Réforme de la directive MIF: quelles conséquences sur les marchés financiers ?

MIF 2QUELLES

CONSÉQUENCES

SUR LES MARCHÉS FINANCIERS ?

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Intro

LES ENJEUXDE LA DIRECTIVE RÉVISÉE ET DU RÈGLEMENT EUROPÉENPatrice Aguesse,Division régulation des marchés, DRAI, AMF

FORMATION MIF 2 ● 19 janvier 2017

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Le calendrier européen

Textes de niveau 1 MiFID/ MiFIR adopté en avril 2014 « Quick fix » adopté en juin 2016

Dispositions de niveau 2 Actes délégués (directive et règlements) adoptés au printemps 2016 Règlements délégués (RTS) quasi finalisés à l’automne 2016, à l’exception des RTS sur l’obligation de

négociation sur les dérivés, les package transactions et consolidated tape sur l’univers non actions ITS

Niveau 3 Guidelines (requises par les textes ou sur décision de l’ESMA) Q&A


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Le calendrier national

Transposition de MIF 2 en droit national avant le 3 juillet 2017 Ordonnance du 23 juin 2016 qui a transposé une partie de MiFID/ MiFIR La loi Sapin 2 : habilitation du Gouvernement à transposer par voie d’ordonnance le reste de MiFID

2, distinction EI/SGP, etc.


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Pourquoi MIF 2 ?

Un constat de fond Une fragmentation des marchés Une place prépondérante de l’OTC et de la négociation à travers des plateformes non régulées

Des éléments conjoncturels La crise de 2008 a mis en lumière le manque de transparence sur certains segments de marchés

(dérivés, obligations)


Impact négatif sur : • La lisibilité du marché• Le processus de formation du prix

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MIF 2 : objectifs

Mieux encadrer les acteurs et certaines activités de marché tout en définissant de nouvelles structures de marché

Assurer une meilleure transparence pour les acteurs et les régulateurs Clarifier les liens entre les marchés OTC et les plateformes de négociation


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MIF 2 : un nouvel univers


ActionsMIF 1

• Actions et assimilés (ETF, certificats)

• Non actions (dérivés, obligations, produits structurés et quotas de CO2

MIF 2

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MIF 2, des dispositions ayant un impact sur la structure des marchés et les acteurs

MIF 2 va donc définir ou redéfinir : Les opérations pouvant être réalisées en OTC et celles devant être obligatoirement réalisées sur une

plateformeObligation de négociation pour certains instruments financiers (actions et certains dérivés)

Les exigences de transparence pré- et post-négociation en fonction notamment des instruments financiers

Extension du régime de transparence à l’univers non actionsDouble volume cap (mécanisme de double plafonnement des volumes) pour l’univers actionsIntroduction de dispositifs de publication agréés (approved publication arrangements ou APA)


MIF 2, des dispositions ayant un impact surla structure des marchés et les acteurs

MIF 2 va donc définir ou redéfinir : De nouvelles structures de négociation

Création des systèmes organisés de négociation (OTF) sur le non actionsRenforcement du régime de l’internalisation systématique (IS) avec des seuils quantitatifs

Les activités de certains acteursEncadrement de la négociation algorithmique et du HFT

Des exigences renforcées en matière de reporting des transactions et de négociation

FORMATION MIF 2 ● 19 janvier 2017 9

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1SURQUELS MARCHÉS NÉGOCIER À PARTIR DU 3 JANVIER 2018 ?Valérie Sahuc-Devoisin, Division suivi des intermédiaires de marché, DM, AMFCharlotte Sickermann, Division des marchés, Marchés secondaires, ESMA


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MIF 2 – Vue d’ensemble – plateforme multilatérale et exécution bilatérale

Plateforme multilatérale Exécution bilatérale

MR(marchés

réglementés )

MTF (systèmes

multilatéraux de

négociation)

OTF(systèmes

organisés de négociation)

Internalisateurs systémiques

(IS)

Gré à gré (« pur » OTC)

Concept déjà existant

Nouveau concept,limité aux

obligations, produits financiers structurés, quotas

d'émission et instruments

dérivés

Concept déjà existant, mais

révisé de manière substantielle

MIF 2 resserre considérablement les activités de gré

à gré – ad hoc, occasionnel, peu

fréquent

Obligation de négociation pour instruments dérivés soumis à l’obligation de compensation, négociés sur

au moins une plateforme de négociation et suffisamment liquides.

Les instruments dérivés déclarés soumis à l’obligation de

négociation ne peuvent pas être négociés de gré à gré ou via des IS

Obligations de transparence pré-négociation

Obligation de négociation pour actions.

Obligation de transparence post-négociation

Concept déjà existant

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Une obligation de négociation pour l’univers actions

1. Les nouvelles exigences Répondre au développement des systèmes d’appariement internes des ordres des clients (Broker

Crossing Networks (BCN)) et de toute autre modalité d’échange opaqueObligation de négociation des actions sur un MR, un MTF, un IS ou une plateforme de négociation de pays tiers jugée équivalente – Article 23 MiFIR

Favoriser la transparence pré- et post-négociation et améliorer le processus de formation des prix – Articles 3, 4, 6, 7 MiFIR

Mécanisme du Double Volume Cap – Article 5 MiFIR


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2. Les exemptions Les négociations ont un caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent Les négociations s’effectuent entre des contreparties éligibles et/ou professionnelles et ne

contribuent pas au processus de découverte de prix Article 2 du RTS 1 précise, dans une liste exhaustive, les caractéristiques des transactions qui ne contribuent pas au processus de découverte de prix Par exemple, les opérations de portefeuille, les opérations de financement de titres, les transactions give-up ou give-in,

les buy-in dans le cadre d’un défaut de règlement-livraison…


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3. Les impacts Pas de changement concernant les lieux d’exécution (MR, MTF et IS) mais nette restriction du

champ de l’OTC et IS plus encadrés Pas de remise en cause des 4 types de dérogation à la transparence pré-négociation offertes par les

marchés réglementés et les MTF mais encadrement du reference price waiver et du negotiated trade waiver (soumis au Double Volume Cap)


