Rapport annuel - economie.gouv.fr · La rédaction de ce rapport a été arrêtée au 11 juin 2018....

RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 1

Rapport annuel Juin 2018

Table des matires

RSUM .......................................................................................................... 4

ACTION DU HCSF ......................................................................................... 6

CH.1 DVELOPPEMENTS RCENTS ...................................................... 10

A. Croissance et inflation ......................................................................................... 10

B. Les marchs de capitaux ..................................................................................... 10

CH. 2 AGENTS NON-FINANCIERS .......................................................... 14

A. Mnages .............................................................................................................. 14

B. Entreprises .......................................................................................................... 23

CH. 3 AGENTS FINANCIERS .................................................................... 37

A. Banques ............................................................................................................... 37

B. Entreprises dassurance ...................................................................................... 44

C. Gestion dactifs .................................................................................................... 50

CH.4 LE COUSSIN DE FONDS PROPRES CONTRA-CYCLIQUE ....... 56

CH.5 LES INTERCONNEXIONS ENTRE LE SECTEUR DE LA

GESTION DACTIFS ET LE RESTE DU SYSTME FINANCIER ........ 66


Ce rapport a t adopt par les membres sur Haut Conseil de Stabilit Financire loccasion de la

sance du 11 juin 2018.

Bruno Le Maire

Ministre de lconomie et des Finances

Prsident du Haut Conseil de Stabilit Financire

Francois Villeroy de Galhau

Gouverneur de la Banque de France et Prsident

de lAutorit de Contrle Prudentiel et de

Rsolution

Membre es qualit

Robert Ophle

Prsident de lAutorit des Marchs Financiers

Membre es qualit

Bernard Delas

Vice-prsident de lAutorit de Contrle

Prudentiel et de Rsolution

Membre es qualit

Patrick de Cambourg

Prsident de lAutorit des Normes Comptables

Membre es qualit

Raphalle Bellando

Professeur, Universit dOrlans

Personnalit qualifie

Agns Bnassy-Qur

Professeur, Universit Paris I


Hlne Rey

Professeur, London Business School


La rdaction de ce rapport a t arrte au 11 juin 2018.

Ce rapport a t prpar sous la responsabilit de Guy Lalanne et Vichett Oung, secrtaires gnraux,

par le Ple dAnalyse conomique du Secteur Financier de la Direction Gnrale du Trsor et la

Direction de la Stabilit Financire de la Banque de France, qui assurent conjointement le secrtariat du

Haut Conseil de Stabilit Financire, avec des contributions de lAutorit de Contrle Prudentiel et de

Rsolution (Direction des tudes) et de lAutorit des Marchs Financiers (Division tudes, stratgie et

risques).

Rsum

Aprs un bref retour sur les principaux dveloppements conomiques et financiers intervenus au cours

de lanne passe, le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) dcrit la situation

financire des principaux acteurs non financiers (mnages et entreprises) et financiers (banques, socits

dassurance, socits de gestion et fonds) avant de prsenter, dans le cadre de deux chapitres ddis, ses

rflexions sur la conduite de la politique macroprudentielle. Ces deux chapitres portent dune part sur le

rle et limpact du coussin de fonds propres contra-cyclique, dautre part sur les interconnexions entre

le secteur de la gestion dactifs et le reste du systme financier.

Paralllement la publication de ce rapport annuel, qui adopte une perspective sectorielle et structurelle,

la Banque de France publie son valuation des risques du systme financier franais (ERS), qui prsente

une apprciation conjoncturelle des risques et alimente le travail de surveillance du HCSF. LERS de la

Banque de France est publie semestriellement.

Situation du financement de lconomie franaise

Depuis la publication du dernier rapport annuel, lactivit conomique a sensiblement acclr, porte

en particulier par la vigueur de linvestissement des entreprises et des mnages. En parallle, linflation

a enregistr un net redressement largement li la progression des prix de lnergie. Dans ce contexte

macroconomique trs favorable, les marchs ont connu une anne faste marque par une volatilit

historiquement basse. Ils ont par ailleurs montr une certaine rsilience face aux pisodes de volatilit

de fvrier 2018 (crainte de hausse des taux dintrt aux tats-Unis), puis de mai-juin 2018 ( la suite

des lections italiennes).

Sagissant des mnages, cette anne a t marque par une hausse du taux dpargne qui stablit

14,3 %, dont 4,4 % dpargne financire. Les flux nets de placements financiers se sont redresss en

2017 +95 Md (un niveau quivalent celui observ en 2010-2011) et restent largement orients vers

des dpts vue et des livrets, dans un environnement de taux bas qui rduit le cot dopportunit de

dtention de ces produits liquides et peu risqus. Leur collecte a cependant cess de sacclrer sur

lanne 2017, mme si elle se maintient un niveau lev.

Paralllement, lendettement des mnages poursuit en 2017 son acclration. La vague de rachats et

rengociations entame en 2016 a culmin dbut 2017, conduisant la production de crdit immobilier

des niveaux records (plus de 350 Md mi-2017 alors que les plus hauts historiques observs

prcdemment restaient infrieurs 200 Md), porte par la perception de la part des mnages que les

taux des crdits lhabitat avaient atteint un plancher. Mais cette croissance de la production de crdit

a aussi t porte par la poursuite de lacclration de la production de nouveaux crdits au 1er semestre

2017, avant une stabilisation au 2nd semestre et dbut 2018 autour de 240 Md en cumul annuel. Cette volution est directement lie la reprise du march immobilier dans lancien (forte augmentation du

volume des transactions et acclration des prix) comme dans le neuf (augmentation des mises en vente,

rduction des dlais dcoulement et acclration des prix). Les crdits la consommation poursuivent

aussi leur acclration, avec un taux de croissance en glissement annuel proche de 6 % fin 2017. Au

total, lencours de crdit aux mnages progresse plus rapidement en France que dans le reste de la zone

euro et, si la charge de la dette reste matrise, le ratio de lendettement rapport au revenu disponible

brut des mnages poursuit sa progression ininterrompue depuis le dbut des annes 2000 pour atteindre

prs de 91 % fin 2017. Mme si le risque de crdit des mnages reste contenu, les conditions doctroi

de crdit lhabitat semblent sassouplir quelque peu, avec notamment une hausse des taux deffort.

Concernant les entreprises, la croissance de la valeur ajoute se serait nouveau acclre en 2017,

aprs une premire phase dacclration en 2013-2015, suivie dune stabilisation en 2016. Dans le mme

temps, les taux de marge et les principaux indicateurs de leur situation conomique et financire sont

stables. Lendettement des entreprises reste cependant trs dynamique en 2017 alors que le cot de

financement par dette sest globalement stabilis un niveau bas : lendettement financier total connat

une croissance de + 5,4 %, port la fois par la dynamique du crdit (+6,2 %) et des encours de titres

de dette (+ 4,1 %). Mme en tenant compte de laugmentation de la dtention de liquidits sur cette

priode, on observe une augmentation de lendettement net de trsorerie en part du PIB alors quil


diminue dans les principaux autres pays europens. Lendettement a en particulier servi au financement

dacquisitions et dinvestissements en France et ltranger, certaines oprations de rachat dentreprises

se faisant au moyen dun fort effet de levier et sur la base de valorisations leves. Les analyses conduites

par le HCSF en dcembre 2017 montraient que cette hausse de lendettement net sur longue priode est

en particulier observe pour une partie des grandes entreprises. Dans ce contexte, le HCSF a adopt en

mai 2018 une mesure prventive limitant lexposition des banques systmiques aux grandes entreprises

les plus endettes (cf. action du HCSF). La fin 2017 et le dbut de lanne 2018 montrent un

rquilibrage des contributions des diffrentes tailles dentreprises la croissance de lendettement, avec

une acclration pour les PME et un ralentissement pour les grandes entreprises, en lien avec

lacclration du crdit bancaire et une dclration de lendettement de march.

Sagissant des acteurs financiers, les banques franaises affichent en 2017 un rsultat en lger recul par

rapport lanne prcdente. Elles poursuivent la consolidation de leur bilan et affichent une progression

de leurs ratios de fonds propres, tandis que leur situation de liquidit reste bonne. Le cot des fonds

propres (Cost of Equity), qui traduit le rendement exig par les investisseurs est en baisse, en lien

notamment avec la rduction dun certain nombre dincertitudes conjoncturelles et rglementaires. Il

reste cependant suprieur au rendement de leurs fonds propres, ce dernier restant stable.

Le secteur de lassurance connat une anne 2017 en demi-teinte. Le montant des primes collectes est

en hausse de 2,7 %, mais les prestations croissent aussi de manire marque. Les prestations sont en

hausse de plus de 5 % sur lensemble des secteurs. Les ratios de solvabilit augmentent, tandis que

lallocation des actifs reste globalement stable, en lien avec une politique dinvestissement rigoureuse

et prudente. Lenvironnement de taux bas reste cependant un facteur de fragilit, mme si une collecte

en assurance-vie porte par les fonds en units de compte devrait se traduire par un renforcement de la

rsilience face au risque de remonte brusque des taux.

La gestion dactifs poursuit sa croissance en 2017 : la collecte nette est positive pour la troisime anne

conscutive. Cette augmentation de la collecte est porte en particulier par les fonds obligataires, et dans

une moindre mesure les fonds actions. Dans le mme temps, la part de march des fonds domicilis en

France tend se stabiliser en Europe, aprs une baisse marque entre 2008 et 2015.

