Revue Tvaleurs Août2007

7/25/2019 Revue Tvaleurs Aot2007

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B i e n p l a c e p o u r m i e u x p l a c e rB i e n p l a c e p o u r m i e u x p l a c e r

2 DITORIAL

11 ANALYSES

11 March des OPCVM

16 Le secteur bancaire

23 Adwya : Introduction en bourse

29 TPR : Introduction en bourse

35 FICHES VALEURS

35 TLG Groupe Financier41 CIL45 Monoprix49 ICF52 Alkimia55 Essoukna57 Karthago

60 STOCK GUIDE

62 LEXIQUE

Sommaire

R e v u e - Dpartement Recherches et tudes w w w . t u n i s i e v a l e u r s . c o m

AOT

2007-N26


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3/63

D

ITORIAL

R e c h e r c h e - n 2 6 - R e v u e / A o t 2 0 0 7 3

T u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t E t u d e s

majeurs de :

- Rduire le taux de chmage (actuellement de 14%);

- Stimuler linvestissement priv (notamment dans les secteurs forte valeur ajoute)

- Attirer davantage dinvestissements directs trangers (IDE)

- Poursuivre louverture de lconomie et la libralisation `trs graduelle du compte Capital. Ceprocessus devra dboucher, moyen terme, sur le rgime de change flottant (le rgime actuel tant

le flottement dirig) et la convertibilit totale du dinar.

March boursier : tat des lieux et Perspectives

Rappel de lanne 2006

2006 a t une excellente anne pour la bourse de Tunis, tant au niveau des volumes quau niveau

de la performance (un record historique de 44% pour le Tunindex). Le plus gros de cette tendance

a t port par les volumes de transaction importants (690MDt soit une moyenne de 57.5MDt/mois)

mantant principalement dinvestisseurs trangers.

Bilan boursier des six premiers mois de lanne 2007

Leuphorie de la fin danne na pas empch la place de progresser davantage en dbut danne et de

gagner 16% en quatre semaines. Le niveau de valorisation du march a atteint son plus haut historique

cette date (P/E de 17.5x) au point de pouvoir dire que la place de Tunis devenait relativement chre.

Aprs cette courte euphorie a succd une longue phase de stagnation et de consolidation (de la

mi-mars fin mai). Un mouvement de baisse sest amorc par la suite, vers la fin mai : les volumes

dchanges se sont tasss (1.2MDt/jour) et le Tunindex a plong de 6% en deux semaines rduisant

les gains cumuls sur les premiers mois de lanne.

Cette rgression a t initie par les grandes capitalisations de la place, linstar de la SFBT, qui pour

des incomprhensions sur son projet de restructuration, a subi une trs svre correction par les

actionnaires. Cette correction a t irrationnellement reproduite sur des valeurs fondamentalement

solides, de manire parfois excessive, signe de la grande immaturit de notre march et de la

prdominance des petits porteurs spculatifs et volatiles. Nous lavons souvent dit et ne le

rpterons jamais assez : labsence dinvestisseurs institutionnels, locaux et trangers, est un norme

handicap pour notre march en termes de stabilit, danalyse fondamentale et de sophistication.

La libralisation du Dinar

terme

Le rgime de flottement dirigconsiste assouplir le rgime dechange et limiter lintervention de laBanque Centrale tout en assurant unefluctuation contrle de la monnaie.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

janvier-07 fvrier-07 mars-07 avril-07 mai-07 juin-072 100

2 200

2 300

2 400

2 500

2 600

2 700

2 800

TunindexVolume (MDt)


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ITORIAL

4 R e c h e r c h e - n 2 6 - R e v u e / A o t 2 0 0 7


Perspectives 2007 : Baisse passagre ou amorce dun ralentissement durable ?

Pour les prochains mois, un redressement boursier nous semble possible. Plusieurs facteurs feraient

que les choses se passeraient mieux :

1- Le retour du march primaire :

Le march primaire a retrouv des couleurs depuis deux ans: trois OPV en 2005 et trois autres en

2006. Ces mises sur le march ont t relativement marginales dans laugmentation de la

capitalisation boursire (+12% en 2005 et +2.4% en 2006).

Deux introductions succdent en 2007 : Adwya et TPR. Cette dernire (TPR) devra trancher avec le

pass en termes de capitalisations. En effet, value 125MDt (plus de 2.5x le cumul des trois OPV

ralises en 2006), TPR est la plus importante introduction en bourse depuis 10 ans ! De quoi susciter

lintrt des investisseurs trangers.

2 Les bonnes performances financires des socits :

Les performances financires des socits devraient tre bonnes en 2007. Les entreprises tireront

profit de la vigueur de lconomie nationale et du raffermissement de la demande intrieure. Nous

pensons tout particulirement au secteur bancaire (57% de la capitalisation du march) qui devra

confirmer son redressement et enregistrer des performances globalement meilleures quen 2006.

En effet, les bons rsultats dj enregistrs lanne prcdente devraient permettre aux banques de

raliser un grand pas en matire de provisionnement. A partir de l, ce qui ne sera plus allou aux

provisions se retrouvera dans les bnfices.

Mis part les banques, (a) les compagnies dassurance devraient tirer parti de la nouvelle

rglementation sur la branche automobile (harmonisation et acclration des procdures judiciaires

qui rentabilise enfin la branche automobile) et (b) les socits industrielles et commerciales

devraient profiter de la vigueur de la consommation des mnages (grce un nouveau catalyseur

le crdit la consommation) et du bon comportement de lexport (les marchs limitrophes algrien

et libyen sont les nouvelles conqutes de bon nombre de nos entreprises).

Signalons enfin que lanne 2007 devrait connatre laboutissement de deux privatisations de

socits cotes, savoir Magasin Gnral et STAR : deux projets qui boosteraient probablement la

productivit et la rentabilit de ces socits.

3 - La loi de finances relative lexercice 2007 :

Face un tissu conomique domin par des groupes familiaux enchevtrs et sous capitaliss, le

lgislateur tunisien a apport, avec la nouvelle loi de finances, un dispositif fiscal trs intressant qui

devrait inciter des groupes privs se restructurer et sintroduire en Bourse. Ce dispositif consiste

exonrer les plus values ralises dans le cadre dune restructuration lors dun apport de titres

une Holding et lorsque celle-ci est introduite en bourse dans un dlai dun an. Dj, la SFBT (poids

lourd du march) est en cours dtudier cette alternative. Nous esprons voir dautres initiatives de

ce genre qui ne manqueraient pas de donner un bon souffle au march.

Assad GIF Karthago SITS Wifack Essoukna Adwya TPR

27.0716.6

48

19.811.2 14.1

25.5

125.1

Les banques : moins deprovisions plus de

bnfices !

La nouvelle loi de finances :Inciter les grands groupes

sintroduire en Bourse

Capitalisations boursires des dernires introductionsen (MDt)


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ITORIAL



4 Le fonds de Placement Garanti :

Encore trs attendu, le fonds de placement garanti promu par la BT et la PROPARCO ne devrait pas

tarder investir. Dun montant global de 40MDt, ce fonds sera plac hauteur de 30% sur le march

boursier. Il garantira aux souscripteurs que sont les institutionnels (CNSS, compagnies dassurances

et banques) le remboursement du capital investi + un rendement minimum lchance (2.5% paran sur 10 ans).

5 Le march alternatif :

Prvu pour le 2me semestre de cette anne, le march alternatif sera principalement rserv aux petites

entreprises en phase de croissance ou en besoin de restructuration ne pouvant accder la cote

principale. Les conditions et les cots sur ce nouveau march seront assouplis par rapport au march

principal (pas de condition dexercice bnficiaire, pas dobligation de distribution de dividendes...).

Nous esprons voir les institutionnels trangers jouer un rle actif sur ce deuxime march puisquils

y sont plus familiers et leur logique dinvestissement sy apprte mieux: placement long terme,

analyse fondamentale, entreprises en qute de ressources stables....Le profil des entreprises candidates ce march ne devrait pas, par contre, intresser les petits

porteurs (pas de spculation, faibles distributions, risque lev).

Des pistes de rflexion

Larsenal technique, juridique et lgal de la Bourse de Tunis est la pointe, conforme aux meilleures

pratiques internationales. Pourtant, cette infrastructure contraste fortement avec la taille du

march et son poids dans lconomie. Le march boursier ne finance actuellement que 8% de

linvestissement priv, ce qui est bien loin des 20% prvus pour 2009. Des avances seraient

probablement dans :

1 - La leve des restrictions sur linvestissement tranger :

Alors quon esprait une nouvelle mesure sur la libralisation de linvestissement tranger en Bourse

(la rforme initie en 2005 qui ne libralise totalement linvestissement tranger que pour les

activits non soumises licence tait trs marginale, Rf : Editorial Revue n24), la seule rforme a

concern le march obligataire. Les non rsidents sont en effet autoriss, depuis avril 2007,

souscrire hauteur de 20% des missions de BTA (contre 10% prcdemment).

Il faut dire que louverture de lconomie et le dsengagement de ltat ont toujours t initis

lentement dune manire tale dans le temps.

Nous pensons quune acclration dans ce sens pourrait tre un catalyseur pour le march boursier

tunisien, dautant plus que les trangers apprcient encore les niveaux de valorisations de notre

march.

Arabie Saoudite Maroc Kuwait Jordanie Egypte Tunisie

PER 2006 47.3x 31.4x 25x 22.8x 21.5x 16.4x

P/B 2006 6.9x 4.4x 5.4x 3.6x 6.2x 1.7x

Chiffres au 30 avril 2007

2 Une initiative publique denvergure :

Les privatisations ont souvent t la rampe de lancement des marchs financiers dans les pays arabes (cas de

Maroc Telecom par exemple). Une initiative denvergure aurait indniablement de belles retombes en Tunisie,

o, jusque l, le plus gros des privatisations sest fait hors march (ex : Tunisie Telecom, les cimenteries...).

...Pour plusdinstitutionnels sur le

march !

