prévision financière 2013 partie 2

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Jean-Pierre Pichard-Stamford

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  • Jean-Pierre Pichard-Stamford

  • OBJECTIF ET PLANExaminer les diffrents moyens de financement disposition de lentrepriseExaminer les thories de la structure financire

    3.1.Le financement par fonds propres3.2. Le financement par dettes3.3.Le choix de la structure financire

  • Introduction : le dilemme dettes/fonds propresDettesRmunration indpendante du rsultatchance de remboursement dfinie contractuellementRembourses en priorit en cas de cessation dactivitCapitaux propresRmunration en fonction des profitsAucune garantie de remboursementRembourss en dernier en cas de faillite

  • 2.1.Le financement par fonds propres

    2.1.1. Lautofinancement (et son corollaire, la politique de dividende)2.1.2. Laugmentation de capital

  • 2.1.1. Lautofinancement :laffectation de la CAF : autofinancement ou dividende

    Couverture des charges de gestionMaintien des capacits de productionCroissance de lentreprise et versement du dividende

    Dotations nettes aux provisions pour dprciation dactif circulant, et pour risques et chargesDotations nettes aux amortissements conomiques + Dotations nettes aux provisions sur actif immobilisDotations aux provisions caractre de rserve + rsultat de lexercice corrig des plus ou moins-values de cession et des reprises de subventions dinvestissement

  • La politique de dividendeConditions de rpartition du bnficeConditions de formeLAGO, qui va dcider de la distribution, doit se tenir dans les 6 mois suivant la clture de l'exercice. Le paiement effectif doit avoir lieu dans les 9 mois de la clture. Dans le cas d'une socit cote o l'actionnariat change chaque instant, c'est celui qui a la qualit d'actionnaire la date de mise en paiement qui va percevoir le dividende.NB. L'identification de cette date est importante car le jour en question, le cours de l'action dcroche d'un montant peu prs gal la valeur du dividende

    Conditions de fondLa rpartition sappuie sur des rgles lgales et statutaires. On trouvera donc des informations dans la loi et dans les statuts de la socit concerne par le projet de rpartition.

    Existe-t-il une politique de dividende optimale (maximisation de la richesse des actionnaires) ?

  • La politique de dividendeLes dividendes reprsentent la part du bnfice distribuable rellement verse aux actionnaires. Le Code de Commerce prvoit que le bnfice distribuable est constitu par le bnfice de l'exercice, diminu des pertes antrieures, ainsi que des sommes porter en rserves en application de la loi ou des statuts, et augment du report bnficiaire . Donc 3 postes des CP concerns par une distribution de dividendes :le rsultat de l'exercice ;le report a nouveau ;les rserves

    Pour pouvoir distribuer un dividende il faut avoir un bnfice distribuable et/ou une trsorerie disponible !Par exemple une socit peut dgager beaucoup de trsorerie au cours d'un exercice et ne pas disposer pour autant d'un bnfice distribuable cf. investissement qui implique des DAP (donc trsorerie mais bnfice diminu suite la charge damortissement)

  • La constitution des rservesLa rserve lgale. Les socits doivent affecter chaque anne la rserve lgale 5% (du bnfice net de lexercice report nouveau dbiteur). Cette obligation cesse ds que la rserve lgale atteint 10% du capital de la socit.

    Les rserves statutaires sont prvues lors de la constitution de la socit. Les statuts de chaque socit dfinissent des rgles de calcul qui leur sont propres.

    Les autres rserves prennent souvent le nom de rserves facultatives. Leur montant est laiss au libre choix des actionnaires runis en assemble gnrale.

  • Le report nouveauLe report nouveau crditeur: on lappelle aussi report nouveau bnficiaire; il sagitdune petite fraction des bnfices de lanne en cours dtude que lentreprise na pu affecter du fait des arrondis dans les calculs

    Le report nouveau dbiteur: on lappelle aussi report nouveau dficitaire. Il reprsente des pertes relatives aux exercices antrieurs. Ces pertes figurent dans le report nouveau dbiteur tant quelles nont pas pu tre compenses par un bnfice.

