelle est également due à l’effet du contrôle fiscal estimé à environ 100,0
MMAD qu’a connu CIH Bank durant le premier semestre 2017 ;
Un Résultat Net Part du Groupe (RNPG) qui ressort à 289,2 MMAD et qui affiche une
progression de 136,7% par rapport à fin juin 2017.
Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 8,0%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.
CIH Bank compte renforcer son positionnement de banque universelle et met l’accent sur les axes suivants :
Poursuivre une stratégie de diversification des crédits accordés aux entreprises tout en consolidant les parts de marché dans l’immobilier ;
Le renforcement de la marge de l’activité relative aux moyens de paiement Mobile ; Le renforcement de la banque digitale ; L’extension du réseau d’agences d’Umnia Bank.
Nouvelle recommandation
ACHETER
Evolution des dépôts
et des créances de la
clientèle (en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du produit net
bancaire (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du coût du risque
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
40,443,2
31,934,3
2017 S1-2018
Total crédits clientèle Total dépôts clientèle
152,2111,5
S1-2017 S1-2018
-26,7%
122,1
289,2
S1-2017 S1-2018
+136,7%
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Produit Net Bancaire 984,0 1 118,7 13,7% 2 066,9 2 137,4
Charges d’exploitation 660,5 687,7 4,1% 1 273,8 1 317,2
Coefficient d’exploitation (%) 67,1% 61,5% -5,6 pts 61,6% 61,6%
Coût du risque -152,2 -111,5 -26,7% -113,9 -92,3
RNPG 122,1 289,2 136,7% 441,9 473,6
Marge nette (%) 12,4% 25,8% 13,4 pts 21,4% 22,2%
BPA (MAD) 4,6 10,9 136,7% 16,6 17,8
DPA (MAD) - - - 14,2 15,3
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 34,2x 13,2x - 20,6x 19,2x
D/Y (%) - - - 4,2% 4,5% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
0,0 6,68% 7,18% 7,68% 8,18% 8,68%
1,0% 363,6 334,0 308,9 287,3 268,6
1,5% 386,4 352,4 324,0 299,8 279,1
2,0% 414,0 374,3 341,7 314,3 291,1
2,5% 448,3 401,0 362,8 331,4 305,0
3,0% 491,9 433,9 388,4 351,7 321,4
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 7,68% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 341,70 MAD (contre 332,80 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
CIH Bank Banques
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 12
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
177,30 MAD
Ancienne recommandation
293,00 MAD
Cours au 31.10.2018
167,00 MAD
Upside/Downside
+6,2%
CSR vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 29.05.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 167,0
Capitalisation (Md MAD) 15,8
Cap. Flottante (Md MAD) 4,3
VQM 2018 (MMAD) 4,8
CMP 2018 (MAD) 170,0
Plus haut 2018 (MAD) 204,0
Plus bas 2018 (MAD) 161,1
Performance du cours
1 mois (%) -4,4%
3 mois (%) -3,5%
6 mois (%) -13,8%
YTD (%) -15,1%
Source : Sogécapital Bourse
0
20
40
60
80
60
75
90
105
120
VOLUME MASI BASE 100 CSR BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
WILMAR SUGAR
HOLDINGS PTE 27,4%
FLOTTANT27,3%CIMR
12,8%
AUTRES 11,4%
WAFA ASSURANCE
7,2%
RCAR7,0%
MCMA-MAMDA
6,9%
Dans un contexte marqué par des conditions climatiques peu favorables, les performances
agronomiques et industrielles de groupe COSUMAR ont permis, au terme du premier semestre 2018
de réaliser une compagne moins satisfaisante par rapport à la même période de 2017.
A fin juin 2018, le groupe COSUMAR a réalisé un chiffre d’affaires de 3,8 Md MAD, en régression de
14,3% par rapport à la même période en 2017. Cette évolution s’explique essentiellement par la baisse
volontaire du chiffre d’affaires à l’export, compte tenu des conditions non attractives pour l’export sur
le marché mondial de sucre. Le résultat d’exploitation s’établit à 689,3 MMAD au premier semestre de
2018 contre 791,0 MMAD à fin juin 2017, soit une baisse de 12,9%. En revanche la marge
d’exploitation passe de 17,9% à fin juin 2017 à 18,2% au premier semestre 2018. Ces performances
s’expliquent par le retrait du volume des ventes à l’export, ajoutons à cela, le décalage de la récolte
des plantes sucrières suite aux conditions climatiques de début de compagne.
Par ailleurs, le Résultat Net Part du Groupe suit la même tendance baissière du chiffre d’affaires et s'affiche en baisse de 12,2% à fin juin 2018 à 491,1 MMAD par rapport à la même période en 2017. La marge nette, quant à elle, passe de 12,7% à fin juin 2017 à 13,0% à fin juin 2018.
Au niveau bilanciel, les fonds propres consolidés part du groupe enregistrent une baisse de 2,8% au
premier semestre 2018 par rapport à 2017 pour se situer à 4,8 Md MAD. Parallèlement, le total bilan
enregistre une baisse de 4,0% pour atteindre 10,2 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -284,5
MMAD contre -54,2 MMAD l’exercice précédent. Le Besoin en Fond de Roulement a, quant à lui,
connu un accroissement et passe à 888,1 MMAD à fin juin 2018 contre un excédent de -472,4 MMAD
à fin 2017. De ce fait, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable en 2018, passant de
418,2 MMAD en 2017 à un déficit de 1.172,6 MMAD.
