OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina

MBA ESG PROMOTION 2013/2014

DOH Lionel

KANJO Wael

NGACHILI Maëlle

TIBOURKI Soukaina

Problématique : Face à la conjoncture

économique actuelle, les produits

structurés sont-ils une alternative à la

pérennité du patrimoine de l'investisseur ?

Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 1

Remerciements ................................................................................................................. 2

Introduction ...................................................................................................................... 3

LE MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES ........................................................................... 5

I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES ................................................................ 6 1. Produits à Capital Garanti ...................................................................................................................... 7 2. Produit à Optimisation De La Performance ......................................................................................... 11 3. Produit De Participation ...................................................................................................................... 15 4. Produit à Effet de Levier ...................................................................................................................... 16

II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES ...................................................... 21 1. Structureurs ......................................................................................................................................... 21 2. Intermédiaires...................................................................................................................................... 22 3. Utilisateurs ........................................................................................................................................... 24 4. Régulateurs .......................................................................................................................................... 25

LES COMPOSANTES DES PRODUITS STRUCTURES ............................................................. 32

I - LES PRODUITS DE TAUX ...................................................................................................... 33 1. Les Supports à Court Terme ................................................................................................................. 33 2. Les Supports à Long Terme .................................................................................................................. 35

II - LES DERIVES FERMES ......................................................................................................... 42 1. Les Swaps ............................................................................................................................................. 42 2. Les CDS ................................................................................................................................................. 44 3. Les Contrats Futures et Forwards ........................................................................................................ 47

III - LES OPTIONS .................................................................................................................... 49 1. Options Vanilles ................................................................................................................................... 49 2. Option Européenne, Option Américaine ............................................................................................. 51 3. La Prime d’Option ................................................................................................................................ 52 4. Utilisations et Stratégies d’Options ..................................................................................................... 55 5. Les Risques ........................................................................................................................................... 60 6. Les Options Exotiques .......................................................................................................................... 66 7. Les Warrants ........................................................................................................................................ 73

IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES ..................................................................... 75 1. Procédure de Valorisation ................................................................................................................... 75 2. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 1 .................................................................................... 78 3. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 2 .................................................................................... 86

RECOMMANDATIONS ..................................................................................................... 90

I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION D’ACTIFS ? ............................................................ 91

II - INCORPORATION EN GESTION D’ACTIFS ............................................................................. 92

III - GESTION DES RISQUES ...................................................................................................... 94

Conclusion ...................................................................................................................... 96

Sources ........................................................................................................................... 97

Sommaire


Remerciements

La première personne que nous souhaitons remercier est notre encadrant Mr. Legros, pour

son soutien, sa disponibilité, et son orientation qui ont permis à notre projet d’aboutir.

Nous tenons également à remercier M. Jean-Michel THOMAS Directeur général adjoint,

Directeur de la gestion collective à la Banque transatlantique pour la confiance qu’il nous a

accordé, en nous assignant une problématique captivante qui nous a aidé à enrichir nos

connaissances en finance de marchés.

Nos remerciements s’étendent pareillement à toutes les personnes ayant contribuées de

quelques manières que ce soit à la réalisation de ce projet de fin d’études


Introduction

Depuis que les banques sont banques elles ont toujours été à la recherche d’innovations

financières afin de stimuler la demande et l’offre de capitaux dont elles sont le point

central/pivot. Cette recherche a été profondément accélérée à partir des années soixante-dix

avec la fin de l’étalon or qui conduisit à la mise en place d’un système de taux de changes

flottants pour la plupart des monnaies, sans négliger ses effets sur les fluctuations de leur taux

d’intérêts. A cela s’ajoute une forte déréglementation des marchés financiers accompagnée

par l’essor de nouvelles technologies informatiques et d’importants progrès sur les techniques

de communication.

Dans ce contexte nous avons d’un côté le métier traditionnel d’intermédiaire financier des

banques, menacé par la venue de nouveaux intermédiaires tels que les entreprises

d’investissement, les courtiers ou encore les sociétés d’assurance et de l’autre une

dérégulation et une internationalisation de la finance qui offrent de nouvelles opportunités

pour gérer l’instabilité des cours, le manque de liquidité et l’allocation des ressources. C’est là

que l’innovation financière intervient. Elle vient répondre à un besoin de la sphère réelle. Les

acteurs de cette sphère veulent se prémunir contre l’incertitude sur le niveau de prix auquel ils

devront traiter, s’exposer, dans l’avenir. On voit alors apparaitre des marchés à terme

permettant de se garantir un cours dans le futur, puis des marchés optionnels offrant des

produits d’assurance.

A partir de ces premiers types de produits dérivés et leur succès croissant, les banques se sont

lancées dans une course folle à l’innovation avec cette particularité par rapport à l’industrie

qui est l’inexistence de dépôt de brevets. En effet, il est juridiquement quasiment impossible

de déposer un brevet sur une technique ou un produit financier. De plus, en finance, l’un des

critères primordiaux sur un marché est la liquidité, il faut donc que les instruments soient

offerts par le plus grand nombre d’acteurs à l’offre et ou à la demande. Finalement ce qui

compte c’est surtout d’avoir été le premier à mettre en place une combinaison pour en tirer

tous les avantages avant sa vulgarisation.

La crise récente a cependant mis un frein à cette course, effrénée car les produits structurés

s’y trouvent au cœur. Les conséquences liées aux abus des techniques de titrisation ont

dévoilés d’importantes lacunes sur la connaissance et la maitrise des risques inhérents aux

produits dérivés et surtout aux produits structurés. Depuis, beaucoup d’effort sont faits

notamment pour rendre ces produits sophistiqués et leurs risques moins opaques.

A partir de ce constat il est important de dissocier deux catégories très distinctes de produits

structurés : les produits structurés de « tranching » (issus de la titrisation) et les produits

structurés à gestion dynamique ou optionnels. C’est sur ces derniers que tout notre intérêt se


porte car certains de ces produits sur mesure ont très bien vécu la crise en ce sens qu’ils ont

été utilisés comme remparts par certains investisseurs pour limiter leur perte en capital.

Leur principe de fonctionnement consiste à combiner des actifs traditionnels tels que des

obligations à des produits dérivés. En fonction de leurs anticipations, de leur horizon

d’investissement et surtout de leur profil de risque, les investisseurs trouveront une réponse

adéquate dans l’une de ces combinaisons qui leur permettra d’optimiser la diversification de

leur portefeuille sans avoir à réellement détenir tous ces sous-jacents. Ils, les produits

structurés, permettent à tous types d’investisseurs d’accéder à l’ensemble des classes d’actifs

même celles réservées aux professionnels avertis.

Alors dans un environnement où les taux sont bas et les rendements obligataires peu attractifs

d’une part, et d’autre part un marché actions qui a souvent déçu, les sociétés de gestion ont

tout intérêt à offrir des produits taillés sur mesure à leur clientèle offrant une certaine

protection de leur capital tout en participant à la performance du marché. Les produits

structurés sont aujourd’hui de mieux en mieux encadrés et de plus en plus complexe et se

veulent être un atout de taille dans la protection du patrimoine des investisseurs.

Tout au long de notre étude, nous présenterons les principales catégories de produits

structurés de même que la réglementation qui les régit. Nous détaillerons ensuite les

caractéristiques propres à chacune de leurs éventuelles composantes puis nous donnerons

quelques exemples précis de composition et de valorisation de produits structurés. Enfin nous

terminerons par une série de recommandations sur leurs utilisations et leurs conditions

d’offre.


1ère PARTIE


I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES

Tout investisseur cherche à optimiser au maximum le couple rentabilité risque de son

placement. Toutefois, les instruments financiers classiques contraignent souvent ces derniers

dans leurs choix. Si on privilégie une protection du capital, il faut être prêt à renoncer à une

forte rentabilité, et si on privilégie un gain élevé, il faut être prêt à assumer un risque de perte

en capital, chose qui rend les investisseurs toujours à la recherche d’un placement offrant une

protection de leur épargne, tout en ayant le privilège de pouvoir profiter d’une évolution

favorable du sous-jacent.

La composition des produits structurés, en une partie dédiée à la protection du capital, et une

autre dédiée à capter les performances réalisées par le sous-jacent, représente la combinaison

parfaite pour tout investisseur, qui en fonction de son profil de risque décidera de l’allocation

qu’il souhaite.

Chaque investisseur a le choix entre quatre principales catégories de produits structurés.

Tableau 1.1. Grille directionnelle


1. Produits à Capital Garanti

Les produits à capital garanti sont des produits adaptés aux investisseurs prudents et

conservateurs, qui souhaitent avoir une protection maximale de leur investissement, tout en

ayant une option leur permettant de tirer profit des hausses du marché. Cependant, ces

derniers sont structurés de la façon suivante :

Une composante taux : qui représente la partie sure du produit, c’est le plus souvent un

investissement dans des produits générant des cash-flows périodiques, comme un emprunt

obligataire par exemple.

Une composante dérivée : qui représente la partie risquée du produit, permettant de

capter les évolutions favorables du sous-jacent.

Les produits à capital garanti demeurent des instruments très fiables, du fait que le seul risque

qui leur est rattaché se présente dans l’éventuelle absence de rémunération de la composante

épargne, pouvant résulter d’une baisse des marchés.

Ci-dessous les différentes étapes de la construction d’un produit structuré à capital garanti :

Schéma 1.1.1. – 1. Composants des structurés


Explication des facteurs déterminant l’allocation entre les deux différentes composantes

Composante Taux : En ayant la connaissance du prix de l’obligation à 73,07%, ainsi

que le niveau des Taux d’intérêts sans risque, on peut déduire facilement la maturité de

l’obligation.

Composante Dérivés : Avec un capital initial de 100%, et après l’achat de l’obligation,

on se retrouve avec un capital restant de 26,93%. Si on suppose maintenant que l’option cote

sur le marché 20,9%, en investissant le capital restant dans cette dernière, on se retrouve avec

une exposition de (26,93/20,9%), soit une exposition de 128,85%. Ce qui nous permettra de

capter jusqu'à 128,85% des évolutions du sous-jacent.

A. Les stratégies directionnelles simples

Agir sur les marchés financiers requiert aux investisseurs d’avoir suffisamment d’éléments

qui leurs permettent de fonder leurs stratégies et de se positionner. Soit à l’achat, quand on

anticipe une hausse future, soit à la vente, quand on anticipe une baisse future. De ce fait, il

convient d’offrir à ces investisseurs des produits capables de s’adapter à leurs prévisions, pour

leur permettre de réaliser des profits.

Schéma 1.1.1. – 2. Etapes de la structuration


B. Tendance haussière

La meilleure solution qui s’offre à un investisseur prudent souhaitant garantir l’intégralité de

son capital, tout en se positionnant à la hausse d’un marché, c’est de se tourner vers un produit

structuré qui combine à la fois :

Une obligation zéro-coupon, qui garantit le capital à 100% à l’échéance si elle est

détenue par l’investisseur jusqu'à maturité.

Une option d’achat « Call », permettant à l’investisseur d’encaisser les gains réalisés

par le sous-jacent au-delà d’un prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat.

Le risque principal de ce produit peut résulter de la partie dérivés, en cas de retournement de

situation, c’est à dire, si le sous-jacent baisse contrairement aux attentes de l’investisseur, ce

dernier perd sa prime d’option, mais garantit son capital investit sur l’obligation zéro-coupon,

si cette dernière est détenue jusqu'à maturité, sauf en cas de défaillance de l’émetteur.

C. Tendance baissière

Contrairement à la tendance haussière, lorsqu’un investisseur détient suffisamment

d’éléments qui le réconfortent pour se positionner à la baisse, la meilleure solution qui s’offre

est de se tourner vers un produit structuré qui combine :

Schéma 1.1.1. – 3. Zéro coupon et Call


une obligation zéro-coupon, tout comme la tendance haussière, qui garantit le capital à

100% à l’échéance si elle est détenue par l’investisseur jusqu'à maturité.

Une option de vente « Put », permettant à l’investisseur d’encaisser un profit si la valeur

du sous-jacent passe en dessous du prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat.

Schéma 1.1.2 – 4. Zéro coupon et Put


2. Produit à Optimisation De La Performance

Les Produits à optimisation de la performance sont aussi appelés produits à rendement

maximum. Contrairement à ce à quoi on pourrait s’attendre, ils ne sont pas les plus risqués.

Leur principal intérêt est de donner la possibilité de rehausser la performance d’un

portefeuille en lui fournissant un surplus de rendement qui sera cependant limité.

Ils se composent d’une obligation et de la vente d’un put pour l’essentiel. Ils pourront être

accompagnés de barrière ou de cap.

A. Profil de l’investisseur

Les produits à optimisation de performance sont adapté pour les investisseurs avec un profil

de risque allant de modéré, dans l’idéal, à élevé.

Ces produits s’adressent idéalement aux investisseurs désireux d’avoir un revenu régulier tout

au long de la durée de leur investissement avec la possibilité ou non de protéger leur capital.

B. Le Rendement

Ce qui caractérise ces produits est donc leur rendement. Ce dernier les rend particulièrement

attractifs car ils sont souvent garantis et peuvent être assez élevés.

Ce surplus de rendement par rapport à la performance du sous-jacent prend généralement la

forme d’un coupon dont le niveau et les échéances pourront être préalablement déterminés par

l’investisseur en fonction de son degré d’aversion au risque. Il pourra sinon être perçu comme

un discount sur le prix de l’actif sous-jacent.

Par exemple lorsque le versement du coupon n’est pas garanti le client achètera le produit à

un prix plus faible comme c’est le cas pour les « Certificat Discount ».

Le versement du coupon en lui-même peut ne pas être garanti mais son montant est toujours

fixe.


En contrepartie de ce revenu et/ou d’un prix d’acquisition réduit les investisseurs acceptent de

renoncer au potentiel de gain que représente une participation à la performance illimité de

l’actif sous-jacent.

Certificat capped-outperformance

Ce type de produit convient aux investisseurs pensant que le marché montera jusqu’à un

certain niveau mais pas au-delà.

Ainsi lorsque le prix Spot variera entre le strike de l’option et le niveau du Cap (niveau

plafond), la performance obtenue sera un multiple de celle du sous-jacent.

Soit : - K le Strike

- S : Spot / Sous-Jacent

- C : Niveau du Cap

- α : multiple sur la performance

- I : Investisseùent initial = Strike

Si S ≥ C Gain = K + α * (C – K) – I

Si K ≤ S ≤ C Gain = K + α * (S – K) – I

Si S ≤ K Perte = S – I

Schéma 1.1.2 – 1. Coupon Vs Performance


C. Le capital

Les produits à rendements peuvent être assortis d’une option de protection du capital qui

pourra elle-même être conditionnelle.

L’utilisation des barrières de type Down permet de limiter la perte en capital en cas de

scénarios défavorable. Cependant il sera rarement totalement couvert par ce type de produit

qui, rappelons-le, permettent surtout de profiter de la volatilité implicite. En général, le capital

sera remboursé tant que le sous-jacent ne descend pas en dessous d’un certain niveau.

Les structurés de type « Barrier Reverse » illustrent bien cela :

Barrier reverse convertible

Un investisseur ayant une vision stable voire légèrement en hausse ou en baisse pourra

investir dans ce type de produits. Tant que le spot ne descend pas en-dessous du niveau du

floor (niveau plancher), l’investisseur récupère son capital en plus d’un coupon. Le payoff

sera donc le même quel que soit le niveau du Spot. Mais si ce dernier est en-dessous du

niveau de la barrière, son payoff sera équivalent à la performance du spot (négative) majoré

du montant du coupon.

Schéma 1.1.2 – 2. Certirficat Capped Performance


D. Les Risques

Au vu de ce qui a été précédemment décrit les principaux risques sur ce type de produits sont

un manque à gagner non négligeable lorsque le marché devient très fortement haussier. La

perte maximale se limitant au montant du capital investi. Marché capital.

E. Le Marché

On obtient les meilleurs résultats pour ce type de structurés lorsque les perspectives de

marché sont incertaines. En effet ce type de stratégie s’applique quand les cours évoluent de

façon latérale, c’est-à-dire entre un cours planché et un cours plafond.

Il est aussi préférable que la volatilité implicite soit suffisamment forte à l’initiation afin

d’obtenir une prime plus élevée sur le put puis qu’elle diminue par la suite.

Un produit à rendement restera profitable en cas de hausse ou de baisse légère mais ne

présente aucun intérêt si l’on anticipe de forte variation du marché avec une tendance

marquée.

Schéma 1.1.2 – 3. Barrier Reverse Convertible


3. Produit De Participation

Les produits de participation sont des produits structurés qui associent les investisseurs aux

résultats des sous-jacents.

Ils permettent donc d’investir et de profiter de la performance réalisée par un actif, ou un

panier d’actifs donnés. Le choix des titres du panier peut se faire en se basant sur une zone

géographique donnée, un type de gestion particulier, etc. De plus, le fait d’être indexés sur un

panier de valeurs permet une meilleure diversification des risques, chose qui reste

indispensable pour avoir un bon niveau de rendement.

Cependant, les produits de participation se distinguent par deux choses principales :

Le rendement obtenu est similaire à celui d’un investissement direct dans le

sous-jacent, mais il n’y a pas d’obligation de détenir ce dernier physiquement .Ce qui rend le

risque des produits de participation assez élevé.

On peut trouver des produits de participation indexés sur tous les types de sous-

jacents. Ce qui peut représenter une parfaite alternative pour les investisseurs qui cherchent à

optimiser leur diversification de portefeuille.

Prenant l’exemple d’un certificat Traker pour illustrer le fonctionnement d’un produit

structuré de participation.

A. Caractéristiques du certificat Traker

Le certificat Traker est représentatif d’une part d’un panier d’actifs, composé selon les critères

cités précédemment.

Ce produit a la particularité d’être flexible, et peut être utilisé en fonction des anticipations

futures du marché. Il peut cependant prendre la forme

D’un certificat actif, ce qui va permettre dans ce cas à l’investisseur de profiter à la fois

de la hausse ainsi que de la baisse du sous-jacent.