  • La notion de bnfice distribuableBnfice net de lexercice Report nouveau dbiteur de lexercice prcdent (sil existe) Dotation la rserve lgale Dotation la rserve statutaire+ Report nouveau crditeur de lexercice prcdent (sil existe)= BENEFICE DISTRIBUABLE

    BENEFICEDISTRIBUABLEUne fois la rpartition du bnfice distribuable entre dividendes et rserves facultatives une somme peut ne pas tre affecte. On lappellera report nouveau crditeur de lexercice.DIVIDENDESRESERVES FACULTATIVESREPORT A NOUVEAU

  • Exemple daffectation du rsultat

    Les statuts prvoient un intrt statutaire de 3 %, Les actionnaires, runis en AGO, dcident du versement d'un superdividende de 15 par action et d'une dotation la rserve facultative de 25 000 et le report nouveau du solde.

    Dotation la rserve lgale : 5% x 212 000 = 10 600 plafonne 10% du capital social [10% x 1 M - 97 000], soit une dotationde 3 000

    Les capitaux propres au 31 dcembre 2008 de la socit Y sont :

    Capital [10 000 actions] : Rserve lgale :Autres rserves :Report nouveau :Rsultat :1 000 00097 0007 0001 000212 000

    Rsultat : Dotation rserve lgale :Report nouveau :Intrt statutaire (3% x 1M) :212 000- 3 0001 000- 30 000Bnfice distribuable :SuperdividendeRserve facultative :180 000150 00025 000 Report nouveau :5 000

  • Modes de distribution du dividendeGnralement verss annuellement en numraire D'autres alternatives, plus rares en pratique :L'acompte sur dividendes : versement anticip d'une fraction du dividende, sur dcision du CA Avantage d'taler les dcaissements pour l'metteur et de lisser le revenu pour l'actionnaire. Mode de paiement trs peu pratiqu en France.

    Le paiement du dividende en actions : doit tre dcid par lAGO Pour l'entreprise, absence de dcaissement Pour l'actionnaire, problme de trsorerie possible car l'impt doit tre pay comme s'il avait touch un dividende en espces.L'actionnaire a le droit dopter pour un paiement en numraireCelui qui dsire rinvestir dans l'entreprise vite les frais de transaction occasionns par l'achat de nouvelles actions

    Le dividende major : versement dun dividende suprieur au dividende normal aux actionnaires dtenant leurs actions depuis plus de 2 ans. La majoration ne peut excder 10 % du dividende normal.

  • *La politique de dividende : les types de politiqueIl existe principalement 4 types de politique de dividende

    Thorie de la non-pertinence de la politique de dividende (Modigliani & Miller)Thorie de la prfrence pour de faibles dividendes (prise en compte de la fiscalit)Thorie de la prfrence pour des dividendes levs (Gordon)La modulation selon les opportunits dinvestissement de la firme

    Ne pas ngliger le dividende comme signal ni la valeur de la prime de march lie la distribution (finance comportementale)

  • 1. Dans un monde parfait : neutralit de la politique de dividendeDans un contexte de marchs parfaits, neutralit de la politique de dividende sur la valeur de lentrepriseModigliani et Miller (1961) adoptent les hypothses suivantes :absence de fiscalit ou de distorsion fiscale entre l'imposition des dividendes et des plus-values ;montant du dividende fix librement par les dirigeants ;absence de frais d'augmentation de capital et de cot de transaction ;pas d'asymtrie d'information entre le dirigeant et les actionnaires ;pas de conflits d'intrts entre le dirigeant et les actionnaires : les dirigeants prennent des dcisions qui maximisent le patrimoine des actionnaires.

    La politique de dividende ne peut influencer la valeur de l'entreprise ds lors qu'elle est sans incidence sur sa politique d'investissement. L'actionnaire est indiffrent entre recevoir 1 en dividende ou plus-value.

