Présentation Xavier BARBERIS, Ingénieur Financier HSBC France [email protected] / Site :...

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Présentation Xavier BARBERIS, Ingénieur Financier HSBC France [email protected] / Site : xavier.barberis.free.fr HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking Corporation) Fondé en 1865, pour développer le commerce entre l’Europe et l’Asie, son siège est à Londres 9600 agences, 86 pays, 385 000 employés, 100 millions de clients, Capitalisation boursière de 155 milliards d’EUR (derrière Bank of China et ICBC), résultat net 2012 de 1 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

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  • Prsentation Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC France [email protected] / Site : xavier.barberis.free.fr [email protected] HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking Corporation) Fond en 1865, pour dvelopper le commerce entre lEurope et lAsie, son sige est Londres 9600 agences, 86 pays, 385 000 employs, 100 millions de clients, Capitalisation boursire de 155 milliards dEUR (derrire Bank of China et ICBC), rsultat net 2012 de 10Milliards dEUR. 1 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Gestion de portefeuille pour compte de tiers et processus dallocation optimise Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite2 Environnement rglementaire Organisation des marchs financiers Portefeuille optimal Univers dinvestissement (classes dactifs) Analyse des fondamentaux macroconomique Allocation tactique Stock Picking Timing : Analyse technique
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  • Plan du cours Introduction : prsentation des mtiers bancaires, philosophie dinvestissement et les diffrents styles de gestion Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur une analyse des fondamentaux Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur une analyse des fondamentaux : I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers II- Mthodologie : 1) Construction dun portefeuille optimal en adquation avec le profil de risque du client 2) Allocations tactiques : une gestion active Top-Down pour battre le Benchmark 3) Les contraintes et les mesures du risque et de la performance III) Analyses structurelles et conjoncturelles des conomies : vers un scnario conomique anticip 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises financires des 20 dernires annes 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux crises systmiques ? 3) Les enjeux structurels 4) Les nouveaux instrument de stabilit de lUEM 5) La conjoncture IV- Allocation tactique et choix des actifs = valuation des marchs dactions, choix de thmes, des secteurs, stock picking, stratgies obligataires V- Analyse Technique : dterminer le timing de la mise uvre des choix de gestion Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite3
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  • Introduction Les mtiers de la banque Philosophie dinvestissement Les marchs sont-il efficients ? Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhrentes lefficience sont prsentes (informations parfaite, gratuite et accessible tous au mme instant). Le prix des actifs refltent la juste valeur et il est alors impossible de battre le march => gestion passive = Tracker Si non, il est possible dexploiter les situations o le prix des actifs ne sont pas l quilibre , en anticipant un futur retour lquilibre, pour battre le march => gestion active Nous croyons que les inefficiences existent au niveau macro- conomique, au niveau des secteurs, et des titres La cl du succs en matire dallocation dactif repose sur une vision globale Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite4
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  • Les diffrents styles de gestion La gestion fondamentale, encre sur les fondamentaux conomiques, relve dune logique dinvestissement et elle soppose : La gestion quantitative fonde ses dcisions dinvestissements sur des modles thoriques quantitatifs Lanalyse technique qui ne repose que sur lanticipation de reproduction de configurations graphiques et stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement spculative. La gestion benchmarke, compare le couple risque/rendement celui dune rfrence (indice, paniers dindices). Elle soppose la gestion alternative (hedge funds) dont lobjet est de ralise une performance absolue indpendamment de toute rfrence. Nous tudierons pour lessentiel la gestion active benchmarke centre sur une analyse des fondamentaux. Pour autant, les autres styles de gestion restent des outils danalyses complmentaires au service de cette catgorie de gestion. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite5
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  • I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour protger linvestisseur : Le Code Montaire et Financier, lAutorit des Marchs Financiers (AMF- gendarme des marchs financiers) et lAutorit de Contrle prudentielle (ACP- gendarme des Banques et des Assureurs) imposent : Obligation de moyens et non de rsultats, dinformations et de conseils galit de traitements entre les clients Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution rglementaire le Code pnal et code Montaire et Financier sanctionnent : Le dlit diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et pour les personnes disposant, l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d'informations privilgies sur les perspectives ou la situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement, de raliser ou de permettre sciemment de raliser, soit directement, soit par personne interpose, une ou plusieurs oprations avant que le public ait connaissance de ces informations. 6Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • 7 Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million deuros. Remarque : ce montant peut tre port au-del de ce chiffre, jusqu'au dcuple du montant du profit ventuellement ralis, sans que l'amende puisse tre infrieure ce mme profit Dlit de fausses informations : mmes peines que le dlit d'initi. Dfinition : toute personne qui aura sciemment rpandu dans le public, quel qu'en soit le moyen, des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives d'volution d'un instrument financier admis sur un march rglement, de nature agir sur les cours. Dlit de manipulation des cours : mmes peines que le dlit d'initi. Dfinition : toute personne qui aura exerc ou tent d'exercer, directement ou par personne interpose, une manuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement rgulier d'un march d'instruments financiers en induisant autrui en erreur. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • 8 Le mandat de gestion pour compte de tiers dfinit : Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client mandant et la banque mandataire, dans le respect des lgislations : montant requis, objet, obligations de la banque dagir dans lintrt du client, pas de contrainte fiscale, obligations du client communiquer des informations refltant une image sincre et fidle de sa situation financire Lunivers dinvestissement (pas de drivs ou de titres non cts), objectif du placement La tarification Linformation : frquence des relevs de portefeuille et avis doprs. Les rgles de fonctionnement : pas dinstructions autorises du client, pas de titres non grable , gestion de lintgralit des titres, Priode transitoire, apports/retraits, dnonciation, gestion des OST (Oprations Sur Titres)
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite9 La dontologie et la conformit Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de dontologie tablit par la banque Discrtion et secret bancaire Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI, PTNC Se prmunir dun dfaut de conseil Tous ces points de vigilances rglementaires convergent vers un impondrable : la connaissance indispensable et prcise du client (identit, revenus, patrimoine, objectif, profil de risque, horizon dinvestissement, situation familiale). Elle doit tre formalise. Un mtier compilant comptences financires et commerciales
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  • Organisation des marchs financiers La plus grande plateforme mondiale : NYSE Euronext et bientt ICE NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de places boursires. Il est n en 2007 de la fusion entre le New York Stock Exchange et le groupe Euronext. Le groupe Euronext a exist entre 2000 et 2007 : il tait une grande bourse de valeurs en Europe, place de march issue de la fusion des Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du LIFFE (march driv de Londres). Lamricain IntercontinentalExchange (ICE) devrait rachet NYSE Euronext crant un mastodonte des transactions boursires. Il assure 1/3 des transactions mondiales, la cotation d'une capitalisation boursire de l'ordre de 15 000 milliards d'euros (20 000 milliards de dollars amricains). Pour des raisons d'ordre rglementaire, il existe des filiales dtenues 100 % dans chacun des pays : Euronext Paris S.A., Euronext Amsterdam N.V. et Euronext Brussels S.A./N.V.. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite10
