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    Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES

    1 : Banques centrales 2 : Banques de second rang ou IFM

    3 : Bilans des banques

    4 : Gestion des banques 5 : Les grands systmes bancaires 6 : Les consquences de lintgration europenne.

    7 : Demande et Offre de monnaie

    Chapitre 5 : LES CREDITS (financement intermdi). 1 : Crdits aux entreprises

    2 : Prts aux particuliers 3 : Financements et crdits, hirarchie des taux dintrt

    Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX D'INTERET(financement direct)

    $ 1 : Le March montaire (capitaux court terme) 2 : Le March financier, bourse (capitaux long terme)

    3 : Le march des changes (devises) 4 : Marchs terme et doptions

    5 : Les taux dintrt et de change

    TD projets

    TD N 1 : Monnaie & cration des monnaieTD N 2 : Dsquilibres montaires et bulles financiresTD N 3 : Politique montaire

    TD N 4 : Banques et taux dintrtTD N 5 ?

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    Chapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES

    1 : 11 formes historiques. Socits primitives : marchandises valeur

    dusage (sel, troupeaux). Ex. Equateur : Sucre

    12 Empires et royauts : pices valeur intrinsque et fiduciaire (bronze,argent, or). Franc cr sous Jean le Bon en 1346, prisonnier des Anglaispour rgler sa ranon (rex francorum).

    13 19 sicle : billets mis par les banques prives puis centrales. (origine :Chine 13, Sude 16, droit dmission Law 18, assignats rvolutionnaires).

    A lorigine le volume de billets mis tait li celui des pices et ils taientconvertibles en pices. Deux rgimes de convertibilit ont exist : le

    bimtallisme (or et argent) puis le monomtallisme or gnralis partir de1870. La Loi de Gresham : La mauvaise monnaie chasse la bonne ; ex :

    Russie (Rouble et dollarisation). Billets rattachs lor et convertibles enprincipe.14 : Monde moderne : la controverse thorique sur la cration montaire(billets) de 1810 1840 entre Cur rency school avec D.Ricardo (monnaieexogne lconomie relle ; => contrler loffre montaire) et Bankingschool avec S. Mill, (demande de monnaie endogne ; => laisser le volumede monnaie sadapter). Le premier principe, adopt par la GB en 1844,

    renatra chez les Montaristes dans les annes 1980 et inspire toujours lespolitiques anti-inflationnistes. Le second a t choisi par la France

    jusquaux annes 1980.

    15 Dmatrialisation de la monnaie : cours forc des billets (guerres etcrises : 1848, 1870, 1914, 1940), convertibilit restreinte aux lingots laconfrence de Gnes en 1922 : Gold Bull ion standard. Puis Bretton-Woodsen 1944 : Gold exchange standard(principe des changes fixes ; choix de larfrence entre or et $; $ seul convertible en or, autres monnaies parlintermdiaire du $ ; convertibilit des monnaies europennes restaure en

    1957). Suspension de la convertibilit/or en 1971 par les USA puis 1976pour lensemble des monnaies (accords Smithsonian Institute). Le dficit

    commercial amricain comme source de la monnaie internationale (J.

    Rueff).Le pouvoir de battre monnaiefut exerc par les Empires (Rome, Chine),puis par les grands fodaux au Moyen ge, les Royauts, puis au XIX sicle

    par des banques prives, enfin au XX sicle par un systme mixte composde banques prives et dune banque centrale (BC) publique. Le pouvoir de

    contrler la cration montaire est un lment de la souverainet nationaledans les dmocraties modernes.

    Le 19 sicle restera celui de lEtalon-or et de la stabilit montaire, et de la comme monnaie internationale ; le 20 sicle a t celui de linstabilit

    montaire et du $ monnaie internationale ; le 21 sicle verra-il la fin de

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    linflation ou son retour comme moyen de dvaloriser les droits excessifs

    la retraite dfinis par la gnration prsente ?

    2 Monnaies actuelles et rgimes montaires. Deux monnaies reprsentent

    plus de 80% des oprations relles ou financires dans le monde : $ et euro.SMI bi-polaire.21 Monnaies de rserve (COFER, Official foreign exchange reserves)

    dtenues par les banques centrales 6875 Mds $ ($ 64% ; euro : 25%, yen :4%, 3%), + 10% or. Surtout dtenues en Asie (55% : Grande Chine,

    Chine + HK + Tawan) ; USA + + RU + UE = 10%).22 Monnaies de transaction, utilises pour les changes commerciaux ($ 85-

    100% matires premires et nergie ; 50% autres transactions, euro 30%,yen 5%). Les monnaies utilises pour les emprunts et missions dactions

    (45% $, 30-40% euro, 15% yen)23 Rgimes de change. Convertibles ou non. Convertibles : Changes fixes etflottants.

    Monnaies flottantes( Euro, $, yen japonais, Livre sterling, Franc Suisse,Rand sud-africain, Peso argentin et Real brsilien depuis 2002, monnaies du

    SEA, Baht thalandais, Won coren depuis 1997, Rouble depuis 1998,Zloty depuis 1990). Gnralisation du flottement depuis milieu annes

    1990.Lies par une parit fixe (peg) une monnaie de rfrence (ancre) avecparit centrale et tunnel de variation (ancien SME 1979-99 ; 1Ff = 3,36 DM

    ). Lies +/- au $ ou un panier de monnaies : SEA jusquen 1997, PesoArgentin. de 1991 2002 (1 peso=1$), PECO. Restent en rgime de taux dechange fixe : le $ de HongKong (ancre : $), le forint hongrois () et le rom

    roumain (). Et aussi les 14 pays de la Communaut financire dAfrique(CFA).Rgime fixe glissant : la roupie indienne.

    Rgime de flottement administr par rapport : couronne tchque.Flottement administr par rapport panier $ et : Russie, Maroc, Tunisie.Le currency board(Argentine annes 1990, $ HK actuel : mission de

    monnaie nationale en fonction des rserves de change).Le yuan ou renminbi chinois (Monnaie du peuple) a t li au $ par un peg(1$ = 8,27 yuans ; bande de fluctuation : +/- 0,1%) de 1994 2005 ; il est

    aujourdhui li un panier de monnaies ($, euro, yen) avec une marge defluctuation de +/- 3% et le taux de change ajustable aprs une apprciation

    sensible : $ = 6,84 yuans septembre 2008 (+ 17%).

    Un nouveau Bretton Woods ? De nombreux pays dAsie ou dAmriqueLatine et tous ceux du Moyen Orient sont revenus volontairement et sans

    engagement un rgime fixe par rapport au $ depuis les annes 2000. Uneralit mouvante, car certaines sapprcient rcemment, Baht, Real, mais

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    cet tat de fait cre une quasi zone $ et impose aux banques centrales de ces

    pays de soutenir leur monnaie et daccumuler des rserves de change.Exemples dinstabilit des taux de change : PECO annes 1990, Sud-Est

    asiatique 1997, Afrique du Sud & Turquie 2001, Argentine et Brsil 2002.

    24 Monnaies non convertibles : en gnral pays non dmocratiques et nondvelopps ( Afrique).

    25 Nouvelles monnaies : DTS 1974, FMI, vocation universelle type Bancor

    inspir par Keynes ; ECU du SME de 1979 1999, panier de 12 monnaies ;Euro monnaie unique de la zone euro depuis 1999, 12 pays (UE RU, DK,

    S) + Slovnie en 2007, Chypre et Malte en 2008. Les autres ne devraient paslenvisager avant 2010. SME bis prparant cette entre (Danemark et pays

    Baltes). Critres dentre : dficit budgtaire

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    31 Dfinition : Ensemble des actifs liquides convertibles en biens et services

    ou actifs financiers sans cots (temps ou financier) et sans perte en capital,accepts dans une zone gographique. Elment liquide du Patrimoine

    (immobilier, foncier, financier, montaire). Actions, obligations,

    monnaie ? : non32 Emission : par le systme bancaire : inscrite lactif des agents nonbancaires et au passif des banques et institutions financires. Ex : bilans.

    33 Supports permettant la monnaie de circuler (billets & pices 7%,chques 32%, cartes de crdit 5% des montants, ordres de prlvement et

    virement). Portefeuille informatique rechargeable : Mono , rserv auxpetits paiements, substitut des pices ou billets (1 centime/30). PayPal

    permettant deffectuer des paiements par Internet. Aujourdhui entre 80 et90% des mouvements montaires se font par traitement de donnes

    informatiques sur des rseaux bancaires.

    Supports (2008)

    France

    %

    montants

    %

    oprations

    chque 32% 22,5%

    virement 40% 14,5%

    Dbits directs 23% 22%

    Cartes 5% 41%

    4 : Fonctions de la monnaie. Selon quelle est utilise par les agentsconomiques ou par les banques centrales, McKinnon lui attribue plusieursfonctions. Fonctions prives : instrument de transactions et de composition

    des patrimoines, chelle des valeurs. Fonctions publiques : monnaie derserve, ancre pour des devises trangres, monnaie dintervention desbanques centrales.

    41 Instrument des transactions marchandes et contrepartie des changes.Fonction essentielle dans les conomies modernes : permet la rupture du

    troc, un gain de temps, la spcialisation des tches, donc accrot le

    productivit des facteurs de production. Contre-exemple le retour du troc :guerres, Russie annes 1990.42 Mesure des valeurs dchange. Valeur montaire chez les noclassiques

    et valeur travail chez les classiques, D. Ricardo. Le march dgage des prixrelatifs, essentiels dans lvolution de la fonction de production, le choix des

    entreprises & consommateurs. Travaux de Jean Fourasti. Exemples : leprix du gaz Russe dans les pays de lEst ; le prix des voitures en France et

    en Russie depuis 1980.43 Rserve de valeur dans le temps (J.M. Keynes), fauss par linflation.

    Les patrimoines se composent en partie de liquidits en fonction desrendements et risques relatifs et des projets de placements.

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    44 Instrument daccumulation du capital. Karl Marx. La capacit

    dinvestir est fonction de laccs aux moyens de financement pour engagerle processus de production.

    45 La monnaie comme Lien social & bien public Joseph Schumpeter,

    Michel Aglietta : relations sociales et entre les gnrations, calculconomique, anticipations.

    Citations : L. Walras : La monnaie est un voile (neutre). Le besoin demonnaie n est pas autre chose que le besoin de marchandises qu on achteraavec cette monnai e (bien priv). J.M. Keynes : La monnaie est le pont entre leprsent et le futur. Marx : La monnaie est pouvoir. Banque mondiale : Ladiffrence entre les pays riches et les pays pauvres c est l eff icacitaveclaquelle ils util isent leurs ressources. Et le systme financier est mmed accrotre cette efficacit(bien publ ic). L interchangabil ituniverselle(Paul Valry)..

    5 : Demande de monnaie (encaisses montaires).51 Encaisses de transaction, fonction croissante du PIB.

    52 De prcaution ( scurit sociale, alas, chmage).53 De spculation (tirer parti des opportunits de placement), fonction

    dcroissante des taux dintrt. Influence des taux dintrt (cotsdopportunit) et de la croissance sur leur volume : voluent en sens inverse

    des taux et comme le PIB. => la demande de monnaie dpend de trois

    facteurs fondamentaux : activit conomique, prix, taux dintrt.