En termes de perspectives, le groupe COSUMAR, en partenariat avec un groupe saoudien, va
consacrer un budget de 460,0 MMAD, pour la mise en place d’une raffinerie, d’ici le quatrième
trimestre 2019, afin de proposer une offre de sucre blanc de 4,0 MT par an destinée à la région MENA.
Ensuite, le groupe COSUMAR va créer sa première usine de graisses végétales de spécialité en
Afrique d’une capacité prévue de 35,0 KT. Enfin, le groupe COSUMAR se lance également dans le
conditionnement et la commercialisation de sucre blanc en Guinée Conakry, et fait donc son entrée
dans le capital de la société Comaguis à hauteur de 55,0%, les 45,0% restants étant détenus par la
société guinéenne Sogecile.
Cosumar Agroalimentaire
Nouvelle recommandation
CONSERVER Evolution du produit des
activités ordinaires
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat
d’exploitation (en MMAD)
et de la marge d’exploitation
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
et de la marge nette
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan
et des fonds propres part du
groupe (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
6 694,9 5 924,7
S1-2017 S1-2018
-11,5%
791,0 689,3
17,9%
18,2%
5, 0%
7, 0%
9, 0%
11, 0%
13, 0%
15, 0%
17, 0%
19, 0%
50, 0
150, 0
250, 0
350, 0
450, 0
550, 0
650, 0
750, 0
850, 0
S1-2017 S1-2018
résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)
559,5 491,1
12,7%
13,0%
0, 0%
2, 0%
4, 0%
6, 0%
8, 0%
10, 0%
12, 0%
14, 0%
16, 0%
18, 0%
20, 0%
50, 0
150, 0
250, 0
350, 0
450, 0
550, 0
650, 0
S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%)
4 905,9 4 767,1
10 680,7 10 176,2
2017 S1-2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 4 418,1 3 786,6 -14,3% 8 528,4 8 563,2
Résultat d’exploitation 791,0 689,3 -12,9% 1 421,7 1 457,2
Marge d’exploitation (%) 17,9% 18,2% 0,3 pt 16,7% 17,0%
RNPG 559,5 491,1 -12,2% 982,0 1 001,4
Marge nette (%) 12,7% 13,0% 0,3 pt 11,5% 11,7%
BPA (MAD) 5,9 5,2 -12,2% 10,4 10,6
DPA (MAD) - - - 9,9 10,1
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 15,7x 17,3x - 17,1x 16,7x
D/Y (%) - - - 3,7% 3,8%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
177,28583 5,59% 6,09% 6,59% 7,09% 7,59%
1,00% 204,7 183,4 166,0 151,4 139,1
1,25% 213,4 190,2 171,4 155,8 142,6
1,50% 223,2 197,7 177,3 160,5 146,5
1,75% 234,2 206,1 183,8 165,7 150,7
2,00% 246,8 215,5 191,0 171,4 155,2
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 6,59% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 177,30 MAD (contre 293,00 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 13
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
2.086,40 MAD
Ancienne recommandation
1.956,10 MAD
Cours au 31.10.2018
1.965,00 MAD
Upside/Downside
+6,2%
LBV vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 29.06.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 1 965,0
Capitalisation (Md MAD) 5,6
Cap. Flottante (Md MAD) 2,1
VQM 2018 (MMAD) 1,7
CMP 2018 (MAD) 1 919,9
Plus haut 2018 (MAD) 2 350,0
Plus bas 2018 (MAD) 1 750,0
Performance du cours
1 mois (%) 3,4%
3 mois (%) -5,3%
6 mois (%) -6,3%
YTD (%) 10,8%
Source : Sogécapital Bourse
0
10
20
30
40
50
80
95
110
125
140
VOLUME MASI BASE 100 LBV BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
RETAIL HOLDING
50,8%FLOTTANT
37,1%
SAHAM ASSURANCE
8,3%
AUTRES 3,8%
A fin juin 2018, le groupe Label’Vie a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. En effet, le chiffre d’affaires ressort en hausse de 8,4% par rapport à la même période en 2017 pour s’établir à 4,2 Md MAD. Cette hausse est portée par l’augmentation des ventes des magasins existants au 31 décembre 2016 (périmètre constant) qui ont vu leur volume de ventes progresser de +4,2% et également par les performances réalisées par les nouvelles ouvertures de 2017 et 2018. Le résultat d’exploitation a enregistré une progression de 18,9% pour atteindre 187,9 MMAD. Cette amélioration est le fruit de la hausse des volumes d’activité et l’économie d’échelle qui a permis de maitriser les charges d’exploitation. La marge d’exploitation passe ainsi de 4,1% à fin juin 2017 à 4,5% à fin juin 2018. Le résultat financier ressort en baisse de 0,5% à 16,6 MMAD à fin juin 2018. En revanche, le RNPG progresse de 0,6% passant de 137,9 MMAD à fin juin 2017 à 138,8 MMAD à fin juin 2018, et ce, en dépit du résultat non courant de -30,7 MMAD dû au contrôle fiscal des sociétés Label ‘vie SA, HLV SAS et MLV SAS qui a impacté négativement le RNPG. Au niveau bilanciel, les fonds propres part du groupe consolidés enregistrent une baisse de 0,8% à
juin 2018 par rapport à fin 2017 pour se situer à 1,7 Md MAD. Par ailleurs, le total bilan enregistre une
hausse de 4,2% pour atteindre 7,3 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -14,8 MMAD à fin juin
2018 contre 57,0 MMAD en 2017. Ainsi, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable à
fin juin 2018 pour atteindre 307,7 MMAD contre 474,8 MMAD à fin 2017, soit une baisse de 35,2%.
