Memoire Serene Zawaydeh -ESA- EMBA 10 - Etudes d’événements

MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDES

MBA Exécutif (10) Promotion 2008

« Etudes d’événements sur des opérations financières et

d’acquisitions, et application aux cas de deux opérateurs

de telecom Arabes

Préparé par Serene Zawaydeh sous la direction de M. Alain Chevalier

ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes

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Les opinions émises dans ce document n’engagent que son auteur.

L’Ecole Supérieure des Affaires ne saurait en aucun cas être tenue

responsable du contenu du présent document.


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Remerciements

Je voudrais remercier l’ESA, l’Ambassade de France en Jordanie et le

Centre Culturel Français d’Amman, pour me donner la bourse, qui m’a

permis de réaliser mon objectif : Continuer mes études de

MBA Exécutif à l’ESA.

Je remercie les personnes qui m’ont fourni d’information nécessaire

pour la rédaction de ce mémoire.

Je remercie particulièrement mon tuteur, Professeur Alain Chevalier,

pour toutes les explications et pour me guider pendant ce travail.

Je dédie ce mémoire à ma famille, qui me supporte continuellement.


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Table de Matières

Abstract ............................................................................................................................................ 6 1 Introduction ................................................................................................................................... 9

1.2 Plan du mémoire ............................................................................................................................. 11 1.3 Les principaux references ............................................................................................................... 12 1.4 La Problématique ........................................................................................................................... 13

2 Revue de Littérature .................................................................................................................... 15 2.1 Création de valeur .......................................................................................................................... 15 2.1.1 Le circuit financier de l’entreprise et création de valeur ............................................................ 15

2.1.2 Analyse historique et création de valeur .................................................................................... 16

2.1.3 Création de valeur pour l’acquéreur ou le cible ? ...................................................................... 16

2.2 Mesure de performance des opérations de croissance externe ....................................................... 17 2.2.1 Approche économique et comptable .......................................................................................... 18

2.2.2 Approche basée sur le cours boursier ........................................................................................ 20

2.3 Efficience des Marchés Financiers ................................................................................................. 21 2.3.1 Les trois formes d’efficience informationnelle .......................................................................... 22

2.3.2 Ajustement des prix suite aux annonces .................................................................................... 22

3 La Méthodologie : Etudes d’Evénements ................................................................................ 24 3.1.1 Division d’actions : Article fondateur des études d’événements ............................................... 25

3.1.2 Distribution de dividendes ......................................................................................................... 26

3.1.3 Rachat d’actions ......................................................................................................................... 27

3.1.4 Probabilité d’acquisition ............................................................................................................ 28

3.1.5 Intégration des modifications de risque ..................................................................................... 28

3.1.6 Développement des études d’événements .................................................................................. 29

3.1.7 Les anomalies saisonnières ........................................................................................................ 30

3.1.8 Efficience des Marchés Koweitien et Egyptien ......................................................................... 31

4 Implémentation de l’Etude d’Evénements ............................................................................... 33 4.1 Les étapes principales ..................................................................................................................... 33 4.2 Bêta ................................................................................................................................................ 40 4.2 Rentabilité Anormale ..................................................................................................................... 43

5 Etudes de Cas .......................................................................................................................... 47 5.2 Orascom Telecom Holding ............................................................................................................ 49 5.3 Résultats financières de Zain et Orascom ...................................................................................... 50 5.4 Dividende ....................................................................................................................................... 52 5.5 Kuwait Stock Exchange Index ....................................................................................................... 53 5.6 Egypte CASE 30 Indice ................................................................................................................. 54 5.6.1 Taux sans risque ......................................................................................................................... 54 5.7 Effet de 11 Septembre 2001 ........................................................................................................... 56

6 Les Ajusements ........................................................................................................................ 60 6.1.1 Dividende en Cash ..................................................................................................................... 60 6.1.2 Coefficients d’Ajustement ......................................................................................................... 61 6.1.3 Augmentation de Capital ........................................................................................................... 61


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6.1.3.1 Zain : Augmentation de capital par 100%, 16 Novembre 2005 ............................................ 62 6.1.3.2 Zain augmentation de capital 75%, 2 Décembre 2007 .......................................................... 63 6.1.4 Attribution d’actions gratuites ................................................................................................... 64 6.1.5 Division d’actions ...................................................................................................................... 66 6.1.6 Rachat d’actions ........................................................................................................................ 68

7 Discussion des Résultats ......................................................................................................... 69 7.1 Trois méthodes de calcul de la rentabilité anormale ...................................................................... 69 7.1.1 Les variables utilisés dans chaque modèle ................................................................................. 70 7.1.2 Différence entre les trois modèles .............................................................................................. 71 7.2 Rentabilité du titre et du marché .................................................................................................... 73 7.3 La rentabilité anormale ................................................................................................................... 76 7.3.1 P-value ....................................................................................................................................... 77

7.3.2 Bêta ............................................................................................................................................ 78

7.3.3 Taux sans Risque ....................................................................................................................... 81

7.3.4 Types d’annonces étudiés pour Zain et Orascom ...................................................................... 82

7.3.5 Les régions des opérations sujets des annonces ......................................................................... 83

7.4 Annonces de Zain ........................................................................................................................... 84 7.4.1 Rentabilité Anormale Moyenne ................................................................................................. 86

7.4.2 Création de Valeur ..................................................................................................................... 88

7.4.3 Destruction de Valeur ................................................................................................................ 91

7.4.4 Rentabilité Anormale Moins de la Moyenne ............................................................................. 93

7.5 Test d’efficience du marché ....................................................................................................... 95

7.6 Annonces d’ Orascom Telecom Holding ..................................................................................... 101 7.6.1 Annonces précédents celles étudiés ......................................................................................... 101

7.6.2 Effet des Dividendes sur la Rentabilité d’Orascom ................................................................. 101

7.6.3 Rentabilité Anormale Moyenne (RAM) .................................................................................. 103

7.7 Comparaison des résultats des 3 méthodes .................................................................................. 107 7.8 Destruction de valeur ................................................................................................................... 108 7.9 Création de valeur ........................................................................................................................ 111 7.10 Test d’Efficience du Marché .................................................................................................... 115 7.11 Création de Valeur en Graphiques ........................................................................................... 127

8 Critiques et Limites de la Méthode ....................................................................................... 129 8.1 Les limites de la recherche .................................................................................................... 129 8.2 Les limites du MEDAF .......................................................................................................... 132 8.3 La stabilité de la volatilité .................................................................................................... 133

8.4 L’effet de la longueur de la fenêtre sur le risque .......................................................................... 134 8.5 Etude des Signaux Non Stationnaires .......................................................................................... 136 8.6 Pistes de recherche ....................................................................................................................... 137

9 Conclusion ............................................................................................................................ 140 8 Bibliographie ............................................................................................................................. 145

Liste des Tableaux ................................................................................................................................. 152 Liste des Figures .................................................................................................................................... 153

Déclaration sur l’honneur ............................................................................................................ 157


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Abstract

Ce mémoire utilise la méthodologie d’étude d’événement pour rechercher la création de valeur de

45 annonces d’acquisitions et ventes des deux opérateurs de telecom Arabes : Zain et Orascom

Telecom Holding. L’étude d’événement est fondée sur la forme semi fort de l’hypothèse

d’efficience des marchés financiers.

Les études d’événements utilisent la rentabilité du titre au lieu du cours. Avant de calculer la

rentabilité, j’ai ajusté les cours et les dividendes pour opérations financières pour chaque

opérateur.

La distribution de dividendes est un levier de création de valeur pour les deux opérateurs. Les

résultats des études d’événements menés, sont plus favorables pour Zain, qui a une stratégie de

distribution de dividende en cash et en actions. Zain n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur

avec les trois méthodes. Zain n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur avec les trois méthodes.

Orascom a commencé à distribuer des dividendes en 2005, et cela a créé la valeur.

Dans l’analyse à court terme de l’étude d’événement, j’ai mesuré les rentabilités quotidiennes de

cours et du marché des deux opérateurs entre 2001 et 2008. J’ai utilisé l’indice général du marché

de la bourse de Koweït et l’indice de la bourse de Caire et Alexandrie. J’ai calculé rentabilité

anormale pour les 45 annonces étudiées en utilisant trois méthodes. Dans la première méthode, la

rentabilité anormale est la différence entre la rentabilité du cours et le marché. La deuxième

méthode est le modèle du marché, et le troisième modèle est le Modèle d’Equilibre des Actifs

Financiers (MEDAF).

Les résultats montrent la convergence entre le modèle simple de calcul de la rentabilité anormale

étant la différence entre la rentabilité du titre et du marché, et le MEDAF. J’ai déterminé la

rentabilité anormale de chaque annonce en utilisant trois méthodes. Avec une rentabilité

anormale positive, il y a création de valeur, tandis qu’une rentabilité anormale négative indique la

destruction de valeur. J’ai comparé la rentabilité anormale de l’annonce avec la rentabilité

anormale moyenne des annonces similaires, en utilisant les trois méthodes.


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J’ai calculé le coefficient du risque spécifique de la société pour chaque annonce. Les résultats

ont montré que le risque des deux opérateurs de télécom a Koweït et en Egypte est moins du

risque du marché. Les valeurs du Bêta sont soit inférieur à 1 soit négatif, avec une seule annone

pour chacun ou Bêta est supérieure à 1. Le coefficient du risque est variable autour de la date

d’annonce. Le calcul de la corrélation des cours avec le temps montre que l’efficience des deux

marchés est variable.

Mots Clés : Efficient market hypothesis, event study, abnormal returns, market model, MEDAF,

risque, Beta, création de valeur, acquisitions.

----------------- This thesis uses the event study methodology to research value creation of 45 acquisition and sale

announcements for two Arab telecom operators: Zain and Orascom Telecom Holding. The event

study is based on the semi strong form of the efficient market hypothesis.

Event studies use the stock returns instead of stock prices. Before calculating the return, I

adjusted the stock prices and dividends for the financial operations for each operator.

In the short term event study analysis, I measured the daily stock returns of the two operators,

and the return of the market between 2001 and 2008. I used the General market index of Kuwait

Stock Exchange and Cairo and Alexandria stock exchange. I calculated the abnormal return for

the 45 announcements using three methods. In the first method, the abnormal return is the

difference between the stock return and market return. The second method is the market model.

The third model is the Capital Asset Pricing Model (CAPM).

The results show the convergence between the simple model for calculating abnormal return,

which is the difference between the stock return et the market return, and the CAPM model.

I determined the abnormal return for each announcement using three methods. Positive abnormal

return indicates value creation, and negative abnormal return indicates value destruction. I

compared the abnormal return with the average abnormal return for similar announcements, using

the three methods.


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I calculated the risk coefficient of the company for each announcement. The results study show

that two telecom operators in Kuwait and Egypt have a lower risk thank the market. Beta’s values

are either less than one, or negative, with the exception of one announcement for each of the two

operators that has a beta over 1. Variation of the event’s window around the announcement date

showed that the risk coefficient is unstable. Efficiency of the market is variable.

Keywords: Event study, abnormal returns, market model, CAPM, risk, Beta, value creation, acquisitions.


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1 Introduction

L’objectif de ce mémoire est de mesurer la performance des opérations d’acquisitions et de

ventes de deux opérateurs de telecom Arabes. J’ai choisi deux études de cas : Zain et Koweit et

Orascom Telecom Holding d’Egypt.

Zain et Orascom Telecom Holding sont parmi des autres opérateurs de télécom, qui sont ont

développé une stratégie d’expansion internationale. Avec la libéralisation des marchés de télécom

et l’augmentation de la concurrence sur les marchés locaux, plusieurs opérateurs de télécom

Arabes ont choisi cette stratégie. Les autres opérateurs incluent : Etisalat des Empirâtes Arabes

Unis, Saudi Telecom d’Arabie Saoudite, Qatar Telecom (Qtel) de Qatar, Batelco de Bahreïn.

Selon Pettit (2007)1, une étude par UBS Investment Bank sur 1500 acquisitions qui ont eu lieu

entre 1992 et milieu 2004, a montré que 40% des acquisitions détruisent la valeur pour

l’actionnaire. Les acquisitions sur le secteur de télécom Arabe sont nombreuses. Alors, mon but

est de déterminer si les opérations d’acquisition créent la valeur ou la détruisent.