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  • Les principaux indices d'Euronext FTSEurofirst 80 (80 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone euro); FTSEurofirst 100 (100 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone europenne) Euronext 100 (valeurs les plus capitalises et les plus activement ngocies sur Euronext) AEX (pour Amsterdam Exchange index = 25 plus grandes entreprises nerlandaises cotes Amsterdam) BEL20 (Bourse de Bruxelles) ; CAC 40 (Bourse de Paris) ; CAC Next 20 (Bourse de Paris ; les 20 valeurs dont l'importance suit les quarante valeurs composant le CAC 40) NextCAC 70 ; CACNext 150 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite11
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  • Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris Les prix des actions cotes sont dtermins par la confrontation directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres centralis. Dans certains cas, des intermdiaires spcifiques appels "teneurs de march" peuvent intervenir dans l'animation de la cotation de certaines valeurs : ceci donne lieu la cration de contrats d'apporteurs de liquidit. Leur travail consiste placer des ordres en attente de manire garantir l'existence d'une contrepartie. La ngociation des actions diffre selon leur liquidit. Les actions liquides sont cotes en continu de 09h00 17h40 tandis que les valeurs dont la liquidit est de moindre importance sont cotes par fixing des horaires prdtermins. Les compartiments sur Euronext Paris : Actions (Eurolist, Alternext, March libre) Obligations (Compartiment obligations) Warrants et Certificats (Compartiment NextWarrants) Trackers (Compartiment NextTracks) Rglement-livraison : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite12
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  • Les indices boursiers la Bourse de Paris Euronext Paris diffuse diffrents indices de march ainsi que des indices sectoriels. loccasion de la fusion des diffrents compartiments actions (Premier March, Second March, Nouveau March) qui ont donn naissance Eurolist, de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux compte de lvolution des marchs. CAC 40 CAC Next 20 CAC Mid 100 : L'chantillon des valeurs ligibles est constitu des valeurs de l'indice SBF 250 dont on retire les valeurs de l'indice CAC 40 et CAC Next 20. Lindice est compos des 100 plus grandes capitalisations CAC Small 90 CAC Mid&Small190 IT.CAC IT.CAC20 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite13
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  • Exemple de carnet dordre pour Renault Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite14
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  • Les indices Dow Jones Stoxx Ils ont t dvelopps en 1998 avec la collaboration avec la Bourse de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie. Les indices largis : Dow Jones Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies parmi 16 pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays de la zone Euro, le Dow Jones Stoxx inclu galement des valeurs d'autres pays : Danemark, Grce, Norvge, Sude, et Suisse. Dow Jones Euro Stoxx : Comme son confrre, le Dow Jones Stoxx, le DJ Euro Stoxx est un indice largi qui se concentre sur les valeurs de la Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi : Les indices restreints Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs : 50 valeurs choisies parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des socits. La rvision de l'indice est annuelle. Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite15
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  • II Mthodologie 1) La construction dun portefeuille optimal, dfinition et objectif Un benchmark est un portefeuille de rfrence. Sa composition ne change normalement pas, mais peut faire lobjet d ajustements ponctuels Il convient donc en premier lieu de dfinir son allocation entre les diffrentes classes dactifs. Il peut tre diversifi et regrouper des actifs de nature diffrente (actions, obligations, montaire) sur des zones gographiques diffrentes ou au contraire tre pur et ne comprendre quune seule classe dactif (ex : CAC 40) Rappel sur les classes dactifs : actions, obligations, montaire et produits drivs Notion de diversification : la thorie financire nous indique que la diversification permet de rduire le risque global dun portefeuille (rduction du risque spcifique de chaque actif, mais pas le risque systmatique !) tout en captant de la rentabilit. 16Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • La construction dun portefeuille optimal Lobjectif est de dterminer un portefeuille optimal capable de battre le benchmark : rentabilit maximise pour un risque minimis. En thorie : chaque client, un degr daversion pour le risque => chaque client un benchmark. En pratique : les clients sont classifier par catgorie de niveau de risque. A ces catgories sont associs quelques benchmarks qui se rapprochent le plus proche possible de leur degr daversion. Le modle de H. Markowitz 17Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • 2) Allocation tactique : une gestion Top-Down pour battre le Benchmark Top Down : lanalyse se fait partir des variables fondamentales la macro-conomie vers la micro-conomie. Elle se fait en 3 tapes. Bottom Up : lanalyse se fait dabord au sein de la socit. Cest du stock-picking. Seule la qualit de la socit ou de lemprunt est retenue, indpendamment du cycle conomique, du secteur, de la zone gographique 18Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Les prises de positions actives par rapport au Benchmark : anticiper le cycle conomique par lapproche Top-Down Dfinitions : 3 Classes dactifs : Actions, Obligations et Montaire. Poche = sous-ensemble dune classe dactif : les poches actions FR et US sont des poches de la classe dactifs Actions . Premire tape : sur/sous pondration des grandes classes dactifs et des poches par rapport au benchmark, en fonction du scnario conomique global (tabli par le comit global mondial). Deuxime tape : allocation gographique/choix des secteur et thmes et stratgie de change (couverture EUR/USD par ex.) Troisime tape : slection des titres pour chaque classe dactifs et chaque poche (Voir IV) 19Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Marges de manuvre et contraintes de gestion Pour battre le benchmark, des positions divergentes de ce dernier sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de lobjectif de gestion = les contraintes. La socit Asset Management (HSBC Asset Management), prend donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant les contraintes. Il sagit alors dun portefeuille virtuel que lon nomme allocation tactique. La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement cette allocation tactique de la socit Asset management . La GPSM peut prendre son tour des positions par rapport lallocation tactique, qui devient sa rfrence , autant de fois que voulu au cours dun mois, dans la limite des contraintes et de la Tracking Error relative lallocation de la Socit dAsset Managment 20Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Les contraintes : Univers de gestion, Tracking error Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie du portefeuille. Il est plus large que celui dtermin stricto-sensu par le benchmark. Gographique : France, international, marchs mergents ? Classe dactifs : Actions, produits de taux, produits drivs ? Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par rapport a la rfrence. Ecart type des diffrences de rentabilits hebdomadaires entre le portefeuille et celles de rfrence, mesures sur 5 ans = Moyenne des carts la moyenne des diffrences de rentabilits. Elle mesure la dispersion des sur performances hebdomadaires du portefeuille sur le benchmark Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble son indice de rfrence Soit X t = (R p t R b t ). La tracking error est note = (X t - X) 2 /n Cette marge de manuvre sapplique 2 niveaux : la socit dAsset Management par rapport au Benchmark pour la GPSM par rapport lallocation tactique fournie par la socit AM Illustration 21Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Rappel sur les calculs statistiques Variance : cart-type : Covariance : = (Xi X)(Yi- Y) n
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  • Optimisation relative Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit saccrot.
