REGAIN D’APPÉTIT POUR LE RISQUE - Bienvenue à … · Le second facteur favorable au marché...

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NUMÉRO 22 MARS 2013 Gains des marchés boursiers Hausse des bénéfices Hausse de l’appétit pour le risque POINTS SAILLANTS Eric Lascelles Économiste en chef RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. Le rythme de croissance des bénéfices ayant ralenti, la reprise du marché boursier est de plus en plus dépendante d’un regain d’appétit pour le risque. Nous estimons que le niveau d’appétit pour le risque est maintenant redevenu neutre et qu’il présente encore un léger potentiel d’amélioration. La tolérance au risque, qui pourrait continuer à se normaliser, est l’un des facteurs qui contribueraient à cette avancée, tout comme une proposition de rendement attrayante. Il existe encore un risque de revirement, mais il est réconfortant de constater que l’appétit pour le risque semble beaucoup plus normal qu’il ne l’était les deux dernières fois où le marché boursier a atteint les niveaux actuels. REGAIN D’APPÉTIT POUR LE RISQUE Les marchés financiers se sont montrés persistants dans leur escalade ces derniers mois. Le S&P 500 approche d’un record de tous les temps, à l’instar de plusieurs autres indices (figure 1). Cette hausse s’est fait longtemps attendre : avant cette remontée, les investisseurs ont passé 13 ans à subir les conséquences de l’éclatement de la bulle des sociétés point- com et de la crise financière mondiale. Comment s’explique cet impressionnant rebond ? Pour répondre à cette question, il nous faut comprendre les facteurs influant sur les actions (figure 2). Le premier et le plus persistant de ces facteurs est la hausse des résultats des sociétés. Les profits ont vraiment beaucoup augmenté depuis le paroxysme de la crise financière, mais ils ont moins contribué à l’envolée boursière au cours des derniers trimestres (figure 3). Les perspectives d’amélioration des résultats sont bonnes, mais il faut avouer qu’elles ne sont pas extraordinaires, puisque la croissance économique est léthargique. Le second facteur favorable au marché boursier est l’appétit pour le risque. Grosso modo, un regain d’appétit pour le risque encourage les investisseurs à se tourner vers des actifs traditionnellement considérés comme étant plus à risque telles les actions, ce qui fait grimper les valorisations (figure 4) et, par conséquent, le marché boursier. La récente reprise boursière est en bonne partie attribuable au second de ces facteurs : le regain d’appétit pour le risque. Après avoir traversé un stade d’extrême aversion et un stade de réticence, l’attitude à l’égard du risque est à présent neutre. C’est en grande partie cette source qui engendra les gains Source : RBC GMA Sources : Haver Analytics, RBC GMA 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Indice S&P 500 Proche des sommets record Dernière hausse Long redressement Figure 1 : Le S&P 500 affiche une tendance à la hausse depuis 2009 Figure 2 : Les raisons expliquant les gains du marché boursier Vue d’ensemble pour les investisseurs Repères économiques

Transcript of REGAIN D’APPÉTIT POUR LE RISQUE - Bienvenue à … · Le second facteur favorable au marché...

POINTS SAILLANTS

Eric Lascelles Économiste en chefRBC Gestion mondiale d’actifs Inc.

NUMÉRO 22 • MARS 2013

Gains des marchés boursiers

Hausse des bénéfices

Hausse de l’appétit pour le

risque

POINTS SAILLANTS

Eric Lascelles Économiste en chefRBC Gestion mondiale d’actifs Inc.

� Le rythme de croissance des bénéfices ayant ralenti, la reprise du marché boursier est de plus en plus dépendante d’un regain d’appétit pour le risque.

� Nous estimons que le niveau d’appétit pour le risque est maintenant redevenu neutre et qu’il présente encore un léger potentiel d’amélioration.

� La tolérance au risque, qui pourrait continuer à se normaliser, est l’un des facteurs qui contribueraient à cette avancée, tout comme une proposition de rendement attrayante.

� Il existe encore un risque de revirement, mais il est réconfortant de constater que l’appétit pour le risque semble beaucoup plus normal qu’il ne l’était les deux dernières fois où le marché boursier a atteint les niveaux actuels.

REGAIN D’APPÉTIT POUR LE RISQUE

Les marchés financiers se sont montrés persistants dans leur escalade ces derniers mois. Le S&P 500 approche d’un record de tous les temps, à l’instar de plusieurs autres indices (figure 1). Cette hausse s’est fait longtemps attendre : avant cette remontée, les investisseurs ont passé 13 ans à subir les conséquences de l’éclatement de la bulle des sociétés point-com et de la crise financière mondiale.

Comment s’explique cet impressionnant rebond ? Pour répondre à cette question, il nous faut comprendre les facteurs influant sur les actions (figure 2). Le premier et le plus persistant de ces facteurs est la hausse des résultats des sociétés. Les profits ont vraiment beaucoup augmenté depuis le paroxysme de la crise financière, mais ils ont moins contribué à l’envolée boursière au cours des derniers trimestres (figure 3). Les perspectives d’amélioration des résultats sont bonnes, mais il faut avouer qu’elles ne sont pas extraordinaires, puisque la croissance économique est léthargique.

Le second facteur favorable au marché boursier est l’appétit pour le risque. Grosso modo, un regain d’appétit pour le risque encourage les investisseurs à se tourner vers des actifs traditionnellement considérés comme étant plus à risque telles les actions, ce qui fait grimper les valorisations (figure 4) et, par conséquent, le marché boursier.