    6 : Formes de la monnaie et agrgats dans lUnion conomique et

    montaire (UEM). 4 agrgats classs par ordre de liquidit dcroissante,donc en principe de rendement croissant, ou selon le mode de dtention desliquidits (individuel ou collectif).

    MO (rserves + billets).M1(billets et pices, dpts vue) ; non ou peu rmunrs.

    M2 (M1 + dpts terme et dpts avec pravis 3 mois) ; rmunrs des

    taux administrs (fixs par lEtat).M3 (M2 + pensions, titres de crance, titres dOPCVM montaires,instruments du march montaire (TCN : certificats de dpt des banques,

    billets de trsorerie des entreprises et bons du Trsor) ; rmunrs au tauxdu march montaire. M3 est la Masse montaire au sens habituel :

    exprime le pouvoir dachat disponible dans la zone de la monnaieconsidre. Graphique agrgats.

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    Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE

    Cre par un systme bancaire hirarchis, Banque centrale (BC) et IFM.

    Trois sources de cration de monnaie.

    1 : Par le crdit : multiplicateur des crdits et des dpts. Bilan desagents concerns.

    k = 1/ (r+b-rb) (formule macroconomique et microconomique).Interprtation en termes de multiplicateur et de diviseur de crdit et

    application chiffre pour la zone Euro. Deux conceptions de la monnaiesopposent alors. 1 La cration de monnaie exogne par rapport

    lconomie relle ; loffre de monnaie est dterminante ; la banque centralecontrle la quantit de monnaie disponible dans lconomie travers la

    monnaie banque centrale et les rserves des banques. Cette conceptionprofesse par D. Ricardo & la Currency school, est le fondement de laThorie quantitative de la monnaie dIrving Fisher et des politiques

    montaristes inspires par Milton Friedman. Ces coles sont partisan dunfort activisme de la BC et de rgles rigides. 2 La cration de monnaie

    endogne lconomie ; cre linitiative des agents conomiques ;contrepartie des crdits accords par les banques pour financer leur

    consommation & leur investissement ; la demande de monnaie dtermine lavolume de monnaie. Cette conception a domin la Banking school, partisandun moindre activisme. Les BC seraient ds lors moins actives.

    2 : Par le financement montaire du dficit du budget de lEtat : avancesdirectes de la BC lEtat ou rachat de titres de crances de lEtat,

    (seigneuriage ou planche billets). Dangers et exemples (Allemagne nazie :financement de larmement par la Reichsbank). Interdit dans lUEM. Lapolitique de cration montaire du Japon en 2001-2 pour chapper la

    dflation ; financement du dficit budgtaire ; rachat de titres bancairesprivs. Le rachat de bonds (tresury bonds)amricains par les BC asiatiquesfinanant 70% du dficit amricain.

    Bilan des agents concerns. 3 : Par entres nettes de devises (solde des relations avec ltranger) ; effetdes exportations et importations et mouvements de capitaux. Exemples

    historiques : Allemagne & Japon. Actuel : Chine, dont les rserves dechange augmentent par achats de $ pour empcher le yuan de sapprcier

    et respecter son taux de change fixe, et en contrepartie des entres decapitaux. Do des tensions inflationnistes. Ces entres peuvent tre

    strilises (les autres contreparties diminuant en consquence). Typesdentres de capitaux : IDE, portefeuille, capitaux flottants court terme.

    Bilan des agents.

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    Exemple : la Chine en 2004. Entres nettes (X-M) = 70 Mds $, = 4% PIB ;

    IDE = 60 Mds $ ; Investissements portefeuille = 20 ; Capitaux court terme= 27. Total = 177 Mds $. Accroissement rserves de change : = + 220 Mds $

    (total = 660) Accroissement spontan masse montaire induit : 220Mds $ x

    8,28Yuan/$ = 1 821Mds Yuans. Strilisation 50% par accroissement desrserves obligatoires des banques et mission de titres court terme auprsdes banques. Ainsi M2 a augment de + 14% pour une croissance relle de

    + 9,5%.Dans le monde, la forte croissance montaire sexplique par les politiques

    de change et montaires depuis le dbut des annes 2000. 1) Politique debas taux dintrt durable de FED et BCE, qui ont stimul la demande de

    crdits et financ limmobilier, favorisant des bulles. La cration montairemanant des excdents de BPC de la zone Asie, politique de monnaie faible,

    pour acheter des $ qui financent le dficit PBC USA, repoussant sonajustement. La base montaire mondiale a cru de 8 14% du PIB mondialentre 1997 et 2007.

    4 : Importance respective : contreparties de la monnaie (crances sur

    lconomie constituant lessentiel, sur lEtat, en dclin, et sur ltranger,variable).

    Contreparties M3 Mds %

    Crances sur lextrieur 376 2%

    Crances sur les Etats 2 430 16%Crances sur lconomie 12 558 82%

    Total 15 365 100%

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    Chapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES

    .Les dsquilibres montaires furent frquents et divers. Ils touchent les

    trois prix essentiels dans les conomies dveloppes : biens & services, actifs

    financiers, foncier & immobilier.

    1 : Dfinitions. 11 Inflation dans les sphres relle et/ou financire et/ou

    immobilire : hausse permanente et gnralise des prix des biens, desrevenus et des actifs financiers. Dtriore la valeur de la monnaie et des

    encaisses liquides. Exemples : lentre dor en Europe au XVI sicle, quiprovoqua une inflation, partir de lEspagne, chez tous ses partenaires

    commerciaux. Linflation tait nulle en moyenne long terme, maiscyclique, sous le rgime de lEtalon or, 1870-1914. Pendant les 30 glorieuse,

    1945-75, inflation rampante moyenne de 4-5% ; inflation due aux chocsptroliers 1973 et 79. Elle avait presque disparu en 2006. Elle a augmentavec laccroissement des prix des matires premires. Actuellement partout

    comprise entre 2 et 10% except Venezuela, Zimbabwe, Russie, Argentine,Arabie saoudite, Pakistan et Egypte (tableau). Inflation surtout un

    phnomne de pays peu dvelopp ; reste modeste dans les PECOs.12) Inflation et prix relatifs. A ne pas confondre. Une hausse limite

    certains prix nest pas de linflation, mais une modification des prix relatifs.Exemple : 2008 . La hausse des prix de lalimentation, des matires

    premires et de lnergie traduit une raret relative et nouvelle de ces biens

    due la forte demande mondiale et au transfert de richesse qui en rsultedes pays consommateurs vers les pays producteurs. Il ne sagit pasdinflation selon la dfinition classique tant que ces hausses de prix ne se

    diffusent pas.

    Inflation 2008 (06) 2008 2008

    USA +5,6% (2) Indonsie + 11,8% Chine + 6,3%

    Zone + 3,6% (1,9) Argentine + 9% Inde + 8,3%

    Japon +2,3% (0,3) Venezuela + 34% Pologne + 4,8%

    RU +4,4% (2,7) Russie + 15% Turquie + 12%Arabie S. + 11% Pakistan +24%

    Afrique S. + 13%

    Ex : inflation du prix des biens & services en 2007 : France 2,6% contre1,4% un an plus tt, hors ptrole 1,8 et hors alimentation 1,4%. Parsecteur : produits frais +3,4% ; tabac +6,6% ; produits ptroliers +17% ;

    loyers +3,4%.13 Hyper-inflation (Critre de Philip Cagan : inflation forte et incontrle >

    50%/mois. Peu dexemples : Allemagne & Europe centrale 1923, Chine finannes 1940 ; Amrique latine annes 1970-80 (Argentine : +20

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    266%/mois entre 1989-90), Russie, (Rouble annes 1990) ; Zimbabwe 2006

    (inflation de 1100% en 2006). Graphique : Amrique Sud & Russie.

    Pays 1970-90 Inflation/an moyenne

    Nicaragua 1168% hyperinflationBolivie 702%

    Argentine 530%

    Brsil 430% en partie

    Turquie 40% non

    14 Dsinflation : rsorption de linflation, annes 1980 dans OCDE ; annes1990 dans PECOs ; dbut annes 2000 dans la majorit des PED. Amorce

    par les USA et le RU en 1980. Paul Volker, prsident de la Fed, parlait de

    Tuer le dragon Inflationniste .15 Dflation : baisse gnralise des prix, des actifs et des revenus +croissance ngative ; rare ; 1873-79 ; RU annes 1920 ; PI annes 1930 ;

    Japon annes 1990 ;16) Stagflation : combinaison dinflation et de rcession (Angleterre fin des

    annes 1970). Rare. Rapparat depuis 2007 avec la combinaison du 3choc ptrolier, qui fait augmenter les prix, et de la crise financire de 2007,qui ralentit la croissance.

    17) Inflations de transition dans les PECO aprs la chute du communisme(Zloty 1990-93). Elles ont permis de dvaloriser lpargne accumule et de

    faire disparatre les marchs noirs. Exemple. La thrapie de choc,stabilisation des prix et convertibilit du Zloty, en Pologne par Leszek

    Balcerowicz en 1980. Succs. Le zloty perdit la moiti de son pouvoirdachat en 2 semaines, mais les marchandises rapparurent dans les

    magasins, les files dattentes cessrent et les prix se stabilisrentspontanment.

    Graphiques sur les inflations historiques.

    2 : Effets des dsquilibres montaires. 21 Effet sur la consommation.Linflation diminue le pouvoir dachat des salaires et des encaisses. Elle agit

    en fonction des anticipations. Une inflation forte pousse prcipiter lesachats (par crainte de hausse des prix) ; une dflation pousse les

    repousser (dans lattente de la baisse des prix) ; dans les deux cas ledsquilibre montaire accentue le dsquilibre macroconomique rel.

    Pousse prfrer les investissements en actifs rels/financiers et courtterme/long terme. Ce quon appelle Fuite devant la monnaie . Effets

    marqus sur la demande dimmobilier, dor et de devises trangres juges

    valeurs refuge . Enfin, une inflation forte et durable dvalorise la

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    monnaie nationale long terme, diminuant le pouvoir dachat des

    nationaux en biens trangers (Russie annes 1990).22 Lhyper-inflation brouille la perception des prix relatifs.

    23 Effet dencaisses relles (Pigou) : pousse augmenter lpargne pour

    compenser la perte de pouvoir dachat des encaisses, diminuant ainsi laconsommation (effet inverse du prcdent).24 Effets sur la rpartition des revenus. Linflation favorise les

    emprunteurs, dont les dettes diminuent en pouvoir dachat, donc les jeuneset les titulaires de revenus variables (salaris, commerants) ; au dtriment

    des prteurs, des vieux et des titulaires de revenus fixes (retraits, familles)Ex : les 30 Glorieuses ; la Russie. La dflation elle profite aux prteurs.

    Linflation rampante des 30 glorieuses a concid avec une populationjeune ; la dsinflation avec son vieillissement ; ce changement dattitude

    montaire est-il li la structure dmographique ? Importance desanticipations dans la propagation des dsquilibres montaires.Principaux bnficiaires de linflation ? Surtout les mnages propritaires

    du logement ou dun patrimoine ? A priori non selon le tableau ci-dessous ;pour en juger, il faut tenir compte des remboursements demprunts enmonnaie dvalorise (monnaie de singe).