Sarkar et al (1999)2 ont identifié les forces environnementales directrices de la globalisation des

opérateurs de télécommunication. Ces forces selon Sarkar et al (1999) incluent: la privatisation,

la libéralisation des marchés, des changements institutionnelles. Avec la dérèglementation sur les

marchés locaux, la concurrence a augmenté sur des marchés qui sont traditionnellement

protégés. C’est le cas pour les opérateurs de Telecom Arabes aussi.

Le mode de développement régional et international des opérateurs Arabes inclue :

� Les acquisitions de nouvelles licences pour construire et développer un nouvel opérateur,

dans les marchés ou les licences sont offertes sur des marchés en train de libéraliser le

marché. Ce type de licence est appelé « licence Greenfield ». La licence est offerte à

1 PETTIT, Justin (2007) « The case of price acquisitions: High multiple acquisition targets can be the best bargains», Booz Allen Hamilton 2 SARKAR MB, CAVUSGIL S. Tamer, AULAKH Preet S. (1999). “International expansion of telecommunication carriers: The influence of market structure, network characteristics and entry imperfections”. Journal of international

business studies, 30, 2, p. 361-382


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l’opérateur ou le consortium qui offre le somme le plus élevé pour cette licence. Par exemple,

MTC (Zain) a obtenu la troisième licence en Arabie Saoudite pour $ 6 milliard !

� Acquisition d’un opérateur sur un seul marché

� Acquisition d’un opérateur existant qui a une stratégie d’expansion international : par

exemple, MTC (Zain) a acquériez un opérateur en Afrique Celtel, Qtel a acquérie l’opérateur

Koweitien, Wataniya Telecom. MTN a acquérie Investcom.

La méthodologie d’études d’événements est utilisée pour mesurer la performance des opérations

de croissance externe de Zain de Koweit et Orascom Telecom Holding de l’Egypte. J’ai étudié

aussi des opérations de ventes d’Orascom. L’approche des études d’événements utilise le cours

boursier au lieu des états comptables. Zain est coté à Koweit, et Orascom est coté en Egypte.

Les acquisitions étudiées dans ce mémoire sont pour une somme de $ 22847 million et les

opérations de vente pour $ 6367 million entre 2001 et 2008. La somme des investissements

étudiés pour les opérateurs est $ 29.2 milliards! Le secteur de télécom aux pays Arabes est un

secteur très important et mérite d’être étudié en profondeur. Le nombre total d’annonces étudiés

est 45, 30 annonces d’acquisition dont 13 pour Zain et 17 pour Orascom ; et 15 annonces de

vente pour Orascom.

La méthodologie suivie pour étudier les transactions, est la méthodologie de l’étude d’événement.

Les études d’événements sont utilisées pour tester la forme semi fort d’efficience des marchés.

L’effet des annonces sur le cours de l’action de la société coté en bourse est étudié. La rentabilité

anormale est calculée. Si la rentabilité anormale est positive, il y a création de valeur. Si c’est

négatif, il y a destruction de la valeur. L’efficience ou pas du marché est ainsi étudiée.

L’approche utilise le paradigme positiviste, et pas la phénoménologie. En se basant sur la théorie

d’efficience des marchés, je vais observer les annonces d’acquisitions et de ventes d’opérations

par les deux opérateurs. Une étude quantitative est menée sur les résultats pour déterminer la

création de valeur ou pas de l’annonce, et l’efficience ou pas du marché.

La rentabilité anormale est calculée en utilisant trois méthodes.

� La différence entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché


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RA1 = Rit – Rm

� Le modèle du marché

RA2 = Rit – α+ βRm

� Le Modelé d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

RA3 = Rit – [Rf + β*(Rm-Rf]

Les études d’événements utilisent la rentabilité du titre au lieu du cours. Avant de calculer la

rentabilité anormale, il faut que les cours soit ajustés pour tenir compte des opérations

financières, telles que : les augmentations de capital, la distribution d’actions gratuites, la division

d’actions, et la distribution de dividende en cash. Alors, j’ai fait les ajustements pour les cours de

Zain et Orascom.

Pour calculer la rentabilité anormale en utilisant le deuxième modèle et le troisième modèle, j’ai

calculé le Beta de la société sur une fenêtre allant de -135 jours avant l’annonce jusqu'à -15. Due

au non stabilité du Beta autour de la date d’annonce, la littérature exclue la période de l’annonce

de son calcul. Cependant, j’ai changé la fenêtre autour de l’annonce. Le Beta n’est pas stable

autour de l’annonce.

1.2 Plan du mémoire Je donne l’introduction et la problématique dans la première partie. La deuxième partie donne

une revue de littérature sur la création de valeur, la mesure de la performance des opérations de

croissance externe, l’efficience des marchés financiers. La méthodologie d’études d’événements

est introduite dans la troisième partie, avec revue de littérature sur les travaux sur cette

méthodologie. La quatrième partie inclue l’implémentation des études d’événements, les étapes à

suivre, le calcul de la rentabilité du titre et du marché, le calcul de la rentabilité anormale avec

trois méthodes, le calcul du Beta.

La deuxième partie est l’étude des cas de Zain et Orascom et je donne une comparaison entre les

deux opérateurs. La sixième partie est sur les coefficients ajustements que j’ai calculés pour

ajuster les cours de Zain et Orascom. La septième partie donne les résultats de l’analyse. Je donne

une liste détaillé avec toutes les annonces étudiés, et les résultats (Beta, signe de la moyenne de la


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rentabilité anormale avec trois méthodes, différence entre la rentabilité anormale et la moyenne

des autres annonces, le p-value pour la rentable anormale. Dans la huitième partie, je donne les

limites de la recherche et les méthodes utilisées, et je donne une approche qui peut être utilisé

pour étudier rentabilités non stationnaires, et je donne des pistes de recherche. La conclusion est

la neuvième partie. C’est suivi par la bibliographie, et une liste des tableaux et figures.

1.3 Les principaux références � Auteurs: Fama, Jacquillat et Solnik, Hamon, Albouy, Vernimmen.

� Sources des articles: Social Science Research Network (SSRN), Google Scholar.

� Les annonces: les sites web de Zain et Orascom Telecom Holding,

� Les données de cours et indice: La bourse de Koweit, EFG Hermes (Egypte), et Orascom

Telecom Holding.


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1.4 La Problématique

Avec ce mémoire, la méthodologie de l’étude d’évènement est utilisée pour rechercher des

réponses aux questions suivantes :

Quoi ?

� Est-ce que les opérations d’acquisitions et de ventes des opérateurs de Zain et Orascom

créent la valeur ou pas ?

� Est-ce que les opérations financières de l’entreprise peuvent affecter la création de

valeur ?

� Est-ce que le marché Egyptien et Koweitien sont des marchés efficients ?

� Quelles sont les caractéristiques du risque de Zain et Orascom

Pourquoi ?

� L’objectif de l’entreprise est la création de valeur pour assurer que les actionnaires

continuent leur investissement dans l’entreprise

� Si un marché est inefficient, il est possible d’utiliser les cours historiques pour faire des

gains supplémentaires.

� Le coefficient du risque spécifique, Beta, est important dans la décision d’investir dans un

titre, ou l’inclure dans un portefeuille international. Un actif peu risqué peut être utilisé

dans une stratégie de diversification.

Pourquoi ces Zain et Orascom pour l’étude de cas ?

� Les opérations d’acquisitions de Zain et Orascom sont d’une valeur de $29 milliards.

� Zain a acquis des opérations en Afrique, tandis qu’Orasocm a vendu ses opérations en

Afrique

� Zain a une stratégie d’expansion global et continue à acquérir des nouvelles licences et

des opérateurs aux sommes élevés, tandis qu’Orascom a vendu plusieurs opérations pour

réduire sa dette

� Zain a acquis plusieurs opération d’Orascom : Fastlink en Jordanie, Iraqna en Iraq

� Zain fait des acquisitions majoritaires tandis qu’Orascom fait des acquisitions minoritaires


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Pour Qui ?

� Les opérateurs de télécom Arabes en voie de développement international

� Les investisseurs, pour déterminer quelles opérations créent plus de valeur, et si les

marchés sont efficient ou pas.

� Les investisseurs qui cherchent la valeur du risque, pour déterminer d’investir ou pas dans

un titre

� Les analystes qui travaillent sur le secteur de télécom, et sur les cours boursiers pour

étudier la performance d’une entreprise.

Originalité de l’idée

� Il n’y a pas d’études qui comparent l’efficience du marché Koweitien, avec l’efficience du

marché Egyptien, avec concentration sur le marché de télécom

� Il n’y a pas d’études d’événements qui ont été conduit sur les opérateurs de télécom

arabes qui ont des stratégies d’expansion internationales

� Etudier l’effet de changer la fenêtre de l’événement sur le risque de la société.


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2 Revue de Littérature

La revue de littérature inclue : La création de valeur ; la mesure de la performance des opérations

de croissance externe ; l’hypothèse d’efficience des marché financiers. La littérature sur les

études d’événements est dans la partie de méthodologie. Cela inclue le calcul de la rentabilité et

la rentabilité anormale ; le modèle d’équilibre des marchés fonciers ; le calcul du risque

systématique d’un titre. Les études de cas incluent le calcul des cœfficients d’ajustements pour

les opérations financiers de l’entreprise.

2.1 Création de valeur

2.1.1 Le circuit financier de l’entreprise et création de valeur Pour expliquer le circuit financier de l’entreprise, Albouy (2003)3 donne l’exemple d’un dirigeant

d’une célèbre entreprise hollywoodienne. « Mon boulot c’est de collecter des fonds auprès

d’investisseurs et de banquiers pour faire un film. Ensuite, c’est de produire un bon film, et enfin

de faire en sorte que la bobine de film se transforme à nouveau cash. L’opération car un succès si

le cash récolté est supérieur au montant que les investisseurs ont mis au départ ». Pour ce

producteur, le succès est mesuré par le rapport entre le montant des capitaux investis et les

recettes nettes de charges procurées par le film sur toute sa durée de vie.

Figure 1 : Circuit financier de l’entreprise

Source : Albouy (2003)

4

1. Les actionnaires et les créanciers apportent leurs capitaux

3 ALBOUY, Michel (2003), Décisions Financières et Création de Valeur, Paris, Economica, p.21, 24

Projet d’investissement

A

Centre de décisions

financières Projet

d’investissement B

Actionnaires Fonds propres

Créanciers

Dettes financières

Flux de financement Flux d’investissement


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2. Les dirigeants (centre de décision financière) choisissent les projets d’investissement

3. Les capitaux sont investis dans les projets A et B

4. Les projets A et B génèrent des flux de trésorerie d’exploitation

5. Les flux de trésorerie permettent de rémunérer et de rembourser les créanciers financiers et de

rémunérer les actionnaires avec les dividendes. Une partie du cash-flow est réinvesti dans de

nouveaux projets (autofinancement).

2.1.2 Analyse historique et création de valeur

L’analyse des performances historiques d’une entreprise doit se concentrer sur les leviers clés de

création de valeur, qui sont la rentabilité des capitaux investis, et la croissance (Copeland et al

2002)5. Le taux de rentabilité des capitaux investi (ROIC) est le principal levier de création de

valeur. Une société ne crée de la valeur pour ses actionnaires, que si le taux de rentabilité des

capitaux investi est supérieur au coût de ses capitaux. Le ROIC est la part du résultat qu’elle

investit pour croître, génère le cash-flow disponible qui à son tour crée la valeur.

La croissance de la société (de son chiffre d’affaires et de ses bénéfices) et le ROIC sont des

facteurs déterminants du cash-flow. L’utiliser du ROIC et la croissance permet de mieux

comprendre comment la création de valeur peut avoir un impact différent sur la valeur de

l’entreprise.

2.1.3 Création de valeur pour l’acquéreur ou le cible ? Selon Vulpiani (2004)6, la plupart des évaluations d’acquisitions sont basées sur le concept de

création de valeur. Selon ce concept, le prix est juste pour une des deux parties: Si l’opération

crée la valeur, et si la valeur de cette partie augmente après l’acquisition. Par exemple, si

entreprise A va acquérir l’entreprise B,

1. VB est la valeur de B avant l’acquisition, sans synergie « stand alone value »

2. P est le prix payé par A pour B

5 COPELAND Tom, KOLLER Tim, MURRIN Jack (2002), La stratégie de la valeur : Evaluation de l’entreprise en

pratique, Paris, John Wiles & Sons Inc, Edition d’organisation, p.179 6 VULPIANI Marco (2004) “Analysis of Value Creation in M&A Operations”, http://ssrn.com/abstract=560861


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3. Si l’opération n’a pas d’impact sur la valeur de A, il y aura création de valeur pour

l’acquéreur si l’acquéreur paiera moins de la valeur qu’il a achetée (P < VB).