D’un certificat dynamique, ce qui va permettre de suivre d’une façon efficace les

évolutions du marché, du fait que les titres du panier peuvent être renouvelés régulièrement en

fonction du besoin, mais en se basant sur les mêmes critères fixés à l’initiation.


4. Produit à Effet de Levier

Un produit structuré à effet de levier est une combinaison d’instruments financiers ayant pour

but de rapporter le plus de rendement possible à son détenteur. Le but étant d’octroyer à ce

dernier la possibilité de participer plus activement à la performance du sous-jacent sur lequel

est indexé le produit grâce à un effet de levier.

L’effet de levier réside à la fois dans le capital initial, qui est issu d’un emprunt, et dans le

type de produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits à savoir les warrants.

L’emprunt du capital initial induit une participation plus importante en actifs risqués (risque

de crédit) et l’utilisation des warrants génère une « élasticité » du produit (effet de levier).

A. Caractéristique du produit

Les produits structurés à effet de levier permettent une exposition supérieure à 100% du

capital investi donc mieux appropriés aux investisseurs avec une aversion moindre au risque.

Le principal avantage est que ces types de produits permettent de participer de manière

illimitée à la hausse (et/ou à la baisse) du cours d’un sous-jacent (action ou indice). De plus

ils offrent, grâce à l’effet de levier, la possibilité de réaliser des rendements nettement plus

élevés.

À la différence d’un produit de participation il n’existe pas de barrière désactivante donc un

potentiel de gain illimité.

Schéma 1.1.3 – Certificat Tracker


Cependant les produits structurés à effet de levier représentent un risque lié à la perte du

nominal en cas d’évolution inattendue du sous-jacent la perte de la prime étant un risque à

100%.

Dans leur composition la plus basique, les produits à effet de levier se composent d’un

Warrant Call ou d’un Warrant Put en plus de la partie emprunt.

Un warrant est un bon de souscription qui permet à son détenteur d’accroître les variations

d’un sous-jacent à la hausse (warrant call) comme à la baisse (warrant put) tout en étant

sensible à la volatilité et à la valeur temps.

B. Pourquoi utiliser le warrant plutôt qu’un autre actif financier

Le warrant possède, en plus de son caractère optionnel et temporel, un effet de levier plus

qu’intéressant pour un investisseur.

Par exemple suite à une évolution de 5% du sous-jacent, certains warrants pourront évoluer de

50% voire 100% à condition que l’anticipation initiale de l’évolution du marché s’avère

correcte à l’échéance.

L’effet de levier peut être calculé par la formule suivante :

Effet de levier : « L'élasticité du warrant représente la variation en pourcentage du

warrant pour une variation de 1% du sous-jacent. Un warrant en dehors de la monnaie a une

élasticité forte. Un warrant dans la monnaie à une élasticité faible, tendant vers 1 pour le call

et vers 0 pour le put. Plus elle est importante (en valeur absolue), plus la variation du support

est amplifié par le warrant (à la hausse comme à la baisse).»

Parité : « Elle détermine le nombre d’actions sur la base desquelles sera calculée la

plus-value si le cours du sous-jacent a dépassé le cours du prix d’exercice, à l’échéance. Par

exemple, une parité 5/1 pour un call warrant signifie qu’il faut acheter 5 warrants pour avoir

le droit d’acheter le sous-jacent à l’échéance. Il faut tenir compte des parités entre différents

émetteurs si l’on veut comparer les prix d’un warrant dont les caractéristiques sont les mêmes

(Strike et durées).»

Concernant la fiscalité, il n’existe pas de fiscalité type concernant les produits structurés à

effet de levier. En effet elle est relative en fonction du pays où ces produits sont

commercialisés.

En guise d’illustration, en France la fiscalité des warrants est le montant des plus-values

réalisées. La taxe est de 19 % à partir du 1er euro + prélèvements sociaux (12,3 %), soit

Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parité)


31,3% depuis 2010.De plus il existe un prélèvement forfaitaire libératoire de 24 % depuis le

1er janvier 2012, et les Cotisations Sociales fixées à 15,5 %.

Toutefois les pertes sont déductibles des plus-values mobilières et sont reportables au

maximum sur dix années.

C. Fonctionnement des produits à effet de levier

Le fonctionnement des produits structurés à effet de levier est relatif à l’anticipation initiale

de l’évolution du sous-jacent (hausse ou baisse), il convient pour une meilleure

compréhension d’étudier de façon distincte le fonctionnement de ces produits selon que l’on

parie à la hausse ou à la baisse du sous-jacent.

Evolution à la hausse du Sous-jacent

Dans le cas d’espèce, le produit dérivé qui entre dans la composition du structuré est un

warrant call à un Strike (prix d’exercice) prédéfini. À l’échéance si le cours du sous –jacent

est supérieur au prix d’exercice alors l’option d’achat est exercée et l’investisseur peut ainsi

profiter de la hausse du titre et réaliser des gains dans des proportions illimitées, l’effet de

levier aidant.

Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant :

Point mort = prix d’exercice + (parité x prime)

Schéma 1.1.4 – 1. Warrant Call


Evolution à la baisse du Sous-jacent

Dans le cas d’une évolution à la baisse, l’investisseur anticipe une baisse du sous-jacent sur

lequel est indexé le produit. Le produit adéquat ici est le warrant put. À l’échéance si le cours

du sous –jacent est inférieur au prix d’exercice alors l’option de vente se trouve dans la

monnaie et l’investisseur peut ainsi profiter de la baisse du titre. Les gains possibles sont

illimités car il n’y a aucun écart maximum entre le cours du sous-jacent à la date d’échéance

et le Strike.

Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant :

Point mort = prix d’exercice + (parité x prime)

Schéma 1.1.4 – 2. Warrant Put


Schéma récapitulatif sur les différents types de produits

structurés

Schéma 1.1.5 – Profil Risque Vs Rendement


II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES

1. Structureurs

Le structureur est l’opérateur chargé de monter le produit structuré. C’est l’ingénieur qui

élabore et évalue les différentes stratégies qui caractérisent les produits structurés. Il est au

cœur de cette ingénierie.

Son rôle est donc de combiner différents instruments financiers afin d’aboutir à un produit

sur-mesure parfaitement adapté au profil de risque du client et à ses objectifs de rendement

mais aussi à son niveau de connaissance en matière de finance de marché.

A. Environnement

On les trouve dans les salles de marchés des grandes institutions financières.

Ils collaborent essentiellement avec les analystes quantitatifs qui leur fournissent un support

indispensable pour le pricing de leurs instruments et avec les sales qui offrent leurs produits

sur le marché et qui traduisent les demandes des clients.

B. Compétences

Des connaissances approfondies sur les produits dérivés, les méthodes de valorisation ainsi

que l’évaluation et la gestion des risques financiers leur sont indispensables.

Il leur sera aussi utile de disposer de connaissances juridiques suffisantes pour mettre au point

des produits conformes à l'ensemble des réglementations en vigueur.

C. Avant La Crise

Avant la crise de 2008, qui rappelons-le est largement attribuée aux produits structurés, les

structureurs créaient énormément de produits exotiques aux payoffs très complexes et

opaques. Le marché était en fait inondé de produits aux promesses de rendement très

attractives mais dont l’ensemble des modalités restaient assez mystérieuses pour le commun

des mortels.

D. Depuis La crise

Depuis, les banques ont dû changer leur activité sur le marché des structurés. En effet depuis

2010 des efforts au niveau règlementaire sont constamment effectués afin de mieux encadrer

cette activité. Pour les structureurs, l’AMF et l’ACPR demande que soit « limité à trois le


nombre de mécanismes entrant dans le calcul de la performance finale du produit» afin

d’améliorer la lisibilité du prospectus publicitaire.

L’inquiétude ne concernant pas tant la complexité même du produit mais plutôt la facilité

avec laquelle le souscripteur sera capable d’en mesurer les risques et d’en comprendre le

fonctionnement.

Le métier a bien évolué en quelques années. Bien qu’à l’instar des activités sur ce marché la

créativité des ingénieurs soit mise sous haute surveillance elle n’en est pas pour autant

diminuée. Ils doivent désormais innover afin de mettre à disposition des produits transparents,

plus facilement appréhendables pour le client final tout en respectant les nouvelles contraintes

règlementaires et les recommandations des régulateurs. De plus, ils ont dû s’adapter au

changement des conditions de marchés avec aujourd’hui des taux bas et des volatilités

implicites élevées. Dans ce nouveau contexte, ils doivent aussi répondre à des exigences

accrues de garantie sur la protection du capital et sur la liquidité de leurs instruments.

2. Intermédiaires

Les intermédiaires dans le cadre des produits structurés sont des entités qui vendent,

s’engagent à vendre ou participent de quelque manière que ce soit à la vente des produits

structurés.

Pour se faire ils se doivent de respecter scrupuleusement certaines règles et prérogatives

édictées selon le code monétaire et financier. En effet il leur incombe de:

« mettre en place un dispositif permettant de s’assurer que les personnes qui

commercialiseront le produit sous leur autorité ou pour leur compte l’auront elles-mêmes

parfaitement compris et disposeront des éléments leur permettant de fournir un conseil adapté

ou un service approprié aux clients » ;

« apprécier la structure de coût de l’instrument financier proposé. Ceci suppose qu’ils

tiennent compte de leur appréciation des marges des différents intervenants, spécialement

lorsque la structuration du produit n’a pas donné lieu à une mise en concurrence des

différentes contreparties pour l’application des règles de meilleure exécution » ;

« prendre en considération, pour l’analyse des caractéristiques du produit, le cadre

juridique dans lequel il a été structuré et en particulier l’existence de règles destinées à

protéger les investisseurs au-delà des règles d’information (existence d’un dépositaire, de

règles de dispersion des risques, risque de contrepartie, etc.) » ;

« analyser des avantages et inconvénients du produit, réaliser un ciblage de la

clientèle à laquelle ils entendent proposer ce produit » ;


« vérifier particulièrement que ce produit n’a pas pour unique objet de permettre la

commercialisation indirecte d'un produit sous-jacent qui ne pourrait pas être proposé

directement aux investisseurs non professionnels ».

Sont considérés comme intermédiaires :

Les démarcheurs : ce sont des personnes, salariés ou mandatés par l’émetteur

des produits structurés, chargées de la prise de contact avec les clients afin de présenter les

caractéristiques des produits ;

Les conseillers en investissements financiers (CIF) : ils sont chargés

d’apporter des conseils aux clients sur des instruments financiers (actions, obligations, parts

d’OPCVM, ...), les services d’investissement adéquats (privilégier un type de gestion de

portefeuille), le conseil sur les opérations sur biens divers (œuvres d’art, …). Ils peuvent donc

par leurs prérogatives conseiller des types de produits structurés à des utilisateurs ;

Les prestataires de service d’investissement (PSI) : ce sont des entreprises

d’investissement et des établissements de crédit agréés pour fournir les services

d’investissement (réception transmission d’ordre, négociation pour compte propre,

négociation pour compte de tiers, commercialisation de produits structurés, …) ;

Les sociétés de gestion de portefeuilles: ce sont des sociétés accréditées pour

réaliser des placements financiers pour compte de tiers. Pour ce faire les produits structurés

offrent une alternative afin de réaliser les objectifs initiaux ;

Leur rôle d’intermédiaire réside dans des partenariats conclus avec l’émetteur moyennant

rémunération.

Cependant certains intermédiaires sont imposés par le régulateur afin d’homogénéiser les

transactions financières et limiter les risques (risque de contrepartie, risque de règlement

livraison,)

Les participants au système de règlement livraison qui veillent au paiement et la

livraison des instruments financiers (dont les produits structurés) ; en d’autres termes

au respect des engagements des contreparties ;

Les teneurs de comptes-conservateurs qui sont en charge de la conservation des

titres et la protection des avoirs des contreparties.

Dans la pratique il est difficile d’évaluer de façon précise la rémunération des intermédiaires

qui varie en fonction des modalités du contrat existant entre les deux contreparties.

Cependant la forme de rémunération la plus répandue reste les commissions perçues en

fonction du nombre de produits vendus et du niveau de risque des produits (entre 0,5 et 3%).

Ces commissions sont d’autant plus élevées que la capacité de l’intermédiaire à écouler les

stocks de produits mis à la vente par ses partenaires (structureurs).


3. Utilisateurs

A. Les entreprises, pour la gestion de leur trésorerie excédentaire

Pour une entreprise, investir l’excédent de trésorerie en produits structurés lui permet d’avoir

un rendement plus élevé que celui obtenu par un placement sur le marché monétaire

uniquement, du fait que les produits structurés permettent de profiter aussi d’une évolution

favorable du marché.

De cette manière, une entreprise disposant d’une trésorerie excédentaire, qu’elle souhaite

placer pour obtenir un rendement supérieur aux placements classiques, peut se tourner vers le

marché des structurés, qui lui offrent en plus une possibilité de tirer profit des évolutions

favorables d’un sous-jacent.

B. Les gérants, pour une meilleure diversification des portefeuilles de leurs clients

Afin de pouvoir offrir un service de qualité aux investisseurs, devenus de plus en plus frileux

avec la succession de crises subies par les marchés, les gérants se doivent de proposer des

produits alliant performance et sécurité pour satisfaire les besoins de leur clientèle. Or, si on

se tourne vers des produits dits « Sûrs », on se trouve confronté à des rendements très faibles,

voire même nuls dans certains cas de figure, sans parler de la fiscalité peu attractive qui

s’applique aux détenteurs des obligations.

La meilleure solution qui se présente, est donc d’investir dans les produits structurés,

instruments flexibles et adaptables aux attentes de chaque client, permettant en même temps

d’assurer une très bonne diversification du portefeuille géré, car cela permet de répondre

parfaitement au principe de « ne pas mettre ses œufs dans le même panier ».

C. Les investisseurs institutionnels, pour rentabiliser les fonds qu’ils gèrent

Afin de pouvoir réaliser leur but principal, qui est l’optimisation des fonds collectés, les

investisseurs institutionnels peuvent se tourner vers les produits structurés, au vu de leur

composition et leur flexibilité, ce qui leur permettra de pouvoir réaliser des gains sans pour

autant risquer une perte en capital.


4. Régulateurs

Il existe deux grands régulateurs sur le marché des produits structurés. En effet il s’agit de

l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) ainsi que de l’Autorité des marchés

financiers (AMF).

L’Autorité des marchés financiers (AMF) est une organisation mise en place pour réguler les

acteurs et produits de la place financière française. Son empreinte est verticale, son rôle allant

de la réglementation du marché à la mise en place de sanctions. L’AMF est aussi une source

d’informations et aide les acteurs sur le marché à comprendre et respecter les règles. L’AMF

pourrait être assimilée à une police des finances et un cabinet de conseil pour les investisseurs

et sociétés cotées.

L’AMF est en étroite collaboration avec l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution

(ACPR) avec la création en 2010 d’un pôle commun.

L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), a été créée en 2010, pour renforcer

la régulation du marché et exercer une supervision conséquente du secteur financier en

France. L’ACPR a un rôle moins transversal que l’AMF mais leur collaboration appuie leur

pouvoir de surveillance avec une bonne complémentarité.

Toutes les opérations concernant les instruments financiers négociés sur la Bourse de Paris

sont monitorés par ces deux organisations. La technologie est au centre des moyens utilisés

pour détecter les anomalies de marchés.

Le collège, composé du dirigeant de l’AMF et d’une commission de sanctions s’appuie sur

l’expertise de plus de 400 collaborateurs et financée par les acteurs du marché.

Des commissions consultatives sont mise en place pour faire office d’intermédiaire entre le

collège et le marché, concernant toutes les décisions sur les réglementations.

La crise financière, appelé « Crise des Subprimes », a complètement changé l’image et le

fonctionnement des marchés financiers. De fortes mesures ont été mises en place pour éviter

de refaire les mêmes erreurs, spécialement sur la réglementation des ventes de produits

structurés.

Une standardisation inexistante sur les produits structurés a alerté les régulateurs qui sont

jusqu'à ce jour en discussions pour trouver les bonnes solutions. Avant ces mesures qui

changeront totalement le visage de l’échange de produits structurés sur les marchés, deux

recommandations ont été mise en place pour améliorer l’encadrement des produits structurés.

La responsabilisation des acteurs à la base de la commercialisation de ces produits est au

centre de l’argumentation des régulateurs. Ils ont aussi compris que le manque d’informations

et de compréhension de ces produits était des facteurs importants à régler pour améliorer la

réglementation et l’utilisation des produits structurés.

Les régulateurs sont ainsi en phase de mettre en place les meilleurs solutions pour :

- Responsabiliser les professionnels commercialisant les produits structurés

- Eradiquer du mieux possible une mauvaise appréhension des risques

- Aider les petites structures à la mise en place de moyens pour plus de contrôle


A. La Règlementation sur le marché des produits structurés

a. Les Sanctions

L’obtention de l’agrément de commercialisation de produits dérivés complexes représente un

intérêt majeur pour le Prestataire de services d’investissement « PSI », du fait qu’il assure une

double protection à la fois.

Une protection des clients qui auront une meilleure visibilité de la nature de

produits sur lesquels ils investissent.

Une protection au PSI lui-même, du fait que lors d’une demande d’agrément les

autorités compétentes étudient d’une manière approfondie les moyens du PSI afin d’émettre

un jugement sur la capacité de ce dernier à commercialiser un nouveau type de produits

auprès de ses clients.

Au regard de l’article « L532-1 » du code monétaire et financier qui stipule que pour qu’un

PSI puisse offrir des services sur le marché, ce dernier doit obligatoirement solliciter un

agrément auprès de l’ACPR. Toute activité non agréée peut conduire à des sanctions infligées

par l’AMF.

b. Type de sanctions (manquement)

La commission des sanctions, est l’organe compétent au sein de l’AMF pour prononcer des

sanctions à l’encontre des personnes agissant sur les marchés financiers. Ces sanctions qui

peuvent être de deux natures différentes sont rendues publiques, sauf dans les cas où leur

publication peut provoquer de grandes instabilités sur les marchés.