    +%/an, inflation dduite 1970-81, inflation+8%/an

    1995-05, inflation+2,4%/an

    Portefeuilles boursiers - 3,4%/an +7,8%/an

    Prix immobilier +0,9%/an +4,1%/anTaux rels crditsimmobiliers

    1,8% 4,5%

    Exemple : lhyperinflation au Zimbawe : 1100% 2007. Rduction de lunit

    montaire ; dvaluation de 60% de la monnaie/$ US ; achats anticips defuite devant la monnaie et anticipation de chaos montaire.

    J.M. Keynes, 1919 : Lnine avait certainement raison. I l n est pas de moyen

    plus subtil de renverser les bases d une socitque de corrompre sa monnaie.Cela engage dans la destruction toutes les forces occul tes de la loi conomiqueet dune telle faon qu i l n est pas un homme sur un mill ion qui soit capablede le diagnostiquer .

    25 : le Seigneuriage (Edmond Phelps). LEtat tire parti de linflation en tantquemprunteur ; il peroit des impts dont la valeur nominale augmente etrembourse sa dette en monnaie dvalorise. Linflation comme impt deguerre. LEtat des pays ayant une monnaie internationale bnficient du

    seigneuriage, ou valeur des billets circulant ltranger. Ex : USA, la moitides $ mis (Russie, pays arabes).

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    3 : Causes de linflation et de la dflation.31 Inflation par la cration de monnaie excdentaire et financement

    montaire du dficit public : fonde sur la Thorie quantitative de la

    monnaie. Milton Friedman : L infl ation est toujours et partout unphnomne montai re ; les agents transforment tout excs de crationmontai re en inflation. Cause : les guerres, crises politiques et/oulhypertrophie du secteur public (Amrique Latine) ; la rsorber exigetoujours le reflux des liquidits. Corrlation entre M3/PIB et Inflation :

    0,22 trois mois ; 0,95 5 ans ; 1 10 ans. Lvolution de M3 dlivre peudinformation sur linflation court terme car elle est instable ; mais long

    terme, linflation reste un phnomne montaire. Inflations danslimmobilier par excs de crdit.

    Inflation courante dans les rgimes dictatoriaux et populistes. PaysdAmrique Latine vulnrables annes 1970-80. Gros dficits budgtairespour financer une administration plthorique ou des programmes sociaux.

    Souvent suivies de stagnation conomique. Courante aussi pour financer laguerre : part des dpenses darmement dans le budget amricain, au plus

    bas aprs la Chute du Mur de Berlin 3%. Exemples de financement de laguerre par cration montaire ; dpense darmement % dpense publique

    - Allemagne Nazie : 1933, 11% ; 1938, 59%) ; sans inflation- Guerre de Core (annes 1950) : 14% avec inflation

    - Guerre du Vietnam (annes 1960) : 9,5% avec inflation

    - Guerre dIrak (annes 2000) : 4,2% tensions inflationnistes

    Zone dbut 2008. MM => + 12% ; laisse prsager linflation long terme?

    A ralenti depuis + 4,5% avec la crise financire.

    32 Linflation keynsienne par excs de demande, lorsque la croissance est

    suprieurs la croissance potentielle et loffre inlastique. Inflation des 30glorieuses ; inflations de transition dans les Pecos ; inflation dans

    limmobilier en France.

    33 Linflation sociologique par la spirale prix salaires : 30 glorieuses,rsolution montaire dune conflit sociologique. Peut tre dclenche parune inflation importe. Ex : les inflations des 30 glorieuses. Les indexations

    gnrales qui favorisaient ces inflations ont disparu ; mais subsistent lesrevenus administrs, SMIC, prestations familiales et retraites, indexs sur

    les prix.34 Inflation importe ou par les cots, due un choc externe provoquant

    une hausse du prix des produits imports. Peut provenir a) duneaugmentation des prix des matires premires et de lnergie b) dune

    dvalorisation de la monnaie. Exemples : les guerres de Core et duVietnam ; les chocs ptroliers 1973/79 ; la hausse des prix de lnergie et

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    matires premires et alimentation en 2007 qui a brutalement fait passer

    linflation dans la zone de 2 3%. La plupart des dvaluations sontsuivies dune hausse des prix qui en annule plus ou moins les effets. Ex :

    Italie annes 1970. Argentine 2002 par dvaluation Peso et Brsil aprs

    chute du real ; idem Turquie. La plus frquente aujourdhui. Tableau PED.c) Leffet de second tour lorsque la hausse mcanique des prix entrane celledes salaires et se gnralise (spirale prix salaires par exemple). Cest la

    grande crainte aprs le choc ptrolier de 2007-08. Pour linstant, pas deffetde second tour. Tout dpendra des anticipations. Exemple : revendications

    salariales fortes en Allemagne en 2008 pour compenser la hausse des prix ;indexation des salaires sur les prix en Italie et en Espagne, qui inquitent la

    BCE.35 Effets des chocs ptroliers. Doubles et contradictoires.

    Double effet. a) Sur les prix. Hausse mcanique des prix internes desproduits comportant de lnergie & matires premires do perte depouvoir dachat. Dclenche leffet de second tour si les mnages exigent une

    hausse de salaire pour compenser leur perte de pouvoir dachat. b)Effetrcessif, plutt inverse ; transfert de pouvoir dachat des pays

    consommateurs aux pays producteurs (en 1973 : 3,5% PIB ; en 207608 1 2% du PIB), donc diminution du pouvoir dachat, donc de la demande.

    2007-2008, sommes-nous face un nouveau choc ptrolier ? Le prix duptrole a t x 2 entre 2003-07 puis entre 2007-08. $ faible compense en

    partie la hausse nominale ; prix rel du ptrole 100$ le baril gal en termes

    rels (inflation dduite) = son niveau de 1980. La composante nergtiquedu PIB a beaucoup diminu grce aux conomies dnergie & lacroissance des services dans nos conomies. Importations dnergie passes

    de 5 2,5% du PIB. Effet inflationniste sera plus fort dans les PED, et parrpercussion du cot de leurs importations avec fort % nergie etalimentation dans le PIB.

    Diffrence entre les chocs de 1973-79, chocs doffre exogne rsultant de ladcision de lOPEP de rduire la production (quotas de production par

    pays) pour augmenter le prix du ptrole, donc la rente ptrolire, et celui de

    2007-08, choc de demande endogne une conomie mondiale en fortecroissance, rsultant de la forte demande dnergie aux USA et surtout enAsie. La dpendance des pays dvelopps vis vis de pays politiquement

    instables (Arabie Saoudite, Iran/Irak, Russie, Venezuela) accrot le risquede chocs et de ruptures dapprovisionnement futurs et devrait maintenir les

    prix un niveau lev.Choc exogne pour lEurope o la croissance potentielle reste faible ?

    On a appris ragir de tels chocs et les anticipations dinflation ontdisparu, rendant peu probable une spirale prix-salaires, surtout en Europe

    o PIB < ou = PIB potentiel.

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    Graphique prix nominal et rel ptrole.

    Prix du ptrole/baril en $ nominal :

    1970 2$ Avant chocs ptroliers 2001 10$ Ralentissement

    1973 13$ 1 choc ptrolier 2006 75$ Forte croissance1981 39$ 2 choc ptrolier 01-2008 100$ = prix rel 1980

    1986 28$ Contre-choc ptrolier 03 2008 140$ 3 choc ptrolier ?

    09-2008 100$

    Importations ptrole, %PIB

    M ptrole

    %PIB

    1973 1974 2005 2007

    Etats-Unis 0,5% 1,5% 1,3% 2,1%

    Europe 1,3% 3,3% 1,6% 2,5%

    Inflation avant et aprs le choc ptrolier, USA

    1973-74 : 8 12%1979-80 : 9 15%

    2004-06 : 3,5 4,3%Zone 2007-08 : passe de 2 4% ; reste faible ; choc externe qui devraitsamortir si le prix du ptrole se stabilise. Le ralentissement de la croissance

    a fait revenir le prix du baril de ptrole 100$ en septembre aprs unmaximum de 140$ en mars.

    35 Cration de nouvelles units montaires pour rsorber linflation :

    - Franc franais

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    et la puissance des syndicats qui soutiennent leurs actions. Depuis 1985

    la mondialisation a fait disparatre linflation dans le monde avec unerapidit surprenante. Do 25 ans de surprenante stabilit des prix. Fin

    des spirales inflationnistes de ce fait. Enfin le chmage en Europe qui

    limite les revendications salariales.Toutefois deux faits temprent cet optimisme.1 Le prix des matires premires, de lnergie et de lalimentation va rester

    lev ; ces dpenses psent plus sur les revenus disponibles des PED dont lessalaires devraient augmenter pour compenser et cause des progrs de

    productivit.2 La pression dflatonniste due la mondialisation et la baisse des prix

    industriels venant de la concurrence exerce par la Chine et le Sud Estasiatique pourrait prendre fin dans un proche avenir. Mais elle subsiste

    cause du dcalage important de niveau de salaire entre les pays avancs etles autres.

    4 : Linflation dans la sphre financire & immobilire. 41 dfinitions.Hausse du cours des actions et du prix de limmobilier non justifie par leur

    valeur fondamentale. Cours dconnects des fondamentaux. Valeur deprincipe : somme actualise des dividendes ou loyers futurs anticips. Pour

    les actions apprciation fonde sur le PER (rapport cours/bnfice), pourles immeubles sur le rapport entre prix par m2 et loyers et le revenu des

    mnages. Formules. Importance dterminante des anticipations.

    Anticipations auto ralisatrices et mimtiques (J.M. Keynes ; le Concours debeaut) : lacheteur se dtermine en fonction de lapprciation quil portesur le comportement des autres acheteurs. Comportement moutonnier

    (ordres de vente automatiques ; gestion collective des fonds). Enfinfinancement des achats de titres/immeubles par endettement et achatsspculatifs (Hedge funds), M.Allais.2 priodes. a) Priode haussire : la hausse gnre les anticipations dehausse et les achats, qui leur tour gnrent la hausse des prix au-del detoute justification conomique. La hausse provoque la hausse. Une bulle se

    forme. En 1996, Alan Greenspan parlait d exubrance ir rationnellesur labourse amricaine. Les boursiers parlent de Bull market(march detaureaux) et les thoriciens de Mania. Quand la hausse apparat exubrantepar rapport aux valeurs fondamentales, le march prend conscience durisque et les ventes commencent puis sacclrent lorsque les anticipations

    sinversent. b) Priode baissire ou clatement de la bulle. Et alors, la baisseprovoque les ventes, qui acclrent la baisse, au-del des valeursfondamentales.La baisse provoque la baisse. Les boursiers parlent alors deBear market(march dours) et les thoriciens de Panic. Les crdits garantis

    par la valeur des actifs (actions ou immeubles) accentuent ce phnomne

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    (crdits hypothcaires renouvelables ou rengocis dont le montant peut

    augmenter avec la valeur des actifs aux USA en particulier).Exemple : la crise des sub-prime amricaine en 2007-08.

    A. Greenspan : La tendance humaine inne passer de leuphorie lapeur semble bien enracine Lhistoire abonde en vagues autoentretenues qui se refltent dans le cycle des affaires.

