La lettre d’Eleaur Family Office

Le 3 avril2017

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SynthèseEconomie :

➢ La semaine sera à suivre par de nombreux indicateurs économiques (les indices PMI définitifs du mois de mars dans le secteur manufacturier au Japon, en zone euro et au Royaume-Uni et l’indice ISM manufacturier des Etats-Unis.), et par la première rencontre entre Donald Trump et son homologue chinois Xi Jinping

➢ Le marché surveillera les Etats-Unis ce vendredi : le rapport sur l’emploi de mars. (Le consensus table sur 175.000 créations de postes, après 235.000 en février, et sur une stabilité du taux de chômage à 4,7% de la population active.)

➢ Selon les calculs de Bloomberg sur la base des contrats futures sur Fed funds, La probabilité d’une hausse des taux de la Fed en juin dépasse désormais la barre des 50% pour atteindre 60%.

➢ BCE : baisse des rachats d’actifs = La BCE va racheter 60 milliards d’euros d’actifs par mois. Les marchés s’interrogent.

Changes :➢ L’ euro s’échange à 1,067 $➢ L’ euro s’échange à 0,85 £➢ L'euro s’échange à 1,068 CHF

Actions :➢ A 11h10, le Cac 40 cède 0,10% à 5.117,60 points dans un volume d’affaires de 610 millions d’euros.➢ Le Footsie britannique est stable,➢ Dax de la Bourse de Francfort prend 0,22%.➢ L'indice Nikkei a perdu 153,96 points (-0,81%) à 18.909,26 points et le Topix, plus large, a cédé 14,99 points (-0,98%) à 1.512,60 points.

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2Le 27 mars 2017

Synthèse

Obligations :

➢ La part de marché des trackers obligataires est passé de 15% à 24% au cours des cinq dernières années en Europe ➢ BFT Investment Managers a lancé un nouveau fonds à échéance, BFT Sélection Rendement 2024. Investi sur des obligations d'entreprise spéculatives à haut

rendement, libellées en euro, il prend le relais de BFT Sélection Haut Rendement 2021,➢ Grâce à une amélioration des conditions économiques, les marchés émergents, qu’ils soient obligations ou actions, retrouvent l’intérêt des investisseurs après

plusieurs années difficiles

Matières premières :

✓ Le baril de Brent se négocie 53,55 $ et le Wti de 50,67 $✓ L'once d'or se traite 1.215 $

3Le 3 avril 2017

Risk aversion by assets

Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 3 avril 2017

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Tendances et risque de bulles

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Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 3 avril 2017 .

Top recommendations

Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 3 avril 2017.

Analyse hebdomadaire des marchés.

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Cette semaine n’aura pas réussi à améliorer la visibilité sur les marchés. Aux Etats-Unis, les relations de l’administration Trump avec le Congrès s’avèrent quelque peu compliquées. Le projet de la réforme de la santé (remplacement de l’Obamacare) a échoué, l’aile droite des Républicains le jugeant trop timide.Si ce premier échec ne remet pas en cause la poursuite des réformes aux Etats-Unis, il laisse planer des doutes sur la capacité de l’administration Trump à mettre en oeuvre la totalité de son programme (réformes fiscales et dépenses dans les infrastructures). Le Royaume Uni a, quant à lui, ouvert la période de deux ans de négociations entre les Britanniques et l’Union européenne en vue d’un Brexit.Du côté de la sphère économique, la tendance se poursuit. Les indices de confiance (IFO en Allemagne, confiance des consommateurs aux Etats-Unis) continuent de grimper des deux côtés de l’Atlantique, alors que les données réelles restent plus contenues. Le décalage entre les deux a rarement été aussi élevé. Les entreprises aussi bénéficient de fondamentaux positifs. La saison des résultats débutera mi-avril. en attendant, le momentum positif sur les attentes de bénéfices se poursuit, les révisions étant à la hausse dans toutes les régions principalement au Japon et en Europe. Nous n’avions pas observé une telle tendance depuis 10 ans.Dans cet environnement, les marchés actions ont poursuivi sur leur tendance positive en ligne avec la hausse des cours du pétrole. La dynamique paraît s’affaiblir, particulièrement aux Etats-Unis. Il nous semble que si les fondamentaux micro et macroéconomiques restent un véritable soutien, les enjeux politiques et géopolitiques risquent de peser quelque peu sur les marchés qui ont réalisé un beau parcours depuis le début de l’année. Nous conservons donc une neutralité sur le risque actions, avec une préférence pour la zone euro. Les taux d’intérêt ont quant à eux sensiblement baissé cette semaine, particulièrement sur les échéances longues. Nous demeurons prudents sur les taux des pays core, les marchés devant s’interroger sur les prochaines étapes que franchira la BCE au cours de la seconde partie de l’année. Par ailleurs, nous restons neutres sur les taux américains qui intègrent d’ores et déjà deux hausses supplémentaires de taux de la Fed cette année. Notre préférence reste en faveur des subordonnées financières en Europe alors que nous sommes neutres sur le crédit.

Source: Flash marchés du 3 avril 2017

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• Actions européennes :

Après un début de semaine dans le rouge marqué par l’échec du projet de réforme de santé de Donald Trump, les marchés européens repartent à la hausse dans le sillage de la reprise du prix du pétrole. Dans la lignée des chiffres publiés la semaine dernière côté économique (accélération de la croissance de l’indice PMI), les chiffres de l’IFO allemand reflètent cette semaine des perspectives positives pour les entreprises allemandes en mars (105,7 vs 104,3).Les révisions hebdomadaires du consensus restent elles aussi positives pour la sixième semaine consécutive, notamment pour les secteurs cycliques, les matériaux, et la consommation discrétionnaire. Les secteurs cycliques sont d’ailleurs bien orientés cette semaine.

• Actions américaines :

Nouvelle semaine de hausse pour les marchés américains (+1%). Les bons chiffres macroéconomiques et le rebond du cours du baril auront été les principales forces derrière cette progression. La confiance du consommateur atteint son plus haut niveau (125,6) depuis 2007. Sur le marché de l’immobilier, les ventes de maisons continuent de bien se porter avec une hausse de 5% au mois de février. Le Vice-Président de la Fed Stanley Fisher confirme son anticipation de deux hausses de taux de plus cette année. La Maison Blanche a annoncé le retrait du projet de réforme de l’Obamacare, faute d’un accord au sein du parti républicain, et a fait passer le message qu’elle allait ouvrir le chantier de la réforme fiscale. Au sein du S&P, 8 des 11 secteurs sont dans le vert. L’énergie (+2,1%), la consommation discrétionnaire (+1,8%), les financières (+1,5%) et la tech (1,2%) surperforment.