Chapitres thmatiques

Le premier chapitre thmatique revient sur un outil central de la politique macroprudentielle, le coussin

de fonds propres contracyclique. lheure o le HCSF adopte lactivation du coussin un niveau de

0,25 %, ce chapitre revient sur le rle de cet outil. Il a pour objectif de constituer en priode favorable

un coussin de fonds propres supplmentaires pour les banques, qui pourra tre relch en cas de

retournement du cycle financier, et soutenir ainsi loffre de crdit lconomie, notamment aux petites

et moyennes entreprises qui sont les plus dpendantes du financement bancaire. La littrature

conomique disponible, quoique limite, conclut que laugmentation des exigences en fonds propres

aurait un effet ngatif limit sur loctroi de crdit (de lordre de 0,25 0,5 % dencours de crdit en

moins pour lactivation dun CCyB 0,25 %).

Le second chapitre thmatique prsente les principaux messages de lanalyse du HCSF sur les

interconnexions entre le secteur de la gestion dactifs et le reste du systme financier. Il expose la

dynamique de ces interconnexions sur la priode 2011-2016, un niveau agrg, puis prsente les

caractristiques principales du rseau ainsi form, laide de donnes dexpositions individuelles. Il

sinscrit dans la volont du Haut Conseil de mieux apprhender et valuer la dimension transversale du

risque systmique, par le biais des canaux de transmission des chocs financiers entre les diffrents

acteurs, y compris non-bancaires. Il sagit dapprhender un potentiel risque systmique structurel et

transversal, savoir la contribution au risque systmique des externalits ngatives associes aux effets

de contagion.

Action du HCSF Le HCSF a tenu quatre sances depuis le mois de juin 2017.

Le HCSF a conduit une analyse approfondie de la dynamique dendettement des agents privs

non financiers, en particulier des socits non financires, qui la conduit mettre en uvre

une mesure macroprudentielle cible, et qui a contribu lactivation du CCyB lors de sa

sance de juin

Le HCSF a, au cours de lanne coule, affermi son diagnostic sur lendettement des agents privs non

financiers, mnages et entreprises. Ces travaux, dabord internes, ont ensuite fait lobjet dune consultation

des parties prenantes, intermdiaires financiers et socits non financires, puis enfin dune publication,

sous la forme dun rapport rendu public en dcembre 2017.

Sur la base des lments prsents dans ce rapport, le HCSF a considr en dcembre 2017 que, si le risque

li lendettement des socits non financires ntait pas immdiat, une partie significative de la hausse

de lendettement tait attribuable la dynamique observe sur les grandes entreprises. En consquence, il

convenait de prendre une mesure prventive (cf encadr infra) afin de prserver la rsilience des banques

face un risque de dfaut des entreprises les plus endettes. Dans le mme temps, cette mesure permet de

renforcer la discipline de march en sensibilisant la bonne apprciation des risques dcoulant dune

dynamique excessive de lendettement de certaines entreprises, notamment au regard de la perspective

dune remonte des taux, et indirectement inciter ces mmes entreprises matriser leur endettement.

Conformment aux dispositions de larticle 458 du rglement CRR sur lequel elle repose, cette mesure a

fait lobjet dune procdure de consultation, engage par le Haut Conseil. Le Conseil Europen du Risque

Systmique (CERS) a mis un avis positif sur la mesure le 9 mars, suivi par lAutorit Bancaire

Europenne (ABE) le 13 mars. Enfin, la Commission Europenne, sappuyant sur les avis rendus, a dcid

le 6 avril de ne pas rejeter la mesure.

Le HCSF a formellement adopt la mesure pour une dure de deux ans, par sa dcision en date du 11 mai

2018, entrant en vigueur le 1er juillet 2018. La publication de cette dcision sest accompagne dun

communiqu de presse et dlments dtaillant les modalits dapplication de la mesure. La mesure a enfin

t notifie au CERS, dans le but que ce dernier recommande aux autres tats membres de mettre en uvre

la rciprocit de la mesure.

De plus, le HCSF a dcid chaque trimestre du niveau du coussin contracyclique (CCyB) pour les

expositions franaises. Il a maintenu le taux du CCyB 0 % jusqu sa sance de mars. Lors de la sance

de juin, le HCSF a adopt la proposition du Gouverneur de la Banque de France dactiver le niveau du

coussin contra-cyclique un niveau de 0,25 %. La dcision sera publie dici la fin du mois de juin 2018,

et les banques devront sy conformer partir du 1er juillet 2019.

Cette dcision a t prise au regard dun contexte macroconomique favorable, avec des prvisions de la

Banque de France et du Programme de Stabilit qui anticipent pour la France une croissance suprieure

son potentiel pour les prochaines annes, et dune acclration du cycle financier, qui se reflte dans la

croissance rapide et gnralise de lendettement des mnages et des entreprises et dans la dynamique

positive des marchs. Ce double contexte est en effet propice lactivation de mesures macroprudentielles

prventives, avec pour objectif de constituer un coussin ayant vocation tre relach en cas de

retournement de cycle. La logique dactivation du CCyB est dtaille dans la notice actualise publie en

mai sur le site du HCSF, ainsi que dans le chapitre 4 de ce rapport annuel.

RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire

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Tableau 1 - Dcisions prises par le Haut Conseil de stabilit financire

Date de la

dcision

Date dentre en

vigueur

Outil

macroprudentiel

Dcision

30/06/2017 01/07/2017 * CCyB Le taux de CCyB pour la France est maintenu

0 %


0 %.


0 %.


0 %.

11/05/2018 01/07/2018

Limite

dexposition

grands risques

Cette limite est abaisse 5 % pour les

expositions des banques systmiques aux

entreprises les plus endettes

venir 01/07/2019* CCyB Le taux de CCyB pour la France est relev

0,25 %. * Pour les dcisions relatives au CCyB, les banques ont en rgle gnrale 12 mois pour mettre en uvre la dcision en cas de

renforcement des exigences partir de la date de publication de la mesure. Lentre en vigueur est immdiate en cas de baisse du CCyB.

Le dtail des dcisions prises par le HCSF est disponible sur son site internet (http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsf).

Autres actions du HCSF

Le HCSF a poursuivi ses travaux sur les enjeux de stabilit financire associs la gestion dactifs. Il a,

dans ce contexte, poursuivi la constitution dune base de donnes originale, rassemblant lensemble des

informations dont disposent les diffrentes autorits et permettant de mieux comprendre les

interconnexions entre les fonds, les socits de gestion et le reste du secteur financier franais. Ces travaux

ont donn lieu la publication dun rapport dtaill en juin 20181.

Dans le cadre de la surveillance des risques systmiques, le HCSF a par ailleurs poursuivi ses changes

avec les parties prenantes et observateurs du march de limmobilier commercial, afin de mettre jour

son diagnostic publi en 2016.

Enfin, des changes avec les parties prenantes et observateurs du march ont galement eu lieu

concernant le segment des prts levier aux entreprises et obligations haut rendement (leveraged loans

et obligations high-yield), dans loptique de mieux apprhender la dynamique propre ces marchs et

les risques systmiques qui pourraient y tre associs.

1 Ce rapport fait lobjet dune publication thmatique extensive sur le site du HCSF.

http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttps://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_20180611_-_5-2-1_Projet_de_publication_interconnexions_FR_vu_AMF_remerciements.pdf

Diagnostic sur lendettement des grandes entreprises et mise en uvre de la mesure macroprudentielle sur les grands risques

Au vu des dynamiques dendettement des socits non financires (SNF) dcrites dans ce rapport, le

HCSF sest montr particulirement vigilant et a mobilis les outils macroprudentiels pertinents pour

circonscrire les risques de stabilit financire associs la croissance de lendettement des grandes

entreprises2.

Lendettement brut des SNF rapport au produit intrieur brut (PIB) est en hausse presque continue

depuis 2005, ce qui contraste avec la dynamique observe dans les principales conomies de la zone

euro. Mme en tenant compte de laugmentation de la dtention de liquidits sur cette priode, on

observe une augmentation de lendettement net de trsorerie en part du PIB, alors quil diminue dans

les principaux autres pays europens. Cette volution, notamment favorise par lenvironnement de

taux bas, repose la fois sur la progression des crdits bancaires et sur celle des titres de dette. Les

grandes entreprises les plus endettes y contribuent trs largement. Lendettement de ces grandes

entreprises a en particulier servi au financement dacquisitions et dinvestissements en France et

ltranger, certaines oprations de rachat dentreprises se faisant au moyen dun fort effet de levier et

sur la base de valorisation leve.

Les analyses conduites pas le HCSF en dcembre 2017 montraient que cette hausse modre de

lendettement net (de la trsorerie) est en particulier observ pour les grandes entreprises. En effet, le

taux moyen dendettement net des 80 plus grands groupes cots franais remonte en 2016, sous leffet

de la progression des dettes financires brutes (en hausse de 9,2%), mais il saccompagne dune hausse

de la trsorerie (+3,5%) qui contribue freiner la progression de lendettement net. Cependant, cet

accroissement de la dette nette est en particulier tir par les groupes aux ratios de levier dj levs

(dernier quartile). Ainsi, au sein mme de cette population dentreprises, il existe une forte

htrognit des situations et des comportements.

La mesure macroprudentielle dcide par le Haut Conseil de stabilit financire dans le cadre larticle

458 du rglement europen CRR3, avec lapprobation des autorits europennes, consiste limiter

un niveau maximum de 5 % de leurs fonds propres ligibles les expositions individuelles des banques

systmiques franaises sur les grandes entreprises rsidentes les plus endettes4. La mesure entrera en

vigueur le 1er juillet 2018 pour une dure de deux ans. lexpiration de ce dlai, elle pourrait tre

proroge en cas de persistance du risque macroprudentiel.

