Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché...

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XX février 2016

Perspectives Macro et Marché 2016

Décryptage des opportunités dans une configuration de marché hésitante

mailto:[email protected]

2 mars 2016

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Sommaire

Revue et Perspectives Macroéconomiques 3

- Une faible croissance économique attendue en 2016E sur fond de forte contraction de la valeur

ajoutée agricole et de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole

3

- La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être suffisamment forte pour dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles

5

- Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif de certains secteurs ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la dernière décennie

7

- L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016E 11

- Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016E se matérialiserait par une progression

modérée de la consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement 12

- La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se confirmer en 2016

E

14

- Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE

15

- En conclusion, des perspectives mitigées pour 2016E mais un momentum favorable aux réformes 16

Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016E 18

- En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives

18

- L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché en 2016E, rend ses perspectives d’évolution

particulièrement incertaines et devrait donner une ampleur modérée à sa performance annuelle 20

- Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en premier lieu sur les valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos TOP PICKS incluent les deux immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL. Par ailleurs, IAM continue à représenter selon nous une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca

25

- Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des rendements en dividendes élevés

33

Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité 34

- Secteur Agroalimentaire 35

- Secteur Bancaire 40

- Secteur Cimentier 45

- Secteur Immobilier 49

- Secteur Minier 54

- Secteur des Télécommunications 58

- Secteur Touristique

61

Stock Guide 65

2 mars 2016

3

Revue et perspectives macroéconomiques

Des perspectives mitigées pour 2016E mais un momentum favorable aux réformes

- Une faible croissance économique attendue en 2016E (1,4%) sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et

de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole.

- La valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une nette contraction estimée à près de 12% en raison de conditions climatiques défavorables (très faible pluviométrie).

- Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance modéré estimé à 3,3% en 2016E, soit un

niveau similaire à celui observé en 2015E et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013.

- La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance relativement limitée du PIB non agricole s’explique par l’absence de catalyseurs, tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer à court terme avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie. En effet :

1/ Malgré une probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays partenaires (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère encore tempéré et la nature de certains facteurs portant cette reprise, feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet stimulant notable sur nos activités non-agricoles ;

2/ L’essoufflement structurel d’un certain nombre de branches d’activités (BTP, Télécommunications, Services financiers, …), dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes performances de l’activité non-agricole, continuera de peser sur la croissance du PIB NA. Malgré les progrès remarquables affichés par les futurs secteurs phares de notre économie (les nouveaux métiers mondiaux du Maroc : automobile, aéronautique, …), leur poids dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil productif restent et resteront à court terme insuffisants pour contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général du PIB NA ;

3/ L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016E. Depuis 2013, la politique budgétaire continue

de s’inscrire dans le sens de la maîtrise du déficit public, et ce afin d’assurer la soutenabilité de nos finances publiques à moyen terme et de restaurer les marges de manœuvres financières de l’Etat. La Loi de Finances 2016 table ainsi sur un déficit public à 3,5% du PIB, contre 4,4% en 2015

E, 4,7% en 2014, 5,1% en 2013 et un pic de 6,8%

en 2012.

- La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015E. Cette tendance devrait se confirmer en 2016

E avec

un déficit estimé à 14,5% du PIB contre 15,5% du PIB en 2015E et 20,3% du PIB en 2014.

- Malgré un recul des recettes touristiques en 2015, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une progression mesurée des transferts des MRE. Le déficit du compte courant devrait marquer une nouvelle atténuation en 2016

E à 0,7% du PIB, et nos réserves en devises devraient croître pour la

4ème

année consécutive pour s’établir à près de 7,5 mois d’importations d’ici la fin de l’année.

- L’année 2016E offre globalement des perspectives mitigées avec d’une part, une très faible croissance du PIB, et d’autre

part, une poursuite de la réduction de nos déficits jumeaux offrant un environnement favorable à la réalisation de certaines réformes majeures (réforme des retraites et transition progressive vers un régime de change flexible).

- Le caractère modéré de la croissance du PIB NA est sans doute l’élément qui interpelle le plus sur ces dernières années et sur les perspectives 2016

E, et cette situation est susceptible de perdurer pendant encore quelques années avec une

croissance réelle du PIB non agricole comprise entre 3% et 4% contre près de 5% sur la dernière décennie.

- L’économie nationale est vraisemblablement entrée dans une phase de transition qui verra progressivement de nouveaux secteurs à plus forte valeur ajoutée s’imposer comme les futurs locomotives de notre développement, au détriment de certaines branches plus « traditionnelles ».

Une faible croissance économique attendue en 2016

E sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et de

persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole

L’économie nationale a enregistré en 2015E une bonne performance économique avec une croissance du PIB de près de

4,5%. Cette relative vigueur de l’activité économique s’explique néanmoins en grande partie par une très bonne campagne agricole 2014/2015, avec une production céréalière record de 115 millions de quintaux (+69% vs. 2014) permise par des conditions météorologiques très favorables. La valeur ajoutée agricole affiche ainsi en 2015

E un bond de plus de 14%, et

explique à elle seule plus de 40% de la croissance du PIB alors même que sa contribution au PIB représentait moins de 13% en 2014.

Pour sa part, et malgré un environnement marqué par un certain nombre de facteurs favorables avec la forte baisse des

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4

prix du pétrole, l’amélioration relative de la conjoncture économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et les effets d’entraînement positifs de la bonne campagne agricole sur l’activité économique en général, le PIB non agricole n’affiche qu’une modeste progression de 3,3%, un niveau à peine supérieur à la progression constatée en 2014 (3,1%).

A cet égard, il nous semble important de souligner la persistance d’une croissance contenue du PIB non agricole depuis 2013, à un niveau proche de 3% et en net retrait par rapport à la croissance moyenne de 4,7% enregistrée entre 2004 et 2012. Si ce ralentissement peut en partie s’expliquer par la faiblesse de la croissance des économies de nos principaux partenaires au sein de la Zone Euro, il est aussi emblématique de l’essoufflement d’un certain nombre de branches d’activités, dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes performances de l’activité non-agricole.

En 2016E, et avec pour toile de fond une forte contraction de la valeur ajoutée agricole combinée à la persistance d’une

croissance modérée de la composante non agricole, l’économie nationale devrait enregistrer sa plus mauvaise performance depuis plusieurs années avec une croissance du PIB limitée à près de 1,4%.

Graphique 1 - Croissance du PIB de 2000 à 2016E

1,6%

7,6%

3,3%

6,3%

4,8%

3,0%

7,8%

2,7%

5,9%

4,2%3,8%

5,2%

3,0%

4,7%

2,4%

4,5%

1,4%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

Source : HCP, Estimations CFG Research

En effet, et alors que la campagne agricole 2015/2016 s’annonce comme l’une des années les plus sèches qu’ait connues le Maroc depuis plusieurs années, avec un cumul pluviométrique en repli à fin décembre 2015 de 75% par rapport à l’année précédente et de 69% par rapport à la moyenne des 5 dernières années, la valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une nette contraction estimée à près de 12% par rapport à 2015. Cette baisse devrait, d’une part, être accentuée par un effet de base défavorable en lien avec la campagne agricole record de 2014/2015, et d’autre part, être amortie par les importantes avancées réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert, tant en matière de développement des cultures irriguées et de diversification des cultures, que de programmes de modernisation du secteur et d‘appui technique et financier aux agriculteurs. Ces avancées expliquent en grande partie le caractère relativement limité de la contraction de la valeur ajoutée agricole par rapport aux contreperformances observées historiquement sur des années présentant un profil météorologique comparable, comme l’année 2007 où le PIB non agricole avait lourdement chuté de plus de 20% (cf. Graphique 2).

Graphique 2 – Evolution de la valeur ajoutée agricole de 2000 à 2016E

-14,0%

21,7%

8,1%

24,1%

5,2%

-13,5%

25,3%

-20,8%

18,9%

26,0%

2,3%

5,7%

-9,1%

17,9%

-2,5%

14,4%

-11,6%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E


Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance limitée estimé à 3,3% en 2016E, soit un

niveau similaire à celui observé en 2015E et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013 (3,0% en 2013 et 3,1% en 2014).

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La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance modérée du PIB non agricole se justifie par l’absence de catalyseurs tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer à court terme avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie.

Graphique 3 - Croissance du PIB non-agricole de 2000 à 2016E

4,2%

5,7%

2,6%

3,6%

4,7%

5,6% 5,4%

6,5%

4,5%

1,6%

4,0%

5,2%4,7%

3,0% 3,1% 3,3% 3,3%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

Moyenne 04-12 : 4,7%

Moyenne 13-16E : 3,2%


La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être suffisamment forte pour dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles

L’hypothèse d’une nette reprise des activités non agricoles nationales paraît aujourd’hui peu plausible dans un contexte économique mondial qui est certes en amélioration, mais où le scénario d’un retour à une expansion mondiale robuste et synchronisée continue de se dérober, où les risques d’une nouvelle dégradation des perspectives de croissance restent prononcés, et où la reprise économique semble encore particulièrement hésitante chez nos principaux pays partenaires de la Zone Euro.

Après une année 2015 marquée par un fléchissement de la croissance mondiale à 3,1% contre 3,4% en 2014, l’économie mondiale devrait enregistrer une remontée de son rythme de croissance à 3,4% d’après les prévisions les plus récentes du FMI. Cette légère accélération de la croissance mondiale en 2016

E proviendrait des meilleures performances à la fois des

pays émergents et des pays avancés. Au niveau des pays émergents, la croissance dans les pays ayant connu d’importantes difficultés en 2015, comme le Brésil, la Russie et certains pays d’Amérique Latine devraient y être plus élevée qu’en 2015 (ou moins négative dans certains cas) alors que l’Inde continuerait à soutenir un rythme de développement élevé. Ces évolutions devraient de manière générale contrebalancer l’effet du ralentissement de la croissance en Chine. Dans les pays avancés, l’accélération de la croissance serait essentiellement portée par un affermissement de la reprise au Japon, aux Etats-Unis et dans la Zone Euro.

Dans la Zone Euro, la reprise économique devrait se poursuivre à un rythme tempéré portée par la baisse des prix du pétrole, la poursuite de la réduction du frein budgétaire, une politique monétaire accommodante ainsi que la dépréciation de l’Euro. La croissance devrait ainsi s’y établir à 1,7% en 2016

E, après 1,5% en 2015

E et 0,9% en 2014. Plus particulièrement

et au sein des 3 principaux pays partenaires du Maroc dans la Zone Euro, la croissance devrait légèrement s’accélérer en France pour se situer à 1,3% (1,1% en 2015) ainsi qu’en Italie à 1,3% (0,8% en 2015), et ralentir à 2,7% en Espagne (3,2% en 2015), cette dernière continuant cependant à signer la meilleure performance des 4 grandes économies de la Zone.

Si la confirmation de la reprise économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro sonne indéniablement comme une bonne nouvelle pour l’économie marocaine, son niveau (1,6% de croissance réelle des économies française, espagnole et italienne cumulées) reste cependant largement en-deçà des niveaux d’avant crise de 2008 (2,3% en moyenne entre 2004 et 2007), et très proche de son niveau de 2015 qui s’est avéré insuffisant pour générer des effets d’entrainement significatifs sur les activités non-agricoles nationales. L’analyse graphique ci-dessous démontre que les bonnes années pour les activités non agricoles (croissance supérieure à 4,5%) coïncident généralement avec des années de croissance supérieure à 2% chez nos 3 principaux partenaires commerciaux, hormis la période 2008-2012 où la résilience affichée par l’économie marocaine est essentiellement attribuable à la bonne tenue de la consommation intérieure, grâce à une politique budgétaire expansionniste favorable à l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages via des baisses d’impôts, des augmentations de salaires dans la fonction publique et le soutien des prix à la consommation par le biais des subventions.

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Graphique 4 - Croissance du PIB en France, Espagne et Italie vs. Croissance du PIB NA au Maroc (2001-2016E)

5,7%

2,6%

3,6%

4,7%

5,6% 5,4%

6,5%

4,5%

1,6%

4,0%

5,2%4,7%

3,0% 3,1% 3,3% 3,3%

2,3%

1,2% 1,1%

2,4%1,8%

2,6% 2,4%

0,0%

-4,0%

1,4%0,9%

-1,5%

-0,7%

0,2%

1,5% 1,6%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

Croissance du PIB NA au Maroc Croissance du PIB en France, Espagne & Italie

Source : Eurostat, FMI, HCP, Estimations CFG Research

L’autre caractéristique marquante de la reprise chez nos principaux partenaires économiques réside dans la lenteur du rythme de réduction du chômage en France et en Italie, et dans une moindre mesure en Espagne, ainsi que dans la persistance, de manière générale, d’un taux de chômage significativement plus élevé que les niveaux d’avant crise (cf. Graphique 5). Ces difficultés sur les marchés de l’emploi de nos 3 principaux partenaires économiques continueront de peser sur nos activités, essentiellement via les canaux des transferts des MRE et des recettes touristiques, 2 composantes essentielles de notre économie et représentant chacune l’équivalent de près de 6% de notre PIB.

Graphique 5 – Evolution du taux de chômage en France, en Espagne et en Italie (2001-2015E)

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

France Espagne Italie

Moyenne 04-07 France : 8,7% Espagne : 9,2%

Italie : 7,2%

Moyenne 08-15E France : 9,5% Espagne : 20,2%

Italie : 9,8%

Source : Eurostat, CFG Research

Aussi, la nature même de certains facteurs censés porter la reprise économique dans la Zone Euro, en particulier la dépréciation de l’Euro, devrait exercer un effet légèrement négatif sur notre économie, en réduisant légèrement la compétitivité de nos exportations vers la Zone Euro, et en tirant marginalement vers le bas les transferts des MRE, les recettes du tourisme ainsi que les IDE.

Graphique 6 – Taux de change MAD/€ de 2001 à 2016E

10,22

10,61

11,0211,17

10,8811,11

11,32 11,23 11,27 11,14 11,07 11,15 11,2410,99

10,7410,59

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

MAD/€

Source : CFG Research, Estimations CFG Research sur la base du consensus Bloomberg

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De manière générale, et malgré l’ouverture croissante de l’économie marocaine sur le monde avec pour corollaire une diversification accrue depuis 2000 de la structure géographique de nos exportations, l’Union Européenne demeure assez largement notre principal partenaire commercial avec près de 63% de nos exportations en 2014 (cf. Graphique 7), et continuera naturellement à générer sur les moyen et long termes des effets d’entrainement positifs ou négatifs sur notre économie en fonction de ses propres performances. Au-delà de son impact sur nos exportations de biens, son influence sur nos activités non agricoles s’exerce aussi via plusieurs autres leviers, dont principalement les recettes du secteur touristique (76% des arrivées de touristes étrangers sont générées par l’UE - cf. Graphique 8), les transferts des MRE (73% des transferts de MRE proviennent de l’UE – cf. Graphique 9), les IDE (69% des IDE sur la période 2005-2012 sont générés par l’UE - cf. Graphique 10), ainsi que par le biais de l’effet de contagion qu’elle produit sur le climat des affaires au Maroc, et donc sur la confiance de la sphère économique dans nos propres perspectives de développement. Or, et malgré une probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays partenaires (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère modéré et la nature des certains facteurs portant cette reprise feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet stimulant notable sur nos activités non-agricoles.

Graphique 7 – Répartition géographique des exportations de biens en 2014

Graphique 8 – Répartition géographique des arrivées touristiques (hors MRE) en 2013

21%

22%

4%16%

12%

10%

9%

7%

France

Espagne

Italie

Autres pays UE

Asie

Amérique

Afrique

Autres

33%

13%

9%5%

5%

12%

5%

6%

7%

7%France

Espagne

Royaume-Uni

Allemagne

Italie

Autres pays UE

Asie

Amérique

Afrique

Autres

Source : Office des Changes, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research

Graphique 9 – Répartition des transferts des MRE par pays (2012)

Graphique 10 – Répartition géographique des IDE (Moyenne sur la période 2005-2012)

38%

10%9%

16%

15%

5%6%

France

Italie

Espagne

Autres pays UE

Moyen-Orient

Etats-Unis

Autres

69%

9%

3%2%

17%Union Européenne

Emirats Arabes Unis

Etats-Unis

Arabie Saoudite

Autres

Source : Office des Changes, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research

Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif de certains secteurs ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la dernière décennie

Au-delà du caractère encore mou de la reprise économique chez nos principaux partenaires économiques en tant que facteur explicatif du ralentissement de nos activités non-agricoles depuis 2013, la faible croissance du PIB non-agricole trouve aussi son origine dans l’essoufflement de certains secteurs dont la forte croissance au cours de la dernière décennie a considérablement contribué à dynamiser notre économie. A cet égard, l’analyse de l’évolution des secteurs du BTP, des télécommunications et des services financiers est probablement l’une des plus représentatives de ce phénomène.

En effet, ces secteurs ont connu au cours de la dernière décennie un rythme de croissance élevé stimulés par une conjoncture internationale porteuse, et plus spécifiquement par un ensemble de réformes structurelles, et une politique volontariste du gouvernement tant en termes de développement d’infrastructures qu’en matière de mise en place de cadres réglementaires appropriés. Dans un tel environnement, ces secteurs ont pu bénéficier d’importants effets de rattrapage par

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rapport à des points de départ relativement bas au début de la décennie, avec des impacts significatifs sur l’ensemble de la valeur ajoutée non agricole, des impacts aussi bien directs qu’indirects à travers leurs nombreux effets d’entrainement sur les autres branches de l’économie.

C’est ainsi que le secteur du BTP a pu afficher sur la période 2000-2012 une croissance moyenne par an (en termes réels) de 6,2% (8,6% en moyenne par an entre 2004 et 2007), alors que la croissance moyenne de la valeur ajoutée des postes et télécommunications ressort à 15,2% par an entre 2000 et 2012 et celle des activités financières à 6,8% par an sur la même période (11,2% par an en moyenne entre 2004 et 2007) [cf. Graphiques 11,12 et 13]. La forte croissance de ces 3 branches d’activités explique, en impact direct seulement, près de 23% de la croissance du PIB non agricole entre 2000 et 2012, alors même que leur poids dans l’économie non agricole était légèrement en-dessous de 13% à la fin des années 90 (cf. Graphique 14).

Graphique 11 – Croissance de la valeur ajoutée du BTP de 2000 à 2012

Graphique 12 – Croissance de la valeur ajoutée des Postes et Télécommunications de 2000 à 2012

8,4% 8,7%

1,0%

8,0% 8,0%

6,1%

8,7%

11,7%

5,5%4,5%

2,4%

4,9%

2,2%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

46,0%

40,8%

5,3%

11,4% 10,7%

5,4%

10,4% 10,4%

6,4% 6,6% 5,2%

9,5%

29,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research

Graphique 13 – Croissance de la valeur ajoutée des Activités financières et assurances de 2000 à 2012

Graphique 14 – Contribution de ces 3 secteurs à la croissance du PIB NA sur la période 2000-2012

3,7% 3,7%

-0,8%

5,3%4,1%

13,0%

8,9%

18,7%

3,7%2,5%

13,0%

8,6%

4,2%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Autres77%

BTP8%

Télécoms8%

Activités financières

7%

BTP/Télécoms/Services Financiers

23%


Après cette phase de forte croissance, ces secteurs font face depuis 2012/2013 à un net ralentissement (cf. Graphique 15). Si celui-ci peut en partie s’expliquer par une conjoncture économique globalement morose, un certain nombre d’indicateurs sectoriels indiquent clairement que la chute de leur rythme de développement trouve son origine dans l’atteinte par ces branches d’un niveau de maturité relative, consécutivement à un effet de rattrapage substantiel sur la dernière décennie.

Graphique 15 – Analyse du rythme de croissance annuel moyen des secteurs du BTP, des Postes et Télécommunications et des Activités financières et Assurances (2000-2015

E)

6.2%

8.6%

1.2%

15.2%

9.2%

4.9%

6.8%

11.2%

0.9%

Moyenne 00-12 Moyenne 04-07 Moyenne 13-15E

VA BTP VA Postes & Télécommunications VA Activités financières et Assurances

Source : Ministère des Finances, CFG Research

Dans le cas du secteur du BTP, et comme l’illustre l’analyse de son principal baromètre qui est la consommation de ciment

2 mars 2016

9

(cf. graphique 16), celle-ci après avoir augmenté considérablement depuis 2000 pour atteindre près de 500 kg/habitant à fin 2011 (TCAM 2000-2012 de 6,5%), semble se situer actuellement à un niveau relativement élevé eu égard à notre niveau de PIB/habitant comme le démontre le graphique 17, lequel met en lumière une relation évidente au niveau mondial entre la consommation de ciment et le PIB par habitant. Si une telle situation n’exclut bien entendu pas le scénario d’une poursuite de la croissance de la consommation de ciment sur les prochaines années, elle indique clairement que sa croissance tendancielle à moyen, long et très long termes ne saurait dépasser une cadence comrpise entre 3% et 4% par an. Ceci exclut de facto le scénario du retour du BTP à un rythme de croissance tendanciel, susceptible de faire de lui une réelle locomotive du PIB non agricole, comme cela a pu être le cas sur la dernière décennie. Il est ici important de souligner le caractère tendanciel de cette projection à long terme dans la mesure où la croissance du secteur du BTP reste susceptible, sous l’effet de facteurs ponctuels, de s’écarter à la hausse ou à la baisse sur un horizon court de son niveau tendanciel, avant de rentrer par la suite dans des phases d’ajustement vers son niveau normatif.

Graphique 16 – Consommation de ciment par habitant de 2000 à 2015 (Kg/Habitant)

Graphique 17 – Relation entre Consommation de ciment et PIB par habitant dans le monde

263279 291

314332 341

372

414450 460 457

500 487451

422 423

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000

En Kg/Habitant

PIB/Habitant

Source : APC, CFG Reseach Source : Banque Mondiale, U.S. Geological Survey, Mineral Commodity Summaries – Cement, CFG Research

Dans le cas du secteur des télécommunications qui a été essentiellement porté par l’essor du marché de la téléphonie mobile sur la dernière décennie, celui-ci affiche un taux de pénétration mobile de 127% en 2015 contre 10% en 2000 (cf. graphique 18), soit un gain de 117 pts de pourcentage en 15 ans. Cet élan a été principalement impulsé par la libéralisation du marché depuis la fin des années 1990, avec pour conséquence d’importants progrès technologiques et une explosion des volumes de communications (cf. Graphique 19) sous l’effet d’une baisse régulière et soutenue des prix (cf. Graphique 20). Si le secteur est encore loin d’avoir atteint sa pleine maturité, avec des perspectives de développement encore prometteuses sur certains segments comme la data, il paraît illusoire de considérer que ce secteur puisse renouer tendanciellement avec les rythmes de croissance conséquents de la dernière décennie, permis en grande partie par un point de départ particulièrement bas, le secteur étant à un stade embryonnaire de son développement au début des années 2000.

Graphique 18 – Evolution du taux de pénétration mobile de 2000 à 2015

10%17%

21% 25%31%

41%

54%

66%74%

81%

101%

114%120%

129%133%

127%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Source : ANRT, CFG Research

2 mars 2016

10

Graphique 19 – Trafic Voix Mobile en millions de minutes (2010-2015)

Graphique 20 – Evolution de l’ARPM Mobile de 2010 à 2015 en DH/Minute

4 301

6 491

9 330

10 771

12 541

14 451

2010 2011 2012 2013 2014 2015

1,12

0,74

0,53

0,41

0,320,27

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Source : ANRT, CFG Research Source : ANRT, CFG Research

Enfin et concernant le secteur bancaire, après plusieurs années de forte croissance des crédits et du taux de bancarisation (cf. Graphiques 21 et 22), celui-ci semble clairement marquer le pas depuis 2012. Si le taux de croissance des crédits à l’économie depuis 2 à 3 ans n’est sans doute pas emblématique de son rythme de progression tendanciel qui serait plutôt proche de la croissance nominale du PIB (5% à 6%), il paraît aujourd’hui difficile, au vu de la maturité accrue du secteur bancaire national, d’envisager que celui-ci puisse renouer durablement avec la forte croissance observée sur certaines périodes de la dernière décennie.

Graphique 21 – Evolution des Crédits en MrdDH et en % du PIB de 2000 à 2015

Graphique 22 – Evolution du taux de bancarisation de 2000 à 2015

200 205 211 224 242271

326

424

526577

621687

719747 763 784

51%48% 47% 47% 48%

51%56%

66%

73%77% 79%

84% 85%

83% 83%80%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Crédits en MrdDH En % du PIB

TCAM 00-12 : 11,3%TCAM 12-15 : 2,9%

27% 27% 28%30%

32% 31%34%

39%43%

47%50%

54%57%

60%64%

66%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research

La revue ci-haut des performances historiques et des perspectives de développement des secteurs du BTP, des télécommunications et des services financiers, permet d’une part, de mettre en évidence leur contribution significative à la croissance non agricole au cours de la dernière décennie, et d’illustrer d’autre part, que le ralentissement de leur rythme de croissance depuis quelques années tient aussi bien à un environnement économique peu porteur, qu’à des facteurs intrinsèques mettant en lumière leur incapacité à renouer durablement avec le fortes progressions de la dernière décennie.

Cette situation est de manière générale emblématique de l’entrée de l’économie marocaine dans une phase de transition, qui verra progressivement de nouveaux secteurs d’activités à plus forte valeur ajoutée s’affirmer comme les nouvelles locomotives de notre développement économique, alors même que certains secteurs phares de notre économie sur la dernière décennie verront leur rôle dans notre économie graduellement baisser.

Les futurs secteurs phares de notre économie sont déjà en train d’émerger et connaissent depuis quelques années une évolution remarquable à l’instar des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier l’automobile et l’aéronautique, ainsi que le secteur des énergies renouvelables où le Maroc affiche légitimement, fort de ces atouts géographiques et climatiques, de très fortes ambitions. D’autres secteurs plus « traditionnels » de notre économie comme le tourisme et les phosphates & leurs dérivés, continuent de présenter un potentiel de développement colossal à moyen et long terme, et devrait durablement continuer à animer notre croissance économique.

Cependant, et bien que ces nouveaux secteurs aient réalisé depuis quelques années des progrès considérables, leur poids dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil productif restent et resteront à court terme insuffisants pour contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général du PIB non agricole.

2 mars 2016

11

L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016E

Après la crise mondiale de 2008, et fort des marges de manœuvre dégagées au préalable, l’Etat a poursuivi une politique budgétaire expansionniste matérialisée entre autres par des baisses d’impôts, des hausses de salaires dans la fonction publique, et surtout par un soutien aux prix à la consommation via les subventions publiques malgré un contexte inflationniste sur les matières premières à l’international, en particulier sur les prix du pétrole. Si cette politique a permis à l’économie nationale d’afficher jusqu’en 2012 une forte résilience nonobstant la dégradation de la situation chez nos principaux économiques, elle a aussi conduit à une détérioration considérable de nos finances publiques, avec un pic de déficit public de près de 6,8% du PIB en 2012 (cf. Graphique 23). Face à cette aggravation du déficit budgétaire, les pouvoirs publics ont mis en œuvre dès 2013 un certain nombre de mesures visant à maintenir la stabilité macroéconomique du pays, à assurer la soutenabilité de nos finances publiques, et à reconstituer des marges de manœuvre budgétaires à moyen terme.

Graphique 23 – Solde budgétaire en % du PIB de 2001 à 2016E

-2,4%

-3,9%-2,9%

-3,0%-3,9%

-1,7%

0,5%0,4%

-2,1%

-4,6%

-5,9%-6,8%

-5,1% -4,7% -4,4%-3,5%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Objectif LF

2016


Cet ajustement budgétaire s’est principalement opéré via une réforme graduelle de notre système de compensation, ayant permis de réduire le coût total des subventions d’un plus haut de 55 MrdDh en 2012 (6,5% du PIB) à 42 MrdDH en 2013 (4,6% du PIB), 33 MrdDH en 2014 (3,5% du PIB) et à 14 MrdDH en 2015 (1,4% du PIB) [cf. Graphique 24]. La réduction du déficit budgétaire a également été permise par des efforts accrus en vue de contenir l’augmentation des autres dépenses publiques, notamment la masse salariale qui a vu son rythme de progression annuelle passer de 8% entre 2007 et 2012 à 2% entre 2012 et 2015 (cf. Graphique 25), ainsi que les dépenses d’investissement dont le rythme de progression annuel moyen ressort à 4,4% entre 2012 et 2015 contre 12,8% entre 2007 et 2012 (cf. Graphique 25).

Graphique 24 – Charges de compensation en MrdDh et en % du PIB de 2001 à 2015

Graphique 25 – Evolution de la masse salariale et du budget d’investissement de l’Etat (en MrdDH)

74 5

811 13

16

31

13

27

4955

42

33

14 16

1,7%

0,9% 1,0%

1,6%

2,1% 2,3%2,5%

4,4%

1,8%

3,5%

6,0%

6,5%

4,6%

3,5%

1,4% 1,5%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ObjectifLF 2016

Charge de compensation en MrdDH En % du PIB

65,7

96,7102,7

28,2

51,5

58,5

2007 2012 2015

Masse Salariale Dépenses d'investissement

TCAM 07-12 :Masse Salariale : 8,0%

Investissement : 12,8%

TCAM 12-15 :Masse Salariale : 2,0%Investissement : 4,4%


Grâce à l’ensemble de ces mesures, le déficit budgétaire a connu une réduction significative depuis 2013 passant de 6,8% du PIB en 2012, à 5,1% en 2013, 4,7% en 2014 et 4,4% en 2015 (cf. Graphique 23). Aussi, la Loi de Finances 2016 continue de s’inscrire dans la logique de rééquilibrage du profil des finances publiques dans le sens de la maîtrise du déficit budgétaire et ce, afin d’assurer leur soutenabilité à moyen terme. L’objectif du Gouvernement pour 2016 est d’atteindre un déficit public de près de 3,5% du PIB. A terme, et eu égard à nos prévisions de croissance économique à moyen et long termes, l’objectif serait selon nos estimations de ramener durablement le déficit public sous de la barre des 3% du PIB. En-deçà de ce seuil l’Etat serait en mesure de stabiliser la dette du Trésor en % du PIB à un niveau proche de 60%, tout en étant en mesure de restaurer ses marges de manœuvres budgétaires, et d’être dès lors capable à nouveau de stimuler la croissance économique par des mécanismes budgétaires.

L’effort mené par l’Etat depuis 2013 pour favoriser la soutenabilité de nos finances publiques, constitue une avancée

2 mars 2016

12

indéniable pour le maintien de nos équilibres macroéconomiques. Malgré une accélération de la hausse des dépenses d’investissement à 8,1%, cet effort devrait se poursuivre en 2016 avec une hausse des dépenses de fonctionnement contenue à 2,1%, et une nouvelle baisse des dépenses de subventions à la faveur de la poursuite du contre-choc pétrolier, voire d’une suppression graduelle de la subvention sur le sucre. Bien que moins restrictive que lors des 2 à 3 dernières années, la politique budgétaire prévue pour 2016

E ne peut en aucun cas être qualifiée d’expansionniste, et ne sera

vraisemblablement pas de nature à générer un effet réellement dynamisant sur l’économie nationale, à l’instar de ce qui a été observé lors de la période 2008-2012

Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016E se matérialiserait par une progression modérée de la

consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement.

En 2015, et malgré un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation contenue à 1,6% (cf. Graphique 27), une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole 2014/2015, le comportement favorable des transferts des MRE (+3% en 2015 - cf. Graphique 28) et une progression de 3,5% des crédits à la consommation (cf. Graphique 29), la croissance de la consommation des ménages est restée modérée à près de 3,3%, en ligne avec les niveaux observés depuis 2013 et en nette rupture avec sa progression annuelle moyenne de 4,8% sur la période 2004-2012 (cf. Graphique 26).

En 2016E, la croissance de la consommation des ménages devrait une nouvelle fois afficher un rythme de progression

modéré, avec une croissance estimée à près de 3,0%, soit un léger ralentissement par rapport à 2015, et ce en lien avec l’impact négatif de la mauvaise campagne agricole 2015/2016 sur les revenus ruraux, et la hausse escomptée du taux de chômage à 9,9% après une baisse de 0,2 pts à 9,7% en 2015 (cf. Graphique 30). La consommation des ménages continuera cependant à jouer son rôle de premier contributeur à la croissance du PIB à hauteur de 1,8 pts de pourcentage.

Graphique 26 – Croissance réelle de la consommation des ménages (2000-2016E)

1,4%

2,3%

3,6%

7,3%

4,9%

2,3%

6,9%

3,8%

7,6%

4,0% 4,0%

5,4%

4,1%3,7%

3,2% 3,3% 3,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research

Graphique 27 – Inflation annuelle de 2000 à 2016E Graphique 28 – Transferts des MRE de 2000 à 2015 (En

MrdDH)

1,9%

0,6%

2,8%

1,2%1,5%

1,0%

3,3%

2,5%

3,7%

1,0%0,9% 0,9%

1,3%

1,9%

0,4%

1,6% 1,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

23

3732

3537

41

48

55 5350

5458 59 58 60 62

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

+3%

Source : HCP, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research

2 mars 2016

13

Graphique 29 – Encours des crédits à la consommation de 2000 à 2015 (En MrdDH)

Graphique 30 – Evolution du taux de chômage de 2000 à 2016

E

51,1

60,164,0

68,3 70,2 71,1 70,6 73,1

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Encours des Crédits à la consommation en Mrd DH

+3,5%

13,9% 13,4%12,3%

11,3% 11,4% 10,8% 11,1%9,7% 9,8% 9,6% 9,1% 8,9% 9,0% 9,2% 9,9% 9,7% 9,9%

21,4%19,5%

18,3%19,3%

18,4% 18,4%

15,5% 15,4% 14,7%13,8% 13,7% 13,4% 13,4% 14,0%

14,8% 14,6% 14,5%

5,0% 4,5% 3,8% 3,4% 3,1% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 4,0% 3,8% 4,2% 4,1% 4,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Taux de Chômage National Urbain Rural

Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : HCP, Estimations CFG Research

Pour sa part, la Formation Brute de Capital Fixe qui constitue le deuxième contributeur au PIB après la consommation des ménages, devrait afficher une légère baisse de régime en 2016

E avec une progression estimée à seulement 0,5% contre

près de 1,5% en 2015 (cf. Graphique 31). La FBCF connait depuis 2013 un très net ralentissement de sa croissance avec une baisse annuelle moyenne proche de 0,2% entre 2013 et 2015

E contre une hausse annuelle moyenne de 6,2% sur la période

2000-2012. Ce ralentissement marqué du rythme de progression de l’investissement s’explique par l’affaiblissement du rythme de progression du secteur BTP qui représente près de 50% de la FBCF totale sur la période 2008-2014, ainsi que par la baisse en 2013 et en 2014 de la FBCF de l’administration et des entreprises publiques.

Graphique 31 – Croissance de la FBCF (2000-2016E)

2,8%

0,8%

7,3% 7,7%8,4%

7,4%

9,7%

14,3%15,2%

-2,6%-1,4%

7,8%

3,6%

-1,5% -0,4%

1,4%0,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E


Enfin, et après 2 années de contribution positive à la croissance du PIB (1,1 pts en 2014 et 1,8 pts en 2015E), la demande

extérieure nette devrait connaître une contribution négative à la croissance de l’ordre de 0,7 points, en lien d’une part, avec le maintien du rythme de croissance aux prix constants de nos exportations de biens et services autour de 3% (vs. 3,1% en 2015

E), et d’autre part, avec une hausse de près de 4% aux prix constants de nos importations de biens et services, après

une baisse de près de 2% en 2015E et en dépit du léger ralentissement de la consommation des ménages et de

l’investissement. La reprise escomptée des volumes de nos importations en 2016E s’explique en partie par l’accroissement

de nos importations de blé et d’autres produits alimentaires suite à la forte contraction de notre production agricole sur la campagne 2015/2016.

Graphique 32 – Croissance aux prix constants de nos exportations et importations de biens et services (2000-2016E)

8,6%

13,1%

5,7%

0,6%

6,3%

13,3%11,6%

5,2%

-2,5%

-9,2%

17,9%

5,6%

2,7%0,9%

6,3%

3,1% 3,0%

7,6%

1,4%

6,4% 7,1%

9,9% 9,6%8,2%

15,0%13,8%

-8,4%

7,8%9,1%

3,3%

0,9%1,8%

-2,0%

4,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E


2 mars 2016

14

La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se confirmer en 2016E.

Après avoir atteint un plus haut de 23,8% du PIB en 2012, le déficit de la balance commerciale a marqué en 2015 une atténuation pour la troisième année consécutive pour s’établir à 15,5% du PIB contre 20,7% en 2013 (cf. Graphique 33). Cette évolution s’explique par une croissance vigoureuse des exportations conjuguée à une baisse de 5,6% des importations, ayant conduit à une amélioration de 6,7 pts du taux de couverture des importations par les exportations à 58,4% (cf. Graphique 34). La baisse des importations s’explique principalement par le recul significatif de la facture énergétique (-28,1% à 66,6 MrdDH) en lien avec le contrechoc pétrolier, ainsi que par la diminution de 14,3% des importations de produits alimentaires suite à la très bonne campagne agricole 2014/2015. Les importations de biens finis de consommation ressortent quant à elles en légère hausse de 1,7% à 70,2 MrdDH, alors que celles de biens d’équipements affichent une progression de 6,1% à 87,0 MrdDH dans un contexte marqué par le rebond de 1,4% de la FBCF après une baisse de 0,4% en 2014. La hausse des exportations a pour sa part été essentiellement portée par la poursuite de la montée en régime des exportations du secteur automobile (+20,7% à 48,6 MrdDH), par l’augmentation des exportations de phosphates et dérivés de 15,6% à 44,2 MrdDH grâce à des effets prix et taux de change MAD/USD favorables, ainsi que par une hausse de 11,4% à 43,5 MrdDH des exportations agricoles et agroalimentaires. Le secteur textile a légèrement tiré vers le bas la performance globale de nos exportations avec une baisse de 1,5% à 33,0 MrdDH, en raison d’une faible demande émanant de nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro. A l’instar de 2013 et 2014, l’année 2015 a consacré la poursuite de la diversification de la structure des exportations nationales (cf. Graphiques 35 et 36) via la montée en régime de nouveaux secteurs comme l’automobile (premier secteur exportateur depuis 2014 - 23% des exportations totales en 2015 contre 10% seulement en 2007) et l’aéronautique au détriment de secteurs plus traditionnels comme le textile. Les exportations de phosphates et dérivés continuent quant à elles d’afficher des perspectives particulièrement prometteuses à moyen et long terme grâce à la stratégie ambitieuse adoptée par le groupe OCP et dotée d’une enveloppe d’investissement de 188 Mrd DH à horizon 2025. Cette stratégie vise en effet à consolider le leadership mondial du groupe OCP en augmentant sa part dans le marché mondial des engrais de 21% actuellement à 40%, et s’inscrit dans la logique d’une meilleure valorisation du phosphate roche.

En 2016E, l’évolution favorable du solde de la balance commerciale devrait se poursuivre avec un déficit de 14,5% du PIB,

grâce à une augmentation des exportations estimée à près de 4,5%, tirée en premier lieu par le dynamisme continu des nouveaux métiers mondiaux du Maroc comme l’automobile et l’aéronautique. La balance commerciale devrait également tirer profit d’une hausse contenue à 0,9% des importations, sous l’effet conjoint d’une nouvelle diminution de 26% de la facture énergétique, et d’une hausse de 27,5% des importations de produits alimentaires en raison des perspectives défavorables de l’actuelle campagne agricole.

Graphique 33 – Exportations, importations et balance commerciale en % du PIB (2007-2016E)

Graphique 34 – Taux de couverture des importations par les exportations (2007-2016E)

19,4%21,7%

15,1%19,1%

21,3% 21,8% 20,6% 21,7% 21,8% 22,2%

40,4%

45,5%

35,3%38,0%

43,6%45,6%

42,6% 42,0%37,4% 36,7%

-21,0%-23,8%

-20,2% -18,9%-22,3% -23,8% -22,0% -20,3%

-15,5% -14,5%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Exportations FOB Importations CAF Solde de la Balance commerciale

48,0% 47,8%42,8%

50,2% 48,9% 47,8% 48,3%51,7%

58,4% 60,5%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research

Graphique 35 – Répartition des exportations par principaux secteurs en 2007

Graphique 36 – Répartition des exportations par principaux secteurs en 2015

18%

21%

27%

10%

6%

2%

16%

Phosphates et dérivés

Agriculture et agroalimentaire

Textile et cuir

Automobile

Electronique

Aéronautique

Autres

21%

20%

15%

23%

4%

3%

14%

Phosphates et dérivés

Agriculture et agroalimentaire

Textile et cuir

Automobile

Electronique

Aéronautique

Autres

Source : Office des Changes, CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research

2 mars 2016

15

Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE.

Grâce à l’atténuation de 4,8 pts du déficit commercial en 2015E à 15,5% du PIB, à des transferts des MRE en progression de

3,0% à 61,8 Mrd DH (cf. Graphiques 38), et malgré une baisse des recettes de voyage de 1,3% à 58,6 MrdDH (cf. Graphique 39) en lien avec l’impact des attentats terroristes en Tunisie et en France sur le secteur touristique national, le déficit du compte courant ressort en forte amélioration à l’issue de l’année 2015

E, à 1,7% du PIB contre 5,7% en 2014 et un plus haut

de 9,5% en 2012 (Cf. Graphique 37).

En 2016E, la nouvelle réduction attendue du déficit commercial (14,5% du PIB) combinée à une progression des transferts

des MRE similaire à celle de 2015 (+3%) et à un rebond des recettes touristiques (+1,5%), devrait permettre une nouvelle baisse du déficit du compte courant à 0,7% du PIB.

Graphique 37 – Déficit du compte courant en % du PIB (2007-2016E)

-21,0%

-23,8%

-20,2%-18,9%

-22,3%-23,8%

-22,0%-20,3%

-15,5%-14,5%

8,5%7,4% 6,7% 6,9% 7,1% 6,9% 6,4% 6,5% 6,3% 6,3%

9,1%7,7% 7,1% 7,2% 7,2% 6,8% 6,4% 6,4% 6,0% 5,9%

-0,1%

-5,0% -5,3% -4,4%

-7,9%-9,5%

-7,7%-5,7%

-1,7% -0,7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Solde de la Balance commerciale Transferts des MRE Recettes du Tourisme Solde du compte courant

Source : Office des Changes, Estimations CFG Research

Graphique 38 – Evolution des transferts des MRE en Mrd DH (2007-2016E)

Graphique 39 – Evolution des recettes du tourisme en Mrd DH (2007-2016E)

55,0 53,150,2

54,458,4 58,8 57,9 60,0 61,8 63,6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

58,755,6

52,856,4

58,9 57,8 57,6 59,3 58,6 59,4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research

Bénéficiant de l’atténuation continue de notre déficit du compte courant depuis 2013, conjuguée à la bonne tenue des entrées des IDE sur ces dernières années avec notamment une hausse de 3,0% à 39,8 MrdDH en 2015 (cf. Graphique 41), nos réserves en devises s’inscrivent sur une pente ascendante depuis 2013, après avoir atteint un niveau inquiétant de 144,7 MrdDH en 2012, soit l’équivalent d’à peine 4 mois d’importations. A fin 2015, nos réserves en devises s’établissent à 224,6MrdDH, en hausse de 24% par rapport à fin 2014, et permettent ainsi de couvrir l’équivalent de près de 6 mois et 22 jours d’importations. 2016

E devrait voir nos réserves en devises confirmer leur trajectoire haussière avec une progression

estimée à près de 9% permettant ainsi de couvrir à fin 2016E près de 7,5 mois d’importations (cf. Graphique 40), et ce sous

l’effet conjugué d’une nouvelle contraction du déficit du compte courant, et du maintien de l’orientation favorable des entrées des IDE.

En effet, le Maroc continue de s’affirmer comme l’une des destinations les plus attractives pour les investisseurs étrangers en Afrique et dans la région MENA grâce à sa stabilité politique, à la qualité de ses infrastructures (N°1 en Afrique du Nord et N°3 en Afrique derrière l’Ile Maurice et les Iles Seychelles et devant l’Afrique du Sud), à la solidité de ses fondamentaux macroéconomiques permise entre autres par la réduction continue et considérable des déficits jumeaux depuis 2013 (Catégorie « Investment grade » avec une notation BBB- par S&P et Fitch), ainsi qu’à l’ensemble de ses stratégies sectorielles qui permettent d’orienter les investisseurs internationaux vers les branches les plus porteuses de l’économie, et de leur offrir la visibilité et les cadres réglementaires et fiscaux appropriés pour le développement de leurs activités dans le Royaume.

2 mars 2016

16

Graphique 40 – Réserves en devises en MrdDH et jours d’importations (2010-2016

E)

Graphique 41 – Entrées des IDE en MrdDH (2007-2016E)

194,6173,8

144,7 150,3

180,8

224,6244,6

6m27j

5m6j4m2j 4m5j

5m9j

6m22j7m13j

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Réserves de changes En mois d'importations

38,0

28,025,3

35,1

26,0

32,1

39,136,6

38,7 39,8

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research

Conclusion : Des perspectives mitigées pour 2016E mais un momentum favorable aux réformes

L’économie nationale affiche pour 2016E des perspectives particulièrement mitigées, avec d’une part, une très faible

croissance économique (1,4% seulement), et d’autre part, une poursuite de la réduction des déficits jumeaux contribuant à restaurer la soutenabilité de nos finances publiques et de notre balance des paiements.

Sur le plan de la croissance, la faible progression du PIB attendue pour 2016E, devrait une nouvelle fois mettre en relief la

grande sensibilité de notre agriculture et donc de notre économie aux aléas climatiques, et ce en dépit des avancées considérables réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert. Au-delà de cette volatilité caractéristique de notre PIB, l’élément qui interpelle le plus dans les perspectives macroéconomiques pour 2016

E, réside

dans la persistance d’une croissance modérée de notre PIB non agricole depuis 2013, à un niveau proche de 3% et en nette rupture avec la croissance affichée entre 2004 et 2012.

Ce ralentissement qui s’explique en partie par un environnement économique encore poussif au niveau mondial et chez nos partenaires économiques, ainsi que par une politique budgétaire moins expansionniste, est en particulier illustratif de l’entrée du Maroc dans une phase de transition économique, qui verra progressivement de nouveaux secteurs d’activités s’imposer comme les nouvelles locomotives de notre croissance, au détriment de certains branches plus « traditionnelles » de notre économie, dont le développement accéléré sur la dernière décennie a fortement stimulé la croissance des activités non-agricoles, mais dont l’essoufflement depuis quelques années est particulièrement marqué.