Source: Flash marchés du 3 avril 2017

Analyse hebdomadaire des marchés (2)

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. Actions japonaises :

Le marché actions japonais a évolué sans direction en raison des fluctuations du yen et de la situation politique incertaine aux États-Unis et au Japon. L'indice TOPIX a cédé 0,2% cette semaine. La confiance des marchés a été ébranlée par l'incapacité du président américain à faire adopter son projet de loi controversé sur la santé et par le scandale suscité au Japon par un don non déclaré que le Premier ministre Shinzo Abe et son épouse auraient effectué au profit d'une école privée qui inculque à ses élèves des préceptes nationalistes. Cependant, les statistiques économiques au Japon résistent bien : le pays a dégagé en février un excédent de sa balance commerciale supérieur à 7 milliards de dollars, le plus important depuis près de sept ans, grâce au vif rebond de la demande chinoise. Le secteur le plus performant a été celui des Produits du pétrole et du charbon (+2,2%) tandis que le secteur Valeurs mobilières et Matières premières a chuté de 3%.

. Marchés émergents :

En cette dernière semaine d'échanges du trimestre, les marchés actions émergents ont enregistré une belle progression dans les différentes zones géographiques, aussi bien grâce à la hausse des cours des actifs qu'à l'appréciation des devises locales (notamment le réal brésilien, le peso mexicain, le won coréen et le dollar taïwanais). Quant aux prévisions de croissance pour le premier trimestre 2017, d'autres bonnes nouvelles sont attendues, notamment en Chine, où les prévisions sont revues à la hausse. Une ré-accélération de la croissance du PIB à +6,8% au cours de ce trimestre est de plus en plus plausible. Elle devrait se traduire par une poursuite de l'accélération de la croissance des bénéfices des entreprises chinoises, après la hausse déjà substantielle (+15%) enregistrée au quatrième trimestre 2016. En Russie, la banque centrale a abaissé comme prévu son principal taux directeur de 25 points de base, à 9,75%. Elle ne devrait pas en rester là. Le consensus table sur un niveau de 8% en fin d'année et possiblement de 7% à la fin 2018.Le rouble s'est apprécié dans la foulée de cette annonce, une marque de confiance de la part des investisseurs. Le rebond du cours du pétrole est également porteur. La Banque de Russie a justifié sa décision par la décrue plus rapide que prévu de l'inflation, qui atténue le risque d'un dérapage de l'inflation au-delà des 4% visés par l'institut d'émission russe à la fin 2017. Elle table sur une poursuite de la reprise économique, avec une croissance du PIB dans une fourchette de 1 à 1,5% en 2017 et de 1,5 à 2% en 2018 et en 2019. Cette prévision est fondée sur l'hypothèse d'une rechute du cours du baril de pétrole à 40 dollars d'ici la fin de l'année.

Source: Flash marchés du 3 avril 2017

Analyse hebdomadaire des marchés (3)

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. Marchés émergents – Suite …

L'actualité micro-économique en Chine a été très dense : De nouvelles restructurations d'entreprises se profilent en Chine. Les rumeurs de pourparlers en vue d'une possible fusion entre le géant du charbon China Shenhua et l'opérateur électrique Datang Power vont bon train. À elles deux, les deux entreprises pèseraient environ 250 milliards de dollars. Elles deviendraient en outre le principal producteur d'électricité en Chine. La capacité de production d'électricité du groupe Shenhua s'élevait à 78,5 gigawatts en 2015, contre 127,2 gigawatts pour China Datang. La société née de cette hypothétique fusion dépasserait le colosse China Huaneng Group et ses 160,6 gigawatts. En 2015, la Chine affichait une capacité de production d'électricité de 1,5 terawatt. - Les banques chinoises donnent de nouveaux signes de stabilisation de la qualité de leurs actifs et de leur rentabilité. ICBC et CCB ont publié des résultats assez satisfaisants pour l'exercice 2016, agrémentés de perspectives intéressantes. ICBC a estimé être en mesure d'améliorer sa marge d’intérêt nette dans un contexte de politique monétaire modérément accommodante. Il y a bien longtemps que la banque ne s'était pas montrée optimiste au sujet de sa marge d’intérêt nette. Quant à la qualité des actifs, les prêts non productifs proviennent essentiellement de la zone du delta de la rivière des Perles et du golfe de Bohai. Dans le delta du fleuve Yangtsé, la banque observe des signes de reprise. Le risque systémique dans le secteur bancaire chinois semble s'atténuer pour le moment.

Source: Flash marchés du 3 avril 2017

Analyse hebdomadaire des marchés (3)

A suivre de près cette semaine…et état des lieux

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Source: Newsletter du 3 avril 2017.

"La fin de trimestre se termine bien sur les marchés. Dans une séance à nouveau calme, les marchés sont parvenus à accélérer en fin de séance pour enregistrer une nouvelle hausse portant la performance trimestrielle du CAC 40 à 5,35%. L’indice français termine la séance à son plus haut niveau depuis le 10 août 2015 dans des volumes assez étoffés grâce à des opérations d’habillage de fin de trimestre. La politique reste au cœur des marchés et même si la tendance reste bien orientée, les investisseurs avancent prudemment. L’incertitude autour des futures manœuvres de Trump aux Etats-Unis, les élections françaises, le début des négociations du Brexit, l’hésitation autour du nombre de hausse de taux que pourrait opérer la FED d’ici la fin de l’année, sont autant d’éléments qui alimentent une certaine indécision sur les places boursières mondiales. La semaine à venir s’annonce également chargée sur le plan macroéconomique et les mouvements pourraient ainsi être plus marqués. »

Les prix du pétrole ont baissé vendredi après une reprise de trois jours. Le premier trimestre a vu les prix bloqués dans une fourchette car les investisseurs ont cherché des signaux indiquant que les réductions de production de l’OPEP soient efficaces ou que la production américaine ralentisse pour un rééquilibrage du marché. Il n’en a pas clairement été question. Les contrats à terme sur le Brent ont enregistré de fortes pertes. En mars, les contrats ont affiché les plus fortes pertes mensuelles depuis juillet alors que la croissance des stocks de brut américains et l'activité de forage ont contrebalancé les coupures de production ailleurs dans le monde. Les prix du pétrole ont repris de la hauteur la semaine dernière grâce à l'OPEP et la Russie qui devraient continuer sur des niveaux réduits de production.

