PRODWARE

Des FCF en voie de normalisation

Juin 2018

Geoffroy PERREIRA Analyste Financier

geoffroy.perreira@gilbertdupont.fr

01 40 22 26 84

PRODWARE ACHETER

13,40 € au 28 Juin 2018

Objectif : 17,0 € (26,9%)

Gilbert Dupont assure la liquidité du titre et opère en qualité de Liquidity Provider. Gilbert Dupont a un engagement de recherche sur la Société. La Société de Bourse Gilbert Dupont est agréée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) en qualité de prestataire de services d’investissement et soumise à sa supervision. La Société de Bourse Gilbert Dupont est également régulée par l’AMF pour l’exercice des services d’investissement pour lesquels elle est agréée. Les informations, estimations et commentaires présentés dans ce document sont établis à partir de sources que nous considérons comme fiables mais dont l’exactitude ne saurait être garantie. Ils reflètent notre opinion à la date de la parution et peuvent être modifiés sans avis préalable. Nos opinions boursières sont mises à jour en permanence. Tout changement d'opinion boursière fait l'objet d'un document écrit. Nos objectifs de cours sont déterminés par plusieurs méthodes pondérées (DCF, Comparaisons boursières, Somme des parties, ANR, Multiples de transactions,...). Les cours de référence sont basés sur les cours de clôture. Ces informations sont protégées juridiquement par les dispositions du code de la propriété intellectuelle. A ce titre, elles revêtent un caractère confidentiel et ne sauraient faire l’objet d’une utilisation ou d’une reproduction non autorisée au préalable. Le logo PEA PME associé à toutes valeurs éligibles au dispositif du PEA PME est indiqué à titre purement informatif et ne saurait engager la responsabilité de la Société de Bourse Gilbert Dupont en cas d'erreurs ou omissions dans la communication de ce logo. L'historique sur 12 mois de nos changements d'opinions boursières et l’ensemble des avertissements réglementaires sont consultables sur notre site internet : www.gilbertdupont.fr en cliquant sur l'onglet "Conformité" en bas à droite de la page d'accueil. La présente note a été communiquée à la société préalablement à sa publication.

Visite privée

B/H 12M 7,94/14,26 €Vol. 3M 9873 titres/jourNombre d'actions 7 748 042Capi. boursière 104 M€Flottant 59 M€Marché Euronext GrowthSecteur Editeurs de logicielsBloomberg ALPRO FPIsin FR0010313486Indice Alternext Allshare Actionnariat Capital

Flottant 56,7%Management 39,0%Investisseurs privés 3,0%Salariés 1,2%Auto-contrôle 0,1%

Chgt BPA corrigé (€) 12/18e 12/19eUpload du LDS

Nouveau 1,47 1,65Ancien 1,43 1,64Var. 2,7% 1,1%

Ratios boursiers 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

PE 9,3 9,1 8,1 7,7

PEG 3,0 5,2 0,7 1,5

P/CF 4,4 4,0 3,7 3,6

VE/CA 1,0 0,9 0,9 0,8

VE/ROC 9,4 8,3 7,1 6,3

VE/ROP 10,7 8,7 7,4 6,6

P/ANPA 0,8 0,7 0,7 0,6

Rendement 0,4% 0,7% 0,9% 1,1%

Données par action 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

BPA corrigé (€) 1,45 1,47 1,65 1,74

Var. 3,1% 1,7% 12,4% 5,0%

CFPA (€) 3,02 3,33 3,58 3,70

FCFPA (€) 0,64 1,00 1,37 1,48

ANPA (€) 16,83 18,58 20,53 22,55

Dividende (€) 0,06 0,09 0,12 0,15

Cpte de résultat 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

CA (M€) 167,7 168,5 170,0 172,7

Var. -4,6% 0,5% 0,9% 1,6%

ROC/CA (%) 10,4 11,3 12,2 12,6

ROP/CA (%) 9,2 10,7 11,6 12,0

ROP (M€) 15,4 18,0 19,8 20,8

RNPG publié (M€) 11,6 14,0 15,8 16,6

Var. 22,4% 21,5% 12,5% 5,1%

Marge nette (%) 6,6 8,3 9,3 9,6

Struct. financ. 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

ROCE (%) 5,3 6,0 6,4 6,6

ROE (%) 8,5 9,8 9,9 9,5

CF (M€) 23,4 25,8 27,7 28,7

FCF (M€) 4,9 7,8 10,6 11,5

Det. fi. net (M€) 60,6 53,3 43,4 32,8

FP (M€) 130,4 144,0 159,1 174,7

Gearing (%) 46,5 37,0 27,3 18,8

Geoffroy Perreira Analyste Financier

+33 (0) 1 40 22 26 84

geoffroy.perreira@gilbertdupont.fr

Document achevé le 29/06/2018 – 14h05

Document publié le 29/06/2018 – 14h05

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juin-16 sept.-16 déc.-16 mars-17 juin-17 sept.-17 déc.-17 mars-18 juin-18

Prodware CAC M&S (Rebased)

Perf. 1 mois 6 mois 12 mois

Absolue -1,2% +22,4% +64,4%

Rel / CAC M&S +1,4% +25,3% +62,8%

Des FCF en voie de normalisation Prodware connaît une période de transition caractérisée par une montée en puissance du Saas

(TMVA du CA de +35% depuis 2013) qui engendre une cannibalisation des activités traditionnelles. Ce phénomène devrait se poursuivre, impliquant i/ un TMVA du CA total limité à +1% sur 2017-20 et ii/ une évolution rapide du mix d’activités (c. 25% du CA 2020 généré par le Saas vs 14% en 2017).

La rentabilité profite de cette mutation : Prodware est parvenu à réduire sa base de coûts de près de -10% entre 2013 et 2017 (baisse des achats de licences et des frais de personnel). Le groupe bénéficie encore d’un certain levier : nous tablons sur une progression de +2,2 pts de la MOC entre 2017 et 2020, à 12,6%.