Le cas de fusions en cash peut créer la valeur pour la société ciblée. Chevalier et Redor (2007)7

citent le modèle d’Hansen. Hansen (1987) suppose qu’un offreur à un accès monopolistique à

l’information concernant la valeur réelle de la fusion. La stratégie optimale de l’offreur est de

faire un offre unique lors des opérations en cash. Lorsque la cible a de l’information privée sur

l’état de ces actifs, un problème peut survenir : La cible acceptera de vendre ses titres uniquement

si leur valeur est inférieur à l’offre faite. Ou, en terme de notation utilisé par Vulpiani (P >Vb).

Cela crée la valeur pour la société ciblée.

La littérature sur les acquisitions des sociétés listés en Europe par Faccio et al (2004)8 donne

évidence que les acquisitions des sociétés listée sont associées avec des rentabilités anormales

négatives, tandis que les acquisitions des sociétés non listés sont associées avec des rentabilités

anormales positive. FACCIO (2004) réfère aux résultats similaires sur le marché Américain

(Chang (1998), Fuller, Netter et Stegemoller (2002) (FNS), Hansen et Lott (1996) et Moeller,

Schlingemann et Stulz (2003) (MSS). Les auteurs ont utilisés les Rentabilités Anormales

Cumulés.

2.2 Mesure de performance des opérations de croissance externe Selon Meier et Schier (2006)9, Les objectifs et motivations stratégiques d’un développement par

fusions acquisitions

� Les motifs stratégiques offensifs

� Les motifs stratégiques défensifs

� La recherche de synergies opérationnelles

Le tableau suivant donne une synthèse des deux écoles de pensées utilisées pour la mesure de la

performance des opérations de croissance externe, identifiés par Meier et al (2006)10. La première

7 CHEVALIER Alain, REDOR Etienne (2007), « Les théories expliquant le choix de la méthode de paiement dans le cadre d’une opération de fusion – acquisition » Banque & Marchés, No 88 Mai-Juin 2007, p. 46-54 8 FACCIO Mara, McCONNELL John J., STOLIN David (2004), “Returns to Acquirers of Listed and Unlisted Targets”, Krannert School of Management, Purdue University, West Lafayette 9 MEIER Olivier, SCHIER Guillaume (2006), Fusions acquisitions : Stratégie, finance, management, 2eme édition, Paris, DUNOD, p. 21


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école de pensée se repose sur l’analyse comptable avant et après l’opération. Le plus souvent, les

opérations de croissance externe ne sont pas performantes avec cette méthode. La deuxième

approche est basée sur l’étude du cours boursier, se repose sur l’hypothèse d’efficience des

marchés (expliquée dans les pages qui suivent, et utilisé dans ce mémoire.). Les résultats des

études menés varient selon la méthode utilisée.

2.2.1Approche économique et comptable Selon Merier et al (2006), l’approche économique et comptable utilise les états comptables et

financiers de l’entreprise pour comparer la performance de l’entreprise avant et après l’opération

de croissance externe. Plusieurs études sont arrivées à une décision non favorable pour

l’opération de croissance externe, en analysant l'évolution de la performance avant et après une

opération de croissance externe. Les études qui ont donné un jugement est plus favorable aux

opérations de croissance, contenaient des comparaisons de l'évolution de la performance des

entreprises ayant mené une croissance externe à l'évolution moyenne des opérations.

Tableau 1: Méthodes de Mesure de la Performance des Opérations de Croissance Externe Mesure de la Performance des Opérations de Croissance externe : Acquisition / Fusion

2 Ecoles de Pensée Ecole Représentée par

� Economie industrielle

Chercheurs en Management, Finance d’entreprise, et Economie financière

Mesure la performance au travers

Données comptables et financières Cours boursier Approche

Comparaison de l'évolution des indicateurs de performance opérationnelle avant et après une opération de croissance externe

La mesure de l'impact de l’opération de croissance externe sur l’évolution du cours boursier des actions de la cible et de l’acquéreur.

Comparé à

Repose sur

Entreprises équivalentes n’ayant pas opté pour la croissance externe durant la période

analysée.

L'hypothèse d'Efficience des marchés:

- Le marché anticipe immédiatement les effets de l’opération de croissance externe des l’annonce de l’opération

- Le marché incorpore dans le prix des actions les effets attendus en termes de création de valeur pour l’actionnaire. Test joint de l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de fusions acquisitions.

Résultats Le plus souvent, les opérations de croissance externe ne sont pas performantes.

Les études tendent à conclure à certaine efficacité des opérations.

10 Meier et Schier (2006), p. 48-50

Source : Meier, Schier (2006)


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Tableau 2: Etude avec Résultats Favorable aux Opérations de Croissance Externe Méthode Données Benchmark Résultats Auteurs cites

Comparaison de l'évolution de la performance des entreprises ayant mené une croissance externe à l'évolution moyenne

Etude concerne les 50 plus grandes fusions réalises aux Etats Unis durant les années 1980.

Echantillon de firmes appartenant à des secteurs d'activités similaires.

Amélioration des résultats de la firme après l’opération de croissance externe

Healy, Palepu et Ruback (1992)

Source: Meier, Schier (2006)11

Le tableau suivant donne des résultats des études de mesure de la performance des opérations de

croissance externe à travers l’approche économique et comptable.

Tableau 3: Résultats des Etudes utilisant l’Approche Economique et Comptable Etudes avec Résultats non favorables aux opérations de croissance externe Référence

Méthode Résultats

Meier, Schier (2006)

Analyse de l'évolution de la performance avant et après une opération de croissance

externe

Près de 50% des opérations de croissance externe sont considérés comme des échecs.

Meier, Schier (2006)

Auteurs cités

En moyenne, l’étude montre une baisse de la performance économique après la réalisation d’opérations de croissance externe

Ravenscraft et Scherer (1987),12 Keuhn (1975)

L’étude montre au mieux une faible amélioration de performance

Trautwein (1990)13

Suite aux opérations de croissance externe, les entreprises ont tendance à perdre des parts de marchés. La perte est moins nette lorsqu'il s'agit d'opérations horizontales.

Mueller (1985); Baldwin et Gorecki (1990)

La croissance interne s'avère plus rentable sur le long terme que la croissance externe

Diskerson et al (1997)


2.2.1.1 Critique des études de type économique et comptable Selon Meier et Schier (2006), il y a deux critiques essentiels pour cette méthode :

1. Le premier critique de cette méthode est le non prise en compte du risque de ce type de

mesure. Les opérations de croissance externe modifient le profil de risque de l'acquéreur. Les

approches fondées sur la notion de création de valeur donnent une modélisation du niveau de

risque.

11 Meier et Schier (2006), p. 49, 48 12 RAVENSCRAFT D.J, SCHERER F.M (1989) « The Profitability of Mergers », Journal of Industrial Economics, 36 (2), p. 147-156 13 TRAUTWEIN F « Merger motives et merger prescriptions », Strategic Management Journal, 11 (4), p283-295


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La comptabilité appréhende essentiellement l'entreprise en se fondant sur son passé et en centrant

sa démarche sur les coûts. Hirigoyen et Caby15 La finance est essentiellement une projection de

l'entreprise dans l'avenir. Elle intègre non seulement le risque, mais aussi et surtout la valeur qui

résulte de la perception du risque et de la rentabilité de demain. La valeur est définie comme la

valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigé.

2. Meier et Schier (2006) 16 référencent Stanton (1987)17 pour le deuxième critique: Les données

comptables sont assujetties aux modifications liés aux changements de la politique comptable liée

directement ou non à l'opération de croissance externe. Ces changements apparaissent dans les

méthodes suivantes: la comptabilisation du goodwill, la réévaluation de certains actifs suite à des

opérations de fusions, le traitement des transactions intra-groupe, la politique d'amortissement de

l'ensemble après la fusion.

2.2.1.2 Les arguments en faveur de la méthode Selon Meier et Schier (2006), citant Peasnell's (1996)18, les études montrent des liens forts entre

les données comptables et la performance financière des entreprises. Ainsi, les études soulignent

la possibilité d'utiliser des indicateurs, comme le flux de trésorerie qui évite les biais spécifiques

liés à la comptabilisation du goodwill ou aux changements de politique d'amortissement.

2.2.2 Approche basée sur le cours boursier La deuxième approche utilise le cours boursier de l’acquéreur et la cible pour mesurer la

performance d’une opération de croissance externe. La méthode se repose sur l’hypothèse

d’efficience du marché. Le marché anticipe immédiatement les effets de l’opération de croissance

externe de l’annonce de l’opération, et incorpore dans le prix des actions les effets attendus en

termes de création de valeur pour l’actionnaire. Le type d’études utilise un test joint de

l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de fusions acquisitions

15 HIRIGOYEN Gérard, CABY Jérôme, « Histoire de la valeur en finance d’entreprise ». Disponible sur Google Scolar. http://cref.u-bordeaux4.fr/doc/cahiers/Hirigoyen%20et%20Caby%201998.pdf 16 Meier et Schier (2006), p. 49 18 PEASNELL’S K.V., “Using accounting data to measure the economic performance of firms”, Journal of

Accounting and Public Policy, vol. 15, p.291-303


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(Meir et Schier, 2006).19 Les études menées avec cette méthode tendent à conclure une certaine

efficacité des opérations de croissance externe. La partie suivante explique la théorie d’efficience

des marchés financiers, les types d’efficiences.

2.3 Efficience des Marchés Financiers

L’efficience des marchés financiers porte généralement sur l’efficience informationnelle, c'est-à-

dire que les cours boursiers reflètent instantanément toute l’information disponible (Jacquillat,

Solnik, 2002)20. Un marché est efficient si l’ensemble des informations pertinentes à l’évaluation

des actifs financiers négociés sur ce marché, se trouve instantanément complètement reflété dans

les cours. Il est impossible d’utiliser les cours historiques pour prévoir les variations futures : Les

événements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans le cours actuel. Pour cette raison, un

événement imprévisible par le marché, pourra instantanément changer le cours. Par exemple,

juste après une annonce imprévisible de bonne nouvelle, le prix de l’action doit augmenter

immédiatement.

Par définition, nouvelle information doit être au hazard, et non anticipé. Puisque l’information

aléatoire doit être intégré dans le cours, la variation du cours doit être aléatoire Alors les cours

dans un marché efficient suivent une « marche aléatoire » ou « random walk » (Radcliffe, 1997). 21Les variations des prix ne sont pas corrélées aux variations historiques des prix. Mais si les

variations suivent une marche aléatoire, les règles d’échange en utilisant les méthodes techniques

ne servent à rien. Les analystes techniques utilisent les chartes graphiques pour rechercher des

modèles pour prévoir les cours prix futures.

19 Meier et Schier (2006), p. 48 20 JACQUILLAT Bertrand, SOLNIK Bruno (2002), Marchés financiers: Gestion de Portefeuille et des Risques, 4eme édition, Paris, DUNOD, p. 49 21 RADCLIFFE Robert (1997), Investment Concepts, Analysis, Strategy, Etats Unis, Addison Wesley Educational Publishers, 5eme edition, p.344


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2.3.1 Les trois formes d’efficience informationnelle La théorie des marchés efficients spécifie trois types d’efficience informationnelle. Dans la forme

faible d’efficience, le prix d’un titre intègre les nouveaux historiques. Dans la forme semi fort

d’efficience, le prix d’un titre intègre les nouvelles disponibles au. Dans la forme forte

d’efficience, l’information confidentielle est comprise dans le prix d’un titre.

Selon l’hypothèse du marché efficient, ou Efficient Market Hypothesis (EMH), la forme forte

d’efficience intègre la forme semi forte et la forme faible d’efficience. La direction inverse n’est

pas valide : un marché qui efficient au sens faible, n’est pas nécessairement efficient au sens semi

fort (inefficient semi fort).