Les sanctions de nature disciplinaire : avertissement, blâme, interdiction d’exercice

sur les marchés, etc. Ces sanctions peuvent être prononcées à l’encontre des PSI ainsi que des

personnes agissant pour le compte de ces derniers.

Les sanctions de nature pécuniaires : peuvent être prononcées à l’encontre des

personnes physiques ou morales

Dans le cas des PSI, le montant de la sanction ne peut dépasser 100 millions

d’euros ou le décuple du montant des gains réalisés.

Dans le cas des professionnels agissant pour le compte des PSI, le montant de

la sanction varie entre 300 000 et 15 000 000 d’euros, en fonction de la nature

du manquement.

Dans le cas de toute autre personne n’appartenant pas aux deux catégories

précédentes, la sanction est de 100 millions d’euros ou dix fois le montant des

gains réalisés.

Les sanctions qui peuvent être prononcées à l’encontre du PSI peuvent être liées à plusieurs

motifs.


B. Jurisprudence Des Produits Structurés

a. Contexte

Dans sa forme la plus basique, un produit structuré est un emprunt associant dans un même

contrat :

Un emprunt bancaire ou obligataire à taux fixe ou à taux variable ;

Un ou plusieurs produits dérivés (options, swaps, forwards, futures,…)

Au plus fort de la crise économique et financière de 2007-2008, de nombreuses entités ont eu

recours aux produits structurés, des plus simples aux plus complexes, afin de garantir un

rendement minimal et surtout de protéger les capitaux investis. Cependant, certains produits

structurés se sont révélés inefficaces et même néfastes dans certains cas, d’où le qualificatif

d’emprunts toxiques.

De ce constat sont nés de nombreux procès donnant lieu à de nombreux verdicts faisant office

de jurisprudence dans des cas similaires.

b. Quelques Jurisprudences : cas des collectivités françaises

Depuis leur apparition sur les marchés financiers en 1990, l’utilisation des produits structurés

s’est répandue de façon exponentielle à de nombreux utilisateurs du fait de leur flexibilité

mais aussi de leur caractère attractif.

De ce fait, l’appréhension des risques encourus en cas de disfonctionnements de ces produits

s’est très souvent avérée biaisée, ce qui a conduit bon nombre de collectivités locales

françaises à contracter des emprunts structurés afin de lever des fonds nécessaires à la

réalisation de projets.

La récente crise financière aidant, les niveaux record de volatilité des indices utilisés dans les

formules de calcul des taux des emprunts structurés, ont révélés la réelle dangerosité de

certains emprunts contractés. En effet certaines collectivités se sont ainsi retrouvées exposées

à un risque réel de faillite lié aux disfonctionnements de ces produits structurés.

En effet, une grande partie des produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits

structurés, était indexée sur l’évolution de sous-jacent tels que les taux de change, l’écart entre

les taux d’intérêts américains et européens, ou encore le prix de matières premières si bien

que lorsque les conditions de marché se sont dégradées, ces collectivités ont vu leur taux

d’intérêt évoluer, à la hausse ou à la baisse, dans des proportions potentiellement illimitées et

imprévisibles au moment de la conclusion du contrat.

Prenons quelques exemples :


les produits à « barrière désactivante » : le taux d’intérêt de départ est fixe et peut,

dès lors que le sous-jacent sur lequel est indexé le produit franchit une barrière, être substitué

par un autre taux, le plus souvent variable, on dit alors que le produit est désactivé.

les produits de pente : le taux d’intérêt est fonction de la pentification de la courbe

des taux et plus précisément de l’évolution de l’écart entre les taux courts et les taux longs.

les produits à barrière de change : le taux d’intérêt est adossé à l’évolution de

l’expression d’une devise par rapport à une autre (par exemple l’euro et le dollar) ;

les produits à effet de structure cumulatif ou snowball : pour ces produits chaque

taux d’intérêt est basé sur le taux d’intérêt précédent. Le taux d’intérêt ne peut qu’augmenter,

et au mieux se stabiliser.

Tous ces exemples nous montrent à la fois l’univers des possibilités offert par les produits

structurés, mais aussi les dangers en cas de dysfonctionnement des modélisations ou en cas de

trop forte volatilité des indices sur lesquels sont adossés les produits.

De ce constat est née la stigmatisation des produits structurés comme responsable en grande

partie de l’effondrement de la dette des collectivités locales.

« Selon l’agence de notation Fitch, l’encours global des produits structurés contractés par les

collectivités françaises représentaient, au plus fort de la crise financière, environ 35 milliards

d’euros pour un endettement global de plus de 137 milliards d’euros (soit environ 25 % de

l’endettement public local), mais avec de fortes disparités selon les collectivités. »

Alors que certaines villes à l’instar de la capitale n’avaient aucune dette structurée, d’autres

villes en revanche affichaient un encours de plus de 50% de dettes structurées. En guise

d’illustration, 62 % de la dette de la ville de Saint-Étienne était libellée en produits structurés,

pour un encours de plus de 400 millions d’euros et le département de Seine-Saint-

Denis quant à lui affichait 97 % de sa dette en produits structurés soit plus de 900 M d’euros

d’encours.

Cette situation était imputable en premier lieu à ces collectivités uniquement attirées par des

taux d’intérêt attractifs sans se soucier des risques inhérents, d’un autre côté les banques

étaient aussi à blâmer car uniquement guidées par l’objectif d’augmenter leurs marges, et

enfin le troisième acteur à remettre en cause était l’Etat à cause de son caractère passif et de sa

règlementation obsolète.

Un ensemble de mesures ont donc été prises afin de remédier à ces manquements et de mettre

fin à la commercialisation des produits structurés à risque. D’une part la signature en 2009

d’une charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales

impliquant la transparence des produits proposés entre ces deux entités, d’autre part la mise en

place d’une classification des produits structurés (classification dite « Gissler »(1)).

« (1) Classification de Gissler : Destinée à favoriser une meilleure compréhension des

produits proposés aux collectivités, la classification Gissler permet de les ranger selon une

matrice à double entrée : le chiffre (de 1 à 5) traduit la complexité de l’indice servant au

calcul des intérêts de l’emprunt et la lettre (de A à E) exprime le degré de complexité de la

formule de calcul des intérêts. Par extension, la circulaire du 25 juin 2010 définit une


catégorie « Hors Charte » (F6) qui regroupe tous les produits déconseillés par la Charte et

que les établissements signataires se sont engagés à ne plus commercialiser. »

Exemple de classification de Gissler sur des produits structurés

Quelques arrêtés de jurisprudence

« Arrêt du Conseil d'Etat n°309774 du 16 décembre 2009 - Commune de Saint-Paul-en-

Pareds : Le juge administratif peut accorder à une commune une réduction de la majoration

forfaitaire du taux d'intérêt légal, appliqué à une condamnation pécuniaire non réglée dans un

délai de deux mois, compte tenu de sa capacité d'endettement très faible. »

« Arrêt du Conseil d'Etat n°284744 du 30 mai 2007 : Une commune peut légalement

accorder sa garantie à la totalité des emprunts contractés par une association qui exerce une

activité de service public dans le domaine culturel. »

« Arrêt Conseil d'Etat n°283439 du 2 mars 2007 - Commune de Condé-sur-Escot c/ Caisse

régionale de Crédit agricole mutuel nord de France : S'agissant des garanties apportées par

les communes, la jurisprudence distingue les emprunts comportant des tableaux

d'amortissement des contrats d'ouverture de lignes de crédit (qui ne comportent pas, par

Schéma 1.2.4 – Matrice de Gissler

Source : Amundi

http://www.collectivites-locales.gouv.fr/files/files/284744.pdf




principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes de crédit ne peuvent être

garanties par une commune. »

Cas des Banques

Il existe plusieurs banques à travers le monde accréditées pour l’assemblage d’instruments

financiers, mais dans le cas d’espèce nous étudierons le cas particulier de Citibank dans le

cadre de la commercialisation des produits mis en place par Lehman Brothers:

La mise en place d’un produit structuré par une entité, n’implique pas forcément sa vente par

ladite entité. En effet, celle-ci peut recourir à un intermédiaire chargé de la commercialisation

du produit moyennant une prime.

C’est rouage qui a conduit Citibank devant les tribunaux en 2009, juste avant le déclin de la

tristement célèbre banque Lehman Brothers.

Filiale belge de l'américain Citigroup en ce temps, Citibank avait écopé d’une amende de

165.000 euros par clients à la suite d’un verdict rendu par le tribunal correctionnel. Le tribunal

avait estimé que la banque et ses dirigeants avaient minimisé les risques des produits de

placement de la banque américaine Lehman Brothers qu’ils avaient proposé à leurs clients.

Ces produits avaient été vendus à plus de 4.000 clients, n’ayant pas les connaissances

nécessaires pour évaluer le niveau de risque qu’impliquaient ces produits. La somme totale

concernée avoisinait les 130 millions d'euros, le fait étant que Citibank n’avait pas fait état du

Rating de la banque Lehman Brothers qui était au bord de la faillite à ce moment-là.

Cependant pour le juge en charge de l’affaire aucune responsabilité pénale n'est établie de la

part de Citibank.

Après un appel effectué par les clients, le verdict rendu par la cour fut le suivant :

« La cour d'appel a, comme le premier juge, estimé que la loi sur les pratiques de commerce

s'appliquait bien dans ce cas mais qu'aucune responsabilité pénale n'était établie dans le chef

de Citibank. Les juges ont par ailleurs déclaré non établies les préventions concernant le

détournement de fonds ainsi que celles concernant l'infraction à la loi sur la distribution

d'instruments de placement. »

« Concernant la loi sur les pratiques de commerce, en ce compris la publicité de produits

financiers, la cour a suivi une longue argumentation pour conclure, donc, que cette loi était

applicable dans le cas présent. »

« Allant plus loin, le juge a soutenu que le rôle de la banque était plus large que celui d'un

simple vendeur. Les banquiers avaient bien joué un rôle de conseiller auprès des investisseurs,

en leur suggérant des produits de placement que Citibank choisissait et en ayant connaissance

des «profils d'investisseurs» de ses clients. »

« Concernant ce point, la cour a relevé que ces derniers n'étaient effectivement pas tous des

investisseurs avertis ayant une bonne connaissance du marché financier, contrairement à ce

qu'avait plaidé la défense. »


« Le juge a encore soulevé que la vente des produits Lehman Brothers avait manifestement

permis à la banque d'encaisser des sommes importantes. Cependant, la preuve n'a pas été

rapportée que ces pratiques étaient inclues dans une politique organisée de Citibank de

tromper les clients ».

En conclusion, la cour a soutenu qu'aucune faute ou manquement n'avait été commis ni par la

Citibank ni par ses responsables et que leur responsabilité à chacun, du moins sur le plan

pénal, n'était donc pas engagée.

Les clients ont toutefois bénéficié d'un dédommagement équivalent à 65 % du montant

initialement investi.


2ème PARTIE


I - LES PRODUITS DE TAUX

Comme indiqué dans la première partie, les produits structurés peuvent avoir des

combinaisons très variées. En effet, il est très complexe d’établir une combinaison-type.

Cependant, la principale stratégie des produits commercialisés est composée d’une

composante-taux qui correspond à la partie la plus sure du produit.

Cette composante-taux, qui représente la partie protection du capital, est un investissement

dans des produits à revenus périodiques comme un emprunt obligataire. Cependant, le type de

support peut différer en fonction de la maturité choisie, dans le cadre d’un investissement à

court terme, les dépôts à terme et les certificats de dépôt seront les supports les plus adaptés,

contrairement à un investissement à long terme, ou les EMTN et les obligations seront plus

privilégiés.

1. Les Supports à Court Terme

A. Les dépôts à terme

Un dépôt à terme est un placement sur une période donnée, allant de un jour à un an. Cette

opération permet d’avoir une connaissance du taux d’intérêt auquel le nominal sera placé. Les

cash-flows générés par l’opération sont donc connus à la date 0, et peuvent cependant

constituer un bon support pour la conception des produits structurés.

B. Les taux monétaires

Le marché monétaire

Il s’agit du marché des emprunts à court terme utilisé par les établissements de crédit, les

Etats, la BCE et certaines grandes entreprises. En effet, il s’agit d’un marché très actif, sur

lequel ont lieu les prêts interbancaires de gré à gré pour le refinancement des banques (durée

de 1 jour à quelques mois).

Le refinancement des banques est déterminé par les taux directeurs dirigés par la BCE.

En effet, le calcul de l’Eonia et l’Euribor (taux de référence à court terme) est fondé sur les

taux des prêts interbancaires.

Ces taux servent de référence pour la rémunération des TCN (compartiment du marché

monétaire).

Ce marché contient également les transactions sur devises et produits dérivés à court terme.

Ces derniers constituent en général, un outil indispensable pour les couvertures sur risques de

taux.


Références des taux à court terme

LIBOR « London Interbank Offred Rate »

Le Libor est le taux offert sur le marché monétaire à Londres. Il est établi en faisant la

moyenne des taux offerts sur des devises différentes « euro, livre, dollar », et sa maturité peut

aller d’une semaine à un an. Le Libor constitue un support privilégié dans les montages

structurés, du fait de sa composition en taux de devises différentes.

Euribor « Euro interbank Offered Rate »

L’Euribor est un taux interbancaire offert entre un échantillon de banques de la zone euro (le

taux moyen auquel un échantillon de grandes banques établies en Europe prête à d’autres

grandes banques en euros). L’euribor est utilisé dans le cadre des montages structurés initiés

par des établissements de crédit qui contribuent à la détermination de la « référence Euribor ».

EONIA (Euro Overnight Index Average)

L’EONIA est le taux de référence quotidien des dépôts interbancaires effectués au jour le jour

dans la zone euro, il constitue donc une référence pour les opérations interbancaires.

Cependant, ce taux interbancaire est peu utilisé dans le cadre des montages structurés.

C. Certificats de dépôt négociables

Ces titres, dont la maturité va d’un jour à un an, permettent principalement aux banques de se

refinancer. À noter, que leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €.

Le risque de crédit dépendra de la qualité de l’émetteur, plus l’émetteur sera mal noté, plus la

rémunération sera élevée, mais plus le risque de non remboursement sera important.

Cependant, l’utilisation dans les montages structurés est identique à celle des dépôts à terme,

et dépendra des flux qui seront générés par l’investissement.

Le risque de crédit étant important, la rémunération est importante et sa fixation est liée à

l’Eonia.


D. Billets de trésorerie (BT)

Emis par des entreprises françaises ou étrangères, des entreprises d’investissement, des

collectivités locales et d’autres entités, les BT sont de maturité allant d’un jour à un an. Ils

permettent aux émetteurs de financer leurs besoins de liquidités, et principalement leurs

besoins en fonds de roulement. Leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €. Le risque de

crédit des entreprises émettrices étant important, le taux de rendement offert est donc, en

général, plus élevé que celui des titres précédents émis par des établissements de crédit.

L’utilisation des BT dans les montages structurés reste identique à celle des dépôts et des

certificats de dépôt.

2. Les Supports à Long Terme

A. Les Obligations

Une obligation est un titre de créance émis par une société, une banque, un Etat ou une autre

entité pour se financer. Il s’agit d’une dette dont le créancier est le propriétaire du titre.

En général, le créancier verse chaque année des intérêts au porteur de l’obligation, puis

rembourse sa valeur nominale en fin de vie (à la date de maturité de l’obligation).

Cependant, Chaque obligation à ses caractéristiques et ses spécificités, et l’émission d’une

obligation sur un marché réglementé doit être validée par l’AMF. Pour cela, l’émetteur doit

rédiger un prospectus (comme pour les actions) présentant des informations sur lui-même, les

principales caractéristiques de l’obligation ainsi que ses facteurs de risque.

a. Principales caractéristiques

L’identité de l’émetteur et la devise d’émission font partie des principales caractéristiques

d’une obligation. On peut y ajouter :

La valeur nominale qui correspond au montant sur lequel on calcule tous les flux

monétaires afférents à l’obligation.

Exemple : VN= 1000 euros ; Coupon annuel= 10% et

Prix de remboursement = 105%

D’après les calculs basés sur la VN, on obtient un coupon annuel de 100 euros et un

remboursement in fine de 1050 euros.


Le prix d’émission exprimé en pourcentage de la valeur nominale (VN)

Une obligation « au pair » est émise à 100% de sa VN.

Une obligation émise en-dessous du pair, coûte moins cher que sa VN et offre

à son détenteur une « prime de remboursement ».

Une obligation émise au-dessus du pair, coûte plus cher que sa VN et offre à

l’émetteur une « prime d’émission ».

Important : Le prix de marché des obligations est exprimé en % de leur VN, ce qui facilite la

comparaison entre des obligations de VN différentes.

La date de maturité qui correspond à la fin de vie du titre.

Le mode de remboursement ou d’amortissement (Emprunt in fine, zéro-coupon,

amortissement constant...)

Le montant du coupon versé et la fréquence.

La date de versement du coupon.

b. Risques propres aux obligations

Les obligations sont en général considérées comme plus sûres que les actions, car les flux

monétaires reçus par l’investisseur sont fixés dès l’émission. Cependant, ces titres ne sont pas

non plus sans risques. C’est la raison pour laquelle, l’AMF exige avant l’émission du titre,

une section décrivant ses risques propres.

Il existe donc un risque de taux inhérent aux obligations ainsi que des coûts potentiels

associés à la négociation ou à la détention de titres. En outre, il peut y avoir absence de

liquidité des obligations sur le marché secondaire (souvent moins liquide que les actions) mais

également une volatilité élevée du prix des obligations.

De plus, un risque de contrepartie, des risques opérationnels et un risque de crédit propre à

l’émetteur sont présents. Enfin, des risques spécifiques liés au type de l’obligation émise sont

également des risques propres aux obligations.