Par ailleurs, un des éléments qui, selon nous, a

pesé historiquement sur la valorisation boursière de Prodware est la faible qualité des résultats marquée par i/ un poids prépondérant du CIR dans la formation de l’EBITDA et ii/ l’incapacité du groupe pendant plusieurs années à convertir ses résultats en FCF positifs. Sur ces 2 thématiques, les dernières

publications témoignent d’une amélioration.

Nous estimons qu’à horizon 2020, les FCF pourraient représenter 6,6% du CA (vs 2,9% en 2017) sous l’effet de i/ la progression de la rentabilité malgré un poids décroissant du CIR, ii/ la fin des restructurations au sein des anciennes filiales

de Qurius et iii/ la normalisation des capex.

Nous réitérons notre opinion Acheter sur Prodware avec un TP relevé de 16 € à 17 € (DCF 16,5 €, comparables 17,5 €). Bien que le titre

progresse de +64% sur un an, nous pensons que la poursuite de l’amélioration de la qualité des résultats devrait continuer de soutenir le rerating. Au cours

actuel, le titre affiche un FCF yield 2019e de 10%.

2

DES FCF EN VOIE DE NORMALISATION ............................................................................................... 1

1. REPOSITIONNEMENT STRATEGIQUE EN COURS .......................................................................... 3

UN BUSINESS MODEL MIXTE D’EDITEUR / INTEGRATEUR ............................................................................... 3 TRANSITION EN COURS VERS UN MODELE SAAS ............................................................................................. 4 LA SAAS POURRAIT REPRESENTER PRES DE ¼ DU CA A HORIZON 2020 ....................................................... 5

2. UNE MUTATION SOURCE D’ECONOMIES DE COUTS ................................................................... 6

UN HISTORIQUE RECENT TEMOIN DU POTENTIEL DE REDUCTION DES COUTS ............................................. 6 ENCORE DU LEVIER SUR LES MARGES POUR LES ANNEES A VENIR................................................................ 7

3. LA QUALITE DES RESULTATS DEVRAIT CONTINUER DE S’AMELIORER ............................. 7

BAISSE DU POIDS DU CIR DANS LES RESULTATS ............................................................................................. 7 AMELIORATION DU TAUX DE TRANSFORMATION DES RESULTATS EN FCF .................................................. 7 VERS UNE POURSUITE DE L’AMELIORATION DES FCF ................................................................................... 8

4. OPINION ACHETER. TP RELEVE DE 16 € A 17 € ............................................................................... 9

DCF : 16,5 € PAR ACTION ................................................................................................................................. 9 COMPARABLES : 17,5 € PAR ACTION .............................................................................................................. 10 OPINION ACHETER REITEREE AVEC UN TP PORTE DE 16 € A 17 €............................................................... 11

3

1. Repositionnement stratégique en cours

Un business model mixte d’éditeur / intégrateur

Le business model de Prodware, dont le CA a atteint 168 M€ en 2017, repose sur deux métiers principaux :

l’intégration de solutions de gestion (ERP, CRM…) dédiées principalement aux

TPE/PME. Dans ce domaine, le groupe est le premier partenaire de i/ Microsoft en zone EMEA et ii/ Sage et Autodesk en France ;

l’édition de logiciels sectoriels (industrie, distribution, services professionnels,

finance…) et de solutions métiers (logistique, mobilité, BI…) qui s’intègrent dans les solutions centrales distribuées par le groupe (Microsoft, Sage et Autodesk). Prodware développe des briques logicielles permettant d’adresser les spécificités de certains métiers et secteurs : suivi de la traçabilité et de la qualité dans l’agro-alimentaire, gestion de la configuration et des données techniques dans l’industrie, etc. Dans un contrat type, le groupe vend en moyenne 1/3 de

solutions propres pour 2/3 de solutions Microsoft.

Détail des solutions propres Prodware

Source : site internet Prodware

A ces deux métiers centraux viennent se greffer des activités de conseil destinées à accompagner les clients du groupe dans leur transformation digitale. Celles-ci ont généré en 2017 un CA de 9,3 M€ (intégré au pôle Intégration), soit une multiplication par près de

3x depuis 2016 sous l’effet de l’intensification des recrutements réalisés dans ce domaine. Par ailleurs, dans sa segmentation opérationnelle, Prodware distingue le CA généré par le mode de commercialisation en Saas (23 M€ de CA 2017, +24% par rapport à 2016) : celui-ci englobe la distribution des solutions de gestion des partenaires du groupe (c. 40% du CA Saas), ses solutions propres en mode Saas (c. 20%) et les services associés (c.

40%).

En incluant le Saas et la maintenance attachée aux licences perpétuelles, environ 36% du CA total est récurrent par nature. Le reste de l’activité provient de la vente de services, licences (solutions propres et partenaires) et matériels.

4

Répartition du CA 2017

Par activité Par solution partenaire

Publishing

34%

Saas

14%

Integration

52%

Microsoft

84%

Autodesk

10%

Sage

6%

Par nature Par pays

Services /

Licences / Matériel

64%

Maintenance

/ Saas36%

Benelux

13%

Spain

14%

Germany

8%

UK

3%

France &

Maghreb56%

Israel

6%

Sources : société, estimations GD

Au cours des derniers exercices, Prodware a réalisé plusieurs cessions afin de recentrer

son activité sur les solutions Microsoft Dynamics. Ces cessions ont porté principalement sur les activités d’intégration de solutions Sage (Sage X3 France en 2015, puis Sage X3 People en 2017 pour un CA total proche de 15 M€ en année pleine) qui adressent essentiellement une clientèle de TPE. Cette typologie de clients induit, pour Prodware, un

besoin significatif en ressources locales avec, à la clé, une structure de coûts plus lourde que pour de l’intégration de solutions Microsoft adressant davantage une clientèle de PME.