Forme forte EMH => Forme Semi-Fort EMH => Forme Faible EMH

Figure 2: Trois Formes d’Efficience du Marché Financier

Source: Bodie et al (2001)

22

2.3.2 Ajustement des prix suite aux annonces Dans un marché efficient, les prix s’ajustent instantanément avec l’annonce de toute nouvelle

information. Si les prix s’ajustent avec retard, des profits spéculatifs seront disponibles. Dans la

figure ci-dessous, période 1 représente la date d’une annonce favorable d’une entreprise

(Radcliffe, 1997). La ligne solide représente le chemin dans un marché efficient. Si les

participants ne reconnaissent pas immédiatement l’importance de l’annonce de la société, le prix

22 BODIE Zvi, KANE Alex, MARCUS Alan (2001) « Essentials of Investments » Etats Unis, McGraw-Hill International Edition, 4eme édition, pp. 295

Groupe: Forme Faible

Groupe: Forme Semi-fort

Groupe: Forme Fort

Historique des prix et d’échange

Information disponible au public

Information Interne de la société


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sera ajusté en retard (Cas 1). Le montant du profit spéculatif sera égal à Prix 2 – Prix 1. Les

spéculateurs peuvent aussi faire des profits si le prix réagit excessivement dans (Cas 2).

Figure 3: Ajustement Immédiate ou Retardé du Marché

Source: Radcliffe (1997)

23

Le temps d’ajustement peut être expliqué par le fait que les investisseurs ne sont pas tous

informés en même temps, tandis que leur prise de décision est rarement instante (Gillet, 2006).

La validation de la forme semi forte de la théorie de l’efficience n’est pas totale. Il existe en effet

certains cas pour lesquels les marchés ne semblent pas efficients.

Selon Malkiel (2003)24, les marchés financiers efficients, sont les marchés qui ne permettent

pas les investisseurs d’obtenir des rentabilités plus élevées de la moyenne, sans accepter des

risques plus élevés de la moyenne.

La partie suivante est sur la méthodologie de l’étude d’événement utilisé dans ce mémoire. Les

études d’événements sont fondées sur la forme semi fort de l’efficience des marchés financiers.

23 Radcliffe (1997), p. 355 24 MALKIEL Burton G. (2003) “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Princeton University, CEPS Working Paper No. 91 http://www.princeton.edu/~ceps/workingpapers/91malkiel.pdf

Hypothèse du Marché Efficient

Cas 1 : Ajustement retardé du prix dans un marché inefficient

1 Temps

Prix

Prix 1

Prix 2

Cas 2 : Prix réagit excessivement dans un marché inefficient


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3 La Méthodologie : Etudes d’Evénements

L’étude d’événement mesure l’impact d’une annonce sur le cours. Selon l’hypothèse d’efficience

des marchés financiers, toute information est compris dans le cours. Alors, la nouvelle

information sera incorporée dans le cours. Les études d’événements sont utilisées pour tester la

forme semi forte d’efficience des marchés. Selon Gillet (2006)25, tout test consistant à mesurer la

réaction des marchés financiers à une information non anticipée revient à tester indirectement la

forme semi forte. Les principales familles d’événements étudiés par les chercheurs sont :

� Division d’actions

� Annonce de résultats

� Décisions de distribution de dividendes

� Offres publiques d’achat ou d’échange

� Négociation de blocs d’actions

� La mise en examen des dirigeants d’entreprises, ou les comportements des marchés

lorsqu’ils découvrent l’existence d’une risque environnemental dans l’exploitation.

Wong (2002), a étudié les nouvelles corporelles et les nouvelles non corporelles. Les nouvelles

corporelles incluent les investissements majeurs, les joint-ventures, les fusions et acquisitions, les

changements managériales, les licenciements, les ventes. Les nouvelles non corporelles incluent

gagner ou perdre des contrats, les légaux, et les avertissements financiers.

Le tableau suivant donne deux types d’études d’événements. Ce mémoire utilise l’approche à

court terme. La rentabilité anormale est calculée comme la différence entre la rentabilité observée

et la rentabilité théorique.

25 GILLET, Philippe (2006) Efficience des marchés financiers, 2eme édition, Paris, Economica, p. 106


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Tableau 4: La Méthodologie de l’Etude d’Evénement Efficience semi fort du marché

Méthodologie

Etude d'Evénement Deux approches

Impact à court terme

Impact à long terme Calcul du Compare

Taux de rentabilité anormal Taux de rentabilité composé observé Défini: Avec Difference entre Taux de rentabilité composé moyen Taux de rentabilité observé au moment de l'annonce de l'opération de croissance externe

Calcule sur un échantillon témoin caractérisé par

Et

Taux de rentabilité théorique, estime toute chose égale par ailleurs

les entreprises de secteurs identiques, de tailles comparables, et de book-to-market ratio similaires (Fama et French, 1992)26

(le taux de rentabilité qui aurait été attendu si l'opération n'avait pas été annonce.


3.1.1 Division d’actions : Article fondateur des études d’événements L’un des articles fondateurs des études d’événements, celui de Fama, Fisher, Jensen et Roll

(1969)28 traitait justement la division d’actions. Ainsi, les études concernant les divisions

d’actions sont nombreuses. Les divisions d’actions (stock splits) sont réalisées par les dirigeants

d’une entreprise lorsque les actions de celle-ci sont cotées à des prix tels qu’ils gèrent les

transactions (Gillet, 2006). Un titre ayant atteint la cotation de 2000 peut être divisé en dix

actions. La valeur est mathématiquement égale à 200. Cette opération est transparente pour les

actionnaires. Elle ne modifie ni la valeur de leur portefeuille ni la répartition de capital.

26 FAMA E.F., French K. (1992) « The cross-section of expected stock returns », Journal of Finance, 47, p.427-466 27 MEIER Olivier, SCHIER Guillaume (2006), Fusions acquisitions : Stratégie, finance, management, 2eme édition, Paris, DUNOD, p. 49 28 FAMA, Eugene F., JENSEN, Michael C., FISHER, Lawrence et ROLL, Richard W., (1969) "The Adjustment of Stock Prices to New Information" International Economic Review, Vol. 10, February http://ssrn.com/abstract=321524 or DOI: 10.2139/ssrn.321524


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Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969), ont étudié 940 distributions d’actions gratuites concernant

622 entreprises cotées au NYSE. Les rentabilités durant les mois précédant le split sont

légèrement positives. La division d’action est également accompagnée par une rentabilité

anormale positive, ce qui pourrait suggérer un comportement anormal des actionnaires. Les

entreprises qui à l’issue de leur division d’action ont augmenté le niveau des dividendes

distribués, ont connu une rentabilité anormale positive. Pour les titres des entreprises dont le

dividende n’a pas augmenté : la rentabilité n’a pas été significativement modifiée. Seuls les titres

dont les dividendes ont augmenté ont une rentabilité positive significative. Sur ce point, les

marchés apparaissent donc efficients.

Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) ne s’étaient intéressés qu’à l’impact des divisions d’actions,

et ont utilisé le modèle du marché. Le but de la première étude était de présenter une application

directe de la nouvelle base de données du Center for Research in Security Prices (CRSP) qui

contenait les rentabilités mensuelles du New-York Stock Exchange. Beaucoup d’articles ont

utilisés cette base de données, ce qui a permit d’analyser le marché Américain. D’autres articles

ont traité les rentabilités quotidiennes et annuelles.

3.1.2 Distribution de dividendes Le dividende est la partie de bénéfice distribué aux actionnaires. Il s’agit de la rémunération de

capital qu’ils ont placé dans l’entreprise. S’ils ne sont pas satisfaits, ils peuvent placer leur capital

ailleurs. En 1961, Modigliani et Miller ont démontré que sur un marché financier parfait, et en

cas d’absence d’impôts, la richesse des actionnaires est indépendante de la politique de

dividende. La politique de dividende n’a aucun impact sur la valeur de la firme. (Albouy, 2003)29

Quand l’entreprise distribue des dividendes, le cours diminue du montant de dividende.

Exemple : Cours = 35 avant distribution de dividende, Dividende = 5, le cours après distribution

de dividende = 30. La richesse des actionnaires reste inchangée puisqu’ils détiennent désormais 5

Euro en liquidité et une action qui vaut 30, soit un total de 35, correspondant à la valeur de

l’action de la société avant versement du dividende.

29 ALBOUY, M. (2003), p. 205, 216, 219


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Vernimmen et al (2006) dans le cadre des marchés à l’équilibre, dit qu’il ne peut pas y avoir de

bonnes ou de mauvaises politiques de distribution. Si l’entreprise distribue beaucoup, la valeur de

l’action sera plus faible mais l’actionnaire aura plus de liquidité. Si l’entreprise distribue moins,

sa valeur sera plus forte (sous réserve qu’elle autofinance des projets suffisamment rentables) et

l’actionnaire aura moins de liquidité, ce qu’il pourra compenser en vendant une partie de ses

actions.

Selon Grinblatt, Masulis, Titman (1984),30 les cours des actions, en moyenne, réagissent

positivement à la distribution de dividende en action et aux annonces de division d’actions. Ils y a

des rentabilités positives significatives au tour de la date et autour des dates ex-dates de stock

dividendes et de split. Les rentabilités des dates d’annonce et ex-date de stock dividendes sont

plus élevés que les rentabilités de division de stock.

Figure 4: Réaction du Cours à l’Annonce et la Distribution de Dividendes Cours

Annonce Détachement du du dividende Dividende (coupon)

Source : Gillet (2006)31

3.1.3 Rachat d’actions Dann (1980)32 a analysé les rachats des actions ordinaires (common stock). Les rachats des

actions ordinaires conduisent aux augmentations dans la valeur de la firme dans un jour de

l’annonce de rachat d’actions. Ces augmentations sont principalement dues à un signal

30 GRINBLATT M, MASULIS RW, TITMAN S (1984 ), “The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends”, Journal of Financial Economics (JFE) http://ssrn.com/abstract=995759 31 Gillet (2006), p. 82 32 DANN Larry Y (1981) “Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders” Journal of Financial Economics, 9 North-Holland Publishing Company, pp.113-138.


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d’information de la firme qui rachète les actions. Pendant que les actionnaires qui ont les actions

ordinaires sont les bénéficiaires de l’augmentation de valeur, les autres titres ne déminent pas en

valeur suite au rachat.

3.1.4 Probabilité d’acquisition Song, Walking (1999)33 ont développés l’hypothèse de la probabilité d’acquisition. Les

concurrents d’une acquisition initiale qui ciblent des rentabilités anormales avec l’augmentation

de la probabilité qu’ils seront des cibles eux-mêmes. En moyenne, les concurrents ont des

rentabilités anormales positives, n’importe la forme et le résultat de l’acquisition. Ces rentabilités

augmentent significativement avec la magnitude de la surprise de l’acquisition initiale. Les

concurrents qui deviennent cibles obtiennent des rentabilités anormales significativement plus

élevées dans la période de l’annonce.

3.1.5 Intégration des modifications de risque Selon Gillet (2006), dans l’étude de division d’actions par Fama, Fisher Jensen, et Roll n’ont pas

tenu compte des changements éventuels dans le risque des titres des entreprises appartenant à leur

échantillon.

Grar (1994) a utilisé la méthodologie lui permettant de tenir compte des modifications de

rentabilité et des modifications du risque d’un actif financier lors d’une étude d’événement.

L’étude de Grar (1994) permet de corroborer en amplifiant les résultats précédents. Dans le

modèle à sensibilité variable, la réaction à la date de division est deux fois plus importante que la

réaction mesurée à l’aide d’un modèle fondé sur le modèle de marché et ignorant la variation du

risque de ces titres. La réaction positive est centrée sur la date d’annonce ce qui laisse penser que

la vitesse de réaction du marché est suffisante pour pouvoir considérer celui-ci comme efficient.

33 SONG Moon H., WALKING Ralph A. (1999) “Abnormal Returns To Rivals of Acquisition Targets: A Test of the Acquisition Probability Hypothesis" http://www.cob.ohio-state.edu/fin/journal/dice/papers/1998/98-9.pdf


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3.1.6 Développement des études d’événements Figure 5: Développement des études d’événements Reférences cités par Bacmann

34 (2001)

Auteurs cités Sujet Notes Campbell, Lo et McKinlay (1997)35

Les racines de l’analyse d’événement remontent aux années 30. Dolley publie en 1933 dans Harvard Business Review une étude sur l’impact de division d’actions sur leur prix.

Echantillon comportant 95 divisions d’actions réalisées entre 1921 et 1931. Conclusions : le prix augmente dans 57 cas et diminue dans 26

Fama, Fischer, Jensen et Roll (1969) 36

Fondements de l’analyse d’événement en incorporant les derniers développements en matière d’évaluation d’actifs, en particulier le modèle de marché.

Impact des divisions d’actions: Rentabilité anormale positive. La rentabilité anormale pas significative si le dividende n’augmente pas. Utilisé base de donnée du CSRP.