Obligations Actions

Statut investisseur Prêteur Associé

Définition juridique Titre de créance Titre de propriété

Types de revenus Intérêts Dividendes

Rémunération des titres Prévisible Aléatoire

Remboursement à l'échéance Oui A la cession des titres

Négociable en Bourse Oui Oui

B. Prix, risque de taux et risque de crédit des obligations

Les deux facteurs de risque les plus importants pour une obligation sont le risque de crédit et

le risque de taux.

a. Risque de crédit et « rating » du titre

La valeur d’une obligation est déterminée en grande partie par le facteur risque de crédit. Le

risque que l’émetteur ne puisse pas rembourser à terme le prix convenu ou encore que ce

dernier ne paye pas les coupons est très appréhendé par l’investisseur.

Plus le risque de défaut de l’émetteur est élevé, moins l’obligation est chère et plus la

rémunération est élevée, et inversement. En effet, dans ce cas, le taux de coupon sera

supérieur grâce à la prime de risque.

L’évaluation de ce risque de crédit est faite par les investisseurs qui font une analyse

financière de l’émetteur.

De plus, les investisseurs suivent les recommandations des agences de notation de crédit. En

effet, les émetteurs rémunèrent des agences pour se faire analyser et donc se faire noter

publiquement. La note publiée joue un rôle très important dans le calcul de la prime de risque

associée au titre concerné.

Important : « Une dégradation de la note entraîne automatiquement une détérioration de la

solidité financière de l’émetteur ». C’est un signal négatif pour les marchés suivi d’une

augmentation de la prime de risque et d’une baisse des prix des obligations.

Cette loi d’airain du rating des agences de notation s’applique également aux Etats comme

nous avons pu le constater lors de la crise des dettes souveraines des pays de l’union

Européenne (UE). C’est l’AEMF (ESMA) qui supervise, contrôle depuis 2011 toutes les

agences au niveau de l’UE.

Tableau 2.1.2 – 1. Action Vs Obligation (Source : NYSE Euronext)


Exemple de notation de l’agence Standard & Poor’s

AAA

Catégorie "Investment Grade"

Emetteurs présentant un faible

risque de défaut

AA

A

BBB

BB

Catégorie "Speculative Grade"

Emetteurs présentant un risque de

défaut élevé

B

CCC

CC

C

b. Actualisation

Le processus de valorisation d’une obligation est basé sur le modèle fondé par l’actualisation

des cash-flows, sachant que ces derniers sont connus à l’avance.

En effet, la durée de vie de l’obligation, son mode d’amortissement ou de remboursement

ainsi que le montant et l’échéancier de paiement des coupons sont déterminés lors de

l’émission.

« Le prix d’une obligation aujourd’hui est donc la somme des valeurs actuelles de tous ces

flux futurs ».

La seule difficulté que l’on peut rencontrer dans le calcul vient de la détermination des taux

d’actualisation qui sont variables selon l’échéance du flux mais aussi selon la prime de risque

propre à l’émetteur.

Principe : La prime de risque sera ajoutée au taux d’intérêt de référence pour chaque

échéance.

Le taux unique qui permet de retrouver le prix de l’obligation constaté sur les marchés est

calculé à partir de tous les cash-flows de l’obligation. Il s’agit du taux de rendement actuariel

de l’obligation « indiqué dans les écrans de cotation, c’est une donnée cruciale pour les

comparaisons de rendements ».

Tableau 2.1.2 – 2. Action Vs Obligation (Source : www.standardandpoors.com)


c. Risque de taux de l’obligation

Une augmentation des taux de référence « sans risque » et une augmentation de risque propre

à l’obligation suite à une augmentation du risque de crédit entraînent une augmentation du

taux d’actualisation utilisé pour calculer le prix d’une obligation.

Exemple : Si le marché permet d’obtenir un rendement de 6,5%, un investisseur n’aura pas

intérêt à acheter, à sa valeur nominale, une obligation dont le taux de rendement actuariel est

égal à 6%. Il exigera que son prix d’achat baisse avec un rendement conforme aux taux de

marché au moment de l’achat.

Mécanisme : Le prix de marché d’une obligation varie inversement en fonction des taux. En

effet, si les taux baissent, le prix de l’obligation monte et inversement, si les taux montent, le

prix baisse.

Particularité : Si le coupon de l’obligation est variable, le prix de l’obligation s’ajustera en

fonction du taux de rendement actuariel. Les obligations à taux variable sont immunisées

contre le risque de taux.

d. Sensibilité aux taux

Le prix de l’obligation varie en fonction des taux du marché, peu importe la qualité de

l’émetteur. Ce risque, appelé risque de taux peut être mesuré par la sensibilité de l’obligation.

Elle représente la baisse instantanée du prix de l’obligation due à une augmentation de son

taux de rendement actuariel de 1%, ou inversement, la hausse instantanée du prix due à une

baisse de taux de 1%.

Exemple : La sensibilité d’une obligation est de 7, le prix baisse donc de 7% si son taux de

rendement actuariel augmente de 1%.

L’évolution des taux dépend de facteurs macroéconomiques et des mesures de politique

monétaire.


C. Principaux types d’obligations

Il existe un grand nombre d’obligations différentes. En effet, les modalités de remboursement

ou d’amortissement ainsi que les coupons versés sont susceptibles de varier selon le type de

titre.

a. Obligations à taux fixe (les classiques)

Le détenteur reçoit chaque année un coupon déterminé par un taux d’intérêt fixé lors de

l’émission et se fait rembourser, à la date de maturité, la valeur nominale de l’obligation.

Exemple : LAFARGE : 5,448% maturité le 04/12/2013

En date du 07/03/2013

Dernière cotation : 102,90% ; Taux actuariel équivalent : 1,40% ; Coupon couru : 1,49%

Caractéristiques :

- Amortissement : in fine

- Nominal : 1,00

- Taux nominal : 5,4475%

- Devise nominale : EUR

- Date d’émission : 19/11/2003

- Date d’échéance : 04/12/2013

Le prix est de 102,90% x 1 = 1,029 euros. Le coupon versé est de 5,4475% x 1 = 0,054475

euros chaque année. Son prix étant au-dessus de 100%, son taux actuariel donc son taux de

rendement annualisé effectif est de 1,4%.

b. Obligations à taux variable ou révisable

Le taux d’intérêt de référence du marché, qui varie donc à intervalles réguliers, permet le

calcul du coupon versé par ces obligations.

En règle générale, le taux de coupon est ajusté au début de chaque période d’intérêt.

En effet, une obligation dont le coupon est égal à Euribor 12 mois, qui est le taux de référence

du marché monétaire, versera donc chaque année un coupon égal au taux Euribor 12 mois

constaté un an avant.

L’investisseur est donc en grande partie immunisé contre le risque de taux.

On intègre également la prime de risque fixe liée au risque de crédit propre à l’émetteur. Le

taux s’ajuste en fonction de cette prime.

Exemple : Rémunération d’une obligation = Euribor + 200 points de base, soit 2%.


c. Obligations indexées sur l’inflation

L’obligation est donc indexée sur un indice des prix. En effet, il s’agit d’obligations à taux

fixe dont le nominal est indexé sur un indice des prix. Par conséquent, le coupon versé en %

de la VN variera également avec l’inflation.

Important : Protection du rendement de l’obligation par rapport à l’impact négatif de la

variation des prix.

Remarque : Taux d’intérêt « réel » = Taux d’intérêt nominal – Taux d’inflation (période)

Exemple : Emission par l’Etat français des OATi indexées sur L’IPCH (indice des prix à la

consommation hors tabac en France) et des OAT€i indexées sur l’IPCH de la zone euro.

d. Obligations assimilables du Trésor (OAT)

Les OAT sont des titres émis régulièrement et de manière identique par l’Etat français et plus

précisément par le département du Trésor. Le risque de crédit lié à l’Etat français étant faible,

les OAT bénéficient de la meilleure notation en France.

Autrefois réservé aux institutionnels, le marché des OAT est aujourd’hui accessible également

aux particuliers. Cependant, ce marché est quasi professionnel avec des montants élevés

échangés de gré à gré.

Exemples : OAT à taux fixe remboursable in fine ; OATi ; OAT€i ou encore OAT TEC 10

qui sont des OAT dont le taux de coupon est révisé chaque année pour s’aligner sur un taux

de rendement actuariel de maturité 10 ans.

e. Obligations zéro-coupon

L’investisseur ne reçoit aucun coupon. Le rendement est obtenu en calculant la valeur de

remboursement – le prix d’achat de l’obligation.

Le taux offert est le taux sans risque figurant dans la courbe des taux sur titres d’Etat français.


II - LES DERIVES FERMES

Les dérivés fermes sont des instruments financiers qui peuvent être indexés sur différents

sous-jacents. Ils sont souvent utilisés par les investisseurs souhaitant se couvrir contre une

évolution défavorable du marché, mais peuvent aussi être utilisés par des spéculateurs.

Cependant, il existe deux catégories de dérivés fermes, les « Swaps » ainsi que les « Futures

& Forwards ».

1. Les Swaps

Le swap est un instrument de couverture du risque, qui se présente comme un contrat conclu

entre deux contreparties, stipulant un échange de flux pendant une période déterminée, et

portant sur l’évolution d’un sous-jacent donné.

Le swap le plus courant est le « Plain vanilla swap », qui consiste à échanger des flux fixes

contre des variables. Il permet cependant à un producteur par exemple, de se fixer un prix

d’achat de ses matières premières, afin de garantir sa marge et se protéger contre une

évolution défavorable des prix.

Dans un contrat swap, la première contrepartie paie le fixe et reçoit le variable, tandis que la

seconde paie le variable et reçoit le fixe, pendant toute la durée du contrat.

Cependant, malgré la qualité de l’instrument en termes de couverture du risque, ce dernier

représente l’inconvénient majeur qui consiste à figer les prix d’échange des flux pendant toute

la durée du contrat. Ce qui prive l’investisseur de pouvoir profiter d’une évolution favorable

du marché, « d’une baisse des prix s’il paie fixe et reçoit variable, et d’une hausse si c’est

l’inverse ».

A. Les IRS

L’IRS « Interest Rate Swap », ou swap de taux d’intérêts, est un instrument adapté aux

investisseurs souhaitant avoir un taux d’emprunt fixe, pour ne pas avoir a subir la volatilité

des taux d’intérêts.

L’emprunteur à taux variable, qui souhaite se couvrir contre le risque de taux, conclu avec une

autre contrepartie un contrat swap, dans lequel il paye le fixe et reçoit le variable, qui lui

servira par la suite pour payer les intérêts variables à l’organisme préteur.


B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurés

Les premiers acteurs ayant recours aux produits structurés, dont la partie dérivée est

composée de contrats swap, sont les collectivités territoriales, dans le cadre de la gestion

active de leur endettement.

En effet, les collectivités territoriales ont un rôle majeur dans le maintien de la stabilité

économique du pays, leur contribution représente près de 10% du PIB de la France par

exemple.

De ce fait, et afin d’assurer le financement de leurs projets, les collectivités territoriales se

trouvent confrontées à trois types de financement possibles :

Le financement par Fonds propres

Le financement par des subventions d’investissement accordées par l’état

Le Financement par emprunts bancaires, qui couvre plus d’1/3 des investissements

réalisés par les collectivités territoriales.

Cependant, le recours à l’endettement expose les collectivités au risque de se retrouver avec

un stock important de dettes, ce qui expose automatiquement à un risque de taux plus

important, en cas d’une forte volatilité des taux d’intérêts sur les marchés.

C’est la raison pour laquelle la majorité des collectivités territoriales ne se tournent plus vers

des emprunts classiques, mais plutôt vers des emprunts structurés qui leur permettent d’avoir

un financement moins risqué, grâce à la protection offerte par un contrat swap.

Schéma 2.2.1 – IRS


Le contrat swap permettra de compenser l’éventuelle perte résultant d’une évolution

défavorable du marché, que ce soit dans le cas d’un emprunt initial à taux fixe ou à taux

variable.

- Dans le cas d’un emprunt à taux fixe, la collectivité territoriale peut en cas de baisse

des taux, swapper son taux fixe contre un taux variable, et faire baisser le niveau de

ces charges.

- Dans le cas d’un emprunt à taux variable, le risque principal de la collectivité étant de

se trouver face à une forte hausse des taux, le swap permettra à la collectivité locale

dans ce cas-là de swapper son taux variable contre un taux fixe, et figer de cette façon

le niveau de ses charges fixes.

2. Les CDS

Le CDS est un contrat financier conclu entre deux contreparties, et dont le fonctionnement est

similaire à celui d’un contrat d’assurance.

La contrepartie A qui encourt un risque de crédit lié à un émetteur, peut le transférer à la

contrepartie B, en achetant un contrat de protection CDS.

L’acheteur de la protection paie périodiquement des primes au vendeur, et le vendeur

s’engage à indemniser l’acheteur en cas d’apparition du risque de crédit.

A. Fonctionnement et mécanismes du CDS

Comme le swap décrit précédemment, le CDS se compose de deux jambes, une fixe et une

variable.

L’acheteur du CDS paie la jambe fixe en fonction des conditions fixées dans le

contrat, « C’est à dire le nombre de Points de base qui sera appliqués au notionnel ».Le

paiement de la jambe fixe s’arrête une fois le risque de défaut survenu.

Le vendeur de la protection, paie la jambe variable du contrat, mais contrairement à la jambe

fixe, il y’a uniquement un seul paiement, qui sera déclenché automatiquement en cas de

défaut de crédit. Le paiement de la jambe variable par le vendeur sert à indemniser l’acheteur

en cas de défaillance de l’émetteur dont il détient des créances.


B. Utilisation des CDS dans les montages structurés

Le développement du marché des dérivés et principalement celui des CDS, a permis à des

instruments structurés plus complexes de voir le jour, afin de répondre aux besoins des

investisseurs, qui sont devenus de plus en plus exigeants en terme d’optimisation du couple

rentabilité-risque.

L’une des principales révolutions connue par le marché des CDS, est le développement des

CDS servant à couvrir non seulement un seul risque de crédit, mais un panier de risques.

Ces nouveaux types de produits ont été principalement conçus pour accompagner le

développement du marché des CDO « Collateralised debt obligation » qui ne cesse de croitre

depuis la fin des années 90.

C. Fonctionnement et mécanismes d’un CDO

Un CDO est un titre représentatif d’une part d’un panier de créances, conçu avec le même

principe que celui de la titrisation.

L’initiateur du CDO, qui est principalement une banque qui cherche à optimiser la gestion de

son bilan, cède ses créances clients à un fond spécialisé appelé SPV »Special purpose

vehicule », dans le but de transférer le risque de crédit qu’elle détient sur ces clients.

Le SPV procède par la suite à une titrisation et une classification des créances selon le niveau

de risque de chaque catégorie « Senior, Mezzanine, Junior ».

Une fois les créances titrisées, le SPV émet ses parts de CDO auprès des investisseurs pour se

financer à son tour.

Schéma 2.2.2 – 1. CDS


D. Couverture du risque d’un produit structuré avec un CDO

Le fait d’utiliser un CDO dans le montage d’un produit structuré, offre aux investisseurs un

rendement plus élevé, comparé à celui obtenu en investissant dans une obligation classique.

Cependant, le fait de détenir un CDO expose l’investisseur à un risque de crédit plus

important, ce qui va le contraindre à se tourner vers des instruments plus adaptés pour couvrir

sa position.

Nous nous intéresserons dans un premier temps à l’instrument le plus utilisé dans cette

situation « Le First to default Swap », avant de nous intéresser à l’extension de ce dernier.

a. Le First to default Swap

Le first to default swap, est un produit de couverture indexé sur un panier de crédit. Il a un

fonctionnement similaire à celui des « CDS Vanille » à la seule différence que le paiement de

la jambe variable par le vendeur de la protection, intervient une seule fois, lors de la

survenance du premier évènement de crédit de tous ceux référencés dans le panier.

L’investisseur reste dans ce cas exposé aux autres défauts de paiement éventuels.

Schéma 2.2.2 – 2. CDO


b. Le produit « I to J Default »

Une extension du « CDS First to default » existe. En principe, ce produit offre une couverture

supplémentaire comparée à celle du « First to default Swap », car en plus d’assurer contre la

survenance du premier défaut de paiement, il peut assurer contre le deuxième, voir le

troisième évènement de crédit du panier sous-jacent.

3. Les Contrats Futures et Forwards

Les Contrats Forwards comme les Futures sont des contrats portant sur l’évolution d’un sous-

jacent donné. Ils sont conclus entre deux contreparties, qui s’entendent à l’initiation du contrat

sur un prix d’achat ou de vente à une date future.

La seule différence entre les deux instruments, demeure dans les marchés où ils se négocient.

Les Forwards se traitent sur le marché de gré à gré ou « Over de Counter », ils offrent donc

une certaine flexibilité aux investisseurs qui peuvent se procurer des produits sur mesure,

adapté à leurs besoins. Néanmoins, ils représentent l’inconvénient d’être cher et illiquide du

fait de leur caractère « sur mesure », et risqué du fait de l’absence de chambre de

compensation sur les marchés OTC.

Schéma 2.2.2 – 3. CDS First to Default


Les contrats Futures quant à eux, sont des contrats standardisés, négociés sur un marché

réglementé, avec une chambre de compensation assurant la garantie de bonne fin des

opérations, grâce au système d’appel de marges.

A. Avantages et Inconvénients des Futures et Forward

Avantages Inconvénients

Co

ntr

ats

Forw

ard

-Contrats sur mesure

-Pas de paiement d’appels de marge

- Opacité des prix de transactions

- Marché illiquide

-Absence de chambre de compensation,

ce qui accentue le risque de contrepartie

Co

ntr

ats

Fu

ture

-Contrats standardisés en prix et en

quantité

-Faible risque de contrepartie, grâce

aux appels de marge imposés par la

chambre de compensation.

-Marché liquide

-Dénouement en livraison du physique,

ou en compensation cash

-Dépôt de garantie obligatoire pour les

deux contreparties à l’initiation du

contrat

-Paiement des appels de marge

Tableau 2.2.3 – Future Vs Forward


III - LES OPTIONS

1. Options Vanilles

A. Call & Put : Définition

Une option vanille (ou vanilla ou plain vanilla) est tout simplement une option classique. Il en

existe deux types.