La mesure a deux objectifs, tous deux en ligne avec le caractre prventif de la politique

macroprudentielle. Premirement, le Haut Conseil souhaite prserver la rsilience des banques face

un risque de dfaut des SNF. Deuximement, il souhaite renforcer la discipline de march en

sensibilisant les banques et les investisseurs la bonne apprciation des risques dcoulant dune

dynamique excessive de lendettement de ces grandes entreprises, et indirectement inciter ces mmes

entreprises matriser leur endettement.

Cette mesure sapplique aux expositions dtenues par les six tablissements franais dimportance

systmique domestique5 sur les grandes SNF rsidentes en France les plus endettes. Les six

tablissements concerns couvrent environ 95 % des encours de prts aux SNF franaises par les

banques franaises. Le HCSF considre que le seuil actuel fix par la rglementation relative aux

2 Cf. galement le diagnostic du HCSF sur ce sujet publi en dcembre 2017, tat des lieux de lendettement des agents privs

non financiers . 3 Rglement n575/2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux tablissements de crdit et aux entreprises

d'investissement. Cf. galement larticle L.631-2-1 4 ter du code montaire et financier. 4 La limite de concentration fixe par la rglementation en vigueur sur les grands risques est de 25 % des fonds propres ligibles

de la banque. lheure actuelle en France, les expositions au titre du rgime des grands risques des grandes banques sur les

socits non financires sont infrieures 10 % des fonds propres ligibles (tel que dfini dans la rglementation europenne

cf. Partie 1/Titre 1/Article 4 du Rglement n575/2013). 5 La liste des entits dsignes par lACPR comme tant des tablissements dimportance systmique domestique (ou Autres

entits dimportance systmique - A-EIS) en 2017 est disponible sous ce lien : https://acpr.banque-

france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdf.

https://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_Rapport_endettement.pdfhttps://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_Rapport_endettement.pdfhttps://acpr.banque-france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdfhttps://acpr.banque-france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdf


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grands risques doit tre abaiss 5 % pour sassurer quun dfaut de grandes entreprises trs

endettes aurait un effet contenu sur le systme bancaire.

Les expositions suivantes sont concernes par la mesure (les critres sont cumulatifs) :

- les expositions au sens de la rglementation relative aux grands risques et qui atteignent ou dpassent le seuil de 300 millions deuros sur une mme contrepartie au plus haut niveau

de consolidation ;

- les expositions sur les SNF :

o pour lessentiel, les contreparties SNF rsidentes en France :

lorsque la tte de groupe de la SNF est franaise, lensemble du groupe de clients lis au sens de la rglementation europenne en vigueur;

lorsque la tte de groupe de la SNF nest pas franaise, lensemble des SNF franaises du groupe, ainsi que les entits sur lesquelles elles dtiennent un

pouvoir de contrle direct ou indirect, ou qui sont conomiquement

dpendantes delles ;

et, parmi celles-ci, celles qui sont identifies comme tant en situation dendettement lev, cest--

dire qui, la fois, (1) prsentent un ratio endettement net/capitaux propres suprieur 100 % et (2)

ont un ratio de couverture des frais financiers par le rsultat avant intrts et impts (mais aprs

dduction des dotations aux amortissements et provisions, EBIT en anglais6) infrieur 3. Ces deux

ratios financiers sont apprcis un niveau consolid. Les seuils ont t calibrs afin de prserver la

rsilience bancaire sans pour autant entraner des restrictions de crdit excessives ni dautres effets

indsirables sur la croissance conomique.

6 Earnings Before Interest and Taxes.

Ch.1 Dveloppements Rcents

A. Croissance et inflation

Aprs une augmentation du PIB de 1,8% en 2016, lactivit en zone euro a sensiblement acclr en

2017, avec une croissance de +2,5 %. Les grands pays de la zone euro sinscrivent pleinement dans cette

tendance, puisque lAllemagne, la France, et lItalie affichent des taux de croissance suprieurs ceux

enregistrs en 2016 (2,5% aprs 1,9% ; 2,2% aprs 1,2% ; 1,5% aprs 0,9% respectivement). Lactivit

a en revanche lgrement ralenti en Espagne tout en conservant un rythme soutenu, le taux de croissance

espagnol stablissant +3,1% aprs 3,3% en 2016.

Lacclration de la croissance franaise provient de facteurs multiples, et est intervenu malgr un

ralentissement de la consommation des mnages (+1,0 % aprs +2,1 % en 2016). Linvestissement a

quant lui fortement progress en enregistrant une hausse de 4,5% (contre 2,8% en 2016). Ces bonnes

performances sont la consquence de lacclration de linvestissement des entreprises (+4,1% aprs

3,4%), port par le maintien un haut niveau du taux de marge, et la vigueur de linvestissement des

mnages (+5,6 % aprs +2,8 %), soutenu par la construction de nouveaux logements. De mme, les

exportations observent en 2017 un franc redressement (+4,5 % aprs +1,5 % en 2016) grce notamment

lacclration de lactivit en zone euro, et saccompagnent dimportations dynamiques (+4,0 % aprs

+3,0 %). Au total, et pour la premire fois depuis 2013, le commerce extrieur a contribu positivement

la croissance (+0,1 point, contre 0,5 pt en 2016).

Linflation en zone euro sest nettement redresse en 2017 : elle sest tablie en moyenne annuelle

+1,5 % en 2017 aprs +0,2 % en 2016 au sens de lindice des prix la consommation harmonis (IPCH).

Les prix ont ainsi acclr dans les principaux pays de la zone euro : +2,0 % en Espagne (aprs 0,3 %),

+1,7 % en Allemagne (aprs +0,4 %) et +1,3 % en Italie (aprs -0,1 %). Linflation sous-jacente

harmonise (i.e. hors nergie, alimentation, alcool et tabac) a lgrement progress en 2017, +1,0 %

en moyenne annuelle aprs +0,9 % en 2016. Cet cart entre inflation et inflation sous-jacente sexplique

notamment par la hausse des prix de lnergie, le baril de Brent tant pass de 40 en 2016 49 en

2017 en moyenne annuelle.

En France, linflation a atteint +1,0 % en 2017 en moyenne annuelle (+1,2 % au sens de lIPCH), aprs

+0,2 % en 2016 daprs lInsee. Cette acclration des prix de +0,8 pt sexplique quasi exclusivement

par les prix de lnergie (+0,7 pt) et de lalimentation (+0,1 pt). En effet, les prix de lnergie ont

vivement acclr (+6,2 % aprs 2,8 %) en raison du rebond du cours du ptrole mais aussi cause de

la hausse de fiscalit nergtique en janvier 2017. Dautre part, linflation des produits alimentaires a

galement augment (+1,0 % aprs +0,6 %) en lien avec la hausse des cours des matires premires

agricoles. Les prix du tabac ont augment de +2,7 % en 2017 (aprs +0,1 % en 2016) notamment en

consquence de la hausse de la fiscalit sur le tabac en novembre 2017. Ainsi, linflation sous-jacente

harmonise franaise, qui exclut les cots de lnergie, du tabac, de lalimentation et de lalcool a t de

+0,6% en 2017.

B. Les marchs de capitaux

La forte progression des marchs mondiaux au cours de lanne 2017 alimente le risque de correction

brutale, un dbut dajustement ayant t observ en fvrier, puis nouveau pour certains marchs suite

la crise politique italienne en mai. Ce risque de correction brutale pourrait venir de diffrents facteurs:

(i) rvision la baisse de la croissance conomique mondiale, (ii) surprise la hausse de linflation

entranant un resserrement plus rapide quanticip des politiques montaires, (iii) vulnrabilits de


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certaines conomies mergentes, en particulier en cas dapprciation importante du dollar et (iv) une

dcompression abrupte des primes de risque sous leffet dune rvaluation des risques commerciaux et

politiques. Malgr ces risques, les valorisations sur les marchs financiers, notamment les marchs

actions et obligataires, conservent une dynamique croissante sous linfluence de comportements pro-

cycliques dmontrant un apptit pour le risque lev. Enfin, le dbut de lanne 2018 semble marquer

un retour de la volatilit des niveaux proches des moyennes historiques, les marchs boursiers

amricains et de la zone euro ayant connu des pics de volatilit au cours des quatre derniers mois. Dans

l'ensemble, la tolrance au risque sur les marchs financiers mondiaux reste nanmoins leve.

Monte du protectionnisme : un scnario de guerre commerciale serait trs prjudiciable la

croissance mondiale

Les tensions commerciales accrues entre les tats-Unis et ses partenaires font craindre un risque de

monte du protectionnisme lchelle mondiale. ce jour, les tats-Unis ont entam une rengociation

du NAFTA (Accord de Libre-change Nord-Amricain), instaur des droits de douanes de 20 % sur les

importations de bois duvre Canadien et tabli des tarifs douaniers sur les importations dacier (25 %)

et daluminium (10 %)7. Ils menacent galement de taxer les exportations chinoises vers les tats-Unis

sur une base de 60 Mds de dollars, en rponse au non-respect de la proprit intellectuelle amricaine

en Chine. Pour lheure, ces mesures devraient avoir un impact limit sur lconomie mondiale, compte

tenu de leur faible importance dans les importations amricaines (et mondiales). Les droits sur lacier et

laluminium couvrent environ 2 % des importations des tats-Unis en 2017 (sans tenir compte des

exemptions). Il existe toutefois un risque de guerre commerciale lchelle mondiale, mme si la

menace reste pour le moment limite.