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  • Les contraintes : L imites dintervention Limites dintervention = respect des bornes minimales et/ou maximales pour chaque classe dactifs (Actions, Obligations, Montaire). Elles sont compatibles avec la tracking. A chaque objectif dinvestissement, un benchmark et un mandat de gestion => donc un univers de gestion, une tracking error et des limites dinterventions. Remarque : lefficacit de ce process de gestion implique que les OPCVM utiliss soient reprsentatifs des marchs cibls. Tous les grants dOPCVM sont donc galement soumis aux mmes types de contraintes La GPSM peut grer la poche actions France et Euro en ligne directe, sans avoir recours des OPCVM 24Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Mesures du risque et attribution de performance Les portefeuilles de Markowitz sont optimaux, mais sur la base de mesures statistiques passes ! Ils nanticipent en rien lvolution du cycle conomique ! Cest l quintervient la valeur ajoute du grant. En prenant des positions actives par rapport au Benchmark, le grant scarte de la rfrence pour obtenir un excs de performance relative (sur du court terme) Plus il sen carte, plus le risque de sur/sous performer est grand Mais de combien sen carte t-il et avec quel rsultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor, Information) ? 25Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Le ratio de Sharpe Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou ngative), divis par un indicateur de risque, l'cart type de la rentabilit de ce portefeuille (autrement dit sa volatilit). Formellement, S = (R rf)/ o R est le taux de rendement du portefeuille considr, rf (Risk Free) tant le rfrentiel du taux de placement sans risque, et l'cart-type des rendements du portefeuille considr. Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilit (marginale) obtenue par unit de risque (1%) pris dans cette gestion. Il permet de mesurer le rendement suprieur (ou infrieur) au taux sans risque pour 1% de volatilit du portefeuille (=1% de risque) ? Si oui, (S>0), ce ratio peut suggre aussi que toute augmentation marginale du risque du portefeuille gnrera une valeur ajoute supplmentaire par rapport lactif sans risque. Le grant peut donc en tirer la conclusion quune accentuation de ses paris, relatifs au benchmark, pris sur lallocation du portefeuille peut augmenter la surperformance du portefeuille par rapport lactif sans risque. Si non (S
  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 142 Contenu du TSCG Art 4 : le droit communautaire imposant toujours que la dette soit < 60% du PIB, cette article prcise : En cas d'excs de dette par rapport la rfrence des 60 % du PIB, l'cart doit se rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les trois dernires annes, ou sur les deux dernires et l'anne en cours ; pour un tat membre soumis une procdure de dficit excessif au 8 novembre 2011, et pendant trois ans compter de la correction de ce dficit, cette rgle sera considre comme remplie s'il ralise des progrs suffisants en vue de la rfrence des 60 % du PIB. A noter que le PSC impose le dclenchement automatique dune procdure de dficit excessif si le dficit est >3%. 24 tats sur les 28 de lUE font lobjet de cette procdure ! Pour bnficier de laide du MES, il faut que ltat soit membre du TSCG Constat : les rgles du PSC, hrites des critres de Maastricht, sont toujours en vigueur sur le plan du droit communautaire. Elles sont plus souples que celles du TSCG et pourtant elles nont pas t respectes et nont fait lobjet daucune sanction. Questions : le PSC nayant pas t respect, comment le TSCG pourra t-il ltre ? Ce pacte ne relve t-il pas plus dune incantation que dune trajectoire vers une vraie gouvernance budgtaire de lUEM ? Quelle crdibilit les marchs vont lui accord, notamment en cas de nouveau choc sur la dette de lUEM ? Linexistence dune union fiscale nest-elle pas un obstacle au respect de ce pacte budgtaire ?