En termes de perspectives, le groupe entend mener à bien la réalisation de ses objectifs stratégiques
aussi bien en termes de performances opérationnelles du réseau de magasins existants qu’en termes
d’ouvertures de nouveaux points de vente. Ainsi, le groupe entend maintenir en 2018 le trend haussier
de ses différents indicateurs économiques et financiers conformément aux objectifs tracés et souhaite
ainsi renforcer ses parts de marché à travers l’ouverture de 7 magasins supplémentaires durant la
deuxième partie de l’année en cours.
Label’Vie Distribution
Nouvelle recommandation
CONSERVER
Evolution du chiffre d'affaires
(en MMAD)
S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat
d’exploitation (en MMAD) et de la marge d’exploitation
S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
et de la marge nette
S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan et
des fonds propres part du
groupe (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
3 840,44 164,8
20,2%
20,3%
20, 0%
20, 1%
20, 2%
20, 3%
20, 4%
20, 5%
130, 4
630, 4
1 130, 4
1 630, 4
2 130, 4
2 630, 4
3 130, 4
3 630, 4
4 130, 4
4 630, 4
S1-2017 S1-2018
Chiffre d'affaires Marge Commerciale (%)
158,1
187,9
4,1%
4,5%
3, 8%
4, 0%
4, 2%
4, 4%
4, 6%
4, 8%
5, 0%
100, 4
110, 4
120, 4
130, 4
140, 4
150, 4
160, 4
170, 4
180, 4
190, 4
200, 4
S1-2017 S1-2018
résultat d'exploitation marge d'exploitation (%)
137,9138,8
3,6%
3,3%
2, 0%
2, 5%
3, 0%
3, 5%
4, 0%
4, 5%
5, 0%
130, 40
131, 40
132, 40
133, 40
134, 40
135, 40
136, 40
137, 40
138, 40
139, 40
S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%)
1 696,3 1 683,5
7 049,2 7 346,4
2017 S1-2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 3 840,4 4 164,8 8,4% 8 989,7 9 911,7
Résultat d’exploitation 158,1 187,9 18,9% 380,2 429,1
Marge d’exploitation (%) 4,1% 4,5% 0,4 pt 4,2% 4,3%
RNPG 137,9 138,8 0,6% 228,5 260,6
Marge nette (%) 3,6% 3,3% -0,3 pt 2,5% 2,6%
BPA (MAD) 48,6 48,9 0,6% 80,5 91,8
DPA (MAD) - - - 64,2 73,2
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 13,1x 21,5x - 25,9x 22,7x
D/Y (%) - - - 3,1% 3,5%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
5,91% 6,16% 6,41% 6,66% 7,16%
0,50% 1 976,0 1 840,6 1 716,9 1 603,6 962,5
1,00% 2 185,7 2 027,7 1 884,6 1 754,4 1 029,5
1,50% 2 443,0 2 255,0 2 086,4 1 934,5 1 108,5
2,00% 2 766,0 2 536,8 2 333,9 2 153,2 1 202,8
2,50% 3 183,8 2 895,7 2 644,8 2 424,4 1 317,6
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 6,41% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 2.086,40 MAD (contre 1.956,10 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 14
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
145,40 MAD
Ancienne recommandation
144,90 MAD
Cours au 31.10.2018
138,20 MAD
Upside/Downside
+5,2%
IAM vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 31.05.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 138,2
Capitalisation (Md MAD) 121,5
Cap. Flottante (Md MAD) 20,6
VQM 2018 (MMAD) 15,9
CMP 2018 (MAD) 145,0
Plus haut 2018 (MAD) 157,9
Plus bas 2018 (MAD) 136,3
Performance du cours
1 mois (%) -3,0%
3 mois (%) -3,0%
6 mois (%) -10,8%
YTD (%) 3,1%
Source : Sogécapital Bourse
0
40
80
120
160
80
90
100
110
120
VOLUME MASI BASE 100 IAM BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
SPT 53%
ETAT 30%
FLOTTANT 17%
Le premier semestre de 2018 a été marqué par la progression de près de 10,0% des clients du groupe Maroc Telecom pour atteindre près de 60 millions de clients.