Ball et Brown (1968) Le contenu informationnel des bénéfices. Patell (1976)

Mesure de la variance de l’erreur de prédiction

Brown, Warner (1980)37 Méthode de simulations qui permet de comparer les différentes normes choisies pour analyser l’événement.

Rentabilités mensuelles Brown, Warner (1985)38 Données quotidiennes

Schipper et Thompson (1983, 1984)39, Binder (1985)40, Malatesta (1986)41

Modélisations multi variées dans les méthodologies des études d’événements.

Les modélisations multi variées sont «abandonnées» au début des années 90 car les améliorations potentielles sont détruites par les problèmes d’estimation.

Corrado (1989)42

Statistiques non paramétriques

Giaccotto et Sfiridis 43(1996).

Statistiques non paramétriques permettent d’éliminer les hypothèses problématiques de la distribution des rentabilités boursières

Source : Bacmann (2001)

34 BACMANN Jean-François (2001) “Analyse d’événement et dépendances temporelles des rentabilités boursières”, http://www2.unine.ch/webdav/site/iaf/shared/documents/BacmannJeanFrancois.pdf 35 Campbell, J. Y., A. W. Lo et A. C. MacKinlay, 1997. The Econometrics of Financial Markets. Princeton, New Jersey : Princeton University Press. 36 Fama, E., L. Fisher, M. Jensen et R. Roll, 1969.“ The adjustment of stock prices to new information”. International Economic Review 10, 1-21 37 Brown et Warner (1980). “Measuring security price performance”. Journal of Financial Economics 8, 205-258. 38 Brown et Warner (1985). “Using daily stock returns: the case of event studies”. Journal of Financial Economics 14, 3-31. 39 Schipper, K. et R. Thompson, 1983. The impact of merger-related regulations on the shareholders of acquiring firms. Journal of Accounting Research 21, 184-221. Schipper, K. et R. Thompson, 1985. « The impact of merger-related regulations using exact distributions of test statistics. Journal of Accounting Research 23, 408-415. 40 Binder, J.,1985a. On the use of the multivariate regression model in event studies. Journal of Accounting Research 23, 370-383. 41 Malatesta, P., 1986. Measuring abnormal performance: the event parameter approach using generalized least square. Journal of Financial and Quantitative Analysis 21, 27-38. 42 Corrado, C., 1989. A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies. Journal of Financial Economics 23, 385-395. 43 Giaccotto, C. et J.M. Sfiridis, 1996. Hypothesis testing in event studies: the case of variance changes. Journal of Economics and Business 48, 349-370.


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3.1.7 Les anomalies saisonnières

La littérature sur les études d’événements a identifié plusieurs anomales saisonniers dans les

cours. Radcliffe (1997) a mentionné les anomalies suivantes

� Effet Janvier : La rentabilité d’un titre en Janvier est plus élevée que les autres mois.

Keim, dans une étude des petites firmes sur la période entre 1963 et 1979, a montré que

50% de la rentabilité en excès est pendant les 5 premiers jours de Janvier.

� L’effet mensuel : Ariel a montré que pendant la période 1963 – 1981, la rentabilité le

premier jour du mois est plus élevé que les autres jours du mois, basé sur un indice equi-

pondéré. La rentabilité est beaucoup plus élevée que pendant la deuxième moitié du mois.

Même sans la rentabilité de Janvier, la rentabilité moyenne est statistiquement

significative chaque demi-mois. La raison n’est pas identifiée (Radcliffe, 1997).

� Effet hebdomadaire : En moyenne, la rentabilité des actions est moins élevée le Lundi.

comparé aux autres jours de la semaine. (Radcliffe, 1997).

� Effet quotidien : Le cours augmente les 15 dernières minutes d’échange, tous les jours de

la semaine (Radcliffe, 1997). Une étude par Harris, dans laquelle les transactions de

NYSE ont été utilisées entre Décembre 1981 et Janvier 1983. Les cours des actions ont

augmenté les 15 dernières minutes dans 90% des cas.


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3.1.8 Efficience des Marchés Koweitien et Egyptien L’étude par Simpson (2004)44, a donné évidence que les marchés des pays du Gulf Coopération

Council « GCC » ne sont pas efficients, même avec la forme faible d’efficience. Cela n’est pas

vérifié dans l’étude sur Zain. En utilisant la méthode proposée par Bellalah (2004), le marché

Koweitien est parfois efficient.

L’étude de Simpson (2004) a ignoré la forme forte et la forme semi-forte d’efficience. L’étude a

utilisé les données quotidiens de GIC indices. L’analyse a utilisé le modèle du marché pour

montrer l’interdépendance des marchés GCC. L’étude a montré que les séries ne sont pas

stationnaires, qui indique l’existence des problèmes avec la corrélation et la dépendance des

données sur le temps. L’effet de 9/11 a été étudié. L’étude a donné évidence que les

marchés constituantes du GCC ne sont pas efficient au sens faible.

L’étude donne autres références sur l’efficience des marchés dans la région, telle que l’étude de

Rao et Shankariah (2003)45. Leur recherche a montré que ces marchés ne sont pas développés et

ne sont pas efficient en forme informationnel. Leur idée est que les marchés GCC doivent bâtir

sur l’expérience des marchés financiers développés.

Simons et Laryea (2005)46 on utilisés plusieurs méthodes pour tester la forme faible d’efficience

des quatre marchés Africain : Ghana, Ile Maurice, L’Egypte et Afrique du Sud. Les résultats des

tests paramétriques et non paramétriques ont montré que le marché Sud-Africain est efficient au

sens faible. Les marchés de Ghana, Ille Maurice et Egypte ne sont pas efficients au sens faible.

Les auteurs ont utilisé modèle « ARIMA ».

Sourial (2001)47 a mentionné qu’il y a très peu d’études sur le marché Egyptien des actions. Ces

études testent la forme faible d’efficience et font des estimations de la volatilité des rentabilités

44 SIMPSON John (2004), "Stock Market Efficiency and Development in the GCC" University of Wollongong Working Paper No. 17/2004. http://ssrn.com/abstract=578086 45 RAO N D., SHANKARAIAH K. (2003) “Stock Market Efficiency and Strategies for Developing GCC Financial Markets: A Case Study of Bahrain Stock Market” http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? Abstract_id=410200. 46 SIMONS Daniel N, LARYEA Samuel (2005) “Testing the Efficiency of Selected African Stock Markets” http://ssrn.com/abstract=874808 47 SOURIAL Maged Shawky (2001), “Monetary Conditions and Stock Market Returns: The Case of Egypt” Ministry of Economy & Foreign Trade, Egypte, http://www.iceg.org/NE/Projects/financial/paper.pdf


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du marché. Il a référencé Sourial (1997)48. En utilisant modèle du GARCH, l’étude a montré qu’il

y a regroupement de la volatilité pour les rentabilités quotidiens est hebdomadaires. Il y a une

relation positive entre le risque et la rentabilité du marché. Cela implique que les investisseurs

seront compensés avec des rentabilités plus élevées pour un niveau de risque plus élevé

48 SOURIAL M. (1997) “The Egyptian Stock Market: Empirical Investigation”, Queen Mary &Westfield College- Economics Dept., pas publié


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4 Implémentation de l’Etude d’Evénements

Cette partie donne les étapes principales pour l’implémentation de l’étude d’événement. Les

détails et les résultats suivront.

4.1 Les étapes principales

1. Détermination des sociétés et les types d’annonces (les événements) à étudier. Les sociétés

doivent être cotées en bourse, pour pouvoir obtenir d’information disponible au publique sur le

cours, et sur les annonces.

Dans ce mémoire, les deux opérateurs étudiés, Zain et Orascom Telecom Holding, sont des

opérateurs de télécom Arabes, avec une stratégie d’expansion internationale. Les événements

étudiés sont des annonces d’acquisitions et de ventes d’opérations.

2. Collection des cours quotidiens du titre des sociétés choisi.

D’abord, il faut déterminer quel cours à prendre. Dans l’étude de cas de Zain et Orascom, c’est le

cours de clôture pour tous les jours. (Il faut être conforme, si c’est le cours de clôture d’un

opérateur, il faut aussi le prendre pour l’autre opérateur).

Si le titre est côté en plusieurs bourses, il faut prendre la bourse avec le volume d’échange le plus

élevé. C’est le cours directeur. Dans le cas de Zain et Orascom Telecom Holding, le common

stock est côté seulement sur la Bourse de Koweit (Kuwait Stock Exchange) et l’Egypte (Cairo

and Alexandria Stock Exchange (CASE)). Le cours et l’indice de Zain sont disponibles sur le site

web de la bourse de Koweit. Le cours et l’indice d’Orascom ont été obtenus de la part d’Orascom

Telecom Holding et EFG Hermes.

Seulement les actions ordinaires sont étudiées. Orascom a des Global Depository Receipt (GDR)

cotés en bourse de Londres. GDR est un certificat négociable dans une banque d’un pays, qui

représente un nombre d’actions d’un titre coté en bourse d’un autre pays. Avec American

Depositary Receipts, c’est plus facile pour les individus d’investir dans des sociétés étrangères.


de 157

Cela est dû à la disponibilité d’information sur le cours, les coûts de transactions moins élevé, et

les distributions opportunes de dividende. (Investorwords.com).

3. Collection des dividendes distribués par l’entreprise pendant la période étudié (2001-2008).

Le dividende distribué dans l’année (n) est un pourcentage des bénéfices distribués l’année (n-1).

4. Collection de l’indice générale du marché quotidien pendent la même période étudiée du

cours.

La société choisie peut constituer un poids important de l’indice du secteur d’opération, dans les

études de cas, on étudie le secteur de télécom, qui est inclue dans l’indice de service du marché.

C’est mieux d’obtenir l’indice général du marché, au lieu de l’indice du secteur. S’il n’y a pas de

transaction (achat et vente) d’une action, cette action ne sera pas inclue dans l’indice pour ce jour,

ce qui peut augmenter le poids de la société étudié dans l’indice.

5. Synchronisation du cours et le dividende avec l’indice du même jour pour la période

étudiée. Il faut créer une liste avec les valeurs quotidiennes du cours, le dividende, et l’indice

6. Détermination des opérations financières de la société.

Si l’entreprise a fait des augmentations de capital, division d’actions, distribution d’actions

gratuites. La date doit d’annonce est importante, puisque le cours régit à l’annonce. Ainsi, la date

effective de l’événement est importante, puisque cela affecte l’ajustement des cours et dividende.

7. Ajustement des cours, et dividendes.

Les cours et les dividendes utilisés dans la formule de la rentabilité anormale sont des cours

ajusté. L’ajustement doit être fait avant le calcul de la rentabilité du titre. L’ajustement est fait en

multipliant les cours précédent par un coefficient. Par exemple, tous les cours avant la division

d’actions par 2 doivent être multipliés par ½. Les détails sur le calcul du coefficient suivent.

8. Normalisation des cours ajusté et le dividende total ajusté par l’indice. La normalisation est la

division du cours, par l’indice du même jour. Le dividende doit aussi être normalisé (divisé) par


de 157

l’indice. Si pas, le poids de dividende ne sera très important dans la formule de calcul de la

rentabilité.

9. Identification la date exacte de l’événement. Le marché réagit à l’annonce de l’événement plus qu’à l’événement lui-même. C’est donc la date

d’annonce qu’il faut retenir, et non la date de l’événement lui-même. Ainsi, lors d’une

augmentation de capital ou de division de titre, les marchés réagiront le jour de l’annonce et non

le jour de l’exécution de l’événement.

La détermination de la date de l’événement est importante. Si la date de l’événement est difficile

à identifier, ou la date de l’événement est partiellement anticipée, les études d’événement sont

moins utiles (Mackinlay, 1997).

10. La fenêtre d’événement

L’étude d’événement examine la rentabilité pendant la « Fenêtre d’événement » pour déterminer

si les rentabilités sont positivement ou négativement anormales (Lamdin, 200049).

La fenêtre de l’événement est définie comme la période du temps pendant laquelle on peut

regarder le changement du prix de l’action, en réaction à « nouvelles » informations que les

investisseurs reçoivent. La réception de cette information peut changer la valeur anticipée de la

société, et peut générer des rentabilités anormales. La rentabilité anormale est la déviation de la

rentabilité effective de la rentabilité anticipée, basé sur un modèle pour prévoir la rentabilité. La

fenêtre doit être relativement large pour contenir toutes les dates possibles de publication, mais

suffisamment étroite afin de conserver à l’étude son intérêt.