Des vulnrabilits persistent dans les conomies mergentes

Les conomies mergentes ont quant elles profit dune conjoncture macroconomique favorable en

2017. Cela a notamment permis au Brsil, lAfrique du Sud et la Russie de sortir de rcession, dans

un contexte o laugmentation des prix du ptrole rduit les tensions dans les pays producteurs. De

surcrot, pour la premire fois depuis 2014, les flux de capitaux dans les conomies mergentes ont t

positifs en 2017 ; ce phnomne doit sapprhender dans un cadre dune recherche de rendements de la

part des conomies avances (dans des conditions financires favorables la prise de risques), mais il

sexplique aussi par la mise en place ou le renforcement de contrle de sorties de capitaux (notamment

en Chine). Malgr ces lments positifs, les conomies mergentes restent exposes court terme, des

risques politiques, principalement en Amrique latine, et un durcissement des conditions financires

internationales (normalisation des politiques montaires, hausse de la volatilit), notamment en

Argentine et en Turquie o le risque externe est lev. moyen et long terme, les dsquilibres

financiers chinois ainsi quune tendance la baisse des facteurs de productivit dans ces conomies

pourraient constituer des vulnrabilits importantes.

Valorisations boursires leves aux US et en France

Le ratio du cours boursier sur bnfices (Price Earning Ratio, PER) corrig du cycle est en hausse depuis

2009 aux tats-Unis. Il se situe toujours un niveau lev (26 en avril 2018) malgr la correction des

cours boursiers du dbut 2018. En France, le PER corrig du cycle est galement en hausse depuis 2009

et se trouve bien au-dessus de sa moyenne de long terme (21 en avril 2018). La croissance des bnfices

est moins dynamique que celle des cours boursiers, conduisant le PER ajust du cycle un premier seuil

critique dans les deux pays caractrisant un risque significatif de corrections boursires observes par le

pass.

7 lexception du Canada et du Mexique ; lUnion europenne (de mme que la Core du Sud, lArgentine, le Brsil et lAustralie) a t exempte jusquau 1er juin,

Graphique 1 volution dune slection dindices boursiers depuis janvier 2017

Source : Reuters

Graphique 2 - Price Earning Ratio ajust du cycle (centr-rduit 1983-2018)

Source : Datastream, Calculs : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Les barres verticales indiquent les dates de

corrections des marchs boursiers. Les barres horizontales indiquent les seuils critiques de retournement au seuil de 0,5 cart-type

(vert) et 1 cart-type (orange).

Les rendements restent faibles et les spreads compresses sur les marchs obligataires

Les rendements des obligations d'tat long terme dans les conomies avances ont lgrement

augment la fin de 2017 et au dbut de 2018 sous limpulsion de solides perspectives de croissance et

des rcentes informations sur la rforme fiscale amricaine (mais elles stagnent au printemps, les

donnes macroconomiques tant lgrement infrieures aux attentes). Les estimations des primes de terme intgres dans les rendements des obligations d'tat long terme de la zone euro continuent ainsi

de fluctuer des niveaux historiquement bas et les rendements obligataires eux-mmes restent bien en

de des prvisions de croissance conomique nominale. Par ailleurs, la tolrance au risque sur les

marchs obligataires mondiaux reste leve. Ceci est particulirement visible dans les segments les plus

risqus des marchs obligataires. Par exemple, les spreads des obligations d'entreprises de qualit

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

CAC DAX Euro STOXX S&P 500 FTSE MIB (IT) MSCI Emerging Markets

Source Reuters Base 100 Jan 17Dernier point : 28/05

-2

-1

0

1

2

3

4

198

3

198

5

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8

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1

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4

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7

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0

200

3

200

6

200

9

201

2

201

5

201

8

France ZE US 0,5 cart type 1 cart type


infrieure ou dites plus risques (High Yield) dans les conomies avances, surtout en Europe, continuent

dvoluer des niveaux bien infrieurs leurs moyennes historiques.

Graphique 3 volution des rendements des obligations souveraines 10 ans

Source : Reuters. Dernier Point : 28 Mai 2018.

Graphique 4 - cart de rendement des obligations des entreprises dans les pays avancs (en point de base)

Source: Bank of America Merril Lynch. cart (spread) contre Asset swap.

Risques lis aux incertitudes politiques

Le risque politique a t relativement faible en Europe en 2017 en dpit de quelques pisodes de pics

(lections franaises au printemps 2017, rfrendum en Catalogne lautomne 2017). Ces pics ont eu

des impacts temporaires sur le cot de financement des pays concerns mais les spreads de taux vis--

vis de lAllemagne ont ensuite baiss. Les incertitudes sur le plan politique semblent largement

augmenter en 2018, notamment suite aux lections italiennes et aux pisodes de tensions lis aux

politiques commerciales amricaines et chinoises.

-0,1

0,4

0,9

1,4

1,9

2,4

2,9

3,4

France Allemagne US Japon Royaume-Uni

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

ZE : Investment Grade ZE : High Yield US : Investment Grade US : High Yield

Dernier point : Mars 18

Ch.2 Agents non-financiers

A. Mnages

Le taux dpargne des mnages se maintient un niveau lev en 2017

Aprs une baisse sensible en 2012 et 2013, le redmarrage du pouvoir dachat8 des mnages amorc en

2014 se poursuit en 2017 (+1,3 % en 2017 aprs +1,8% en 2016). Dans ce contexte de croissance des

revenus, le taux dpargne des mnages9 stablit 14,3 % en 2017, aprs 13,9% en 2016, se rapproche

donc de sa moyenne de long terme (14,5 % en moyenne entre 1995 et 2017), et demeure suprieur la

moyenne de la zone euro (12,2 % au quatrime trimestre 2017). Ce taux dpargne se compose dune

pargne financire hauteur de 4,4 % et pour le reste dinvestissements immobiliers (principalement

lachat de logements neufs10) et dautres oprations en capital significatives (A.Graphique 5 -).

Les flux nets de placements financiers des mnages se redressent en 2017

Aprs avoir fortement flchi en 2013 et 2014, les flux nets des principaux placements financiers des

mnages11 se sont redresss en 2015 et, aprs un trou dair en 2016, se redressent en 2017 pour rejoindre

un niveau proche de la moyenne de long terme (+95 Md en cumul annuel fin 2017, aprs +80 Md

fin 2016, +105 Md fin 2015, +75 Md fin 2014, +50 Md fin 2013 contre environ +95 Md sur

2010-2011 et +120 Md sur 2006-2007 (Graphique 5 - ).

Dans un contexte de taux dintrt bas persistant (Graphique 6 -), les tendances dallocation de

portefeuille observes en 2015 et 2016 se sont poursuivies en 2017 avec une prfrence des mnages

pour des placements peu risqus et liquides, qui ont dans un premier temps poursuivi leur progression

entame depuis 2016, avant de refluer lgrement (Graphique 7 -) :

8 Nous retenons le concept usuel de pouvoir dachat du revenu disponible brut. Le revenu disponible reprsente la part du

revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner, une fois dduits les prlvements sociaux et les

impts. Il est mesur sur le champ des Mnages, y compris entrepreneurs individuels . 9 Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du

Compte de revenu des mnages, base 2014, Insee, chiffres non dfinitifs pour 2017. Donnes Eurostat pour la zone euro. 10 En comptabilit nationale, linvestissement immobilier des mnages comprend lachat de logements neufs, les acquisitions

nettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels, ainsi que les dpenses de gros entretien du logement. 11 Le champ comprend les numraires et dpts, les titres hors actions non cotes et autres participations, les actifs de crdit,

les droits sur les provisions techniques dassurance-vie et dpargne retraite. La catgorie statistique retenue est celle des

Mnages et Institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) .

Taux dpargne et flux nets des principaux placements financiers des mnages

Taux crditeurs sur les placements des mnages

Sources : Banque de France, Insee. Dernier point : 2017T4. Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.


- le flux de dpts vue, 39 Md en cumul annuel en dcembre 2017, reste ainsi un niveau proche du point haut de mai (45 Md), le cot dopportunit de la dtention de tels actifs tant

nettement rduit par le niveau particulirement bas des taux dintrt ;

- les livrets dpargne enregistrent une hausse de leur collecte en cumul annuel (de 6,5 Md en dcembre 2016 28 Md en dcembre 2017), mais connaissent un lger flchissement depuis

novembre 2017 (29 Md). Pour leur part, les dpts sur les livrets rglements se stabilisent

14,5 Md en cumul annuel depuis juin 2017).

Comme en 2016, la collecte nette sur les plans dpargne logement (PEL) est en baisse continue sur

lanne (de 16,8 Md en janvier 2017 11,3 Md en dcembre). Celle sur lassurance-vie diminue

galement au cours du premier semestre, pour repartir la hausse sur le second, dynamise par les

supports en units de compte (+20 Md de collecte en 2017), alors que la collecte sur les supports en

euro est ngative (- 12,8 Md en 2017) (Graphique 8 -). Cette rorientation de la collecte, perceptible

depuis 2014, est lie la baisse de la rmunration des supports euros en environnement de taux bas, et

la dmarche commerciale des assureurs-vie qui ont cherch un plus grand partage du risque avec leurs

assurs.

Lendettement des mnages poursuit son acclration en 2017

La production de crdits lhabitat a continument ralenti sur lensemble de lanne 2017: de 42 Md en

janvier (plus haut historique), elle est passe 16 Md en septembre et oscille depuis entre 16 et 18 Md,

proche des niveaux observs avant 2016 (Graphique 9 -).

Le ralentissement de la production sexplique par la diminution continue sur lanne du nombre

doprations de rachats et de rengociations de crdits immobiliers aprs la vague exceptionnelle de

2016, encourages par le point bas atteint sur les taux dintrt. Ces oprations reprsentaient plus de

60% de la production en janvier 2017, contre seulement 20% partir de septembre 2017(Graphique 10

-).