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3. Les impacts pour les acteurs Modèle multilatéral

Une qualification juridique en qualité de MTF requise pour les BCN sur actions Agrément (service d’investissement d’exploitation de système multilatéral de négociation) => dépôt d’un dossier à

l’ACPR qui le transmet à l’AMF (délai d’instruction de 4 mois si le dossier est complet) Règles du système ainsi que leurs modifications devant être approuvées par l’AMF Registre de l’ESMA contenant la liste des MTF

Modèle bilatéral Un enregistrement d’une EI en tant qu’internalisateur systématique dès lors que certains seuils d’activité sont atteints, avec possibilité d’opt-in Notification à l’AMF Registre de l’ESMA permettant d’identifier les IS

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4. Les enjeuxDes clarifications en cours d’élaboration au niveau 3 concernant La question de la territorialité

Obligation de négociation des actions : équivalence de la plateforme de négociation d’un pays tiers Calcul des seuils d’IS : traitement des plateformes de pays tiers et des succursales établies hors de l’EEE

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D’autres modèles possibles pour l’univers non actions


Obligations

Obligations

souveraines

Obligations d’entreprises

Obligations garanties

ETC/ETN

Obligations convertibles

Produits financiers

structurés (ABS, M

BS…)

Quotas d’ém

ission

Dérivés

Dérivés de taux d’intérêt

Dérivés sur matières prem

ières

Dérivés sur actions

Dérivés de change

Dérivés de crédit

Autres dérivés (dérivés C10), CFDs, dérivés titrisés (w

arrants…)

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1. Les nouvelles exigences Une obligation de négociation pour les dérivés compensés et suffisamment liquides sur un

MR, un MTF, un OTF ou une plateforme de négociation d’un pays tiers jugée équivalente – Article 28 MiFIR

Une transparence pré- et post-négociation sur les marchés dérivés et obligataires – Articles 8-12, 18, 21, 22 MiFIR

Une nouvelle catégorie de plateformes de négociation : les OTF – Articles 4.1 (23), 18, 20, 31, 32 MiFID 2

Pour les dérivés soumis à l'obligation de négociationPour d’autres instruments financiers (obligations et dérivés illiquides) non soumis à des dispositions équivalentes mais devant répondre à des exigences de transparence

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Catégorie de dérivés déclarée à l’obligation à

compensation conformément à EMIR ?

Admise à la négociation ou négociée sur au moins une

plateforme de négociation ?

Suffisamment liquide ?

Application de l’obligation de négociation

• Dérivés de taux d’intérêt • CDS indiciels

• Fréquence et taille moyennes des transactions

• Nombre et type de participants actifs au marché

• Taille moyenne des écartsApplication au plus tôt à partir du 3 janvier 2018

Action DatePapier de discussion

Septembre 2016

Papier de consultation

Printemps 2017

Finalisation des projets de normes techniques

Automne 2017

2. La détermination des dérivés soumis à l’obligation de négociation

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3. Les impacts Une nouvelle catégorie de plateforme de négociation (hors actions) : les OTF

Les caractéristiques communes avec les MTF Un système multilatéral opéré par une entreprise de marché ou une entreprise d’investissement Des règles transparentes assurant une négociation équitable et ordonnée et fixant des critères objectifs en vue de

l'exécution efficace des ordres dans le système

Les caractéristiques spécifiques d’un OTF Ne concerne pas les actions Pouvoir discrétionnaire de l’opérateur d’OTF dans l’exécution des ordres dans deux cas (1/ en décidant de placer ou de

retirer un ordre sur l'OTF, ou bien 2/ en décidant de ne pas apparier un ordre spécifique avec les ordres disponibles dans le système à un moment donné)

Moins de limitations pour un opérateur d’OTF : 1/ Autorisation du Matched Principal Trading (MPT) à condition que le client donne son consentement, sauf sur les dérivés soumis à l’obligation de compensation 2/ Interdiction du compte propre sauf pour les instruments sur la dette souveraine considérés comme illiquides (sovereign illiquid bonds)

Un OTF a des clients (et non des membres ou participants)

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3. Les impacts pour les acteurs Modèle multilatéral

Des plateformes techniques opérant dans l’univers non actions peuvent devenir des MTF ou des OTF Agrément (service d’investissement d’exploitation d'un système multilatéral de négociation ou d’exploitation d'un

système organisé de négociation) => dépôt d’un dossier à l’ACPR qui le transmet à l’AMF (délai de 4 mois si dossier complet).

Règles du système ainsi que leurs modifications devant être approuvées par l’AMF Registre de l’ESMA contenant la liste des MTF et des OTF

Modèle bilatéral Un enregistrement de l’EI en tant qu’internalisateur systématique dès lors que certains seuils d’activité sont atteints ou possibilité d’opt-in Notification à l’AMF ; registre de l’ESMA identifiant les IS Point d’attention : sur l’obligataire, des intermédiaires ayant une activité de gré à gré significative réalisée en compte

propre en exécution des ordres clients sur des instruments non liquides sont susceptibles d’être captés par le régime IS (faiblesse des seuils IS pour mesurer le caractère substantiel / fréquent et systématique)

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4. Les enjeux Des précisions attendues au niveau 3 concernant les OTF : La notion de la multilatéralité (MR, MTF et OTF) en lien avec la notion de systèmes

Critères de qualification de la multilatéralité tenant compte des nouveautés introduites par MiFID 2 : Toutes les plateformes multilatérales doivent être qualifiées de MR, de MTF ou d’OTF Pour les MTF et les OTF, nécessité qu’a minima 3 membres puissent interagir entre eux en matière de formation

des prix

La mise en œuvre de la discrétion ; le lien avec les obligations de meilleure exécution Vision AMF :

Appréciation des modèles au cas par cas Il reste une place pour le brokerage obligataire à la voix de gré à gré

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Quelle place pour l’internalisation systématique ?