    Illustration : les bulles financires aux USA depuis 1900 R. Schiller : 1920-1929 ; 1987 ; 1995-2 001 ; , les bulles immobilires rcentes : au Japon 1993,

    depuis 2001 aux USA, RU et Espagne. Nombreuses bulles de ce type dansles conomies mergentes par afflux de capitaux trangers (SEA en 1997).

    Graphiques.42 Bulles sur les marchs financiers et immobiliers. Analyses par Irving

    Fisher1puis par P. Kindleberger

    2, enfin par R. Shiller

    3. Les bulles se

    produisent toujours lors dune combinaison de deux facteurs : a) unepolitique de bas taux dintrt qui favorise les achats dactions et

    immobiliers financs par le crdit ; b) une rupture technologique majeurequi suscite de nombreuses crations dentreprises et gnre des

    anticipations non justifies & draisonnables de profits futurs. Ex : marchdes tulipes en Hollande au XVII sicle (1634-37) ; les actions de la

    Compagnie des Indes eu 18 sicle ; les annes 1920 (lectricit,transports) ; annes 1990 (TIC). La phase de gonflement de la bulle

    saccompagne dune croissance rapide du crdit non explique par celle du

    PIB. Aux USA, le dgonflement de la bulle financire en 2001 a dplac lademande spculative vers le march immobilier et gnr la bulleimmobilire. Quand les cours deviennent irralistes, linversion des

    anticipations dclenche la phase de dgonflement.Les bulles clatent soit dans un krach boursier ou immobilier (1929, 1987,1993, ) soit en se dgonflant lentement (2000, 2007-08) ; dans le premier

    cas elles provoquent une dflation : processus cumulatif de baisse desinvestissements & salaires, protectionnisme, chmage, baisse de la

    consommation Ex : annes 1930, les prix ont baiss de 20% aux USA, -

    30% en France ; la production industrielle de 45% aux USA, -30% enFrance ; les changes internationaux de 30 70% selon les destinations ;le chmage a atteint 25% aux USA, 20% en France.

    1929 : Jeudi noir1987 : Lundi noir

    Les bulles peuvent tre fondes sur des anticipations rationnelles selon JohnMuth & Robert Lucas, cest dire sur les lois de probabilit des

    1

    Booms & depressions, 1922, The debt deflation, 19332Manias, Panics and Crashes : A history of Financial Crisis, Basic books, 19783Irrational Exuberance, 2000

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    phnomnes observs, ou irrationnelles, fondes sur des rumeurs sur les

    marchs.La Fed, sous lre Grennspan (1987-2006) a engag des relances

    systmatiques par une baisse des taux dintrt au premier signe de

    rcession, contribuant ainsi nourrir des bulles inflationnistes successives.Dabord en 1996-2000 puis en 2001-2007. Elle reste hante par le souvenirde la dflation des annes 1930 et considre toujours le risque de dflation

    comme plus menaant et moins matrisable que celui dinflation. Les BCdevraient-elles agir pour les prvenir ?

    43 Les BC avancent trois arguments pour ne pas agir contre ces bulles au

    moment de leur formation : a) comment les identifier avec certitude ? b) seconcentrer sur la stabilit montaire dans le secteur des biens rels est la

    meilleure faon datteindre la stabilit conomique ; c) larme des tauxdintrts est trop brutale, en les augmentant on risque de casser lacroissance. La FED & la BCE nagissent donc pas ex antepour les prvenir,mais ex postpour limiter les consquences de leur clatement en fournissantdes liquidits aux marchs. Au contraire, les BC dAngleterre & dAustralie

    ont augment leurs taux dintrt depuis 2005 pour lutter contre leur bulleimmobilire. Alan Greenspan est accus par certains conomistes davoir

    encourag la formation des bulles financire puis immobilire par sapolitique de trs bas taux dintrt au cours des annes 1990 & 2000.

    Cette politique des grandes BC est asymtrique ; elle induit un effet de

    Moral hazard (pousse au risque) en ne pnalisant pas les spculateurspendant la priode de constitution de la bulle, puis en les protgeant dunepartie du risque rsultant de leur comportement pendant son dgonflement.

    Ils sont donc gagnants dans les deux cas. Les plus grosses bulles se sontformes en priode dinflation basse, de bas taux dintrt et de croissancerapide de la quantit de monnaie : fin annes 1920 et fin annes 1990 aux

    USA ; dbut annes 1990 au Japon. Cest ce que craint la BCE et justifie saprudence et ses hsitations baisser ses taux dintrt.

    44 Effet de richesse ou effet revenu de linflation financire ou immobilire(M. Friedman). Ces deux formes dinflation exercent un double effet derichesse sur les mnages, les banques & entreprises : rduit leur taux

    dpargne ; augmente leur capacit dendettement. Ces deux effets sontfavorables la consommation et se manifestent puissamment aux Etats-

    Unis. Les bulles augmentent la valeur du patrimoine des mnages ; ils enconsomment une partie ou obtiennent du crdit supplmentaire sur cette

    base. Incite un excs dendettement. Effet plus fort de linflation des actifsimmobiliers, plus diffuss dans les mnages. Illustration : USA bulle

    financire (96-2000) puis immobilire (2003-), qui ont permis laconsommation daugmenter plus vite que les revenus aux USA pendant

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    toute la priode et daggraver le dficit de la BPC. Ces deux effets jouent en

    sens inverse lors de lclatement des bulles. Ex Japon puis Allemagne :clatement des bulles immobilires milieu annes 1990, effet dpressif sur la

    demande. La baisse des prix immobiliser dans ces deux pays dcourage la

    consommation des mnages depuis 2000. Plus la proprit est diffuse, plusleffet richesse est fort.% mnages propritaires : USA 70% ; France 55% ; Allemagne 42%.

    % mnages dtenteurs daction & OPCVM actions en France : 18% endirect & 4,5%.

    Eclatement de la bulle immobilire aux USA, ou dgonflement lent, partirde lt 2007 avec la crise des crdits immobiliers accords aux mnagespauvres et devenus irrecouvrables par les banques (subprime morgages). Oncraint un dbut de rcession.

    A leffet de richesse il faut opposer leffet dviction ou dexclusion desmnages non propritaires ou qui ne peuvent accder la proprit ou aulogement : prix dachat ou loyer devenus trop importants par rapport aux

    salaires. Les Franais sont plus sensibles leffet dviction qu leffet derevenu.

    45 Effets de la dflation des bulles sur lconomie relle (Vivendi et France

    Tlcom, secteur TIC en 2002 ; immobilier aux USA en 2008). La dflationet les crises de liquidit; Krach 1987, Guerre Golf 1991, Attentats USA

    2001, fin 2002.

    La dflation par la dette;(I rving Fischer ; Kindleberger). La perte de valeurdes actifs contraint les banques restreindre leur offre de crdit (creditcrunch)et les entreprises limiter leur activit ou dbaucher dupersonnel. Les prix et lemploi seffondrent. La dette relle augmente par labaisse des prix. Les mnages voient leur emploi, leur revenu diminuer etleur endettement augmenter alors que la valeur nominale de leur

    patrimoine baisse et que le pouvoir dachat de leur dette augmente.Accroissement de la dette en % du revenu par baisse du revenu et

    augmentation de la valeur relle de la dette. Ils peuvent tre contraints de

    vendre perte leurs actions/logements. La dette augmente ainsi en % durevenu (par valorisation du pouvoir dachat de la monnaie, baisse des prixau numrateur et baisse des revenus au dnominateur). La dflation de la

    bulle se rpercute donc sur lactivit et les prix et peut provoquer unedflation dans le secteur rel (debt deflation).. Ex : annes 1930, Japonannes 1990. Les ractions des BC : aprs les attentats du 11 septembreFED+ BCE : ont inject des liquidits pour viter la dflation ; la FED a

    reparl de risque de dflation pour la premire fois depuis les annes 1930.2007 : la BCE puis la FED ont inject massivement des liquidits

    plusieurs reprises pendant plus de 6 mois sur les marchs montaires desdeux zones pour viter la propagation de la crise des subprimes.

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    Les trappes liquidit (Keynes) : quand linflation et les taux dintrt sont

    bas, la politique montaire nagit plus sur la demande de crdit ; la BCperd alors tout pouvoir de raction. On entre dans la trappe liquidit ;

    injecter des liquidits ne relance plus lactivit. Ceci explique que les BC

    craignent de maintenir longtemps leur taux dintervention autour de 0, parcrainte de perdre leur capacit de raction. Aspect trs important, quijustifie le dsir de la BCE de remonter les taux un jour ou lautre. ex : le

    Japon 1993-2003. Quand le taux directeur de la BoJ est 0, si linflation est 1, le taux rel est +1%.

    5 : Existe-t-il une inflation optimale ? Plus ou moins de 3% ? Inflation

    sous jacente (hors prix cycliques) et inflation constate. Graphique. Danstout pays linflation tolre dpend de la sociologie (information, conflits

    sociaux), du rgime politique (populiste ou autocratique), et des structuresconomiques (+/- industrie ou services)Trop basse linflation peut dgnrer en dflation : A. Grennspan : Une

    inflation aussi basse de 1% dans une socit concurrentielle dmocratique,comportant quelques traces de populisme y a-t-il un pays qui en soit

    exempt ?- ne peut tre durable . Il faut une certaine souplesse pour tenircompte des diffrences de productivit entre les rgions et les secteurs et des

    chocs. Au-del de 5% les risques de gnralisation sont manifestes.Loptimum se situe donc entre les deux.

    51 Surestimation de linflation par les indices de prix pour une raison

    technique : sous-estime le progrs technique. Lestimation de Boskin : +1%aux USA ; + 0,5% en Europe. Les mnages la sur-estiment aussi enAllemagne, France, Italie. Graphique.

    52 Jugements fonds sur ce qui monte (loyers & charges, tabac,alimentation, nergie, services) plutt que sur ce qui descend (produitsindustriels, transport) et pas sur la moyenne. Graphique. Effet

    inflationniste introduction de leuro ? Effet arrondi partiel et passager(caf au bistrot pass de 5 francs 1 euro, soit 6,56 francs, soit + 30%).

    Effets dune inflation tendant vers 0 : certains secteurs (services) ou pays

    (Allemagne) risquent de se trouver en dflation. Les risques actuelsdinflation ou de dflation sont-ils crdibles ? Non. Niveaux actuels faiblespartout. Tableau. Graphique : linflation dans la zone depuis 1999.

    Mais certains mnages ressentent ou les mdias prsentent la dformationde la consommation, au dtriment des biens industriels, dont les prix

    baissent, au profit des services, dont les prix augmentent, comme delinflation. Linflation ressentie varie aussi avec la structure de la

    consommation des mnages et donc les CPS ; les parisiens et les familles un seul actif, pour qui le loyer est plus lourd, subissent plus dinflation que

    les provinciaux et les mnages de cadres. Il ne faut pas confondre inflationet impact de lvolution de la structure de dpense.