La production directement attache des transactions immobilires, qui reprsente 172 Md en cumul

sur lanne 2017, est cohrente avec lacclration marque du march immobilier (cf. encadr sur

limmobilier rsidentiel). Dans ce contexte, la production mensuelle hors rachats et rengociations se

maintient un haut niveau, et contribue ce que la croissance de lencours, qui atteint plus de 1 060 Md

en fin danne, connaisse une forte acclration sur lanne 2017 (+6 % en g.a. depuis mi-2017,

Graphique 11 -).

Flux nets des principaux placements financiers des mnages hors titres,

cumul sur 12 mois en Md

Collecte nette en assurance-vie sur les supports euros et units de compte

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : FFA, calculs HCSF. Dernier point : 2017.

* Cotisations moins prestations.

Le crdit la consommation (182 Md fin 2017) a, quant lui, connu une priode de profonde

mutation ces dernires annes. Aprs une phase dajustement lie aux rformes mises en uvre depuis

2010, sa reprise, amorce mi-2014, se poursuit en 2017 : la croissance des encours en rythme annuel acclre

sensiblement (+6,2 % fin 2017, aprs +5,0 % fin 2016, +4,1 % fin 2015, +2,2 % fin 2014 et -2,0 %

fin 2013) (Graphique 11 -).

Dans lensemble, les flux demprunts totaux des mnages augmentent sensiblement en 2017

(+76,3 Md, aprs +49,7 Md en 2016) et se rapprochent des niveaux enregistrs avant la crise

(+88,0 Md en 2007). Les mnages ont pu bnficier dune baisse significative des taux dintrt sur

les deux dernires annes, dune ampleur suprieure en France celle des autres pays europens (1,58%

en France en mars 2018 sur les prts immobiliers, 1,69 % en zone euro, contre respectivement 2,55 %

et 2,47 % fin 2014), allgeant de fait la charge dintrts des emprunteurs. Au total, lendettement des

mnages franais augmente sur lanne 2017 et passe de 56,8 % du PIB au T4 2016 58,4 % du PIB au

T4 2017, alors quen comparaison internationale, lendettement des mnages en pourcentage du PIB est

plutt stable (tats-Unis, Royaume-Uni, Italie) ou orient la baisse (Espagne, Allemagne).

Dune manire gnrale, la situation financire des mnages franais dans leur ensemble apparat

structurellement solide. Si lendettement des mnages poursuit sa progression ininterrompue depuis le

Production mensuelle de crdit lhabitat (y.c. rachats et rengociations, en Md)

et taux dintrt

Avec dcomposition des rachats de crdit externe et des rengociations,

en Md

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France, calculs DG Trsor. Dernier

point : mars 2018.

Encours de crdits aux mnages, en Md

Endettement des mnages franais en comparaison internationale (en % du

PIB)

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Sources : Banque de France et BCE

Dernier point : T4 2017.


17

dbut des annes 2000 pour atteindre 91,5 % du revenu disponible brut au 4me trimestre 2017, les

mnages franais dtiennent un patrimoine net financier qui reprsente 2,5 annes de revenu disponible.

volution du march immobilier rsidentiel

Des transactions au plus haut depuis 10 ans, tant dans le neuf que dans lancien

Sur le march de lancien, le volume de transactions progresse un rythme avoisinant les 15% en glissement

annuel (g.a.) depuis septembre 2017 (14,6% en dcembre 2017). Le nombre de ventes de logements anciens

connat une hausse ininterrompue depuis septembre 2016 et atteint un maximum historique en dcembre

(968 000 transactions) (Graphique 13 -).

Sur le march du neuf, le nombre de logements mis en vente en cumul annuel flchit en 2017 : il passe de

129 037 au T1 2017 119 110 au T4 2017 (soit une variation de -7,7% sur la priode). En revanche, le

nombre de logements rservs se stabilise prs de 130 000, soit un niveau quivalent au maximum

historique de 2007 (129 916 logements rservs en cumul annuel au T2 2007). Par consquent, les stocks

de logement restent un niveau lev, lgrement au-dessus des 100 000, mais entament une baisse

(Graphique 14 -).

Volume de transactions des logements anciens en France

Mises en vente et rservations de logements neufs (auprs de promoteurs)

Sources : CGEDD daprs DGFIP et bases notariales.

Dernier point : mars 2018.

Sources : enqute ECLN, SOeS, MTES, calculs DG

Trsor. Dernier point : T4 2017.

Champ : permis de 5 logements et plus destins la

vente aux particuliers. 12

Des prix globalement en hausse depuis dbut 2016, avec un rythme de croissance

particulirement marqu Paris

Les prix immobiliers ont cr de manire continue, soutenue et relativement uniforme de la fin des annes

1990 jusquen 2008. Aprs une correction limite en 2008, un nouvel pisode de hausse a eu lieu de 2009

2011, particulirement marqu Paris. Le march a ensuite connu un atterrissage en douceur, avec une

dcroissance limite des prix jusquen 2015. Depuis 2016, les prix r-acclrent pour connatre prsent

une croissance similaire celle des annes 2000 (Graphique 15 -).

12 Logements mis en vente : nouveaux logements proposs la commercialisation au cours du trimestre (flux entrants). Logements rservs : rservations la vente avec dpt d'arrhes (flux sortants). Stock de logements : logements proposs la

vente encore non rservs

Sur lensemble de la France mtropolitaine, les prix

au ont progress de 5,1% au cours du dernier

trimestre 2017 par rapport au T1 2016, et leur rythme

de croissance sacclre (+1,0% en glissement

trimestriel au T4 2017). En revanche, de grandes

disparits concernant le rythme de croissance des prix

sont observables : alors que les prix ont augment de

4,9% en Ile-de-France (hors-Paris) et de 4,3% en

province, les prix des logements anciens Paris ont

progress entre deux et trois fois plus vite (+12,7%)

(Graphique 16 -).

En province, les prix des appartements ont augment

depuis dbut 2016 quel que soit le type

dagglomration considr : la progression est de

lordre de 2% pour les banlieues des agglomrations

de + de 10 000 hab. (+1,9%) et de 3% pour les

agglomrations de moins de 10 000 hab. et rurales

(+3,3%) et elle est plus dynamique pour les villes

centres dagglomrations de + de 10 000 hab. +5%

(Graphique 17 -). Selon le Crdit Foncier, les prix ont

augment de 5% ou plus au cours de lanne 2017

dans 13 grandes villes, dont Paris, Bordeaux, Lyon et

Lille. Ils ont t relativement stables dans 9 grandes

villes, et ont diminu dans 10, dont Marseille13.

Le taux de croissance en glissement annuel des prix de limmobilier rsidentiel dans la zone euro mesur

par la BCE a acclr, denviron -2,54% en g.a. dbut 2013 +4,2% au T4 2017. En France, sur la priode

2013-2017, les taux de croissance sont infrieurs ceux de la zone euro, avec un cart trimestriel moyen

1,8 point qui se resserre au T4 2017 o la croissance des prix atteint +3,3% en g.a. Entre dbut 2013 et fin

2017, les prix de limmobilier ont donc cr plus rapidement dans la zone euro quen France. Sur 10 ans, le

rythme de croissance des prix de limmobilier en France suit des trajectoires similaires celui des prix de

limmobilier dans la zone euro, avec cependant des phases de dclration (2005-2009) et dacclration

(2009-2011) plus amples (par exemple, de +15,5% -9,9% en 2005-2009 contre +7,5% -4,4% dans la

zone euro) (Graphique 18 -).

Prix des logements anciens sur longue priode Paris, en Ile-de-France et en

province

Source : Indices Notaires-INSEE des prix des logements

anciens.

Dernier point : T4 2017. Base 100 au T1 2010.

Prix des logements anciens Paris, en Ile-de-France et en Province


anciens.

Dernier point : T4 2017. Base 100 au T1 2016.

13 Les marchs immobiliers, 1er fvrier 2018. Ces prix, la diffrence de ceux de lindice Notaires-Insee, ne sont pas des prix

hdoniques, et donc ne refltent pas lvolution de la qualit des biens, et ne sont pas corrigs dventuels effets de composition

des transactions.


Prix des appartements par type dagglomration (France mtropolitaine hors

Paris et Ile-de-France)

Niveau et taux de croissance en glissement annuel des prix de limmobilier

rsidentiel dans la zone euro (2005-2017)


anciens.

Dernier point : T4 2017. Base 100 2016 T1.

Source : Sries prix de limmobilier rsidentiel, BCE.

Dernier point : T4 2017. Pour le niveau des prix, base

100 en 2007.

Le risque de crdit des mnages reste contenu

Lanne 2017 a vu les acqureurs dj propritaires

prendre progressivement le relai des primo-accdants

dans la hausse de la production de crdits lhabitat

hors rachats et rengociations : rompant avec la

tendance observe depuis 2013, leur part dans la

production a progress de 0,6 point par rapport 2016

51,0 % tandis que les primo-accdants enregistraient

un repli de leur part de 0,9 point 27,2 %.

Linvestissement locatif a galement continu de

progresser, sa part dans la production annuelle hors

rachats stablissant 16,3 % fin 2017, soit +0,6 point

sur un an. Enfin, la part des prts relais est revenue

son niveau de 2015, enregistrant un repli de 0,3 point

2,9 %.