1. Les nouvelles exigences Extension du régime des internalisateurs systématiques : plus uniquement les actions mais aussi :

Les certificats représentatifs, fonds cotés, les certificats préférentiels et autres instruments financiers similaires Les obligations, produits structurés, quotas d’émissions et dérivésL’obligation de fournir les données de référence relatives aux instruments financiers qui ne sont pas négociés sur une plateforme de négociation mais dont le sous-jacent est un instrument financier (IF) ou un indice ou un panier composé d’IF négociés sur une plateforme de négociation (article 27 MiFIR)

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1. Les nouvelles exigences Des critères quantitatifs définis aux articles 12 à 16 du règlement délégué du 25 avril 2016,

mesurant sur les 6 mois précédents, selon les IF :Le caractère fréquent et systématique (pour les IF liquides : part de l’activité de gré à gré réalisée en compte propre en exécution d’ordres clients par l’EI par rapport aux transactions UE y compris de gré à gré et pour les IF non liquides : activité de gré à gré de l’EI effectuée, en moyenne, une fois par semaine)Le caractère substantiel (part de l’activité de gré à gré réalisée par l’EI pour un IF par rapport à l’activité totale de négociation de l’EI sur cet IF ou à l’activité totale de négociation de l’UE sur l’IF)

Une obligation d’enregistrement de l’EI en qualité d’IS dès lors que ces seuils d’activité sont atteints, assortie d’une possibilité d’opt-in

Des calculs trimestriels à partir de données ESMA sur l’activité totale de négociation sur un IF Point d’attention : les calculs déterminant le statut d’IS ne s’appliquent qu’aux dérivés négociés sur une plateforme de

négociation Registre ESMA identifiant les IS (en discussion : détail ou non des IF)

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2. Les impacts Certaines transactions de gré à gré hors IS sont appelées à être désormais effectuées par

l’intermédiaire d’un ISUn enregistrement accru attendu d’EI en tant qu’IS

Des limitations : une EI ne peut pas à la fois être un IS et opérer un OTF y compris sur des classes d’actifs différentes

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3. Les différences par rapport aux plateformes de négociation Absence d’agrément en qualité de plateforme (et donc de règles de marché) Possibilité d’opt-in Plus grande flexibilité offerte au gestionnaire de l’IS

Politique commerciale de l’IS (articles 17 (1) et 18 (5) MiFIR) Les prix proposés par les IS peuvent n'être accessibles qu'à certains clients en fonction de la politique commerciale de

l'IS Conditions de sélection des clients ayant accès à certains prix fondées sur des critères objectifs et non discriminatoires

(trois critères non limitatifs définis par MiFIR : solvabilité du client, risque de contrepartie, règlement définitif de la transaction)

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3. Les différences par rapport aux plateformes de négociation Régime de transparence pré-négociation qui reste allégé par rapport aux plateformes de

négociation Non soumis aux exigences en matière de pas de cotation Prise de risque

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4. Les enjeuxDes clarifications attendues au niveau 3 concernant Le régime des IS et l’autorisation du Matched Principal Trading (uniquement de manière

occasionnelle au titre du considérant 19 du règlement délégué du 25 avril 2016) Des critères de fonctionnement des IS permettant de les distinguer des systèmes multilatéraux et d’éviter les situations de contournement

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4. Les enjeuxDes clarifications attendues au niveau 3 concernant Pour les besoins de la détermination des seuils d’IS et/ou des obligations de transparence

applicables :Le traitement des plateformes de pays tiers et des succursales établies hors de l’EEELes types d’instruments dérivés de gré à gré négociés par des IS considérés comme négociés sur une plateforme de négociation (notion de Traded on a Traded Venue)

Q&A ESMA précisant le calendrier (la première période d’évaluation) publié le 03/11/2016, Q&A intégrant les modalités de calcul de seuils pour les IS attendu fin janvier/février 2017

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2

TRADING ALGORITHMIQUE ET TRADING À HAUTE FREQUENCE, QUELLES OBLIGATIONS ?Philippe Guillot, directeur, Direction des marchés, AMF


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Définition du trading algorithmiquearticle 4 (1) (39) de MiFID 2


Périmètre Négociation

Exception Ne couvre pas les systèmes utilisés uniquement pour acheminer des ordres vers une ou plusieurs

plateformes de négociation (comme les smart order routers, SOR)

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Définition du trading à haute fréquence (HFT)


Utilisation d’infrastructures destinées à minimiser la latence :□ Colocalisation, OU□ Hébergement de proximité, OU□ Accès électronique direct à grande vitesse.

Aucune intervention humaine

Un débit intrajournalier élevé de messages qui constituent des ordres OU des cotations

OU des annulations

HFTArticle 4 (1) (40) niveau 1

Article 4 (1) (40) niveau 1

Article 4 (1) (40) niveau 1

□ Au moins deux messages par seconde sur tout IF négocié sur une plateforme de négociation ; OU

□ Au moins 4 messages par seconde sur l’ensemble des IF négociés sur une plateforme de négociation

Article 19 règlement délégué du 25 avril 2016

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Obligations du trading à haute fréquence (HFT)

Sauvegarde des données, MiFID 2, article 17 (2) : Les EI recourant au trading algorithmique à haute fréquence devront conserver dans une forme

validée tous les ordres passés, y compris : les annulations d’ordres, les ordres exécutés, les cotations

Les EI devront mettre à disposition de l’autorité compétente à la demande toutes ces informations ainsi qu’une description de la nature des stratégies

Obligation d’agrément pour les entités aujourd’hui non EI et qui sont HFTSeuils présents dans le règlement délégué du 25 avril 2016 : Les seuils proposés sont bas et se traduisent par de potentiels faux positifs

Sur la base des données 2015, 25 membres d’Euronext (représentant plus de 97 % des volumes) dépassent le seuil des 4 messages par seconde sur Euronext Paris


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Obligations relatives aux EI recourant au trading algorithmique


EI recourant au trading algorithmique

Systèmes et contrôles

Utilisateur d’accès électronique direct

(AED)