Les futurs secteurs phares de notre économie sont de manière générale largement identifiés aujourd’hui (Automobile, Aéronautique, Industrie Agroalimentaire, Energies Renouvelables ainsi que des secteurs plus « traditionnels » comme le Tourisme et les Phosphates), et réalisent depuis quelques années des performances particulièrement remarquables. Cependant, leur poids dans l’économie et leurs effets d’entrainements sur l’appareil productif restent pour le moment insuffisants pour relever significativement le niveau général de notre PIB non agricole. Dans l’hypothèse probable où cette situation perdurerait pendant encore quelques années, le scénario de la persistance d’une croissance modérée de nos activités non-agricoles s’imposerait comme le scénario le plus réaliste pour notre économie à moyen terme.

Son rythme de croissance serait alors compris entre 3% et 4%, le haut de la fourchette n’étant atteignable que dans une configuration économique mondiale beaucoup plus robuste et dans le cas d’une politique budgétaire plus expansionniste, ce dernier cas de figure restant peu vraisemblable à court et moyen termes eu égard aux priorités budgétaires actuelles de l’Etat. L’autre facteur susceptible de stimuler un peu plus la croissance de notre PIB résiderait dans une politique monétaire encore plus accommodante, et ce d’autant plus que le niveau général des prix à la consommation affiche des progressions très faibles depuis plusieurs années avec une inflation moyenne de 1,1% entre 2010 et 2015. En effet et en 2016

E, l’ensemble des conditions pour un nouvel abaissement du taux directeur semblent

réunies, avec une très faible croissance économique, une croissance très lente des crédits (2,7% seulement en 2015), et des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse compte tenu de la tendance déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des prix des matières premières sur les marchés internationaux. La baisse récente de la courbe des taux reflète en partie l’anticipation par le marché de cet abaissement escompté du taux directeur (2,5% actuellement).

Si les prévisions de croissance pour l’économie nationale en 2016E et moyen terme, doivent inciter au mieux à un

optimisme tempéré, il y a cependant lieu de souligner parmi les bonnes nouvelles, la réduction significative de nos déficits jumeaux après les niveaux inquiétants atteints en 2012. Cette évolution favorable au rétablissement de nos équilibres budgétaire et externe, offre en effet un momentum favorable à la réalisation de certaines réformes majeures. D’une part, elle permet au Gouvernement de se consacrer à d’autres sujets de réforme sensibles, comme la réforme paramétrique de nos régimes de retraire, en particulier de ceux des fonctionnaires publiques et des salariés des entreprises publiques dont la viabilité est très clairement menacé aujourd’hui. D’autre part, elle offre à la Banque Centrale les conditions d’une transition graduelle vers un régime de change flottant qui permettrait au Maroc de s’ancrer davantage à l’économie mondiale et de s’ajuster plus facilement aux éventuels chocs extérieurs. La décision de réaménager le panier de composition du Dirham en avril 2015 (60% Euro et 40% Dollar contre 80% et 20%

2 mars 2016

17

précédemment) pour mieux refléter la structure de notre commerce extérieur constitue à ce titre un premier pas dans cette direction, et les diverses déclarations de la Banque Centrale qui bénéficie de l’appui technique du FMI sur ce sujet, semble clairement opter pour une transition progressive vers une plus grande flexibilité de notre régime des changes.

Enfin, la morosité relative de notre situation économique actuelle impose de se pencher sur les limites actuelles de notre modèle de croissance, et d’impulser les réformes structurelles requises pour évoluer vers un modèle où notre développement serait plus porté par la croissance de la productivité et moins par l’accumulation des facteurs de production. Le niveau relativement élevé de l’investissement dans notre pays avec une FBCF autour de 30% du PIB depuis plusieurs années et une croissance économique annuelle moyenne de 4,3% et 3,3% seulement depuis 2000 et 2013 respectivement (les pays asiatiques affichant des FBCF aussi élevés affiche régulièrement des croissances de 6% à 7% par an) est notamment emblématique de certaines des faiblesses structurelles de notre économie, avec un rôle encore prépondérant du secteur public dans l’investissement global (l‘administration et les entreprises publiques représentent près 43% de la FBCF totale depuis plusieurs années) et une structure des investissements marquée par la prédominance du BTP (plus de 50% de la FBCF).

2 mars 2016

18

Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016E

Quelles opportunités dans une configuration de marché hésitante ?

- En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives.

- L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016E, rend ses perspectives d’évolution particulièrement

incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle. D’une part, l’évolution du marché serait négativement impactée par :

1/ Un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain avec d’importants risques de dégradation des perspectives de croissance à l’échelle mondiale ;

2/ La persistance d’une faible croissance de la masse bénéficiaire (+2% hors SAM et ADI) susceptible de conduire les investisseurs à revoir à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen et long termes, avec de facto un ajustement vers le bas des niveaux de valorisation du marché.

- D’autre part, le marché pourrait être soutenu par :

1/ La baisse de la courbe des taux et le mouvement de réallocation auquel elle pourrait conduire ;

2/ L’accroissement de l’attractivité du Maroc par rapport aux autres principales places financières africaines en raison de son profil défensif ;

3/ Un éventuel effet de rattrapage sur certains secteurs excessivement pénalisés par le marché sur ces dernières années, notamment le secteur immobilier.

- Dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur relativement tempérée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2 démarches d’investissement suivantes :

1/ Dans le cadre d'une stratégie d'investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long (>2-3 ans), nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d'appréciation significatif (cf. Top Picks dans pages 25 à 32) ; 2/ Dans le cadre d'une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (cf. Page 33). Une telle stratégie permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements monétaires à CT, dans le cas où le scénario d'une baisse modérée du marché se matérialiserait.

En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives.

Après le rebond enregistré en 2014 (+7,5%), interrompant un cycle de trois années de baisse consécutives (-1,7% en 2013, -15,6% en 2012 et -13,4% en 2011), l’indice CFG25 a de nouveau réemprunté une tendance baissière en 2015 avec un recul de 5,9% (cf. graphique 42).

L’année 2015 avait pourtant bien commencé avec une hausse de l’indice CFG 25 de 10,1% au 9 mars, reflétant les attentes globalement positives du marché, tant sur la progression des bénéfices que sur le plan macroéconomique. Néanmoins et sur fond de publication de résultats annuels 2014 globalement inférieurs aux attentes, de révision progressive à la baisse des prévisions de croissance mondiale et chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et d’une série d’évènements (en particulier l’annonce par ADI du lancement de son plan de restructuration) ayant conduit à l’installation d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur immobilier, le marché a décroché, évaporant l’ensemble de ses gains du début d’année dès le mois de mai, et atteignant 19 978 pts le 17 juin, son plus bas niveau sur le S1-2015.

Après un timide rebond sur la deuxième moitié du mois de juin et sur le mois de juillet (+5,3% entre le 17 juin et le 4 août), le marché a repris son trend baissier (-9,1% entre le 5 août et fin 2015), impacté par 1/ l’annonce de l’arrêt par Samir de sa production suite à d’importantes difficultés financières, 2/ l’impact potentiel de cette situation sur le coût du risque du secteur bancaire, 3/ l’accentuation des risques de dégradation des perspectives économiques mondiales en lien avec le net ralentissement de la croissance chinoise et l’effondrement de la Bourse de Shanghai, et 4/ des résultats semestriels une nouvelle fois inférieurs aux anticipations du marché (-30% mais -2% hors Samir et Alliances Développement Immobilier – cf. Graphique 44).

2 mars 2016

19

Graphique 42 – Evolution de l’indice CFG25 en 2015

0

500

1000

1500

2000

2500

18 000

19 000

20 000

21 000

22 000

23 000

24 000

j-15 f-15 m-15 a-15 m-15 j-15 j-15 a-15 s-15 o-15 n-15 d-15

Indice CFG 25 Volume du marché en MDH

Anticipationséconomiques et sur la

croissance des bénéfices globalement positives

- Résultats annuels 2014 inférieurs aux attentes- Révision à la baisse des prévisions de croissance

mondiale et dans la Zone Euro- Installation d'un climat de défiance vis-à-vis du

secteur immobilier (Restructuration ADI)

- Difficultés financières de Samir- Résultats semestriels 2015 inférieurs aux attentes

- Accentuation des risques de dégradation de l'économie mondiale

-10,6%

+5,3%

-9,1%

+10,1%

Performance 2015 : - 5,9%

Source : CFG Research

Graphique 43 – Evolution de la masse bénéficiaire (2000-2014)

Graphique 44 – Evolution de la masse bénéficiaire sur le S1-2015 (montants en MDH)

-8%

-15%

-35%

2%

19%

28%24%

30%

3%8%

12%

-1%

-10%-7%

-12%

14 166

9 923

13 710 13 415

S1-2014 S1-2015

Masse bénéficiaire Masse bénéficiare hors Samir et Alliances

Masse bénéficiare en baisse de 30% (-2% hors Samir et Alliances)

Source : CFG Research Source : CFG Research

En matière de volumétrie, la baisse enregistrée par le CFG25 en 2015 s’est accompagnée d’une légère augmentation des volumes échangés sur le marché à 39,8 MrdDH (+1%), sous les effets conjugués d’une augmentation de 2,3% à 28,2 MrdDH des transactions sur le marché central (cf. Graphique 45) et d’une légère baisse de 1,7% des volumes transigés sur le marché de bloc à 11,6 MrdDH (cf. Graphique 46).

Ainsi le ratio de liquidité du marché, ressort à un niveau quasiment stable comparativement à 2014 à 5,9% sur le marché central uniquement (cf. Graphique 47) et à 8,5% en prenant en considération l’ensemble des volumes traités sur le marché (cf. Graphique 48).

Graphique 45 – Evolution des volumes en MrdDH sur le marché central (2000-2015)

Graphique 46 – Evolution des volumes en MrdDH sur le marché de blocs (2000-2015)

6,45,0 2,8 3,0

7,0

18,6

58,0

105,5

78,0

35,8

51,8

35,129,7 26,4 27,6 28,2

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

9,1

3,96,9

18,3 18,3

30,5

13,0

57,7

22,719,4

29,7

16,112,8

22,1

11,8 11,6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015


2 mars 2016

20

Graphique 47 – Evolution du ratio de liquidité – Marché Central uniquement (2000-2015)

Graphique 48 – Evolution du ratio de liquidité – Marché Central et Marché de Blocs (2000-2015)

6,1%5,3%

3,4% 3,2%4,4%

8,1%

17,1%

20,8%

13,9%

6,9%

9,4%

6,3% 6,2% 5,9% 5,9% 5,9%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

14,8%

9,5%

11,9%

22,7%

15,8%

21,3% 21,0%

32,1%

18,0%

10,7%

14,8%

9,2% 8,8%10,9%

8,4% 8,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015


D’un point de vue sectoriel (cf. Graphique 49), près de la moitié de la baisse du marché s’explique par la performance négative du secteur immobilier qui a enregistré une chute de 45,7% (Alliances -85% ; Addoha -36,9% ; RDS -35%) , suivi par la forte de baisse de 24,6% du secteur minier (Managem -30% ; SMI -18% ; CMT -19%), et la baisse de 7,4% du secteur agroalimentaire, qui a connu des performances contrastées des valeurs le composant (Centrale Danone -17% ; Lesieur +14% ; Cosumar +6,6%). Peu de secteurs ont évolué dans le vert, le secteur de l’énergie (+20%) ayant apporté l’impact positif le plus notable sur le marché, avec toutefois des évolutions contrastées parmi les valeurs le composant, à savoir la forte chute de Samir (-47%), largement contrebalancée par les bonnes performances de Taqa Morocco et Afriquia Gaz (+34% et +23% respectivement). Graphique 49 – Performances par secteur d’activités en 2015

Tableau 1 – Top 10 des meilleures et plus mauvaises performances de l’année 2015

20%

18%

13%

12%

7%

2%

0%

-2%

-3%

-3%

-7%

-11%

-12%

-12%

-14%

-25%

-30%

-32%

-41%

-44%

-46%

-57%

-70,0% -60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Transport

Energie

Utilities

Leasing

Distribution Automobile

Nouvelles Technologies

Ciment

Télécoms

Banques

Industrie Pharmaceutique

Agroalimentaire

Assurances

Grande Distribution

Crédit à la Consommation

Courtage en Assurance

Mines

Biens d'équipements

Conglomérats

Chimie

Matériaux de construction

Immobilier

Hôtellerie

DAR 40% ADI -85%

TAQA 34% STR -77%

HPS 31% SNP -61%

CTM 29% RIS -57%

GAZ 23% SID -55%

PRO 20% MOX -49%

ATH 17% FBR -48%

MAB 16% CGI -48%

TSF 15% SAM -47%

Meilleures Performances Plus Mauvaises performances


L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016

E, rend ses perspectives d’évolution particulièrement

incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle.

Malgré une configuration globale peu porteuse tant sur le plan des perspectives macroéconomiques qu’en matière d’anticipations de croissance des bénéfices en 2016

E, le marché a emprunté un trend haussier sur les premières semaines

de l’année avec une hausse de 3,2% du CFG 25 au 19/02/2016. Ce trend haussier a néanmoins marqué une nette atténuation au cours des dernières semaines, puisqu’après avoir atteint un plus haut de 19 718 pts le 19/02/16, cassant sa précédente résistance à 19 400 pts, l’indice a affiché une baisse de 2,3%, limitant ses gains depuis le début de l’année à 0,8%. Ainsi, et en dépit de cette légère hausse du marché, l’indice semble emprunter une trajectoire particulièrement hésitante depuis le début de l’année, s’expliquant fondamentalement par une conjugaison de facteurs hétérogènes.

L’antagonisme caractéristique des facteurs impactant le marché depuis début 2016, et qui devraient continuer à peser sur celui-ci sur le reste de l’année, donne un caractère particulièrement incertain à ses perspectives d’évolution sur les prochains mois, et nous pousse, par prudence, à opter au mieux pour le scénario d’une hausse modérée de l’indice en 2016

E. Ce pronostic représente selon nous un « best case scénario » avec au maximum une hausse de l’ordre de 5%. Dans

notre «worst case scenario », le marché emprunterait une tendance légèrement baissière là aussi de l’ordre de 5%. En effet, l’unique conviction que nous pouvons bâtir à ce stade, est celle d’un marché confronté tout au long de l’année à des vents contraires dont les effets se neutraliseraient mutuellement, et dont l’évolution serait de facto de nature contenue, quel qu’en soit le sens.

Ainsi et dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur

2 mars 2016

21

relativement limitée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2 démarches d’investissement suivantes, en fonction de leurs objectifs en termes de couple rendement/risque et de leurs horizons de placement cibles :

- Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long (>2-3 ans), nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif, celles-ci devant selon nous émerger comme les principales gagnantes du marché sur le moyen terme, et probablement dès l’année boursière 2016

E pour la plupart d’entre elles, compte tenu 1/ de leurs

niveaux de valorisation particulièrement bas, et 2/ de leurs rendements en dividende élevés qui leur procureraient un profil défensif dans le cas d’une baisse modérée du marché en 2016

E (cf. pages 25 à 32 pour la revue de nos TOP

PICKS).

- Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (supérieurs à la médiane du marché). Une telle stratégie permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements monétaires à CT, dans le cas où le scénario d’une baisse modérée du marché se matérialiserait (cf. page 33).

De manière générale, le caractère modéré de l’évolution escompté du marché en 2016E, serait selon nous la résultante d’un

contexte marqué par la coexistence de plusieurs forces contraires. En effet, le marché devrait selon nous, d’un côté, être affecté par une conjoncture économique peu porteuse ainsi que par une très faible progression de la masse bénéficiaire (hors Samir et Alliances Développement Immobilier qui sont exclus du périmètre de nos projections eu égard au manque de visibilité que nous avons sur leurs perspectives). De l’autre côté, le marché pourrait tirer profit de la nette détente des taux depuis le début de l’année, du potentiel d’attractivité de la place casablancaise pour les investisseurs étrangers en tant que placement défensif, et d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché au cours des dernières années, comme le secteur immobilier.

Graphique 50 – Evolution de l’indice CFG25 depuis début 2016 et perspectives d’évolution à fin 2016

17 000

17 500

18 000

18 500

19 000

19 500

20 000

20 500

21 000

21 500

22 000

d-15 j-16 f-16 m-16 a-16 m-16 j-16 j-16 a-16 s-16 o-16 n-16 d-16

20 100 Points (≈ +5%)

18 100 Points (≈ -5%)


Le marché devrait être affecté en 2016

E par un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain

Comme évoqué dans la section macroéconomique de la présente note, l’activité économique devrait enregistrer en 2016

E

une nette contraction de son rythme de croissance avec une progression du PIB limitée à 1,4%, sous les effets conjugués d’une forte baisse de la valeur ajoutée agricole et d’une hausse modérée du PIB non agricole. Au-delà des effets mécaniques de cette conjoncture économique défavorable sur les projections de croissance à court terme, nous pensons que l’élément qui pèserait le plus sur le marché résiderait dans la persistance pour la 4

ème année consécutive d’une

croissance modérée du PIB NA (proche de 3% depuis 2013 et en nette rupture avec la croissance annuelle moyenne de 4,7% observée sur la période 2004-2012). En effet, ceci combiné au maintien de l’inflation à un niveau faible (1,2% en moyenne depuis 2009), pourrait amener les investisseurs à réviser à la baisse leurs perspectives de croissance économique et des bénéfices à moyen-long terme, avec pour corollaire un ajustement à la baisse des multiples de valorisations du marché. Ce manque d’optimisme pourrait par ailleurs être accentué par une éventuelle dégradation des perspectives économiques à l’échelle mondiale, les risques d’une nouvelle révision à la baisse de celle-ci étant beaucoup plus prononcés qu’il y a quelques mois seulement, en raison entre autres des risques liés au passage à un nouveau modèle de croissance en Chine, à un rééquilibrage plus prolongé du marché des produits de base, de l’accroissement de la volatilité sur les marchés financiers internationaux, ou des risques encore non-négligeables d’une contagion de la situation en Grèce aux autres pays de la Zone Euro.

2 mars 2016

22

La masse bénéficiaire (hors SAM et ADI) afficherait à nouveau une faible croissance en 2016E

A l’instar des exercices 2014 et 2015

E, où le rythme de croissance des bénéfices des sociétés cotées (hors SAM et ADI) est

resté relativement faible (+2.3% en 2014 et une progression estimée à 2,4% en 2015E), la masse bénéficiaire devrait une

nouvelle fois afficher une modeste hausse estimée à près de 2% (cf. Graphique 51), sous l’effet des évolutions sectorielles suivantes : - Une hausse des bénéfices du secteur bancaire de 3,7% (+373 MDH) grâce à l’impact positif de la baisse des taux sur le

résultat des activités de marché, à une légère diminution du coût du risque en lien avec une hausse moins soutenue des créances en souffrance, et à la contribution grandissante des filiales subsahariennes aux résultats de BCE, ATW et BCP ;

- Une nouvelle progression des résultats du secteur agroalimentaire (+4,5% ; +65 MDH) malgré la baisse escomptée des bénéfices de Cosumar en raison d’une probable mauvaise campagne sucrière 2015/2016. Cette baisse serait largement contrebalancée par la hausse du RN de Centrale Laitière grâce à la non-récurrence de certaines charges ayant pesé sur ses résultats 2015

E, ainsi que par une progression de 8% du RN de Brasseries du Maroc sous l’effet de la

reprise escomptée des ventes et d’une nouvelle appréciation de ses marges. Cette nouvelle hausse des bénéfices du secteur agroalimentaire ferait suite à une très bonne année 2015

E, où le secteur enregistrerait l’une des plus fortes

progressions des bénéfices parmi les grands secteurs représentés à la cote (+12%), et ce conformément à nos prévisions exposées dans la note annuelle 2015 ;

- Une augmentation contenue des RN agrégés du secteur immobilier (+4,4% ; +66 MDH – hors ADI), avec des progressions estimées à +3,3% et +7,2% respectivement des bénéfices d’Addoha et de Résidences Dar Saada ;

- L’accroissement de 132 MDH du résultat net de Risma après une année 2015E où le leader hôtelier national a souffert

d’un contexte difficile pour le secteur touristique national (impacts des attentats terroristes en Tunisie et en France), et de l’impact de provisions exceptionnelles relatives à des irrégularités comptables constatées sur 2 sites hôteliers ;

- Une quasi-stagnation des bénéfices du secteur cimentier en lien avec la non récurrence de la reprise partielle de la provision d’impairment de la participation de Ciments du Maroc dans Suez Cement Company, dont l’impact est de 152 MDH.

- Une baisse de 2,8% du résultat net de Maroc Telecom (-156 MDH) sous l’effet de la baisse des prix sur le mobile au Maroc, contrebalancée en partie seulement, par la hausse de l’usage et par la poursuite de la montée en puissance des filiales subsahariennes.

- Un recul prononcé des bénéfices du secteur minier (-37% ; -187 mDH) en lien avec le contexte déflationniste sur les prix des métaux à l’international.

Graphique 51 – Evolution de la masse bénéficiaire en 2016

E (Hors SAM et ADI)

27 111

27 668+373 +65 +66

+132 +5

-156-186

+257

Masse bénéficiaire2015E

Secteur Bancaire SecteurAgroalimentaire

Secteur Immobilier SecteurTouristique

Secteur Cimentier Secteur Télécoms Secteur Minier Autres Masse bénéficiaire2016E

Source : Estimations CFG Research

Cette légère progression des bénéfices du marché s’accompagnerait par ailleurs d’une modeste hausse des dividendes de l’ordre de 3%, à un niveau assez proche des rythmes de progression observés sur les 2 derniers exercices (entre 3 et 4%) ainsi que de la croissance soutenable des dividendes à long terme (estimée à 3,5%) à ROE et Payout ratio constants. La persistance depuis quelques années d’une augmentation modérée des dividendes pourrait conduire les investisseurs à réviser à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen-long terme, avec par conséquent une éventuelle baisse des multiples de valorisation du marché.

En effet, en appliquant la méthode de la Warranted Equity Value1 (WEV) à l’ensemble du marché marocain (hors SAM et

ADI), et sur la base d’une prime de risque du marché qui selon nous se situe dans une fourchette comprise entre 5% et 6%

1 WEV => Valeur des fonds propres = Capitaux Propres x (ROE – g) / (Coût des fonds propres – g) g = Taux de croissance perpétuel des dividendes

2 mars 2016

23

(calcul ex-ante sur la base d’une DDM du marché – Nous excluons le calcul ex-post de la prime de risque compte tenu de la faible profondeur historique du marché marocain), nous estimons le taux de croissance perpétuel anticipé par le marché à un niveau compris entre 4,0% et 5,8%, soit 0,4 pts à 2,2 pts de plus que la croissance moyenne des dividendes sur les exercices 2014, 2015

E et 2016

E. Aussi et dans la mesure où certains institutionnels semblent retenir une prime de risque

comprise entre 7% et 8%, induisant un taux de croissance perpétuel des dividendes de 7,6% à 9,3% aux niveaux de valorisation actuels du marché, l’ajustement à la baisse des anticipations de croissance et donc de la valeur globale du marché pourrait être assez prononcée. Ce dernier scénario nous semble cependant peu plausible dans un marché où les baisses des multiples de valorisation se font historiquement sur de longues périodes.

Graphique 52 – P/B2 du marché de 2013 à 2016

E Graphique 53 – DY du marché de 2013 à 2016

E

2,32,5

2,3 2,2

4,2%

4,4% 4,4% 4,6%

Source : Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research

Graphique 54 – ROE (Retour sur Fonds Propres) du marché (2013-2016

E)

Tableau 2 – Taux de croissance perpétuel des dividendes induit par l’application de la WEV au marché selon la prime de risque retenue

13,3% 13,8% 13,8% 13,5%

Prime de Risque - Marché Actions

Taux de croissance perpétuel des

dividendes

5,0% 4,0%

5,5% 4,9%

6,0% 5,8%

6,5% 6,7%

7,0% 7,6%

7,5% 8,4%

8,0% 9,3%


Graphique 55 – PER hors NS du marché de 2000 à 2016E

12,8

10,28,8

13,8 13,314,3

17,7 17,4

15,0

13,2

16,6

14,813,8

14,916,4 15,8 15,6

Source : Estimations CFG Research

2 Tous les multiples, DY et potentiels d’appréciation des cours boursiers exposés dans le présent rapport sont exprimés par rapport aux cours de clôture au 26/02/2016

2 mars 2016

24

La baisse des taux depuis le début de l’année serait susceptible de contrebalancer les effets d’une faible croissance économique et de la masse bénéficiaire

Après une année de relative stabilité des taux en 2015 (cf. Graphique 56) faisant suite à une forte baisse en 2014, la courbe des taux affiche depuis le début de l’année un recul assez net des rendements avec des baisses sur l’ensemble des maturités supérieures à 1 an (cf. Graphique 57).

Graphique 56 – Courbe des taux à fin 2013, 2014 et 2015 Graphique 57 – Courbe des taux à fin 2015 et au 26/02/2016

3,5%3,6%

3,9%

4,4%

4,9%

5,6%5,8%

5,0%

2,5% 2,6% 2,7% 2,7%

3,2%3,5%

4,1%4,5%

2,5% 2,5% 2,6%2,8%

3,1%

3,5%

3,9%

4,4%

13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y

2013

2014

2015

2,5% 2,5%2,6%

2,8%

3,1%

3,5%

3,9%

4,4%

2,4% 2,5% 2,5% 2,6%

2,9%

3,2%

3,7%

4,1%

13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y

2015

février-16


Ce mouvement baissier sur les taux est le reflet de l’anticipation par le marché d’une nouvelle baisse du taux directeur dans un contexte marqué par une très faible croissance économique (1,4% escompté pour 2016

E), une croissance très lente des

crédits (2,7% seulement en 2015), et des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse compte tenu de la tendance déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des matières premières sur les marchés internationaux. Au-delà de ces anticipations, la baisse des taux est aussi le résultat de l’allègement continu du déficit public depuis 2013, et de la réduction considérable des tensions sur les liquidités en lien avec l’augmentation de nos réserves en devises.

A prime de risque constante, cette détente des taux se traduirait par une baisse du coût du capital et devrait ainsi exercer mécaniquement un impact positif sur l’évolution du marché actions, susceptible de compenser partiellement les effets négatifs de la faible croissance économique et des bénéfices escomptée en 2016

E. A cet égard, elle explique selon nous en

partie la hausse des cours sur les premières semaines de l’année, à travers le mouvement de réallocation d’actifs auquel elle a conduit chez certains investisseurs de la place.

Le profil relativement défensif de la place casablancaise pourrait renforcer l’attractivité du Maroc auprès des investisseurs étrangers

Malgré un contexte économique peu favorable avec une faible croissance économique (1.4%) et la persistance d’une croissance modérée de l’activité non agricole (≈3%), le Maroc devrait afficher en 2016

E un profil défensif comparativement

aux autres principales place financières africaines (hors Afrique du Sud), grâce à sa stabilité politique et la solidité de ses fondamentaux macroéconomiques, avec une inflation maîtrisée, une réduction continue de ses déficits jumeaux depuis 2013, et surtout des risques de change relativement limités.

Effectivement, certaines places financières africaines majeures, comme le Nigéria et l’Egypte, seraient confrontées en 2016E

à un environnement particulièrement adverse en lien avec les impacts directs et indirects (baisse des aides des pays du Golfe dans le cas de l’Egypte) de la forte baisse des prix du pétrole sur leurs performances économiques et sur la soutenabilité de leurs taux de change actuels (risques de dépréciation substantiels). Dans une telle configuration, le Maroc pourrait émerger comme une place financière refuge pour les fonds étrangers dédiés aux marchés africains et « Frontier », et bénéficier dès lors d’un éventuel mouvement de réallocation de fonds, avec pour corollaire une pression inflationniste sur les cours.

Enfin, l’indice boursier pourrait bénéficier d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché aux cours dernières années, en particulier le secteur immobilier

Depuis 2013, le secteur immobilier affiche d’importantes contre-performances boursières avec des baisses respectives de 62% et de 92% des cours d’Addoha (ADH) et d’Alliances Développement Immobilier (ADI) entre fin 2012 et fin 2015, et une baisse de 40% du cours de Résidences Dar Saada (RDS) entre sa date d’IPO en décembre 2014 et fin 2015. Si la forte dépréciation du cours d’ADI semble a posteriori justifiée compte tenu des importantes difficultés financières rencontrées par ce groupe, elle revêt cependant un caractère excessif dans le cas d’ADH, et totalement injustifié en ce qui concerne RDS. De manière générale, nous pensons que le marché a fortement pénalisé ces 2 dernières valeurs en raison d’un climat de défiance généralisée, alimenté par une série de mauvaises nouvelles (Affaire CGI, difficultés et restructuration d’ADI, …), celles-ci ayant été interprétés comme le signe d’une mauvaise santé générale du secteur.

Or, et comme nous nous sommes attelés à le démonter dans notre « Real Estate Primer » publié le 5 novembre 2015, le

2 mars 2016

25

segment social et économique, continuent de présenter de solides fondamentaux à court, moyen et long termes, avec d’une part, une demande structurellement importante sur les prochaines années, et d’autre part, 2 acteurs (ADH et RDS) qui s’affirmeront indéniablement comme les principaux gagnants de l’ensemble des mutations qu’a connu le secteur aux cours des dernières années.

Depuis début 2016, ADH et RDS semblent regagner graduellement la confiance des investisseurs avec des appréciations respectives de 35% et 17% de leurs cours boursiers. Malgré cette hausse, ces entreprises continuent de traiter à des multiples de valorisation attractifs, non représentatifs de leurs valeurs intrinsèques que nous estimons à 46 DH et 261 DH respectivement. Leur potentiel d’upside reste par conséquent significatif, et devrait selon nous progressivement se matérialiser à mesure que se réinstallera une relation de confiance entre les investisseurs et le management de ces sociétés. Dans un tel cas de figure, ceci pourrait engendrer un effet d’entrainement positif sur l’ensemble de la cote, avec un impact non-négligeable sur la progression de l’indice CFG 25 (+1 à pt +1,5 pts de pourcentage).

Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en premier lieu sur les valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos TOP PICKS incluent les deux immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL. Par ailleurs IAM continue à représenter selon nous une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca.

1/ Le secteur immobilier devrait regagner la faveur des investisseurs après une année 2015 difficile. Nous recommandons en particulier de se positionner sur RDS compte tenu de son profil de valeur associant forte croissance et génération de cash sur les prochaines années, ainsi que sur ADH estimant que la correction à la baisse du cours post-annonce de son nouveau plan stratégique est injustifiée d’un point de vue fondamental. Cette baisse semble d’autant plus injustifiée qu’Addoha a publié des indicateurs 2015 dépassant les objectifs fixés dans son Plan Génération Cash.

Après des années boursières 2014 et 2015 difficiles pour le secteur immobilier sur fond d’affaire CGI, de craintes autour de la solvabilité du groupe Alliances Développement Immobilier, et d’annonce par Addoha début 2015 d’un nouveau plan stratégique, induisant un important redimensionnement à la baisse de la taille de la société en raison d’une augmentation significative de son stock de produits finis invendus, nous pensons que le secteur devrait graduellement regagner les faveurs des investisseurs. Cet environnement difficile a également entraîné dans son sillage Résidences Dar Saada (IPO en Décembre 2014) en raison d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur. En effet, les investisseurs ont interprété ces mauvaises nouvelles comme étant symptomatiques d’une profonde crise du marché immobilier, qui prendrait la forme d’un essoufflement de la demande et d’une surproduction du logement social.

Or, et comme nous l’expliquons dans la partie dédiée à la compréhension des dynamiques actuelles du secteur immobilier au Maroc, les fondamentaux du marché du logement social sont plutôt sains. Notre analyse prospective du marché du logement social, montre effectivement que celui-ci risque d’être sous-provisionné sur les prochaines années du fait de l’existence d’importantes barrières à l’entrée ayant conduit au retrait des petits promoteurs qui s’étaient rués sur ce secteur post-Loi de Finances 2010, et ce alors que la demande pour le logement social resterait importante à moyen et long terme. Dans une telle configuration, ADH et RDS émergerait comme les grands gagnants du secteur immobilier national, d’où notre conviction que la baisse des cours boursiers de ces deux valeurs revêt un caractère excessif et injustifié.

Cette opinion s’applique particulièrement au cas de Résidences Dar Saada, qui par pur effet de contagion, a vu son cours boursier lourdement pénalisé, alors même qu’à travers son prix d’IPO de 215 DH, la société offrait déjà un cadeau au marché en matière de valorisation. Nous restons fondamentalement convaincu que RDS présente un potentiel d’appréciation conséquent, et d’autant plus important que la valeur traite actuellement avec une décote de 30% par rapport à son cours d’IPO. Nous estimons ainsi que ce potentiel de hausse significative du cours de RDS devrait progressivement se matérialiser, à mesure qu’une relation de confiance entre le management de la société et les investisseurs s’installera. L’attrait de RDS que nous recommandons à l’achat (objectif de cours de 246 DH, soit un upside de 64%) découle principalement des éléments suivants :

1/ La forte croissance prévisionnelle de son BPA sur les prochaines années (cf. Graphique 58). Ceci procurerait à RDS un caractère singulier sur la Bourse de Casablanca étant donné que peu de sociétés cotées offrent aujourd’hui des perspectives de croissance aussi importantes sur un horizon de 4 à 5 ans ; 2/ Des résultats historiquement supérieurs aux objectifs fixés par le Groupe. En effet, le résultat net de l’entreprise s’est établi au-dessus des objectifs fixés par le Management, et ce 4 fois d’affilée depuis l’émission obligataire de 2012 ; 3/ Une gestion rigoureuse des risques à travers un recours systématique aux CPI (financements bancaires dédiés par projet). L’entreprise est pionnière dans ce type de financements immobiliers au Maroc ; 4/ Le nombre important de pré-commercialisations offrant une grande visibilité sur le chiffre d’affaires prévisionnel de l’entreprise (presque 2,5 fois le CA 2014) ; 5/ La concentration des projets de l’entreprise sur l’axe Casablanca-Rabat : Comme nous l’avons mentionné dans la partie « Secteur Immobilier » de ce rapport, l’essentiel de la demande est localisée dans cette région ; 6/ Les niveaux de valorisation actuels particulièrement attractifs avec des P/E 15

E et 16

E de 8.8x et 8.2x (cf.

Graphique 59). En termes de P/B, et bien que dégageant des ROE prévisionnels entre 12% et 13% (cf. Graphique

2 mars 2016

26

60) associés à une forte croissance du volume d’activité, les P/B 15E, 16

E et 17

E ressortent à seulement 1.0x, 1.0x

et 0.9x (cf. Graphique 61). Graphique 58–BPA 2015

E-2017

E de RDS (En DH) Graphique 59 – P/E 2015

E-2017

E de RDS

17,018,2

21,0

2015E 2016E 2017E

8,88,2

7,1

2015E 2016E 2017E


Graphique 60 – ROE 2015

E-2017

E de RDS Graphique 61 – P/B de RDS

11,9% 11,8%12,5%

2015E 2016E 2017E

1,0

1,0

0,9

2015E 2016E 2017E


Concernant Addoha, si le trend baissier emprunté par son cours en 2014 pourrait partiellement se justifier a posteriori, au vu de l’annonce par le groupe début 2015 de son nouveau plan stratégique 2014-2017, nous estimons néanmoins que la forte correction subie par le titre depuis cette annonce, est injustifiée d’un point de vue fondamental, la valeur traitant actuellement avec importante décote par rapport à sa valeur intrinsèque que nous estimons à 46 DH.

Pour rappel, l’inflexion stratégique adoptée par Addoha survient en réponse à une importante augmentation de ses stocks de produits finis invendus à près de 20 000 unités fin 2014 contre une norme historique de près de 6,000 unités. Cette situation a notamment résulté d’une politique de production intensive sur ces dernières années, axée sur le maintien du volume de ventes et de livraisons annuelles à près de 25 000 unités, et ce alors même que les taux de commercialisation de certains projets/tranches restaient relativement faibles, particulièrement en dehors de l’axe Casablanca-Rabat.

La nouvelle orientation stratégique du groupe consiste désormais à :

1/ Redimensionner à la baisse la taille du groupe en termes de ventes et livraisons annuelles autour de 17,000 à 18,000 unités en réduisant drastiquement sa production (de 25,000 unités historiquement à un rythme annuel moyen de 13,000 unités entre 2015

E et 2017

E), et en axant ses efforts commerciaux sur l’écoulement du stock

actuel d’unités invendues ;

2/ Optimiser la capacité de génération de cash flows du groupe en abaissant les investissements dans l’acquisition de foncier et les créances clients.

Cette nouvelle politique induit un profond changement dans le profil de la valeur, qui selon nous, sera perçue comme une pure valeur de rendement sur les 3 à 4 prochaines années. En effet, les nouveaux axes stratégiques du groupe devraient lui permettre d’entrer dans un important cycle de génération de cash flows opérationnels (estimés malgré nos hypothèses plus prudentes que celles du management à 7,7 Mrd DH en cumul sur la période 2015-2017 contre de 8 Mrd DH ciblés par

2 mars 2016

27

le PGC), et de réduire dès lors son niveau d’endettement (gearing prévu à 41% en 2017E vs. 80% en 2014) tout en

augmentant significativement les dividendes distribués aux actionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 2,0 DH en 2014 (distribué en 2015), à 2,4 DH en 2015

E, 2,9 DH en 2016

E et 3,3 DH en 2017

E.

Ces dividendes prévisionnels viennent notamment nous conforter dans notre opinion positive sur la valeur à ses niveaux de cours actuels. Ceux-ci induisent en effet des DY15

E, 16

E et 17

E de 7,6%, 8,9% et 10,3% respectivement (cf. Graphique 63).

Les niveaux de P/B et de P/E du groupe (cf. Graphiques 64 et 65) sont selon nous, également emblématiques de la sous-valorisation actuelle du titre sur la bourse de Casablanca. Avec des P/B sur la période 2015

E-2017

E de près de 0,8x, Addoha

traite aujourd’hui en-dessous de la valeur comptable de ses fonds propres (et largement en dessous de sa valeur liquidative) alors qu’elle continue à créer de la valeur pour ses actionnaires avec des ROE prévisionnels proche de 9%, et à se positionner en dépit de la révision à la baisse de sa taille, comme le leader national du segment porteur du logement social et intermédiaire, et du secteur immobilier dans son ensemble.

Graphique 62–DPA 2015E-2017

E de ADH (En DH) Graphique 63 – DY 2015

E-2017

E de ADH

2,4

2,9

3,3

2015E 2016E 2017E

7,6%

8,9%

10,3%

2015E 2016E 2017E


Graphique 64– P/B 2015

E-2017

E de ADH Graphique 65 – P/E 2015

E-2017

E de ADH

0,9 0,8 0,8

2015E 2016E 2017E

9,89,5 9,2

2015E 2016E 2017E


2/ Après une année 2015

E marquée par une forte croissance des bénéfices (+12%), le secteur agroalimentaire continue à

présenter un intérêt boursier réel. Nous recommandons en particulier de se positionner sur SBM et CSR, LES ayant consommé l’essentiel de son upside courant 2015.

Conformément à nos attentes de début 2015, le secteur agroalimentaire affiche l’une des plus fortes croissances parmi les grands secteurs représentés à la cote, et ce en dépit d’une forte baisse du résultat net de Centrale Laitière, attribuable à l’impact de certaines charges exceptionnelles. Le secteur a notamment bénéficié d’une croissance topline modérée, couplée à une nette appréciation des marges opérationnelles, grâce à une meilleure absorption des coûts fixes et à une évolution favorable des prix des intrants et des coûts énergétiques.

Sur le plan boursier, cette évolution favorable des fondamentaux du secteur a pleinement bénéficié à Lesieur, qui avec un cours actuel de 120 DH contre 100 DH début 2015, a consommé une bonne partie de son potentiel d’appréciation (Cours Cible à 131 DH). Cosumar affiche également une nette appréciation de son cours boursier à 190 DH contre 160 DH début 2015, mais continue selon nous de traiter à un niveau significativement inférieur à sa valeur intrinsèque estimée à 263 DH.

2 mars 2016

28

En revanche, SBM a été pénalisée par le marché avec un cours actuel à 1 663 DH (-24% vs. début 2015) en raison selon nous, 1/ d’une mauvaise lecture par le marché de ses résultats semestriels qui ont été impactés par l’effet du glissement des mois de Ramadan et Chaâbane sur les mois de mai et de juin, et 2/ d’une perte de confiance dans la capacité du groupe à retrouver le chemin de la croissance. Cette contreperformance boursière présente selon nous le mérite d’accroître considérablement le potentiel de gain boursier sur la valeur. En effet, nous estimons que SBM devrait renouer dès 2015

E

avec une croissance de ses ventes (CA en hausse de 1,9% en 2015E et de 2,8% en 2016

E), portée par une augmentation des

volumes de bière écoulés estimée à 1,2% en 2015E et à 2,0% en 2016

E, le groupe ayant selon nous absorbé l’impact de

l’ensemble des facteurs exogènes qui avaient pesé sur ces activités au cours de ces dernières années, en particulier les deux augmentations de la TIC de janvier 2010 et mai 2012, la coïncidence des mois de Ramadan et Chaâbane avec la saison estivale, et la fermeture par Marjane de ses rayons alcool. Par ailleurs, cette reprise des ventes de SBM se traduirait selon nos estimations par une forte appréciation du résultat net de 9% en 2015

E et 8% en 2016

E, grâce à un meilleur

amortissement des coûts fixes, à une hausse de la marge brute consécutive à la baisse du prix de l’orge à l’international et à la dépréciation de l’Euro, et aux efforts d’optimisation des coûts opérationnels entamés par le management de la société fin 2014. Nous recommandons ainsi la valeur à l’achat avec un cours cible de 2 591 DH, soit un upside potentiel de 56%. Nous sommes aussi confortés dans notre recommandation, par les niveaux de valorisation actuels de SBM, celle-ci traitant à des EV/EBITDA 2015

E et 2016

E de 7,8x et 7,4x respectivement, contre des niveaux supérieurs à 10,0x pour les principaux

brasseurs mondiaux.

Graphique 66 – Evolution des volumes de bière écoulés en hl (2014-2017

E)

Graphique 67 – Evolution du CA en MDH (2014-2017

E)

765 791 774 980 790 480 806 290

2014 2015E 2016E 2017E

+1,2% +2% +2%

2 257 2 300

2 3652 432

2014 2015E 2016E 2017E

+1,9% +2,8%+2,9%

Source : SBM, Estimations CFG Research Source : SBM, Estimations CFG Research

Graphique 68 – Evolution du résultat net en MDH (2014-2017

E)

Graphique 69 – EV/EBITDA (2015E-2017

E)

249272

292321

2014 2015E 2016E 2017E

+8,9%+7,6%

+9,8%

7,87,4

7,0

2015E 2016E 2017E

Source : SBM, Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research

Concernant Cosumar, et malgré la forte appréciation de son cours depuis 2015 (+18,8%), la valeur continue selon nous à afficher un net potentiel d’appréciation avec un cours cible de 263 DH. CSR devrait en effet bénéficier en 2015

E de plusieurs

facteurs favorables, et en premier lieu de la très bonne campagne sucrière 2014/2015 et de la forte chute des prix du fuel industriel. Son résultat net devrait ainsi afficher une augmentation de près de 23% à 787 MDH. En 2016

E, et nonobstant les

perspectives défavorables de l’actuelle campagne sucrière, son impact serait atténué par une nouvelle baisse des coûts énergétiques. A cet égard, il nous semble important de souligner qu’une éventuelle mauvaise campagne sucrière en 2016

E

ne doit pas occulter l’amélioration tendancielle à moyen et long terme de la part de l’approvisionnement local dans les achats de l’opérateur sucrier national, celle-ci connaissant une augmentation régulière depuis 2012 grâce aux efforts entrepris par la société et le Gouvernement pour développer l’amont sucrier local, et devant à terme représenter près de 44% de l’ensemble des approvisionnements de CSR, avec pour corollaire une amélioration structurelle des marges opérationnelles. Enfin, nous continuons à penser que le cours boursier actuel reflète principalement les craintes des investisseurs par rapport à une éventuelle décompensation des prix du sucre au Maroc. A ce titre, nous estimons que ces craintes sont exagérées, compte tenu de l’impact relativement limité (près de -30 DH/action selon nos calculs) de cette éventualité sur la valeur intrinsèque de CSR, la baisse des volumes devant être en grande partie compensée par 1/

2 mars 2016

29

l’accroissement mécanique de la part du sucre acheté localement dans les approvisionnements du groupe (=> hausse de la marge brute), et 2/ le recul considérable des charges financières du groupe auquel conduirait une suppression des subventions sur le sucre (les créances de Cosumar sur l’Etat ont atteint sur certaines années plus de 2 MrdDH et sont systématiquement financées par de la dette). Notre conviction sur le potentiel d’appréciation du cours de CSR est par ailleurs confortée par ses multiples de valorisation bas avec des P/E 15

E, 16

E et 17

E de 10,1x, 11,3x et 8,9x.

Graphique 70 – Part du sucre local dans l’approvisionnement total de CSR (2012-2018

E)

Graphique 71 – Evolution de l’EBE de CSR de 2014 à 2018

E (En MDH)

20%

30%

40% 40%

30%

42%44%

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

1 337

1 5331 407

1 661 1 683

2014 2015E 2016E 2017E 2018E

+15% -8%+1%+18%

Source : CSR, CFG Research Source : SBM, CFG Research

Graphique 72 – Evolution du résultat net de CSR de 2014 à 2018

E (En MDH)

Graphique 73 – PER de CSR (2015E-2018

E)

641

787705

891 914

2014 2015E 2016E 2017E 2018E

+23% -10%

+3%+26%

10,1

11,3

8,9 8,7

2015E 2016E 2017E 2018E

Source : CSR, CFG Research Source : CSR, CFG Research

3/ ATW, ATH, SLF, RIS, COL et DWA font également partie de nos valeurs préférées, alors que IAM continuerait selon nous à être une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca.

Au-delà du potentiel d’appréciation intrinsèque des cours boursiers de ATW, ATH, SLF, RIS, COL et DWA, et qui nous pousse à les recommander à l’Achat, nous pensons que ces valeurs présentent comme caractéristiques communes d’être des références de leurs secteurs d’activité respectifs en termes de couple performances financières/perspectives de croissance, et devraient de ce fait revêtir, à moyen terme, un caractère incontournable aux yeux des investisseurs.