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 143 Rponse : le Two-Pack ? Objectifs : la Commission, lEurogroupe (ministres des Finances de la zone euro) et le Conseil europen peuvent intervenir dans la prparation et ladoption des budgets nationaux, cest--dire en intervenant trs en amont des drives budgtaires. Il sagit de 2 rglements. Il marque donc une limite la souverainet budgtaire des tats. Les Etats de lUE doivent remettre un plan budgtaire moyen terme (avant le 15 avril) la commission, pour expliquer comment respecter le PSC. Son avis est transmis lEurogroupe puis au Conseil europen pour adoption. Les tats devront transmettre la Commission, avant le 15 octobre, leur projet de budget pour lanne suivante. Celle-ci rendra son avis le 15 novembre au plus tard, avis qui sera transmis aux ministres des Finances et au Conseil europen pour adoption. En cas de dsaccord, la Commission pourra demander des modifications. Mais le dernier mot reviendra aux parlements nationaux dument avertis des risques de sanctions quils courent si leur pays ne respecte pas ses engagements. Pour les pays sous PDE (au-del de 3 %), ils devront en plus sengager sur un programme de partenariat conomique expliquant les rformes structurelles quils vont adopter afin de respeter le PSC. Son application sera surveille mois aprs mois par la Commission, le dernier mot revenant toujours aux ministres des Finances et au Conseil europen. En change, des lignes de crdits europennes pourront tre dbloques. Enfin, les pays dont la stabilit financire est menace, dficit excessif ou non, pourront tre plac sous surveillance renforce par lEurogroupe, ce qui donnera la Commission des pouvoirs de contrle sur place afin didentifier les problmes. Ces pays pourront ventuellement tre mis sous assistance financire du MES en change dun programme dajustement ou, si lon prfre, daustrit.
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite144 Le Systme Europen de Surveillance Financire (SESF) Le Systme Europen de Surveillance Financire (SESF), cr en 2010, supervise le systme financier des 28 pays de lUE et non pas seulement ceux de lUEM. Il vise stabiliser et harmoniser le systme financier europen. Il est compos de plusieurs organes : CERS (Comit europen des risques systmiques) Autorit bancaire europenne (ABE) (Equivalent en France = ACP) Autorit europenne de surveillance des marchs financiers) (AEMF) (En France AMF) Autorit europenne de surveillance des Assurances et Pensions (AEAPP) (En France ACP) La BCE, qui sera le futur superviseur bancaire unique le lUEM, participe lABE. Mission de lABE : contribuer la cration de normes et de pratiques communes en matire de rglementation et de surveillance, notamment en fournissant des avis aux institutions de lUnion et en laborant des recommandations et des projets de rglementation et dexcution.
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 145 MES (Mcanisme Europen de Stabilit) MES (Mcanisme Europen de Stabilit) : prvu par le sommet europen du 11 mars 2011 il est entr en vigueur le 27 septembre 2012. Il a le mme objectif que le FESF. Les Etats membres sont ceux de lUEM. Il est dot de : un conseil des gouverneurs (le ministre en charge des finances de chaque tat) un conseil des directeurs (les directeurs du Trsor des 18 pays) un capital autoris fix 700 Mds dont 80 verss dici 2016 et le reste appelable Dans les 2 conseils, toute dcision doit normalement tre prise l'unanimit, sauf en cas d'urgence susceptible de menacer la stabilit de la zone euro. Une majorit de 85% des voix doit alors suffire. Cela confre l'Allemagne, la France et l'Italie un veto de fait Il remplace le FESF et le MESF et les a fusionner en son sein en juillet 2013. Ils ont t cr temporairement en labsence de fondement juridique car non adopt par trait europen. Ils ne peuvent plus sengager dans un nouveau programme mais poursuivront ceux en cours. A l'inverse, le MES a fait l'objet d'une ratification de la part des pays membres, ainsi que d'une modification du trait de Lisbonne. Le MES sera donc une institution financire internationale part entire. A linverse du FESF pour lequel aucun versement na t fait par les Etats, ces derniers devront libr le capital appel au prorata de leurs participation dans le capital de la BCE. Pour la France : 20% soit 20%*80 = 16 Mds. Cette participation augmentera la dettes des Etats.
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 146 MES Le fait qu'une partie du capital soit effectivement libr devrait permettre au MES d'emprunter des taux plus faibles. Alors que le FESF est not AA par Standard's & Poors, l'objectif est que le MES obtienne AAA afin de pouvoir emprunter aux taux les plus faibles possibles. Le fait que le MES puisse prter pour 500 mds + environ 190 Mds non utiliss du FESF et que les pays apportent une garantie de 700 mds, pourrait aussi constituer un lment de scurit apprciable pour les investisseurs prtant au MES. Autre diffrence avec le FESF: les prts octroys par le MES bnficieront d'un statut de crancier privilgi comme ceux du FMI, tout en acceptant que le FMI soit privilgi par rapport au MES. Univers dinterventions (en cas de demande pralable dun Etat membre) : le MES pourra participer directement la recapitalisation de banques en difficults et viter ainsi dalourdir la dette de leurs Etats. Mais cette possibilit est conditionne la mise en place d'une supervision bancaire europenne (prvue dbut 2014). le MES pourra accorder des prts ou acheter de la dette primaire ou secondaire des tats membres sous condition dappliquer certaines politiques en matire de dpenses publiques, imposes par la Troika (Commission Europenne + BCE+ FMI).
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 147 La nouvelle politique non-conventionnelle de la BCE (6 sept 2012) : OMT (Outright Monetary Transactions ) Il sagit de la possibilit ouverte la BCE de procder des programmes de rachats obligataires souverains sur le march secondaire. Objectif : faire baisser les taux des PIIGS, surtout lItalie et lEspagne, pour permettre une meilleure transmission de la politique de la BCE aux conomies relles de ces pays. Les baisses de taux, et plus gnralement, la politique accommodante de la BCE nont pas profit aux PIGS en proie de fortes primes de risques. Ce sont pourtant ces PIIGS qui ont besoin de voir le crdit rpartir ! Condition : lEtat pour lequel le OMT sera mis en place doit au pralable avoir fait une demande daide au MES. Il sagit de ne pas ritrer un prcdent programme de rachat dobligations espagnoles sans condition budgtaire. Ltat espagnole avait donc pu ensuite dpass son dficit budgtaire cible de 2011. A ce jour, aucun pays na fait de demande daide et aucun OMT nest donc lanc. Il sagit pour le moment dune arme de dissuasion afficace contre les attaques sur les obligations des PIIGS.