Les nombres sont utilisés au lieu des dates actuelles dans l’étude d’événement. La date zéro est la

date de l’annonce. Les jours précédant l’annonce ont des chiffres négatifs, et les jours après

l’annonce ont des chiffres positifs. J’ai utilisé une fenêtre de -20 (20 jours avant l’annonce), et 20

(20 jours après l’annonce).

49 LAMDIN, Douglas (2000) “Implementing and Interpreting Event Studies of Regulatory Changes”, http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=234851


de 157

J’ai utilisé une fenêtre de -20 à 20 pour le calcul de la rentabilité anormale moyenne.

Figure 6: Détermination de la fenêtre d’événement

11. Calcul de la Rentabilité d’un titre (i) au temps (t)

Le taux de rentabilité est utilisé dans l’étude d’événement, au lieu du cours. Selon Jacquillat et

Solnik (2002), 50 la rentabilité obtenue par un investisseur sur une action, inclue non seulement le

dividende net qui lui rapporte ce titre, mais aussi la plus-value éventuelle qu’il en retire. Le taux

de rentabilité comprend à la fois le rendement ou le taux de rendement (dividende net apporté au

cours) et la plus-value (ou moins-value) en capital apportée au cours d’achat de l’action.

Les formules suivantes donnent la dérivation du taux de rentabilité utilisé pour le calcul de la

rentabilité du titre (Ri,t). P est le cours et D est le dividende.

1,

1,,,,

−

−−+=

ti

tititi

tiP

PDPR 51 Formule 1

La formule de la rentabilité peut être écrite dans la forme suivante 52

ti

titi

tiP

DPR

,

1,1,,1 ++ +

=+

Selon Hamon et Jacquillat (2002), la composition des intérêts au capital sur la période est

quotidienne. En notant q le nombre de compositions des intérêts du capital (q égal à 1 dans les

formules précédentes) :

50 Jacquillat et Solnik (2002), p. 80 51 Hamon et Jacquillat, p.48 52 Jacquillat et Solnik (2002), p. 80

t-135 t-15 t-10 t=0 t+10

Fenêtre d’événement Période de calcul

Temps


de 157

ti

titiR

P

DPe ti

,

1,1,, ++ +=

+=

++

ti

titi

etiP

DPLogR

,

1,1,,

Hamon et Jacquillat (2002) 53utilisent le (log) au lieu du (ln) dans la formule de calcul de la

rentabilité anormale. La différence entre ln et log, est la base : log utilise la base 10, et ln utilise la

base e= 2.71828182.54

Hamon et Jacquillat (1992) définissent la rentabilité du titre par la formule suivante.

+= ++

it

tit

itCours

DividendeCoursLogR 11 55 Formule 2

12. Application de la formule de la rentabilité

12.1 Dividende Total

Le dividende utilisé dans la formule, est le dividende total, en cash et en action.

Dividende total=Dividende en cash+%action gratuites * Cours Formule 3

12.2 Les cours et le dividende dans cette formule, doivent être ajustés, et normalisés par l’indice.

La normalisation est faite en divisant le cours et le dividende par l’indice du marché.

Alors, la formule devient :

53 Hamon et Jacquillat (1992), p. 212 54 Mathforum.org, http://mathforum.org/library/drmath/view/60301.html 55 Hamon et Jacquillat (1992), p. 49

ti

titi

q

ti

P

DP

q

R

,

1,,,1 ++=

+


de 157

+= +

+

+

+

t

it

t

it

t

it

it

IndiceeCoursAjust

IndiceotalAjusteDividendeT

IndiceeCoursAjust

LogR 1

1

1

1

Formule 4

13. Calcule la Rentabilité du marché

= +

t

t

mIndice

IndiceLogR 1

Formule 5

14. Calcul de la rentabilité anormale. (La partie de Rentabilité anormale donne plus de

détails).

La rentabilité anormale est calculée en utilisant trois méthodes dans ce mémoire.

1. mtitit RRRA −= Formule 6

2. Le modèle du marché

RA = Rit – (α+ βRm) Formule 7

3. Le MEDAF

RA= Rit – [Rf + Bi(Rm-Rf)] Formule 8

Le deuxième et le troisième modèle utilisent le bêta de la société. J’ai calculé le Beta pour chaque

annonce. Plus de détails suivront.

15. Calcul de la Rentabilité Anormale Moyenne

RAMt = ∑=

N

i

itRAN 1

1 Formule 9

J’ai calculé la rentabilité anormale moyenne pour chaque annonce en utilisant les trois méthodes.

J’ai aussi comparé la rentabilité anormale de l’annonce avec la rentabilité anormale des annonces

similaires pour le même opérateur.


de 157

16. Décision de création ou destruction de valeur

Vernimmen et al (2005)56 décrit la création et la destruction de la valeur des investissements, et

confirme que l’objectif de la finance est la création de valeur.

� Il y a équilibre si le taux de rentabilité anticipée des investissements est égal au taux de

rentabilité exigé par le marché

� Il y a perte de valeur immédiate lorsque le taux de rentabilité des investissements est

inférieur au taux de rentabilité exigé par le marché

� Il y a une véritable création de valeur lorsque le taux de rentabilité des investissements est

supérieur au taux de rentabilité exigé par le marché compte tenu du risque

56 VERNIMMEN, Pierre, QUIRY Pascal, LE FUR Yann, (2005), Finance d’Entreprise, 6eme édition, Paris, Dalloz,

p.603-604. 617


de 157

4.2 Bêta Bêta est le risque spécifique du titre. Deux modèles utilisés pour le calcul de la rentabilité

anormale, utilisent ce coefficient. Markowitz (1959) a proposé Bêta dans le cadre du MEDAF

(Sharpe, 1994) et Linter (1965). La volatilité d’un titre (ou fluctuation des taux de rentabilité) est

décomposée en Risque Diversifiable et Risque Systématique.

Le risque spécifique, ou le risque propre au titre, peut être éliminé grâce à une bonne

diversification (une vingtaine de titres bine choisis dans des secteurs différents suffisant).

(Albouy, 2003). Le risque systématique est le risque dû au marché, et ne peut pas être éliminée.

Le coefficient bêta d’une action représente la sensibilité de l’action aux variations de l’ensemble

du marché (Hamon et Jacquillat, 1992).

� Par définition, le marché est bêta unitaire.

� Les mouvements du cours d’un titre à Bêta supérieure à un, amplifient ceux du marché

dans son ensemble.

� Les mouvements de cours d’un titre dont le bêta est compris entre 0 et 1, amortissent les

fluctuations du marché.

� Un titre à bêta négatif montre que l’activité du cours est l’inverse de celle de l’indice.

La rentabilité théorique E(Rit) des titres est liée à la rentabilité de marché à travers un coefficient

de proportionnalité leββββ, propre à chaque tire.

E(Rit) = α + β. Rmt

β est obtenue par la régression de la rentabilité du titre sur la rentabilité du marché.

2

),(

m

mi

i

RRCOV

σβ =

57 Formule 10

COV (Ri, Rm) est la covariance entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché

σ2m Variance de la rentabilité du marché. On peut calculer le Beta en utilisant la fonction COVAR

sur Excel pour Covariance, et VAR pour la variance.

57 ALBOUY (2003), p. 186


de 157

Apres le calcul de Beta, on caclul α, l’ordonnée à l’origine. Si la régression passe impérativement

par les moyennes de rentabilité de marché et celle du titre

mtit RR .βα −= Formule 11

mR est la moyenne de rentabilité du marché

iR est la moyenne de rentabilité du titre

Ri est calculé par la formule 2.

Rm est calculé par fomule 3.

Exemple graphique de calcul du Bêta en utilisant Excel

On peut graphiquement obtenir le Beta et Alfa avec Excel avec la régression. L’exemple suivant

donne un exemple des résultats de la simple régression par les moindres carrés ordinaires des

taux de rentabilité de l’action (Rit) sur ceux du marché (Rm), comme montré par (Albouy, 2003).

La droite de régression et le graphique sont calculés avec Excel. Les mêmes résultats sont

obtenus on utilisant la formule de β et α.

Les points sur les graphiques représentent des couples d’observation de la rentabilité du marché

et du titre pour des périodes d’observation quotidienne [-135 :-15] avant la date de l’annonce.

Albouy (2003) utilise des périodes d’observation hebdomadaire ou mensuelle sur une période de

temps significative.

L’annonce de Zain d’acquisition de l’opérateur Westel, à Ghana, a donné le risque (1.383) est

supérieure sur la fenêtre [-135 :-15]. β est la pente de la droite de régression dans le graphique.

En moyenne le titre amplifie les fluctuations du marché de 38%. α est l’ordonnée à l’origine

0.185. R2 représente le pourcentage de variance expliquée, 9.5%. Quand R2 est plus proche de 1,

la variance de la rentabilité du titre est mieux expliquée.


de 157

Figure 7: Risque supérieure à 1, Annonce de Zain d’Acquisition de Westel, Ghana

Zain Acquisition Westel, Ghana

Bêta [-135:-15]

y = 1.383 x + 0.185

R2 = 0.095

0.15

0.16

0.17

0.18

0.19

0.20

0.21

-0.01 -0.01 -0.00 -0.00 - 0.00 0.00 0.01

Rentabilité du marché

Renta

bili

té d

u t

itre

L’annonce de Zain d’acquisition d’une participation majoritaire de Madcom, Madgascar a donné

un risque inférieur à 1 (0.26). La rentabilité espéré sur le titre est inférieure à celle attendue sur le

marché, et l’action amorti les fluctuations du marché. Même avec une fenêtre de [-135 :-15]

comme l’exemple précédent, le R2 est seulement 0.001. Cela représente une faiblesse de ce

modèle, puisque R2 doit être le plus proche possible de 1.

Figure 8: Risque faible inférieure à 1 Zain Acquisition de Madcom [-135:-15]

Zain Acquisition % majoritaire de Madcom, Madgascar

Bêta [-135:-15]

y = 0.260 x + 0.064

R2 = 0.001

-0.15

-0.10

-0.05

-

0.05

0.10

0.15

-0.01 -0.01 - 0.01 0.01

Rentabilite du marche

Renta

bili

té d

u t

itre

Le changement de la fenêtre a montré l’instabilité du Bêta autour de la date de l’annonce. La

figure suivante donne le Bêta pour la même annonce de Zain, d’acquisition de Madcom, sur une

fenêtre de [-5 :5]. Le Bêta négative montre que la fluctuation du titre est au sens contraire de la


de 157

fluctuation du marché. Le R2 est 0.005, c’est mieux que la valeur obtenue avec une fenêtre de [-

135 :-15]

Figure 9: Risque Négative Zain Acquisition de Madcom [-5 :5]

Zain Acquisition de participation majoritaire de Madcom

Bêta [-5:5]

y = -0.089 x + 0.072

R2 = 0.005

0.06

0.07

0.07

0.08

0.08

0.09

0.09

-0.01 -0.01 - 0.01 0.01

Rentabilité du marché

Renta

bili

té d

u t

itre

4.2 Rentabilité Anormale L’étude des rentabilités anormales permet de mettre en évidence la réaction du marché à

l’annonce de l’événement. Lorsque l’événement a été entièrement anticipé, le marché ne réagit

pas à l’annonce. Il n’y a pas alors de différence entre la rentabilité théorique calculée et la

rentabilité réelle constatée. Si l’événement n’a pas été anticipé, le marché doit réagir

instantanément à l’annonce. (Gillet, 2006)

Si les marchés sont efficients, on doit alors observer une forte rentabilité anormale le jour de

l’annonce, puis le cours doit retrouver une évolution conforme à ce que la théorie est susceptible

de prévoir. Lorsque les marchés ne sont pas efficients, l’évolution des cours est erratique, le prix

du titre ne s’ajustant que petit à petit à la nouvelle information, la vitesse d’ajustement des cours

va donc apparaître comme un élément permettant d’accepter le degré d’efficience des marchés.

4.2.3 Méthode 1 pour le calcul de la rentabilité anormale : RA=Rit-R1

La première méthode utilisée dans ce mémoire, est celle utilisé par Hamon et Jacquillat (1992).

Hamon et Jacquillat (1992) définissent la rentabilité anormale comme la différence entre la

rentabilité du titre et la rentabilité du marché.


de 157

mtitit RRRA −= 58 Formule 12

Dans la deuxième et troisième méthode utilisée, la rentabilité anormale est la différence entre la

rentabilité théorique, définie à l’aide d’une des méthodes indiquée ci-dessus, et la rentabilité

observée.

