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Obligations environnementales et sociales : quels enjeux pour les investisseurs ? Rédigé le 29/09/2014 SYNTHESE Alors que le marché des green et social bonds continue de se développer fortement et capte une attention croissante de la communauté financière mais aussi plus largement des acteurs promouvant le développement d’une économie plus soutenable, nous proposons de revenir dans cette étude sur les principales questions que peut soulever ce marché. Où en sommes-nous de son développement ? Quelles sont les principales controverses qu’il soulève ? Quel est l’intérêt actuel de ce marché et comment envisager son développement futur ? I. Les obligations environnementales et sociales s’installent durablement au sein du marché obligataire Une obligation environnementale ou sociale est une obligation qui, en sus de ses caractéristiques "classiques" (niveau de séniorité, coupon...) vise à financer des projets ayant un impact environnemental et / ou social. Croissance soutenue et multiforme du marché L’année 2013 interrogeait sur la dynamique du marché des « green and social bonds » ou « obligations environnementales et sociales » : s’agissait-il d’un cru exceptionnel ou l’amorce d’une dynamique pérenne ? Alors que les vendanges commencent, l’année 2014 promet déjà d’être un très bon cru et semble confirmer l’installation durable du marché des obligations environnementales et sociales comme nouvelle classe d’actifs au sein du marché obligataire. Ainsi à fin août 2014, le total des émissions de l’année était déjà de près de 20 Mds USD, soit plus de 1,6 fois celles de l’année 2013 qui représentaient elles-mêmes déjà peu ou prou le triple des émissions depuis « la naissance » de ce marché en 2006. Le marché des green et social bonds a plus que triplé en quelques années Bien évidemment ces émissions ne représentent pour l’instant qu’une part minime des émissions obligataires (le stock d’émissions environnementales et sociales représente moins de 1% du marché obligataire), mais outre la croissance soutenue du marché, d’autres facteurs qualitatifs permettent de penser que cette tendance devrait se poursuivre. Hervé Guez, Directeur recherche investissement responsable Emmanuelle Ostiari, Analyste ISR Marc Briand, Responsable gestion taux Chris Wigley, Gérant senior de portefeuille

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Obligations environnementales et sociales : quels enjeux pour les investisseurs ?

Rédigé le 29/09/2014

SYNTHESE

Alors que le marché des green et social bonds continue de se développer fortement et capte une a ttention croissante de la communauté financière mais aussi plus largement des acteurs promouvant le développement d’une économie plus soutenable, nous proposons de revenir dans cette ét ude sur les principales questions que peut soulever ce marché. Où en sommes-nous de son développement ? Quelles sont les principales controverses qu’il soulève ? Quel est l’intérêt actuel de ce marché et comment envisager son développement fu tur ?

I. Les obligations environnementales et sociales s’installent durablement au sein du marché obligataire

Une obligation environnementale ou sociale est une obligation qui, en sus de ses caractéristiques "classiques" (niveau de séniorité, coupon...) vise à financer des projets ayant un impact environnemental et / ou social.

Croissance soutenue et multiforme du marché

L’année 2013 interrogeait sur la dynamique du marché des « green and social bonds » ou « obligations environnementales et sociales » : s’agissait-il d’un cru exceptionnel ou l’amorce d’une dynamique pérenne ? Alors que les vendanges commencent, l’année 2014 promet déjà d’être un très bon cru et semble confirmer l’installation durable du marché des obligations environnementales et sociales comme nouvelle classe d’actifs au sein du marché obligataire.

Ainsi à fin août 2014, le total des émissions de l’année était déjà de près de 20 Mds USD, soit plus de 1,6 fois celles de l’année 2013 qui représentaient elles-mêmes déjà peu ou prou le triple des émissions depuis « la naissance » de ce marché en 2006.

“ Le marché des green et social

bonds a plus que triplé en quelques

années

Bien évidemment ces émissions ne représentent pour l’instant qu’une part minime des émissions obligataires (le stock d’émissions environnementales et sociales représente moins de 1% du marché obligataire), mais outre la croissance soutenue du marché, d’autres facteurs qualitatifs permettent de penser que cette tendance devrait se poursuivre.

Hervé Guez, Directeur recherche investissement responsable Emmanuelle Ostiari, Analyste ISR

Marc Briand, Responsable gestion taux Chris Wigley, Gérant senior de portefeuille

Schéma 1. Emissions cumulées d'obligations soutenables supérieures à 200 millions USD - à fin août

2014

Source : Mirova / Natixis Global Market Research, 2014.

Tout d’abord, l’année 2014 est l’année de l’arrivée en force des émetteurs corporates (entreprises). Alors que le marché était dominé par les organisations supranationales, banques de développement et agences, les émissions corporates

représentent quasi 50% du volume global émis à fin août 2014 alors qu’à fin 2013 ces émetteurs ne représentaient que 17% du gisement.

Schéma 2. Répartition des obligations soutenables supérieures à 200 millions USD, par type d’émetteurs -

à fin août 2014

Source : Mirova / Natixis Global Market Research, 2014.

Autre signal intéressant, la croissance sensible des obligations sociales. Ce marché reste étroit mais les derniers mois semblent attester d’une percée significative de ces émissions ayant un impact social.