La récente reprise boursière est en bonne partie attribuable au second de ces facteurs : le regain d’appétit pour le risque. Après avoir traversé un stade d’extrême aversion et un stade de réticence, l’attitude à l’égard du risque est à présent neutre. C’est en grande partie cette source qui engendra les gains

Source : RBC GMA

Sources : Haver Analytics, RBC GMA

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Long redressement

Figure 1 : Le S&P 500 affiche une tendance à la hausse depuis 2009

Figure 2 : Les raisons expliquant les gains du marché boursier

Vue d’ensemble pour les investisseurs

Repères économiques

2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

Nota : L’indice mesure l’appétit pour le risque en fonction de 46 données normalisées. Sources : Bloomberg, RBC GMA, et autres sources indiquées à l’Annexe A

Sources : Bloomberg, RBC GMA

Nota : Variation d’une année sur l’autre en % des BPA sur 12 mois des actions de l’indice S&P 500. Sources : Bloomberg, RBC GMA

futurs des marchés boursiers, le cas échéant, jusqu’à ce que l’économie et les bénéfices se montrent plus florissants.

Dans ce contexte, quels sont les dangers d’assèchement de cette source qu’est l’appétit pour le risque ? L’appétit pour le risque n’est pas nettement excessif comme il l’était lors des sommets atteints en 2000 et 2007.

Dans le présent rapport, nous nous efforcerons de mieux comprendre l’appétit pour le risque, nous en établirons le niveau actuel, nous évaluerons les probabilités qu’il s’améliore davantage et nous déterminerons son incidence sur l’économie et les marchés financiers.

Définition de l’appétit pour le risque L’appétit pour le risque est une notion mal comprise, surtout parce que ce terme n’est pas défini avec cohérence et clarté.

Le terme « appétit pour le risque » est souvent galvaudé, notamment lorsqu’il est employé en guise de formule abrégée pour faire référence au comportement haussier du marché boursier ou à l’embauche dans les entreprises. Ces phénomènes peuvent, en fait, résulter d’une augmentation de l’appétit pour le risque (et donc la refléter), mais ils ne s’expliquent pas uniquement par ce facteur.

Il arrive aussi qu’on emploie ce terme dans un sens plus précis, mais trop restreint, par exemple en l’associant à un seul secteur de l’activité économique comme les ménages, les entreprises ou un certain aspect du marché du crédit.

D’autres indicateurs de l’appétit pour le risque sont très théoriques. Ils s’appuient sur de nombreuses données mathématiques et statistiques, mais dans la pratique, ils ne reflètent pas toujours fidèlement la réalité1.

Ces rengaines sur l’appétit pour le risque ont toute leur valeur, mais aucune ne représente la mélodie entière.

L’appétit pour le risque s’entend d’une plus grande disposition à s’engager dans ce qui est normalement considéré comme une entreprise hasardeuse en remplaçant, par exemple, ses placements par des titres plus volatils, en lançant une nouvelle entreprise, en donnant de l’expansion à une entreprise existante ou en changeant d’employeur.

C’est là une clarification, mais la définition de l’appétit pour le risque comporte une autre difficulté : il s’agit d’une variable non observable. Contrairement à la croissance du PIB ou au rendement en dividendes, qui sont corroborés par des chiffres

1 Généralement, ces indicateurs ne sont pas utilisés longtemps par leurs diffuseurs, comme le montrent les séries abandonnées du Fonds monétaire international, de la Banque des règlements internationaux et de la Banque d’Angleterre.

Figure 3 : Les bénéfices des sociétés américaines n’ont guère augmenté

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Rebond soutenu par le regain d'appétit pour le risque

Figure 4 : La hausse des valorisations contribue au rendement des actions

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Figure 5 : Regain d’appétit pour le risque

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Sources : Bloomberg, RBC GMA, et autres sources indiquées à l’Annexe A

officiels, l’appétit pour le risque ne peut que faire l’objet de conjectures.

Comment évaluer l’appétit pour le risque ?Afin de tirer les conclusions les plus justes possible, nous combinons dans un seul indice 46 différentes variables observables de l’appétit pour le risque (figure 5)2 dont la liste complète, par catégories, est présentée à l’annexe A.

Nous constatons que l’appétit pour le risque s’est effectivement ravivé. Il est passé du niveau le plus faible jamais enregistré, à la fin de 2008, à son niveau le plus élevé depuis le début de la crise financière. Qui plus est, nous estimons qu’il est maintenant solidement ancré dans la zone de neutralité, ce qui signifie que les phases de réticence à l’égard du risque et d’extrême aversion pour le risque qui ont précédé semblent terminées. L’appétit pour le risque approche enfin de sa moyenne historique3.

Test de persistanceL’une des manières de tirer encore plus d’information de notre indice d’appétit pour le risque consiste à le décomposer pour isoler sa partie à évolution lente et sa partie à évolution rapide. Certaines données progressent plus lentement et avec une plus grande persistance que d’autres. Il leur faut des années pour passer de leur creux à leur sommet, alors que les données à évolution rapide effectuent ce mouvement plusieurs fois en une année.

Les données à évolution lente sont généralement les plus utiles, car elles servent à repérer les tendances qui se maintiendront pendant des années. Ce ne sont pas des feux de paille qui se consument en quelques mois. Fait encourageant, l’indice à évolution lente affiche une tendance haussière encore plus prononcée et signale un niveau d’appétit pour le risque en plein dans la moyenne plutôt que légèrement inférieur (figure 6). Toutes ces données nous portent à croire que l’appétit pour le risque pourrait continuer à s’accentuer ou, à tout le moins, se maintenir au niveau récemment atteint.