Systèmes et contrôles

AED

Systèmes et contrôles Notification portant sur :

□ La plateforme de négociation (membre ou participant)

□ La fourniture d’AED□ La nature des

stratégies et autres informations (sur demande)

□ […]

Si membre ou

participant

Article 17 (1-6) niveau 1& RTS 6

Synchronisation des horloges (Art. 50 &

RTS 25)

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Différence avec les obligations de déclarationliée à la loi bancaire


Thèmes Loi bancaire Article 17

Acteurs Toute personne ayant recours à l’utilisation d’un algorithme

Membre ou participant d’une plateforme de négociation recourant au trading algorithmique

Produits Titres financiers dont l’émetteur est situé en France

Tout instrument financier

Algorithmes Les algorithmes déterminant automatiquement les différents paramètres des ordres avec une intervention humaine limitéLes SOR sont exclus

Destinataire(s) de la notification

AMF Autorités compétentes de l’État membre d’origine et de la plateforme de négociation

Fréquence Notification dès lors qu’il y a un changement Notification dès lors qu’il y a un changement (ou sur demande de l’autorité compétente)

Informations complémentaires

A transmettre sur demande de l’autorité compétente

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Obligation relative à l’activité de tenue de marché

Imposer une présence minimale aux acteurs menant une activité de tenue de marché, article 17 (3-4) & RTS 8 Une EI, présente 50 % du temps à des prix compétitifs, devra :

Conclure un accord de tenue de marché avec la plateformeMaintenir une présence équivalente dans le carnet d’ordresDisposer de systèmes et de contrôles pour s’assurer qu’elle respecte ses obligations

L’entreprise d’investissement sera exemptée de ces obligations en cas de circonstances exceptionnelles


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3DES EXIGENCES NOUVELLES EN MATIÈRE DE TRANSPARENCE AVANT ET APRÈS NÉGOCIATIONJulien Leprun, Division surveillance des marchés, DM, AMFClaire Guillaumot, Division infrastructures de marché, DM, AMF


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Enjeux de la nouvelle directive en matière de transparence

Sur les instruments actions et assimilés, amélioration du régime de transparence existant Corriger les brèches nées des évolutions de la structure du marché depuis l’entrée en vigueur de MIF 1 Mieux encadrer les exemptions dont bénéficient les dark pools : limiter l’usage de certaines dérogations Enrichir l’information publiée Étendre la transparence aux instruments assimilables aux actions (Equity-like) : ETF, certificats

Extension de la transparence aux autres instruments (non actions) Limitée aux seuls instruments admis aux négociations sur une plateforme Approche prudente, assortie de nombreuses exemptions, visant à ne pas dégrader la liquidité Des enjeux opérationnels forts Sur les dérivés de matières premières, une transparence accrue sur les positions ouvertes


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Transparence sur actions et assimilés

Exigences de MIF 2 Transparence pré-négociation

Publication par les plateformes de négociation des prix à l’achat et à la vente et des quantités correspondantes Calibration selon les différents systèmes de négociation Pour les IS, publication des prix fermes sur les instruments liquides négociables sur une plateforme de négociation Possibilités de dérogation

Transparence post-négociation Pour les plateformes de négociation, publication des prix, volume et heure des transactions en temps réel Pour les entreprises d’investissement, publication des prix, volume et heure des transactions effectuées sur des

instruments négociables sur une plateforme de négociation Possibilités de publication différée


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Exigences de MIF 24 types de dérogation pour les plateformes de négociation : Négociations basées sur un prix de référence, correspondant au milieu de fourchette Transactions négociées (conclues bilatéralement puis reportées au marché) :

À l’intérieur de la fourchette pondérée À l’intérieur d’un pourcentage encadrant un prix de référence approprié pour les actions et instruments non liquides Soumises à des conditions autres que le prix de marché

Ordres de taille élevée Nouveaux seuils

Ordres placés dans un système de gestion des ordres (ordres stop, iceberg)Introduction d’une taille minimale



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Part de marché estimée des dark pools en Europe (plateformes régulées et BCN)

Source : Rosenblatt Securities (Rosenblatt, Company reports , Fidessa, Thomson Reuters, Euronext , STOXX, Bloomberg)

Développement des marchés non transparentsLes dark pools réunissent dans MIF 1 : des plateformes régulées (RM et MTF) usant de la dérogation basée sur un prix de référence pour échapper à la

transparence pré-négociation les BCN, évoluant dans l’OTC, non soumis aux obligations de transparence pré-négociation Le poids de ces dark pools dans les échanges sur actions n’a cessé de croître au cours des dernières années

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Mécanisme de plafonnement des volumesPour préserver la transparence dans la formation des prix, l’usage de certaines dérogations (prix de référence et transactions négociées sur instruments liquides) est soumis à des restrictions, pour chaque instrument : Le volume basé sur ces dérogations traité sur une plateforme donnée ne doit pas dépasser 4 % du

volume total traité sur toutes les plateformes de l’UE Le volume basé sur ces dérogations traité sur toutes les plateformes ne doit pas dépasser 8 % du

volume total traité sur toutes les plateformes de l’UE

En cas de dépassement du seuil de 4 % (respectivement 8 %), les dérogations concernées sont suspendues pendant 6 mois sur la plateforme considérée (respectivement dans toute l’UE)


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Modalités pratiques du mécanisme de plafonnement des volumes Pour chaque action, l'ESMA publiera 2 fois par mois sur son site la part du dark

Pas d'obligation de suspension si le rapport intermédiaire dépasse 4 % ou 8 % : seul un dépassement des chiffres de fin de mois déclenche la suspension

Initialisation du mécanisme : les premiers ratios publiés (début janvier 2018) se baseront sur les volumes de 2017 bénéficiant de l'exemption à la transparence au titre du prix de référence et des transactions négociées sur actions liquides (soumises aux conditions de prix) accordées sous MIF 1 (quel que soit le devenir de ces exemptions sous MIF 2) Si néanmoins une transaction résulte de deux ordres bénéficiant (aussi) de l'exemption au titre des ordres

de grande taille, cette transaction ne comptera pas dans le calcul

Action nouvellement émise : 12 mois de trading seront nécessaires avant d'appliquer le mécanisme



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Quotas d’émission

Instruments dérivés

Produits financiers structurés

Ex: ABS, MBS…

Obligations

Transparence non actionsLe périmètre des instruments non actions dans MIF 2


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Les dérivés

Instruments dérivés

Securitised derivatives (e.g. warrants)

Equity derivatives

Contracts for difference

Interest rate derivatives

FX derivatives

Credit derivatives

Commodity derivativesOther derivatives(emission, freight, etc.)