Au terme de ce premier semestre 2018, le groupe affiche un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 5,0% à 17,9 Md MAD. En effet, cette croissance est due principalement au fort engouement que connait l’internet mobile et la croissance des filiales subsahariennes dont le chiffre d’affaires a progressé de 7,4% au premier semestre 2018 et représentent 41,1% du chiffre d’affaires global au premier semestre 2018 contre 44,4% à fin juin 2017
Par la suite, le groupe affiche un EBITDA ajusté(*) en progression de 4,0% par rapport à celui du premier semestre 2017 pour atteindre un montant 8,9 Md MAD, et ce grâce à la maitrise et l’optimisation des coûts et l’impact favorable des baisses de tarifs de terminaison d’appel Mobile dans les filiales africaines. La marge d’EBITDA quant à elle reste stable à 30,9%
Le RNPG ressort à 3,0 Md MAD à fin juin 2018, en hausse de 8,6% par rapport à la même période de 2017. La marge nette quant à elle, suit la même tendance et s’établit à 16,7% au premier semestre 2018 contre 16,2% au premier semestre 2017.
Les fonds propres part du groupe affichent une baisse de 19,8% passant de 15,8 Md MAD en 2017 à 12,7 Md MAD au premier semestre 2018. Par ailleurs, la dette nette consolidée du groupe Maroc Telecom ressort en hausse de 31,5% et s’établit à 17,0 Md MAD à fin juin 2018.
En termes de perspectives, le groupe Maroc Télécom maintient ses prévisions pour le second semestre 2018 dans la mesure où aucun événement majeur ne viendrait impacter de manière significative l’activité du groupe. De ce fait, le groupe prévoit :
Croissance du chiffre d’affaires ; Une croissance de l’EBITDA ; CAPEX de maximum 20,0% du chiffre d’affaires, hors fréquences et licences.
Au-delà de 2018, le groupe Maroc Telecom devrait poursuivre sa croissance essentiellement à l’international malgré l’instabilité de l’environnement fiscal et parafiscal dans les pays où le groupe est présent. Le groupe devrait maintenir son rythme d’investissement aussi bien au Maroc qu’à l’international dans le souci d’améliorer son réseau et la qualité de ses services.
* Hors charges liées à la restructuration et la cession immobilière
Maroc Telecom Télécoms
Nouvelle recommandation
CONSERVER Evolution du chiffre d'affaires
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution de l’EBITDA ajusté (en Md MAD) par répartition
géographique
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan
et des fonds propres part du
groupe (en Md MAD)
Source : Sogécapital Bourse
55,6% 58,9%
44,4% 41,1%
S1-2017 S1-2018
CA Maroc CA International
17,1 17,9
62,8% 62,6%
37,2% 37,4%
S1-2017 S1-2018
Maroc International
8,5 8,9
2,83,0
S1-2017 S1-2018
8,6%
15,8 12,7
62,7 62,7
0, 0
10, 0
20, 0
30, 0
40, 0
50, 0
60, 0
70, 0
2017 S1-2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 17 091,4 17 938,0 5,0% 35 152,8 35 683,4
Résultat d’exploitation 5 052,0 5 549,0 9,8% 10 366,0 10 522,4
Marge d’exploitation (%) 29,6% 30,9% 1,3 pt 29,5% 29,5%
RNPG 2 762,3 3 001,0 8,6% 5 710,9 5 756,1
Marge nette (%) 16,2% 16,7% 0,5 pt 16,2% 16,1%
BPA (MAD) 3,1 3,4 8,6% 6,5 6,5
DPA (MAD) - - - 6,5 6,5
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 22,3x 20,3x - 22,4x 22,2x
D/Y (%) - - - 4,5% 4,5%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
145,4 4,96% 5,46% 5,96% 6,46% 6,96%
0,50% 150,2 133,3 119,4 107,9 98,2
1,00% 168,6 147,8 131,1 117,5 106,2
1,50% 192,4 166,0 145,4 129,0 115,6
2,00% 224,3 189,4 163,3 143,1 127,0
2,50% 269,0 220,7 186,4 160,8 140,9
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 5,96% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 145,40 MAD (contre 144,90 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 15
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
170,70 MAD
Ancienne recommandation
176,60 MAD
Cours au 31.10.2018
167,00 MAD
Upside/Downside
+2,2%
MSA vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 06.06.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 167,0
Capitalisation (Md MAD) 12,3
Cap. Flottante (Md MAD) 3,7
VQM 2018 (MMAD) 7,7
CMP 2018 (MAD) 175,5
Plus haut 2018 (MAD) 194,5
Plus bas 2018 (MAD) 156,7
Performance du cours
1 mois (%) -1,10%
3 mois (%) -3,47%
6 mois (%) -12,2%
YTD (%) 4,4%
Source : Sogécapital Bourse
0
40
80
120
160
80
95
110
125
140
VOLUME MASI BASE 100 MSA BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
ETAT 60%
FLOTTANT 30%
AUTRES 10%
Au terme du premier semestre 2018, Marsa Maroc a réalisé un chiffre d’affaires de 1,4 Md MAD en hausse de 9,2% par rapport au premier semestre 2017. Cette amélioration est expliquée principalement par :
La hausse du trafic conteneurs de 8,5% à 470,0 KEVP conjuguée à une augmentation de la recette moyenne ;
La progression du trafic des vracs solides de 6,4% tirée essentiellement par l’augmentation du trafic de charbon.
