Prime de Risque Marché Action 2010 PAR BMCE CAPITAL BOURSE

Comme à l’accoutumée et dans un souci d’actualisation des valorisations des

différentes sociétés à la veille des publications annuelles, la Direction Analyse &

Recherche de BMCE CAPITAL procède à la mise à jour de la Prime de Risque Action

–PRA– applicable en 2010 aux valeurs cotées à la Bourse de Casablanca.

Auparavant, il nous semble opportun d’opérer une radioscopie du marché sur les dix

dernières années, horizon retenu pour le calcul de la prime de risque :

Un marché boursier malmené….

Après plusieurs années de baisses consécutives, la Place de Casablanca s’est inscrite

depuis fin 2002 dans un cycle ascendant, affichant à fin mars 2008 une performance

cumulée de +392,70%. Parallèlement, l’engouement suscité a développé une

volumétrie d’échange importante, atteignant un niveau transactionnel quotidien

moyen de M MAD 839,7 en 2007 contre M MAD 84,4 seulement en 2002.

Toutefois, l’emballement du marché boursier marocain a rendu la Place de

Casablanca chère aux yeux des investisseurs comparativement aux Bourses de

la région MENA.

Dans ces conditions et suite à l’effondrement progressif des places internationales, le

marché boursier marocain a fini par corriger, impacté également par le spectre d’un

probable retournement du marché de l’immobilier. C’est dans ce contexte

d’incertitude et indépendamment des performances tant de l’économie que des

sociétés cotées que le marché se défait en 2008 et en 2009 de 13,48% et de 4,92%

respectivement, soit une perte cumulée de –17,73%.

Quants Analysis Flash

ANALYSE & RECHERCHE 1

Analyste(s) : Hicham Saadani [email protected] Aida Mejjati Alami [email protected]

Prime de Risque Marché Action 2010

Mars 2010

Performance de la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009

+33,92%

+71,14%

+14,67%+22,49%

-16,48%-17,88% -10,68% -13,48% -4,92%

+50,50%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

….Plus rémunérateur au fil du temps

Traduisant la rentabilité boursière d'une valeur, le Dividend Yield offert par la Bourse

de Casablanca ressort sur la période 2000-2009 à 3,7% en moyenne annuelle.

Historiquement et après avoir été largement décalée par apport aux taux offerts par

les Bons du Trésor, la distribution se renforce en 2002 avec un rendement de 4,9%,

face à un taux sans risque de 2,7% seulement. A partir de cette date, le D/Y affiche

globalement une meilleure rentabilité par rapport aux rendements des Bons du

Trésor. Ce constat pourrait ainsi susciter un retour à l’arbitrage en faveur des valeurs

« vaches à lait » en période d’incertitude du marché boursier marocain dans le cadre

des politiques d’investissement long-termistes.

Des niveaux de valorisation devenus plus attractifs

Sur les dix dernières années, le marché boursier marocain traite en moyenne à 18,2x

sa capacité bénéficiaire avec un PER maximum de 23,2x constaté en 2003 et un

minimum de 13,3x observé en 2001.

Après avoir été longuement survalorisé au cours des années d’euphorie et à l’issue de

la correction qu’a connue la Bourse de Casablanca à partir de septembre 2008, le

marché retrouve des niveaux PER attrayants de 15,9x en 2009. Ces niveaux de

valorisation demeurent nettement en dessous de ceux constatés au niveau des pays

émergents à dynamique de marché comparable*, où les PER atteignent 35x en chine,

30x en Afrique du Sud et en Russie, 25x au Chili et 17x en Egypte.

* Dynamique de marché captée par le niveau de capitalisation boursière/PIB ainsi que par

l’intensité des transactions.




Evolution comparée du Dividend Yield et du Taux BTN 52 semaines de 2000 à 2009

3,8%4,0%

3,4%3,5%

2,7%3,1%4,5%

4,9%4,0%3,4%

6,5%

4,6%

3,4%3,9%

3,5%2,8%

3,0%2,8%

3,8%

2,7%

2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 2 007 2 008 2 009

D/Y BTN 10 ans

Mars 2010

Un couple PER-Dividend Yield mitigé*

A l’exception de trois valeurs fortement survalorisées à savoir INVOLYS, RISMA et CGI,

l’analyse du couples PER/Dividend Yield sur la décennie 2000-2009 laisse apparaitre

quatre grands groupes de valeurs:

• Un groupe de valeurs « vaches à lait » à niveaux de valorisations attractif.