L’objectif de ce recentrage est donc double i/ accroître le CA moyen par client et ii/ réduire la base de coûts fixes en limitant le nombre d’implantations en province destinées à accompagner la clientèle de TPE.

Transition en cours vers un modèle Saas

Le marché européen des progiciels à destination des TPE/PME est aujourd’hui un marché mature – i.e. essentiellement de renouvellement – dont les principaux enjeux sont i/ l’évolution du mode de consommation des logiciels, caractérisée par la montée en

puissance du modèle Saas et ii/ la gestion de la transformation digitale des entreprises (mobilité, business intelligence…). En tant que leader sur les solutions Microsoft en zone EMEA (devant Avanade et une multitude d’acteurs locaux), Prodware dispose de la taille critique nécessaire pour gérer cette transition. Dans ce contexte, la stratégie du groupe repose aujourd’hui sur l’accompagnement de cette transition qui concerne à la fois ses activités d’intégration et ses solutions développées en propre.

De 3,7 M€ en 2013, le CA généré par les activités Saas est passé à 23 M€ en 2017, induisant un TMVA de +35% sur la période. Alors que ce mode de commercialisation représente aujourd’hui près de 14% du CA total (vs 5% en 2013), sa croissance ne semble pas montrer de signe de ralentissement durable : après avoir décéléré à +24% en 2017 (vs +47% en 2016), sa progression a atteint +37% au cours du T1 18.

5

Evolution du CA Saas vs autres activités depuis 2013 (en M€)

5,0%

7,2% 6,9%

10,5%

13,7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

40

80

120

160

200

2013 2014 2015 2016 2017

Other revenues Saas rev. Saas as a % of total rev.

Source : société

Cette montée en puissance du Saas depuis plusieurs années est le résultat de l’accent mis

par Microsoft lui-même sur ses solutions commercialisées de cette manière qui se répercute indirectement sur l’activité de Prodware. Après le lancement de Dynamics 365 en version online en 2016 (solution regroupant les ERP et CRM de l’éditeur US), Microsoft a continué sur sa lancée en commercialisant de nouvelles versions Saas des trois composantes de cette suite au cours des années 2017 et 2018. Parallèlement à ces lancements de produits, Microsoft mène une stratégie destinée à favoriser, d’un point de

vue commercial, la montée en puissance de ses solutions Saas : i/ les mises à jour sont désormais déployées en priorité sur les versions Saas et ii/ le groupe arrête progressivement la commercialisation de ses ERP (Dynamics AX pour les ETI et grands comptes, et Dynamics NAV pour les PME) sous forme de licences. Cette stratégie est d’ores et déjà perceptible dans les chiffres de l’éditeur US : i/ au cours de l’exercice 2017, le CA généré par Dynamics 365 a progressé de +74% et ii/ 2/3 des ventes des modules Dynamics 365 Finance and Operations et Dynamics AX se sont faites en Saas.

Vision schématique de la transition Saas des progiciels Microsoft

2015 2016 2017 2018

Juin 2015Intégration des progiciels à la division Cloud et Entreprise

Novembre 2016Lancement de Microsoft Dynamics 365 online

Juillet 2017Lancement de la dernière version d’AX online

Février 2018Lancement de la dernière version de CRM online

Avril 2018Lancement de la dernière version de NAV online

Sources : GD, Microsoft

La Saas pourrait représenter près de ¼ du CA à horizon 2020

Comme indiqué précédemment, malgré l’effet de base de plus en plus élevé auquel est confrontée l’activité Saas, celle-ci a progressé de +37% au T1 18. Cette tendance, combinée à la dynamique toujours forte que connaissent les solutions Saas du côté de Microsoft, démontre selon nous le potentiel encore important dont dispose Prodware dans

ce domaine. Nous anticipons ainsi une dynamique toujours soutenue au cours des

prochains exercices : nous retenons une hypothèse de +25% en 2018 qui pourrait s’avérer conservatrice après cet excellent début d’année, puis +20% en 2019 et +18% en 2020. Cette montée en puissance se fait au détriment des activités traditionnelles de licences perpétuelles et maintenance (y compris le pôle intégration de Prodware qui s’appuie sur

les solutions Microsoft commercialisées sous cette forme) qui subissent progressivement un phénomène de cannibalisation. Ainsi, le poids de l’édition dans le mix d’activité s’érode progressivement, de même que celui de l’intégration qui pâtit en outre du désengagement de Prodware des activités considérées comme non stratégiques. Soulignons de plus que, dans la mesure où le prix d’un abonnement Saas est généralement fixé de manière à ce que le CA qu’il génère soit équivalent au CA d’une licence perpétuelle avec maintenance à l’issue des trois premières années de souscription, cette mutation pèse temporairement

sur le CA total.

6

Dans ces conditions, nous estimons que le CA total devrait rester quasiment stable entre 2017 et 2020 (TMVA de +1% sur la période) avec un mix qui devrait toutefois fortement évoluer : le Saas devrait représenter 24% du CA total à horizon 2020 vs 14% en 2017.