Pour les dérivés, les mesures de transparence ne s’appliquent qu’aux instruments négociables sur une plateforme de négociation (traded on a trading venue a.k.a. « ToTV ») La définition du caractère ToTV fera l’objet de précisions au niveau 3 Pour les PSI, les calculs trimestriels déterminant le statut éventuel de IS ne s‘appliquent qu’aux dérivés ToTV

Transparence non actions


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OUI

Instrument LIQUIDETransparence pré-négociation : aucuneTransparence post-négociation : publication différée à J+2 ou régime national spécifique

Transparence pré-négociation : immédiate sauf exemptions, pour les plateformes et les ISTransparence post-négociation : publication immédiate, sauf exemptions autorisant un différé de J+2 ou régime national spécifique

« Large-in-scale » (« LIS »)

Transparence pré-négociation : aucune

Transparence post-négociation : différée

« Size specific to the instrument » (« SSTI »)

Transparence pré-négociation : aucune pour les RFQ et les systèmes de trading à la voixTransparence post-négociation : différée pour les transactions “en risque”

« Order management facility » ex : ordres iceberg, ordres stop

Transparence pré-négociation : aucune

NON



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Marché liquide La notion d’instrument liquide se détermine par classe pour les dérivés, par instrument pour les

obligations Par exemple, pour les swaps de taux fixe contre flottant, une classe est définie par devise et par tranche de

maturité (annuelle) La notion d’instrument liquide est déterminée sur la base de critères statiques (e.g. toutes les options sur

indices actions sont considérées liquides) ou dynamiques (e.g. les obligations, selon le nombre et montant de transactions) selon les instruments

La liste des instruments liquides et des seuils de transparence sera publiée par l’ESMA L’ESMA, qui collectera les données de transactions négociées sur plateformes ou OTC, mettra à disposition

les calculs de transparence au travers de la base FIRDS (Financial Instruments Reference Data System)



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Une approche graduelle et prudente a été retenue (juillet 2016) Les seuils de la taille spécifique à l’instrument (SSTI) pour la transparence pré-négociation des

instruments non actions ainsi que la définition d’instruments liquides pour les obligations ont été assouplis par rapport aux niveaux initialement proposés (e.g. 15 transactions/jour minimum au lieu de 2 pour les obligations, SSTI à 30e percentile des tailles au lieu du 60e)

4 phases successives ont été prévues, chacune d’un an minimum, associées à des seuils de plus en plus stricts, aboutissant le cas échéant aux niveaux initialement proposés par l’ESMA (RTS 2)

Le passage éventuel à la phase suivante (i.e. à un renforcement des seuils), qui s’effectuera via un nouvel RTS de l’ESMA, demeurera conditionné à la non dégradation de la liquidité par les seuils en vigueur (rapport ESMA)


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Transparence pré-négociation La publication est assurée par la plateforme

L’information minimum à publier est similaire à celle sur actions et dépend du type de plateforme

Hors des plateformes, seuls les IS sont soumis à des obligations de transparence pré-négociation Sur les instruments liquides : un IS sollicité par un client et acceptant de présenter un prix ferme doit rendre public ce prix,

sauf si la taille dépasse le seuil de Size Specific To the Instrument (SSTI) L’IS s’engage à traiter avec tout autre client à qui l’IS rend son prix accessible (dans les limites d’un nombre de transactions

établi de façon transparente et non discriminatoire.) L’IS peut sélectionner les clients auxquels il donne accès à ses prix en fonction de sa politique commerciale, d’une manière objective et non discriminatoire

Modalités de publication des prix : via un canal reconnu (moyen propriétaire, plateforme ou APA), lisible électroniquement, comportant un horodatage et l’identité de l’IS

Sur les instruments non liquides : l’IS peut demander l’exemption à la transparence à la pré-négociation


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Processus d’accord des dérogations à la transparence pré-négociationPour assurer une application uniforme des dérogations au sein de l’UE, l’ESMA rend un avis sur

chaque demande de dérogationEn 2017, les nouvelles demandes de dérogation MIF 2 seront examinées par l’ESMA en deux vagues

Mars-mai 2017 : actions et assimilés Août-novembre 2017 : obligations et dérivés

Toutes les dérogations utilisées par les plateformes devront être en conformité avec MIF 2 dès le 3 janvier 2018

Dans les deux ans qui suivent l’entrée en application de MIF 2 une revue complète des dérogations accordées sous MIF 1 sera effectuée par l’ESMA


51

Qui publie ? Pour une transaction effectuée sur une plateforme : la plateforme Pour une transaction effectuée en OTC : une seule contrepartie initie la publication. Par défaut, c’est le vendeur qui initie

cette publication, sauf : Si l’acheteur est un internalisateur systématique mais pas le vendeur, ou Si le vendeur n’est pas une entreprise d’investissement soumise à MIF 2 (e.g. entité de pays tiers)

Transparence non actionsCanaux de publication post-négociation


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Modalités pour la publication en post-négociation Pour les transactions OTC, nécessité pour les deux contreparties de s’échanger leur statut respectif

afin de déterminer celle en charge de la publication (via son APA) Statut entre : IS, EI non IS, non EI Pas de référentiel officiel précisant le statut d’IS pour un instrument donné

Les différés de publication peuvent être gérés par les APA La contrepartie à qui incombe la publication communique à son APA les détails de la transaction dès sa

conclusion L’APA applique le différé de publication en fonction du régime national spécifique de la contrepartie La contrepartie peut demander à l’APA une publication avant l’expiration du différé autorisé