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    2001-2006

    B&S dont les prix montent B&S dont les prix baissent

    Cigarettes +50% Voiture - 1%

    Plein auto + 40% Tlphone 34% (1 minute)Rti viande + 20% Ordinateur 60%

    Pain + 16% Tlviseur - 86%

    Conclusion : de la stabilit du XIX sicle l'instabilit du XX sicle. La

    politique montaire matrise bien linflation dans la sphre relle ; maischoue face linflation dans les sphres financire et immobilire ; elle ne

    peut rien contre la dflation, plus craindre de ce fait. Fin de linflationstructurelle dans les pays OCDE depuis annes 1980 et PED depuis fin

    annes 1990 : mondialisation & concurrence internationale, progrsrapides de productivit, anticipations de stabilit des prix gnres par lespolitiques des banques centrales.

    Perspectives de retour de linflation par 2 voies. 1) Inflation importe parhausse des prix de lnergie, des matires premires et de lalimentation

    (forte demandes des PED trs peupls, spculation) qui se diffuserait (effetde second tour). 2) Inflation par le financement montaire de la guerre

    mene par les USA et de la dette sociale (retraites et sant) lie auvieillissement en Europe ?

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    Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES

    Systme hirarchis : BC (Banques centrales) & IFM (Institutionsfinancires et montaires).

    1 : Banques centrales.

    11 Organismes publics dintrt gnral dont les objectifs sont dfinis parleurs textes fondateurs ou la pratique (Royaume Uni). Mettent en uvre la

    politique montaire ; gestion des rserves de change et interventions sur lesmarchs montaires ; contrle de la rglementation bancaire ; prteur en

    dernier ressort vis vis des banques de second rang. Rle essentiel longterme et en cas de crise de liquidit. Emission des billets (ou dlgue auxBC nationales en Europe). Objectifs gnraux : stabilit montaire et

    financire ; croissance et emploi. Ngociation des traits montaires et choixdu rgime de change sont du ressort du gouvernement ; dans lUnion

    europenne du Conseil europen (Ecofin, rassemblant les ministres desfinances des pays de la zone euro).

    Les grandes BC des pays dvelopps (FED : 1913, BCE : 1999, BoJ (1882) ,BE) sont indpendantes ; celles des PED non : Chine, Russie, Inde qui

    restent sous contrle du Gouvernement.

    12 La structure de la FED: 12 Federal Reserve Banks, grant les rservesdes banques rgionales ; un Board of gouvernors(7 gouverneurs + les 12Prsidents des banques de rserve locales, pour 14 ans non renouvelable)

    fdral qui dcide et met en uvre la politique montaire ; un prsident(Alan Greenspan =>Ben Bernanke) nomm par le Prsident des Etats-Unis

    (inamovible, 4 ans, renouvelable) . Un Comit de politique montaire(FOMC) dcidant la majorit de la politique engager. Pas dobjectifdinflation (inf lation targeting), mais marge de confort 1/3%. Annonce lersultat de ses dlibrations ; rend compte 2 fois par an au Congrs ; publie

    ses dlibrations aprs 5 ans.La BoE, indpendante depuis 1998, dirige par un Comit de Politique

    montaire de 9 membres. Le ministre des finances dfinit lobjectif

    dinflation moyen terme (2% +/- 1%).

    13 Le Systme europen de banque centrale de la zone (SEBC) est fdral.

    Depuis lUnion conomique et montaire (UEM) de 1999 la Banque centraleeuropenne et la politique montaire sont communes aux membres de la

    zone : 15 pays de lUnion moins GB, Dk et Sude, plus Slovnie, Chypre etMalte. BCE : Francfort ; un Prsident, Jean Claude Trichet, et un vice-prsident, lu, inamovible 8 ans et non renouvelable ; structure fdrant les

    15 BC nationales, avec Directoire (6 membres, met en uvre la politiquemontaire) et Conseil des gouverneurs (6 + 15 = 19 gouverneurs nationaux,

    dfinit cette politique) ; rle des reprsentants (intrts de la zone,

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    apatrides) ; fin de la zone mark instaure par le SME ; les petits pays

    comptent plus de voix et lAllemagne/Benelux, qui avaient domin le SME,sont devenus minoritaires. Schma du SEBC. Le systme de paiement

    TARGET assure les paiements entre les systmes nationaux. La BCE est

    totalement indpendante, aucune instance politique ntant charge de lacontrler. Les traits montaires et ventuelles directions politiques prvuespar les textes relveraient eu Conseil Ecofin des ministres de la zone .

    14 Les objectifs des banques centrales. Ceux de la FED sont lemploi et la

    croissance, la stabilit des prix, et la modration des taux dintrt longterme. Celui de la BCE lui est impos par le trait de Maastricht : la

    stabilit des prix, et sous rserve de cet objectif principal, apporter sonsoutien aux politiques de lUnion (qui comprennent la croissance et

    lemploi). Elle dfinit la stabilit des prix comme une inflation proche de,mais infrieure , 2%, moyen terme. Linflation est toujours reste prochede ce niveau depuis 2000 puis la dpass en 2008. La perspective de la voir

    rgresser est lie lvolution des prix des matires premires et au coursdu $. La FED a donc explicitement un objectif demploi et de croissance, la

    BCE implicitement.

    Les deux banques centrales nont pas dobjectif de change puisque le $ etl flottent. L dfinition de tels objectifs relve ventuellement du

    Secrtariat au Trsor aux Etats-Unis (Henry Paulson) et du conseil Ecofin

    (Jean Claude Junker) en Europe.

    15 Les principes de la politique montaire

    La cration montaire affecte 1) la valeur interne de la monnaie (pouvoirdachat en biens nationaux), directement et souvent 2) sa valeur externe(pouvoir dachat en biens trangers) enfin 3) le financement de lconomie

    (accs au crdit, cot du crdit), donc indirectement lconomie relle,loffre et la demande globales.

    La politique montaire a un rle contra-cyclique court terme, rduisant

    les fluctuations conjoncturelles ; long terme, elle peut viter linflation endcourageant les anticipations et les comportements inflationnistes dans lessecteurs financier et rel

    16 Les 2 types de PM comportant 3 lments combins : action sur la

    quantit de monnaie (QM), action sur les taux dintrt et action ventuellesur le taux de change.

    Politique expansive ou accomodante : accroissement de la QM, baisse dutaux dintrt, dprciation de la monnaie (taux de change).

    Politique anti-inflationniste ou restrictive : baisse de la croissance QM,hausse taux dintrt, apprciation de la monnaie. En principe, la PM est

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    expansive en phase basse du cycle (pour sortir de la rcession) et restrictive

    en phase haute (pour prvenir linflation).Dlais daction : 18 mois 2 ans aux USA ; 1 1,5 anne en Europe. Agit

    court terme, sur le cycle, pas long terme, ni sur le potentiel de croissance,

    ni sur lemploi.

    17 : les 2 rgles daction.

    La rgle dor de Paul A. Samuelson relative aux taux dintrt longs donc linfluence sur linvestissement. Le taux dintrt rel long terme doit

    rester infrieur au taux de croissance du PIB. Elle est justifie par la thorieet les modles de croissance quilibre. Le taux rel neutre long terme est

    gal au potentiel de croissance de lconomie et les investisseurs doiventpouvoir se financer un taux dintrt infrieur leurs anticipations de

    rentabilit (en moyenne le PIB potentiel). Situation des trois zones. Ex : lapolitique anti-inflationniste brutale impose par la FED en 1979 a faitaugmenter les taux dintrt 16 /18 %, donc bloqu la consommation et

    linvestissement, provoquant la rcession de 1981.

    09 2008 (1)Taux LT (2)Inflation Tx rel (1-2)

    PIBpotentiel

    Rgle ?

    USA 3,7% 5,6% - 1,9% +3,5% oui

    Japon 1,46% 2,3% -0,84 +1,5% oui

    Zone 4,15% 3,8% + 0,35% +1,5/2% oui

    La rgle de John. Taylor , relative aux taux courts, donc au refinancementdes banques et la trsorerie des mnages et des entreprises. Pragmatique,

    cette rgle est fonde sur lexprience amricaine des annes 1980 et 1990.Elle stipule que le taux dintrt directeur de la BC, nominal ou rel court

    terme, doit tre fonction de lcart dinflation/norme et de lcart decroissance/potentiel (output gap). Formule :Taux dintrt rel = taux neutre + 0,5(+PIB PIB potentiel) + 0,5 (P-Pcible). Application chiffre.

    2 : Les Banques de second rang ou IFM. Les banques commercialesgrent un large rseau dagences, recueillant des dpts du grand public,

    elles accordent des crdits aux particuliers et aux entreprises. Ex : BNP,Socit gnrale, HSBC. Elles transforment et adaptent des dpts

    nombreux, court terme et stables, en crdits plus long terme et plusrisqus ; cest le mtier de base des banques de dpt. Les banquesdaffaires soutiennent la cration et la croissance des entreprises par leurs

    services, leurs crdits et en prenant des participations dans leur capital ;elles grent des portefeuilles de titres de particuliers et dentreprises. 21

    Activits commerciales (gestion des moyens de paiement, intermdiation,transformation de terme. Prise de risque vis vis de la clientle. Les

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    banques offrent aux dposants une grande scurit et supportent le risque

    de non remboursement des crdits quelles distribuent.22 Activits daffaires (Corporate finance); services aux entreprises,interventions sur les marchs ; prises de participation, privatisations, prises

    de contrle (Mergers & Acquisitions, M&A , OPA/OPE (ex Mittal Steel surArcelor), introductions en bourse ; gestion dactifs financiers (assetmagagement)). Intgration en banques universelles. 23 Activits spcialises(logement, crdit la consommation, exportation ; ex : BFCE (commerceextrieur) ; Dexia (collectivits locales).

    3 : Bilans des banques.31 Ressources (courantes et stables) au passif ; rmunres par des taux

    dintrt crditeurs.

    32 Emplois lactif ; rmunrs par des taux dintrt dbiteurs.

    33 Marge bancaire = marge de taux (dbiteurs moins crditeurs), +

    rmunration des services, + dividendes et plus/moins values cots destructure et dintervention sur les marchs. Schma des marges de taux.

    Graphique marges.

    Marge dintermdiation

    USA 3,4%

    Esp/Ital 2,5%

    RU 2,3%All/France 1%

    34 Diffrences de structure de bilan entre les pays.

    En % Actif/passif,2003 OCDE

    Etats-Unis

    R. -Uni France Allemagne Japon

    Actif

    . interbancaire

    . Prts

    . actions & obligations

    .18,1

    . 60,4

    . 21,5

    . 24,8

    . 56

    . 19

    . 41

    . 30

    . 28,7

    . 27,4

    . 48,7

    . 24

    . 17,3

    . 56,6

    . 26,2

    Passif

    . interbancaire

    . Obligations

    . Dpts clientle

    . Capital & rserves

    . 27,3

    . 1,7

    . 62,4

    . 8,6

    . 31,1

    . 17

    . 47,3

    . 4,6

    . 48

    . 17,6

    . 31,3

    . 3

    . 43

    . 13,3

    . 40

    . 4

    . 17,6

    . 3,1

    . 75,5

    . 4

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    Au passif (ressources), on voit que partout le capital et les rserves

    apportent plus grands solidit financire. Au Japon et

    aux USA les dpts clientle sont une ressource dominante ; moins en

    Europe. Les obligations mises sont une ressource en Europe ; ngligeablesaux USA & Japon. En France & Allemagne, les dpts rciproques interbanques sont trs importants.