“ Si 2014 a vu le marché des

green bonds se développer, il reste

quelques obstacles à sa pérennisation

Le marché des obligations environnementales et sociales a donc franchi des étapes importantes en 2014. Tout n’est pas gagné pour autant et, outre la poursuite de la croissance des volumes, de nouvelles frontières restent à franchir pour pérenniser ce marché. Ces nouvelles frontières sont au nombre de quatre : i) davantage de corporates avec une plus grande diversité de notations (émetteurs BBB et HY), ii) davantage d’émetteurs nord-américains et asiatiques, iii) émissions de la part de souverains et iv) une multiplication des émissions de la part des émetteurs déjà présents afin de créer de vraies courbes.

Le marché se structure

Le nombre d’émissions est l’indicateur le plus visible pour mesurer la taille et la dynamique d’un marché. Mais il est aussi intéressant de souligner que la structuration du marché progresse et participe au sentiment d’une installation durable des obligations environnementales et sociales comme nouvelle classe d’actifs.

Tout d’abord au niveau micro-économique, les équipes de structuration et d’origination se renforcent. Ainsi, en Europe, alors que ce marché était quasi exclusivement porté par les équipes de SEB et de CACIB (et de Merrill Lynch aux USA), nous pouvons noter les annonces de BNP et d’HSBC d’allouer des ressources spécifiques à cette classe d’actifs. Ces investissements humains en amont du processus d’émission sont un signal particulièrement fort.

De leur côté, les investisseurs s’organisent également. Outre Mirova qui a annoncé la création d’un fonds ouvert de green bonds (après avoir été l’un des principaux promoteurs de cette classe d’actifs via ses fonds aggregates), Zurich Insurance s’est également positionné comme un leader avec deux enveloppes de 1 milliard d’euros de green bonds chacune (la

première sur les agences et supranationaux et la seconde sur les corporates).

N’ignorant pas cette dynamique, les fournisseurs de services développent également des produits et services dédiés. Après S&P Dow Jones, c’est au tour de Barclay’s et MSCI d’annoncer le lancement d’un indice green bond. Quant aux agences de notations extra-financières, elles proposent des services dédiés en termes de seconde opinion.

A tous ces éléments de micro-économie s’ajoute la création des Green Bond Principles qui visent à structurer le marché, sur son versant green, au niveau macro. Face à l’évidence que la classification en tant que green bond ne peut pas être seulement le fruit d’une auto-déclaration de l’émetteur et la nécessité de cadrer ce nouveau marché pour assurer un développement pérenne, quatre banques1 ont publié les Green Bonds Principles (GBP) en janvier 2014. La gouvernance de ces GBP a été renforcée et élargie. Renforcée car dorénavant sous l’égide de l’ICMA (International Capital Market Association). Et élargie car un comité exécutif a été créé avec trois collèges (banques, émetteurs et investisseurs) de six membres chacun. Les GBP comptent à ce jour 62 membres au total et plusieurs institutions (ONG, prestataires de services) ont le statut d’ « observateurs ».

Schéma 3. Répartition des membres des GBP par

catégorie

Source : Mirova / ICMA, 2014.

1 Bank of America Merrill Lynch, Citi, Crédit Agricole CIB, JPMorgan Chase & Co.

Les GBP visent à fournir des lignes directrices sur les éléments nécessaires à l’émission d’un green bond afin d’aider les émetteurs à formaliser leurs émissions d’obligations vertes et les investisseurs à évaluer les impacts environnementaux liés à ces obligations.

Sans proposer une définition précise de l’impact environnemental recherché, les GBP aiguillent davantage sur la gouvernance d’une obligation verte à atteindre pour être conforme à la définition d’un green bond. Ce cadre de conformité se structure autour :

- Du type d’obligation admissible : en théorie, le cadre

reste ouvert à l’ensemble des types d’obligation. En

pratique, les émissions ont jusqu’ici principalement

porté sur des obligations « senior unsecured ».

- Des caractéristiques de l’obligation, soit :

i. Une définition de l’utilisation des fonds qui

clarifie, dans la documentation juridique de

l’obligation, quelle typologie de projet est

admissible à l’octroi des fonds2,

ii. Un processus d’évaluation et de sélection des

projets admissibles pour l’obligation (processus

d’examen et de décision, mesure d’impacts,

documentation sur l’éligibilité des projets),

iii. La gestion des fonds (allocation à un sous-

portefeuille ou processus de contrôle interne du

suivi des fonds, audit externe de l’intégrité des

informations publiées),

iv. La publication des projets et/ou impacts obtenus

grâce à l’émission obligataire par le biais

d’indicateurs quantitatifs et/ou qualitatifs de

performance dans le cadre d’un rapport annuel

spécifique.

- De l’assurance à apporter à l’obligation : une

deuxième opinion sur les critères d’éligibilité des

projets par un consultant externe et, plus important,

2 Ici, les GBP donnent une liste non exhaustive de catégories environnementales dont

les énergies renouvelables, l’efficacité énergétique, la gestion des déchets, l’utilisation

durable des terres, la conservation de la biodiversité, le transport propre et la gestion

de l’eau potable.

une troisième opinion prenant la forme d’un audit par

un commissaire aux comptes.