Bien que nous soyons neutres sur le secteur bancaire dans son ensemble, Attijariwafa bank continue selon nous de présenter un intérêt boursier certain. En effet, malgré la persistance de la faible croissance des crédits dont devrait pâtir le secteur bancaire en 2016

E, ATW devrait bénéficier, à l’instar de l’ensemble du secteur, de la baisse des taux en 2016

E, avec

par conséquent une nouvelle baisse du coût des ressources et une augmentation du résultat des activités de marché, ainsi que de la poursuite de la baisse du coût du risque après les fortes augmentations de celui-ci en 2013 et 2014. Par ailleurs, Attijariwafa bank se différencie nettement de son secteur d’activité par 1/ ses ROA et ROE plus élevés (cf. Graphique 74), 2/ la structure diversifiée de son PNB en termes de sources de revenus et de répartition géographique, et 3/ son taux de couverture des CES largement supérieur à celui du secteur bancaire national, et qui nous conforte dans notre conviction sur la capacité du groupe à revenir plus rapidement que les autres groupes bancaires à un coût du risque normatif, à l’image des performances réalisées en 2015 avec une baisse de 27% du coût du risque tout en améliorant le taux de couverture des CES à 72%. L’ensemble de ses facteurs, nous poussent à recommander la valeur à l’Achat, avec un cours cible de 388 DH/action (+18%). Notre recommandation à l’achat est d’autant plus justifiée que ATW continue de traiter avec une décote par rapport à la moyenne du secteur avec un P/E 2016

E de 14,2x contre une moyenne sectorielle de 18,3x (cf. Graphique

75).

2 mars 2016

30

Graphique 74 – ROE et ROA de Attijariwafa bank vs. des autres banques cotées (2016E)

Graphique 75 – P/E de Attijariwafa bank vs. autres banques cotées (2016E)

12,4%11,8%

9,6%

7,4%

4,7%3,9%

1,3% 0,9% 1,0% 0,8% 1,0%0,5%

ATW BMCE BCP CIH CDM BMCI

ROE ROA

14,2

16,9

14,8

19,4

22,9

20,7



Auto Hall représente pour sa part notre valeur préférée au sein du secteur de la distribution automobile pour plusieurs raisons : 1/ la forte progression des ventes du groupe sur le segment des VP en 2015

E (+48% contre +10% pour le marché,

sous l’effet de la reprise de Nissan fin 2014), 2/ la résilience affichée en 2015E sur le segment VUL avec des ventes en quasi-

stabilité dans un marché affichant -11%, et 3/ le programme du groupe en termes d’extension de son réseau de distribution directe (100 concessions en 2020 vs. 50 en 2015

E) qui devrait lui permettre de capturer pleinement la croissance en dehors

des régions de Casablanca et de Rabat, où les autres importateurs font pour la plupart appel à des agents revendeurs généralement moins performants commercialement. Malgré la bonne orientation récente du titre (+25% depuis début 2015), nous avons la conviction qu’ATH présente encore un potentiel d’appréciation (+19%), avec un cours cible à 120DH/action. En 2016

E, ATH devrait tirer profit de l’effet positif de l’auto expo et de la poursuite de la montée en

puissance de Nissan (objectif de doubler la part de marché de Nissan à horizon 2020E). Nous tablons ainsi, sur une poursuite

de la croissance du CA et une amélioration progressive des marges (cf. Graphique 76), après la baisse ponctuelle de la marge en 2015

E consécutive à l’intégration de Nissan (marge légèrement inférieure aux autres marques).

Concernant Salafin (Achat – Cours cible : 787 DH - +15%), et après un cycle marqué par un ralentissement des crédits à la consommation et une concurrence agressive des banques, la société affiche en 2015 une nette reprise de la croissance des crédits personnels de 6,2% (vs. -2,3% pour le marché). En 2016

E, Salafin devrait continuer de profiter de la poursuite de

l’atténuation de la concurrence des banques sur les crédits personnels et de l’effet positif de l’auto expo sur les crédits auto, combinés à une nouvelle réduction du coût des ressources en lien avec la baisse de la courbe des taux. Par ailleurs, SLF profiterait aussi du potentiel de développement encore significatif de ses activités de Fees Business en Afrique Subsaharienne, qui lui ont permis de préserver sa rentabilité dans le contexte difficile de ces dernières années et qui continueront de jouer pleinement leur rôle de relais de croissance sur les prochaines années (cf. Graphique 77). Enfin, Salafin présente des niveaux de rentabilité parmi les plus élevés des sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca avec un ROA de 3,7% et un ROE de 20%, malgré un ratio de solvabilité à 21% (largement au-dessus du minimum requis), qui par ailleurs procure à la société la capacité de capturer pleinement la croissance future du marché, voire d’éventuelles opportunités de croissance externe au Maroc ou à l’étranger. Graphique 76– CA et RN de Auto Hall de 2014 à 2017

E

(En MDH)

Graphique 77 – Revenus et RNPG de Salafin en MDH de 2015 à 2018

E

3397

43854734

4998

220 249 273 304

2014 2015E 2016E 2017E

CA en MDH RNPG en MDH

358373

392412

125 133 144 153

2015 2015E 2016E 2017E

Revenus en MDH RN en MDH

Source : Auto Hall, CFG Research Source : Salafin, CFG Research

2 mars 2016

31

Nous recommandons aussi d’acheter Risma avec un cours cible à 192 DH (+74%). Après une forte baisse de son cours en 2015

E suite à la détérioration de l’activité sous l’effet d’une conjoncture touristique difficile, et de l’impact négatif de

certains éléments non courants (provisions liées à des irrégularités comptables constatées sur 2 sites hôteliers), nous avons revu notre cours cible à 192DH. Cet ajustement résulte 1/ de la révision à la baisse de nos estimations, et 2/ de l’effet de dilution que générera le remboursement des ORA émises en 2014 (conversion prévue pour fin mars 2016), une dilution accentuée par la forte baisse du cours sur ces derniers mois. Néanmoins, et malgré cette réduction de notre objectif de cours sur la valeur, nous pensons que celle-ci a été fortement pénalisée par le marché. Elle traite en effet actuellement à un niveau de valorisation inférieur à sa valeur de remplacement qui est de 142DH/ action (valeur de reconstitution de son portefeuille hôtelier sans prise en compte de la valeur de ses actifs immatériels). A moyen et long terme, RISMA devrait selon nous s’orienter à la hausse, pour atteindre sa valeur intrinsèque que nous estimons à 192 Dh/action, tirée par l’amélioration tendancielle des arrivées et nuitées touristiques au Maroc, la montée en puissance des hôtels ouverts sur les 2 à 3 dernières années, et les bienfaits de sa stratégie axée sur le développement dans le segment économique (peu capitalistique et point mort atteint au bout de 2 à 3 ans) et l’arrêt des investissements dans l’hôtellerie haut de gamme. Notre opinion positive sur le titre se justifie aussi par ses multiples de valorisation attractifs avec des EV/EBITDA 2016

E et

2017E de 7,9x et 6,4x, contre un EV/EBITDA moyen de 10,0x pour les principaux groupes hôteliers internationaux.

Graphique 78 – Résultats net (en MDH) de Risma de 2014 à 2017E

Graphique 79 – EV/EBITDA de Risma de 2014 à 2017E

6

-106

26

120

2014 2015E 2016E 2017E

RN boosté par la livraison de s villas Jardin des Roses à Rabat

7,5

9,6

7,9

6,4

2014 2015E 2016E 2017E

Source : Risma, CFG Research Source : Risma, CFG Research

Dans le cas de Colorado (Achat – Cours cible : 73 DH - +30%), l’action a chuté de 24,5% sur les 3 derniers mois, sous-performant ainsi le CFG 25 de 23,5%. Nous pensons que cette baisse est injustifiée. En effet, le leader national du secteur de la peinture, présente un potentiel considérable d’appréciation de son cours boursier au vu 1/ de ses niveaux de valorisation relativement bas (cf. Graphique 80), 2/ de l’amélioration notable de ses marges en 2015

E en dépit d’un

contexte difficile pour son secteur d’activité, et 3/ du léger redressement des perspectives du secteur du BTP en 2016E qui

devraient avoir un effet bénéfique sur ses ventes. De plus, tenant compte d’un taux de distribution de 100% (vs. 140% durant les deux dernières années), le rendement en dividendes s’élève à 8,5% et 9,2% en 2015

E et 2016

E.

Disway (Achat – Cours cible : 267 DH - +21%), présente aussi une véritable opportunité boursière, eu égard à ses perspectives de développement avec le redressement prévu à moyen terme des investissements publics (les achats publics représentent près de 30% du marché du PC au Maroc), et aux opportunités liées au développement du groupe en Tunisie. L’attrait de la valeur réside aussi dans les orientations stratégiques définies par le Management, notamment l’effort d’optimisation et de rationalisation des charges logistiques, la mise en place de stratégies de diversification de l’offre produits en trouvant des relais de croissance sur de nouveaux segments, et l’implantation dans les marchés à très forts potentiels que représentent les pays d’Afrique de l’Ouest.

Graphique 80 – P/E de Colorado (2015E - 2017

E) Graphique 81 – P/E et P/B de Disway (2015

E - 2017

E)

11,8

10,9

10,3

2015E 2016E 2017E

0,70 0,70 0,70

12,2

10,410,8

2015E 2016E 2017E


2 mars 2016

32

Enfin et avant de clore cette revue de nos Top Picks, il nous semble important de souligner le caractère incontournable de Maroc Telecom dans la constitution d’un portefeuille d’investissement boursier, d’autant plus qu’avec un cours actuel à 117,5 DH, la valeur présente selon nous un léger potentiel d’augmentation (+9% à 128 DH). D’un point de vue fondamental, nous pensons que le cours d’IAM pourrait être légèrement soutenu par 1/ un mouvement de réallocation d’actifs vers le marché actions avec la baisse des taux qui se profile en 2016

E, et 2/ l’amélioration graduelle de ses perspectives financières

en lien, d’une part, avec la contribution croissante des filiales subsahariennes aux résultats consolidés (celles-ci représentaient 41% du CA et 33% de l’EBITDA et contribueraient à horizon 2018

E à 44% du CA et à 41% du l’EBITDA

consolidés), et d’autre part, avec l’atténuation à terme des pressions concurrentielles sur le mobile au Maroc, le point d’inflexion sur les prix étant escompté pour 2018

E. IAM continue enfin à présenter un profil relativement défensif avec un

DY de près de 5% au cours des prochaines années. Graphique 82 – Dividend Yield de Maroc Telecom (2015

E - 2018

E)

Graphique 83 – CA et RN prévisionnels de Maroc Telecom (En MDH de 2014 à 2018

E)

5,0% 4,8% 4,8% 5,0%

2015E 2016E 2017E 2018E

29 144

34 133 35 113 36 037 37 169

5 850 5 595 5 439 5 421 5 655

2014 2015 2016E 2017E 2018E

Source : Estimations CFG Research Source : IAM, Estimations CFG Research

4/ Univers de couverture : Tableau récapitulatif de nos recommandations Tableau 3 – Synthèse des recommandations, cours cibles, données boursières et multiples de valorisation pour les principales valeurs composant notre univers de couverture

15E 16E 15E 16E 15E

Cosumar Acheter 190 263 38% 7 963 5 818 10,0 11,3 1,9 1,8 6,7%

Brasseries du Maroc Acheter 1 663 2 591 56% 4 706 1 224 17,4 16,1 3,0 2,8 4,6%

Résidences Dar Saada Acheter 150 246 64% 3 931 2 398 8,8 8,2 1,0 1,0 4,7%

Addoha Acheter 32 46 44% 10 322 7 714 9,8 9,5 0,9 0,9 7,5%

Risma Acheter 111 192 74% 880 721 -8,3 33,9 1,2 1,1 0,0%

Attijariwafa bank Acheter 331 388 17% 67 266 27 508 14,9 14,2 1,8 1,7 3,1%

Salafin Acheter 683 787 15% 1 635 98 13,7 12,0 2,7 2,6 8,3%

Auto Hall Acheter 101 120 19% 4 860 271 19,2 17,7 2,8 2,7 4,0%

Colorado Acheter 56 73 30% 677 451 12,5 10,9 2,2 2,0 8,4%

Disway Acheter 220 267 21% 415 140 9,8 8,3 0,7 0,7 9,5%

Label Vie Acheter 1 050 1 288 23% 2 673 3 176 40,5 29,7 1,9 1,9 2,6%

Maroc Telecom Conserver 118 128 9% 103 294 13 094 18,2 19,0 6,6 6,8 5,4%

Lesieur Conserver 120 131 9% 3 316 1 336 17,8 16,7 2,2 2,1 5,5%

Centrale Danone Conserver 1 130 1 066 -6% 10 645 74 887,1 81,9 9,7 10,0 1,5%

Banque Centrale Populiare Conserver 215 237 10% 39 185 10 502 15,3 14,8 1,5 1,4 2,3%

Ciments du Maroc Conserver 1 138 1 060 -7% 16 428 1 521 15,2 17,2 2,6 2,7 7,3%

CIH Bank Conserver 259 277 7% 6 891 1 467 17,4 19,4 1,4 1,5 5,4%

Sonasid Conserver 354 374 6% 1 381 880 -147,3 72,7 0,6 0,7 0,0%

Afriquia Gaz Conserver 2 200 2 018 -8% 7 563 182 18,7 17,5 3,5 3,4 4,8%

SMI Conserver 2 365 2 550 8% 3 891 268 26,6 30,5 2,7 2,7 3,8%

CMT Conserver 1 010 1 000 -1% 1 698 536 9,7 10,6 2,3 2,5 12,3%

Lafarge Ciments Conserver 1 621 1 600 -1% 28 317 3 863 17,8 17,6 5,4 5,6 5,4%

Holcim Maroc Conserver 1 720 1 900 10% 8 508 1 625 17,5 15,7 4,6 4,5 5,6%

Managem Conserver 555 600 8% 5 079 816 27,2 166,1 1,5 1,5 1,8%

Crédit Du Maroc Vendre 405 341 -16% 4 407 438 31,3 22,9 1,0 1,0 3,7%

P/E P/B

Recommandation

Cours

actuel en

DH

Cours Cible

en DHPotentiel

Market cap

en MDH

Volume

quotidien

moyen en

2015

(en KDH)


2 mars 2016

33

Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des rendements en dividendes élevés (supérieurs à la médiane du marché).

Dans une configuration caractérisée par l’hétérogénéité des facteurs censés impacter le marché en 2016E, et induisant de

facto une incertitude relativement élevée sur l’orientation qu’il pourrait emprunter, il nous a paru utile dans le cadre de la présente note, de formuler également des recommandations sur une stratégie d’investissement prudente, visant à atténuer les pertes en cas de baisse prononcée du marché, voire à neutraliser ou dégager une performance légèrement positive (proche des rendements monétaires à CT) dans le cas d’une baisse modérée de l’indice (< à 5%), qui nous semble être l’évolution la plus plausible si jamais le marché venait à s’inscrire en territoire négatif à l’issue de 2016.

Ainsi, et dans le cadre d’une telle stratégie, nous recommandons aux investisseurs de privilégier dans la constitution de leur portefeuille actions, des valeurs défensives et présentant un rendement en dividende élevé. A ce titre, nous avons répertoriés ci-dessous 2 catégories de valeurs répondant à ces critères :

- La première est composée de valeurs appartenant à des secteurs défensifs par nature (beta <1) comme l’énergie, les utilities, l’agroalimentaire et les télécoms, car relativement moins sensibles aux aléas de la conjoncture économique, et en mesure d’offrir à court et à moyen terme des rendements en dividende supérieurs à la médiane du marché estimée à 4,8% en 2015

E. Ainsi, et après une analyse détaillée de l’ensemble de ces secteurs, Maroc Telecom, Lydec,

Taqa Morocco, Total Maroc, Cosumar et Lesieur émergent selon nous comme les valeurs les plus en adéquation avec les critères de cette catégorie ;

- La deuxième catégorie est quant à elle constituée de valeurs a/ appartenant à des secteurs relativement moins défensifs que ceux de la première catégorie, avec toutefois des betas proche de 1, b/ traitant à des niveaux de valorisation particulièrement bas dans l’absolu (PER 2016

E < 12,0x) et comparativement à leurs valeurs intrinsèques,

indiquant que leurs cours boursiers traitent à des niveaux planchers, et c/ offrant des rendements en dividendes à court et à moyen terme élevés (> 7%). Seules 3 valeurs de la cote répondent pleinement à l’ensemble de ces critères, à savoir, Addoha, Colorado et Salafin.

Tableau 4 – Synthèse des valeurs pouvant composer un portefeuille actions dans le cadre d’une stratégie défensive

2015E 2016E 2015E 2016E

Maroc Telecom 117,5 103 294 13 094 18,5 19,0 5,4% 5,3%

Lydec 441,1 3 529 543 12,2 11,9 5,9% 6,0%

Taqa Morocco 610,0 14 389 4 474 14,8 14,8 4,9% 4,9%

Total Maroc 570,0 5 107 1 708 17,2 17,0 5,8% 5,9%

Cosumar 190,0 7 963 5 818 10,0 11,3 6,7% 6,0%

Lesieur 120,0 3 316 1 336 17,2 16,7 5,5% 5,7%

Addoha 32,0 10 322 7 714 9,8 9,5 7,5% 8,9%

Colorado 56,0 677 451 11,9 10,9 8,5% 9,2%

Salafin 683,0 1 635 98 13,1 12,0 8,3% 8,8%

Cours (DH)Capitalisation

Boursière (MDH)

Volume quotidien

moyen en 2015

(KDH)

PER DY


2 mars 2016

34

Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité

- Secteur Agroalimentaire

- Secteur Bancaire

- Secteur Cimentier

- Secteur Immobilier

- Secteur Minier

- Secteur des Télécommunications

- Secteur Touristique

2 mars 2016

35

Secteur Agroalimentaire

Une croissance attendue en 2016E

- En 2015E, les ventes des principales entreprises cotées du secteur agroalimentaire devraient afficher des progressions disparates.

- Nous escomptons une croissance timide du secteur agroalimentaire en 2016E. Toutefois, le potentiel de développement reste significatif à long terme.

- Après une année 2015E marquée par une forte croissance des bénéfices (+12%), le secteur agroalimentaire continue à présenter un intérêt boursier réel. Nous recommandons en particulier de se positionner sur SBM et CSR, LES ayant consommé l’essentiel de son upside courant 2015.

En 2015

E, les ventes des principales entreprises cotées du secteur agroalimentaire devraient afficher des progressions

disparates.

En 2015, et malgré un contexte marqué par une évolution maîtrisé des prix à la consommation avec une inflation contenue à 1,6%, une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole 2014/2015, le comportement favorable des transferts des MRE (+3% en 2015) et une progression de 3,5% des crédits à la consommation, la croissance de la consommation des ménages est resté modérée à près de 3,3% (cf. Graphique 84), en ligne avec les niveaux observés depuis 2013 et en nette rupture avec sa progression annuelle moyenne de 4,8% sur la période 2004-2012. En 2016

E, la croissance de la consommation des ménages devrait une nouvelle fois afficher un rythme de progression

modéré, avec une croissance estimée à près de 3,0%, soit un léger ralentissement par rapport à 2015, et ce en lien avec l’impact négatif de la mauvaise campagne agricole 2015/2016 sur les revenus ruraux, et la hausse escomptée du taux de chômage à 9,9% après une baisse de 0,2 pts à 9,7% en 2015.

Graphique 84 – Croissance réelle de la consommation de ménages (2000-2015E)

1,4%

2,3%

3,6%

7,3%

4,9%

2,3%

6,9%

3,8%

7,6%

4,0% 4,0%

5,4%

4,1%3,7%

3,2% 3,3% 3,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E


En ligne avec la baisse de la consommation enregistrée en 2014, la consommation de lait devrait chuter de -6,3% en 2015

E.

Cette baisse s’explique par 1/ l’augmentation des prix de vente du lait entre 2013 et 2014 et dont l’impact s’est ressenti principalement en 2015, et 2/ la répercussion du contexte économique difficile sur le pouvoir d’achat des ménages. La consommation des produits laitiers frais devrait pour sa part progresser de 1,3%, portée principalement par le segment des boissons à base de lait.

2 mars 2016

36

Graphique 85 – Evolution des ventes de lait pasteurisé et UHT en kt (2009-2016

E)

Graphique 86 – Evolution des ventes de produits laitiers frais en kt (2009-2016

E)

755831

880822 819

774725 706

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

-6,3% -2,6%

387 431436 450 461 451 457 467

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

TCAM: +3,1% +1,3% +2,2%

Source : Centrale Laitière, Estimations CFG Research Source : Centrale Laitière, Estimations CFG Research

Les ventes d’huile de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie devraient afficher une modeste croissance de 1%, un niveau similaire à celui de l’année dernière et en ligne avec la croissance démographique. La consommation continuera à être dominée par l’huile de soja, qui représente environ 85% de la consommation totale. L’importance de la part de l’huile de soja est principalement liée à son prix relativement plus abordable que l’huile de tournesol, de maïs ou de colza. L’industrie oléagineuse devrait à nouveau bénéficier de la courbe baissière empruntée par le prix de l’huile brute de soja à l’international. En effet, comparé à 2014, le prix moyen de l’huile brute de soja a baissé de 17% en 2015 (versus -20% en 2014). Les ventes d’huile d’olive devraient quant à elles croître de près de 2% en 2015

E. A l’instar de l’année dernière, le secteur

oléicole devrait profiter de l’augmentation des ventes à l’export grâce à une baisse considérable de la production espagnole (1

er producteur mondial).

Graphique 87 – Evolution des ventes d’huile de table et d’huile alimentaire BtoB en kt (2009-2016

E)

Graphique 88 – Evolution des ventes d’huile d’olive en kt (2009-2016

E)

371

364

355

364362

366

369

373

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

+1,0%

+1,0%

60

90100

111 112

90 92 94

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

+2,0%+2,0%

Source : Lesieur, Estimations CFG Research Source : Lesieur, Estimations CFG Research

La consommation de sucre devrait pour sa part croître de 1,2% en 2015

E, en ligne avec le niveau de croissance observé en

2014, un niveau toutefois inférieur à la moyenne de 1,5% observée sur les 5 dernières années. Avec une consommation par habitant de 37 kg/an et une moyenne mondiale de 21 kg/an, le Maroc se positionne parmi les plus grands consommateurs de sucre au monde. Rappelons que le sucre est subventionné en amont et en aval. En décembre 2015, Le Chef du Gouvernement a communiqué sur une éventuelle décompensation progressive du sucre à partir de 2016. Si ce projet se concrétise, nous devrions assister à une baisse de la consommation sur le court et moyen terme. En attendant, nous devrions assister à des évolutions divergentes selon les différents formats de sucre vendus sur la marché national, avec des progressions respectives de 3% et 1% des ventes de sucre granulé (56% des ventes en 2015

E) et de sucre en

morceaux/lingot, et une diminution de 1,8% pour les ventes de pain de sucre.

2 mars 2016

37

Graphique 89 – Evolution des ventes de sucre en kt (2009-2016

E)

Graphique 90 – Evolution des ventes de sucre en kt par type de produit (2011-2016

E)

1 161

1 1861 206

1 2261 217

1 2321 246

1 261

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

TCAM: +1,8%+1,2%

+1,2%

410 409 402 395 388 380

153 156 154 156 158 159

643 661 661 681 701 722

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

Granulé Morceaux et lingots Pain de sucre

Source : Cosumar, Estimations CFG Research Source : Cosumar, Estimations CFG Research

Après 5 années marquées par la baisse des ventes de bière, l’ensemble des facteurs signalent une reprise des ventes dès 2015

E à savoir 1/ un cadre fiscale stabilisé favorisant un rebond durable des ventes, 2/ la croissance des volumes impulsée

par la poursuite du glissement du mois de Ramadan en dehors de saison estivale (durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30% plus élevés que la normale), et 3/ l’absorption dès 2015 de l’impact de la fermeture des caves d’alcool d’Acima et Marjane. Ainsi, les ventes de bière devraient croître de 1,2% en 2015

E et de 2,0% en 2016

E.

Graphique 91 – Evolution des ventes de bières en hl (2009-2016

E)

Graphique 92 – Evolution de la TIC sur la bière en DH/hl (2009-2016

E)

1 019 373

896 469877 220

871 171809 833

765 791 774 980790 480

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e

+1,2%+2,0%

500

800 800

900 900 900 900 900

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e

Source : Brasseries du Maroc, Estimations CFG Research Source : Brasseries du Maroc

Nous escomptons une croissance timide des ventes du secteur agroalimentaire en 2016

E. Toutefois, le potentiel de

développement reste significatif à long terme.

En 2016E, les principales entreprises cotées du secteur agroalimentaire, à savoir Centrale Danone, Lesieur, Cosumar, et

Brasseries du Maroc devraient enregistrer une croissance timide, freinée par le ralentissement de la croissance économique (PIB +1,4% en 2016

E versus une moyenne de +3,5% sur les 5 dernières années), avec pour corollaire une décélération de la

consommation des ménages. Ainsi nous prévoyons pour 2016

E :

- Une hausse de 1% des ventes d’huiles de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie. Cette dernière devrait selon nous progresser à un rythme plus élevé que l’huile de table en lien avec la poursuite de la montée en puissance de l’industrie agroalimentaire nationale ;

- Une croissance de 1,2% de la consommation de sucre ; - La reprise des ventes de bière avec une hausse estimée à près de 2,0%. Cette progression serait selon nous

impulsée par l’absorption courant 2015 de l’ensemble des chocs exogènes (augmentation de la TIC, fermeture des rayons alcool de Marjane et Acima, augmentation des prix de vente initiée par la grande distribution au cours des dernières années). Le secteur brassicole devrait par ailleurs bénéficier en 2016

E de la poursuite du glissement

des mois de Ramadan et de Chaâbane en dehors de la période estivale (haute saison). - Une croissance de +2,2% du marché des produits laitiers frais, et d’une baisse de 2,6% des ventes de lait

pasteurisé et UHT. Alors que la croissance topline restera vraisemblablement limitée en 2016

E, ces industries continuent de présenter un

important potentiel de développement à moyen-long terme, à l’exception du secteur sucrier, qui affiche une consommation par habitant de 37kg par an, supérieure à la moyenne mondiale de près de 21 kg par an.

2 mars 2016

38

Le secteur brassicole présente selon nous le plus gros potentiel de croissance avec un ratio de consommation de bière par habitant de près de 3L par an vs. 12L par an en Tunisie. Cette consommation par habitant particulièrement faible, la jeunesse de la population marocaine (43% des Marocains ont moins de 20 ans), et les changements du mode de vie des Marocains, constituent un gisement de croissance considérable pour cette industrie. Le secteur laitier dispose également d’un potentiel de croissance non-négligeable avec une consommation par habitant de 64kg/an vs. une moyenne mondiale de près de 103 kg/an et une préconisation de l’OMS à près de 90kg/an. Les perspectives du secteur de l’huile alimentaire restent également importantes avec une consommation par habitant de 12kg/an vs. 15kg en Arabie Saoudite ou 20 kg/an en France par exemple. Graphique 93 – Consommation de sucre par habitant au Maroc vs. autres pays (2011-en kg/an)

Graphique 94 - Consommation de bière par habitant au Maroc vs. autres pays (2011-en L/an)

48

38 3734 34 34

2421

17 15

Union Européenne

Turquie Maroc Egypte France Etats Unis Algérie Moyenne Mondiale

Inde Tunisie

84

59

13 128

3

Espagne Afrique du sud Turquie Tunisie Algérie Maroc

Source : USDA-FAS, PS&D, CFG Research Source : Brasseries du Maroc, CFG Research

Graphique 95 - Consommation de produits laitiers par habitant au Maroc vs. autres pays (2012 – en kg/an) (2009-2015

E)

Graphique 96- Consommation d’huile alimentaire par habitant au Maroc vs. autres pays (2009- en kg/an) (2009-2015

E)

233

10390

68 64

Pays développés Moyenne Mondiale Préconisation OMS Pays Emergents Maroc

28

20 19 18

15

12

9

5

Espagne France Turquie Tunisie Arabie Saoudite

Maroc Chine Egypte

Source : Centrale Laitière, CFG Research Source : Lesieur, CFG Research

Après une année 2015E marquée par une forte croissance des bénéfices (+12%), le secteur agroalimentaire continue à

présenter un intérêt boursier réel. Nous recommandons en particulier de se positionner sur SBM et CSR, LES ayant consommé l’essentiel de son upside courant 2015.

Conformément à nos attentes de début 2015, le secteur agroalimentaire affiche l’une des plus fortes croissances parmi les grands secteurs représentés à la cote, et ce en dépit d’une forte baisse du résultat net de Centrale Laitière, attribuable à l’impact de certaines charges exceptionnelles. Le secteur a notamment bénéficié d’une légère croissance topline, couplée à une nette appréciation des marges opérationnelles, grâce à une meilleure absorption des coûts fixes et à une évolution favorable des prix des intrants et des coûts énergétiques.

Sur le plan boursier, cette évolution favorable des fondamentaux du secteur a pleinement bénéficié à Lesieur qui avec un cours actuel de 120 DH contre 100 DH début 2015, a consommé une bonne partie de son potentiel d’appréciation (Cours Cible à 131 DH). Cosumar affiche également une nette appréciation de son cours boursier à 190 DH contre 160 DH début 2015, mais continue selon nous à traiter à un niveau significativement inférieur à sa valeur intrinsèque estimée à 263 DH.

En revanche, SBM a été pénalisée par le marché avec un cours actuel à 1 663 DH (-24% vs. début 2015) en raison selon nous, 1/ d’une mauvaise lecture par le marché de ses résultats semestriels qui ont été impactés par l’effet du glissement des mois de Ramadan et Chaâbane sur les mois de mai et de juin, et 2/ d’une perte de confiance dans la capacité du groupe à retrouver le chemin de la croissance. Cette contreperformance boursière présente selon nous le mérite d’accroître considérablement le potentiel de gain boursier sur la valeur. En effet, nous estimons que SBM devrait renouer dès 2015

E

avec une croissance de ses ventes (CA en hausse de 1,9% en 2015E et de 2,8% en 2016

E), portée par une augmentation des

2 mars 2016

39

volumes de bière estimée à 1,2% en 2015E et à 2,0% en 2016

E, le groupe ayant selon nous absorbé l’impact de l’ensemble

des facteurs exogènes qui avaient pesé sur ces activités au cours de ces dernières années, en particulier les deux augmentations de la TIC de janvier 2010 et mai 2012, la coïncidence des mois de Ramadan et Chaâbane avec la saison estivale, et la fermeture par Marjane de ses rayons alcool. Par ailleurs, cette reprise des ventes de SBM se traduirait selon nos estimations par une forte appréciation du résultat net de 9% en 2015

E et 8% en 2016

E, grâce à un meilleur

amortissement des coûts fixes, à une hausse de la marge brute consécutive à la baisse du prix de l’orge à l’international et à la dépréciation de l’Euro, et aux efforts d’optimisation des coûts opérationnels entamés par le management de la société depuis fin 2014. Nous recommandons ainsi la valeur à l’achat avec un cours cible de 2 591 DH, soit un upside potentiel de 56%. Nous sommes aussi confortés dans notre recommandation, par les niveaux de valorisation actuels de SBM, celle-ci traitant à des EV/EBITDA 2015

E et 2016

E de 7,8x et 7,4x respectivement contre des niveaux supérieurs à 10,0x pour les

principaux brasseurs mondiaux.

Concernant Cosumar, et malgré la forte appréciation de son cours depuis 2015 (+18,8%), la valeur continue selon nous à afficher un net potentiel d’appréciation avec un cours cible de 263 DH. CSR devrait en effet bénéficier selon nous en 2015

E

de plusieurs facteurs favorables, et en premier lieu de la très bonne campagne sucrière 2014/2015 et de la forte chute des prix du fuel industriel. Son résultat net devrait ainsi afficher une augmentation de près de 23% à 787 MDH. En 2016

E, et

nonobstant les perspectives défavorables de l’actuelle campagne sucrière, son impact serait atténué par une nouvelle baisse des coûts énergétiques. A cet égard, il nous semble important de souligner qu’une éventuelle mauvaise campagne sucrière en 2016

E ne doit pas occulter l’amélioration tendancielle à moyen et long terme de la part de l’approvisionnement

local dans les achats de l’opérateur sucrier national, celle-ci connaissant une augmentation régulière depuis 2012 grâce aux efforts entrepris par la société et le Gouvernement pour développer l’amont sucrier local, et devant à terme représenter près de 44% de l’ensemble des approvisionnements de CSR, avec pour corollaire une amélioration structurelle des marges opérationnelles. Enfin, nous continuons à penser que le cours boursier actuel reflète principalement les craintes des investisseurs par rapport à une éventuelle décompensation des prix du sucre au Maroc. A ce titre, nous estimons que ces craintes sont exagérées, compte tenu de l’impact relativement limité de cette éventualité sur la valeur intrinsèque de CSR (près de -30 DH/action selon nos calculs), la baisse des volumes devant être en grande partie compensée par 1/ l’accroissement mécanique de la part du sucre acheté localement dans les approvisionnements du groupe (=> hausse de la marge brute), et 2/ le recul considérable des charges financières du groupe auquel conduirait une suppression des subventions sur le sucre (les créances de Cosumar sur l’Etat ont atteint sur certaines années plus de 2 MrdDH et son systématiquement financées par de la dette). Notre conviction sur le potentiel d’appréciation du cours de CSR est par ailleurs confortée par ses multiples de valorisation bas avec des P/E 15

E, 16

E et 17

E de 10,1x, 11,3x et 8,9x.

2 mars 2016

40

Secteur Bancaire

Vers la persistance d’une faible croissance des crédits en 2016E

- 2015 a été une année mitigée pour le secteur bancaire marocain. En effet, le secteur a connu d’une part, une nouvelle décélération de la croissance des crédits, et d’autre part, une poursuite de la hausse des dépôts. Les CES ont connu une décélération de leur rythme de croissance à 7% contre +20% en 2014.

- En 2016E, le secteur bancaire devrait reproduire des évolutions globalement similaires à celles observées en 2015.

- Actuellement, le secteur bancaire marocain montre des signes de maturité, indiquant un rythme de croissance tendanciel à moyen et long terme de 5% à 6%.

- Face à cette situation, la stratégie d’expansion des trois premières banques marocaines en Afrique subsaharienne et au Maghreb se justifie pleinement.

2015 : Décélération de la hausse des CES, dans un secteur qui connait toujours une faible croissance des crédits.

En 2015, les dépôts ont affiché une croissance soutenue pour la deuxième année consécutive, avec une hausse de 6,4% (cf. Graphique 97), soit un rythme en ligne avec nos prévisions de l’an dernier. Cette progression a été tirée notamment par la bonne tenue des dépôts non rémunérés (+6,0%), et par la hausse des dépôts rémunérés de 7,0% (grâce aux comptes d’épargne qui ont crû de 7,1%), représentant à fin 2015 une proportion de 43,2% des dépôts contre 43,0% en 2014 (cf. Graphique 98). Cette performance des dépôts est attribuable, selon nous, à 1/ l’impact positif de l’amnistie sur les avoirs des Marocains à l’étranger lancée début 2014, et 2/ la poursuite de la hausse de réserves de changes avec une croissance de près de 24%, en lien avec l’atténuation de notre déficit du compte courant à 1,7% du PIB contre 5,3% en 2014 et l’évolution favorable de notre compte de capital.

Graphique 97 – Evolution des dépôts (en MrdDH) Graphique 98 – Proportion des dépôts rémunérés et non rémunérés en 2015

558591 610

650 662

718

770819

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

+6,4%

Dépôts non rémunérés

56,8%

Dépôts rémunérés

43,2%


Les crédits ont pour leur part pâtit de la persistance d’une faible demande, affichant une croissance de 2,7%. La hausse des crédits a été notamment tirée vers le bas par la baisse des crédits aux promoteurs immobiliers (-9,4%), en lien, entre autres, avec la stratégie de désendettement de certains gros promoteurs. L’encours des crédits de trésorerie a aussi contribué négativement à l’évolution des crédits au Maroc, affichant une baisse de 4,7%. Cette situation s’expliquerait en partie par l’amélioration de la liquidité chez certains opérateurs en lien avec l’accélération des règlements des arriérés de paiement de l’Etat, en particulier dans le cas des distributeurs de produits pétroliers qui ont perçu l’ensemble de leurs créances sur la Caisse de Compensation courant 2015. Les crédits à l’équipement et les crédits à la consommation affichent une décélération à +0.6% et +4,9% respectivement contre +3,7% et +9,2% en 2014, alors que les crédits à l’habitat se sont inscrits en hausse de 5,4%. Notons que les créances diverses ont connu un accroissement de 17%, tiré par la hausse de 20% des crédits à caractère financier, en raison d’un rebond significatif de l’encours octroyé aux OPCVM à 33,3MrdDH (contre 16,7 MrdDH en 2014)

2 mars 2016

41

Graphique 99 – Evolution de l’encours brut des crédits (en MrdDH)

Graphique 100 – Répartition de l’encours brut des crédits en 2015

424

526577

621

687719

746 763 784

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

+2,7%

Crédits immobiliers

31%

Comptes débiteurs et

crédits de trésorerie

22%

Crédits à l'équipement

18%

Créances diverses sur la clientèle

16%

Crédits à la consommation

6%

Créances en souffrance

7%


En 2015, le secteur bancaire a aussi connu une décélération de la croissance des CES à 56MrdDH, soit une croissance de 6,9% contre +20,2% en 2014 et +23,8% en 2013, représentant un taux de créances en souffrance de 7,16% contre 6,9% en 2014 (cf. Graphique 101). La hausse des créances en souffrance a été tirée par le segment des entreprises (+11,3% à 32,7MrdDH) et dans une moindre mesure par les ménages (+1,3% à 22,8 MrdDH). Notons que la persistance d’une croissance soutenue des CES au niveau des entreprises comparativement aux ménages est due en grande partie à certains dossiers spécifiques tels que le raffineur SAMIR et le développeur immobilier Alliances. Toutefois, et malgré cette augmentation, le taux de CES reste inférieur à la moyenne constatée sur les dix dernières années (10,2%).

Au final, ces réalisations se sont traduites par une contraction du coefficient d’emploi, qui passe de 99,2% en 2014 à 95,8%.

Graphique 101 – Evolution du taux de Créances En Souffrance du secteur

Graphique 102 – Taux de CES par segment

16,8%17,9%

18,7%19,5%

16,3%

10,7%

7,6%

5,8% 5,3% 4,8% 4,7% 4,9%5,9%

6,9% 7,2%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Moyenne 2001 - 2014: 10,2%

13,8%

20,2%

26,8% 26,2%

21,8%

16,2%

12,1%

7,2%

10,0%8,8%

7,3% 7,0%8,9%

9,5%9,2%

22,2% 21,5%

17,4%

20,3%

16,7%

9,9%

7,9% 7,5%

5,6%4,9%

5,9% 6,6%8,0%

9,7%

11,2%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Taux de CES des Ménages Taux des CES des sociétés non financières privées

Source : Bank Al Maghrib GPBM, CFG Research

Source : Bank Al Maghrib, CFG Research

En 2015, le secteur bancaire a connu une poursuite de la diminution des taux débiteurs (cf. Graphique 104). En effet, suite à deux abaissements du taux directeur par la Banque Centrale et la baisse générale des taux (cf. Graphique 103), les taux débiteurs du secteur bancaire ont poursuivi leur trend baissier entamé en 2014, affichant en moyenne un recul de 27Pbs, tirés vers le bas par la moyenne des taux débiteurs des crédits à l’équipement (-67Pbs), suivi des crédit débiteurs et crédits de trésorerie qui ont vu leur taux moyen baisser de 26Pbs (le recul étant plus accentué aux T3 et T4 2015), et des crédits immobiliers (-15Pbs en moyenne). Par ailleurs, la relative stabilité des taux sur l’année 2015 s’est traduite par une correction à la baisse du résultat des activités de marché des banques (effet de base défavorable suite à une année exceptionnelle en 2014), consommant en partie la hausse de la marge d’intérêt. Graphique 103 – Evolution de la courbe des taux Graphique 104 – Evolution des taux débiteurs

3,5%3,6%

3,9%

4,4%

4,9%

5,6%5,8%

5,0%4,7%

2,5% 2,6% 2,7% 2,7%

3,2%3,5%

4,1%

4,5%

5,7%

2,4% 2,5% 2,5% 2,6%2,9%

3,2%

3,7%

4,1%

4,7%

13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y 30y

2013 2014 février-16

6,52%

6,13%

6,35%6,20% 6,01% 6,09%

6,30%6,52%

5,96%

5,98% 6,03% 6,03%5,81%

5,93%5,67%

5,49%

T1-2012 T2-2012 T3-2012 T4-2012 T1-2013 T2-2013 T3-2013 T4-2013 T1-2014 T2-2014 T3-2014 T4-2014 T1-2015 T2-2015 T3-2015 T4-2015

moyenne: 6,30% moyenne: 6,23% moyenne: 6,00% moyenne: 5,73%



2 mars 2016

42

En 2016E, le secteur devrait connaître une nouvelle baisse du coefficient d’emplois

Dans un contexte économique mitigé, marqué d’une part, par une faible croissance économique, et d’autre part, par la poursuite de l’amélioration des finances publiques et de nos échanges extérieurs (hausse de nos réserves en devises), le secteur bancaire devrait reproduire des tendances globalement similaires à celles de 2015, avec à nouveau une faible croissance des crédits, et une croissance des dépôts proche de son rythme tendanciel à moyen et long terme (cf. Graphiques 105 et 106).

En 2016E, le rythme d’accroissement des encours de crédits devrait selon nous s’établir à +2%, compte tenu des évolutions

suivantes :

La stabilité des crédits de trésorerie à 172MrdDH contre une baisse de 4,7% en 2015.

La faible croissance des crédits à l’équipement de 1,0%, suite à une faible croissance de l’investissement;

La légère accélération des crédits immobiliers à 2,8%, grâce au crédit à l’habitat (+6%), et malgré une légère baisse des crédits aux promoteurs (-2%) ;

La hausse des crédits à la consommation de 4,0%. Les créances en souffrance devraient pour leur part croitre de 7%, soit une hausse du taux de CES de 37Pbs à 7,57%.

Les dépôts devraient s’établir à 863MrdDH, en progression de 5,4%. La hausse des dépôts rémunérés restera plus soutenue que la progression des dépôts non-rémunérés. Nous estimons la part des dépôts rémunérés à 43,5% contre 43,2% en 2015. Ces évolutions des dépôts et crédits devraient conduire en 2016

E à un coefficient d’emploi de l’ordre de 92,1%, soit son

niveau le plus bas depuis 2007.

Graphique 105 – Evolution des crédits (en MrdDH) et du taux de CES

Graphique 106 –Evolutions des dépôts (en MrdDH)

763,4783,9 797,5

6,88%7,16%

7,53%

2014 2015 2016e

Encours bruts des crédits Taux de Créances En Souffrance

+2,7%

+2,0%

2014 2015 2016e

Dépôts Non Rémunérés Dépôts Rémunérés

43,0%43,2% 43,5%

770

819863

+5,0%

+6,0%


2 mars 2016

43

Potentiel de croissance du secteur à moyen et long terme

Actuellement, le secteur bancaire marocain montre des signes de maturité, compte tenu d’un taux de bancarisation relativement élevée par rapport aux pays comparables. En effet, le Maroc est l’un des pays les plus bancarisés de la région MENA et en Afrique, l’encours des crédits bancaires (hors crédits accordés aux sociétés financières) s’établissant aujourd’hui à 85% du PIB. Plus particulièrement, les crédits accordés aux ménages sont de l’ordre de 30,8% du PIB, contre 31,3% en 2014 (cf. Graphique 108), soit un niveau supérieur à des pays comme la Turquie (20%), la Tunisie (22%), et proche de celui de l’Afrique du sud (33%). Graphique 107 – Evolution de la dette des ménages Graphique 108 – Dette des ménages en % du PIB par

rapport aux autres pays

19%20%

25% 26%27%

28%29%

31% 31% 31% 31%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Dettes de ménages (MrdDH) Dette de ménages (%PIB)

8%

14% 14%17%

20% 22%26%

31%33% 35%

45%

56%

73%

Source : Bank Al Maghrib, Estimation CFG Research Source : Bank Al Maghrib, Banque Mondiale, CFG Research

Au niveau du segment des entreprises, les crédits bancaires accordés aux sociétés non financières représentent 53% du PIB. En intégrant la dette obligataire et la dette extérieure des entreprises nationales, cette proportion passe à 70% contre 74% en 2014 (baisse des crédits aux entreprises en 2015), un niveau légèrement plus bas que celui de la Tunisie (75%), et supérieur à l’Egypte (29%) (cf. Graphique 110). Compte tenu de ces paramètres, nous pensons que ces niveaux de pénétration devraient se stabiliser, voire légèrement augmenter à moyen terme, en ce sens que la croissance tendancielle du secteur devrait être contenue à un niveau proche de la croissance nominale du PIB, soit autour de 5% à 6%.

Graphique 109 – Evolution de la dette bancaire des entreprises

Graphique 110 – Dette financière des entreprises en % du PIB par rapport aux autres pays

151 160 165 190 214268

337365

393439 456 456 465 451

34% 34% 33%36% 37%

43%

49% 50%51%

55% 55% 52% 52% 47%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Dette Bancaire des entreprises En % PIB

14,5% 16,1%20,9%

29,1%36,6%

54,4%

72,9% 70,0%75,2%

151,1%

Algérie Ghana Nigéria Egypte Kenya Turquie Jordanie Maroc Tunisie Afriquedu Sud

Source : Bank Al Maghrib, Estimation CFG Research Source : Bank Al Maghrib, Banque Mondiale, CFG Research

Face à cette situation, la stratégie d’expansion des trois premières banques marocaines en Afrique subsaharienne et au Maghreb se justifie pleinement. En effet, la part de l’international dans les résultats des banques opérant en dehors du Maroc (ATW, BCP, BMCE) à travers 40 filiales, a augmenté s’établissant à 22% en moyenne au S1-2015 (BMCE : 35%, ATW : 16% et BCP : 15%). Nous avons la conviction que cette proportion devrait augmenter sur les prochaines années, compte tenu de la faible pénétration des services bancaires dans cette région, emblématique d’un fort potentiel de croissance, ainsi que du bon positionnement des banques marocaines dans la région, les trois groupes bancaires marocains implantés en Afrique de l’Ouest faisant partie du top 5 en termes de parts de marché (cf. Graphique 113). Par ailleurs, la stratégie d’amélioration continue des process, et la rationalisation des coûts qu’adoptent les banques marocaines au niveau de leurs filiales africaines, devraient se traduire par une baisse des coefficients d’exploitation permettant l’amélioration de la rentabilité de ces dernières.