Les Call donnent le droit mais pas l’obligation au détenteur de l’option d’acheter un actif

sous-jacent à un prix et à une date tous deux déterminés à l’avance. Et à l’inverse, un Put

donne le droit mais pas l’obligation de vendre un actif sous-jacent à un prix et à une date

déterminés.

Le prix d’achat ou de vente convenu dans le contrat est appelé Prix d’exercice ou Strike. La

date convenue est quant à elle appelée date d’échéance, date d’expiration ou encore date de

maturité. Le prix d’achat de l’option en elle-même est appelé prime ou premium, il constitue

l’unique versement obligatoire du contrat, et s’effectue à son initiation.

Notons que lorsqu’une option est traitée sur un marché OTC elle est appelé Warrant. Ces

deux produits partagent certaines caractéristiques mais ont cependant quelques différences

que nous verrons à la fin de cette partie.

B. Payoff et P&L

Voici deux illustrations qui permettent de mieux se représenter ce que sont les opportunités de

gains des options vanilles. Ces graphes représentent le P&L en fonction du prix du sous-

jacent.

Soit : - K : le Strike

- S : le prix du sous-jacent ou Spot

- P : la prime de l’option

Schéma 2.3.1 – 1. Payoff Call Schéma 2.3.1 – 2. Payoff Put


C. L’exercice

Une option ne peut être exercée que par l’acheteur de celle-ci, lui seul peut décider d’exécuter

son contrat si cela lui semble opportun.

Le vendeur d’une option prend un engagement ferme. En cas d’exercice le vendeur à

l’absolue obligation d’honorer son contrat, en contrepartie de quoi il reçoit une prime

définitivement acquise dès l’initiation de celui-ci. Ainsi le vendeur d’un call devra livrer

l’actif sous-jacent ou dans certains cas l’équivalent en cash de la valeur de ce dernier. Le

vendeur d’un Put sera tenu d’acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice.

Si à la date d’échéance aucune décision n’a été prise, on dit que la position est abandonnée et

l’option n’est pas exercée.

Bien entendu même si elle n’est pas exercée une option est négociable est permanence jusqu’à

sa maturité et peut donc toujours être revendue ou rachetée. En pratique, une option est

rarement exercée car il est souvent plus intéressant pour l’acheteur de la revendre. La revente

d’une option permet de récupérer la valeur temps en plus de valeur intrinsèque alors que

l’exercice permet de ne récupérer que la valeur intrinsèque de l’option.

Schéma 2.3.1 – 3. Option : possibilités d’action


2. Option Européenne, Option Américaine

Une option vanille peut être soit européenne soit américaine. Cela ne dépend pas de la place

où elle est traitée mais de son type d’exercice. Une option de type européenne ne peut être

exercée qu’à sa date de maturité, ni avant, ni après. Alors qu’une option de type américaine

peut être exercée à tout moment depuis son achat jusqu’à son échéance.

Les options américaines sont donc plus chères du fait leur plus grande flexibilité qui procure à

leur détenteur une plus grande probabilité de gain.

En effet, nous verrons plus tard dans cette partie que la prime d’une option reflète pour grande

partie son espérance de gain.

Le plus souvent les options traitées sont de type américaines mais elles sont plus difficiles à

valoriser et à étudier alors en général leurs propriétés sont déduites de celles des options

européennes.

Il existe aussi un troisième mode d’exercice, qui se trouve entre ces deux premiers. Les

options de type bermudiennes (Option Bermuda) sont exerçables à plusieurs dates jusqu’à

leur maturité.

Pour résumer :

Schéma 2.3.2 – Types d’exercices


3. La Prime d’Option

A. Un peu de terminologie pour commencer

Il existe trois termes qui définissent la position du Strike par rapport à la valeur du sous-

jacent.

Une option est dite :

On dira aussi DITM (Deep In The Money) pour les options « très Dans-La-Monnaie » et

DOTM (Deep Out of The Money) pour les options « très Hors-La-Monnaie ».

Tout comme leurs sous-jacents (actions, obligations, indices, taux, Matières Premières,..), le

prix des options n’est pas seulement déterminé par les forces d’offre et de demande en

présence sur le marché, mais aussi par les anticipations faites sur leur payoff (payoff = valeur

de l’option à maturité).

On dissèque la prime d’une option en deux composantes : la valeur intrinsèque et la valeur

temps

B. Valeur Intrinsèque

C’est la valeur mathématique de l’option, c’est-à-dire la valeur du gain obtenu par l’acheteur

(ou la perte subie par le vendeur) si l’option était exercée à l’instant immédiat. Pour un Call

(resp. un Put) il s’agit de la différence entre le prix d’exercice (resp. la valeur du sous-jacent)

et la valeur du sous-jacent (resp. le prix d’exercice).

Call : VIt = Max( 0 ; St - K )

Put : VIt = Max( 0 ; K – St )

Schéma 2.3.3 – 1. Types d’exercices


La valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle mais jamais négative du fait qu’une

option procure un droit et non une obligation d’acheter ou de vendre.

Elle est positive pour toute option Dans-La-Monnaie et nulle pour toute option Hors-La-

Monnaie ou A-La-Monnaie.

C. Valeur Temps

La prime d’une option ne correspond pas uniquement à sa valeur intrinsèque, qui est, comme

nous venons de le voir, l’éventuel gain résultant d’un exercice immédiat. Il y a toujours une

possibilité pour que le cours du sous-jacent évolue favorablement d’ici à l’échéance de

l’option, autrement dit pour qu’une option Hors-La-Monnaie devienne Dans-La-Monnaie ou

qu’une option ITM devienne DIPTM (Deep In The Money), entrainant donc une

augmentation de sa valeur intrinsèque. C’est cette probabilité qui est mesurée par la valeur

temps.

De façon synthétique nous pourrions dire que la valeur temps représente la probabilité que

l’option soit exercée.

La valeur temps décroit avec le temps. En effet, toutes choses étant égales par ailleurs, plus

l’échéance est lointaine plus la valeur temps est élevée. À l’inverse, à maturité la valeur temps

d’une option est nulle puisque la probabilité que la valeur du sous-jacent évolue suffisamment

pour en modifier la valeur intrinsèque est elle-même nulle.

Ainsi, lorsque la valeur intrinsèque d’une option est nulle, la prime de cette dernière est égale

à sa valeur temps.

La prime d’une option sera nulle ou quasiment nulle lorsqu’elle sera DOTM et très proche de

son échéance.

Schéma 2.3.3 – 2. Call : ITM/

ATM/ OTM Schéma 2.3.3 – 3. Put : ITM/ ATM/

OTM


En pratique on déduit la valeur temps de la valeur de marché de l’option et de sa valeur

intrinsèque :

Enfin, la valeur temps dépend plus ou moins des mêmes caractéristiques que la prime de

l’option elle-même, les voici par ordre d’importance :

La durée de vie de l’option

La volatilité de l’actif sous-jacent

L’évolution des taux d’intérêt

Le montant du dividende éventuellement versé durant la durée de vie de l’option

Prime = Valeur Intrinsèque + Valeur Temps Valeur Temps = Prime - Valeur Intrinsèque

Schéma 2.3.3 – 4. Valeur temps en fonction du temps


4. Utilisations et Stratégies d’Options

A. Les Utilisations

Les options vanilles peuvent servir pour trois types d’opérations :

Opération de couverture : pour se couvrir contre une évolution défavorable du prix du

sous-jacent.

Par exemple : un producteur de jus d’orange devant acheter des oranges à une date

future pourra acheter un put afin de se prémunir contre une hausse du prix des oranges

Opération d’arbitrage : obtenir un profit sans aucun risque de perte

Par exemple : vente de Call + Achat de Put + Achat du Sous-jacent

Spéculation à la hausse ou à la baisse

Schéma 2.3.3 – 5. Prime, valeur temps, valeur intrinsèque


B. Les Stratégies Simples

Une stratégie simple constitue l’achat ou la vente d’un Call ou d’un Put. On peut donc en

distinguer quatre, que voici :

Chacune de ces stratégies correspond à des anticipations différentes

Schéma 2.3.4 – 1. Stratégies simples d’option

Tableau 2.3.4 – Anticipations sur stratégies simples d’option


C. Stratégie sur la Volatilité

C’est stratégie sont aussi appelées stratégies non directionnelles car le sens de variation du

cours du sous-jacent importe peu.

a. Straddle

Le Straddle combine l’achat

simultané d’un Call et d’un Put

partageant les mêmes

caractéristiques. C’est-à-dire qu’ils

portent sur le même sous-jacent,

qu’ils ont le même Strike et la même

maturité.

Une telle opération est initié

lorsqu’on anticipe une forte volatilité

des cours du sous-jacent, dans un

sens ou dans un autre. La variation

du cours doit être suffisamment

importante pour compenser le paiement des deux primes d’options et permettre l’exercice de

l’une d’elle.

A l’inverse le vendeur d’un Straddle anticipe une volatilité des cours quasiment nulle

b. Strangle

Le principe est le même que pour un Straddle sauf qu’ici les Strike du Call et du Put sont

différents. Celui du Put devant être

supérieur à celui du Call car les

options devront être achetées OTM

pour minimiser le coût d’achat des

primes. Par ailleurs, la variation des

cours devra être plus importante que

pour un Straddle afin de permettre le

remboursement des primes.

Un vendeur de Strangle à les mêmes

anticipations qu’un vendeur de

Straddle mais ne craint pas une faible

volatilité des cours.

Schéma 2.3.4 – 2. Payoff Straddle

Schéma 2.3.4 – 3. Payoff Strangle


c. Butterfly

Le Butterfly consiste en :

- 1 Achat de Call

OTM : Strike = K - α

- 2 Ventes de Call

ATM : Strike = K

- 1 Achat de Call ITM:

strike = K + α

La même opération peut être

effectuée en remplaçant tous les

Calls par des Puts.

On obtient ainsi le même type de stratégie qu’en vendant un Straddle mais on limite les pertes

(ou les gains lorsqu’on est short).

d. Le Condor

Le condor correspond à l’achat et à la

vente simultané de deux Strangles de

Strike différents mais de même maturité

et portant sur le même sous-jacent.

- Achat Call DITM

- Achat Call OTM

- Vente Call ITM

- Vente Call DOTM

Il s’agit de même type de stratégie que pour la vente d’un Strangle sauf qu’ici encore les

pertes sont limitées au montant des primes cumulées.

Schéma 2.3.4 – 4. Payoff Butterfly

Schéma 2.3.4 – 5. Payoff Condor


D. Stratégie de Prix

a. Bull Spread / Bear Spread

Toute stratégie dite de Spread implique la prise de position sur deux options (au moins) du

même type (même sous-jacent, même maturité, même nominal).

Le Bull Spread peut se faire indifféremment avec deux Call ou deux Put. S’il est effectué avec

des Calls on parlera de Bull Spread acheteur, s’il s’agit de Put alors ce sera un Bull Spread

vendeur. On effectuera l’achat d’un Call (resp. Put) en parallèle à la vente d’un Call (resp.

Put) dont le Strike sera supérieur.

Le Bull Spread est une stratégie haussière, débitrice. Si on anticipe un marché haussier

jusqu’à une certaine limite, on pourra investir sur un Bull Spread qui nous sera moins cher

qu’un simple Call du fait de la prime perçue par la vente du second Call.

Le Bear Spread est l’opération inverse du Bull Spread. C’est une stratégie Baissière, débitrice.

Ici le Call (ou le Put) acheté aura un prix d’exercice supérieur au Call (ou Put) vendu.

Schéma 2.3.4 – 6. Payoff Bull Call Spread Schéma 2.3.4 – 7. Payoff Bull Put Spread

Schéma 2.3.4 – 8. Payoff Bear Call

Schéma 2.3.4 – 9. Payoff Bear Put


b. Collar

Un Collar consiste en l’achat d’une option dans un sens et la vente d’une option de sens

contraire partageant les mêmes caractéristiques.

Ce type de stratégie limite les possibilités de gains et de pertes par rapport à l’évolution du

cours du sous-jacent et est relativement peu chère du fait de la vente de l’une des options et du

caractère OTM des deux options.

En pratique, cette stratégie est utilisée par les investisseurs détenant le sous-jacent et

souhaitant se fixer un niveau de gains maximale pour un niveau de perte maximale.

Son payoff ressemble à celui d’un Bull Spread pour une position longue sur le sous-jacent et

d’un Bear Spread dans le cas inverse.

Nous avons ainsi vu les principales stratégies d’option mais il en existe un nombre indéfini.

5. Les Risques

La Prime d’une option est influencée par six facteurs

- Le Prix du Sous-Jacent (Spot)

- Le prix d’exercice (Strike)

- La volatilité du cours du sous-jacent

- Le temps restant jusqu’à l’échéance

- Le niveau des taux d’intérêts à court-terme

- Le montant du dividende perçu durant la vie de l’option

Ces facteurs sont chacun modélisés par une lettre grecque que nous allons maintenant

présenter :

A. Le Delta

Le Delta d’une option représente la sensibilité du prix de celle-ci à une variation du cours du

sous-jacent (qu’on appelle aussi Spot). On peut le voir comme un pourcentage de variation du

prix de l’option suite à la variation d’une unité du cours du sous-jacent.

Mathématiquement c’est la dérivée première de la prime par rapport au Spot soit la tangente à

la courbe de la Prime.

Pour un Call, la prime étant une fonction croissante, le Delta sera donc positif ou nul.

Inversement pour un Put dont la prime est une fonction décroissante, le delta sera négatif ou

nul.


Le delta est compris entre 0 et 1 en valeur absolue.

La valeur 1 (ou -1) est sa valeur maximale car la prime ne pourra dépasser la valeur du Spot

auquel cas la dérivée vaut 1 pour un Call (ou -1 pour un Put).

Autrement dit, le Delta est très bas pour une option OTM, très élevé pour une option ITM et

vaut 0.5 pour une option ATM.

En reprenant le modèle de Black & Scholes :

Nous avons déjà étudié la courbe de la Prime en fonction du Spot dans la section 2.2. Prime. Il

est aussi intéressant de voir comment évolue cette en prime en fonction du Strike.

B. Le Gamma

Le Gamma est étroitement lié au Delta puisqu’il s’agit de la sensibilité du Delta d’une option

à une variation du Spot. C’est le Delta du Delta.

Mathématiquement c’est tout simplement la dérivée seconde de la prime par rapport au Spot.

Le gamma nous donne la convexité de la Prime d’option. Ainsi, si le Delta nous donne la

vitesse de mouvement de la Prime en fonction du mouvement du sous-jacent, le gamma nous

donne son accélération, la puissance avec laquelle le Delta variera.

Variation de la Prime = Delta * Variation du Spot

Schéma 2.3.5 – 1. Call : Prime Vs Strike Schéma 2.3.5 – 2. Put: Prime Vs Strike


Le Gamma nous permet de savoir la fréquence avec laquelle le Delta devra être recalculé. En

effet, un Gamma faible signifie de faible changement du niveau du Delta suite aux

fluctuations du sous-jacent, il ne sera donc pas nécessaire de le recalculer à moins d’une

variation significative du Spot. En revanche, un Gamma élevé indique une forte sensibilité du

Delta aux variations du Spot, il sera donc nécessaire de le recalculer régulièrement afin

d’avoir une bonne approximation de son exposition en Delta.

De fait, pour un acheteur de Call comme de Put le Gamma sera toujours positif. Lorsqu’on

détient une position longue sur une option on dit qu’on est aussi long en Gamma. Et

inversement, un vendeur d’option est Court (ou Short) en Gamma et son Gamma est négatif.

Le Gamma atteint son maximum lorsque l’option est A-La-Monnaie et est au plus faible

lorsque celle-ci est DITM ou DOTM soit extrêmement loin de son Strike.

Il est intéressant de se représenter l’évolution du Delta et du Gamma en fonction de la valeur

du sous-Jacent. On voit aussi que plus il reste de temps jusqu’à l’échéance plus les courbes

sont lissées par la valeur temps.

C. Le Vega

a. Volatilité Historique

La volatilité historique est une statistique faite sur les cours historiques du sous-jacent. C’est

en fait l’écart-type des rendements des cours du sous-jacent sur une période donnée.


C’est une mesure du risque bien connue en finance. L’écart-type est l’écart moyen à la

moyenne des rendements. Cette moyenne représente l’espérance de rendement. Finalement, la

volatilité nous dit de combien on peut s’attendre à s’éloigner de notre espérance de gain de

façon positive ou négative.

b. Volatilité Implicite

La volatilité implicite reflète quant à elle les anticipations du marché sur la volatilité du sous-

jacent. En d’autres termes, un actif sur lequel pèsent de lourdes incertitudes quant à son

évolution future aura une forte volatilité implicite.

Elle est déduite de la valeur de la prime de l’option sur le marché et représente le prix du

risque de l’option.

La volatilité historique nous donne une description du passé et la volatilité implicite nous

donne un aperçu de l’avenir sur les fluctuations du Spot.

c. Le Vega

Le Vega représente la sensibilité de la Prime par rapport aux variations de la volatilité

implicite. Sa courbe en fonction du spot à la même allure que celle du Gamma.

On prêtera aussi attention à son évolution en fonction du Strike. En effet, pour des options de

même maturité, les options ATM auront une volatilité plus faible que celle dont le Strike est

loin du Spot. La volatilité implicite étant une donnée de marché traduisant les anticipations de

celui-ci, plus une option sera ITM ou OTM plus l’incertitude sur l’évolution du spot sera

grande.

Schéma 2.3.5 – 4. Smile de volatilité


Le Vega est représenter par la lettre grecque μ (mu) car Vega n’est pas une vraie lettre

grecque.