La Bourse : un rle encoremarginal dans le

financement de lconomie

La Tunisie est parmi lesrares pays arabes o des

restrictions linvestissement trangersont encore persistantes

Tunisie Maroc EmiratsArabes Unis

Egypte Jordanie

15%

53%78% 85%

235%

Capitalisation boursire en % du PIB

Chiffres au 31 dcembre 2006


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ITORIAL



Rsultats annuels 2006 consolids publis ce jour comparsaux publications de lanne 2005

2005 2006 Variation en %Agro-alimentaire 39,194 46,913 +20%

EL MAZRAA 2,574 2,955 +15%SFBT 42,953 47,547 +11%Tunisie Lait* -6,334 -3,589 -Distribution 10,299 10,231 -0,7%Magasin Gnral 4,005 2,353 -41%Monoprix 6,293 7,878 +25%Pharmaceutique 3,913 4,315 +10%SIPHAT* 2,611 2,438 -7%Adwya* 1,302 1,877 +44%Production de Base 8,140 20,964 +158%Air Liquide 6,216 6,942 +12%Alkimia* 11,295 7,895 -30%Ind. Chimiques du Fluor* -0,780 6,009 -SOMOCER* -6,736 0,959 -SOTUVER* -1,855 -0,841 -

Composants Automobile hors STIP 3,681 3,381 -8,2%ASSAD 2,283 1,947 -15%GIF 1,398 1,434 +3%STIP -32,355 n.d -Transport Arien 25,208 53,716 113,1%Tunisair 20,299 52,017 +156%Karthago Airlines* 4,910 1,699 -65%Immobilier 4,648 7,800 +68%Essoukna 0,879 1,142 +30%SIMPAR 2,600 4,804 +85%SITS 1,169 1,854 +59%Divers 9,114 14,236 +56%ELECTROSTAR 1,945 2,739 +41%Palm Beach* -1,399 0,775 -155%

SIAME 0,654 3,531 +440%SOTETEL* 1,753 -2,608 -249%SOTRAPIL* 3,934 2,676 -32%SOTUMAG* 1,331 1,399 +5%STEQ 2,294 4,950 +116%Bancaire hors UIB 172,768 81,572 -52,8%Amen Bank 23,110 23,880 +3%ATB 17,574 23,178 +32%Banque de l'Habitat 20,269 33,840 +67%BIAT 15,389 20,103 +31%BNA 8,603 11,039 +28%Attijari Bank 2,072 -117,743 --Banque de Tunisie 37,913 42,397 +12%BTE (ADP) 2,514 4,127 +64%STB 37,391 25,433 -32%UBCI 7,934 15,318 +93%UIB -0,236 n.d -Leasing hors Gnral Leasing 7,910 9,633 +22%ATL* 1,310 2,287 +75%CIL 2,412 2,785 +15%El Wifack Leasing* 0,694 0,928 +34%Gnral Leasing* -4,646 n.d -Tunisie Leasing 3,493 3,633 +4%Assurances 7,644 25,782 +237%Astree* 4,920 7,750 +58%Carte* 1,700 2,209 +30%STAR* 1,025 15,823 ++Socits d'Investissement 9,382 11,395 +21%Placements de Tunisie * 1,750 2,312 +32%

Tuninvest * 0,516 0,707 +37%SPDIT* 7,116 8,375 +18%Total hors UIB, GL & STIP 301,901 289,938 -4%

*Chiffres non consolids


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VOLUTION

DESINDICES



volution des indices

jan-05

fv-05

avr-05

juin-05

juil-05

sep-05

nov-05

dc-05

fv-06

BVMT indice (chelle de gauche)

TuVal indice

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

avr-06

juin-06

juil-06

sep-06

oct-06

dc-06

fv-07

avr-07

mai-07

juil-0760

80

100

120

140

160

180

200

220

TUNINDEX (chelle de gauche)

TuVal indice

10001200

14001600

18002000

22002400

26002800

3000

fv-07

avr-07

mai-07

juil-0760

80

100

120140

160

180

200

220

jan-05

fv-05

avr-05

juin-05

juil-05

sep-05

nov-05

dc-05

fv-06

avr-06

juin-06

juil-06

sep-06

oct-06

dc-06

80

100

120

140

160

180

200

220

240

jan

-05

fv

-05

avr

-05

juin

-05

juil

-05

sep

-05

nov

-05

dc

-05

fv

-06

avr

-06

juin

-06

juil

-06

sep

-06

nov

-06

dc

-06

fv

-07

avr

-07

mai-07

juil

-0760

80

100

120

140

160

180

200

220TuVal$ Base 100 30/6/97 TuVal Base 100 5/1/96

Evolution des indices BVMT & TuVal

Evolution des indices TUNINDEX & TuVal

Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal

L'indice pondr TunisieValeurs (TuVal) prend en compte

toutes les actions de la cote

Constituants de l'indice BVMT en 2006

SFBT ELECTROSTAR BIATSTIP STEQ BHSOTRAPIL SOMOCER BNASOTETEL ASSAD ATBSIPHAT GIF FILTER ATLSIAME UBCI TUNISIE LEASINGTUNISAIR BS GENERAL LEASINGSIMPAR BT MONOPRIXSOTUMAG UIB MAGASIN GENERALSOTUVER STB

Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006

TUNISAIR ATB MAGASIN GENERALALKIMIA AIR LIQUIDE GENERAL LEASINGMONOPRIX UBCI SOTRAPIL

SFBT STB SOMOCERUIB BT SOTUMAGBS PALM BEACH SIAMEBIAT ASTREE SIMPARBH BNA SOTETELTUNISIE LEASING ICF ELECTROSTARTUNISIE LAIT STIP GIF FILTERAMEN BANK STEQ ASSADSTAR SIPHAT KarthagoCIL EL MAZRAAATL SOTUVER

L'indice TuVal$ retrace l'volution de la capitalisation boursire ajuste

exprime en dollar.

Le taux de change utilis pour la conversion de la capitalisation boursire

est la moyenne des taux l'achat et la vente de la BCT chaque date.


8/63

PERF

ORMANCES



Performance des titres cots sur les 18 derniers mois

-41,0%

-35,8%

-18,9%

-14,1%

-9,8%

-7,5%

-6,2%

-3,9%

1,7%

4,6%

5,5%

6,5%

11,7%

13,0%

16,7%

18,1%

23,0%

23,1%

26,2%

27,5%

28,7%

35,8%

36,6%

37,4%

37,6%

39,1%

44,1%

47,2%

49,7%

56,4%

57,3%

60,4%

60,6%

69,1%

77,4%

93,3%

101,2%

103,7%

112,3%

113,7%

126,7%

130,1%

132,0%

136,5%

141,9%

148,5%

151,8%

200,6%

-50%-100% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

STIP

SOMOCER

GIF

General

SIPHAT

ASSAD

SOTUVER

SIAME

Mazra

SOTETEL

Essoukna

Palm Beach

Attijari Bank

Electrostar

Karthago

UIB

SOTRAPIL

UBCI

Air Liquide

Wifack

Tunisie Lait

BIAT

SITS

AlkimiaBTE

Amen Bank

STEQ

BT

Astree

SOTUMAG

Monoprix

CARTE

ATL

TL

ATB

Magasin

CIL

SIMPAR

BNA

SFBT

Tunisair

Placements

BH

STB

STAR

Tuninvest

SPDIT

ICF


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10/63

DONN

ESMACRO

T u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t t u d e sT u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t E t u d e s


T u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t t u d e sT u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t E t u d e s

Donnes Macro-conomiques

Production 2003 2004 2005 2006 2007e

PIB (prix 1990) million Dt 19 542 20 520 21 385 22 520 23 870

Taux de croissance du PIB % +5.6% +5.0% +4.0% +5.3% +6%

PIB (prix courants) million Dt 32 202 35 035 37 663 41 121 44 244

Consommation million Dt 25 397 27 628 29 506 31 808 34 352

Epargne nationale million Dt 7 123 7 799 7 968 9 252 10 175

FBCF million Dt 7 536 7 914 8 410 9 910 10 707

Balance des paiements (prix courants) 2003 2004 2005 2006 2007e

Exportations (Biens et services) Million Dt 10 343 12 055 13 607 15 316 17 615

Importations (Biens et services) Million Dt 14 039 15 960 17 101 19 767 22 500

Balance commerciale (biens) Million Dt - 3 696 - 3 905 - 3 494 - 4 451 -4 885

Taux de couverture (biens) % 73.7 % 75.5 % 79.5% 77.5 % 78.3%

Endettement 2004 2005 2006 2007e

Encours de la dette publique million Dt 20 910 21 949 22 221 22 528

dont dette extrieure million Dt 13 203 14 026 13 285 13 923

Service de la dette publique million Dt 4 476 3 833 3 914 3 575dont dette extrieure million Dt 1 792 1 680 2 349 1 907

Taux de change 2003 2004 2005 2006 juin 2007

$/Dt (fin de priode) 1.2083 1.1942 1.362 1.338 1.296

/Dt (fin de priode) 1.5275 1.6287 1.6145 1.678 1.745

Masse Montaire (fin de priode) 2003 2004 2005 2006 2007e

M4 million Dt 19 814 21 694 23 474 25 238 27 357

Avoirs Nets en devises million Dt 3 503 4 733 4 492 5 151 5 200

Avoirs Nets en devises en j dimport Jours 90 107 98 97 89

Sources: BCT, Ministre du dveloppement conomique, Ministre des finances

2,3%

2%

2,7% 2,7%

3,6%

2%

4,5%

3%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e

Inflation (Indice des Prix laConsommation)

2,4%

3,5%

1,9%

3,2%

2,3%

2,7%

3%2,5%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2000 200 1 2002 200 3 200 4 200 5 200 6 2 00 7e

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

en % du PIBMDt

Dficit budgtaire


11/63

AN

ALYSES


T u n i s i e V a l e u r s D p a r t e m e n t R e c h e r c h e s e t t u d e s

AnalysesMarch des OPCVM

Dfinition des OPCVM

Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM) sont des produits qui

permettent de bnficier des techniques avantageuses de gestion collective de fonds. Ils regroupent

les SICAV (Socits d'Investissement Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement).

Ces produits jouent le rle dun voile entre lpargnant et le march : ils lui permettent dinvestir

dans un produit diversifi (diversification sectorielle, rgionale) tout en dlgant la responsabilit

de gestion des professionnels du mtier : les gestionnaires de fonds.

Le march tunisien des OPCVM : Etat des lieux

Lactif net des OPCVM a connu une progression soutenue au cours des dernires annes (un taux

annuel moyen de 19%) reprsentant dsormais 23% des dpts dpargne contre 19% en 2001.

Lencours total des OPCVM totalise actuellement (fin mai 2007) 2843MDt, rparti comme suit :

92.4% obligataire et 7.6% mixte.