De manire gnrale, la politique de distribution de

crdit lhabitat aux mnages franais reste globalement

prudente. En particulier, la prvalence des taux fixes

protge les mnages du risque de remonte de taux,

tandis que les critres doctroi des banques franaises,

fonds sur la solvabilit de lemprunteur, permettent de

contenir la charge de la dette pour la grande majorit des

emprunteurs. En outre, les conditions de la production

rcente de crdit, et notamment le maintien des taux un

bas niveau, ont permis de restaurer le pouvoir dachat

immobilier des mnages (cf. encadr sur les capacits

dachat immobilires).

Montant moyen des prts lhabitat

Source : ACPR, Enqute sur le financement de lhabitat 2016.

Dernier point : 2017 (donne provisoire)

Dure moyenne des crdits immobiliers aux particuliers

Source : Banque de France. Dernier point : T1 2018.

On assiste toutefois une lgre dgradation des pratiques doctroi sur lanne 2017, avec une poursuite

de la hausse du montant moyen du prt, qui sexplique toutefois, au contraire des annes prcdentes,

presque exclusivement par la hausse des prix immobiliers. Ainsi, le montant du prt moyen (hors

rachats) a augment de 5,3 % en 2017 pour atteindre 169 233 euros (+43,3 % par rapport 2010,

Graphique 19 -). De plus, cela sest accompagn dune baisse de lapport personnel des emprunteurs,

autrement dit dune progression du rapport entre le montant du prt et la valeur du bien (loan-to-value

LTV) pour lensemble des catgories demprunteurs, le ratio moyen atteignant un plus haut historique

87 % en 2017, alors quil stablissait 85,9 % en 2016 (Graphique 21 -).

Laugmentation du montant des prts rsulte de

lallongement de maturit permis par la baisse des taux,

qui progresse nouveau en 2017, avec une dure moyenne

des crdits de 236 mois, soit 19 ans et 8 mois (242 mois

pour la production de crdit hors rachat et rengociations

- Graphique 20 -). Cependant, malgr le maintien des taux

dintrt un bas niveau, qui contribue allger la charge

de la dette des nouveaux emprunteurs, le taux deffort

financier moyen14 loctroi apparat en lgre hausse en

2017 (29,7 % contre 29,5 % en 2016), quoiquen-de des

niveaux atteints en 2011 (31 %).

14 Dfini comme le rapport de la dpense des remboursements des charges financires dun mnage son revenu.

LTV moyenne sur les prts octroys

Source : ACPR, Enqute sur le financement de lhabitat.

Dernier point : 2017 (donne provisoire)

Taux deffort par type dacheteur

Source : ACPR, suivi mensuel crdits lhabitat, calculs sur

la base des montants moyens de la banque mdiane.

Dernier point : novembre 2017.

Poids des encours douteux dans lencours des crdits lhabitat aux mnages

Source : ACPR. Dernier point (provisoire) : 2017.


21

Cependant, au-del des paramtres moyens de la production, les pratiques les plus risque ne semblent

pas se gnraliser de manire trop marque en 201715 : le taux deffort des primo-accdants augmente

presque de 30 points de base sur lanne ( 29,9%), mais reste infrieur son niveau de 2011 (31,6 %).

Enfin, selon des donnes provisoires de lACPR, le taux des encours douteux des crdits lhabitat

marque un nouveau repli de 6 points de base et stablit 1,47% fin 2017, tmoignant dune amlioration

de la qualit des crdits. In fine, malgr un recours accru lemprunt en 2017, le niveau de dette des

mnages reste soutenable et port par un public demprunteurs ayant, dans lensemble, la capacit de

faire face leurs engagements de remboursement.

Les statistiques du surendettement font ainsi tat dune amlioration de la situation. Le nombre de

dossiers dposs poursuit son recul en 2017 pour la troisime anne conscutive (181 123 dossiers aprs

194 194 en 2016, soit une baisse de 7% sur lanne).

Lvolution de la capacit dachat immobilire des mnages en 2017

Les risques lis au niveau des prix immobiliers rsidentiels franais apparaissent contenus :

le march du crdit lhabitat franais repose sur des pratiques doctroi de prt prudentes dtermine par la capacit des mnages emprunteurs rembourser (cf. supra) ;

les taux dintrt des prts lhabitat ont sensiblement baiss depuis la crise, jouant la hausse sur la capacit dachat des mnages qui stait rode avec la hausse des prix avant la crise

(Graphique 24 -).

Afin dapprcier le rle jou par lvolution des

conditions doctroi de crdit, il est possible de

dcomposer les volutions de la capacit dachat16 des

mnages en fonction de ses principaux dterminants :

taux dapport, revenu moyen, taux deffort financier17,

taux dintrt et maturit. Deux types de facteurs

daugmentation de la capacit dachat immobilire des

mnages peuvent tre dissocis : des facteurs qui

tendent augmenter la capacit dachat risque

constant, comme laugmentation du revenu et du taux

dapport ; des facteurs comme laugmentation du taux

deffort ou lallongement de la maturit (au-del du seul

allongement permis par la baisse des taux) qui

lamplifient.

Sur longue priode, la capacit dachat immobilire des mnages a dabord connu une premire phase

daugmentation continue entre 2003 et 2008 (+47 %), notamment sous leffet dun accroissement de la

maturit des crdits. Aprs une priode de relative stabilisation entre 2008 et 2013, la hausse de la capacit

dachat reprend depuis 2013, tire cette fois-ci principalement par la baisse des taux dintrt.

Sur la priode rcente (2015-2017), laugmentation de la capacit dachat immobilire des mnages a

largement dpass lvolution des prix de limmobilier : alors que les prix de limmobilier ancien ont

Taux des crdits immobiliers sur contrats nouveaux

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.

15 Un panorama complet des pratiques doctroi des prts lhabitat des mnages sur lanne 2017 sera disponible dans lenqute

annuelle sur le financement de lhabitat prcite, dont la publication par lACPR est prvue en juillet 2018. 16 Indicateur de (laugmentation cumule) de la capacit dachat : volution des montants moyens emprunts compte tenu de

lvolution des conditions moyennes observes sur le march (taux, maturit, apport initial et taux deffort). Pour plus de dtail

sur la mthodologie, voir rapport annuel du Corefris de 2011. 17 Poids du remboursement du crdit immobilier dans le revenu de lemprunteur. Les tablissements de crdit ont adopt une

norme de place, selon laquelle lensemble des remboursements de crdits ne doit pas excder, de faon gnrale, le tiers des

revenus de lemprunteur.

augment denviron 4% par rapport leur niveau de 2015, la capacit dachat a connu une hausse de 15%

dont 10 points correspondent une augmentation de capacit dachat risque constant.

Sur cette priode, la hausse de la capacit dachat provient en premier lieu de la baisse des taux dintrt

et, de manire moins marque, de la hausse du revenu moyen. Lallongement de maturit, et dans une

moindre mesure, la baisse du taux dapport (+ 1 point de pourcentage entre 2015 et 2017), contribuent

laugmentation du poids relatif des facteurs risqus dans lvolution de la capacit immobilire des

mnages.

volution de la capacit dachat immobilire (sur longue priode)

volution de la capacit dachat immobilire (2015-2017)

Source : Insee, Banque de France, ACPR ; calculs DG

Trsor. Dernier point : 2017.

Source : Insee, Banque de France, ACPR ; calculs DG

Trsor. Dernier point : 2017.


B. Entreprises

Les donnes 2016, ainsi que les premiers lments disponibles pour 2017, confirment

lamlioration de la situation conomique des socits non financires observe en 2015

Aprs un ralentissement sur la priode de 2012 2014, la cration de richesse des socits non

financires (SNF) mesure par la progression de leur valeur ajoute a sensiblement acclr depuis

2015. Les donnes de comptabilit dentreprises permettent de calculer une croissance de la valeur

ajoute (VA) de +2,7 % en 2016 aprs 2,8 % en 2015, largement suprieure la moyenne des trois

annes prcdentes (+1,2 %). Cette croissance soutenue de la VA sobserve pour toutes les tailles

dentreprises mais elle est particulirement marque pour les petites et moyennes entreprises (PME) en

2016 (+3,7 %). Les donnes de comptabilit nationale indiquent que la croissance de la VA est en nette

acclration en 2017.

Lexcdent brut dexploitation (EBE) des SNF est en forte croissance depuis 2014. Daprs la

comptabilit dentreprise, le taux de marge, qui rapporte lEBE la VA, sest de nouveau amlior en

2016 et atteint un niveau proche de celui observ en 2011. La poursuite du redressement des marges,

qui restent cependant un niveau bas, sobserve pour toutes les tailles dentreprise bien que la croissance

des marges des grandes entreprises soit plus contenue en 2016. Le taux de marge des SNF stablissait

en 2016 21,5 % pour les PME et 24,7 % pour les entreprises de taille intermdiaire (ETI) et les

grandes entreprises (GE). Ces chiffres ne doivent cependant pas masquer lhtrognit, sectorielle par

exemple, au sein des groupes dentreprises de mme taille.

Taux de variation de la valeur ajoute (%)

Taux de variation de la valeur ajoute par taille dentreprise (%)

Sources : Insee, Banque de France FIBEN. Derniers points :

2016 et 2017.

Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Donnes de comptabilit nationale Donnes d'entreprises

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises

Taux de marge des SNF (en % de la VA)

Taux de marge des SNF par taille dentreprise (en % de la VA)

Bien quen de de son niveau davant crise, la rentabilit conomique, mesure par le ratio de

lexcdent net dexploitation (ENE) sur le capital dexploitation, a poursuivi sa hausse en 2016, pour

atteindre 5,2 %. Cette hausse concerne de nouveau toutes les tailles dentreprises. La rentabilit

financire, mesure par le ratio de la capacit nette dautofinancement sur le capital dexploitation,

connat en revanche une baisse attribuable la diminution de la rentabilit financire des GE du fait

dune baisse des autres oprations hors exploitation .

