5/14/2018 Poster-Risque-liquidité-fonds - slidepdf.com

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Pilotage du risque de liquidité des OPCVMPapa-Mahécor Diouf, Mouhamed-Moustapha Camara et Minh Tram – OTC Conseil

mtram@otc-conseil.fr

 

Environnement réglementaire

Le contexte financier troublé a transformé la

perception de ce risque et l’accélération des

évolutions réglementaires sur le risque de liquidité :

> Il est spécifiquement nommé dans la directiveeuropéenne UCITS IV

> L’arrêté du 5 mai 2009 relatif à l’identification,la mesure, la gestion et le contrôle du risque deliquidité, précise que les banques maisons mèressont contraintes d’intégrer les garanties de leursfiliales dans leur bilan.

L’actif est constitué des instruments financiers

dans lesquels est investi le capital de l’OPCVM.

> Le risque de liquidité dans des conditionsde marché « normales » peut êtreappréhendé au travers de la mesure du« bid-ask » spread

Gestion actif/passif 

Une approche intégrée actif/passif permet

un pilotage optimisé de la liquidité du

portefeuille :

> Identification des impasses de liquiditéen hiérarchisant en fonction de leursprofils de liquidité (horizons temporelset montants) les actifs et les classes desouscripteurs

>

Enjeux

Pour la société de gestion qui souhaite mettre en place un dispositif de gestion du risque de

liquidité de façon convenable, il n’est pas envisageable de dissocier risque à liquidité de la

connaissance précise du passif. On peut ainsi distinguer trois volets dans la gestion du risques

de liquidité :

> Le risque actif , c’est-à-dire la liquidité des instruments financiers et la gestion des risquesde contrepartie

> Le risque passif , lié à la liquidité du portefeuille et au comportement des porteurs departs

> Le risque actif/passif qui découle de la capacité pour l’OPCVM, la société de gestion ousa maison mère à faire face à ses obligations de remboursement des parts de fonds

 

Le risque de liquidité

La liquidité de marché représente la capacité à

acheter ou à vendre rapidement les actifs sans

que cela ait un effet majeur sur les prix

> L’absence de liquidité de marché engendre

des pertes provenant des coûts de

liquidation de positions

Le risque de liquidité est quasi systémique

(crise de liquidité) dans des phases de marchésbaissiers

Avec pour les OPCVM, une "spirale

infernale" qui s’auto-alimente…

> Les premiers actifs cédés sont les plus

liquides et le fonds va voir s’accroître la part

à l’actif des titres les moins liquides

> Ce qui peut amplifier l’inquiétude des

porteurs et les mouvements de décollecte.

… et qui conduit à une déformation de la

structure du fonds

> Déphasage du portefeuille par rapport au

produit initialement commercialisé auprès

des clients

> Risques de tensions sur les

A C T I F P A S S I FPar passif d’un OPCVM on entend le capital de

ce fonds de placement apporté par des

investisseurs. Il faudrait idéalement proposer

pour chaque cohorte d’investisseurs un modèle

de comportement et d’en identifier les facteurs

de risque. Par exemple :

> Variables macro-économiques : croissance,chômage, inflation…

 fourchettedemilieu prix

acheteur coursvendeur courss

−=

 

300

Total actif 

> Ainsi, si le fonds doit vendre une position

de valeur α, elle enregistre un coût dedénouement égal à

> La profondeur du marché peut êtreestimée de manière empirique :

> Sur le volume « normal » du marché(mesuré, par exemple, sur les volumesmoyens constaté les n derniers jours)

> Sur la part de ce volume que l’on peututiliser sans perturber le marché

> La Liquidity-VaR est un complément de laVaR qui introduit le bid-ask spread  pourprendre en compte le coût de liquidation :

ajuster les niveaux de liquidités :

> Taille maximale

> Conditions d’entrées / sorties

> Restrictions de classes d’actifs

> Restriction de commercialisation à unecertaine classe de clientèle…

,

déontologie, de commercialisation (respect

de la promesse client)

> Variables de marché : taux, rendement desmarchés, performances historiques,volatilités…

> Contraintes spécifiques au type declientèle étudié (financement desversements de dividendes ou projetd’investissement pour les entreprises,saisonnalité des phases de collecte et depaiement des pensions des Caisses deRetraite,…)

A défaut, l’approche de type CCFaR (Conditional 

Cash Flow at Risk ) appliquée à la distribution

historique des souscriptions/rachats donne un

éclairage sur la liquidité du passif :

Simulations de liquidation des actifs :

> En volume et en prix

> Sous contrainte de préserver la structure du

portefeuille

Fenêtre temporelle entre

la réception d’un ordre de rachat

et la mise à disposition des fonds

déterminant la marge de manœuvre du

gérant

Simulations des sorties probables par une

approche « Conditional Cash Flow at Risk »

afin de refléter un rachat massif historique

Premiers résultats : outil de pilotage de la

liquidité d’un OPCVM

α  scoût 2

1=

i

i

isVaR LVaR α  ∑+=

2

1

 