OBLIGATAIRE

OPCVM Gestionnaire Actif net

SICAV TRESOR BIAT ASSET MANAGEMENT 401.785

SICAV RENDEMENT SBT 399.218SICAV LEPARGNANT STB MANAGER 273.519

TUNISIE SICAV TUNISIE VALEURS 258.257

AMEN PREMIERE AMEN INVEST 252.509

PLACEMENT OBLIGATAIRE SICAV BNA CAPITAUX 246.866

SANADETT SICAV AFC 146.493

ALYSSA SICAV UBCI FINANCE 142.165

FIDELITY OBLIGATIONS SICAV MAC SA 134.626

SUD OBLIGATAIRE SICAV SUD INVEST 79.173

SICAV BH OBLIGATAIRE SIFIB BH 73.464

INTERNATIONALE OBLIGATAIRE SICAV INI 36.232

UNIVERS OBLIGATIONS SICAV SCIF 35.59

SICAV ENTREPRISE TUNISIE VALEURS 30.595

CAP OBLIG SICAV COFIB CAPITAL FINANCE 29.824

SICAV AXIS TRESORERIE AXIS GESTION 27.405

AMEN TRESOR SICAV AMEN INVEST 21.954

MILLENIUM OBLIGTAIRE SICAV CGF 18.581

GENERAL OBLIGATAIRE SICAV CGI 9.587

SICAV PATRIMOINE OBLIGATAIRE FPG 5.044

FCP SALAMETT CAP AFC 2.602

TUNISO EMIRATIE SICAV AUTO GERE 1.968

FCP SALAMETT PLUS AFC 1.477

FCP MAGHREBIA PRUDENCE UFI 0.126

Total de l'encours obligataire (MDt) 2629.06

MIXTE

1671

1998

2358

2844

2003 2004 2005 2006

volution de lencours desOPCVM(MDt)

obligataires 92.4%

mixtes 7.6%

Rpartition de lactif net des OPCVMau 31/05/07

55 OPCVM se partagent lemarch

(24 obligataires et 31 mixtes)

Une croissance annuelle moyennede 19%

Analyste charg de ltude:

Rym Gargouri Ben Hamadou

Rdig le 19 Juin 2007


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MIXTE

OPCVM Gestionnaire Actif net

SICAV AMEN * AMEN INVEST 106.399

MAC EXCELLENCE FCP MAC SA 14.613

SICAV PLACEMENT SUD INVEST 14.478

STRATEGIE ACTIONS SICAV SMART ASSET MANAGEMENT 11.924

SICAV CROISSANCE SBT 9.086

SUD VALEURS SICAV SUD INVEST 8.986

SICAV BH PLACEMENT SIFIB BH 6.003

ARABIA SICAV AFC 5.683

MAC EPARGNANT FCP MAC SA 4.880

MAC CROISSANCE FCP MAC SA 4.729

HANNIBAL SICAV UBCI FINANCE 3.013

FCP AXIS CAPITAL PROTEGE AXIS GESTION 2.901

SICAV PROSPERITY BIAT ASSETS MANAGEMENT 2.704

SICAV OPPORTUNITY BIAT ASSETS MANAGEMENT 2.673

SICAV BNA BNA CAPITAUX 2.533

SICAV PLUS TUNISIE VALEURS 2.365

SALAMMBO SICAV UBCI FINANCE 2.095

SICAV L INVESTISSEUR STB MANAGER 2.086

UNIVERS ACTIONS SICAV UBCI FINANCE 2.001

SICAV AVENIR STB MANAGER 1.113

SICAV SECURITY COFIB CAPITAL FINANCE 1.088

MAC EQUILIBRE FCP MAC SA 0.961

FCP MAGHREBIA DYNAMIQUE UFI 0.463

FCP IRADETT 100 AFC 0.411


FCP BIAT EPARGNE ACTIONS BIAT ASSETS MANAGEMENT 0.313

BNAC CONFIANCE FCP BNA CAPITAUX 0.298

BNAC PROGRES FCP BNA CAPITAUX 0.297


FCP MAGHREBIA MODERE UFI 0.140

FCP IRADETT CEA AFC 0.135

Total de l'encours mixte (MDt) 214.923

Il y a lieu de noter que cette structure dactif est quasiment la mme depuis plusieurs annes. En

dpit du rendement suprieur des SICAV mixtes (une moyenne de 9.83% contre 4.09% pour les

SICAV obligataires en 2006), lactif net des OPCVM reste accapar par les SICAV obligataires.

Deux raisons pourraient expliquer ce phnomne: (1) lhistorique des SICAV mixtes et (2) le mode

de fonctionnement actuel des SICAV obligataires .

1 Lhistorique des SICAV mixtes :

Avec quelques annes de recul, nous pouvons conclure que le mode de fonctionnement des SICAV

mixtes a t et est encore lorigine de lchec de ce produit. Lexprience de 1995 lillustre

parfaitement.

2003 2004 2005 2006

Mixtes

1606

19982204

2629

65 91 154 214

Obligataires

volution de lencours des OPCVM parcatgorie (MDt)

Lexprience des SICAVmixtes reste encore greve

dans lesprit desinvestisseurs

* Il convient de mentionner que SICAVAmen, poids lourd de lencours mixte,est assimile une SICAV obligataire,98% de son actif tant plac en papierobligataire et placements montaires.

Si lon reclasse cette SICAV parmi lesSICAV obligataires, la rpartition delencours global entre obligataire et mixteserait respectivement 96.2% et 3.8%.


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ALYSES



En effet, sans contrainte dentre ou de sortie ( exigence dun ticket minimum, application de frais

de sortie) et sans slection pralable des clients, ces SICAV taient accessibles tout pargnant. En

priode de hausse du march boursier, les souscripteurs renforaient leur position sur ce produit et

les SICAV qui engrangeaient les fonds les rinvestissaient sur le march actions pour des raisons

demplois obligatoires (ratios rglementaires respecter), contribuant rendre les titres encore pluschers sur le march.

Inversement en priode de baisse, les investisseurs de peur dune dprciation plus grave de leurs

actifs, prfraient cder leur SICAV mixtes pour se placer sur des instruments financiers moins

risqus. Le fait quaucune barrire la sortie nait t mise en place, ce comportement a t

gnralis. Ainsi, les SICAV qui auraient d amortir la baisse du march, taient obliges de

vendre leurs titres, aggravant par consquent leffondrement du march.

Depuis cette exprience qui a frapp les esprits, les capitaux ont migr vers les SICAV obligataires.

Celles-ci, certes, sont moins rentables (en priode de hausse du march) mais leur rendement estplus sr grce leur mode de fonctionnement actuel.

2- Le mode de fonctionnement actuel des SICAV Obligataires

Les SICAV obligataires fonctionnent actuellement suivant un systme avantageux pour le

souscripteur : chaque jour, la Valeur Liquidative (VL) saccrot approximativement dune fraction de

leur rentabilit annuelle. Cette augmentation journalire de la VL correspond un intrt ou

coupon couru quotidien.

Les risques inhrents aux SICAV Obligataires

1. Le risque de liquidit :

En ralit, les SICAV obligataires sont en dsquilibre financier, car ce sont des produits liquides

adosss des sous-jacents non liquides:

- Les actifs dune SICAV obligataire sont composs en majorit dobligations long terme (BTA

entre 5 et 10 ans, obligations prives, reprsentant plus de 66% du total des emplois des SICAV ).

- Les passifs de la SICAV, qui ne sont autres que les placements des souscripteurs, ont une dure de

vie plus courte du fait que la SICAV offre une liquidit totale lpargnant.

Autres placements montaires 5% Disponibilits 8%

Billets de trsorerie 7%

Certificat de dpts 11%

Obligations prives 18 %

BTA, BTNB et BTC 52%

Structure des emplois des SICAV Obligataires

Risque de liquiditActifs long terme non liquides

Passifs court terme liquides


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2. Le risque de dfaut

Le risque de dfaut est le risque de dfaillance dun metteur prsent en portefeuille.

Actuellement, les SICAV obligataires sont commercialises comme un actif sans risque , mais en

ralit elles ne sont pas dnues de risque. En effet, plus de 18% de leur actif est plac en empruntsprivs nots ou garantis mais qui peuvent toutefois prsenter des dfaillances comme ce ft le cas

pour deux groupes savoir BATAM en 2004 et le Groupe Affs en 2007.

3. Le risque de taux

Le troisime risque dont doit faire face la SICAV est relatif la hausse des taux.

En effet, la valorisation actuelle des SICAV obligataires se base sur la mthode du cot historique.

Ce principe a permis aux SICAV obligataires dafficher des performances rgulires (dans un

contexte de baisse des taux) et leur a fait gagner la faveur des pargnants. Elle a, ce titre, t

commercialise comme la SICAV qui ne baisse jamais.

Le risque de taux devient important dans un contexte de hausse des taux. Compte tenu de la

relation inverse entre le taux et les prix, une hausse des taux provoquerait une baisse de lactif de

la SICAV.

Depuis 2006, le risque de hausse de taux commence se concrtiser. En effet, le relvement du taux

directeur pratiqu dernirement par la BCT, conjugu des anticipations dinflation persistantes, se

sont rpercuts dune manire disproportionne sur les taux long terme. A titre dexemple, le taux

moyen des BTA 10 ans a augment de 70 points de base passant de 6.1% 6.8% immdiatement

aprs lajustement du dernier taux directeur qui tait seulement de 25 points de base ( 5.25%).

Quelles solutions nous proposons ces problmes?

1. Mettre en place des dispositions qui viteraient une sortie massive des capitaux des SICAV mixtes

suite une baisse du march.

Ainsi, pour souscrire une SICAV mixte, certaines conditions pourraient tre exiges : un ticket

minimum, un horizon de placement dau moins une anne, des frais de sortie et surtout une slection

dune clientle bien informe du risque lev du produit . Ces dispositions permettraient de faire

face aux mouvements spculatifs qui pourraient altrer le rendement des SICAV.

2. Passer graduellement une valorisation quotidienne (ou priodique) des obligations en fonction

des taux du march, c'est--dire du prix dchange des obligations, tel quil peut tre constat ou

simul. En effet, chaque obligation ne cote pas forcment chaque jour ; il existe, dans le cas

dabsence de cotation, des modles de cotation : le principe est dappliquer une prime de risque

thorique la courbe de taux souveraine *(utilise comme benchmark) en se basant sur certaines

caractristiques financires telles que : la notation, la dure de vie. Cest le principe du Mark to

Model.