Il s’agit notamment d’EQDOM, de MAROC TELECOM et d’AGMA LAHLOU TAZI ;

• Un panel de valeurs situé au même niveau de PER que le premier groupe avec

toutefois un niveau de rendement moindre telles que : DELTA HOLDING, HPS et

CREDIT DU MAROC ;

* Chiffres retraités du PER 2004 d’ATTIJARIWAFA BANK et des valeurs présentant des

multiples de valorisations supérieurs à 200x.




Evolution du Price Earning Ratio de la Place de Casablanca de 2000 à 2009

19,9x

15,9x

21,7x

15,1x13,3x

20,4x

23,2x

15,6x

20,7x

16,3x

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

18,2x

Mars 2010

Cartographie PER/ Dividend Yield

ADI

ALM

RIS

AGM

ATL

ATW

NEJ

BCP

BER

BCE

BMCIBNM

SBMCRSCDM

CLT

CGI

CIH

CMACOL CSR

CTM

DARIDHODTS EDQ

FBR

HOLHPS

IBMC

INV

IAM

LBV

LAC

LESLYD

MLE

MOX

MAB

MATPRO

ADH

0x

20x

40x

60x

80x

100x

120x

0% 2% 4% 6% 8% 10%

Dividend Yield

PER

• Un ensemble de valeurs relativement chères et peu rémunératrices : CIH et

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER ;

• Et, un groupe de valeurs présentant des P/E moyens sur la période sous revue

élevés avec un faible niveaux de rendement. Il s’agit de LABEL’VIE et d’ADDOHA.

Les secteurs cycliques plus performants

Performance des secteurs cycliques de la Bourse de Casablanca

Performance des secteurs non cycliques de la Bourse de Casablanca

L’analyse des performances sectorielles de la Bourse de Casablanca laisse apparaitre

une surperformance des secteurs cycliques au cours des dix derniers années. Il s’agit

notamment des secteurs de l’immobilier, des BTP, des banques et des assurances qui

ont connu une relance notable de leur activité au cours des cinq dernières années

notamment avec l’arrivée d’ADDOHA en Bourse, coïncidant avec l’afflux des capitaux

étrangers.




Mars 2010

0

50

100

150

200

250

300

350

30/12/1999 30/12/2001 30/12/2003 30/12/2005 30/12/2007 30/12/2009

ASSURANCES BANQUES CREDIT MINES

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

30/12/01 30/12/02 30/12/03 30/12/04 30/12/05 30/12/06 30/12/07 30/12/08 30/12/09

BTP & MAT CONSTR IMMOBILIER

0

50

100

150

200

250

300

18/07/2005 18/07/2006 18/07/2007 18/07/2008 18/07/2009

TELECOM S AUX COLLECTIVITE

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

30/12/1999 30/12/2001 30/12/2003 30/12/2005 30/12/2007 30/12/2009

AGROALIMENTAIRE PETROLE & GAZ HOLDINGS TRANSPORT

Toutefois et bien qu’ils aient enregistré une hausse moins soutenue que le Club des

valeurs cycliques, les secteurs non cycliques demeurent plus résilients dans un

contexte de retournement du marché.

Une Capitalisation Boursière à l’image de l’activité économique

Passant de 32,4% du PIB en 2000 à 68,8% en 2009, la hausse remarquable de la

capitalisation boursière a été favorisée par l’arrivée de papier frais sur le marché.

En effet, près de 34 entreprises ont opté au cours de la dernière décennie pour un

appel public à l’épargne afin de financer leur activité. Le mouvement d’introductions

en Bourse s’est fortement accentué avec les différentes incitations fiscales octroyées

par le Gouvernement, atteignant près de dix IPO par an en 2006 et en 2007.

Une volumétrie de plus en plus abondante

L’orientation favorable du marché boursier s’est également traduite pas une hausse

considérable des volumétries transigées.

Ayant atteint un maximum de MAD 326,1 Md en 2007, les flux transactionnels se sont

accrus en moyenne de 15,3% sur la dernière décennie, passant de MAD 35,4 Md en

2000 à MAD 127,9 Md en 2009. Sur cette même période, la proportion des volumes sur

le Marché Central passe de 45,4% en 2000 à 61,5% en 2009 avec un maximum de 85,3%

constaté en 2006.