Le résultat d’exploitation ressort à 468,8 MMAD à fin juin 2018 contre 373,1 MMAD à fin juin 2017, soit en hausse de 25,6%. Cette hausse est due à une augmentation du chiffre d’affaires plus importante que celle des coûts d’exploitation (+5,9%). Parallèlement, la marge d’exploitation affiche une hausse de 4,4 pts à 33,7% à fin juin 2018, et ce malgré la hausse des dotations d’amortissements dues à la mise en service de nouveaux équipements au niveau de TC3PC et SMA. Par conséquent, le RNPG, ressort en hausse de 25,7% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 325,0 MMAD grâce à la progression des agrégats de l’activité, et ce malgré la régression significative du résultat non courant qui s’est abaissé à -14,9 MMAD suite à la prise en compte d’éléments d’ordre fiscal. Sur le plan bilanciel, Marsa Maroc affiche un Fond de Roulement en baisse de 35,6% à 953,6 MMAD. En parallèle, le BFR s’établit à -0,4 MMAD à fin juin 2018 contre 154,1 MMAD à fin 2017. La trésorerie nette quant à elle, passe à 954,1 MMAD au premier semestre 2018 contre 1.326,1 MMAD à fin 2017. Les fonds propres part du groupe, de leurs parts, ressortent en baisse de 18,3% par rapport à 2017. Au final, le total bilan affiche une baisse de 3,2% à 5.781,6 MMAD à fin juin 2018 contre 5.974,2 MMAD à fin 2017. Selon le management de Marsa Maroc, l’activité commerciale de la société en 2018 devrait progresser
au même rythme que la croissance économique nationale. La société est en cours de négociation avec
un partenaire industriel pour la construction de son Terminal à Tanger MED II dont l’exploitation est
prévue en 2020.
Marsa Maroc Transport
Nouvelle recommandation
CONSERVER Evolution du chiffre d'affaires
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat d’exploitation (en MMAD)
et de la marge d’exploitation (%)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
et de la marge nette (%)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan
et des fonds propres
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
1 273,2 1390,6
S1-2017 S1-2018
+9,2%
373,1
468,8
29,3%
33,7%
25, 0%
27, 0%
29, 0%
31, 0%
33, 0%
35, 0%
37, 0%
-
50, 0
100, 0
150, 0
200, 0
250, 0
300, 0
350, 0
400, 0
450, 0
500, 0
S1-2017 S1-2018
résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)
258,5
325,0
20,3%
23,4%
18, 0%
19, 0%
20, 0%
21, 0%
22, 0%
23, 0%
24, 0%
25, 0%
26, 0%
27, 0%
-
50, 0
100, 0
150, 0
200, 0
250, 0
300, 0
350, 0
S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%)
2 541,3 2 080,9
5 974,2 5 781,6
2017 S1-2018
Fonds propres Total Bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 1 273,2 1 390,6 9,2% 2 751,0 2 873,9
Résultat d’exploitation 373,1 468,8 25,6% 882,7 911,3
Marge d’exploitation (%) 29,3% 33,7% 4,4 pts 32,1% 31,7%
RNPG 258,5 325,0 25,7% 609,9 626,6
Marge nette (%) 20,3% 23,4% 3,1 pts 22,2% 21,8%
BPA (MAD) 3,5 4,4 25,7% 8,3 8,5
DPA (MAD) - - - 8,3 8,5
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 20,3x 18,5x - 20,5x 20,0x
D/Y (%) - 4,9% 5,0%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
170,73 8,46% 8,96% 9,46% 9,96% 10,46%
0,50% 181,7 169,7 159,1 149,7 141,2
1,00% 189,2 176,1 164,6 154,4 145,3
1,50% 197,8 183,3 170,7 159,6 149,8
2,00% 207,7 191,6 177,7 165,6 154,9
2,50% 219,3 201,2 185,7 172,3 160,6
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 9,46% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 170,70 MAD (contre 176,60 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 16
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
818,70 MAD
Ancienne recommandation
842,40 MAD
Cours au 31.10.2018
842,00 MAD
Upside/Downside
-2,8%
TQM vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 16.04.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 842,0
Capitalisation (Md MAD) 19,9
Cap. Flottante (Md MAD) 2,8
VQM 2018 (MMAD) 2,1
CMP 2018 (MAD) 917,8
Plus haut 2018 (MAD) 1 050,0
Plus bas 2018 (MAD) 810,5
Performance du cours
1 mois (%) -2,9%
3 mois (%) 0,2%
6 mois (%) -15,2%
YTD (%) -8,5%
Source : Sogécapital Bourse
0
50
100
150
200
80
95
110
125
140
VOLUME MASI BASE 100 TQM BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
ABU DHABI NATIONAL
ENERGY COMPANY
85,8%
FLOTTANT 14,1%
Durant le premier semestre de 2018, TAQA Morocco a réalisé une bonne performance opérationnelle avec un taux de disponibilité de 92,5% pour les Unités 1 à 4 à fin juin 2018 tenant compte de la révision mineure planifiée de l’unité 4, et un taux de disponibilité de 95,2% pour les Unités 5 et 6 tenant compte de la révision mineure de l’Unité 6. Ainsi, le chiffre d’affaires du premier semestre 2018 ressort en légère hausse de 2,4% par rapport à la même période en 2017 pour s’établir à 4.171,8 MMAD. Cette hausse est le résultat de la bonne performance de l’ensemble des unités ainsi qu’à l’augmentation des frais d’énergie liés à l’évolution du prix d’achat du charbon sur le marché international malgré la dépréciation du dollar par rapport au MAD enregistrée au premier semestre 2018 par rapport à la même période en 2017. Le résultat d’exploitation ressort