Ce cadre qui vise à structurer les obligations vertes pour garantir leur crédibilité est soutenu par l’ensemble des membres. Néanmoins, à ce jour, ces recommandations demeurent volontaires et le niveau de conformité par rapport à ces lignes directrices demeure variable, y compris parmi les membres de ces GBP. Cette flexibilité se justifie par le caractère naissant du marché avec des acteurs ayant des niveaux de maturité différents. Le pragmatisme suggère donc de laisser du temps au temps afin de réviser régulièrement ces principes (un drafting committee, dont fait partie Mirova, vient d’être nommé au sein du comité exécutif) sans casser la dynamique de marché. Outre la question de la conformité aux principes édictés se posent trois questions plus ou moins absentes des GBP :

- La définition de ce qui est vert. Sur ce point, nous

n’attendons pas de progrès des GBP à court

terme compte tenu de la complexité du sujet et

de l’absence de consensus en la matière.

- A quels fonds précisément peuvent être affectés

les obligations vertes ? La croissance externe

verte peut-elle être financée par des émissions

vertes ? Faut-il être moins contraignant pour les

émetteurs opérant exclusivement dans le

domaine des énergies renouvelables ? Etc. Sur

ces questions nous pensons que des

clarifications peuvent venir des GBP malgré la

difficulté d’obtenir un consensus.

- Enfin, si les pistes sont évoquées, la qualité du

reporting souhaité est là encore relativement peu

définie. Cela pourrait aussi faire l’objet de

progrès au sein des GBP.

“ La crédibilité du marché

dépendra de sa capacité à renforcer

son cadre de conformité

On le voit, la crédibilité du marché dépendra de la capacité de celui-ci à apporter des réponses satisfaisantes à ces questions. Au vu des débats actuels il est évident qu’une réponse consensuelle à ces questions ne sera pas trouvée dans l’immédiat. Pourtant nous pensons que le débat doit s’engager, que les intervenants doivent prendre des positions, quitte à les faire évoluer en fonction de l’expérience et de la réalité du marché pour qu’in fine un consensus puisse se faire autour de principes communs et idéalement en vue de créer un label.

II. Les positions actuelles de Mirova

Sur ces trois questions clés que sont donc l’appréciation du caractère vert des projets, l’allocation possible des fonds et la qualité du reporting souhaitable, Mirova défend et applique la grille de lecture suivante.

Une méthodologie d’évaluation cohérente avec la philosophie de Mirova visant à mesurer la contribution environnementale et/ou sociale d’un investissement

Pour Mirova, l’investissement responsable vise une performance économique, sociale et environnementale en orientant l’épargne vers les entités, initiatives ou projets qui favorisent un développement durable. Nous sommes convaincus que la dimension extra-financière est un élément déterminant à prendre en compte dans les stratégies d'investissement pour créer de la valeur.

Dès lors, Mirova s’efforce de cibler en priorité les entités ou projets aptes à capter les opportunités liées à la transition de notre économie vers une société plus soutenable, tout en s’assurant de la prise en compte des potentiels risques environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) inhérents.

Cette philosophie se traduit par une évaluation ESG en deux niveaux :

1. une revue des opportunités permettant d’évaluer

l’adéquation de l’activité (offre de produits et services,

projets, etc.) aux enjeux du développement durable. Le

niveau d’exposition est défini sur une échelle en quatre

niveaux, déterminés en fonction des améliorations

environnementales et/ou sociales apportées par l’activité,

par rapport à un scénario business-as-usual : « exposition

haute », « importante », « faible ou absente »,

« négative ». L’exposition peut être négative, lorsque la

nature de l’activité présente des risques importants en

termes de développement durable.

2. une revue des risques ESG permettant d’évaluer la

réponse d’un acteur aux problématiques ESG soulevées

par la conduite de ses activités. Celle-ci est définie sur

une échelle en trois niveaux : « Positive », « Neutre »,

« Risque ».

Schéma 4. Matrice indicative d'élaboration de l'opinion

Développement Durable Mirova

Source : Mirova, 2014

Les opinions Développement Durable de Mirova sont ainsi

issues de cette matrice, selon cinq niveaux allant de

« engagé » à « négatif » (cf. schéma 5.).

“ Une méthodologie

d’évaluation en deux niveaux :

identification d’opportunités au regard

du développement durable et revue

des risques ESG

Schéma 5. Opinions Développement Durable Mirova

Source : Mirova, 2014

Cette méthodologie est déclinée pour toutes les classes d’actifs gérées par Mirova : actions, taux, infrastructures.

Appliquée à l’évaluation des green bonds, cette grille d’analyse porterait idéalement sur les projets sous-jacents, n’excluant ainsi aucun émetteur a priori, à l’exception de ceux présentant des manquements graves et avérés au regard du respect des principes fondamentaux du Pacte Mondial et des principes directeurs de l’OCDE3.