Il sagit ni plus ni moins que dintgrer dans la VL la fluctuation de prix possible de lactif de la SICAV,

exactement comme il se fait pour une SICAV actions.

7,50%

7,00%

6,50%

6,00%

5,50%

5,00%4,50%

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Maturit

(annes)

Taux %

Courbe des taux

18% de lencours des SICAVest constitu demprunts

privs nots mais quisavrent parfois risqus

Une hausse des tauximpliquerait une baisse de

la valeur de lactif de laSICAV

Baisse de la Valeurliquidative

Dispositions qui protgentles SICAV mixtes contre lesmouvements erratiques de

spculation

Une valorisation au Mark toModel qui implique une

intgration de lafluctuation des prix des

actifs de la SICAV dans laVL

* La courbe des taux souveraine : lacourbe des taux sur des titres de ltattunisien (sans risque).


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Do une consquence fondamentale : la valeur dune SICAV obligataire nest plus assure de crotre

rgulirement comme cest le cas aujourdhui.

Il convient de souligner que jusqu prsent la valorisation des SICAV au cot historique na pas pos

de problme majeur dans un contexte de baisse de taux ; bien au contraire. Les SICAV gnraientdes plus values latentes qui, par ailleurs, ont permis de rsorber des pertes dues des dfaillances

dmetteurs.

Aujourdhui la donne est diffrente: la tendance des taux est haussire et lon sattend ce quelle

se poursuive, do la ncessit dune raction immdiate et radicale.

3. Crer des SICAV montaires : ces instruments seraient le complment des SICAV obligataires.

Destines aux placements de trsorerie court terme, leurs actifs dont lchance est moins dun

an sont dfinis ainsi : BTC, certificats de dpts et billets de trsorerie. Le risque de

transformation des actifs illiquides en passifs liquides serait ainsi cart.

Soulignons enfin que ces dveloppements concernant les SICAV obligataires ou montaires ne

manqueraient pas davoir des effets importants sur lanimation du march secondaire obligataire,

en particulier celui des BTA.

Il convient de rappeler ce titre que depuis le 1er janvier 2007, les investisseurs trangers peuvent

souscrire aux missions des bons du Trsor hauteur de 20% du montant de chaque mission

(contre seulement 5% auparavant). Ce plafond passera 30% au 1er janvier 2009. Cette nouvelle

rglementation pourrait largir la base institutionnelle dans la demande obligataire et avoir une

contribution forte au dveloppement du march secondaire, comme cela ft le cas avec louverture

du march actions aux trangers.

Un contexte de baisse des

taux sur les dix derniresannes

SICAV montaires:

Une concordance entre des

ressources et les emploisqui portent sur deschances court terme

Louverture des BTA auxtrangers pourrait tre un

bon catalyseur pour lemarch obligataire.

TMM 1997 : 7%TMM 2007 : 5.25%


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Le Secteur Bancaire Tunisien:Panorama 2006 et Perspectives davenir

Panorama 2006

Le secteur bancaire tunisien compte aujourdhui une vingtaine de banques, dont 11 cotes sur la

place de Tunis.

Les banques dinvestissement cres conjointement avec des pays du Golfe dans les annes 70 et 80

se sont transformes en banques universelles.

Certaines dentres elles affichent clairement leurs ambitions de dvelopper une activit commerciale

mme si elle ne disposent pas pour lheure dun rseau dagences.

En application des normes de Ble I, et dans le cadre du programme sur le dsengagement

progressif engag par ltat, lUIB en 2003, et la Banque du Sud en 2005 ont t cdes des

investisseurs privs trangers. Deux autres banques publiques sont en cours de privatisation : la

Banque Tuniso-Koweitienne (BTK) et la Banque Franco-tunisienne (BFT).

Des insuffisances subsistent toujours par rapport aux principes noncs par le comit de Ble I sur le

fonctionnement efficace du systme bancaire.

Des reformes importantes ont t entreprises pour palier ces insuffisances, surtout en matire

dapprciation du risque. Le niveau relativement lev des crances accroches a t sans doute le

point central des nouvelles dispositions prises par les autorits montaires tunisiennes. Ce taux a t

valu 19% en 2006 et le taux de couverture de ces crances 54% la mme date. Lamlioration

de ces taux simpose, et la Banque Centrale a fix 2009 comme date limite pour atteindre un taux

de couverture minimum de 70% et un taux de crances classes de 15%.

Notre tude se limitera aux banques cotes qui se repartissent comme suit: 1/3 en banques

publiques, 1/3 en banques tunisiennes prives, et 1/3 en banques capitaux trangers. Il convient

par ailleurs de souligner que cette tude nintgrera pas Attijari Bank (ex-Banque du Sud) et lUIB.

Lanne 2006 a t marque par un rsultat dficitaire record publi par Attijari suite une

politique dassainissement agressive adopte par la nouvelle direction de la banque. Le

management a dcid de procder des radiations massives de crances douteuses de lordre de

15% de lencours de crdit (267MDt), et dallouer un enveloppe de prs 200MDt au titre des

dotations aux provisions. Ceci a plomb le rsultat un record historique de 176MDt alors que le

rsultat avant provisions sest tabli 25.2MDt. Ces chiffres pouvant biaiser les rsultats de notre

tude, nous avons dcid de les carter. Pour ce qui est de lUIB, la date de publication de cette

tude, la banque na toujours pas publi les chiffres relatifs lexercice 2006!

Le secteur bancaire en chiffres

1- Les parts de march

Il est clair que le nombre toujours lev des banques en Tunisie empche lmergence dune banque

dominante sur la place. Mais, si lon prend en considration le ple dtenu par ltat savoir, la STB,

100

120

140

160

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

Indice Bancaire Tunindex

Jan-07

fv-07

mars-07

avr-07

mai-07

Banques

publiques 1/3Banques capitaux

trangers 1/3

Banques capitauxprivs tunisiens 1/3

20 banques se partagent unmarch de taille restreinte

Le taux lev des crancesaccroches reste le

problme central dusecteur bancaire tunisien

Ltat contrle toujours47% du secteur bancaire

cot

volution de lindice bancaire

Structure du secteur bancaire

Rdig le 25 mai 2007

Analyste charg de ltude:Abderrahman Akkari


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la BNA, et la BH, celui-ci reprsente plus de 47% du march en terme de crdits. Cette part de

march sest maintenue en 2006 puisquelle se chiffrait 46% en 2005. Pour ce qui est des autres

banques, aucune nest parvenue augmenter sensiblement sa part de march, et un statu quo quasi

gnral a t observ dans le secteur bancaire entre 2005 et 2006.

2- Les crdits

Lencours total des crdits du secteur bancaire a enregistr une croissance de 7.5% en 2006,

principalement due au dveloppement des crdits aux particuliers. Plusieurs banques ont en effet

procd un redploiement de leurs quipes sur ce nouveau mtier bancaire. La palme du secteur

revient lATB qui a vu ses crdits crotre de plus de 17%.

Le crneau des crdits aux particuliers prsente un bon relais de croissance pour les banques dans

un contexte o lon assiste un ralentissement important de linvestissement priv, et la fragilit

de certains grands groupes industriels tunisiens souffrant de sous-capitalisation. Il faut tout demme noter que cette nouvelle activit ncessite un rseau dagences important, exigeant de lourds

investissements dans les systmes dinformation. Les banques dinvestissement rcemment

converties en banques commerciales auront du mal concurrencer des banques rseau dj tabli

et oprationnel.

3- Les ressources

Du cot des ressources, les banques tunisiennes restent toujours trs dpendantes des dpts de la

clientle qui continuent de reprsenter prs de 46% de leurs ressources.

Les dpts des banques ont enregistr une hausse de 11% , et les dpts vue une croissance de

15% par rapport 2005. Cette composante des ressources reste trs convoite puisquelle nest pas

rmunre. Ainsi, la croissance de cette ressource a permis aux banques de matriser leur cot des

ressources qui sest situ en 2006 3.36% (contre 3.31% en 2005). La bonne performance des

banques en terme de croissance des dpts est principalement due au dveloppement de leurs

efforts commerciaux vers le dmarchage des particuliers. Ces efforts ont notamment permis lATB

de se distinguer en dcrochant la premire place du secteur en terme de croissance des dpts

(+18%). Deux autres grandes banques ont aussi enregistr une croissance des dpts suprieure

la moyenne sectorielle, il sagit de la BH et la BIAT, respectivement 3 me et 4me banques de la place.

Dpts vue 19%

Autres 10%

Fonds propres 11%

Lignes de crdit (FMO, BEI,) 8%

Epargne logement 4%

Carnets d'pargne 23%

Dpts terme 25%

Parts de march en termes

dencours de crdit 2006 2005

STB 17.6% 17.0%BNA 16.0% 15.9%BH 13.7% 13.1%BIAT 12.3% 12.3%Amen Bank 8.5% 8.3%BT 7.1% 6.9%ATB 5.4% 4.9%UBCI 4.7% 4.5%BTE 1.1% 1.1%

Source : Tunisie Valeurs

La palme du secteur revient lATB en terme decroissance des crdits avec

17%

Le cot des ressourcesmoyen du secteur stablit

3.36% en 2006 contre3.31% en 2005

Structure des ressources en 2006


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Le problme des crances accroches

Il est vident que le niveau de crances classes des banques tunisiennes reste le principal souci des

autorits montaires. Il faut tout de mme rappeler que les banques tunisiennes subissent linstardautres pays mergents, un lourd hritage. En effet, au lendemain de lindpendance, les banques

taient appeles financer la cration dun tissu conomique et entrepreneurial quasi inexistant

lpoque. Cest ainsi que des piliers conomiques comme le tourisme et lindustrie textile ont t

dvelopps.

Aujourdhui, la culture de crdits est toujours aussi forte. Les entreprises tunisiennes sont

principalement des PME familiales sous capitalises, trs endettes et peu transparentes.

Les diffrents oprateurs sur la place sont conscients de la menace que peut reprsenter le problme

des crances accroches sur la marche du dveloppement du secteur.

Les banques tunisiennes se sont clairement focalises sur ce problme. La priorit a t donne aurenforcement des provisions, au dtriment des bnfices.