Prime de Risque Marché Action 2010 Mars 2010

Capitalisation boursière vs. Nombre d'IPO

20 0

2

3

10 10

5

01

0

100

200

300

400

500

600

2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 2 007 2 008 2 009

0

2

4

6

8

10

12

Capitalisation Nb d'IPO

En revanche et après avoir atteint un maximum de 55,9% en 2007, la vitesse de

circulation des flux, correspondant au rapport entre les volumes transigés et la

capitalisation boursière, se cantonne à 25,1% en 2009, traduisant l’atonie affichée par

le marché boursier à partir de 2008.

Une euphorie soutenant la versatilité du Marché

La hausse qu’a connue la Bourse de Casablanca durant les dernières années a

accentué le risque du marché marocain. Atteignant un maximum de 20% au cours des

années 2006 et 2009, la volatilité de l’indice MASI laisse apparaître un large

flottement, caractérisé par l’alternance de périodes de forte fluctuations et

d’accalmie. Il s’en suit que la rémunération du risque a fortement changé au cours de

cette période.




Mars 2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Volumétrie de la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009

Marché Central Marché de Blocs

25,3 21,349,7 35,7

99,2

35,4

139,1

326,1

217,7

127,9

Croissance Annuelle Moyenne:

+15,3%

Vitesse de Circulation des titres transigés sur la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009




Volatilité Historique 1 ans glissant du marché boursier

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Un rémunération du risque en baisse continue

Sur la base des éléments précités et désirant mettre à jour la PRA, nous nous

sommes basés sur trois différentes approches à savoir la méthode historique, la droite

de marché et la méthode prospective :

• Sur la période 2000-2009, le calcul de la prime de risque par la méthode

historique* laisse apparaître une PRA oscillant entre 7,0% et 7,4% pour le MASI

Rentabilité Brute MASI-RB et entre 5,6% et 6,0% pour le MADEX Rentabilité

Brute MADEX-RB.

En dépit de la baisse des taux des Bons du Trésor en 2009 comparativement à

l’année précédente, la prime de risque historique ressort inférieure à celle

déterminée au cours de l’année précédente (de 7,1%) consécutivement à

la poursuite de l’orientation à la baisse du marché boursier en 2009 avec des

contre-performances de –1,50% pour le MASI-RB et de –3,43% pour le MADEX-RB.

De même, les différences dans les résultats s’expliquent par le choix de la

fréquence de calcul ainsi que par le Benchmark retenu.

* Consistant à calculer l’excédent de rentabilité fournit par le marché boursier par rapport au taux sans

risque 10 ans.

Mars 2010

Benchmark Quotidienne Mensuelle Trimestrielle Annuelle

MASI-RB 7,4% 7,4% 7,1% 7,0%

MADEX-RB 5,8% 6,0% 5,7% 5,6%

Fréquence de calcul



Par ailleurs, la prime de risque calculée par rapport au MASI ressort

largement supérieure à celle rapportée au MADEX en raison de la

contre-performance plus importante accusée par l’indice des valeurs les plus

active par rapport au baromètre de toutes les valeurs cotées.

• La prime de risque par la méthode de la droite de marché** ressort à 5,6% pour

le MASI et à 5,7% pour le MADEX. Toutefois, cette méthode a été écartée du

panel d’analyse au vu du très faible niveau du coefficient de détermination

fourni pour les deux primes de risques et qui ne dépasse pas 5%.

• En utilisant la méthode prospective***, nous obtenons une prime de risque

moyenne de 6,3%.

Compte tenu de ce qui précède, la prime de risque actions du marché boursier

marocain pour l’année 2010 retenue est la moyenne obtenue par les deux

méthodes historique et prospective. Elle s’établit à 6,5%, en baisse de 0,6 point

comparativement à celle de 2009.

Tout en restant proche des niveaux antérieurs, la PRA 2010 ressort la plus faible

observée depuis 2004. Cet allègement se trouve légitimé par le repli du marché sur

la dernière année.

En principe, et toute chose étant égale par ailleurs, cette révision à la baisse de la

PRA devrait rehausser les prochaines valorisations des sociétés cotées.

** Se basant sur la régression des rendements moyens par leur bêta par rapport au MASI.

*** Consistant à estimer la prime de risque par l’écart entre la rentabilité exigée par les

actionnaires (somme de l’inverse du P/E et du D/Y) et le taux sans risque 52 semaines.

Mars 2010


Primes de risque BMCE CAPITAL 2004-2010

7,1%

6,5%

8,0%

7,2%7,0%

2004 2006 2008 2009 2010

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;

• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;

• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;

• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;

• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;

• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

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Quants Analysis Flash février 2009


Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani - Responsable Centre d’Intelligence Économique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

© M

ars

2010

Trading Électronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

Président du Directoire

Youssef Benkirane

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