Le redressement des marges observ depuis 2014 sinscrit dans le contexte dun environnement

conomique que les entreprises jugent plus porteur, comme en tmoignent plusieurs indicateurs. Les

enqutes menes par la BCE corroborent ce diagnostic pour les PME franaises en matire de cot du

travail, de charges dintrt, de chiffre daffaires ou de profits. Pour chacun de ces indicateurs, on

observe une amlioration gnrale sur les dernires annes. Si lindicateur de climat des affaires publi

par lINSEE est en lgre baisse depuis le dbut de lanne 2018, il stablit un niveau lev dans une

perspective de moyen terme aprs une forte hausse en 2017.

18 Lexcdent net dexploitation correspond lEBE diminu des amortissements comptables.

20%

22%

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Donnes de comptabilit nationale Donnes d'entreprises

20

21

22

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24

25

26

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29

30

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


Sources : Insee, Banque de France FIBEN. Derniers points :

2016 et 2017.


Rentabilit conomique (excdent net dexploitation18 / capital

dexploitation), en %

Rentabilit financire (capacit nette dautofinancement / capital dexploitation),

en %

Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016. Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


-10

-5

0

5

10

15

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016



25

Dans le mme temps, les dfaillances dentreprises19 recenses par la Banque de France sont en fort

recul sur la priode rcente. La baisse constate depuis 2016 a permis deffacer une partie de

laugmentation des dfaillances constates dans le sillage de la crise et datteindre, dbut 2018, le

nombre de prs de 54 000 dfaillances cumules sur un an pour la premire fois depuis 2008. Dune

moindre ampleur, le recul des dfaillances pour les entreprises hors TPE se vrifie galement depuis la

mi-2015.

19 Le concept de dfaillances couvre ici les redressements et les liquidations judiciaires en date de jugement, mais pas les

procdures de sauvegarde (qui ne donnent pas lieu au dpt dune dclaration de cessation de paiement).

Changement de situation financire des PME franaises

Note de lecture : Chaque indicateur correspond au pourcentage net des rponses la question Sur les six derniers mois, les

indicateurs suivants ont-ils diminu, augment ou sont-ils rests inchangs ? . Le pourcentage est centr sur 0, et prsent de

manire ce quune augmentation constitue une amlioration de la situation perue par les chefs dentreprise.

Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017. Calculs : DG Trsor.

-30

-20

-10

0

10

20

30

2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017

Chiffre d'affaires Cot du travail Autres cots Charges d'intrt Profit Ratio dettes suractifs

Investissements Nombred'employs

+ Amliorationperue

- Dgradationperue

Nombre de dfaillances cumul sur douze mois


Linvestissement des SNF est orient la hausse.

Les donnes de comptabilit dentreprise mettent en lumire une hausse du taux dinvestissement qui

stablissait 21,1 % en 2016 (+1,1 pt par rapport 2015). Cette hausse tait particulirement marque

pour les ETI et les PME. Les donnes de comptabilit nationale publies par lInsee confirment cette

dynamique du taux dinvestissement en 2017 (23,5 %, + 0,3 pt par rapport 2016). Si ces tendances

haussires sinscrivent dans un contexte damlioration des perspectives conomiques, elles ont pu tre

affectes par des incitations fiscales comme le dispositif de suramortissement entr en vigueur en 2015

et actif en anne pleine en 2016. La croissance des investissements plus rapide que celle des profits a

conduit une dgradation du taux dautofinancement des SNF en 2016. Le financement de ces

investissements sest donc traduit par une hausse des encours de crdits dinvestissement, ainsi que par

lmission de titres de dette de moyen et de long terme, qui ont t dynamiques en 2017. En mars 2018,

lencours des crdits linvestissement stablissait 689 Md, en hausse de +6,0 % en glissement annuel.

Taux dinvestissement (Investissement / VA)

Taux dautofinancement (autofinancement / investissement)

Donnes FIBEN. Denier point : 2016. Donnes FIBEN. Dernier point 2016.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

45000

47000

49000

51000

53000

55000

57000

59000

61000

63000

65000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Toutes entreprises (chelle de gauche) Hors microentreprises (chelle de droite)

5

10

15

20

25

30

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016



Crdits dinvestissement et endettement de march de moyen et long terme


Les donnes dencours sont en pointills.

Les entreprises bnficient dun contexte daccs au crdit et au financement de march et de

taux trs favorables

Dans ce contexte, la demande de nouveaux crdits des entreprises sest donc maintenue des niveaux

levs tout au long de lanne 2017. Dbut 2018, lindicateur publi par la Banque de France sur loctroi

des crdits aux PME ( savoir le pourcentage des demandes de crdit ayant t satisfaites totalement ou

pour au moins 75 % de leur montant) tait proche de son maximum depuis la publication de lenqute

en 2012 pour les crdits dinvestissement (95 %) et pour les crdits de trsorerie (84 %). Ces indicateurs

tmoignent dun accs trs satisfaisant au crdit pour les entreprises qui en font la demande.

Demande et obtention de nouveaux crdits dinvestissement par les PME

(%)

Demande et obtention de nouveaux crdits de trsorerie par les PME (%)

La publication la plus rcente de lenqute SAFE par la BCE illustre la forte demande de financements

externes par les PME franaises en comparaison des rsultats observs dans les autres pays de la zone

euro. Symtriquement, le pourcentage de PME franaises qui ne sollicitent pas de financements car elles

disposent dun autofinancement suffisant est parmi les plus bas de la zone euro.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

-10

-5

0

5

10

15

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30

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Mill

iers

Crdits d'investissement Titres de moyen et long terme

g.a. (%) Encours (Mds)

2220 19 19 20 19 19 19 20 20

21 2124 22 23 23 24 24 24 24

2522 24 23

0

10

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30

40

50

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70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Crdit d'investissement

Demand mais refus (complet ou partiel), non de facto ou non rponse

Demand et obtenu en partie (>75%)

Demand et obtenu en totalit

Demande de nouveaux crdits

9 7 6 7 8 7 6 6 7 7 6 79 7 7 7 8 7 7 6 6 6 7

0

10

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40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Crdit de trsorerie

Demand mais refus (complet ou partiel), non de facto ou non rponse

Demand et obtenu en partie (>75%)

Demand et obtenu en totalit

Demande de nouveaux crdits

Source : Banque de France. Dernier point : 2018 T1. Source : Banque de France. Dernier point : 2018 T1.

Pourcentage des PME franaises et de la zone euro ayant demand un financement externe durant les six derniers mois

Pourcentage des PME franaises et de la zone euro nayant pas demand un financement externe durant les six derniers mois pour cause de financements internes suffisants

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2009 S1 2010 S1 2011 S1 2012 S1 2013 S1 2014 S1 2015 S1 2016 S1 2017 S1

Minimum Maximum Mdiane Moyenne France

10

20

30

40

50

60

70

80

2009 S1 2010 S1 2011 S1 2012 S1 2013 S1 2014 S1 2015 S1 2016 S1 2017 S1

Minimum Maximum Mdiane Moyenne France

Note de lecture : Au 2nd semestre 2017, 35,7 % des PME franaises interroges ont sollicit un financement externe durant

les six derniers mois, ce qui correspond un pourcentage lev en comparaison europenne. En moyenne, les PME de la

zone euro sont 26,5 % avoir demand un tel financement. Le pourcentage minimal est de 14,9 %, constat en Irlande.

Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017.

Note de lecture : Au 2nd semestre 2017, 39,8 % des PME franaises interroges ont dclar ne pas solliciter un financement

externe durant les six derniers mois car elles disposaient de suffisamment de fonds. En moyenne, les PME de la zone euro

sont 43,8 % avoir dclar cela. Le pourcentage minimal est de 30,9 % (constat en Grce) et le pourcentage maximal de

53,6 % (constat en Autriche).

Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017.


La poursuite de la politique montaire accommodante de la BCE a stabilis les taux des crdits octroys

aux entreprises un niveau historiquement bas en 2017, aprs une forte baisse depuis 2011 : le cot du

crdit stablissait 1,5 % fin 2017.

Le cot du financement par le march, qui concerne principalement les GE et les ETI, a suivi la mme

tendance la baisse, passant sous le taux des crdits bancaires durant lanne 2013. Aprs un plus bas

historique en aot 2016 (0,6 %), ce cot a connu une dynamique lgrement haussire au dernier

trimestre de lanne 2016 avant de se stabiliser entre 0,75 % et 1 % depuis un an. Il stablissait un

niveau proche de 1 % au dbut de lanne 2018.

Du fait de la persistance dun environnement de taux bas et du refinancement par un grand nombre de

SNF de leur stock de dette, le poids de la charge de la dette dans lexcdent brut global (EBG) des SNF

a fortement baiss depuis 2011 (18,5 %), en dpit dune hausse constante du niveau dendettement, pour

stablir 14,4 % en 2016. Ce ratio sinscrit nanmoins en lgre hausse en 2016 par rapport 2015

(+0,8 pt) sous leffet dune augmentation plus marque du ratio de couverture de la charge de la dette

des GE (+1,8 pt), imputable au dynamisme de lendettement de cette catgorie dentreprises en 2015 et

en 2016.

Cependant, la diminution de la charge financire des SNF franaises est nuancer. Elle reste un niveau

encore lev (entre 10% et 16% de lEBE) du fait notamment de laugmentation de lendettement, et

pourrait tre remise en cause par une remonte des taux demprunt: (i) une large partie de cet

endettement est libelle taux variable et serait donc directement affecte par une remonte des taux ;

(ii) contrairement aux mnages, les SNF doivent souvent refinancer leur dette, ce qui les rend plus

sensibles une remonte des taux, mme sur leur dette taux fixe lorsque celle-ci doit tre renouvele.