Malgr lamlioration du taux de crances accroches qui est pass de 24% en 2003 19% en 2006,

celui-ci reste un niveau relativement lev. Un rel effort de provisionnement est en train dtre

fourni par les banques afin de se conformer aux exigences de la Banque Centrale. A deux ans de

lchance fixe, seules la BH, lUBCI, et la BT ont dj atteint le niveau de couverture requis.

Alors que la moyenne du secteur en termes de taux de couverture stablit seulement 54%, la BT

se distingue par un taux de 95% la clture de lexercice prcdent, et vise les 100% en 2009. Quant

la STB, plus grande banque du pays, elle affiche un taux de 38%.

Amen

Bank ATB BH BIAT BNA BT STB UBCI Secteur

8,5%

18,3%

15,1% 15,3%

7,7%10,3% 10,2% 9,5%

11%

Amen

Bank

ATBBH BIAT BTEBT STBUBCI Secteur

95,5%

79,4%71,2%

59,8% 59,1% 54,8%

38%34,9%

54,5%

Le taux des crances

classes a t ramen de24% en 2003 19% en 2006

Le taux de couverturemoyen du secteur stablit

54% en 2006

La BT se distingue par untaux de couverture

largement suprieur celuidu march de 95%

Croissance des dpts en 2006

Taux de couverture en 2006


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Les revenus bancaires

Le Produit Net Bancaire moyen du secteur a enregistr une croissance de 17% en 2006. Cette

amlioration est essentiellement due une croissance notable de la marge dintrt de prs de 30

points de base, de 3.15% en 2005 3.46% en 2006. Cet accroissement de la marge dintrt

sexplique essentiellement par:

Le dveloppement des services bancaires aux particuliers: Cette niche longtemps dlaisse au

profit du Corporate permet aux banquiers dappliquer des taux suprieurs ceux des crdits

accords aux entreprises.

Limportance des dpts vue dans les ressources des banques. Ces ressources sont quasi-

gratuites, ce qui permet de diminuer les cots de ressources, et consquemment daugmenter les

marges.

La structure du PNB:

Le graphique ci-dessus montre un quasi statu quo dans la structure des PNB du secteur bancaire

entre 2005 et 2006:

Aujourdhui, malgr le dveloppement des services bancaires commissions, les intrts gnrent

toujours le plus gros des revenus des banques.

La rentabilit

La croissance notable des PNB en 2006 a permis aux banques de la place de soutenir leurs efforts de

provisionnement. Cet assainissement se fait au dtriment des principaux indicateurs de rentabilit,

ce qui relgue les banques tunisiennes derrire leurs consoeurs trangres en termes de

profitabilit. La Rentabilit des actifs (ROA) du secteur stablit 0.7%, de mme pour la rentabilit

des fonds propres (ROE) qui se chiffre 7.17%.

27,2%

STB

22,7%

BT

18,9%

BNA

18,8%

BIAT

17,8%

BH

16,1%

ATB

14,8%

BTE

6,7%

UBCI

6,4%

Aman

Bank

17,1%

Secteur

Autres revenus 20,3%

Marge d'intrt 56,9% Marge de commission 22,8%

Une croissance remarquabledu PNB du secteur de 17%

Les intrts: toujours

principal gnrateur derevenus

Croissance du PNB en 2006

Structure du PNB 2005

Autres revenus 20,7%

Marge d'intrt 57,2%

Marge de commission 22,1%

Structure du PNB 2006


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Il faut tout de mme noter le ROA des banques tunisiennes ( part la BT) restent bien en de des

niveaux affichs par des banques internationales.

Banques Etrangres ROA 2006 ROE 2006

Citi Bank 1.15% 17.51%

ABN AMRO 1.40% 17.02%

Deutsche Bank 1.46% 19.18%

Attijari Wafa Bank 1.30% 19.10%

Arab Bank 1.90% 10.72%

Le mme constat peut tre formul pour le ROE. A lexception de lATB, les banques tunisiennes

peinent toujours atteindre ce niveau de rentabilit.

Le paradoxe entre le bon niveau de croissance des PNB et les niveaux relativement bas des

indicateurs de rentabilit sexplique par limportance des montants affects au titre des dotations

aux provisions. Ce qui explique un cot du risque moyen du secteur lev: aux alentours de 27%.

(Cot du risque= Provisions/PNB).

Amen

Bank ATBBTEBTBH BIATBNA STB UBCI Secteur

36%

33%30% 29% 29%

26%

15%14%

4%

27%

18,29%

14,42% 14,25%

9,98% 9,89%8,91%

6,69%

4,61% 3,94%

7,17%

ATB BT BH Amen

Bank

UBCI STB BIAT BNA BTE Secteur

Une rentabilit affecte parla politique de

provisionnement

Des indicateurs derentabilit en de desnormes internationales

Return On Equity en 2006

Cot de risque en 2006

BT BTE ATB UBCI Amen

Bank

STB BH BIAT BNA Secteur

2,26%

1,91%

1,10% 1,02% 0,93%0,84% 0,81%

0,54%0,38%

0,71%

Return On Assets en 2006


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ALYSES



Ce constat nous amne penser que ces niveaux de rentabilit devraient nettement samliorer une

fois que les banques se seront conformes aux exigences de la BCT en termes de taux de couverture.

Mais des rserves doivent tre exprimes quant aux dmarches que certaines banques vont entamer

pour se conformer ces normes. En effet, nous devrions assister probablement davantage

doprations de cessions de crances aux socits de recouvrement, dtenues dans la plupart des caspar les banques elles-mmes, ce qui namliorait en rien les risques supports par la banque si on

raisonne en termes de chiffres consolids du groupe.

La productivit

Mises part 4 banques (Amen Bank, BTE, BH et BT), toutes les banques de la place affichent un

coefficient dexploitation suprieur 50%, ce qui porte le coefficient dexploitation moyen du

secteur au-dessus de la barre des 60%. Ce niveau trs lev sexplique en partie par le fait que ltat

contrle encore les trois plus grandes banques du pays. Celles-ci souffrent dun problme rel de

sureffectif linstar de la STB qui a t contrainte dintgrer dans ses effectifs les employs de laBNDT et la BDET suite la fusion des 3 banques.

Le coefficient dexploitation lev peut aussi tre imput dune part au fait que les banques

investissent lourdement dans le dveloppement de leurs rseaux dagences et la mise niveau de la

qualit de leurs services ( linstar de lUBCI qui a doubl son rseau dagences en 4 ans), et dautre

part, au fait que les salaires dans certaines banques se trouvent des niveaux suprieurs la

moyenne tunisienne.

Conclusion

Au vu des diffrents comptes publis par les banques la fin de lexercice 2006, il est clair que celles-

ci sont clairement tournes vers lassainissement de leurs portefeuilles.

La croissance notable des PNB en 2006, grce notamment au dveloppement des produits bancaires

aux particuliers et aux bonnes perspectives conomiques, a permis la majorit des banques de

soutenir leurs efforts de provisionnement. Cette croissance est contrebalance par la ncessit de

moderniser les systmes dinformation des banques et densifier leurs rseaux dagences pour

certaines dentre elles.

Une fois les niveaux de couverture requis atteints en 2009, nous devrions assister une amlioration

notable des indicateurs de rentabilit dans le secteur.

UBCI STB BIAT BNA ATB BH Amen

Bank

BTE BT Secteur

72%

65%60%

57%54%

45% 43%38%

32%

63%

Un coefficientdexploitation

moyen du secteur audessus de la barre des 60%

Coefficient dexploitation en 2006


22/63

AN

ALYSES



Cette amlioration probable aurait une incidence positive sur les niveaux de capitalisations des

banques qui leur permettront dlever leurs ratios Cooke des niveaux suprieurs (pour mieux

sadapter aux recommandations de Ble II).

Certaines banques (BH et BIAT) ont mme commenc le faire en procdant des augmentationsde capital, ou en annonant lmission demprunts obligataires subordonns (considrs comme des

quasi fonds propres).

Cette situation aurait aussi une incidence positive sur les cours boursiers, et donc sur la performance

gnrale du march tunisien puisque les banques reprsentent aujourdhui plus de 50% du total de

capitalisation boursire.


23/63

D

ITORIAL



ANALYSES


Introduction en Bourse : AdwyaCap sur le gnrique

Secteur Pharmacetique REUTERS: Adwya.tn

Points forts

Un bon positionnement sur le march (2me plus gros acteur dans le secteur pharmaceutique).

Une situation financire saine permettant la socit de saisir des opportunits dinvestissement.

Un partenariat stratgique avec des multinationales bien positionnes lchelle mondiale (Glaxo

Smith Kline et Sanofi Aventis).

Une rglementation rigoureuse interdisant le march parallle.

Des marges bien confortables en progression dpassant les 40%.

Des perspectives de croissance manant principalement du dveloppement des produits

gnriques, plus forte marge.

Lentre en vigueur de la CNAM (juillet 2007) qui permettrait daugmenter les ventes des

gnriques.

Points faibles

Dpendance vis vis de ses partenaires dans la commercialisation des produits sous licence et qui

reprsentent 81% du chiffre daffaires.

La hausse drastique du cours de leuro qui pnalise la facture dapprovisionnement de Adwya.

Fixation administrative des prix de vente.

Abolition du principe de corrlation*, mis en place en 1991, qui protge le secteurpharmaceutique en Tunisie.

*La Pharmacie Centrale de Tunisie qui dtient le monopole dimportation des produits finis sinterdisait dimporter lemdicament fabriqu en Tunisie. Depuis janvier 2007, ce principe a t aboli.

Actionnariat (aprs OPV):

Famille El Materi : 70%

Public: 30%

Priode de souscription :

Du 05 au 13 juin 2007 inclus

Nombre de titres offerts : 3 000 320

Nombre de titres total : 10 000 000

Capitalisation Boursire:

25.5MDt

Ratios de Valorisation:

(Adwya/SIPHAT)

P/E 06: 13.6x/15.9x

P/B 06: 1.9x/1.2xYield 06: 2.7%/3.5%

Valeur dentreprise : 31MDt

VE/CA 06: 0.9x

VE/EBIT 06: 7.9x

VE/EBITDA 06: 5.2x

ROE 06 : 16%

Gearing 06: 41%

Date de mise en paiement du

dividende :

01/07/07

Date de lattribution gratuite :

22/06/07 selon la parit : une action

nouvelle pour dix anciennes

Analyste charg de ltude:

Rym Gargouri Ben Hamadou

SouscrireSc

Recommandation boursireBien positionne dans un secteur en pleine croissance, Adwya a de bons atouts pour voluer

dans un bon rythme de croisire. Son tournant stratgique vers le dveloppement des produits

gnriques sera son principal moteur de croissance : un grand challenge relever!

Compte tenu de cette nouvelle stratgie de positionnement, nous recommandons de Souscrire

lOPV dautant plus que nous pensons que Adwya est une bonne valeur de fond de

portefeuille (rendement en dividendes 2007 de 5.5%).

Prix : 2.550Dt

Rdig le 30 mai 2007


24/63

ANALYSES



Prsentation du secteur pharmaceutique mondial

Lindustrie pharmaceutique est une branche majeure de l'conomie mondiale portant sur un total

chiffre daffaires de 638 milliards de dollars.

Durant ces dernires annes, le secteur mondial a affich des taux de croissance soutenus que bien

dautres secteurs pourraient leur envier (de 8 13% jusqu 2003). Cependant, cette tendance a

commenc sinverser en 2004, le march pharmaceutique a enregistr un ralentissement de la

croissance qui sest tablie en moyenne 7% sur la priode 2004-2006 enregistrant son taux le plus

faible depuis 1998 (6% en 2006).

En effet, les mesures prises par les gouvernements et les systmes dassurance sant pour limiter les

dpenses dans les pays dvelopps ont bien frein la croissance mondiale. Ce ralentissement devrait

encore perdurer au cours des prochaines annes dautant plus que la monte en puissance desgnriques sacclre de plus en plus. Ces mdicaments, dont les brevets sont tombs dans le

domaine public, sont identiques ceux des marques et peuvent sy substituer tant donn quils

sont beaucoup moins chers. Ils reprsentent dsormais 12% du march mondial et la tendance est

une croissance un taux moyen de 14 17 % d'ici 2009.

Quen est-il de la Tunisie?

Certes le secteur pharmaceutique a volu un rythme beaucoup plus soutenu en Tunisie (moyenne

de 13% durant les quatre dernires annes), mais il porte sur des montants nettement infrieurs

dpassant peine les 630MDt, soit 1.5% du PIB.

Mais, avec le vieillissement de la population et laccs dun plus grand nombre de personnes aux

soins, la pharmacie reste videmment un secteur porteur.

En Tunisie, le taux de couverture du march est de lordre de 45%, le reliquat est combl par les

importations ralises par la Pharmacie Centrale de Tunisie qui dtient le monopole dimportation

de mdicaments. Ces importations proviennent de 190 laboratoires trangers dont 70% sont

dorigine franaise. 40% de nos besoins portent sur les anti-infectieux, 15% sur lappareil digestif,

15% sur le systme cardiovasculaire, 10% sur le systme nerveux central et le reste porte sur les

autres familles thrapeutiques.

Pour ce qui est des spcialits produites localement, ces dernires sont rparties comme suit :

51% des mdicaments sont fabriqus sous forme de mdicaments gnriques contre 49% pour

les produits sous licence.

44% des mdicaments sont fabriqus sous forme sche (comprims, glules, poudres) contre 23%

pour les pteuses et semi-pteuses (suppositoires, pommades) et 33% pour les liquides injectables

et buvables (ampoules, sirops, solutions, etc.)

La production de mdicaments est assure par une trentaine dentreprises dont deux publiques : la

SIPHAT et lInstitut Pasteur, spcialis dans les vaccins, cinq filiales de groupes multinationaux et le

reste appartenant des privs tunisiens.

Laboratoire Nationnalit Partde march

Pfizer Amricain 8.8%GlaxoSmithKline Britannique 6.2%Sanofi-Aventis Franais 5.4%Novartis Suisse 5.0%Johnson&Johnson Amricain 4.6%AstraZeneca Britannique 4.3%Merck & Co Amricain 4.2%Roche Suisse 3.4%Abbott Amricain 2.8%Brislot-Myers Suibb Amricain 2.7%

Source: Tunisie Valeurs

Top 10 des laboratoirespharmaceutiques dans

le monde

29 laboratoires sont

prsents sur le marchpharmaceutique tunisien

Importations 55%

Laboratoirelocaux 45%

Couverture des besoins du pays

Sous-licences 49%

Gnriques 51%

Rpartition de la productionpar type de mdicaments


25/63

ANALYSES



Les principaux laboratoires tunisiens de fabrication des mdicaments

Socit Partenaire

Adwya Sanofi, Gsk

SIPHAT Pfizer, Sanofi, Msd,Pierre Fabre

UPSA Bms

OPALIA Menarini

UNIMED Gnriqueur

MEDIS Gnriqueur

GALPHARMA Gnriqueur

SIMED Pierre Fabre, Jansen-Cilag

TERIAK Gsk

SAIPH Eli-lily , Servier

DAR Essaydali Servier

IBN Elbaytar Alhikma, UCB, COOPER

PHARMAGHREB Menarini

Prsentation de la socit

Cre en 1983, Adwya est une socit spcialise dans la production et lexploitation de produits

pharmaceutiques usage humain et vtrinaire. Avec une part de march globale (officines et

hpitaux) de 5.5%, Adwya se classe deuxime aprs la SIPHAT en termes de chiffre daffaires. Elle

est beaucoup plus prsente sur le march officinal avec 8.4% de part de march. Elle dispose de 17

produits dans diffrentes familles thrapeutiques prsents sous 39 AMM (Autorisation de Mise sur

le March).

Adwya a trois types dactivits:

Lactivit sous licence

Initie en 1989, cette activit reprsente la part prpondrante du chiffre daffaires (81%). Elle

consiste produire et vendre des mdicaments qui sont dvelopps par des partenaires trangers

de renomme savoir GlaxoSmithKline (numro 2 mondial) et Sanofi Aventis (numro 3 mondial).

Certes cette activit gnre des marges confortables de lordre de 35%, et profite considrablement

Adwya notamment en Know how, mais elle constitue une vritable menace pour la socit dans

la mesure o le partenaire peut tout moment rsilier son contrat et changer de laboratoire.

Lactivit gnrique

Rcemment entame (en 2003), cette activit fait figure dun relais de croissance durable. Elle

consiste produire un mdicament quivalent celui dune marque mais dont la molcule est

tombe dans le domaine public. Cette activit dgage plus de marge que lactivit sous licence (de

lordre de 77%) et permet de mettre la socit labri contre une ventuelle dnonciation du

bailleur de licences. En dautres termes, elle lui assure sa prennit.

BMS - UPSA4.6%

Pfizer

6.7%

TERIAK2.8%

SIPHAT4.5%

SAIPH4.7%

AventisPharma

5.1%

Adwya

8.4%Sanofi- Aventis8.9%

GSK

3.8%

Mdis

1,9%

Part de march officinale desprincipaux acteurs sur le march

pharmaceutique en 2006

Faonnage 3%Gnriques 14%

Sous licence 81%

Vente chantillons 1%

Structure du chiffre daffairespar activit

Lactivit gnrique permetaussi bien d(1) amliorer larentabilit de lentreprise

que d(2) assurer saprennit



26/63

ANALYSES



Lactivit faonnage

Cre en 2001 linitiative dAventis, le faonnage consiste dans lemballage de produits fabriqus.

Cette activit est minime (3% du chiffre daffaires), et ne prsente pas de caractre stratgique.

Dailleurs, la socit compte labandonner prochainement, sa priorit tant de se concentrer surlactivit gnrique qui long terme deviendrait le coeur du mtier de Adwya.

Les produits fabriqus par Adwya sont essentiellement destins au march local. Le march export

ne reprsente quune part marginale (0.4%), Adwya opre actuellement uniquement sur la Libye

mais compte dvelopper cette activit dans les annes venir.

Adwya en chiffres

Ralisations 2006

Les comptes 2006 de Adwya rvlent une progression notable du chiffre daffaires (+14% 35MDt)

et notamment des produits gnriques qui ont vu leurs ventes doubler franchissant la barre des

5MDt. Laccroissement de la part des ventes des gnriques (14% contre 8% en 2005) a profit

considrablement aux marges de Adwya, le taux de marge brute ayant gagn prs de 400 points

de base en une anne (40.2% contre 36.4% en 2005).

Rappelons quactuellement la stratgie de la socit est plutt axe sur le dveloppement des

produits gnriques et ce afin d (1) amliorer ses marges et (2) assurer la prennit de la socit.

Prsentement, Adwya alloue une moyenne annuelle de 1.5MDt pour ses investissements, cette

enveloppe devrait slargir durant les prochaines annes afin de permettre le dveloppement de

nouvelles AMM. Compte tenu de ces investissements rcurrents, Adwya supporte des dotations aux

amortissements (2MDt) qui psent sur son rsultat dexploitation. Si lon raisonne en termes

dEBITDA, cet agrgat stablit 6MDt (soit une marge dEBITDA de 17% en progression de 20%

par rapport 2005).

La croissance de lactivit dexploitation a nanmoins t altre par des charges financires

significatives (de 1.3MDt) provenant (1) de pertes de change (0.5MDt) et (2) de charges dintrt

importantes, Adwya se finance principalement par escompte (6MDt) qui lui cote cher.

Il convient cependant de prciser que Adwya prsente une situation financire saine. Son gearing

de 41% (dette nette/fonds propres), relativement faible, lui donne une bonne marge de manoeuvre

pour financer ses nouveaux investissements.

A larrive, le rsultat net a cltur lanne en dessous de la barre des 2MDt 1.8MDt: une

progression deux chiffres par rapport 2005 (+44%) portant son ROE 16% (contre 8% pour son

concurrent cot en Bourse, savoir la SIPHAT).

Prvisions et perspectives davenir

Pour ce qui est des perspectives plus long terme, les prvisions annonces dans le business plan

laissent prsager des perspectives optimistes pour la socit puisque cette dernire compte

conforter son positionnement sur un crneau porteur : le gnrique.

Le faonnage :Une activit appele tre

abandonne

Des effets lescompte delordre de 6MDt qui

pnalisent le rsultatfinancier de Adwya.

Un rsultat net 2006 quifrle les 2MDt (en

progression de 44% 1.8MDt!)

De belles performances!!

Un rsultat dexploitationen progression de 47% 3.9MDt, et un EBITDA

galement en hausse de36% 6MDt.