William Dudley a déclaré vendredi dernier que quelques hausses de taux supplémentaires cette année semblaient raisonnables. La Réserve fédérale pourrait commencer à réduire son bilan de 4,5 milliards de dollars dès cette année.

Les dépenses de consommation des États-Unis ont à peine augmenté en février en raison des retards dans le paiement des remboursements d'impôt sur le revenu mais la plus forte augmentation annuelle de l'inflation depuis près de cinq ans a permis de prévoir des hausses de taux d'intérêt supplémentaires cette année. En effet, le gouvernement a retardé l'émission de remboursements d'impôt cette année dans le cadre des efforts visant à lutter contre la fraude. Le Département du commerce a déclaré que les dépenses de consommation, qui représentent plus des deux tiers de l'activité économique des États-Unis, ont progressé de 0,1%. C'était le plus petit gain depuis août. Le consensus tablait sur une augmentation de 0,2%.

Le Brexit et les actifs britanniques

Source: Rapport hebdomadaire du 31 mars 2017

La lettre de notification, assez sobre sur le fond, est donc bien partie le 29 mars comme prévu. Comme nous l’avons dit maintes fois, la sortie d’un grand pays (17% du PIB del’Union Européenne et 16% de la population) d’une structure aussi intégrée que l’Union Européenne ne peut être qu’un processus brouillon, long, complexe et tendu car lesenjeux économiques sont considérables, les débats multiples, les acteurs nombreux et les positions souvent antagonistes. Peut-il pour autant y avoir des ruptures graves ? T. Maya eu beau déclarer à plusieurs reprises qu’elle préférait l’absence d’accord à un mauvais accord, le scénario de zéro entente d’ici 2 ans n’est pas crédible. Les exportations de biens etservices britanniques vers les 27 représentent 12,6% du PIB britannique. Les échanges de marchandises sont surtout le fait de transactions intra-groupe (entre les sièges sociaux, lescentres de recherche, de production et de distribution) et des ruptures significatives (droits de douane, normes techniques) perturberaient nettement les chaines de production danstoute une série de branches ; automobile, aéronautique, chimie, pharmacie,… Dans les échanges de services (finance, conseil, transports aériens,), la fluidité des échanges estlargement liée au respect des multiples normes qui encadrent ces secteurs, ce qui suppose ici aussi un minimum de convergence. Quid alors des termes de la négociation ? T. Maya aujourd’hui plusieurs atouts dans la négociation : le poids politique et militaire du Royaume Uni, la résistance de l’économie britannique depuis 9 mois (exclusivement grâce à laconsommation privée), sa popularité, l’unité (affichée) du Parti Conservateur. Elle peut aussi utiliser (au moins transitoirement) le « chantage » au dumping fiscal et réglementaire (à« l’irlandaise ») en cas de difficultés. Mais d’un autre côté, elle ne peut adopter une position jusqu’au-boutiste. Pourquoi ? D’abord en raison des pressions des lobbies britanniqueseux-mêmes. Ensuite en raison du risque d’isolement dans lequel le pays se trouverait. Le gouvernement britannique peut prétendre qu’il pourrait négocier avec les zones tiercespour compenser le recul des échanges avec l’UE. En fait, cela n’est pas réaliste. Les 27 représentent encore la moitié de son commerce extérieur. Les négociations commercialesinternationales prennent de nombreuses années et il y a 53 accords à renégocier. Ajoutons que la Grande Bretagne ne pourra valablement négocier concrètement avec les zonestierces que lorsqu’une certaine clarification aura eu lieu avec l’UE. En outre, la probabilité d’une sortie de l’Ecosse du Royaume Uni (via un référendum) sera étroitement liée à laqualité des négociations avec la Commission. Regardons maintenant les choses du côté de l’UE. L’attitude « idéale » de cette dernière est impossible à définir, indépendammentmême des divergences de ses membres. D’abord parce que ce processus est sans précédent. Ensuite parce qu’une approche trop conciliante avec la Grande Bretagne risqueraitd'encourager d'autres pays éventuellement candidats à un départ de l'UE. On peut même dire que l’Union Européenne a intérêt à ce que le Royaume Uni « souffre » quelque peu. Al’inverse, une approche trop rigoureuse pourrait de son côté conduire à un raidissement généralisé et à un impact macro-économique plus marqué.

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Le Brexit et les actifs britanniques