Exemples de crise de liquidité

LTCM - 1998

Le fonds spéculatif Long Term Capital Management 

(LTCM) est victime de l'avidité et de la démesure de

ses dirigeants. Il dispose à l'insu de tous de

positions tout à fait inouïes qui représentent plus

de 1200 milliards de dollars, soit l'équivalent du PIB

de la France au début des années 1990. En août

1998, avec la défaillance de la Russie, les

investisseurs se tournent massivement vers les

emprunts américains au moment où LTCM les avait

vendu à découvert. Dès lors, toutes les tentatives

du fonds de vendre certaines de ses positions

échouent, le marché manquant de liquidités. La

catastrophe est inévitable : le capital du fondsplonge de 4,7 à 1,5 milliard de dollars de fin 97 à

septembre 98 obligeant la FED à intervenir pour

éviter la crise systémique.

Crise des subprimes- 2007

Les dérivés de crédit (ABS, CDO…) contenant ces

fameux subprimes étaient massivement détenus

par des OPCVM monétaires dits « dynamiques ».

Lors du déclenchement de la crise, ces dérivés

devenus invendables ont provoqué une crise de

liquidité sur ce segment.

ODDO & Cie est l'une des premières banques

françaises à avoir donné le signal de la tempête : la

fermeture de trois de ses fonds a fait perdre à ses

'

CFaR

CCFaR

Niveau

de liquidité

des

instruments

en position

Fréquence de

calcul

des VL et

conditions

d’entrées/sorties

Niveau de

liquidité

vendue à

l’investisseur

Niveau

de liquidité

du fonds

0

50

100

150

200

250 dont liquidable 3J

dont liquidable 1J

CCFaR Rachats 99%

Excédent 3J Excédent 1J Besoin 1J Besoin 3J

Le premier graphique ci-contre permet de visualiser

l’évolution dans le temps du risque de liquidité pour un

OPCVM :

> à fréquence calcul de VL quotidienne et dont les

délais de règlement/livraison sont fixés à 3 jours

> dont le niveau de risque que l’on souhaite suivre a

été défini à 99% (soit un évènement qui se produit 2

à 3 fois par an)

Les zones en jaune (horizon 3 jours) et vert (horizon

1 jour) représentent la « zone de confort » : tant que

l’indicateur CCFaR reste dans ces zones, le fonds n’est

pas en risque de liquidité sur l’horizon donné.

Lorsque l’indicateur quitte la zone de confort pour la

« zone de risque » (en rouge), le second graphique

donne une évaluation du montant en risque (par

exemple, la garantie à provisionner pour la maison

mère) en tenant compte des coûts de dénouement.

Pour aller plus loin

Une approche statistique spécifique permettrait d’améliorer les qualités prédictives de l’approche en précisant le comportement des porteurs de parts.

De plus, l’approche de la liquidité proposée ici n’est valable qu’en conditions « normales » de marché. La prise en compte de conditions extrêmes de

marché doivent venir compléter l’analyse, notamment par la mise en place de stress scenarios.

Une des difficultés majeures dans ce genre d’analyse relève de la disponibilité et du traitement des données : au passif car la multitude des canaux de

distribution des produits de la gestion collective rend difficile l’identification du souscripteur final ; à l’actif car les données de volume et de spread ne

sont pas toujours fiables.

 

.

ODDO a dû rembourser ses clients comme elle s'y

était engagée dès le départ : la facture au final pour

la banque s'élève à deux années de résultats.

BNP Paribas et AXA IM ont également été touchées.

Faute de liquidité suffisante, la première suspendait

la cotation de trois fonds et la deuxième décidait

d’interrompre les souscriptions sur deux produits.

Petites et moyennes capitalisations :

RichelieuFinance - 2008

« C'est un krach. Depuis le 1er   janvier, les valeurs

petites et moyennes de la Bourse de Paris ont chuté

de plus de 16% (indice CAC small  et mid ). De quoi

donner des sueurs froides aux sociétés de gestion

qui ont massivement investi sur ce segment de la

cote. Pour Richelieu Finance, […] la mauvaise passe

s'est transformée en menace d'asphyxie. Au point

que la société est contrainte de s'adosser.

Pour rembourser ses clients qui ont voulu sortir de

Richelieu Spécial, son fonds star, Gérard Augustin-

Normand a commencé par céder ses titres les plus

« liquides »[…]. Richelieu Spécial a vu son actif net

fondre de plus de 2 milliards d'euros fin novembreà 1,36 milliards au 17 janvier. Or, ses principales

valeurs en portefeuilles sont toutes moins liquides

les unes que les autres : le fonds est ainsi l'un des

principaux et derniers détenteurs de titres

participatifs Renault et d'actions Elf Aquitaine. Les

choix de gestion très ciblée de Richelieu et la

concentration de ses investissements, qui ont fait

son succès et la fortune de ses clients pendant de

longues années, se retournent contre lui. »

Le Figaro 21/01/2008

Franchissement en

zone de risque

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