Décomposition du CA 2013-20e

(M€) 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Publishing 59,8 59,8 63,1 61,4 56,8 54,5 52,9 51,8

chg. -0,0% +5,5% -2,7% -7,5% -4,0% -3,0% -2,0%

% CA 34% 35% 35% 34% 32% 31% 30%

Saas 8,8 12,6 12,5 18,5 23,0 28,8 34,5 40,7

chg. +42,7% -0,3% +47,5% +24,3% +25,0% +20,0% +18,0%

% CA 7% 7% 11% 14% 17% 20% 24%

Integration 107,8 102,4 106,2 95,9 87,9 85,2 82,6 80,1

chg. -5,0% +3,7% -9,7% -8,3% -3,1% -3,0% -3,0%

% CA 59% 58% 55% 52% 51% 49% 46%

Total 176,4 174,8 181,8 175,8 167,7 168,5 170,0 172,7

chg. -0,9% +4,0% -3,3% -4,6% +0,5% +0,9% +1,6%

lfl chg. +2,3% +6,7% -0,8% -3,6% -0,0% +0,9% +1,6%

Sources: company, GD estimates

2. Une mutation source d’économies de coûts

Un historique récent témoin du potentiel de réduction des coûts

Dans un contexte de baisse cumulée de -5% de son CA entre 2013 et 2017 (soit -8,7 M€), Prodware est parvenu à bien maîtriser sa base de coûts : le point mort a reculé de -8,4 M€ sur la période. Compte tenu de l’approche de plus en plus prudente prise par le groupe en matière de CIR (cf. partie 3), cette évolution masque un effort d’autant plus important sur la base de coûts brute (i.e. avant prise en compte du CIR) : celle-ci a été

réduite de -18,3 M€ en cumulé sur la période, soit -10%. Les principaux postes concernés sont i/ les achats consommés (-11,2 M€) et ii/ les charges de personnel (-7,1 M€).

Evolution des principaux postes de coûts depuis 2013 (en M€)

0

40

80

120

160

200

2013 2014 2015 2016 2017

Achats consommés Achats externes

Impôts, taxes & versmts assimilés Charges de personnel

Source : société

Cette évolution reflète en partie la transition en cours du business model :

la montée en puissance du mode de commercialisation en Saas se traduit par i/

un recul des achats de licences Microsoft comptabilisés en achats consommés et ii/ de moindres besoins humains, notamment dans les fonctions support ;

la baisse des charges de personnel s’explique par ailleurs par : i/ le recentrage

opéré sur les solutions Microsoft avec à la clé la fermeture d’agences locales, ii/ la réduction des frais de structure opérée depuis deux ans et iii/ la restructuration progressive des anciennes filiales de Qurius dont le rachat avait été finalisé en 2012. Ces éléments n’ont qu’en partie été compensés par les recrutements réalisés dans le cadre du développement de l’activité de conseil en digitalisation des entreprises : entre 2013 et 2017, les effectifs du groupe sont passés de 1484 à 1277 personnes, soit une réduction de -14% (c. 60% de

baisse des effectifs imputables aux cessions réalisées et c. 40% liés aux réorganisations internes).

7

Encore du levier sur les marges pour les années à venir

Le groupe dispose selon nous encore de certains leviers d’amélioration de sa rentabilité : i/ la montée en puissance du Saas devrait continuer d’engendrer une réduction des achats consommés et des charges de personnel (le groupe ne communique toutefois pas son niveau de rentabilité par activité) et ii/ le recentrage sur les solutions Microsoft devrait se poursuivre, engendrant des économies additionnelles sur les structures.

Soulignons en revanche que le renforcement des équipes dédiées au consulting devrait être poursuivi (45 collaborateurs fin 2017) et la restructuration des activités rachetées à Qurius est désormais finalisée. Malgré notre hypothèse de progression limitée du CA entre 2017 et 2020, nous tablons ainsi sur une MOC de 12,6% à horizon 2020 vs 10,4% en 2017 (cf. P&L détaillé ci-après).

3. La qualité des résultats devrait continuer de s’améliorer

Un des éléments qui, selon nous, a longuement pesé sur la valorisation boursière de

Prodware est la faible qualité des résultats marquée par i/ un poids prépondérant du CIR dans la formation de l’EBITDA et ii/ l’incapacité du groupe pendant plusieurs années à convertir ses résultats en FCF positifs. Sur ces deux thématiques, les dernières publications témoignent d’une amélioration progressive.

Baisse du poids du CIR dans les résultats

Comme indiqué précédemment, la baisse de -18,2 M€ des coûts opérationnels entre 2013 et 2017 s’entend avant prise en compte de l’approche plus prudente adoptée par le

management en matière de CIR depuis quelques années. Alors que le montant de CIR reconnu au P&L s’élevait à 14,3 M€ en 2013 (17% des charges de personnel brutes), celui-ci a progressivement décru sur l’ensemble de la période pour ressortir à 10,7 M€ en 2017 (14% des charges de personnel). En parallèle, le montant de R&D capitalisée reconnue au P&L s’est pour sa part stabilisé autour de 10 M€ par an.

Cette approche plus prudente sur le CIR a donc en partie absorbé les économies réalisées sur les achats et les frais de personnel, conduisant à une amélioration de la marge

d’EBITDA limitée à +0,9 pt entre 2013 et 2017, à 17,1%. Néanmoins, la baisse du poids relatif du CIR et de la production immobilisée dans la formation de l’EBITDA est selon nous une première illustration de l’amélioration de la qualité des résultats : ces deux éléments représentent ensemble 74% de l’EBITDA 2017 vs 90% en moyenne entre 2013 et 2015. Le management table désormais sur l’atteinte d’un niveau normatif de CIR

proche de 8 M€ d’ici 3 ans.

Evolution du CIR et de la production immobilisée depuis 2013 (en M€)

86% 87%

96%

73% 74%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

10

20

30

2013 2014 2015 2016 2017

Production immobilisée CIR (net d'honoraires)

CIR + Prod. Immo en % de l'EBITDA

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

EBITDA 2013

CA Base de coûts

Production immobilisée

Autres produits dont CIR

EBITDA 2017

Evolution 2013-17

Source : société

Amélioration du taux de transformation des résultats en FCF

Malgré un décaissement d’IS quasiment nul chaque année compte tenu des reports déficitaires importants dont dispose Prodware (89,9 M€ fin 2017, dont 9,7 M€ d’impôts différés actifs reconnus au bilan), le taux de transformation de l’EBITDA en cash flows était limité à 70% en moyenne en 2013-14 du fait principalement i/ du poids important des charges de restructuration liées à l’intégration de Qurius et ii/ du coût élevé de la