Dans la pratique, l’état de la documentation existante relative aux émissions vertes et sociales nous permet d’analyser la contribution environnementale et/ou sociale des projets sous-jacents selon notre grille d’analyse interne (présentée ci-après). En revanche, les informations mises à disposition ne permettent pas à l’heure actuelle de jauger aussi précisément la gestion environnementale et sociale des risques liés aux projets sous-jacents. Pour cette partie liée à la revue des risques, en l’absence d’information, nous utiliserons celles disponibles concernant la gestion des risques de l’émetteur.

Notre évaluation des obligations environnementales et sociales porte donc d’un côté sur la contribution des projets sous-jacents au développement durable et de l’autre principalement sur la revue des risques ESG de l’émetteur.

3 Principes directeurs de l'OCDE à l'intention des entreprises multinationales.

Contribution environnementale et/ou sociale des « u se of proceeds »

L’évaluation de la contribution environnementale et/ou sociale des projets sous-jacents aux obligations soutenables nécessite de la transparence sur l’utilisation des fonds et des critères d’éligibilité des projets finançables clairs et vérifiables.

Une fois l’information publiée par l’émetteur, il convient de s’assurer de la pertinence de la vocation du projet par rapport aux enjeux de développement durable.

L’analyse de la contribution du projet doit questionner les aspects suivants :

- à quel(s) enjeu(x) de développement durable le

projet permet-il de répondre ?

- le projet aura-t-il un impact fort par rapport à

l’enjeu de développement durable ciblé ?

- peut-on considérer que ce projet va au-delà du

business as usual?

Il s’agit ainsi de déterminer dans quelle mesure les projets sous-jacents sont porteurs de solutions en termes de développement durable. Mirova a structuré sa grille d’analyse des opportunités autour de six enjeux : changement climatique, ressources, pollution, biodiversité, santé et développement. Chaque vocation de projet peut adresser un ou plusieurs de ces enjeux de développement durable.

Schéma 6. Exemples d’« opportunités Développement Durable » par grand secteur

Source : Mirova, 2014

Changement

climatiqueRessource Pollution Biodiversité Santé Développement

Energies renouvelables (solaire, éolien,

hydraulique, biomasse, géothermie)√ √

Efficacité énergétique (dans les processus

industriels)√ √

Accès à l’énergie pour les populations les plus

défavorisées√

Technologies pour la réduction des émissions de

CO2 (ex: stockage du carbone)√

Mobilité propre (électrique, hybride, pile à

combustible, allégement, basse résistance au

roulement, solutions pour réduire la pollution

relative à la mobilité comme les dioxydes d'azote,

de soufre, les particules fines, l'acidification des

océans, etc.)

√ √ √

Mobilité alternative aux transports

routiers/aériens (ex : transport ferroviaire, marin,

vélos, métro, train, covoiturage)

√ √ √ √

Accès à la mobilité pour les populations les plus

défavorisées (développement des moyens de

transport)

Éco-efficacité des bâtiments √ √

Infrastructures et villes durables (design,

construction, services environnementaux)√ √ √ √

Infrastructures sociales (santé, éducation, etc.) √ √

Accès à l'habitat pour les populations les plus

défavorisées√

Agriculture durable et forêts (amélioration de la

productivité agricole avec des impacts

environnementaux réduits, bioéconomie)

√ √ √ √

Sécurité de l'approvisionnement en eau

(assainissement, optimisation des

consommations d’eau de l'industrie et de

l'agriculture, accès à l’eau potable pour tous)

√ √ √

Productivité des autres ressources (réduction des

déchets, réutilisation, recyclage, etc.)√ √

Offres de produits spécifiques améliorant la

qualité de vie de tous (nourriture, hygiène, etc.)√ √

Eco-produits / eco-services √ √ √

Produits sains √ √

Accès aux soins pour les populations les plus

désavantagées√

Besoins médicaux non satisfaits √

Autonomie et qualité de vie (ex : soins à domicile) √ √

Accès à des solutions de financement pour les

populations les plus défavorisées√

Investissements durables (ex : financement de

projets d'énergie renouvelable)√ √

"Enabling technologies" (technologies

intelligentes, aide à la santé)√ √ √

TIC durable √ √

Accès au TIC pour les populations les plus

défavorisées√

Finance

Technologies

de

l'information

Energie

Mobilité

Bâtiments et

Villes

Ressources

Consommation

Santé

Pour chaque obligation, les projets ciblés sont évalués sur chacun de ces six enjeux. Pour être défini comme une obligation environnementale ou sociale, les projets sous-jacents doivent remplir les conditions suivantes :

- avoir au moins une « exposition importante » sur

l’un des enjeux, c’est-à-dire qu’ils démontrent à

la fois une amélioration des pratiques allant au-

delà du business as usual et un impact significatif

sur l’enjeu ciblé,

- ne pas avoir d’exposition négative sur l’un des

six enjeux.

Cette grille d’analyse a vocation à s’enrichir avec la progression des connaissances et expertises sur les standards et meilleures pratiques par secteur. Cet approfondissement continu des connaissances est d’ailleurs nécessaire pour asseoir la crédibilité de l’apport environnemental ou social de ce vecteur financier.

Risques ESG des “green bonds”

Tout projet ou activité, le plus bénéfique soit-il au regard des enjeux du développement durable, est porteur d’externalités environnementales et sociales tout au long de son cycle de vie (chaine d’approvisionnement, développement, construction, exploitation, fin de vie) qui, de notre point de vue, doivent être prises en compte par les investisseurs responsables.