Source: Rapport hebdomadaire du 31 mars 2017

On en saura plus sur la position européenne lors du sommet du 29 avril. Mais d’ores et déjà, le séquençage proposé par M. Barnier, en particulier l’’idée d’obtenir un accordpréalable sur les conditions de retrait, notamment sur les questions budgétaires (l’UE a évoqué 60 mds d’euros pour solde de tout compte), avant d’aborder les relationscommerciales futures ne nous paraît guère réaliste. Il est peu probable qu’on en sache beaucoup plus au cours des prochains mois. Quid des conséquences de marché ? Aucune àcourt terme. Comme nous l’avons déjà mentionné, l’avantage du Brexit par rapport au risque de Grexit et a fortiori de Frexit, est double : le temps et la flexibilité du change. D’abord,nous ne serons pas pressés par le temps comme nous l’avons été lors des multiples épisodes de la crise grecque et, plus généralement, de la crise de la dette souveraine au début dela décennie. Face aux crises de liquidité de la Grèce et à la puissance de contagion financière dans une union monétaire très intégrée au plan bancaire et financier, il aura falluimproviser de nombreux sommets européens de façon à enrayer la puissance auto réalisatrice des marchés. Et le temps des négociations sera long. Il est illusoire de penser que leprocessus de détermination des futures relations avec l’UE puisse s’établir en seulement 2 ans (délai à partir de la notification de l’article 50) , ce d’autant que la France etl’Allemagne ont un agenda politique très chargé en 2017. Dès lors, des accords transitoires et partiels, notamment sur les termes d’un cadre de coopération future seront inévitablespour respecter la lettre de l’article 50. Mais le processus complet du Brexit pourrait selon nous s’étaler sur 5 à 10 ans, voire plus. La seconde différence est bien sûr la capacitéd’ajustement du sterling qui constitue une soupape de sécurité face aux inévitables difficultés futures des négociations . Pour notre part, nous sous-pondérons le sterling depuisle début 2016. Aujourd’hui, la baisse cumulée contre le dollar et l’euro est de plus de 20% par rapport au point haut de l’été 2015. En termes fondamentaux de long terme (tauxde change d’équilibre extérieur, PPA ajustée de la richesse, écart du taux de change effectif réel à la moyenne), le sterling apparaît désormais quelque peu sous-évalué. Et il est vraiqu’il y a aussi dans le marché une certaine complaisance de court terme à l’égard du comportement futur de la Banque d’Angleterre (seulement 34% de probabilité de hausse du tauxdirecteur d’ici la fin de l’année). Néanmoins, nous estimons qu’il faut maintenir une légère sous-pondération sur la devise eu égard aux risques liés au Brexit (difficultés desnégociations, risque écossais, …). Quid du FTSE 100 ? Nous l’avions sur pondéré (couvert en change) au sein des actions au S2 de l’an dernier, essentiellement en raison de la baissede la devise (près de 75% de son chiffre d’affaires est réalisé à l’extérieur du Royaume Uni). Eu égard au plus faible potentiel de baisse du sterling ainsi qu’à sa faible attractivité entermes de valorisation (P/E trailing au-dessus de sa moyenne historique et écart avec les USA ou la zone euro au-dessus de sa moyenne), une position neutre se justifie, sachant qu’ilpourrait cependant bénéficier de son exposition aux émergents et aux commodities. Pour le reste, le marché du Gilt ne présente pas d’intérêt particulier et il faut sans doute rester àl’écart du crédit qui ne bénéficiera pas d’un bon momentum macro, alors que le risque de taux n’est pas négligeable.

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Focus : Actualités et Dynamique des marchés

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Source: Lettre de Amboise Associés, le 3 avril 2017 .

Un beau premier trimestre boursier, caractérisé par une volatilité au plus bas, où finalement les indices américains (Dow Jones, S&P500) et les indices européens (Euro-Stoxx50 etStoxx 600) affichent des scores assez comparables, autour de 6%. Sauf que la performance américaine s’est effectuée en janvier-février et qu’à l’inverse la performanceeuropéenne s’est effectuée en mars… Et encore aux Etats-Unis, ce sont les valeurs du Nasdaq (+1,5 sur le mois, près de 10% depuis le début de l’année) qui ont permis la stabilité duS&P500 au mois de mars. Le Nasdaq-100, porté par les GAFA, affiche un score de +11,8%. De leur côté, les valeurs financières américaines, après un gain de plus de +8% surjanvierfévrier, ont cédé près -5% en mars. Christophe Donay, responsable de l'allocation d'actifs de Pictet WM résume : «Le marché américain est cher dans l'environnementd'aujourd'hui; il ne l'est plus dans l'hypothèse d'une baisse d'impôts»… Le rendement de l'obligation d'Etat américaine à 10 ans reste scotché sur les 2,4%... Le dollar Index sur les100… Et le pétrole (-8 % en trois mois) préserve la zone des 50$ le baril. A l’international la bourse japonaise, en léger repli depuis le début de l’année, déçoit alors que le Hang Seng(+ 9,6 %) et l’Ibovespa brésilien (+ 8,1 %) se distinguent Sur les marchés de la zone euro, on notera, avec en fin de mois le début d’une réallocation en leur faveur, la nettesurperformance de l’Ibex, la belle performance du MIB et une clôture trimestrielle sur des plus hauts historiques pour le Dax comme pour le Cac dividendes réinvestis. Le Cac 40 s’esthissé au-delà des 5100 points pour la première fois depuis août 2015, s’ouvrant techniquement la voie vers un retour sur son plus haut des 5240pts touché en 2015, puis les5440pts. En n’oubliant pas, bien sûr, que la deuxième partie du mois d’avril sera chargée avec la présidentielle et les publications trimestrielles des entreprises. Au niveau des valeursparisiennes, la meilleure performance de mars appartient à Engie, qui a gagné plus de 15%, devant Veolia (+13,7%). Un tir groupé des banques +11,5 à +13,5% pour BNP Paribas,Société Générale et Crédit Agricole complète les hausses mensuelles à deux chiffres. A l'inverse, ArcelorMittal a perdu -5,1%, Renault -2,7% et Carrefour -1,95%. Ce sont les seulesbaisses de l'indice. Sur les trois premiers mois de l'année, l'indice parisien ne compte que cinq baisses, toutes inférieurs à 4% (Renault, Carrefour, Unibail-Rodamco, Total et Publicis).

Focus : Actualités et Dynamique des marchés

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Source: Lettre de Amboise Associés, le 3 avril 2017 .

Paradoxalement au vu du bonnet d'âne de la marque au losange, c'est Groupe PSA qui affiche la plus forte progression de l'indice : +21,8% depuis le 1er janvier. Atos (+15,7%) et Vinci(+14,8%) complètent le podium, mais Valeo, Kering, Airbus, LVMH et ArcelorMittal ne sont pas en reste avec de gains de plus de 12%. Le grand écart, donc, de performanceboursière trimestrielle entre Peugeot et Renault, alors que ce matin le Comité des constructeurs français d'automobile publie ses chiffres du mois de mars, conforme auxprévisions. Le marché automobile français a poursuivi son ascension en mars, avec 226.145 immatriculations de voitures particulières. Groupe PSA a progressé de 9,6% en mars(dont +13,4% pour Peugeot et +9,6% pour Citroën), Renault affiche 8% de hausse (dont +8,9% pour Dacia). Parmi les groupes étrangers, Volkswagen a souffert avec desimmatriculations en baisse de -2,5% au cours du mois de mars, tandis que Fiat Chrysler a bénéficié d'un bond de 13,8% de ses ventes. Toyota (+34,7%) et Nissan (+11,7%) sont àcrédite de bonnes performances. Opel, qui a vocation à rejoindre PSA, a immatriculé 9.315 véhicules en mars, soit une hausse de 8% sur un an. Le marché des véhicules utilitaireslégers est le plus dynamique, près de 11% sur le mois de mars… Dans l'attente des publications de résultats du premier trimestre, qui débuteront mi-avril, pour vérifier si la hausse dela confiance est justifiée, la première semaine d’avril sera marquée par de nombreux indicateurs d’activité, dont, lundi, les indices PMI définitifs du mois de mars dans le secteurmanufacturier au Japon, en zone euro et au Royaume-Uni et l’indice ISM manufacturier aux Etats-Unis… s’achevant vendredi par la publication du rapport mensuel sur l'emploide mars aux Etats-Unis. Après des "déclarations plutôt discordantes", la semaine dernière, de plusieurs de ses responsables, la Réserve fédérale publie mercredi, les minutes de sadernière réunion. Sur le front de la politique, la semaine sera dominée par la visite aux Etats-Unis du président chinois Xi Jinping, que Donald Trump recevra jeudi et vendredi dans sarésidence de Mar-a-Lago en Floride. Trump a prévenu jeudi par son canal habituel, Twitter, que la rencontre serait "très difficile", les Etats-Unis ne pouvant plus tolérer "des déficitscommerciaux massifs et des pertes d'emplois".