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Transparence pour les dérivés sur matières premièresLes dérivés de matières premières sont soumis aux dispositions générales de transparence pré- et post-négociation non actions Dans les faits, pas de changement notoire pour les instruments listés (futures et options) puisque généralement

les plateformes publiaient déjà ces informations (market data)

MIF 2 instaure un reporting de positions sur dérivés de matières premières permettant la supervision des limites de positions Sur dérivés listés, les membres des plateformes doivent reporter quotidiennement à la plateforme le détail de

leurs positions, « ainsi que de celles de leurs clients et des clients de ces clients jusqu’au client final » Sur les dérivés OTC économiquement équivalents, les entreprises d’investissement doivent reporter

quotidiennement directement à l’autorité compétente du dérivé listé équivalent les détails de leurs positions sur le dérivé OTC « ainsi que de celles de leurs clients et des clients de ces clients jusqu’au client final »

Le reporting des positions sur dérivés de matières premières négociés sur plateforme permet la publication de rapports hebdomadaires similaires aux Commitment of Traders reports Rapport présentant les positions ouvertes agrégées par grandes catégories d’acteurs Rapport préparé et publié par la plateforme sur ses instruments Publication des rapports centralisée par l’ESMA


54

4

LE REPORTING 2.0 DES TRANSACTIONSET LE PROCESSUSDE MEILLEUREEXÉCUTIONDuarte Goncalves, Division suivi des intermédiaires de marché, DM, AMFThomas Dureau , Division suivi des intermédiaires de marché, DM, AMF


55

RDT 2.0 : État des lieux réglementaire

Textes de niveau 1 Article 26 MiFIR : obligation de déclaration des transactions Articles 59-63 et 66 MiFID 2 : autorisation et organisation des ARM

Textes de niveau 2 Règlement délégué du 28 juillet 2016 sur le reporting des transactions « regulatory technical standards on reporting

obligations under Article 26 of MiFIR » (Ex- RTS 22) Règlement délégué du 2 juin 2016 sur les prestataires de services de communication de données « regulatory technical

standards on authorisation, organisational requirements and the publication of transactions for data reporting services providers » (Ex-RTS 13)

Textes niveau 3 Guidelines ESMA sur les Business Cases (convention de déclaration en fonction du schéma d’exécution) publiées le 10

octobre 2016 Reporting Instructions et XML Schemas publiés le 26 octobre 2016 Guidelines ESMA sur « the management body of market operators and data reporting services providers » en cours

d’élaboration à l’ESMA. Q&A sur le Legal Entity Identifier (LEI) / référentiel des instruments financiers (FIRDS) publié le 20 décembre 2016 et relayé

par une communication sur le site de l’AMF le 3 janvier 2017 Travaux en cours : Q&A ESMA sur des Business Cases complémentaires


56

RDT 2.0 : Objectifs

1. Renforcement / enrichissement Renforcer la supervision des entreprises d’investissement et la détection des abus de marché

(notamment via la collecte des identifiants du client final, plus-value majeure pour la surveillance des marchés)

2. Harmonisation Harmoniser au niveau européen les modalités du reporting des transactions Standardiser les schémas déclaratifs Fin du double reporting des succursales


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RDT 2.0 : Rappel des principaux changements

1. En termes d’instruments financiers concernés Devront être déclarées les transactions portant sur :

Les IF admis à la négociation ou négociés sur une plateforme de négociation (PFN = MR + SMN + OTF) ou pour lesquels une demande d’admission à la négociation a été présentée Les IF dont le sous-jacent est un IF négocié sur une PFNLes IF dont le sous-jacent est un indice ou un panier composé d’IF négociés sur une PFN

Fin de l’exemption CESR concernant les non-securities derivatives : les instruments portant sur des devises, des taux ou des matières premières sont désormais inclus dans le champ d’application, sous réserve qu’ils appartiennent au périmètre décrit ci-dessus


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2. En termes d’acteurs concernés Les entreprises d’investissement qui exécutent une transaction Les entreprises d’investissement qui transmettent des ordres pour exécution si elles ne

transmettent pas l’ensemble des informations déclarables au maillon suivant de la chaîne d’exécution (RTO + Gestion sous mandat avec transmission d’ordre à un tiers pour exécution)

Les plateformes de négociation pour le compte de leurs membres qui ne sont pas des entreprises d’investissement

Mécanisme de déclaration agréé (Approved Reporting Mechanism, ARM) : entité agréée pour effectuer du reporting réglementaire pour le compte de tiers


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Pour rappel Les SGP non MIF ne sont plus assujetties au régime des déclarations de transaction :

SGP OPCVM / FIA : n’ont pas la qualité d’EI => ne sont plus assujetties au reporting des transactions y compris lorsqu’elles fournissent des services d’investissement MIF dans les conditions fixées par les directives OPCVM et AIFMEI agréées pour fournir le service de gestion de portefeuille (service 4 annexe I de MIF 2) : ont la qualité d’EI => sont assujetties au reporting des transactions


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3. En termes de déclarants directs auprès du régulateur (seuls trois canaux sont autorisés)

Les entreprises d’investissement assujetties à l’obligation déclarative Les ARM, entités agréées par le régulateur pour effectuer du reporting pour le compte d’une EI Les plateformes de négociation (MR / SMN / OTF) pour les transactions réalisées via leurs systèmes

(maintien des dispenses conditionné à la volonté / capacité de déclarer toutes les informations requises)

Fin du statut actuel de « simple mandataire » en France :Une entreprise d’investissement qui déclare pour le compte d’autres entités devra désormais être agréée au service d’exploitation d’un ARM en sollicitant une extension de son agrément


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4. En termes de champs déclaratifs Le nouveau reporting comptabilise 65 champs (métiers) déclaratifs contre 20 champs auparavant

dans le système français (norme ISO 20022 requise) Reporting des succursales : les transactions seront déclarées au régulateur du pays d’origine (Home