Dans les cas des obligations environnementales et sociales, l’état de la documentation existante, contrairement à ce qui peut être obtenu lors de financements d’infrastructures, ne permet pas de jauger aussi précisément la gestion environnementale et sociale des risques liés aux projets sous-jacents.

En l’absence de ces éléments, seront prises en compte les informations disponibles concernant la gestion des risques de l’émetteur. Reposant sur le constat que si un émetteur a une politique responsable sur l’ensemble de son activité pour contrôler les externalités négatives environnementales et sociales potentielles, il y a une forte probabilité que les projets sous-jacents à son obligation verte soient a minima aussi bien gérés que le reste de l’activité.

Quelques bonnes pratiques émergent néanmoins. Nous pouvons citer le green bond d’EDF qui finance uniquement des projets respectant des critères précis établis par Vigeo pour assurer une gestion responsable des projets (prise en compte des enjeux de santé et sécurité des employés, gestion des relations avec les fournisseurs, etc.). Ainsi, au-delà de la

vocation des projets sous-jacents à contribuer à la transition énergétique (projets d’énergies renouvelables), l’émetteur garantit ici aux investisseurs une gestion responsable des externalités sociales et environnementales des projets concernés. Toutefois, dans la plupart des cas, ce niveau de précision n’est pas atteint.

Outre le caractère environnemental ou social des projets, se posent également des questions sur la nature des projets qui peuvent être financés.

L’utilisation des fonds

D’un point de vue investisseur, la raison d’être de ce marché est de participer au financement de la transition écologique, d’apporter les capitaux nécessaires au développement de modèles à bénéfices sociaux et / ou environnementaux. Cet altruisme rationnel vise à assurer la soutenabilité de notre modèle de développement en le rénovant profondément, celle-ci étant seule à même de garantir la soutenabilité des rendements à long terme et donc la capacité à faire face à des passifs longs. Dès lors, il convient de s’assurer non seulement du caractère « vert » ou « social » du sous-jacent financé mais encore de la nature de ce sous-jacent. Et de ce point de vue, la question se pose différemment pour un créancier que pour un actionnaire.

Lorsque l’on achète des actions d’une entreprise, l’analyse environnementale et sociale doit être holistique. Actionnaire, on détient des parts d’un capital social un et indivisible, on est responsable de l’ensemble de l’actif et du passif Pour un créancier la situation peut être différente. Lorsqu’un émetteur vient sur le marché pour lever de la dette affectée au financement de l’entreprise en général (« general corporate purpose »), la logique est la même que pour l’actionnaire : il n’y a pas d’autre choix que d’analyser la qualité environnementale et sociale de l’émetteur dans son ensemble. Ces approches conduisent nécessairement à couper certaines entreprises du marché action et obligataire. Quelle que soit la méthodologie, évaluer c’est comparer et la quasi-totalité des approches ISR se traduisent donc par des processus d’exclusions qu’ils soient ex-ante ou ex-post, normatifs ou sectoriels. La force de la logique des obligations soutenables est de pouvoir s’appuyer sur les projets précis d’investissements sous-jacents. Ainsi, aucune entreprise n’est laissée sur le bord du chemin pour peu qu’elle ait des projets de transformation à présenter au marché. La contrepartie de cette ouverture est la clarté du « use of proceeds » : il s’agit ici de financer des investissements garants de cette

transformation. Or nous le savons bien, les marchés de capitaux se sont organisés le plus simplement du monde en favorisant la fongibilité de tout instrument de dette. Les obligations environnementales et sociales sortent de cette logique : il s’agit de relier financement et investissement. Dès lors, la logique de ce marché peut être schématisée ainsi : apporter de la dette verte ou sociale pour financer des actifs verts ou sociaux. Le corollaire est qu’il ne peut donc y avoir sur le marché plus d’obligations environnementales ou sociales qu’il n’y a d’actifs verts ou sociaux au bilan des émetteurs. Ces obligations ne peuvent donc financer des pertes opérationnelles, des rachats de ses propres actions ou refinancer d’anciennes dettes. Fussent-elles des pertes, des actions ou des dettes d’entreprises vertes ou sociales.

“ La force de la logique des

obligations soutenables est de pouvoir

s’appuyer sur les projets précis

d’investissements sous-jacents.