D. Le Thêta

Le Theta mesure l’impact de l’écoulement du temps sur la prime de l’option. Pour une

position longue sur une quelconque option il sera presque toujours négatif. Il représente le

cout du temps et nous donne le taux auquel l’option perd sa valeur temps à mesure que sa date

d’expiration se rapproche. Ce phénomène est vu comme l’érosion du temps sur la prime de

l’option.

Le Theta indique le montant perdu par la prime de l’option pour chaque jour qui passe (ou

chaque semaine selon la maturité de l’option). Etant donné que la valeur temps est égale à 0 à

l’échéance, une option ayant initialement une longue maturité aura un Theta plus petit qu’une

option de maturité plus courte car cette dernière perdra une plus grande proportion de sa

valeur temps chaque jour qui passe. De plus, à mesure que le temps s’écoule, le Theta grandit.

En général, on dit que le Theta est payé par le Gamma, qui rappelons-le est toujours positif

pour une position longue sur une option.

E. Le Rho

Le Rho d’une option est une mesure de sa sensibilité à une variation du taux sans risque. Il

représente la variation du prix théorique de l’option pour un changement de 1% du taux

d’intérêt.

Quand le taux augmente la valeur du Call augmente et celle du Put diminue. Le rho sera aussi

d’autant plus élevé que l’option sera dans-la-monnaie. Cela est dû aux opportunités

d’arbitrage. Lorsque les taux augmentent il devient moins opportun d’acheter un put et son

sous-jacent pour se couvrir car cela immobiliserait de l’argent qui ne serait pas rémunéré.

Alors que l’achat d’un Call accompagné du placement aux taux d’intérêt devient bien plus

intéressant.

Une autre façon de comprendre le fonctionnement du Rho est de se rappeler l’hypothèse qui

veut qu’un actif rapporte au moins le taux sans risque. Pour une action qui vaut 100

aujourd’hui et un taux sans risque de 1%, on s’attend à ce que le prix forward de l’action (sa

valeur dans un an) soit de 101. Dès lors, si on considère les Calls de maturité un an sur cette

action, le Call qui sera A-la-monnaie ne sera pas le Call de Strike 100 mais le Call de Strike

101 puisque c’est le prix forward de noter action, autrement dit l’anticipation de son prix à

l’échéance de l’option.

Le Rho est le moins regardé des grecs car les options les plus échangées sont en général des

options Hors-la-monnaie ou proches de l’expiration et pour lesquelles le Rho est donc très

faible.


F. L’Epsilon

L’Epsilon n’est pas un grec très utilisé non plus. Souvent il n’est même pas mentionné. Il

mesure l’impact d’une tombé de dividende sur le prix de l’action. Sachant que le prix d’une

action diminue du montant du dividende versé on en déduit aisément qu’un Call perdra de la

valeur et qu’un Put en gagnera.


6. Les Options Exotiques

Avec les crises et les faillites, les besoins des entreprises et des investisseurs requièrent plus

d’innovations de la part des marchés. En dehors des options classiques dites « Vanilles » il

existe une multitude d’options de seconde génération aussi dites « Exotiques » qui ont

initialement été créées pour réduire le coût d’investissement des options vanilles qui peut

parfois peser lourd sur le bilan des entreprises. Ces options sont échangées sur le marché de

gré-à-gré et présentent donc une plus faible liquidité que les options classiques.

On a choisi de classer ces options en deux grandes catégories : les options path-dependent

dont le payoff dépend du chemin « path » qu’aura pris le ou les sous-jacents durant la vie de

l’option (comme pour les options vanilles) et les options non-path-depend dont le payoff est

indépendant de ce même chemin.

Schéma 2.3.6. Options Exotiques


Les Options Non-Path-Dependent

A. Option Binaire / Option Digitale

Une option binaire est une option dont le payoff dépend du franchissement ou non par le sous-

jacent d’un niveau de cours prédéfinis. Ce dernier à la particularité de ne prendre en général

que deux valeurs possibles.

Depuis 2007 il est possible de traiter certaines de ces options sur les marchés organisés. Le

but étant d’apporter liquidité et continuité pour ces options binaires listées.

Asset Or Nothing : permet de recevoir l’actif (ou le cash correspond à son cours) ou

rien

All Or Nothing / Cash Or Nothing : permet de recevoir une somme prédéterminée ou

rien

Gap : permet de recevoir la différence entre la valeur du sous-jacent et une somme

constante prédéterminée

Prime Contingente : l’acheteur ne paiera la prime que si l’option est exerçable (ITM

ou ATM)

Avantages :

Précision :

On connait le niveau de perte maximale et il ne peut être infini même en cas de

position vendeuse

Il permet de fixer le gain qu’on souhaite avoir en cas de scénario favorable

Simplicité : Payoff facile à comprendre pour les clients

Rentable : Permet d’atteindre des niveaux de rentabilité plus élevé qu’avec les options

vanilles

Inconvénient :

Si on perd on perd l’intégralité de l’investissement à coup sûr.

B. Option Multi Sous-Jacent

Ici le sous-jacent n’est plus un actif mais un panier d’actifs. En général les cours seront

exprimés en niveau de performance et non plus en niveau absolu. De même le Strike sera fixé

en niveau de performance.

Par exemple le niveau qui servira de référence pourra être une moyenne pondérée des

performances de chacun des actifs sous-jacents (Panier) ou encore on choisira la plus

mauvaise performance (Worst-Of) ou la meilleure (Best-Of).


Les options Margrabe sont des options d’échanges. Leur nom leur vient de la formule utilisée

pour leur valorisation : la formule de Margrabe. Elle consiste en l’échange d’un actif contre

un autre actif. Le payoff est le maximum entre zéro et la différence entre le cours des deux

actifs.

Avantages

Les options multi sous-jacents on l’avantage d’offrir une diversification des risques. On

pourra composer le panier d’actifs comme on le voudra avec les pondérations qu’on

voudra.

La prime est réduite par rapport à ce que serait la somme des primes d’options simples sur

chacun des sous-jacents du fait de la corrélation entre ceux-ci

La volatilité est elle-même réduite pour les mêmes raisons.

C. Option liée à une devise

Option Quanto

Ici le payoff est payé en devise domestique mais les actifs sous-jacents sont libellés en

devises étrangères. Le taux de change utilisé à échéance est préalablement fixé.

C’est donc une option classique qui permet aussi de se couvrir contre un risque de change.

Exemple : Un Call européen, Strike 100$ sur S&P 500 en quanto euro, parité 1:1 : si à

maturité l’indice vaut 110$, alors l’investisseur reçoit 10€.

Option Cross Currency / Composite option

Le principe est en fait le même que pour les options quanto sauf qu’ici le taux de change

n’est pas fixé. Il s’agit d’un simplement d’une option reposant sur un actif libellé dans une

devise différente de la devise du Strike.

Il faudra donc prendre en considération la volatilité du taux de change ainsi que la

corrélation entre les deux devises et le sous-jacent lors du pricing de cet outil.


Les Options Path-Dependent

A. Option à barrière

Une option à barrière est une option européenne dont le payoff est défini en fonction du

niveau du sous-jacent par rapport à un ou plusieurs seuils (barrières) préétablis durant toute sa

durée de vie.

On peut distinguer deux grandes catégories de barrières :

OUT : Barrières Désactivantes

Si le cours du sous-jacent atteint la barrière à tout moment durant la vie de l’option alors

celle-ci n’a plus lieu d’être, elle ne pourra en aucun cas être exercée.

Si la barrière est atteinte à la baisse il s’agit d’une option Down & Out

Si la barrière est atteinte à la hausse il s’agit d’une option Up & Out

IN : Barrières Activantes

Tant que le cours du sous-jacent n’a pas atteint le niveau de la barrière l’option n’existe

pas et ne peut être exercée.

Si la barrière est atteinte à la baisse il s’agit d’une option Down & In

Si la barrière est atteinte à la hausse il s’agit d’une option Up & In

Rappelons que dans tous les cas la prime de l’option sera payée à l’initiation du contrat, que

l’option finisse par exister ou non.

Il y a d’autres types de barrières :

Shout Option

Offre à son détenteur de « shouter » ou de bloquer à un moment donné durant la vie de

l’option, un cours atteint par le sous-jacent afin de pouvoir choisir au moment de

l’exercice si ce dernier se fera sur la base du cours obtenu à l’échéance ou du shout price.

Ladder Option / Lock-Step Option

Pour ce type d’options des échelons de prix sont déterminés et dès lors que le cours de

l’actif sous-jacent les atteint, la performance résultante est bloquée ce qui permet de

garantir à l’échéance un gain même si le cours retombe en dessous (ou repasse au-dessus

dans le cas d’un Put) du niveau des échelons.


Reset Option

Un palier est fixé à l’initiation. Si le cours du sous-jacent atteint à un moment donné

durant la vie de l’option ce palier, le Strike est redéfini. Il pourra soit prendre la valeur du

palier soit une autre valeur préalablement établie. Si le cours n’atteint jamais le niveau

palier le Strike restera celui d’origine. La période durant laquelle le palier peut être atteint

peut être inférieure à la durée de vie de l’option. On peut en effet définir une ou plusieurs

« Reset Date » et on gardera le niveau optimal de prix d’exercice obtenu.

Capped Option

Ici on définit Cap Price qui équivaut pour un Call (resp. Put) au prix du Strike auquel on

ajoute (resp. retranche) un intervalle « Cap ». À l’instant où le cours atteint ou franchit le

niveau du Cap Price l’option est exercée. Elle offre donc un risque limité pour le vendeur

et un profit limité pour l’acheteur.

Double Option

Un Double Barrier Option possède tout simplement deux barrières qui peuvent être

indifféremment activantes ou désactivantes.

Partiel Option

La particularité de ces options réside dans le fait que la barrière ne peut être que pendant

une certaine période et non plus durant toute la durée de vie de l’option.

B. Option Asiatique

On les appelle aussi option à moyenne. Ces options permettent de définir le gain éventuel non

plus seulement sur la valeur de l’actif au moment de l’exercice mais en tenant compte de sa

valeur tout au long de la durée de vie de l’option. Il s’agit ainsi de faire une anticipation sur la

performance globale de l’actif durant cette période.

Moyenne sur le prix

Le payoff ne dépendra pas simplement du niveau du sous-jacent à l’échéance mais plutôt

de la moyenne (arithmétique ou géométrique) des cours qu’il aura pris durant toute la vie

de l’option

Strike flottant

Le Strike sera calculé à l’échéance et sera égal à la moyenne du cours du sous-jacent. Pour

un Call, si à l’échéance le sous-jacent est au-dessus de sa moyenne historique depuis le

début de l’option alors le Call est dans la monnaie.

La prime de ce type d’option est moins élevée que celle d’une option vanille car la moyenne

des cours de l’actif est moins volatilité que le cours lui-même.


C. Option Lookback

Ces options présentent une caractéristique très intéressante pour tout investisseur. Elles

permettent de déterminer le moment et donc le prix optimal d’acquisition (ou de cession) d’un

actif afin d’avoir le plus haut rendement possible sur la période. À échéance l’investisseur à la

possibilité de regarder en arrière la valeur qu’a pris le cours du sous-jacent depuis le début du

contrat pour déterminer le prix optimal sur lequel se basera l’exercice.

Contrairement à la plupart des options exotiques, les options lookback sont bien entendu plus

chères que les options traditionnelles et offrent un effet de levier moins élevé.

Strike fixe / Price lookback option

À l’échéance, le détenteur de l’option recevra la différence entre le Strike et le prix

maximal (ou minimal) atteint durant la vie de l’option dans le cas d’un Call (resp. un Put).

Strike flottant / Strike lookback option

À l’échéance, le détenteur de l’option recevra la différence entre le cours de l’actif à cette

même échéance et le prix minimal (ou maximal) atteint durant la vie de l’option dans le

cas d’un Call (resp. un Put).

Partial lookback

L’option n’offrira son caractère « lookback » que pendant une période définie, inférieure à

la durée de vie de l’option. Après cela elle deviendra une option européenne standard.

Il sera intéressant de les utiliser lorsqu’on a une vision à court-terme différente de nos

anticipations de long-terme sans connaitre de façon précise la limite temporelle.

Hi Lo option

Elles offrent la différence entre le cours le plus et le cours le plus bas observé durant la vie

de l’option. Elles ont un prix assez dissuasif et ne seront utilisées que dans le cas où le

marché connait une volatilité inhabituelle et difficile à gérer.

Option cliquet / ratchet option

Elle est constituée de plusieurs « forward start option ».

Une forward start option est une option dont la prime est versée aujourd’hui mais qui ne

deviendra active qu’à partir d’une date future déterminée initialement tout comme la date

de maturité. Le Strike lui ne sera déterminé qu’au moment de la date d’activation (start

date). Il sera en général égal au prix de l’actif à cette start date pour que l’option soit à la

monnaie au moment de son activation.

Une option cliquet est donc une série de ces options ATM dont la première est active dès

l’achat de l’option. La performance de chaque option est conservée et elles pourront être

reversées de façon périodique ou en une fois à l’échéance finale.

L’intérêt est de diminuer la dépendance du payoff de l’option au cours initial du sous-

jacent.

Elles sont très utilisées par les assurances.


D. Options Chooser

Aussi appelées « As-you-like-it », ces options donnent l’opportunité à l’investisseur de choisir

à un moment donnée pendant la vie de l’option (conversion period, choice date) si l’option

sera un Call ou Put dont les Strikes respectifs auront été prédéterminés.

Tout comme tous les types d’option qui permettent une certaine optimisation du payoff elles

sont plus chères que les options classiques. Mais elles restent moins chères que certaines

stratégies équivalentes (Straddle).

Regular Chooser

Le Call et le Put ont exactement les mêmes caractéristiques : même Strike, même

maturités.

Complex Chooser

Le Call et le Put ont des caractéristiques différentes : différents Strikes et/ou différentes

maturités.

E. Compound Option

Ce sont des options sur option. Elles donnent le droit à leur détenteur d’acheter ou de vendre

une autre option à l’échéance de la première. Ces options sont bien moins chères que les

options classiques.

Elles peuvent s’avérer très utiles pour un hedger qui n’est pas encore sûr d’avoir besoin de se

couvrir (revenus ou dépenses incertains) mais qui est exposé à un risque de change par

exemple.

En revanche si elle est exercée, la prime totale payée pourra s’avérer être plus élevée que le

prix payé pour une simple option vanille.


7. Les Warrants

A. Définition

Les Warrants qui sont aussi appelés bons d’option sont des produits très proches des options.

Ils fonctionnent de la même façon dans le sens où ils donnent le droit et non l’obligation

d’acheter ou de vendre pendant une période donnée ou jusqu’à une date prédéterminée un

actif sous-jacent à un prix fixé à l’avance.

Tout comme les options ils permettent de profiter d’effet de leviers importants et de jouer sur

la volatilité implicite du sous-jacent. Ils sont aussi valorisés de la même façon.

Il existe cependant quelques différences non négligeables avec les options.

B. Différences avec les options

a. Les Warrants sont des titres financiers

Les Warrant ne sont pas des contrats comme les options mais des valeurs mobilières émises

par des établissements financiers (entreprises d’investissement ou établissement bancaires) au

même titre qu’une action par exemple. Ici la société émettrice de l’actif sous-jacent est donc

obligatoirement l’une des deux contreparties.

Les warrants sont d’ailleurs inscrits sur les mêmes comptes titres que les actions.

b. Un Warrant ne peut être vendue que par sa société émettrice

Il en découle l’impossibilité pour un investisseur lambda de vendre un warrant s’il n’en

possède pas déjà. Les seules opérations possibles seront l’achat suivi d’une revente, toujours

dans ce sens.

Alors qu’on peut se positionner comme vendeur d’une option qu’on ne possède pas.

C’est aussi l’émetteur qui fixe les caractéristiques (Prix d’exercice, maturité, quotité) du

warrant.

c. Quantité limité

Les options peuvent être créées de façon illimitée. Mais la quantité de Warrant disponible

pour un Strike et une maturité donnée est limitée au nombre de ces warrants émis par

l’émetteur.


d. Quotité

Pour les options, le plus souvent il est possible d’en acheter à l’unité. Or lorsqu’il s’agit d’un

warrant une quotité est définie. Il s’agit de la quantité minimum de négociation. On ne pourra

acheter ou revendre que des multiples de cette quotité.

e. Exercice = émission de titres

Lorsqu’un Warrant est exercé l’établissement financier émet de nouveaux titres.


IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES

1. Procédure de Valorisation

« Extraits de l’Instruction n°2008-06 du 9 décembre 2008 »

« Article 2 - Valorisation précise et indépendante »

« Au terme du I de l’article R. 214-19 du code monétaire et financier, « les organismes de

placement collectif en valeurs mobilières doivent pouvoir à tout moment valoriser de manière

précise et indépendante leurs éléments d'actif et de hors-bilan ». Cette valorisation précise et

indépendante doit permettre au prestataire de services d’investissement de respecter le

principe d’égalité de traitement entre les porteurs d’un même OPCVM, énoncé à l’article 411-

11 du règlement général de l’AMF, quelles que soient les circonstances de marché ».

« Article 3 - Adéquation des moyens de valorisation »

« En application du I de l’article 313-54 du règlement général de l’AMF, le prestataire de

services d’investissement dispose de moyens humains et d’outils de valorisation adaptés aux

instruments financiers utilisés ainsi que d’accès à des sources de données de marché

adéquates. Ces outils incluent les logiciels et systèmes informatiques servant à la valorisation

et, le cas échéant, les modèles de valorisation. Ainsi, le prestataire de services

d’investissement ne peut recourir à des instruments financiers qu’il n’est pas en mesure de

valoriser.»