Competent Authority), y compris lorsqu’elles impliquent une ou plusieurs succursales (au sein ou en dehors de l’EEE) => introduction de champs permettant le routage par le régulateur d’origine vers les régulateurs compétents

Ajout de nouveaux champs : Client Id, Trader Id, Algo Id (Investment decision / Execution within firm), Short Selling Flag…


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Focus sur l’identification du client final Les personnes morales doivent être identifiées par le seul et unique code LEI Les personnes physiques de nationalités européennes doivent être identifiées en fonction du code

choisi par chaque régulateur européen (annexe II du règlement délégué sur le reporting des transactions)

Pour la France, les personnes physiques de nationalité française devront être identifiées par le code CONCAT composé à partir du code pays, de la date de naissance, du prénom et du nom (article 6 du règlement délégué sur le reporting des transactions)


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RDT 2.0 : les mécanismes de déclaration agréés(ARM)

Focus sur l’entité ARM (approved reporting mechanism) : Exigence d’un agrément délivré par le régulateur du pays d’origine Dépôt du dossier d’agrément au moins six mois avant la date prévisionnelle d’activité (=> juin 2017

pour exercer l’activité à compter de janvier 2018) auprès de :L’AMF pour les entités commerciales, les établissements de crédits et les plateformes de négociationL’ACPR pour les entreprises d’investissement souhaitant exercer cette activité (via une extension d’agrément) Les modalités pratiques de dépôt du dossier seront précisées ultérieurement en complément des éléments déjà

disponibles

Passeport d’activité : l’agrément permet à l’ARM d’exercer son activité dans toute l’Union européenne (article 60 alinéa 2 de MiFID 2)

Aucune clause de « grand-père »


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RDT 2.0 : Cas pratique n° 1

Cas où la chaîne de transmission n’est pas rompue :

La banque X, dans le cadre de son activité de gestion sous mandat (ou RTO), décide d’acheter pour le compte de M. Léo Durand (nationalité française) 100 titres et transmet l’ordre à la banque Y pour exécution. Cette décision d’investissement est prise par le trader 1 : M. Andrew Smith (nationalité britannique) de la Banque X.

La banque X transmet l’identité de son client lors du passage de l’ordre à son broker (la banque Y) avec l’ensemble des informations déclarables (cf. liste à l’article 4 du règlement délégué sur le reporting des transactions).

La banque Y exécute l’ordre sur la plateforme de négociation M via son système algorithme d’exécution (ALGO123456LK).

> Une seule déclaration effectuée par la banque Y auprès du régulateur, avec l’Id Client de M. Léo Durand


Banque X Banque Y Marché M

Identité du client, short selling flag...

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Déclaration de transaction de la banque Y :


N° champs Libellés champs Reporting de la Banque Y3 Trading venue transaction identification code 1234567894 Executing entity identification code LEI de la Banque Y7 Buyer identification code Code CONCAT de Mr Durand (FR19810721LEO##DURAN)9 Buyer - firts name Leo10 Buyer - surname Durand11 Buyer - date of birth 1981-07-2116 Seller identification code LEI de la CCP de la plate-forme de négociation M25 Transmission of order indicator False28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09:123Z29 Trading capacity AOTC33 Price 32,534 Price currency EUR36 Venue MIC code de la plate-forme de négociation M57 Investment decision within firm59 Execution decision within firm ALGO123456LK

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Cas où la chaîne de transmission est rompue :

La banque X, dans le cadre de son activité de gestion sous mandat (ou RTO), décide d’acheter pour le compte de M. Léo Durand 100 titres et transmet l’ordre à la banque Y pour exécution. Cette décision d’investissement est prise par le trader 1 : M. Andrew Smith (de nationalité britannique) de la banque X.

La banque X ne transmet pas l’identité de son client lors du passage de l’ordre à son broker (la banque Y). La banque Y exécute l’ordre sur la plateforme de négociation M via son système algorithme d’exécution.> Deux déclarations sont nécessaires :

une par la banque Y (avec le code LEI de la banque X comme client) et une par la banque X (avec l’Id Client de M. Léo Durand)


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Déclaration de transaction de la banque Y :


N° champs Libellés champs Reporting de la Banque Y3 Trading venue transaction identification code 1234567894 Executing entity identification code LEI de la Banque Y7 Buyer identification code LEI de la Banque X16 Seller identification code LEI de la CCP de la plate-forme de négociation M25 Transmission of order indicator False28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09:123Z29 Trading capacity AOTC33 Price 32,534 Price currency EUR36 Venue MIC code de la plate-forme de négociation M57 Investment decision within firm59 Execution decision within firm ALGO123456LK

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Déclaration de transaction de la banque X :

NB : Le n° d’assurance de la ligne 57 est celui de M. Smith (le trader)


N° champs Libellés champs Reporting de la Banque X3 Trading venue transaction identification code4 Executing entity identification code LEI de la Banque X7 Buyer identification code Code CONCAT de Mr Durand (FR19810721LEO##DURAN)9 Buyer - firts name Leo10 Buyer - surname Durand11 Buyer - date of birth 1981-07-2116 Seller identification code LEI de la Banque Y25 Transmission of order indicator True28 Trading date time 2018-06-01T14:51:09Z29 Trading capacity AOTC33 Price 32,534 Price currency EUR36 Venue XOFF57 Investment decision within firm Numéro d'assurance national (AB123456A)59 Execution decision within firm CLIENT

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RDT 2.0 : Agenda

Mise en œuvre opérationnelle du RDT2 pour les déclarants directs :


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1. Les textes de référence Niveau 1

Article 27 de la directive 2014/65/UE : obligation d’exécuter les ordres aux conditions les plus favorables pour le client

Niveau 2 Règlement délégué du 25 avril 2016 à la suite de l’avis technique de l’ESMA à la Commission du 19 décembre 2014Règlement délégué du 8 juin 2016 : « regulatory technical standards concerning the data to be published by execution venues on the quality of execution of transactions » (ex-RTS 27)Règlement délégué du 8 juin 2016 : « regulatory technical standards for the annual publication by investment firms of information on the identity of execution venues and on the quality of execution » (ex-RTS 28)