    A lactif (emplois), prts et dpts tendent squilibrer (USA, France). Lesbanques amricaines font peu de dpts interbancaires et dtiennent peu

    dactions (spcialisation). Le crdit y est plus important, surtout quenFrance et Allemagne o cette part a beaucoup diminu ; lAmrique

    finance sa consommation crdit et investit beaucoup. En France, le crditparat trs faible.

    35 Titrisation. Elle consiste regrouper des titres reprsentatifs de crdits(actif) pour les vendre des banques daffaires ou des Hedge funds qui

    leur tour mettent des obligations en contrepartie quelles placent auprs defonds de crances (FCC : fonds communs de crances ; formes dOPCVM).

    La titrisation permet de transformer des crdits clientle (petits montants,risques individuels dagents conomiques) en obligations (gros montants,

    risque li la solidit de ltablissement financier metteur, not par lesagences de notation ; risque moindre donc, sauf en cas de crise financire

    gnralise ; alors, risque de systme). La banque reoit des liquidits, donc

    recouvre sa capacit daccorder de nouveaux crdits. Elle transfre lerisque de non remboursement des crdits cds lacheteur. Ces oprationsralises grande chelle sur des crdits hypothcaires (au logement,

    garantis par une hypothque sur le logement achet) ont gnr la crise desSubprimeaux Etats-Unis en 2007. Elle sest gnralise car les risque a tcd un grand nombre de banques europennes et asiatiques.

    4 : Gestion des banques.

    41 Les risques bancaires : liquidit, solvabilit, de taux, de systme. Enfin

    parfois de change. Exemples.Les S&L (Saving & Loans institutions) amricaines en 1980 puis 1994.Recevaient des dpts dpargne populaire court terme sur comptes sur

    livrets rmunrs 3% ; prtaient crdits hypothcaires long terme 6% ; marge 3% rmunratrice => risque de taux. Linflation a fait

    augmenter le taux servi sur les dpts au-del de celui de leurs prts ; lafin des annes 1980 la majorit tait en faillite. Les oprations de portage(carry trade) : emprunts CT & Bas Taux (Japon, proche 0%), prts +LT ou ltranger & intrt plus lev (Australie ou Nouvelle Zlande, 4-

    5%). emprunts Japon/Europe => prts USA plus rmunrateur. Risque dechange si la monnaie de placement se dvalorise.

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    42 : Les ratios prudentiels ( ratio de fonds propres et ressources stables,coefficient de liquidit, ratio Cooke ressources stables suprieurs ou gales

    8% des emplois pondrs par les risques-). Les nouvelles rgles de

    prudence : ratio Cooke mis en place Ble en 1988 ; sera modifi en 2008(Ble 2) pour mieux adapter lvaluation des risques chaque banque. Leration actuel des grandes banques franaises atteint 8,2%.

    43 Les indicateurs de performance : produit net bancaire, excdent brutdexploitation, rentabilit des fonds propres, coefficient dexploitation.

    Situation franaise et autres pays.

    44 La crise des Subprime. On appelle crdit subprime( taux dintrt plusbas que les taux normaux du march compte tenu du risque) des prts au

    logement accords des mnages pauvres et garantis par une hypothquesur un logement cens sapprcier. En priode de bulle immobilire cescrdits ont permis une clientle pauvre daccder en grand nombre au

    logement et provoqu un effet de revenu favorable la croissance. Maisquand le march immobilier sest retourn la valeur des maisons est

    devenue infrieure au montant des emprunts rendant une partie de laclientle insolvable. Les banques se sont dans un premier temps trouves

    court de liquidits puis dans un deuxime temps certaines insolvables. Lesventes de logements et de titres ont fait baisser leur valeur et clater la

    bulle.

    Les BC leur ont accord des liquidits en masse ds 2007 (BCE, puis FED,puis BoE). Puis elles ont aid monter des oprations de rachat de banquesne respectant plus les ratios prudentiels : Bear Stearns rachete par J.P.

    Morgan Chase. Dautres ont t rachetes en partie par des fondssouverains trangers telle Citibank. Les Etats eux mmes sontintervenus, fait exceptionnel dans le capitalisme anglo-saxon : Northern

    Rock a t nationalise au RU, Fannie Mae & Freddie Mac aux Etats-Unisen 2008. Lintervention des BC et des Etats se justifie par le risque de

    systme et la crainte dun effet domino en cas de faillite dans des systmes

    bancaires concentrs et interdpendants.

    5 : Les grands systmes bancaires. Importance de lhistoire & spcificits

    nationales.51 USA. 2 Lois fondatrices des annes 1930 compltant les Lois anti-trust ;

    Glass-Steagall Act, 1933, (spcialisation banque commerciale oudinvestissement) ; Mac Faddern Act, 1927, (rgionalisation). Rgulateurassureur des dpts) : FDIC (Federal deposit insurance corporation, 1824)Fin des contraintes et deregulation(1999); concentration et

    internationalisation ; rgulation Loi Sarbanes-Oxley (2001) ; Naissance debanques de dimension mondiale (Citigroup, Bank of America, Chase).

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    LAmrique comptait cinq banques daffaires dominantes dans le

    monde jusquen 2008 : Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill LynchBear Stearn et Lehman Brothers ; dautres + plus modestes : RothchildHedge funds(Fonds spculatifs ; oprant sur des crdits ou obligations

    fort rendement mais risque).Lehman Brothers en 2008. Puissance des Fonds de pensions (retraites) etdinvestissement sur les marchs.

    Prise de contrle et concentration de banques pendant les crisesfinancires : Bear Stearn par JP Morgan Chase ; Merrill Lynch par Bank

    of America en 2008 ; Lehman Brothers en partie rachet par Barclays.Frquentes faillites bancaires (run) et dtablissements spcialiss : S & L(caisses dpargne) annes 1980 & 1990, LTCM (Long term capitalmanagement, hedge fund, en 1998, souvent recapitalises avec laide de laFED et de lEtat fdral au nom du risque de systme. Pour les S & L,cration dune structure de dfaisance, Resolution trust corporation, qui aport puis revendu les actifs dprcis. Une procdure comparable a t

    utilise par la Sude au dbut des annes 1990. Crises rcurrentes.

    Exemple : la dernire en date est la crise des crdits subprime en 2007.Lesdeux rehausseurs de crdit garantissant les crdits hypothcaires Fannie

    Mae (cre lpoque du New Deal par Roosevelt pour aider les mnages se loger, privatise annes 1960) et Freddie Mac, socits prives cots en

    bourse mais bnficiant dune garantie de lEtat amricain pour les

    obligations quelles metteent, et refinanant la moiti des crditshypothcaires USA (1/3 PIB), ne peuvent faire face leurs engagement,leurs rserves tant devenues insuffisantes. Le Trsor amricain a choisi, fin

    2008, de les nationaliser partiellement en entrant dans leur capital au fur et mesure de leurs besoins jusqu leur redressement. Ici aussi vnementexceptionnel dans le capitalisme amricain. La Fed a organis la reprise de

    Bear Stearns (mars 2008) ; le gouvernement a refus dintervenir pourLehman Brothers (septembre 2008). Mais FED et Trsor ont in finedcidde faire racheter par le Trsor, donc le contribuable) lensemble des prts

    immobiliers douteux, dans lespoir de stabiliser les marchs puis de lesrevendre ultrieurement dans de meilleures conditions.Tous ces mcanismes et interventions publiques crent un Moral hazard, ouincitation au risque, puisque les profits tirs de oprations risques sontconservs par la Banque alors quen cas de faillite les cots seront

    supports par le contribuable.

    52 Allemagne. Banques universelles (Hausbanks) spcialises dans lesgrandes entreprises dont elles sont aussi actionnaires : Deutsche Bank,

    Dresdner bank/Commerzbank. Faible rentabilit. Importance des caissesdpargne publiques, dcentralises et spcialises dans les PME. Difficults

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    dadaptation aux ralits anglo-saxonnes et europennes. Faibleconcentration. Pertes de march des Hausbankau profit des Hedge fundsetFonds dinvestissement.

    Le systme bancaire allemand (% crdits)Banques publiques. rgionales (Landesbanken). Caisses pargne (Sparkkassen)

    37%

    Banques prives (3 Hausbank) 25%Mutuelles 13%

    Ets Crdit hypothcaire 20%

    Banques spcialises 4%

    Le systme bancaire franais en 2005 (parts de march, % dpts)

    Banques capitalistes

    prives

    Mutualistes ou

    publiques

    BNP 7%

    SG 7%CIC 3,4%

    Total 17,4%

    CA.LCL 20,3% ?

    C.Epargne 12,3%Cr. Mutuel 5,7%B. populaires 5,3%

    Total 43,6%

    B.Postale 9,2% ?

    Autres 30% ? Total 51,8%

    53 Japon : Banques de grande dimension ; forte concentration. Rgimetriangulaire de participations croises entre trusts industriels (hrits de la

    priode historique), banques et assurances, maisons de commerce. Schmatriangulaire. Protectionnisme & crances douteuses. Peu implantes

    ltranger et peu ouvertes aux implantations trangres.54 France. Banques prives jusqu la 2 guerre mondiale ; BF nationalise

    en 1936. Importance des nationalisations de 1945 et 1981 (80% de lactivitbancaire nationalise) ; circuits sectoriels privilgis (Crdit Agricole;

    Crdit national ; Crdit foncier) distribuant les crdits bonifis pour lareconstruction et privilgiant les entreprises dEtat ; privatisations en 1996.

    Importance des grandes banques et du secteur mutualiste : Crdit agricole,LCL et Calyon, PNP-Paribas, Socit gnrale, Caisse dpargne, Crditmutuel. Rle de la CDC & Natixis. Rglementation (Ni-Ni, ni rmunration

    des dpts, ni facturation des services) et fin de lexceptionfranaise (concurrence et autorisation de rmrer les dpts) en 2005 ; reste

    marginal dans la pratique. Emergence de La Banque postale en 2006.

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    Distorsions de concurrence : Livrets A (intrts non soumis limpt)

    rservs La Poste & Caisses pargne jusquen 2009.

    55 Chine : 4 grandes banques publiques de secteur : Big four: Industrial &

    Commercial Bk of China, ICBC, Bank of China, BoC, China ConstructionBk, CCB, Agricultural Bk, AB, puis Bk of communication, BoCom, +nombreuses banques dcentralises, City Banks. Systme public sous-

    capitalis, soutenant les entreprises dEtat sur instruction dugouvernement, plomb par les crdits irrecouvrables. Souvre

    linternational (prises de participations de HSBC, Royal Bk o Scotland,UBS) ; cration dun rgulateur : China Banking regulatory commission,

    CBRC ; respect progressif des normes internationales impos par OMC partir de 2006. Les difficults des banques asiatiques : faible rentabilit,

    explosion du crdit, corruption dans certains cas, difficile confrontationavec les normes internationales.

    Graphique : les grandes banques mondiales

    Banques commerciales ou

    universelles

    Banques daffaires Fonds

    dinvestissement

    Citigroup (USA)HSBC (RU)

    Bank of America (USA)J.P. Morgan Chase (USA)Crdit Agricole groupe (F)

    Royal Bank of Scotland (RU)Mitsubishi Tokyo financial group (J)

    Mizuho financial group (J)Santander central Hispano (E)BNP Paribas (F)

    Goldman SachsMorgan Stanley

    JP MorganMerril LynchLehman Brothers?