« Article 11 - Recours à un prestataire externe »

« Les principes définis au présent chapitre ne sont pas incompatibles avec le recours à un

prestataire externe qui interviendrait dans le processus de valorisation. Néanmoins, en

application des dispositions de l’article 313-77 du règlement général de l’AMF relatives à la

délégation de la gestion d’OPCVM et de celles des articles 313-72 à 313-76 du même

règlement relatives à l’externalisation, ces principes supposent que le prestataire de services

d’investissement conserve l’expertise nécessaire pour contrôler effectivement les outils,

services ou prestations fournis et, en particulier, qu’il » :

- « mène des diligences sur le prestataire en question (vérification de l’organisation ainsi que

des moyens humains et techniques dont dispose le prestataire) » ;

- « vérifie que le domaine de validité, les limites du modèle et les données qu’il utilise sont

cohérents avec l’utilisation qui sera faite du modèle » ;

- « s’assure que la mise en œuvre technique a été vérifiée de façon adéquate par le

prestataire »;

- « opère des tests ex ante et ex post pour s’assurer de l’adéquation et de la fiabilité de

l’outil »;

- « contrôle la valorisation fournie en cours de vie.»


En se référant à l’instruction précédente issue du RGAMF (Règlement Générale de l’Autorité

des Marchés Financier), l’Autorité des Marchés Financier (AMF) est en charge, par ses

prérogatives, de la protection des investisseurs en particulier non professionnels qui n’ont pas

le niveau d’information et de formation suffisant pour comprendre le fonctionnement de

certains produits, en particulier les produits dit complexes (EMTN complexes, produits

dérivés,…)

Pour ce faire, les producteurs de produits structurés de même que les distributeurs doivent en

évaluer la valeur afin de décider de leur éligibilité à la commercialisation.

De plus, afin de réduire les risques de conflit d’intérêts l’AMF exige un valorisateur externe

afin d’attester de la bonne foi des parties.

Le processus de valorisation des produits structurés peut se résumer en six (6) étapes qui

peuvent être schématisées comme suit :

Etape 1

La première étape consiste à choisir le modèle mathématique adapté à la valorisation du

produit structuré. Elle consiste aussi au choix du sous-jacent adapté toujours en tenant compte

des besoins de l’utilisateur final à savoir du client, au choix du dérivé adéquat, au choix des

données à utiliser, en somme elle consiste à choisir toutes les composantes nécessaires à la

structuration et au pricing du produit structuré.

Le contrôle interne est ensuite chargé d’évaluer les risques concernant le produit en général et

de ses composantes en particulier (risque de crédit lié à un éventuel emprunt du capital initial,

risque de taux concernant la partie obligation, risque opérationnel concernant une éventuelle

défaillance du système choisi,…).

Validation et classification des

produits ; détermination d’un

seuil d’alerte et transmission

des documentations

Réception de la

documentation par les

valorisateurs

Paramétrage du produit dans

l’outil et établissement d’une

fréquence de contrôle des

produits

Confrontation avec le

valorisateur externe

Vérification des valorisations

interne en cas d’écart trop

important.

Comparaison des valorisations

interne et externe des produits

structurés (comparaison des

écarts de prix)

1 2 3

4 5 6

Schéma 2.4.1 – Processus de valorisation


Après vérification, le produit est validé (ou non) par le contrôle, classer dans l’une des quatre

(4) grandes familles de produits structurés (capital garanti, rendement, participation, levier).

Un seuil d’alerte, relatif au type de produit est alors mis en place afin de permettre aux

utilisateurs de limiter les pertes.

Toutes ces informations sont ensuite transmises aux valorisateurs (externe et interne) pour le

pricing du produit à proprement parler.

Il est important de préciser que le choix du valorisateur externe est laissé d’emblée au

structureur. Cependant la contrepartie la mieux notée de la place et conseillé par le régulateur

(l’AMF) en matière de valorisateur externe demeure Finance Fi.

Etape 2

Après réception des données, les valorisateurs procèdent à une vérification des données et du

modèle mathématique avant le pricing final du produit.

Tout désaccord doit être notifié au contrôle interne et transmis à l’AMF pour servir de preuve

en cas de confrontation entre les deux contreparties.

Etape 3

Cette étape consiste à paramétrer l’outil basé sur le modèle mathématique choisi afin de

déterminer le prix du structuré. Ce paramétrage va de pair avec la mise en place d’une

fréquence de contrôle à la fois du prix du produit (en fonction des dernières évolutions du

marché) et de l’outil lui-même (sa capacité à prendre en compte l’évolution des composantes

du produit structuré).

La fréquence de contrôle est fixée librement et validée par le contrôle interne mais la

fréquence de contrôle la plus utilisée est bimensuelle (tous les 15 jours).

Etape 4

Une fois le pricing établit un rapprochement est fait entre les prix des valorisateurs internes et

externes. Cette comparaison a pour but de desceller tous écarts conséquents des prix trouvés

par l’un et par l’autre et d’éviter de ce fait tous risques d’erreur de calcul et de conflits

d’intérêts.

Etape 5

En cas d’écart trop important, les méthodes de valorisation sont vérifiées par le régulateur afin

de desceller une éventuelle anomalie mathématique ou de procédure.

Etape 6

En cas d’écart trop d’important après la vérification du régulateur, une confrontation est

organisée entre les deux contreparties afin de remettre en cause définitivement l’une des

méthodes de valorisation.

Remarque : il peut y avoir dans certains cas deux valorisations externes pour les entreprises

ayant l’agrément pour commercialiser les produits structurés et n’ayant pas encore les outils

nécessaires de valorisation. Dans ce cas le processus de traitement reste le même excepté que

l’une des valorisations sera commanditée par l’entreprise (et considérée comme une

valorisation interne) et l’autre imposée par le régulateur (valorisation externe).


2. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 1

Afin de mieux cerner le pricing à proprement parler d’un produit structuré il convient

d’étudier un exemple concret.

Soit Madame Papuche, propriétaire d’un portefeuille d’actifs dans une société de gestion

SOUK. Lassé par les pertes à répétition enregistrées par son portefeuille depuis la crise

économique et financière, accentué par la récession qui s’en est suivi, Mme Papuche décide

de monter aux créneaux et de tout mettre en œuvre pour limiter les dégâts.

C’est donc une Mme Papuche excédée qui arrive dans les locaux de la société de gestion

SOUK avec un objectif bien précis en tête :

En effet Madame Papuche, qui est soit dit en passant pas experte dans le domaine de la

finance, souhaite un produit financier qui réplique la hausse du marché (ou du moins du sous-

jacent choisi) et qui ne baisse pas quand le marché baisse.

Donc un produit financier « aux propriétés magiques » que madame Papuche attend que son

gestionnaire Monsieur Wael sorte de son chapeau !

Commence ainsi la gymnastique intellectuelle de Monsieur Wael, ponctué bien entendu par

de multiples allés retours à la machine à café.

C’est alors que monsieur Wael, faisant preuve d’un grand professionnalisme finit par trouver

le produit idéal pour sa cliente qu’il décide d’appeler « Dohlino ». En effet il décide de

monter un produit structuré comprenant :

Une obligation de l’état américain afin de garantir une partie du capital

Un Strangle sur le S&P500 (combinaison née de l’achat simultané d’un call et d’un

put à des prix d’exercice ou Strike différent) afin de profiter des évolutions à la hausse

ou à la baisse du marché

A. Pourquoi ce choix de ces produits en particulier ?

Dans la pratique, le choix des produits qui composent un structuré est relatif aux anticipations

de marché. En effet la partie garantie du capital et la partie « offensive » génératrice de cash-

flow ne sont pas systématiquement indexées sur le même sous-jacent ; ce choix peut même

générer un autre risque (risque de marché) car il reviendrait à mettre ses œufs dans le même

panier.

Cependant choisir des sous-jacents sans aucun lien apparent peut aussi être dangereux si nos

anticipations de marchés s’avèrent erronées !

Un exemple criant est celui de grande banque française qui avait des obligations de l’Etat grec

(avec des options sur le DAX) dans certains structurés juste avant la grave crise qu’a connue

le pays avec comme conséquence une perte totale ou partielle du capital garanti.


De ce fait un calcul de corrélation entre les sous-jacent sur lesquels sont adossés les produits

choisis serait judicieux dans la sélection des éléments qui composent le structuré pour

optimiser le gain de l’utilisateur.

En considérant la composition de notre produit Dohlino:

L’imprime écran représente la corrélation entre le S&P500 et un tracker de la courbe des taux

inversés de l’Etat américain (l’IEF) sur les 10 dernières années. La courbe des taux inversée

représente l’évolution des prix des obligations émises par l’Etat américain.

Le coefficient de corrélation sur cette période est de -0,43 soit une évolution en sens inverse

des deux sous-jacents comme nous montre le premier graphique.

Cependant en portant une attention au deuxième graphique on remarque qu’en étant long (en

pariant à la hausse) S&P500 on reste gagnant car la hausse de ce dernier est plus importante et

permet de couvrir l’évolution en sens inverse de l’IEF.

Ce constat peut donc conforter M. Wael dans le choix des sous-jacents sur lesquels il souhaite

indexer son produit structuré.

Image 2.4.2 – 1. Correlation S&P500 – IEF (Source: Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg


B. Comment pricer le produit Dohlino et qu’elle est son intérêt ?

« Pricer » un structuré revient à calculer l’effet de frottement, c’est-à-dire le coût de revient

induit par ce produit. Pour ce faire il convient de calculer séparément les prix des différentes

composantes et de les sommer par la suite.

a. Coût de revient de l’obligation

Dans le cas d’une obligation, le détenteur du titre reçoit un coupon de la part de l’émetteur à

chaque échéance (généralement annuelle). À l’échéance le détenteur reçoit le capital initial en

plus du dernier flux de coupon.

Dans le cas d’espèce nous contracterons une obligation émise par l’état américain, afin de

limiter le risque de crédit suite à une éventuelle défaillance de l’émetteur.

Afin de déterminer combien nous coûte l’obligation il convient de calculer le prix aujourd’hui

de cette obligation, ce qui revient à une actualisation des cash-flows futurs générés par

l’obligation :

Considérons les conditions de marché suivantes :

Nominal = 100%

Le taux de coupon = 2,5%

Taux d’actualisation = 6%

Maturité 3 ans

On a donc :

P = 90,64%

Sur un capital initial de 100%, on ne dispose plus que de 9,36% pour constituer la seconde

partie de la stratégie de M. Wael.


b. Coût de revient du Strangle

Comme évoqué précédemment, un Strangle est une combinaison de deux options à la fois

d’un call et d’un put à des Strike (prix d’exercice) différents. Le but étant de capter le plus de

volatilité possible du sous-jacent.

Dans notre exemple nous prendrons en compte un Strangle sur le S&P 500 car plus

représentatif des valeurs boursières américaines.

Avec des conditions réelles de marché, une échéance de 3 ans, et en gardant comme modèle

mathématique celui de Black and Scholes en temps continu, on obtient :

Un call européen de Strike 2245,55 points soit 20% de hausse par rapport au cours actuel et

un put européen de Strike 1497,03 points soit 20% en dessous du niveau actuel du S&P 500.

Les options sont européennes et donc plus facilement valorisées mais avec comme contrainte

d’être exerçable uniquement qu’à l’échéance (17/05/2017).

En portant une attention particulière au thêta (le coût/gain du temps sur une option) on

remarque qu’il est négatif (-0,14) ce qui indique une détérioration de la valeur du Strangle au

fil du temps, ce qui est normal quand on est long (achat) en option.

Image 2.4.2 – 2. Détails du prix (Source : Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg


Zéro coupon ; 90,64%

Strangle ; 8,51%

Composition du produit

Cependant on a un gamma positif (1,9307%) ce qui signifie que le prix du sous-jacent et le

delta (- 2,97%) évoluent dans le même sens.

De plus un gamma positif indique une certaine volatilité du sous-jacent et donc une possibilité

de couvrir le thêta négatif : en « payant » le temps qui passe (la dégradation du prix de

l’option) de telle sorte qu’à l’échéance la volatilité implicite de la stratégie permette d’exercer

son Strangle ou du moins l’une des deux options et de récupérer une partie du capital en

vendant l’autre jambe du Strangle (l’autre option qui n’a pas été exercée.

Le prix du Strangle ainsi défini est de 8,31%. Le coût total du produit est de 98,95% et se

décompose comme suit :

Ce produit structuré ainsi formé permet à Madame Papuche à l’échéance :

D’exercer son option d’achat (call) en cas de hausse du sous-jacent et de revendre son

option de vente (put) ;

Considérons un call avec un prix d’exercice à 100€. Si le cours du sous-jacent vaut

150€ on a alors un gain de 50€ en exerçant son option d’achat.

Prix

Dohlino :

98,95%

Schéma 2.4.2 – 1. Composition du prix total du structuré


D’exercer son option de vente (put) en cas de baisse du sous-jacent et de revendre son

option d’achat (call) ;

Considérons un put avec un prix d’exercice à 100€. Si le cours du sous-jacent vaut 50€

on a alors un gain de 50€ en exerçant son option de vente.

Cependant il faut noter que Mme Papuche percevra des coupons de l’obligation tout au long

de la durée de vie de l’obligation, et ce quelle que soit l’évolution du sous-jacent sur lequel est

indexé la seconde partie de la stratégie à savoir la combinaison d’option ou Strangle.

Le prix futur de l’obligation peut être calculé comme suit :

100€

50€

Le put est exercé à

l’échéance : achat du sous-

jacent à 50€ (alors qu’il vaut

100€) et le revendre à sa

valeur soit 100€ dans la

foulée, on réalise ainsi un

gain de 50€.

Sous-jacent

100€

150€ Le call est exercé à

l’échéance : achat du sous-

jacent à 100€ (alors qu’il vaut

150€) et le revendre à sa

valeur soit 150€ dans la

foulée, on réalise ainsi un

gain de 50€.

Sous-jacent

Achat Revente

Achat Revente

Schéma 2.4.2 – 2. Actions en cas de hausse

Schéma 2.4.2 – 3. Actions en cas de baisse


FV= Valeur future

PV= valeur actuelle

i = taux de rendement

t = l’échéance

A l’échéance Mme Papuche aura donc :

FV= 90,64% x (1+2,51%)^3

FV= 97,61% soit un gain de 7% par rapport au capital investi. Le capital a donc été protégé

avec en plus un rendement de 7% sur 3 ans.

Cependant un tel produit n’est pas exempt de tous risques dont les principaux sont :

Le coût de revient du produit : la protection qu’offre de Dohlino est onéreuse car il, le

produit, propose à la fois de capter de la volatilité et de protéger une partie du

capital et plus on a d’actifs financiers qui entrent dans la composition du titre plus le

coût de revient initial est élevé ;

Une évolution latérale du sous-jacent, absence de volatilité (incapacité d’exercer les

options). Néanmoins la revente des options permet de percevoir une prime qui

atténuerait la perte globale en fonction des conditions de marché en plus des coupons

perçu ;

Pour ce risque en particulier considérons comme outil d’aide à la décision l’analyse du sous-

jacent, le S&P500 sur une échéance moyenne afin d’en déduire une probabilité de variation

plus ou moins grande.

Soit l’évolution des cours suivant qui retrace l’évolution du S&P500 depuis 2010 :

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

26/04/2010 26/04/2011 26/04/2012 26/04/2013 26/04/2014

Evolution du S&P 500

Graphique 2.4.2 – Evolution du S&P 500


Parti sur niveau de 1200 points en 2010, l’indice a connu une hausse année après année

jusqu’à s’établir sur le niveau de 1850 points en 2014 soit une hausse de 54,16% en 4 ans. Ce

constat atteste de la capacité de l’indice à varier suffisamment afin d’attendre les niveaux

nécessaires à l’exercice des options (+ ou – 20%) à l’échéance (3 ans).

Une échéance trop réduite qui limite les coupons reçus et la probabilité d’évolution

attendue du sous-jacent ;

Une faillite de l’émetteur de l’obligation (risque très faible pour une obligation d’Etat).


3. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 2

Toujours dans le but de bien comprendre la valorisation des produits structurés, prenons cette

fois l’exemple de M. Dierdi un jeune cadre dynamique.

Fidèle à son optique de toujours gagner plus et grand adepte de technologie, M. Didier

s’adresse à la société de gestion SOUK pour la construction d’un structuré en précisant à sa

gérante Mme Suzy qu’il souhaite un effet de levier.

Pour répondre à la demande de son client, cette dernière de décide de tout miser sur la firme à

la pomme sur laquelle elle anticipe un rallye avec la sortie prochaine du nouveau smartphone :

elle emprunte des capitaux en plus d’un Warrant call américain émis par la société aux

conditions de marché suivantes :

Soit un coût de revient de 6,62%. Le warrant call lui donnera le droit d’acheter l’action,

durant toute la durée de vie de l’option, à un prix prédéfini.

Image 2.4.3 – Caractéristiques du Call (Source : Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg


A. Pourquoi cette échéance 7 mois ?

M. Dierdi étant à la recherche d’un effet de levier, Mme Suzy a donc décidé de porter une

attention particulière au cours d’appel afin d’approximer le meilleur point de sortie.

En effet en portant une attention particulière à l’évolution du titre sur les dix (10) dernières

années elle a remarqué que le cours réagit aux annonces de sortie prochaine de nouveaux

smartphones avant une correction (retour sur les niveaux moyens) ; correction imputée la

plupart du temps à des ventes moins importantes que prévues traduisent la déception des

consommateurs ou à une réaction des compétiteurs comme le montre l’historique de cours

suivant :

Fort de ce constat, le but de la stratégie initiée par Mme Suzy est de profiter de la hausse du

titre (en moyenne 53% de hausse après la sortie d’un nouveau smartphone) avant le lancement

prochain du nouveau né d’une célèbre marque concurrente prévu en janvier prochain.