La question sans doute la plus controversée est celle de l’éventuel financement du « goodwill vert » par de « la dette verte ». Peut-on financer par des green bonds l’acquisition de sociétés d’énergies renouvelables ? Les émetteurs sont tentés de répondre oui. De leur point de vue, un euro alloué pour de la croissance organique ou un euro consacré à de la croissance externe peut procéder de la même logique : quelle différence entre investir dans la création d’une ferme éolienne ou en racheter une existante ? Seule la logique de rentabilité financière, l’existence ou non de capacités techniques internes, permettront de déceler le meilleur choix. Pourtant, pour la société, il est évident que cela n’est pas du tout la même chose. Dans un cas une nouvelle capacité va être créée, dans l’autre les capitaux ne font que changer de mains. Dans un cas, il sera donc possible d’objectiver un gain environnemental par rapport à un scénario de référence, dans l’autre on restera dans le scénario existant. C’est pourquoi nous estimons que les goodwill verts ne peuvent être adossés à de la dette verte. Cela ne ferme pas la porte à du refinancement d’actifs verts lors d’une opération de croissance externe : les actifs verts non amortis seuls pourront être adossés à de la dette verte. Mais pas le goodwill qui ne représente que la plus-value financière dégagée par l’apporteur de capital initial mais aucun investissement nouveau. On pourrait objecter que la valeur d’acquisition ne

fait que refléter la nouvelle valeur des actifs et donc que dans la logique d’adossement d’actifs et de passifs verts, les goodwill devraient pouvoir être refinancés. Nous objecterons que i) d’un point de vue théorique le goodwill est le résidu d’un écart d’acquisition qui n’a pu être affecté à un actif ex-ante et ii) que d’un point de vue empirique on ne compte plus les dépréciations accélérées ou brutales de goodwill qui n’arrivent pas à trouver de justification ex-post.

Cette lecture active-passive est aussi intéressante en ce qu’elle s’applique également au financement de créances vertes ou sociales qui peuvent être titrisées. Ce marché est quasi inexistant mais nous pensons qu’il est promis à un bel avenir. Financer la transition c’est aussi financer les investissements des consommateurs et notamment de leur habitation et de leurs véhicules. Bien souvent, les deux premiers postes de leurs budgets et de leurs bilans carbone et environnemental ! Il est donc fort probable que des mécanismes se structurent pour faciliter, par exemple, le refinancement des créances issues de la rénovation énergétique des bâtiments, sujet environnemental majeur s’il en est.

Clarté du reporting spécifique

La bonne appréhension de ces éléments, que ce soit en matière de qualité environnementale ou sociale ou de traçabilité des projets, ne saurait être effective sans un important degré de transparence et d’assurance de la part des émetteurs à plusieurs niveaux :

- Critères d’éligibilité : transparence sur l’analyse

environnementale et sociale des projets, consultation

d’experts, assurance par un tiers ;

- Traçabilité de l’utilisation des fonds ;

- Reporting d’impact :

• information régulière (a minima annuelle) sur les

projets réellement financés par les fonds et les

montants alloués,

• indicateurs qualitatifs et quantitatifs de performance,

permettant de mesurer l’impact réel des

investissements au regard des enjeux de

développement durable (e.g. tonnes d’eq. CO2

évitées dans le cadre d’un green bond, nombre de

personnes bénéficiant d’un accès à un service de

santé dans le cadre d’un social bond, etc.),

• assurance par un tiers des informations

communiquées.

A titre d’exemple, Nordic Investment Bank (NIB) publie la liste complète des projets financés par ses obligations vertes, actualisée à chaque nouveau projet. Cette liste décrit l’objectif du projet, sa durée et les entreprises liées aux projets. Par ailleurs, un indicateur sur les émissions de CO2 évitées par an grâce à ces obligations est publié. Cette transparence sur les projets, bien qu’encore rare, est nécessaire pour conserver la valeur ajoutée des obligations durables qu’est la mesure d’impact pour les investisseurs.

Ces éléments sont importants pour le développement d’un marché crédible et sont ainsi poussés par Mirova dans tous ses échanges avec les émetteurs, sans pour autant être aujourd’hui discriminants dans notre analyse. Ce niveau d’exigence évoluera en fonction de l’expérience et des bonnes pratiques accumulées.

Ces exigences ne sont par ailleurs pas cumulatives et s’apprécient dans leur ensemble. Nous comprenons que ces éléments de reporting puissent être lourds à mettre en place pour les émetteurs. Aussi, pour alléger ces exigences à leur niveau minimal lors de l’émission recommandons-nous aux entreprises d’évoluer vers un modèle de reporting intégré (cf. l’initiative Integrated Reporting dans laquelle Mirova est également très impliqué). Dans un tel modèle, il serait alors tout à fait possible d’avoir en annexe du bilan la description détaillée des actifs et des passifs verts ou sociaux. Si les émetteurs s’engageaient à ce que ces passifs ne soient pas plus élevés que ces actifs, nul doute que les exigences des investisseurs en termes de comptes de trésorerie ségrégés, de « second opinion » et de description ex ante des projets seraient considérablement amoindries par cette certitude de disposer des éléments pertinents ex-post dans les comptes annuels audités et certifiés.

III. Quel est l’intérêt de ce marché ?

Etre un facteur de développement d’une économie plus soutenable pourrait être un objectif suffisant en soi. Après tout, sans économie soutenable, nous faisons face à tout moment à un risque « d’effondrement » pour reprendre le titre de l’ouvrage de Jared Diamond, qui entraînera de facto des pertes sévères pour tous les agents économiques. En investissant pour une économie soutenable, on préserve donc à long terme la prospérité de tous et cela vaut bien quelques

coûts d’opportunité à court terme. Certes. Mais à cette logique de coûts immédiats / bénéfices à long terme qui a sa cohérence, nous pensons qu’il est tout à fait possible et souhaitable de créer une infrastructure de marché dans une logique gagnant-gagnant. C’est possible car l’économie n’est pas un jeu à sommes nulles (même et surtout en introduisant la dimension temporelle) et c’est souhaitable car s’il est erroné et dangereux de bâtir une théorie et un marché sur le seul égoïsme, il est illusoire et sans doute autant dangereux de chercher à le bâtir sur le seul altruisme. La nature humaine étant ce qu’elle est, mieux vaut construire des mécanismes d’incitation qui cherchent, sans les ignorer ni les gommer, à concilier et à dépasser ces contradictions.