  • *Dans un tel contexte idal, linvestisseur a la possibilit, par le biais de ses transactions financires personnelles, dannuler les dcisions prises par la firme en ce qui a trait la politique de dividende, et ce, sans aucun frais

    Comment ? Si, selon linvestisseur, la compagnie na pas vers assez de dividendes, il vendra alors une partie de ses actions Si, au contraire, linvestisseur pense que la compagnie a vers trop de dividendes, alors il achtera plus dactions avec largent reu

  • 2. Thorie de la prfrence pour de faibles dividendesOn sort des marchs parfaits Cette thorie est base sur lide que, dun point de vue fiscal, le gain en capital est plus avantageux que le dividende pour linvestisseur, pour 2 raisons :un taux dimposition moins lev sur la plus-value (PLF) que sur le dividende (IR)tant que linvestisseur ne revend pas ses actions, il peut diffrer indfiniment limpt payer sur ses gains en capitaux : 1 payer dans le futur est toujours plus avantageux que 1 payer maintenantLa slection de clientles fiscalesLes actions dividende levs seront recherches par les actionnaires faiblement imposs tandis que les actions faible dividende auraient la faveur des actionnaires situs dans les tranches leves de lIR

    Une explication aux politiques de rachats dactionsAvec les rachats dactions, seuls les actionnaires ayant besoin de liquidits vendront leurs titres et seront taxsLconomie dimpts des actionnaires augmente la valeur de la firme

  • *3. Thorie de la prfrence pour des dividendes levs (Gordon)

    Selon cette thorie, plus le ratio de distribution dune entreprise est lev, plus sa valeur au march sera grande.

    Pourquoi ?

    Car les investisseurs sont averses au risque et ils prfrent un dividende sr maintenant un dividende espr lev dans les annes venir qui rsulteraient du rinvestissement des bnfices par lentreprise.

  • 4. Les opportunits dinvestissement de la firmeUne entreprise peut dcider de ne pas distribuer de dividende afin de le rinvestir dans un ou des projets rentables (ROE > Cot du capital)

    Une entreprise jeune, novatrice verse peu de dividendesUne entreprise arrive maturit distribue massivement du dividendeCas de Microsoft ; la socit cre en 1975 a attendu 2003 pour distribuer son premier dividende !Lanne suivante elle versait un dividende exceptionnel de 23 milliards$

  • Thorie du signalLe signal transmis par les dividendes en pratique

    Augmentation des dividendesLes gestionnaires croient que le versement de dividendes suprieurs est soutenable. Anticipation de dividendes futurs suprieurs, augmentation dans la valeur actualise. Signal dune firme en croissance et en bonne sant financire.

    Diminution des dividendesLes gestionnaires croient que la firme ne peut plus soutenir le niveau actuel des dividendes. Anticipation de dividendes futurs infrieurs, diminution dans la valeur actualise.Signal dune firme ayant des difficults financires.

    Le signal est rendu ncessaire quand il y a asymtrie dinformation (actionnariat dispers)Le signal est crdible parce quil est coteux

  • Le cas Microsoft : opportunits dinvestissement et thorie du signal"Nous sommes confiants sur notre capacit dlivrer une croissance long terme de notre chiffre d'affaires, de nos bnfices et de la valeur pour nos actionnaires, grce notre capacit d'innovation et nos performances. Nous sommes parvenus lever une grande partie de nos risques juridiques en cours, et l'ensemble de nos sept activits enregistrent une progression."

    "Nous allons poursuivre nos investissements majeurs au sein de toutes nos activits et mettrons tout en uvre pour conserver notre position de leader innovant au sein du secteur. Par ailleurs, nous prvoyons de dlivrer ds prsent jusqu' 75 milliards de dollars de valeur pour nos actionnaires sur les quatre prochaines annes. "Steve Ballmer, directeur gnral de Microsoft, juillet 2004

  • La politique de dividende des entreprises franaises

    La plupart des entreprises ont tendance verser des dividendes stables ou daugmenter ces derniers dun pourcentage relativement constant dune anne lautre et ce, dans le but de contrer les effets de linflation (c.f. LOral).

    Les dividendes verss par les entreprises sont beaucoup plus stables que les bnfices (c.f. PSA)

    Le pourcentage des bnfices distribus sous forme de dividende varie considrablement dun secteur lautre.

    lintrieur dun mme secteur industriel, les ratios de distribution des dividendes peuvent diffrer substantiellement dune entreprise lautre.