RAit : La rentabilité Anormale

Rit : La rentabilité observée

Rθit : La rentabilité théorique

itRRRA itit θ−= Formule 13

4.2.4 Méthode 2 pour le calcul de la rentabilité anormale : Le modèle du marché

La méthodologie fondée sur le modèle du marché est proposée par Fama, Fisher, Jensen et Roll

(1969). Cette méthode permet la prise en compte du risque de chaque titre.

1. La rentabilité théorique, E(Rit) des titres est liée à la rentabilité de marché à travers un

coefficient de proportionnalité le ββββ, propre à chaque tire.

E(Rit) = α + β. Rmt Formule 14 MacKinlay (1997) utilisé le modèle du marché pour tester la rentabilité anormale de chaque jour

dans pour la firme. La rentabilité d’un titre (i) au temps (t) est :

itmtiiit RR εβα ++= 59 Formule 15

L’erreur (ε) représente la rentabilité anormale.

)( mtiiitit RRRA βαε +−==

α et β sont obtenues par la régression de la rentabilité du titre sur la rentabilité du marché comme

discuté.

58 HAMON, Jaques (2005) “Bourse et Gestion de Portefeuille”, 2e édition, Paris, Economica, p.312 59 ALBOUY (2003) p. 191, JACQUILlAT et SOLNIK (2002), p. 104


de 157

Pour éliminer le biais de l’impact de l’événement, les données de titre pendant les 120 jours avant

la fenêtre de l’événement sont utilisés pour estimer les paramètres α et β pour chaque annonce du

titre i (MacKinlay, 1997). Les valeurs de β et α dans ce mémoire sont calculé sur la période

[-135 :-15] avant la date de l’annonce. t = 0 étant la date de l’annonce pour un événement. Le

changement de la fenêtre a montré l’instabilité du Bêta autour de l’annonce.

4.2.5 Méthode 3 pour calculer la rentabilité anormale : le MEDAF

Le Modèle d’Equilibre des Actifs financiers (MEDAF), ou CAPM (Capital Asset Pricing Model),

permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché sur un actif risqué, comme une

actions, à partir de trois variables : le taux d’intérêt sur l’actif sans risque, l’espérance de

rentabilité du marché, et un coefficient de risque systématique de l’action (bêta) (Albouy, 2003).

Fondé sur le MEDAF, la rentabilité théorique de l’actif (i) à n’importe quelle période est définie à

partir de la formule suivante

E(Ri) = Rf + Bi.[E(Rm)-Rf]60

Selon le MEDAF, la rentabilité espérée sur un actif risqué est égale à la somme du taux d’intérêt

sans risque et une prime de risque. Cette prime de risque n’est pas proportionnelle au risque total

(σi) de l’action, mais à son risque systématique βiσm, c'est-à-dire, le risque du au marché et

auquel les investissements ne peuvent pas échapper. Le risque du marché est un risque non

diversifiable.

Seule une partie du risque total est rémunéré par le marché, la réaction du titre aux fluctuations

du marché est rémunérée. Dans la figure suivante, la droite de marché indique la rentabilité

exigée par le marché sur un actif risqué en fonction de son coefficient de risque systématique

(Albouy, 2003).

60 Jacquillat et Solnik (2002), p. 131


de 157

Figure 10: Droite du marché

E(Rm)

Droite du marché

βi

La formule du MEDAF a été appliquée pour trouver la rentabilité anormale en utilisant la

troisième méthode.

RA = Rit –Rth

[ ])( fmifit RRRRRA −+−= β Formule 16

Rit, Rm, et Bêta sont calculés avec les formules discutées précédemment.

Rf est le taux d’intérêt d’un actif non risqué, comme les obligations à dix ans.

Rm-Rf est la prime de risque espérée sur le portefeuille du marché. L’estimation de cette prime

n’est pas facile et pose de sérieux problèmes, d’autant plus que le portefeuille de marché n’est pas

rigoureusement assimilable à l’indice utilisé (Albouy, 2003).

Dans le modèle du MEDAF, le taux sans risque, Rf, si on travaille des taux de rentabilité

hebdomadaire du marché, il faut convertir le taux d’intérêt sans risque annuel en taux équivalent

hebdomadaire. (Albouy, 2003).

ih= [(1+Rf)1/52 -1] 61 Formule 17

Dans ce mémoire, on utilise des valeurs quotidiennes de rentabilité. Alors, il faut convertir le taux

d’intérêt sans risque au taux quotidien équivalent :

iq= [(1+Rf)1/365 -1] Formule 18

61 Albouy (2003), p. 193

Rf

E(Rm)

1


de 157

5 Etudes de Cas

L’étude d’événements de Zain est basée sur le cours de l’opérateur et l’indice général de la

bourse de Koweït. La période étudiée est ente Janvier 2001 et Mai 2008. La valeur des opérations

d’acquisitions et de ventes étudiés est $ 29 milliards.

Figure 11: Valeurs des Opérations d’Acquisitions Etudiés (2001-2008)

737 220 310

3183

400991

6370

10636

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

mil

lion

$

Acquisition et Plans d'Investissement

Source : Zain, Orascom

Figure 12: Valeur des Opérations de Ventes Etudiés (2002-2007)

463.923.1

238.1

2731.6 2,910

0

5001000

1500

2000

25003000

3500

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

$ m

illio

n

Ventes d'Operations

Source : Zain, Orascom

La source des annonces de Zain et Orascom Telecom Holding est le site web des deux opérateurs.

L’étude d’événement d’Orascom est basée sur les cours de l’opérateur et l’indice général de


de 157

Cairo Alexandria Stock Exchange. La source de données du cours et l’indice de CASE sont EFG

Hermes et Orascom Telecom Holding, et Kuwait Stock Exchange pour Zain.

5.1 Zain Mobile télécommunications Company KSC (Zain, MTC auparavant) est un opérateur de Telecom

Koweitien, avec une stratégie d’expansion globale. L’opérateur a lancé une stratégie d’expansion

dite 3x3x3, pour devenir un opérateur régional en 3 ans, puis international après 3 ans, et un

opérateur global après 3 ans qui suivent. La stratégie de Zain est de devenir un des 10 premiers

opérateurs globaux en 2011. Zain a des opérations à Koweït, Jordanie, Iraq, Arabie Saoudite,

Bahrain, Liban, Soudan, Celtel en Afrique. Zain a une couverture régionale, avec des opérations

de proximité en Afrique et au Moyen Orient.

Selon Sarkar et al (1999), les réseaux de telecom interconnectés, conduit aux économies

d’échelle, en augmentant la capacité d’utilisation des lignes, la commutation et les facilités

administratives. La proximité permet la transmission du trafic avec le réseau le moins cher. Le

surplus de capacité dans un pays, réduit le coût marginal d’entrée dans un autre pays, en

améliorant les possibilités de générer des ressources financières.

Figure 13: Couverture Géographique de Zain


de 157

Source : Zain 62

5.2 Orascom Telecom Holding Orascom Telecom Holding (OTH) est un opérateur de Telecom Egyptien, avec une stratégie

d’internationalisation. Orascom Telecom a des opérations GSM en Algérie, Tunisie, Egypte,

Pakistan, Bangladesh, République démocratique de Korè. Orascom a vendu ses opérations en

Jordanie, Yémen. Syrie, Afrique, Iraq. Orascom a des câbles sous-marins (M-Link, MedCable et

TWA).

Figure 14: Couverture Geographies d’Orascom Telecom Holding

Source: Orascom Telecom Holding63

62 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/portal/files/IR/2007%20ER/2007Q4English.download 63 Orascom Telecom Holding (2008) http://www.orascomtelecom.com/files/financial/295764257_Deutsche%20Bank%2012th%20European%20Leveraged%20Finance%20Conference.PDF


de 157

5.3 Résultats financières de Zain et Orascom Les figures suivants montrent l’évolution du chiffre d’affaires, bénéfice net, et la marge de

excédent brut d’exploitation (EBE/ Chiffre d’Affaires) de Zain64 et Orascom Telecom Holding

entre 2002 et 2007.

En 2002, le chiffre d’affaires d’Orascom était plus élevé que le chiffre d’Orascom avec un écart

de $255 million. En 2007, l’écart de $1192 million est favorable à Zain, avec un chiffre d’affaires

de $5912 million.

Figure 15: Chiffre d’Affaires de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007)

Chiffre d'Affaires (US$ million)

5711,094 1,344

2,254

5,9124,466

826 1,1201,966 3,881

3,226 4,720

-

2,000

4,000

6,000

8,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Zain Orascom Telecom Holding

Source: Zain, Orascom Telecom Holding

L’écart de EBE entre Zain et Orascom a augmenté de $11 million en 2002 pour atteindre $514

million en 2007. L’EBE de Zain est $2557 million en 2007 comparé à 2043 pour Orascom.

Le EBE / Chiffre d’affaires était 68% de Zain en 2002 comparé à 35.6% pour Orascom. EBE

marge des deux opérateurs a convergé pour arriver à 43% en 2007.

64 Zain http://www.zain.com/muse/obj/portal/files/IR/2007%20ER/2007-ZainAnnualReport.download


de 157

Figure 16: Excédent Brute d’Exploitation de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007)

EBE (US$ million)

2,044

1,7042,043

2,557

594

1,142518305

9581,363

493294-

500

1,0001,500

2,000

2,500

3,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007



La figure suivante montre le bénéfice net d’Orascom et Zain entre 2002 et 2007. Figure 17: Bénéfice Net de Zain et Orascom (2002-2007)

Benefice Net (US$ million)

205346 407

622

1,015 1,130

2,083

226 101295

667788

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2002 2003 2004 2005 2006 2007




de 157

5.4 Dividende L’étude de Zain montre que l’opérateur distribue des dividendes en numéraire et en actions

depuis 2003. En 2002 et 2001, il y avait seulement dividende en cash. Orascom distribue des

dividendes en cash depuis 2005. L’opérateur a diminué le montant de dividende entre 2006 et

2007. Pour le calcul de dividende total, on multiplie le pourcentage de dividende en action par le

cours.

Figure 18: Zain Distribution de Dividendes Zain

1.301.40

1.50

0.851.00

0.90

15%

1.60

0% 0% 5% 7%

50% 50%

-

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Cash dividende Dividende en actions

Source : Kuwait Stock Exchange

Figure 19: Dividendes Distribués par Orascom Telecom Holding

2.5

3.75

0.75 1

5

0

1

2

3

4

5

6

Mai 2005 Novembre 2005 Mai 2006 Mai 2007 Juin 2008

EG

P

Dividendes Distribués par Orascom Telecom Holding

Le dividende distribué par Orascom est fluctuant. Le tableau suivant montre les périodes pour

lesquelles les valeurs journalières des dividendes ont été appliquées.

Source : Orascom Telecom Holding1


de 157

Figure 20 : Dividendes Appliqués par Période Période Dividende par action

(EGP) Date de l’annonce de distribution de dividende

1 Janvier 2005 à 23 Mai 2005 2.5 9 Mai 200565 24 Mai 2005 à 28 Novembre 2005 5 22 Novembre 200566 29 Novembre 2005 à 11 Juin 2006 3.75 1 Juin 200667 12 Juin a 21 Mai 2007 0.75 14 Mai 200768 Mai 2007 1 21 Avril 200869 Source: Orascom Telecom Holding

5.5 Kuwait Stock Exchange Index L’indice non pondéré de la bourse de Koweit est un indice pondéré par le prix. L’indice mesure

la performance de toutes les sociétés cotées sur la Bourse de Koweit. Les cours peuvent fluctuer

par 5 unités de prix chaque jour. Zain a fait les augmentations de capital pendant que le marché

était haussier, et même au maximum de la période en 2005.