2 Les composantes prises en compte aux fins de cette évaluation sont normalisées et à pondérations égales, et les variables concernant des périodes antérieures à celle des premières données retenues sont exclues. Inévitablement, il y a une certain chevauchement des variables, causé surtout par l’inclusion d’indices d’appétit pour le risque de tiers, lesquels se fondent sur plusieurs des premiers indicateurs déjà retenus. L’idée de procéder à une analyse en composantes principales a été rejetée à cause des limites extrêmes qu’impose aux résultats le grand nombre de données et parce que la longueur des séries résultantes serait limitée aux données les plus courtes. 3 Certaines variables prises en compte dans l’indice d’appétit pour le risque (p. ex. les écarts de taux) signalent, bien sûr, que la phase de propension au risque est déjà bien amorcée tandis que d’autres (p. ex. le taux réel des titres américains à 10 ans) reflètent encore une aversion pour le risque.

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Données très fréquentes (g.)Données peu fréquentes (d.)

Grand appétit pour le risque

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Figure 6 : Retour à la normale de l’appétit pour le risque

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Figure 7 : Tous les éléments de l’appétit pour le risque se sont améliorés

Nota : Variation de l’appétit pour le risque par rapport au creux, depuis janv. 2008. Sources : Bloomberg, RBC GMA, et autres sources indiquées à l’Annexe A

Autre observation intéressante, le niveau d’appétit pour le risque reste très peu de temps proche de sa moyenne. Au contraire, il se situe normalement très en deçà de la moyenne pendant de courtes périodes (p. ex. au paroxysme de la crise financière), puis il se maintient longtemps légèrement au-dessus de la moyenne, ce qui correspond à un stade de propension au risque. C’est ce dernier stade qui constitue la véritable « norme ». Il en ressort que la situation pourrait progresser encore davantage sans que l’appétit pour le risque atteigne un niveau insoutenable.

Repères économiques

4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

Source : RBC GAM

Pourquoi se soucier d’inclure des variables à évolution rapide ? Elles peuvent être utiles pour anticiper les mouvements à court terme du marché. À cet égard, les variables à évolution rapide se sont un peu détériorées récemment, d’où un risque de recul à court terme des marchés au printemps.

Test d’amplitudeL’indice général d’appétit pour le risque affiche également une bonne amplitude. Nous le divisons en six catégories selon le type de variables, à savoir le cours, les flux, la volatilité, les corrélations, les enquêtes et les indices de tiers (se reporter à l’annexe A pour plus de détails).

Heureusement, ces six mesures corroborent toutes ce que révèle l’indice général (figure 7). Chacune a fait une belle avancée par rapport au creux qu’elle avait atteint. Trois de ces six mesures ont maintenant dépassé leur moyenne historique, les trois autres se situant encore en deçà. Notre système de classification qualitative révèle que deux des six mesures signalent un stade de propension au risque, l’une, un stade de neutralité à l’égard du risque et les trois autres, un stade de réticence.

Fait à noter, notre échantillonnage d’indices de risque de tiers – qui mesure l’appétit pour le risque d’après les données d’autres organisations – donne des résultats un peu plus élevés que la moyenne historique, alors que notre propre indice est encore légèrement en deçà de la moyenne. Sur les marchés, on pourrait donc penser, à tort, que l’appétit pour le risque est peu susceptible de s’améliorer davantage, alors qu’à notre avis, il peut encore s’accroître.

Logique justifiant une amélioration de l’appétit pour le risquePourquoi l’appétit pour le risque s’est-il ravivé et quels facteurs pourraient favoriser d’autres gains ?

Nous estimons que les variations de l’appétit pour le risque sont provoquées par le mouvement des trois variables suivantes : la « tolérance au risque », la « proposition de rendement » et la « proposition de risque » (figure 8). Chacun de ces éléments a récemment contribué à un regain d’appétit pour le risque, et deux d’entre eux sont en mesure de provoquer d’autres avancées.

Tolérance au risqueLe premier concept, la tolérance au risque, est le plus simple et sans doute celui qui correspond le mieux à l’idée que se font la plupart des gens de l’appétit pour le risque. Une plus grande

Hausse considérable des risques Légère augmentation

des rendements

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Profil risque-rendement souhaité avec une plus grande tolérance au risque (2)

Conséquences :

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Illustration d'une plus grande tolérance au risqueFigure 9 : Illustration d’une plus grande tolérance au risque

Appétit pour le risque

Tolérance au risque Proposition de rendement Risk Proposition

Plus grande disposition à tolérer les risques Évolue lentement Beaucoup de place pour

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possibilités de baisses

Proposition relative au risque

Figure 8 : Les éléments qui soutiennent l’appétit pour le risque

Sources : RBC GMA

tolérance au risque signifie simplement que l’on est disposé à tolérer un plus haut degré de risque, toutes choses égales par ailleurs.

Une plus grande tolérance au risque incite habituellement le titulaire d’un portefeuille de placements à faire des choix d’actifs plus volatils en vue d’obtenir un rendement un peu meilleur en échange d’un degré de risque beaucoup plus important (figure 9).

Des trois variables, la tolérance au risque est celle qui évolue le plus lentement et dont les mouvements sont les plus persistants. Un exemple extrême de ce phénomène est le fait que la génération qui a vécu pendant la grande dépression n’a plus manifesté le même degré de tolérance après le choc des années 1930. Pour le reste de leur vie, ces gens ont eu tendance à prendre moins de risque malgré les rendements inférieurs qui en ont découlé.