  • Cohrence de la politique de dividende

    Graph4

    0.10.140.150.170.190.20.20.210.290.330.380.450.490.540.680.720.750.810.91.191.241.421.631.822.032.27

    BPA Ajust L'Oral (hors pharmacie) 1980-2005

    Feuil1

    0.1

    0.14

    0.15

    0.17

    0.19

    0.2

    0.2

    0.21

    0.29

    0.33

    0.38

    0.45

    0.49

    0.54

    0.68

    0.72

    0.75

    0.81

    0.9

    1.19

    1.24

    1.42

    1.63

    1.82

    2.03

    2.27

    Feuil1

    BPA Ajust L'Oral (hors pharmacie) 1980-2005

    Feuil2

    Feuil3

    Graph7

    0.030.040.040.040.040.050.050.060.070.080.10.120.130.150.170.180.210.240.280.340.440.540.640.730.820.92

    DPA Ajust L'Oral

    Feuil1

    0.03

    0.04

    0.04

    0.04

    0.04

    0.05

    0.05

    0.06

    0.07

    0.08

    0.1

    0.12

    0.13

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    0.18

    0.21

    0.24

    0.28

    0.34

    0.44

    0.54

    0.64

    0.73

    0.82

    0.92

    Feuil1

    DPA Ajust L'Oral

    Feuil2

    Feuil3

    Graph3

    -1.59-1.68-1.82-2.19-0.290.412.193.514.512.614.72.821.70.721.480.820.351.411.632.685.27.077.956.876.166.71

    BPA Ajust Peugeot 1980-2005

    Feuil1

    -1.59

    -1.68

    -1.82

    -2.19

    -0.29

    0.41

    2.19

    3.51

    4.51

    2.61

    4.7

    2.82

    1.7

    0.72

    1.48

    0.82

    0.35

    1.41

    1.63

    2.68

    5.2

    7.07

    7.95

    6.87

    6.16

    6.71

    Feuil1

    BPA Ajust Peugeot 1980-2005

    Feuil2

    Feuil3

    Graph1

    0.08000000.110.30.360.20.410.330.2500.150.130.080.080.250.450.831.151.351.351.351.4

    1980

    1981

    1982

    1983

    1984

    1985

    1986

    1987

    1988

    1989

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    DPA Ajust Peugeot

    Feuil1

    0.08

    0

    0

    0

    0

    0

    0.11

    0.3

    0.36

    0.2

    0.41

    0.33

    0.25

    0

    0.15

    0.13

    0.08

    0.08

    0.25

    0.45

    0.83

    1.15

    1.35

    1.35

    1.35

    1.4

    Feuil1

    1980

    1981

    1982

    1983

    1984

    1985

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    1991

    1992

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    1995

    1996

    1997

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    1999

    2000

    2001

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    2003

    2004

    2005

    DPA Ajust Peugeot

    Feuil2

    Feuil3

  • Les taux de distribution 2004 de quelques groupes europens cots

  • Lalternative des rachats dactionsButs :# Rduire le capital de la socit# Honorer les engagement envers les dtenteurs de dettes convertibles# Ou envers les salaris (attributions dactions gratuites, stock options etc.)

    Mais aussi :# Lorsque lentreprise possde des liquidits excdentaires et quelle ne dsire pas dclarer un dividende quelle ne pourrait maintenir dans lavenir# Pour indiquer aux investisseurs quelle croit que ses actions sont sous-values# Pour diminuer les sommes dargent quelle aura consacrer dans lavenir au versement de dividendes# Pour contrer une tentative de prise de contrlePlutt favorable la valorisation du cours de laction# Une offre publique de rachat tous les actionnaires# Une intervention au fil de leau# une offre directe un actionnaire

  • *2.1.2. Laugmentation de capital

    4 types doprations :

    A.Laugmentation du capital par souscriptions dactions nouvelles en numraireB.Laugmentation du capital par apports en natureC.Laugmentation du capital par incorporation de rservesD.Laugmentation du capital par conversion de dettes

  • A.Laugmentation du capital par souscriptions dactions nouvelles en numraireRenforce FR, la structure financire et lautonomie financireMal interprte par le march (baisse du cours) cf. signal dune survaluation de lactionNe doit pas excder en pratique 15 20% de la capitalisation de la socit