  • Page 148 30 Mds de capi). Les autres banques continueront dtre supervises par les BCN, sauf pour celles qui susciteraient des inquitudes. Elle devrait-tre oprationnelle courant 2014. Ses stress-tests de 2014 seront bass sur les critres de Bales 3, dont les exigences en fonds propres seront la maximum en 2019 (ratio tier core one full bales 3). Ils pourraient entrainer des recapitalisations. Sa mise en uvre est extrmement importante, car cest sous cette condition que le MES pourra aider directement les banques et viter de le faire par lintermdiaire dune aide pralable aux Etats de ces banques, ce qui alourdirait leurs dettes ! Reste la question du poids de la BCE au sein de l'Autorit bancaire europenne (EBA). Si la BCE, en tant que superviseur unique de la zone euro, vote au nom des 18 au sein des instances de l'EBA, les 10 autres craignent de se retrouver automatiquement mis en minorit. Cette question est hautement sensible pour Londres et sa place financire. Les 28 ont donc dcid le principe d'un "juste quilibre" entre les pays de la zone euro et les autres. Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM">
  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 148 3 piliers : supervision bancaire unique, rsolution des crises bancaires et garantie des dpts. Supervision bancaire unique (SSM) : destine prvenir les crises bancaires, elle sera assume par la BCE. Parmi les 6000 banques de lUEM, cette dernire ne soccupera que des banques de tailles systmiques (>30 Mds de capi). Les autres banques continueront dtre supervises par les BCN, sauf pour celles qui susciteraient des inquitudes. Elle devrait-tre oprationnelle courant 2014. Ses stress-tests de 2014 seront bass sur les critres de Bales 3, dont les exigences en fonds propres seront la maximum en 2019 (ratio tier core one full bales 3). Ils pourraient entrainer des recapitalisations. Sa mise en uvre est extrmement importante, car cest sous cette condition que le MES pourra aider directement les banques et viter de le faire par lintermdiaire dune aide pralable aux Etats de ces banques, ce qui alourdirait leurs dettes ! Reste la question du poids de la BCE au sein de l'Autorit bancaire europenne (EBA). Si la BCE, en tant que superviseur unique de la zone euro, vote au nom des 18 au sein des instances de l'EBA, les 10 autres craignent de se retrouver automatiquement mis en minorit. Cette question est hautement sensible pour Londres et sa place financire. Les 28 ont donc dcid le principe d'un "juste quilibre" entre les pays de la zone euro et les autres. Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 149 Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM Rsolution des crises bancaires : les ngociations sont en cours. Le projet de la commission europenne repose sur la cration dun fonds qui aliment par les banques elles-mmes, hauteur de 1 % de leurs dpts garantis, avec une force de frappe progressive de 60 70 milliards deuros dici 10 ans. Le conseil de rsolution devrait voir le jour en 2015 et les cranciers des banques en difficults seront les 1 er essuyer les pertes : actionnaires, cranciers privs puis ventuellement les dposant de plus de 100 KE et enfin si cela ne suffit pas le MES. La dcision dune restructuration, dun sauvetage, voire dune liquidation sera partage. Devenue grand superviseur des 6 000 banques de la zone euro en nov 2014, la BCE tirera la sonnette dalarme en cas de risques. Ensuite, le nouveau conseil recommandera un plan la Commission, qui appuiera sur le bouton rouge pour prendre au plus vite la dcision finale. Le renflouement par le MES pourrait cependant tre soumise aux votes de tous les pays de lUEM. Garantie des dpts : peu davance sur ce 3 me pilier mais le but est dharmoniser les contributions des banques et le niveau de garantie des dpts.
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 150 Zoom sur Bale III : entre en vigueur le 01/01/2013 3 piliers pour garantir lintgrit du systme bancaire. Pilier 1 : Fonds propres Fonds propres : historiquement les fonds propres, qui absorbent les premires pertes des actifs dtenus par les banques, sont dcomposs en 3. Tier one reprsente le noyau dur des fonds propres. Ce sont le capital social, les rsultats mis en rserve, les intrts minoritaires et le goodwill. Tier two reprend Tier one augment de plusieurs fonds de garantie, provisions ou encore des TSDI (titres subordonns dure indtermine) Tier Three correspond lensemble des fonds propres. Bales 3 introduit un ratio plus dur = CET1 (ratio tier core one) : au numrateur les fonds propres ne comprennent que les actions ordinaires et les rserves. Au dnominateur, les actifs dtenus pas les banques sont pondrs par leurs risques. Les actifs sans risque sont pondrs par 0% et les plus risqus jusqu 100%. Les calculs de ces risques restent sujet caution. Ils sont fonction de mthodes internes aux banques, sous le contrle du superviseur, des notes des agences de notations attribues aux metteurs de ces actifs, de mthodes mathmatiques telle que la VAR, Or les agences ont montr leur incapacit prvoir les pertes potentielles des banques lors de la crise des surprimes et tout modle de probabilit repose sur des hypothses la lgitimit fragile face lpreuve empirique.
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  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 151 Zoom sur Bale III : entre en vigueur le 01/01/2013 Ce ratio doit passer de 3,5% 4,5% dici 2015. A partir de 2016, il sera complt par un volant de conservation des fonds propres qui augmentera progressivement pour atteindre 2,5% en 2019. Au final, en 2019, il fera 7%. Le total des fonds propres devra faire au moins 8%. En y ajoutant le volant de conservation des fonds propres, ils feront au moins 10,5%. Volant contracyclique (date non fixe) : compris dans une fourchette de 02,5 % et constitu d'actions ordinaires, ce volant est impos par les autorits lorsqu'elles jugent que la croissance du crdit entrane une augmentation inacceptable du risque systmique. Les normes prudentielles et les normes comptables accentuent la procyclicit de lactivit bancaire. En effet : o en phase ascendante du cycle conomique, le risque sur les actifs bancaires diminue. Le besoin de capitalisation des banques se rduit. De plus, le prix des actifs en norme IFRS (bas sur la fair value) augmentera dans ces phases. Or, la contrepartie de la hausse des actifs est celle des FP. Ces phases ascendantes favorisent donc lemballement du crdit : au regard de lECT1, il faut moins de FP pour faire des crdits alors mme que les FP augmentent. Pour lutter contre cette procyclicit, le superviseur national pourra augmenter ce buffer contracyclique et lutter contre cette emballement. o A linverse, les phases descendantes sont propices la restriction du crdit et aux difficults de liquidits. Pour lutter, contre la procyclicit dun crdit crunch, ce buffer pourra tre rduit.