Réflexions des marchés

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Source: Lettre de Amboise Associés, le 3 avril 2017 .

■ Jean-Christophe Dourret, analyste technique (Oddo BHF) « Les indices européens, déjà en tendance haussière moyen terme depuis juillet 2016, démarrent aujourd’hui un cycle ascendant à long terme. Ils deviennent extrêmement attractifs pour les investisseurs en $. Et la surperformance récente des marchés européens par rapport aux Etats-Unis est le reflet selon nous d’un processus de réallocation des capitaux en provenance des marchés américains et au profit de l’Europe un arbitrage qui se poursuivra et qui ne fait que débuter. Le dépassement de la résistance à très long terme de 5034 points sur le CAC40 entraîne l’ouverture d’un objectif de progression complémentaire à 5440 points. La clôture mensuelle et trimestrielle du mois de mars au-dessus de 5034 points entraîne également l’ouverture d’un objectif de progression à long terme à 6100 points ».

■ François Monnier (Investir) « Graphiquement, l’indice Cac 40 est en route vers les 5.500 points. Quatre grands événements dicteront la tendance dans les semaines à venir : les décisions des banques centrales, la qualité des publications trimestrielles, l’évolution du cours du pétrole et le résultat de l’élection française. Pétrole, profits et taux demeurent bien orientés. Mais pour que la Bourse aille plus haut, il faut maintenant que le risque politique en France disparaisse. En cas d’échec de Marine Le Pen, les flux devraient revenir en force à Paris Dans cette perspective, nous recommandons de favoriser dans les portefeuilles les SSII, les télécoms et le BTP, en accordant une grande place à l’Europe et à la France en particulier. Pour se positionner sur le marché américain, je vous recommande des grandes valeurs comme Alphabet, Berkshire Hathaway, ExxonMobil, General Electric, Home Depot ou Lockheed Martin et pour le Japon un fonds ou un ETF éligible au PEA. Les pays émergents peuvent être abordés également par des fonds ou des ETF ».

■ Marc Craquelin, directeur de la gestion (La Financière de L’échiquier) « Tant d’un point de vue macro que microéconomique, la tendance est plus favorable en Europe qu’aux États-Unis, ce qui est inédit depuis six ans. Si les doutes politiques sont levés, on assistera à un rattrapage, d’autant que les multiples de valorisation sont bien plus exigeants aux États-Unis. En outre, les valeurs européennes sont plus exposées aux pays émergents et seront ainsi plus sensibles à la réaccélération de ces économies. En termes de secteurs, le luxe a déjà commencé à bénéficier de la reprise des émergents, mais le tourisme nous paraît encore en retard. L’année 2017 s’annonce plus équilibrée en termes de style de gestion. On a observé fin 2016 un mouvement fort en faveur du thème value et des valeurs liées au cycle économique. Depuis le début de l’année, la tendance est moins tranchée. On a retrouvé des points d’entrée sur les valeurs de croissance ».

Réflexions des marchés

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Source: Lettre de Amboise Associés, le 3 avril 2017 .

■ Geoffrey Goenen, head of fundamental Europe equity management « Actions européennes – acheter avant le ‘squeeze’. Les investisseurs globaux sont actuellement sous-investis sur l’Europe. Par ailleurs, les volumes européens sont nettement moins élevés que par le passé. La conjonction du probable retour massif des investisseurs à l’approche des élections françaises et cette faible liquidité devrait créer un effet goulot démultipliant ainsi le potentiel de hausses des actions européennes (« Squeeze effect »). Les indicateurs économiques et de confiance extrêmement positifs, la levée prochaine des incertitudes politiques, le nouvel élan européen et l’arrivée de capitaux globaux sur un marché plus étroit sont autant d’éléments nous laissant penser qu’il est avisé de réinvestir en actions européennes, et de le faire maintenant.

■ Henri de Castries & Jean Pisani-Ferry « Fillon-Macron : le grand débat sur les projets. Les deux conseillers, Henri de Castries, proche de François Fillon, et Jean Pisani-Ferry, chargé du projet d’Emmanuel Macron ne cachent pas quelques points de convergences, mais ne nient pas non plus de profondes divergences, sur le fond comme sur la forme. « Emmanuel Macron, c'est la hausse des dépenses tout de suite », attaque Henri de Castries contre le projet du candidat d'En Marche. « La frénésie d'un été 2017 radical, François Fillon, n'est pas la bonne méthode pour réformer », lui répond Jean Pisani-Ferry. Henri de Castries dénonce un projet de demi-mesures chez le candidat d'En Marche, alors que la situation de la France impose selon lui un projet radical. En face, Jean Pisani-Ferry ne croit pas à la faisabilité du programme proposé par le candidat de la droite ».

Retour au franc : comment mettre son patrimoine à l’abri

18Source: Les echos.fr du 30 mars 2017 .