    LazardRothschild

    UBS CHBNP Paribas F

    Blackstone USAKKR Kohlberg,

    Karvis, RobertsCarlyle USAStarwood Capital

    (Taitinger) FButler Capital

    USA/FEurazo F

    Le secteur bancaire est beaucoup moins concentr aux USA o les 10premires reprsentent 50%des actifs, contre 87% en France et 93%au RU.

    6 : Les consquences de lintgration europenne.61 Principes du March unique : libre circulation des hommes, descapitaux, des biens et services & concurrence. Pour les banques : libre

    circulation des capitaux et fourniture de services ; unitdtablissement ;concurrence et transparence.

    62 Les 4 dynamiques dintgration.Constitution de banques de dimension europenne ou mondiale (Deutsche

    bank/Bankers Trust (Allemagne/USA) ; UBS/SBS (Suisse), HSBC/CCF(Royaume-Uni/France, 2000), Compagnie de Banque/Fortis

    (Belgique/Europe, 1998), BSCH/Abbey National (Espagne/GrandeBretagne, 2004) ; Unicredito/HVB (Italie/Allemagne, 2005) et

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    Unicredito/Capitalia (Italie, 2007), Chase Manhattan/Robert Flemming

    (USA/RU, 2004) ; Sanpaolo/Banca Intesa (Italie, 2006). ABN/Amro & Royalbank of Scotland + Santander+ Fortis (France/RU/Espagne).Rapprochements pour crer des banques universelles et pour lexploitation

    de synergies(Crdit Agricole/Indosuez/Crdit Lyonnais : Calyon, 2004 ;BNP/Paribas, Banques populaires/Caisses dpargne & Natixis (BFCE ?,Crdit foncier, Natexis, Ixix).

    Bancassurance : banque + assurance (logique : mettre en commun le rseausous-exploit de la banque et les capitaux abondants de lassureur) :

    (Groupama/Socit Gnrale ; ING/AETNA) ;Allianz/Dresdner/Commerzbank ; Crdit agricole/Prdica ; AGF.BK) ;

    grandes ambitions sans suite ?Enfin banques + I nternet(Cortal). Importance, performance, problmes dedveloppement du secteur mutualiste en France.Ces fonctions (banques, assurances, finance) reprsentent 3% de lemploi,versent 5% des salaires et gnrent 7% de la valeur ajoute en Europe.

    7 : Demande et Offre de monnaie. Ld = L1(Y/P) + L2(Tr), fonction

    croissante du revenu national et dcroissante du taux dintrt. Lo = MM,contrle par la BC. Formules intgres dans les modles macro-

    conomiques IS/LM. La trappe liquidit. Schma.

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    Chapitre 5 : LES CREDITS

    (rappel : financement intermdi, schma). Ils sont accords par les IFM

    qui se financent soit en collectant des dpts dun large rseau public, soit

    par dpt dune autre banque, soit sur le march financier en mettant desobligations ou actions. Besoins de financement court et long terme desentreprises & mnages.

    Attention la terminologie : un particulier fait un emprunt , pas un crdit ; il bnficie dun prt ; Il est dbiteur ; le banquier est

    crancier ; le client paie des intrts (agios) en fonction de la dure ducrdit, de sa forme et des risques de non remboursement quil prsente.

    1 : Crdits aux entreprises.

    11 A court terme, crdit de trsorerie ou par dcouvert pour financer latrsorerie (dcalages entre dpenses et recettes) ; crdits commerciaux pourfinancer les dlais de paiement (CMCC : crdit de mobilisation des

    crances commerciales) ; affacturage : financement et gestion du compteclient (factoring, FactoFrance).12 A moyen terme : crdit bail (leasing) pour financer les quipements(camions, informatique, outils de production) :

    13 A lexportation : crdit documentaire accord au fournisseur national ;crdit acheteur accord au client tranger. Risques spcifiques : non

    paiement (10% des entreprises non payes 1 an en Chine) et juridiction

    trangre en cas de litige. Assurances crdits (Euler-Hermes, Coface).Coface assure pour le compte de lEtat les grands contrats, dans les paysrisqus, risque support par le budget de lEtat, et titre priv les

    entreprises exportatrices.14 : Crdit global dexploitation (CGE) .15 Cration dentreprise : capital risque (prise de participation + crdit +

    accompagnement) et micro-crdit (crdit infrieur 5000 ), Trs petitesentreprises & secteur informel ; initi par Muhammad Yunus, prix Nobel

    de la Paix, au Pakistan, et trs utilis en Asie ; Adie, France Initiative

    Rseau ; destin aux personnes nayant pas accs au rseau bancaireclassique, souvent femmes.Les dlais de paiement aux entreprises, longs en France/tranger (en

    gnral un mois), pnalisent les fournisseurs, surtout les PME.

    Dlais paiement consommateurs Entr. prives Secteur public

    normaux 28 jours 52 50

    rels 38 66 69

    retard 10 14 18

    Source : CAE, rapport Betbeze

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    2 : Prts aux particuliers.

    11 A court terme : prts personnels (fonds sur le revenu) ; accords par le

    banquier habituel, non affects ; crdits renouvelables (revolving) ; crdits la consommation, affects, accords par des tablissements spcialiss engnral filiales de grandes banques et qui sinternationalisent (Cetelem,

    Sofinco, Sofinoga -1 & 3 filiales de BNP-Paribas, 2 filiale de CrditAgricole-), pour financer les achats de biens durables (automobile,

    lectromnager, informatique) ; on parle de ventes temprament.Les avances par dcouvert (cher).

    Exemple : mars 2008, prts personnel ou patrimonial : euribor + 2%, soit6,7% ; dcouvert : 18% (dcompte journalier) ; TEG : 20% la Socit

    Gnrale.

    12 A long terme : prts au logement (CEL, PEL, prts personnels) ; leur

    dure tend crotre. Le crdit immobilier est un produit dappel et defidlisation du client pour la banque. Il est garanti par une Caution, une

    assurance ou une hypothque. Lannuit (mensualit) svalue en fonctiondun loyer ; la part de remboursement, faible au dbut, augmente avec le

    temps ; au contraire, la charge dintrt, forte au dbut, diminue avec letemps. La dure maximale des prts a t allonge de 30 50 ans en 2006.

    Avantage : rduit lannuit ou la mensualit, la rapproche dun loyer.

    Inconvnient : augmente la charge dintrt et le risque. Tableau exemple.

    Prt 100 000 ,

    dure

    Taux intrt

    + avec dure

    Mensualit

    - avec dure

    Charge intrts

    totale++ avec dure

    15 ans 3,85% 762 37 240

    30 ans 4,40% 564 93 250

    50 ans 5,10% 504 202 625

    13 Les prts hypothcaires (mortgage loans), fonds sur le patrimoine(garantie immobilire; march hypothcaire). A partir de 2006, prts

    viagers hypothcaires , remboursables sur la succession et destins augmenter le revenu courant; crdit hypothcaire rechargeable : avances

    lies aux valeurs immobilires, droit lemprunt reconductible aprsremboursement mme partiel. Effets de richesse attendus : augmenteront lepouvoir dachat ; tradition et exprience anglo-saxonnes. Risques

    spcifiques de cet endettement : pour les pauvres, devoir vendre le logementprincipal, et pour les hritiers, voir senvoler une partie de la succession.

    14 Le montant des intrts : selon la dure et le taux. Prts taux fixes (si 30 ans).

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    Crdits,France, mars

    2008

    Total % total % parcatgorie

    Administrat. 165 9%Entreprises 722 37%

    Invest. 40%

    Trsorerie 28%

    Autres 32%

    Mnages 900 46%

    Logement 73%

    Trsorerie 16%

    Autres 9%

    IMF + Ass. 155 7%Total 1940 Mds 100%

    3 : Financement et crdits, hirarchie des taux dintrt. Schma. Partrespective des diffrentes formes de crdit. Taux dusure ; taux effectif

    global (TEG) plafonn. Niveau actuel des taux dintrt.

    Les Franais sont peu endetts : encours crdit la consommation : 2150

    en France, 2800 en Allemagne, 4300 au RU en 2004. Lencours des prts la consommation en % du revenu est stable autour de 18% depuis 2000

    alors que celui des prts au logement a augment de 30 45% pour lesmnages emprunteurs.

    $ 4 : Lendettement intrieur total (EIT). Cet agrgat recense tous les

    financements obtenus par endettement, donc externes, (par opposition lautofinancement, donc interne) :

    - crdits des banques- financement CT & LT sur les MM & MF- obtenus ltranger.

    France, 2007/% Dont

    Crdits France 50% Mnages 50%Entreprises 40%

    Etat & Adm. 10%

    Crdits tranger 10%

    Marchs 40% Entreprises 23%Etat & Adm. 77%

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    Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX D'INTERET.

    Capacits et besoins de financement. Agents excdentaires +, prteurs, et

    dficitaires -, emprunteurs, en liquidits et pargne. Offre et demande decapitaux court terme (liquidits) et long terme (pargne) se confrontent

    soit sur les marchs (Financement direct) soit par lintermdiaire desbanques (Financement intermdi). Les taux dintrt court et longterme traduisent le cot des moyens de financement et contribuent quilibrer offre et demande de capitaux sur les marchs.

    Le capitalisme amricain fait plus appel au march, le capitalisme europenplus au crdit bancaire. Les crdits reprsentent seulement 50% du PIBaux USA, contre 100% au Japon et 110% dans la zone euro. Les Pecos font

    encore largement appel lintermdiation bancaire.Revoir le tableau sur le patrimoine des mnages, sa dcomposition et son

    volution (Chap. 2). La part du patrimoine place long terme sur lesmarchs obligations et actions a beaucoup augment.

    La mondialisation des dabord et surtout financire. Elle se matrialise parles prts internationaux lis au commerce international, la diversification

    des portefeuilles des banques et des entreprises, des particuliers, des fondsde pensions (retraite), les fusions/acquisitions dentreprises, enfin lUEM

    europenne. Ces facteurs ont provoqu et linternationalisation et ledveloppement acclr des marchs de capitaux depuis 1990.

    Financemententreprises

    USA UE PED

    banques 1/3 2/3 9/10

    marchs 2/3 1/3 1/10

    Les marchs : mondiaux, 24h/24, information parfaite, accessibilit, rseauxde salles de marchs. Domins par les techniques, les pratiques et les rgles

    comptables anglo-saxonnes. De plus en plus non localiss : rseauxmondiaux de salles de march informatiques des grandes banques ou des

    intermdiaires. Exception : Wall Street.

    Intermdiation ou primaut des marchs ? Lintermdiation bancaire adiminu de 62% des financements 46% de 1994 2005.Qualits des marchs ? Plus efficients(centralisent instantanment toutlinformation disponible et la traduisent dans les cours et les taux dintrt)

    et plus liquides, mais plus volatils, moutonniers : risques de bullesspculatives et krachs accrus. Intermdiation : plus stable, mais risques de

    rseau, prfrences politiques, slectivit (grandes entreprises oupubliques). Lemprunteur sappelle l metteur(du titre mis enreconnaissance de lemprunt), le prteur, ou lacheteur, le porteurdu titre

    mis. Sy changent des liquidits ou de lpargne contre des titres de

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    crance. Les marchs offrent des titres standard et permettent aux prteurs

    de retrouver leur liquidit.