  • Page 152 3%. Il inclura les acti"> 3%. Il inclura les actifs hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en place prvu en 2018. Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques renforces au sein de la gouvernance de chaque banque. Prise en compte du risque li aux expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion de la concentration des risques ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux instruments financiers ; gouvernance dentreprise ; collges prudentiels. Pilier 3 : rvision des exigences de communication financire. Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la responsabilit directe des vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication complte du mode de calcul des ratios de fonds propres rglementaires. Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux banques de dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de plus de 100% des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des dpts et dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun scnario de crise dfini par les responsables prudentiels. Suite la pression des banques, il a t assoupli, tant sur la qualit des titres que sur la rugosit du scnario de crise. Ratio de liquidit long terme (Net Stable Funding Ratio, NSFR) est un indicateur structurel conu pour corriger les asymtries de liquidit. Il couvre la totalit du bilan et incite les banques recourir des sources de financement stables. Zoom sur Bale III"> 3%. Il inclura les acti" title="Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite152 Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du risque > 3%. Il inclura les acti">
  • Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite152 Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du risque > 3%. Il inclura les actifs hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en place prvu en 2018. Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques renforces au sein de la gouvernance de chaque banque. Prise en compte du risque li aux expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion de la concentration des risques ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux instruments financiers ; gouvernance dentreprise ; collges prudentiels. Pilier 3 : rvision des exigences de communication financire. Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la responsabilit directe des vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication complte du mode de calcul des ratios de fonds propres rglementaires. Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux banques de dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de plus de 100% des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des dpts et dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun scnario de crise dfini par les responsables prudentiels. Suite la pression des banques, il a t assoupli, tant sur la qualit des titres que sur la rugosit du scnario de crise. Ratio de liquidit long terme (Net Stable Funding Ratio, NSFR) est un indicateur structurel conu pour corriger les asymtries de liquidit. Il couvre la totalit du bilan et incite les banques recourir des sources de financement stables. Zoom sur Bale III
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  • Production industrielle Indices des directeurs dachats : ISM (US), PMI (EU) Confiance des industriels : IFO (Climat des affaires All) Taux dutilisation des capacits de production Consommation : Taux de chmage Indice de confiance des consommateurs (Indice Michigan, Conference Board) Ventes au dtails, mises en chantier Commandes de biens dquipements (indicateur dinvestissement) Baisse des marchs actions/immobiliers = effet de richesse ngatif 153Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite ANALYSE CONJONCTURELLE
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  • Interactions des variables fondamentales macro-conomiques avec le cycle conomique : lobjectif est danticiper le cycle Inflation : Core (sous-jacente) et Nominal Impact sur les taux (court et long terme) PPI (Prix la production), CPI (prix la consommation) Cot de la main duvre Ptrole (WTI aux USA, Brent UK) et inflation/pouvoir dachat, Ptrole et USD Analyse de la courbe des taux et de son volution : une lecture de la croissance et de linflation anticipes 154Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • La mise en uvre de lallocation tactique : le choix des actifs Choix des classes dactifs Gestion de courbe de taux et mcanismes obligataires Cas pratique Evaluation des marchs dactions Notion de thmes : Growth, Cyclical, Value et Quality Choix des secteurs Stock picking : Analyse financire Les indicateurs dvaluation dune action 155 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Le choix de la classe dactifs Montaire, Obligations et Actions sont des classes dactifs concurrentes Larbitrage dune classe lautre rponds une anticipation dune nouvelle phase du cycle conomique Montaire = EONIA troitement corrl avec le taux de la BCE. Offre un capital garanti, mais un rendement de 1%/an. Cest un placement de court terme destin protger le capital de linflation. Obligations : rle de rendement rgulier (3%/an), de distribution des intrts et damortisseur en cas de choc boursier (flight to quality). Le capital augmente en cas baisse des taux longs et inversement. Attention, le capital nest garanti qu lchance de lobligation. Il existe des Krach obligataires (1999 et 2006) en cas de forte monte des marchs actions. Plus lchance est longue, et plus la sensibilit est forte => stratgie de courbe de taux 156Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Actions : objectif de rendement suprieur aux obligations, sur du moyen long terme mais avec de fortes fluctuations court terme Dans les phases de ralentissement on sur-pondre les obligations Fuite du risque => vente dactions et de High Yield contre achat dobligations Baisse de linflation => baisse des taux longs Baisse des taux des banques centrales => baisse rendement montaire Dans les phase dacclration de la croissance on sur-pondre les actions Dans les phases dincertitude, de stagflation (croissance faible et inflation), on sur-pondre le Montaire Fuite du risque donc des actions et High Yield Hausse inflation => hausse des taux long et baisse obligataire Hausse des