5

0

10

15

20

25

30

2003 2004 2005 2006

Gnriques

Sous licence

en MDt

25

0

26

2

28

5

20

1

volution du chiffre daffairespar type de produits


27/63

ANALYSES



Sur la base du business plan qui stale sur la priode 2006-2011, le chiffre daffaires devrait

connatre une volution moyenne plus timide (+6%) que celle de lanne coule (+14%). Cette

hausse sera essentiellement alimente par les ventes des gnriques qui devraient crotre

significativement (taux annuel moyen de 27%) surtout aprs lentre en vigueur de la CNAM (juillet

2007) qui impliquerait une consommation supplmentaire du gnrique. Ainsi la part desgnriques dans le chiffre daffaires devrait passer de 14% actuellement 35% en 2011. Cette

croissance se ferait nanmoins au dtriment des produits sous licence qui devraient par contre

perdre du terrain (une rgression annuelle de 2%)

Adwya, compte galement dvelopper son march export et table sur une progression annuelle de

60%. En effet, la stratgie de Adwya cible les pays du Maghreb, de lAfrique de lOuest, le Yemen

et lIrak. Dailleurs, durant 2005 et 2006, plusieurs missions de prospection ont t effectues et

certains produits sont dj enregistrs. Ceci tant dit, cette croissance est relativiser dans la mesure

o le processus dexportation dans ce genre dactivit est long et trs contraignant.

Paralllement, les charges vont augmenter mais dans une moindre mesure de telle sorte que lacroissance annuelle du taux de marge brute se maintienne 12%.

Quant aux prvisions plus court terme, la socit table sur un chiffre daffaires 2007 de 36.7MDt

(en progression de 5%), un rsultat dexploitation de 5MDt (+28.5% par rapport 2006) et un

rsultat net de 3.4MDt (glanant de 88%). Il faut toutefois souligner que cette progression peut tre

altre par des pertes de change dues une hausse de leuro (comme ce fut le cas en 2006).

TCAM*En (kDt) 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 07/11e

Chiffre d'affaires 30 806 35 004 36 756 38 310 40 378 43 756 46 771 6.2%

Croissance du CA (%) 36% 14% 5% 4% 5% 8% 7%

Marge Brute 11 201 14 073 14 755 16 908 18 927 21 596 23 491 12.3%

En % du CA 36.4% 40.2% 40.1% 44.1% 46.9% 49.4% 50.2%

EBE 4 421 6 022 6 627 7 333 8 132 9 441 10 316 11.7%

Croissance EBE 93% 36% 10% 11% 11% 16% 9%

Rsultat dexploitation 2 673 3 938 5 059 5 859 6 682 7 966 8 901 15.2%

Croissance Rsultat d'exploitation 249% 47% 28% 16% 14% 19% 12%

Rsultat financier -646 -1 273 -799 -776 -766 -783 -780 -0.6%

RCAI 2 027 2 666 4 260 5 083 5 916 7 182 8 121 17.5%

Croissance RCAI 267% 32% 60% 19% 16% 21% 13%

Rsultat exceptionnel -175 -67 78 78 78 78 78

IS 549 721 856 975 1 120 1 345 1 507 15.2%

Rsultat Net 1 303 1 877 3 483 4 186 4 875 5 915 6 692 17.7%

Croissance Rsultat Net 51% 44% 86% 20% 16% 21% 13%

Valorisation et opinion

Lintroduction en Bourse de Adwya se fait sur la base dune valorisation de 25.550MDt soit

2.550Dt/action. Sur la base des mthodes dvaluation utilises par lintroducteur, la valeur de la

socit est de 35.344MDt (soit 3.534Dt/action).

Le prix propos est donc dcot de 28% par rapport aux mthodes prospectives.

10

20

30

40

50

2006 2007 2008 2009 2010 20110%

20%

40%

60%

Chiffre d'affaires en MDt (Echelle de gauche)

Taux de marge brute (Echelle de droite)

36,8

46,8

38,335,0

40,443,8

40% 40% 44%47%

49% 50%

volution du chiffre daffaireset de la marge brute sur la

priode 2006-2011

Une marge qui profitera dudveloppement des

gnriques

Une valorisation retenue de25.5MDt dcote

de 28% par rapport

aux mthodesprospectives

* Taux de croissance annuel moyen


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ANALYSES



Les mthodes utilises sont les suivantes :

Mthodes utilises Valorisation Valeur/action Dcote*

Actif Net Corrig 21.726 2.173 17%

Goodwill 34.601 3.460 -26%DCF 42.217 4.222 -40%

Multiples 42.833 4.283 -40%

Moyenne 35.344 3.534 -28%

* Dcote du prix dintroduction par rapport chaque mthode

Cette valorisation correspond un P/E 2006 de 13.6x et P/E 2007 de 7.3x, un niveau qui se compare

favorablement par rapport son homologue SIPHAT qui se ngocie actuellement des P/E 2006 et

2007 respectifs de 15.9x et 14.7x.

Par ailleurs, sur la base dun payout moyen de 40% (taux adopt par lvaluateur), le rendement de

dividende 2007 de Adwya devrait doubler et stablir 5.5% (contre 3.26% pour la SIPHAT).

Nous recommandons de Souscrire cette OPV compte tenu des perspectives de croissance de la

socit qui devraient lui permettre de raliser un accroissement annuel de son rsultat net de 17%

et par consquent de son dividende. Mais encore faut-il que la socit arrive relever un double

challenge : le gnrique et lexport!

Ratios de valorisation 2006 2007e 2008e 2009e

BPA 0.19 0.35 0.42 0.49

DPA 0.07 0.14 0.17 0.19

P/E 13.58 7.32 6.09 5.23Yield 2.7% 5.5% 6.6% 7.6%

VE/CA 0.89 0.69 0.63 0.54

VE/EBIT 7.90 5.03 4.09 3.29

VE/EBITDA 5.16 3.84 3.27 2.71

2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e

Fonds propres av. affectation (MDt) 13.6 16.3 19.1 22.3 26.3 30.6

Rsultat Net (MDt) 1.9 3.5 4.2 4.9 5.9 6.7

Payout 37% 40% 40% 40% 40% 40%ROCE 29.8% 31.1% 33.3% 35.5% 39.1% 41.3%

ROE 16.0% 27.1% 28.0% 27.9% 29.0% 28.0%

Gearing 41% 36% 24% 12% 1% -9%

BFR (en % du CA) 13.5% 20.4% 22.4% 23.6% 24.7% 25.0%

Des niveaux de valorisationmeilleurs que son

concurrent

Adwya SIPHAT

2006 2007e 2006 2007e

P/E 13.6 7.32 15.9 14.7Yield 2.70% 5.50% 3.49% 3.26%



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ANALYSES



Introduction en Bourse : T P RT P R : Tout Pour Russir

Secteur Production de base REUTERS: TPR.tn

Points Forts / Opportunits

Unique producteur tunisien de profil daluminium, avec 85% de part de march

Le profil daluminium: un produit trs sollicit pour ses qualits intrinsques(environnementales, scuritaires, esthtiques, durabilit) dbouchant sur un secteur dactivitporteur : le BTP

Une stratgie de dveloppement axe sur lexport (implantation sur des marchs limitrophes trsporteurs: la Libye et lAlgrie)

Une situation financire saine et une rentabilit solide malgr le renchrissement du prix desmatires premires

Une qualit de produits confirme aussi bien lchelle nationale quinternationale

Une valorisation dintroduction attrayante et un bon niveau de rendement

Points Faibles / Menaces

Entre prochaine de deux concurrents sur le march local

Dmantlement tarifaire (arriv son terme en 2006)

Forte exposition aux cours de laluminium.

Caractristiques de lopration

Lintroduction en bourse se fera par OPS et portera sur 16.1% du capital social de la socit aprs

augmentation. Le prix dintroduction a t fix 4.2Dt/ action ce qui correspond une

capitalisation globale (aprs augmentation) de 125.160MDt. Les 4.800.000 nouvelles actions

porteront jouissance partir du 1erjanvier 2007.

Actionnariat :

Groupe Bayahi : 83.9%

Public : 16.1%

Priode de souscription :

Du 18 au 24 juillet inclus

Capitalisation Boursire :

Avant OPS : 105.000 MDt

Aprs OPS : 125.160 MDt

Ratios de Valorisation:

(TPR/March)

P/E 06 : 12.9x/15.1xP/E 07e : 12.2x/13.3x

P/B 06 : 2.25x/1.47x

Yield 07e: 5%/3.3%

Valeur dentreprise:

138.240 MDt

VE/CA06 2.65xVE/EBITDA06 10.2x

Gearing06 35%

ROE06 31%

Analyste charg de ltude:Lilia Kamoun

Recommandation boursireVritable fleuron de lindustrie tunisienne, Tunisie Profil dAluminium (TPR) est lunique

producteur local de profil daluminium, produit principalement utilis dans le secteur du

btiment.

Forte dune notorit avre, dune croissance solide, dune bonne rentabilit, dune situation

financire quilibre et de projets prometteurs, TPR a tout pour russir. La stratgie de

dveloppement de la socit est axe sur lexport, elle compte ce titre simplanter sur des

marchs porteurs : lAlgrie et la Libye. Le niveau de valorisation propos est attrayant. Nous

recommandons de souscrire lOPS.

SouscrireSc

Prix : 4.2Dt

Rdig le 9 juillet 2007


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ANALYSES



Prsentation de TPR

Cre en 1977, Tunisie Profil dAluminium est actuellement lunique producteur tunisien deprofils daluminium, produit utilis principalement dans le btiment (ralisation de faades vitres,

amnagements intrieurs, portes coulissantes, fentres). La socit appartient au groupe Bayahi,

un des groupes privs les plus diversifis en Tunisie, prsent dans lagroalimentaire (SICAM, GIAN),

la distribution (Promogro), la finance (ATB, Llyod), la gestion de parkings (TPS)etc.

La socit dispose de deux sites de production (Mgrine et Saint Gobain), dune capacit de

production totale de 16.000 tonnes/an. Elle dtient sa propre gamme TPR (dpose lINNORPI et

qui reprsente 80% des ventes) mais dveloppe galement des profils personnaliss pour le

compte de gammistes extrieurs (un produit sur mesure).