Mais avant de revenir aux mécanismes qui permettraient de résoudre ces contradictions, présentons l’intérêt de ce marché pour les deux principaux acteurs : les émetteurs et les investisseurs.

Intérêt pour les investisseurs

A ce jour, le marché des obligations environnementales et sociales ne semble présenter que des avantages pour les investisseurs. Ayant quasiment abandonné l’idée d’émissions structurées faisant varier les coupons en fonction d’objectifs environnementaux et sociaux, les émetteurs viennent sur le marché avec des produits « vanille » essentiellement. Le rendement est fonction de la qualité de crédit globale de l’émetteur. Ainsi les investisseurs bénéficient-ils, pour un émetteur donné, des mêmes rémunérations que l’obligation soit verte ou sociale ou pas. Ceci explique que ces émissions rencontrent un grand succès : outre les investisseurs ISR particulièrement friands de ces produits, les investisseurs traditionnels sont également souscripteurs en fonction d’une analyse risque / rendement classique. Seule cette demande particulièrement élevée lors de l’émission conduit à des spreads quelquefois légèrement moins attractifs que pour des obligations classiques. Cet écart, quand il existe, reste faible et ne joue que marginalement sur le rendement global offert.

Nous assistons donc à un marché qui se développe avec une plus-value environnementale et sociale pour les investisseurs sans sacrifice de rendement.

A cette analyse, émetteur par émetteur, il est utile d’ajouter une présentation globale du marché. La question sous-jacente est : « si en tant qu’investisseur, j’alloue une part de mes avoirs vers cette nouvelle classe d’actif des obligations environnementales et sociales, en quoi cela change-t-il le rendement que je peux attendre du marché obligataire en général ?». La photographie que nous présentons ici pour

répondre à cette question a été prise le 15 septembre et n’est donnée qu’à titre d’information. Outre les changements de conditions de marché en général, nous avons vu que le marché des obligations soutenables évolue rapidement et l’on peut donc s’attendre à ce que la photo que nous prendrons dans un an soit très différente de celle-ci.

Cette précaution prise, il est néanmoins intéressant de comparer les caractéristiques financières du gisement existant des obligations environnementales et sociales de plus de 200 millions USD par rapport à des indices traditionnels. Le résultat est un rendement très légèrement inférieur des obligations environnementales et sociales (1,46%) comparé à celui de l’indice Iboxx Overall (1,54%) du fait d’une maturité moyenne significativement inférieure (respectivement 5,38 ans vs 6,96 ans).

Schéma 7. Comparaison caractéristiques financières entre

Iboxx Overall et obligations vertes et sociales

Source : Mirova / Natixis Global Market Research, 2014.

Les caractéristiques financières du gisement des obligations environnementales et sociales sont légèrement éloignées d’un indice obligataire global « investment grade ». Ces différences s’expliquent par la physionomie particulière du marché des obligations soutenables, aujourd’hui essentiellement composé de banques de développement, d’agences et, tout récemment, d’entreprises.

Schéma 8. Comparaison des caractéristiques financières

entre Iboxx Overall et obligations vertes et sociales

Source : Mirova / Natixis Global Market Research, 2014.

La composante banque de développement et agences révèle des caractéristiques proches de l’Iboxx supra, c’est-à-dire proches de rendements d’émetteurs AAA en termes de qualité de crédit, car ce sont souvent les mêmes émetteurs actuellement. Ce qui est plus intéressant est de regarder les caractéristiques financières de la composante corporates – non financial du gisement des obligations environnementales et sociales. On obtient un rating moyen de A en termes de qualité de crédit et donc des caractéristiques financières qui se comparent favorablement à la classe de rating comparable de l’Iboxx car à ce jour l’univers des green bonds corporates est fortement composé d’utilities plutôt bien notées. Le rendement est significativement plus élevé, contrepartie d’une durée moyenne plus longue. Cette maturité plus longue s’explique sans doute en grande partie par la durée des projets sous-jacents financés.

Schéma 9. Comparaison des caractéristiques financières

entre l'Iboxx corporates et le gisement des obligations

environnementales (partie corporates)

Source : Mirova / Natixis Global Market Research, 2014.

A ce jour, pour un investisseur, le marché des obligations environnementales et sociales, bien qu’offrant une physionomie d’émetteurs particulière mais en pleine évolution, offre ainsi des caractéristiques financières proches du marché obligataire.

Intérêt pour les émetteurs

Pour les émetteurs, l’émission d’obligations environnementales et sociales ne permet donc pas à ce jour d’abaisser les coûts de financement Il peut ainsi paraître surprenant que ceux-ci s’obligent à des contraintes supplémentaires en termes d’organisation interne, de reporting, de conseils pour lever des fonds qu’ils pourraient obtenir sur le marché traditionnel en offrant des rendements similaires sans ces contraintes.