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Sources : Ned Davis Research, RBC GMA

Nota : Corrélation entre actifs de l’indice du dollar américain, des swaps de taux de 10 ans en dollars américains, de l’indice S&P 500, des prix du pétrole brut WTI et du prix au comptant de l’or. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Maintenant que le souvenir de la crise financière de 2008 s’estompe, il y a lieu de se demander si la tolérance au risque a été complètement épuisée, comme ce fut le cas pour la génération de la grande dépression, ou si elle n’a été qu’émoussée. Heureusement, il semble qu’elle ait été simplement émoussée, sans doute parce que la récession économique n’a pas été aussi brutale et parce que les filets de sécurité économique, du marché et sociale ont atténué les conséquences douloureuses.

Nous pouvons évaluer le degré de tolérance au risque de plusieurs manières. La corrélation entre les différents avoirs financiers s’est amoindrie par rapport à ses niveaux les plus élevés. Cela signale que les investisseurs ont des comportements moins autodestructeurs dans leurs choix de placements et qu’ils sont redevenus capables de repérer les possibilités singulières sur les différents marchés et parmi les divers titres. Les figures 10 et 11 illustrent la diminution de ce parallélisme. Voilà une preuve classique d’une accentuation de la tolérance au risque. Il est cependant tout aussi évident qu’elle est encore loin d’avoir atteint un niveau normal et que, parmi les trois variables, elle est celle qui offre le plus grand potentiel d’amélioration.

La fréquence à laquelle les travailleurs américains changent d’emploi (le taux d’« abandon ») permet aussi de faire une bonne estimation de la tolérance au risque. Un changement d’emploi est une entreprise nécessairement hasardeuse étant donné la possibilité de difficulté d’adaptation, mais elle est récompensée par une hausse de salaire de 9 % en moyenne. Fait important, le risque ne change pas beaucoup au cours du cycle économique. Alors, il est encourageant de constater que les travailleurs américains sont plus nombreux à changer d’employeur, mais le rythme de ces changements reste très inférieur à ce qu’il était avant la crise financière (figure 12). Il en va de même de la tolérance au risque – elle s’améliore, mais elle est encore faible.

La tolérance au risque commence tranquillement à se rétablir. Étant donné qu’il s’agit d’une variable à tendance persistante et que son potentiel d’amélioration est grand, elle peut sans doute poursuivre son ascension.

Proposition de rendementLe second concept lié à l’appétit pour le risque est ce que nous appelons la proposition de rendement. C’est l’idée que les marchés ou l’économie peuvent parfois se contorsionner de manière à procurer des rendements qui ne sont pas proportionnels aux risques courus. Les investisseurs, les entreprises et les ménages finissent par répondre à un tel encouragement, ce qui provoque un changement de l’appétit pour le risque.

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Figure 10 : Corrélation entre actifs

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Figure 11 : Recul des corrélations du marché par rapport au sommet

Sources : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics, RBC GMA

Figure 12 : La réticence à quitter son emploi est un signe de faible tolérance au risque

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Repères économiques

6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

Sources : ICI, RBC GMA

Figure 15 : Les valorisations des actions demeurent assez abordables

Figure 16 : La prime de risque sur les actions est intéressante

Sources : RBC GMA

Nota : Correspond à la différence entre le ratio bénéfice-cours actuel des actions du S&P 500 et le rendement en revenu réel des obligations du Trésor américain à 10 ans. La partie grise correspond à un écart type de plus ou moins 1 par rapport à la moyenne. Sources : Barclays Capital, Haver Analytics, Shiller, RBC GMA

A

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Illustration de l'amélioration de la proposition de rendement

Profil risque-rendement souhaité compte tenu de l'amélioration de la proposition de rendement (2)

Profil risque-rendement disponible avec une meilleure proposition de rendement (2)

Conséquences :

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Profil risque-rendement souhaité à l'origine (1)

Profil risque-rendement disponible à l'origine (1)

Figure 17 : Illustration de l’amélioration de la proposition de rendement

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Figure 18 : Les investisseurs en quête de rendement s’intéressent de nouveau aux actions

Nota : Variation des écarts des swaps de défaillance de crédit (SDC) de 10 ans sur les obligations d’État depuis janvier 2008. Sources : Bloomerg, RBC GMA

Nota : Écarts ajustés en fonction des options des obligations de sociétés américaines de 7 à 10 ans. Sources : BofA Merrill Lynch, RBC GMA

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Figure 13 : Déclin des taux des bons du Trésor et des écarts de taux

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Figure 14 : Hausse des risques de défaillance

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La proposition de rendement a maintenant changé, et ce, de deux manières. Les rendements attendus des titres à revenu fixe au cours de la prochaine décennie semblent plus limités que la normale en raison des très faibles taux des titres d’État, des écarts de taux restreints et du risque de perte en capital résultant d’une éventuelle normalisation des taux d’intérêt (figure 13). Compte tenu de ce changement et de la détérioration générale de la situation financière de l’État, les risques liés à ces titres ont sans doute augmenté (figure 14).

À l’autre bout de la gamme, le rendement futur des actions semble assez bon puisque les cours sont faibles (figure 15). En d’autres mots, encore aujourd’hui, les obligations sont moins volatiles que les actions, mais l’écart s’est rétréci tandis que la disparité entre les rendements attendus s’est accentuée (figure 16). Cette proposition de rendement nouvelle et améliorée engendre une augmentation de l’appétit pour le risque et incite à se tourner vers des actifs à rendement élevé (figure 17). Ce phénomène a déjà commencé à se manifester et les investisseurs affectent des liquidités auparavant dormantes à l’acquisition d’actions (figure 18).