    Modernisation de la placeBulle internet

    Capitaux levs en millions sur le march franais1976-19801981-19851986-19901991-19951996-20002 8568 86066 51374 217120 818

  • *Laugmentation du capital par apports en natureCas proche du prcdent mais la contrepartie est un actif en nature (immeuble, titres, stocks, brevets, crances, fonds de commerce)

    La loi impose lintervention dun commissaire aux apports

    Renforce les fonds propres et lautonomie financire

    Trsorerie inchangeSi lapport est un actif immobilis, impact nul sur le FRSi lapport est un actif dexploitation, augmentation du FR et du BFR

  • *Laugmentation du capital par incorporation de rservesIl ny a pas dapport de fondsContrepartie : diminution des rserves et distribution dactions gratuitesquilibres financiers (FR, structure financire, trsorerie) inchangs

    Intrts :Consolidation du capital social qui rassure le crancier puisque les anciennes rserves ne peuvent plus tres distribuesLa distribution dactions gratuites : pas deffet immdiat sur la richesse des actionnaire mais sur la richesse future cf. distribution de dividendes (une distribution daction gratuite pour 5 actions existantes revient augmenter le dividende de 20% coupon inchang)

  • 2.2. Le financement par dettesDeux modalits : dette bancaire ou obligataireDiffrence entre prt (versement des fonds (dure : 7 15 ans)) et crdit (ligne disponible MT (dure : 2 7 ans))

    On rencontre les 3 modalits damortissement suivantes:

    Lamortissement par annuits constantes: la socit verse annuellement un montant constant, gal la somme des intrts et du remboursement en capital. Lamortissement constant: le service de lemprunt comprend alors un remboursement du capital constant et un montant des intrts dcroissant avec le temps. La charge financire est plus lourde en dbut de vie de lemprunt.Lamortissement in fine: le remboursement du capital se fait en une seule fois, la fin de vie de lemprunt. La seule charge supporte avant lchance est le paiement des intrts. Cette mthode saccompagne le plus souvent de la constitution dun Sinking fund (fonds de remboursement), c'est--dire que la socit place chaque anne une somme telle quelle puisse faire face lchance de la dette, au remboursement du capital.

  • Annuit constanteChaque anne, la socit verse une annuit identique Emprunt = annuit x [1 (1+i)-n]/i

    Application :Pour financer un investissement, la socit BDS envisage de s'endetter hauteur de 2 M sur 5 ans au taux de 10 % Do 2 000 000 = annuit x [1 (1,10)-5]/0,1 Do annuit = 527 595

    AnnesCapital dIntrtsAmortis-sementAnnuits123452 000 000 1672 4051 312 051915 661479 632200 000167 241131 20591 56647 963327 595360 354396 390436 029479 632527 595527 595527 595527 595527 595Total637 9752 000 0002 637 975

  • *Amortissement constantChaque anne, la part du capital emprunt qui est rembourse est identique, soit 2 M/5 = 400 000

    AnnesCapital dIntrtsAmortis-sementAnnuits123452 000 0001 600 0001 200 000800 000400 000200 000160 000120 00080 00040 000400 000400 000400 000400 000400 000600 000560 000520 000480 000440 000Total600 0002 000 0002 600 000

  • *Remboursement in fineLa totalit du capital est rembourse lissue de lemprunt

    AnnesCapital dIntrtsAmortis-sementAnnuits123452 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 000200 000200 000200 000200 000200 00000002 000 000200 000200 000200 000200 0002 200 000Total1 000 0002 000 0003 000 000

  • Le cot dun empruntCest le taux qui assure l'quivalence entre la somme emprunte et les annuits de remboursement et conomies d'impt lies aux intrts et aux frais bancaires

    Exemple Soit un emprunt de 2 M contract au taux de 10 % et remboursable par amortissements constants sur 4 ans. Taux de l'impt sur les bnfices : 33 1/3 %, Frais bancaires : 2 500 .Le cot de l'emprunt est donn par la relation :2 000 000 = 2 500 (1 - 0,3333) + 633 000 (1 + t) -1 + 600 000 (1 + t) -2 + 566 000 (1 + t) 3 + 533 000 (1 + t) 4 do t = 7,2 %.