Si leurs motivations ne sont pas financières, quelles sont-elles ? Tout d’abord, au-delà de l’aspect d’image, l’émission d’obligations à vocation environnementale ou sociale est une façon de communiquer sur ses engagements en la matière plus concrète que les rapports de développement durable. Il est vrai qu’il ne faudrait pas que ces émissions spécifiques fassent oublier les autres. A ce titre on pourrait inciter les banques de développement à développer les méthodologies permettant de venir sur le marché uniquement avec des obligations soutenables, conformément à leur mission. La seconde motivation, sans être stricto sensu financière, vise à ne pas se couper de certains investisseurs. En l’occurrence, les investisseurs ISR ayant des exigences environnementales et sociales, les obligations environnementales et sociales sont un moyen d’obtenir de leur part des fonds pour le financement de projets spécifiques qu’ils ne pourraient solliciter en « general corporate purpose ». Ainsi, alors que certains investisseurs ne souhaitent pas financer les énergies fossiles ou nucléaires, les émetteurs présents dans ces secteurs peuvent espérer renouer avec ceux-ci en leur proposant de financer uniquement leur développement dans les énergies renouvelables.

Certains observateurs critiquent les obligations vertes pour cette raison-là : finalement elles pourraient être un outil pour certains acteurs permettant d’obtenir des financements des fonds ISR qu’ils n’obtiendraient pas sinon. Nous ne faisons pas partie de ceux-là. Tout d’abord car ce raisonnement ne s’applique pas aux fonds actions pour lesquels le financement par projet n’est pas possible. Ensuite, parce que si les obligations environnementales et sociales se développent pour ces émetteurs comme pour les autres, cela finira par se traduire sur le marché par des coûts de financement nécessairement différents. Un financement possible auprès de tous les investisseurs deviendra moins couteux qu’un

financement qui ne s’adresse qu’à une partie de ceux-ci. Le marché aura alors rempli son rôle : il donnera un prix (diffus et non pas direct comme par les marchés du carbone) aux bénéfices environnementaux et sociaux. En baissant les coûts de financements des projets verts et sociaux cela abaissera les exigences de rentabilité de ceux-ci par rapport aux autres et contribuera donc au développement d’une économie soutenable. Plutôt que d’en craindre les effets néfastes, les investisseurs socialement responsables doivent donc tout faire pour soutenir le développement de ce marché. Plus il sera conséquent, plus ses impacts sur les coûts de financement seront favorables aux projets à utilité environnementale et sociale…

Vers un mécanisme de marché gagnant-gagnant

Si on laisse face à face émetteurs et investisseurs, on met en présence des logiques contradictoires. Les émetteurs s’attendent à ce que leurs financements verts ou sociaux soient financés à coûts plus bas que les autres tandis que les investisseurs ne souhaitent pas rentrer dans cette logique et attendent un rendement comparable. Les investisseurs ont par ailleurs des demandes importantes en matière de reporting afin de se prémunir des accusations de greenwashing par des diligences raisonnables. Les plus exigeants demandent aux émetteurs de quantifier quand cela est possible les bénéfices sociaux et environnementaux engendrés par les projets sous-jacents. A l’opposé, les émetteurs peuvent ne pas souhaiter ajouter des coûts de reporting importants.

Certes, un équilibre existe actuellement sur le marché : des bénéfices d’image pour les deux parties ; un coût de financement identique voire très légèrement meilleur accompagné de coûts de reporting raisonnables pour les émetteurs ; des rendements quelquefois légèrement moindres pour les investisseurs. Cet équilibre permet d'être serein quant à la poursuite de la croissance du marché. Mais il n'est pas exclu que cette croissance conduise à un resserrement des spreads lors des émissions d'obligations environnementales et sociales, voire à la construction d'une courbe plus favorable pour les émetteurs pour ce type d'obligations.

Nous n'y sommes pas. Mais il est tout à fait possible de construire une infrastructure de marché qui permettrait de surmonter cet obstacle prévisible et d'accélérer dès à présent le développement du marché. En effet, ces obligations environnementales et sociales participant de l'intérêt général et réduisant les risques systémiques comme celui du changement climatique, il serait cohérent que les réglementations, et notamment celles de Solvency, évoluent dans un sens qui leur soit plus favorable. En alignant les intérêts de la société, des entreprises développeuses de projets verts ou sociaux et des investisseurs socialement responsables, ces mécanismes réglementaires nouveaux

permettraient de créer une infrastructure de marché fortement favorable aux obligations environnementales et sociales et donc au développement des investissements sous-jacents. Bien évidemment, une telle évolution n'est envisageable qu'avec un renforcement des standards de marché pour évaluer le bénéfice environnemental et social. Cela pourrait aller jusqu'à un mécanisme de labellisation reconnu.

Besoin d’investissements de transformation ? Problématique de financement ? Parce que, bien organisé, le marché des obligations environnementales et sociales peut être un outil majeur du financement de la transition énergétique, il est promis à et nous promet un bel avenir.

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