Sur les marchés, les titres se négocient encore assez loin de leur juste valeur, ce qui donne à entendre que la proposition de rendement devrait rester un stimulant de l’appétit pour le risque. Notre paramètre d’évaluation de l’appétit pour le risque fondé sur des enquêtes indique que les investisseurs, les entreprises et les ménages ne sont pas encore parfaitement informés de cette occasion (figure 19), ce qui permet de croire que l’appétit pour le risque s’améliorera davantage lorsqu’ils le seront.

Proposition de risqueNotre troisième paramètre d’évaluation de l’appétit pour le risque est la proposition de risque. D’une certaine façon, elle reflète la proposition de rendement. Elle repose sur l’idée que les conditions de l’économie et du marché évoluent parfois de manière à provoquer une diminution généralisée du risque sans que soient compromis les rendements attendus.

Les investisseurs, les entreprises et les ménages répondent, bien sûr, à pareille incitation en se prévalant d’occasions plus lucratives, heureux de savoir que leur risque de perte ne s’en trouve pas accru (figure 20).

La proposition de risque s’est sans doute améliorée au cours de la dernière année. Les risques de recul marqué de l’économie mondiale et des marchés se sont atténués. L’Europe a stabilisé sa situation, comme en atteste la baisse des taux des obligations espagnoles (figure 21). La Chine a réalisé un atterrissage en douceur (figure 22) ; aux États-Unis, les

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Encore inférieur à la normale

Figure 19 : La confiance s’améliore, mais reste inférieure à la moyenne

Sources : Bloomberg, RBC GMA, et autres sources indiquées à l’Annexe A

Conséquences :

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Illustration de l'amélioration de la proposition relative au risque

Profil risque-rendement souhaité compte tenu de l'amélioration de la proposition relative au risque (2)

Profil risque-rendement disponible avec une meilleure proposition relative au risque (2)

Rendement

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Profil risque-rendement souhaité à l'origine (1)

Profil risque-rendement disponible à l'origine (1)

Baisse des risques Augmentation des

rendements

Figure 20 : Illustration de l’amélioration de la proposition relative au risque

Sources : RBC GMA

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févr. 2011 juill. 2011 déc. 2011 mai 2012 oct. 2012 mars 2013

Taux

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ans

Figure 21 : Baisse importante des coûts d’emprunt de l’Espagne

Sources : Financial Times, Haver Analytics, RBC GMA

Repères économiques

8 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

Sources : Bloomberg, RBC GMA, et autres sources indiquées à l’Annexe A

Sources : Indice d’incertitude à l’égard de la politique économique – Baker, Bloom et Davis, RBC GMA

politiciens ont évité les écueils les plus dangereux et clarifié légèrement l’horizon politique par la même occasion (figure 23).

Une manière utile de vérifier si la proposition de risque s’est vraiment améliorée consiste à voir quelles sont les attentes d’atténuation de la volatilité. Le paramètre « volatilité » de notre indice d’appétit pour le risque indique que tel est le cas. Ce paramètre s’est amélioré plus que la plupart des autres variables et affiche à présent des résultats parmi les meilleurs en données absolues (figure 24).

Dans la même veine, nous constatons que les défaillances de sociétés ont aussi passablement diminué (figure 25).

Toutefois, contrairement aux deux autres variables, la proposition de risque peut difficilement s’améliorer davantage, notamment parce qu’elle est déjà assez bonne, mais aussi parce que de nombreux risques planent encore sur le monde.

L’Europe semble plus sûre qu’avant, mais elle est encore aux prises avec un blocage politique en Italie, un renflouement bancaire à Chypre et un risque constant de résurgence de la crise. En Chine, la croissance s’est stabilisée, mais les secteurs du logement, de la dette locale et des activités bancaires parallèles n’ont pas encore été restructurés. Aux États-Unis, la politique gouvernementale peut encore dérailler. Au Japon, l’ambitieuse expérience entreprise pour stimuler la croissance est intéressante, mais elle pourrait entraîner des conséquences fâcheuses du point de vue du fardeau de la dette. Les tensions géopolitiques s’accentuent dans plusieurs régions du monde. Enfin, la menace d’une (improbable) catastrophe naturelle au moment où tout semble calme par ailleurs n’est jamais à exclure.

IncidenceL’appétit pour le risque a beaucoup d’importance. Le fait qu’il a finalement atteint sa moyenne historique au cours des derniers mois a une grande influence sur la croissance économique et sur la performance des marchés financiers, et peut-être même une influence aussi considérable que la reprise du marché du logement aux États-Unis ou la stabilisation financière de l’Europe.

Dérapages possiblesBien entendu, la possibilité d’une inversion de la tendance de l’appétit pour le risque existe toujours. Contrairement au marché du logement américain, qui est solidement soutenu par une accessibilité attrayante et une demande garantie par les données démographiques, l’appétit pour le risque s’appuie sur trois piliers susceptibles d’être instables : la disposition à prendre des risques, l’impression que les rendements futurs

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Figure 22 : Accélération de l’économie chinoise

Nota : L’indice PMI est l’indice des directeurs d’achat, une mesure de l’activité économique. Sources : HSBC, Markit, Haver Analytics, RBC GMA

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Figure 23 : L’incertitude à l’égard de la politique américaine est élevée, mais en baisse

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Volatilité plus élevée

Volatilité plus faible

Figure 24 : La volatilité diminue à mesure que les incertitudes se dissipent

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Nota : Taux de défaillance pondéré en fonction des émetteurs pour l’ensemble des sociétés émettrices cotées par Moody’s. Sources : Moody’s Investors Service, RBC GMA

Nota : Combine une hausse de la tolérance au risque, une amélioration de la proposition de rendement et une amélioration de la proposition relative au risque. Source : RBC GMA

peuvent être plus élevés que la normale et la conviction que les risques futurs peuvent être moins grands que la normale. Ces facteurs peuvent changer, et certains plus vite que d’autres.