Les sondages certifiant la présence de Marine Le Pen au second tour, l’éventualité d’un retour au franc ne peut plus être totalement écartée des hypothèses. Comment les épargnants peuvent-ils se préparer au choc ?Devant le risque d'un retour au franc, quelles sont les bonnes stratégies patrimoniales ? La question inquiète de plus en plus les investisseurs. Non seulement ceux qui ont un patrimoine, mais aussi ceux qui sont endettés ! Quid si leurs salaires, revenus et économies sont convertis en francs, alors qu'ils se sont endettés en euros et que la nouvelle devise se dévalue de 30 ou 40 % ?Le réflexe est d'abord d'investir dans les actifs réels. Mais si, comme l'immobilier, ils ne sont pas délocalisables, ils risquent de subir aussi le contrecoup d'un choc économique et financier suscité par l'abandon de l'euro. L'achat d'or reste une solution, mais il paraît déraisonnable d'y consacrer une forte proportion de son patrimoine. Par ailleurs, il ne rapporte rien et il faut aussi prendre en compte le coût de sa conservation. Reste à acheter des devises. Acquérir des dollars ou une autre devise - de préférence hors euro, lequel ne manquerait pas d'être secoué par la défection de la France - et les laisser dormir dans le coffre d'une banque reste une option anecdotique. Les épargnants les plus angoissés songent aussi à s'expatrier. La décision demande réflexion et préparation. Elle peut s'avérer pire que le mal et lourdement grever un patrimoine si elle n'est pas bien préparée.Reste une solution efficace, rapide et qui n'empêche pas une épargne de travailler dans ce contexte troublé : celle du contrat d'assurance-vie luxembourgeois. L'argent peut être viré rapidement, être investi dans les devises de son choix sur les unités de compte spécialement étudiées pour répondre aux demandes des investisseurs les plus exigeants. Et les épargnants patrimoniaux ne s'y trompent pas : en ce moment, les souscriptions affluent.

Le changement ne sera pas neutre sur les marchés

19Source: Les echos.fr du 3 avril 2017 .

Dette d'Etat, obligations d'entreprise, marchés boursiers… Quelles seront les conséquences de ce début de resserrement monétaire ?La réduction de l'enveloppe mensuelle de rachats d'actifs (QE) de la BCE a été bien anticipée par les marchés. Mais cette baisse significative de la liquidité offerte par la banque centrale ne sera pas sans effets. Surtout parce qu'elle marque, aux yeux des investisseurs, un début de resserrement monétaire. Des taux sous pressionL'efficacité du QE sur les taux d'emprunt des Etats a fait ses preuves. Grâce à cette action, la France s'est financée l'an dernier au coût le plus bas de son histoire. Et, malgré quelques à-coups, les pays du sud de l'Europe ont aussi pu emprunter sur les marchés à des conditions favorables. La baisse de l'enveloppe devrait donc avoir des effets directs. Pour Jean-François Robin, chez Natixis, « on peut s'attendre à une remontée des taux et des "spreads" souverains ». Cette hausse du « spread », qui mesure l'écart entre deux taux, généralement le taux des emprunts d'Etat allemands par rapport à ceux d'autres Etats européens, peut s'expliquer par deux facteurs. Les achats massifs de la BCE ont tendance à « écraser » le prix du risque, qui est une composante du taux d'un pays. « Une baisse de la liquidité sur le marché va redonner un peu de vigueur aux primes de risque, notamment pour des pays comme l'Italie, l'Espagne ou le Portugal », souligne Jean-François Robin. En revanche, les rendements allemands devraient échapper à cette tendance, car ils restent extrêmement demandés, du fait notamment de leur statut de valeur refuge. La hausse des taux européens devrait toutefois rester limitée tant que la « stratégie de sortie » de la BCE pour sa politique accommodante ne sera pas connue.Un financement moins facile pour les entreprises :La grande interrogation qui demeure est de savoir quelles classes d'actifs seront les plus touchées par la baisse du rythme d'achat de la BCE. Pour Bank of America, elle pourrait réduire ses emplettes de dette d'entreprises européennes d'un quart, soit à peu près de 2,2 milliards d'euros. Un pessimisme qui n'est pas forcément partagé. « Les restrictions porteront plutôt sur le programme d'achats d'ABS et de "covered bonds" [des obligations garanties par des actifs, NDLR] plutôt que sur les obligations d'entreprise, anticipe Hong-My Nguyen chez Natixis. La baisse devrait donc être plutôt limitée, avec un rythme mensuel au deuxième trimestre de 7,5 milliards d'euros contre 8,5 milliards auparavant. » Dans ces conditions, les effets sur le marché seront réduits. D'autant que les nouveaux titres émis sur les marchés restent rares. Si l'on retranche des fonds levés actuellement les remboursements de dette existante et les achats de la BCE, le solde est très largement négatif ! La demande devrait donc rester forte et les rendements relativement bas. Jusqu'en juin du moins. « Le maintien d'un rythme d'achat élevé lors des trois prochains mois s'explique principalement par le fait que la BCE prendra de l'avance sur son programme avant l'été, traditionnellement plus calme. Après juin, la situation risque d'être plus difficile. »Un soutien moins fort pour les actionsLa BCE n'achète pas d'actions sur le marché, la réduction du QE n'aura pas d'incidence de ce point de vue. Mais sa politique accommodante a une influence sur les marchés actions. D'abord parce qu'elle est parvenue à affaiblir l'euro face au dollar, ce qui a soutenu les sociétés exportatrices. Ensuite, parce que les taux négatifs ont incité les investisseurs à se diriger vers les actifs plus risqués, dont les actions. Le sentiment d'un début de durcissement de la politique monétaire ne passerait donc pas inaperçu. En effet, faute d'informations sur la prochaine étape, les marchés en seront réduits à spéculer sur la future politique monétaire, ce qui pourrait être source de volatilité dans la zone euro. Ensuite, la remontée des taux, si elle peut inciter les investisseurs à délaisser les obligations (dont le prix diminue quand les taux montent) au profit des actions, devrait aussi entraîner une accélération de la rotation sectorielle en cours en Bourse depuis six mois. La remontée des taux favorise les banques et les sociétés disposant d'une trésorerie positive. A l'inverse, elle pénalise les valeurs les plus endettées, et pourrait peser sur les performances des valeurs moyennes. La Société Générale rappelle que le MSCI US avait gagné 2,1 % dans le mois qui avait suivi l'annonce du « tapering » de la Réserve fédérale en juin 2013.

Pourquoi un repli du marché boursier américain est-il justifié ?

20Source: Bourse Direct du 3 avril 2017 .