Cependant, les entreprises ont profit de la priode rcente pour allonger la maturit moyenne de leur

dette, repoussant ainsi en partie leffet dune hausse des taux transitant par le besoin de refinancement.

Par ailleurs, une remonte progressive des taux en phase de reprise cyclique de lactivit serait

partiellement compense par un excdent brut dexploitation (EBE) des entreprises en hausse, ce qui

pourrait limiter laugmentation de la charge de la dette.

Cot de financement par dette des SNF

Financement des GE et des

ETI : flux nets cumuls sur 12 mois (en Md)

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Crdit Titres de dette Taux BCE (Prt marginal au jour le jour)

-20

0

20

40

60

80

100

avr.-12 avr.-13 avr.-14 avr.-15 avr.-16 avr.-17 avr.-18

Titres Evol crdit mobilisable GE et ETI Endettement total des ETI et GE

Poids des intrts dans le rsultat brut


Lendettement progresse un rythme trs soutenu en 2017, poursuivant une tendance haussire

entame depuis dsormais plus de dix ans

Depuis 2010, lendettement total des SNF a progress un rythme annuel moyen de +5,2 %. Cette

dynamique se traduit par une hausse continue de lendettement rapport au PIB, la valeur ajoute ou

encore au chiffre daffaires des SNF. Cette volution contraste avec la stabilit ou la baisse observes

dans les autres grands pays europens. Entre le T4 2010 et le T4 2017, ce ratio a diminu de 2,8 pp en

zone euro mais a augment de 11,6 pp en France. Le ratio franais est maintenant suprieur de 9,8 pp

celui de la zone euro.

Taux d'endettement des SNF en pourcentage du PIB (en %)

Source : Banque de France. Dernier point : T4 2017

La dette totale des SNF20 se rpartit en dcembre 2017 entre 686 Md pour les grandes entreprises (GE),

431 Md pour les entreprises de taille intermdiaire (ETI) et 528 Md pour les petites et moyennes entreprises (PME). La progression de lendettement a t nettement plus marque entre 2011 et 2015

pour les GE et les ETI que pour les PME dont lencours a baiss sur cette sous-priode. Toutefois, depuis

2015, lencours de dette est trs dynamique pour lensemble des catgories dentreprise.

20 Hors crdit des banques trangres, la diffrence du reste de ce chapitre. Cf encadr sur les mesures dendettement.

5

10

15

20

25

30

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


0

20

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120

T1 1999 T1 2001 T1 2003 T1 2005 T1 2007 T1 2009 T1 2011 T1 2013 T1 2015 T1 2017

Italie Espagne Allemagne Zone Euro France


Croissance annuelle moyenne de la dette brute des SNF 2011- 2017 (%)

Source : Banque de France. Dernier point : 2017

Dans ce contexte, lendettement total (crdit bancaire et endettement obligataire) des SNF stablissait

1 597,4 Md en mars 2018, en hausse de +5,2 % (g.a). Les encours de crdit bancaire (974,2 Md) progressent un rythme soutenu (+5,4 % en g.a en mars). La croissance annuelle des encours de crdits

des PME et ETI stablit respectivement +3,5 % et +5,4 % en mars 2018. La progression des encours

de crdits mobiliss par les GE demeure dynamique (+2,4 % en g.a en mars). Ces entreprises bnficient

aussi du financement de march, dont les encours continuent de progresser (623,2 Md, +4,9 % en g.a. en mars 2018) mais dclrent depuis la fin de lanne 2017. Du fait de la poursuite dune croissance

trs soutenue des encours de crdit bancaire, pour la premire depuis la crise financire, la part des titres

de crances dans lendettement total diminue en 2017. La part des titres dans lendettement des SNF

atteignait 37 % la fin de lanne 2017.

Croissance du crdit par catgorie de SNF (en %)

volution de la structure dendettement des SNF

6,2% 6,1%

-0,2%

3,9%4,1%

6,7%

4,7%5,0%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

GE ETI PME Total

2011-2015 2015-2017

0

2

4

6

8

10

12

mars-16 mars-17 mars-18

PME Entreprises de taille intermdiaire Grandes entreprises Divers SCI

67% 69%72% 75%

75%72% 70% 69% 66% 66% 63% 63% 62% 63%

33% 31%28% 25%

25%28% 30% 31% 34% 34% 37% 37% 38% 37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crdit Endettement de march

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France. Dernier point : 2017

Les mesures de lendettement des socits non financires

Linterprtation du taux dendettement des

SNF en part de la valeur ajoute est rendue

difficile par la coexistence de plusieurs mesures

de cet endettement. Le plus souvent, ces mesures

diffrent par leur niveau de consolidation : cest-

-dire de retraitement des bilans dentreprise

pour en retirer un certain nombre de crdits entre

SNF, qui sont non pertinents pour lanalyse

macroconomique de la soutenabilit de la dette

des entreprises.

La dette non-consolide des SNF (publie par

lInsee et Eurostat, 128,5% du PIB fin 2016) est

une premire approche qui consiste mesurer la

somme de lensemble des dettes au passif des

socits non financires : crdits (F4), titres de

crance (F3). Cette mesure de dette non-

consolide est fournie par la comptabilit

nationale franaise et est notamment reporte par Eurostat et la Banque des Rglements

Internationaux (BRI). Elle prsente les avantages dune dfinition simple et englobante de la dette des

SNF, sans toutefois inclure la catgorie autres comptes payer (F8), en particulier les dettes

fournisseurs.

Toutefois, elle inclut lensemble des crdits contracts entre deux SNF, ce qui pose un problme

lorsque celles-ci rsultent dune criture comptable non significative pour la soutenabilit de la dette

de ces SNF. Cest le cas par exemple lorsquune socit-mre finance une filiale via un crdit : la

dette ainsi cre ne traduit que le choix dorganisation du groupe en filiales juridiquement

indpendantes (si la socit-mre choisissait dabsorber ses filiales, ces crdits seraient neutraliss).

Dans le cas o la socit-mre lve des fonds par endettement bancaire ou obligataire pour financer

ses filiales, se pose en particulier un problme de double comptage. Le problme se pose

particulirement dans le cas de grands groupes internationaux : pour des raisons fiscales, ceux-ci

peuvent avoir intrt accumuler leur dette dans leurs filiales dun pays avec un fort taux

dimposition.

La dette des SNF consolide lchelle du secteur constitue une mesure restreinte de lendettement

des SNF qui permet de contourner le problme du double comptage. Sur le principe, elle vise exclure

totalement les crdits effectus entre SNF du calcul du taux dendettement total des SNF.

Pour les titres de crance (F3), aucune consolidation nest effectue. Le caractre changeable des

titres de crance sur le march secondaire ne permet en effet pas de dterminer avec prcision quel

secteur institutionnel dtient la dette dune SNF. La comptabilit nationale fait donc la supposition

relativement raliste que les titres de crances de SNF ne sont pas dtenus par dautres SNF.

Pour les crdits (F4), trois approches sont possibles

La premire (consolidation Insee reprise par Eurostat : 91,6 % du PIB fin 2017) consiste dduire du total des crdits au passif des SNF lensemble des crdits lactif des SNF qui

correspondent des crdits faits dautres SNF domestiques. Cette mesure demande toutefois

de disposer dinformations sur les contreparties des crdits au bilan des entreprises (donnes

de qui qui ).

La deuxime (consolidation applique par la Banque de France pour les pays trangers dans le cas de comparaisons internationales, mais pas la France) revient dduire du total des

crdits au passif des SNF la totalit des crdits lactif des SNF, quel que soit le secteur

emprunteur, y compris le reste du monde. Cette mesure ne ncessite pas de disposer de

donnes de qui qui .

Mesures du taux dendettement des SNF (% du PIB)

Sources : Insee, Eurostat, Banque de France FIBEN.

Dernier point : 2016.

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Consolid Banque de France Consolid INSEE

Dette bancaire et obligataire FIBEN Consolid FIBEN


La troisime (consolidation Banque de France fin 2017 : 73,4% du PIB) comptabilise uniquement les crdits qui figurent lactif des tablissements de crdit rsidents et non-

rsidents. Ce mode de calcul limine lensemble des crdits contracts entre SNF. Cest le

concept qui est retenu dans ce chapitre.

La dette des SNF consolide lchelle du groupe aussi appele dette retraite des doubles

comptes permet de se rapprocher dune consolidation idale de lendettement des SNF qui

prsenterait de manire exhaustive les crdits contracts par les entreprises sans tre soumise un

problme de double comptage. Elle est issue de la comptabilit dentreprise, qui permet dapprocher

un bilan consolid lchelle dun groupe. La base de donnes FIBEN de la Banque de France dispose

de ce niveau de prcision.

Les donnes issues de FIBEN, publies annuellement, fournissent deux indicateurs :

Lendettement bancaire et obligataire des SNF (54,4 % du PIB fin 2016), mesure

restreinte pour lequel la consolidation lchelle du groupe nest pas ncessaire ;

Lendettement financier brut des SNF (99,1 % du PIB fin 2016), dfini comme la somme des dettes au passif consolid des groupes. Pour chaque socit, lendettement financier

consolid ainsi calcul ne peut pas tre infrieur lendettement bancaire et obligataire.

Lendettement financier brut consolid lchelle du groupe comptabilise en revanche encore

Rapport annuel - economie.gouv.fr · La rédaction de ce rapport a été arrêtée au 11 juin 2018....

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