2 mars 2016

44

Graphique 111 – Contribution des filiales Africaines au PNB et au RNPG (S1-2015)

Graphique 112 – Evolution du coefficient d’emploi et d’exploitation dans les pays de l’UMOA (à fin 2014)

54%

27%

17%

35%

16% 15%

BMCE Attijariwafa bank BCP

PNB RNPG

74,8%

75,7%

77,1%

82,0% 81,6%

75,30%71,00%

69,60%68,20%

69,40%

2010 2011 2012 2013 2014

coefficient d'emploi coefficient d'exploitation

Source :Attijariwafa bank, BMCE Bank , BCP, CFG Research Source : Rapport Annuel de la commission bancaire de l’UMOA, CFG Research

Graphique 113 – Part de marché des filiales des groupes marocains dans la région UEMOA

15,3%

10,8%9,8%

8,7% 8,4%

ECOBANK BOA(BMCE Bank)

SOCIETEGENERALE

ATTIJARIWAFABANK

ABI(BCP)

Source : Rapport Annuel de la commission bancaire de l’UMOA, CFG Research

Opinion : Neutre sur le secteur avec une préférence pour ATW

Bien que nous soyons neutres sur le secteur bancaire dans son ensemble, Attijariwafa bank continue selon nous de présenter un intérêt boursier certain. En effet, malgré la persistance de la faible croissance des crédits dont devrait pâtir le secteur bancaire en 2016

E, ATW devrait bénéficier, à l’instar du secteur bancaire national, de la baisse des taux en 2016

E,

avec par conséquent une nouvelle baisse du coût des ressources et une augmentation du résultat des activités de marché, ainsi que de la poursuite de la baisse du coût du risque après les fortes augmentations de celui-ci en 2013 et 2014.

Par ailleurs, Attijariwafa bank se différencie nettement de son secteur d’activité par : 1/ ses ROA et ROE plus élevés (cf. Graphiques 114 et 115) ; 2/ la structure diversifiée de son PNB en termes de sources de revenus et de répartition géographique ; 3/ son taux de couverture des CES largement supérieur à celui du secteur bancaire national, et qui nous conforte dans notre conviction sur la capacité du groupe à revenir plus rapidement que les autres groupes bancaires marocains à un coût du risque normatif, à l’image des performances réalisées en 2015 avec une baisse de 27% du coût du risque tout en améliorant le taux de couverture des CES à 72%.

L’ensemble de ces facteurs, nous poussent à recommander la valeur à l’Achat, avec un cours cible de 388 DH/action (+18%). Notre recommandation à l’achat est d’autant plus justifiée qu’ATW continue de traiter avec une décote par rapport à la moyenne du secteur avec un P/E 2016

E de 14,2x contre une moyenne sectorielle de 18,3x.

Graphique 114 – ROE secteur bancaire en 2015e Graphique 115 – ROA secteur bancaire en 2015

e

12,4%11,8%

9,6%

7,4%

4,7%3,9%


1,3%

0,9%

1,0%

0,8%

1,0%

0,5%



2 mars 2016

45

Secteur Cimentier

Un secteur désormais correctement valorisé par le marché

- L’année 2015 a marqué, contrairement à ce qui était attendu, une rupture avec la tendance baissière entamée depuis 2012 et qui a duré jusqu’en 2014 (-5,5% en 2014, -6,3% en 2013 et -1,6% en 2012), avec une légère hausse de la consommation de ciment à 14,25 mt (+1,4%).

- Nous tablons sur une hausse de la consommation de 2% en 2016E, tandis que les cimentiers prévoient plutôt une stabilité

du marché. A fin 2015, le surplus de production sur le marché marocain s’établit à 6,0mt, soit l’équivalent de 42% de la consommation.

- Pour l’année 2016E, nous nous attendons à une relative stabilisation des prix et des parts de marché (taux d’utilisation de

l’ensemble des cimentiers à plus de 70%). Les marges devraient s’améliorer sous l’impulsion de la baisse des prix du coke de pétrole (CFGe : -5%).

- Le secteur cimentier Marocain traite aujourd’hui selon nos estimations à un EV/EBITDA 2016E de 9,2x avec une

croissance de l’EBITDA de l’ensemble des 3 cimentiers cotés de 4,5%/ an entre 2015E et 2016

E selon nos prévisions. Nous

pensons que ces niveaux de valorisation ne présentent pas des points d’entrée intéressants pour le secteur. Nous recommandons de Conserver Lafarge Ciments (Cours cible de 1 600DH), Holcim Maroc (Cours cible de 1 900DH) et Ciments du Maroc (Cours cible de 1 060DH).

Consommation de ciment en légère augmentation de 1,4% en 2015. 2% de croissance prévue pour 2016

E

L’année 2015 a marqué, contrairement à ce qui était initialement anticipé, une rupture avec la tendance baissière entamée depuis 2012 et qui a duré jusqu’en 2014 (-5,5% en 2014, -6,3% en 2013 et -1,6% en 2012), avec une légère hausse de la consommation de ciment à 14,25 mt (+1,4%). Il est important de souligner que la tendance baissière sur la période 2012-2014 représentait plutôt un dégonflement d’une bulle créée en 2011, et que la modeste croissance de 2015 ne doit pas forcément être interprétée comme le signe d’une reprise durable. En effet, nous avons la conviction que la baisse enregistrée entre 2012 et 2014 s’apparente davantage à un dégonflement d’une bulle de la consommation de ciment formée en 2011. Cette année-là, la consommation de ciment avait augmenté de 10,7% du fait de 1/ un laxisme des autorités administratives face à la prolifération des constructions informelles, au moment du printemps arabe, et 2/ des conditions météorologiques clémentes. Pour l’année 2015, l’ensemble des experts tablaient sur la poursuite de la tendance baissière du secteur du fait de signaux négatifs émanant de ses marchés finaux, à savoir le logement (80% de la demande nationale) qui traverse une période de ralentissement après plus d’une décennie de forte croissance, et le segment des infrastructures (16% de la demande nationale) qui est impacté par la nette décélération du rythme de croissance des investissements publics, dans un contexte où le gouvernement est soucieux de réduire le déficit budgétaire. Les anticipations sur le dynamisme qui accompagne généralement les élections régionales (septembre 2015), permettaient d’envisager au mieux une stabilisation de la consommation de ciment en 2015. Cependant, le quatrième trimestre de l’année écoulée a enregistré une forte croissance de la consommation de ciment de +9,9%, intégralement expliquée par une très faible pluviométrie, le Maroc traversant actuellement une période de sécheresse. Cette croissance inattendue et portée par l’auto-construction (plus de la moitié de la consommation de ciment en logement), a permis de largement contrebalancer la baisse enregistrée durant les 9 premiers mois de l’année (-1,4% YoY). Graphique 116 – Variation de la demande et du surplus de production (1989-2017

E)

3,1

3,6

3,7

4,1

4,1

4,1

8,5

9,3

9,8

10,3

11,4

12,8

14,0

14,5

14,6

16,1

15,9

14,9

14,1

14,3

14,5

14,8

3,3 2,7 3,3 3,

4 5,1

5,4

1,5 1,

4 0,8 0,7 1,

2 0,6 0,

2 0,9

3,5 2,

0 3,8

5,4

6,2

6,0

5,8

5,5

-10%

-8%

-5%

-3%

0%

3%

5%

8%

10%

13%

15%

18%

20%

0

5

10

15

20

25

89 90 91 92 93 94 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16E

17E

Surplus de prod Consommation de Ciment Variation de la demande

En mt

Source : APC, sociétés, Estimations CFG Research

2 mars 2016

46

Pour 2016E, nous tablons sur une hausse de la consommation de 2%, tandis que les cimentiers prévoient plutôt une

stabilité du marché. Toujours stimulée par une très faible pluviométrie, la consommation de ciment a poursuivi sa forte croissance observée lors du T4-15 durant le mois de janvier 2016 avec +12,2%. Convaincus qu’il ne s’agit là que d’un effet ponctuel lié à une accélération des calendriers de construction en raison de l’absence de pluies, les acteurs du secteur pensent que la chute de la consommation de ciment n’en sera que plus forte, du fait qu’il n’y ait aucun élément fondamental qui justifierait une reprise du marché dès 2016

E, le secteur du BTP peinant à redémarrer de manière robuste.

Nous partageons cet avis sur les fondamentaux du secteur au vu du contexte économique général, mais nous émettons des doutes quant à l’ampleur de cette « chute ». En effet, là où la majorité des personnes interrogées pensent que la baisse sera visible et importante à partir du T2-16, nous pensons que celle-ci sera d’une ampleur relativement mesurée, et que la consommation de ciment est susceptible de bénéficier sur l’ensemble de l’année de la tenue des élections législatives en septembre 2016 et de l’effet favorable d’une faible pluviométrie, pour afficher une croissance légèrement supérieure à celle de 2015 (+2% en 2016 contre +1,4% en 2015). Néanmoins à moyen terme, nous réduisons notre prévision pour 2017

E

de 4% à 2%, repoussant ainsi le véritable rebond de la consommation en 2018E.

A fin 2015, le surplus de production sur le marché marocain s’établit à 6,0mt, soit l’équivalent de 42% de la consommation. Sans nouvelles capacités mises sur le marché sur les trois années précédentes, la légère hausse de la consommation nationale a légèrement fait reculer le surplus de production à 6,0mt (capacité de production de l’ensemble des cimenteries de 20,3mt). Plusieurs projets de nouvelles capacités ont été annoncés pour les prochaines années, notamment ceux de Lafarge Ciments dans le Sud, de Ciments du Maroc dans le Nord, de Ciments de l’Atlas dans l’Oriental, et du nouvel entrant Atlantic Ciment dans la région de l’Ouest. Rappelons que Ciments de l’Atlas (actuellement 3,2mt de capacité) est le dernier cimentier à être entré sur le marché en 2011, et que la cimenterie de Atlantic Ciment sera la première unité du groupe Anwar Invest. Nous pensons que ce seront les cimenteries de ces derniers qui entreront en production en premier en 2017-2018 avec une capacité estimée à 1,6mt respectivement, du fait des processus décisionnels moins lourds chez les acteurs locaux (ne dépendant pas de groupes étrangers) en matière de mobilisation de cash et d’investissement. Nous pensons aussi que la situation actuelle du marché, combinée au lancement effectif des travaux de développement de la nouvelle cimenterie de Ciment de l’Atlas et de celle d’Atlantic Ciment, devrait pousser les cimentiers historiques à revoir leurs calendriers d’investissement, surtout que les décisions d’investissement des maisons mères deviennent plus complexes, dans le sens où le marché cimentier mondial est en pleine reconfiguration suite à la fusion de Lafarge Group et Holcim Ltd.

Graphique 117 – Performances régionales de la consommation de Ciment en 2015

Graphique 118 – Parts de marché par cimentier (2010-2015

E)

-9,3%

-8,6%

-3,0%

-1,3%

0,9%

1,7%

9,1%

-3,5%

6,2%

0,4%

4,4%

12,1%

4,0%

9,8%

-15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0%

Ouest

Oriental

Centre nord-est

Total marché

Sud

Nord

Sud centre

S2-15 S1-15

38,7% 39,1%

36,6%37,7%

34,3%

36,3%35,2% 35,3% 35,2%

34,6%

36,0%35,1%

27,9%

20,8%

22,7%

18,9%

22,0%

18,0%19,2%

20,0% 20,5%

18,5% 18,9% 18,4%

26,4%25,6% 25,7% 25,1%

23,6% 24,1% 23,8% 23,8% 23,9% 23,8% 24,1%23,5%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

S1-10 S2-10 S1-11 S2-11 S1-12 S2-12 S1-13 S2-13 S1-14 S2-14 S1-15 S2-15E

Lafarge Ciments Holcim Maroc Ciments du Maroc

Source: APC, CFG Research Source: Sociétés , CFG Research

Malgré les disparités régionales, les positions concurrentielles devraient demeurer stables en 2016 vs. 2015. Durant l’année 2015, la demande nationale a régressé de 1,3% au premier semestre (- 4,4% en S1-14 YoY). Cette tendance baissière s’est poursuivie au 3

ème trimestre 2015 (-1,5%) avant que la croissance ne reprenne au 4

ème trimestre (+9,9%). Les

évolutions régionales disparates enregistrées n’expliquent pas à elle seules les performances réalisées par les cimentiers en termes d’évolution de leurs volumes écoulés. Typiquement, Ciments du Maroc n’a pas bénéficié lors du premier semestre de la croissance qu’a connu sa région de prédilection (-0.4% vs. Sud-Centre & Sud : +5,9%), la croissance ayant plutôt bénéficié aux autres cimentiers qui se sont orientés davantage vers le Sud, à savoir Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas. Toutefois, nous pouvons d’ores et déjà en déduire la stratégie commerciale de chacun des cimentiers, à savoir l’augmentation des prix pour Ciments du Maroc (autour de +4% au S1-15), et le gain de parts de marché pour Lafarge Ciments, qui en fait sa priorité à travers la stabilisation des prix. Par ailleurs, Holcim Maroc qui a souffert de la sous-performance de ses régions de prédilection (-9,1% vs. -8,3% dans l’Orient et -9,3% dans l’Ouest) et d’un contexte concurrentiel relativement intense dans celles-ci, semble ne pas avoir disposé d’une marge de manœuvre suffisante pour procéder à une nouvelle augmentation des prix. La publication des résultats préliminaires 2015 de Ciments du Maroc (seul cimentier à avoir publié à ce jour) confirme leur

2 mars 2016

47

stratégie, où l’on constate que l’entreprise a largement sous performé la croissance de ses régions (+3% vs. Sud-Centre + Sud : +10,6%) tout en augmentant ses prix de manière substantielle (+6% selon nos calculs). Ainsi, nous nous attendons à ce que Lafarge Ciments et Holcim Maroc clôturent l’année 2015 avec des parts de marché à 35,6% (+0,7pts vs. 2014) et 18,7% (-0,9pts) respectivement, soient des augmentations de volumes de 6,1% et 4,2% au S2-15 (vs. +4,4% pour l’ensemble du marché).

Graphique 119 –Consommation trimestrielle de Ciment (2006-2015)

Graphique 120 – Évolution du prix* du ciment en DH/tonne (Variation y.o.y)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

Q-1

06

Q-2

06

Q-3

06

Q-4

06

Q-1

07

Q-2

07

Q-3

07

Q-4

07

Q-1

08

Q-2

08

Q-3

08

Q-4

08

Q-1

09

Q-2

09

Q-3

09

Q-4

09

Q-1

10

Q-2

10

Q-3

10

Q-4

10

Q-1

11

Q-2

11

Q-3

11

Q-4

11

Q-1

12

Q-2

12

Q-3

12

Q-4

12

Q-1

13

Q-2

13

Q-3

13

Q-4

13

Q-1

14

Q-2

14

Q-3

14

Q-4

14

Q-1

15

Q-2

15

Q-3

15

Q-4

15

En KT Moyenne trimestrielle de consommation de ciment 2006: 3562KT

78

3

83

0

83

0

83

0

80

2

84

8 87

6 89

9

90

8

92

2

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

700

750

800

850

900

950

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

+0%

+6,0%

+0%

-3,4%+5,7%

+3,2%

+2,7%

+1,5%

Prix ciment en DH/T Taux d'utilisation

+1,0%

Sources: Sociétés, CFG Research Source : Estimations CFG Research. * Prix calculé selon nos estimations des chiffres d’affaires – Ciment, dégagés par les trois cimentiers cotés, ramenés à leur production. Le prix inclut ainsi les ristournes et les remises octroyées aux clients.

Nous prévoyons une relative stabilité des prix entre 2015E et 2017

E (cf. Graphique 120). Désormais, les cimentiers

devraient évoluer dans un contexte sectoriel plus stable, du fait de : - La baisse du prix du coke de pétrole, principal poste de coût dans l’industrie, qui devrait avoisiner -5% en 2016

E

vs. -10% en 2015E selon nos estimations. Notre prévision tient compte d’un décalage compris entre 4 et 6 mois

entre la variation du prix du baril de pétrole et son impact sur les comptes des cimentiers (en tenant compte de 2 à 3 mois entre la variation du prix de pétrole et celle du coke de pétrole, et de 2 à 3 supplémentaires du fait que les cimentiers achètent le coke de pétrole via des forward sur cet horizon) ;

- La persistance d’un important surplus de production rendant risquée toute augmentation des prix par l’un des opérateurs (cf. Graphique 116), surtout que les cimentiers disposent d’une marge de manœuvre sur les prix en lien avec la baisse prévue du coke de pétrole, qui devrait alléger la pression sur les marges, et qui pourrait les pousser à prioriser les gains de parts de marché.

A court terme, nous prévoyons une légère croissance de la consommation de ciment, puis une reprise graduelle vers un rythme de progression tendancielle comprise entre 3% et 4% par an à moyen et long terme. La consommation de ciment par habitant (cf. graphique 121), a augmenté considérablement depuis 2000 pour atteindre près de 500 kg/habitant à fin 2011 (TCAM 2000-2012 de 6,5%), et semble se situer actuellement à un niveau relativement élevé eu égard à notre niveau de PIB/habitant comme le démontre le graphique 122, lequel met en lumière une relation évidente au niveau mondial entre la consommation de ciment et le PIB par habitant. Si une telle situation n’exclut bien entendu pas le scénario d’une poursuite de la croissance de la consommation de ciment sur les prochaines années, elle indique clairement que sa croissance tendancielle à moyen, long et très long termes ne saurait dépasser un rythme compris entre 3% et 4% par an.

Graphique 121 – Consommation de ciment par habitant de 2000 à 2015 (Kg/Habitant)

Graphique 122 – Relation entre Consommation de ciment et PIB par habitant dans le monde

263279 291

314332 341

372

414450 460 457

500 487451

422 423

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000

En Kg/Habitant

PIB/Habitant

Source : Association professionnelle des Cimentiers, CFG Reseach Source : Banque Mondiale, U.S. Geological Survey, Mineral Commodity Summaries – Cement, CFG Research

2 mars 2016

48

Le secteur cimentier Marocain traite aujourd’hui selon nos estimations à un EV/EBITDA 2016E de 9,2x avec une

croissance de l’EBITDA de l’ensemble des 3 cimentiers cotés de 4,5%/ an entre 2015E et 2016

E. Nous pensons que ces

niveaux de valorisation ne présentent pas des points d’entrée intéressants pour le secteur.

Entre 2011 et 2012, le secteur cimentier traitait autour de 9x l’EV/EBITDA. En 2012, la capitalisation boursière du secteur a perdu 16% de sa valeur (tous les calculs ont été faits sur la base du CMPA afin de mieux refléter ce que le marché a payé pour le secteur), traduisant la chute de l’EBITDA cumulé des trois cimentiers (-14%), suite à l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas et à une baisse de la consommation de ciment de 1,6%. En 2013, la valorisation du secteur s’établissait à 7,6x l’EV/EBITDA consécutivement à une nouvelle baisse des cours (-4%), et à l’augmentation de l’EBITDA des cimentiers (+9%), qui malgré une chute de 6,3% de la consommation de ciment, ont pu améliorer leurs performances grâce à une hausse des prix (autour de 4%) initiée par Holcim Maroc et qui a été suivi par l’ensemble du marché, couplée à une baisse de la facture du coke de pétrole (-5%). Les années 2014 et 2015 ont été marquées par un engouement pour le secteur (+24% et +11% respectivement), suite à l’annonce de la fusion de Lafarge et Holcim au niveau mondial ainsi qu’à la baisse des prix du coke de pétrole, propulsant les niveaux de valorisation du secteur autour de 10x l’EV/EBITDA, et ce nonobstant une troisième année consécutive de baisse de la consommation nationale en 2014 (-5,4%). Compte tenu de nos anticipations de croissance de l’EBITDA pour 2016

E, et sur la base des CMPA des 3 cimentiers cotés

depuis le début de l’année, nous estimons que le marché valorise actuellement le secteur à un EV/EBITDA 2016E de 9,2 x

(vs. 8,7x en moyenne entre 2011-2014). Nous considérons ainsi que le secteur est désormais correctement valorisé par le marché, d’où nos recommandations à Conserver sur les 3 valeurs du secteur.

Graphique 123 – Capitalisation boursière des cimentiers sur la base du CMPA

Graphique 124 – EV/EBITDA des cimentiers calculés sur la base des CMPA annuels* (2011-2017

E)

0

5

10

15

20

25

30

35

2011 2012 2013 2014 2015 2016Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

Lafarge Ciments Ciments du Maroc

Holcim Maroc Secteur cimentier

Source : Sociétés, Estimations CFG Research


*EV/EBITDA société est calculé sur la base du CMPA de chaque année **EV/EBITDA secteur est pondéré par la marketcap des trois cimentiers cotés

Lafarge Ciments - Conserver avec un cours cible à 1 600DH (baisse potentielle du cours de 3%). Nous avons légèrement revu à la hausse notre cours cible de 1 580DH à 1 600DH tout en maintenant notre recommandation à Conserver l’action. Selon nos prévisions, Lafarge Ciments se paie actuellement à 11,3x et 10,8x l’EV/EBITDA 2015

E et 2016

E, en ligne avec la

moyenne payée par le marché entre 2011 et 2015. Nous prévoyons une distribution de dividendes de 87,2DH et 91,9DH par action (taux de distribution de 100%) sur les résultats 2015

E et 2016

E, soit un rendement en dividendes de 5,4% et 5,7% sur

la base du cours actuel. Holcim Maroc - Conserver avec un cours cible de 1 900DH (soit une hausse potentielle du cours de 12%). Nous avons changé notre recommandation de Vendre à Conserver l’action Holcim étant donné qu’elle a baissé de 25% depuis notre dernière publication. Toutefois, nous avons abaissé notre cours cible à 1 900 DH (-80 DH), suite à la révision à la baisse de nos prévisions à partir de 2016

E. Selon nos estimations, Holcim Maroc traite actuellement à 8,1x et 7,7x l’EV/EBITDA 2015E

et 2016E. Nous pensons que ces niveaux de valorisation sont justifiés par l’éventuelle fusion avec Lafarge Ciments au Maroc,

reflétant ainsi une prime de 15% en comparaison avec l’EV/EBITDA moyen de la valeur entre 2011 et 2014. Nous prévoyons une distribution de dividendes de 94,4 DH et 106,4 DH par action (payout ratio de 100%) pour 2015

E et 2016

E, soit un

rendement en dividendes de 5,3% et 5,9% respectivement. Ciments du Maroc - Conserver avec un cours cible de 1 060DH (baisse potentielle du cours de -7%). Nous avons légèrement abaissé notre cours cible à 1 060 DH par action. En effet, selon nos prévisions de résultats, Ciments du Maroc traite actuellement à 9,2x et 9,1x l’EV/EBITDA 2015

E et 2016

E, ce qui fait ressortir une prime de 30% comparativement au

niveau moyen de 7,7x observé entre 2011 et 2014. Notre cours cible induit une prime entre 15 et 20%, qui pourrait se justifier fondamentalement par les meilleures perspectives de croissance dans les régions de prédilection du groupe. Nous prévoyons une distribution de dividendes de 75,7 DH en 2015

E et 68,9 DH en 2016

E (payout ratio de près de 100%), soit un

rendement en dividendes de 6,7% en 2015E et 5,8% en 2016

E.

2 mars 2016

49

Secteur Immobilier

Des fondamentaux solides occultés par un climat de défiance généralisée

- La demande pour le logement social resterait selon nos estimations structurellement importante sur les prochaines années, portée par des facteurs démographiques, ainsi que par la très forte compatibilité du produit avec les niveaux de revenus des ménages marocains.

- La baisse de production du logement social sur ces dernières années n’est pas synonyme d’un ajustement à une demande anémique dans le secteur, mais plutôt du retrait de plusieurs opérateurs d’un secteur aux multiples barrières à l’entrée.

- Le secteur immobilier devrait regagner la faveur des investisseurs après une année boursière 2015 difficile. Nous recommandons en particulier de se positionner sur RDS compte tenu de son profil de valeur associant forte croissance et génération de cash sur les prochaines années, ainsi que sur ADH estimant que la correction à la baisse du cours post-annonce de son nouveau plan stratégique est injustifiée d’un point de vue fondamental. Cette baisse semble d’autant plus injustifiée aujourd’hui qu’Addoha a publié des indicateurs 2015 dépassant les objectifs fixés dans son Plan Génération Cash.

La demande pour le logement social resterait selon nos estimations structurellement importante sur les prochaines années, portée par des facteurs démographiques, ainsi que par la très forte compatibilité du produit avec les niveaux de revenus des ménages marocains

Sur la base d’une analyse détaillée des données fournies par le HCP sur la répartition des dépenses et revenus des ménages, nous estimons que près de 60% des ménages marocains peuvent acquérir du logement social ou des produits à des prix de vente équivalents (cf. tableau 5). En effet et selon nos calculs, seuls 20% des ménages peuvent aspirer à l’acquisition de logements d’une gamme supérieure au logement social dont le prix est de 250 KDH, alors que 20% des ménages ne disposent pas de revenus suffisants pour être en mesure d’acheter des biens immobiliers dont le prix tendrait vers 250 KDH, et semblent à ce titre représenter le cœur de cible des logements à faible valeur immobilière totale (prix de vente de 140 KDH).

Sur les 60% de ménages en mesure d’acquérir un logement social ou un produit équivalent en termes de prix, nous pensons que la majorité peuvent accéder directement à un prêt immobilier, et ce sans recours aux mécanismes de garantie mis en place par l’Etat. Ces mécanismes, et notamment la garantie Fogarim, ont été créés pour rendre banquables les ménages dont les revenus sont modestes, irréguliers ou provenant du secteur informel, la Caisse Centrale de Garantie (CCG) garantissant jusqu’à 70% du montant du prêt total, et permettant ainsi à des ménages qui n’auraient jamais pu avoir accès au crédit bancaire, de recourir à un prêt immobilier à des taux d’intérêt raisonnables (5% à 9%) et sur une maturité pouvant atteindre un maximum de 25 ans.

Ainsi et compte tenu 1/ du déficit actuel en logement estimé à 200 000 unités à fin 2014 et dont une partie (près de 60%) correspond à une demande réelle, et 2/ des projections d’évolution du nombre de ménages urbains fournies par le HCP, nous estimons la demande potentielle de logement social à 610 200 unités sur la période 2014-2020

E, ce qui

correspondrait à une demande annuelle moyenne de 101 700 unités. Même sans tenir compte du déficit en logement à fin de 2014 dans nos estimations, la demande potentielle de logement social représenterait selon nos calculs près de 490 200 unités sur la période 2014-2020

E, ce qui correspondrait à une demande annuelle moyenne de 81 700 unités.

2 mars 2016

50

Tableau 5 – Dépenses des ménages urbains et éligibilité à un prêt immobilier

Décile de

dépense

annuelle

moyenne par

personne

Valeur du

décile (2007

DH)

Dépense

annuelle

moyenne par

personne

(2007 DH)

Dépense

mensuelle

moyenne par

personne (2007

DH)

Taille

moyenne des

ménages

Dépense

mensuelle

moyenne par

ménage (2007

DH)

Dépense

mensuelle

moyenne

par ménage

(2014 DH)

Eligibilité à

un prêt

bancaire

pour

acquérir un

logement

social

1 4829 3795 316 6,1 1929 2132 non

2 6092 5456 455 5,8 2637 2914 non

3 7176 6634 553 5,6 3096 3421 non

4 8401 7795 650 5,5 3573 3948 oui

5 9760 9057 755 5,2 3925 4337 oui

6 11368 10492 874 5 4372 4831 oui

7 13940 12524 1044 4,6 4801 5305 oui

8 17531 12545 1045 4,2 4391 4852 oui

9 25531 20903 1742 3,9 6793 7507 oui

10 - 46695 3891 3,5 13619 15051 oui

Source: Haut Commissariat au Plan, CFG Research

La baisse de la production de logements sociaux sur ces dernières n’est pas synonyme d’un ajustement à une demande anémique dans le secteur, mais plutôt du retrait de plusieurs opérateurs d’un secteur aux multiples barrières à l’entrée

Les mises en chantier de la catégorie « logement social et économique » ont significativement augmenté de 2003 à 2006 avant d’emprunter une trajectoire baissière à partir de 2007, ce qui a suscité une intervention du gouvernement en 2008 pour restimuler la production de logements et poursuivre l’objectif de réduction du déficit en logements du Royaume. La réforme de 2008 ne sera toutefois pas suffisante pour relancer les mises en chantier, celles-ci continuant à décliner jusqu’en 2010 et l’adoption d’un cadre fiscal beaucoup plus avantageux. En effet, et malgré le nouveau le cadre réglementaire décrété dans la loi de finances 2008, les mises en chantier ont continué à diminuer en 2008 et 2009. En dépit de la baisse de l’impôt sur les sociétés, et de la réduction de la taille minimale de rigueur pour la signature d’une convention de logement social avec l’Etat, la réforme de 2008 s’est avérée insuffisante pour relancer la production de logements. Cet échec relatif se justifie principalement par le plafonnement des prix de vente à 200 000 DH (vs. un prix plafonné de 250 000 DH à partir de 2010), qui induisait une pression considérable sur le TRI des promoteurs du secteur.

En 2010, le Gouvernement a mis en plan un ensemble de réformes dans l’objectif de relancer la production ainsi que d’encourager l’acquisition du logement social. L’apport majeur de cette réforme a été la révision à la hausse du prix de vente maximal de 200 000 DH à 250 000 DH hors taxes, qui a considérablement dopé l’attractivité de ce marché. La Loi de Finances 2010 a également créé un cadre fiscal favorable à l’acquisition du logement social. En effet, l’acquéreur se voit exonéré du montant de la TVA à condition d’être un primo-accédant, d’acquérir le logement social auprès d’un promoteur immobilier ayant conclu une convention avec l’Etat, que la transaction soit notariée, et à condition que l’acquéreur s’engage à occuper le logement à titre d’habitation principale pendant 4 ans, avec une hypothèque de deuxième rang consentie au profit de l’Etat. Au-delà de l’augmentation du plafonnement du prix de vente du logement social, la Loi de Finances 2010 a permis de stimuler la relance de la production du logement social par le biais des avantages suivants :

Exonération des promoteurs immobiliers de l’IS ;

Exonération du droit d’enregistrement ;

Exonération de la taxe spéciale sur le ciment ;

Exonération des droits d’enregistrement et de timbre ;

Exonération du droit d’inscription sur les livres fonciers ;

Exonération de la taxe professionnelle et de la taxe sur les terrains urbains non bâtis.

Ces avantages s’appliquent dans le cadre de la signature d’une convention avec l’Etat dans laquelle le promoteur s’engage à produire un minimum de 500 unités sur 5 ans (vs. 1 500 unités dans la Loi de Finances de 2008). Il est enfin important de souligner que ce cadre avantageux est valable jusqu’à fin 2019, en ce sens que le promoteur à la possibilité de signer des conventions de 5 ans jusqu’à cette date, ce qui lui permettrait de bénéficier potentiellement des avantages fiscaux jusqu’à fin 2024. L’intérêt de cette disposition a été d’accorder aux promoteurs de logements sociaux une visibilité à long terme sur leur activité.

La Loi de Finances 2010 a rapidement produit l’effet attendu comme en atteste la montée en flèche des mises en chantier de la catégorie « logement économique et social » en 2011 et dans une moindre mesure en 2012, qui s’est traduite par une hausse considérable de la production de logements en 2013 et 2014. Cette forte progression des mises en chantier (courbe en cloche avec un plus haut en 2011) ainsi que de la production (avec quelques années de décalage) a été portée aussi bien

2 mars 2016

51

par la hausse des rythmes de production des grands opérateurs nationaux que par l’entrée sur le marché de nombreux opérateurs opportunistes qui ont vu dans cette nouvelle loi l’opportunité de dégager des marges importantes sur des bases foncières existantes.

Graphique 125 – Mises en chantier au Maroc durant la période 2003-2014

152173

200

235221 213

157

211

333

268

193180

234218

316333 334

360 361375

474

419

234219

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Mises en chantier - Logement social (en milliers) Mises en Chantier (en Milliers)

L'euphorie

Source: Ministère de l’habitat, CFG Research

Après la période euphorique qui a immédiatement suivi l’adoption d’un cadre fiscal plus favorable en 2010, les mises en chantier ont réemprunté une trajectoire baissière à partir de 2013. Cette baisse est principalement attribuable au retrait progressif du marché de l’ensemble des « néophytes » qui ne disposent pas des prérequis pour pérenniser leur présence dans cette industrie. En effet, l’industrie du logement social est caractérisée par de nombreuses barrières à l’entrée, et principalement 1/ la nécessité de disposer d’une forte expertise en matière de gestion de projets, en particulier dans la gestion des interactions et délais administratifs, 2/ la capacité à accéder à des réserves foncières dans des emplacements stratégiques et les barrières capitalistiques qui y sont associées (terrains de grande surface nécessitant un investissement conséquent), et 3/ la capacité à générer des économies d’échelle via des projets de grande envergure. Cette baisse des mises en chantier devrait se traduire dès 2015 par un recul de la production. Ce recul sera d’autant plus amplifié que certains promoteurs majeurs comme Addoha a réajusté à la baisse sa production dès cette année pour se focaliser sur la réduction des stocks de produits invendus et optimiser sa capacité à générer du cash.

Ainsi, et après l’euphorie de la période qui a suivi l’adoption de la Loi de Finances 2010, la production semble s’orienter progressivement vers un retour à la normale. En effet, et confortés par nos convictions sur la robustesse de la demande sur ce segment de marché, nous pensons que cette baisse de la production doit être interprétée comme un processus de normalisation consécutif à la bulle qui s’est formée post-Loi de Finances 2010, et non comme un éventuel signe d’essoufflement de la demande.

Graphique 126 – Evolution des mises en chantier et de la production du logement social durant la période 2012-2014

130,938

71,791

41,108

25,517

60,24566,766

2012 2013 2014

Social housing starts Social housing production

Source: Fédération Nationale Des Promoteurs Immobiliers, CFG Research

Les mises en chantier ont dégringolé de 45.2% entre 2012 et 2013 sous l’effet du retrait de plusieurs promoteurs du secteur, phénomène que l’on qualifie de départ des « néophytes ». En considérant la durée de production du logement social, s’étendant en moyenne sur 18 mois, la chute de la production serait particulièrement palpable en 2015

E.

2 mars 2016

52

La production de logements sociaux à 250 000 DH s’est établie à 66 766 unités en 2014. Nous pensons que ce niveau de production devrait baisser davantage ou au mieux se stabiliser sur la période 2014-2020E.

Ainsi, si nous comparons ce niveau de production à notre estimation de la demande annuelle pour le logement sociale (fourchette de demande comprise entre 81 700 et 101 700 unités par an), nous pouvons alors affirmer que la marché du logement social, devrait très probablement, être sous-provisionné sur les prochaines années.

Enfin, et avant de clore cette section sur l’offre et la demande de logement social, il nous semble important de souligner l’existence d’importantes disparités régionales, nécessitant au niveau des promoteurs du secteur, une étude très fine de la demande potentielle sur les régions où sont développés leurs projets, en particulier en dehors de l’axe Casablanca-Rabat, et ce afin d’éviter la formation de stocks d’invendus. De manière générale, l’analyse régionale de la répartition des revenus des ménages marocains, montre que l’essentiel de la demande resterait situé sur l’axe Casablanca-Rabat.

Graphique 127- Dépenses des ménages par région en 2013 (en MDH)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

100,000Tadla - Azilal

Southern cities

Taza - Al Hoceïma – Taounate

Gharb - Chrarda - Béni Hssen

Chaouia – Ouardigha

Fès – Boulemane

Doukala – Abda

Meknès – Tafilalet

Eastern icties

Rabat - Salé - Zemmour –Zaer

Marrakech - Tensift - AlHaouz

Souss - Massa – Daraâ

Tanger – Tétouan

Grand Casablanca

Source: Haut Commissariat au Plan, CFG Research

Le secteur immobilier devrait regagner la faveur des investisseurs après une année boursière difficile. Nous recommandons en particulier de se positionner sur RDS compte tenu de son profil de valeur associant forte croissance et génération de cash sur les prochaines années, ainsi que sur ADH estimant que la correction à la baisse du cours post-annonce de son nouveau plan stratégique est injustifiée d’un point de vue fondamental. Cette baisse semble d’autant plus injustifiée qu’Addoha a publié des indicateurs 2015 dépassant les objectifs fixés dans son Plan Génération Cash.

Après des années boursières 2014 et 2015 difficiles pour le secteur immobilier sur fond d’affaire CGI, de craintes autour de la solvabilité du groupe Alliances Développement Immobilier suite à l’annonce d’un plan de restructuration, et d’annonce par Addoha début 2015 d’un nouveau plan stratégique, induisant un important redimensionnement à la baisse de la taille de la société en raison d’une augmentation significative de son stock de produits finis invendus, nous pensons que le secteur devrait graduellement regagner les faveurs des investisseurs. Cet environnement difficile a également entraîné dans son sillage Résidences Dar Saada (IPO en Décembre 2014) en raison d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur. En effet, les investisseurs ont interprété ces mauvaises nouvelles comme étant symptomatiques d’une profonde crise du marché immobilier, qui prendrait la forme d’un essoufflement de la demande et d’une surproduction du logement social.

Or, les fondamentaux du marché immobilier et plus précisément du logement social sont plutôt sains. Notre analyse prospective du marché du logement social, montre effectivement que celui-ci risque d’être sous-provisionné sur les prochaines années du fait de l’existence d’importantes barrières à l’entrée ayant notamment conduit au retrait des petits promoteurs qui s’étaient rués sur ce secteur post-Loi de Finances 2010, et ce alors que la demande pour le logement social resterait importante à moyen et long termes. Dans une telle configuration, ADH et RDS émergerait comme les grands gagnants du secteur immobilier national, d’où notre conviction que la baisse des cours boursiers de ces deux valeurs revêt un caractère excessif et injustifié.

Cette opinion s’applique particulièrement au cas de Résidences Dar Saada, qui par pur effet de contagion, a vu son cours boursier lourdement pénalisé, alors même qu’à travers son prix d’IPO de 215 DH, la société offrait déjà un cadeau au marché en matière de valorisation. Nous restons fondamentalement convaincu que RDS présente un potentiel d’appréciation conséquent, et d’autant plus important que la valeur traite actuellement avec une décote de 30% par

2 mars 2016

53

rapport à son cours d’IPO. Nous estimons ainsi que ce potentiel de hausse significative du cours de RDS devrait progressivement se matérialiser, à mesure qu’une relation de confiance entre le management de la société et les investisseurs s’installera. L’attrait de RDS que nous recommandons à l’achat (objectif de cours de 246 DH, soit un upside de 64%) découle principalement des éléments suivants :

1/ La forte croissance prévisionnelle de son BPA sur les prochaines années. Ceci procurerait à RDS un caractère singulier sur la Bourse de Casablanca étant donné que peu de sociétés cotées offrent aujourd’hui des perspectives de croissance aussi importantes sur un horizon de 4 à 5 ans ;

2/ Des résultats historiquement supérieurs aux objectifs fixés par le Groupe. En effet, le résultat net de l’entreprise s’est établi au-dessus des objectifs fixés par le Management, et ce quatre années d’affilée depuis l’émission obligataire de 2012 ;

3/ Une gestion rigoureuse des risques à travers un recours systématique aux CPI (financements bancaires dédiés par projet). L’entreprise est pionnière dans ce type de financement dans le secteur ;

4/ Le nombre important de pré-commercialisations offrant une grande visibilité sur le chiffre d’affaires prévisionnel de l’entreprise (presque 2,5 fois le CA 2014) ;

5/ La concentration des projets de l’entreprise sur l’axe Casablanca-Rabat où l’essentiel de la demande est localisée ;

6/ Les niveaux de valorisation actuels particulièrement attractifs avec des P/E 15E et 16

E de 8.8x et 8.2x. En termes

de P/B, et bien que dégageant des ROE prévisionnels entre 12% et 13% associés à une forte croissance du volume d’activité, les P/B 15

E, 16

E et 17

E ressortent à seulement 1.0x, 1.0x et 0.9x.

Concernant Addoha, si le trend baissier emprunté par son cours en 2014 pourrait partiellement se justifier a posteriori, au vu de l’annonce par le groupe début 2015 de son nouveau plan stratégique 2014-2017, nous estimons néanmoins que la forte correction subie par le titre depuis cette annonce, est injustifiée d’un point de vue fondamental, la valeur traitant actuellement avec une importante décote par rapport à sa valeur intrinsèque que nous estimons à 46 DH.

Pour rappel, l’inflexion stratégique adoptée par Addoha survient en réponse à une importante augmentation de ses stocks de produits finis invendus à près de 20 000 unités fin 2014 contre une norme historique de près de 6,000 unités. Cette situation a notamment résulté d’une politique de production intensive sur ces dernières années, axée sur le maintien du volume de ventes et de livraisons annuelles à près de 25 000 unités, et ce alors même que les taux de commercialisation de certains projets/tranches restaient relativement faibles, particulièrement en dehors de l’axe Casablanca-Rabat.

La nouvelle orientation stratégique du groupe consiste désormais à :

1/ Redimensionner à la baisse la taille du groupe en termes de ventes et livraisons annuelles autour de 17,000 à 18,000 unités en réduisant drastiquement sa production (de 25,000 unités historiquement à un rythme annuel moyen de 13,000 unités entre 2015

E et 2017

E), et en axant ses efforts commerciaux sur l’écoulement du stock

actuel d’unités invendues ;

2/ Optimiser la capacité de génération de cash flows du groupe en abaissant les investissements dans l’acquisition de foncier et ses créances clients.

Cette nouvelle politique induit un profond changement dans le profil de la valeur, qui selon nous, sera perçue comme une pure valeur de rendement sur les 3 à 4 prochaines années. En effet, les nouveaux axes stratégiques du groupe devraient lui permettre d’entrer dans un important cycle de génération de cash flows opérationnels (estimés malgré nos hypothèses plus prudentes que celles du management à 7,7 Mrd DH en cumul sur la période 2015-2017 contre de 8 Mrd DH ciblés par le management), et de réduire dès lors son niveau d’endettement (gearing prévu à 41% en 2017

E vs. 80% en 2014) tout en

augmentant significativement les dividendes distribués aux actionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 2,0 DH en 2014 (distribué en 2015), à 2,4 DH en 2015

E, 2,9 DH en 2016

E et 3,3 DH en 2017

E.

Ces dividendes prévisionnels viennent notamment nous conforter dans notre opinion positive sur la valeur à ses niveaux de cours actuels. Ceux-ci induisent en effet des DY15

E, 16

E et 17

E de 7,6%, 8,9% et 10,3% respectivement. Les niveaux de P/B

et de P/E du groupe sont selon nous, également emblématiques de la sous-valorisation actuelle du titre sur la bourse de Casablanca. Avec des P/B sur la période 2015

E-2017

E de près de 0,8x, Addoha traite aujourd’hui en-dessous de la valeur

comptable de ses fonds propres (et largement en dessous de sa valeur liquidative) alors qu’elle continue à créer de la valeur pour ses actionnaires avec des ROE prévisionnels proche de 9%, et à se positionner en dépit de la révision à la baisse de sa taille, comme le leader national du segment porteur du logement social et intermédiaire, et du secteur immobilier dans son ensemble.

2 mars 2016

54

Secteur Minier

Des niveaux de cours bas représentant un risque sur la faisabilité des projets à l’international.

- L'année 2015 a été marquée par des évènements majeurs défavorables au prix des métaux, à savoir la décélération de la croissance de l'économie chinoise, le relèvement des taux par la Fed ainsi que la dévaluation du Yuan, qui ont lourdement pesé sur la demande du premier consommateur de métaux au monde. Le redressement de l'économie américaine a en plus pesé sur les métaux précieux, les investisseurs préférant le dollar américain, plus sûr, à l'Or par exemple. Ainsi, l'Or, l'Argent, le Cuivre et le Plomb ont enregistré des baisses annuelles moyennes de respectivement -8%, -17%, -19% et -15% en 2015 vs. 2014.

- Du côté de la production des entreprises minières au Maroc, en premier lieu Managem, elle devrait être portée par l'expansion à l'international ainsi que la montée en régime de SMI. Toutefois, et concernant les projets à l'international, et au vu de l'évolution récente des cours, nous restons dubitatifs quant à leur faisabilité. Nous attendons la présentation des résultats annuels, afin d'avoir plus d'éclaircissements quant à ces projets. Nous serons très probablement amenés à revoir l'ensemble du business plan de l'entreprise.

- Nous maintenons nos recommandations sur les trois titres, à savoir Conserver Managem, SMI and CMT avec des cours cibles respectifs de 600DH/action, 2 550DH/action et 1 000DHDH/action.

Les projets de développement permettront de soutenir la croissance, spécifiquement pour Managem

Les plus importantes sociétés minières nationales hors Office Chérifien des Phosphates sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées dans la production de métaux de base et de métaux précieux (cf. Tableau 6). Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale (à 80,2%) SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin, CMT assure quasiment la moitié de la production nationale de Plomb. A titre de rappel, Managem dispose de plusieurs mines (cf. Tableaux 7 et 8), tandis que SMI et CMT sont des opérateurs mono-miniers.