au premier semestre 2018 à 1.315,7 MMAD, soit en baisse de 2,2% par rapport au premier semestre 2017 suite à l’effet de change du dollar par rapport au dirham compensé par les efforts d’optimisation des charges d’exploitation et de maintenance. Ainsi, la marge d’exploitation, s’établit à 31,5% au premier semestre 2018 contre 33,0% au premier semestre 2017. Finalement, le RNPG affiche une hausse de 1,3% par rapport au premier semestre 2017 pour atteindre 542,7 MMAD. Cette progression est due à l’amélioration du résultat financier, suite à la baisse des charges d’intérêts sur emprunts, qui passe de 325,9 MMAD au premier semestre 2017 à 286,7 au premier semestre 2018. En termes bilanciel, TAQA Morocco dispose d’une structure financière solide et équilibrée faisant ressortir des fonds propres part du groupe consolidé de 5.866,2 MMAD et une dette nette de 9.406,0 MMAD à fin juin 2018 ce qui permet au groupe de disposer des moyens pour financer sa croissance et soutenir son activité. Le groupe TAQA Morocco poursuivra l’exécution de ses orientations stratégiques pour la réalisation
des objectifs fixés pour l’année 2018. Le groupe TAQA Morocco dispose également de tous les
moyens techniques et humains pour répondre aux appels d’offre prévus dans le cadre du projet Gaz to
power et aussi les énergies éoliennes.
TAQA Morocco Energie
Nouvelle recommandation
CONSERVER Evolution du chiffre d'affaires
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat d’exploitation (en MMAD)
et de la marge d’exploitation
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
et de la marge nette (%)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du taux de
disponibilité des unités
(1 à 6)
Source : Sogécapital Bourse
4 072,4 4 171,8
2 000, 0
2 500, 0
3 000, 0
3 500, 0
4 000, 0
4 500, 0
S1-2017 S1-2018
+2,4%
1 345,6 1 315,7
33,0%
31,5%
28, 0%
30, 0%
32, 0%
34, 0%
36, 0%
38, 0%
500, 0
600, 0
700, 0
800, 0
900, 0
1 000, 0
1 100, 0
1 200, 0
1 300, 0
1 400, 0
1 500, 0
S1-2017 S1-2018
Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)
535,8 542,7
13,2% 13,0%
5, 0%
10, 0%
15, 0%
20, 0%
25, 0%
30, 0%
30, 0
130, 0
230, 0
330, 0
430, 0
530, 0
630, 0
730, 0
830, 0
S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%)
90,9% 92,5%85,2%
95,2%
50, 0%
55, 0%
60, 0%
65, 0%
70, 0%
75, 0%
80, 0%
85, 0%
90, 0%
95, 0%
100, 0%
S1-2017 S1-2018
Taux de disponibilité des unités 1 à 4
Taux de disponibilité des unités 5&6
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d'affaires 4 072,4 4 171,8 2,4% 8 132,7 8 338,8
Résultat d’exploitation 1 345,6 1 315,7 -2,2% 2 651,0 2 738,1
Marge d'exploitation (%) 33,0% 31,5% -1,5 pt 32,6% 32,8%
RNPG 535,8 542,7 1,3% 1 069,7 1 170,0
Marge nette (%) 13,2% 13,0% -0,2 pt 13,2% 14,0%
BPA (MAD) 22,7 23,0 1,3% 45,4 49,6
DPA (MAD) - - - 45,4 49,6
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 19,0x 19,1x - 18,1x 16,5x
D/Y (%) - - - 5,5% 6,1%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
Notre objectif de cours intègre une valorisation par les méthodes DCF et DDM reposant sur les principales hypothèses suivantes :
Coût des fonds propres à 6,34% WACC à 4,56%
Notre approche de valorisation tient compte de l’extension du contrat de concession de JLEC 1-4 de 2027 à 2044, réconfortée par les éléments suivants :
La signature d’un accord de principe pour entamer la négociation de l’extension du contrat de concession entre l’ONEE et TAQA Morocco ;
Le besoin national en énergie de plus en plus important ; Les performances industrielles réalisées par TAQA Morocco qui place l’opérateur en
position de leader des producteurs privés de l’énergie au Maroc ; La simplicité de gestion pour l’ONEE de la relation commerciale avec un seul opérateur
qui devrait opérer sur des sites en communs entre les unités 1-4 et les unités 5-6. Nous avons retenu le flux moyen des huit dernières années (2019 et 2027) du contrat de concession de JLEC 1-4. Ainsi, nous aboutissons à un cours cible de 818,70 MAD (contre 842,40 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Objectif de cours et méthodologie
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 17
Nouvelle recommandation
Cours cible :
1432,70 MAD
Ancienne recommandation
1.853,10 MAD
Cours au 31.10.2018
1030,00 MAD
Upside/Downside
+39,1%
TMA vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 02.05.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 1 030,0
Capitalisation (Md MAD) 9,2
Cap. Flottante (Md MAD) 1,4
VQM 2018 (MMAD) 3,8
CMP 2018 (MAD) 1 521,5
Plus haut 2018 (MAD) 1 943,0
Plus bas 2018 (MAD) 990,0
Performance du cours
1 mois (%) -10,4%
3 mois (%) -16,9%
6 mois (%) -45,8%
YTD (%) -43,1%
Source : Sogécapital Bourse
0
20
40
60
80
40
60
80
100
120
VOLUME MASI BASE 100 TMA BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
TOTAL OUTRE MER
55,0%
ZAHID International
FZE30,0%
FLOTTANT 14,9%
PERSONNEL 0,1%