Un enchaînement d’événements défavorables pourrait considérablement assombrir la proposition de risque, faire oublier l’attrayante proposition de rendement et compromettre le lent progrès réalisé jusqu’à maintenant au chapitre de la tolérance au risque. En fait, notre série de variables à évolution rapide indique que l’appétit pour le risque pourrait déjà se stabiliser, mais de façon temporaire seulement.

Embellies possiblesMalgré cette menace, nous pensons que l’appétit pour le risque pourrait encore augmenter un peu. Des trois variables, c’est la proposition de risque qui est la moins susceptible de connaître une embellie marquée étant donné son avancée considérable jusqu’à maintenant et le monde périlleux dans lequel nous vivons. La proposition de rendement devrait toutefois continuer à stimuler l’appétit pour le risque, surtout si l’économie continue à s’assainir4. Enfin, la tolérance au risque présente un grand potentiel d’amélioration, car la menace de crise financière mondiale s’estompe.

Le fait que les variables à évolution lente de notre indice d’appétit pour le risque continuent à grimper et que l’indice dans son ensemble est encore en deçà de sa « norme » historique donne à entendre que la tendance à la hausse du marché se poursuivra. Le regain d’appétit pour le risque semble donc être bien réel.

ÉconomieAlors que partout au monde, les éducatrices de maternelle exhortent les enfants à ne pas courir en ayant des ciseaux à la main, il est parfois très bien d’avoir un comportement à risque. Il ne pourrait y avoir de croissance économique sans les gens qui inventent de nouveaux objets, conçoivent de nouveaux produits et lancent de nouvelles sociétés. La plupart de ces projets se solderont par un échec cuisant. Mais quelques-uns réussiront. Ils créeront de l’emploi et amélioreront les niveaux de vie.

Par ailleurs, une augmentation de l’appétit pour le risque peut aussi avoir un effet multiplicateur. Une accentuation de la prise de risque stimule la croissance, ce qui incite à prendre encore plus de risque. Elle a un effet merveilleusement contagieux, qui se répand de pays en pays. C’est pourquoi un regain d’appétit pour le risque est un phénomène à la fois important et prometteur.

4 Cet assainissement découle principalement de l’amélioration des marchés du logement et du crédit aux États-Unis, de la stabilisation de la situation en Europe et des réformes intéressantes au Japon.

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Figure 25 : Le taux de défaillance des sociétés est retombé à un niveau bas

AB

Illustration de l'effet combiné des trois forces sur l'appétit pour le risque

Profil risque-rendement souhaité avec un plus grand appétit pour le risque (2)

Profil risque-rendement disponible avec un plus grand appétit pour le risque (2)

Conséquences :

Légère augmentation des risques Hausse considérable

des rendements

Source : RBC GMA

Profil risque-rendement souhaité à l'origine (1)

Nota : Combine une hausse de la tolérance au risque, une amélioration de la proposition de rendement et une amélioration de la proposition relative au risque.

Risq

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Combinaison obtenue

Combinaison d'origine

Profil risque-rendement disponible à l'origine (1)

Rendement

Figure 26 : Illustration de l’effet combiné des trois forces sur l’appétit pour le risque

Nous estimons que le manque d’appétit pour le risque observé ces dernières années soustrayait au moins un point de pourcentage à la croissance économique chaque année5. Étant donné que l’appétit pour le risque augmente, cette ponction s’amoindrit et est sur le point d’être remplacée par une avancée. En d’autres mots, la croissance économique des pays développés devrait encore être ralentie par le désendettement du secteur public et par divers autres phénomènes singuliers, mais cela ne devrait pas cacher l’importance de la disparition d’un obstacle de plus.

5 Soulignons que cette ponction se reflétait dans d’autres variables économiques telles que la faiblesse du marché du logement, de l’emploi et des dépenses en immobilisations.

Repères économiques

10 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

Nota : L’indice de l’appétit pour le risque est établi en fonction de 46 données normalisées. Sources : Bloomberg, RBC GAM, et autres sources indiquées à l’Annexe A

MarchésL’appétit pour le risque est très important pour les marchés également, car il accentue la disposition à prendre des risques en échange d’un meilleur rendement (figure 26).

Souvent, les investisseurs rajustent la composition de leurs actifs à mesure que leur appétit pour le risque augmente. La figure 27 présente un schéma de ce processus. Généralement, le passage de l’aversion à la neutralité à l’égard du risque – le parcours réalisé jusqu’à maintenant – s’accompagne d’une diminution de l’attrait de l’or, des liquidités et des obligations d’État, mais aussi d’un penchant accru pour le crédit et les actions. Si l’appétit pour le risque continue d’augmenter de manière à devenir une propension au risque, d’autres rajustements de la composition de l’actif pourraient avoir lieu, ce qui ferait diminuer la fidélité aux trois catégories de placements mentionnées et stimulerait la demande de types d’actions plus volatils comme les titres de croissance et les titres des marchés émergents.