  • Le cot du crdit-bailCest le taux d'actualisation qui assure l'quivalence entre la valeur du bien faisant l'objet du contrat et les flux montaires aprs impt.

    exempleUn matriel de 250 000 a t financ par crdit-bail pour une dure de 4 ans. Les loyers annuels, payables en dbut d'anne, s'lvent 72 000 . la fin de la 4me anne, l'entreprise pourrait lever l'option d'achat pour un prix de 24 000 et amortirait le bien en totalit la fin de la cinquime anne. Si l'entreprise avait acquis ce matriel, elle l'aurait amorti sur 5 ans en linaire.

    *

  • Le cot du crdit-bail est donc gal :250 000 = 48 000 + 64 665 (1 + i)-1 + + 64 665 (1 + i)-2 + 64 665 (1 + i)-3 + 40 665 (1 + i)-4 + 8665 (1 + i)-5soit i = 8,2 %.

  • *Lemprunt obligataireEmprunts le plus souvent mis par des tats, des rgions, des institutions publiques ou par des entreprisesPermet demprunter des sommes importants en faisant appel lpargne publicOn peut vendre/acheter des obligations sur les marchs financiersElles ont un prix (qui fluctue)

    Pour pouvoir mettre une obligation, une socit doit avoir 2 ans dexistence, avoir publi 2 bilans approuvs et avoir libr la totalit de son capital.En cas dappel public lpargne, elle doit avoir publi une note dinformation vide par lAMF

  • Paramtres dune obligationUne obligation est caractrise par :la valeur nominale de lobligation: (ou valeur faciale) est la somme qui servira de rfrence pour le calcul de la rmunration. le taux dintrt nominal: cest le taux qui permet de calculer les coupons (coupon = valeur nominale x taux nominal). le prix de lmission: cest le prix auquel le titre est mis sur le march. Il ne correspond la valeur nominale que si le taux nominal est gal au taux de rendement en vigueur sur le march. Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'mission de l'obligation soit infrieur la valeur nominale. Dans la pratique, l'entreprise remboursera l'chance de l'obligation un montant suprieur celui emprunt. Le montant dun emprunt obligataire = nombre dobligations mises x prix dmissionla valeur de remboursement: plutt que dajuster le prix dmission, on peut ajuster la valeur de remboursement en remboursant au-dessus du pair, en-dessous du pair (prime de remboursement = valeur de remboursement - valeur nominale)la dure de vieles modalits damortissement: in fine, par amortissements constants, par annuits constantes (en fait de nos jours presque toutes les obligations sont in fine)

  • Taux actuariel dun emprunt obligataire*Il s'agit du taux d'intrt rellement peru par l'investisseur. Ce taux se calcule partir de la valeur d'acquisition de l'obligation et en fonction des diffrents coupons. Supposons que vous investissiez l'mission dans une obligation de nominal 500 un prix d'mission de 495 avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez donc des coupons de 25 pendant 3 ans. Le taux actuariel se calcule ainsi : soit, r = taux actuariel = 5,37% La diffrence entre le taux d'intrt actuariel de 5,37% et le taux d'intrt nominal de 5% s'explique par le montant de la prime d'mission (valeur nominale - prix dmission) qui est positive (5)

  • Relation entre prix et volution des taux :On a une relation inverse entre le prix et le niveau des taux dintrtEn effet, la valeur dun actif financier = somme de ses cash flows futurs actualissUne hausse des taux correspond une hausse de lactualisation

  • Supposons une obligation in fine (remboursement du capital chance) versant 100 tous les ans pendant dix ans et remboursant l'chance (maturit) un capital de 1 000 . Cette obligation est mise au pair (100% du nominal), soit un prix de 1 000 . Dans ce cas, il est clair que le rendement actuariel de l'obligation l'mission est de 10% :

    = 1000

    Comme on achte cette obligation 1000 , son taux de rendement actuariel est de 10% l'an, la condition essentielle que l'on puisse replacer les flux intermdiaires ce taux jusqu' l'chance.