B. Valorisation du produit

Le capital initial reposant sur un emprunt, dans ce cas le coût de revient est constitué par les

intérêts versés tout au long de la durée du prêt soit :

Intérêts = 100%*4%*7/12 Intérêts = 2,33% du capital initial

Le coût de l’option aux conditions du marché est de 6,62% soit un totale de 8,95% du capital

initial et une exposition totale de 108,95% le capital initial étant un emprunt. De ce fait, ce

produit put conférer à son détenteur un fort effet de levier qui peut être valorisé comme suit :

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Cours Apple depuis 2004

4S 5S

Effet

concurrentiel

3G

55

% 45

%

60

%

Graphique 2.4.3 – Evolution du cours d’Apple


Delta = 52,11% selon les conditions de marché (tableau Bloomberg précédent)

Cours du sous-jacent = 627,175 USD (tableau Bloomberg précédent)

Prix warrant = 41,52 USD (tableau Bloomberg précédent)

Parité =1

On obtient :

Effet de levier = (0,5211*627,175) / (41,52*1) = 7,87

Soit une variation de 7,87% pour une variation de 1% du sous-jacent (environ 8 fois la

variation du sous-jacent). En se fiant à l’analyse de l’historique de cours et selon les

anticipations de Mme Suzy le titre devrait connaitre une hausse de 53% en moyenne soit

370% de hausse en comptant l’effet de levier (montant duquel il faut déduire le coût initial :

109,95% soit un gain réel de 260%).

Un gain plus que conséquent et non sans risque car en cas d’évolution inattendu du sous-

jacent (baisse ou très faible hausse ou stagnation), M. Dierdi se retrouverait avec une perte à

109,95% à savoir 100% du capital de départ (issu d’un emprunt de capitaux), les intérêts nés

de l’emprunt en capitaux (2,33%) et la prime du warrant call (6,62%).

En somme une stratégie lucrative si et seulement si les anticipations initiales se concrétisent

au minima.

En somme la valorisation des produits structurés dépend des éléments qui le composent. En

effet selon les anticipations et l’aversion des structureurs et ou des utilisateurs, un produit

structuré peut avoir plus ou moins de composantes ; et plus il y a de composantes au sein d’un

produit structuré plus le coût est élevé mais en contrepartie plus le capital de l’investisseur est

protégé.

L’idéal serait donc de trouvé un compromis entre l’aspect coût et l’aspect protection du

capital du client.

Quel que soit le type de produit (rendement, participation, protection du capital ou effet de

levier), l’approche de la valorisation est plus ou moins la même (à savoir la somme des prix

des éléments qui composent le produit) et peut être schématisée comme suit :

Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parité)


Schéma 2.4.3 – Mécanisme de structuration


3ème PARTIE


Les produits structurés, selon leur utilisation finale et dans le cadre de règlementations bien

précises demeurent de précieux outils aussi bien pour la recherche de rendement que pour la

pérennité du capital de l’investisseur. En effet, dans une logique de gestion alternative et

utilisés à bon essaim, leurs utilités restent indéniables.

Néanmoins, la régulation et la prudence qui caractérisent leur utilisation prennent tout leur

fondement dans les risques qu’ils peuvent engendrer en cas de mauvaise manipulation.

Pour se faire, leur incorporation dans la gestion d’actifs soulève d’autres questions telles que

la part adéquate de capitaux allouée aux investissements en structurés ? Ou encore quels types

de structurés pourraient convenir à tel ou tel type de clients ?

I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION D’ACTIFS ?

Avant tout, un produit structuré doit répondre aux besoins de l’utilisateur final : l’objectif de

ce dernier.

Dans certains cas, les produits structurés s’avèrent même être la meilleure solution, une

nécessité, pour répondre aux besoins des clients car leur aspect élaboré et singulier permet de

répondre à certains besoins spécifiques à des investisseurs, qui ne peuvent être réalisés par les

instruments financiers classiques (cf. produit Dohlino). Leur incorporation dans la gestion de

portefeuilles s’avère donc primordiale pour une efficacité optimale.

L’objectif des produits structurés est d’aider l’investisseur à améliorer l’allocation

stratégique de son portefeuille, à améliorer sa performance, et à renforcer la sécurité de son

portefeuille en :

permettant une exposition plus importante aux actifs risqués sans augmenter pour

autant le risque global du portefeuille.

incorporant de nouvelles classes d’actifs avec une corrélation faible.

approfondissant la diversification géographique ou sectorielle, etc.

Les produits structurés sont également utilisés dans le cadre d'arbitrages tactiques sur le court

terme (ex : miser sur une tendance de marché ou sur un évènement) et aussi pour se couvrir

contre certains risques : de change, de taux, d’inflation, de devise…

Ces produits peuvent enfin servir à incorporer de nouvelles classes d’actifs, à l’instar des

matières premières ou encore des actions dites exotiques, souvent pas très accessibles via des

instruments financiers traditionnels. Par exemple on peut, avec un produit structuré dont la

finalité serait de capter les rendements très attractifs des actions coréennes en limitant le

risque dans un marché assez volatile.


Une autre nécessité d’incorporer les produits structurés à la gestion de portefeuilles est le

contexte économique. En effet par temps de crise, les marchés se dérobent de la « normalité »

(ne répondent plus aux anticipations après l’incorporation d’une nouvelle : perte de capitaux

imprévisibles avec d’éventuelles faillites d’émetteurs,).

Une conjoncture (comme celle de 2007-2008) pénible et difficile pour les investisseurs qui ne

savent plus où donner de la tête pour engranger de la rentabilité ou tout au moins protéger leur

capital.

Dans ces cas les marchés actions peuvent être très risqués et les rendements obligataires quant

à eux sont trop faibles et donc peu attractifs ou présentant un risque trop grand de faillite des

émetteurs, on gagnerait donc à mettre sur pied de nouveaux produits capable de garantir à

minima une partie du capital et au plus essayer de bénéficier d’une participation intéressante

sur l’évolution des marchés.

II - INCORPORATION EN GESTION D’ACTIFS

Longtemps utilisés par les pays anglo-saxons qui en revendiquent la paternité, les produits

structurés n’ont fait leur apparition en France qu’il y a une quinzaine d’années, dans un

environnement dominé par l’épargne, par l’assurance-vie et en compétition avec les OPCVM

(Organisme de placement collectif en valeurs mobilières).

Précédemment classifiés en quatre grandes familles de produits (capital garanti, rendement,

participation, et effet de levier), l’utilisation des produits structurés varie en fonction des

différents types de client qui peuvent à leur tour être classifiés en fonction de leur aversion au

risque.

En croisant ces deux classifications on obtient :

Capital

garanti Rendement Participation

Effet de

levier

Offensif

Dynamique

Equilibré

Prudent

Conservateur

Présence forte

Présence nuancée

Présence faible

Tableau 3.2. – 1. Classification croisée


Aversion au risque

Offensif Très faible

Dynamique Faible

Equilibré Moyenne

Prudent Forte

Conservateur Très forte

On remarque que pour une aversion au risque donnée, correspond un type de structurés

adéquats ; aversion au risque qui peut être estimée à la suite du questionnaire MIF

obligatoirement rempli par les clients avant chaque relation d’affaire.

Le structureur pourra donc monter le produit qui répond aux critères du client en respectant

les critères de faisabilité :

Coût de revient : prix du produit à l’achat en plus du prix d’une éventuelle couverture

sur le structuré. Le nombre de dérivés utilisés dans la structuration est très important

car plus un structuré comprend de produits en son sein plus il est coûteux.

Exposition au risque : nature du risque des produits qui composent le structuré

(toujours en fonction de l’aversion au risque client).

Simplicité : utilisation de produits facilement compréhensible et quantifiable.

Transparence : compte rendu fréquent et sans ambigüité (informations précises,

claires et non trompeuses) sur l’évolution du produit.

Au-delà de leur aspect spéculatif ou leur utilisation à des fins de couverture, les produits

structurés peuvent aussi être utilisés pour différentes stratégies d’allocations d’actifs. De ce

fait un autre facteur est à prendre à compte, c’est la stratégie de gestion du fonds ou du

portefeuille concerné par le produit.

En effet le type de produit à incorporer dans la gestion est fonction de la stratégie de gestion.

Le plus souvent, les produits de participation et à effet de levier sont les plus utilisés lorsque

la gestion est fondée sur une reprise économique imminente, ceux dits de capital garanti et de

rendement interviennent plus en cas de ralentissement économique voire de récession.

Part du portefeuille allouée aux structurés ?

Quelle que soit la thématique de gestion ou la politique d’investissement choisie, les produits

structurés restent des outils complémentaires aux instruments financiers classiques.

Tableau 3.2. – 2. Niveau d’aversion


Dans l’optique d’une gestion efficace, leur nombre ne doit pas dépasser un ou deux tout au

plus au sein d’un même portefeuille car il faut retenir qu’un structuré a pour but de compléter

une stratégie d’allocation d’actifs et non devenir une stratégie de gestion d’actifs. Ce nombre

limité de structurés dans un portefeuille est notamment dû à leur aspect plutôt complexe à la

fois dans le pricing que dans la compréhension de leur fonctionnement par le client. Ils

doivent constituer, en priorité, au sein du portefeuille une poche de protection et/ou de

rendement.

La sélection du produit structuré qui correspond à la stratégie d’investissement de l’épargnant

doit avant tout répondre à cette règle dans le but d’une gestion efficace :

En effet un produit indexé sur le marché actions sera sans doute plus rentable dans un

contexte de hausse des marchés, mais plus que le contexte économique ou les anticipations du

gérant, c’est l’aversion au risque du client qui doit commander.

Pour des sociétés de gestion non autorisées à mettre en place leurs propres produits, il leur

reste tout de même la possibilité d’incorporer des parts de fonds consacrés aux produits

structurés types Hedges Funds. De cette façon ils peuvent profiter de la performance liée à

l’évolution des produits contenus dans ces types de fonds sans pour autant les détenir à

proprement parler.

III - GESTION DES RISQUES

Pour diverses raisons, le rendement proposé par un produit structuré peut ne pas être atteint,

par exemple en cas d’évolution de l’indice inférieure ou contraire aux attentes (risque de

marché). Mais il existe d’autres risques qui doivent être pris en compte.

En effet, les structurés étant échangés sur les marchés de gré à gré (du fait de leur caractère

singulier et élaboré), cela implique la nécessité de trouver une contrepartie au prix espéré à la

fois lorsque l’on désire contracter ou céder le produit, autrement dit, ils induisent un risque de

liquidité et dans des cas très rares on peut même assister à une faillite de l’émetteur d’une

composante du structuré (risque de l’émetteur).

L’aspect sécuritaire doit primer sur l’appât du gain


Une solution serait donc de « roller » (reconduire) sa position sur le structuré afin de réduire

le risque de perte lié à l’absence de liquidités. Cependant en cas de changement d’anticipation

ou de stratégie de gestion, le structuré devra être démembré et revalorisé avec de nouvelles

composantes. Le coût de revient de cette nouvelle stratégie devra en partie être financé par le

gain réalisé par la vente des composantes du structuré précédent.

L’investisseur doit aussi être financièrement capable de supporter l’indisponibilité prolongée

de son capital lorsqu’il souhaite clôturer son portefeuille notamment à cause des problèmes de

liquidités que peuvent poser la vente des structurés.

Les structurés ne sont donc pas des produits destinés aux épargnants, du fait de leur prix

relativement élevé (coût de la complexité), d’une part car le client « achète une compétence

d’ingénierie financière assortie d’une assurance de ne pas subir de perte à l’issue de la période

de détention » (“Les frais de gestion annuels s’approchent en général de ceux des FCP en

action, entre 0,5 % et 2,5 % de l’encours sous gestion”) et de l’autre ils « obligent » les

investisseurs à immobiliser leurs capitaux pendant une certaine période qui peut se compter en

années car en cas de retrait anticipé, des coûts supplémentaires peuvent être imputés au client.

Un autre point c’est la méfiance des épargnants. En effet depuis la crise financière largement

imputée aux produits structurés, ou du moins aux excès réalisés par leur biais, le plus difficile

dans l’incorporation des produits structurés dans la gestion d’actifs est de convaincre les

investisseurs de leurs bienfaits. Il s’agira donc, en toute transparence, d’expliquer aux clients

les avantages des structurés et dans certains cas leur nécessité afin d’espérer atteindre la

rentabilité souhaitée.

Un autre risque à prendre en compte est le risque lié à l’effet de levier. En effet comme

évoqué précédemment, certains produits confèrent un effet de levier dont le but est d’accroitre

les possibles gains, mais ces effets de levier peuvent également multiplier les pertes.

L’investisseur devra donc prendre en considération ce risque s’il désire recourir à de tels

produits.


Conclusion

Toujours relayés au rang de détracteur de l’économie et tenus comme responsable de la

récente crise financière, notamment à cause de la frilosité des investisseurs devant leur

complexité et aux doutes face à leur utilité, les produits structurés restent néanmoins quelque

peu présent dans le monde de la Finance notamment outre-Atlantique où leur utilisation est

souvent quasi systématique.

Tout au long de notre travail d’étude nous avons étayé les multiples avantages que peut avoir

l’utilisation des produits structurés en finance en général avec un focus sur la gestion d’actifs.

Nous avons de ce fait mis en exergue les types de produits adéquats pour un profil de risque

client donné ; type de profit indentifiable grâce aux objectifs du client et son niveau

d’aversion au risque.

En sus leur caractère « gratuit », car non assujettis à d’éventuels brevets, permet une

utilisation illimitée et une ouverture infinie au champ des possibles ; utilisation toutefois

limitée au besoin du client dans le respect de la règlementation en vigueur.

Les produits structurés restent des instruments de placement novateurs et des outils de gestion

efficace car ce sont les seuls mécanismes de placement qui font appel à tous les autres types

d’instruments financiers et toutes les autres catégories de placement.

Cependant un même problème refait surface encore et toujours : les risques qu’ils génèrent.

Ces risques sont proportionnels à la volonté des investisseurs de faire le plus de rendement

possible.

La réglementation en la matière n’est pas des moins contraignante mais l’imagination des

structureurs permet parfois de mettre sur pied des produits parfaitement « légitimes » mais

pas moins risqués d’où la nécessité d’une règlementation qui évolue dans le temps permettant

de ce fait un contrôle plus stricte.

Mais ce dernier point est des plus complexes car il existe une multitude de produits structurés

existant et créés tous les jours.

Pour finir, utilisés à bon escient, les produits structurés peuvent parfaitement endosser le rôle

de la mariée parfaite et constituer le bras armé de la défense du patrimoine de l’investisseur

tout en assurant un minimum de rentabilité.


Sources

Bibliographie

« Tout savoir sur les produits structurés » 3e édition, Auteur: Vedeilhié,

Robert , Editeur: Gualino, Publication: 2007.

« Les produits dérivés de crédit » 2ème édition, Auteur: Bruyère,

Richard, Editeur: Economica, Publication: 2004 .

« Recueil AMF et ACPR ».

« Produits Financiers» ; John Hull édition 2012.

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http://www.hedios.com/opportunites/hedi … formance -5

Conférence

La vraie place des produits structurées dans l’économie moderne ;

animée par Léonard DUHEIN à Paris au 2 rue scribe (Hôtel

Intercontinental) le 07/02/2014.

Règlementation et méthodes d’assemblage des produits financier ;

animée par Robert OPHEL à Paris au Park Hyatt Vendôme 10/04/2014

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AUTEURTitre

Lieu d'étionEditeur

Année de publicationNombre de pages

BRUYERE RichardLes produits dérivés de crédit 2ème édition

PARISEconomica

2004383

HULL John C.Options, Futures and Other Derivatives

USAPearson

2011864

VEDEILHIE RobertTout savoir sur les produits structurés 3e édition

PARISGualino

2007253

STEINER BobKey Financial Market Concepts, 2nd Edition

USAFinancial Times/ Prentice Hall

2011328

AUTEURTitre de l'article

Nom du périodique / jounral /magazineDate de parution

volumeNuméro

pagination de la partie

BENHAMOU EricDu bon usage de la valorisation

Pricing partners séminaire 2012

43 pages 1-43

MALLER Jean-BaptisteLes produits structures à capital garanti

Mémoire/ université de cergy pontoise 2010

118 pages 1-118

PARAIN XavierEnquete: les valorisateurs proposent davantage de services

AGEFI HEBDO 08/03/2012

36

La commercialisation des instruments financiers complexes AMF

15/10/201011 pages

N° 2010-051-11

Instruction AMF RELATIVE A L’ORGANISATION DES SOCIETES DE

GESTION DE PORTEFEUILLE ET DES PRESTATAIRES DE SERVICES

D’INVESTISSEMENT EXERCANT LE SERVICE DE GESTION DE

PORTEFEUILLE POUR LE COMPTE DE TIERS EN MATIERE DE

VALORISATION

DES INSTRUMENTS FINANCIERSAMF

20083 pages

N°2008-061-3

Valorisation instruments complexes OFI Asset management

201215 pages

N/a1-15

JASSAUD Nadège, RAHMOUNI-ROUSSEAU ImèneInnovation, produits structurés et stabilité financière

Revue d'économie financière2008

9292

129-146

AUTEURTitre de l'article

Nom du périodique / jounral /magazine / siteDate de parution

Pagination de la partieAdresse URL

Mieux comprendre les produits structurésderivativescapital


Agrément et exemptionACPR

http://acpr.banque-france.fr/agrements-et-autorisations/procedures-secteur-banque/agrement-et-exemption.html

Barbican Consultingcollateralised_debt_obligation

fimarketshttp://www.fimarkets.com/pages/cdo_collateralised_debt_obligation.php

Les produits structurés Brochure BCV

www.bcv.ch/invest

Quartier de com comprendre les produits structurés

Brochure AXA gestion privée2010

1-7https://www.axagestionprivee.fr/Documents/guide%20structure%20clients%20V1.pdf

HAVEZ PierreLes produits structurés et les profils d’aversion au risque

Le Nouvel Economiste14/03/2013

http://www.lenouveleconomiste.fr/dossier-art-de-vivre/les-produits-structures-et-les-profils-daversion-au-risque-17854/

Les options : mode d'emploiNYSE Euronext

http://www.boursedirect.fr/streaming/pdf/Les_options_mode_emploi.pdf

AUTEURTitre de la page d'accueil

Date de consultationAddress URL

Bourse de Paris15/06/2014

http://www.boursedeparis.fr/centre-d-apprentissage/

Stratégies Options24/06/2014

http://www.strategies-options.com/strategies-avancees.html

The Options Guides03/04/2014

http://www.theoptionsguide.com/

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OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina

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