    $ 1 : Le March montaire : capitaux court terme, J/J moins de 1 an ; 7

    ans pour le moyen terme. 2 compartiments : le march interbancairerserv aux BC et aux IFM (J/J 1 an) ; le march largi ouvert auxentreprises et autres oprateurs (J/J 7 ans).

    11 Intervenants : BC, banques et IFM, CDC, Etat, grands entreprises.Chaque pays a son propre march montaire. Titres changs : TCN

    (certificats de dpt des banques, billets de trsorerie des entreprises, bonsdu Trsor public ; aux USA : Commercial paper & Fed funds). Fonctions :refinancement des banques, mise en uvre de la politique montaire de laBC (prteur en dernier ressort sur le march, rgulateur), financement

    court terme Etat et grandes entreprises.Notation et agences : Moodys, Standard & Poors, Fitch, valuent lesrisques propres chaque oprateurs qui dterminent les primes de risques

    demandes sur le march. Tableaux.12 Procdures dintervention des BC. Appels doffres, pensions, Open

    market, encadrement des taux du march montaire (taux directeursamricain sur Fed. Funds, et europens.Les taux dintrt en Europe sappellent : Euribor 3 mois, Eonia au J/J.Illustration : les taux dintrt de la BCE sur le MM, graphique.

    Le march hypothcaire est un compartiment du MM rserv aux crances

    hypothcaires (1/20 ans). Il permet la titrisation des crances nes des prtsau logement des banques et des IFM spcialiss. 2 : Le March financier, bourse (stock market) : march des capitaux long terme (3 15 ans ou plus). Les bourses ont t rformes dans lesannes 1980. Retrait de lEtat et diminution de lintermdiation. Lesmarchs boursiers sont libraliss, concurrentiels et mondialiss. La

    cotation la crie centralise (autour de la Corbeille, Palais Brongniart Paris) disparat au profit de la cotation assiste par ordinateur

    (dcentralise).

    Aprs la fusion NSE/Euronext cet ensemble est devenu la premire boursemondiale avec capitalisation de 19 000 Mds $ mars 2007.

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    Bourse (Nb

    socits cotesNYSE (Wall

    Street; (2300)

    NasdaqLondon StockExchange

    Bourse de Tokyo(TSE)

    Euronext*(1230)

    Deutsche Brse

    (760)10 premires

    Indices

    Dow Jones 30,

    S&P 500Nasdaq

    FTSE 100Nikkei 225 &

    TopixCAC 40 ; SBF

    250;Eusostoxx 50,Eurofirst 300

    Dax

    Capitalisation

    Act. Mds $, 2006

    NYSE 13 300

    Nasdaq 3 600LSE 3 058

    TSE ? 4 570

    EuroN 2 700

    DB 1 200

    30%

    8,2%

    10,3%

    6,1%

    2,8%

    75%

    Cap./PIB

    USA : 140%

    RU : 130%

    40%

    40%

    * Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne Source : CAE, rapport sur

    la consolidation des bourses mondiales

    21 Intervenants : fonds de pension +, caisses de retraite +, assurances+,banques +/-, OPCVM actions & obligations +, Pri vate equity funds(fondsdinvestissement) +/-, Hedge funds, +, entreprises -, mnages particuliers +,Etat - . Rgulateurs : SEC aux USA ; AMF (Autorit des marchsfinanciers) en France.

    Distinguer : March primaire ou des missions (apportant des moyens definancement lentreprise par introduction sur le march ou augmentation

    de capital) et march de revente (permettant lactionnaire de recouvrer saliquidit). En France : Euronext avec Eurolist o les entreprises sontclasses selon leur taille (capitalisation >1Md ou Blue Chips;150m1Md ; Cap

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    intrt ; lobligataire est crancier et droit tre rembours de la valeur

    nominale dmission. Titres intermdiaires (droits de souscriptiondactions ; obligations convertibles en actions).

    23 Facteurs agissant sur les cours. Distinguer cour dmission (nominal,

    apport en capital lentreprise) ; capitalisation (cour du jour X volumetitres cots) ; volume chang. Cours des obligations : volution inverse decelle des taux dintrt long terme. Formule : Ci = (C0 x T0) / Ti. Cours

    des actions : en principe, valeur dune action = somme actualise desdividendes futurs anticips, + anticipations gnrales, croissance de la zone,

    du march, de lentreprises sur son march, ruptures technologiques,politique montaire & taux dintrt + rumeurs. Le rendement est

    inversement li au risque.Mesure : PER (price earning ratio= cours action/dividende oucours/bnfice net par action. Se compare linverse du taux dintrt surobligations. Ex : PER = 20 => rendement 5% ; PER = 15 => 6,6%.La diffrence entre taux des obligations et rendement des actions reflte le

    risque support par lactionnaire (prime de risque) tenant la plus grandevolatilit des cours des actions lit des cours et au risque de faillite.

    Rendement respectif des obligations/actions. A long terme, rendement relactions > celui des obligations long terme + forte variabilit des cours

    court terme par effet des anticipations. Justifie la prime de risque verse lactionnaire : 4 5% en moyenne long terme. Aujourdhui plus leve.

    Graphique depuis 1950.

    Les bourses sont elles-mmes des socits cotes (NYSE tant la dernire)en concurrence les unes avec les autres.

    Les bourses mondiales sont dans une phase dintense consolidation. Djfusion en 2006 du Chicago Mercantile exchange & Chicago Board of Trade(CME & CBOT). Elles recherchent les conomies dchelle pour abaisser

    leur cot dintervention, et linternationalisation, pour accrotre la liquiditet rduire le cot daccs au capital. Un vaste monopoly est engag pour

    consolider les bourses occidentales. Euronext a absorb Liffe et devient un

    march polycentrique europen. Nasdaq possde 27% du LES et souhaiteen acqurir le contrle. NSE a absorb Euronext en 2007 aprs lchec duprojet de consolidation europenne Euronext/DB. Consolidation

    transatlantique gnrale avec Nasdaq/LES + NYSE + Euronext et demainChicago + DB ? Si les accords ne sont pas consensuels, les actionnaires

    tranchent. Deux questions pineuses resteront rgler :- Quelle rgulation ? Les rgulateurs sont pour linstant nationaux, et

    les rgles diffrent USA/UE. SEC, AMF, Etat de Hesse pour DB ?Lequel simposera ?

    -

    Quelle gouvernance : les Europens conserveront-ils leur autonomie ?

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    Lintrt dune consolidation transatlantique est doffrir une cotation de

    qualit mais moins coteuses et moins exigeante aux socits des paysmergents : Russie, Chine, qui hsitent tre cotes au NSE. Les socits

    des pays mergents ou des Pecos ne dsirant pas tre cotes NY pourront

    ltre Euronext.

    3 : Le March des changes. Forex, comme le march montaire, rseau de

    salles de march. 31 : Importance : 3200 Mds$/jour (pour 12 100 Mds$CI/an et 4600 Mds rserves de change stock- & 660 Mds IDE/an). Porte

    sur liquidits M1. Surtout changes $/ (30%) puis $/yen et $/ (15%chacun). $ monnaie vhiculaire, intermdiaire dans 90% des oprations :

    pour se procurer de la roupie indienne avec des reals brsiliens, on passepar le $. Donc le $ domine le march depuis 1945, comme la jusqualors.

    La majorit des transactions se fait Londres (30%), contre 20% New-York et 10% Tokyo. Les Tch. varient quand O/D dune devise sont endsquilibre. Oprateurs : BC, banques & IFM, importateurs et

    exportateurs, particuliers, OPCVM.Oprateurs : entreprises, particuliers, banques, parfois BC, souvent par

    lintermdiaire de courtiers.

    32 : Dfinitions : 1) Cotation au certain- et Euro ex : 1euro = 1,56$ dollar.Cotationl incertain: autres monnaies ex. : cotation du Yen => 1 $ = 1,02Y (pour 100 yens); cotation du $ => 1 = 2,04$. Taux de change croiss The

    Economist.Les arbitrages : achats/ventes de devises pour tirer parti des diffrences decotation dune monnaie entre les marchs ; galisent les taux de change

    dune place lautre. Tch $/ = Tch /Y x Tch Y/.Ex : Si 1 = 1,56$ et si 1$ = 1,02 Y => 1 = 1,56 x 1,02 = 1,59 Y cot Tch /Y

    =1,57

    Ex. /$ = /Y x Y/$ => 1,56 x 0,98 = 1,55 en direct cot Tch /$ = 1,566.Taux de change nominal ou du march ; rel (dflat des taux dinflations

    respectifs) ; effectif (pondrs par le volume respectif du commerce

    international) ; au comptant (du jour) ; terme (taux de change fix lors ducontrat, livraison et rglement au terme. Quand le Tch effectif augmente, lacomptitivit diminue et vice versa. Les taux terme rvlent les

    anticipations dvolutio des devises par les oprateurs.Ex : Taux rel X/Y = taux nominal X/Y x PX/PY.

    Tch effectif 1990 1995 2000 Mars2008

    $ 67 78,5 100 60

    Y 55,5 92,5 100 85

    89,5 109,5 100 145

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    33 Risque de change : 1) quand positon nette en devises sur le march.Position dbitrice si dettes en devises > crances en devises importateurs- ;position crditrice si crances > dettes en devises exportateurs-

    2) Quand recettes et cots dune entreprise se forment en des devises

    diffrentes : aronautique, ventes en $ et cots en .Les entreprises internationales ont une gestion globale du risque de change.Elles y chappent en localisant la production dans la zone montaire de lacommercialisation (hedging), ce qui peut tre facteur de dlocalisation. Ensendettant dans la devise o elles sont crancires ; ou en prtant dans la

    devise o elles sont dbiteur. Les petites entreprises achtent et vendent terme les devises.

    Ex : oprateurs commerciaux et spculateurs sur les marchs termes dedevises : les oprateurs commerciaux cherchent se dbarrasser de leur

    position de change, les spculateurs en prendre une. Les seconds tantcontrepartie des premiers contribuent quilibrer le march. Importateursachtent devises terme ou options dachat ; Exportateurs vendent devises

    terme ou achtent options de vente. Ils cherchent limiter leur perte etdoivent trouver une contrepartie. Schmas.

    Termaillage : dlais anormaux de paiement/rglement pour rester enposition de change, donc spculative. Importateur qui craint apprciation

    devises de rglement, acclre le rglement ; Exportateur qui anticipeapprciation devise de rglement, retarde de rglement.

    Formule : Tch. terme X/Y = Tch. au comptant X/Y x (1+Taux intrt Y)/(1+Taux intrt X). Attention : formule avec taux de change lincertain(non valide pour et inverser avant de lappliquer). Anticipations devariation de Tch. : devises en reportet en dport ; illustration.

    34 Forte instabilit des taux change J/J, CT, mensuels. Se mesure par la

    volatilit du taux de change. Diminue depuis les annes 2000. Des monnaiespeuvent rester sur-values ou sous-values/PPA de 5 10 ans.

    Les anticipations