Les marchés actions mondiaux se rapprochent de leurs plus hauts historiques, les marchés obligataires sont relativement calmes et la volatilité des devises est raisonnablement faible. Ce contexte favorable est alimenté, du moins en partie, par l'optimisme concernant l'économie américaine associé à une atténuation des craintes entourant la poursuite du basculement de l'Europe vers le populisme. Le rejet du parti PVV de Geert Wilders lors des élections aux Pays-Bas a mis temporairement fin à la dérive vers la droite observée avec le vote des Britanniques en faveur d'une sortie de l'UE et l'élection de Donald Trump à la présidence américaine, les spreads de crédit France/Allemagne se contractant dans la foulée. Nous sommes toutefois conscients que les électeurs français se rendront aux urnes en avril et pourraient soutenir Marine le Pen et son programme anti-UE, bien que des analyses indiquent qu'elle devrait rassembler plus de 10 millions de voix entre le premier et le second tour pour l'emporter sur son adversaire. Malgré cela, un nouveau pas vers le populisme et un éventuel « Frexit » feraient peser une pression considérable sur les actifs risqués, notamment sur le système financier européen et en particulier les banques, qui manquent de capital dans de nombreuses régions.Ce sont toutefois les Etats-Unis qui nous ont le plus préoccupé ces dernières semaines. Nous avions adopté une position neutre sur les actions américaines pendant huit mois depuis la période précédant les élections présidentielles jusqu'au rallye consécutif au scrutin. Ce rebond repose en grande partie sur les propositions de politiques que le marché juge favorables, en particulier le projet de baisse des impôts du Président Trump. Les analystes estiment que chaque baisse de 5% du taux de l’impôt sur les sociétés entraînerait une augmentation de 4,2% des résultats des entreprises du S&P500. Cela équivaut à un bond de 17% des bénéfices et dividendes grâce aux plans fiscaux du président pour cette année (et chaque année suivante). Début mars, le marché s'était déjà adjugé 15,5% alors qu'aucune mesure promise par le locataire de la Maison Blanche ne s'était encore concrétisée – il est désormais plus probable que ses « bonnes » politiques soient reportées à 2018, voire abandonnées. Le marché avait à l'évidence ignoré les éventuels impacts négatifs des propositions de réformes de Donald Trump et nous pensons que le S&P a anticipé des fondamentaux et statistiques économiques solides, surestimant la vigueur de l'économie. Nous sommes également d'avis que les actions américaines ont atteint leur pleine valorisation, le S&P affichant un PER glissant de 22x, un chiffre qui se situe dans la fourchette supérieure des primes historiques par rapport au MSCI ACWI. Les rendements des dernières années sont essentiellement imputables aux réévaluations, une situation qui ne peut selon nous pas perdurer, en particulier dès lors que la Fed « sonnera la fin de la récréation » en relevant davantage ses taux d'intérêt. Les marchés actions sont également confrontés à des risques liés au resserrement de la politique monétaire et à l'absence de concrétisation des mesures de relance budgétaires promises, l'association de ces facteurs étant susceptible d'avoir des conséquences négatives. Sur le plan budgétaire, le processus législatif permettant de voter les propositions de la nouvelle administration américaine semble prendre plus de temps qu'espéré, avec de larges différences de perception entre la Chambre des représentants et le Sénat (en particulier sur la Taxe d'ajustement à la frontière) et des annonces de désaccords au sein même de « l'équipe Trump ». Enfin, le pouvoir de négociation accru dont bénéficient les employés à mesure que les salaires augmentent devrait éroder les bénéfices des entreprises, tandis que les retours sur dépenses sont également susceptibles d'être impactés si la déductibilité des taux d'intérêt est mise en œuvre et en fonction de ses modalités. Par ailleurs, les valorisations élevées des actions américaines doivent être considérées dans le contexte de rendements conséquents pouvant être générés dans d'autres régions, comme l'Europe et le Japon, en concurrence pour attirer des investissements. En tenant compte de tous ces facteurs, nous avons décidé début mars de rétrograder les actions américaines de neutre à négatif, mais maintenons une position neutre à l'égard des actions dans leur ensemble (nous favorisons actuellement le Japon et l'Asie hors Japon). Tout bien considéré, une correction du marché actions américain devrait afficher une corrélation positive avec les obligations, en particulier les emprunts d'Etat du pays. Il convient toutefois de noter que si la Fed a avancé le calendrier de ses relèvements de taux en raison de la récente hausse, elle ne devrait pas en augmenter l'ampleur.

KOF Prévisions conjoncturelle, printemps 2017 : poursuite du redressement de l’économie suisse

21Source: Zone Bourse au 29 mars 2017 .