Tableau 6 – Niveau de production de Managem, SMI et CMT (2009-2018E)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

Managem

Argent en Oz (SMI, filiale de Managem à 80,2%) 7 411 144 8 575 160 6 563 324 6 008 139 6 845 131 6 545 301 6 348 600 7 406 700 7 935 750 8 464 800

var 16% -23% -8% 14% -4% -3% 17% 7% 7%

OR en Oz 23 807 23 455 28 675 45 075 66 696 63 204 78 546 78 546 78 546 74 067

var -1% 22% 57% 48% -5% 24% 0% 0% -6%

Zinc en TC 38 417 36 250 34 172 31 341 27 966 30 719 30 620 30 620 30 620 30 620

var -6% -6% -8% -11% 10% 0% 0% 0% 0%

Cuivre en TC 9 447 8 011 9 144 10 053 9 990 16 215 17 143 17 803 21 253 21 358

var -15% 14% 10% -1% 62% 6% 4% 19% 0%

Plomb en TC 10 075 8 850 7 682 10 766 9 828 9 694 9 694 9 694 9 694 9 694

var -12% -13% 40% -9% -1% 0% 0% 0% 0%

Cathode de Cobalt en Lb 3 408 348 3 408 350 3 933 600 2 890 800 2 976 600 3 060 200 4 467 892 4 467 892 4 467 892 5 127 892

var 0% 15% -27% 3% 3% 46% 0% 0% 15%

CMT

Plomb-argentifère 27 619 24 689 26 409 25 142 25 637 24 756 27 766 26 809 26 809 26 809

var -11% 7% -5% 2% -3% 12% -3% 0% 0%

Zinc-argentifère 4 941 6 882 3 856 4 380 4 384 3 300 3 300 3 300 3 300 3 300

var 39% -44% 14% 0% -25% 0% 0% 0% 0%

soit Plomb en TM 20 043 18 003 19 373 18 663 18 922 17 874 20 311 19 610 19 610 19 610

Zinc en TM 2 226 2 879 1 693 1 918 1 939 1 459 1 459 1 459 1 459 1 459

Argent en Oz 1 280 903 1 174 543 1 226 962 1 174 043 1 196 483 1 147 539 1 283 715 1 240 403 1 240 403 1 240 403


Pour l’année 2015

E :

- Nous pensons que la production d’Argent chez SMI devrait baisser de 3,0% à 180TM (ou 6,4Moz) et ce, malgré la baisse de la production sur le premier semestre 2015 (-9%). En effet, l’augmentation de la cadence de traitement au niveau de l’usine de SMI a été limitée à 6% au S1-15 tandis que le Management de l’entreprise avait annoncé un objectif de la cadence de traitement en hausse de 40% au cours de l’année 2015. Nous pensons qu’il est fort probable que la production augmente au cours du S2-15, bénéficiant d’un effet de base favorable, la même période de l’année 2014 ayant connu une forte chute de la production, ramenant les volumes de SMI à 185TM à fin 2014, tandis que les volumes avaient augmenté de 14% au S1-14.

- S’agissant de l’Or, nous avons augmenté nos prévisions sur la production de l’Or (Managem) afin de s’aligner sur les performances annoncées au S1-15 d’une progression des volumes de 29%. Actuellement Managem produit de l’Or à Bakoudou (capacité de 1 200Kg, production de 1 115kg en 2014) et dispose d’un projet pilote au Soudan dont la capacité est de 500kg selon la dernière publication du groupe (production de 300kg selon notre estimation en 2014). Une augmentation de la production de 30% suppose à la fois une production à son maximum à Bakoudou et une augmentation de la production au niveau du Soudan, voire le maintien de la production à Akka au Maroc malgré

2 mars 2016

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l’annonce de l’arrêt de cette mine. Nous serons très attentifs lors de la publication des résultats annuels à la situation des projets aurifères soudanais dont la montée en puissance a été repoussée à 2018 selon le Management de l’entreprise. A titre de rappel, le projet Bakoudou au Gabon représente la première expérience de Managem à l’international.

- Nous ajustons légèrement à la hausse la production cuprifère de Managem (de 86KTC à 88KTC), soit une progression de la production de 7,5% par rapport à 2014. En effet, l’entreprise avait annoncé au premier semestre une augmentation de sa production cuprifère de 9%. Nous pensons que cela est imputable à la montée en puissance de la mine d’Oumejrane, et potentiellement à des meilleures teneurs sur la mine de CMG. Rappelons que la progression de la production de Cuivre depuis 2012 est portée quasi exclusivement par de nouveaux projets au Maroc, dont Jbel Laasel, Oumejrane et Bouskour.

- Nous avons augmenté de 46% nos prévisions sur la production du Cobalt de Managem (à travers la filiale CTT) à près de 4 467Klb, afin de tenir compte des performances annoncées au S1-15. L’entreprise n’avait pas commenté l’augmentation de cette production mais nous pensons qu’il s’agit d’un retour à la normale sur la mine de Bou-Azzer, après deux années de production réduite. Rappelons que la mine de Bou-Azzer (CTT) avait connu un mouvement de grève en 2012 ayant considérablement impacté la production de la mine (-27%). Le retour à une production normative ne s’est toutefois pas matérialisé en 2013 et 2014.

- Pour CMT, nous avons légèrement augmenté la production du plomb pour s’aligner sur le niveau publié au premier semestre 2015, mais nous ne disposons pas d’information concernant l’origine de cette augmentation (augmentation des extractions et/ou hausse des teneurs).

Pour l’année 2016

E :

- La mine de SMI, après beaucoup de retard, devrait connaître la montée en puissance de sa mine avec une production en augmentation que nous estimons à 210TM ou 7,4MOz (+17%), et ce en lien avec l’extension de la capacité de la mine fin 2013 de 50% à 300TM.

- Concernant la production aurifère, nous nous attendons à une stabilisation de cette dernière en 2016E, reflétant ainsi

l’atteinte par le projet de Bakoudou (Gabon) de son régime de croisière, et en attendant les nouvelles annonces du groupe concernant les projets aurifères de Mimco (Soudan) et Étéké (Gabon). Rappelons que les mines aurifères de Managem sont désormais uniquement à l’international, et que certains projets semblent avoir pris plus de temps qu’initialement prévu dans leur développement (entre 2 et 3 ans) et devraient contribuer aux performances de l’entreprise qu’à partir de 2018

E selon nos estimations.

- La production de Cuivre devrait connaître une stabilisation après la montée en régime de l’ensemble des projets lancés ces dernières années. La production de Cuivre en RDC (projet Lamikal) est toujours sous étude de faisabilité selon le management de l’entreprise (conjointement avec la production de Cobalt sur le même site minier), ce qui situe également le report de son lancement à entre 2 et 3 ans.

Tableau 7 – Présentation des principales mines de Managem au Maroc

Tableau 8 – Présentation des principales mines de Managem à l’international

Filiales

% Détention

SitesDate de

démarrageSubstances produites Unité

Production

2014E

Durée de vie /

(Ressources&Reser

ves)

Hajar 1992

Draâ Sfar 2004

Tighardine 2007

Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 6 900

Jbel Laasel 2013 Concentré de Cuivre TC 22 0003 ans

(7MTTV à 0,98% Cu)

SMI

80,23%Imiter 1969 Argent

Oz

(équivalent kg)

8,3 M oz

(234 000kg)

15 ans

(4 640 TM)

Agoujgal et

Tazalakht2006 Cuivre TC 25 500

8,4 ans

(5,8 MTTV)

Oumejrane T4-2013 Cuivre TC 15 000

3,5 ans

(3,2MTTV à 2,59%

Cu)

Samine

99,77%El Hammam 1974 Fluorine T 75 000

5,5 ans

(2,8 MTTV)

Bou-Azzer 1930 Cobalt -

1996 Cathodes et Oxyde cobalt 1 353

1999 Arsenic 8 670

2009 Sulfates de sodium 20 000

2012 Acide sulfurique 73 000

GuemassaT

9,2 ans

(19 400T)

10,7 ans

(11 MTTV)

* Les sites de Guemassa produisent, entre autres, des cathodes de cobalt à partir des concentrés de cobalt extrait du site minier de Bou-Azzer.

Compagnie Minière de Guemassa

76,91%

(70,77% directement et 6,15% à travers

SOMIFER)

Akka Gold Mining

88,46%

(50,02% directement et 49,98% à

travers CMG)

CTT

99,77%

Zinc, Plomb et Cuivre TC

67 200 de Zinc

16 654 de cuivre

15 200 de plomb

Pays

d'implantationFiliale % Détention Site

Date

prévue de

démarrage

Substances

produitesUnité

Production

annuelle

Durée de vie /

(Ressources&Reserves)

*

Gabon

REG

( Ressource

Golden GG)

75%

(Par le biais de

Managem

International)

Bakoudou T4-2011 Or Oz

(équivalent kg)

45 000

(1 200 kg)

4 ans

(5 500 Kg)

Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans

(120 969 TC)

CobaltTonne

(équivalent lb)

2500

(5 500 000 lb)

21 ans

(52 881 T)

Soudan

MIMCO

(Managem

Internationa

l for Mining

Co.Ltd)

89% Bloc 15 S2-2016 Or Oz

(équivalent kg)

100 000

(2 835 kg)

10 ans

(28 353 kg)

GabonManagem

Gabon

100%

(Par le biais de

Managem

International)

Etéké T4-2017 Or Oz

(équivalent kg)

[70 000 et 100

000]

([2 000 et 3000])

7 ans

(14 176kg)

Congo COMISA

100%

(Par le biais de

Managem

International)

Les Saras ND Or Oz

(équivalent kg)

ND ND

* La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres

annoncés. Nous n'avons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire.

LAMIKAL

(La Minière

de

Kalukundi)

République

Démocratique

du Congo

75%

(70,0%

directement et

5,0% à travers

Manacongo)

Pumpi-

Kamassani

et Kalongue

T4-2016

Source : Sociétés, Estimations CFG Research Source : Sociétés, Estimations CFG Research

Les cours des métaux souffrent de la décélération de l’économie chinoise et du renforcement du Dollar

L’année 2015 a été marquée par l’occurrence de certains évènements majeurs défavorables au prix des métaux : 1/ Les données économiques chinoises décevantes sont venues raviver les inquiétudes autour du ralentissement de son économie, dans la mesure où la Chine est de très loin le plus gros importateur mondial de métaux ; 2/ La dévaluation du Yuan, qui a été décidée pour stimuler les exportations chinoises a eu un effet négatif sur la demande des métaux libellés en USD ; 3/ Le relèvement des taux d’intérêt par la Fed a eu un effet négatif à la fois sur les métaux de base et les métaux précieux. Concernant les métaux précieux, les anticipations favorables sur les perspectives de l’économie américaine

2 mars 2016

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rendent moins attractives des valeurs refuges tel que l’Or ou l’Argent, les investisseurs privilégiant des actifs plus sûr, notamment l’USD. Pour les deux types de métaux, et étant donné qu’ils sont libellés en USD, un renforcement de cette devise face à d’autres devises les rend plus couteux, impactant négativement la demande pour les métaux, et par là même leurs prix. L’Or a continué de pâlir et a perdu du terrain face à d’autres actifs plus rémunérateurs, notamment le marché actions. Ainsi, les prix moyens de l’Or et de l’Argent ont subi des baisses à deux chiffres pour la troisième année consécutive (cela ne s’est pas produit depuis 1998) avec respectivement -8,0% et -17,2% en 2015 (après -10,2% et -19,9% en 2014 et -15,5% et -23,5% en 2013), clôturant l’année 2015 à 1 062,8 $/Oz et 13,8$/Oz. Le Cuivre et le Plomb, ont très fortement chuté avec des baisses respectives moyennes de 19,2% et 14,8%. Tableau 9 - Évolution des cours semestriels et annuels des métaux

Métaux précieux

Or 1206,3 -6,6% 1120,5 -9,8% -7,1% 1266,8 1165,5 -8,0%

Argent 16,6 -17,3% 15,0 -17,6% -9,8% 19,1 15,8 -17,2%

Métaux de base

Cuivre 5939,3 -14,1% 5134,8 -24,8% -13,5% 6871,5 5552,2 -19,2%

Zinc 2132,1 4,1% 1755,3 -22,9% -17,7% 2163,6 1950,8 -9,8%

Plomb 1873,0 -10,8% 1697,4 -19,1% -9,4% 2098,7 1788,5 -14,8%

Cobalt 13,9 -2,2% 12,9 -12,3% -7,4% 14,4 13,4 -7,2%

2015/2014S2-15 2014 2015

Évolution semestrielle Évolution annuelle

S1-15 S1-15/S1-14 S2-15/S2-14 S2-15/S1-15

Source : Bloomberg, LME

Graphique 128 – Évolution des prix des métaux précieux (Base 100= Janv.2000)

Graphique 129 – Évolution des prix des métaux de base (Base 100= Janv.2000)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

j-00 o-00 j-01 a-02 j-03 o-03 j-04 a-05 j-06 o-06 j-07 a-08 j-09 o-09 j-10 a-11 j-12 o-12 j-13 a-14 j-15 o-15

Or Argent

Base 100 = Janv. 2000

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

j-00 o-00 j-01 a-02 j-03 o-03 j-04 a-05 j-06 o-06 j-07 a-08 j-09 o-09 j-10 a-11 j-12 o-12 j-13 a-14 j-15 o-15

Zinc Cuivre Plomb

Base 100 = Janv. 2000

Source: Bloomberg, CFG Research Source: Bloomberg, CFG Research

La politique de couverture des entreprises minières a été très timide ces deux précédentes années ; l’implémentation de la nouvelle stratégie est toujours attendue pour Managem. Dans le cas de CMT, l’entreprise ne communique pas ses positions de couverture, ce qui nous pousse à considérer dans nos prévisions une exposition totale au cours mondiaux des matières premières. Pour le groupe Managem (incluant sa filiale SMI), l’entreprise a encore une fois manqué un gain considérable en ne couvrant pas de grandes quantités de sa production (surtout les métaux précieux, lorsque les prix étaient historiquement hauts et les consensus clairement à la baisse). Rappelons que durant la décennie (2002-2012), le groupe Managem a essuyé les retombées négatives d’une mauvaise politique de couverture, avec un manque à gagner de près de 100m$/an. Le management de l’entreprise avait expliqué qu’il adoptait une nouvelle stratégie concernant les couvertures, celles-ci étant désormais limitées à 3 ans maximum, et basée sur un principe de couverture dégressive des quantités produites sans jamais dépasser 50% de la production. Cette nouvelle stratégie semble ne pas avoir été entièrement implémentée pour l’instant.

2 mars 2016

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Tableau 10 – Consensus mondiaux des cours des métaux

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Cours LT

Métaux précieux

Or ($/Oz) 1 227 1 572 1 669 1 409 1 267 1 165 1 093 1 146 1 181 1 152 1 246 1 250

var 28,1% 6,2% -15,6% -10,1% -8,0% -6,2% 4,9% 3,1% -2,5% 8,1% 0,3%

Argent ($/Oz) 20,2 35,3 31,2 23,8 19,1 15,8 14,8 15,9 16,8 17,0 19,3 17,0

var 74,8% -11,6% -23,7% -19,7% -17,2% -6,5% 7,6% 5,7% 0,9% 13,6% -11,9%

Métaux de base

Cuivre ($/t) 7 558 8 823 7 959 7 328 6 872 5 552 4 850 5 359 5 712 5 692 6 566 6 500

var 16,7% -9,8% -7,9% -6,2% -19,2% -12,6% 10,5% 6,6% -0,4% 15,4% 14,2%

Zinc ($/t) 2 157 2 196 1 950 1 909 2 164 1 951 1 765 1 937 2 059 1 959 2 139 2 100

var 1,8% -11,2% -2,1% 13,3% -9,8% -9,5% 9,8% 6,3% -4,8% 9,2% 7,2%

Plomb ($/t) 2 147 2 401 2 064 2 138 2 099 1 789 1 792 1 923 1 961 1 919 2 006 2 000

var 11,8% -14,0% 3,6% -1,8% -14,8% 0,2% 7,3% 2,0% -2,1% 4,5% 4,2%

Cobalt ($/lb) 20,5 17,6 14,0 13,2 14,4 13,4 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0

var -14,1% -20,5% -5,7% 9,3% -7,2% 4,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Source : Bloomberg, Estimations CFG Research

Nos prévisions de cours sont ajustées périodiquement en se basant sur le consensus Bloomberg (jusqu’en 2018) comme illustré dans le tableau ci-dessus.

Nous maintenons nos recommandations sur les trois titres, à savoir conserver Managem, SMI and CMT avec des cours cibles respectifs de 600DH/action, 2 550DH/action et 1 000DHDH/action.

Managem : Conserver avec un cours cible de 600DH (hausse potentielle du cours de 8,1%). Nous avons revu à la baisse notre cours cible de 750 DH à 600DH. Cependant, notre recommandation demeure inchangée à ce stade. Nous recommandons en effet de Conserver l’action étant donné que cette dernière a baissé de 55,1% depuis notre dernière publication fin septembre 2015. Par ailleurs, il est fort probable que nous changions significativement nos estimations sur la valeur après les résultats annuels et les nouvelles annonces que fera le management. Grâce à la durée de vie des mines de Managem qui dépasse la première fenêtre de notre business plan (10 ans) ainsi qu’au business model de l’entreprise constamment en expansion, nous attribuons une valeur terminale à Managem, qui représente 32% de la valeur d’entreprise; SMI : Conserver avec un cours cible de 2 550DH (soit une hausse potentielle du cours de 6,3%). Nous avons revu à la baisse le cours cible qui est passé de 3 000 DH à 2 550 DH, l’abaissement du consensus mondial concernant le cours de l’Argent sur les prochaines années étant la principale raison derrière cet ajustment. Cela dit, nous maintenons notre recommandation de Conserver l’action étant donné que le cours boursier de SMI a affiché une baisse de 16% depuis notre dernière publication. Grâce à la durée de vie de la mine (16ans) qui dépasse la première fenêtre de notre business plan (10 ans) ainsi que son cycle continuellement en renouvellement, nous attribuons une valeur terminale à SMI, qui représente 50,0% de la valeur d’entreprise; CMT : Conserver avec un cours cible de 1 000DH (en ligne avec le marché). Nous abaissons notre cours cible de 1 350DH à 1 250DH, impacté par la baisse de nos prévisions de résultats, suite à la baisse des consensus sur les cours des métaux, essentiellement ceux des métaux précieux. Nous retenons une durée de vie de la mine de 16 ans, après l’annonce du groupe de la découverte de nouvelles ressources en mai-14 (cf. notre publication à cette date).

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Secteur des Télécommunications

Poursuite de la baisse des prix du Mobile malgré le manque d’élasticité de l’usage

- Les prix du Mobile au Maroc continuent de baisser suite à des pressions concurrentielles plus rudes que ce qui était anticipé. La chute des prix ne stimule plus l’augmentation des usages avec la même intensité constatée durant les années précédentes. L’hypothèse d’une stabilisation des prix à terme n’est donc pas à écarter.

- La décision de l’ANRT relative au dégroupage de la boucle et sous-boucle locales de l’opérateur historique Maroc Télécom va considérablement changer les dynamiques concurrentielles sur les segments de la téléphonie Fixe et de l’ADSL : Méditel et Inwi ont développé une présence commerciale sur le marché de l’ADSL depuis Octobre et Novembre 2015 respectivement.

- Le parc des abonnés Internet connait l’évolution la plus importante de tous les segments portés essentiellement par l’Internet mobile qui suscite davantage d’engouement alors que la 4G a été déployée au Maroc en 2015. Cette croissance devrait se poursuivre d’autant plus que le marché de l’ADSL devrait connaitre une nouvelle dynamique concurrentielle à partir de 2016

E.

- Dans l’attente d’une stabilisation des prix du Mobile et/ou de plus de croissance sur les autres segments pour contrebalancer le ralentissement du Mobile, nous restons neutres sur le secteur des Télécommunications au Maroc et recommandons de Conserver IAM avec un cours cible à 128 DH. Maroc Telecom continue de déployer avec succès sa stratégie de développement en Afrique Sub-Saharienne dans l’attente d’une configuration de marché plus favorable au Maroc.

Baisse du parc mobile en 2015 et dynamisme continue du parc Internet

En 2015, le parc mobile a connu une baisse de 2,35%. Ainsi, à fin 2015, le Maroc comptait 43,08 millions de clients mobiles avec un taux de pénétration d’un peu plus de 127% (vs. 133% en 2014). La répartition du parc mobile selon le mode de facturation fait ressortir une évolution positive de 14,77% du parc post-payé qui a atteint 2,66 millions de clients. Cette progression s’est faite au dépend du parc prépayé qui a baissé de 3,30% pour atteindre 40,41 millions de clients.

La baisse du taux de pénétration Mobile résulte de l’effet conjugué du nettoyage du parc Mobile suite à l’interdiction de la vente de cartes SIM prépayées à des utilisateurs non-identifiés, et de la publication du nouveau recensement de la population et de l’habitat (RGPH 2014/HCP).

Le parc fixe marque, pour sa part, une baisse annuelle de 10,67% et s’établit à 2,22 millions d’abonnés dont 470 344 en mobilité restreinte (en baisse annuelle de 41,96%). Le parc des abonnés Internet connait l’évolution la plus remarquable de tous les segments. Il s’établit à fin 2015 à 14,47 millions affichant un taux de croissance annuelle de 45,16%. Le taux de pénétration a ainsi atteint 42,75%. Le parc Internet mobile marque une progression annuelle de 48,45% avec 13,34 millions d’abonnés. Le parc ADSL qui compte 1,13 millions d’abonnés enregistre également une croissance de plus de 15%.

Graphique 130 – Marché Marocain des télécoms (millier de clients/lignes)

43 080

2 222

14 471

Mobile Fixe Internet (yc. Int. Mob.)

Source : Agence Nationale de Réglementation des Télécoms, CFG Research

Poursuite de la baisse des prix du Mobile malgré le manque d’élasticité de l’usage

Le développement rapide du marché mobile sur ces dernières années a été en grande partie permis par un cadre réglementaire favorable à l’intensification de la concurrence. Ainsi, l’entrée sur le marché de l’opérateur Inwi en 2010 a bouleversé les dynamiques concurrentielles du marché Mobile.

2 mars 2016

59

Graphique 131 – Evolution de l’ARPM (DH HT/min) depuis l’entrée d’Inwi sur le marché Mobile en 2010

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3

ARPM Mobile ARPM Mobile prépayé ARPM Mobile Postpayé

Entrée de Wana sur le marché


Le bouleversement concurrentiel induit par l’entrée d’Inwi dans le marché du Mobile a fait baisser l’ARPM de plus de 1 DH par minute en 2010 à moins de 30 centimes par minute à fin 2015. Si cette baisse a significativement boosté l’usage, l’élasticité de ce dernier à la baisse des prix ne cesse de se réduire depuis 2013, comme l’illustre une augmentation de l’usage insuffisante pour contrebalancer la baisse des prix. Tableau 11 – Evolution de l’élasticité de l’usage sortant mobile

Variation ARPM mobile Variation Usage sortant Elasticité

2011 -34% 39% -1.15

2012 -28% 32% -1.14

2013 -23% 11% -0.48

2014 -22% 11% -0.50

2015 -16% 10% -0.63


Pour 2016E, nous escomptons un parc Mobile en progression de 0.2%, (taux de pénétration de presque 127%). L’attention

des opérateurs devrait rester focalisée sur les deux leviers de croissance qui restent, à savoir :

L’accroissement de l’élasticité : stimulation des usages (cf. Graphique 133) dans le but de limiter l’impact des baisses de prix;

La poursuite des efforts de monétisation de la data mobile.

Graphique 132 – Evolution du marché Mobile (en milliers) Graphique 133 – Evolution de l’ARPM et de l’Usage sortant Mobile

43 295 44 258 44 115

43 387 43 010 44 449

43080

130,5%133,4% 133,0%

128,2% 127,1%

131,3%

127,3%

Juin.-14 Sept.-14 Dec.-14 Mar.-15 Juin.-15 Sept.-15 Dec.-15

Parc Mobile Taux de pénétration Mobile

89 92 92 91

94 98

101

0,34 0,33 0,32

0,31

0,30 0,28

0,27

Juin.-14 Sept.-14 Dec.-14 Mar.-15 Juin.-15 Sept.-15 Dec.-15

Usage sortant (min/mois/client) ARPM (MAD/min)

Source: ANRT, IAM, CFG Research Source: ANRT, IAM, CFG Research

2 mars 2016

60

Le dégroupage des infrastructures imposé par le régulateur devrait profondément changer les dynamiques concurrentielles sur les segments de la téléphonie fixe et de l’ADSL

Le bilan de l’évolution de la situation du marché des télécommunications sur la période 2010-2015 fait ressortir des variations significatives des différents indicateurs d’usage, de parcs et de prix, en particulier en ce qui concerne les segments du mobile et d’Internet. En revanche, le marché de la voix fixe n’a pas connu les mêmes progressions, à cause notamment de la faible concurrence sur ce segment. Notons toutefois que le segment Fixe et par extension l’ADSL devrait connaître un changement de paysage suite à la décision de partage d’infrastructures rendue publique par l’ANRT à la mi-décembre 2014. En effet, cette décision devrait permettre à l’ensemble des opérateurs d’accéder aux infrastructures existantes (appartenant et mise en place principalement par Maroc Telecom) afin d’assurer une meilleure couverture géographique. Ainsi, cette situation devrait se traduire selon nous par une plus forte augmentation du taux de pénétration du segment fixe à travers davantage de concurrence et par là même des baisses des prix. L’entrée en application de cette décision est effective depuis janvier 2015. Méditel est commercialement présente sur le marché de l’ADSL depuis le 27 Octobre 2015. Inwi ont annoncé leur entrée sur le marché le 25 Novembre 2015. Les effets sur les prix ainsi que sur les usages et sur les parts de marché de l’opérateur historique ne devraient se faire ressentir qu’à partir du premier semestre 2016 voire du second semestre 2016. Rappelons que nous avions intégré dans nos prévisions sur Maroc Telecom, l’impact de cette décision sur le partage d’infrastructures. Nous pensons que cette nouvelle donne conduirait à une baisse progressive des parts de marché de Maroc Telecom dans la téléphonie fixe (de 90% en 2015 à 61% en 2025), ainsi que dans l’ADSL de 99% à 56% sur la même période. Notons que le segment du Fixe au Maroc (yc l’ADSL) a contribué à hauteur de 18% au chiffre d’affaires consolidé de Maroc Télecom en 2015. Malgré les tensions sur le Mobile et les nouvelles tensions concurrentielles attendues sur le segment du fixe, nous recommandons de conserver Maroc Télécom dans un portefeuille exposé au Maroc pour bénéficier du caractère défensif de la valeur

Malgré notre recommandation à conserver le titre, il nous semble important de souligner le caractère incontournable de Maroc Telecom dans la constitution d’un portefeuille d’investissement boursier, d’autant plus qu’avec un cours actuel à 117,5 DH, la valeur présente selon nous un léger potentiel d’augmentation (+9% à 128 DH). D’un point de vue fondamental, nous pensons que le cours d’IAM pourrait être légèrement soutenu par 1/ un mouvement de réallocation d’actifs vers le marché actions avec la baisse des taux qui se profile en 2016

E, 2/ l’amélioration graduelle de ses perspectives financières en

lien, d’une part, avec la contribution croissante des filiales subsahariennes aux résultats consolidés (celles-ci représentaient 41% du CA et 33% de l’EBITDA et contribueraient à horizon 2018

E à 44% du CA et à 41% du l’EBITDA consolidés), et d’autre

part, avec l’atténuation à terme des pressions concurrentielles sur le mobile au Maroc avec un point d’inflexion sur les prix escompté pour 2018

E, et 3/ son profil relativement défensif avec un DY de près de 5% au cours des prochaines années.

2 mars 2016

61

Secteur Touristique

Vers une reprise des arrivées et nuitées en 2016E après une année 2015 difficile

- Un contexte difficile pour le secteur touristique national en 2015 avec des baisses des arrivées et des nuitées estimées à -1,0% et -6,6% respectivement.

- Pour 2016E, nous tablons sur un retour à la croissance des arrivées et des nuitées (+4,0% et +5,0%). Le secteur a

démontré historiquement sa forte capacité à absorber les chocs, notamment ceux d’origine terroriste.

- A moyen et long terme, le secteur dispose d’un potentiel de développement considérable grâce à une stratégie gouvernementale ambitieuse (Vision 2020) et aux atouts de la destination Maroc lui permettant de tirer profit de l’évolution de la demande européenne (principal marché émetteur mondial).

- Nous recommandons Risma, l’unique valeur du secteur cotée à la Bourse de Casablanca, à l’Achat avec un cours cible de 192 DH par action.

Un contexte difficile pour le secteur touristique national en 2015

Après une décélération des arrivées touristiques en 2014 (+2,3% vs. +7,2% en 2013), 2015E devrait être marquée par une

baisse de ces dernières de près de 1% à 10,2 millions de touristes (cf. Graphique 134). En effet, cette contreperformance, amorcée depuis le début de l’année (cf. Graphique 135), est essentiellement liée au recul de 2% des arrivées des touristes des pays de la zone Euro, avec la baisse des arrivées touristiques de France (-5%), d’Italie (-5%) et de Belgique (-2%) et la stabilité de celles en provenance d’Espagne. Cette tendance est attribuable selon nous à l’impact négatif des attaques terroristes en Tunisie et en France en 2015, ainsi qu’à la dépréciation de l’Euro face au MAD qui a eu pour effet d’augmenter les budgets des touristes européens de près de 9%. Parmi les bonnes performances, notons la hausse des arrivées touristiques d’Allemagne, du Royaume-Uni et des Etats Unis (+8%, +6% et +6% respectivement) où le Maroc continue de gagner des parts de marché depuis quelques années. Au niveau régional, et malgré la baisse de 1% des arrivées touristiques, le Maroc a encore une fois surperformé la région. En effet, selon les données de l’OMT, les arrivées touristiques en Afrique seraient en baisse de 3%, principalement sous l’effet de la contreperformance de l’Afrique du Nord où le recul est beaucoup plus prononcé (-8%).

Graphique 134 – Evolution des arrivées touristiques en millions de 2000 à 2015E

4,14,4 4,5

4,8

5,55,8

6,6

7,47,9

8,3

9,3 9,3 9,4

10,010,3 10,2

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

TCAM: 6,8%

-1%

Source : Ministère du Tourisme, Estimations CFG Research

2 mars 2016

62

Graphique 135 – Evolution trimestrielle des arrivées touristiques (2015

E)

Graphique 136 – Répartition des arrivées de touristes étrangers par pays (Jan-Nov 2015)

-0,5%

-2,9%

-0,1%

-1,0%

T1-15 T2-15 T3-15 T4-15E

France33%

Espagne21%

Autres16%

Royaume Uni7%

Bélgique6%

Allemagne6%

Hollande5%

Italie4%

USA2%

Source : Ministère du Tourisme, Estimations CFG Research Source : Observatoire du Tourisme, CFG Research

A l’instar des arrivées touristiques, les nuitées dans les établissements d’hébergement classés devraient afficher une baisse, estimée à 6,6% contre une hausse de 2,7% en 2014 (cf. Graphique 137). Cette évolution est principalement due à la baisse des nuitées des non-résidents, avec un recul de 13% (contre +4,2% en 2014), contrebalancé par une hausse de 11% des nuitées des résidents (vs. -1,2% en 2014). Cette situation s’est traduite par une détérioration du taux d’occupation de l’ensemble des établissements d’hébergement classés à 41% (contre 44% en 2014 et 43% en 2013) (cf. Graphique 139). Au niveau géographique, les villes de Marrakech et Agadir (50% des nuitées au Maroc) ont affiché des contreperformances respectives de -7% et -8% ramenant leurs taux d’occupation à 50% et 52% (-5Pts et -7Pts respectivement).

Graphique 137 – Evolution des nuitées dans les établissements d’hébergement classés en millions de 2000 à 2015E

13,512,7

11,3 11,2

13,2

15,2

16,316,9 16,5 16,2

18,0

16,917,5

19,119,6

18,3

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

TCAM : 2.7%

-6,6%

Source : Ministère du Tourisme, Estimations CFG Research

Graphique 138 – Evolution des nuitées réalisées par les résidents et non-résidents en millions (2010-2015

E)

Graphique 139 – Evolution du taux d’occupation national (2010-2015

E)

14,012,4 12,5 13,9 14,4

12,6

4,14,4 4,9

5,3 5,25,8

2010 2011 2012 2013 2014 2015E

Non Résidents Résidents

-13%

+11%

40% 40%43% 44%

41%

2011 2012 2013 2014 2015E

Source : Ministère du Tourisme, Estimations CFG Research Source : Ministère du Tourisme, Estimations CFG Research

2 mars 2016

63

Pour 2016E, nous tablons sur un retour à la croissance des arrivées et des nuitées (+4,0% et +5,0%). A moyen et long

terme, le secteur dispose d’un potentiel de développement considérable

Au niveau mondial, les perspectives d’évolution du tourisme restent positives en 2016E, avec une hausse des arrivées

estimée entre 4,5% et 5% par l’OMT (cf. Graphique 141), en lien avec la légère amélioration de la situation économique en Europe (cf. Graphique 140), le principal marché émetteur mondial, et la baisse des coûts de transport résultant de la chute des prix du pétrole, même si ce dernier facteur devrait impacter négativement certains pays producteurs. En 2016

E, le secteur touristique national devrait reprendre un trend haussier, avec une croissance des arrivées touristiques

(+4% vs. -1% en 2015E – cf. Graphique 142) et des nuitées (+5% vs. -7% en 2015

E – cf. Graphique 142). En effet, la résilience

dont a fait preuve le Maroc par le passé face aux chocs d’origines terroriste, tant au niveau national que chez les pays voisins, et la légère amélioration de la situation économique en Europe, et particulièrement en France et en Espagne qui représentent plus de 50% des arrivées touristiques du Maroc, nous conforte par rapport à la capacité du secteur à rebondir dès 2016

E.

Cette conjoncture sectorielle favorable devrait permettre aux établissements d’hébergement classés d’enregistrer une amélioration de leur taux d’occupation de 2 pts à 43% (cf. Graphique 143). Graphique 140 – Croissance économique dans l’Union Européenne (2012-2015

E)

Graphique 141 – Evolution annuelle des arrivées touristiques mondiale (2011-2016

E)

-0,5%

0,9%

1,5%1,7%

0,3% 0,2%

1,1%1,3%

-1,9%

1,4%

3,0%2,7%

2013 2014 2015E 2016E

European Union France Spain

4,9%

4,0%

5,0%4,7%

4,0%4,5%

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Source : FMI, CFG Research Source : OMT (Organisation Mondiale du Tourisme), CFG Research

Graphique 142 – Croissance estimée des arrivées et nuitées touristiques au Maroc en millions (2015

E vs. 2014

E)

Graphique 143 – Evolution escomptée du taux d’occupation national en 2015

E

10,2 10,6

18,319,2

2015E 2016E

Arrivées Nuitées

Arrivées : +4%Nuitées : +5%

41%43%

2015E 2016E

+2 pts


A moyen et long terme, le secteur touristique national dispose d’un important gisement de croissance, susceptible de lui permettre de surperformer sur une longue durée le tourisme mondial, dont la croissance à long-terme est estimée à près de 4%. Ceci se justifie selon nous par :

1/ La stratégie ambitieuse du Gouvernement, qui s’est d’abord traduite par l’adoption en 2001 de la Vision 2010 ayant permis au Maroc de passer de 4,1 millions de touristes en 2000 à 9,3 millions de touristes en 2010 (93% de l’objectif fixé initialement, soit 10 millions de touristes), puis par le lancement en 2010 de la Vision 2020 avec l’ambition de hisser le Maroc dans le top 20 des destinations mondiales en accueillant 18 à 20 millions de touristes à horizon 2020. Si le seuil des 18 millions de touristes semble difficile à atteindre, nous pensons que le Maroc pourrait, avec une croissance annuelle moyenne comprise entre 6% et 7%, afficher des arrivées touristiques comprises entre 13 et 14 millions en 2020.

2 mars 2016

64

2/ Les atouts de la destination Maroc qui lui permettent de tirer profit de l’évolution de la demande européenne grâce à une offre touristique diversifiée (Balnéaire / City-break / Santé / Circuits culturels) et à son positionnement géographique à moins de 3 heures des principales capitales européennes (développement des séjours de courte-durée au détriment de ceux de longue durée, les touristes européens voyageant plus mais moins longtemps).

Malgré une année 2015 difficile pour Risma, la forte baisse de son cours lui procure un intérêt boursier certain

Nous recommandons d’acheter Risma avec un cours cible à 192 DH (+74%). Après une forte baisse de son cours en 2015 suite à la détérioration de l’activité sous l’effet d’une conjoncture touristique difficile, et de l’impact négatif de certains éléments non courants (provisions liées à des irrégularités comptables constatées sur 2 sites hôteliers), nous avons revu à la baisse notre cours cible à 192DH. Cet ajustement résulte 1/ de la révision à la baisse de nos estimations, et 2/ de l’effet de dilution que générera le remboursement des ORA émises en 2014 (conversion prévue pour fin mars 2016), une dilution accentuée par la forte baisse du cours sur ces derniers mois. Néanmoins et malgré cette réduction de notre objectif de cours sur la valeur, nous pensons que celle-ci a été fortement pénalisée par le marché. Elle traite en effet actuellement à un niveau de valorisation inférieur à sa valeur de remplacement qui est de 142DH/ action (valeur de reconstitution de son portefeuille hôtelier sans prise en compte de la valeur de ses actifs immatériels). A moyen et long terme, RISMA devrait selon nous s’orienter à la hausse, pour atteindre sa valeur intrinsèque que nous estimons à 192 Dh/action, tirée par l’amélioration tendancielle des arrivées et nuitées touristiques au Maroc, la montée en puissance des hôtels ouverts sur les 2 à 3 dernières années, et les bienfaits de sa stratégie axée sur le développement dans le segment économique (peu capitalistique et point mort atteint au bout de 2 à 3 ans) et l’arrêt des investissements dans l’hôtellerie haut de gamme. Notre opinion positive sur le titre se justifie aussi par ses multiples de valorisation attractifs avec des EV/EBITDA 2016

E et

2017E de 7,9x et 6,4x, contre un EV/EBITDA moyen de 10,0x pour les principaux groupes hôteliers internationaux.

65

Stock Guide

- Addoha (Page 66)

- Afriquia Gaz (Page 68)

- Attijariwafa bank (Page 70)

- Auto Hall (Page 72)

- Banque Centrale Populaire (Page 74)

- Centrale Danone (Page 76)

- CIH Bank (Page 78)

- Ciments du Maroc (Page 80)

- Compagnie Minière de Touissit (Page 82)

- Colorado (Page 84)

- Cosumar (Page 86)

- Crédit Du Maroc (Page 88)

- Disway (Page 90)

- Holcim Maroc (Page 92)

- Label Vie (Page 94)

- Lafarge Ciments (Page 96)

- Lesieur (Page 98)

- Managem (Page 100)

- Maroc Telecom (Page 102)

- Résidences Dar Saada (Page 104)

- Risma (Page 106)

- Salafin (Page 108)

- Société des Brasseries du Maroc (Page 110)

- Société Métallurgique d’Imiter (Page 112)

- Sonasid (Page 114)

66

Addoha Acheter

Immobilier Cours Cible : 46 DH (Potentiel : +44%)

Données boursières

Cours (DH) 32

Objectif de cours (DH) 46

Capitalisation boursière (MDH) 9 935

Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 28

Plus haut sur 1 an (DH) 34

Plus bas sur 1 an (DH) 23

Volume quotidien moyen sur 1 an (MDH) 8,6

Actionnariat

Évolution boursière

Performance boursière 3 mois 6 mois 12 mois

Performance absolue 10,0% 10,0% -2,4%

Rel. au CFG25 12,4% 14,4% 14,1%

Analyste

Yousra Acherqui

+212 5 22 48 83 63

15

20

25

30

35

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16ADH C25

Anas Sefrioui;

57%

Flottant; 37%

RCAR; 6%

Description de l’entreprise Prévisions 2015E-2017

E

Leader marocain de l’immobilier, présent aussi bien sur le segment du logement social et intermédiaire (60% du CA) que sur celui du haut standing (40% du CA).

En janvier 2015, le promoteur a lancé son plan stratégique « Plan Génération Cash » qui repose sur les piliers suivants : 1/ génération de cash à travers la liquidation des stocks d'invendus et la réduction des créances clients ; 2/ réduction de la production et des investissements dans l’acquisition de foncier ; 3/ lancement de la commercialisation de tranches seulement si les tranches précédentes ont été commercialisées ; 4/ lancement de la production seulement si le ratio des préventes est > à 70%.

Le CA devrait connaître une croissance limitée sur les prochaines années (de 7,2 MDH en 2015E à 7,5 MDH en 2017E pour des livraisons totales estimées entre 18 000 et 19 000 unités). Ces évolutions devraient s’accompagner d’une contraction de la marge brute consolidée, sous l’effet de la pression sur les marges résultant de l’écoulement du stock actuel de produits finis invendus du groupe. La marge nette devrait néanmoins afficher une légère amélioration (+0,4 pts à 15,9% entre 2015E et 2017E) grâce à la baisse des charges financières.

En termes de génération de cash, nous tablons sur des cash opérationnels cumulés entre 2015E et 2017E de 7,7 MrdDH, un niveau inférieur à l’objectif du management de 8,0 MrdDH. Cet écart se justifie principalement par nos hypothèses plus conservatrices sur la réduction des créances clients. Cette forte génération de cash devrait permettre au groupe de réduire son gearing à près de 41% en 2017E selon nos prévisions, tout en augmentant significativement les dividendes versés aux actionnaires (DPA estimés à 2,4 DH, 2,9 DH en 2015E et 2016E).

Réalisations du PGC au T4 2015 Opinion et valorisation

Les réalisations opérationnelles d’Addoha en 2015 envoient des signaux positifs quant à la capacité du groupe à mener à bien son Plan Génération Cash : 1/ 6 182 unités vendues vs. 6 000 unités visées (taux de réalisation de 103%), 2/ 11 805 unités produites vs. 12 000 visées et 3/ investissement en acquisition du foncier à 170MDH vs. 300MDH max ; 4/ collecte de 10MrdDH de cash, i.e. un taux de réalisation de 107% ; 5/ la réduction de la dette nette a été plus importante qu’anticipé (1.8MdsDH vs. 1.2MdsDH ciblée).

Acheter avec un cours cible de 46 DH (hausse potentielle de 44%). Nous sommes confortés dans notre opinion positive sur le titre par les éléments suivants :

La valeur traite actuellement à des niveaux de valorisation particulièrement bas avec un P/B 2015E et un P/E 2015E de respectivement 0,9x et 9,8x ;

Les rendements en dividendes prévisionnels ressortent à des niveaux significativement élevés, sur la base des niveaux de cours actuel ;

Les objectifs du management d’améliorer d’avantage la gouvernance et la communication financière de la société, via notamment des publications trimestrielles des résultats financiers et sur l’avancement du nouveau plan stratégique. Ceci pourrait jouer un rôle décisif dans la restauration totale de la confiance du marché dans la valeur.

67

Principaux éléments financiers prévisionnels

Compte de résultat (en MDH) 2014 2015E 2016E 2017E

Chiffre d'affaires 7 036,3 7 177,0 7 320,5 7 467,0

% var -25,5% 2,0% 2,0% 2,0%

EBITDA 1 354,7 1 388,0 1 423,1 1 459,0

% var -41,0% 2,5% 2,5% 2,5%

Marge EBITDA 19,3% 19,3% 19,4% 19,5%

EBIT 1 332,2 1 365,0 1 399,6 1 435,0

% var -40,5% 2,5% 2,5% 2,5%

Marge EBIT 18,9% 19,0% 19,1% 19,2%

Résultat Financier -58,5 -47,8 -39,0 -31,5

Résultat net consolidé 1 073,9 1 112,8 1 149,4 1 185,4

% var -37,0% 3,6% 3,3% 3,1%

Marge nette 15,3% 15,5% 15,7% 15,9%

Dont Résultat Net PG 1 011,7 1 048,3 1 082,8 1 116,7

Dont intérêts minoritaires 62,2 64,5 66,6 68,7 Source : Addoha, CFG Research

Bilan simplifié - en MDH 2014 2015E 2016E

2017E

Immobilisations nettes 1 281 1 281 1 281 1 281

Besoin en fond de roulement 19 953 18 839 17 520 16 697

Actif économique 21 234 20 120 18 800 17 978

Fonds propres 11 616 12 044 12 359 12 568

Autres Passifs 301 301 301 301

Dette nette 9 316 7 774 6 140 5 109

Capitaux investis 21 234 20 120 18 800 17 978

Ratios financiers 2014 2015E 2016E2017E

ROCE 6,3% 6,8% 7,4% 8,0%

ROE 8,7% 8,7% 8,8% 8,9%

Gearing 80% 65% 50% 41%

BPA 3,1 3,3 3,4 3,5

DPA 2,0 2,4 2,9 3,3

Multiples de valorisation 2014 2015E 2016E2017E

VE/Chiffre d'affaires (x) 2,6x 2,5x 2,5x 2,4x

VE/EBITDA (x) 13,4x 13,0x 12,7x 12,4x

VE/EBIT (x) 13,6x 13,3x 12,9x 12,6x

PER (x) 10,2x 9,8x 9,5x 9,2x

P/B (x) 0,9x 0,9x 0,8x 0,8x

DY 6,3% 7,6% 8,9% 10,3% Source : Addoha, CFG Research

68

Afriquia Gaz Conserver

Energie Cours Cible : 2 018 DH (Potentiel : -8%)


Cours (DH) 2200







Actionnariat



Performance absolue -4,3% 7,3% -8,1%

Rel. au CFG25 -2,3% 11,6% 7,4%

Analyste

Yousra Acherqui

+212 5 22 48 83 63

1000

1500

2000

2500

3000

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16GAZ C25

Afriquia SMDC;

38%

AKWA; 30%

Flottant; 22%

Autres; 10%

Description de l’entreprise Prévisions 2015E et 2016

E

Leader national de la production de gaz de pétrole liquéfié (Butane et Propane), avec une part de marché estimée à près de 40% sur le butane et à près de 60% sur le propane ;

Le butane représente plus de 90% des volumes écoulés par Afriquia Gaz (produit subventionné car utilisé par l’écrasante majorité des Marocains comme gaz de cuisine) ;

La société intervient, directement et à travers les filiales de Akwa Group, sur toute la chaîne de valeur du GPL (approvisionnement, stockage, fabrication de bouteilles de gaz, emplissage et distribution de GPL conditionné et en vrac).

Afriquia Gaz est principalement détenue par Akwa Group (68%), le leader de la distribution des produits pétroliers au Maroc.

En 2015E, Afriquia Gaz devrait afficher une forte baisse de son chiffre d’affaires de 11% à 3 205 DH malgré l’évolution favorable de ses volumes de ventes. Ce retrait s’expliquerait en premier lieu par la baisse des prix en lien avec la chute des prix du Butane à l’international (contrechoc pétrolier).

En 2016E, le CA continuerait à afficher une tendance baissière (-3,7% à 3 086 MDH) sous l’effet persistant de la diminution des prix du butane et du propane. Cette baisse serait cependant moins importante qu’en 2015 compte tenu d’un recul moins marqué des prix comparativement à 2015.

Malgré ces évolutions défavorables du CA, les baisses de l’EBIT seraient relativement limitées grâce d’une part, à la baisse des prix des intrants, et d’autre part, aux efforts de maîtrise des coûts de l’entreprise. Ainsi, l’EBIT baisserait de 2,1% et 1,3% en 2015E et 2016E respectivement.