8

dette de Prodware (c. 7%) avant sa renégociation à partir de 2016. Depuis 2015, ce taux

de transformation s’est redressé pour ressortir autour de 85% en moyenne sur 2015-17 ;

Charges non récurrentes et taux de transformation de l’EBITDA en cash flows (M€)

-3,5%

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

2013 2014 2015 2016 2017

Charges de restructuration Autres éléments non récurrents

Restructurations en % du CA

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

14

16

18

20

22

24

26

28

2013 2014 2015 2016 2017

Capacité d'autofinancement CAF / EBITDA

Sources : société, GD

Récemment, la génération de FCF a par ailleurs pâti d’un niveau de capex

particulièrement élevé pour un intégrateur / éditeur de logiciels. Ceux-ci ont représenté

37,6 M€ en 2015 (20,7% du CA), puis 44,5 M€ en 2016 (25,3% du CA) :

le premier pic de 2015 s’explique par d’importants investissements en logiciels (14 M€ de capitalisation de R&D + accélération des achats en externe) de manière, selon le management, à accompagner la transformation du business model vers le Saas ;

le montant de 2016 intègre quant à lui 22 M€ d’investissements exceptionnels liés à la mise en place d’une JV aux US en vue de s’ouvrir ce marché et d’y déployer Dynamics 365. Cette JV est détenue à hauteur de 45% par Prodware et de 55% par la société I Love Velvet (solutions de point-of-sale). Dans le cadre de sa création, Prodware a apporté 38 M€ d’actifs incorporels auxquels s’ajoutent 22 M€ de conversion de créances, comptabilisés en capex et correspondant

principalement à des dépenses de R&D (interne et sous-traitée). Au regard du CA actuel de cette JV (10,9 M€ en 2017, multiplié par 2,7x par rapport à 2016), cet investissement initial semble très conséquent, mais le management estime

que cette activité pourrait rapidement monter en puissance grâce au réseau de distribution de son partenaire.

Dans ce contexte, le groupe a dégagé près de -36 M€ de FCF cumulés négatifs sur 2013-

16 (cf. détail du tableau de FCF ci-après), soit en moyenne -5% de son CA chaque année. L’exercice 2017 a constitué un point d’inflexion avec, pour la première fois depuis 2013, le retour à des FCF positifs (4,9 M€, 2,9% du CA) sous l’effet notamment i/ de l’absence de charges de restructuration, ii/ d’un début de normalisation des capex et iii/ d’une bonne gestion du BFR. Pour les années à venir, le management guide sur une poursuite de la normalisation de son niveau de capex (niveau normatif estimé autour de 15 M€ / 17 M€).

Vers une poursuite de l’amélioration des FCF

Nous considérons que nos prévisions de résultats 2018-20 reposent sur des hypothèses relativement prudentes :

TMVA 2017-20 du CA limité à +1% (soit +5 M€ sur la période) compte tenu de

l’effet de cannibalisation de la montée en puissance du Saas sur les activités traditionnelles ;

Stabilité du point mort entre 2017 et 2020 : la baisse progressive du CIR et les

recrutements attendus dans le consulting devraient compenser i/ les économies engendrées par la montée en puissance du Saas et ii/ la non récurrence de certaines charges exceptionnelles intégrées dans l’EBITDA 2017 (2,5 M€ de litiges clients neutralisés par une reprise de provision dans les DAP).

Nous tablons ainsi sur une progression de +2,2 pts de la MOC entre 2017 et 2020 pour atteindre 12,6% à cet horizon. Cette amélioration de la rentabilité devrait se traduire au niveau du RNPG par une séquence de croissance de +22%/+12%/+5% sur 2018-20. Notons que nos prévisions de RNPG intègrent i/ des coûts non récurrents limités à 1 M€

9

par an et ii/ un taux d’IS limité à 10% en moyenne compte tenu des déficits reportables

dont dispose le groupe.

Compte de résultat 2013-20e

en M€ 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Revenues 176,4 174,8 181,8 175,8 167,7 168,5 170,0 172,7

chg. +23,0% -0,9% +4,0% -3,3% -4,6% +0,5% +0,9% +1,6%

chg. lfl +6,5% +2,3% +6,7% -0,8% -3,6% -0,0% +0,9% +1,6%

EBITDA 28,5 27,7 27,4 30,2 28,7 30,8 32,7 33,8

Margin 16,2% 15,9% 15,1% 17,2% 17,1% 18,3% 19,2% 19,6%

Recurring EBIT 17,7 13,5 15,4 15,8 17,4 19,0 20,8 21,8

Margin 10,0% 7,7% 8,5% 9,0% 10,4% 11,3% 12,2% 12,6%

Non recurring items -5,5 -4,6 -5,6 -1,0 -2,1 -1,0 -1,0 -1,0

incl. Restructuring charges -5,5 -4,6 -3,4 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT 12,2 8,9 9,8 14,8 15,4 18,0 19,8 20,8

Margin 6,9% 5,1% 5,4% 8,4% 9,2% 10,7% 11,6% 12,0%

Financial result -3,5 -3,6 -3,5 -5,6 -4,5 -3,4 -3,0 -2,8

Corporate tax 0,0 -0,2 -0,4 -0,1 -0,4 -1,2 -1,7 -2,2

Others -0,9 0,2 -0,3 0,4 1,1 0,6 0,7 0,8

Net Profit - Group share 7,7 5,3 5,7 9,4 11,6 14,0 15,8 16,5

chg. +75,5% -32,0% +8,1% +66,3% +22,4% +21,5% +12,3% +4,8%

Sources: company, GD estimates Ces prévisions se traduisent par une progression régulière de la génération de FCF qui intègre en outre i/ une normalisation des capex à 17 M€ / 18 M€ par an (soit c. 10% du CA) et ii/ une stabilisation du ratio de BFR/CA au niveau de 2017 (c. 25 jours de CA en moyenne). Dans ce contexte, nous estimons qu’à horizon 2020, les FCF pourraient représenter 6,6%

du CA vs 2,9% en 2017.

Tableau de FCF 2013-20e

en M€ 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Cash flows 19,8 19,7 24,7 26,4 23,4 25,8 27,7 28,6

% revenues 11,2% 11,3% 13,6% 15,0% 13,9% 15,3% 16,3% 16,6%

Change in working cap. -0,3 -9,1 7,5 -0,6 7,0 -0,1 -0,1 -0,2

Capex -20,4 -21,2 -37,6 -44,5 -25,5 -18,0 -17,0 -17,0

FCF -0,9 -10,7 -5,3 -18,7 4,9 7,8 10,6 11,4

% revenues -0,5% -6,1% -2,9% -10,7% 2,9% 4,6% 6,2% 6,6%

Acquisitions / Disposals 0,0 -0,1 0,1 2,0 3,0 0,0 0,0 0,0

Dividends 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,3 -0,5 -0,5 -0,5

Cap. increase / Sh. Buybacks 9,6 3,9 0,2 -4,5 1,4 0,0 0,0 0,0

Others 0,0 0,0 0,0 -0,4 -1,2 0,0 0,0 0,0

Chg. in net debt -8,6 6,9 5,3 21,9 -7,8 -7,3 -10,1 -11,0

Sources: company, GD estimates

4. Opinion Acheter. TP relevé de 16 € à 17 €

DCF : 16,5 € par action

Sur la base d’une approche par DCF, nous estimons la valorisation de Prodware à 16,5 € par action. Notre modèle repose sur les principales hypothèses suivantes :

sur 2018-20, nous reprenons les estimations de résultats et de FCF présentées

précédemment ;

sur 2021-26, nous retenons i/ le maintien d’une croissance du CA de +1,5% par an et ii/ une stabilisation de la marge d’EBITDA au niveau attendu en 2020 (19,6%) ;

notre valeur terminale repose sur une hypothèse de marge d’EBITDA de 18%,

soit une MOP « milieu de cycle » de 9,5% ;

un taux de croissance à long terme de +1,5% ;

des capex convergeant vers un niveau normatif de 8% du CA ;

10

en matière d’IS, nous retenons un taux normatif de 25% à compter de 2021 et,

en parallèle, nous intégrons à notre valorisation les déficits fiscaux reconnus au bilan, soit 9,7 M€. Nous adoptons ainsi une approche conservatrice dans la mesure où la totalité des reports déficitaires dont dispose le groupe s’élève à 89,9 M€ fin 2017 ;

un taux d’actualisation de 8,1% incluant i/ un taux sans risque de 0,7% (taux de l’OAT 10 ans), ii/ une prime de risque du marché de 5,45%, iii/ un bêta abaissé à 1,5x vs 1,6x précédemment pour refléter l’amélioration en cours de la qualité des résultats et iv/ un levier financier cible de 10% ;

nous valorisons la JV constituée aux US sur la base d’un PE 2018 de 20x plutôt

qu’en retenant l’investissement initial de Prodware dans la mesure où nous

considérons à ce stade que ce dernier est conséquent au regard des résultats générés par cette JV. Notre valorisation des 45% détenus par Prodware dans cette JV ressort ainsi à 12 M€.

notre TP est fondé sur un nombre d’actions dilué des différents BSA émis qui

représentent une dilution potentielle de 24% (produit issu de la dilution s’élevant

à 15,3 M€). En revanche, nous avons exclu les attributions gratuites d’actions de préférence et ordinaires réalisées en 2016 et qui ne pourront être levées qu’à horizon 2021 (dilution additionnelle de 10%).

Détail de notre DCF

(M€) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Sales 168,5 170,0 172,7 175,3 177,9 180,6 183,3 186,0 188,8 191,7

chg. +0,5% +0,9% +1,6% +1,5% +1,5% +1,5% +1,5% +1,5% +1,5% +1,5%

EBITDA 30,8 32,7 33,8 34,3 34,9 35,4 35,9 36,5 37,0 34,5

Margin 18,3% 19,2% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 19,6% 18,0%

(-) D&A -11,8 -11,9 -12,1 -12,8 -13,9 -14,4 -14,7 -14,9 -15,1 -15,3

(-) Other expenses -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0

EBIT 18,0 19,8 20,8 20,6 20,0 19,9 20,3 20,6 20,9 18,2

Margin 10,7% 11,6% 12,0% 11,7% 11,2% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 9,5%

(-) Corporate tax -1,2 -1,7 -2,2 -5,1 -5,0 -5,0 -5,1 -5,1 -5,2 -4,5

NOPAT 16,8 18,1 18,6 15,4 15,0 15,0 15,2 15,4 15,7 13,6

(+) D&A 11,8 11,9 12,1 12,8 13,9 14,4 14,7 14,9 15,1 15,3

Cash Flow 28,6 30,0 30,7 28,2 28,9 29,4 29,9 30,3 30,8 29,0

(-) Capex -18,0 -17,0 -17,0 -16,7 -16,5 -16,3 -15,6 -15,4 -15,1 -15,3

(-) Acquisitions / Disposals 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(-) Change in WCR -0,1 -0,1 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0

Free Cash Flow 10,5 12,9 13,5 11,5 12,2 13,1 14,2 14,8 15,6 13,6

Valuation in €m

Sum of discounted cash flow 89,6

Discounted terminal value 98,8

Enterprise value 188,4

(-) net debt end 2017 -60,6

(-) Provisions -5,0

(-) Minority interests -0,4

(+) Financial assets 12,0

(+) Tax loss carryforward 9,7

(+) Cash from dilution 15,3

Equity 159,5

No. of shares (diluted) 9,6

Per share value 16,5

Source: GD estimates

Comparables : 17,5 € par action

Notre approche par comparables fait ressortir une valorisation de 17,5 € par action. Nous

retenons un échantillon de small et mid caps françaises présentes dans les secteurs des services IT et de l’édition de logiciels.

Nous pondérons les ratios obtenus selon la contribution au CA i/ des services d’intégration (services IT) et ii/ de l’édition en propre et du Saas (éditeurs de logiciels). Pour valoriser Prodware, nous appliquons une décote de 25% aux ratios obtenus (vs 35% précédemment) pour refléter la moindre qualité des résultats du groupe. Cette décote serait amenée à disparaître progressivement si le redressement de la génération de FCF venait à se confirmer.

Les ratios retenus sont les EV/CA et EV/EBIT 2018-20. Nous ne prenons pas en compte les PE dans la mesure où les BPA de Prodware n’intègrent pas de décaissement d’IS. En revanche, comme dans notre approche par DCF, nous intégrons à notre valorisation par action le montant des actifs d’impôts différés reconnus au bilan.

11

Détail de notre échantillon de comparables

Capi. VE/CA VE/Ebit P/E

boursière 2018e 2019e 2020e 2018e 2019e 2020e 2018e 2019e 2020e

Software

Axw ay 410 1,4x 1,3x 1,2x 15,5x 12,7x 10,2x 19,1x 16,4x 14,1x

Esker 278 2,2x 2,0x 1,7x 25,5x 18,7x 14,8x 45,2x 33,1x 26,6x

ESI 655 1,9x 1,7x 1,5x 14,6x 12,8x 11,0x 23,9x 21,4x 19,2x

Linedata* 271 1,9x 1,7x 1,6x 11,0x 10,4x 9,6x 13,3x 12,8x 12,5x

Sidetrade* 86 3,1x 2,5x 2,0x 35,1x 20,8x 13,6x 43,7x 26,9x 18,7x

Médiane software 1,9x 1,7x 1,6x 15,5x 12,8x 11,0x 23,9x 21,4x 18,7x

Services

Aubay* 512 1,2x 1,1x 1,0x 12,1x 10,7x 9,6x 17,5x 16,1x 15,1x

Infotel* 379 1,3x 1,2x 1,1x 11,3x 10,6x 9,7x 21,5x 20,6x 19,6x

Sopra Steria* 3783 1,0x 0,9x 0,8x 14,2x 11,6x 9,8x 15,8x 14,5x 12,7x

Sw ord* 343 1,6x 1,5x 1,4x 15,2x 14,1x 13,0x 21,9x 20,6x 19,1x

CS Communication & Systemes* 146 1,1x 0,9x 0,8x 18,3x 13,2x 11,5x 27,4x 17,7x 15,1x

Médiane services 1,2x 1,1x 1,0x 14,2x 11,6x 9,8x 21,5x 17,7x 15,1x

Moyenne pondérée (48% software, 52% services) 1,5x 1,4x 1,3x 14,9x 12,2x 10,3x 22,7x 19,5x 16,8x

Ratios retenus dans notre valorisation 1,5x 1,4x 1,3x 14,9x 12,2x 10,3x

Décote appliquée 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Multiples retenus après décote 1,2x 1,1x 1,0x 11,1x 9,1x 7,8x

Prodw are 106 0,9x 0,9x 0,8x 8,9x 7,5x 6,7x 9,3x 8,3x 7,9x

Sources : FactSet, estimations GD * Valeurs suivies par GD

Opinion Acheter réitérée avec un TP porté de 16 € à 17 €

Nous réitérons notre opinion Acheter sur Prodware avec un TP ajusté de 16 € à 17 € (moyenne de nos approches par DCF et comparables).

Synthèse de notre valorisation

VE/ROP 18 VE/ROP 19 PE 18 PE 19

DCF 16,5 € 10,5x 9,5x 11,2x 10,0x

Comparables 17,5 € 11,0x 10,0x 11,9x 10,6x

Moyenne 17,0 € 10,8x 9,8x 11,6x 10,3x

Source : GD

Valo.Méthode Multiples implicites

Notre argumentaire d’investissement repose sur les éléments suivants :

Prodware dispose d’une offre lui permettant de profiter pleinement de la

transition vers le Saas opérée par son principal partenaire Microsoft (TMVA du CA

Saas de +35% depuis 2013) ;

la rentabilité profite de cette mutation : Prodware est parvenu à réduire sa base de coûts de près de -10% entre 2013 et 2017 (baisse des achats de licences et des frais de personnel). Le groupe bénéficie encore d’un certain levier : malgré le phénomène de cannibalisation qu’engendre cette transition sur les activités

traditionnelles (TMVA du CA total de +1% sur 2017-20), nous tablons sur une progression de +2,2 pts de la MOC entre 2017 et 2020, à 12,6% ;

un des éléments qui, selon nous, a pesé historiquement sur la valorisation

boursière de Prodware est la faible qualité des résultats. Sur ce point, les dernières publications témoignent d’une amélioration et nous estimons qu’à horizon 2020, les FCF pourraient représenter 6,6% du CA ;

la valorisation est attractive : VE/ROC 2018-19 de 8,3x-7,1x, FCF yield 2019 de 10%. La poursuite de l’amélioration de la qualité des résultats devrait continuer de soutenir le rerating.

Les principaux catalyseurs que nous identifions sur le titre sont les suivants :

amélioration de la dynamique de CA sous l’effet i/ d’une nouvelle accélération du

Saas et/ou ii/ d’une moindre décroissance des activités traditionnelles ;

redressement plus rapide qu’escompté de la rentabilité et de la génération de FCF ;

réalisation d’opérations de M&A ciblées.

12

PRODWARE

Activité

Prodware est spécialisé dans l'édition,

l'intégration et l'hébergement de solutions

informatiques pour les moyennes entreprises

Concurrence

Columbus IT, Avanade, Sage

Effectif

1277 personnes

Calendrier

17/07/18 : CA S1

Coordonnées45, quai de la Seine

75019 ParisTél : 33 (0) 979 99 9000Site : www.prodware.frResp. com. : Stéphane Conrard

CA 2017 par métier

Intégration; 52%

Edition; 34%

Saas & Cloud; 14%

hj jh i

CA 2017 par zone géographique

International; 54%

Zone francophone ;

46%

hj jh i

Points forts Partenariats avec de grands éditeurs (Microsoft,

Sage…)

Présence importante hors de France

Fortes capacités en R&D

Points faibles FCF négatifs entre 2013 et 2016

Part élevée du crédit d'impôt recherche dans le ROP

Volatilité marquée des résultats

CA et Marge opérationnelle Résultat net et Marge nette

9,0%

9,5%

10,0%

10,5%

11,0%

11,5%

12,0%

12,5%

13,0%

13,5%

164

166

168

170

172

174

176

178

180

182

2017 2018 2019 2020

CA (M€) Marge opérationnelle

6,5%

7,5%

8,5%

9,5%

10,5%

11,5%

12,5%

11

12

13

14

15

16

17

2017 2018 2019 2020

Résultat net corrigé (M€) Marge nette

13

Prodware

COMPTE DE RESULTAT (M€) 12/16 12/17 12/18e 12/19e 12/20e TMVA 17/20

Chiffre d'affaires 175,8 167,7 168,5 170,0 172,7 1,0%

Variation -3,3% -4,6% 0,5% 0,9% 1,6%

Marge brute 129,7 130,5 127,2 130,2 132,0 0,4%

Excédent Brut d'Exploitation 30,2 28,7 30,8 32,7 33,8 5,6%

Résultat opérationnel courant 15,8 17,4 19,0 20,8 21,8 7,7%

Autres produits et charges opérationnels -1,0 -2,1 -1,0 -1,0 -1,0 ns

Résultat opérationnel 14,8 15,4 18,0 19,8 20,8 10,5%

Résultat financier -5,6 -4,5 -3,4 -3,0 -2,8 ns

Résultat avant IS 9,2 10,9 14,6 16,8 17,9 18,0%

Variation 46,5% 19,2% 33,9% 14,7% 7,0%

Impôts 0,1 0,4 1,2 1,7 2,2 79,6%

Sociétés mises en équivalence 0,1 0,6 0,6 0,7 0,8 12,2%

RN activités arrêtées / en cours de cession 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ns

Résultat net consolidé 9,5 11,6 14,0 15,8 16,6 12,8%

Intérêts minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ns

Résultat net part du groupe 9,4 11,6 14,0 15,8 16,6 12,8%

Résultat net part du groupe corrigé 9,1 11,1 14,0 15,8 16,6 14,3%

BILAN (M€) 12/16 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

Fonds propres à 100% avant répart. 118,9 130,4 144,0 159,1 174,7

Provisions 7,6 5,0 5,0 5,0 5,0

Endettement financier long terme 69,2 67,7 62,7 57,7 52,7

Capitaux permanents 195,6 203,0 211,6 221,7 232,4

- Actif immobilisé 176,2 184,3 190,5 195,6 200,5

= Fonds de roulement 19,4 18,8 21,1 26,1 31,9

Besoins en fonds de roulement 18,7 11,7 11,7 11,8 12,0

Dettes bancaires à court terme 23,7 25,7 25,7 25,7 25,7

Disponibilités + titres de placement 24,5 32,8 35,1 40,0 45,5

Trésorerie nette 0,8 7,1 9,4 14,3 19,9

Endettement financier net 68,4 60,6 53,3 43,4 32,8

Total Actif / Passif 271,6 295,4 304,3 315,0 326,7

TABLEAU DE FINANCEMENT (M€) 12/16 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

Capacité d'autofinancement 26,4 23,4 25,8 27,7 28,7

Invest. industriels nets 44,5 25,5 18,0 17,0 17,0

Var. du BFR 0,6 -7,0 0,1 0,1 0,2

Free Cash Flow -18,7 4,9 7,8 10,6 11,5

Invest. financiers nets 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Distribution 0,2 0,3 0,5 0,7 0,9

Augmentation de capital -4,5 1,4 0,0 0,0 0,0

Variation de l'endettement fin. net 21,9 -7,9 -7,3 -9,9 -10,6

RATIOS (%) 12/16 12/17 12/18e 12/19e 12/20e

Marge brute / CA 73,7 77,8 75,5 76,6 76,5

EBE / CA 17,2 17,1 18,3 19,2 19,6

ROP courant / CA 9,0 10,4 11,3 12,2 12,6

ROP / CA 8,4 9,2 10,7 11,6 12,0

Bénéfice net corrigé à 100% / CA 5,2 6,6 8,3 9,3 9,6

Invest. industriels nets / CA 25,3 15,2 10,7 10,0 9,8

BFR / CA 10,6 7,0 7,0 7,0 7,0

ROE 7,7 8,5 9,8 9,9 9,5

ROCE 5,2 5,3 6,0 6,4 6,6

Gearing 57,6 46,5 37,0 27,3 18,8

Pay out 3,5 4,0 5,0 6,0 7,0

DONNEES PAR ACTION (€) 12/16 12/17 12/18e 12/19e 12/20e TMVA 17/20

Résultat net part du groupe 1,15 1,49 1,81 2,04 2,14 12,8%

Résultat net part du groupe corrigé 1,40 1,45 1,47 1,65 1,74 6,3%

CAF 3,22 3,02 3,33 3,58 3,70 7,0%

Free cash flow -2,29 0,64 1,00 1,37 1,48 32,6%

Actif net 14,50 16,83 18,58 20,53 22,55 10,2%

Dividende 0,04 0,06 0,09 0,12 0,15 35,7%

Nombre d'actions (en milliers) 8 200,56 7 748,04 7 748,04 7 748,04 7 748,04

Nombre d'actions diluées (en milliers) 8 093,12 8 012,24 9 643,43 9 643,43 9 643,43