Le march local de profils daluminium

Le march tunisien de profils est estim aujourdhui 6.300 tonnes/an (deux fois moins que la

capacit totale de production de TPR). Ce faible niveau de consommation sera amen crotre sur

les prochaines annes pour les raisons suivantes :

- Le btiment : un march potentiel important en raison de la forte croissance attendue dans le

secteur du BTP (mga projets urbains du Lac, projet de Hergla ).

- Le profil : un produit de plus en plus plbiscit pour ses qualits techniques (rigidit, durabilit,

esthtique) qui facilitent sa substitution dautres matriaux dont il est directement en

concurrence (bois, PVC, acier).Pour le moment, TPR est leader sur le march local de profils, avec 85% de part de march; les 15%

restants proviennent dimportations (essentiellement du Liban, de la Jordanie et dItalie).

Cependant, deux nouveaux acteurs feront bientt leur entre sur le march tunisien. Il sagit du

Groupe El Arem et dun investisseur jordanien. A court terme, les retombes de cette concurrence

ne nous paraissent pas particulirement menaantes puisque TPR dispose dune clientle fidlise,

dun matriel amorti et dun label de qualit avr. Nanmoins, plus long terme, il faudra

sattendre une intensification de la concurrence, qui sera accentue par lachvement de la

protection douanire sur les importations europennes (depuis 2006).

Le march export de profils daluminium

TPR ralise le quart de ses ventes sur le march export, qui constitue la fois un relais de croissance

et un moyen pour contrer ltroitesse du march local.

1/4 du CA lexport

TPR 85%

Import 15%

Un march nationalavec un potentiel de

dveloppementimportant

Le march local de Profil

dAluminium en 2006

3890

4451

50045384

2140

14831224

1379

20032004 2005 2006

Ventes locales (tonnes) Ventes Export (tonnes)

+11.4% en moyenne /ansur le march local

+15.8% en moyenne / ansur le march export


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ANALYSES



Durant les 4 dernires annes, le rythme de progression a t plus soutenu sur le march export

que sur le march local.

Le principal client de TPR est le march europen (61% des exportations) sur lequel la socit trouve

un niveau de ventes rcurrent et scuris. Lexprience europenne a bien russi la socit

puisquelle commerce aujourdhui avec de grands noms de lindustrie (le Groupe Saint Gobain

notamment).

Les marchs maghrbins limitrophes sont par contre sous exploits, situation qui devrait bientt

changer. En effet, la socit compte simplanter directement sur deux marchs voisins, la Libye et

lAlgrie, en y crant des filiales. Cest dailleurs cela que devra rpondre la leve de fonds dans le

cadre de lOPS (20MDt). Les deux projets offrent de belles opportunits et leur entre en activit est

prvue courant 2008 :

- La Libye : un march comparable au march tunisien (6.500 tonnes/an) mais qui ne dispose daucun

producteur local (que des importations). TPR sassociera un partenaire local denvergure - LAFICO

(Libyan Arab Foreign Company) pour crer cette filiale. Lobjectif est datteindre une part de march

de 50% lhorizon de 2009.

- LAlgrie : un plus grand march (10.000 tonnes/an) trs prometteur (boom de limmobilier). Il ny a

quun seul producteur local, public (actuellement en arrt de production), le reste provient des

importations. La filiale sera dtenue 100% par TPR, qui table sur une part de march de 50% dici 2009.

Faits saillants de lexercice 2006

En 2006, TPR a ralis la plus forte progression des ventes (+18%) depuis 4 ans (52MDt), une

croissance alimente par un double effet quantit (+16%) et prix (deux ajustements successifs en

mars et en juin). Cette rvision des prix denviron 13% devrait avoir un impact complet en 2007.

3/4 des achats de TPR concerne laluminium. De ce fait, la hausse de 40% des prix de laluminium

depuis le 1er janvier 2005 sest indniablement rpercute sur la marge brute de la socit qui a

perdu prs de 10 points en deux ans ! (de 47% en 2004 37.8% en 2006).

La marge nette a suivi dans le mme sens de la baisse (prs de 2 points de taux en un an) mais reste

trs confortable (18.6%). Le rsultat net sest sold 9.7MDt (en hausse de 5.3% par rapport 2005).

Avec 13MDt de dette nette (en intgrant lescompte), TPR affiche un niveau de gearing trs

acceptable (35%). Il faut dire que lendettement de la socit a sensiblement augment au cours des

deux derniers exercices en raison du recours massif lescompte (politique commerciale agressivepour fidliser la clientle) et des investissements pour moderniser loutil de production (10MDt

investis sur les trois dernires annes).

France 41%

Lybie 7%Maroc 18%

Autres 11%

Italie 12%

Algrie11%

Rpartition des exportationspar destination

0.914

10.559

12.539

5.300 5.000 5.000

3.6543.388

10.200

8.200

2002 2003 2004 2005 2006

Concours Bancaires (MDt) Escompte (MDt)

Un gearing de 35%...Une situationfinancire quilibre

Une introduction enbourse pour financer

deux projetsdenvergure ...

La progression des ventesde 2006 est le fruitdun double effet

Prix + Volume

Une marge brute quiptit lourdement durenchrissement de

laluminium


32/63

ANALYSES



Prvisions et Perspectives davenir

Selon le Business Plan, le taux de croissance annuel des ventes serait de 8.2% sur la priode 2007-

2011(contre une moyenne de 9.6%/an sur la priode 2002-2006).

Sur le march local, la socit compte contrer la concurrence par la baisse des prix (-2%/an). Quant

lexport, il devra monter en rgime pour reprsenter 32% du CA en 2011, contre 25% actuellement.

Sur ces ventes linternational, ce sera un double effet prix + volume qui devrait jouer sur la

priode de projection (une hausse des prix de 4%/an*).

Au niveau de la marge brute, la tendance devra reprendre la hausse et ce en raison de lentre en

fonctionnement de la nouvelle fonderie (oprationnelle courant 2007). Cette unit devrait

permettre daugmenter les billettes de rcupration et rduire consquemment le cot de revient

(de 15% 20%). Ceci dit, les taux de marges ne devraient pas enregistrer de rebond spectaculaire.

La raison: le poids du prix daluminium (qui a t maintenu au cot moyen de 2006 sur toute la

priode de projection).

Au niveau du rsultat net, la socit devrait dpasser les 10MDt ds 2007 et progresser de 12.6%

par an sur les 4 prochaines annes. La rentabilit des fonds propres (ROE) devrait tre dilue (en

raison de laugmentation de capital) mais retrouver de meilleurs niveaux en 2011 (22%).

Les facteurs de risque

A ce stade, le principal facteur de risque que nous pouvons relever rside au niveau des prix de

lintrant, savoir laluminium. Mme si le prix de ce mtal ne devrait pas crever de nouveaux

plafonds, les spcialistes internationaux estiment quil se maintiendra des niveaux levs. Cette

menace, conjugue un contexte inflationniste plus gnral, est dautant plus importante que la

socit ne peut indfiniment rpercuter la flambe des inputs sur ses prix de vente (dj deux

hausses successives en 2006). Nous pensons que TPR devrait, dans ce contexte, dfinir des contrats

dachat avec ses fournisseurs, car visiblement, la socit ne pratique pas de couverture contre le

risque de fluctuation du prix de laluminium.

* Hausse de 4% des prix courants

Les performances futuresne devraient pas

trancher avec le pass

Le prix de laluminium,encore et toujours...

361

06

416

76

442

04

521

31

401

11

580

01

626

92

676

72

732

50

795

22

+15.4%

-0,038

+10.2%

+17.9%

+11.3%+8.1%

+7.9%+8.2%

+8.6%

0

15 000

30 000

45 000

60 000

75 000

90 000

2002 2 003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e

Chiffre d'Affaires

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Taux de croissance

49%49%

45%45% 47%47%43%43%

37%37% 38%38% 38,3%38,3% 39%39% 39%39% 39%39%

23% 24% 25%20%

18% 17% 18% 019% 2 0% 20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e

Taux de marge bruteTaux de marge brute

Marge nette

Une jolie progressionen 2007 (+11%) quibnficiera duneanne pleine delaugmentation desprix (environ de

13%)

Les marges seronttoujours la mercidu prix mondial delaluminium


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ANALYSES



Le deuxime risque que nous pourrions souligner est relatif au taux de change, puisque, jusque l,

TPR a profit de lEuro fort (monnaie de vente sur le march europen). Mme si une dprciation

de lEuro nous semble improbable pour le moment (au vu de la politique actuelle de la BCE); ce

risque de change doit tout de mme tre mentionn.

Enfin, dans la mesure o lOPS est destine financer deux nouveaux projets maghrbins, il ya lieu

de sinterroger sur les rpercussions ventuelles sur les rsultats de TPR. En effet, les rsultats de ces

filiales seront consolids dans les comptes de TPR Groupe, qui devra supporter les pertes des

premires annes. Le dmarrage de ces units aura lieu courant 2008 (2009 sera la 1re anne

pleine dexploitation), et selon le management il faudra une anne pour doubler les ventes et

enregistrer les premiers profits. Mme si ce timing nous semble quelque peu optimiste (dmarches

administratives longues, amortissements lourds, charges financires importantes), nous restons

confiants dans le potentiel de dveloppement de ces marchs (encore vierges donc marges

confortables, forte demande).

Valorisation

Lvaluation de TPR a t ralise selon trois mthodes (Discounted Cash Flow, Market Value Added

et Mthode de Bates) et abouti une valorisation moyenne de 4.841Dt. Lintroduction de la socit

est propose un 4.200Dt, soit une dcote de 13%.

Mthodes Valorisation (MDt) Valeur/action (MDt) Dcote / Prix dintroduction

DCF 120 644 4.826 -13%

MVA 113 152 4.526 -7%

Bates 129 244 5.170 -19%

Moyenne 121 013 4.841 -13%

Lvaluateur a par ailleurs fourni, titre seulement indicatif, une valorisation sur la base de lactif

net rvalu qui intgre une valuation du goodwill (pour donner une valeur la marque, au savoir

faire...) estim 10% du CA. Cette mthode aboutit une valeur de 2.68Dt/action, soit une dcote

de 56.7% par rapport au prix dintroduction.

De notre cot, nous avons compar TPR un chantillon de socits exposes de la mme manire

la volatilit des prix des matires premires. La comparaison des multiples boursiers rvle ce qui

suit:

Socit P/E 2006 P/E 2007e Yield 2006 Yield 2007e

Alkimia 13.2 13.8 5.4% 4.7%

TPR

Revue Tvaleurs Août2007

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