Enfin, la forte baisse escomptée de la dette du groupe consécutivement à l’accélération des délais de paiement des subventions par la Caisse de Compensation, devrait produire un effet particulièrement salutaire sur le résultat financier, et par conséquent sur le RNPG du groupe (+2% à 413 MDH en 2015E et +6% à 439 MDh en 2016E).

Réalisations 2015 (comptes sociaux uniquement) Opinion et valorisation

En 2015, les ventes en volume de Butane ont augmenté de 2% à 2 154 488 tonnes. Les ventes de Propane ont quant à elles progressé de 2,3% à 970 221 tonnes. Ces évolutions, aussi bien sur le Butane que sur le Propane, indiquent globalement une stabilisation des parts de marché du groupe sur 2015.

Les comptes sociaux publiés par le groupe (comptes consolidés non encore communiqués) affichent un EBIT en baisse de 0,5% à 524,8 MDH, et un résultat net en hausse de 3,8% à 400,1 MDH.

Conserver avec un cours cible de 2 018 DH (baisse potentielle de 8%). Nous pensons qu’Afriquia Gaz est correctement valorisée par le marché. Nous estimons la valeur intrinsèque d’Afriquia Gaz via la méthode DCF sur

la base d’un scénario central sans décompensation du prix du Butane. Néanmoins, et malgré la forte corrélation boursière entre Afriquia Gaz et le marché, nous retenons un bêta de 1,4 pour tenir compte du risque de suppression des subventions sur le butane à terme, et qui conduirait indéniablement à une forte chute des volumes écoulés sur le marché national.

Nous intégrons aussi l’impact significatif que devrait induire l’amélioration des finances publiques sur les charges financières du groupe via un raccourcissement des délais de paiement par l’Etat de la subvention sur le Butane. Ceci conduirait à une forte amélioration de la marge nette du groupe (+1,7 pts de pourcentage entre 2014 et 2016E).

La valeur présente enfin un niveau de DY prévisionnel légèrement supérieur à la médiane du marché, avec un DY 15E de 4,9% et un DY 16E de 5,2%.

69


CPC - En MDH 2014 2015E 2016E 2017E

Chiffre d'affaires 3 598 3 205 3 086 3 133

Var % 0,8% -10,9% -3,7% 1,5%

Coût des biens et services vendus 2 454 2 099 1 996 2 027

Marge Brute 31,8% 34,5% 35,3% 35,3%

EBITDA 822 805 793 805

Var % 2,3% -2,1% -1,5% 1,5%

Marge d'EBITDA 22,8% 25,1% 25,7% 25,7%

EBIT 595 582 575 591

Var % 0,8% -2,1% -1,3% 2,9%

Marge d'EBIT 16,5% 18,2% 18,6% 18,9%

Résultat financier 87 38 16 -3

Résultat non-récurrent 0,0 0,0 0,0 1,0

RAI 520 545 591 588

Var % 1,3% 4,7% 8,6% -0,6%

RAI/CA 14,5% 17,0% 19,2% 18,8%

Résulat net consolidé 405 413 439 430

Var % 1,4% 2,0% 6,3% -1,9%

Marge nette 11,2% 12,9% 14,2% 13,7%

Dont RNPG 405 413 439 429

Dont Intérêts Minoritaires 0,0 0,0 0,0 1,0 Source : Afriquia Gaz, CFG Research

Bilan simplifié - En MDH 2014 2015E 2016E 2017E

Actif Immobilisé 3 511 3 460 3 428 3 402

BFR -344 -546 -866 -1 199

Actif Economique 3 167 2 914 2 561 2 203

Capitaux Propres 2 057 2 109 2 180 2 219

Provisions et Autres Passifs 567 549 549 549

Dette Nette 543 256 -168 -565

Ressources 3 167 2 914 2 561 2 203

Ratios financiers 2014 2015E 2016E 2017E

ROCE 13,1% 14,0% 15,5% 18,5%

ROE 20,1% 20,1% 20,8% 19,7%

Gearing 26% 12% -8% -25%

BPA 117,8 120,1 127,6 124,9

DPA 105,0 107,1 113,8 111,7

Multiples de valorisation 2014 2015E 2016E 2017E

VE/Chiffres d'affaires (x) 2,2 2,4 2,5 2,5

VE/EBITDA (x) 9,5 9,7 9,9 9,7

VE/EBIT (x) 13,1 13,4 13,6 13,2

PER (x) 18,7 18,3 17,2 17,6

P/B (x) 3,8 3,7 3,6 3,5

DY 4,8% 4,9% 5,2% 5,1% Source : Afriquia Gaz, CFG Research

70

Attijariwafa bank Acheter

Secteur bancaire Cours Cible : 388 DH (Potentiel : 18%)


Cours (DH) 331







Actionnariat

Evolution boursière



Rel. au CFG25 2,1% 2,2% 1,3%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

300

320

340

360

380

400

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

atw C25

SNI; 48%

Flottant; 15%

MCMA-MAMDA;

8%

WAFA ASSURAN

CE; 6%

SANTUSA Holding;

5%

Personnel; 3%

Institutionels

Marocains; 15%


E

Leader du secteur bancaire marocain en termes de crédits (28% de parts de marché à fin juin 2015), et deuxième en termes de dépôts (23% de parts de marché à fin juin 2015). Le réseau d’agences du groupe s’élève à 3 265 agences (yc réseau Wafa Cash);

Le groupe a commencé son expansion en dehors du Maroc dès 2005, et est présent en Tunisie (6% du bénéfice net consolidé) et dans 9 pays d’Afrique subsaharienne (16% du bénéfice net consolidé) ;

Attijariwafa bank opère dans tous les segments du marché bancaire (banque de détail, banque des entreprises, banque d’investissement, sociétés de financement spécialisées,…). Par ailleurs, le groupe est présent dans le secteur des assurances, à travers Wafa Assurance (détenue à 79%), leader national du secteur.

Dépôts/Crédits : nous révisons à la baisse nos prévisions de croissance de l’encours brut des crédits pour 2016E et 2017E à +3,5% et +5,5%, sous l’effet de la persistance d’une croissance modérée du PIB NA au Maroc. Nous avons revu nos prévisions de croissance des dépôts à +4,4% en 2016E et +5,8% en 2017E;

PNB : nous avons révisé à la hausse notre estimation de croissance en 2016E

à +5,1%, en raison de l’impact positif de l’amélioration de la marge d’intérêt (+4% à 11,8MrdDH) et d’une hausse de 10% des activités de marché en lien avec la baisse des taux. En 2017E, le PNB devrait croître de 3,8%, en raison de la correction à la baisse du résultat des activités de marché (-5%) combinée à une hausse de 6% de la marge d’intérêt;

Le Coefficient d’exploitation devrait rester stable à 46% en 2016E puis baisser à 45,1% en 2017E ;

Coût du risque : nous tablons sur une nouvelle amélioration du coût du risque. De ce fait, nous estimons le coût du risque à 0,80% des créances brutes en 2016E et à 0,81% en 2017E ;

RNPG : le RNPG devrait afficher des hausses respectives de 5,9% et 4,2% à 4,77 MrdDH et à 4,97 MrDH respectivement en 2016E et 2017E.

Rappel des réalisations de 2015

Opinion et valorisation

Le groupe affiche en 2015 des performances commerciales globalement mitigées. En effet, les dépôts s’établissent à 274 MrdDH, en hausse de 6,5%, alors que les crédits ressortent en baisse de 0,8% à 253 MrdDH;

Le PNB ressort en dessous de nos estimations à 18,9MrdDH, en baisse de 2,3% en raison 1/ d’une marge d’intérêt inférieure à nos attentes (+3,4% à 11,4MrdDH), et 2/ d’une baisse plus prononcée que prévu des activités de marché à 3,1MrdDH. Le résultat brut d’exploitation s’est établi à 10,2MrdDH, en baisse de 6,9%, suite à un coefficient d’exploitation en hausse à 46,4%. Le coût du risque a connu une amélioration avec une baisse de 27% à 2,2MrdDH ; Enfin, le RNPG affiche une hausse de 3,4% à 4,5 MrdDH. Le groupe a annoncé un dividende de 11Dh/action au titre de l’exercice 2015, soit un DY de 3,3%.

Acheter avec un cours cible de 388DH (hausse potentielle du cours de +18%). Notre optimisme sur la valeur se justifie par les éléments suivants : Attijariwafa Bank dispose de l’une des structures de revenus les plus

diversifiées du secteur, aussi bien au niveau du PNB qu’au niveau géographique ;

Attijariwafa Bank affiche la meilleure rentabilité du secteur avec un ROE et un ROA de 12,4% et 1,3% respectivement en 2016E contre 8,3% et 0,9% pour les autres banques ;

La capacité du groupe à renormaliser son coût du risque plus rapidement que le secteur bancaire national sur les prochaines années, tel que démontré en 2015 avec une baisse de 27% du coût du risque tout en améliorant le taux de couverture des CES à 72% ;

Attijariwafa bank traite actuellement à des niveaux de valorisation inférieurs à ceux de ses comparables. En effet, sur la base d’un cours à 331DH, Attijariwafa bank traite à un P/E 2016E de 14,1x.

71


Compte de Résultat - En MDH 2015 2016E 2017E 2018E

Marge d'Intérêt 11 401 11 854 12 558 13 383

Variation en % 3,4% 4,0% 5,9% 6,6%

Marge sur Commissions 4 040 4 212 4 430 4 713

Variation en % 4,3% 4,3% 5,2% 6,4%

Résultat des Activités de Marché 3 128 3 446 3 265 3 477

Variation en % -24,1% 10,2% -5,3% 6,5%

Résultat des autres activités 428 449 471 495

Variation en % 0,7% 5,0% 5,0% 5,0%

PNB 18 997 19 962 20 724 22 068

Variation en % -2,3% 5,1% 3,8% 6,5%

Charges générales d'exploitation 7 960 8 324 8 683 9 070

Coefficient d'exploitation 46,4% 46,0% 46,0% 45,1%

Résultat Brut d'Exploitation 10 186 10 779 11 191 12 115

Variation en % -6,9% 5,8% 3,8% 8,3%

Coût du risque 2 217 2 195 2 365 2 480

En % des créances brutes sur la clientèle 0,83% 0,80% 0,81% 0,79%

Résultat d'exploitation 7 969 8 584 8 826 9 635

Variation en % 0,8% 7,7% 2,8% 9,2%

RN de l'ensemble consolidé 5 300 5 614 5 851 6 387

Variation en % 3,1% 5,9% 4,2% 9,1%

Part du groupe 4 502 4 769 4 970 5 425

Part des intérêts minoritaires 798 846 881 962 Source : Attijariwafa bank, CFG Research

Bilan Simplifié - En MDH 2015 2016E 2017E 2018E

Dépôts 274 515 286 557 303 206 321 037

Dépôts rémunérés 29% 29% 29% 29%

Dépôts non rémunérés 71% 71% 71% 71%

Encours de Crédits 252 919 261 751 276 861 297 109

Encours au Maroc 194 821 198 718 208 654 223 260

Coefficient d'emploi 92,1% 91,3% 91,3% 92,5%

CES 19 002 19 583 20 714 22 064

Taux de CES 7,13% 7,10% 7,10% 7,05%

Ratios 2015 2016E 2017E 2018E

ROE 12,4% 12,4% 12,0% 12,2%

ROA 1,3% 1,3% 1,3% 1,4%

EPS 22,1 23,4 24,4 26,7

DPS 11,0 11,7 12,1 13,3

Pay out ratio 50% 50% 50% 50%

0,0 0,0 0,0 0,0

Valuation multiples 2015 2016E 2017E 2018E

P/E (x) 14,9 14,1 13,5 12,4

P/B (x) 1,8 1,7 1,6 1,5

DY 3,3% 3,5% 3,7% 4,0% Source : Attijariwafa bank, CFG Research

72

Auto Hall Acheter Distribution de Matériels Roulants Cours Cible : 120 DH (Potentiel : +19%)


Cours (DH) 101







Actionnariat



Performance absolue 3,6% 3,4% 6,7%

Rel. au CFG25 5,0% 5,5% 23,3%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

60

70

80

90

100

110

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

ath C25

AMANA; 51%

Flottant; 26%

CIMR; 13%

Institutionels

Marocains;

10%


E

Un des leaders nationaux de l’importation et de la distribution de matériels roulants au Maroc ;

Organisé en 4 pôles d’activités : 1/ Voitures Particulières (Ford, Mistsubishi, Nissan et Agent Revendeur Fiat – PDM de 10,9% en 2014) et Véhicules Utilitaires Légers (Ford, Mistsubishi, Nissan et Fiat – PDM de 26% en 2014), 2/ Véhicules Industriels (Fuso et Ford Trucks – PDM de 42% en 2014), 3/ Matériel Agricole (New Holland – PDM de 18% en 2014), et 4/ Matériel Industriel et de Chantier (Case, Belaz et Cummins) ;

Dispose d’un large réseau de distribution en propre avec une ambitieuse politique d’élargissement de celui-ci à 100 sites opérationnels à horizon 2020 (vs. 32 à fin 2014).

En 2015E, ATH devrait enregistrer une hausse de 29,1% du CA, tiré principalement par l’impact positif de l’intégration de Nissan sur la part de marché dans le segment des VP (14% contre 10% en 2014), combiné à une évolution favorable du marché automobile en 2015 (+10,3% contre +1,4% en 2014). La marge brute devrait baisser de 0,5 pts à 19,2% suite à l’intégration de Nissan, tirant vers le bas la marge d’EBIT (marge opérationnelle de 9,2% vs. 9.8% en 2014). Néanmoins, l’EBIT progresserait de 21% grâce à la forte croissance du CA. Malgré la détérioration du résultat financier (-38MDH), le RN devrait afficher une hausse de 13,3% à 249MDH, soit une marge nette de 5,7% ;

Pour 2016E, nous tablons sur une hausse de 8% du CA à 4,7MrdDH, suite à l’effet du Salon Auto sur les volumes. La marge brute devrait se hisser à 19,4% tirée par l’effet favorable de l’Euro. Le REX devrait s’établir ainsi à 443MDH (marge EBIT de 9,3%). Par ailleurs, le résultat financier devrait se s’établir à -40MDH permettant une hausse du RNPG de 9,8% à 273MDH, soit une marge nette de 5,8%.

Rappel des réalisations S1-15 Opinion et valorisation

Sur le S1-15, le CA du groupe a connu une hausse de 22% en ligne avec nos estimations grâce à l’effet de la récupération de Nissan dans le portefeuille de marques distribuées exclusivement par le groupe. De ce fait, le groupe a surperformé le marché avec un gain de part de marché sur les VP/VUL (14% et 30% vs. 9% et 21% au S1-14)

Malgré une marge brute en baisse (19,0% contre 21% au S1-2014), le REX ressort en hausse de 6,7% (marge EBIT de 9,4% contre 10,7% au S1-14).

Le RNPG affiche une progression de 7% à 119MDH, soit une marge nette de 5,9% contre 6,8% au S1-14.

Acheter avec un objectif de cours de 120 DH. Notre opinion se justifie principalement par les éléments suivants : La poursuite du redressement du marché automobile prévue en 2016E grâce

à l’effet du Salon Auto et la montée en puissance de Nissan ; Le marché marocain a un taux d’équipement très bas (près de 60 VP/VUL

pour 1 000 habitants, soit plus de 8 fois moins qu’en Europe), ce qui représente un gisement de croissance colossal à long terme ;

Le programme agressif du groupe en termes d’extension de son réseau de distribution directe (100 concessions en 2020 contre 50 en 2015E) qui devrait permettre à ATH de capturer pleinement la croissance en dehors de Casablanca et de Rabat, où les autres importateurs font pour la plupart appel à des agents revendeurs, moins performants commercialement ;

Projets d’expansion en Afrique (non inclus dans nos estimations).

73


CPC - En MDH 2014 2015E 2016E 2017E


Var % -1,7% 29,1% 8,0% 5,6%

Coût des biens et services vendus 2 726 3 542 3 818 4 018

Marge Brute 19,7% 19,2% 19,4% 19,6%

EBITDA 383 486 540 601

Var % -15,6% 26,9% 11,1% 11,4%

Marge d'EBITDA 11,3% 11,1% 11,4% 12,0%

EBIT 333 405 443 489

Var % -12,7% 21,3% 9,4% 10,5%

Marge d'EBIT 9,8% 9,2% 9,3% 9,8%

Résultat financier -9 -38 -40 -41

Résultat non-récurrent 0 0 0 0

RAI 325 367 403 448

Var % 1,3% 12,9% 9,8% 11,3%

RAI/CA 9,6% 8,4% 8,5% 9,0%

Résulat net consolidé 220 249 273 304

Var % 1,1% 13,3% 9,8% 11,3%

Marge nette 6,5% 5,7% 5,8% 6,1%

Dont RNPG 220 249 273 304

Dont Intérêts Minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0 Source : Auto Hall, CFG Research


Actif Immobilisé 812 899 921 927

BFR 1 115 1 703 1 811 1 925




Dette Nette -27 649 693 712

Ressources 1 927 2 602 2 733 2 851


ROCE 12,1% 10,9% 11,3% 12,0%

ROE 12,5% 14,5% 15,2% 16,0%

Gearing -2% 38% 38% 37%

BPA 4,6 5,2 5,7 6,3

DPA 6,0 3,9 4,3 4,7



VE/EBITDA (x) 14,5 11,5 10,3 9,3

VE/EBIT (x) 16,7 13,8 12,6 11,4

PER (x) 22,1 19,5 17,8 16,0

P/B (x) 2,8 2,8 2,7 2,6

DY 5,9% 3,8% 4,2% 4,7%

Source : Auto Hall, CFG Research

74

Banque Centrale Populaire Conserver Secteur bancaire Cours Cible : 237 DH (Potentiel : +10%)


Cours (DH) 215







Actionnariat



Performance absolue -0,5% 3,2% -8,6%

Rel. au CFG25 0,9% 5,4% 5,6%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

200

210

220

230

240

250

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

bcp C25

BPR; 52%Flottant; 12%

SFI; 5%

BPCE; 5%

Institutionels Marocains;

25%

Personnel; 1%


E

Première banque marocaine en termes de dépôts (26,7% de PdM, à fin 2014), et N°2 en termes de crédits (24,7% de PdM à fin 2014). Le groupe dispose d’un réseau de 1 279 agences au Maroc;

Le groupe a entamé sa stratégie d’expansion à l’international en 2012 à travers l’acquisition d’Atlantic Financial Group. Le groupe est aujourd’hui présent dans 7 pays d’Afrique de l’ouest (15% du RN consolidé) ;

BCP opère sur tous les segments du marché (banque de détail, banque des entreprises, banque d’investissement, sociétés de financement spécialisées…).

Dépôts/Crédits: Nous tablons sur une accélération de la croissance des dépôts à 4,9% en 2015e et à 4,6% en 2016E. Les crédits devraient connaître une croissance moins importante que prévu initialement en 2015e (+1,5%) et une croissance de 3,2% en 2016E ;

PNB: En 2015E, le PNB devrait s’établir à 15,0 MrdDH (+1,9%), suite à une baisse du résultat des activités de marché (-6,2%). En 2016E, nous tablons sur une progression de 4% du PNB, soutenue par une bonne performance de la MI (+3,1%) et des activités de marché de (+9%);

Coefficient d’exploitation: compte tenu de la hausse au S1-15, nous avons revu nos prévisions sur le coefficient d’exploitation à 48,0% en 2015E et à 48,5% en 2016E ;

Coût du risque: Nous maintenons inchangé le coût du risque du groupe en 2015E et 2016E à respectivement 1,26% des créances brutes sur la clientèle ;

RN: Le RN consolidé devrait s’établir à 3,34 MrdDH en 2015E (+2,4%) et à 3,43 Mrd en 2016E (+3%).


Au S1-2015, le groupe a affiché des performances inférieures à nos prévisions, avec une progression de 2,8% des dépôts (ytd). Les crédits ont pour leur part crû de 1,2% à 208,5 MrdDH;

Concernant le P&L du groupe, le PNB a crû de 3,4% à 7,7 MrdDH, stimulé comme prévu par la croissance de la marge d’intérêt de 9,2%. Le RBE a quant à lui affiché une baisse de 5% due à un coefficient d’exploitation en hausse à 49,1%;

Malgré une provision pour risque généraux de 535MDH suite aux difficultés que connait le secteur du raffinage au Maroc, le coût du risque s’est établi à 1,5MrdDH en baisse 15,1% ;

Enfin, le RNPG est ressorti à 1,2 MrdDH, soit une croissance de +9,3%.

Prenant en considération ces nouvelles estimations et malgré l’intégration de l’effet positif de l’acquisition de 52% des BPR (+10DH /action), notre cours cible ressort à 237DH/ action. Ainsi nous maintenons notre recommandation de « conserver » le titre : BCP affiche un niveau de rentabilité légèrement supérieur à la

moyenne du secteur, avec un ROE 2015E de 9,8% (contre une moyenne de 8,3% pour le secteur), et un ROA de 1,0% (contre 0,9% pour le secteur) ;

Toutefois, le groupe affiche le coefficient d’emploi le plus bas du marché à 89,7% contre une moyenne sectorielle de 99,2% en 2014, illustrant la plus grande capacité du groupe (par rapport au secteur) à capturer un éventuel rebond significatif des crédits au Maroc ;

Le groupe n’a toujours pas exploité le levier de la dette subordonnée, qui représente près de 8% des fonds propres de base contre 32,0% pour Attijariwafa bank. Nous avons la conviction que si le management décide d’augmenter la part de la dette subordonnée, cela aurait pour effet 1/ d’augmenter le ROE du groupe, et 2/ d’optimiser le D/Y à travers la libération d’excess-capital supplémentaire pour les actionnaires.

75



Marge d'intérêt 10 013 10 467 10 794 11 268

Variation en % 6,8% 4,5% 3,1% 4,4%

Marge sur Commissions 1 917 1 865 1 923 2 010

Variation en % 1,1% -2,7% 3,1% 4,5%

Résultat des Activités de Marché 2 391 2 243 2 452 2 600

Variation en % 45,4% -6,2% 9,3% 6,0%

Résultat des Autres Activités 426 453 466 480

Variation en % 62,2% 6,4% 3,0% 3,0%

PNB 14 747 15 027 15 635 16 358

Variation en % 11,9% 1,9% 4,0% 4,6%

Charges générales d'exploitation 6 869 7 213 7 583 7 933


Résultat Brut d'Exploitation 7 877 7 814 8 052 8 424

Variation en % 17,8% -0,8% 3,0% 4,6%

Coût du risque 3 027 2 789 2 882 2 968


Résultat d'exploitation 4 850 5 025 5 171 5 457

Variation en % 2,8% 3,6% 2,9% 5,5%

RN de l'ensemble consolidé 3 256 3 335 3 432 3 622

Variation en % 2% 2% 3% 6%

Part du groupe 2 195 2 576 2 650 2 797

Part des intérêts minoritaires 384 760 782 825 Source : BCP, CFG Research


Dépôts 229 821 241 092 252 079 266 403



Crédits 206 082 209 205 215 878 228 090

Encours au Maroc 184 000 186 760 191 429 201 000


CES 13 945 15 935 16 443 16 863

Taux de CES 6,44% 7,20% 7,20% 7,00%

Ratios 2014 2015E 2016E 2017E

ROE 9,4% 9,8% 9,2% 9,2%

ROA 1,1% 1,0% 1,0% 1,0%

EPS 12,0 14,1 14,5 15,3

DPS 5,3 6,2 6,3 6,7

Pay out ratio 44% 44% 44% 44%

0,0


P/E (x) 17,8 15,2 14,8 14,0

P/B (x) 1,6 1,4 1,3 1,2

DY 2,4% 2,9% 2,9% 3,1% Source : BCP, CFG Research

76

Centrale Danone Conserver

Agroalimentaire Cours Cible : 1 066 DH (Potentiel : -6%)


Cours (DH) 1130







Actionnariat



Performance absolue 4,6% -3,4% -9,6%

Rel. au CFG25 6,9% 0,4% 5,7%

Analyste

Maha Karrakchou

+212 5 22 48 83 60

500

700

900

1100

1300

1500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16CLT C25

Gervais Danone;

96%

Flottant; 4%


E

Leader de l’industrie laitière au Maroc avec une PDM estimée à 57% dans le segment du Lait à boire, et à 64% dans le segment des Produits Laitiers Frais.

Le groupe est également présent dans le secteur du fromage à tartiner à travers sa filiale, détenue à 100%, Les Fromageries de Doukkala, qui se positionne en tant que second acteur dans le marché des produits fromagers avec 24% de parts de marché ;

Composition du CA au S1-2015 : Lait (47%), Produits laitiers frais (44%), produits fromagers et autres (9%).

En 2015E, Centrale Danone devrait voir son CA consolidé baisser de 4,8% à 6 731 MDH. Cette évolution s’explique essentiellement par une baisse de la consommation sur les catégories lait et produit laitiers frais de respectivement 1,4% et 1,7%. La catégorie fromage, beurre et autres devrait voir son chiffre d’affaires baisser de 32,2% à 514 MDH versus 759 MDH en 2014 à cause de la baisse des ventes de génisses par rapport à un niveau exceptionnel en 2014. En 2016E, le chiffre d’affaires devrait croitre de 2,1% à 6 870 MDH, bénéficiant de la reprise des ventes des segments produits laitiers frais (+4,6%) et fromage beure et autres (+28,2%).

En 2015E, l’EBIT ressortirait en hausse de 43% à 288 MDH grâce à 1/ l’augmentation de la marge brute de 4,1 pts à 38,1% dans le sillage de la mise en place des programmes d’amélioration de productivité (pertes matières, consommation énergétique) et de la baisse du prix de la poudre de lait, et 2/ du recul des dotations d’exploitation en lien avec la reprise d’une provision liée à des charges fiscales exceptionnelles.

Enfin, le résultat net devrait s’établir à 12 MDH en 2015E (impacté par un résultat non courant de -101 MDH, et une charge fiscale plus importante). En 2016E, le résultat net devrait s’établir à 130 DMH soit une marge nette de 1,9%.

Rappel des réalisations du S1-15 Opinion et valorisation

Au S1-2015 le CA consolidé de Centrale Danone a baissé de 2,7% à 3 296 MDH. (lait : -2% ; fromage et beurre : -19,7%, produits laitiers frais : +1%).

L’EBITDA a baissé de 12,9% à 314 MDH, suite principalement à 1/ la baisse du CA, 2/l’augmentation de la masse salariale, 3/ des coûts de transport plus élevés, 4/ un coût d’achat des emballages plus élevé, et 5/ l’impact des investissements à caractère non récurrent engagés par la société pour améliorer la qualité des produits, et mettre à niveau sa flotte de distribution, ses plateformes logistiques et son système d’information.

Enfin, le RNPG a baissé de -86,6% à 9 MDH, impacté par des charges à caractère exceptionnel. Ajusté des éléments exceptionnels, le RNPG ressort à 65,6 MDH, en baisse de seulement 1,4% par rapport au S1-2014.

Conserver avec un objectif de cours de 1 066 DH soit un potentiel de baisse de 6% par rapport au cours actuel de 1 130 DH. Notre valorisation se base sur les hypothèses suivantes : Un potentiel de développement important du marché du Lait et des

produits laitiers au Maroc à moyen et long terme (64kg par an/habitant vs. une moyenne mondiale de 103kg) ;

Un vaste portefeuille de produits avec une forte image de marque sur le marché marocain (marques Centrale et Danone) ;

Une croissance moyenne estimée à 3,7% par an du CA sur la période 2015E-2023E;

Une marge brute à terme de 41% ; Une marge d’EBITDA normalisée à 12,6% à la fin de notre horizon explicite

de prévisions.

77




% var 0,9% -4,8% 2,1% 2,8%

EBITDA 573 623 608 663

% var -26,0% 8,7% -2,4% 9,0%

Marge EBITDA 8,1% 9,3% 8,9% 9,4%

EBIT 202 288 223 237

% var -65,5% 42,6% -22,6% 6,3%

Marge EBIT 2,9% 4,3% 3,2% 3,4%

Résultat Financier -83 -57 -52 -35

Résultat non courant -1

RCAI 118 130 184 202

% var -65,2% 10,2% 41,5% 9,8%

Marge sur RCAI 1,7% 1,9% 2,7% 2,9%

Résultat net consolidé 39 12 130 142

% var -82,2% -69,2% 983,3% 9,2%

Marge nette 0,6% 0,2% 1,9% 2,0%

Dont Résultat Net PG 39 12 130 142

Dont intérêts minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0 Sources : Centrale Danone, CFG Research

Bilan simplifié - en MDH 2014 2015E 2016E 2017E


Besoin en fond de rouelement -493 -411 -485 -496


Fonds propres 1 080 1 092 1 060 1 105

Dette nette 736 694 621 572

Provisions et autres passifs 564 582 594 609



ROCE 5,9% 8,4% 6,8% 7,2%

ROE 3,6% 1,1% 12,3% 12,9%

Gearing 68% 64% 59% 52%

BPA 4,1 1,3 13,8 15,1

DPA 0,0 17,2 10,3 11,7


VE/Chiffre d'affaires (x) 1,6 1,7 1,7 1,6

VE/EBITDA (x) 19,9 18,3 18,7 17,2

VE/EBIT (x) 56,3 39,5 51,0 48,0

PER (x) 272,9 887,1 81,9 75,0

P/B (x) 9,9 9,7 10,0 9,6

DY 0,0% 1,5% 0,9% 1,0% Sources : Centrale Danone, CFG Research

78

CIH Bank Conserver Secteur bancaire Cours Cible : 277 DH (Potentiel : +7%)


Cours (DH) 259







Actionnariat



Performance absolue -3,6% -17,3% -24,3%

Rel. au CFG25 -2,3% -15,5% -12,5%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

200

250

300

350

400

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

cih C25

MASSIRA CAPITAL

MANAGEME

NT; 66%

Flottant; 15%

HOLMARCOM; 11%

Institutionels Marocains;

8%


E

Le groupe dispose d’un réseau de 228 agences au Maroc avec 2,6% de part de marché des dépôts (à fin 2014), et 4,0% en termes de crédits;

CIH opère sur tous les segments du marché bancaire ainsi que dans les crédits à la consommation à travers sa filiale Sofac (détenue à 59,8%) ;

Les crédits immobiliers continuent néanmoins de représenter l’essentiel de l’encours du groupe, avec 24,3 MrdDH, soit 76,8% de l’encours consolidé. L’un des enjeux stratégiques du groupe depuis 2014, est de diversifier progressivement son portefeuille de crédits sur les prochaines années, avec notamment l’objectif d’augmenter à terme de son exposition au segment des entreprises.

Dépôts/Crédits: Nous avons actualisé nos estimations de croissance des dépôts à 4% en 2015E et 2016E.. Les crédits devraient pour leur part, connaître une décélération de la croissance à 4,0% en 2015 (par rapport à nos premières estimations) et afficher une hausse de 1,7% en 2016E.

PNB: Nous prévoyons en 2015E une hausse du PNB de 2,1% à 1,7MrdDH, suite à une bonne performance de la marge d’intérêt (+2,1%) et à une quasi-stabilité de la marge sur commissions (+0,6%). En 2016E, nous tablons sur une progression du PNB de 3,9%, suite à une hausse de la marge d’intérêt (+3,6%), combinée à l’accélération de la croissance de la marge sur commissions (+5,0%).

Coefficient d’exploitation: Malgré l’effet de base favorable lié à la non-récurrence des charges du rebranding constatées en 2014, le coefficient d’exploitation devrait légèrement augmenter en 2015E et 2016E à 59,7% et 60% respectivement.

Coût du risque: Comme l’illustre les réalisations du S1-2015, le groupe s’oriente vers une normalisation graduelle de son coût du risque sur les prochaines années, avec 0,32% des créances brutes projeté en 2015E et 0,48% en 2016E.

Résultat Net Part du groupe: Le RNPG 2015E devrait s’établir à 384 MDH (-20%). En 2016E, le RNPG devrait pâtir encore une fois de la hausse du coût du risque affichant une baisse de 6% à 359MDH.


Les dépôts sont ressortis en hausse de 3% à 23,1 MrdDH contre +7% pour le secteur. Les crédits ont pour leur part affiché une hausse de 3,7% à 33,8 MrdDH, soit une évolution en ligne avec nos prévisions;

Au niveau opérationnel, le groupe a affiché une baisse de 2,0% du PNB à 865 MDH, suite à l’effet combiné de la hausse de la marge d’intérêt (+2,3%) et de la baisse de 1,4% des commissions. Le résultat brut d’exploitation a augmenté de 6,6%, malgré un coefficient d’exploitation en baisse à 59,6% (contre 61,4% au S1-14) ;

Le coût du risque affiche une hausse significative à 65MDH (contre un coût du risque négatif au S1-14 de -81MDH) ;

Enfin, le RNPG ressort à 190,4 MDH, soit un recul de 29%.

Conserver avec un cours cible de 277DH (hausse potentielle : +7%). Tenant compte de nos nouvelles estimations, où nous intégrons

l’impact négatif de la persistance de la faible croissance des crédits au Maroc, et la normalisation graduelle du coût du risque du groupe, nous avons revu à la baisse notre cours cible de 289/action à 277DH, soit un potentiel de hausse de 7%. Nous maintenons de ce fait notre recommandation de « conserver » le titre.

CIH affiche des niveaux de rentabilité légèrement inférieurs à la moyenne du secteur, avec un ROE 2015E de 8,0% (contre 8,3% pour les autres banques cotées), et un ROA de 0,9% (contre une moyenne de 0,9% pour autres banques cotées). Le groupe continue d’offrir l’un des meilleurs D/Y du secteur, avec un D/Y 2015E de 4,9%.

79



Marge d'intérêt 1 397 1 428 1 480 1 520

Variation en % -1,2% 2,2% 3,6% 2,7%

Marge sur Commissions 181 182 191 200

Variation en % 8,3% 0,6% 5,0% 4,9%

Résultat des Activités de Marché 12 11 13 13

Variation en % -50,1% -3,9% 10,9% 5,9%

Résultat des Autres Activités 111 115 120 126

Variation en % -11,7% 3,0% 5,0% 5,0%

PNB 1 701 1 736 1 803 1 860

Variation en % -1,7% 2,1% 3,9% 3,1%

Charges générales d'exploitation 914 930 972 993


Résultat Brut d'Exploitation 690 700 721 753

Variation en % -8,6% 1,5% 3,1% 4,4%

Coût du risque -52 113 175 161

En % des créances brutes sur la clientèle -0,15% 0,32% 0,48% 0,42%

Résultat d'exploitation 741 586 547 592

Variation en % 2,2% -20,9% -6,8% 8,3%

RN de l'ensemble consolidé 500 399 374 413

Variation en % -3% -20% -6% 10%

Part du groupe 482 384 359 397

Part des intérêts minoritaires 18 14 15 17 Source : CIH Bank, CFG Research


Dépôts 22 429 23 326 24 259 25 957



Crédits 32 606 33 887 34 444 36 491

Encours au Maroc 32 598 33 887 34 444 36 491


CES 2 515 2 762 2 743 2 826

Taux de CES 7,42% 7,80% 7,60% 7,40%

Ratios 2014 2015E 2016E 2017E

ROE 10,2% 8,0% 7,4% 8,0%

ROA 1,2% 0,9% 0,8% 0,8%

EPS 18,1 14,4 13,5 14,9

DPS 16,0 12,8 11,9 13,2

Pay out ratio 88% 88% 88% 88%


P/E (x) 14,3 17,9 19,2 17,4

P/B (x) 1,4 1,4 1,4 1,4

DY 6,3% 4,9% 4,6% 5,1% Source : CIH Bank, CFG Research

80


Cours (DH) 1150







Actionnariat




Rel. au CFG25 3,9% -4,3% 11,1%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

0

500

1000

1500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

CMA C25

Cocimar; 59%Flottant;

18%

CIMR; 8%

Autres institutionnels;

15%

Ciments du Maroc Conserver

Ciment Cours Cible : 1 060 DH (Potentiel : -7%)


E

Ciments du Maroc est le second opérateur cimentier marocain avec une production de 3,3mt (23,8% de parts de marché) ;

La capacité de production du groupe est de 4.3mt, soit 76,8% de TU (marché : 20.3mt ; 69%). Le groupe dispose de trois cimenteries : dans la région du sud-centre avec les deux cimenteries de Marrakech (1,3 mt) et de Safi (0,8 mt), et dans la région du Sud avec la cimenterie d’Agadir (2,2 mt). Par ailleurs, le groupe prévoit l’installation d’une cimenterie dans le nord du pays. La date d’entrée en production de celle-ci et sa capacité n’ont pas encore été communiquées.

Au-delà de la production du Ciment, l’activité du groupe s’articule également autour du Béton Prêt à l’Emploi et du Granulat (12% du CA). Cependant, les marges de ces activités demeurent faibles comparativement à celles du ciment.

En 2015, Ciments du Maroc ont publié leurs résultats provisoires sans communiquer sur certains indicateurs clés tels que les prix. Nous pensons que les prix de ciment ont augmenté d’au moins 4% étant donné que les granulats et le béton contribuent à hauteur de 8,5% des ventes de 2014 (expliquant 3% de la croissance de l’activité). L’entreprise a stabilisé sa PDM en 2015 (23,8%), affichant une légère baisse de cette dernière à 23,5% au S2-15 vs. 24,1% durant le S1-15, dans un contexte où les régions d’implémentation ont largement surperformé le marché. Nous pourrions en déduire que le Management privilégie de soutenir les marges du groupe au détriment de la PDM, dans un contexte compétitif grandissant dans le sud.

Pour 2016E, et en conséquence de la croissance estimée à 2% de la consommation nationale du ciment, et d’une stabilisation de la PDM de l’entreprise, le CA devrait augmenter de 1,9% à 3 803 MDH (nous ne prévoyons aucune nouvelle augmentation des prix). L’EBIT devrait progresser de 2,2%, i.e. une marge à 31,6%. Le RN devrait ressortir à 957 MDH (-12.5%) par rapport à 2015E, impacté par un effet de base défavorable (reprise sur provisions liée à la participation dans Suez Cement). En effet, nous ne pensons pas qu’une reprise sur la provision résiduelle (193 MDH) est susceptible de se reproduire en 2016E.

Rappel des réalisations 2015 Opinion et valorisation

Ciments du Maroc a réalisé un chiffre d’affaires de 3 730 MDH, soit une hausse de 8,5%, principalement induite par une hausse de 1,2% des volumes de ciment (presque en ligne avec le marché national : +1,4% à 14,29 mt), et une augmentation de 38% et 30% des volumes de béton et de granulats respectivement.

Le résultat brut et l’EBIT ont affiché une progression de 13,3% et 14,9% respectivement à 1 683 MDH et 1 177 MDH, portés par une amélioration des marges de 1,9 pts et 1,8 pts suite à la hausse des prix du ciment et à la baisse du coke du pétrole (CFGe 2015: -10%). Le résultat net (+34,5% à 813 MDH) a enfin bénéficié d’une reprise partielle des provisions d’impairment à hauteur de 152 MDH en liaison avec la participation dans Suez Cement (Ciments du Maroc détient près de 11% de Suez Cement).

Conserver avec un objectif de cours de 1 060 DH: Nous avons légèrement baissé notre cours cible à 1 060 DH par action (-40

DH). En effet, selon nos prévisions de résultats, Ciments du Maroc traite actuellement à 9,3x et 9,2x l’EV/EBITDA 2015E et 2016E, ce qui fait ressortir une prime de 30% comparativement au niveau moyen observé entre 2011 et 2014 (7,7x). Notre objectif de cours induit une prime entre 15% et 20%, qui pourrait se justifier fondamentalement par les meilleures perspectives de croissance dans les régions de prédilection du groupe.

Nous prévoyons une distribution de dividendes de 75,7 DH en 2015E et 68,9 DH en 2016E (payout de près de 100%), soit un rendement en dividendes de 6,6% en 2015E et 5,8% en 2016E.

Nous retenons un WACC de 8,7% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%.

81


Compte de résultat (en MDH) 2014 2015* 2016E 2017E

Chiffre d'affaires 3,454 3,730 3,803 3,927

% var -4.9% 8.0% 1.9% 3.3%

EBITDA 1,532 1,684 1,711 1,760

% var -5.6% 9.9% 1.6% 2.9%

Marge EBITDA 44.4% 45.2% 45.0% 44.8%

EBIT 1,024 1,177 1,203 1,252

% var -9.3% 14.9% 2.2% 4.1%

Marge EBIT 29.7% 31.6% 31.6% 31.9%

Résultat Financier 95 280 74 53

RCAI 1,077 1,457 1,277 1,305

% var 280.8% 35.3% -12.4% 2.2%

Marge sur RCAI 31.2% 39.1% 33.6% 33.2%

Résultat net consolidé 813 1,100 964 986

% var -0.8% 35.3% -12.4% 2.2%

Marge nette 23.5% 29.5% 25.4% 25.1%

Dont Résultat Net PG 802 1,093 957 978

Dont intérêts minoritaires 11.7 7.5 7.6 7.9

* EBITDA et RCAI non encore publié Sources : Ciments du Maroc, CFG Research

Bilan simplifié - en MDH (31/12) 2014 2015E 2016E 2017E

Immobilisations nettes 5,175 5,041 4,927 5,513

Besoin en fond de rouelement 698 760 774 799

Actif économique 5,873 5,801 5,701 6,312

Fonds propres 6,334 6,308 6,180 6,209

Dette nette -821 -875 -850 -275


Capitaux investis 5,873 5,800 5,701 6,312


ROCE 13.2% 15.3% 0.0% 15.0%

ROE 12.9% 17.5% 15.7% 16.0%

Gearing -13% -14% -14% -4%

BPA 56.3 76.2 66.8 68.3

DPA 78.0 75.7 66.3 67.7


VE/Chiffre d'affaires (x) 4.5 4.2 4.1 4.0

VE/EBITDA (x) 10.2 9.3 9.2 8.9

VE/EBIT (x) 15.3 13.3 13.0 12.5

PER (x) 20.7 15.2 17.4 17.0

P/B (x) 2.6 2.6 2.7 2.7

DY 6.8% 6.6% 5.8% 5.9% Sources : Ciments du Maroc, CFG Research

82


Cours (DH) 1008

Objectif de cours (DH) 1 000






Actionnariat




Rel. au CFG25 3,0% -5,6% -1,8%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

500

700

900

1100

1300

1500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

CMT C25

OSEAD MM;

40%

Flottant; 39%

CIMR; 12%

ADP I Lux; 9%

Compagnie Minière de Touissit Conserver

Mines Cours Cible : 1 000 DH (Potentiel : -0,7%)


E

La compagnie Minière de Touissit est une entreprise qui gère la mine polymétallique de Tighza pour la production du Plomb-argentifère (93% du CA-14) et le Zinc-argentifère (7% du CA-14). Pour rappel, la mine de Touissit a été fermée en 2002 après 28 ans d’exploitation ;

En 2014, l’Argent métal représentait 40 % du CA-14, le Plomb 53% et le Zinc 4% ;

Les découvertes de la mine en termes de Ressources et Réserves ne permettent de compenser que partiellement la production du groupe (2/3 renouvelées chaque année). Les Ressources et Réserves de l’entreprise sont de 10 948KTTV en 2014, dont 5 175KTTV sont des ressources inférées;

Aucun projet d’extension ni de croissance externe n’a été annoncé par l’entreprise. La capacité de production annuelle de l’entreprise est de 320KTTV, soit une durée de vie de 16 ans.

Pour 2015E, nous prévoyons une baisse du chiffre d’affaires de CMT de 2,6% à 429MDH grâce aux impacts salvateurs d’un effet de change positif (+15,5%) et de la hausse des volumes du Plomb d’à peu près 15% (trend similaire au S1-15), contrebalançant la forte chute des cours de l’Argent et du Plomb de respectivement 17,2% et 14,8%. Il convient de noter que nous avons une visibilité limitée sur les couvertures de la société, intégrant ainsi une corrélation totale à la variation des cours à l’international. Nous tablons sur une marge d’EBIT de 53,5% (+6,2pts). En effet, l’ajustement à la hausse de nos marges fait suite à la surprenante amélioration enregistrée par le groupe durant le S1-15 (55,9% vs. 44,6% en 2014). Nous supposons qu’elle est induite par des coûts de production plus bas étant donné notre manque de visibilité. Le résultat net devrait demeurer stable, impacté par un effet de base défavorable lié à des plus values enregistrées l’année dernière suite à la cession de VMP.

Pour 2016E, nous prévoyons une baisse du CA de 1,5% à 422MDH tirée à la baisse par les prévisions du cours de l’Argent (-6,5%). Ainsi, nous dégradons les marges d’EBIT et du RNPG du groupe de 2,7 pts et 2,2 pts à 50,8% et 40,8% respectivement.


Au S1- 2015, le chiffre d’affaires du groupe a augmenté de 19,0% pour atteindre 227 MDH, suite à un effet de change favorable (USD/DH) et à une surprenante hausse des volumes de concentrés de Plomb vendus (+15%), contrebalançant une forte chute des prix de l’Argent et du Plomb (baisses respectives des prix moyens de 17,4% et 10,4% YoY au S1-15).

De plus, l’EBIT a augmenté de 23,8% pour atteindre 127 MDH, soit une marge en hausse de 5,6pts à 55,9%. Le résultat net s’est accru à 120 MDH, soit une hausse de 11,5% (marge nette équilibrée à 52,8%). La hausse moins importante du RN par rapport à celle de l’EBIT résulte d’une baisse du résultat financier (-65,5% à 11,7 MDH), impacté par un effet de base défavorable.

Conserver avec un objectif de cours de 1 000DH: Nous pensons que l’action est justement valorisée par le marché après

avoir sous-performé celui-ci de 16% ces 12 derniers mois, intégrant ainsi la baisse du cours de l’Argent à l’international ;

Nous retenons une durée de vie de la mine de 16 ans, après l’annonce du groupe de la découverte de nouvelles ressources en mai-14;

Nous retenons un WACC de 10,5%. Nous ne retenons pas de valeur terminale pour l’entreprise dans son évaluation via la méthode DCF.