Il existe des preuves que la forte diminution d’appétit pour le risque survenue auparavant laissait présager la dégringolade du marché boursier en 2008 (figure 28). Par conséquent, le récent regain d’appétit pour le risque pourrait être un indicateur avancé d’une autre hausse du marché boursier.

Que l’appétit pour le risque soit un indicateur avancé ou pas, il s’agit à tout le moins d’un indicateur simultané. Et c’est un indicateur utile. Nous pensons qu’en raison principalement

d’une meilleure tolérance au risque et de l’attrayante proposition de rendement faite aux investisseurs, l’appétit pour le risque peut augmenter davantage au fil du temps et que, par conséquent, le marché boursier peut poursuivre sa remontée.

Alors que penser du fait que les marchés boursiers ont subi de fortes corrections les deux fois qu’ils ont respiré cet air raréfié ? Il ne faut jamais dire jamais, mais le contexte actuel est très différent cette fois-ci, car il n’y a pas de grosses bulles sur le point d’éclater, et l’appétit pour le risque n’est ni arrogant ni excessif.

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Comportement des investisseurs face au risque

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Oblig. à rendement élevé

Figure 27 : Appétit pour le risque et comportement des investisseurs

Source : RBC GMA

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Indice de l'appétit pour le risqueRendement de l'indice S&P 500

Un appétit pour le risque démesuré a été un signe avant-coureur des

excès du marché

Figure 28 : L’appétit pour le risque et les actions évoluent de concert

11

ANNEXE A : COMPOSANTES DE L’INDICE D’APPÉTIT POUR LE RISQUE

COURS

Taux réel des obligations du Trésor américain à 10 ans Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans indexées sur l’inflation.

Écart de taux des obligations de sociétés américaines Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles de l’indice BofA ML (Bank of America Merrill Lynch) des titres de sociétés américaines, qui comprend des titres d’emprunt de qualité de sociétés, libellés en dollars US et émis sur le marché américain.

Écart de taux des obligations américaines à rendement élevé

Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles de l’indice d’obligations américaines à rendement élevé BofA ML, un indice de la performance des titres d’emprunt de sociétés américaines de qualité inférieure, libellés en dollars US et émis sur le marché américain.

Écart de taux des obligations de sociétés mondiales Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles de l’indice d’obligations de sociétés mondiales BofA ML, qui prend en compte les titres d’emprunt de sociétés de qualité émis sur les principaux marchés intérieurs et sur le marché des euro-obligations.

Écart de taux des obligations mondiales à rendement élevé

Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles de l’indice BofA ML des titres mondiaux à rendement élevé, qui comprend des titres d’emprunt de sociétés de qualité inférieure libellés en dollars US, en dollars CA, en livres sterling et en euros, et émis sur les principaux marchés intérieurs et sur le marché des euro-obligations.

Écart de taux des obligations d’État de marchés émergents

Écart corrigé en fonction des clauses optionnelles de l’indice BofA ML Plus des titres d’État de marchés émergents, un indice de la performance des titres de créance des marchés émergents et des titres de créance d’État à notation croisée libellés en dollars US et en euros, et émis sur les marchés américain, européen et des euro-obligations.

Écart de taux des swaps sur défaillance de titres d’État Écarts de taux des swaps sur défaillance. Une moyenne des coûts d’assurance contre le défaut de remboursement de titres de créance d’État allemands, français, italiens et espagnols est calculée pour former un indicateur composé.

Ratio cours/bénéfice Ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 500.

Ratio options de vente/options d’achat Ratio volume de négociation des options de vente/volume de négociation des options d’achat sur l’indice S&P 500.

VOLATILITÉ

Volatilité d’une option Euro/US dollar (EUR/USD) à un an

La volatilité implicite d’une option sur devise EUR/USD à un an s’entend des attentes du marché quant à la volatilité future du taux de change de la paire de devises.

Volatilité normalisée d’une swaption sur taux d’intérêt américain 1 an/5 ans

La volatilité implicite d’une option à un an sur un swap de taux d’intérêt américain à 5 ans s’entend d’une estimation de la volatilité future du marché obligataire.

Indice de volatilité CBOE (VIX) Volatilité attendue du marché boursier prise en compte dans le prix des options sur l’indice S&P 500.

Écart type de Consensus Economics relativement aux prévisions du PIB des États-Unis

Mesure du degré de divergence entre les prévisions des analystes pour le PIB réel des États-Unis.

Écart type de Consensus Economics relativement aux prévisions du PIB de la zone euro

Mesure du degré de divergence entre les prévisions des analystes pour le PIB réel de la zone euro.

Écart type de Consensus Economics relativement aux prévisions du PIB du Royaume-Uni

Mesure du degré de divergence entre les prévisions des analystes pour le PIB réel du Royaume-Uni.

Écart type de Consensus Economics relativement aux prévisions du PIB du Japon

Mesure du degré de divergence entre les prévisions des analystes pour le PIB réel du Japon.

Enquête auprès des prévisionnistes professionnels sur la dispersion des prévisions relatives au PIB réel

Semblable à l’écart type de Consensus Economics pour les prévisions relatives au PIB, mais pour une période plus longue et pour les États-Unis seulement. La dispersion des prévisions est la différence, en pourcentage, entre le 75e percentile et le 25e percentile des projections relatives au niveau du PIB réel dans un an.

Indice d’incertitude de la politique économique Indice mensuel de l’incertitude de la politique économique aux États-Unis établi d’après les nouvelles à caractère politique, l’expiration du code des impôts et la dispersion des prévisions relatives à l’IPC et aux dépenses publiques.

Repères économiques

12 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 22 • Mars 2013

ANNEXE A

CORRÉLATION

Corrélation entre les différentes catégories d’actif Indice composé de paires de corrélations concernant le dollar US, les swaps de taux d’intérêt à 10 ans en dollars US, l’indice S&P 500, le prix du pétrole brut WTI et le prix de l’or au comptant.

Corrélation entre les titres compris dans l’indice S&P 500 et l’indice S&P 500

Corrélation médiane des titres compris dans l’indice S&P 500 et l’indice S&P 500.

FLUX

Positions acheteur spéculatives nettes sur titres du Trésor américain

Différence entre les positions acheteur (haussières) et vendeur (baissières) spéculatives sur contrats à terme d’obligations du Trésor américain à 10 ans.

Émissions d’obligations de sociétés américaines Valeur des obligations émises par des sociétés américaines.

Émission d’obligations de sociétés dans la zone euro Valeur des obligations libellées en euros émises par des sociétés de la zone euro.

Émissions nettes d’actions américaines Valeur des actions émises par des sociétés américaines.

Émissions nettes d’actions de la zone euro Valeur des actions émises par des sociétés de la zone euro.

Flux monétaires des fonds américains d’actions Entrées nettes d’argent dans des fonds américains d’actions.

Flux monétaires des fonds américains d’obligations Entrées nettes d’argent dans des fonds américains d’obligations.

Flux monétaires des fonds américains des marchés émergents

Entrées nettes d’argent dans des fonds américains d’actions et d’obligations des marchés émergents.

Croissance du crédit aux États-Unis Variation sur douze mois des prêts consentis aux ménages et aux sociétés non financières aux États-Unis.

Croissance du crédit dans la zone euro Variation sur douze mois des prêts consentis aux ménages et aux sociétés non financières dans la zone euro.

ENQUÊTE

Indice de confiance du consommateur Thomson Reuters/Université du Michigan

Mesure de l’idée que se fait le consommateur des conditions économiques courantes et futures aux États-Unis.

Indicateur de confiance de la Commission européenne relativement à l’économie de l’Union européenne

Mesure de la confiance des consommateurs à l’égard des conditions économiques et financières de l’Union européenne, mais aussi de la confiance et des activités des entreprises.

Indicateur de confiance de la Commission européenne relativement à l’économie de la zone euro

Mesure de la confiance des consommateurs à l’égard des conditions économiques et financières de la zone euro, mais aussi de la confiance et des activités des entreprises.

Indice de confiance du consommateur japonais Mesure des attentes du consommateur des points de vue des moyens de subsistance, de la hausse du revenu, de l’emploi et des dépenses en biens durables pour les six mois suivants.

Indice du marché immobilier de la National Association of Home Builders Housing

Indice américain établi d’après une enquête mensuelle sur la perception des constructeurs quant aux ventes courantes et futures d’habitations individuelles et aux activités des acheteurs éventuels.

Indice Market Vane d’optimisme des marchés boursiers

Indicateur du degré d’optimisme des opérateurs boursiers.

Indice Rasmussen de confiance des investisseurs Mesure du degré de confiance dans l’économie qu’éprouvent les consommateurs ayant investi un minimum de 5 000 $ dans des actions, des obligations et des fonds communs de placement.

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ANNEXE A

INDICES DE RISQUE DE TIERS

Indice Bloomberg des conditions financières aux États-Unis

Indice américain qui prend en compte les écarts de taux sur le marché monétaire, les écarts de crédit et les indices boursiers.

Indice Bloomberg des conditions financières en Europe Indice européen qui prend en compte les écarts de taux sur le marché monétaire, les écarts de crédit et les indices boursiers.

Indice Bank of America Merrill Lynch des tensions financières

Indice composé de 20 variables relatives à cinq catégories d’actifs couvrant plusieurs régions. Cet indice mesure le risque, la demande de couverture et l’appétit pour le risque des investisseurs.

Indice de tension financière de Kansas City Indicateur de la tension financière aux États-Unis d’après 11 variables, dont les écarts de taux, la corrélation entre les catégories d’actifs et la volatilité du marché boursier.

Indice de tension financière de la Banque fédérale de réserve de Saint-Louis

Semblable à l’indice de tension financière de Kansas City, cet indice mesure la tension du système financier américain au moyen de divers taux obligataires, d’écarts de taux, d’indices boursiers et obligataires des marchés émergents et de la volatilité des marchés obligataires et boursiers.

Indice Citigroup de risque macroéconomique Indice à pondérations égales des écarts de taux et de la volatilité implicite des taux de change et des actions. Il indique le degré d’aversion pour le risque.

Indice Westpac de l’aversion pour le risque Indice prenant en compte la volatilité implicite de six devises importantes par rapport au dollar US, l’indice VIX, les écarts de taux des swaps d’obligations américaines à 10 ans, l’écart de taux des obligations de marchés émergents d’après JP Morgan et l’écart de taux des obligations industrielles américaines cotées BB1.

Indice mondial de propension au risque Credit Suisse Indice qui établit une relation entre, d’une part, les excédents de rendements et, d’autre part, la volatilité des valeurs sûres et des actifs à risque, y compris les actions et les obligations des pays développés et des marchés émergents.

Indice State Street de la confiance des investisseurs Indice fondé sur le postulat que les variations d’humeur se traduisent par des changements touchant les placements des investisseurs institutionnels dans des actifs à risque.

Repères économiques

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