Niveau 3 Q&A publié sur le site internet de l’ESMA le 16 décembre 2016 : 1er lot de 10 questions – réponsesNouvelles questions en cours d’élaboration, prochainement ajoutées sur le site internet de l’ESMA


MiFID 2 – Meilleure exécution

71FORMATION MIF 2 ● 19 janvier 2017

2. Un niveau d’exigence supérieur (1/2) Passage de « reasonable steps » à « sufficient steps » : renforcement de l’obligation évoqué

dès le niveau 1 Clarifications apportées au niveau 3 : les obligations de meilleure exécution restent des obligations de moyens… mais des obligations de moyens renforcé(e)s

« Interdiction de recevoir une rémunération ou un avantage pour l’acheminement d’ordres vers une plateforme de négociation ou d’exécution qui serait contraire aux règles sur les conflits d’intérêts ou les incitations (inducement) »



2. Un niveau d’exigence supérieur (2/2) Équité du prix d’un produit de gré à gré

Clarifications apportées au niveau 3 : Produit de gré à gré est entendu comme tout produit (listé ou non) traité en OTC. Vérification systématique basée sur des moyens a priori (procédure, dispositifs, systèmes de valorisation

adaptés) et a posteriori (le réexamen et la surveillance continue doivent prendre en compte les « pre-trade check ».

Le recours à une seule plateforme d’exécution / un seul courtier pour exécution reste possible mais devra faire l’objet d’une justification

Des clarifications sont apportées au niveau 3Elles reprennent en substance les positions/recommandations émises par l’AMF dans le guide sur la meilleure exécution/sélection publié en 2014



3. Des diligences renforcées en matière de politique d’exécution/sélection (1/2)

Le règlement délégué prévoit la fourniture d’informations nouvelles dans la politique d’exécution Processus de sélection des lieux d’exécution ou des intermédiaires (courtiers, contreparties…)Plateformes utilisées pour chaque classe d’instrumentsFacteurs, y compris qualitatifs, utilisés pour les sélectionnerConséquences de l’exécution d’ordres en dehors d’un lieu de négociation (par exemple, risque de contrepartie encouru)



3. Des diligences renforcées en matière de politique d’exécution/sélection (2/2)

La politique d’exécution doit être suffisamment détaillée et facilement compréhensible par les clients

Pour les clients non professionnels, la politique doit contenir un résumé mettant l’accent sur le coût total du service, avec un lien vers les données sur la qualité d’exécution les plus récentes publiées par chaque lieu d’exécution

Le règlement délégué du 25 avril 2016 précise que cette exigence s’applique également aux politiques de sélection des intermédiaires (critères de sélection, listes des principaux établissements...)



4. La principale nouveauté issue de la directive (1/6) Publication d’un rapport annuel par les entreprises d’investissement exécutant des ordres (ex-RTS

28) issu de l’article 27 (10) (b) de la directiveInformations relatives aux 5 premiers lieux d’exécution utilisésPour chaque catégorie d’instruments financiers et de clientsInformation sur la qualité d’exécution obtenue : information sur les conclusions des analyses des données en provenance, entre autres, des rapports publiés par les lieux d’exécutionNiveau 2 : extension aux entités agissant en situation de RTONiveau 3 : date de publication habituelle au plus tard le 30 avril, 1re publication au 30 avril 2018, libre accès durant deux ans, format libre mais « machine-readable electronic format », avec un rapport pour chaque activité (RTO et exécution d’ordres)



4. La principale nouveauté issue de la directive (2/6) Exemple de rapport publié Éléments quantitatifs :



4. La principale nouveauté issue de la directive (3/6) Exemple de rapport publié Éléments quantitatifs :



4. La principale nouveauté issue de la directive (4/6) Exemple de rapport publié (fin)

Éléments qualitatifs :Les conclusions tirées de l’analyse de la qualité d’exécution obtenue durant la dernière périodeLes éventuels liens étroits entretenus avec certaines plateformes ou courtiersLes éventuels avantages tarifaires ou non monétaires reçusLes facteurs ayant conduit à un changement dans la liste des plateformes indiquées dans la politique par rapport à la période précédente

Certaines informations peuvent être agrégées



4. La principale nouveauté issue de la directive (5/6) Publication d’un rapport trimestriel par les lieux d’exécution (ex-RTS 27) issu de l’article 27 (10) (a)

de la directiveDonnées à communiquer pour chaque instrument financierPour les instruments : soumis à l’obligation de négociation : publication par les lieux de négociation (marchés réglementés, SMN, OTF) et

les internalisateurs systématiques (IS) non soumis à l’obligation de négociation : publication par tous les lieux d’exécution (trading venues + IS + market

makers + fournisseurs de liquidité)

Publication d’informations et d’indicateurs sur les grands facteurs de la meilleure exécution : prix, coûts, rapidité et probabilité d’exécutionPublication adaptée en fonction des modèles de marché des lieux d’exécution (dirigés par les prix ou par les ordres)



4. La principale nouveauté issue de la directive (6/6) Un rapport trimestriel détaillé publié par les lieux d’exécution (suite)

Le niveau 3 clarifie un certain nombre de points :Première date de publication : au plus tard le 30 juin 2018Les informations sur les coûts peuvent être agrégées au niveau du segment ou de la plateformePublication en libre accès pendant deux ans

Nouvelles informations à disposition des PSI pour l’élaboration et la revue périodique de la politique



5. Travaux de niveau 3 en cours Refonte du Q&A publié en 2007 par le CESR Clarifications sur la notion de « liens étroits » avec les plateformes ou entreprises

d’investissement utilisées. Ajouts au fur et à mesure des nouvelles questions à traiter


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MIF 2

CONCLUSIONBenoît de Juvigny,Secrétaire général, AMF


Réforme de la directive MIF: quelles conséquences sur les marchés financiers ?

Economy & Finance

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