83



Chiffre d'affaires 440 429 422 455

% var -19,5% -2,6% -1,5% 7,8%

EBITDA 233 272 257 291

% var -30,9% 16,4% -5,5% 13,4%

Marge EBITDA 53,0% 63,3% 60,8% 63,9%

EBIT 196 230 215 249

% var -34,5% 17,0% -6,5% 16,0%

Marge EBIT 44,6% 53,5% 50,8% 54,7%


RCAI 228 230 215 249

% var -50,0% 0,8% -6,5% 16,0%

Marge sur RCAI 51,8% 53,5% 50,8% 54,7%

Résultat net 183 184 172 200

% var -49,4% 0,8% -6,5% 16,0%

Marge nette 41,6% 43,0% 40,8% 43,9%

Dont Résultat Net pg 170 173 161 188

Dont MEE -13 -13 -13 -13

Dont intérêts minoritaires -2 -2 -2 -2

Source : CMT, CFG Research


Immobilisations nettes 518 518 518 518


Actif économique 660 653 671 675

Fonds propres 684 669 657 685

Provisions 90 90 90 90

Dette nette -114 -106 -76 -100

Capitaux investis 660 653 671 675


ROCE 23,3% 28,1% 26,0% 29,7%

ROE 24,9% 25,8% 24,5% 27,5%

Gearing -17% -16% -12% -15%

BPA 114,5 116,3 108,3 126,8

DPA 134,0 124,1 116,1 134,6



VE/EBITDA (x) 4,0 3,5 3,7 3,2

VE/EBIT (x) 4,8 4,1 4,4 3,8

PER (x) 8,7 8,6 9,2 7,9

P/B (x) 2,2 2,2 2,3 2,2

DY 13,4% 12,4% 11,6% 13,5% Source : CMT, CFG Research

84


Cours (DH) 57


Capitalisation boursière (MDH) 683





Actionnariat




Rel. au CFG25 -22,4% -18,6% -17,4%

Contacts CFG Research

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

20

40

60

80

100

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

COL C25

Colbert Finance SA; 68%

Flottant; 22%

The Africa

EME; 5%

Autres; 5%

Colorado Acheter

Peinture Cours Cible : 73 DH (Potentiel : +30%)


E

Colorado est le second acteur sur le marché avec une PDM de 20%. Le marché marocain de la peinture est estimé à entre 200 et 250 KT (ou près de 2,5MdsDH). Le secteur du bâtiment absorbe près 60% du marché, tandis que l’industrie et l’automobile se partage à parts égales le reste de la demande.

La totalité de la production de Colorado s’effectue sur le site de Dar Bouaâzza (peinture à eau et peinture à Solvant), après la fusion des deux usines d’Aïn Sbaa (préalablement destinée à la peinture à solvant) et de Dar Bouaâzza (préalablement destinée à la peinture à eau).

Avec une capacité de production de près de 120 KT/an, le taux d’utilisation des unités de production du site est autour de 50%.

L’entreprise opère principalement sur le segment des peintures décoratives qui s’apparente à de la peinture de qualité supérieure.

En 2015E, Colorado devrait bénéficier d’une meilleure conjoncture sectorielle durant le second semestre en comparaison avec la tendance enregistrée au S1-15. Le chiffre d’affaires de Colorado devrait progresser de 1,9% à 259MDH pendant le S2-15 YoY étant donné que la période électorale et les très faibles précipitations de la saison ont positivement impacté le secteur du BTP (la consommation du ciment a augmenté de 4,4% au S2-15 vs. S2-14). De ce fait, le chiffre d’affaires devrait atteindre 530MDH (-4% YoY). D’autre part, et alors que le management de l’entreprise avait pour objectif de stabiliser les marges, nous pensons que celles-ci devraient augmenter de 3.0pts et 3,5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement à 120MDH et 95MDH grâce à la baisse des prix de certains intrants. Le résultat net devrait ressortir à 57MDH, en hausse de 21% par rapport à 2014.

En 2016E, nous escomptons une légère reprise du secteur qui devrait permettre à Colorado de retrouver le chemin de la croissance, avec un chiffre d’affaires en progression de 3,5% à 549MDH (+2% au niveau des volumes et +1,5% au niveau du prix). Cette évolution haussière des ventes devrait conduire à une appréciation des marges (marge d’EBITDA : +0,7%pts à 23,4%), d’où une progression de l’EBIT et du RN de 7,5% et 8,6% respectivement à 102MDH et 62MDH.


Au terme du S1-15, Colorado a affiché un chiffre d’affaires en baisse de 9,0% à 272 MDH. Cette baisse de l’activité est principalement liée à une baisse des volumes (-10% à 20,9KT). Le momentum sectoriel a poursuivi son trend baissier (consommation de ciment : -1,3% au S1-14 YoY).

La marge d’EBITDA a affiché pour sa part une légère hausse de 0,2 pts à 23,0%, grâce principalement à la baisse des coûts de certaines matières premières à l’international.

La marge d’EBIT et la marge nette ont toutes les deux progressé de 1,4pts pour s’établir à 19,4% et 13,4% respectivement, suite à une baisse des provisions par rapport au S1-14.

Acheter avec un objectif de cours de 73 DH: L’action Colorado a chuté de 29% sur les 3 derniers mois, sous-performant

ainsi le CFG 25 de 28,5%. Nous pensons que l’action est largement sous-évaluée avec des P/E 15E et P/E 16E de 11,6x et 10,4x selon nos estimations de résultats.

De plus, tenant compte d’un taux de distribution de 100% (vs. 140% durant les deux dernières années), le rendement en dividendes s’élève à 8,6% et 9,6% en 2015E et 2016E.

Disposant d’une structure bilancielle saine, la société pourrait envisager une progression importante des dividendes distribués sur les prochaines années ;

Nous retenons pour notre valorisation un WACC de 10,5% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%. Notre valorisation par la méthode DCF tient compte d’une décote d’illiquidité de 15%.

85



Revenues 552 530 549 568

Var % -1,3% -4,0% 3,5% 3,5%

Achats 305,1 278,6 287,2 296,2

Marge Brute 44,8% 47,5% 47,7% 47,9%

EBITDA 109 120 129 134

Var % -4,0% 10,6% 6,7% 4,4%

Marge d'EBITDA 19,7% 22,7% 23,4% 23,6%

EBIT 80 95 102 107

Var % -0,6% 18,9% 7,5% 4,7%

Marge d'EBIT 14,5% 17,9% 18,6% 18,8%

Résultat financier -9,6 -9,6 -9,6 -9,6

Résultat non-récurrent -2,5 -2,5 -2,5 -2,5

RAI 67,9 83,0 90,2 94,9

Var % -1,5% 22,3% 8,6% 5,3%

RAI/CA 12,3% 15,7% 16,4% 16,7%

IS 20,6 25,7 27,9 29,4

Résulat net 47 57 62 66

Var % -1,5% 21,0% 8,6% 5,3%

Marge nette 8,6% 10,8% 11,3% 11,5%

Source : Colorado, CFG Research


Actif Immobilisé 146 148 151 154

BFR 135 149 155 162

Actif Economique 280 298 306 315

Capitaux Propres 336 327 332 335

Provisions et Autres Passifs 9,7 9,7 9,7 9,7

Dette Nette -66,1 -38,6 -34,9 -29,2

Ressources 280 298 306 315


ROCE 19,9% 22,3% 23,4% 23,7%

ROE 14,1% 17,5% 18,8% 19,6%

Gearing -20% -12% -11% -9%

BPA 3,9 4,7 5,1 5,4

DPA 5,5 4,7 5,1 5,4



VE/EBITDA (x) 5,7 5,1 4,8 4,6

VE/EBIT (x) 7,7 6,5 6,0 5,8

PER (x) 14,4 11,9 11,0 10,4

P/B (x) 2,0 2,1 2,1 2,0

DY 9,7% 8,4% 9,1% 9,6% Source : Colorado, CFG Research

86

Cosumar Acheter

Agroalimentaire Cours Cible : 263 DH (Potentiel : +38%)


Cours (DH) 190







Actionnariat




Rel. au CFG25 11,0% 12,3% 19,4%

Analyste

Maha Karrakchou

+212 5 22 48 83 60

100

120

140

160

180

200

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16CSR C25

Wilmar; 27%

Flottant; 22%

CIMR; 13%

Institutionnels; 38%


E

Cosumar est actuellement l’unique opérateur sucrier au Maroc et dispose de 8 sites industriels, dont 7 sucreries à proximité des cultures sucrières et 1 raffinerie de sucre blanc importé à Casablanca ;

La capacité de production de la raffinerie de Casablanca est de 1 Mt/an et la capacité de production des 7 sucreries est de 0,65 Mt/an, soit une capacité totale de 1,65 Mt vs. une consommation nationale de 1,2 Mt. En 2014, le taux d’utilisation de la raffinerie était de 85%, celle-ci ayant généré 60% de la production totale de Cosumar. Les 40% restants ont été produits dans les sucreries du groupe.

Le sucre est une denrée alimentaire de première nécessité au Maroc bénéficiant d’une subvention à la consommation. Le Chef du Gouvernement a récemment annoncé la possibilité d’une éventuelle décompensation du sucre à partir de 2016E.

L’année 2015 a été marquée par une pluviométrie exceptionnelle donnant lieu à une très bonne campagne de betterave sucrière et à une amélioration considérable des rendements. Ainsi, selon nos hypothèses la production sucrière devrait couvrir 40% de la consommation en 2015E.

Le groupe devrait également bénéficier de la baisse majeure du prix du fuel. Selon nos estimations, la baisse du fuel permettrait à Cosumar d’économiser 238 MDH sur ses coûts énergétiques.

Grâce aux 2 facteurs favorables cités ci-haut, l’EBITDA devrait progresser de 14,7% à 1 533 MDH, soit une marge d’EBITDA de 16,3% versus 14,2% en 2014. Enfin, le résultat net consolidé devrait s’établir autour de 787 MDH en progression de 23% par rapport à 2014, soit une marge nette de 8,4%

En 2016E, la croissance des volumes de ventes devrait s’établir à 1,2% (même niveau qu’en 2015E). Les marges du groupe devraient toutefois subir une dégradation occasionnée par l’impact d’une faible pluviométrie sur la campagne sucrière 2015/2016. Ainsi, nous prévoyons une baisse sensible du taux de couverture de la consommation de sucre par la production nationale à 30%. Néanmoins, la baisse du prix du fuel prévue en 2016E, devrait mitiger l’impact de la baisse de la production locale.

Ainsi, en 2016E la marge d’EBITDA devrait baisser de 1,3 point à 15,0%. Enfin, le RN devrait enregistrer une baisse de 10,4% à 705 MDH.


Au premier semestre 2015, le chiffre d’affaires de Cosumar a affiché une progression de 8,9% (supérieure aux attentes) grâce au développement de l’export sur le marché africain. En effet, Cosumar importe du sucre brut en admission temporaire qu’elle raffine en utilisant les capacités excédentaires de la raffinerie de Casablanca.

L’EBIT a augmenté de 38.9% à 457 MDH sous l’effet de : 1/ la baisse du prix du fuel et 2/ l’augmentation de la production de sucre à partir des plantes sucrières locales.

La marge d’EBIT s’est améliorée de 4,1 points pour s’établir à 19,1% versus 15.0% au S1-2014.

Enfin, le résultat net s’est établi à 404 MDH en progression de 38,8% par rapport au S1-2014, soit une marge nette de 12.2% (vs. 9,6% au S1-2014).

Nous réitérons notre recommandation à l’achat sur le titre Cosumar avec un cours cible de 263DH/action Nous utilisons pour notre valorisation la méthode DCF avec un WACC de

8,9%. Cosumar demeure une de nos valeurs préférées dans le secteur

agroalimentaire compte tenu 1/ de ces niveaux de valorisation attractifs avec un PER 2015E de 10,1x, soit une décote de 33% par rapport au marché, et 2/ d’un DY 2015E de 6,5% versus 4,4% en moyenne pour le marché.

Le potentiel d’amélioration des marges de Cosumar à moyen terme reste considérable en lien avec les efforts de l’Etat et du groupe afin de poursuivre le développement l’amont sucrier local.

Le marché surestime selon nous les risques d’une éventuelle décompensation du sucre au Maroc. Nous valorisons l’impact d’un tel scénario à -30 DH /action, l’action continuant, même dans un tel cas de figure, à présenter un potentiel d’appréciation significatif par rapport à son cours boursier actuel

87




% var -1,5% 0,1% 0,0% 2,3%

EBITDA 1 337 1 533 1 407 1 661

% var 3,1% 14,7% -8,3% 18,1%

Marge EBITDA 14,2% 16,3% 15,0% 17,3%

EBIT 1 002 1 173 1 047 1 301

% var 0,8% 17,1% -10,8% 24,4%

Marge EBIT 10,7% 12,5% 11,1% 13,5%


Résultat non courant -25

RCAI 924 1 136 1 018 1 285

% var 0,1% 23,1% -10,4% 26,2%

Marge sur RCAI 9,8% 12,1% 10,8% 13,4%


% var 2,4% 22,2% -10,4% 26,2%

Marge nette 6,9% 8,4% 7,5% 9,3%


Dont intérêts minoritaires -3,7 0,0 0,0 0,0 Sources : Cosumar, CFG Research



Besoin en fond de rouelement 1 041 1 389 1 392 1 434


Fonds propres 3 795 4 150 4 325 4 741

Dette nette 723 715 543 169




ROCE 13,2% 14,5% 12,9% 15,9%

ROE 17,0% 19,0% 16,3% 18,8%

Gearing 19% 17% 13% 4%

BPA 15,3 18,8 16,8 21,2

DPA 10,3 12,7 11,3 14,3



VE/EBITDA (x) 6,5 5,7 6,2 5,2

VE/EBIT (x) 8,7 7,4 8,3 6,7

PER (x) 12,4 10,1 11,3 8,9

P/B (x) 2,1 1,9 1,8 1,7

DY 5,4% 6,7% 6,0% 7,6% Sources : Cosumar, CFG Research

88

Crédit Du Maroc Vendre Secteur bancaire Cours Cible : 341 DH (Potentiel: -16%)


Cours (DH) 405







Actionnariat




Rel. au CFG25 2,2% -14,2% -10,8%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

300

350

400

450

500

550

600

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

CDM C25

Cérdit Agricole SA;

79%

Flottant; 11%

WAFA ASSURANCE;

10%


E

Crédit Du Maroc est la filiale de la banque française Crédit Agricole SA ;

Le groupe dispose d’un réseau de 345 agences au Maroc, de 5,4% de part de marché sur les dépôts (au S1-2015), et 5,5% en termes de crédits;

CDM opère sur tous les segments du marché bancaire : la clientèle Retail représente près de 41% du l’encours global de CDM, tandis que les grandes entreprises représentent 47%.

Dépôts/Crédits: Nous tablons sur une croissance des dépôts à 5% en 2015E et en 2016E, en ligne avec l’évolution du marché. Les crédits devraient pour leur part, connaître une croissance plus forte que celle du secteur à +5,0% en 2015e en raison de la stratégie agressive de CDM sur le segment retail avec des campagnes agressives sur le crédit immobilier. En 2016E, l’encours devrait croître de 4,5%.

PNB: Nous prévoyons en 2015E une stabilité du PNB (+0,2%) à 2,1MrdDH, suite à la quasi-stabilité de la marge d’intérêt à 1,7MrDH. Les commissions devraient connaitre une légère hausse de 3,2% à 324MDH. En 2016E, nous tablons sur une amélioration du coût des ressources portant la marge d’intérêt à 1,74MrdDH (+3,8%), et sur une accélération de la croissance de la marge sur commissions (+6,1%). Le PNB devrait afficher de ce fait une hausse de 4,4%.

Coefficient d’exploitation : Dans ce contexte, le coefficient d’exploitation devrait ressortir en hausse de 1,2Pts à 54% en 2015E, et marquer une légère baisse à 53,5% en 2016E.

Coût du risque: le groupe devrait connaitre une hausse significative du coût du risque en 2015E à 730MDH (1,8% des créances brutes). A partir de 2016E, nous tablons sur un retour progressif vers un niveau normatif avec une baisse à 699MDH (1,6% des créances brutes) ;

Résultat Net Part du groupe: Le RNPG 2015E devrait s’établir à 142 MDH, en baisse de 40%. En 2016E, le RNPG ressortirait à 195MDH, en hausse de 36% suite à l’amélioration du coût du risque.


Les dépôts sont ressortis en hausse de 4% à 38 MrdDH contre +7% pour le secteur. Les crédits ont pour leur part affiché une hausse de 3% à 36 MrdDH, soit une évolution en ligne avec le secteur;

Au niveau opérationnel, le groupe a affiché une stabilité de son PNB à 1 MrdDH, suite à l’effet combiné de la hausse de la marge d’intérêt (+3%) et la baisse de 35% des activités de marché. Le résultat brut d’exploitation a baissé de 3%, suite à un coefficient d’exploitation en hausse à 52,7%.

Le coût du risque affiche une hausse significative de 59% à 371MDH (contre 233MDH au S1-2014).

Enfin le RNPG ressort à 82,5 MDH, en baisse de 53%.

Vendre avec un cours cible de 341DH (-16%) : CDM affiche des niveaux de rentabilité largement inférieurs à la

moyenne du secteur, avec un ROE 2015E de 3,7% (contre 8,3% pour les autres banques cotées), et un ROA de 0,3% (contre une moyenne de 0,9% pour autres banques cotées).

CDM affiche un taux de CES 2015E de 12,2%, soit un niveau largement supérieur à la moyenne du secteur (7,1%).

Le groupe utilise d’ores et déjà le levier de la dette subordonnée, celle-ci représentant près de 30% de ses fonds propres règlementaires.

CDM affiche des niveaux de valorisation supérieurs à la moyenne du secteur avec des P/E 2016E de 22,6x et 2017E de 17,9x.

89



Marge d'Intérêt 1 682 1 686 1 749 1 805

Variation en % 2,8% 0,2% 3,8% 3,2%

Marge sur Commissions 314 324 344 365

Variation en % 5,2% 3,2% 6,1% 6,1%

Résultat des Activités de Marché 169 159 173 178

Variation en % -17,5% -6,0% 8,5% 3,3%

Résultat des autres activités -76 -75 -79 -84

Variation en % 15,9% -0,7% 5,9% 5,9%

PNB 2 090 2 094 2 187 2 265

Variation en % 0,8% 0,2% 4,4% 3,6%

Charges générales d'exploitation 991 1 026 1 061 1 087


Résultat Brut d'Exploitation 987 963 1 017 1 065

Variation en % 3,9% -2,4% 5,6% 4,7%

Coût du risque 598 735 700 664



Variation en % -14,2% -41,1% 38,4% 26,5%

RN de l'ensemble consolidé 240 142 197 249

Variation en % -15,4% -40,8% 38,4% 26,5%

Part du groupe 238 141 195 246

Part des intérêts minoritaires 2 1 2 2 Source : Crédit Du Maroc, CFG Research


Dépôts 36 976 38 825 40 572 42 601



Encours de Crédits 36 654 38 508 40 458 42 760


CES 4 889 5 045 5 252 5 348

Taux de CES 12,26% 12,20% 12,00% 11,90%

Ratios 2014 2015E 2016E 2017E

ROE 6,3% 3,7% 5,1% 6,4%

ROA 0,5% 0,3% 0,4% 0,4%

EPS 22,3 12,9 17,9 22,6

DPS 22,0 10,9 15,1 22,4

Pay out ratio 99% 85% 85% 99%


P/E (x) 18,5 31,3 22,6 17,9

P/B (x) 1,1 1,2 1,1 1,1

DY 5,4% 2,7% 3,7% 5,5% Source : Crédit Du Maroc, CFG Research

90

Disway Acheter

Distribution en gros de matériel informatique Cours Cible : 267 DH (Potentiel : +21%)


Cours (DH) 220







Actionnariat




Rel. au CFG25 3,4% 20,5% 16,9%

Analyste

Yousra Acherqui

+212 5 22 48 83 63

100

150

200

250

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16DWA C25

Flottant; 35%

Groupe Azim; 14%

Hakam Abdelatif

; 10%

Autres; 41%


E

Principal opérateur dans la distribution en gros de matériel et de logiciels informatiques au Maroc (ordinateurs, serveurs, équipements d’impression et logiciel);

Disway s’est imposé comme le leader incontestable du marché à la suite de la fusion de Distrisoft avec MattelPC : part de marché estimée à plus de 30%.

Disway a dans son portefeuille produits presque toutes les grandes marques internationales (HP, Dell, Lenovo, Samsung, Sony, Cisco, Apple, Adobe, …) ;

Disway opère également dans la distribution en gros de matériels et logiciels en Tunisie (plus de 15% des ventes du groupe en 2014 grâce à un nouveau redressement post-« printemps arabe » de l’activité au niveau du marché tunisien).

Nos estimations se basent sur notre conviction que le marché du PC continuera de baisser au Maroc, ce qui impacterait indéniablement l’activité du groupe.

Nous pensons que Disway maintiendra sa position de leader au Maroc, que l’entreprise continuera de croître en Tunisie (malgré une compétition intense avec le leader actuel), et qu’elle continuera à élargir progressivement ses activités en Afrique (grâce à leur propre marque Yooz, Disway a gagné un appel d’offres en Côte d’Ivoire pour vendre 500 000 PC et tablettes en 3 ans).

Le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 1 515 MDH en 2015E et à 1 534 MDH en 2016E ; les marges d’EBIT et d’EBITDA devraient se contracter pour atteindre respectivement 5,2% et 3.6% en 2015E, après 5,5% et 4,1% en 2014. Cette amélioration au niveau des marges serait portée par la contribution croissante du segment « Business Value ».

Résultats du S1-2015 - Commentaire Opinion et valorisation

Bien que le marché des PC soit en déclin, Disway a vu son chiffre d’affaires afficher une hausse importante de 15% au Maroc (-15% en 2014) particulièrement grâce au segment des tablettes qui a explosé localement (+218% en 2014). La marge d’EBIT a atteint 4,8% en comparaison avec 3,7% l’année dernière. L’amélioration des marges indique que la contribution du segment « Business Value » (le plus de complexe techniquement mais générant le plus de valeur ajoutée) au CA aurait augmenté au terme du S1-15 (tandis que celle de 2014 était de 17%).

Le redressement après « printemps arabe » de l’activité en Tunisie est particulièrement soutenu, avec un chiffre d’affaires en hausse de 57% YoY. Il s’agit là d’une performance impressionnante étant donné l’intense compétition avec le leader local.

Acheter avec un objectif de cours de 267 DH (hausse potentielle de 21%). Notre optimisme se justifie par les facteurs suivants : Le fort potentiel de développement au Maroc, notamment grâce au

programme gouvernemental d’équipement des écoles publiques et des administrations en matériel informatique ;

Le redressement après « printemps arabe » de l’activité en Tunisie ; La très moderne plateforme logistique dans la région de Casablanca qui

confère à Disway un avantage compétitif considérable et lui ouvre de nouveaux horizons de développement (fournisseurs de services logistiques) ;

La valeur présente par ailleurs une véritable opportunité boursière avec un P/B à 0,7x.

91




% var 11,4% 5,3% 1,3% 1,1%

EBITDA 80 79 88 85

% var 8,6% -0,8% 10,7% -2,6%

Marge EBITDA 5,5% 5,2% 5,7% 5,5%

EBIT 59 54 63 60

% var 7,7% -7,8% 15,7% -3,6%

Marge EBIT 4,1% 3,6% 4,1% 3,9%



% var 30,8% -14,7% 17,3% -4,0%

Marge nette 2,8% 2,3% 2,6% 2,5%


Dont intérêts minoritaires 0,1 0,1 0,1 0,1 Source : Disway, CFG Research




Actif économique 876 745 742 737

Fonds propres 573 571 580 582

Dette nette 302 174 162 155

Capitaux investis 876 745 742 737


ROCE 4,7% 5,1% 5,9% 5,7%

ROE 6,9% 5,9% 6,9% 6,6%

Gearing 53% 30% 28% 27%

BPA 21,2 18,0 21,2 20,3

DPA 16,0 16,5 19,4 18,6



VE/EBITDA (x) 7,4 7,4 6,7 6,9

VE/EBIT (x) 10,0 10,9 9,4 9,8

PER (x) 10,4 12,2 10,4 10,8

P/B (x) 0,7 0,7 0,7 0,7

DY 6,0% 6,2% 7,3% 7,0% Source : Disway, CFG Research

92

Holcim Maroc Conserver

Ciment Cours Cible : 1 900 DH (Potentiel : +12%)


Cours (DH) 1700







Actionnariat




Rel. au CFG25 -2,4% -23,8% -17,8%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

500

1000

1500

2000

2500

3000

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

Hol C25

Holcibel SA; 43%

Flottant; 37%

BIPD; 12%

Holcim Mar/Inter; 8%


E

Holcim Maroc est le troisième opérateur cimentier marocain avec près de 20,5% de parts de marché, soit une production de 2,8mt (marché : 13,9mt) en 2014E ;

La capacité de production nominale du groupe est de 4,7mt. soit un taux d’utilisation de 71.3% (marché : 20,3mt ; 68%). Le groupe dispose de trois cimenteries à Oujda dans la région de l’Oriental (1,8mt), à Fès dans la région du Centre Nord-Est (1,2mt) et à Settat dans la région de l’Ouest (1,7mt). Rappelons que le groupe avait arrêté temporairement en 2014 un des deux fours de la cimenterie d’Oujda afin de réduire ses coûts face à la baisse de la demande. Aucun nouveau programme d’investissement n’est à prévoir pour les années à venir ;

L’activité du groupe s’articule également autour du Béton Prêt à l’Emploi (10,5% du CA) et du Granulat (2,3% du CA). Cependant, les marges de ces activités demeurent faibles.

Pour 2015E, nous escomptons un CA en légère baisse de 0,9% YoY, à 3 266 MDH, impacté par la baisse des volumes de ciment de 3,2% (vs. +1,4% pour le marché). Au S2-15, le CA devrait augmenter de 7,7% (vs. -8,6% au S1-15) suite à une évolution favorable des prix et des volumes. La PDM de Holcim devrait ressortir en baisse de 0,9 pts à 18,7% YoY ; à peu près stable vs. S2-14. L’exportation de clinker (stable à 740 kt) représente 9,8% des ventes prévues. La marge d’EBITDA devrait augmenter de 2,0 pts à 42,0% suite à la baisse prévue du prix du coke du pétrole de 15%. La marge d’EBIT et la marge nette devraient baisser à respectivement 26,8% (-1,9 pts) et 14,7% (3,6 pts), impactées par un effet de base défavorable lié à une reprise sur provision (115 MDH).

Pour 2016E, compte tenu des 2% de croissance estimée de la consommation nationale de ciment, d’une hypothèse de part de marché inchangée à 18,7%, et d’une légère augmentation des prix de 1,5%, le chiffre d’affaires s’inscrirait en hausse de 2,5% à 3 349 MDH. Les marges d’EBITDA et d’EBIT devraient pour leur part augmenter de 1,2 pts et 1,6 pts respectivement à 43,2% et 28,4%. Le résultat net, quant à lui, devrait atteindre 541 MDH, soit une hausse de 12,4%.


Au S1-15, Holcim Maroc a réalisé un CA de 1 592 MDH en baisse de 8,6% suite à une diminution des volumes. En effet, les régions où Holcim est présent ont sous-performé le marché (les régions orientales et Ouest ont baissé de 8,5% et 9,3% vs. -1,3% pour le marché). La marge d’EBITDA a baissé de 2 pts à 49,4%, tirée vers le bas par la hausse des exportations de clinker (9,8% des ventes), un produit à plus faible marge

Grâce à la baisse du prix de coke de pétrole, les marges ont augmenté de 5,3 pts à 41,8% au niveau de l’EBITDA vs. S2-14. Les amortissements ont progressé de 13,5% induisant une chute de l’EBIT à 409 MDH (soit une baisse de 25,7%). Le résultat net est ressorti à 242 MDH (-25,3%), négativement impacté par une hausse des charges financières (de 27,5 MDH à 54 ,7 MDH).

Conserver avec un cours cible de 1 900 DH: Nous avons changé notre recommandation de Vendre à Conserver l’action

Holcim suite à la baisse de son cours boursier de 25% depuis notre dernière publication. Toutefois, nous avons abaissé notre cours cible à 1 900 DH (-80 DH), suite à l’ajustement vers le bas de nos prévisions à partir de 2016E.

Selon nos estimations, Holcim Maroc traite actuellement à 8,1x et 7,7x l’EV/EBITDA 2015E et 2016E. Nous pensons que ces niveaux de valorisation sont justifiés par l’éventuelle fusion avec Lafarge Ciments au Maroc, reflétant ainsi une prime de 15% en comparaison avec l’EV/EBITDA moyen de la valeur entre 2011 et 2014.

Nous prévoyons une distribution de dividendes de 94,4 DH et 106,4 DH par action (payout ratio de 100%) pour 2015E et 2016E, soit un rendement en dividendes de 5,3% et 5,9% respectivement.

93




% var 5,9% -0,9% 2,5% 2,6%

EBITDA 1 318 1 372 1 448 1 503

% var 1,2% 4,1% 5,5% 3,8%

Marge EBITDA 40,0% 42,0% 43,2% 43,8%

EBIT 946 875 951 1 007

% var 14,6% -7,5% 8,7% 5,8%

Marge EBIT 28,7% 26,8% 28,4% 29,3%


RCAI 927 772 862 930

% var 35,4% -16,7% 11,7% 7,9%

Marge sur RCAI 28,1% 23,6% 25,7% 27,1%


% var 35,4% -20,4% 12,4% 8,3%

Marge nette 18,3% 14,7% 16,2% 17,1%


Dont intérêts minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0

Sources : Holcim Maroc, CFG Research





Fonds propres 1 970 1 847 1 907 1 952

Dette nette 1 906 1 875 1 619 1 393




ROCE 15,1% 14,8% 16,9% 18,8%

ROE 30,7% 26,0% 28,4% 30,0%

Gearing 97% 101% 85% 71%

BPA 122,1 97,3 109,4 118,5

DPA 122,1 97,3 109,4 118,5



VE/EBITDA (x) 8,4 8,0 7,6 7,3

VE/EBIT (x) 11,6 12,6 11,6 10,9

PER (x) 13,9 17,5 15,5 14,4

P/B (x) 4,3 4,6 4,4 4,3

DY 7,2% 5,7% 6,4% 7,0% Sources : Holcim Maroc, CFG Research

94

Label Vie Acheter

Distribution moderne Cours Cible : 1 288 DH (Potentiel : +23%)


Cours (DH) 1050







Actionnariat



Performance absolue -11,7% -18,5% 0,0%

Rel. au CFG25 -9,8% -15,2% 16,9%

Analyste

Maha Karrakchou

+212 5 22 48 83 60

500

700

900

1100

1300

1500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16LBV C25

Retail Holding;

51%

Flottant; 27%

Arisaig; 8%

Autres; 14%


E

N° 2 de la distribution moderne au Maroc (30% de PDM en termes de surfaces de vente vs. 54% pour Marjane/Acima) ;

Le groupe opère sur 3 segments du marché : les supermarchés (N°1 avec 43 magasins) ; les hypermarchés (N°3 avec 3 magasins) ; et Hyper Cash (N°1 avec 9 magasins) ;

Tous les magasins sont gérés sous la marque Carrefour via une convention de franchise avec le groupe Carrefour (Carrefour Markets pour les supermarchés, Carrefour pour les hypermarchés et Atacadao pour les magasins hyper-cash) ;

Plan de développement futur (+18 000m² par an) : 4 à 5 supermarchés (6 000m²) + 1 hypermarché (6 000m²) +1 Atacadao (6 000m²) par an ;

En 2015E, LBV devrait afficher un CA en hausse de 12,0%, tiré essentiellement par l’effet en année pleine du CA généré par les surfaces ouvertes en 2014 et la contribution de l’hypermarché de Bouskoura post conversion. Nous soulignons toutefois un retard au niveau des ouvertures avec seulement 2 nouveaux points de ventes. En 2016E, la stratégie de développement intensive de l’entreprise devrait lui permettre d’afficher une croissance de son CA de 9,4% à 7 727 MDH.

La marge d’EBIT devrait graduellement progresser entre 2015 et 2016 pour atteindre, 3,3% en 2015E (vs. 3,0% en 2014) et 3,6% en 2016E, bénéficiant du renforcement de la marge brute du groupe ainsi que la maturité croissante du segment des hypermarchés.

Le résultat net devrait s’établir au même niveau que l’année dernière soit 75 MDH.


Le chiffre d’affaires consolidé s’est établi à 3 258 MDH, en croissance de +6,9%. Cette croissance provient en quasi-totalité de l’extension du périmètre du groupe via les nouvelles ouvertures en 2014. Cette hausse du CA recouvre une progression de 6,2% des ventes de biens et de 13,2% des ventes de services ;

Durant la première moitié de l’année 2015, le groupe a ouvert 1 nouveau supermarché ;

Grâce à des volumes plus importants, la marge directe s’est améliorée de 0,6pt pour atteindre 10,1%. La marge brute a augmenté de 1,3pt à 20,6%. Ainsi, la marge d’EBIT a augmenté de 0,6pt pour atteindre 3,9% (115 MDH ; +27,8%) alors que le résultat net a progressé de 72,3% à 42,9 MDH.

Acheter avec un cours cible de 1 288 DH. Les niveaux de valorisation se justifient selon nous par : Le potentiel de développement considérable de la distribution moderne au

Maroc avec un ratio de 11m² par habitant contre 200m² en Europe ; La stratégie de développement agressive de Label Vie au cours des

prochaines années, avec près de 18 000m² de nouvelles ouvertures par an; Une forte corrélation des performances financières de LBV avec la

consommation des ménages, qui demeurera sur le moyen et long terme le principal driver de la croissance économique nationale ;

L’impact du lancement du concept Atacadao entre 2012 et le premier semestre 2013 (Hard discount BtoB et BtoC) sur le volume d’activité du groupe. Cette forte croissance prévisionnelle des ventes devrait également conduire à une amélioration des marges de Label Vie via le renforcement de son pouvoir de négociation avec ses fournisseurs.

95




% var 9,0% 12,0% 9,4% 9,4%

EBITDA 412 420 480 531

% var 33,4% 1,9% 14,4% 10,5%

Marge EBITDA 7,2% 6,5% 6,8% 6,9%

EBIT 170 214 256 285

% var 21,5% 25,8% 19,4% 11,6%

Marge EBIT 3,0% 3,3% 3,6% 3,7%


Résultat non courant 34

RCAI 116 108 150 181

% var 29,9% -6,7% 38,2% 20,9%

Marge sur RCAI 2,0% 1,7% 2,1% 2,3%


% var 46,2% -5,7% 38,2% 20,9%

Marge nette 1,4% 1,2% 1,5% 1,6%


Dont intérêts minoritaires 0,7 0,8 1,1 1,5

Sources : Label Vie, CFG Research



Besoin en fond de rouelement -193 -548 -628 -777


Fonds propres 1 340 1 336 1 396 1 455

Dette nette 2 024 1 785 1 841 1 804




ROCE 3,5% 4,8% 5,5% 6,1%

ROE 6,0% 5,7% 7,5% 8,7%

Gearing 151% 134% 132% 124%

BPA 31,3 29,5 40,7 49,1

DPA 31,3 17,7 26,4 34,4



VE/EBITDA (x) 11,4 11,2 9,8 8,8

VE/EBIT (x) 27,6 21,9 18,4 16,5

PER (x) 33,3 35,3 25,5 21,1

P/B (x) 2,0 2,0 1,9 1,8

DY 3,0% 1,7% 2,5% 3,3%

Sources : Label Vie, CFG Research

96

Lafarge Ciments Conserver

Ciment Cours Cible : 1 600DH (Potentiel :+3%)


Cours (DH) 1550







Actionnariat




Rel. au CFG25 -0,1% -7,9% -4,3%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

500

1000

1500

2000

2500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

LAC C25

Lafarge Maroc;

70%

Flottant; 24%

BID; 6%


E

Lafarge Ciments est le leader du marché cimentier marocain avec près de 35,2% de parts de marché, soit une production de 4,9mt (marché : 13,9mt) en 2014E.

La capacité de production du groupe est de 6,9mt, soit 76,7% de TU (marché : 20,3mt ; 68%). Le groupe dispose de trois cimenteries : à Bouskoura dans la région du grand Casablanca (3,2mt), à Tétouan dans le Nord (2,3mt) et à Meknès dans le Centre Nord –Est (1,3mt). Lafarge ciments planifiait ces dernières années la construction d’une nouvelle cimenterie dans le Sud du Maroc, mais nous pensons que ce projet serait au mieux repoussé de quelques années.

Au-delà de la production du Ciment, l’activité du groupe s’articule également autour du Béton Prêt à l’Emploi (13,1% du CA), du Granulat (1,3% du CA) ainsi que du plâtre (3,7% du CA). Cependant, les marges de ces activités demeurent très faibles.

Pour 2015E, nous tablons sur une hausse du CA de 5,8% à 5 221 MDH. Nous pensons que les volumes auraient augmenté de 3,4% durant l’année tandis que le marché a progressé de 1,4% (+6,1% au S2-15 vs. +4,3% pour le marché), ce qui représente une hausse de la PDM de 0,7 pts YoY à 35,6% (soit un TU de 76% vs. 70% pour le marché). La marge EBITDA devrait progresser de 1.4pts à 50.7% ; l’impact de l’augmentation de la charge d’électricité (+5%) devrait être compensé, par la baisse du coût du coke de pétrole (-10% selon nos estimations). L’EBIT et le RNPG devraient ressortir respectivement à 2 258 MDH (+10,4%) et 1 523 MDH (+15,9%);

Pour 2016E, compte tenu des 2% de croissance estimée de la consommation nationale de ciment, d’une hypothèse de part de marché inchangée à 35,6%, et d’une légère augmentation des prix de 1,5%, le CA augmenterait de 3,1% à 5 381 MDH. Nous prévoyons une légère amélioration des marges de 0.7pts et 0.9pts à 51.4% et 44.2% au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement à 2 768 MDH et 2 379 MDH. Le RN devrait ressortir à 1 605 MDH, soit une hausse de 5,4% par rapport à 2015E.


Le chiffre d’affaires a augmenté de 4,1% durant le S1-15, atteignant 2 669 MDH. Le management de l’entreprise n’a pas communiqué les volumes ni les prix tout en précisant que cette performance est principalement attribuable à la progression des ventes au niveau national et international. Nous estimons l’évolution des volumes de ciment au S1-15 à +1% à 2,64mt (vs. -1,3% pour le marché), et celle des prix à +1,5%. Le reliquat de la croissance s’explique selon nous par le clinker exporté, qui bénéficie d’une base de comparaison favorable au S1-15. En effet, Lafarge a débuté son export de clinker en 2014, principalement courant le deuxième semestre (1,4% du CA 2014).

Le résultat d’exploitation a légèrement baissé de 1,1% pour atteindre 1 136 MDH, soit une marge de 42,6%, en augmentation de 3,7pts par rapport au S2-14 grâce probablement à une facture énergétique en baisse.

Conserver avec un objectif de cours à 1 600DH: Nous avons légèrement revu à la hausse notre objectif de cours de 1 580DH

à 1 600DH tout en maintenant notre recommandation à Conserver l’action. Selon nos prévisions, Lafarge Ciments se paie actuellement à 11,3x et 10,8x

l’EV/EBITDA 2015E et 2016E, en ligne avec la moyenne payée par le marché entre 2011 et 2015.

Nous prévoyons une distribution de dividendes de 87,2DH et 91,9DH par action (payout ratio de 100%) sur les résultats 2015E et 2016E, soit un rendement en dividendes de 5,4% et 5,7%.

Nous retenons un WACC de 9,0 % et un taux de croissance à l’infini de 2,5%.

97




% var -2,3% 5,8% 3,1% 3,0%

EBITDA 2 435 2 648 2 768 2 863

% var -3,7% 8,7% 4,5% 3,5%

Marge EBITDA 49,3% 50,7% 51,4% 51,7%

EBIT 2 046 2 259 2 379 2 474

% var -1,7% 10,4% 5,3% 4,0%

Marge EBIT 41,5% 43,3% 44,2% 44,6%


RCAI 1 926 2 207 2 326 2 421

% var -4,5% 14,6% 5,4% 4,1%

Marge sur RCAI 39,0% 42,3% 43,2% 43,7%

Résultat net consolidé 1 316 1 525 1 607 1 672

% var -6,0% 15,9% 5,4% 4,1%

Marge nette 26,7% 29,2% 29,9% 30,2%

Dont Résultat Net PG 1 313 1 523 1 605 1 670

Dont intérêts minoritaires 2,4 2,4 2,4 2,4 Sources : Lafarge ciments, CFG Research





Fonds propres 4 924 4 999 5 084 5 151

Dette nette 148 -29 -236 -432

Provisions et autres passifs 1 857 1 871 1 885 1 900



ROCE 19,0% 22,6% 24,2% 25,6%

ROE 26,7% 30,5% 31,6% 32,5%

Gearing 3% -1% -5% -8%

BPA 75,2 87,2 91,9 95,6

DPA 83,0 87,2 91,9 91,9



VE/EBITDA (x) 12,2 11,3 10,8 10,4

VE/EBIT (x) 15,1 13,2 12,5 12,1

PER (x) 21,6 18,6 17,6 17,0

P/B (x) 5,8 5,7 5,6 5,5

DY 5,1% 5,4% 5,7% 5,7% Sources : Lafarge ciments, CFG Research

98

Lesieur Conserver

Huile alimentaire Cours Cible : 131 DH (Potentiel : +9%)


Cours (DH) 120







Actionnariat




Rel. au CFG25 7,5% 15,0% 31,5%

Analyste

Maha Karrakchou

+212 5 22 48 83 60

50

70

90

110

130

150

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16LES C25

Oleosud; 41%

Institutionnels; 30%

Flottant; 29%


E

Le leader marocain de la production d’huile alimentaire avec une part de marché de 57% sur l’huile de table (marques à forte notoriété : Lesieur et Cristal) et de près de 17% sur l’huile d’olive. Présent également sur le marché du savon via les marques El Kef et Taous ;

L’huile de table représente près de 77% du CA consolidé. L’huile d’olive représente de 7% du chiffre d’affaires du groupe, et le savon 13% ;

Capacités de production : Raffinage des huiles brutes (240kt/an), Conditionnement d’huiles (180kt/an), Fabrication d’emballages d’huile (130m de bouteilles/an), Savonnerie (31 kt/an).

En 2015E, le chiffre d’affaires de Lesieur devrait progresser de 3.2% à 3 940 MDH, malgré le maintien du prix de l’huile brute de soja à des niveaux historiquement bas. Les ventes devraient profiter de l’excellente performance des ventes d’huile d’olive à l’export. En 2016E le chiffre d’affaires continuera à pâtir des pressions déflationnistes sur le prix de l’huile brute de soja. Ainsi, nous prévoyons une croissance de 2,9% à 4 055 MDH. L’essentiel de la croissance sera tirée selon nous par 1/ la poursuite de la montée en puissance des ventes d’huile d’olive sur le marché local, 2/ la contribution croissante des nouveaux relais de croissance à savoir les gels douche, les savons liquides, les lessives en poudre et les condiments, et 3/ l’augmentation des ventes à l’export.

En termes de marges, Lesieur devrait bénéficier des prix bas de l’huile brute de soja sur les marchés internationaux et du lancement de plusieurs produits à plus forte valeur ajoutée pour maintenir sa marge d’EBITDA autour de 8,5% en 2015E et 2016E.

Enfin, le résultat net devrait s’établir à 193 MDH en 2015E et 198 MDH en 2016E soit une marge nette stable à 4,9%.


Au S1-2015, Lesieur a affiché un chiffre d’affaires en croissance de 5.5%. Les ventes ont profité de l’excellente performance à l’export de l’activité huile d’olive. La progression des ventes a toutefois été freinée par un effet prix défavorable sur le segment huile de graines suite à la répercussion sur le consommateur final de la baisse des prix de l’huile brute de soja à l’international.

L’EBIT est ressorti en hausse de 14.7% à 148 MDH (marge de 7,4% vs. 6,8% au S1-2014) bénéficiant de 1/ une marge brute en amélioration, et 2/ une bonne maîtrise des charges d’exploitation.

Enfin, le RNPG a affiché une hausse de 2% à 102 MDH.

Conserver avec un objectif de cours de 131 DH (potentiel de hausse de +9%). Nous avons procédé à un changement de recommandation d’Acheter à Conserver, l’action ayant consommé son potentiel de hausse sur les 5 derniers mois. Malgré le changement de recommandation Lesieur demeure parmi les valeurs les plus intéressantes du secteur agroalimentaire en raison : Du potentiel considérable de son portefeuille de marques jouissant d’une

très forte notoriété et bénéficiant de positions de leader au Maroc. Ce portefeuille de marques représente un atout indéniable dans l’effort d’innovation et d’extension de la gamme de produits que mène Lesieur depuis quelques années ;

De la capacité démontrée par le groupe à préserver ses marges à moyen et long terme en dépit de la volatilité des prix des intrants ;

De son réseau et de sa flotte de distribution étendus dans un marché très fractionné et essentiellement dominé par les petits détaillants (la GMS ne représente que 15% à 20% du marché) ;

De la situation financière confortable du groupe susceptible de lui permettre de saisir d’éventuelles opportunités de croissance externe au Maroc et/ou en Afrique.

99




% var -7,2% 3,2% 2,9% 4,0%

EBITDA 320 334 347 364

% var -1,8% 4,4% 3,8% 5,1%

Marge EBITDA 8,4% 8,5% 8,5% 8,6%

EBIT 255 264 272 286

% var -2,7% 3,5% 3,1% 4,9%

Marge EBIT 6,7% 6,7% 6,7% 6,8%



RCAI 292 270 278 292

% var 48,2% -7,4% 3,0% 4,9%

Marge sur RCAI 7,6% 6,9% 6,9% 6,9%


% var 56,8% -1,8% 3,0% 4,9%

Marge nette 5,1% 4,9% 4,9% 4,9%


Dont intérêts minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0 Source : Lesieur, CFG Research


Immobilisations nettes 1,377 1,407 1,423 1,429


Actif économique 1,574 1,579 1,599 1,622

Fonds propres 1,522 1,571 1,586 1,606

Dette nette -183 -218 -218 -218


Capitaux investis 1,574 1,579 1,599 1,622


ROCE 11.5% 11.9% 12.1% 12.5%

ROE 12.9% 12.3% 12.5% 12.9%

Gearing -12% -14% -14% -14%

BPA 7.1 7.0 7.2 7.5

DPA 5.2 6.6 6.8 7.1


VE/Chiffre d'affaires (x) 0.9 0.9 0.9 0.8

VE/EBITDA (x) 10.9 10.5 10.1 9.6

VE/EBIT (x) 13.7 13.3 12.9 12.3

PER (x) 16.9 17.2 16.7 15.9

P/B (x) 2.2 2.1 2.1 2.1

DY 4.3% 5.5% 5.7% 6.0% Source : Lesieur, CFG Research

100


Cours (DH) 550







Actionnariat




Rel. au CFG25 -34,7% -30,1% -37,0%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

200

400

600

800

1000

1200

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

MNG C25

SNI; 82%

Flottant; 11%

CIMR; 7%

Managem Conserver

Mines Cours Cible : 600 DH (Potentiel : +8%)


E

Managem est le premier groupe industriel privé marocain opérant dans le secteur minier. Son activité couvre l’exploration, la production et la valorisation de certains produits miniers. La quasi-totalité des mines de Managem ont une durée de vie supérieure ou égale à 10 ans ;

A travers ses différentes filiales au Maroc et à l’international, Managem produit 1) des métaux précieux (39,0% du CA-14) à savoir l’Or et l’Argent, 2) des métaux de bases (34,9% du CA-14) à savoir le Cuivre, le Zinc et le Plomb, 3) le Cobalt & spécialités (13,0% du CA-14) ainsi que de la Fluorine (5% du CA-14) ;

Pour l’heure, le CA du groupe est principalement réalisé au Maroc. Cependant, la présence du groupe dans d’autres pays africains (Gabon, Soudan, RDC) devrait commencer à porter ses fruits dès cette année pour atteindre près de 25% du CA en 2018E.