Au premier semestre 2018, Total Maroc a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression globale de ses indicateurs. En effet, les ventes de la société au titre du premier semestre 2018 ressortent en hausse de 11,0 % à 765,0 KT, par rapport au premier semestre 2017. Cette performance provient de la hausse des ventes de carburants soutenue par l’ouverture de 4 stations de service au premier semestre 2018 portant le réseau des stations de service à 314 points de vente actifs au 30 juin 2018. La vente de lubrifiants ressort également en hausse de 8,0%. Dans ce même sillage, l’activité aviation a connu une croissance significative par rapport au premier semestre de 2017. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé de Total Maroc affiche une progression de 20,5% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 5.699,1 MMAD. En revanche, le résultat d’exploitation ressort à 556,4 MMAD à fin juin 2018, en baisse de 7,5% par rapport à fin juin 2017. Cette baisse s’explique essentiellement par la hausse significative des achats de plus de 25,4% suite à la hausse du prix de pétrole à l’international. En conséquence, la marge d’exploitation affiche une baisse de 2,9 points pour s’établir à 9,8% au premier semestre 2018 contre 12,7% durant la même période en 2017. De ce fait, Total Maroc réalise un Résultat Net Part du Groupe de 450,6 MMAD en recul de 6,2% par rapport à fin juin 2017. Cette baisse trouve son origine dans la baisse du résultat d’exploitation compensée par la hausse des produits financiers réalisés par la société durant la même période. La marge nette quant à elle s’établit à 7,9% à fin juin 2018 contre 10,2% au premier semestre 2017. Côté bilan, le groupe Total Maroc voit ses fonds propres baisser de 2,7% pour atteindre 1.924,5 MMAD à fin juin 2018. Le Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation se détériore et affiche un besoin de 6,6 MMAD contre un excédent de 42,6 MMAD en 2017. Le groupe Total Maroc affiche par ailleurs une dette nette de 96,6 MMAD au premier semestre 2018 contre un excédent de 299,8 MMAD en 2017.
En 2018, le groupe Total Maroc compte poursuivre la réalisation de son programme d’investissement, notamment dans le développement de son réseau de stations de services et les infrastructures logistiques.
Total Maroc Pétrole et Chimie
Nouvelle recommandation
ACHETER
Evolution du chiffre d'affaires
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat d’exploitation (en MMAD)
et de la marge d’exploitation
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du RNPG
(en MMAD)
et de la marge nette
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan
et des fonds propres part du
groupe (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
4 731,2
5 699,1
S1-2017 S1-2018
+20,5%
601,8
556,4
12,7%
9,8%
0, 0%
5, 0%
10, 0%
15, 0%
20, 0%
25, 0%
30, 0%
400, 0
450, 0
500, 0
550, 0
600, 0
650, 0
S1-2017 S1-2018Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)
480,6
450,6
10,2%7,9%
0, 0%
5, 0%
10, 0%
15, 0%
20, 0%
25, 0%
30, 0%
400, 0
410, 0
420, 0
430, 0
440, 0
450, 0
460, 0
470, 0
480, 0
490, 0
S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%)
1 978,4 1 924,4
5 762,0 5 954,6
2017 S1-2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 4 731,2 5 699,1 20,5% 11 371,2 11 991,1
Résultat d’exploitation 601,8 556,4 -7,5% 1 097,7 1 051,9
Marge d’exploitation (%) 12,7% 12,7% 0,0 pt 9,7% 11 371,2
RNPG 480,6 450,6 -6,3% 833,7 797,0
Marge nette (%) 10,2% 7,9% -2,3 pts 7,3% 6,6%
BPA (MAD) 53,6 50,3 -6,3% 93,0 88,9
DPA (MAD) - - - 45,8 43,8
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 29,3x 21,9x - 15,4x 16,1x
D/Y (%) - - - 3,2% 3,1%
* Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
6,56% 7,06% 7,56% 8,06% 8,56%
0,50% 1 422,5 1 344,3 1 277,2 1 219,0 1 167,9
1,00% 1 520,4 1 427,6 1 349,0 1 281,6 1 223,0
1,50% 1 637,5 1 525,9 1 432,7 1 353,8 1 286,0
2,00% 1 780,4 1 643,6 1 531,5 1 437,9 1 358,5
2,50% 1 958,4 1 787,1 1 649,7 1 537,1 1 443,0
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 7,56% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 1.432,70 MAD (contre 1.853,10 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 18
Nouvelle recommandation
Conserver
Cours cible :
4.542,10 MAD
Ancienne recommandation
5.010,00 MAD
Cours au 31.10.2018
4.048,00 MAD
Upside/Downside
+12,2%
WAA vs. MASI Base 100
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 13.04.2018
Source : Bourse de Casablanca
Données boursières au 31.10.2018
Dernier cours (MAD) 4 048,0
Capitalisation (Md MAD) 14,2
Cap. Flottante (Md MAD) 2,9
VQM 2018 (MMAD) 2,2
CMP 2018 (MAD) 4 379,3
Plus haut 2018 (MAD) 5 220,0
Plus bas 2018 (MAD) 3 680,0
Performance du cours
1 mois (%) 2,5%
3 mois (%) -12,0%
6 mois (%) -18,6%
YTD (%) -18,2%
Source : Sogécapital Bourse
0
20
40
60
80
70
85
100
115
130
VOLUME MASI BASE 100 WAA BASE 100
MM
AD
PO
INT
S
OGM 79,29%
FLOTTANT 20,71%
Durant les dernières années, le Maroc a réussi à s’imposer comme l’un des trois plus grands marchés
africains de l’assurance bénéficiant d’une stabilité politique et d’écosystèmes mis en place encadrant
le secteur de l’assurance et de la réassurance. De même, le secteur a su profiter d’un marché à faible
taux de pénétration.
Dans ce contexte, durant le premier semestre de l’année 2018, WAFA ASSURANCE affiche des
performances financières mitigées. En effet, WAFA ASSURANCE a réalisé des primes émises à fin juin
2018 de 4,2 Md MAD, en progression de 3,0% par rapport à fin juin 2017. Cette hausse provient
notamment de l’activité Vie dont les primes émises ont augmenté de 8,3% à 2,4 Md MAD grâce à la
bancassurance.
A fin juin 2018, WAFA ASSURANCE a enregistré un résultat net en baisse de 26,1% pour s’établir à
415,8 MMAD par rapport à fin juin 2017. Cette contreperformance s’explique par la détérioration du
résultat technique non vie qui passe de 588,7 MMAD à fin juin 2017 à 287,8 MMAD à fin juin 2018,
suite à l’augmentation de la sinistralité nette en Non-Vie pour un montant de 244 MMAD en raison de
la hausse de la sinistralité Automobile et de 3 sinistres de pointe majeurs.
En termes bilanciel, les fonds propres de WAFA ASSURANCE sont relativement stables par rapport à
fin 2017 à 5,6 Md MAD. Le total bilan quant à lui a connu une hausse de 11,3% par rapport à fin 2017
et s’établit à 40,1 Md MAD
En termes de perspectives, WAFA ASSURANCE continue de suivre son plan stratégique « Oufouk
2018 » qui pour rappel vise à :
Renfoncer le leadership de la compagnie sur toutes les branches d’assurance ;
Faire preuve de plus d’innovation en matière de distribution des produits et services ;
Accélérer le développement stratégique en Afrique, soit en projet « green field » ou à
travers des acquisitions majoritaires.
WAFA ASSURANCE devrait profiter de la croissance espérée du secteur grâce à la mise en place
éventuelle de nouvelles assurances obligatoires (TRC, RCD et Risques Catastrophiques), et également
la mise en place de l’assurance TAKAFUL.
Wafa Assurance Assurances
Nouvelle recommandation
ACCUMULER Evolution des primes émises
par branches (en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat technique
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du résultat net
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
Evolution du total bilan et
des fonds propres
(en MMAD)
Source : Sogécapital Bourse
2 206,52 388,0
1 873,71 814,3
S1-2017 S1-2018
Vie Non-Vie
4 080,24 202,2
170,2 173,3
588,7
287,8
S1-2017 S1-2018Vie Non-vie
461,1
758,9
563,0
415,8
S1-2017 S1-2018
-26,1%
5 580,1 5 576,0
36 078,4 40 146,7
S1-2017 S1-2018
Fonds propres Total bilan
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 4 080,2 4 202,2 3,0% 7 538,9 7 806,7
Résultat technique 758,9 461,1 -39,2% 975,2 1 002,6
Marge d’exploitation (%) 18,6% 11,0% -7,6 pts 12,9% 12,8%
Résultat Net 563,0 415,8 -26,1% 743,7 764,6
Marge nette (%) 13,8% 9,9% -3,9 pts 9,9% 9,8%
BPA (MAD) 160,8 118,8 -26,1% 212,5 218,4
DPA (MAD) - - - 109,0 112,1
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var 2018e 2019e
P/E (x) 14,3x 17,9x - 21,4x 20,8x
D/Y (%) - - - 2,4% 2,5%
* Comptes sociaux en MMAD Source : Sogécapital Bourse
** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
#R 7,08% 7,58% 8,08% 8,6% 9,1%
1,00% 4 850,5 4 454,2 4 114,2 3 819,6 3 561,7
1,50% 5 143,3 4 693,2 4 311,9 3 984,8 3 701,2
2,00% 5 493,6 4 975,0 4 542,1 4 175,2 3 860,4
2,50% 5 920,4 5 312,3 4 813,4 4 396,8 4 043,8
3,00% 6 451,6 5 723,1 5 138,2 4 658,2 4 257,2
Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Coût des fonds propres à 8,08% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 4.542,10 MAD (contre 5.010,00 MAD en mai 2018).
Argumentaire et perspectives d’investissement
Projections financières
Tableau de sensibilité et objectif de cours
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
Novembre 2018 Recherche - Actions 19
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