taux banque centrale pour juguler linflation => augmentation du rendement montaire (risque de courbe de taux inverse) 157Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Stratgie sur la courbe de taux Le but est de jouer sur la maturit des obligations (court terme, moyen terme, long terme) pour amliorer la performance obligataire Pour chaque maturit, les taux refltent le prix du temps (privation prsente de son argent en contrepartie dun intrt croissant de la dure de cette privation) + prime de risque inflationniste dprciant le capital sur cette dure + risque de dfaut de remboursement in fine. Ce risque de dfaut est normalement trs faible pour les dettes des Etats de pays dvelopps (sauf PIIGS depuis 2010), faible pour les obligations Investment Grade (notation>BBB chez Standard and Poors) et lev voir trs lev pour les Spculative Grade (ou High Yield dont la notation est < BBB). La prime rmunrant ce risque est dautant plus forte que le risque de dfaut est grand. Pour les tats metteurs sans rel risque de dfaut, chaque maturit de leur obligations expriment un taux qui comprend lanticipation de linflation. Il sagit l dune source prcieuse dinformation sur linflation anticipe et sur le niveau dactivit associ. En phase de croissance, linflation augmente, les taux montent => baisse du prix des obligations La sensibilit (% de fluctuation du prix pour 1% de fluctuation du taux) est croissante de la maturit. Plus la maturit est importante et plus le prix dune obligation baisse pour une hausse de 1% de son taux actuariel On dsensibilise la courbe en vendant du long et en achetant du moyen, du court voir du montaire Inversement en phase de ralentissement 158Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Stratgie obligataire Les High Yield sont une source de diversification intressante de la poche obligataire Emprunts mis par une socit prive Taux High Yield = prix du temps + prime de risque inflationniste dprciant le capital sur cette dure (= taux dun emprunt dtat) + prime de risque de dfaut de remboursement in fine en cas de faillite de la socit mettrice. Pour ces obligations, cette prime de risque est aussi appele Spread de taux = diffrence entre le taux actuariel des obligations mises par des socits prives (de mme notation) et le taux actuariel dune obligation demprunt dtat (dont le risque de dfaut est quasi-inexistant). Elle est rvlatrice du niveau daversion pour le risque et de la valorisation de ces socits mettrices. Lorsque ces socits son cotes, les spread de taux offrent une ide de la valorisation des marchs actions. En phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade => baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade => resserrement du spread de taux Inversement en phase de ralentissement Les OATi et les OCA (Obligations Convertibles en Actions) 159Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Cas pratique dallocation tactique Etablissez un scenario conomique pour la fin de cette anne N et ralisez votre allocation dactifs en cohrence avec votre scenario ZONE US Dbut Priode NMilieu de la Priode N Perf DOW JONES N-1-7% Indice Confiance des consomateurs140Indice Confiance des consomateurs120 ISM40ISM50 Inflation Core2,30%Inflation Core2,50% Inflation Total3,50%Inflation Total2,50% Croissance (y to y)2,70%Croissance (y to y)1,80% Taux utilisation des capacit de Production74,00%Taux utilisation des capacit de Production76,00% Taux 10 ans5,50%Taux 10 ans4,70% Weekly Unemployment Claims330000Weekly Unemployment Claims450000 Taux FED3,25%Taux FED1,75% Prix du baril WTI27 USDPrix du baril WTI22 USD EUR/USD0,95EUR/USD0,87 ZONE EURO Dbut Priode NMilieu de la Priode N Perf DJ EUROSTOXX 50 N-1-19% IFO (All)101IFO (All)98 Inflation Core1,30%Inflation Core1,50% Inflation Total2,50%Inflation Total3,50% Croissance N-12,50%Croissance (y to y)1,40% Taux 10 ans5%Taux 10 ans4,60% Taux de chmage8,20%Taux de chmage8,20% Taux BCE4%Taux BCE4,50% Confiance des industriels (solde des opinions)+8Confiance des industriels (solde des opinions)-15
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  • Vos rsultats
  • Page 162 0.5 est un signal de valorisation potentiellement en hausse. Spreads de taux : diffrence de rendement entre une obligation High Yield (BBB par exemple) et une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread lev, exprime une faible apptence au risque en raison dune dgradation de la solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque fait chuter le cours de ces obligations dont le rendement augmente et carte les spreads. Un spread lev traduit donc une dfiance envers les socits prives et saccompagne donc de faibles cours boursiers.">
  • Evaluation des marchs dactions Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite162 PER (Price Earning Ratio) : Cours / Bnfices. Exprime la valeur dune action, dun march en indiquant le nombre dannes de bnfices ncessaires pour autofinancer linvestissement. Un PER faible indique une faible valorisation et inversement. Prime de risque : diffrence entre le taux de rendement des actions et celui dune obligation dtat 10 ans Une forte prime exprime une faible apptence aux risques actions des investisseurs qui demandent donc en contrepartie un fort rendement excdent celui de lactif sans risque. Cest un signal de faible valorisation des marchs actions puisquune prime de risque leve saccompagne dun fort rendement relatif des actions. Raisonnement inverse en cas de faible prime. Les marchs sont alors chers. BPA Prospectifs : Bnfices par action anticips. Permet de mesurer la croissance des bnfices, favorable lapprciation dune action/march. Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs rviss la hausse par les analystes et les BPA prospectifs rviss la baisse. Un ratio > 0.5 est un signal de valorisation potentiellement en hausse. Spreads de taux : diffrence de rendement entre une obligation High Yield (BBB par exemple) et une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread lev, exprime une faible apptence au risque en raison dune dgradation de la solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque fait chuter le cours de ces obligations dont le rendement augmente et carte les spreads. Un spread lev traduit donc une dfiance envers les socits prives et saccompagne donc de faibles cours boursiers.