Pour 2015E, nous anticipons un CA de 4 141MDH (+7,9%), tiré principalement par un effet de change favorable et dans une moindre mesure par une évolution positive des volumes. Les prix des métaux ont fortement chuté courant 2015. Cependant, nous nous attendons à une baisse de la marge EBITDA de 3,1 pts à 31,8%. Ainsi, cette marge serait de 26,6% au S2-15 (suite à l’impact de la tendance baissière des cours sur le S2-15 vs. S1-15, estimé à -6,7 pts sur l’EBITDA). Il convient de rappeler que l’effet positif de l’appréciation de l’USD a dû être partiellement manqué en 2015 étant donné que 25% du CA était couvert à 8,55 DH/USD.

Pour 2016E, le CA devrait légèrement croître de 1,1% à 4 188 DH, tiré par un effet de change de 6,6%, qui bénéficie d’un effet de base favorable relatif aux couvertures de 2015, contrebalançant la baisse des cours des métaux qui concerne presque tous les métaux, principalement les métaux précieux. L’augmentation des volumes estimés de l’Argent devrait également aider à améliorer l’activité du groupe. Cependant, la marge d’EBIT devrait continuer à baisser de 5,5pts à 26,4%. Le RNPG devrait quant à lui fortement chuter à 31 MDH (si l’on retient les mêmes cours de métaux que 2015, le RN de 2016E ressort à 209 MDH).


Les ventes du groupe ont été boostées grâce aux volumes vendus, ainsi qu’aux mouvements favorables du Forex qui ont partiellement compensé la baisse des cours des métaux. Le chiffre d’affaires est ressorti à 2 280 MDH, soit une hausse de 21,0% par rapport au S1-2014. Le résultat d’exploitation a augmenté de 26% à 353 MDH, en ligne avec les performances en termes de ventes et de production.

Au final, le résultat net a chuté de 7% à 140 MDH, conséquence d’une dégradation du résultat financier. Les études de faisabilité des projets concernant le Cuivre, ainsi que l’exploration aurifère au Gabon sont en progression. Le Management de la société a réaffirmé son objectif de continuer à améliorer les performances opérationnelles dans le but de contrer la baisse des cours des métaux.

Conserver avec un objectif de cours de 600 DH : Nous avons revu légèrement à la baisse notre objectif de cours de 750 DH à

600 DH. Cependant, notre recommandation demeure inchangée à ce stade, l’action ayant baissé de 55,1% depuis notre dernière publication en septembre dernier.

Nous pensons qu’il est fort possible que nous changions de manière significative nos prévisions après les résultats annuels. En effet, après la forte chute des prix des métaux, nous pensons qu’il est possible que certains projets ne puissent dépasser le stade de l’étude de faisabilité et pourraient temporairement ou définitivement être mis de côté.

Nous attribuons une valeur terminale à Managem, qui représente 30,0% de la valeur d’entreprise. Nous utilisons un WACC de 7,5%.

101




% var 1,8% 7,9% 1,1% 11,0%

EBITDA 1 342 1 317 1 104 1 390

% var -14,0% -1,8% -16,2% 25,9%

Marge EBITDA 34,9% 31,8% 26,4% 29,9%

EBIT 446 414 94 271

% var -37,9% -7,2% -77,4% 190,0%

Marge EBIT 11,6% 10,0% 2,2% 5,8%


RCAI 311 327 53 254

% var -51,4% 5,4% -83,8% 379,7%

Marge sur RCAI 8,1% 7,9% 1,3% 5,5%


% var -54,9% 2,0% -83,5% 379,7%

Marge nette 5,9% 5,6% 0,9% 3,9%


Dont intérêts minoritaires 44 45 7 35 Source : Managem, CFG Research



Besoin en fond de rouelement 1 845 1 396 1 412 1 567


Fonds propres 4 087 4 088 4 033 4 215

Dette nette 4 240 3 947 4 078 4 013



ROCE 4,6% 3,6% 0,8% 0,0%

ROE 5,3% 5,4% 0,9% 0,0%

Gearing 104% 97% 101% 95%

BPA 19,9 20,3 3,3 -0,2

DPA 25,0 10,1 0,0 8,0



VE/EBITDA (x) 5,5 5,6 6,7 0,0

VE/EBIT (x) 16,5 17,7 78,5 0,0

PER (x) 27,9 27,4 166,1 0,0

P/B (x) 1,5 1,5 1,5 1,4

DY 4,5% 1,8% 0,0% 1,4% Source : Managem, CFG Research

102

Maroc Telecom Conserver

Télécommunications Cours Cible : 128 DH (Potentiel : +9%)


Cours (DH) 118







Actionnariat




Rel. au CFG25 4,7% 6,8% 1,8%

Analyste

Yousra Acherqui

+212 5 22 48 83 63

70

90

110

130

150

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16IAM C25

Etisala Investment Africa;

53%Etat; 30%

Flottant; 17%


E

Opérateur historique national et premier opérateur Télécom au Maroc sur l’ensemble des segments du marché (Mobile, Fixe et Internet).

Le Maroc représente près de 60% du CA, et les filiales en Afrique Sub-Saharienne les 40% restant.

Le 26 Janvier 2015, IAM a signé un accord avec Etisalat pour l’acquisition de ses filiales au Bénin, en Côte d’Ivoire, au Gabon, Niger, en Centre Afrique et au Togo. Avant cette acquisition, IAM était déjà présente en Burkina Faso, Gabon, Mali et en Mauritanie.

Aujourd’hui, l’actionnaire principal est Etisalat avec 53%, suivi du Royaume du Maroc avec 30%. Le flottant représente 17% du capital.

Au Maroc, nous prévoyons un chiffre d’affaires du Mobile en baisse de 3,7% en 2016E et de 2,8% en 2017E, impacté par l’effet combiné de : 1/ la poursuite de la chute de l’ARPU mobile (estimée à 4% en 2016E et à 3% en 2017E) ; et 2/ une stabilisation de la clientèle mobile autour de 18,3 millions de clients. Le segment Fixe continuerait de générer une croissance en 2016E et 2017E avec un CA en hausse de 9,6% et 7,6%. Le CA au Maroc devrait atteindre respectivement 20 838 MDH (-0,8%) et 21 001 MDH (+0,8%) en 2016E et 2017E. Sur les 2 prochaines années, les marges d’EBITDA et d’EBIT au Maroc devraient diminuer de 2 pts par an. En ce qui concerne les filiales internationales, le CA devrait augmenter, respectivement, de 7,0% et 5,2% en 2016E et 2017E tandis que la marge d’EBITDA devrait progresser de 1 pts par an.

Le chiffre d’affaires consolidé devrait ainsi atteindre respectivement 35 113 MDH (+2,9%) et 36 037 MDH (+2,6%) en 2016E et 2017E. Le RNPG devrait baisser de 2,8% en 2016E avant de se stabiliser (-0.3%) en 2017E et de repasser à compter de 2018E en zone de croissance positive.

Résultats 2015 - Commentaire Opinion et valorisation

Le CA consolidé a progressé de 1,6% YoY à base comparable dépassant les objectifs précédemment établis par le Management (CA stable à base comparable). L’EBITDA est ressorti en légère hausse de 0,7% YoY à base comparable (au-dessus de la guidance d’un EBITDA en légère baisse). Le ratio CAPEX sur CA excluant les licences et les fréquences est ressorti à 18,2% en ligne avec les objectifs;

L’activité du Mobile au Maroc montre quelques signes de résistance alors que l’activité Fixe ressort en forte progression. L’ARPU mobile a diminué de près de 5% dans un contexte marqué par la stabilisation du parc de clients. Le rôle de la data en tant que futur levier de croissance au Maroc, a été confirmé. En effet, le parc clients Internet mobile a fortement augmenté de 36,3% tandis que le nombre des lignes haut-débit s’est accru de 15,4%.

A l’international, la croissance a été maintenue au sein des filiales historiques alors que les plus récentes affichent des performances remarquables.

Conserver avec un objectif de cours de 128 DH (hausse potentielle de 9%). Malgré notre recommandation à conserver le titre, il nous semble important de souligner le caractère incontournable de Maroc Telecom dans la constitution d’un portefeuille d’investissement boursier, d’autant plus qu’avec un cours actuel à 117,5 DH, la valeur présente selon nous un léger potentiel d’appréciation (+9%). D’un point de vue fondamental, nous pensons que le cours d’IAM pourrait être légèrement soutenu par : Un mouvement de réallocation d’actifs vers le marché actions avec la

baisse des taux qui se profile en 2016E ; L’amélioration graduelle de ses perspectives financières en lien, d’une

part, avec la contribution croissante des filiales subsahariennes aux résultats consolidés (celles-ci représentaient 41% du CA et 33% de l’EBITDA et contribueraient à horizon 2018E à 44% du CA et à 41% du l’EBITDA consolidés), et d’autre part, avec l’atténuation à terme des pressions concurrentielles sur le mobile au Maroc avec un point d’inflexion sur les prix escompté pour 2018E.

Son profil relativement défensif avec un DY de près de 5% au cours des prochaines années.

103




% var 17,1% 2,9% 2,6% 3,1%

EBITDA 16 743 16 761 16 926 17 454

% var 6,7% 0,1% 1,0% 3,1%

Marge EBITDA 49,1% 47,7% 47,0% 47,0%

EBIT 10 340 10 126 10 276 10 769

% var 0,7% -2,1% 1,5% 4,8%

Marge EBIT 30,3% 28,8% 28,5% 29,0%


RCAI 6 577 6 490 6 623 7 014

% var -0,9% -1,3% 2,0% 5,9%

Marge sur RCAI 19,3% 18,5% 18,4% 18,9%

RNPG 5 595 5 439 5 421 5 655

% var -4,4% -2,8% -0,3% 4,3%

Source : Maroc Telecom, CFG Research



Besoin en fond de rouelement -13 502 -13 822 -14 123 -14 493


Fonds propres 15 344 15 192 15 181 15 424

Provisions 4 360 4 429 4 580 4 737

Dette nette 12 333 12 720 12 186 11 227



ROCE 21,8% 21,3% 22,0% 23,6%

ROE 36,5% 35,8% 35,7% 36,7%

ROA 12,3% 11,8% 11,8% 12,4%

DN / EBITDA 0,8x 0,8x 0,7x 0,6x

BPA 6,4 6,2 6,2 6,4


VE/Chiffre d'affaires (x) 4,2x 4,0x 3,9x 3,8x

VE/EBITDA (x) 8,5x 8,5x 8,4x 8,1x

VE/EBIT (x) 13,7x 14,0x 13,8x 13,2x

PER (x) 20,0x 20,6x 20,7x 19,8x

P/B (x) 7,3x 7,4x 7,4x 7,3x

DY 5,0% 4,8% 4,8% 5,0%

Source : Maroc Telecom, CFG Research

104

Résidences Dar Saada Acheter

Immobilier Cours Cible : 246 DH (Potentiel : +64%)


Cours (DH) 146







Actionnariat




Rel. au CFG25 -2,2% -4,0% -5,0%

Analyste

Yousra Acherqui

+212 5 22 48 83 63

50

100

150

200

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

RDS C25

Palmeraie

Developpement;

41%

Flottant; 20%

B Participa

tion; 14%

Autres; 25%

Description de l’entreprise Prévisions 2015E-2017

E

Promoteur immobilier spécialisé dans le logement social et intermédiaire au Maroc;

RDS a régulièrement augmenté sa production, ses ventes et livraisons annuelles depuis 2009 pour passer du statut d’opérateur immobilier de taille moyenne au statut du 3ème opérateur du secteur du logement social et intermédiaire avec 5 990 livraisons en 2014 (N°2 depuis 2015);

RDS a pleinement profité de la courbe d’apprentissage du secteur en concentrant ses projets sur l’axe Casablanca-Rabat, tout en adoptant dès le départ d’excellentes pratiques managériales en matière de gestion des risques et de financement des projets, et de stratégie commerciale;

Après une forte croissance du chiffre d’affaires sur la période 2009-2014 où RDS a réalisé un TCAM de 37%, le CA devrait continuer à croître à un rythme soutenu, avec un TCAM 2014-2017E de 13%. Cette croissance serait exclusivement portée par la hausse des volumes avec des livraisons qui devraient passer de 5 990 unités en 2014 à 8 493 unités d’ici 2017E.

Historiquement, la société a généré une marge brute moyenne de 50%. Sur les prochaines années, RDS devrait voir ses marges brutes diminuer pour atteindre 34.4% en 2017E. Nous pensons qu’un niveau de marge brute compris entre 33% et 36% représente un niveau plus soutenable à moyen terme que les niveaux de marges exceptionnelles enregistrées par RDS sur ces dernières années.

Par conséquent, et compte tenu également de i/ la baisse de la dette nette post-IPO, et ii/ l’incitation fiscale supplémentaire dont devrait bénéficier RDS suite à sa cotation à la Bourse de Casablanca (une réduction de son taux d’IS de 50% entre 2015E et 2017E), le résultat net devrait afficher une hausse annuelle moyenne de 12% entre 2014 et 2017E.


Le CA a connu une baisse de 13% à 679 MDH YoY, impacté, sans surprise, par le changement de la saisonnalité des livraisons en 2015. Sur le S1-15, le résultat net « guidé » par l’entreprise était de 115 MDH. RDS a battu sa guidance avec un résultat net de 155 MDH. De plus, la marge nette est ressortie à 23%, un niveau largement supérieur à la moyenne du secteur.

Le bilan de l’entreprise demeure solide. En plus d’un gearing bas à 38%, les créances clients se sont maintenues à 3,5 mois des ventes. De plus, le stock de produits finis est tout à fait « jeune » écartant tous problèmes liés l’accumulation d’unités invendues.

Les pré-ventes ont atteint 2 596 unités (+7% YoY) confirmant notre sentiment positif quant à la solidité de la demande pour le logement social.

Acheter avec un cours cible de 246 DH (hausse potentielle de 64%). L’attrait boursier de RDS se justifie principalement par les éléments suivants :

La forte croissance prévisionnelle de son BPA sur les prochaines années. Ceci procurerait à RDS un caractère singulier sur la Bourse de Casablanca étant donné que peu de sociétés cotées offrent aujourd’hui des perspectives de croissance aussi importantes sur un horizon de 4 à 5 ans ;

Le nombre important de pré-commercialisations offrant une grande visibilité sur le chiffre d’affaires prévisionnel de l’entreprise (presque 2,5 fois le CA 2014) ;

Les niveaux de valorisation actuels particulièrement attractifs avec des P/E 15E et 16E de 8.8x et 8.2x. En termes de P/B, et bien que dégageant des ROE prévisionnels entre 12% et 13% associés à une forte croissance du volume d’activité, les P/B 15E, 16E et 17E ressortent à seulement 1.0x, 1.0x et 0.9x.

105



Total revenues 1 812 2 033 2 100 2 350

Change in % 62,4% 12,2% 3,3% 11,9%

EBITDA 478 528 546 615

Change in % 26,6% 10,5% 3,3% 12,8%

EBITDA margin 26,4% 26,0% 26,0% 26,2%

EBIT 467 511 529 598

Change in % 25,8% 9,5% 3,4% 13,2%

EBIT margin 25,8% 25,1% 25,2% 25,5%

Financial result -26,0 -21,3 -20,3 -18,2

Consolidated Net Income 406 445 477 551

Change in % 32,9% 9,6% 7,2% 15,5%

Net margin 22,4% 21,9% 22,7% 23,4%

Source : Résidences Dar Saada, CFG Research


Fixed assets 180 176 170 162

Working Capital 5 033 5 015 5 125 5 081

Economic Asset 5 214 5 192 5 296 5 244

Shareholders Equity 3 470 3 747 4 040 4 394

Net debt 1 744,8 1 445,4 1 256,5 850,4

Capital Employed 5 214 5 192 5 296 5 244


ROCE 6,5% 9,2% 9,4% 10,9%

ROE 11,7% 11,9% 11,8% 12,5%

Gearing 50,3% 38,6% 31,1% 19,4%

EPS 15,5 17,0 18,2 21,0

DPS 6,4 7,0 7,5 8,7


EV/Sales (x) 4,6 4,1 4,0 3,6

EV/EBITDA (x) 17,5 15,8 15,3 13,6

EV/EBIT (x) 17,9 16,4 15,8 14,0

PE (x) 9,7 8,8 8,2 7,1

PB (x) 1,1 1,0 1,0 0,9

DY 4,3% 4,7% 5,0% 5,8% Source : Résidences Dar Saada, CFG Research

106

Risma Acheter

Tourisme Cours Cible : 192 DH (Potentiel : +74%)


Cours (DH) 111







Actionnariat




Rel. au CFG25 -21,6% -35,1% -41,9%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

50

100

150

200

250

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

ris C25

Accor SA; 33%

Flottant; 12%

RMA WATANYA;

32%

CIMR; 10%

Institutionnels Marocains;

13%


E

Risma est le véhicule d’investissement du groupe Accor au Maroc ;

Les actifs de Risma sont gérés par Accor à travers sa filiale Accor Gestion Maroc (détenue à 75% par Accor et 25% par Risma) ;

Principal opérateur hôtelier au Maroc en termes de nuitées, capacités et couverture géographique : 30 hôtels dans 13 villes (emplacements de premier choix), 4 462 chambres et 1,5 millions de nuitées (8% des nuitées totales au Maroc) ;

Positionné aussi bien sur le segment tourisme de loisir que sur le segment tourisme d’affaires ;

Une offre hôtelière très large couvrant les segments haut de gamme, intermédiaire et économique, à travers différentes marques (Sofitel, Novotel, Pullman, Coralia, M’Gallery, Ibis et Ibis Budget).

Nous prévoyons un recul du CA consolidé de 11,5% en 2015E, en raison d’un contexte sectoriel défavorable (-6% sur les nuitées en 2015E), et 2/ la sortie du périmètre du Sofitel Fès fin 2014. En 2016E, nous tablons sur une reprise du CA, avec une hausse 9,4% à 1,5 MrdDH, soit un niveau légèrement inférieur à celui de 2014, grâce à la poursuite de la montée en puissance des Sofitel Casablanca et Rabat, et de l’Ibis Casanearshore, ainsi qu’à la légère reprise escomptée des indicateurs du secteur touristique à l’échelle nationale;

Les marges d’EBITDA et d’EBIT devraient afficher en 2015E un niveau largement inférieur à celui 2014 à 26,4% et 11,6% respectivement. En 2016E, nous tablons sur un retour des marges EBITDA et EBIT à des niveaux plus normatifs, soient à 29,7% et 16,2% respectivement ;

En 2015E, le groupe afficherait un résultat négatif de 106MDH, plombé par la baisse du CA et des marges, mais aussi suite à l’effet négatif de charges à caractère non courant d’un impact de 22MDH sur le RNPG. En 2016E le RNPG devrait ressortir en hausse à 26MDH, tiré par l’évolution favorable du CA et des marges opérationnelles.


Durant le S1-15, RISMA a réalisé un chiffre d’affaires de 736 MDH, en baisse de 10%, un niveau en ligne avec nos estimations, suite à 1/ la baisse des nuitées touristiques et des recettes touristiques de 11% et 7% sur le S1-15, et 2/ la sortie du Sofitel Fès fin 2014 du parc hôtelier de RISMA. En termes de segments, le CA du segment haut de gamme et luxe a baissé de 2% à 541MDH. Le CA du segment économique marque un recul de 10% à 145MDH.

RISMA a confirmé encore une fois sa capacité à surperformer le secteur malgré un TO moyen en baisse à 66% contre 71% fin 2014 (40% pour le secteur). Par ailleurs, RISMA affiche des marges en baisse, avec une marge EBITDA de 28,1% et une marge EBIT de 14,2%.

Le RNPG s’est établi à -74MDH, plombé par une provision suite à la constatation d’irrégularités comptables sur 2 sites hôteliers d’un impact de 50MDH sur le RNPG.

Nous avons ajusté à la baisse notre objectif de cours suite à la révision à la baisse de nos projections financières, et à l’effet de dilution que générera le remboursement des ORA émises en 2014 (conversion prévue pour fin mars 2016), une dilution accentuée par la forte baisse du cours sur ces derniers mois. Néanmoins, nous pensons que le cours de Risma a été excessivement pénalisé par le marché. Nous recommandons d’Acheter RISMA avec un cours cible de 192 DH en raison des éléments suivants : Le potentiel de profitabilité et de génération de cash-flows de Risma

continue d’être masqué par l’impact des déficits générés par les hôtels récemment ouverts et par les chocs externes. En général, un hôtel a besoin de 4 à 5 ans pour atteindre son seuil de rentabilité et devenir potentiellement par la suite une véritable vache à lait ;

Le cours de RISMA est inférieur à sa valeur de remplacement estimée à 146 DH/action (valeur de reconstitution de son portefeuille hôtelier mais sans prise en compte de la valeur de ses actifs immatériels) ;

RISMA traite aujourd’hui à des niveaux de valorisation attractifs, avec un EV/EBITDA 2016E et 2017E de 7,7x et 6,3x contre un EV/EBITDA moyen de 10,0x pour les principaux groupes hôteliers internationaux.

107




Var en % 6,2% -11,5% 9,4% 23,1%

GOP 701,0 582,6 676,0 790,5

Marge de GOP 45,0% 42,3% 44,9% 42,6%

EBITDA 469 364 447 552

Var en % 14,6% -22,3% 22,7% 23,6%

Marge d'EBITDA 30,1% 26,4% 29,7% 29,8%

EBIT 251 160 245 350

Var en % ns -36,2% 53,0% 43,2%

Marge d'EBIT 16,1% 11,6% 16,2% 18,9%

Résultat financier -169 -172 -146 -130

Résultat non-récurrent 10,5 -22,0 0,0 0,0

RAI 55,3 -67,2 65,7 193,2

Var en % ns ns ns 194,1%

RAI/CA 3,6% -4,9% 4,4% 10,4%

Résulat net consolidé 27 -82 51 147

Var % ns ns ns 188,4%

Marge nette 1,7% -6,0% 3,4% 7,9%

Dont RNPG 6 -106 26 120

Dont Intérêts Minoritaires 20,5 24,0 25,0 27,0 Source : Risma, CFG Research



BFR 128 107 119 127


Capitaux Propres 1 062 885 1 551 1 668


Dette Nette 2 215 2 293 2 269 2 072

Ressources 3 909 3 811 3 822 3 742


ROCE 5,0% 3,3% 5,0% 7,4%

ROE 0,7% -11,4% 3,5% 8,5%

Gearing 209% 259% 146% 124%

BPA 0,8 -13,3 3,3 15,1

DPA 0,3 0,0 1,6 4,5

0,0 0,0 0,0 0,0



VE/EBITDA (x) 7,4 9,5 7,7 6,3

VE/EBIT (x) 13,8 21,6 14,1 9,9

PER (x) ns ns 34,0 7,3

P/B (x) 0,9 1,2 0,6 0,6

DY 0,3% 0,0% 0,0% 4,1% Source : Risma, CFG Research

108

Salafin Acheter Sociétés de Financement Cours Cible : 787 DH (Potentiel : +15%)


Cours (DH) 683







Actionnariat



Performance absolue -2,4% 5,1% 10,2%

Rel. au CFG25 -1,1% 7,3% 27,3%

Analyste

Mehdi Chakir

+212 5 22 48 83 68

400

500

600

700

800

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

slf C25

BMCE Bank; 72%

Flottant; 17%

RCAR; 5%

Personnel; 6%


E

Salafin est une société de crédit à la consommation, avec une part de marché de 9% dans le secteur en termes de production de crédits. Salafin dispose d’un réseau de 16 agences, et s’appuie également sur le réseau d’agences de sa maison mère, BMCE Bank ;

Salafin opère sur tous les segments du marché (crédits à la consommation, leasing,….) ;

Les crédits personnels représentent 47% de ses encours de crédits, et les crédits auto (moins risqués) 53% de l’encours contre une moyenne sectorielle de 35%;

Le groupe a lancé en 2011, son activité de Fee Business, pour le compte de BMCE Bank, et en 2012 pour le compte d’autres opérateurs sur le continent africain.

Encours de crédit: En 2016E, nous avons revu légèrement à la hausse la croissance de l’encours global des crédits à 2,8%, tirée par les crédits personnels et, dans une moindre mesure, les crédits Auto (+5% et +1 respectivement). En 2017E, l’encours devrait croître de 3,9%, tiré par l’accélération de la hausse des crédits Auto de 3%, et des crédits personnels de 5% ;

Revenus: En 2016E, les revenus de Salafin devraient croître de 4,3%, tirés par l’activité de « Fee business » et la baisse des coûts de financement. En 2017E, les revenus de Salafin afficheraient une hausse de 5% suite à une reprise de la croissance de l’encours de crédit et à la poursuite de la hausse du « Fee business »;

Coefficient d’exploitation: En 2016E et 2017E, nous tablons sur un coefficient d’exploitation stable à 29,3%. Ainsi le RBE devrait connaître une hausse de 4% en 2016E et de 5% en 2017E;

RN : En 2016E, le RN devrait s’établir à 133 MDH (+6%), malgré une légère hausse du coût du risque (2,2% des créances brutes). En 2016E, nous tablons sur un résultat net de 144MDH en amélioration de +9%.

Rappel des réalisations 2015 Opinion et valorisation

Salafin affiche une hausse des encours de 0,9%, tirée par une amélioration de l’encours des crédits personnel de 6,4% à 1,4MrdDH. Les crédits Auto ont pour leur part baissé de 3,3% à 1,7MrdDH ;

Les principaux indicateurs se sont révélés conformes à nos attentes. Les revenus globaux ont évolué favorablement, affichant une croissance de 14,5% pour atteindre 358 MDH, tirés par la bonne performance des activités de « Fee business » (11,1%). Le résultat brut d’exploitation a crû de 19,4% atteignant 254 MDH grâce à une contraction du coefficient d’exploitation à 29,0%. Le coût du risque s’est établi à 54 MDH, soit une hausse de 16,9%;

Au final, le résultat net s’est établi à 125 MDH, en hausse de 18%. Le ROE s’établit ainsi à 20% contre 17,6% en 2014. Le mangement a annoncé un dividende de 57DH, soit un D/Y de 8,3%.

Acheter avec un cours cible de 787DH (hausse potentielle : +15%). Salafin reste notre titre préféré du secteur des sociétés de crédit à la consommation en raison des facteurs suivants : Après les quelques années difficiles qu’a connu le marché du crédit à

la consommation, Salafin devrait bénéficier de la reprise de ses encours de crédits entamée en 2015 ;

Salafin affiche l’un des meilleurs coefficients d’exploitation du secteur; Salafin affiche des niveaux de rentabilité attrayants, avec le meilleur

ROA parmi les sociétés cotées du secteur, mais aussi le meilleur ROE, tout en ayant un ratio de solvabilité représentant quasiment le double du minimum requis ;

Un niveau élevé de D/Y : 8,3% en 2015, et 8,1% en 2016E.

109


Compte de Résultat - En MDH 2015 2016E 2017E 2018e

PNB 355 370 388 408

Variation en % 14,7% 4,3% 5,0% 5,1%

Autres revenus 3 3 4 4

Variation en % -3,4% 8,0% 7,0% 5,0%

Revenus Globaux 358 373 392 412

Variation en % 14,5% 4,3% 5,1% 5,1%

Charges générales d'exploitation 104 109 115 121


Résultat Brut d'Exploitation 254 264 277 292

Variation en % 19,4% 3,9% 5,1% 5,1%

Coût du risque 54 54 52 53



Variation en % 20,1% 4,7% 7,4% 6,0%

Résultat Net 125 133 144 153

Variation en % 18% 6% 9% 6% Source : Salafin, CFG Research

Bilan Simplifié - En MDH 2015 2016E 2017E 2018e

Encours Crédits 3 143 3 232 3 359 3 509

Variation en % 0,9% 2,8% 3,9% 4,5%

Crédits Auto 1 714 1 731 1 783 1 855

Variation en % -3,3% 1,0% 3,0% 4,0%

Crédits Personnel 1 429 1 501 1 576 1 655

Variation en % 6,4% 5,0% 5,0% 5,0%

Dont CES 69 69 68 69

Ratios 2015 2016E 2017E 2018e

ROE 19,9% 20,8% 22,4% 23,4%

ROA 3,7% 3,8% 4,0% 4,1%

EPS 52,3 55,4 60,1 63,8

DPS 57,0 55,0 60,1 63,8

Pay out ratio 109% 99% 100% 100%

Multiples de valorisation 2015 2016E 2017E 2018e

P/E (x) 13,1 12,3 11,4 10,7

P/B (x) 2,6 2,6 2,5 2,5

DY 8,3% 8,1% 8,8% 9,3% Source : Salafin, CFG Research

110

Société des Brasseries du Maroc (SBM) Acheter

Secteur brassicole Cours Cible : 2 591 DH (Potentiel : +56%)


Cours (DH) 1663







Actionnariat




Rel. au CFG25 -17,3% -13,2% -5,7%

Analyste

Maha Karrakchou

+212 5 22 48 83 60

1000

1500

2000

2500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16SBM C25

MDI; 69%

CIMR; 10%

Flottant; 21%


E

Brasserie du Maroc est le leader national du marché de la bière avec une part de marché de 95% ;

Le portefeuille d’activité du groupe inclut la production de bière (86% du chiffre d’affaires consolidé du groupe au titre de l’année 2014), ainsi que la production de vin et d’eau en bouteille ;

Brasserie du Maroc dispose de plusieurs unités industrielles avec une capacité dépassant 1 500 000hl de bière, 120 000hl de vin ainsi qu’une unité de production d’eau minérale d’une capacité de 1 000 000 hl.

Nous avons légèrement revu à la baisse nos prévisions de croissance des ventes en 2015E et 2016E suite à 1/ la décision d’Acima de fermer ses caves d’alcool en novembre 2015 et 2/ la décélération de la croissance économique prévue en 2016E. Ainsi, selon nos estimations le chiffre d’affaires devrait progresser de 1,9% en 2015E et de 2,8% en 2016E.

Après deux années marquées par la baisse du chiffre d’affaires et de la rentabilité de SBM, l’ensemble des facteurs signalent une reprise des ventes et des bénéfices dès 2015E pour le leader marocain du secteur de la bière à savoir 1/ la poursuite du glissement des mois de Ramadan et Chaâbane en dehors de la haute saison (saison estivale), 2/ un cadre fiscale stabilisé, et 3/ l’absorption courant 2015 de l’impact négatif lié à la fermeture par Marjane et Acima des leurs caves d’alcool.

En termes de rentabilité, les marges d’exploitation devraient profiter d’un important levier opérationnel lié 1/ à l’augmentation des volumes de ventes qui conduirait de facto à une meilleure absorption des charges fixes, et 2/ aux efforts entrepris par le groupe depuis fin 2014 afin de réduire ses coûts opérationnels.

Les marges d’EBITDA, d’EBIT et nette devrait s’établir à 24,9%, 17,8% et 11,9% respectivement en 2015E. Le résultat net devrait ainsi ressortir à 295 MDH, soit une hausse de 7,6%.


Les volumes de ventes de bière ont baissé de 9,9% à 309 174 HL en raison 1/ de la poursuite du glissement des mois de Ramadan et Chaâbane vers le premier semestre, et 2/ de l’impact de la fermeture par Marjane du reliquat de ses caves d’alcool durant le S2-2014. Malgré la baisse de 9,9% des volumes de ventes de bière (86% du CA du groupe), le CA consolidé n’a baissé que de 7,4% grâce à la très bonne performance du segment « Eau minérale » avec la marque Ain Ifrane.

Impacté par la baisse des ventes de bière, le résultat d’exploitation a baissé de 4,1%. Le résultat net a pour sa part progressé de 16,9% à 85,7 MDH bénéficiant de la non-récurrence du coût fiscal exceptionnel lié à la fusion-absorption de Branoma qui avait affecté les résultats du groupe au S1-2014.

Acheter avec un cours cible à 2 591 DH. Notre opinion positive se justifie principalement par : La croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement du mois

de Ramadan en dehors de la saison estivale (historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30% plus élevés que la normale). Cet effet de base favorable devrait perdurer sur les 5 à 6 prochaines années ;

Un cadre fiscale stabilisé favorisant un rebond durable des ventes ; L’amélioration tendancielle des marges opérationnelles du groupe grâce à

l’augmentation des volumes de ventes et de la marge brute, qui conduiraient de facto à une meilleure absorption des charges fixes ;

Les efforts du groupe en vue de rationaliser ses coûts opérationnels et d’assurer une meilleure maîtrise de ses créances clients ;

Les niveaux de valorisation attractifs avec des EV/EBITDA 2015E et 2016E de 7,8x et 7,4x respectivement contre des niveaux supérieurs à 10,0x pour les principaux brasseurs mondiaux.

111




% var -2,6% 1,9% 2,8% 2,9%

EBITDA 519 572 601 637

% var -7,1% 10,3% 5,1% 5,9%

Marge EBITDA 23,0% 24,9% 25,4% 26,2%

EBIT 358 410 436 475

% var -15,4% 14,3% 6,5% 8,9%

Marge EBIT 15,9% 17,8% 18,5% 19,5%



RCAI 383 415 445 486

% var -6,9% 8,4% 7,2% 9,3%

Marge sur RCAI 16,9% 18,0% 18,8% 20,0%


% var -7,1% 8,9% 7,6% 9,8%

Marge nette 11,2% 11,9% 12,5% 13,3%


Dont intérêts minoritaires 2,3 2,6 2,7 3,0 Sources : Brasseries du Maroc, CFG Research





Fonds propres 1 451 1 593 1 668 1 755

Dette nette -162 -346 -469 -598




ROCE 17,2% 20,2% 22,3% 25,1%

ROE 17,3% 17,2% 17,7% 18,5%

Gearing -11% -22% -28% -34%

BPA 88,1 96,0 103,3 113,4

DPA 46,0 76,8 82,7 90,7



VE/EBITDA (x) 8,8 7,9 7,6 7,1

VE/EBIT (x) 12,7 11,1 10,4 9,6

PER (x) 18,7 17,2 15,9 14,5

P/B (x) 3,2 3,0 2,8 2,7

DY 2,8% 4,6% 5,0% 5,5% Sources : Brasseries du Maroc, CFG Research

112


Cours (DH) 2365







Actionnariat




Rel. au CFG25 -7,1% -5,4% 5,9%

Analyste

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

1500

2000

2500

3000

3500

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

SMI C25

Managem; 80%

Flottant; 15%

CIMR; 5%

Société Métallurgique d’Imiter Conserver

Mines Cours Cible : 2 550DH (Potentiel : +6%)


E

La Société Métallurgique d’Imiter est une filiale de Managem à 82% ;

La société dispose d’une seule mine située à 150KM à l’Est de Ouarzazate et produit uniquement de l’Argent. En effet, la mine d’Imiter est l’une des rares mines au monde où l’Argent n’est pas un sous-produit ; De plus, SMI est dans le top 10 des plus grands producteurs d’Argent dans le monde, en termes de capacités;

Malgré l’augmentation des capacités de production de la mine, la durée de vie du gisement est actuellement de 15 ans. En effet, SMI a investi 340 MDH afin d’augmenter ses capacités de production de 50% pour atteindre 300TM/an ;

Les Ressources & Réserves sont de 4 639TM à fin 2014.

Pour 2015E, nous escomptons un CA de 932 MDH (-4,2% YoY) suite à l’accélération de la baisse du cours de l’Argent de 17,2% (l’effet prix devrait être limité à -14,5% étant donné que la société avait contracté une bonne couverture de 30% de sa production à 17,2$/Oz). L’effet change favorable a fortement aidé l’activité du groupe, l’USD s’étant apprécié de 15,5% face au DH. Par ailleurs, nous nous attendons à une baisse de 3% des volumes vendus d’Argent vs. une baisse de 9% durant le S1-15, ce qui reflète notre conviction sur l’augmentation du volume produit au S2-15. Ainsi, nous abaissons la marge opérationnelle du S2-15 à 38,5% (vs. 42,6% au S1-15) étant donné que le cours de l’Argent a continué de baisser de 9,8% tandis que l’impact de l’effet de change est limité à +1,5% (S2-15 vs. S1-15).

Pour l’année 2016E, la poursuite de la montée en régime de la production de SMI (volumes : +17% selon nos estimations à 210 mt) devrait permettre une progression du CA de 9,2% à 1 016 MDH, la montée en puissance de l’extension de la mine devant continuer à porter la production. Le consensus sur le cours de l’Argent anticipe une baisse de 6,5%, qui sera amplifié (à -9,5%), du fait d’un effet de base défavorable, l’entreprise ayant contracté des couvertures favorables en 2015, ce qui devrait peser sur les marges de l’entreprise en 2016E comparativement à 2015E.


Le chiffre d’affaires est ressorti à 500 MDH, marquant une baisse de 5% par rapport au S1-2014. Les mouvements favorables du Forex ont contrebalancé, dans une certaine mesure, les challenges rencontrés par SMI d’un point de vue opérationnel (chute des teneurs en Argent) et sur le plan des prix de vente (chute des cours/ prix de l’Argent).

La hausse des volumes traités de 6% a limité l’impact de la baisse des teneurs en Argent (-13%).

Le résultat d’exploitation a fortement chuté de 34% à 104 MDH, en ligne avec les replis des ventes et des teneurs en Argent, d’où un impact négatif sur le résultat net qui a chuté de 49% à 78 MDH.

Les découvertes de métal s’élèvent à un total de 162 tonnes durant le S1-2015.

Conserver avec un objectif de cours de 2 550DH

Nous avons revu à la baisse l’objectif du cours qui est passé de 3 000 DH à 2 550 DH, la baisse du consensus mondial concernant le cours de l’Argent sur les prochaines années étant la principale raison du changement de celui-ci. Ceci dit, nous maintenons notre recommandation de Conserver l’action étant donné que le cours boursier de SMI a affiché une baisse de 16% depuis notre dernière publication.

Grâce à la durée de vie de la mine qui dépasse la première fenêtre de notre business plan (10 ans) ainsi que son cycle de vie qui semble en croissance permanente, nous attribuons une valeur terminale à SMI, qui représente 50,0% de la valeur d’entreprise.

Nous retenons un WACC de 10% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%.

113



Chiffre d'affaires 972 932 1 017 1 141

% var -13,4% -4,2% 9,2% 12,2%

EBITDA 452 381 358 446

% var -30,9% -15,8% -6,0% 24,5%

Marge EBITDA 46,5% 40,9% 35,2% 39,1%

EBIT 249 163 140 227

% var -47,6% -34,6% -14,1% 62,8%

Marge EBIT 25,6% 17,5% 13,7% 19,9%


RCAI 304 178 155 242

% var -49,9% -41,5% -12,9% 56,7%

Marge sur RCAI 31,2% 19,1% 15,2% 21,2%

Résultat net 246 147 128 200

% var -51,8% -40,4% -12,9% 56,7%

Marge nette 25,3% 15,7% 12,5% 17,5%

Sources : SMI, CFG Research





Fonds propres 1 623 1 441 1 422 1 494

Dette nette 10 50 -13 -160



ROCE 12,2% 8,6% 7,9% 13,7%

ROE 15,1% 10,2% 9,0% 13,4%

Gearing -0,6% 3,5% -0,9% -10,7%

BPA 149 89 78 122

DPA 200 89 78 122



VE/EBITDA (x) 8,7 10,4 11,0 8,8

VE/EBIT (x) 15,8 24,2 28,2 17,3

PER (x) 15,8 26,6 30,5 19,5

P/B (x) 2,4 2,7 2,7 2,6

DY 8,5% 3,8% 3,3% 5,1% Sources : SMI, CFG Research

114


Cours (DH) 340







Actionnariat




Rel. au CFG25 -40,0% -42,3% -62,8%

Contacts CFG Research

Majdouline Fakih

+212 5 22 48 83 65

0

200

400

600

800

1000

1200

f-15 a-15 j-15 a-15 o-15 d-15 f-16

SID C25

NSI; 65%

Flottant; 19%

RCAR; 10%

CMR; 4% Autres; 2%

Sonasid Conserver

Sidérurgie Cours Cible : 374 DH (Potentiel : +2%)


E

Premier producteur marocain de rond à béton et fil machine destinés au BTP et à l'industrie avec une part de marché de 54% en 2014;

Près de 90% de la consommation nationale du fer à béton et fil machine est destinée au secteur de la construction;

Capacités de production : 2 laminoirs pour une capacité cumulée de 1,1 mt de rond à béton et fil machine et une aciérie d’une capacité totale de 0,8 mt de billettes (intrant des 2 laminoirs);

L’entreprise opère dans un marché « protégé » dans la mesure où le gouvernement limite considérablement les flux importés en imposant des taxes (0,55DH/kg) à partir d’un certain niveau afin de protéger les acteurs nationaux. En effet, les mesures de sauvegarde ont été reconduites début 2016 pour une autre période de 3 ans (après une première période 2013-2015).

En 2015E, l’industrie est restée façonnée par plusieurs enjeux : 1/l’industrie reste largement sur-capacitaire au niveau mondial (les exportations chinoises exercent une pression considérable sur les prix), 2/ un repli de la demande nationale dû au ralentissement du secteur immobilier au Maroc 3/un nouvel acteur est entré sur le marché, ce qui intensifie la compétition à l’échelle nationale, 4/ le prix du minerai de fer a fortement chuté au niveau mondial (-42% en 2015 à 55 $/t). L’entreprise a communiqué sur la baisse de son chiffre d’affaires en 2015 (-18% à 3 490MDH) et a annoncé que son résultat opérationnel devrait ressortir à un niveau légèrement positif sans donner plus de détails. Nous pensons que l’activité du groupe a été impactée à la fois par les prix (-13%) et par la baisse des volumes (perte de PDM suite à l’arrivée d’un nouvel entrant sur le marché). Les marges quant à elles devraient baisser pour atteindre 5,4% de marge d’EBITDA et 0,3% de marge nette (respectivement -3,5pts et -3,3pts).

En 2016E, et les effets liés à la reconduction des mesures de sauvegarde et à la stabilisation de la demande nationale, devraient être contrebalancés par une nouvelle baisse des prix de 5% selon nos estimations. Le CA devrait aussi baisser de 3,5% à 3 381 MDH en 2016E. Le résultat net devrait s’établir à 19MDH vs. -9MDH en 2015E.


Le CA de Sonasid au titre du S1-15 s’est déprécié de 13,9% à 2 173MDH sous l’effet combiné de la baisse des volumes (-3% vs. -4% pour le marché) et des prix de vente (-12%). Cette performance a été réalisée dans un contexte marqué par le recul de la consommation et les dégâts liés aux surplus de production au niveau national et international. Le gain de part de marché a été permis grâce au développement significatif de la distribution en propre du groupe, selon le management de l’entreprise.

L’EBITDA et l’EBIT ont chuté de respectivement 46,4% et 67,9% pour s’établir à 142MDH et 55MDH, induisant une baisse des marges de 4pts et 4,2pts à 6,5% et 2,5%, amortie par une baisse significative des coûts de près de 10%. Le résultat net du groupe est ressorti à 24 MDH perdant ainsi les trois quarts de sa valeur à la même période de l’année précédente.

Conserver avec un objectif de cours de 374 DH Nous pensons que les niveaux d’évaluation actuels n’offrent pas un bon

point d’entrée étant donné que l’action se paie actuellement à 8,6x et 7,9x l’EV/EBITDA 2015E et 2016E avec un ROCE inférieur à 1%. Nous demeurons sceptiques quant à une éventuelle reprise sur le court terme et quant à une éventuelle amélioration des marges vers les niveaux enregistrés historiquement (avant 2009, les marges étaient supérieures à 11%).

Nous ne nous attendons à aucune distribution des dividendes pour 2015E mais nous escomptons 4 DH par action en 2016E (taux de distribution de 50%), soit un rendement en dividendes de 0,7%.

115




Var % -9,6% -18,0% -3,1% 2,0%

EBITDA 381 190 208 212

Var % -9,8% -50,2% 9,7% 1,8%

Marge d'EBITDA 8,9% 5,4% 6,2% 6,1%

EBIT 209 18 36 40

Var % 6,9% -91,5% 104,6% 10,1%

Marge d'EBIT 4,9% 0,5% 1,1% 1,2%

Résultat financier -12,0 -11,5 -8,3 -8,3

Résultat non-récurrent -10,4 -19,0 0,0 0,0

RAI 186 -13 28 31

Var % 15,0% -106,9% -316,9% 13,1%

RAI/CA 4,4% -0,4% 0,8% 0,9%

Résulat net consolidé 128 -9 19 22

Var % 52,7% -106,9% -316,9% 13,1%

Marge nette 3,0% -0,3% 0,6% 0,6%

Dont RNPG 128 -9 19 22

Dont Intérêts Minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0 Source : Sonasid, CFG Research



BFR 446 696 710 724




Dette Nette -268 36 -91 -211

Ressources 2 305 2 440 2 332 2 224


ROCE 6,3% 0,5% 1,1% 1,3%

ROE 5,9% -0,4% 1,0% 1,1%

Gearing -12% 2% -5% -10%

BPA 32,7 -2,3 4,9 5,6

DPA 41,0 0,0 2,5 2,8



VE/EBITDA (x) 4,3 8,6 7,9 7,7

VE/EBIT (x) 7,8 92,5 45,2 41,1

PER (x) 10,4 -149,3 69,1 61,1

P/B (x) 0,6 0,7 0,7 0,7

DY 12,1% 0,0% 0,7% 0,8% Source : Sonasid, CFG Research

116

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Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché...

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