    En revanche, on peut s'interroger sur la valeur de l'obligation si les taux actuariels passaient, instantanment aprs l'mission, respectivement 11 % et 9%. Exemple

  • Variation de P avec la variation des tauxAvec comme valeurs de l'obligation 941,108 et 1 064,178, l'acheteur espre en obtenir un rendement quivalant au taux actuariel, soit respectivement 11 % et 9%

  • La duration Mme pour des obligations coupons, il est possible d'immuniser le placement de l'investisseur contre le risque de taux en lui conseillant de conserver son titre, non pas jusqu' l'chance, mais jusqu' un moment particulier dnomm la duration.

    Comme le prix d'un actif financier est gal la valeur actuelle des flux futurs, on peut aussi crire la duration ainsi :

  • Pour l'obligation 10 ans assortie d'un taux de 10% et achete au pair:La duration est donc gale 6 759,024/1000 = 6,759 ou 6 ans et 277 j.

  • Rendement actuariel Valeur acquise 1000 x (1 + r)6,759 = 1904,47 Le rendement actuariel r est donc de :

    Les taux actuariels raliss pour des taux de replacement respectivement 11 % et 9% sont dtermins partir de deux quations identiques celle obtenue dans le cas fortuit de taux 10%, aux arrondis prs:

  • Effet coupon et effet capital Valeur acquise au moment de la duration

  • 2.3.Le choix de la structure financire

    La thorie des marchs en quilibre : lanalyse de Modigliani et Miller (1958 et 1962)Sans fiscalitAvec fiscalitPrise en compte des cots de failliteLe rle de lasymtrie de linformationLa thorie de lagenceLa thorie du signalLa thorie du pecking orderLa thorie des cots de transactionLa structure financire optimale est la combinaison dendettement net et de capitaux propres pour laquelle le cot moyen pondr du capital (CMPC) est le plus faible

  • La thorie des marchs en quilibre : lanalyse de Modigliani et MillerDans le cadre dun march parfait, il nexiste pas de structure financire optimaleDans une mme classe de risque conomique, toutes les entreprises possdent le mme CMPC et la mme valeur de march quel que soit leur taux dendettement ;Le cot des fonds propres est le seul lment diffrent dune socit lautre dans la mesure o il est une fonction linaire positive croissante du levier financier mais lavantage de leffet de levier est contrebalanc par laugmentation du cot des fonds propres

  • La thorie des marchs en quilibre : lanalyse de Modigliani et Miller (1958)kkDkCPTaux de rentabilit exigVD / V10La valeur de lactif conomique est indpendante de son mode de financementcf. L > u

  • Leffet de la fiscalit : lanalyse de Modigliani et Miller (1962)La valeur dune socit endette =Vi = valeur dune entreprise de mme risque conomique non endette Ej = valeur des conomies fiscales lies la dductibilit des frais financiersDs lors, la structure optimale correspond une entreprise endette 100 % !

    Vj= Vi + EjLes gains fiscaux sont-ils susceptibles dtre contrebalancs par dventuels cots de dfaillance ?Vj= Vi + Ej - VAdjVAdj = valeur actuelle du cot de dfaillance de la socit j

  • Les cots de failliteAvec le niveau dendettement saccrot le risque de dfautDes cots directs et indirects :cots directs : frais davocats, cots de licenciements, etc.cots indirects :- annulation de commandes- baisse des crdits commerciaux- accs rduit de nouveaux financements- reports dinvestissements rentablesLa probabilit de dfaut dpend : - du ratio cash flow oprationnel / service de la dette- de la volatilit des cash flows oprationnelsLutilisation des sries chronologiques pour estimer la probabilit de dfaut

    1 an (%)5 ans (%)10 ans (%)AAA0,000,040,04AA0,000,560,62A0,000,150,45BBB0,071,432,45BB0,717,6914,25B1,5819,1727,15CCC1,6336,0748,38

  • Le rle des cots de faillite

  • Structure optimale dendettementLevier financierCot des fondsValeur 1Valeur 2Valeur 3CMPC 2CMPC 1CMPC 3Selon MM en march parfaitSelon MM avec impt sur les socitsAvec cots de failliteStructure optimale avec cots de faillite

  • *Le rle de lasymtrie de linformationLa vraie rupture avec le monde de Modigliani et Miller :la prise en compte des asymtries dinformation

    Courant organisationnel depuis Berle et Means (1932)La thorie de lagenceLa thorie du signalLa thorie du pecking order

  • Les hypothses de la thorie de lagenceSparation de la proprit et du contrle = relation dagenceLa relation dagence est dfinie commeun contrat dans lequel un agent (le principal) a recours aux services dune autre personne (lagent) pour accomplir en son nom une tche quelconque, ce qui implique une dlgation dautorit lagent. (ROSS, 1973 ; JENSEN et MECKLING, 1976) La relation dagence suppose ; une diffrence dobjectifs (poursuite dobjectifs personnels et diffrences en termes dattitude lgard du risque) et une information incomplte (Guesnery & Laffont, 1984 ; Charreaux, 1989)Do les risques :Hasard moral (Arrow)Slection adverse (Akerlof)

  • Mise en place dactivits dagence

    Cots de surveillance (monitoring costs)Cots dobligation (bonding costs)Pertes rsiduelles (residual loss)Rduction des cots dopportunismeRisque de sous-investissementLendettement peut apparatre comme une solution aux conflits dagence entre dirigeant et actionnairesdautant quil constitue un moyen de discipliner les dirigeant notamment en prsence de Free cash-flow (Jensen, 1986)

    Cependant lendettement entrane de nouveaux cots dagence entre :dirigeant et cranciers (cots de surveillance et de ddouanement)Cranciers et actionnaires (cots de faillite)

  • Structure optimale dendettementLevier financierCot des fondsValeur 1Valeur 2Valeur 3CMPC 2CMPC 1CMPC 3Selon MM en march parfaitSelon MM avec impt sur les socitsAvec cots de failliteAvec cots dagence totauxStructure optimaleCMPC 4Valeur 4

  • *La thorie du signalRle de lasymtrie dinformationLe signal doit comporter un cot pour tre crdible

    Lendettement = signal crdible car le dirigeant se lie les mainsLaugmentation de capital = baisse du cours de laction

  • *La thorie du pecking orderSi lon considre que lasymtrie de linformation a un cot, quelle sont les sources de financement dont le cot est le plus bas ?Les dirigeant procdent donc par picorage ordonn :Lautofinancement (le dividende est subordonn aux exigences dinvestissement)Lendettement peu risqu et limitLes dettes risques et les titres hybridesLaugmentation de capital

  • La thorie des cots de transactionDans le cadre de la TCT, lendettement et les fonds propres sont assimils des structures de direction et de gestion de lentrepriseLe financement dun actif par fonds propres est semblable une forme dorganisation hirarchique dentreprise tandis que le financement par endettement est semblable une forme dorganisation de marchLes actifs spcifiques doivent en priorit tre financ par fonds propresProblme de la flexibilit des actifsProblme du partage de la base de connaissanceEn revanche, les actifs faiblement spcifiques peuvent tre financs par endettement notamment parce quils peuvent tre plus facilement revendus ou que des clauses de garanties (covenants) peuvent tre insres dans la convention de prt

  • *Nouvelle approche du market timingSelon Baker et Wrugler :La structure financire dpend des dcisions passes savoir le niveau de valorisation de lpoque :mettre des actions lorsque les cours sont hautsSendetter et racheter des actions lorsque les cours sont bas

  • Les facteurs de choix de la structure financireLa structure financire est le rsultat de compromis complexes dtermins par : (1) Inflation et taux dintrt rels : les priodes dinflation favorisent lendettement(2) le souci de garder une flexibilit financire, cest--dire de ne pas tre condamn demain un choix obligatoire cause de dcisions prises aujourdhui ; (3) les caractristiques conomiques du secteur de lentreprise, son niveau de dveloppement, le partage cots fixes/cots variables ou la nature de lactif financer;(4) la position des actionnaires en termes daversion au risque et de volont de contrle ; (5) lexistence dopportunits ou de contraintes sur les marchs du financement un moment donn ;(6) la structure financire des concurrents

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