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  • Choix des Thmes : ensemble de valeurs ayant des comportements boursiers homognes Les thmes ont des volutions, relatives au march, diffrentes chaque phase du cycle conomique Le but est de surperformer le march dans certaines phases du cycle conomique en sur ou sous-pondrant ces thmes Growth : Croissance forte du chiffre daffaire (indpendamment du cycle) (Cap Gemini) Quality : Taux de rendement fort et rgulier (Fort ROE ou ROIC) (LOral) Cyclical : capacit gnrer de la croissance dans une priode favorable du cycle (forte volatilit des BNA) (Alcatel, France Telecom) Value (peut recouvrir dautres thmes): valeur sous-value (Faible PER) (Lafarge avec un PER de 5.5) Outre la difficult de diagnostiquer correctement la phase du cycle conomique, la principale difficult rside dans la classification des actions dans le bon thme 163Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Le comportement de chaque thme est dpendant du cycle conomique Haut de Cycle : priode de croissance Bas de Cycle : priode de rcession Cycle haussier Cycle baisser Croissance des bnfices GROWTH Rvision positive des estimations Rvision ngative des estimations Profit warning QUALITY Bonnes surprise sur les bnfices CYCLICAL Valeurs ngliges VALUE
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  • Choix des secteurs La nomenclature compte 37 secteurs conomiques De la mme manire que pour les thmes, le grant sur ou sous-pondre les secteurs en fonction de ses anticipations sur leur volution relative au march. Leurs comportements dpend de variables endognes (Rglementations spcifiques du secteur, sensibilit une variable comme le ptrole pour l Energie ) et de la phase du cycle conomique (ex : Automobiles en phase de croissance et Immobilier en priode de ralentissement) 165Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Nomenclature 166Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Analyse et lvaluation des actions : le stock picking Lobjectif est danalyser la situation financire de la socit au travers de ratios et dvaluer leur valeur intrinsque. Cette analyse, doit permettre de choisir une socit daprs des critres objectifs. Nonobstant ces indicateurs, le grant doit tenir compte des perspectives conomiques ainsi que de sa stratgie de dveloppement et damlioration de sa rentabilit. Les critres financiers et les perspectives conomiques doivent tre rapprochs de ceux du secteur : le choix de la valeur pour but de faire mieux que le secteur ! 167Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Les indicateurs pertinents pour lactionnaire Goodwill : Cest la survaleur. Elle reprsente la diffrence entre le prix dacquisition dune socit avec la valeur de son actif net comptable. En valuation dentreprise elle se calcule comme la somme des futurs Flux de Trsorerie Disponibles (FTD) actualiss. Samortit sur 10 15 ans. EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation = Il sagit de lEBE (Excdent Brut dExploitation). Contrairement lEbit, lEbitda nintgre pas les dotations aux amortissements et aux provisions pour dprciation dactif. (dont le goodwill). LEbitda est souvent prsent comme le meilleur indicateur de profitabilit conomique. EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill = rsultat dexploitation, cest dire du rsultat avant prise en compte des lments exceptionnels et financiers. Net profit : net profit (adjusted for any dilutive effect), after minorities and preference dividends, but before goodwill amortisation 168Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Les indicateurs pertinents pour lactionnaire Cash flow : cash flow after interest and tax = Appel galement Marge brute dautofinancement, le Cash flow reprsente les ressources dune entreprise disponibles pour linvestissement ou le remboursement de ses dettes. Il quivaut au bnfice net aprs impt et avant lments exceptionnels, augment de la dotation aux amortissements et de la dotation aux provisions. Il permet de mesurer le cash utilis ou procur par les activits rgulires dune socit. Il mesure ainsi sa capacit gnrer des flux de bnfices hors activits exceptionnelles et non rcurrentes. EPS : Earnings Per Share = net profit divided by the weighted average of shares in issuer EPS growth : annual change in EPS Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite169
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  • Les indicateurs pertinents pour lactionnaire DPS : Dividends Per Share ROE : Return On Equities = Net profit divided by shareholders funds. Rsultat net sur capitaux propres. PE : Price Earnings = Current price divided by Net profit PE rel = PE expressed relative to FTSE Eurotop 300 Yield : Gross Dividend divided by the current share price Yield rel : Yield divided by the aggregated yield of stocks in the publication EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the realisable value of non core assets = Valeur de lentreprise = Capi Boursire + endettement financier IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (crances dexploi dettes exploi) = capitaux propres + dettes financires 170Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Les indicateurs pertinents pour lactionnaire VE/IC = valorisation par le march des capitaux investis = Prix/Actif Net Comptable NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) = Rsultat oprationnel Net = Rsultat Exploitation net de limpt thorique (limpt rel tant pay en tenant compte du rsultat financier et exceptionnel) ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC CE : Capitaux Employs =Capitaux Propres + Provisions + Dette Financire ROCE : Net after tax operating and investment income divided by shareholders funds plus debt = NOPLAT / CE BVPS = Book Value Per Share = ANC par titre. Appel galement Fonds propres ou Situation nette , lActif net dsigne l'ensemble compos du capital et des rserves (formes par l'accumulation de bnfices non distribus). Il est exprim par action. Book = ANC= Actif Net Comptable 171Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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  • Quelques outils dvaluation des actions Evaluation pas la mthode des multiples : la valeur dune entreprise sestime par un multiple du PER, de lEBE,.. Gordon Shapiro : la valeur dune action est gale la somme des dividendes actualiss sur linfini au Cout Moyen Pondr du Capital . VE = D1/(i-g) avec g le taux de croissance des dividendes. Mthode dactualisation des flux de liquidits disponibles (FTD) VE = FTDt + VTavec (1+cmpc) (1+cmpc) n Vcp = valeur des capitaux propres = VE Vd VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g) Vd la valeur de la dette financire Les Flux de trsoreries disponibles rcurrents, cest--dire dexploitation hors activit financire et exceptionnelle, correspondent aux cash flow futurs. VE = ANC + GW : La valeur de march dune socit est la somme de lActif Net Comptable Corrig et du Goodwill. VE = (Rsultat net qui rmunre les actionnaires + intrts qui rmunrent les cranciers) net dimpt / CMCP Vcp = VE dette financire Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite172
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  • Illustration avec Lafarge : valuer et interprter Leader mondial de la production et de la commercialisation de matriaux de construction. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite173
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  • Solutions Informations complmentaires : nombre de titres = 285 345 000, dette financire = 16 884 millions, frais financiers = 847 000 K. Cot de la dette = 847 000 K / 16 884 Millions = 5% Dette / action = 59.17 Par simplification le cot des capitaux propres retenus est le rendement du titre. Le MEDAF permettrait de le calculer plus prcisment. CMPC = (4.19%*57.8+0.67*5%*59.17)/(57.8+59.17) = 3.77% ANC par action = 57.8 Gordon Shapiro = 2 / (4.19% - 0) = 47.73 Actualisation des FTD : VE = 9.56/1.0377+8.75/1.0377+ VT/1.0377 = 233.8 avec VT = 8.75/(3.77%-0) = 232.05 Vcp = 233.8 59.17 = 174.63 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite174
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  • Solutions VE = (rsultat par action + intrts par action) net dimpts / cmpc VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% = 133.05 Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88 GW = 73.88 ANC = 73.88 57.8 = 16.08 Le 11/05/2009, date de lvaluation, le cours tait de 44.5 comparer lANC de 57.8 et la fourchette de valorisation comprise entre 53.04 et 174 A noter un rendement de 4.19% a comparer au 1% du taux montaire Le 2 juillet 2007, le cours tait de 116 Le 09/11/2009, le cours est de 57.5, soit + 30% Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite175
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  • V- Analyse Technique Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite176