Morningstar professionnal juin 2011

Gestion Passiveet Gestion ActiveQuelle place leur faire au sein d’un portefeuille diversifié ?La tentation de l’indexation améliorée.

Le magazine de l’investisseur éclairé Juin 2011 Numéro 3 50 euros

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Eligible au PEA : le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chaque client et est susceptible d’être modifié ultérieurement. Date de création du fonds : 30/01/2009. *Données Morningstar au 26/04/2011 : le fonds Europe Flexible bat plus de 85% des fonds de la catégorie « Europe OE EUR Flexible Allocation » en terme de performance cumulée sur un an. **Données de performance cumulée au 07/05/2011. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans ce document non contractuel sont communiqués à titre indicatif. Ce document ne constitue pas une offre de services d’investissement et ne saurait constituer un quelconque engagement ou garantie de Edmond de Rothschild Asset Management. Tout investisseur doit se rapprocher de son conseiller afin de se forger son opinion sur les risques de l’OPCVM et son adéquation avec sa situation. Risques principaux du fonds : perte en capital, gestion discrétionnaire, actions, taux, change et crédit. Le détail des risques et caractéristiques de cet OPCVM figurent dans son prospectus disponible sur simple demande et sur www.edram.fr.

Les convictions deviennent preuves quand le temps leur donne raisonwww.edram.fr

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Macro

10 Fed et BCE, la normalisation peut attendreLes stratégies et contraintes monétaires ne sont pas les mêmes de part et d’autre de l’Atlantique.

Théorie & Pratique

43 Redéfinir le risque de créditLe marché des CDS pourrait être une alternative viable aux agences de notation de crédit.

47 Un autre argument en faveur d’une mesure de marchéComment Morningstar utilise les prix de marché pour sa notation de crédit.

Enjeu : Gestion Active – Gestion Passive

Remise à platL’engouement pour les ETF tend à éclipser les vertus d’une vraie gestion active. Mais, au sein d’un portefeuille, gestion passive et gestion active ont chacune un rôle à jouer.

37 Gestion active – gestion passive : ennemies ou complémentaires ?Au-delà des discussions de principe, les 2 approches ont chacune leur rôle à jouer dans un portefeuille diversifié. Encore faut-il ne pas se tromper sur le rôle que l’on attribue à chacune...

39 A mi-chemin entre gestion active et gestion passiveReposant sur des méthodes quantitatives, les stratégies d’indexation améliorée ajoutent une composante active à un investissement passif.

41 Votre fonds est-il véritablement actif ?Au-delà de la tracking error, l’active share est une mesure du caractère actif d’un fonds basée sur la composition de son portefeuille.

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Sommaire

Juin 2011

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Juin 2011

Sommaire

6 Contributeurs

7 Edito

10 Questions à...

9 Je crois à l’efficience des marchés

Étoiles montantes

13 Prendre son envolTrois ans après avoir quitté First Eagle, Charles de Vaulx prospère à la tête de sa propre société.

17 Veille Réglementaire

18 Mode d’EmploiComment lire un KIID

Nos convictions

21 Retour sur les fonds d’allocation

Fund Focus

24 Raiffeisen-Euro-Rent La performance de Raiffeisen-Euro-Rent est conforme à nos attentes.

Zoom Thématique

28 Les technologiques desserrent (un peu) les cordons de la Bourse...

Témoignage

28 Retraites : gérer le quotidien, préparer l’avenirDirecteur financier des régimes de retraite complémentaire de l’Agirc et de l’Arrco, Philippe Goubeault doit gérer à 3 mois et à 10 ans.

ETFscope

49 ETF iShares Barclays Capital Euro Inflation Linked Bonds

53 ETF synthétiques : état des pratiques

Crédit

55 Quelle note de crédit ?L’analyse de crédit est indissociable de l’analyse fondamentale de l’entreprise, et de son positionnement concurrentiel.

57 PPR

Action

59 Edenred : une scission très rentable

Direct et Facile

63 Fonds Actions Zone Euro Moyennes ValeursLe risque de liquidité impose des précautions supplémentaires sur cette classe d’actifs.

Agenda

65 Les rendez-vous Morningstar à ne pas manquer

En chiffres

66 BestOfFunds

68 Panorama Institutionnel

Opinion

78 Peut mieux faire

www.petercam.be

QUAND LES MARCHÉSSONT DÉPRIMÉS, NOTREGESTION INSTITUTIONNELLEEST PRIMÉE.SERAIT-CE CELA ADOPTER UNESTRATÉGIE CONTRARIAN ?La volatilité et la complexité des marchés boursiers sont devenues la norme pour l’investisseur

institutionnel. Dans de telles conditions, c’est à la régularité des résultats que l’on mesure la qualité

de gestion de la gamme des produits d’investissement.

Ceux gérés par Petercam ont réussi à engranger de respectables résultats tout au long de ces

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Edito

Non, gestion active et gestion passive ne sont pas exclusives l’une de l’autre, les investis-seurs n’ont pas à adopter une position dogmatique en la matière et elles ont chacune leur place dans un portefeuille. Elles sont même complémentaires ! C’est ce qui ressort de l’analyse réalisée par Vianney Dubois, directeur consulting de Morningstar France en page 37. Pour lui le constat est éloquent, et disons-le un peu cruel : plutôt que d’acheter des fonds faussement actifs qui supportent des frais importants sans nécessairement dégager beaucoup d’alpha, il est préférable d’acheter directement des fonds purement indiciels, et moins chers, pour mieux se concentrer sur la recherche de fonds réellement actifs. Comment se fixe la ligne de partage entre l’une et l’autre approche au sein d’un portefeuille ? L’auteur fournit une piste sur cette question en étant comme à son habitude pragmatique et didactique.

Les frontières entre gestions active et passive sont d’autant moins étanches que se déve-loppent des initiatives qui souhaitent associer la transparence de l’approche indicielle à la pertinence de l’approche fondamentale : les indexations améliorées. Au travers d’exemples, Hortense Bioy qui contribue régulièrement à nos pages ETF et de ce fait connaît bien l’univers des indices montre en quoi ces indexations améliorées permettent de dépasser la fonction traditionnellement dévolue aux indices. Enfin, Mathieu Caquineau complète le dossier de ce numéro en présentant la notion d’«active share». Alors que l’on a l’habitude de mesurer les libertés prises par le gérant à l’égard de son benchmark à l’aide de la «tracking error», l’«active share» appréhende ses écarts en termes de contenu de portefeuille.

Après les crises que nous avons traversées depuis 2007 (contrepartie, liquidité, transpa-rence, etc.), les investisseurs et les praticiens sont en réalité à la recherche d’outils de mesure renouvelés et de modèles d’analyse qui prennent mieux en compte les moteurs de performance et les risques associés dans les gestions. Cela se traduit aussi bien dans l’univers action que dans le crédit où plusieurs recherches visent à affiner les mesures de risque. Mises en cause, parfois de manière outrancière, pour leur inaptitude à anticiper les dégradations de crédit, les agences de notation explorent de nouvelles mesures afin d’apporter une information plus réactive aux investisseurs. Parmi les pistes explorées, le marché des CDS, voir en page 43 l’analyse qu’en fait Bill Mast, qui, quasiment en temps réel, donne le sentiment du marché sur le crédit à accorder aux émetteurs. Un sentiment de marché qui régulièrement, comme un précurseur, s’écarte sensiblement de la note des agences.

Après avoir développé des modèles de plus en plus sophistiqués et des outils parfois abstraits, on sent bien que l’industrie tend aujourd’hui à revenir à des approches qui se veulent plus opérationnelles. Un retour au fondamentaux que nous ne pouvons que saluer chez Morningstar où nous faisons nôtre la devise d’Henry David Thoreau : «Simplify, simplify».

Retour aux fondamentaux

Frédéric Lorenzini

Trophée de la Gestion de Patrimoine2011

Valorisez vos compétences en gestion de patrimoine

Appel à candidature : XVe éditionCréé en 1996, le Trophée de la Gestion de Patrimoine est la première manifestation visant à récompenser les meilleurs gestionnaires de patrimoine, en réseau ou indépendants. Ce concours national s’appuie sur un jury de professionnels reconnus. L’édition 2011 est organisée par Gestion de Fortune et Invesco, avec le soutien de Morningstar et d’Harvest.

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Les membres du Jury 2011

Comité techniqueJérôme Barré Franklin, société d’avocats (Président du Jury) Eric Bengel Gestion de Fortune Nicolas Bouët Invesco

Autres membres Jean-Marc Brouillard, Cardif Christophe Brousse, Crédit Agricole des Savoie, lauréat 2010 Francis Brune, LCL Banque Privée Bernard Camblain, Association Française du Family Offi ce Sonia Fendler, Generali Patrimoine Eric Franc, Banque Privée 1818 Michel Giray, Notaire Brice Pineau, Harvest Olivier Samain, AXA direction Partenariats Financiers Julien Thibault-Liger, UBS Jean-Marie Turquais, Société Générale Private Banking Lila Vaisson-Bethune, BNP-Paribas Banque Privée Yvan Viallon, VYP Finance, lauréat 2010

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Découvrez sans attendre le Trophée en images et accédez au QCM sur :www.tropheedelagestiondepatrimoine.fr

Calendrier 2011 31 juillet (minuit) : Date limite de l’épreuve écrite 15 septembre : Grand Oral à Paris 11 octobre : Cérémonie de Remise de Prix à Paris avec

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10 Questions à...

Je crois à l’efficience des marchésFrédéric JametDirection de la gestion chez State Street FranceGérant du fonds SSga World Index

Quelle place reste-t-il à la gestion passive face aux ETF ?

C’est la même chose ! Et pour les fonds indiciels qui ne sont pas des ETF, donc qui ne sont pas cotés en temps réel, ça peut-être moins cher. En outre, les fonds permettent de s’intéresser à de nouvelles formes de gestion passive,comme par exemple l’équipondération.

Les trois dangers qui guettent les investisseurs au cours des 24 prochains mois ?

Le risque d’implosion du Japon ; le problème des dettes souveraines en Europe qui est plus une question de coordination politique que de capacité à rembourser et les marchés émergents. Ce qu’il y a de positif, c’est leur croissance et leurs réserves de change, le négatif : on est en train de réaliser à quel point le risque politique est important sur certaines zones.

On ne bat pas le marché, en moyenne, mais individuellement certains fonds ne battent-ils pas le marché ?

C’est mathématique : en moyenne on ne peut pas battre le marché. Cela peut arriver sur le court terme mais pas sur le long terme, sinon de façon fortuite.

Qu’est-ce qui fait la force, ou la beauté, d’un indice ?

Deux choses un peu contradictoires : la diversification qui doit être la plus large possible en termes de secteurs, de capitalisation, géographiquement ; et la facilité de réplication qui implique de ne pas avoir un nombre de titres démesuré en portefeuille.

La gestion passive, c’est «A bout de souffle», «l’Illusionniste», «Le fabuleux destin d’Amélie Poulain» ?

Si vous pensez que les marchés et les humains sont rationnels, alors vous penchez pour la gestion passive ; sinon vous optez pour la gestion active. La gestion passive, c’est plutôt «Amélie Poulain».

Pourquoi ne pas opter pour la réplication synthétique ?

La réplication synthétique consiste à acheter des produits dérivés à quelqu’un qui lui-même achète le produit sous-jacent. A la fin, cette approche se révèle coûteuse car on a ajouté une couche. En revanche, c’est vrai que l’approche synthétique est plus simple.

S’il y en a un, le gérant que vous admirez le plus (hors SSGA...) ?

Il y a des gérants plus ou moins intelligents, mais je ne crois pas au mythe du gérant génial.

L’erreur la plus importante que vous avez commise en tant que gérant sur un fonds passif ?

Lancer des fonds sur des indices qui répondaient à la demande d’un client mais pas à ses besoins.

Votre hobby favori ?

La philosophie, le stoïcisme : «il faut faire ce qu’on doit faire».

Comment évaluez- vous votre propre responsabilité dans le choix des indices à traquer ?

Le gérant est responsable des indices qu’il propose et qu’il décide de mettre en avant, mais c’est le client qui fait le choix.

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Fed et BCE, la normalisation peut attendre

Cyril Blesson

Les stratégies et contraintes monétaires ne sont pas les mêmes de part et d’autre de l’Atlantique.

L’économie mondiale est caractérisée par un grand écart entre une surchauffe des pays émergents insuffisamment combattue par les politiques macroéconomiques et une reprise molle des pays avancés dans un contexte de fortes restrictions budgétaires à venir, d’un canal du crédit toujours atone, de nouvelles régulations macro prudentielles bancaires et d’incertitudes baissières en Europe lièes à la crise de la dette grecque.

Dès lors, il nous semble que l’heure d’un resserrement monétaire significatif n’est pas encore venue, à moins de souhaiter infliger aux économies développées un cocktail de politiques économiques franchement restrictif.

La reprise de l’économie mondiale se poursuit, avec une croissance indubitablement dopée par les politiques économiques expansionnistes à l’œuvre dans les économies avancées. Une remontée des taux d’utilisation des capacités industrielles, une confiance industrielle élevée et l’amélioration de l’environnement financier ont encouragé l’investissement et ont réduit significativement le rythme des destructions d’emplois. Du coup, la consommation s’est reprise. Globalement, les risques d’une rechute de l’économie mondiale se sont éloignés.

La croissance reste très disparate selon les

zones et l’emploi est peu dynamique. Un nombre croissant d’économies émergentes sont en surchauffe et en proie à des tensions inflationnistes domestiques liées à la vigueur de l’activité. De façon inquiétante, les politiques macroéconomiques y sont insuf-fisamment durcies, créant un risque d’atterrissage brutal. A l’opposé, dans les économies développées, hormis l’Allemagne, malgré une récession préalable bien plus profonde qu’au début des années 90, la croissance économique reste modérée et le chômage est toujours très élevé.

Peu de pressions inflationnistes structurelles

Certes les tensions sur les prix des matières premières ont généré un peu partout une bouffée inflationniste importée, qui va peser sur la consommation à court terme. Mais l’inflation sous-jacente (c’est-à-dire hors produits alimentaires et énergie) reste très raisonnable dans les pays avancés. Ces faibles pressions inflationnistes structurelles sont en lien avec, aux Etats-Unis et en zone euro respectivement, des taux de chômage proches de 9 et 10 % et des écarts par rapport aux PIB potentiels encore très conséquents de 5 % et 3 %.Tout cela freine significativement les salaires et donc les risques d’effets inflation-nistes de second tour. Enfin, le Japon est toujours en proie à des forces déflationnistes...

Par ailleurs, le crédit bancaire demeure déprimé dans la plupart des grands pays. Les marchés de la titrisation sont toujours anémiés et fragiles. Les institutions bancaires auront besoin de temps pour passer à une plus grande stabilité de leurs dépôts et parvenir à se financer à long terme. En zone euro, la crise des dettes souveraines périphériques, dont l’issue est encore incertaine malgré les progrès réalisés en mars, maintient par ailleurs le système bancaire en crise de liquidité potentielle. Les multiplicateurs monétaires, qui permettent d’analyser l’impact de la hausse de la base monétaire de la Banque centrale sur la dynamique du crédit à l’économie, restent déprimés des deux côtés de l’Atlantique (voir le graphe).

Les pays ayant connu des pressions violentes de la part des marchés ont déjà engagé des réformes drastiques. Pour les autres, la marche vers la consolidation budgétaire s’engage à présent. Et elle promet d’être délicate. En effet, selon le FMI, pour stabiliser la dette publique à 60% du PIB en 2030, les ajustements nécessaires d’ici 2015 des déficits publics structurels primaires (c’est-à-dire hors charges des intérêts de la dette et corrigés des effets cycliques) sont énormes. Ils représentent plus de 10 points de PIB aux USA, 5 à 10 points de PIB en France, en Espagne et au Royaume-Uni.


De telles impulsions négatives freineront indubitablement l’activité.

Quid des politiques non conventionnelles ?

L’achat de titres publics par les Banques centrales a sans doute joué un rôle stabilisa-teur pendant la crise, permettant de réduire le niveau des taux d’intérêt à long terme. La BCE détient un stock de 76 milliards d’euros de titres publics à fin avril 2011 contre 35,5 milliards 1 an plus tôt. A fin avril, la Fed détenait 1.407 milliards de dollars de titres du Trésor contre 477 milliards en septembre 2008.Une crainte légitime est que la sortie de ces mesures génère des hausses de taux longs déstabilisantes. L’arrêt des achats a, lui, été largement anticipé par les marchés. Mais vu les effets potentiellement déstabilisants, notamment aux USA sur les marchés immo-biliers, et compte tenu des faibles risques d’inflations domestiques, il est probable que les Banques centrales tout en suspendant leurs

nouveaux achats ne soient pas pressées de réduire la taille de leur bilan.

La BCE ne joue pas avec sa crédibilité

Alors que la Fed reste de marbre et que les premières hausses de taux outre-Atlantique ne sont pas attendues avant début 2012, la BCE a pris nettement le devant et a haussé son taux directeur de 25 points de base en avril. Par ailleurs, la plupart de ces mesures de liquidité non standard ont déjà été arrêtées avec une base monétaire qui a rejoint à présent sa tendance de long terme. Nous continuons à penser que dans le contexte économique et financier décrit plus haut, compte tenu d’une croissance de la masse monétaire élargie très faible, la BCE ne vient pas d’entamer un cycle rapide de hausse de ses taux directeurs, mais a plutôt envoyé un signal fort aux agents économiques et plus particulièrement aux investisseurs : elle sera intransigeante sur l’inflation qui ne sera pas une solution en

Europe aux problèmes de dettes publiques et privées... Il n’est pas sûr que cette analyse soit partagée à 100 % de l’autre côté de l’Atlantique. D’ailleurs, ces conceptions des Banques centrales différentes, notamment sur le débat de risques de déflation par la dette, n’ont pas échappé aux marchés qui anticipent des inflations de moyen terme plus élevées aux Etats-Unis qu’en Europe. La BCE pourrait enfoncer le clou à l’automne 2011 avec une hausse supplémentaire de 25 points de base, arguant d’une normalisation de sa politique, mais suivie d’une pause à nouveau durable. Toutefois, les risques induits d’appréciation de l’euro, renforçant les forces déflationnistes à l’œuvre, sont bien présents. K

Cyril Blesson est conseiller économique de Morningstar France.

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Les multiplicateurs monétaires sont toujours anémiés Les injections de liquidités des Banques centrales ne se sont toujours pas traduites par une forte création monétaire d’ensemble car le crédit reste anémié. Dans ce contexte, les Banques centrales ne sont pas inquiètes d’un risque d’inflation lié à une création monétaire excessive.

Même s’il est difficile de généraliser, force est de constater que les pays émergents sont en proie aujourd’hui à deux soucis majeurs : des risques de surchauffe et des flux de capitaux potentiellement déstabilisants. D’abord, ils opèrent pour certains au-dessus de leur PIB potentiel et sont donc soumis à des risques de surchauffe et d’emballement du crédit. Cet emballement du crédit s’accompagne souvent de hausse des prix d’actifs et de surinvestissement (Chine). Globalement, de nombreux pays émergents devraient durcir leurs politiques économiques pour limiter les risques d’atterrissage brutal. Il leur faut donc poursuivre les resserrements monétaires entamés et mener des politiques budgétaires plus contra-cycliques. Alors même que ces pays ont bénéficié de forts afflux de capitaux après la crise, il y a un vrai risque de mouvements de capitaux déstabilisants en cas d’atterrissage brutal de leurs économies. De plus, le refus des pays d’Asie émergente de laisser s’apprécier leurs devises renforce les entrées de capitaux volatils.

Les émergents, prochaine source d’instabilité ?

Prix de la meilleure plateforme de fonds UCITS


Alors que certains piétinent et rongent leur frein, il n’aura fallu qu’un peu plus de 3 années à la société IVA pour collecter à fin décembre 2010 les quelque 12,7 milliards de dollars d’actifs dont elle assure la gestion. Ce résultat est plutôt remarquable pour une jeune société qui investit essentiellement en actions, si on tient compte des fortes turbulences que les investisseurs ont traversées pendant cette période. De fait, ce volume d’actifs sous gestion place d’entrée de jeu la société IVA parmi les 100 plus grandes sociétés de gestion aux Etats-Unis.

Il serait donc un peu excessif de qualifier IVA de «société prometteuse», d’autant plus que l’un de ses piliers, Charles de Vaulx, est plutôt bien connu des investisseurs. Entre autres, grâce aux nombreuses années pendant lesquelles il a géré des fonds chez First Eagle, dont le fameux SocGen International Sicav en partenariat avec Jean-Marie Eveillard, le légendaire spécialiste de l’approche «value». Pendant tout ce temps, Charles de Vaulx a noué des relations étroites avec de nombreux clients et actionnaires qui appréciaient sa franchise.Quoi qu’il en soit, IVA (International Value

Advisers) n’est pas encore très connue. Et ceux qui pensent bien connaître la stratégie et les techniques de gestion de cette société devraient peut-être être plus attentifs car IVA pourrait prochainement décider de suspendre les souscriptions et de ne plus accepter d’argent.

Place à la souplesse

Dans un certain sens, la naissance d’IVA était une nécessité. En 2007, un groupe de gérants et d’analystes seniors quittait First Eagle : Charles de Vaulx, Chuck de Lardemelle, le

Prendre son envolBridget B. Hughes

Trois ans après avoir quitté First Eagle, Charles de Vaulx prospère à la tête de sa propre société.

Étoiles Montantes


Étoiles Montantes

Charles de Vaulx

directeur de recherche de First Eagle, Simon Fenwick, analyste, mais aussi les analystes Thibaut Pizenberg et Michael Malafronte. Si ces départs relevaient de motifs variés (et vous ne serez pas surpris d’apprendre que les versions diffèrent selon les personnes auxquelles vous vous adressez), le petit groupe savait précisément ce qu’il voulait pour l’avenir. Ayant travaillé ensemble dans l’harmonie pendant de nombreuses années, les gérants et les analystes voulaient continuer ainsi. Et surtout conserver l’approche «value» patiente et originale qu’ils avaient appliquée aux fonds First Eagle, ce que peu de sociétés de gestion étaient prêtes à accepter. C’est pourquoi ils s’associèrent et créèrent IVA.

Ces partenaires avaient à cœur d’être en mesure de contrôler pleinement le développe-ment de leur activité. Ils n’invitèrent donc aucun investisseur extérieur à les rejoindre. Ils voulaient également pouvoir suspendre les souscriptions quand ils le jugeraient utile. Charles de Vaulx faisait valoir depuis longtemps que son approche nécessitait une base d’actifs modeste et flexible, en raison d’incursions régulières dans des petites entreprises ayant une faible liquidité, et dans l’univers des obligations à haut rendement.

Sur ce principe, les partenaires avaient fixé dès le départ les niveaux d’actifs auxquels ils fermeraient leurs deux fonds historiques, IVA International et IVA Worldwide. Ces niveaux sont en passe d’être atteints : lorsque le total des actifs gérés atteindra 15 milliards de dollars, les fonds seront fermés, du moins aux nouveaux investisseurs. Cette décision ne sera pas remise en cause même si les valorisations du marché ont orienté ces 2 fonds vers des actions à grande capitalisation et plus liquides.

«L’objectif reste le même, confirme le cogérant de portefeuille Chuck de Lardemelle, nous agirons en conséquence.»

Ne pas perdre d’argent

Il est rare qu’une jeune société de gestion se soucie non seulement d’attirer des actifs mais aussi de gérer raisonnablement les flux de souscription et le cas échéant de les suspendre. La décision d’IVA de limiter le volume d’actifs qu’elle gère est inhabituelle, même pour des sociétés implantées depuis longtemps sur ce marché extrêmement rentable. Mais ce qui fait vraiment la spécificité d’IVA, c’est son approche prudente et flexible de l’investissement. Cela suppose une discipline «value» stricte et de long terme, la volonté de prendre en considération une grande variété de placements et une aversion prononcée pour les pertes. Ainsi que le faisait remarquer Charles de Vaulx en parlant de ses efforts pour recruter des analystes (chez IVA comme chez First Eagle), il est important mais difficile de «trouver des collaborateurs plus préoccupés par les risques de perte que par les perspectives de gain.»

Ce contrôle du risque commence avec le choix des titres. De Vaulx, de Lardemelle et les analystes d’IVA calculent la valeur intrinsèque des sociétés auxquelles ils s’intéressent. Et ils apprécient cette valeur en se basant sur les scénarios les moins optimistes, ce qui les incite à poser plus de questions sur ce qui peut mal se passer dans chaque cas. Selon Charles de Vaulx, cette discipline oblige les analystes à être plus vigilants sur chaque détail.

«Il ne suffit pas que l’investissement soit peu cher ; il faut aussi qu’il soit sûr, pour reprendre les propos de Marty Whitman», commente-t-il.

«Il est intéressant de voir comment la valeur intrinsèque peut fondre à vue d’œil lorsque l’on aborde les pires scénarios. Cela donne des points d’entrée intéressants.»

L’accent mis sur les risques de perte en capital a dès lors un impact sur la structure du portefeuille. C’est une des raisons pour lesquelles les fonds comportent toujours des liquidités (même si les gérants conservent aussi du cash dans l’attente d’opportunités). Investir dans l’or, une tactique éprouvée de longue date chez First Eagle, vise à protéger les fonds en phase de marchés turbulents (l’or représente en général 5 à 10 % des actifs mais constituait un peu moins de 5 % de ceux des 2 fonds d’IVA fin 2010.) Les prospectus d’IVA précisent que les gérants se réservent la possibilité de recourir à des outils de couver-ture comme les taux d’intérêt et les contrats à terme sur indice boursier, en plus des contrats de change, également utilisés chez First Eagle.

Qu’y a-t-il au menu ?

Si la préservation du capital est cruciale pour créer de la richesse sur le long terme, un gérant de fonds ne peut s’en contenter. IVA reconnaît qu’elle doit aussi proposer des rendements absolus compétitifs sur le long terme. C’est pourquoi, malgré le rôle défensif attendu des liquidités et de l’or dans le portefeuille, Charles de Vaulx et Chuck de Lardemelle se considèrent comme des investisseurs en actions, ou tout au moins comme des investisseurs toujours à la recherche de rendements similaires à ceux des actions.

Prenez par exemple les obligations à haut rendement qui représentent maintenant près de 10 % des actifs des 2 fonds après un record

Il est intéressant de voir comment la valeur intrinsèque peut fondre à vue d’œil lorsque l’on aborde les pires scénarios.


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à plus de 20 % début et mi-2009. «Ce n’est pas le coupon qui nous intéresse», commente Charles de Vaulx. «Nous n’essayons pas de gérer un fonds mixte. Comme le dit Dan Fuss de Loomis Sayles, “un haut rendement peut parfois être une forme d’action”.» L’équipe a fait une analyse similaire quand, en 2008, elle a acheté des MBS (Mortgage-Backed Securities) notés AAA ayant été dégradés.

IVA Global LU0426100383

CatégorieMixtes USD Dynamiques

Morningstar Rating-

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Note QualitativeSupérieur

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Charles de Vaulx précise que de tels investis-sements se négociaient à des rendements compris entre 13 et 16 % et qu’IVA a pris une exposition d’environ 6 % sur ce type de produit. Lorsque les titres se sont rapidement appréciés pour atteindre des rendements à maturité d’environ 8 %, l’équipe a commencé à réduire son engagement.

Parfois, les gérants aiment un investissement pour son potentiel à la fois de préservation et d’appréciation du capital. Intéressons-nous aux investissements plus récents des fonds dans des obligations d’Etat asiatiques à court terme. De Vaulx et de Lardemelle les considèrent comme un substitut aux liquidités. Comme de Lardemelle l’explique, «il existe des interroga-tions autour de l’euro et du dollar. Nous n’aimons pas que les hommes politiques interviennent sur les devises, c’est pourquoi nous sommes prêts à détenir des liquidités dans des monnaies autres que le dollar. Les obligations à court terme de Singapour et de Hong Kong nous permettent d’investir dans des devises que nous considérons comme solides.»Les 2 gérants reconnaissent aussi le potentiel d’appréciation des devises asiatiques.

Malgré sa brève histoire, IVA peut déjà revendiquer certains succès. Quand les marchés vacillaient, comme ce fut le cas pendant les 5 premiers mois d’existence des fonds (entre le 2 octobre 2008 et le 9 mars 2009), les 2 gérants témoignèrent d’une bonne tenue en termes relatifs. Les 9 mois suivants en revanche, ils furent à la traîne sur des marchés pourtant robustes.Cette surperformance sur des marchés agités, avec des gains solides mais parfois en retrait en période de reprise, rappelle les résultats de Charles de Vaulx chez First Eagle (et, dans une certaine mesure, celle d’Eveillard). Sur la durée, cette manière de faire est plutôt payante.

La place d’IVA

Étant donné la flexibilité de cette approche, il peut être délicat d’intégrer les fonds d’IVA à un portefeuille planifié et géré de façon stricte. Mais les conseillers en investissement qui ont

Chuck de Lardemelle

Charles de Vaulx

retenu ces fonds ont trouvé une solution relativement simple.

«Nous avons une catégorie de gérants avec des mandats très souples. D’un point de vue stratégique, pour nous c’est comme du capital-risque. Qu’il s’agisse d’actions ou d’un autre type d’actifs, cela n’a aucune incidence [sur ce que nous pensons du fonds]», commente Robert Skinner, partenaire de Luminous Capital à Los Angeles, qui investit avec de Vaulx depuis l’époque First Eagle.

Deb Wetherby, PDG de Wetherby Asset Management à San Francisco, investit aussi depuis longtemps avec de Vaulx et pour elle, une approche flexible présente plusieurs avantages. «Donner un mandat aussi large à des gérants n’est pas dans nos habitudes. Vous ne pouvez agir de la sorte qu’avec des professionnels que vous estimez être à la hauteur ou qui se savent capables de gérer de telles situations. Nous avons obtenu d’excellents résultats avec ce type de gérant opportuniste avec un mandat flexible lui permettant de se positionner comme il veut sur les marchés, naviguer entre les tailles de capitalisation ou acheter des produits inhabituels tels que l’or. Cela permet réelle-ment aux gérants d’aller là où ils pensent qu’il y a de l’argent à faire.»

Bien qu’IVA se sente plus reconnue que d’autres start-up et qu’elle ait apporté beaucoup de soin à la façon de s’organiser comme au choix des partenaires, certains doutes subsistent quant à sa longévité et sa prospérité. Après tout, la société n’a qu’un peu plus de 3 ans. Cependant, les fonds d’IVA semblent être une option plutôt bonne pour le long terme. Les investisseurs intéressés par ce gérant unique en son genre devraient se décider sans trop tarder. K

Bridget B. Hughes, CFA, est directrice adjointe de l’analyse fonds chez Morningstar.

Le prix de Solvency IIAndy Pettit

Dans chaque numéro, la synthèse des changements en cours dans le domaine réglementaire au niveau européen.

Veille Réglementaire

Directive Solvency II

A compter de janvier 2013, les compagnies d’assurances de l’Union européenne devront publier chaque année leurs exigences de solvabilité et les contrôler tout au long de l’année. En se référant aux modèles d’évaluation complexes dans les domaines des contrats vie et non-vie, santé, etc, il s’agit d’élaborer des scénarios prenant en compte des facteurs tels que les aléas des taux d’intérêt et des marchés des changes, les risques de concentration et les risques liés aux actions.

Toutes les compagnies d’assurances qui investissent dans des fonds doivent adopter une approche d’analyse approfondie. La Commission européenne estime le coût total de création de flux de données pour les quelque 5 000 compagnies d’assurances à 4-6 milliards d’euros et les frais d’exploitation entre 0,6 et 1 milliard d’euros. Au Royaume-Uni, l’autorité des marchés financiers (FSA) estime le coût initial de mise en œuvre à 100 millions de livres.

Fiscalité

Le gouvernement italien a annoncé que le très critiqué système de taxation des fonds de droit italien va être réformé. Dans le cadre de cette nouvelle disposition fiscale, qui prendra effet le 30 juin, les investisseurs seront taxés sur les plus-values réalisées à la vente et non plus

directement sur les actifs du fonds. Des réformes fiscales sont également en cours dans d’autres pays, essentiellement dans le but d’éviter d’aliéner l’activité des fonds maîtres-nourriciers suite à la promulgation de la directive UCITS IV. En fait, les fonds maîtres basés dans certains pays toléreraient des prélèvements à la source lors des distributions de gains à des fonds nourriciers étrangers. L’Investment Management Association estime que 500 millions de livres d’actifs gérés pourraient quitter le Royaume-Uni si ce pays ne devient pas une terre d’élection pour les structures de fonds maîtres-nourriciers.

UCITS V

La Commission européenne a publié un document de consultation couvrant les fonctions de dépositaires des fonds UCITS et les rémunérations des gérants, 2 sujets majeurs abordés dans l’AIFMD (la directive européenne sur les gestionnaires de fonds alternatifs) et qui pourraient être une première étape vers les fonds UCITS V. Si la règlementa-tion UCITS III s’est concentrée sur les investissements éligibles, et UCITS IV sur l’efficience du marché, UCITS V devrait se focaliser sur la protection de l’investisseur.

Fiscalité britannique

Le secrétaire au Trésor a annoncé 2 pistes de réformes visant à rendre le Royaume-Uni plus attractif tant pour les fonds que pour les

investisseurs. D’abord, un nouveau véhicule fiscalement transparent sera créé l’an prochain pour encourager les promoteurs de fonds UCITS à domicilier les fonds avec des structures maître-nourricier au Royaume-Uni. Ensuite, la Stamp Duty Reserve Tax, controversée car elle impose aux investisseurs dans des fonds britanniques une taxe de 0,5 %, sera assouplie.

Publications et stockage des informations

(OAM)

Chaque pays membre de l’Union européenne dispose d’un «mécanisme officiel désigné» (ou OAM pour Officially Appointed Mechanism) couvrant la publication et l’accès aux informa-tions règlementées que doivent fournir les sociétés cotées. Au Royaume-Uni, Morningstar assure cet OAM pour le compte de l’autorité de régulation, la FSA, en utilisant largement sa Global Document Library (une bibliothèque de documents financiers allant du prospectus au rapport annuel). L’Autorité Européenne des Marchés Financiers ( ESMA – European Securities and Markets Authorities) a ouvert une consultation visant à développer un accès virtuel à toutes les informations réglementaires de l’Union européenne en un site unique. K

Andy Pettit est directeur data strategy chez

Morningstar Europe.


Le KIID est l’une des nouveautés-phares de la directive Ucits IV, qui entre en vigueur au 1er

juillet 2011 et a pour objectif de simplifier l’information offerte aux investisseurs tout en l’harmonisant entre les différents pays de la Communauté européenne. Si les investisseurs se voyaient remettre précédemment des prospectus pouvant faire jusqu’à quelques dizaines de pages, le KIID a un format standardisé de 2 pages qui présente de manière succincte les informations essenti-elles ; il s’agit en quelque sorte de la « carte d’identité » d’un fonds. Sur la forme, le KIID cherche aussi à éviter le jargon financier et à utiliser des termes aussi simples et limpides que possible (« plain language »). Mais attention, si les données contenues dans le KIID sont nécessaires avant de décider d’investir ou non dans un fonds, elles ne sont pas toujours suffisantes. Les investisseurs doivent rester à l’affût et savoir détecter les points essentiels ainsi que les informations

manquantes. Trois points principaux méritent selon nous que l’investisseur s’y intéresse tout particuliè-rement.

Objectif et Stratégie d’investissement

Située juste après la partie «Identification» du fonds (Nom, Code ISIN etc.), cette section est l’un des points essentiels du document puisqu’elle propose un descriptif simple du processus de gestion du fonds. Doivent y figurer les principales classes d’actifs sur lesquelles le fonds se permet d’investir, ainsi que les éventuelles zones géographiques, secteurs ou thématiques d’investissement, voire le cas échéant les biais de style visés («growth», «value»). Le KIID doit aussi préciser l’existence ou non d’un benchmark auquel la performance du fonds puisse être comparée ou qu’il vise à surperformer, ainsi que les domaines dans lesquels les choix de l’équipe de gestion peuvent être discrétionnaires, comme par exemple en matière de taille de capitalisation. Enfin, doivent apparaître tous les autres facteurs susceptibles d’impacter la performance, notamment l’utilisation de couverture, d’effets de levier ou de techniques d’arbitrage.

Mais au-delà du KIID, encore faut-il savoir com-ment cette stratégie est déclinée, en pratique, au niveau du portefeuille du fonds. Par exemple, le nombre de lignes ainsi que le pourcentage de l’actif représenté par les 10 ou 20 plus

grosses valeurs donnent une bonne indication du niveau de concentration (et donc du risque spécifique à chaque valeur) du portefeuille. Les investisseurs peuvent aussi regarder l’exposition géographique et sectorielle réelle du portefeuille pour en évaluer le niveau de diversification. Enfin, pour les fonds obliga-taires, les principales données à vérifier sont la répartition par qualité de crédit du portefeuille ainsi que sa sensibilité aux taux d’intérêt (souvent mesurée par la duration).

Profil de rendement-risque (SRRI)

Le SRRI (Standardized Risk-Return Index) est une mesure de la volatilité annualisée du fonds, basée sur des données historiques (écart-type mensuel sur les 5 dernières années, par exemple). On y associe un chiffre de 1 à 7 qui correspond à un intervalle de volatilité : le niveau 1, considéré comme le moins risqué, comprend des fonds avec une volatilité annua-lisée inférieure à 0,5 % alors que le niveau 7, le plus risqué, correspond à un écart-type supérieur à 25 %.Il est important de noter ici qu’il s’agit toujours de données dont la pertinence doit être évaluée au regard des conditions de marché dans lesquelles elles ont été enregistrées. D’autre part, la volatilité ne représente qu’un des risques auxquels un investisseur peut être exposé : exposition du fonds au risque devises, risque de crédit pour les fonds obligataires investissant dans des obligations « haut

Comment lire un KIIDMara Dobrescu

Ce que le KIID (Key Investor Information Document) vous apprend… et ce qu’il ne vous dit pas.

Mode d’Emploi

Les niveaux de risque SRRNiveau de risque

1234567

Intervales de volatilité> ou =0 %0,5 %2 %5 %10 %15 % 2 %

<0,5 %2 %5 %10 %15 %25 %

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annualisée du fonds, es données historiques (écart-type

es par


rendement » ou non notées, ou encore risque de liquidité, notamment pour les fonds exposés aux moyennes et petites capitalisations. Enfin, il faut noter la possibilité d’un risque de contrepartie si le fonds investit dans des produits dérivés négociés avec, ou garantis par un tiers.

Les frais

La partie « frais » énumère l’ensemble des charges qui s’appliquent à l’investisseur et érodent la performance finale du fonds. En particulier, la partie « frais annuels » remplace le TFE (total des frais sur encours) précédem-ment publié dans la partie B statistique du prospectus, et les commissions de surperfor-mance sont désormais présentées séparément.

Il est important de vérifier si ces dernières sont structurées d’une manière qui permet d’aligner les intérêts du gérant avec ceux des investis-seurs.

Parmi les questions à se poser : la surperfor-mance est-elle exprimée en termes absolus ou relative à un benchmark, et ce benchmark est-il approprié (par exemple, s’agit-il bien de la version « dividendes réinvestis » pour les indices actions ?). Enfin, existe-t-il un « high watermark » ? Ce seuil plafond implique que la commission de performance ne s’applique que lorsque la valeur liquidative dépasse son plus haut niveau enregistré par le passé et évite que

les investisseurs paient des commissions sur des résultats qui ne font en réalité que combler des pertes précédentes. K

Mara Dobrescu, est analyste fonds chez Morningstar.

1 Pour aller plus loin : articles de Paul Kaplan sur le site Morningstar :http://www.morningstar.fr/fr/73/articles/96889/Comment-la-volatilit%C3%A9-impacte-la-mesure-du-risque-.aspxhttp://www.morningstar.fr/fr/73/articles/97095/Quel-est-limpact-de-la-devise-sur-le-SRRI-.aspx

ar

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est important de structurées d’ules intérêtseur



Les fonds d’allocation constituent une étape supplémentaire dans la délégation de gestion par les investisseurs. Pour des fonds actions ou obligations traditionnels, ils confient à un gérant le soin de sélectionner les titres que celui-ci considère comme les plus appropriés pour surperformer son indice de référence. Dans le cas des fonds d’allocation, les investisseurs lui délèguent en plus la décision de l’allocation entre les différentes classes d’actifs. Ils leur fixent néanmoins des règles d’encadrement qui correspondent à leur profil de risque. Les caractéristiques de ces mandats

sont donc par nature plus larges et requièrent des expertises supplémentaires. Morningstar distingue quatre catégories de fonds d’allocation en euros en fonction de leur niveau de risque. Les catégories d’allocation prudente, modérée et agressive sont définies par rapport à leur exposition à un risque action de respectivement 35 % maximum, 35 à 65 %, et plus de 65 %.

Fin 2010, Morningstar a introduit une nouvelle catégorie pour les fonds d’allocation flexible. Ces fonds, investis sur plusieurs classes

d’actifs, bénéficient d’une très grande latitude de gestion. Pour la plupart d’entre eux, leur exposition aux actions peut varier de 0 à 100 %. Les investisseurs doivent comprendre qu’avec ce type de fonds, ils courent un risque lié au «market timing», c’est-à-dire le risque de rater la hausse du marché actions si le gérant ne l’a pas anticipée et a maintenu son exposition à un niveau faible. Ces fonds flexibles sont donc plus difficiles à utiliser dans le cadre d’un portefeuille diversifié puisque leur exposition aux différentes classes d’actifs est par définition inconnue. Ce sont des propositions

Retour sur les fonds d’allocationThomas Lancereau

Les fonds d’allocation requièrent une expertise en sélection de titres mais également sur la direction des marchés. Une tâche notoirement difficile.

Nos convictions


Nos convictions

tentantes – qui n’a jamais rêvé de bénéficier de la hausse du marché sans en subir la baisse ?

– mais les investisseurs doivent redoubler d’efforts dans leur sélection avant d’accorder une telle latitude de gestion.

Ci-dessous, retrouvez quelques-unes des plus fortes convictions des analystes Morningstar dans les catégories des fonds d’allocation.

Eurose

Ce fonds d’allocation défensif mérite à notre avis l’intérêt des investisseurs. Son approche de gestion pragmatique a démontré son efficacité sur le long terme. Sous la respon-sabilité de Jean-Charles Mériaux depuis 2003, le fonds a, à fin février 2011, surperformé 97 % des fonds de la catégorie avec une perte maximale nettement inférieure. Mériaux dispose en outre d’un historique de perfor-mance remarquable sur le fonds d’actions françaises Centifolia (noté «Supérieur») et s’appuie ici sur plusieurs classes d’actifs pour construire un portefeuille diversifié au profil défensif. Le portefeuille est en effet majori-tairement investi en obligations et la part des actions a rarement dépassé 20 % des actifs. Cette partie est gérée selon la même approche «value» qui a fait le succès de Centifolia. Pour la partie obligataire, Mériaux bénéficie depuis mai 2009 du soutien d’un cogérant expérimenté sur cette classe d’actifs, Philippe Cham-pigneulle.

L’allocation entre les différents types d’instruments repose sur le contrôle de la volatilité ainsi que sur l’analyse du couple rendement-risque des titres pour chaque émetteur. Le mouvement opéré vers les actions depuis le début de l’année 2010 illustre bien ce point. Les gérants ont arbitré une partie des obligations privées du portefeuille vers les actions, souvent du même émetteur, sur la base d’un haut rendement en dividende et d’une valorisation jugée faible (avec des titres comme Vivendi, Lagardère, Vinci). A fin février 2011, la poche actions avait atteint 18,4 % des actifs contre 12,3 % à fin juin 2010, et les gérants semblent prêts à la renforcer encore

plus pour profiter d’éventuels accès de faiblesse. Parallèlement, ils ont repositionné la partie obligataire sur des échéances plus courtes pour protéger le portefeuille de l’incertitude sur les mouvements de taux. Si le risque de duration est peu présent, le portefeuille est en revanche exposé significa-tivement au risque crédit : sa note de crédit moyenne est BB, soit un biais «haut rende-ment». Les gérants contrôlent toutefois ce risque en ne sélectionnant que des émetteurs qu’ils connaissent parfaitement et qu’ils suivent ensuite attentivement sur la durée. La flexibilité du processus de gestion a porté ses fruits : en 2009, le renforcement des obligations «corporate» a permis de profiter du fort rattrapage de cette classe d’actifs et explique la surperformance du fonds sur l’année. Le repositionnement sur les actions ainsi que la baisse des convertibles (qui ne représentent désormais plus que 14 % du portefeuille contre 19.7 % à fin juin 2010) se sont révélés payants sur la 2ème moitié de l’année 2010 et les 2 premiers mois de 2011, le fonds continuant à surperformer la moyenne de sa catégorie Morningstar d’une marge confortable.

En résumé, ce fonds conserve les qualités qui devraient assurer son succès sur le long terme : une équipe de gérants expérimentés et le maintien d’une approche cohérente qui a fait ses preuves. Eurose est noté «Supérieur».

Carmignac Patrimoine

Le succès de ce fonds repose sur des bases solides : il reste l’un de nos favoris pour le long terme. Carmignac Patrimoine a terminé l’année 2010 sur un gain de 6,93 %, soit une surperfor-mance de 1,12 % par rapport à la moyenne de la catégorie Morningstar Mixtes Equilibrés. Sur le long terme, le fonds ne dément pas son succès historique : à fin janvier 2011, il se classe dans le premier quartile de la catégorie sur 3, 5 et 10 ans.

C’est à notre avis le fruit d’une gestion rigoureuse, faisant appel à différentes expertises, et orientée vers l’intérêt des

investisseurs sur le long terme. Le fonds poursuit un objectif clair de maximisation de la performance absolue sur le long terme. Tant l’allocation d’actifs entre actions (max 50 %), obligations et liquidités que la sélection de titres au sein de chaque segment intègrent une forte dimension « top down ». La stratégie repose en effet sur l’identification, générale-ment en amont et pas nécessairement dans l’air du temps, de thématiques d’investissement porteuses de croissance à moyen et long termes. Le portefeuille traduit donc à tout moment les fortes convictions de ses gérants.

Le fonds bénéficie de la solide expérience d’Edouard Carmignac. Sur ce mandat, il est directement épaulé par Rose Ouahba qui, forte de 12 ans d’expérience, est responsable de la partie obligataire. Pendant son congé maternité, c’est Charles Zerah qui était en charge de cette partie du portefeuille. Il dispose d’une bonne expérience en gestion d’obligations internatio-nales et, comme Carmignac, s’appuie sur les meilleures idées d’une solide équipe de gérants et d’analystes. Cependant, conscients de la taille colossale du fonds, ils ne sélection-nent que les titres les plus liquides. Cela se traduit pour la poche actions par un posi-tionnement sur les grandes capitalisations tandis que sur la partie obligataire, le portefeuille est très bien diversifié, tant sur les émetteurs publics que privés. La liquidité du fonds est par ailleurs facilitée par le maintien d’un volant de cash substantiel ainsi que par le pilotage habile des politiques de couverture sur indices par Frédéric Leroux.

Nous apprécions la solide culture d’investissement de Carmignac Gestion qui se distingue notamment par sa politique de publication des portefeuilles. Les commissions de mouvement tranchent cependant singulière-ment avec cette attitude globalement vertueuse. Compte tenu des encours sous gestion, il est à notre avis grand temps d’abandonner cette pratique potentiellement source de conflits d’intérêt et de partager avec les investisseurs une partie des économies


d’échelle réalisées. Hormis cela, le maintien d’un niveau d’expertise indéniable au sein de l’équipe et d’une stratégie d’investissement bien rodée nous donne toute confiance sur les perspectives du fonds. Carmignac Patrimoine est noté «Elite».

AXA Optimal Income

Nous sommes convaincus par le potentiel de long terme de ce fonds. Sa performance relative a certes marqué le pas depuis deux ans. Il a manqué une bonne partie du rebond en 2009 à cause d’une exposition aux actions trop modeste et d’une sélection de titres focalisée sur les valeurs de rendement qui n’a pas été favorable. Le fonds a redressé la barre en 2010 mais sans parvenir à se démarquer de ses concurrents. Le positionnement sur les valeurs de rendement a été pénalisant même si le choix des titres, orienté sur des valeurs de rendement au profil de croissance plus dynamique, a permis au fonds de faire jeu égal avec la moyenne. Nous pensons que cette période de sous-performance ne remet pas en cause le potentiel de long terme du fonds. Il est difficile d’avoir en permanence une répartition des actifs parfaitement adaptée au marché et les périodes de sous-performance font partie intégrante de l’approche.

La stratégie vise à capturer la performance des marchés actions tout en offrant une protection en cas de phase baissière. L’approche nous paraît tout à fait cohérente à cet égard et a donné de très bons résultats sur le long terme. Sur 5 ans à fin décembre 2010, le fonds a nettement surperformé ses concurrents – de

1,11 % par an en moyenne – avec une volatilité de près de 30% inférieure et une meilleure protection du capital en marché baissier. L’équipe sélectionne 20 à 60 valeurs à haut rendement en s’assurant de la pérennité du dividende et d’un potentiel de hausse de cours modeste, autour de 10 %. L’exposition aux actions varie entre 25 et 75 % et assure l’essentiel de la performance. La répartition se veut très flexible et repose sur le contrôle de la volatilité ainsi que la perception de la rémunération du risque sur les différentes classes d’actifs. Le reste des actifs est investi en obligations et en liquidités pour diversifier et protéger le portefeuille. L’équipe veille en effet à ne pas multiplier les risques sur cette partie du portefeuille en limitant l’exposition aux obligations de moindre qualité ainsi que le risque de taux en maintenant une duration courte.

La qualité et l’expérience de l’équipe soutien-nent également notre opinion positive. Le gérant, Serge Pizem, a créé cette stratégie en 2003. Il est épaulé par un cogérant sur la sélection de titres. Ce tandem bénéficie de solides ressources en interne sur les actions et l’obligataire. Les frais ne nous paraissent pas particulièrement compétitifs mais ils ne sont pas de nature à remettre en cause la solidité de cette offre qui reste une option intéressante. AXA Optimal Income est noté «Supérieur».

Elan Club

Il s’agit d’un fonds de Rothschild & Cie Gestion. La philosophie d’investissement des gérants convient tout à fait à ce mandat d’allocation

flexible. L’approche de Didier Bouvignies et Philippe Chaumel est basée sur de fortes convictions et une grande attention accordée aux risques de perte. Ils privilégient dans tous leurs choix d’investissements les situations de convexité, c’est-à-dire la relation entre le gain attendu et le risque de perte si le scénario escompté ne se réalise pas. Ce principe régit ici l’allocation d’actifs et la sélection de titres. La prise de risque n’est pas perçue en tant que déviation par rapport à un indice, mais plutôt en termes absolus, accordant de ce fait une grande liberté aux gérants qui convient très bien à ce mandat flexible.

Le fonds est concentré autour de 50 à 60 positions et les gérants n’hésitent pas à aller contre la tendance dans leur sélection de titres. Le positionnement du portefeuille se distingue donc nettement des indices et des fonds concurrents, ce qui peut ternir les résultats relatifs du fonds, au moins à court terme. Ils sont ainsi restés très peu investis sur les marchés actions (40 % en moyenne) jusqu’en 2008, estimant que les valorisations ne compensaient pas les investisseurs pour le risque encouru. Ils se sont réinvestis au bon moment en 2009 et ont excellé dans la sélection de titres.

Le fonds se destine donc à des investisseurs patients. Sur le long terme, l’historique de performance est enviable. Sous la responsabi-lité conjointe des gérants depuis octobre 2004, le fonds a produit 7,45 % de performance annuelle à fin janvier 2011, soit 4 % de mieux que la moyenne de la catégorie. L’allocation flexible reste un art difficile et les résultats futurs sont entièrement liés à la justesse des analyses de ses gérants. Pour les investisseurs prêts à leur accorder une telle latitude pour diversifier une partie de leurs avoirs, nous pensons que l’expérience des gérants et les résultats obtenus par leur approche plaident en faveur de ce fonds. Elan Club est noté «Supérieur». K

Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse fonds Morningstar France.

Performances et risque des catégories Mixtes Sur 10 ans le surcroît de risque (volatilité) n’a pas payé.

3 ans annu.

1,72 %

0,58 %

-0,25 %

0,01 %

Catégories

Mixtes Prudents Euro

Mixtes Modérés Euro

Mixtes Agressifs Euro

Mixtes Flexibles Euro

5 ans annu.

1,31 %

0,13 %

-0,89 %

-0,26 %

10 ans annu.

1,96 %

1,04 %

0,06 %

1,20 %

Vol. 3 ans

5,23 %

9,38 %

13,65 %

10,27 %

Vol. 5 ans

4,67 %

8,56 %

12,44 %

9,64 %

Vol. 10 ans

4,33 %

8,67 %

12,80 %

10,39 %

Fund Focus


Raiffeisen-Euro-Rent VT

La performance de Raiffeisen-Euro-Rent est conforme à nos attentes.

La surpondération du fonds en obligations d’entreprises investment grade a été l’une des stratégies les plus gagnantes de ces 12 derniers mois. Ce résultat positif n’est pas surprenant compte tenu de la récente crise de la dette souveraine européenne et de la performance médiocre des obligations d’Etat qui s’en est suivie. En fait, la préférence du fonds pour le crédit n’est pas nouvelle : au cours des 5 dernières années, le fonds a maintenu une surpondération en obligations privées par rapport à son indice de référence (BarCap Euro Aggregate 500MM) et à la moyenne de la catégorie Morningstar Euro Obligations Diversifiées. En particulier, au mois de mars 2011, les emprunts privés représen-taient environ 55 % de l’ensemble des actifs (contre environ 50 % pour la moyenne des fonds de cette catégorie).

En ce qui concerne l’exposition du fonds aux obligations d’Etat, qui est globalement sous-pondérée, la préférence des gérants va aux pays d’Europe centrale (en particulier l’Autriche, qui représente 4,5 % de l’ensemble des actifs en mars 2011, soit 200 points de base de plus que l’indice de référence) au détriment des pays périphériques de l’UE (Portugal, Irlande, Italie) et de la France. En ce qui concerne la France, l’équipe estime que le spread actuel du Bund allemand n’est pas suffisant pour justifier un investissement plus important dans la dette souveraine de ce pays.

En dehors de la performance récente, nous estimons que les actionnaires de ce fonds peuvent compter sur plusieurs facteurs positifs. L’équipe est particulièrement expérimentée et stable. Andreas Riegler, directeur adjoint du bureau des obligations internationales de Raiffeisen Capital Management, est gérant de ce fonds depuis 1999. Riegler est secondé par une équipe de 13 professionnels de l’investis-sement ayant 12 années d’expérience en moyenne, dont la plupart au sein de Raiffeisen.

Nous estimons que l’approche axée sur la discipline et la collaboration de cette équipe est un atout important. La performance globale enregistrée jusqu’à maintenant par les produits obligataires gérés par le groupe est supérieure à la moyenne, comme en témoigne la notation en étoiles Morningstar, ce qui est une indication supplémentaire de la qualité de cette équipe.

Le processus n’a pas fondamentalement changé depuis 1999. La construction du portefeuille est le résultat d’une stratégie multiple, selon laquelle les idées d’investis-sement sont mises en œuvre dans le cadre de rigoureux paramètres de contrôle du risque. Les coûts sont concurrentiels : le TER du fonds est de 30 points de base moins cher que la moyenne. Nous confirmons sans hésiter notre note Elite pour ce fonds.

Catégorie MorningstarBenchmark du fondsDate de créationActif net total

ISINDomicileDevise du fonds

Obligations EUR Diversifiées100 % BarCap Euro Agg 500MM 26/05/1999EUR 372.40 Mil

AT0000785308AutricheEUR

Dario Portioli

Opinion Morningstar

Synthèse

Equipe : Treize analystes contribuent à la construc-tion du portefeuille sous l’égide du gérant du fonds, Andreas Riegler.

Société : Raiffeisen Capital Management est une société d’investissement solide. Nous apprécions la qualité de sa communication aux investisseurs et le montant raisonnable des frais de gestion.

Processus d’Investissement : Des équipes spécia-lisées conjuguent leurs efforts pour l’élaboration du portefeuille selon de rigoureux paramètres de gestion du risque.

Performance : Sur le long terme, ce fonds a été en mesure d’ajouter progressivement de la valeur par rapport à la moyenne de la catégorie.

Frais de Gestion : Les coûts de ce fonds sont concurren-tiels : ils sont d’environ 30 points de base moins chers que la médiane de la catégorie.

Rôle dans le portefeuille : Cœur. Ce fonds est indiqué pour une exposition aux obligations d’Etat et d’entre-prises investment grade.


La principale caractéristique de l’équipe d’investissement responsable de ce fonds est son approche axée sur la discipline et la collaboration. Treize professionnels de l’investissement, ayant à leur actif 12 ans d’expérience en moyenne, collaborent à la construction du portefeuille. Les analystes sont spécialisés en fonction de stratégies d’investis-sement dédiées, axées par exemple sur la duration, le crédit ou le positionnement sur la courbe. Andreas Riegler, à la tête du fonds depuis 1999 et directeur adjoint du bureau des obligations internationales de RCM, coordonne le travail de l’équipe et supervise la mise en œuvre globale de cette stratégie.Nous estimons que cette équipe présente un

certain nombre de caractéristiques positives : les analystes possèdent de solides antécédents professionnels, la rotation des effectifs est faible, ce qui contribue à renforcer la culture d’équipe, et l’organisation est rigoureuse, sachant qu’un rôle précis est attribué à chaque analyste. Enfin, les intérêts des gérants et des investisseurs sont en bonne adéquation (Riegler investit personnellement dans cette stratégie). La réunion de tous ces facteurs s’est traduite par des résultats satisfaisants à terme. D’ailleurs, en tenant compte des autres produits obligataires de Raiffeisen dont l’équipe est également responsable, la performance globale réalisée est supérieure à la moyenne de la catégorie.

Raiffeisen Capital Management est une société de gestion d’actifs de l’Austrian Raiffeisen Banking Group. Fondée en 1985, RCM gère actuellement 30 milliards d’euros et bénéficie d’une solide situation financière. La note moyenne globale de Morningstar pour l’ensemble du portefeuille de produits est conforme à celle de sa catégorie, sachant qu’en règle générale les stratégies obligataires de RCM assurent des rendements supérieurs à la moyenne et que les fonds en actions sont en retrait par rapport à la médiane de leur catégorie. Les responsables de RCM reçoivent un salaire fixe ainsi que des rémunérations

variables. Ces dernières sont calculées sur la base de la contribution des individus et des équipes à la performance du fonds sur les périodes de 1 et de 3 ans. Nous estimons que cette structure est en phase avec la philoso-phie d’investissement de Raiffeisen tout en permettant de faire coïncider les intérêts des gérants et des investisseurs. Dans la plupart des cas, les coûts sont concurrentiels et il n’y a pas de commission de performance. De plus, les investisseurs bénéficient d’un bon niveau de transparence et d’une communi-cation de qualité.

L’objectif d’investissement de ce fonds est de réaliser à terme des gains légèrement supérieurs par rapport à l’indice de référence (BarCap Euro Aggregate 500MM). Pour atteindre ce résultat, la construction du portefeuille s’articule autour de 2 axes : l’équipe identifie un ensemble bien défini de stratégies d’investissement et les gère selon de rigoureux paramètres de gestion du risque. Pour être plus précis, il existe 12 stratégies d’investissement possible gérées par des équipes dédiées. Ainsi, certains analystes sont chargés de définir les positions en termes de

duration, tandis que d’autres supervisent la courbe des taux et les expositions au marché du crédit. L’objectif de la gestion du risque est de s’assurer que chaque stratégie n’intègrera qu’une part réduite du risque actif global. Même si le positionnement du portefeuille ne reflète pas une vision commune (sachant que chaque équipe dédiée peut arriver à des conclusions différentes au sujet de l’exposition à un facteur de risque donné), il en résulte un bon niveau de diversification. Nous pensons que cette stratégie est bien structurée et fait un usage intelligent de la recherche interne.

Equipe

Société

Processus d’investissement : Stratégie

Gérant(e)Gère le fonds depuisAnnées sur ce fonds(moyenne)Années moyennesd’expérienceAnnées sur ce fonds(max)

Autres fonds gérés

Nombre d’analystes

Société de gestion

Actifs sous gestionActifs sous gestion danscette stratégie

Nombre de titresPosition maximale

Poids minimalTracking error ex anteRotation ex anteLimites sectorielles

Utilisation tactique ducashCouverture du changeBenchmark du fonds

Andreas Riegler01/06/9911.95

21

11.95

Raiffeisen-European-HighYieldRaiffeisen-Euro-ShortTerm-BondsRaiffeisen 306

70 analystes

Raiffeisen Capital Management

EUR 30 MdsEUR 380 Mdns

160-1905.25 % pour AAA et0.35 % pour Baa3Aucun1 %90 % p/aMin 30 % empruntsd’EtatNon

Non100 % BarCap EuroAgg 500MM TR EU


Fund Focus

Conformément à sa politique d’investissement, le fonds investit à la fois dans des obligations d’Etat et des obligations d’entreprise libellées en euros. En mars 2011, les obligations d’entreprise représentaient environ 55 % de l’ensemble des actifs (contre environ 50 % pour la moyenne des fonds de cette catégorie au cours de la même période). Au cours des dernières années, le fonds a eu tendance à présenter une surpondération structurelle sur le marché du crédit, tant par rapport à l’indice de référence que la moyenne de la catégorie. L’équipe n’investit toutefois jamais moins de 30 % du fonds dans des obligations d’Etat. L’équipe a une préférence pour les pays d’Europe centrale (en particulier l’Autriche, qui

représente 4,5 % de l’ensemble des actifs en mars 2011, soit 200 points de base de plus que l’indice de référence) au détriment des pays périphériques de l’UE (Portugal, Irlande, Italie) et de la France. En ce qui concerne l’Espagne, l’équipe est plus optimiste concernant la résolution de la récente crise bancaire et la pondération est donc neutre par rapport à l’indice de référence. Toutefois, la duration a été réduite au cours de l’année 2010 (en légère sous-pondération par rapport à l’indice de référence), en ligne avec les conclusions du modèle quantitatif qui contribue à la définition des stratégies d’investissement.

Processus d’investissement : positionnement du portefeuilleDuration effectiveMaturité Qualité de crédit moyenneCoupon moyen Cours moyen

5 Premières Expositions Pays

Italie Allemagne FranceEspagne Autriche

5,25-

AA3,53

98,98

Bond %

14,5313,7512,9912,6812,32

MorningstarProfessional 27MorningstarProfessional

L’équipe d’investissement actuelle est responsable de ce fonds depuis juin 1999. De juin 1999 à mars 2011, le fonds a surperformé la moyenne de sa catégorie de 120 points de base (annualisés), en se positionnant dans le premier décile de celle-ci. Ce résultat a été obtenu progressivement grâce à un certain nombre de stratégies d’investissement, le risque de crédit ayant joué un rôle particuliè-rement important. Sur la durée, le fonds a conservé une exposition plus importante aux obligations d’entreprise (investment grade) que la moyenne de la catégorie et l’indice de référence. En 2009, toutefois, ce même

positionnement de crédit a été le facteur clé d’une reprise marquée (surperformance de l’indice d’environ 280 points de base) et a aidé le fonds à traverser la crise de la dette souveraine européenne en 2010. En termes de risques, la diversification du portefeuille a réduit la volatilité sur les périodes de 3 et de 5 ans par rapport à la moyenne de la catégorie, mais les pertes maximales se sont révélées légèrement supérieures. Au regard de la stabilité de l’équipe et du processus, nous nous attendons à ce type de performance à l’avenir.

Le fonds a été en mesure de surperformer la moyenne de la catégorie sur le long terme grâce à des résultats positifs réguliers plutôt qu’à de courtes périodes de performance brillante. D’autre part, en comparaison avec celui de ses pairs, le risque de crédit plus élevé

du fonds a entraîné des pertes maximales plus importantes : depuis juin 1999, les pertes maximales du fonds ont été de 4,19 %, tandis que celles de la moyenne de la catégorie ont été de 3,57 % (contre 3,68 % pour l’indice de référence).

Les frais sont concurrentiels. Ce fonds est d’environ 30 points de base moins cher que la moyenne de sa catégorie. Il n’y a pas de commissions de performance.

Frais d’entrée max %Frais de gestion annuels max %Total des frais sur encours %

Analyse de la performance

Rendement et Risque

Frais de Gestion

Glissant (EUR)

3 mois6 mois1 An3 Ans Annualisé(s)5 Ans Annualisé(s) 10 AnsAnnualisé(s)

Stats MPTR² BêtaAlpha

Vol. & Risque(perf.ajust.)Ecart-typeMoyenneRatio de SharpeRatio d’info.Treynor Ratio

Perf %

0,50-2,300,194,913,714,62

3 Ans12,20

0,910,60

3 Ans

3,800,410,820,173,56

+/- Bmark -0,04

0,230,330,32

-0,09-0,09

Rel Cat1,241,17

-2,73

Rel Cat

0,901,321,44

-0,6329,67

+/- Cat

0,13-0,59-0,021,290,851,09

5 Ans77,03

0,94-0,01

5 Ans

3,460,310,34

-0,051,24

Percent.Cat 4159432323

9

Rel Cat1,231,180,02

Rel Cat

0,951,292,430,132,34

2,50 %0,50 %

0,59 %

Alors que l’économie renoue avec la croissance, les bénéfices dans le secteur de la technologie progressent. La vraie question pour nombre de sociétés technologiques est : que vont-elles faire de leur cash ? Afin d’identifier les tendances majeures de cette industrie, nous avons interviewé 3 analystes de notre équipe spécialisée sur ce secteur : Toan Tran et Michael Hodel, directeurs associés, et Sunit Gogia, analyste senior, ont la parole.

Toan, votre équipe s’est penchée sur les

tendances qui animent les secteurs des

technologiques et des télécoms. Quels sont

les thèmes qui ressortent ?

Toan Tran : Les fusions-acquisitions sont l’un des thèmes majeurs. On l’a vu lors de la bagarre entre Hewlett-Packard et Dell pour le contrôle de 3PAR. Hewlett-Packard a aussi acheté une autre société dénommée ArcSight.

Et IBM s’est offert Netezza.

Une des raisons derrière ces opérations est le ralentissement de la croissance des techno-logies de l’information et de la communication (TIC) dans les pays développés. Du coup, nombre de grands groupes comme Cisco, Hewlett-Packard et IBM recherchent de la croissance sur des secteurs voisins. Les sociétés technologiques étaient traditionnel-

Les technologiques desserrent (un peu) les cordons de la Bourse...Haywood Kelly

Réputées pour leur propension à la thésaurisation, les sociétés technologiques à la recherche de croissance et d’expansion s’intéressent aux fusions et acquisitions.


Zoom Thématique

lement cloisonnées : Cisco était dans les réseaux, IBM et Hewlett-Packard dans les serveurs, Oracle dans le logiciel et les bases de données. Et tout le monde s’en tirait bien. Ce n’est plus du tout le cas. Tous ces géants sont aujourd’hui en concurrence : ils doivent combler des lacunes dans leur portefeuille de produits. C’est la raison pour laquelle on a vu Oracle acheter Sun pour son hardware, son matériel informatique. Hewlett-Packard s’est tournée vers les capacités de stockage, ainsi que les logiciels.

Les autres causes sont purement économiques. Un grand nombre de sociétés qui ont été rachetées comme par exemple Isilon, Netezza, ou 3PAR ont de superbes produits. Mais leur gros problème ce sont les ventes et la distribution. Si vous mariez de bons produits avec une vraie capacité de distribution comme chez EMC, Hewlett-Packard ou IBM alors il est vraiment facile de booster le chiffre d’affaires rapidement. Hewlett-Packard et EMC ont payé des multiples assez élevés pour certaines sociétés, mais d’ici quelques années, je ne pense pas que cela paraîtra cher.

Ces sociétés lancent sans arrêt de nouveaux

produits, mais est-ce que leur avantage

concurrentiel en bénéficie ?

Tran : Cela dépend de la société. Certaines ont des avantages compétitifs dans leurs secteurs de prédilection. Je pense à des entreprises comme Cisco. C’est bien plus facile pour Cisco d’aller vers les serveurs par exemple et de prendre des parts de marché à Hewlett-Packard ou à IBM que ce ne le sera à l’inverse pour Hewlett-Packard ou IBM de débarquer dans les réseaux et de prendre des parts de marché à Cisco, tout simplement à cause de la nature de ces marchés qui se révèlent bien plus technologiques. Les serveurs sont devenus des produits banalisés pour ainsi dire de grande consommation, tandis que Cisco, grâce à son avance, a des offres bien plus difficiles à concurrencer.

Y a-t-il des acquisitions de nature à redis-

tribuer les cartes dans l’industrie, ou à

l’inverse des opérations qui n’ont pas grand

sens ?

Sunit Gogia : Du point de vue de l’environnement concurrentiel, l’acquisition d’Oracle par Sun n’est pas du tout une opération de niche : c’est une grosse opération. Cela a complètement changé la donne au sein des valeurs technologiques. Oracle était spécialisée dans les logiciels, Sun essentiel-lement dans le hardware. Ce qu’Oracle a fait, c’est en gros de sortir de nouveaux produits qui intégraient à la fois de nouveaux softwares et hardwares, des logiciels et du matériel informatique. La société est ainsi devenue un concurrent plus menaçant pour IBM, car elle est en mesure de mettre sur le marché des produits que d’autres, comme Hewlett-Packard, ne peuvent égaler en termes de logiciels. Je crois que beaucoup d’investisseurs ont pensé qu’Oracle allait scinder le hardware dans une filiale spécialisée. Mais, elle a trouvé une réponse plus innovante. Et je pense que cela a vraiment changé la donne.

Michael Hodel : Du côté des télécoms, il n’y a pas eu d’opération remettant vraiment en cause des positions acquises. Aux Etats-Unis, on a vu quelques petites compagnies de télécommunication tenter de remonter la pente en réduisant leurs coûts afin de compenser ce qu’elles perdaient du côté des abonnements fixes : la baisse de la consommation de téléphonie fixe des abonnés est une véritable hémorragie pour toute l’industrie depuis de nombreuses années.

Une opération qui ne nous a pas paru avoir beaucoup de sens, surtout si l’on considère les valorisations prises en compte, c’est la fusion annoncée de CenturyLink et de Qwest. Nous aimions vraiment CenturyLink il y a quelques années : la société avait un bilan de qualité et une politique de dividende prudente. C’était une compagnie bien implantée au niveau rural, plutôt bien gérée avec une bonne position concurrentielle. Mais sur les 2 dernières années, elle a changé de stratégie. Elle a

racheté Embarq, ce qui l’a amenée à des marchés bien plus urbains comme ceux de Las Vegas et d’Orlando en Floride. Et le rapproche-ment avec Qwest a accentué son implantation urbaine dans des villes comme Denver, Seattle, Portland et Phoenix où la concurrence est féroce. De plus, le bilan de Qwest était un peu moins bon que celui de CenturyLink, ce qui a tiré le profil financier de la nouvelle entité vers le bas.

Comment voyez-vous évoluer Apple ? C’est le

grand remue-ménage ?

Tran : Oui, il y a une grande effervescence. Le marché est en phase avec l’iPhone. Les investisseurs ont bien compris tout ce que ce produit pouvait représenter étant donné la taille du marché mondial des combinés et ce que cela voulait dire de disposer de la plate-forme dominante. Et je pense que l’iPad marche très bien et affiche de très bonnes perspectives. Car l’iPad est un vrai nouveau paradigme dans le monde des ordinateurs. Pendant des années, les gens ont acheté des PC. Mais pour ce qu’ils voulaient en faire

– envoyer des e-mails, surfer sur le Web, regarder des vidéos et ce genre de choses – , un ordinateur n’est pas commode. Ce dont ils avaient besoin, c’est de l’iPad d’Apple : c’est simple et facile à utiliser. Ma mère ne m’appelle pas pour me dire «c’est quoi ce virus sur mon iPad» : ça marche et c’est tout. Le marché mondial des PC représente plus de 300 millions d’ordinateurs par an, la moitié sont à destination domestique. L’iPad peut prendre une très grosse part de ce marché. Et c’est une superbe opportunité, quasiment sans limites.

Que pensez-vous de la valorisation actuelle

d’Apple ?

Tran : Apple a fait un beau parcours. C’est le 2ème plus gros groupe en termes de capitalisa-tion boursière. Pour autant, sa valorisation ne paraît pas exorbitante. Si on ne tient pas compte de son énorme trésorerie, elle vaut environ 50 milliards de dollars aujourd’hui. Elle se traite aux environs de seulement 15 fois les


bénéfices. Et si je devais choisir entre jouer le S&P 500 ou Apple, je pense qu’Apple fera mieux sur les 5 prochaines années.

Et pour Microsoft, quelles sont les

perspectives ?

Tran : Microsoft est très bon marché actuelle-ment, avec une trésorerie abondante et des produits phares comme Windows et Office. Mais je pense que Microsoft va devoir faire face à une concurrence exacerbée sur plusieurs fronts. Premièrement, comme je l’ai déjà évoqué, les iPad et d’autres nouveaux produits commencent à menacer Windows côté grand public. Cela dit, je pense que c’est surtout une question de perception pour le marché. Oui, Windows et Office seront menacés : mais cela va prendre des décennies. Et ce n’est pas facile pour Microsoft qui a connu quelques décon-venues – comme par exemple son Windows Phone sur le marché des smartphones – de raconter une belle histoire au marché.

Microsoft peut faire plein de choses côté financier, elle peut lever des tonnes de dettes,

racheter des tonnes d’actions. Et elle l’a déjà fait. Mais c’est juste difficile pour moi d’imaginer des investisseurs acceptant des multiples élevés sur cette société. Même si aujourd’hui ces multiples paraissent faibles.

Sunit, vous couvrez IBM, un autre baromètre

du marché. Qu’en pensez-vous ?

Gogia : IBM est assez stable. Sa croissance historique est inférieure à 5 % ; les marges ne bougent pas. La société est concentrée sur le haut de gamme de la technologie de l’information, où les marges sont peu sensibles aux changements dans le cycle économique. C’est donc une société qui a de la visibilité. Et ça, nous apprécions.

Mais je pense que les investisseurs ont voté pour la sécurité en optant pour cette valeur, ce qui a soutenu les cours. La valeur se traite, selon nos estimations, a environ 13 fois la trésorerie disponible après retraitement du périmètre de consolidation : ce qui, nous pensons, ne laisse pas une grosse marge de sécurité. Donc, oui c’est une valeur à forte

visibilité. Mais si vous voulez un peu de marge de sécurité pour vous protéger en cas de baisse, nous ne pensons pas que ce soit le cas aux niveaux actuels.

Quelles sont vos idées fortes du moment ?

Tran : Tout d’abord, nous aimons Applied Mate-rials. Le thème à jouer dans ce cas, c’est l’Internet mobile. Ça consomme beaucoup de mémoire flash, et nous n’avons pas vu beaucoup d’investissements en capacités de production dans les mémoires flash ces dernières années. Pour faire face à cette demande croissante, des investissements devront être réalisés... et à ce moment-là, vous vous équipez chez Applied Materials.

Une autre société que nous aimons bien c’est Hewlett-Packard. La valeur a réagi négative-ment à la démission de Mark Hurd (à cause de notes de frais falsifiées) ; mais nous pensons que la sanction n’était pas justifiée. Hurd avait ses forces et ses faiblesses. Mais nous ne pensons pas qu’une société repose sur les épaules d’une seule personne. Aux niveaux actuels, la valeur se traite environ 6 fois la valeur d’entreprise sur EBITDA, ce qui est très peu cher pour une société de ce calibre.

Gogia : Pour surfer sur la vague du mobile, il ne fait aucun doute que plus la téléphonie sans fil se développera et sera adoptée, plus les consommateurs voudront s’en servir dans leurs déplacements. AT&T et Verizon dominent aujourd’hui l’industrie du sans fil.

Elles bénéficient d’un effet de taille et de ressources abondantes. Et elles continuent d’investir dans leurs réseaux pour faire face à la demande. Mais nous pensons qu’interviendra un 3ème, voire un 4ème acteur, dans cette industrie aux Etats-Unis. Du coup, une société comme Sprint-Nextel nous paraît attractive en termes de valorisation. L’action n’a pas vraiment eu un beau parcours sur les 3 ou 4 dernières années.

Mais il faut se demander ce que la société

Société

AppleCiscoDellEMCHewlett-PackardInfosysIntelIBMMicrosoft CorporationOracle CorporationSap AGTaiwan SemiconductorTexas InstrumentsVMwareWipro

Devise

USDUSDUSDUSDUSDUSDUSDUSDUSDUSDEURUSDUSDUSDUSD

EconomicMoat

MoyenneImportante

SansMoyenneMoyenneMoyenne

ImportanteImportanteImportanteImportante

MoyenneMoyenneMoyenneMoyenneMoyenne

Uncertainty

MoyenneMoyenneMoyenneMoyenneMoyenneMoyenneMoyenne

FaibleMoyenneMoyenneMoyenneMoyenneMoyenne

ImportanteMoyenne

Fair Value

475301827556223

16732413913344613

Morningstar RatingQQQQ

QQQQQ

QQQ

QQQ

QQQQQ

QQQ

QQQ

QQQ

QQQQ

QQQQ

QQQ

QQQ

QQQ

Q

QQQ

Capi. (Mds)

310,8591,9930,3256,4279,8735,96

124,86206,51206,77171,75

53,5269,4

39,9938,0734,16

Prix / Fair Value

0,710,550,881,020,671,011,021,020,770,831,121,031,011,971,07

123456789

Les valeurs technologiques préférées des analystes

Pour avoir plus d’information sur la façon de lire ce tableau, en particulier sur le sens de l’Economic Moat (Barrières à l’entrée), de la Fair Value, etc., se reporter à l’article en page 55.

101112131415


Zoom Thématique

vaudrait si elle faisait partie d’une plus grosse entité ou d’un groupe qui chercherait à concurrencer les deux leaders. Leap Wireless est une autre valeur au profil similaire. Là aussi, c’est une société qui n’a pas bien performé ces dernières années. Mais qui dispose d’actifs intéressants, qui pourraient être mieux valorisés par un plus gros acteur.

Mais pas un AT&T ou un Verizon ?

Hodel : AT&T et Verizon pourront grossir tant que les régulateurs les laisseront faire. Pour créer un 3ème acteur viable, Sprint pourrait faire l’affaire, soit en rachetant une société comme Leap pour accroître sa taille et concurrencer les deux leaders, soit par d’autres moyens. Mais je ne pense pas que AT&T ou Verizon pourront encore beaucoup grandir.

Mike, vous regardez aussi les notations de

crédit des technologiques et des télécoms.

Une tendance générale émerge-t-elle ?

Hodel : Les fusions-acquisitions dont a parlé Tran ont été le thème dominant : les groupes ont réinvesti leur cash pour renforcer leur position concurrentielle ou élargir leur offre produits. On a aussi vu beaucoup de distribu-tion de dividendes et de rachats de titres. Hewlett-Packard a réalisé quelques opéra-tions : elle a investi 4 milliards de dollars pour développer son portefeuille produits et a procédé à 10 milliards de dollars de rachats de ses propres actions.

Mais, et c’est le revers de la médaille, ces groupes technologiques ont la réputation de conserver leurs liquidités. La cinquantaine de sociétés de logiciel et de hardware qui sont notées est assise sur environ 250 milliards de dollars de trésorerie, qui ont été accumulés et

sont prêts à être investis. Elles ont des tonnes de cash. Même si elles ont consommé beaucoup de liquidités, ça ne veut pas dire qu’elles ont affaibli leur bilan. Elles restent des sociétés financièrement très solides.

Est-ce qu’il y a des obligations qui retiennent

votre attention ?

Hodel : Les spreads – ou écarts de taux – face aux bons du Trésor américains sur les grosses capitalisations de la technologie et des télécoms sont un peu trop étroits, compte tenu de leurs notations, en particulier chez S&P et Moody’s.

Les obligations AT&T ou Verizon se traitent à 100, 110 ou 120 points de base au-dessus des bons du Trésor. Nous avons noté ces 2 sociétés A- : elles devraient, avec une telle note, afficher un spread plutôt de 130 ou 135 points de base. C’est la même chose pour IBM ou Microsoft : la prime devrait être supérieure de 10 ou 20 points de base, étant donné leur notation. Nous ne pensons donc pas qu’il s’agisse d’opportunités remarquables.Pour trouver des écarts de rendement vraiment significatifs, il faut aller chercher loin. KLA-Tenor, par exemple, est une société peu connue qui nous plaît vraiment : c’est une plus petite valeur qui n’est donc pas aussi bien notée par les agences, mais qui nous semble de grande qualité. Nous pensons qu’elle est vraiment bien positionnée sur un marché de niche dans les semi-conducteurs.

Ses obligations rapportent à peu près 250 points de base de plus que les bons du Trésor. Nous la notons A+ , et le spread pour ce type de note devrait être de l’ordre de 90 points de base. KLA est une société disposant dans son bilan de 2 fois plus de cash que de dettes, avec une bonne position concurrentielle. Il y a des opportunités sur des titres de ce type qui affichent une structure financière solide et une bonne visibilité sur leurs flux. K

Haywood Kelly est vice-présidente de l’activité

recherche actions et notation de crédit.

Les valeurs technologiques ont été positionnées en fonction de leur capitalisation et de leur ratio Prix / Fair ValueLes sociétés avec un ratio Prix / FV inférieur à 1 sont sous-valorisées alors que celles dont le ratio Prix / FV est supérieur à 1 sont sur-valorisées.


Retraites complémentaires : gérer le quotidien, préparer l’avenirFrédéric Lorenzini

Directeur financier des régimes de retraite complémentaire de l’Agirc et de l’Arrco, Philippe Goubeault doit gérer à 3 mois et à 10 ans.

MorningstarProfessional juin 201132

L’équilibre des retraites se pose-t-il dans les

mêmes termes pour l’Agirc et l’Arrco que pour

le régime général ?

Sur le plan des équilibres techniques, la réforme de 2010, avec le relèvement de l’âge de la retraite de 60 à 62 ans, aura des effets positifs. Les régimes complémentaires ne sont pas tenus de suivre le régime général, même si dans les faits un alignement a été retenu par l’accord paritaire de 2011.

Ce fut également le cas en 1983 avec l’instauration de la retraite à 60 ans. L’Agirc et l’Arrco auraient pu ne pas suivre ces disposi-tions d’abaissement de l’âge de la retraite. Les partenaires sociaux l’ont cependant accepté, à la condition qu’un financement spécifique soit apporté par l’ASF. Cette fonction de prise en charge des surcoûts résultant de retraite à 60 ans, assurée par l’ASF à partir de 1983, a été prolongée à compter de 2001.

Pour l’heure, sous les hypothèses économiques du scénario central des études présentées aux partenaires sociaux, les régimes complémen-taires sont dans une perspective d’amélioration progressive de leurs conditions techniques et d’équilibre financier jusqu’aux alentours de 2025. Au-delà, le maintien d’un fonctionnement normal nécessitera certainement de nouvelles décisions, et de nouvelles concertations entre les partenaires sociaux.

Concrètement, comment les régimes ont-t-ils

vécu la crise économique ?

Après la crise de 2008, le contexte financier a été favorable en 2009, avec une progression des marchés actions de plus de 25 % et une bonne performance des marchés obligataires de l’ordre de 7 %. Les réserves techniques ont même enregistré une légère valorisation sur les deux années. En revanche, la crise économique en 2009, marquée par une baisse de la masse salariale des cotisants, a fait entrer les régimes en déficit dans le cours de l’année, alors qu’une telle situation n’était attendue qu’à l’horizon 2015-2017.

Afin de pallier le manque de financement des opérations de retraite, des prélèvements ont été effectués sur les fonds détenus par les fédérations qui ont ainsi globalement désinvesti 2,5 milliards d’euros jusqu’à la mi-2010.

Pour la période suivante, les instances ont pris la décision de mobiliser les portefeuilles des institutions qui ont en conséquence prélevé 3,5 milliards d’euros pour le financement des échéances trimestrielles d’allocations jusqu’au 1er janvier 2011.

C’est beaucoup d’argent...

Les réserves de fonds de roulement, d’un total de 33 milliards, représentent l’équivalent d’une

demi-année d’activité, ce qui correspond au décalage de 6 mois entre les flux de dépenses et de ressources. Les allocations payées trimestriellement et d’avance, par exemple au 1er janvier d’une année, sont en fait financées par les cotisations recouvrées à terme échu, dans le cours du 4ème trimestre de l’année précédente, et par conséquent afférentes au 3ème trimestre.

L’accord paritaire de mars 2011 prévoit une modification du rythme de fonctionnement des régimes. Les allocations seront payées mensuellement à compter du 1er janvier 2014. Cette disposition réduira d’un tiers les réserves de fonds de roulement, soit 2 mois sur 6 mois, ce qui aura pour conséquence de libérer des actifs, jusqu’alors mobilisés pour la trésorerie, qui seront apportés fin 2013 aux réserves de financement à moyen et long termes, à hauteur d’environ 10 milliards.

Les ressources des régimes ont atteint globalement 64 milliards en 2010. Le montant des réserves de financement à moyen et long termes, de 58,2 milliards, représentent donc moins d’une année de ressources. Elles ne constituent donc qu’un élément de stabilisation dans le pilotage des opérations de retraite, mais cet élément donne le temps nécessaire à la gestion et par conséquent aux partenaires sociaux responsables de l’équilibre financier.

Témoignage


capacité de négociation et limiter les coûts de construction des portefeuilles. Ces conditions n’auraient pas été réunies, si la solution d’adossement avait été dispersée entre toutes les institutions.

Au plan général, comment sont gérés les fonds

Agirc-Arrco ?

Les réserves des régimes Agirc et Arrco, détenues par les fédérations et les institutions, sont très majoritairement en gestion déléguée au travers d’OPCVM dédiés et plus marginale-ment par mandats. La gestion directe ne représente qu’environ 7 % des encours dont 5,5 % sont placés en OPCVM ouverts.

Le règlement financier de l’Agirc et de l’Arrco fixe le cadre de la gestion avec au minimum 60 % de produits de taux et au maximum 40 % en actions et produits de diversification. Sur la partie taux, la contrainte de notation est de A- avec cependant une possibilité de titres notés BBB à hauteur de 5 %. Pour la diversifi-cation hors zone euro, les limites sont de 5 %

dans la partie taux et 10 % dans la partie action. Le règlement prévoit également la spécification par les Conseils d’administration d’une orientation de gestion qui actuellement est de 30 % actions/70 % taux.

En fin d’année 2010, le portefeuille global était composé à hauteur de 28 % d’actions en Arrco et 22 % en Agirc, soit des niveaux inférieurs à l’orientation stratégique d’actif de 30% pour les fonds moyen/long termes. Cette réduction de l’exposition aux actions résulte bien entendu de la constitution des fonds obligataires adossés.

La mesure de l’impact des dispositions de l’accord paritaire du 18 mars 2011, principale-ment le relèvement de l’âge de la retraite, le maintien de l’AGFF et le paiement mensuel des allocations à effet du 1er janvier 2014, permet d’apprécier les contraintes à venir de désinves-tissements des réserves techniques, selon différentes périodes de court, moyen et long termes. Les contraintes de passif des régimes peuvent ainsi être décomposées en plusieurs séquences.

Pour une première période de court terme, allant jusqu’à fin 2013, et au-delà des sorties de fonds provenant des FCP dédiés adossés déjà constitués, des prélèvements supplémen-taires devront être effectués. Dans une séquence de moyen terme, de 2014 à 2016, les besoins de trésorerie seront couverts au moyen des fonds libérés par la mensualisation du paiement des allocations. Une part importante des portefeuilles existants ne sera donc progressivement mobilisée qu’à compter de 2017.

Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche chez Morningstar France.

Comment s’est opérée la remontée de fonds

en fin d’année 2010 ?

La décision de constitution de fonds obliga-taires adossés au niveau des fédérations a été prise par les instances en juin 2010 avec pour objectif de laisser aux institutions un horizon de placement stable sur une partie des réserves. Les montants ont cependant été limités à une anticipation des désinvestissements sur la période 2011-début 2012, pour tenir compte du niveau bas des taux, et en raison des incerti-tudes liées au contexte économique et aux décisions des partenaires sociaux. Les directeurs financiers des institutions ont été informés de cette remontée de fonds vers les fédérations dès le début juillet, et ont pu ainsi adapter les portefeuilles en prévision du transfert de réserves qui a eu lieu début novembre.

Le choix d’une gestion adossée de ces fonds de régulation a motivé leur positionnement au niveau des fédérations. Quatre sociétés de gestion, mettant en œuvre des moyens importants, ont pu disposer ainsi d’une forte

Philippe Goubeault, directeur financier de l’Agirc et de l’Arrco

AGIRC ARRCOLes 2 fédérations gèrent les 2 régimes de retraite

complémentaires, l’Agirc pour les cadres et l’Arrco pour l’ensemble des salariés du privé. Les institutions sont gérées au sein de groupes de protection sociale, actuellement au nombre de 16, dont les plus connus sont Malakoff Médéric , AG2R La Mondiale, Pro BTP, Humanis, Mornay, Agrica...Avec quelque 17,5 millions de cotisants, dont 3,7 millions de salariés cadres, les 2 régimes ont versé 63 milliards d’euros en 2009. Les comptes 2010 seront arrêtés au cours du mois de juin.Philippe GoubeaultIl a débuté sa carrière à l’Arrco en tant que chef du service technique en 1984, et en devient le directeur technique et financier en 1998. Depuis 2002, date de création du GIE Agirc-Arrco, il est le directeur financier de l’Agirc et de l’Arrco. Titulaire d’un doctorat en monnaie et finance, Philippe Goubeault est membre de l’Institut des Actuaires.

Ses 3 chantiers- L’organisation des désinvestissements au sein de chacune des fédérations.- La spécification des allocations stratégiques d’actif.- La mensualisation du paiement des allocations à partir du 1er janvier 2014.


Enjeu : Gestion Active – Gestion Passive

Remise à platL’engouement pour les ETF tend à éclipser les vertus d’une vraie gestion active.Mais, au sein d’un portefeuille, gestion passive et gestion active ont chacune un rôle à jouer.

Au menu :

37 Gestion active – gestion passive : Vianney Dubois

ennemies ou complémentaires ?

39 Stratégies d’indexation améliorée : Hortense Bioy

à mi-chemin entre gestion active et gestion passive

41 Votre fonds est-il véritablement actif ? Mathieu Caquineau

Jamais le débat «gestion active, gestion passive» n’a été aussi enflammé qu’aujourd’hui et suscité autant d’enthousiasme. Probable-ment parce que la possibilité d’accéder à l’une et l’autre gestions n’a jamais été aussi simple : développement considérable des ETF d’un côté. Et de l’autre démocratisation de la forme la plus «fondamentaliste», selon certains, de la gestion active avec la gestion alternative.

Il est toutefois juste de reconnaître qu’au cours des dernières années, les partisans de la gestion passive ont marqué des points : incapacité de la plupart des gérants actifs à se prémunir contre la crise de 2008 et effort marketing très important de la part des fournisseurs d’ETF ont encouragé l’engouement des investisseurs pour la gestion passive. Ballotés entre le souvenir de la précédente crise (crise des technos) qui avait acontrario consacré la prééminence du stockpicking avec l’avènement de quelques stars comme Marc Renaud ou Didier Le Menestrel, et les arguments raisonnables des ETFistes (moindres frais de gestion, suivi pur et simple de l’indice...), les investisseurs sont bien souvent perplexes et peinent à se faire une religion.

Nul doute que la recherche académique donnera d’ici peu un cadre théorique à ceux qui cherchent à allier gestion active et gestion passive. Mais un peu d’analyse et beaucoup de bon sens peuvent déjà permettre de clarifier les choses et de poser le problème en termes concrets. Un exemple va permettre de comprendre ce qu’il se passe.

Tout d’abord, rappelons que l’objectif premier de la gestion passive est de permettre à l’investisseur de recevoir la performance d’un marché sans prendre le risque de sous-perfor-mance. Dans la pratique, il abandonne du même coup tout espoir de surperformance en n’autorisant pas le gérant à prendre des paris sur les constituants du marché.

Gestion active - Gestion passive : ennemies ou complémentaires ?Vianney Dubois

Au-delà des discussions de principe, les 2 approches ont chacune leur rôle à jouer dans un portefeuille diversifié. Encore faut-il ne pas se tromper sur le rôle que l’on attribue à chacune...

Enjeu


Performances relatives en fonction du niveau de tracking errorUnivers de 750 fonds actions Europe : performence annualisée 5 ans

MorningstarProfessional Mars 201128

L’indicateur traditionnel utilisé en gestion pour mesurer l’ampleur des paris du gérant est la «tracking error». Elle mesure la volatilité de l’écart de performance par rapport à l’indice. Prenons l’exemple d’un fonds dont la tracking error (TE) ressort à 15,60 %. Un fonds de TE = 15.60 % verra théoriquement sa performance au bout de 12 mois se situer dans 2/3 des cas (en réalité 68 %, soit 1 écart-type) dans l’intervalle : Performance benchmark – 15.60 % et performance benchmark + 15.60 %. Au bout de 3 ans, elle se situera (toujours dans les 2/3 des cas et toujours théoriquement) entre benchmark – 27 % et benchmark +27 %. Il convient de garder à l’esprit que la tracking error est symétrique : elle représente un espoir de sur et de sous-performance.

Vous aurez remarqué que j’ai employé 2 fois le mot « théorique » dans le paragraphe précédent. Vous vous dites sans doute que ça n’est pas très bon signe et que ça cache probablement une réalité tout autre.

Observons ce qu’il s’est passé sur l’univers des

fonds Actions Europe au cours des 5 dernières années, soit 750 fonds et voyons la sur/sous-performance de chacun de ces fonds par rapport à son benchmark. Puis mettons cette performance relative en rapport avec la tracking error. Les résultats se trouvent dans le premier graphique.

Les courbes vertes et rouges représentent les bornes dans lesquelles devraient se trouver 98 % des fonds en extrapolant leur tracking error.

1er constat : il semble que la théorie se vérifie dans la pratique. La grande majorité des fonds se trouve en effet au milieu du cône de probabilité.

2ème constat : il existe très peu de fonds qui génèrent une sur-performance très au-delà du risque qu’ils prennent en s’écartant de leur benchmark. Pas de performance sans risque !

3ème constat : si on regarde le graphique de plus près, il semble qu’une majorité de fonds ont

sous-performé leur benchmark.

De fait, 60% des 750 fonds ont en effet sous-performé leur benchmark au cours des 5 dernières années ! Le voilà donc l’argument ultime en faveur des ETF «la gestion active ne marche pas !». Comme toujours, méfions-nous des conclusions hâtives et regardons les choses d’encore plus près. Il semble en effet à l’œil que cette sous-performance est d’autant plus forte que les fonds ont une faible tracking error.

Le graphique ci-contre représente la perfor-mance moyenne des fonds en fonction de leur tracking error. Il semble que l’écart sur/sous-performance est beaucoup plus important pour les fonds qui ont une tracking error inférieure à 5 %. C’est comme si la gestion active en deçà d’un certain niveau de prise de risque ne parvenait pas à rattraper la couche de frais de gestion qu’elle doit supporter...

Résumons-nous : à ma gauche, des fonds à faible tracking error (et donc à faible espoir de surperformance) qui sous-performent dans leur majorité et à ma droite, des fonds à fort espoir de surperformance. N’avons-nous pas trouvé là un moyen de départager les partisans de chacune des 2 approches ?

Pourquoi ne pas concentrer ses efforts de sélection de fonds sur des gestions vraiment actives, à réel potentiel de surperformance mais au risque supérieur ; et ne pas utiliser de la gestion passive pour la partie du portefeuille aujourd’hui la plus benchmarkée, la plus pénalisée par les frais ? De cette manière, vous utiliserez votre temps de manière plus efficace. K

Vianney Dubois est directeur du consulting Morning-star France.

Enjeu

Les risques de sous-performance relative sont d’autant plus importants avec les fonds à faible tracking error.

50

30

20

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0

2.0 2.6 2.9 3.2 3.8 4.13.5 4.3 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.9 6.1 6.3 6.5 6.8 7.1 7.4 7.8 8.3 8.9 10.0

Pourcentage de Fondssuperforment leur benchmark

Pourcentage de Fondssuperforment leur benchmark

Pourcentage de Fondssous-performant leur benchmark

Faible espoir de surperformence Majorité des fonds sous-performents

Réel espoir de surperformenceMoitié des fonds superforment

En raison de leurs faibles coûts et «tracking errors», les ETF sont devenus des outils incontournables pour la création de blocs passifs dans un portefeuille. Il leur reste toutefois un terrain à conquérir : la gestion active ; un terrain encore semé d’embûches principalement en raison de l’obligation de transparence qui caractérise les ETF. Le problème est simple : un gérant qui, après de longues et coûteuses recherches, a sélec-tionné 30 à 40 idées d’investissement, souvent ne souhaite pas les partager avec le reste du marché. En revanche, un gérant qui détient 500 titres et qui n’a aucun avis sur leur valeur fondamentale ne devrait a priori pas s’opposer à jouer la transparence totale.

Ainsi, à mi-chemin entre la gestion active et la gestion passive se situe l’indexation améliorée (Enhanced Indexing). Cette approche repose sur des méthodes quantita-tives, généralement sous la forme de modifica-tions fines d’indices traditionnels. Le portefeuille qui en résulte combine à la fois des caractéristiques recherchées par les gérants de gestion active, comme des actions affichant un faible PER ou un bon momentum, et les attributs mécaniques et prévisibles des trackers.

Généralement, les gérants de fonds d’indexation améliorée n’ont aucun problème à dévoiler les titres qu’ils détiennent en

portefeuille car ils opèrent de manière systématique.

Outre-Atlantique, les ETF d’indexation améliorée ont montré des résultats satisfai-sants et bon nombre d’entre eux sont notés 4 à 5 étoiles par Morningstar. Cela étant, leur degré de complexité varie grandement, allant d’une simple équipondération à une pondéra-tion basée sur les rendements, en passant par des stratégies multifactorielles bien plus élaborées.

Modification des pondérations

La forme d’indexation améliorée la plus simple est l’équipondération. Selon cette méthode, les composants de l’indice se voient attribuer un poids égal au lieu d’être pondérés en fonction de leur capitalisation boursière comme c’est traditionnellement le cas.

L’indice équipondéré le plus connu est sans aucun doute aux Etats-Unis le Rydex S&P Equal Weight. Il est composé exactement des mêmes actions que le S&P 500, mais reparties de manière égale. Résultat : les 10 plus grandes valeurs ne représentent que 2 % du S&P Equal Weight, alors qu’elles représentent 19 % de l’indice S&P 500. Par conséquent, le fonds Rydex S&P Equal Weight a un profil risque-rendement plus comparable à un fonds mid-cap. Alors que le S&P est composé pour plus de la moitié de grandes capitalisations et pour 12 %

de moyennes capitalisations, c’est à peu près le contraire pour le fonds Rydex. De ce fait, le fonds est beaucoup plus sensible à des facteurs de type ‘momentum’ et ‘value’ (les entreprises de grande taille ont tendance à croître beaucoup moins rapidement que les entreprises de taille moyenne et sont donc moins sensibles à ces facteurs).

Bien qu’adoptée Outre-Atlantique il y a plus d’une décennie, l’approche équipondérée vient tout juste de faire son entrée en Europe. Le néerlandais ThinkCapital a lancé le mois dernier deux ETFs qui suivent cette méthode : le Think Global Equity Tracker et le Think Global Real Estate Tracker. Cette approche a jusqu’à présent obtenu de bons résultats aux Etats-Unis. Reste à voir si cela durera... Il y a 10 ans, les petites capitalisations offraient une décote par rapport aux très grandes capitalisations, mais ce n’est plus le cas aujourd’hui. Toujours est-il que même si les petites capitalisations ne performent pas aussi bien, la stratégie continuera de bénéficier du rééquilibrage régulier des pondérations. Chaque trimestre, le fonds vend les actions qui se sont appréciées pour acheter celles qui se sont dépréciées, ce qui permet de maintenir l’équipondération du portefeuille.

Malgré le succès de cette stratégie, force est de constater qu’elle ne se base sur aucun critère fondamental. Rien en effet ne justifie fondamen-talement que les actions soient réparties de

A mi-chemin entre gestion active et gestion passiveHortense Bioy

Reposant sur des méthodes quantitatives, les stratégies d’indexation améliorée ajoutent une composante active à un investissement passif.

Enjeu



façon égale. En revanche, pondérer les titres d’un indice en fonction de leur valeur fondamen-tale a beaucoup plus de sens. Quelques ETF suivent cette approche.A la recherche du rendement

Une autre méthode simple d’investissement quantitatif consiste à acheter des actions à haut rendement, c’est-à-dire dotées d’un ratio dividendes/cours élevé. Le taux de rendement d’une action est en effet une mesure d’attractivité très utile, que certains comparent d’ailleurs aux rendements obligataires. Les analyses de séries historiques tendent à montrer que les dividendes représentent en moyenne 40 % de la performance globale d’un investissement en actions. Et contrairement à ce que l’on pourrait penser, les entreprises qui distribuent le plus de dividendes ont tendance aussi à afficher les plus forts taux de crois-sance. Investir dans des actions à fort dividende semble donc en théorie un pari gagnant.

La manière la plus logique pour un fonds de suivre cette stratégie est de pondérer les actions en fonction de leur taux de rendement. Ainsi les actions qui versent le plus de dividendes (par rapport à leur valeur boursière) sont les plus représentées. Une série d’ETF en Europe suivent actuellement cette stratégie, comme l’Amundi ETF FTSE UK Dividend Plus qui donne accès aux 50 valeurs britanniques ayant les taux de rendement prévisionnels les plus élevés parmi les 350 plus grandes capitalisations outre-Manche. L’iShares DivDAX, quant à lui, suit la performance des 15 actions à plus haut rendement de l’indice DAX.

Cette méthode recèle toutefois un biais : elle ne prend pas en compte la régularité des dividendes versés. Ainsi une entreprise qui afficherait temporairement un taux de rendement élevé juste avant un abaissement de son dividende se verrait surreprésentée dans le fonds.

Pour éviter ce problème, certains fonds choisissent de se concentrer sur les entreprises de qualité, c’est-à-dire celles qui bénéficient de

positions de marché dominantes et qui augmentent régulièrement leurs dividendes, comme France Télécom, Unibail Rodamco, ou encore RWE. Parmi les ETF qui suivent ce type de stratégie, on peut citer l’iShares Euro Stoxx Select Dividend 30. Ce fonds offre une exposition aux 30 valeurs de la zone euro qui versent les dividendes les plus élevés couvrant tous les pays de l’indice Euro Stoxx. Cet indice n’inclut que des sociétés affichant un taux de croissance historique du dividende par action sur 5 ans positif et un ratio dividende bénéfices par action inférieur ou égal à 60 %. Cette stratégie a permis aux fonds d’éviter de surpondérer les valeurs bancaires au moment de la crise financière.

Le fonds américain Vanguard Dividend Appreciation, lui, va encore plus loin en n’incluant que des entreprises ayant relevé leurs dividendes chaque année au cours des 10 dernieres années. Cette méthode ultra-sélective confère au fonds un «tilt qualité» grâce auquel seules les sociétés bénéficiant d’une forte image de marque et capables de maintenir leur part de marché ont leur place.

Toujours aux Etats-Unis, un autre fonds, le WisdomTree LargCap Dividend, emploie, lui, une méthode encore différente : il pondère les entreprises selon le montant de dividende qu’elles prévoient de distribuer. Cette stratégie permet d’éviter la surreprésentation de petites entreprises incapables d’assurer un versement régulier de dividendes. Aucun fournisseur d’ETF européen n’utilise encore cette méthode.

L’approche multifactorielle

Research Affiliates a fait breveter une méthode qui pondère les entreprises en fonction de 4 facteurs fondamentaux : le chiffre d’affaires, la valeur comptable, les dividendes et les cash flows. Les fonds qui adoptent cette approche dite «d’indexation fondamentale» bénéficient d’un biais grande valeur plus important (et afortiori d’une exposition aux petites valeurs plus faible) que les fonds équipondérés. Le recours à 4 mesures d’analyse fondamentale, au lieu de 1 ou 2, permet aussi d’obtenir des

rendements plus réguliers. Apres tout, les analystes financiers prennent bien en compte plusieurs facteurs !

D’une certaine façon, on peut dire que les indices fondamentaux s’apparentent à la gestion active. Certains les considèrent en tout cas ainsi, alors que d’autres estiment que ces indices demeurent des outils de gestion passive dans la mesure où ils n’incluent que des entreprises figurant dans les indices traditionnels. Le débat sémantique reste ouvert... Toujours est-il qu’actuellement, seuls 2 fournisseurs d’ETF en Europe donnent accès aux indices fondamentaux FTSE RAFI : Lyxor, qui utilise la réplication synthétique, et PowerShares qui suit le modèle de réplication physique. Leur gamme d’ETF couvre l’Europe, les Etats-Unis ainsi que l’Asie.

L’ETF WISE Quantitative Strategy vendu par Lyxor suit, lui, une approche encore différente : le modèle pondère ses composantes (grandes capitalisations européennes) en fonction de critères ‘value’ et ‘momentum’ retenus pour la précision avec laquelle ils ont permis de prévoir, par le passé, les surperformances et les sous-performances des divers titres. L’indice est rebalancé tous les mois. Ce fonds a surperformé la plupart des indices européens sur les 3 dernieres années.

Comme nous l’avons précédemment souligné, les ETF d’indexation améliorée ont dans leur ensemble connu des résultats jusqu’ici relativement satisfaisants. Reste à voir si, en moyenne, ils continueront de battre les indices traditionnels de gestion passive. Une chose est sûre : nous pouvons nous attendre à voir une multiplication de ces fonds quantitatifs, et ce des 2 côtés de l’Atlantique. En raison de leur faible coût, ils représentent une alternative intéressante pour tout investisseur à la recherche d’une composante active dans un investissement traditionnellement passif. K

Hortense Bioy est analyste ETF chez Morningstar.

Enjeu

Avec le développement de la gestion indicielle, et notamment les ETF, les investisseurs veulent savoir à juste titre si les frais souvent élevés qu’ils déboursent pour la gestion active sont mérités. Au fil des années, plusieurs mesures ont ainsi été créées pour mesurer la déviation d’un fonds par rapport à son indice de référence, c’est-à-dire pour vérifier si le fonds se contente de suivre l’indice ou s’il s’en démarque véritablement.

De son côté, le concept d’«active share» s’appuie sur la composition du portefeuille des fonds plutôt que sur des mesures statistiques de déviation de la performance par rapport à un indice. L’idée de l’« active share », ou part active, est de quantifier le degré de différen-ciation entre le portefeuille d’un fonds et la composition de l’indice de référence. Concrè-tement, il s’agit d’additionner les différences absolues de pondérations entre les positions du portefeuille et celles de l’indice.

Par exemple, une valeur qui pèse 5 % dans un fonds et seulement 3 % dans l’indice de référence, va contribuer pour 2 % à la mesure de part active du portefeuille. Au final, un score de 100 % signifie que le fonds n’a aucun recoupement avec l’indice. Le score peut théoriquement dépasser 100 % si le gérant a uniquement des positions vendeuses (shorts) et

aucune position longue dans l’indice. A l’inverse, un score de 0 % signifie que la composition du fonds est identique en tout point à celle de son indice de référence.

Le concept a initialement été lancé par 2 professeurs de l’université de Yale, Martijn Cremers et Antti Petajisto, dans un document de recherche écrit en 2009. Cremers et Petajisto ont étudié les portefeuilles de fonds américains entre 1980 et 2003 pour arriver à la conclusion que ceux qui avaient la part active la plus élevée tendaient à surperformer leur indice de référence avant et après frais. Autrement dit, une part active élevée était un bon indicateur de surperformance.

Bien sûr, tous les fonds qui se démarquent de l’indice ne vont pas le surperformer pour autant. Mais Petajisto et Cremers ont découvert que ceux qui tendent à rester proches de leur indice, c’est-à-dire les fonds pseudo-actifs, ont tendance à sous-performer car ils peinent à surmonter le poids des frais. Ces fonds gérés proches de leur indice sont nombreux.

En effet, pour un gérant, le fait de sous-per-former à court terme tout en gardant un positionnement proche du marché est nettement plus justifiable auprès de son employeur et de ses clients qu’une sous-perfor-

mance avec un positionnement radicalement différent. Il existe donc une inclinaison naturelle pour les gérants actifs à adopter un positionnement consensuel.

Dans cet article, nous avons analysé à travers le prisme de la part active les fonds sur lesquels notre équipe de recherche a les plus fortes convictions, ceux notés «Elite» et «Supérieur». L’étude est restreinte aux fonds d’actions européennes grandes capitalisations, ces derniers étant utilisés en cœur de portefeuille par la plupart des investisseurs. L’indice retenu est le MSCI Europe. Même si ces fonds utilisent d’autres indices de référence – contre lesquels la part active devrait être théoriquement mesurée – le MSCI Europe a le mérite d’être largement accepté comme benchmark du marché des grandes valeurs européennes.

Ces fonds affichent quasiment tous des parts actives très élevées. Collectivement, la moyenne de part active des 30 fonds de grandes capitalisations européennes notés «Elite» ou «Supérieur» (disponibles à la vente en France et hors indiciels) est de 77 %. A titre de comparaison, la moyenne de part active des catégories grandes capitalisations europé- ennes est de 68 %. Dans leur étude, Cremers et Petajisto considèrent que les fonds

Votre fonds est-il véritablement actif ?

Mathieu Caquineau

Au-delà de la tracking error, l’active share est une mesure du caractère actif d’un fonds basée sur la composition de son portefeuille.

Enjeu


Enjeu

pseudo-actifs ont une «active share» entre 20 % et 60 %. Parmi les fonds «Elite» et «Supérieur» analysés ici, aucun n’affiche de part active très faible. Ces fonds poursuivent pour la plupart des stratégies avec des styles

marqués, de fortes convictions qui conduisent à des portefeuilles distinctifs ; mais tous ont le même objectif de battre les marchés sur le long terme. Pour ce faire, ils n’hésitent pas à se distinguer de leurs concurrents et des

indices même si cela signifie passer par des périodes de sous-performance qu’ils ont tous vécus ou vivront à un moment ou un autre.

Les fonds avec des parts actives élevées ne garantissent pourtant pas la surperformance.En effet, plus les paris actifs sont importants, plus le fonds a le potentiel pour surperformer mais plus grand est également le risque de sous-performance. On comprend donc aisément l’engouement pour des gestions passives. Pour ceux qui décident de favoriser la gestion active, le critère de l’«active share» mérite qu’on s’y attarde, ne serait-ce que pour éviter les fonds pseudo-actifs aux frais souvent similaires à des fonds vraiment gérés activement.

Néanmoins, la part active n’est en aucun cas un critère de choix définitif. Elle apporte un éclairage supplémentaire pour mieux appréhender le potentiel d’un fonds. Elle doit être analysée en conjonction avec les autres éléments qui distinguent, selon nous, les meilleurs fonds : les frais, la qualité et l’expérience des équipes, la cohérence de la stratégie, le track record et l’attitude de la société de gestion envers les investisseurs. K

Mathieu Caquineau est analyste fonds chez Morningstar.

Fonds notés Elite et Supérieur dans les catégories Europe Grandes Cap mixte, value et croissance, disponibles à la vente en France.

Franklin Mutual European

JOHCM European

Renaissance Europe

Alken European Opportunities

AXA Europe Actions

BGF European

BGF European Focus

BGF European Growth

BGF European Value

BL-Equities Europe

BNPP L1 Equity Best Sel Europe

BNPP L1 Equity Europe Growth

Carmignac Portf Grande Europe

Cazenove Pan Europe

FF - European Growth

Fidelity Europe

GS Europe CORE Equity Base

Invesco Pan European Structured Eq

JPM Europe Dynamic

Jupiter JGF European Opportunities

MainFirst Top European Ideas*

Metropole Sélection*

MS INVF European Equity Alpha

Petercam Equities Europe

Petercam Equities Europe Dividend

Saint-Honoré Europe Synergie

Schroder ISF European Special Sit

SSgA Europe Alpha Equity Fund*

Uni-Global Min Variance Europe*

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57

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Catégorie Note quali.

Nombre de titres

Active share vsMSCI Europe

Nom

Moyenne fonds Elite et Supérieur (30 fonds)

Moyenne Catégorie (637 fonds )**

* portefeuille à fin juin 2010

** catégories Grandes Cap.Croissance, Value et Mixte avec portefeuille disponible à fin décembre 2010



Théorie & Pratique

Depuis plus d’un siècle, les trois grandes agences de notation Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch sont les arbitres incontestés de la solvabilité des entreprises. Les références à leurs notations sont intégrées à des centaines de directives, lois et contrats privés qui concernent un large éventail de questions financières.

Toutefois, la crise financière a mis à nu une faiblesse de ces modèles de notation : ces notations sont dépassées car elles s’appuient sur des données historiques observées à un

moment précis. Les agences ne sont donc pas en position favorable pour réagir rapidement à l’évolution de la santé financière d’un émetteur. Ainsi par exemple, des éléments attestant d’une fraude comptable dans les comptes d’une société pourraient leur échapper. De surcroît, les agences ont prouvé qu’elles restaient mal équipées pour évaluer les risques de certains produits structurés et complexes.

L’exploration d’autres moyens pour évaluer le crédit des sociétés cotées en Bourse est dans le fond de l’air, tant pour les opérateurs de

marché que chez les législateurs. Des initiatives indépendantes de recherche sur le crédit, dont certaines hébergées par les trois grandes agences de notation, se sont déjà affranchies du modèle où l’émetteur paie les évaluations des agences, et intègrent des facteurs de marché en temps réel dans leurs modèles d’évaluation. En fait, des recherches récentes ont mis en valeur l’intérêt des CDS (Credit Default Swap) comme indicateurs fluides, et liés aux mouvements du marché, pour évaluer la solvabilité d’un émetteur. L’illustration ci-après montre le décalage entre

Redéfinir le risque de créditWilliam Mast

Le marché des CDS pourrait être une alternative viable aux agences de notation de crédit.


Théorie & Pratique

Spra

ed (%

)

7

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2

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Composite Rating

AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-

Ecart de rendement des obligations privées américaines par rapport au rating moyen Les écarts de rendement importants pour des obligations d’un même niveau de qualité de crédit montrent que le marché a une perception du risque différente de celle des agences de notation.

les agences de notation et la perception du risque par le marché ; elle représente les écarts de rendement (primes de risque) d’obligations individuelles (en utilisant l’indice Morningstar des obligations d’entreprises de début 2010) par rapport à une notation composite de Moody’s, S&P et Fitch. Si nous partons de

l’hypothèse que toute notation est une mesure uniforme indépendamment du secteur d’activité ou de l’émetteur, nous pouvons logiquement nous attendre à des écarts de rendement très réduits pour une notation quelle qu’elle soit. Lorsque ce n’est pas le cas, nous pouvons présumer que la perception du

risque de crédit par le marché est, dans une certaine mesure, en contradiction avec la notation.

Et si nous arrivons à la conclusion que les agences de notation ne sont pas les seules solutions viables, nous devons aussi envisager des options autres que l’offre actuelle d’indices obligataires. Les principaux indices obligataires, y compris ceux de Morningstar, ont toujours été définis par les agences de notation et les méthodologies des nouveaux indices ont toujours évolué avec les marchés. Par exemple, le volume moyen d’émission augmentant au fil du temps, les fournisseurs d’indices ont relevé l’encours requis pour figurer dans les indices. Et lorsque des secteurs plus modestes arrivaient à maturité et s’avéraient disposer de liquidités suffisantes, ils étaient ajoutés aux indices agrégés. Dans la mesure où des solutions autres que les agences de notation se profilent, ces nouvelles options devraient contribuer à la définition de nouveaux indices.

CDS : une mesure du marché pertinente ?

L’une des principales critiques à l’encontre des agences de notation tient à la nature de leurs évaluations, fondées sur des données passées rendant compte d’une situation ponctuelle. Un modèle fondé sur des informations en temps réel serait plus pertinent pour déter-miner la solvabilité d’un émetteur.

Le cours d’un titre reflète la performance attendue, le potentiel de la performance à se situer au-delà ou en deçà des attentes, les perspectives du secteur, les performances géographiques, le potentiel de surprises et la liquidité du titre. L’activité du marché, telle que les volumes d’échanges, les tendances historiques, les corrélations et la volatilité, complète le tableau.

Un contrat de swap sur risque de défaut (CDS, Credit Default Swap) est conçu pour protéger un acheteur d’une détérioration du crédit, voire d’une défaillance. L’acheteur verse une prime au vendeur et bénéficie en retour d’une protection du crédit. En cas d’incident de crédit,

Imaginé à la fin des années 1990, le contrat de swap sur risque de défaut fut initialement conçu pour réduire le risque que les prêts des banques commerciales faisaient courir aux institutions financières. Il protège un acheteur d’une détériora-tion ou d’une défaillance du crédit. L’acheteur verse une prime au vendeur et bénéficie en retour d’une protection du crédit.

La croissance du marché des CDS depuis le début des années 2000 a été exponentielle, ne ralentissant qu’après la crise financière. A son niveau maximum de 65 000 milliards de dollars en 2007, le marché des CDS captait 20 000 milliards de dollars de plus

que le marché estimé des obligations et des produits structurés.

Les CDS ne se négocient pas sur une place boursière. Si, au début, ce manque de transparence préoccupait les autorités de marché, c’est la crise du crédit et le risque systématique qui ont amené à corriger la situation. En 2009, l’industrie mondiale a accepté des normes édictées par l’ISDA (Interna-tional Swaps and Derivatives Association) qui instituait la centralisation des opérations de compensation (réduisant ainsi le risque de contrepar-tie) ainsi que des normes internationales relatives aux modalités des contrats.

Contrats de swap sur défaut : quelques repères


1 Weinstein, Mark, “The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Prices,” Journal of Financial Economics 5, pp. 329–350, 1977. Pinches, George and J. Clay Singleton, “The Adjustment of Stock Prices to Bond Ratings Changes,” Journal of Finance, pp. 29–44, 1978. 2 Perraudin, William and Alex Taylor, “On the Consistency of Rating and Bond Market Yields,” Journal of Banking and Finance, pp. 269–278, 2004. 3 Blanco, Roberto, Simon Brennan, and Ian W. Marsh, “An Empirical Analysis of the Dynamic Relationship Between Investment-Grade Bonds and Credit Default Swaps,” Banco de Espana, Madrid, 2004. 4 Hull, John, Mirela Predescu, and Alan White, “The Relationship Between Credit Default Swap Spreads, Bond Yields, and Credit Rating Announcements,” Joseph L. Rotman School of Management, January 2004.

dont le cours suggère qu’elles sont mal évaluées voient leur note changer dans les 6 mois, ce qui confirme l’hypothèse que l’évolution de la notation a un temps de retard sur les cours.2

Une autre étude de 2004 a montré que le marché des CDS orientait le marché des obligations en déterminant le prix du risque de crédit. Elle faisait valoir que la formation des cours sur le marché des CDS se produisait parce que des facteurs structurels en faisaient l’espace le plus pratique pour la négociation du risque de crédit.3

Selon une troisième étude de 2004, le marché des CDS anticipait les analyses des agences de notation concernant les mises sous surveil-lance, les dégradations et les perspectives négatives.4

l’acheteur est dédommagé des pertes qu’il a subies. Ces contrats permettent de négocier aisément le risque de crédit, et le prix des CDS est un indicateur relativement fiable du risque de crédit car leur structure dissocie la composante risque de crédit des autres risques, tels que celui lié au taux d’intérêt et celui lié à la devise. Dominé par une poignée d’organismes financiers de premier plan, le marché des CDS peut enregistrer des écarts de rendement et des retournements techniques ne reflétant pas toujours le sentiment du marché réel.

En dépit de certaines pressions techniques et, à l’occasion, d’un manque de liquidités, ce marché fournit en temps réel la mesure la plus indépendante des perspectives d’un emetteur donné, telles qu’elles sont perçues par le marché et les opérateurs.

Cela soulève une question : correctement maîtrisés et interprétés, les signaux envoyés par le marché des CDS peuvent-ils améliorer la capacité des investisseurs à anticiper l’évolution de la solvabilité d’un émetteur ? Diverses études suggèrent que la réponse à cette question est oui.

A la fin des années 1970, 2 études attestaient que les changements de cours des obligations et des actions se produisaient bien avant l’annonce des nouvelles notations. En fait, elles montraient que la date de l’annonce n’avait que peu d’impact, voire aucun, sur les cours.1

Une étude de 2004 a établi que près d’un quart de certaines catégories d’obligations très bien notées ont une note en décalage avec leur cours. Une forte proportion des obligations

Aujourd’hui, Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch représentent une force colossale sur les marchés des capitaux. Tout commença en 1909 quand John Moody attribua la première note, une lettre, à des obligations de chemin de fer pour permettre aux investisseurs d’en évaluer facilement la solvabilité. Poor’s Publishing, le prédécesseur de S&P, commença à noter les obligations en 1916, suivi par Fitch en 1924. Ces trois agences facturaient leurs analyses aux investisseurs. Les autorités de réglementation commencèrent à recourir aux agences de notation dans les années 1930 pour évaluer les bilans des banques, ce qui augmenta la visibilité et la profitabilité des agences.

La stabilité économique marquant les années postérieures à la Seconde Guerre mondiale affaiblit le rôle des agences jusqu’aux années 1970. En 1975, la SEC fit de certaines firmes des

organismes de notation statistique reconnus au plan national américain (NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organization), ce qui impliquait indirectement la nécessité, pour les émetteurs d’obligations, d’obtenir une évaluation. A la même époque, le modèle économique changea et les notations des agences ne furent plus payées par les investisseurs mais par les émetteurs de titres. Depuis, les autorités de réglementation se sont de plus en plus appuyées sur les agences pour contrôler le marché de la dette.

Ce modèle est fragilisé : en 2006, les agences ont eu une petite idée des difficultés qui pouvaient les attendre. Suite à des manœuvres douteuses d’entreprise largement relayées par les médias (les affaires Enron et Worldcom), le Congrès américain a voté le Credit Rating Agency Reform Act qui autorisait la SEC à exiger des agences de

notation ayant le statut de NRSRO qu’elles s’enregistrent et s’acquittent de certaines obligations. Ces dernières prévoyaient essentiel-lement la publication de rapports et la divulgation d’informations à intervalles réguliers mais ne donnaient aucun pouvoir à la SEC pour régle-menter le processus d’évaluation du crédit.

L’opinion selon laquelle les agences et leurs modèles défaillants contribuèrent à la crise financière mondiale de 2008 est largement répandue. Les discussions sur un renforcement de la réglementation, dans le sillage de la crise, ont, entre autre, porté sur l’élimination des conflits d’intérêts associés au modèle où l’émetteur paie les évaluations des agences. L’objectif est d’améliorer la qualité et la régularité des notations ainsi que leur transparence, et de remplacer l’autorégulation par une supervision plus rigoureuse par les autorités.

Les trois grandes agences : un bref historique

5 Fitch Risk Performance Monitor—Fitch Solutions, pp. 8, December 2008. 6 Neziri, Hekuran, “Can Credit Default Swaps Predict Financial Crises? Empirical Study on Emerging Markets,” Journal of Applied Economic Sciences, Vol. IV, No.1, pp. 136, Spring 2009. 7 Batterman, James and Olu Sonola, “Credit Spreads and the Point of No Return: Highly Distressed Trading Levels, Anticipating Default, and Potential Implications for Recognizing Impairment,” CFA Magazine, pp. 6-8, 28, March–April 2009. 8 Preece, Rhodri, “A Transparent Agenda: Investors Should Welcome Ef-forts to Improve Transparency in CDS Markets,” CFA Magazine, pp. 16–17, March–April 2009.

En 2008, Fitch Solutions a utilisé la valorisation des CDS pour élaborer des notations dérivées des informations de marché, et a conclu qu’il était clairement possible de prévoir les notations futures en examinant les primes des CDS.5

Une recherche de 2009 a montré que l’évolution de la prime d’un CDS souverain d’un mois sur l’autre était souvent un indicateur précurseur avant une crise sur le marché des actions.6 En analysant les titres dont les cours sont déprimés, les chercheurs ont également constaté que même si les CDS et les instru-ments du marché au comptant n’étaient pas toujours cohérents avec les fondamentaux sous-jacents, ils donnaient une représentation indépendante des perspectives d’une entreprise. L’étude indiquait que cette perception du marché reflétée dans les cours ne devait pas être ignorée, en particulier quand un instrument se négociait à des niveaux extrêmement faibles.7

Elever le standard

Bien sûr, le marché des CDS dans son état actuel ne peut pas apporter toutes les réponses. Des inquiétudes quant au manque de transparence et de réglementation perçu sur ce marché se sont exprimées pendant la crise financière. En particulier, des manipulateurs de marché auraient amplifié les craintes liées au crédit en achetant des contrats de swap sur défaut de crédit et en prenant simultanément une position courte sur les actions concernées en vue de dégager un profit.

Toutefois, comme le pointait un article du CFA Institute, cela n’aurait pu se produire que si les primes des CDS étaient un indicateur majeur du cours des actions. L’article concluait que les données révélaient autre chose. Une comparai-

son du cours de l’action de sociétés financières avec leur prime CDS indiquait que les deux mesures évoluaient ensemble, ce qui rendait toute manipulation du marché plus difficile.8

Bien que ces craintes de manipulation se soient révélées infondées, elles montrent qu’il existe une marge d’amélioration des mesures en faveur de l’efficience, de la transparence et de la normalisation du marché des CDS. Ces améliorations feraient aussi de ce marché un meilleur instrument d’évaluation de la solvabilité d’un émetteur.

Aucun modèle de notation n’est parfait, mais maîtrisés et interprétés de manière appropriée, les signaux fournis par le marché des CDS peuvent améliorer la capacité d’un investisseur à anticiper les mouvements des émetteurs. K

William Mast est directeur des indices obligataires chez Morningstar.


Théorie & Pratique

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Lorsque nous avons mis au point en 2009 la notation de crédit Morningstar pour les émissions des entreprises privées, nous avions 2 objectifs en tête : avoir une vision prospective et être réactif. Personne n’avait alors besoin d’un rétroviseur supplémentaire pour juger de la santé financière des émetteurs. Afin de donner une dimension prospective à nos notations, nous avons utilisé des mesures comme le score de Barrières à l’entrée (Economic Moat, qui présente, sous une forme synthétique, la probabilité pour une entreprise de conserver un rendement du capital investi supérieur à la moyenne) et les prévisions de nos analystes en matière de flux de trésorerie pour les 5 années à venir. Pour garantir le caractère réactif de cette notation, nous avons intégré dans son calcul une mesure de la santé financière fondée sur le marché : la distance du défaut.

Comme l’explique William Mast dans son article Redéfinir le risque de crédit (en page xx) au sujet des CDS, les marchés sont bien souvent un indicateur majeur des difficultés financières des entreprises. Dans de nombreux cas, les prix de marché reflètent une dégrada-tion de la solvabilité d’une entreprise bien avant que celle-ci n’apparaisse dans ses états financiers, dans les prévisions des analystes ou dans les notes de crédit traditionnellement attribuées par nos homologues, tels que S&P ou Moody’s. Prenant appui sur nos propres contrôles a posteriori et sur des travaux académiques menés en interne, la distance du

Un autre argument en faveur d’une mesure de marchéHaywood Kelly

Comment Morningstar utilise les prix de marché pour sa notation de crédit.

défaut s’est avérée être un précieux indicateur, à même de révéler en amont une situation de difficulté financière, car elle intègre des signaux du marché décelés en temps réel.

Prenons l’exemple d’Ambac, seule société notée par Morningstar qui a fait faillite en 2010, (nous avions commencé la couverture de cette entreprise avec un C). Le diagramme ci-dessus montre la dégradation de la distance au défaut d’Ambac lors de son évolution vers la faillite. En février 2008, la probabilité de faillite de cet assureur a bondi, pour passer de 17 % à plus de 55 %, signe de graves difficultés financières. En revanche, il a fallu attendre jusqu’en juin 2009 pour que S&P revoie à la baisse sa note sur Ambac, qui a alors été ramenée en dessous du niveau «investment

grade». Moody’s a été un peu plus prompt à réagir, en abaissant sa note sur Ambac en dessous du niveau «investment grade» à partir de novembre 2008.

Les données du marché qui viennent alimenter notre modèle de calcul de distance au défaut ne sont pas les prix des CDS mais les prix des actions. Pour les détenteurs de titres de dette, les fonds propres d’une société constituent dans la structure de son capital le coussin sur lequel ils peuvent s’appuyer pour amortir les chocs de marché. Tant que les fonds propres ont une valeur, leurs obligations en ont également une. Le niveau absolu du prix des actions et la volatilité historique des cours boursiers sont intégrés dans l’algorithme de calcul de la distance au défaut. Lorsque le

MorningstarProfessional 47MorningstarProfessional

Théorie & Pratique

Distance et probabilité de défaut du groupe Ambac

cours boursier d’une entreprise chute, sa note de distance du défaut se détériore ; de même, plus le titre d’une société est volatil, plus sa note est mauvaise. De manière intuitive, c’est logique : en effet, à mesure que le coussin d’une société s’amenuise, ou lorsque les incertitudes sur la valeur de ce matelas sont grandes, les obligations deviennent plus risquées.

L’utilisation des cours de Bourse comme indicateur de marché présente un avantage pratique qui réside dans la liquidité supérieure des marchés boursiers par rapport à celle du marché des CDS. En effet, sauf demande constante pour les CDS d’un émetteur donné, il n’existe que rarement un prix disponible pour ce type de titres.

Dans l’univers du haut rendement, la dis-ponibilité des CDS est particulièrement erratique. Sachant qu’un quart de notre univers est noté BB ou moins, le recours aux CDS ne constitue tout simplement pas une option

envisageable. Aussi, même si les prix des CDS sont des indicateurs extrêmement utiles lorsqu’il existe des prix liquides et disponibles, ils n’offrent pas (pas encore, du moins) une couverture suffisamment étendue pour être utilisés par Morningstar dans le calcul des notes de crédit des entreprises.

Mais alors, pourquoi ne pas recourir aux prix des obligations ? Nos analystes gardent un œil sur les fluctuations de prix des obligations des sociétés qu’ils suivent. Mais une fois encore, ils sont confrontés à des problèmes de liquidité. Une part importante des obligations privées sommeillent au bilan des sociétés d’assurances, des fonds de pension et d’autres détenteurs obligataires institutionnels qui disposent d’un horizon de long terme.

Certaines de ces obligations peuvent ne pas se négocier pendant des mois, privant ainsi de tout contenu informatif le prix qui leur est attribué sur la base d’une valorisation historique liée à des échanges passés. D’un

point de vue pratique, les cours boursiers apparaissent comme le meilleur indicateur, à toutes fins utiles, du sentiment du marché. K

Haywood Kelly est vice-président de l’activité recher-che actions et notation de crédit.

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Théorie & Pratique


ETFscope

Objectif

Comme tous les produits financiers proposant une protection contre l’inflation, l’ETF iShares Barclays Capital Euro Inflation Linked Bonds doit surtout être conçu comme un complément à un portefeuille conventionnel, qu’il soit composé d’obligations mais aussi d’actions, avec un biais en faveur de l’Eurozone. Idéalement, l’investisseur devrait acheter ces produits couvrant le risque de hausse de l’inflation, ou compléter des lignes déjà existantes, lorsque les anticipations inflation-nistes sont basses, afin d’optimiser ses coûts d’achat. Le point mort d’inflation, que l’on peut calculer en faisant la différence entre le rendement d’une obligation d’Etat classique et d’une obligation d’Etat indexée sur l’inflation, donne une idée assez précise des anticipations du marché en matière d’inflation sur différents horizons de temps. Tous les fonds d’obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone ont un plancher de déflation s’appliquant au principal, ce qui signifie que le remboursement du principal est garanti au pair.

Ce fonds est composé d’actifs couvrant toutes les maturités du marché des obligations indexées sur l’inflation de l’Eurozone. Comme la majorité du marché primaire affiche un biais long terme, la duration de l’ETF est assez longue (avec par exemple une duration modifiée d’environ 8). Seuls les investisseurs ayant besoin d’une protection de très long terme pourront donc envisager de compléter

leur couverture avec ce type de produit. De leur côté, ceux recherchant simplement une protection à court terme ne seront pas servis au mieux en achetant un ETF répliquant un indice de maturité longue.

Pour un investisseur particulier, cet ETF permet un accès facile et à bas coûts à un marché jusqu’ici largement dominé par les institution-nels. Ce tracker peut toutefois présenter un éventuel désavantage pour un particulier − comme pour un institutionnel − en termes de couverture géographique, dans la mesure où le taux d’inflation de certains pays pouvant dépasser la moyenne européenne, le niveau de protection de l’ETF peut être en-deça de ce qu’il serait nécessaire pour un portefeuille centré sur un pays en particulier.

Analyse fondamentale

La croissance du marché des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone a été essentiellement tirée durant la dernière décennie par une demande institutionnelle émanant de fonds de pension et de compa-gnies d’assurances qui devaient couvrir le risque de dépréciation de leurs actifs sur le long terme. Le marché s’est initialement développé en France, d’abord avec des produits liés à l’indice des prix à la consom-mation domestique et depuis 2001 à l’IPCH, l’Indice harmonisé des prix à la consommation de l’Eurozone (hors tabac). L’Italie, la Grèce et l’Allemagne ont suivi, toutes les trois se

concentrant exclusivement sur des produits liés à l’IPCH (hors tabac).

Actuellement, le marché des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone arrive en deuxième position, en termes de montant émis comme de volumes traités, après les Etats-Unis, avec des émissions annuelles représent-ant environ 10 à 12 % du volume total des émissions d’obligations d’Etat de la zone. A ce stade, le potentiel de croissance supplémen-taire du marché des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone dépend davantage de l’activité des trois principaux émetteurs, en particulier de l’Allemagne, que de nouveaux entrants sur ce marché.

Durant une grande partie de la crise, l’Eurozone n’a pas connu d’inflation. En fait, l’inflation de l’Eurozone mesurée par l’IPCH a même été brièvement négative au 2ème

semestre 2009. Elle est redevenue positive en 2010, avec la hausse des prix des matières premières à la fin 2010 et au début 2011, ce qui a fait grimper l’IPCH à 2,4 % en février sur une année glissante, au-dessus de l’objectif de stabilité des prix de la Banque Centrale Européenne (BCE) de 2 %.

En dépit d’un discours de plus en plus volontariste de la BCE, il semble probable que le resserrement monétaire sera limité et étalé dans le temps. Il faut d’ailleurs concevoir un tel resserrement comme une mesure de

ETF iShares Barclays Capital Euro Inflation Linked BondsJose Garcia-Zarate

Une des options disponibles pour se prémunir de l’inflation.


ETFscope


précaution destinée à éviter un «effet de second tour» marqué par une inflation tirée par les salaires. Les autres variables économiques pouvant potentiellement alimenter l’inflation restent très peu menaçantes, ce qui devrait amener la BCE à adopter une attitude mesurée. Par exemple, la croissance de la masse monétaire de l’Eurozone est bien en dessous de son niveau historique moyen de long terme. De même, les capacités inutilisées dans les économies périphériques de l’Eurozone restent élevées au stade actuel du cycle économique, tandis que de nouvelles restrictions budgé-taires devraient peser sur la croissance de la consommation privée.

Dans le même temps, la BCE reste attachée à l’importante question de la stabilité financière, fournissant régulièrement d’amples liquidités à des conditions très favorables au secteur bancaire de l’Eurozone. Mais certaines de ces mesures pourraient faire les frais du resser-rement monétaire.

Construction de l’indice

L’indice Barclays Capital Euro Government Inflation Bond est produit et diffusé par Barclays Capital. Cet indice sert à mesurer la performance du marché des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone. Barclays Capital regroupe dans son indice les obliga-tions disposant d’une maturité résiduelle supérieure à 1 an et d’une taille minimum de 500 millions d’euros. Pour être éligible, toute émission doit disposer d’une notation chez S&P et/ou Moody’s d’au moins A3/A-. L’indice compte aujourd’hui des obligations françaises, italiennes et allemandes. A la suite de la dégradation de la note souveraine à long terme de la Grèce par S&P de A- à BBB+ en décembre 2009, les obligations indexées sur l’inflation de l’État grec ont été retirées de l’indice.

L’indice est calculé chaque jour sur la base du rendement total à partir des prix de marché fournis par les teneurs de marchés de Barclays Capital avant la clôture de Londres. L’indice est passé en revue et rebalancé une fois par mois, le dernier jour calendaire du mois. Les coupons

sont réinvestis lors du rebalancement. Les nouvelles émissions et les émissions addition-nelles à celles existantes doivent avoir été compensées au plus tard le jour du rebalance-ment pour entrer dans l’indice. Les com-posantes de l’indice sont valorisées à leur valeur faciale plutôt qu’ajustées de l’inflation et sont pondérées en fonction de leur capitalisation.

Construction du fonds

iShares recourt à la réplication physique pour suivre la performance de l’indice Barclays Capital Euro Government Inflation Bond. A la fin mars 2011, le fonds comptait 25 lignes. La France représentait plus de 52 % des actifs totaux, suivie par l’Italie avec 33 % et l’Allemagne avec près de 15 %. Cette ventilation reflète correctement la répartition par pays du marché des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone. La taille limitée de cet univers permet à iShares de le répliquer totalement pour construire son fonds. De ce fait, la répartition du fonds en termes de maturité reflète précisément la structure du marché au niveau de la courbe des taux.

L’ETF Barclays Capital Euro Inflation Linked Bond a été lancé en novembre 2005 et est domicilié en Irlande. A la fin 2010, la tracking error (écart de suivi) depuis la création, sur la base des rendements annualisés après commissions, se situe à 0,27 % (à noter que le total des frais sur encours-TFE- est de 0,25 %). Cet ETF ne distribue pas de dividende.

iShares peut prêter des titres afin d’optimiser la performance de l’ETF. BlackRock gère ces opérations pour le compte d’iShares. Les prêts sont couverts par des collatéraux conformes aux normes UCITS et supérieurs aux prêts, ces opérations étant revalorisées quotidiennement. Le collatéral est conservé sur un compte spécifique chez un dépositaire tiers. Le degré de collatéralisation est fonction des actifs fournis en garantie : ils varient entre 102,5 % et 112 %. Le revenu généré par le prêt est réparti sur une base de 60/40 entre l’ETF et BlackRock.

Frais

Le total des frais sur encours (TFE) annuel est de 0,25 %. Il se situe dans le haut de la fourchette des TFE des ETF sur indices d’obligations indexées sur l’inflation de l’Eurozone.

Alternatives

Les trackers alternatifs à l’ETF iShares Barclays Capital Euro Inflation Linked Bond proposés par la concurrence ne manquent pas. Mais tous ces concurrents recourent à des contrats de swap plutôt qu’à la réplication physique. Cela peut amener l’investisseur à se poser la question de son exposition à un risque de contrepartie sur les swaps. Le produit le plus proche en termes d’actifs sous gestion est l’ETF EuroMTS Inflation Linked de chez Lyxor qui affiche un TFE de 0,20 %. Mis à part les coûts et les performances, on peut aussi considérer comme différenciant le fait que l’indice EuroMTS continue d’inclure des obligations grecques, même si leur poids dans l’univers des obligations d’Etat indexées sur l’inflation de l’Eurozone est inférieur à 3 %.

L’ETF iBoxx EUR Inflation Linked TR de db x-trackers affiche des actifs sous gestion d’environ un tiers de ceux d’iShares, mais un TFE plus favorable de 0,20 %. D’autres fonds chez Comstage (TFE 0,17 %) et Amundi (TFE 0,16 %) répliquent aussi l’indice iBoxx. Mais ils sont moins liquides si l’on considère les actifs sous gestion.

Il faut noter que l’indice iBoxx, comme l’indice Barclays Capital, exclut les obligations souveraines grecques indexées sur l’inflation actuellement mises sur le marché. En revanche, il inclut certaines obligations indexées sur l’inflation émises par des entités publiques françaises, alors que leur poids total dans l’indice est inférieur à 4 %. K

Jose Garcia-Zarate analyste ETF chez Morningstar Europe.

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Pour aider les clients dans leurs négociations d’ETF, les équipes commerciales s’appuient sur l’équipe iShares Capital Markets qui suit en permanence les flux de capitaux et élabore des analyses pré-transactionnelles à la fois pour les ETF et les valeurs sous-jacentes. Basée à Londres, cette dernière a un profil résolument international lui permettant de répondre aux investisseurs en français, italien, espagnol, néerlandais et anglais. Ses membres ont une expérience aussi bien en trading d’ETF qu’en vente d’ETF côté sell side, ce qui leur permet de comprendre les probléma-tiques de leurs interlocuteurs. Des spécialistes, donc, capable d’orienter les investisseurs sur

le marché de gré-à-gré des ETF et, si besoin, le marché primaire.Chaque jour, l’équipe traite les demandes des investisseurs institutionnels pour des ordres gé-néralement supérieurs à 10 millions d’euros mais qui peuvent aisément dépasser le milliard d’euros. Grâce à un service de matching automatisé, l’équipe bénéficie à tout moment d’une excellente vision de la situation de l’offre et de la demande pour chaque ETF. Les conseils concernent aussi bien l’exécution des ordres, c’est-à-dire le choix du marché en fonction du volume de l’ordre et de la liquidité du marché secondaire, que les meilleures techniques

de trading afin d’assurer des conditions optimales d’exécution.Une fois définie la façon de traiter l’ordre, l’équipe conseille également l’investisseur sur le choix de la contrepartie qui sera la plus agressive sur un ETF donné. La plateforme multi-brokers d’iShares est en effet l’un des piliers de son modèle de négociation. Constituée de grandes banques d’investissement, courtiers, apporteurs de liquidité et market makers, elle a pour objectif d’inciter chaque participant à être actif sur le marché et à créer à la fois des spreads serrés et un marché profond. Plus le nombre de participant est élevé, plus les prix sont compétitifs.

L’équipe iShares Capital Markets : une vision globale du marché des ETF

Comment profiter au mieux de la liquidité des ETFLa liquidité, on le sait, est une question cruciale pour les investisseurs, surtout depuis que la crise a montré ce que son absence pouvait coûter. Or, justement, la liquidité d’un ETF peut être perçue comme un facteur de complexité dans la mesure où elle n’est pas immédiatement mesurable. Certes, chacun peut observer le carnet d’ordre d’un ETF en bourse. Mais à la différence de celui des actions, il est loin de résumer la liquidité totale de l’ETF qui, à la façon de vases communicants, se répartit entre les marchés boursiers, le marché de gré-à-gré et le marché primaire. Pour un investisseur, il est donc primordial de bien comprendre comme s’articulent ces trois niveaux pour avoir une juste appréciation de la profondeur du marché.

Publi-information

Le marché de gré-à-gré. En Europe, ce marché

peut représenter entre 50 et 70 % des transactions

selon les ETF. Or, même s’il concentre les volumes les

plus importants, le marché de gré-à-gré est difficile à

évaluer avec précision. En effet, la directive MiFID

n’impose pas le même degré de transparence pour

les ETF que pour les actions, laissant aux opérateurs

la liberté de publier, ou non, leurs transactions.

Sur le premier trimestre 2011, les échanges quotidiens moyens sur l’ETF iShares DJ Euro STOXX 50 ont frôlé les 60 millions d’euros1. Le vivier de liquidité constitué par la conjonction des marchés futures et cash de l’indice sous-jacent permet de traiter des opérations de taille très importante. Ainsi, par exemple, un ordre de 30 millions d’euros sur l’ETF iShares DJ Euro STOXX 50 ne représen-terait que 0,34 % des échanges quoti-diens sur cet indice.1 Source : BlackRock

Le saviez-vous ?Les marchés boursiers. L’ETF est un fonds à

capital variable négociable en bourse. La

première source de liquidité est donc celle qui

résulte des échanges réalisés sur les marchés, en

tenant compte du fait que la plupart des ETF

commercialisés en Europe sont listés sur

plusieurs places financières. Par exemple, l’ETF

iShares DJ Euro Stoxx 50 est listé à Amsterdam,

Francfort, Londres, Milan, Paris et Zurich. Pour

évaluer le volume des échanges réellement

traités, il est nécessaire d’agréger l’ensemble des

volumes enregistrés sur tous ces marchés tout en

gardant à l’esprit… que les ordres les plus

importants sont traités hors bourse ! Du coup, le

volume des échanges observé en bourse

constitue plutôt un indice de popularité du fonds

puisqu’il met en lumière le choix des investis-

seurs en faveur de tel ou tel produit.

Le marché primaire. L’ETF étant un fonds à

capital variable, l’émetteur peut à tout moment

créer ou annuler le nombre de parts afin d’ajuster la

taille du fonds à l’offre et la demande. Si le marché

secondaire représente une source de liquidité

intéressante, le marché primaire est incontestable-

ment plus adapté pour les ordres de très grande

taille, notamment les transactions représentant

plus de 30 % du volume négocié en moyenne

chaque jour.

Comment s’orienter sur le marchéDe cet aperçu des différentes sources de liquidité,

on peut tirer plusieurs enseignements. Pour

commencer, l’existence d’un marché primaire actif

signifie que la véritable liquidité d’un ETF est


Qu’est-ce que le marché primaire pour les ETF ?Il s’agit du processus par lequel un participant autorisé peut créer ou détruire des parts d’ETF directement auprès d’iShares. Le marché primaire se distingue du marché secondaire sur lequel sont échangées les parts déjà existantes des ETF.

Quand faut-il recourir au marché primaire ?Le recours au marché primaire permet d’éviter un impact excessif sur le marché et de limiter les coûts d’exécution. Il est donc particulièrement adapté aux ordres de grande taille, notamment les transactions représentant plus de 30 % du volume négocié en moyenne chaque jour.

Comment fonctionne le processus de création et de rachat de parts d’ETF ?L’ETF est un fonds à capital variable, ce qui permet l’augmentation et la diminution du nombre de parts en fonction de l’offre et la demande des investisseurs. Les opérations de création et de rachat de parts sont menées par des participants autorisés (PA) qui échangent auprès d’iShares les actions sous-jacentes de l’ETF contre des parts d’ETF. Cela implique pour les PA de se procurer le panier des sous-jacents définis dans le Fichier de composition du portefeuille. Les PA peuvent également obtenir de nouvelles parts en échange de liquidités. Par exemple, pour la création

de nouvelles parts de l’ETF iShares DJ Euro Stoxx 50, le participant autorisé apportera à iShares les 50 actions de l’indice en respectant la pondération de ce dernier.

Qui sont les participants autorisés ?iShares a sélectionné une cinquantaine de participants autorisés, essentiellement des teneurs de marchés, des brokers et des banques d’investissement. Chacun fait l’objet d’un audit complet afin de vérifier son expérience dans le domaine des ETF, sa solidité financière, et sa capacité à mener à bien les transactions qui lui sont demandées.

Le fonctionnement du marché primaire

Publi-information

Mécanisme de négociation des ETF

équivalente à celle des titres sous-jacents dont il

réplique la performance. C’est logique : un ETF est

après tout un panier d’actions. Si celles-ci sont

liquides, l’ETF l’est aussi.

Le second enseignement concerne la coordination

entre ces trois marchés. A vrai dire, elle est assez

intuitive. Les ordres les moins importants,

notamment ceux des particuliers, s’orientent

spontanément vers les marchés boursiers, simples

d’utilisation et rapide. Au-delà de 10 millions

d’euros, parfois moins pour certains ETF,

l’investisseur a tout intérêt à se tourner vers le

marché de gré-à-gré. Enfin, si l’ordre dépasse un

certain pourcentage des échanges quotidiens, le

marché primaire est le plus adapté.

Les investisseurs ont, par conséquent, tout intérêt

à comparer les multiples sources de liquidité

offertes par les ETF en s’appuyant sur l’expertise

de l’équpe iShares Capital Market.

La question clé pour l’investisseur est celle de

l’orientation et de l’identification de la solution la

plus rapide et la moins coûteuse. Afin d’aider les

clients dans leurs négociations, les équipes

commerciales d’iShares travaillent en étroite

collaboration avec l’équipe iShares Capital Markets

(voir page de gauche). Grâce à un monitoring

continu du marché des ETF, celle-ci est capable

d’identifier à tout moment les solutions de trading

les plus efficaces et d’orienter les investisseurs vers

les meilleures contreparties sur le marché de

gré-à-gré. iShares a créé pour cela un modèle

multi-brokers regroupant plusieurs dizaines de

participants agréés qui assurent une excellente

liquidité sur le marché secondaire.

Si l’ordre est trop volumineux pour trouver une

contrepartie dans de bonnes conditions, l’équipe

Capital Markets dirige les investisseurs vers le

marché primaire (voir encadré ci-contre). Les

opérations d’émission, ou de rachat, sont réalisées

exclusivement par des participants autorisés, une

trentaine au total, qui connaissent la composition

exacte du portefeuille des ETF iShares.

Le recours au marché primaire est également

recommandé pour les fonds dont la liquidité

naturelle est limitée pendant les séances

boursières européennes. C’est le cas, par exemple,

de l’ETF iShares MSCI Emerging Markets.

ETFscope


ETF synthétiques : état des pratiquesHortense Bioy

Le développement galopant du marché conduit à une grande sophistication des solutions de collatéralisation.

Dans 3 notes distinctes publiées au mois d’avril, le Conseil de stabilité financière (FSB), le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque des règlements internationaux (BRI) ont exprimé leurs préoccupations concernant les risques potentiels créés par le développement et la sophistication des ETF. Appelant les investisseurs à être vigilants et les régulateurs à assurer une surveillance plus étroite du secteur, ces notes ont trouvé un écho intéressant parmi les fournisseurs d’ETF en Europe.

Chacun à son tour a sauté sur l’occasion pour défendre son modèle de réplication et pointer du doigt les dangers ou manquements inhérents aux pratiques de ses concurrents. A défaut d’avoir répondu à tous les points soulevés par les 3 organismes, force est d’admettre que chaque intervention a eu le mérite d’éclaircir ce que les investisseurs sont en droit de réclamer aux promoteurs d’ETF en matière de protection et de transparence. Elles les ont aussi poussés à exprimer leur désir de promouvoir les meilleures pratiques et même, pour certains, à appeler à l’établissement de normes pour l’industrie. Rien que pour cela, la publication des notes du FSB, du FMI et de la BRI est un grand succès que, chez Morningstar, nous saluons.

Cela fait déjà un certain temps que nous informons les investisseurs des risques inhérents aux différents produits (ETF, ETC et ETN) et aux différentes structures (réplication

physique et synthétique), et que nous appelons les promoteurs à une transparence accrue. Le mois dernier, nous avons publié un rapport complet expliquant les mécanismes de base des ETF synthétiques ainsi que les spécificités de chaque modèle utilisé par les émetteurs de ces fonds. A l’issue de notre recherche, nous avons établi une liste de ce qui nous semble correspondre aux meilleures pratiques en matière de structure, de gestion du risque de contrepartie, et de transparence. En voici quelques-unes.

Risque de contrepartie

Tout d’abord, il est important de comprendre que le risque de contrepartie d’un ETF conforme aux normes UCITS III est limité à 10 % de la valeur liquidative du fonds. Cela oblige la banque contrepartie du swap à déposer des actifs (panier de substitution ou collatéral) en faveur de l’ETF d’une valeur au moins égale à 90 % de la valeur liquidative du fonds. Le panier de titres est évalué quotidi-ennement pour s’assurer que le risque de contrepartie ne dépasse pas les 10 % réglementaires. En réalité, la plupart des promoteurs appliquent une marge de sécurité, qui varie grandement d’un promoteur à l’autre. Elle varie notamment en fonction de la structure choisie, c’est-à-dire si le swap est «funded» ou «unfunded». Dans le modèle «unfunded swap» – employé par Lyxor, Amundi, EasyETF, Credit Suisse, Source et une partie des fonds db x-trackers, le risque de contrepar-tie oscille entre 0 et 10 % de la valeur

liquidative du fonds. En revanche dans le modèle «funded swap» – employé par ETF Securities, UBS, iShares et db x-trackers, le risque de contrepartie est généralement négatif car le collatéral apporté dépasse la valeur liquidative du fonds (le collatéral peut atteindre 120 % de la valeur liquidative du fonds).

En théorie, il est évident que plus le niveau de collatéralisation est élevé, c’est-à-dire plus l’exposition à la banque contrepartie du swap est réduite, plus les investisseurs sont protégés en cas d’une défaillance de la banque. Cela dit, le niveau de collatéralisation n’est pas le seul élément à prendre en compte pour évaluer le risque de contrepartie. D’autres facteurs sont importants, notamment la qualité des actifs constituant les paniers de substitution/collatéral (voir encadré).

Un autre facteur à prendre en considération dans l’évaluation des risques liés aux ETF synthé-tiques est la rapidité à laquelle le panier de substitution/collatéral peut être vendu en cas de défaillance de la contrepartie. Cela dépend de plusieurs facteurs, notamment de la réglementa-tion du pays dans lequel le fonds est domicilié et/ou coté et de la structure utilisée. Le modèle selon lequel le fonds prend possession des actifs déposés par la banque contrepartie, (c’est le cas des structures «unfunded swap» et de quelques structures «funded swap»), semble plus «sûr» que le modèle où les actifs sont mis en nantissement par la contrepartie en faveur du fonds («pledge»).

ETFscope


Dans ce deuxième cas de figure, si la contrepartie fait défaut, le fonds devra réclamer l’accès aux actifs nantis avant de pouvoir les vendre. Cette démarche pourrait retarder la liquidation du fonds, d’autant plus si l’administrateur de la faillite décide de geler le transfert des actifs. L’issue d’une défaillance de la contrepartie pour un ETF qui suit ce modèle apparait donc un peu plus incertaine du point de vue du timing de la liquidation.

Une seule ou plusieurs contrepartie(s) ?

Si l’on met de côté toute considération de coûts, il semblerait que le modèle de contrepar-ties multiples offre une meilleure protection aux investisseurs en assurant une diversifica-tion des risques de contrepartie. En outre, en cas de défaillance d’une des banques du groupe, il sera probablement plus facile de trouver un remplaçant pour assurer la continuité du fonds.

Plus de transparence

Il y a encore quelques mois, la transparence sur les ETFs synthétiques laissait à désirer. Les promoteurs se contentaient de communiquer la composition des paniers de substitution/collatéral des fonds dans leurs rapports annuels et/ou semi-annuels ou sur demande uniquement. Depuis fin 2010 toutefois, des progrès ont été faits en la matière, et ce principalement sous la pression des investis-seurs.

Une poignée d’émetteurs d’ETFs synthétiques publient désormais sur leur site Internet la composition des paniers, le niveau d’exposition à la banque contrepartie (ou aux banques contreparties) en pourcentage de la valeur liquidative du fonds ainsi que le nom des banques. Cette initiative traduit la volonté des promoteurs d’instaurer la confiance des investisseurs en ces produits considérés comme de plus en plus complexes, et ce même si nombre d’entre eux ne sont pas en mesure de donner un sens à ces informations. Une communication régulière permet en tout cas de veiller à ce que les paniers soient en perma-nence composés de titres liquides et de bonne

qualité, et que le risque de contrepartie soit bien géré.

Cela dit, nous pensons qu’il y a encore du chemin à faire en matière de transparence. Les paniers d’actifs, ainsi que leur valeur, étant amenés à changer tous les jours, ils devraient être mis à jour et disponibles en ligne sur une base quotidienne et non hebdomadaire ou mensuelle, comme cela est le cas chez certains émetteurs. En outre, il faudrait aussi augmenter le périmètre de communication en dévoilant d’autres informations utiles telles que la répartition des paniers par type de titres détenus, pays, secteur, devise, et pour les obligations, par notes de crédit. Certains fournissent ces informations, mais il faudrait qu’elles deviennent la norme. Ces éléments pourraient sans aucun doute aider les investisseurs à donner plus de sens à la composition de ces paniers.

Nous appelons aussi à une plus grande transparence sur le coût des swaps. Ces coûts n’étant pas inclus dans les frais annuels de gestion (le TER), les investisseurs peuvent difficilement évaluer correctement le coût total d’un ETF. Et là encore, les coûts relatifs aux swaps varient d’un émetteur à l’autre et d’un fonds à l’autre. Actuellement la meilleure façon d’évaluer ce coût est de calculer la «tracking difference», c’est-à-dire l’écart de performance entre le fonds et l’indice sous-jacent.

A l’issue de notre enquête sur les pratiques des émetteurs d’ETFs synthétiques en Europe, nous sommes arrivés à la conclusion qu’aucun d’entre eux n’affiche les meilleurs ou les pires scores sur chacun des sujets couverts. D’autre part, il faut garder à l’esprit que limiter le risque de contrepartie en garantissant par exemple un panier de substitution/collatéral composé de titres les plus liquides et de meilleure qualité, ainsi qu’un niveau de collatéralisation élevé, a un coût !

Ce coût sera reflété dans la performance de l’ETF sous la forme d’écart de performance entre le fonds et l’indice. En fin de compte,

il appartient aux investisseurs de trouver le juste équilibre entre protection et rendement. Eux seuls peuvent déterminer le niveau de risque/rendement qui leur convient. Et pour arriver à cela, ils doivent faire leur due-dili-gence. Les promoteurs peuvent évidemment les y aider en étant totalement transparents sur leurs pratiques et les risques qui y sont associés. Cette remarque vaut d’ailleurs tout aussi bien pour les ETFs de réplication physique qui ont recours au prêt de titres pour «booster» leur performance. Ces activités sont aujourd’hui réalisées de manière totalement opaque. Ce sujet devra faire l’objet d’un prochain article. K

Hortense Bioy est analyste ETF chez Morningstar.

Bien que tous en conformité avec les règles de diversification définies par UCITS, les émetteurs d’ETF appliquent des critères très différents aux titres qu’ils acceptent dans leurs structures, certains étant plus conservateurs que d’autres. Les principales différences résident dans le type de titres acceptés, leur taille, leur liquidité, leur provenance géographique ainsi que leur qualité de crédit. Par exemple, certains émetteurs n’acceptent que des obligations d’Etat tandis que d’autres acceptent uniquement des actions (soit des blue chips de la zone euro soit un large éventail d’actions de pays de l’OCDE). A partir de là, la principale question à se poser est de savoir si ces actifs seront faciles ou difficiles à vendre en cas de défaillance de la contrepartie. Pour répondre à cette question, il faut évaluer la liquidité de ces actifs. Les paniers doivent être composés de titres très liquides et traités de préférence sur le même fuseau horaire que le marché sur lequel l’ETF est géré. Par exemple, la vente complète d’un panier contenant des actions japonaises pourrait être retardée d’un jour en raison de l’absence de chevauchement entre les heures de cotations européennes et japonaises.

Quels actifs en collatéraux ?

Crédit


Les notes de crédit sont entrées dans le paysage et régulièrement la presse grand public s’en empare, qu’il s’agisse de com-menter la situation de la Grèce ou des Etats-Unis, ou d’une entreprise qui serait mal en point. Ces quelques lettres sont censées donner le pouls des affaires et l’état des finances publiques. Mais ces notes de crédit ont ceci d’ambivalent qu’on leur accorde un grand pouvoir et qu’en même temps on s’en méfie, comme si elles ne disaient pas tout. Cela tient sans doute au fait que l’on cherche à résumer derrière ces notes, qui tiennent en 3 à 4 signes, toute la complexité de la marche des affaires d’une entreprise ou les perspectives de redressement de tout un pays. D’où l’importance pour les investisseurs de com-prendre comment ces notes se forgent.

Les notes de crédit que nous publions (voir plus loin le tableau des principales entreprises européennes notées par Morningstar) sont fondées sur les états financiers de l’émetteur et la capacité que nous lui accordons à honorer ses engagements aux cours des années. Mais avant cela, avant d’être un émetteur d’obligations, l’emprunteur est d’abord une entreprise qui a levé de l’argent pour financer son développement. C’est la raison pour laquelle la notation de crédit n’intervient jamais seule, mais qu’elle est le complément d’une analyse actions.

A ce niveau, les équipes d’analystes actions cherchent à comprendre le secteur industriel et

l’environnement dans lequel intervient l’entreprise ; c’est ce qui permet de voir si elle dispose de positions concurrentielles fortes, des barrières à l’entrée. Cette «Economic Moat» conditionne la capacité de l’entreprise à garder la concurrence à distance et donc à préserver ses marges. A partir de là, il est possible d’élaborer des scénarios à 5 ans et de projeter ce que pourraient être les flux financiers de l’entreprise sur ces différents métiers et segments de marché. Exercice ô combien difficile et délicat ! C’est pourquoi, comme pour l’ «Economic Moat», les analystes actions indiquent le niveau d’Incertitude (Uncertainty) de leurs différents scénarios et permettent à l’investisseur de paramétrer le modèle d’évaluation en fonction de ses propres hypothèses.

L’aboutissement de la recherche action, la partie émergée de l’iceberg pour ainsi dire, c’est la Fair Value, la valeur que l’on peut raisonnablement attribuer à une action. Il ne s’agit pas d’un objectif de cours, cours toujours sujet aux aléas des mouvements sporadiques de court terme, mais bien d’une valeur fondamentale qui est fixée à l’entreprise. C’est une fois que tout ce travail de compréhension et d’analyse de l’entreprise est effectué qu’intervient l’analyse crédit proprement dite.

Le point de départ est ici l’analyse des flux pour évaluer le Coussin des cashflows à venir (Cashflow Cushion) qui met en regard flux de trésorerie et échéances de la dette. On l’a

compris, à niveaux d’Uncertainty équivalents, plus ce Coussin est épais, plus le prêteur est dans une situation confortable. Ce critère est complété par une Note de Solvabilité (Solvency Score) qui tient compte, au-delà des ratios financiers, de la structure du capital de l’émetteur et de la solidité de son activité (Risque Métier). Le quatrième élément pris en compte est la Distance du Défaut.

Le tableau des émetteurs européens que nous publions résume ces 4 éléments et comprend en outre l’écart entre la note moyenne émise par les autres agences de notation et celle de Morningstar.

Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche

Morningstar France.

Quelle note de crédit ?Frédéric Lorenzini

L’analyse de crédit est indissociable de l’analyse fondamentale de l’entreprise, et de son positionnement concurrentiel.

Échelle de crédit MorningstarAAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

C

D

Risque de défaut extrêmement faible

Risque de défaut très faible

Risque de défaut faible

Risque de défaut modéré

Risque de défaut au-dessus de la moyenne

Risque de défaut important

Risque de défaut très important

Risque de défaut extrêmement important

Défaut de paiement imminent

Défaut de paiement

MorningstarProfessional


Crédit

Emetteurs

Anglo American ABB,Air LiquideAlstomAstraZeneca BAE Systems Basf SEBayerBMWDanoneBT Group CarrefourDiageo Deutsche TelekomE.ONEnsco France TélécomGlaxoSmithKline HeinekenLafargeLVMH Merck ArcelorMittalNokia CorporationNovartisPhilips ElectronicsPPRPearson RenaultRoche HoldingReed Elsevier SapSiemensSchlumberger,Sanofi-AventisSTMicroelectronicsSchneider ElectricTelecom Italia ThyssenKruppPeugeotUnilever Veolia EnvironnementVodafone Group Volkswagen

Pays

Royaume-UniSuisseFranceFranceRoyaume-UniRoyaume-UniAllemagneAllemagneAllemagneFranceRoyaume-UniFranceRoyaume-UniAllemagneAllemagneRoyaume-UniFranceRoyaume-UniPays-BasFranceFranceAllemagneLuxembourgFinlandeSuissePays-BasFranceRoyaume-UniFranceSuisseRoyaume-UniAllemagneAllemagneRoyaume-UniFrancePays-BasFranceItalieAllemagneFranceRoyaume-UniFranceRoyaume-UniAllemagne

Note de Crédit

BBBA+A-AAAA-A-AA-BBB+BBBBBBA-BBB-BBB+BBBBBB+AA-A-BB+A-A-BBB-A-AA+BBB+BBB-A-BBB-AA-BBBA+AA+AA-A-BBB+BB+BBBB-A+BBBBBB+A-

Risque Métier

FaibleBonCorrectCorrectTrès bonBonCorrectBonCorrectBonBonCorrectBonCorrectCorrectFaibleBonTrès bonBonCorrectCorrectBonCorrectCorrectTrès bonCorrectFaibleCorrectCorrectTrès bonCorrectBonBonCorrectTrès bonCorrectCorrectBonCorrectFaibleBonBonBonCorrect

Note de Solvabilité

BonTrès bonCorrectBonTrès bonBonBonBonCorrectBonFaibleBonCorrectFaibleFaibleTrès bonCorrectBonCorrectFaibleBonBonFaibleBonBonBonFaibleBonCorrectBonFaibleTrès bonBonTrès bonTrès bonTrès bonBonTrès faibleTrès faibleCorrectBonFaibleCorrectBon

Coussin des cashflows

CorrectBonFaibleBonBonCorrectCorrectCorrectCorrectCorrectFaibleBonFaibleTrès faibleTrès faibleCorrectFaibleCorrectCorrectFaibleCorrectCorrectCorrectBonBonCorrectFaibleCorrectCorrectCorrectFaibleBonBonBonCorrectBonCorrectFaibleFaibleCorrectCorrectFaibleFaibleBon

Distance du défaut

BonBonTrès bonCorrectTrès bonTrès bonBonBonTrès bonTrès bonCorrectTrès bonTrès bonTrès bonFaibleTrès bonBonTrès bonTrès bonFaibleBonCorrectCorrectCorrectTrès bonBonBonTrès bonCorrectTrès bonTrès bonTrès bonBonBonBonCorrectBonCorrectBonCorrectTrès bonCorrectCorrectBon

Ecart avec les agences *

-11,5-12

1,51,5

-1,510

-11

-10

-2,5-2-1-11

NA**-0,5

0-2,5

00

1,5-10111

-1NA**

-1011

-1-2

-1,5-2,5

0-1,5-0,5

0

* Pour chaque émetteur, nous indiquons le nombre de crans entre notre note et la note moyenne Standard & Poor’s et Moody’s. Si par exemple Morningstar note un emetteur BBB et les agences BBB-/Baa3, l’écart est de +1.

PPRJoscelyn MacKay

Sur fonds d’acquisition, PPR affiche une forte croissance de son chiffre d’affaires au 1er trimestre.

L’extraordinaire envolée du chiffre d’affaires de PPR au cours du 1er trimestre corrobore notre thèse selon laquelle la demande de produits de luxe, surtout dans les pays émergents, sera le moteur de la croissance future du groupe. La croissance de ses revenus dans le luxe continue de dépasser celle de ses autres activités. L’acquisition de Volcom aux Etats-Unis, annoncée début mai, va permettre au groupe de compléter son dispositif sur le segment sportif haut de gamme.

Les ventes du 1er trimestre ont progressé de 9 % par rapport à la même période de l’an dernier (mais de seulement 6,5 % si l’on exclut l’effet de change positif), surtout grâce aux 26 % de croissance enregistrés par les activités dans le luxe (représentant 27 % de l’ensemble des ventes). Les marchés émergents génèrent désormais environ 40 % du chiffre d’affaires de Gucci, contre environ 30 % en 2009, mettant ainsi en avant la poursuite de la demande d’articles haut de gamme dans ces pays.

La croissance de 13 % du chiffre d’affaires de Puma (représentant 19 % du chiffre d’affaires global) s’explique par une croissance sur l’ensemble de ses segments de marché et aussi du fait de l’intégration de Cobra Golf racheté au milieu de l’année 2010. Les autres marques du groupe, à savoir la Fnac et Redcats, n’ont pas obtenu des résultats brillants, en affichant respectivement un recul de 2 % et une

croissance de 1 %, à mettre sur le compte d’une demande qui reste faible en Europe.

Mais malgré un début d’année en fanfare, nous restons convaincus que les valorisations atteintes sont trop élevées, dans la mesure où nous continuons à avoir quelques inquiétudes au sujet de la compétitivité à long terme des actifs de PPR dans la vente au détail, princi-palement basés en Europe, que sont la Fnac et Redcats. La direction du groupe entend se défaire de ces entités mais, en attendant, elles continueront à peser sur les marges, les rendements et par conséquent sur notre estimation de la juste valeur du groupe.

Valorisation, croissance et rentabilité

Nous faisons passer de 104 à 114 euros par action notre estimation de la juste valeur du groupe dans la mesure où la vente de Conforama, qui dégageait des faibles marges, devrait donner un coup de fouet aux marges d’exploitation, générant ainsi davantage de flux de trésorerie.

De plus, les ventes de Gucci et Puma ont rebondi plus vite que nous l’espérions en 2010 et nous avons donc relevé nos estimations de croissance du chiffre d’affaires de ces 2 marques. Notre estimation révisée de la juste valeur de l’entreprise implique pour le prochain exercice fiscal un PER de 14, un ratio valeur de l’entreprise/EBITDA de 8,8 et un flux de trésore-

rie disponible représentant un rendement de 4,0 %.

Nos prévisions de croissance du chiffre d’affaires sont principalement basées sur l’activité des marques à fortes marges comme Gucci et Puma, et sont contrebalancées par des prévisions moins optimistes en ce qui concerne La Fnac et Redcats. Alors que nous sortons à peine d’une crise économique, des marques comme Gucci et Puma ont prouvé qu’elles avaient encore un écho auprès de leur clientèle et nous sommes convaincus qu’elles pourront facilement assurer la poursuite de la croissance de leur chiffre d’affaires.

Ce qui nous conforte dans cette idée, c’est notamment la poursuite de la croissance du marché du luxe dans les économies émer-gentes. En Asie (à l’exclusion du Japon), les ventes de Gucci ont représenté en 2010 30 % du chiffre d’affaires global du groupe contre 18 % en 2007. Si l’on ajoute à cela la progression des ventes dans les pays développés, l’avenir de PPR semble être placé sous d’heureux

BBB-Risque métier

Coussin des cashflows

Note de Solvabilité

Distance du Défaut

Faible

Faible

Faible

Correct

Crédit


prochaines années au fur et à mesure qu’une partie de la dette sera remboursée à échéance.

D’autant que la direction du groupe semble vouloir conserver une note de crédit «invest-ment grade». L’année dernière, l’entreprise a réduit son dividende et il est peu probable qu’elle fasse le choix de financer une acquisi-tion significative par endettement. Nous pensons qu’au lieu de recourir à l’endettement pour financer une acquisition importante, l’entreprise fera le choix de financer cette acquisition en puisant dans les fonds provenant de cessions.

Santé financière

Pour une entreprise de biens de consommation dont l’activité est cyclique, PPR est lourdement endettée avec un endettement supérieur à 5,6 milliards d’euros, soit 3,1 fois son EBITDA (hors frais de restructuration) et un ratio d’endettement sur fonds propres de 0,36.

La marge brute d’autofinancement de l’entreprise est faible puisqu’elle représente moins d’une fois les charges et obligations auxquelles l’entreprise devra faire face à 5 ans selon notre scénario de base. Compte tenu de cet indicateur inférieur à 1, nous pensons que l’entreprise devra faire appel aux marchés financiers pour faire face à ses obligations à court terme. Cela dit, PPR dispose d’un large accès aux liquidités avec environ 6 milliards d’euros disponibles sous forme de crédits renouvelables, auxquels viennent s’ajouter 5 autres milliards dans le cadre d’un programme d’émission à moyen terme. Nous attribuons la note de BBB- à PPR.

Structure du capital

Nous prévoyons une diminution de l’endettement au cours des 10 prochaines années, au fur et à mesure qu’une partie de la dette sera remboursée à échéance, ce qui devrait nous donner en moyenne un ratio endettement/EBITDA de 2,2 et un ratio d’endettement sur fonds propres de 0,30. Compte tenu d’une dette de 5,6 milliards dont la quasi-totalité arrive à échéance au cours des

5 prochaines années et de nos prévisions sur la même période d’une génération de flux de trésorerie disponible atteignant tout juste les 3,8 milliards d’euros, nous pensons que l’entreprise devra refinancer une partie de sa dette restante en ayant recours au crédit renouvelable ou en émettant des emprunts à moyen terme libellés en euros.

Risques auxquels l’entreprise est exposée

Nous pensons que le plus grand risque que court PPR est de ne pas trouver un acheteur ou de ne pas obtenir un bon prix pour les entités dont le groupe désire se débarrasser. Parallèle-ment, l’entreprise est confrontée au défi qui consiste à trouver les cibles les plus appro-priées et les plus génératrices de valeur. Un autre risque auquel elle est exposée vient de sa sensibilité à l’évolution de l’économie mondiale et aux dépenses des consommateurs. Les marques de luxe commercialisées par PPR sont davantage sensibles aux périodes de faiblesse de l’économie en raison de leur positionnement, qui les pousse à tendre vers l’excellence. K

Joscelyn MacKay est analyste crédit chez Morningstar.

auspices. Compte tenu de nos prévisions d’une croissance plus forte pour Gucci et Puma, nous nous attendons à ce que les chiffres d’affaires cumulés de ces 2 marques progressent au point de représenter presque deux tiers du chiffre d’affaires global de PPR au cours des 10 prochaines années, contre la moitié actuel-lement.

Perspectives d’évolution en termes

d’endettement

Avec un niveau d’endettement proche de 6 milliards d’euros, soit environ 3 fois son EBITDA (hors frais de restructuration), nous pensons que PPR est fortement endettée pour une entreprise de biens de consommation dont l’activité est cyclique. Nous prévoyons une diminution de cet endettement au cours des 10

François Pinault, P-DG et fondateur du groupe PPR a remis les rênes de l’entreprise à son fils François-Henri, en 2005, lequel a décidé d’améliorer la compétitivité de cette dernière en faisant l’acquisition de marques connues mondialement et en se séparant des activités les moins porteuses. PPR a acquis en 2007 une participation majoritaire dans Puma (une société confectionnant des vêtements de sport) et s’est débarrassé du Printemps (un grand magasin) en 2005. En 2009, le groupe a introduit pour la première fois en Bourse 58 % du capital de la CFAO (un distributeur) et, plus récemment, a vendu Conforama, une entreprise de vente de meubles au détail, en 2011. La direction envisage de se séparer de 2 autres entreprises de vente au détail, la Fnac et Redcats, mais n’a fixé aucune date de façon à attendre le moment opportun pour en obtenir un bon prix. Nous pensons que de nouvelles acquisitions pourraient désormais bien avoir lieu compte tenu des 1,2 milliard d’euros de liquidités que PPR a retirés de la vente de Conforama. Nous pensons que PPR est correctement valorisé sur la base de son portefeuille d’actifs actuel et que sa valorisation future dépendra en fin de compte des montants qu’il retirera de ses désinvestissements et de ceux qu’il paiera pour ses acquisitions.

Evolution du groupe

Crédit


Action


Edenred : une scission très rentable Brett Horn

Grace à un effet réseau fort, Edenred dispose de positions stratégiques qui nous paraissent durablement solides.

En 2010, la société française hôtelière Accor a scindé ses services prépayés de ses activités hôtelières, et a créé une entité baptisée Edenred. Nous pensons qu’Edenred bénéficie d’un gros avantage concurrentiel. Activité phare du groupe, les tickets restaurants ont été lancés en 1962 en France pour répondre à ce qui était perçu comme une injustice fiscale. Alors que les grandes entreprises pouvaient avoir une cantine et offraient ainsi un avantage en nature fiscalement subventionné à leurs employés, les petites entreprises n’avaient pas cette possibilité, faute de moyens.

Le système des tickets restaurants permet aux entreprises d’acheter ces coupons qu’elles distribuent à leurs employés : ils peuvent ensuite échanger ces tickets dans des restaurants. Edenred exploite le réseau et perçoit une double commission : l’employeur paie une prime sur le montant du ticket et le commerçant encaisse un montant inférieur au nominal du chèque. Edenred profite également des tickets non utilisés et d’une trésorerie liée au décalage entre le moment où le chèque est acheté et celui où il est remboursé.

Depuis le lancement des tickets restaurants, Edenred a étendu son activité à d’autres pays et a élargi sa palette de services. Ses programmes sont encore très centrés sur les chèques repas, qui constituent 78 % du volume d’émission de titres, mais ils sont également déclinés dans la garde d’enfants et les frais professionnels (dépenses lors de déplacements par exemple). Edenred propose également des programmes ou des services fiscalement aidés. Comme une bonne partie de son offre dépend d’une législation fiscale favorable, son chiffre d’affaires est concentré géographiquement, avec 18 % du volume d’émission en France, 34 % dans le reste de l’Europe (principalement l’Italie), et 45 % en Amérique latine (principale-ment au Brésil).

La gestion d’un réseau de paiement permet de développer l’un des plus forts avantages concurrentiels qu’une entreprise peut posséder : un effet de réseau. Comme de plus en plus d’entreprises et d’utilisateurs ont recours aux services d’Edenred, il devient aussi de plus en plus intéressant pour les commer-çants de participer à ses programmes. Ce qui à son tour rend les services plus attractifs pour les entreprises et les utilisateurs.

Avec 33 millions d’utilisateurs, 490.000 clients privés et publics et 1,2 million de commerçants affiliés, Edenred est aujourd’hui solidement établie et est le numéro Un sur tous ses

principaux marchés. Sa rentabilité élevée reflète la forte position concurrentielle de la société, avec un EBITDA d’environ 40 %, similaire à celui de MasterCard. Comme l’activité nécessite peu de réinvestissements, la société est une véritable machine à générer de la trésorerie.

Ses avantages concurrentiels

Nous pensons qu’Edenred bénéficie d’un solide avantage compétitif. Comme de plus en plus d’entreprises et d’utilisateurs ont recours à ses services, il devient aussi plus intéressant pour les commerçants de participer à ses pro-grammes. Ce qui à son tour rend les services plus attractifs pour les entreprises et les utilisateurs. Entreprise pionnière ayant développé ce marché, Edenred a du coup profité d’un fort effet de réseau.

On pourrait faire valoir que la position concurrentielle d’Edenred est précaire, dans la mesure où son business model dépend des caprices de la législation fiscale des pays où elle opère. Mais ses programmes sont bien établis depuis des années et sur de nombreux marchés. En France, par exemple, on estime qu’environ 15 % des repas pris dans des restaurants sont réglés en tickets. Dans des pays moins développés, nous pensons que ce type de services continuera d’être bien perçu par les autorités car cela limite les dérives de l’économie souterraine, ce qui contribue à

19 eurosImportant

StableMoyenne

QQQ

Fair ValueEconomic Moat Tendance Incertitude Notation

Action


Les chiffres d’Edenred en millions d’euros

augmenter les recettes fiscales du pays. De ce point de vue, il nous semble que le risque de modifications de la législation fiscale qui pourraient contrarier le business model est très faible.

Le futur

Nous pensons que l’avantage concurrentiel d’Edenred devrait se maintenir. La plus grande menace potentielle réside dans un éventuel changement d’attitude des gouvernements face à ses programmes et les modifications de la fiscalité qui pourrait en découler. Edenred a un concurrent majeur, Sodexo : une concurrence exacerbée au niveau des prix pourrait impacter sa rentabilité. Mais rien de particulier ne nous permet d’envisager une telle perspective.

Les risques

L’entreprise dépendant de revenus variables pour une partie de son activité, de faibles taux d’intérêt peuvent peser sur sa rentabilité. Les services qu’offre Edenred dépendent d’autre part d’un environnement fiscal favorable, et son modèle économique pourrait être remis en cause si la fiscalité changeait dans les pays où elle opère. Edenred est présente dans un certain nombre de pays, et s’expose donc à des risques de change qui ne sont pas couverts. Les

tickets prépayés d’Edenred étant généralement distribués par les employeurs, la société est en partie aussi exposée aux fluctuations du taux d’emploi. Comme n’importe quel opérateur de réseau de paiement, la société est aussi exposée à des pannes de son système d’information, à la fraude, et doit veiller à la sécurité du réseau.

Les finances

La scission d’Accor a certes débouché sur une augmentation de la dette de la société. Mais les éventuelles craintes que nous pourrions avoir sur l’endettement sont compensées par la stabilité avérée de l’activité. Edenred a déclaré souhaiter conserver sa notation de crédit dans la catégorie «investment».

Structure du capital

Selon nos estimations, le ratio dette / EBITDA pro forma était de 4,4 à la fin 2010. La société dispose certes de beaucoup de liquidités dans son bilan, ce qui pourrait être considéré comme un contrepoids pour la dette, mais des contraintes légales ne lui permettent pas de faire ce qu’elle veut de cet argent car il intervient en garantie des chèques en circulation. Nous pensons qu’Edenred réduira sa dette à terme, même s’il n’y a aucune

urgence à le faire rapidement, puisqu’elle a été notée dans la catégorie «investment» lors de la scission. La dette est certes plus élevée que

répondent à des besoins primaires, ce qui protège la société des cycles économiques.

pouvoir de négociation réduit. Deux tiers de ses entreprises clientes ont moins de 200 salariés.

électroniques augmente les coûts de l’entreprise à court terme, car elle doit conserver 2 types de plates-formes. Mais par la suite, cette innovation devrait accroître sa rentabilité. L’entreprise estime que ses marges d’exploitation (en pourcentage du volume d’émission de chèques) sont passées de 2,3 % à 3,4 % au Brésil lorsque la bascule vers les chèques électroniques a été menée à terme.

ème entreprise sur le marché brésilien talonne Edenred de près, cette dernière affiche des parts de marché en France et en Italie, ses autres principaux marchés, plus de 2 fois supérieures à celles de son concurrent.

Arguments baissiers

générée dans seulement 3 pays : la France, l’Italie et le Brésil. Cette concentration expose l’entreprise à des risques significatifs en cas de modification de la fiscalité dans un de ces pays.

évoluer le cadre juridique dans 27 pays pour le rendre compatible avec ses programmes. Ces évolutions de la législation pourraient ralentir son expansion.

électroniques et de nouvelles méthodes de paiement pourraient offrir de nouvelles opportunités à des compétiteurs, plaçant Edenred face à une concurrence de plus grandes entreprises.

Arguments haussiers

Trois étoiles Compte tenu de son niveau de valorisation, Edenred se voit attribuer trois étoiles seulement.


nous ne le souhaiterions, mais cela ne nous inquiète pas particulièrement étant donné la récurrence de l’activité et les besoins limités en réinvestissements.

Management

L’indépendance d’Edenred étant récente, nous disposons de peu d’informations pour évaluer sa gestion. Jacques Stern est président-directeur général et président du conseil d’administration. Nous préférerions voir ces rôles séparés pour préserver l’indépendance du conseil d’administration. Stern a commencé à travailler chez Accor en 1992 et a occupé le poste de directeur financier. Nous apprécions le fait que la société ait maintenu une certaine continuité dans la gestion.

Colony Capital détient une participation de 29% dans l’entreprise, mais elle a une période de blocage des titres – un lockup – qui court jusqu’en 2012. Cela écarte tout risque de ventes massives susceptibles de peser sur le cours du titre à court terme. Nous pensons que la gestion est globalement pertinente, mais nous avons quelques réserves sur la stratégie d’acquisition, Edenred ayant procédé à un certain nombre de petites acquisitions ces dernières années. Compte tenu de l’attrait de

acquisitions ont tendance à diluer la qualité du bilan, plutôt qu’à accroître sa valeur. Toutefois, renonçant à son objectif de 100 millions d’euros d’acquisitions par an, la société a fait à notre avis un pas dans la bonne direction. Plus récemment, Edenred a annoncé un dividende substantiel, ce qui laisse penser que la direction a l’intention de rendre une partie de la trésorerie disponible aux actionnaires.

Scénarios

Nous augmentons notre estimation de Fair Value de 18 à 19 euros par action, en raison de l’actualisation des données du modèle de valorisation. L’entreprise a fait preuve de résilience face à la baisse d’activité. Si le chiffre d’affaires a accusé un recul de 5 % en 2009, ce fut principalement en raison d’un effet devises et d’une baisse des revenus variables. A taux de change constants, les volumes de titres émis ont en fait augmenté de 6 %. Avant la récession, la société a vu ses revenus au-gmenter à un rythme annuel de 16 % entre 2003 et 2008 ; 2010 a été marqué par un retour à la croissance. À l’avenir, la société estime qu’elle peut afficher une croissance du volume d’émission entre 6 et 14 % dans un envi-ronnement normalisé, grâce au développement

des programmes existants et grâce à son expansion dans de nouveaux pays. Ces estimations ne nous paraissent pas irréalistes.

Nous prévoyons une croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires de 10 % sur les cinq prochaines années, avec une progression inférieure à ces 10 % en Europe, mais supérieure dans le reste du monde. La marge d’exploitation d’Edenred a légèrement diminué au cours des 2 dernières années à la suite d’une baisse de ses revenus variables et de charges exceptionnelles.

Pour le futur, nous anticipons des marges d’exploitation en croissance régulière qui devraient atteindre 42 % en 2015, en raison d’économies d’échelle, une réduction des coûts liée à la mise en place de coupons électro-niques, et une normalisation des revenus variables. Ce niveau se situe légèrement au-dessus des résultats historiques de l’entreprise d’avant la récession.

Notre scénario pessimiste nous conduit à une estimation de Fair Value de 13 euros. Dans ce scénario, la croissance de l’activité est beaucoup plus modérée, avec un taux de croissance annuel moyen sur 5 ans de seulement 7 %, c’est-à-dire dans le bas de la fourchette des objectifs de l’entreprise. En raison de l’absence de croissance et d’une plus légère hausse des taux d’intérêt, les marges d’exploitation n’atteignent que 39 % en fin de période, en ligne avec les marges réalisées avant le ralentissement économique.

Notre scénario optimiste fait ressortir une Fair Value de 26 euros. La hausse des revenus se situe, dans ce scénario, dans le haut de la fourchette des attentes de la société, avec un taux de croissance annuel moyen sur 5 ans de 14 %. A cause d’une croissance plus forte, de plus importantes économies d’échelle notamment grâce aux coupons électroniques, les marges d’exploitation pourraient atteindre 45 % d’ici 5 ans. K

Brett Horn est analyste actions chez Morningstar.

Direct et Facile


Alors qu’en 2010 les fonds investis en valeurs moyennes de la zone euro ont en moyenne progressé de 13 % (contre 2,72 % pour les grandes cap) et que sur 10 ans ils affichent un gain annualisé de 1,64 % (-1,18 % par an pour les grandes cap sur la même période), certains peuvent être tentés de fouiller dans ce gisement de fonds. Pour les y aider, nous avons construit dans Direct une requête simple qui permet de cerner au sein des fonds que compte la catégorie une poignée de véhicules qui semblent en mesure de bien se comporter.

La requête pose comme premier critère de sélection la catégorie d’appartenance, Actions

Zone Euro Moyennes Cap, et le fait que le fonds soit effectivement vendu en France.

Nous souhaitons disposer de fonds dont les gérants sont en poste depuis au moins 5 ans. En effet, en matière de gestion une partie de la valeur d’un fonds tient à la stabilité des équipes. Cela est particulièrement vrai avec les valeurs moyennes pour lesquelles la recherche actions disponible auprès des brokers est moins étoffée que celle concernant les grandes valeurs.

Quatrième critère de sélection : que la performance sur 5 ans soit supérieure à la moyenne de la catégorie. Plutôt que de fixer

pour le critère de performance une valeur absolue, il est plus judicieux de recourir à une valeur relative par rapport à la moyenne de la catégorie. En effet, une performance annuali-sée de 6 % n’a pas du tout la même valeur selon qu’elle a été réalisée pendant une phase haussière de plusieurs années, 2004 à 2007 par exemple, ou au contraire sur un cycle complet, 2000 à 2010 par exemple. Enfin, compte tenu de la classe d’actifs, nous nous intéressons à des fonds dont les encours sont inférieurs à 300 millions d’euros. En effet, des encours trop importants obligent le gérant soit à prendre des tickets de plus en plus conséquents soit de multiplier le nombre de

Fonds Actions Zone Euro Moyennes Valeurs

Frédéric Lorenzini

Le risque de liquidité impose des précautions supplémentaires sur cette classe d’actifs.

ChampsPays de distribution de la partCatégorie Morningstar

Op.===

ValeurFrance

Action Zone Euro. Moyennes Cap.

ChampsPerformence annualisée 5 ans

Op.>

ValeurMoy.Cat.

ChampsMandat du gestionnaire(années)

Op.>=

Valeur5

RelEtEtEtEtEt

( ChampsPays de distribution de la partCatégorie MorningstarMandat du gestionnaire (années)Performance annualisée 5 ansEncours

Opération==>=><

ValeurFranceActions Zone Euro Moy Cap.5Moyenne de catégorie300 000 000

)

MorningstarProfessional Juin 2011 64

lignes détenues en portefeuille, avec le risque que le gérant s’aventure sur des valeurs qu’il connaît moins bien.

A début mai 2001, cette requête fait ressortir plusieurs fonds dont certains sont notés «Supérieur» parmi lesquels nous avons décidé de mettre en avant les suivants.

Allianz Actions Euro Midcap

L’historique de performance témoigne de l’expertise des gérants sur cette classe d’actifs. Le fonds a en effet clôturé l’année 2010 avec, une nouvelle fois, une avance confortable sur ses concurrents. La sélection de titres a bien fonctionné, notamment sur les valeurs plus cycliques, renforcées depuis 1 an. La répartition sectorielle du portefeuille, à fin septembre 2010, montre le poids important alloué aux valeurs industrielles (35 %), par exemple dans les équipements ou l’exploration pétrolière.

Si les fondamentaux financiers des entreprises sont bien évidemment pris en compte dans la sélection de titres, l’aspect qualitatif est déterminant dans le processus de sélection à travers notamment la rencontre des dirigeants. Ces échanges permettent en effet à l’équipe de mieux comprendre le métier des entreprises et de se forger une opinion sur la capacité du management à atteindre les résultats escomptés. C’est particulièrement vrai lorsqu’ils investissent dans des entreprises en situation de restructuration qui constituaient à fin septembre, environ 7 % des actifs.L’approche a largement bénéficié aux investisseurs sur le long terme. De son lancement à fin décembre 2010, le fonds a surperformé la moyenne des fonds Actions Zone Euro Moyennes Capitalisations de 8,10 % par an et l’indice MSCI Europe Small-Cap ex-UK de 2,13 %. Nous continuons à penser que ce fonds est une offre solide pour diversifier un portefeuille de grandes valeurs, d’autant plus que les frais de gestion sont ici

raisonnables. Cette bonne pratique, que l’on retrouve sur de nombreux fonds de la société, souligne une culture globalement favorable aux intérêts des investisseurs.

HSBC Middle Cap Euro

Le fonds bénéficie d’un très bon historique de performance sur le long terme que les résultats récents ne sont pas venus contredire. Alors que l’année 2010 touchait à sa fin, le fonds dépassait nettement la moyenne de la catégorie de 3,89 % à fin novembre. Le gérant a profité des valorisations selon lui très favorables pour revenir vers des valeurs cycliques en 2009. Ce repositionnement a été largement récompensé en 2010 et a continué à porter ses fruits depuis le début de l’année. A la revue du fonds, le gérant avait toutefois commencé à alléger les valeurs industrielles après de beaux parcours (Wacker Chemie), certaines dépassant la borne haute de capitalisation fixée par le gérant (Infineon).

Il est à ce titre important de souligner la grande discipline dont fait preuve le gérant sur la taille des titres dans lesquels il investit, entre 1 et 5 milliards d’euros. Cela garantit la cohérence du portefeuille qui recouvre uniquement la zone «moyennes capitalisations» de la Morningstar Style Box. Le fonds peut donc tout à fait être utilisé en complément d’un portefeuille d’actions de grandes valeurs. Ce n’est bien évidemment pas le seul atout de ce fonds. Jean-Luc Rondet possède plus de deux décennies d’expérience dans la gestion, en particulier sur les valeurs moyennes, et gère le portefeuille depuis septembre 2002. Il évolue au sein d’une équipe de 3 gérants, tout aussi expérimentés que lui, spécialisés sur les petites et moyennes capitalisations.

L’approche de gestion est relativement pragmatique et non contrainte par rapport à l’indice : le gérant maintenant un portefeuille resserré autour d’une cinquantaine de convictions. Le portefeuille évolue plus ou moins rapidement en fonction des opportunités identifiées par le gérant (100 % de rotation en moyenne).

Elan Midcap Euro

Elan Midcap Euro dispose de solides atouts dont, en premier lieu, la longue expérience de son gérant Daniel Fighiera. Ce dernier est respon-sable du fonds depuis son lancement en novembre 2004, et dispose d’une solide expertise sur les petites et moyennes capitalisa-tions européennes puisqu’il gère sur ce segment de marché depuis 1995. Dans la gestion du fonds, il bénéficie du soutien d’un analyste dédié. Compte tenu du grand nombre de sociétés qui composent l’univers d’investissement, l’équipe nous semble de taille modeste. Conscient de cette contrainte, le tandem a néanmoins développé un outil quantitatif propriétaire afin de classer les valeurs selon des critères systéma-tiques, axés sur les fondamentaux.

Depuis son lancement à fin décembre 2010, il a surperformé 96 % de ses concurrents avec régularité. Ce succès tient tant aux fortes convictions du gérant - il gère un portefeuille relativement resserré - qu’au maintien de règles d’investissement disciplinées. Le poids de chaque valeur dépasse rarement 4 % des actifs et le gérant privilégie des entreprises qu’il considère stables et dont le profil de risque lui semble raisonnable. Cette approche relativement prudente a porté ses fruits puisque le fonds est bien moins volatil que ses pairs et a mieux protégé le capital des investisseurs en phase de marché baissier.

Les bons résultats du fonds tiennent également à la discipline du gérant : il prend régulièrement ses profits pour réajuster le positionnement du portefeuille. Cela génère un taux de rotation des actifs élevé dont les effets se traduisent, à notre grand regret, par des frais additionnels. Chaque transaction donne lieu à une commission de mouvement payée au dépositaire qui est la banque Rothschild & Cie. Nous voyons là une source potentielle de conflit d’intérêts et nous pensons que la société de gestion peut, dans ce domaine, mieux aligner ses propres intérêts sur ceux des investisseurs. K

Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche chez Morningstar France.

ChampsEncours

Op.<

Valeur300 000 000

Agenda

Jeudi 9 juinConférence Morningstarde 8h30 à 18h30Amphithéâtre,52, rue de la Victoire, Paris Inscription payante

Jeudi 16 juinConférence Observatoire de la Gestion de Trésoreriede 16h30 à 19h00Hôtel Ritz,15, place Vendôme, Paris Participation sur invitation

Mercredi 6 juillet«Marchés Emergents : Actions, dettes, devises ?»Formation Institutionnelle de 8h30 à 12h30Hôtel Le Meurice,228, rue de Rivoli, Paris Inscription payante

Mercredi 21 septembre«Crédit, Risque Souverain : Quelles opportunités et risques ?»Formation Institutionnelle de 8h30 à 12h30Hôtel Le Meurice,228, rue de Rivoli, Paris Inscription payante

Jeudi 29 et vendredi 30 septembrePatrimoniade 9h00 à 19h30Centre de Congrès de Lyon, 50, quai Charles de Gaulle, Lyon Participation sur invitation

Mercredi 16 novembre«Immobilier : Comment les institutionnels gèrent cette classe d’actifs ?»Formation Institutionnelle de 8h30 à 12h30 Hôtel Le Meurice,228, rue de Rivoli, Paris Inscription payante

Vendredi 18 et samedi 19 novembreActionnariatde 9h00 à 19h00Palais des Congrès de Paris, 2, place de la Porte Maillot, Paris Participation sur invitation

Mercredi 14 décembreTremplins de la Gestionde 9h00 à 19h00Participation sur invitation

Les rendez-vous Morningstar

Contact : Nancy Ung [email protected]

01 55 50 13 57



Best of Funds

Un des critères majeurs que nous retenons pour initier la couverture qualitative d’un nouveau fonds est sa taille. En effet, plus un fonds est gros, plus le nombre d’investisseurs intéressés par une opinion indépendante sur ses perspectives est important. Or, la taille des encours n’est pas le seul critère qui nous intéresse et Morningstar couvre également des fonds plus petits si l’équipe de recherche pense qu’a priori ils présentent un intérêt particulier pour les investisseurs. «Petits» en valeur absolue, ou par rapport à la taille des autres fonds de leur catégorie.

Le tableau ci-contre présente les fonds qui ont une bonne note qualitative (Supérieur et Elite) et dont les encours sont inférieurs à 250 millions d’euros. Prenons le cas du fonds BL Equities America par exemple. Il n’est pas véritablement petit mais avec 215 millions d’encours, alors que les plus gros fonds de la catégorie dépassent largement le milliard d’actifs sous gestion, il n’aurait pas été couvert sur le seul critère de la taille. Dans ce cas, la stratégie nous a paru intéressante car elle reprend l’approche disciplinée que la société de gestion de Banque de Luxembourg a dévelop-pée avec beaucoup de succès sur son fonds d’actions européennes.

En tête du tableau, le fonds Franklin Mutual Euroland, noté Elite, n’a quant à lui que 14 millions d’euros d’actifs sous gestion. Lancé en octobre 2008, ce fonds permet aux investis-seurs qui souhaitent s’exposer aux actions de

la zone euro de bénéficier de la longue expérience de son gérant, Philippe Brugère-Trélat, et de la grande qualité de l’approche value du groupe Mutual Series. Là aussi, c’est notre connaissance de l’équipe (Franklin Mutual European gère 3,2 milliards d’actifs et est noté Elite) qui nous a permis d’identifier ce fonds en amont.

L’équipe de recherche de 30 analystes de Morningstar en Europe met également à profit l’expertise accumulée par le groupe aux Etats-Unis depuis 1984 pour dénicher de bons fonds susceptibles d’intéresser des investis-seurs européens. Le fonds d’obligations internationales Loomis Sayles Global Opportu-nities Bond par exemple est la version enregistrée à la vente en Europe du fonds américain Loomis Sayles Global Bond Retail que nos collègues outre-Atlantique couvrent depuis de nombreuses années. Là-bas, c’est un «Analyst Pick», c’est-à-dire que le fonds fait partie des plus fortes convictions de l’équipe. Ici, nous apprécions également beaucoup la stratégie. Cependant, elle est notée Supérieur et pas Elite, en raison de frais de gestion qui sont plus élevés que la médiane de la catégorie des fonds enregistrés à la vente en Europe.

Les frais de gestion sont d’ailleurs un autre critère de sélection utilisé pour initier la couver-ture d’un fonds. Métropole France, par exemple, pesait moins de 50 millions lorsque nous l’avons noté pour la première fois en janvier 2010. Outre notre considération pour l’équipe

et son style de gestion cohérent, le total des frais sur encours, à 1,6 % contre 1,8 % pour la médiane de la catégorie Actions France Grandes Capitalisations, donne selon nous au fonds un avantage compétitif supplémentaire pour surperformer sur le long terme. Au-delà du montant des frais de gestion, c’est parfois leur structure même qui permet de distinguer certains fonds. Moneta Micro Entreprise par exemple avait retenu notre attention dès le lancement de la notation qualitative en février 2009 car la société ne prélevait pas de commissions de mouvement, une pratique malheureusement peu répandue dans l’Hexagone.

Nous n’avions pas été déçus par les autres piliers que nous analysons lors de l’attribution d’une note qualitative (équipe, processus d’investissement, société de gestion, perfor-mance) puisque le fonds est noté Elite. Ce fonds, notamment investi sur des toutes petites capitalisations, est par contre appelé à rester à une taille raisonnable puisqu’il ferme aux nouvelles souscriptions au-delà de 120 millions d’encours dans le but de protéger les intérêts des investisseurs existants. En revanche, notre analyse du fonds nous avait permis de découvrir un autre fonds de la société, Moneta Multi Caps, également noté Elite. K

Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse

fonds Morningstar France.

Petit fonds deviendra grandThomas Lancereau

La taille des encours sous gestion n’est pas le seul critère utilisé pour noter un fonds.


Fonds

Franklin Mutual EurolandAllianz RCM Europe Small CapRobeco European High Yield BondsFranklin Global Sm-Md CapElan Euro Dynamique AccSSgA France Index Equity FundHSBC GIF Euroland Eq Smaller CoDNCA Invest - EvolutifHSBC GIF Euro BondMetropole FranceComgest EuropeAXA WF Frm Europe Small CapElan Sélection FranceLoomis Sayles Glob Opp BdBGF Global OpportunitiesAllianz RCM Asia PacificAXA IM Euro Inflation BondsAllianz Actions Euro MidcapPetercam Equities Eurp Small & MidcapsSchroder ISF Global Smaller CompSSgA Europe Alpha Equity FundHSBC Middle Cap EuroBNPP L1 Convert Bd Best Sel Eurp ClING (L) Invest Europ Real EstJPM France SélectionObjectif Small Caps FranceFF - Global Consumer IndustriesCazenove European Eq ex UKGS Japan Portfolio BasePetercam Equities EuropeAXA Valeurs FrançaisesComgest Growth IndiaLO Funds Selective Global EquityInvestec GSF American EqAXA WF Euro Inflation BondsJOHCM JapanMetropole Frontière EuropeMoneta Micro EntrepriseAllianz Actions France MidcapBNPP L1 Equity Best SelElan Midcap EuroSSgA Emerging Asia Alpha EquityBGF Global EquityAXA WF Frm Europe Real EstateBL-Equities America

Catégorie

Eurozone Gdes Cap.Europe Moy. Cap.Haut Rendement EuropeActions Inter. Ptes & Moy. Cap.Eurozone Gdes Cap.France Gdes Cap.Eurozone Petites Cap.Mixtes Flexibles EURObligations DiversifiéesFrance Gdes Cap.Europe Gdes Cap CroissanceEurope Moy. Cap.France Gdes Cap.Obli. InternationalActions Inter. Gdes Cap. MixtesAsie-Pacifique ex JaponOblig Indexées Inflation EUREurozone Moy. Cap.Europe Petites Cap.Actions Inter. Ptes & Moy. Cap.Europe Gdes Cap ValueEurozone Moy. Cap.ConvertiblesImmobilier - Indirect EuropeFrance Gdes Cap.France Petites et Moy. Cap.Biens de conso. & ServicesEurope ex UK Gdes cap.Japon Gdes Cap.Europe Gdes Cap MixteFrance Gdes Cap.IndeActions Inter. Ptes & Moy. Cap.Etats-Unis Gdes Cap. MixtesOblig Indexées Inflation EURJapon Ptes & Moy. Cap.Europe Moy. Cap.France Petites et Moy. Cap.France Petites et Moy. Cap.Eurozone Gdes Cap.Eurozone Moy. Cap.Asie ex JaponActions Inter. Gdes Cap. MixtesImmobilier - Indirect EuropeEtats-Unis Gdes Cap. Mixtes

StyleAction

1

8

6

1

1

5

1

1

7

5

1

4

4

5

6

5

1

2

2

1

3

7

1

4

4

1

4

8

4

2

2

3

2

4

5

4

4

2

7

Encours

14,0436,8056,8856,5362,9966,5172,9173,3977,9978,0181,4381,3783,6987,3992,3594,81102,93103,72115,00117,87131,42138,38132,76143,89144,37155,52156,57157,45160,03162,35165,40171,57175,73175,10183,13172,67185,38187,05187,83190,70193,01198,18194,83213,85215,59

StyleOblig.

6

6

4

5

8

8

1 an

8,25%29,03%12,02%

8,55%14,08%12,44%20,04%10,36%

1,77%17,35%13,45%18,41%14,73%

0,29%2,34%

12,15%1,84%

19,75%17,95%11,16%11,22%15,72%

9,23%24,64%

9,78%23,43%

8,14%9,90%

-8,04%18,47%11,63%-7,50%-4,60%-1,54%1,50%

-9,14%4,42%

23,61%17,85%13,47%16,42%13,76%

7,31%24,27%

3,99%

3 ansannu.

4,61%10,15%

7,60%4,56%

-1,16%1,05%7,19%5,90%8,09%5,35%

-1,38%5,00%9,64%1,67%3,35%3,73%4,72%

-4,93%5,87%

-3,03%-0,51%4,04%0,83%

-3,75%5,42%9,41%0,51%

-3,08%-2,80%-1,99%10,33%-0,39%3,56%3,95%

-0,92%-7,84%12,63%

1,99%-1,72%7,41%5,95%0,41%

-1,88%4,87%

5 ansannu.

2,66%6,49%1,67%3,14%

-0,27%0,68%

4,35%2,89%3,37%

-1,56%3,39%4,74%

-0,23%5,46%3,66%2,56%

-3,40%1,89%

-2,32%1,17%3,41%

-2,54%-2,54%2,78%5,61%1,57%

-7,90%-0,65%-1,31%9,87%

-3,08%-0,07%3,92%

-7,48%-1,77%10,28%-1,11%-0,14%4,34%8,96%

-0,26%-0,49%1,68%

TFE

1,77%2,07%1,13%1,88%1,71%0,80%1,84%1,29%1,01%1,60%1,83%1,87%1,69%1,00%1,83%1,81%0,27%1,68%1,24%2,17%1,77%1,46%1,46%1,85%2,00%1,80%1,97%1,25%1,90%1,20%1,70%2,40%0,93%1,94%0,27%1,57%2,12%1,80%

1,82%3,01%2,06%1,84%1,64%1,25%

NoteQuali

EliteEliteSup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.EliteSup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.

Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.EliteSup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.Sup.

Encours en million d’euros, donnés au vendredi 13 mai.

Panorama Institutionnel


Le retour des Américaines

Alban Duchaine

Les sociétés de gestion et les fonds gagnants depuis le début de l’année par grandes catégories institutionnelles.

Les 5 grandes catégories institutionnelles (monétaire, dettes souveraines, crédit, convertibles et actions) retenues au sein de ce panorama affichent un début d’année contrasté : le monétaire continue sa décollecte entamée en 2010 même si la classe d’actifs demeure la plus importante au regard des encours européens sous gestion.

Les obligations d’Etat ainsi que les obligations Corporate suivent le même mouvement de décollecte. A l’inverse, les investisseurs ont un regain d’intérêt pour les convertibles et surtout se redirigent vers les actifs plus risqués tels que les actions. Ainsi, après une année 2010 mitigée en termes de collecte sur les marchés actions, les investisseurs, après quelques

hésitations, osent à nouveau orienter leurs flux de capitaux sur cette classe d’actifs. Néan-moins, les tendances semblent s’inverser : la ruée de 2010 vers les actions émergentes marque une pause au profit des actions américaines, européennes ainsi qu’aux fonds d’actions internationales. Sur le marché français, les investisseurs restent frileux et la décollecte est importante.

Dans l’ensemble, les gagnants de ces revirements sur les marchés actions sont les grandes maisons généralistes ainsi que les sociétés adossées à des groupes bancaires. Mais on constate que ce sont surtout les ETF qui ont enregistré l’essentiel des flux de souscriptions. Il est vrai que la multiplication

des offres et l’engouement des investisseurs pour ce type de produits expliquent sans doute qu’ils attirent à eux un flux d’investissements de plus en plus conséquent.

Méthodologie

Le classement des collectes est effectué à partir du module Fund Flows de la base Morningstar. Les données de collecte sont européennes et arrêtées à fin mars 2011. Les sociétés de gestion et les fonds retenus sont donc les fonds disponibles à la vente en Europe incluant les ETF.

Les résultats affichent les 10 plus grandes collectes nettes (hors effet de marché) triées de manière décroissante, par société de gestion dans le 1er tableau et par fonds dans le 2nd tableau. Le classement par société de gestion inclut l’ensemble des fonds de la catégorie concernée toutes parts confondues. Les fonds affichés dans le 2nd tableau correspondent uniquement à la part ayant le plus collecté. Pour obtenir l’encours global du fonds, reportez-vous à la colonne Encours du fonds. La performance est arrêtée à fin avril 2011.

Alban Duchaine est directeur contrôle des risques chez Seeds Finance.

Catégorie

Actions Américaines Gdes cap.Actions Internationales Gdes cap.Obligations Convertibles EuropeActions Europe Gdes cap.Actions France Gdes cap.Obligations Privées EURObligations d’Etat EURActions Marchés EmergentsMonétaires EUR

Collecte 1 Mois (€ Mil)

1 262-1 483

125-1 582

98-474

-1 001-1 706-7 955

Collecte 1 an (€ Mil)

6 66018 827-1 720-8 569-7 280-5 158-7 70828 881

-168 639

Encours (€ Mil)

152 288311 328

15 474166 754

38 42790 77174 386

135 742566 320

Les collectes des grandes catégories institutionnelles

Collecte (€ Mil)

8 8483 090

519264

-829-2 641-3 635-4 681

-17 701

Source : Morningstar



BNY Mellon Asset ManagementDWS InvestmentCrédit AgricoleGroupama Asset ManagementHSBC Global Asset Management (Fr)JPMorgan Asset Mgt (Europe)Union Investment LuxembourgKBC Asset ManagementDB Platinum AdvisorsMACIFCatégorie Monétaire EUR

Fonds

BNP Paribas InstiCash EUR IDUnion Cash AccJPM Euro Liquidity InstitutionalDWS Institutional Money plusAmundi Tréso AAA AccBNY Mellon Euro Liquidity C IncDucatPortfolio Monindex A/IJPM Euro Gov Liquidity Fd CSequin

IndiceEonia Capi 30j TR €

Collecte 1 M (€ Mil)

760285

-266-362261

1 031195473496202

-7 955

Isin

LU0212992274FR0000979825LU0103814793LU0099730524FR0000983751IE0004514604

FR0010925636FR0007032990LU0326549168FR0010114108

Perf 1 an %0,57


1 248-6 201-3 865-5 219-6 569

-11 621344862

-1 105-834

-168 639

Collecte (€ Mil)

1 9901 112

760700630603574569528521

3 ans annu. %1,33

Encours (€ Mil)

4 2309 195

13 3687 501

13 56226 162

1 866887

1 845974

566 320


3 534-834

-6 845-4 103

-2531 1202 608

-1 96576

2 244

5 ans annu. %2,28

Part de Marché (%)

0,751,622,361,322,394,620,330,160,330,17

Encours du fonds (€ Mil)16 958

8 44013 298

5 5383 1744 2301 8295 1291 9117 674

Vol 1 an %0,05

Nombre de fonds dans la catégorie

19

19141515

1712

Perf (%)

0,220,390,140,260,310,250,370,580,150,34

Vol 3 ans %0,05

Etoiles

Q

QQQQQ

QQQ

QQQQ

QQQQ

QQQ

QQQQQ

QQ

QQQQ

Société de Gestion : les 10 plus fortes collectes

Fonds : les 10 plus grosses collectes

Au sein d’une catégorie en forte décollecte depuis 2010, mouvement qui s’est poursuivi depuis le début de l’année avec des rachats de plus de 17 milliards d’euros, certaines sociétés de gestion résistent et enregistrent des flux

positifs de souscriptions nettes. C’est le cas de BNY Mellon, DWS et de quelques grands réseaux bancaires (Crédit Agricole, Groupama, HSBC). Au niveau des fonds, les investisseurs se sont tournés vers des fonds aux encours

conséquents dépassant le milliard d’euros comme les fonds BNP Paribas InstiCash, Union Cash et JPM Euro Liquidity Institutional.

Monétaire

Collecte (€ Mil)

717642612605466434428387367354

-17 701


BNP ParibasCM-CICJPMorganDWSAmundiBNY MellonBFTAmundiJPMorganBFT

Perf %0,25


Obligations Etat Euro

La persistante crise de la dette souveraine et le début d’un cycle de resserrement des taux d’intérêt dans la zone euro contribuent à faire fuir les investisseurs de la catégorie des emprunts d’Etat de la zone euro avec des

rachats depuis le début de l’année 2011 de plus de 3 milliards d’euros. Certaines sociétés de gestion continuent cependant de collecter, c’est le cas de la société espagnole Invercaixa Gestión qui est en tête des souscriptions nettes

avec son fonds Foncaixa Cartera RF Duración, investi en grande partie sur des obligations italiennes.


Fonds

Invercaixa GestionDexia Asset ManagementiShares MéxicoAEGON Investment ManagementJPMorgan Asset Mgt (Europe)UBSBNP Paribas Investment Partners LuxAllianz Invest KAGCommerzbank ComStageKBC Asset Management NVObligations Etat Euro

Funds Families

Foncaixa Cartera RF Duración FIJPM EU Government Bd C (acc)-EURiShares Barclays Cap Euro GovBd7-10AEGON RenteBlackRock Euro Govt Bd Idx Flex AccDexia Bonds Euro Government C AccABN AMRO MultiMgr FOM Euro Govt Bds Dexia Bonds Euro Government Plus C AccESPA Bond Mortgage TBlackRock Euro Govt Bd Idx Inst EUR



-175440

-11123

45

6450

-29-1 001

Isin

ES0137806032LU0355583906IE00B1FZS806

NL0000685394IE0031080751

LU0157930404LU0454042937LU0093577855AT0000700786IE0031080868

Perf 1 an %-1,37


184-38

-579-424

-76330572-847397

-7 708

Collecte (€ Mil)

201108100

95959374717170

3 ans annu. %3,97

Encours (€ Mil)

2522 6991 7444 781

434542

1 097132

1 210732

74 386


184-18

-139191

-858107160-6366

279

5 ans annu. %3,58

Part de Marché (%)

0,343,632,346,430,580,731,480,181,630,98

Encours du fonds(€ Mil)

201379376

3 0041 7441 503

694782130

1 744

Vol 1 an %4,71


113

132224

152

Perf (%)

-1,28-0,530,78

-1,44-0,78-0,50-0,80-0,841,57

-0,84

Vol 3 ans %4,71

Etoiles

Q

QQQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQQ

QQQQQ

QQQQ



Collecte (€ Mil)

201182164158140

7472615027

-3 635


Invercaixa GestiónJPMorgan AM (Europe)iSharesAEGON IMiShares MéxicoDexia AMBNP Paribas Invest.Part.Dexia AMErste AM GmbHiShares México

Perf % -0,83

Obligations Corporate Euro

Même si les emprunts privés devraient réaliser une performance supérieure aux dettes d’Etat, les investisseurs préfèrent privilégier les segments les plus résistants à une éventuelle remontée des taux et se portent vers les

emprunts à haut rendement. Dans ces conditions où les obligations Corporate Euro ont vu leurs encours fondre de 2,6 milliards d’euros depuis le 1er janvier, Invesco Asset Management tire son épingle du jeu avec plus

de 338 millions d’euros de collectes et son fonds phare Invesco Euro Corporate Bond concentre l’essentiel des flux.



Invesco Asset ManagementAssenagon Asset Management S.A.Standard Life Investments LimitedUnion Investment Luxembourg S.A.Erste Asset Management GmbHNordea Investment Funds S.A.Robeco Luxembourg S.A.KBC Asset Management S.A.ETFlab Investment GmbHHSBC Inves. Funds (Luxembourg) S.A.Obligations Privées Euros

Fonds

Assenagon Credit Basis II-IInvesco Euro Corporate Bond A AccKBC Bonds Corporate Euro AccPIMCO GIS Gl Inv Grd Crdt Ins EUR Hg AccPictet-EUR Corporate Bonds-IStandard Life SICAV Eurp Corp Bd DRobeco Euro Credit Bonds IHParvest Flexible Bond Europe Corporate CESPA Bond Euro Corporate TUniEuroKapital Corporates A

IndiceIBOXX EUR Corp TR


159213

7040-570622535

8-474

Isin

LU0462885301LU0243957825LU0094437620IE0032876397

LU0128472205LU0177497814LU0210246277LU0099625146AT0000724224LU0168092178

Perf 1 an %1,77


1 414874397

91-33451382

89198

-3-5 158

Collecte (€ Mil)

314206189120118112105

988879

3 ans annu. %5,41

Encours (€ Mil)

2 3171 5641 9641 595

972417

1 4121 132

257411

90 771


833671381675507488

22224

49-3

5 ans annu. %3,77

Part de Marché (%)

2,551,722,101,761,070,461,561,250,280,45


1 2412 3121 4077 4861 9851 964

527311652936

Vol 1 an %3,19


2216433322

Perf (%)

1,662,971,193,551,651,702,340,860,652,99

Vol 3 ans %3,19

Etoiles

QQQQQ

QQ

QQQQQ

QQQQ

QQQQ

QQQ

Q

QQQ

QQ



Collecte (€ Mil)

338322213133132125124109

6956

-2 641


Assenagon AM S.A.Invesco AMKBC AM S.A.Pimco Global Advisors (Ireland) Pictet Funds (Europe) S.A.Standard Life InvestmentsRobeco Luxembourg S.A.BNP ParibasErste AM GmbHUnion Inves. Luxembourg S.A.

Perf %1,00



Obligations Convertibles Europe

Les convertibles ont bien résisté, bénéficiant de nouveau d’une poursuite de la hausse des valorisations poussées par un intérêt marqué des investisseurs pour la classe d’actifs qui a

collecté plus de 500 millions d’euros depuis le début de l’année. A côté des géants tels que UBS, BNP, Société Générale, Amundi qui sont les principaux bénéficiaires de cet intérêt, les

spécialistes reconnus continuent leur percée, à l’image de Schelcher Prince Gestion.


UBSSchelcher Prince GestionBNP ParibasSociété GénéraleAmundiBNP Paribas Investment Partners LuxDexia Asset ManagementCovéa FinanceFondaco Lux S. A.Aberdeen Asset Managers Ltd LuxObligations Convertibles - Europe

Fonds

UBS (Lux) BF Convert Europe P AccAberdeen Global II Convert Europe I2Amundi Convertibles TauxSG Oblig Convertibles COddo Convertibles BSchelcher Prince Convert Glbl Eurp ICovéa Finance Obligations ConvertiblesBNPP L1 Convert Bond Eurozone I AccFondaco Global Lux Eurp Convert Bds I2BNPP L1 Convert Bd Best Sel Eurp I

IndiceUBS Europe Convertible TR


3753

81225323223

0-55125

Isin

LU0108066076LU0513460336FR0010603860FR0007065289FR0010301473FR0010367094FR0000978736LU0158090604LU0549750403LU0377065825

Perf 1 an %9,23


-26187

-168216

-207-120

-24877

114-1 720

Collecte (€ Mil)

87866760534339373731

3 ans annu. %6,96

Encours (€ Mil)

543493885725820406

79466

96456

15 474


459797

138407944

-127730

5 ans annu. %5,06

Part de Marché (%)

3,513,185,724,695,302,620,513,010,612,95


498456184725409242466202

96139

Vol 1 an %7,82


3241321111

Perf (%)

7,602,642,284,014,655,192,076,043,135,55

Vol 3 ans %7,82

Etoiles

QQQQ

QQQQ

QQQQQ

QQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQ

QQQ



Collecte (€ Mil)

82787460605740393786

519


UBSAberdeen Asset Managers Ltd AmundiSociété GénéraleOddo Asset ManagementSchelcher Prince GestionCovéa FinanceBNP Paribas Investment Part.Fondaco Lux S. A.BNP Paribas Investment Part.

Perf %3,02


Actions Européennes

Suite à une année 2010 marquée par une très forte décollecte des fonds actions européennes grandes capitalisations, les investisseurs, après quelques hésitations, osent à nouveau

anticiper des nouvelles positives. Les flux de capitaux se redirigent vers ces actifs plus risqués avec 264 millions d’euros de souscrip-tions nettes mais essentiellement au travers

d’ETF. Ainsi la société Source avec ses nombreux ETF occupe la 1ère place du classement.


Source Commodity Markets PLCBlackRockEurizon Capital S.A.Edmond de Rothschild AMJPMorgan Asset Mgt (Europe)Alken Asset Management LLPFranklin Templeton Investment FundsSociété GénéraleSchroder IM Ltd.ING IM LuxembourgActions Europe Grandes Capitalisations

Fonds

Eurizon EasyFund Equity Europe ZSource STOXX Europe 600 ETFiShares STOXX Europe 600 (DE)Alken European Opportunities ROyster European Opportunities I EUR 2SG Actions Europe SélectionSource Man GLG Europe Plus ETFVanguard SRI European Stock Instl EuroSaint-Honoré Europe Synergie RFranklin Mutual European I Acc €

IndiceEURO STOXX 50 GR EUR


35514

10390252943

26030

-1 582

Isin

LU0335977384IE00B60SW18

DE0002635307LU0235308482LU0507009925FR0010311993IE00B59D1459IE00B526YN16FR0010849810LU0195950059

Perf 1 an %11,65


559-72287

1 686-1 573

-11407151

1 00985

-8 569

Collecte (€ Mil)

349254229225211205187176147145

3 ans annu. %-3,51

Encours (€ Mil)

8673 9621 0171 9653 3622 5703 284

4522 207

570166 754


284321281101378202187189312254

5 ans annu. %-0,83

Part de Marché (%)

0,743,710,871,696,692,107,671,051,890,49


1 048426

1 4412 5702 165

221320426

1 7123 238

Vol 1 an %16,57


11667

1412487

Perf (%)

3,272,733,486,16

-0,294,992,594,365,153,68

Vol 3 ans %16,57

Etoiles

QQQ

QQQQ

QQQQ

QQ

QQQQQ



Collecte (€ Mil)

516469310283339255216199189183264


Eurizon Capital S.A.Source Commodity Markets PLCIsharesAlken Asset Management LLPOyster Asset Management S.A.Société GénéraleSource Commodity Markets PLCVanguard Group (Ireland) Edmond de Rothschild AMFranklin Templeton Invest. Funds

Perf %8,75



Actions Françaises

Même si les fondamentaux demeurent solides pour les marchés actions françaises, les investisseurs restent frileux et la décollecte est toujours importante (829 millions d’euros depuis le 1er janvier). Parallèlement aux

sociétés adossées à des groupes bancaires (Société Générale, BNP Paribas, DNCA, Amundi), Moneta Asset Management est une des rares sociétés de gestion indépendantes à enregistrer des flux de souscription positifs à

fin mars 2011 dans la catégorie Grandes Cap. Côté fonds, la préférence des investisseurs va aux fonds « value » tels que SG Actions France LargeCap, SG Actions France Sélection ou Moneta Multi Caps.


Société GénéraleMoneta Asset ManagementBNP ParibasDNCA FinanceAmundi Investment SolutionsState Street Global Advisors FranceCamGestionHSBC Private Bank FranceDB Platinum AdvisorsRothschild & CieActions France Grandes Capitalisations

Fonds

SG Actions France Large CapSG Actions France SélectionMoneta Multi Caps ACentifolia AccEasyETF CAC 40 IncAmundi ETF CAC 40 (C)SSgA France Index Equity Fund PCamGestion Actions DynamiquesBNP Paribas Corel FrancePatrimoine Acc

IndiceEuronext Paris CAC 40 NR EUR


904840351919

6-159

98

Isin

FR0010287664FR0010431015FR0010298596FR0007076930FR0010150458FR0007080973FR0000018079FR0000283418FR0010261800FR0010143545

Perf 1 an %11,11


101-20

-651-601

86-9830

-4424

-52-7 280

Collecte (€ Mil)

250118116

74664443433529

3 ans annu. %-2,84

Encours (€ Mil)

1 694828

1 5262 018

804103167274

55120

38 427


222138

48-251

-92-32-2844-20

5 ans annu. %-1,25

Part de Marché (%)

4,412,153,975,252,090,270,440,680,140,31


531251828

2 025711671103

7490

274

Vol 1 an %16,38


7172213113

Perf (%)

7,687,438,806,388,248,197,687,848,277,57

Vol 3 ans %16,38

Etoiles

QQ

QQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQQQ

QQQQ

QQQQ

QQ

QQQ

QQQQQ



Collecte (€ Mil)

299116101

74454332282016

-829


Société GénéraleSociété GénéraleMoneta Asset ManagementDNCA FinanceBNP ParibasAmundi Investment SolutionsState Street Global Advisors FrCamGestionBNP ParibasHSBC Private Bank France

Perf %8,26


Actions Américaines

Malgré un indice légèrement en baisse, les actions américaines ont clairement retrouvé les faveurs des investisseurs avec plus de 8 milliards d’euros qui ont afflué. Ces encours se

sont portés sur des grandes maisons générali-stes mais le gros des investissements s’est fait au travers d’ETF. A ce titre, l’ETF iShares S&P 500 $ monopolise ainsi plus de 15 % de la

collecte depuis le début de l’année avec des flux de plus 1,3 milliard d’euros.


Robeco Luxembourg S.A.iSharesFranklin Templeton Investment FundsUBSM&G Securities LtdGoldman Sachs Asset Mngmt IntlBlackRockEdmond de Rothschild AMDB Platinum AdvisorsJPMorgan Asset Mgt (Europe)Actions Américaines Grandes Capitalisations

Fonds

iShares S&P 500 USDFranklin US Opportunities A Acc $Robeco US Premium Equities D USDUBS-ETF MSCI USABGF US Basic Value A2 USDParvest Equity USA CRobeco US Premium Equities I USDGS US Equity Portfolio EUR Hdg AccUBS (CH) IF2 Equities USA Passive IXRobeco US Premium Equities D EUR

IndiceS&P 500 TR


279-52160152184

87-1061

16763

1 262

Isin

IE0031442068LU0109391861LU0226953718LU0136234654LU0072461881LU0012181318LU0226954369LU0433926036CH0022986027LU0434928536

Perf 1 an %5,06


2 0371 4511 4681 1471 112

703-501

1 070674374

6 660

Collecte (€ Mil)

1 329361335285250243236223184179

3 ans annu. %3,38

Encours (€ Mil)

4 3388 1832 4173 1782 8401 1141 5811 6261 943

909152 288


1 314539635766(65)386304232233172

5 ans annu. %-0,36

Part de Marché (%)

22,418,126,247,132,823,468,178,401,934,29


6 5221 8343 9851 0951 7461 2593 9851 180

8843 985

Vol 1 an %10,89


237

213

10675

15

Perf (%)

-1,81-2,31-1,67-1,53-1,75-1,25-1,386,62

-1,27-1,67

Vol 3 ans %10,89

Etoiles

QQQQ

QQQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQQ

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QQQQQ

QQQQ

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Collecte (€ Mil)1 0098357515313553442842792712708 848


iSharesFranklin Templeton Invest. FundsRobeco Luxembourg S.A.UBSBlackRockBNP ParibasRobeco Luxembourg S.A.Goldman Sachs Asset Mngmt IntlUBSRobeco Luxembourg S.A.

Perf % (1,39)




Comgest AM International LiShares MéxicoRussell Investments Ireland LimitedAberdeen Asset Managers Ltd LuxAberdeen Unit Trust Managers LimitedFirst State Investments (UK) LtdDimensional Fund Advisors Ltd. (Ireland)T. Rowe Price International LtdEaton Vance Emerald Funds PlcIgnis Asset Management LtdActions Marchés Emergents


20228(2)

124101

6719

82462

-1 706


1 5221 046

6617 856

9511 365

465127275278

28 881

Encours (€ Mil)

2 6131 7202 5407 2702 8053 3662 362

653898583

135 742

Part de Marché (%)

1,791,111,875,362,072,481,740,480,660,43


1153243112


La ruée de 2010 vers les actions émergentes semble marquer une pause. On a assisté, en effet, à un rapatriement de plus de 4 milliards d’euros sur le 1er trimestre. A côté de Russel

Investments et d’Aberdeen, des spécialistes comme Comgest Asset Management conti-nuent néanmoins à collecter. Et comme pour l’ensemble des catégories actions, une partie

des flux s’est portée sur des ETF. iShares demeure un acteur incontournable sur cette catégorie.

Actions Emergentes

Collecte (€ Mil)

344326234212202153114

756464

-4 681

Fonds

BlackRock Emerging Markets USD Flex AccRIC Emerging Markets Equity BUBS Global Emerging Mkt Val Focus P USDAberdeen Global Emerging Markets Eq A2Comgest Growth Emerging Markets AccAberdeen Emerging Markets A AccRussell IC Emerg Mkts Eq AiShares MSCI Emerg MktsFirst State Global Emerg Mkts Ldrs ASSgA Enhanced Em Mkts Equity Fund I USD

IndiceMSCI EM NR USD

Isin

IE00B3D07N99IE00B3BFJY14IE00B5T8QC31LU0132412106IE0033535182

GB0033228197IE0003507054

IE00B0M63177GB0033873919LU0446997610

Perf 1 an %8,15

Collecte (€ Mil)

545219211201199177144129126121

3 ans annu. %4,35


891249245

2 198561806315

1 958441218

5 ans annu. %6,32


1 720322145

6 8092 6132 8813 1164 7792 006

489

Vol 1 an %9,40

Perf (%)

-4,78-4,56-5,56-7,55-9,57-7,85-5,14-5,51-7,99-3,85

Vol 3 ans %9,40

Etoiles

QQQQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQQQ

QQQQ

QQQQQ



iShares MéxicoRussell Investments IrelandUBS Global AM LimitedAberdeen Asset Managers LtdComgest AM International LAberdeen Unit Trust ManagersRussell Investments IrelandiSharesFirst State Investments (UK) LtdState Street Global Advisors Fr

Perf % (4,86)


Actions Internationales

Les fonds d’actions internationales poursuivent leur lancée de 2010 en termes de collecte : + 3 milliards d’euros sur la catégorie au cours du 1er trimestre, ce qui porte les souscriptions nettes à plus de 18 milliards d’euros sur 1 an.

Au même titre que les actions américaines, les encours se sont portés essentiellement sur des grandes maisons généralistes ainsi que sur les gérants d’ETF. Une fois de plus, iShares concentre l’essentiel des flux sur son ETF

BlackRock Developed World Index Sub-Fund avec des souscriptions nettes de 2,1 milliards d’euros.


iSharesUBSM&G Securities LtdOrbis Investment Management LimitedDanske Invest SelectDWS Investment GmbHMFS Investment Management Co.BNY Mellon Asset ManagementStandard Life Investments LimitedOldfield Partners LLPActions Internationales


141160

74238

7224

1306240

5-1 483


2 8763 8091 090

725485

1 3611 018

676-207117

18 827

Encours (€ Mil)

7 42210 279

2 5238 6231 1035 9762 7092 2052 4541 121

311 328

Part de Marché (%)

3,2610,02

4,513,790,48

10,691,193,941,080,49


318

32482

1321


Collecte (€ Mil)

1 4731 349

309259228226211178171170

3 090

Fonds

BlackRock Dev Wld Idx Sub USD Flex AccUBS (Lux) KSS 2 Global Quantitative U-XUBS (Lux) IF Key Sel Global Eq FA USDUBS (CH) IF2 Equities Global Pass IXVanguard Global Stock Idx Inst USDDWS Top DividendeOverstone Global Eq A IncRussell IC World Equity II AM&G Global Leaders A IncDanske Inv Eng Flexinvest Aktier

IndiceFTSE All World TR USD

Isin

IE00B616R411LU0518206908LU0225530384CH0022985367IE00B03HD209DE0009848119IE00B0LLH007

IE00B1RNTG75GB0030934276DK0060051605

Perf 1 an %6,70

Collecte (€ Mil)

2 178832798302246226214181179175

3 ans annu. %2,23


3 303832

1 667326736794210230170423

5 ans annu. %0,61


4 598875

1 5871 3424 3705 9761 1241 711

2061 060

Vol 1 an %8,55

Perf (%)

-1,47-0,65-2,15-1,10-1,29-0,29-3,62-1,82-6,310,50

Vol 3 ans %8,55

Etoiles

QQQQ

QQQQ

QQQQ

QQQQQ

QQQQ

QQQQ

QQQ

QQQQ



iShares MéxicoUBSUBSUBSVanguard Group (Ireland)DWS Investment GmbHOldfield Partners LLPRussell Investments IrelandM&G Securities LtdDanske Invest Select

Perf %-1,61


Opinions

En mars dernier, Morningstar publiait la 2ème

édition de son enquête mondiale sur le traitement réservé aux investisseurs dans les fonds. Celle-ci examine les conditions faites aux investisseurs dans 22 pays et les note sur quatre critères principaux : régulation et fiscalité, transparence, frais, et enfin médias et pratiques commerciales. A l’instar de l’Allemagne et du Royaume-Uni, la France obtient la note C+. En tête de classement, les Etats-Unis et Singapour, notés A ; en dernière position, la Nouvelle-Zélande, notée D-.

Cette enquête n’est pas uniquement destinée aux investisseurs. Elle intéresse également en premier plan les autorités de régulation, les différentes associations de gestion ainsi que les médias spécialisés. L’objectif du document est de servir de base de réflexion et de contribuer progressivement à l’adoption des meilleures pratiques pour servir les investis-seurs.

La France obtient une note intermédiaire dans tous les domaines : B pour la régulation et les taxes, C pour la transparence, C pour les frais et commissions, et B- pour les pratiques commerciales et la qualité des médias. Notre système fiscal notamment est bien noté car il favorise les investissements sur le long terme. Nos médias sont considérés comme de qualité : ils mettent globalement en avant les bonnes pratiques telles que le maintien d’un horizon d’investissement long. La transparence et les frais et commissions sont les 2 domaines où nous pouvons faire mieux.

En matière de transparence, nos principaux points faibles concernent la fréquence de publication des inventaires de portefeuille et

l’absence d’information sur les gérants. Les portefeuilles ne sont généralement diffusés qu’une fois par an, dans le rapport annuel audité. C’est non seulement trop peu mais aussi trop tard : le décalage entre la publica-tion du rapport annuel et la date de l’inventaire de portefeuille est bien souvent supérieur à 6 mois. Sans ces informations, l’investisseur ne connaît pas les biais de style d’un fonds, ses paris actifs, ni même son attribution de performance. Dans ces conditions, il est impossible de comparer les fonds entre eux et de faire un choix éclairé. Dans les pays les mieux notés dans ce domaine, les Etats-Unis et la Suède, les investisseurs ont accès aux inventaires de portefeuille sur une base trimestrielle.

En matière d’information sur les gérants, les sociétés de gestion françaises peuvent également mieux faire. Même si les fiches commerciales mentionnent de plus en plus souvent le nom des gérants (un progrès notable de ces dernières années), les investisseurs n’ont encore parfois droit qu’à une «équipe de gestion» (merci pour l’information !) et ne savent surtout pas depuis quand le ou la gérant(e) est aux commandes. Les investisseurs américains, eux, savent qui gère (en cas de gestion collégiale, le prospectus doit lister les 5 premiers gérants), depuis quand ils sont en place, la structure de la rémunération du gérant, et le montant de ses investissements personnels dans le fonds qu’il gère. Le contraste est saisissant.

L’autre domaine où nous pouvons également nous améliorer pour mieux traiter les investis-seurs concerne l’ensemble des frais qui leur sont facturés. L’enquête signale que nos fonds

monétaires affichent des frais attractifs mais que les fonds actions et obligations disponibles à la vente en France sont plus chers que dans la plupart des autres pays examinés. Sur les fonds obligataires, le taux médian (pondéré des actifs) des frais est de 1,2 %. En Allemagne, le pays européen le mieux noté sur les frais, ce chiffre est de 0,95 %. Aux Etats-Unis, le taux médian est de 0,75 % mais la taille du marché rend la comparaison peut être moins pertinente. Pour les fonds actions, la médiane ressort à 1,9 % en France contre 1,8 % en Allemagne. L’enquête souligne par ailleurs qu’en France, mais aussi dans la plupart des autres pays, les commissions de performance asymétriques sont autorisées : c’est-à-dire que le gérant est récompensé en cas de succès mais n’est pas pénalisé en cas d’échec. Aux Etats-Unis et en Norvège, seules les commissions de perfor-mance symétriques sont autorisées. Rares sont les sociétés de gestion qui s’y risquent. Intéressant...

Notre industrie n’est pas parfaite mais des progrès significatifs ont été réalisés. Cette enquête pointe clairement dans quelle direction nous pouvons nous améliorer. Tout le monde a un rôle à jouer : les sociétés de gestion et les autorités de régulation bien sûr, mais aussi et surtout les investisseurs et leurs conseillers. Ils doivent rester vigilants en favorisant les meilleures pratiques et en pénalisant les mauvaises. La qualité de l’industrie de la gestion en France dépendra en grande partie de leurs comportements.

Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse fonds Morningstar France.

Peut mieux faire

Thomas Lancereau



Le retour des Américaines

Alban Duchaine

Les sociétés de gestion et les fonds gagnants depuis le début de l’année par grandes catégories institutionnelles.

Les 5 grandes catégories institutionnelles (monétaire, dettes souveraines, crédit, convertibles et actions) retenues au sein de ce panorama affichent un début d’année contrasté : le monétaire continue sa décollecte entamée en 2010 même si la classe d’actifs demeure la plus importante au regard des encours européens sous gestion.

Les obligations d’Etat ainsi que les obligations Corporate suivent le même mouvement de décollecte. A l’inverse, les investisseurs ont un regain d’intérêt pour les convertibles et surtout se redirigent vers les actifs plus risqués tels que les actions. Ainsi, après une année 2010 mitigée en termes de collecte sur les marchés actions, les investisseurs, après quelques

hésitations, osent à nouveau orienter leurs flux de capitaux sur cette classe d’actifs. Néan-moins, les tendances semblent s’inverser : la ruée de 2010 vers les actions émergentes marque une pause au profit des actions américaines, européennes ainsi qu’aux fonds d’actions internationales. Sur le marché français, les investisseurs restent frileux et la décollecte est importante.

Dans l’ensemble, les gagnants de ces revirements sur les marchés actions sont les grandes maisons généralistes ainsi que les sociétés adossées à des groupes bancaires. Mais on constate que ce sont surtout les ETF qui ont enregistré l’essentiel des flux de souscriptions. Il est vrai que la multiplication

des offres et l’engouement des investisseurs pour ce type de produits expliquent sans doute qu’ils attirent à eux un flux d’investissements de plus en plus conséquent.

Méthodologie

Le classement des collectes est effectué à partir du module Fund Flows de la base Morningstar. Les données de collecte sont européennes et arrêtées à fin mars 2011. Les sociétés de gestion et les fonds retenus sont donc les fonds disponibles à la vente en Europe incluant les ETF.

Les résultats affichent les 10 plus grandes collectes nettes (hors effet de marché) triées de manière décroissante, par société de gestion dans le 1er tableau et par fonds dans le 2nd tableau. Le classement par société de gestion inclut l’ensemble des fonds de la catégorie concernée toutes parts confondues. Les fonds affichés dans le 2nd tableau correspondent uniquement à la part ayant le plus collecté. Pour obtenir l’encours global du fonds, reportez-vous à la colonne Encours du fonds. La performance est arrêtée à fin avril 2011.

Alban Duchaine est directeur contrôle des risques chez Seeds Finance.

Catégorie

Actions Américaines Gdes cap.Actions Internationales Gdes cap.Obligations Convertibles EuropeActions Europe Gdes cap.Actions France Gdes cap.Obligations Privées EURObligations d’Etat EURActions Marchés EmergentsMonétaires EUR

Collecte 1 Mois (€ Mil)

1 262-1 483

125-1 582

98-474

-1 001-1 706-7 955


6 66018 827-1 720-8 569-7 280-5 158-7 70828 881

-168 639

Encours (€ Mil)

152 288311 328

15 474166 754

38 42790 77174 386

135 742566 320

Les collectes des grandes catégories institutionnelles

Collecte (€ Mil)

8 8483 090

519264

-829-2 641-3 635-4 681

-17 701

Source : Morningstar



BNY Mellon Asset ManagementDWS InvestmentCrédit AgricoleGroupama Asset ManagementHSBC Global Asset Management (Fr)JPMorgan Asset Mgt (Europe)Union Investment LuxembourgKBC Asset ManagementDB Platinum AdvisorsMACIFCatégorie Monétaire EUR

Fonds

BNP Paribas InstiCash EUR IDUnion Cash AccJPM Euro Liquidity InstitutionalDWS Institutional Money plusAmundi Tréso AAA AccBNY Mellon Euro Liquidity C IncDucatPortfolio Monindex A/IJPM Euro Gov Liquidity Fd CSequin



760285

-266-362261

1 031195473496202

-7 955

Isin

LU0212992274FR0000979825LU0103814793LU0099730524FR0000983751IE0004514604

FR0010925636FR0007032990LU0326549168FR0010114108

Perf 1 an %0,57


1 248-6 201-3 865-5 219-6 569

-11 621344862

-1 105-834

-168 639

Collecte (€ Mil)

1 9901 112

760700630603574569528521

3 ans annu. %1,33

Encours (€ Mil)

4 2309 195

13 3687 501

13 56226 162

1 866887

1 845974

566 320


3 534-834

-6 845-4 103

-2531 1202 608

-1 96576

2 244

5 ans annu. %2,28

Part de Marché (%)

0,751,622,361,322,394,620,330,160,330,17

Encours du fonds (€ Mil)16 958

8 44013 298

5 5383 1744 2301 8295 1291 9117 674

Vol 1 an %0,05


19

19141515

1712

Perf (%)

0,220,390,140,260,310,250,370,580,150,34

Vol 3 ans %0,05

Etoiles

Q

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QQ

QQQQ



Au sein d’une catégorie en forte décollecte depuis 2010, mouvement qui s’est poursuivi depuis le début de l’année avec des rachats de plus de 17 milliards d’euros, certaines sociétés de gestion résistent et enregistrent des flux

positifs de souscriptions nettes. C’est le cas de BNY Mellon, DWS et de quelques grands réseaux bancaires (Crédit Agricole, Groupama, HSBC). Au niveau des fonds, les investisseurs se sont tournés vers des fonds aux encours

conséquents dépassant le milliard d’euros comme les fonds BNP Paribas InstiCash, Union Cash et JPM Euro Liquidity Institutional.

Monétaire

Collecte (€ Mil)

717642612605466434428387367354

-17 701


BNP ParibasCM-CICJPMorganDWSAmundiBNY MellonBFTAmundiJPMorganBFT

Perf %0,25


Obligations Etat Euro

La persistante crise de la dette souveraine et le début d’un cycle de resserrement des taux d’intérêt dans la zone euro contribuent à faire fuir les investisseurs de la catégorie des emprunts d’Etat de la zone euro avec des

rachats depuis le début de l’année 2011 de plus de 3 milliards d’euros. Certaines sociétés de gestion continuent cependant de collecter, c’est le cas de la société espagnole Invercaixa Gestión qui est en tête des souscriptions nettes

avec son fonds Foncaixa Cartera RF Duración, investi en grande partie sur des obligations italiennes.


Fonds

Invercaixa GestionDexia Asset ManagementiShares MéxicoAEGON Investment ManagementJPMorgan Asset Mgt (Europe)UBSBNP Paribas Investment Partners LuxAllianz Invest KAGCommerzbank ComStageKBC Asset Management NVObligations Etat Euro

Funds Families

Foncaixa Cartera RF Duración FIJPM EU Government Bd C (acc)-EURiShares Barclays Cap Euro GovBd7-10AEGON RenteBlackRock Euro Govt Bd Idx Flex AccDexia Bonds Euro Government C AccABN AMRO MultiMgr FOM Euro Govt Bds Dexia Bonds Euro Government Plus C AccESPA Bond Mortgage TBlackRock Euro Govt Bd Idx Inst EUR



-175440

-11123

45

6450

-29-1 001

Isin

ES0137806032LU0355583906IE00B1FZS806

NL0000685394IE0031080751

LU0157930404LU0454042937LU0093577855AT0000700786IE0031080868

Perf 1 an %-1,37


184-38

-579-424

-76330572-847397

-7 708

Collecte (€ Mil)

201108100

95959374717170

3 ans annu. %3,97

Encours (€ Mil)

2522 6991 7444 781

434542

1 097132

1 210732

74 386


184-18

-139191

-858107160-6366

279

5 ans annu. %3,58

Part de Marché (%)

0,343,632,346,430,580,731,480,181,630,98


201379376

3 0041 7441 503

694782130

1 744

Vol 1 an %4,71


113

132224

152

Perf (%)

-1,28-0,530,78

-1,44-0,78-0,50-0,80-0,841,57

-0,84

Vol 3 ans %4,71

Etoiles

Q

QQQQ

QQQQQ

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQQ

QQQQQ

QQQQ



Collecte (€ Mil)

201182164158140

7472615027

-3 635


Invercaixa GestiónJPMorgan AM (Europe)iSharesAEGON IMiShares MéxicoDexia AMBNP Paribas Invest.Part.Dexia AMErste AM GmbHiShares México

Perf % -0,83

Obligations Corporate Euro

Même si les emprunts privés devraient réaliser une performance supérieure aux dettes d’Etat, les investisseurs préfèrent privilégier les segments les plus résistants à une éventuelle remontée des taux et se portent vers les

emprunts à haut rendement. Dans ces conditions où les obligations Corporate Euro ont vu leurs encours fondre de 2,6 milliards d’euros depuis le 1er janvier, Invesco Asset Management tire son épingle du jeu avec plus

de 338 millions d’euros de collectes et son fonds phare Invesco Euro Corporate Bond concentre l’essentiel des flux.



Invesco Asset ManagementAssenagon Asset Management S.A.Standard Life Investments LimitedUnion Investment Luxembourg S.A.Erste Asset Management GmbHNordea Investment Funds S.A.Robeco Luxembourg S.A.KBC Asset Management S.A.ETFlab Investment GmbHHSBC Inves. Funds (Luxembourg) S.A.Obligations Privées Euros

Fonds

Assenagon Credit Basis II-IInvesco Euro Corporate Bond A AccKBC Bonds Corporate Euro AccPIMCO GIS Gl Inv Grd Crdt Ins EUR Hg AccPictet-EUR Corporate Bonds-IStandard Life SICAV Eurp Corp Bd DRobeco Euro Credit Bonds IHParvest Flexible Bond Europe Corporate CESPA Bond Euro Corporate TUniEuroKapital Corporates A

IndiceIBOXX EUR Corp TR


159213

7040-570622535

8-474

Isin

LU0462885301LU0243957825LU0094437620IE0032876397

LU0128472205LU0177497814LU0210246277LU0099625146AT0000724224LU0168092178

Perf 1 an %1,77


1 414874397

91-33451382

89198

-3-5 158

Collecte (€ Mil)

314206189120118112105

988879

3 ans annu. %5,41

Encours (€ Mil)

2 3171 5641 9641 595

972417

1 4121 132

257411

90 771


833671381675507488

22224

49-3

5 ans annu. %3,77

Part de Marché (%)

2,551,722,101,761,070,461,561,250,280,45


1 2412 3121 4077 4861 9851 964

527311652936

Vol 1 an %3,19


2216433322

Perf (%)

1,662,971,193,551,651,702,340,860,652,99

Vol 3 ans %3,19

Etoiles

QQQQQ

QQ

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QQQQ

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Q

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Collecte (€ Mil)

338322213133132125124109

6956

-2 641


Assenagon AM S.A.Invesco AMKBC AM S.A.Pimco Global Advisors (Ireland) Pictet Funds (Europe) S.A.Standard Life InvestmentsRobeco Luxembourg S.A.BNP ParibasErste AM GmbHUnion Inves. Luxembourg S.A.

Perf %1,00



Obligations Convertibles Europe

Les convertibles ont bien résisté, bénéficiant de nouveau d’une poursuite de la hausse des valorisations poussées par un intérêt marqué des investisseurs pour la classe d’actifs qui a

collecté plus de 500 millions d’euros depuis le début de l’année. A côté des géants tels que UBS, BNP, Société Générale, Amundi qui sont les principaux bénéficiaires de cet intérêt, les

spécialistes reconnus continuent leur percée, à l’image de Schelcher Prince Gestion.


UBSSchelcher Prince GestionBNP ParibasSociété GénéraleAmundiBNP Paribas Investment Partners LuxDexia Asset ManagementCovéa FinanceFondaco Lux S. A.Aberdeen Asset Managers Ltd LuxObligations Convertibles - Europe

Fonds

UBS (Lux) BF Convert Europe P AccAberdeen Global II Convert Europe I2Amundi Convertibles TauxSG Oblig Convertibles COddo Convertibles BSchelcher Prince Convert Glbl Eurp ICovéa Finance Obligations ConvertiblesBNPP L1 Convert Bond Eurozone I AccFondaco Global Lux Eurp Convert Bds I2BNPP L1 Convert Bd Best Sel Eurp I

IndiceUBS Europe Convertible TR


3753

81225323223

0-55125

Isin

LU0108066076LU0513460336FR0010603860FR0007065289FR0010301473FR0010367094FR0000978736LU0158090604LU0549750403LU0377065825

Perf 1 an %9,23


-26187

-168216

-207-120

-24877

114-1 720

Collecte (€ Mil)

87866760534339373731

3 ans annu. %6,96

Encours (€ Mil)

543493885725820406

79466

96456

15 474


459797

138407944

-127730

5 ans annu. %5,06

Part de Marché (%)

3,513,185,724,695,302,620,513,010,612,95


498456184725409242466202

96139

Vol 1 an %7,82


3241321111

Perf (%)

7,602,642,284,014,655,192,076,043,135,55

Vol 3 ans %7,82

Etoiles

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Collecte (€ Mil)

82787460605740393786

519


UBSAberdeen Asset Managers Ltd AmundiSociété GénéraleOddo Asset ManagementSchelcher Prince GestionCovéa FinanceBNP Paribas Investment Part.Fondaco Lux S. A.BNP Paribas Investment Part.

Perf %3,02


Actions Européennes

Suite à une année 2010 marquée par une très forte décollecte des fonds actions européennes grandes capitalisations, les investisseurs, après quelques hésitations, osent à nouveau

anticiper des nouvelles positives. Les flux de capitaux se redirigent vers ces actifs plus risqués avec 264 millions d’euros de souscrip-tions nettes mais essentiellement au travers

d’ETF. Ainsi la société Source avec ses nombreux ETF occupe la 1ère place du classement.


Source Commodity Markets PLCBlackRockEurizon Capital S.A.Edmond de Rothschild AMJPMorgan Asset Mgt (Europe)Alken Asset Management LLPFranklin Templeton Investment FundsSociété GénéraleSchroder IM Ltd.ING IM LuxembourgActions Europe Grandes Capitalisations

Fonds

Eurizon EasyFund Equity Europe ZSource STOXX Europe 600 ETFiShares STOXX Europe 600 (DE)Alken European Opportunities ROyster European Opportunities I EUR 2SG Actions Europe SélectionSource Man GLG Europe Plus ETFVanguard SRI European Stock Instl EuroSaint-Honoré Europe Synergie RFranklin Mutual European I Acc €

IndiceEURO STOXX 50 GR EUR


35514

10390252943

26030

-1 582

Isin

LU0335977384IE00B60SW18

DE0002635307LU0235308482LU0507009925FR0010311993IE00B59D1459IE00B526YN16FR0010849810LU0195950059

Perf 1 an %11,65


559-72287

1 686-1 573

-11407151

1 00985

-8 569

Collecte (€ Mil)

349254229225211205187176147145

3 ans annu. %-3,51

Encours (€ Mil)

8673 9621 0171 9653 3622 5703 284

4522 207

570166 754


284321281101378202187189312254

5 ans annu. %-0,83

Part de Marché (%)

0,743,710,871,696,692,107,671,051,890,49


1 048426

1 4412 5702 165

221320426

1 7123 238

Vol 1 an %16,57


11667

1412487

Perf (%)

3,272,733,486,16

-0,294,992,594,365,153,68

Vol 3 ans %16,57

Etoiles

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Collecte (€ Mil)

516469310283339255216199189183264


Eurizon Capital S.A.Source Commodity Markets PLCIsharesAlken Asset Management LLPOyster Asset Management S.A.Société GénéraleSource Commodity Markets PLCVanguard Group (Ireland) Edmond de Rothschild AMFranklin Templeton Invest. Funds

Perf %8,75



Actions Françaises

Même si les fondamentaux demeurent solides pour les marchés actions françaises, les investisseurs restent frileux et la décollecte est toujours importante (829 millions d’euros depuis le 1er janvier). Parallèlement aux

sociétés adossées à des groupes bancaires (Société Générale, BNP Paribas, DNCA, Amundi), Moneta Asset Management est une des rares sociétés de gestion indépendantes à enregistrer des flux de souscription positifs à

fin mars 2011 dans la catégorie Grandes Cap. Côté fonds, la préférence des investisseurs va aux fonds « value » tels que SG Actions France LargeCap, SG Actions France Sélection ou Moneta Multi Caps.


Société GénéraleMoneta Asset ManagementBNP ParibasDNCA FinanceAmundi Investment SolutionsState Street Global Advisors FranceCamGestionHSBC Private Bank FranceDB Platinum AdvisorsRothschild & CieActions France Grandes Capitalisations

Fonds

SG Actions France Large CapSG Actions France SélectionMoneta Multi Caps ACentifolia AccEasyETF CAC 40 IncAmundi ETF CAC 40 (C)SSgA France Index Equity Fund PCamGestion Actions DynamiquesBNP Paribas Corel FrancePatrimoine Acc

IndiceEuronext Paris CAC 40 NR EUR


904840351919

6-159

98

Isin

FR0010287664FR0010431015FR0010298596FR0007076930FR0010150458FR0007080973FR0000018079FR0000283418FR0010261800FR0010143545

Perf 1 an %11,11


101-20

-651-601

86-9830

-4424

-52-7 280

Collecte (€ Mil)

250118116

74664443433529

3 ans annu. %-2,84

Encours (€ Mil)

1 694828

1 5262 018

804103167274

55120

38 427


222138

48-251

-92-32-2844-20

5 ans annu. %-1,25

Part de Marché (%)

4,412,153,975,252,090,270,440,680,140,31


531251828

2 025711671103

7490

274

Vol 1 an %16,38


7172213113

Perf (%)

7,687,438,806,388,248,197,687,848,277,57

Vol 3 ans %16,38

Etoiles

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Collecte (€ Mil)

299116101

74454332282016

-829


Société GénéraleSociété GénéraleMoneta Asset ManagementDNCA FinanceBNP ParibasAmundi Investment SolutionsState Street Global Advisors FrCamGestionBNP ParibasHSBC Private Bank France

Perf %8,26


Actions Américaines

Malgré un indice légèrement en baisse, les actions américaines ont clairement retrouvé les faveurs des investisseurs avec plus de 8 milliards d’euros qui ont afflué. Ces encours se

sont portés sur des grandes maisons générali-stes mais le gros des investissements s’est fait au travers d’ETF. A ce titre, l’ETF iShares S&P 500 $ monopolise ainsi plus de 15 % de la

collecte depuis le début de l’année avec des flux de plus 1,3 milliard d’euros.


Robeco Luxembourg S.A.iSharesFranklin Templeton Investment FundsUBSM&G Securities LtdGoldman Sachs Asset Mngmt IntlBlackRockEdmond de Rothschild AMDB Platinum AdvisorsJPMorgan Asset Mgt (Europe)Actions Américaines Grandes Capitalisations

Fonds

iShares S&P 500 USDFranklin US Opportunities A Acc $Robeco US Premium Equities D USDUBS-ETF MSCI USABGF US Basic Value A2 USDParvest Equity USA CRobeco US Premium Equities I USDGS US Equity Portfolio EUR Hdg AccUBS (CH) IF2 Equities USA Passive IXRobeco US Premium Equities D EUR

IndiceS&P 500 TR


279-52160152184

87-1061

16763

1 262

Isin

IE0031442068LU0109391861LU0226953718LU0136234654LU0072461881LU0012181318LU0226954369LU0433926036CH0022986027LU0434928536

Perf 1 an %5,06


2 0371 4511 4681 1471 112

703-501

1 070674374

6 660

Collecte (€ Mil)

1 329361335285250243236223184179

3 ans annu. %3,38

Encours (€ Mil)

4 3388 1832 4173 1782 8401 1141 5811 6261 943

909152 288


1 314539635766(65)386304232233172

5 ans annu. %-0,36

Part de Marché (%)

22,418,126,247,132,823,468,178,401,934,29


6 5221 8343 9851 0951 7461 2593 9851 180

8843 985

Vol 1 an %10,89


237

213

10675

15

Perf (%)

-1,81-2,31-1,67-1,53-1,75-1,25-1,386,62

-1,27-1,67

Vol 3 ans %10,89

Etoiles

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Collecte (€ Mil)1 0098357515313553442842792712708 848


iSharesFranklin Templeton Invest. FundsRobeco Luxembourg S.A.UBSBlackRockBNP ParibasRobeco Luxembourg S.A.Goldman Sachs Asset Mngmt IntlUBSRobeco Luxembourg S.A.

Perf % (1,39)




Comgest AM International LiShares MéxicoRussell Investments Ireland LimitedAberdeen Asset Managers Ltd LuxAberdeen Unit Trust Managers LimitedFirst State Investments (UK) LtdDimensional Fund Advisors Ltd. (Ireland)T. Rowe Price International LtdEaton Vance Emerald Funds PlcIgnis Asset Management LtdActions Marchés Emergents


20228(2)

124101

6719

82462

-1 706


1 5221 046

6617 856

9511 365

465127275278

28 881

Encours (€ Mil)

2 6131 7202 5407 2702 8053 3662 362

653898583

135 742

Part de Marché (%)

1,791,111,875,362,072,481,740,480,660,43


1153243112


La ruée de 2010 vers les actions émergentes semble marquer une pause. On a assisté, en effet, à un rapatriement de plus de 4 milliards d’euros sur le 1er trimestre. A côté de Russel

Investments et d’Aberdeen, des spécialistes comme Comgest Asset Management conti-nuent néanmoins à collecter. Et comme pour l’ensemble des catégories actions, une partie

des flux s’est portée sur des ETF. iShares demeure un acteur incontournable sur cette catégorie.

Actions Emergentes

Collecte (€ Mil)

344326234212202153114

756464

-4 681

Fonds

BlackRock Emerging Markets USD Flex AccRIC Emerging Markets Equity BUBS Global Emerging Mkt Val Focus P USDAberdeen Global Emerging Markets Eq A2Comgest Growth Emerging Markets AccAberdeen Emerging Markets A AccRussell IC Emerg Mkts Eq AiShares MSCI Emerg MktsFirst State Global Emerg Mkts Ldrs ASSgA Enhanced Em Mkts Equity Fund I USD

IndiceMSCI EM NR USD

Isin

IE00B3D07N99IE00B3BFJY14IE00B5T8QC31LU0132412106IE0033535182

GB0033228197IE0003507054

IE00B0M63177GB0033873919LU0446997610

Perf 1 an %8,15

Collecte (€ Mil)

545219211201199177144129126121

3 ans annu. %4,35


891249245

2 198561806315

1 958441218

5 ans annu. %6,32


1 720322145

6 8092 6132 8813 1164 7792 006

489

Vol 1 an %9,40

Perf (%)

-4,78-4,56-5,56-7,55-9,57-7,85-5,14-5,51-7,99-3,85

Vol 3 ans %9,40

Etoiles

QQQQQ

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iShares MéxicoRussell Investments IrelandUBS Global AM LimitedAberdeen Asset Managers LtdComgest AM International LAberdeen Unit Trust ManagersRussell Investments IrelandiSharesFirst State Investments (UK) LtdState Street Global Advisors Fr

Perf % (4,86)


Actions Internationales

Les fonds d’actions internationales poursuivent leur lancée de 2010 en termes de collecte : + 3 milliards d’euros sur la catégorie au cours du 1er trimestre, ce qui porte les souscriptions nettes à plus de 18 milliards d’euros sur 1 an.

Au même titre que les actions américaines, les encours se sont portés essentiellement sur des grandes maisons généralistes ainsi que sur les gérants d’ETF. Une fois de plus, iShares concentre l’essentiel des flux sur son ETF

BlackRock Developed World Index Sub-Fund avec des souscriptions nettes de 2,1 milliards d’euros.


iSharesUBSM&G Securities LtdOrbis Investment Management LimitedDanske Invest SelectDWS Investment GmbHMFS Investment Management Co.BNY Mellon Asset ManagementStandard Life Investments LimitedOldfield Partners LLPActions Internationales


141160

74238

7224

1306240

5-1 483


2 8763 8091 090

725485

1 3611 018

676-207117

18 827

Encours (€ Mil)

7 42210 279

2 5238 6231 1035 9762 7092 2052 4541 121

311 328

Part de Marché (%)

3,2610,02

4,513,790,48

10,691,193,941,080,49


318

32482

1321


Collecte (€ Mil)

1 4731 349

309259228226211178171170

3 090

Fonds

BlackRock Dev Wld Idx Sub USD Flex AccUBS (Lux) KSS 2 Global Quantitative U-XUBS (Lux) IF Key Sel Global Eq FA USDUBS (CH) IF2 Equities Global Pass IXVanguard Global Stock Idx Inst USDDWS Top DividendeOverstone Global Eq A IncRussell IC World Equity II AM&G Global Leaders A IncDanske Inv Eng Flexinvest Aktier

IndiceFTSE All World TR USD

Isin

IE00B616R411LU0518206908LU0225530384CH0022985367IE00B03HD209DE0009848119IE00B0LLH007

IE00B1RNTG75GB0030934276DK0060051605

Perf 1 an %6,70

Collecte (€ Mil)

2 178832798302246226214181179175

3 ans annu. %2,23


3 303832

1 667326736794210230170423

5 ans annu. %0,61


4 598875

1 5871 3424 3705 9761 1241 711

2061 060

Vol 1 an %8,55

Perf (%)

-1,47-0,65-2,15-1,10-1,29-0,29-3,62-1,82-6,310,50

Vol 3 ans %8,55

Etoiles

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iShares MéxicoUBSUBSUBSVanguard Group (Ireland)DWS Investment GmbHOldfield Partners LLPRussell Investments IrelandM&G Securities LtdDanske Invest Select

Perf %-1,61

HDF : La Haute Défi nition Financière se lit entre les lignes

HDF, et si vous passiezà la Haute Défi nition Financière ?C

e do

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CH

Source : HDF Finance SA

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.Les fonds HDF Multi Reactive et HDF Multi Strategies sont des OPCVM de fonds alternatifs à règles d’investissement allégées principalement investis dans des fonds d’investissement étrangers qui n’offrent pas nécessairement le même niveau de transparence que des OPCVM conformes aux normes européennes. Ils présentent un risque de liquidité et de perte en capital. Ces fonds sont donc destinés à des investisseurs expérimentés susceptibles d’investir au moins 10 000 euros et qui ne demandent pas une liquidité immédiate de leurs investissements.

HDF Multi Reactive HDF Multi Strategies

Le fonds HDF Multi Reactive : +5,1%*, Indice des marchés boursiers internationaux

(MSCI World dividendes réinvestis €) : +3,8%*,Indice Eonia : +2,4%*,

* Performances annualisées janvier 2005 à décembre 2010.Avant le 1er janvier 2010, HDF Multi Reactive était un OPCVM contractuel.

Le fonds HDF Multi Strategies : +4,4%**, Indice des marchés boursiers internationaux

(MSCI World dividendes réinvestis €) : -1,84%**,Indice Eonia : +2,80%**,

** Performances annualisées janvier 2000 à décembre 2010.

Décorrélation

Dynamisme

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Dans un monde fi nancier diffi cile à déchiffrer, vos placements ont besoin de transparence, d’une vision claire. Vos investissements exigent des performances durables, peu volatiles.

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Morningstar professionnal juin 2011

Economy & Finance

Transcript of Morningstar professionnal juin 2011