« Évolution de la conjoncture suisse : Étant donné la progression de la performance économique dans l'espace européen et la stabilisation de la situation économique dans les pays émergents, la demande en biens et en services suisses devrait connaître une évolution positive modérée (2% en 2017). Comme l'an dernier, le commerce extérieur de la Suisse devrait être marqué, cette année, par le développement des exportations de produits pharmaceutiques. Les importations devraient également croître dans le sillage de l'augmentation des exportations. L'évolution des importations et, plus encore, celle des investissements d'équipement sera influencée par des facteurs spéciaux tels que l'importation d'avions et de matériel roulant. La relance conjoncturelle devrait favoriser une lente progression des investissements. De même, les investissements de construction devraient reprendre (1,1% en 2017), après la stagnation de l'an dernier. Globalement, les indicateurs conjoncturels disponibles du KOF, le baromètre conjoncturel notamment, ainsi que les enquêtes conjoncturelles donneront lieu à une appréciation un peu plus optimiste de l'évolution économique, après une période difficile pour de nombreuses entreprises suisses. Concernant l'évolution économique générale, le KOF prévoit des taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) de 1,5% cette année et de 1,9% l'an prochain. La pression à la hausse exercée sur le franc suisse persiste. Ces derniers temps, le cours du franc vis-à-vis de l'euro a varié entre 1,06 et 1,08 CHF/EUR. Dans ses dernières prévisions, le KOF estime que le taux persistera à un niveau de 1,07 CHF/EUR. Étant donné la vigueur du franc suisse, les marges des entreprises demeurent sous pression. Dans les secteurs d'activité exposés à la concurrence internationale, cette pression aura pour effet de nouvelles mesures de rationalisation. Par conséquent, une hausse de l'emploi n'est pratiquement prévisible que dans les branches protégées à forte intensité de main-d'œuvre comme l'enseignement, le secteur de la santé et les affaires sociales. Globalement, la croissance de l'emploi s'avèrera relativement faible, et le taux de chômeurs inscrits devrait se maintenir au même niveau (3,3% en 2017 et 2018). Concernant le taux de chômage comparable à l'échelle internationale selon la définition de l'OIT, qui englobe aussi les chômeurs non officiellement inscrits, le KOF prévoit une faible hausse de 4,6% cette année à 4,7% en 2018. En raison d'un marché de l'emploi amorphe et de l'évolution négative des prix l'an dernier, le développement des salaires restera faible. Dans ces circonstances et compte tenu de la vigueur persistante du franc suisse, le renchérissement n'augmentera guère. Pour cette année, le KOF prévoit une hausse des prix à la consommation (0,3%), qui reposera sur un prix légèrement plus élevé des produits pétroliers par rapport à l'an dernier ainsi qu'un prix temporairement plus élevé des produits frais. Aucune pression majeure au renchérissement n'est toutefois en vue en Suisse dans un proche avenir. Le bas niveau des taux d'intérêt dans la zone euro empêche une réduction des taux négatifs à court terme en Suisse, si bien que ces taux ne devraient croître qu'à l'issue de la période des prévisions, c'est-à-dire après 2018. Les taux à long terme devraient toutefois augmenter plus tôt ; ils devraient être de nouveau positifs au début de 2018. Évolution sectorielle : Concernant l'année écoulée, les estimations trimestrielles révèlent une évolution conjoncturelle hétérogène. La croissance de la production s'est montrée modérée l'an dernier (1,3%). Le commerce de détail et le commerce de gros ont fourni une contribution légèrement inférieure à la moyenne au développement économique. Le commerce de détail a continué de souffrir de la vigueur du franc suisse, source de pertes substantielles. Certes, les achats à l'étranger n'ont plus progressé ces derniers temps, mais aucune réduction n'est encore en vue. La création de valeur en termes réels dans le commerce de transit (qui fait partie du commerce de gros) s'est accrue l'an dernier (plus de 10%), mais dans une mesure moindre que les deux années précédentes (20% et 16%). La santé publique et le social ont affiché les plus nets accroissements l'an dernier. Avec une croissance de 4,8%, la part de ce secteur dans la création de valeur globale a grimpé à 7,9%. Ce secteur est encore plus important pour le marché de l'emploi : il représentait l'an dernier 14,1% des actifs et 12,4% de l'emploi en équivalents plein temps. Le secteur de la santé et des affaires sociales connaîtra encore une forte croissance durant la période de prévision. Après un très faible second semestre 2016, le commerce dans son ensemble parviendra à accroître sa valeur ajoutée cette année et en particulier l'an prochain. Dans l'hôtellerie, la situation se stabilisera peu à peu après des années difficiles. Dans le domaine des services financiers et assurantiels, l'activité enregistrera un développement soutenu cette année comme l'an prochain

Marchés émergents : le retour en grâce malgré le risque « Trump »

22Source: NextFinance au 3 avril 2017 .

« Grâce à une amélioration des conditions économiques, les marchés émergents, qu’ils soient obligations ou actions, retrouvent l’intérêt des investisseurs après plusieurs années difficiles. Les

pays dont les liens commerciaux avec les Etats-Unis sont les plus forts pourraient pâtir d’éventuelles mesures protectionnistes de l’administration Trump. Au niveau global, la valorisation des actions émergentes reste très attractive par rapport aux actions des pays développés.Après cinq années difficiles dans les pays émergents, marquées par la baisse du taux de croissance globale, l’exercice 2016 a vu la situation se stabiliser avec une croissance du PIB émergent de 4,2% (vs. 4,0% en 2015). En 2017, celle-ci devrait s’établir à 4,60%, un niveau qui n’a pas été atteint depuis 2014. Le renchérissement des matières premières explique en partie cette amélioration de la situation marquée notamment par la fin de la surabondance de l’offre. Le Brésil et la Russie sortent de récession et l’économie chinoise affiche une certaine robustesse. Les indices PMI sont en hausse. Par conséquent, les pays émergents ont abordé l’année 2017 avec confiance malgré la menace toujours réelle de mesures protectionnistes qui seraient mises en place par la nouvelle administration Trump. « Une économie américaine moins ouverte pénaliserait les marchés émergents et pourrait créer de la volatilité mais ces derniers disposent de fondamentaux suffisamment forts pour résister à la tempête Trump et créer ainsi des opportunités d’investissement en cas de baisse des marchés » estime Koon Chow, stratégiste macroéconomie et taux. Seul le Mexique pourrait voir sa situation économique se dégrader nettement cette année en raison de ses liens très étroits avec le voisin américain.Une décote des actions émergentes estimée de 25 à 30%Depuis le 8 novembre, date de l’élection de Donald Trump, les actions émergentes accusent un léger retard par rapport aux actions mondiales même si elles l’ont rattrapé en partie. Si des mesures protectionnistes entraient en vigueur aux Etats-Unis, les pays émergents les plus exposés à l’économie américaine seraient les plus pénalisés. Ainsi, le Mexique pourrait voir sa situation se dégrader fortement en raison de sa proximité géographique et de ses liens économiques avec la première puissance économique mondiale. « Ce sont Taiwan, le Mexique et l’Inde qui ont le plus de sociétés de taille significative avec une exposition directe aux Etats-Unis. La technologie est le secteur le plus exposé alors que les valeurs financières n’ont que très peu d’exposition directe » relève Mathieu Nègre, responsable des actions émergentes. Pour autant, si cette menace du protectionnisme existe, les estimations des bénéfices des entreprises émergentes résistent bien pour le moment. Contrairement aux années précédentes, elles n’ont pas été revues à la baisse.« Le PE de Shiller, qui prend en compte la moyenne des bénéfices sur les dix dernières années, ressort actuellement à 12 pour les actions émergentes contre 29 pour le marché américain » précise Mathieu Nègre.Bien que la reprise des pays émergents puisse s’accompagner d’une reflation des actifs et de l’émergence d’un risque inflationniste, les investissements obligataires sont aussi à considérer. Ainsi la dette corporate en devise externe grâce à une duration (sensibilité aux taux d’intérêt) plus faible permettra de moins subir le resserrement monétaire de la Fed. « Dans l’univers obligataire émergent, Il est préférable de privilégier les obligations corporate émergentes qui offrent une duration plus faible et des primes de risque plus élevées que ceux affichés par les dettes souveraines des pays émergents » analyse Denis Girault, responsable des obligations émergentes.Comme le risque politique se situe désormais autant sinon plus dans les pays développés que dans les pays émergents, ces derniers devraient encore être privilégiéser par les investisseurs.

En guise de fin…

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