Figure 21: Indice Général de la Bourse de Koweit (Juin 2001 – Mai 2008)

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

6/17

/200

1

10/2

8/20

01

03/0

2/20

02

6/22

/200

2

10/1

3/20

02

02/0

5/20

03

06/1

1/20

03

10/0

1/20

03

1/24

/200

4

5/23

/200

4

10/0

2/20

04

1/17

/200

5

05/0

7/20

05

8/23

/200

5

12/1

1/20

05

3/29

/200

6

7/17

/200

6

11/0

4/20

06

2/20

/200

7

06/1

0/20

07

9/30

/200

7

1/16

/200

8

05/0

5/20

08

Indice Général de la Bourse de Koweit

Zain augmentation

de capital

16/11/2005

10/3/2008 Zain augmentation de

capital

Source : Bourse de Koweit (Kuwait Stock Exchange)

70

65 Orascom Telecom Holding( 2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stock%20Dividend%20Announcement.pdf 66 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stocks%20Dividend%20Announcement.pdf 67 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stocks%20Dividend.pdf 68 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/249207523_Dividend%20Payment%20Date.pdf 69 Orascom Telecom Holding (2008) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/849107578_OTH%20Increases%20Its%20Dividend%20Payment.pdf 70 http://www.kuwaitse.com/PORTAL/Stock/StkHData.aspx?Stk=605


de 157

5.6 Egypte CASE 30 Indice Le CASE 30 Indice est un indice pondéré par la capitalisation flottant des 30 actions liquides sur

le Cairo & Alexandria Stock Exchange. Le marché était stagnant entre 2001 et 2003, et a

amélioré en 2005.

Figure 22: Evolution de CASE Indice

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

31/1

2/20

00

31/1

2/20

01

31/1

2/20

02

31/1

2/20

03

31/1

2/20

04

31/1

2/20

05

31/1

2/20

06

31/1

2/20

07

CASE Indice

Source : EFG Hermes

5.6.1 Taux sans risque La figure suivante montre les valeurs du taux d’intérêt à 10 ans publiés par la banque centrale

Egyptien, et le taux quotidien calculé en utilisant la formule 15. La dernière émission des

obligations à dix ans était en 2006. Ce taux est utilisé pour 2007 et 2008. Pour le marché

Koweitien, l’état n’a pas émis des obligations à dix ans. La figure montre le taux d’intérêt à plus

de deux ans selon la banque centrale de Koweit, ainsi que le taux quotidien calculé. Le taux

d’intérêt en Egypte est plus élevé que le taux à Koweit avec une durée plus longue.


de 157

Figure 23: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Egyptien

9.50% 10.00%

11.625%

9.30% 9.30% 9.30%

0.0249%0.0261%

0.0301%

0.0244% 0.0244% 0.0244%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

01/03/1999 16/04/1999 16/11/2004 15/11/2005 13/03/2006 13/06/20060.000%

0.005%

0.010%

0.015%

0.020%

0.025%

0.030%

0.035%

Taux d'Interêt des Obligations à 10 ans en Egypte

Taux Quotidien Equivalent

Source : Banque Centrale d’Egypte

Figure 24: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Koweitien

6.750%

6.250%

6.438%

6.625%

6.375%

0.01710%

0.01790%0.01758%

0.01693%

0.01661%

6.0%

6.1%

6.2%

6.3%

6.4%

6.5%

6.6%

6.7%

6.8%

1999 Mai 2006 Juin - Août2006

T3 2006 Dec-06

0.016%

0.016%

0.017%

0.017%

0.018%

0.018%

Taux des obligations à plus de deux ans au Koweit

Taux quotidien equivalent

Source : Banque Centrale de Koweit


de 157

5.7 Effet de 11 Septembre 2001 La figure suivante montre l’évolution de l’indice Koweitien et Egyptien en 2001, pour montrer la

réaction des deux marchés suite à l’événement non anticipé de 11 Septembre 2001. L’indice de la

bourse de Koweit a fortement diminué, tandis que l’indice de la bourse de Caire et Alexandrie est

stable. Cet événement a été étudié dans autres références.

Figure 25: Indices Koweitien (KSE) et Egyptien (CASE) en 2001

CASE et KSE Indices en 2001

0

100

200

300

400

500

600

700

17 June 2001 18 September 2001 11 November 2001

CA

SE

1450

1500

1550

1600

1650

1700

1750

1800

1850

KSE

CASE KSE

La figure suivant montre que le cours de Zain a commencé à diminuer entre le 11 Septembre

2001 et le 15 Septembre 2001. Il n’y pas d’information sur le cours entre ces deux dates. Le cours

a continué sa chute, jusqu'au 16 Septembre 2001. Le cours a redressé après une semaine. L’indice

de la bourse de Koweit a aussi connue une chute après l’événement.

Figure 26: Cours de Zain autour de 11 Septembre 2001


de 157

1550

1600

1650

1700

1750

180009

/03/

2001

09/0

4/20

01

09/0

5/20

01

09/0

8/20

01

09/0

9/20

01

09/1

0/20

01

09/1

1/20

01

9/15

/200

1

9/16

/200

1

9/17

/200

1

9/18

/200

1

9/19

/200

1

Cours de Zain 11Septembre 2001

Le cours d’Orascom est stagnant autour de la date de cet événement, comme c’est le cas pour

l’indice Egyptien, CASE.

Figure 27: Cours d’Orascom autour de 11 Septembre 2001

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

03/0

9/20

01

05/0

9/20

01

07/0

9/20

01

09/0

9/20

01

11/0

9/20

01

13/0

9/20

01

15/0

9/20

01

17/0

9/20

01

19/0

9/20

01

21/0

9/20

01

23/0

9/20

01

25/0

9/20

01

27/0

9/20

01

Cours d'Orascom 11Septembre 2001

La figure suivante montre la rentabilité anormale de l’action d’Orascom Telecom suite à cet

événement non anticipée. Les trois méthodes montrent une rentabilité anormale négative la date

de l’événement, suivi par non stabilité les deux jours suivants. Les résultats des trois méthodes


de 157

sont très proches dans cet exemple. Cependant, il y a manque d’information avant et après

l’événement dans le cas de Zain.

Figure 28: Rentabilité Anormale d’Orascom (11 Septembre 2001)

Orascom Telecom RA 11 Septembre 2001

-0.03

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

-

0.01

0.01

0.02

0.02

06/0

9/2

001

09/0

9/2

001

10/0

9/2

001

11/0

9/2

001

12/0

9/2

001

13/0

9/2

001

16/0

9/2

001

17/0

9/2

001

18/0

9/2

001

-0.03

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

RA= Rit -Rm RA Modele du Marche RA Medaf

Figure 29: Rentabilité Anormale de Zain autour de 11Septembre 2001

Zain 11 Septembre 2001

-0.02

-

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

8/29

/200

1

09/0

2/20

01

09/0

4/20

01

09/0

8/20

01

09/1

0/20

01

9/15

/200

1

9/17

/200

1

9/19

/200

1

9/23

/200

1RA1=Rit-RmRA2=Rit-[Alfa+BetaRm]

RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]

A chaque fois qu’il y n’y pas de données listée par la bourse pour le cours de l’action ou l’indice,

il n’est pas possible de calculée la rentabilité anormale à cette date. Des raisons possibles pour la

manque de données pour un jour, sont le week-end, les vacances pendant lesquels la cotation en

bourse en suspendu. Pour calculer l’indice, il faut avoir les données pour toutes les sociétés

considérées. S’il n’y a pas de transactions pour un titre, il n’est pas inclue dans l’indice. Il faut

avoir les données pour un nombre prédéfini de sociétés. En cas de manque d’information


de 157

suffisante, l’indice n’est pas calculé. Si l’information n’est pas disponible de la date de l’annonce,

la date suivant a été considéré comme la date « 0 ».


de 157

6 Les Ajustements La littérature sur les études d’événements n’inclue pas les ajustements. Une base de données avec

les rentabilités des titres est utilisée. Les chercheurs décident quelles annonces à utiliser en

cherchant la base de données de COMPUSTAT ou CRSP.

Les cours qui sont utilisés dans le calcul de la rentabilité de Zain et Orascom, doivent être

utilisés. Les opérations qui nécessitent l’ajustement pour Zain et Orascom sont indiquées dans le

tableau suivant. L’opération de distribution d’actions gratuites est équivalente à la division

d’action. L’ajustement pour l’opération de rachat d’action d’Orasocm n’est pas faite, puisque le

pourcentage d’actions rachetées est limité.

Tableau 5: Les Ajustements Nécessaires par Opérateur Zain Orascom Telecom Holding

Augmentation de capital

Distribution de dividende en actions (actions

gratuites)

Division d’actions

Distribution de dividende en cash

6.1.1 Dividende en Cash Le premier forme d’ajustement, est l’ajustement des cours pour la distribution d’actions en cash.

Après la distribution du dividende, cours va diminuer par le montant du dividende. Alors pour

tenir compte de la distribution de dividende en cash, on déduit le montant du dividende distribué

en n du cours n-1.

Ajustement : Cours-1 n devient Cours n-1 – Dividende n

Les valeurs quotidiennes sont pour le cours et le dividende. Alors cet ajustement a le même effet

si on déduit le dividende n du cours n. Sauf dans le cas du montant de changement de dividende.

La différence entre deux valeurs successive du dividende est inclue dans la formule de calcul du

coefficient d’ajustement suivante.


de 157

6.1.2 Coefficients d’Ajustement Les cours et les dividendes doivent être ajustés pour les opérations d’augmentation de capital, la

division d’action, et la distribution d’actions. L’ajustement est par multiplication des cours et des

dividendes avant l’opération par le coefficient d’ajustement. Ce coefficient est égal au ratio entre

le cours après l’opération et avant l’opération.

Si P1 est le cours après l’augmentation de capital, et P0 est le cours avant l’opération

P1 = α * P071 Formule 19

α est le coefficient d’ajustement qu’on cherche. En cas de plusieurs opérations, le coefficient total

est le produit de tous les coefficients

α = α1 * α2 * α3 *... Formule 20

Pour calculer le coefficient, on utilise la capitalisation boursière avant l’opération et après

l’opération.

La capitalisation boursière = Cours * Nombre d’actions Formule 21

6.1.3 Augmentation de Capital Le coefficient d’ajustement (α) qu’on cherche est égal au ratio entre le cours avant augmentation

de capital et le cours après l’augmentation de capital.

P1 = α * P0

P1 = Nouveau cours P0= Cours ancien Pe = Prix d’émission

N0 = Nombre d’actions anciens N1 = Nombre d’actions nouveaux

Nombre total d’actions après l’augmentation de capital = N0 + N1

n=N0/N1 Formule 22

Après l’augmentation de capital :

La capitalisation boursière= P1*Nombre total d’actions= P1 *(N0+N1)

Avant augmentation de capital : Capitalisation boursière = P0*N0

Prix d’émission de nouvelles actions * nombre d’actions émis= Pe*N1

P1(N0+N1)= P0N0 + Pe*N1 Formule 23 71 Albouy (2003), p. 155


de 157

P1 = P0N0 +Pe*N1 n=N0/N1 N0+N1

P1 = P0 n + Pe P1 = α * P0 n+1

α = P1 = n+ Pe/P0 72 Formule 24

P0 n+1

Cette formule donne le Coefficient d’ajustement (α) en cas d’augmentation de capital.

Si le montant de dividende versé n’est pas constant entre les deux valeurs du cours P0 et P1,

Albouy (2003) introduit le variable δ dans la formule, qui est égale à la valeur actuelle de la

différence à recevoir sur l’action ancienne ex-droit, et celui qui sera versé sur l’action nouvelle.

α = P1 = n+ Pe/P0+ δ/P0 73 Formule 25

P0 n+1 6.1.3.1 Zain : Augmentation de capital par 100%, 16 Novembre 200574 “The number of shares offered for subscription will be 543,013,460 new shares with a par value of 100 fils and a

premium of KWD 1.150 and the expected proceeds will be KWD 54,301,346 par value and KWD 624,465,479

premium over par for a total exceeding 678 million Kuwaiti Dinars (approximately USD 2.32 billion).” Mr. Al-

Banwan went on to add, “All registered shareholders of record on November 15, 2005 will be eligible to participate

in the rights issue.

Date d’émission = Novembre 16, 2005.

Date Ex-Droit : Novembre 15, 2005

Nombre de nouvelles actions = 543,013,460

Valeur Nominal = 100 Fils Prime d’émission = KWD 1.150

Prime d’émission = Prix d’émission - Valeur Nominal

Prix d’émission = 1.15+0.10 = 1.25 KD

Capital apporté = Nombre d’actions nouvelles * Prix d’émission

= 543,013,460 * 1.25 =678,765,575

Prime d’émission*Nombre d’actions=1.15 *543013460= 624,465,479 “premium over par”

72Albouy (2003), p. 155, 153 74 Zain (2005) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/November%20rights%20issue


de 157

Augmentation du capital par 100% n=N0/N1 = 1

En appliquant formule 20 avec n=1

α = (1+(1.25/P0+ δ/P0))/2 Coefficient d’ajustement, à appliquer aux cours et

dividendes de Zain avant Novembre 16, 2005

6.1.3.2 Zain augmentation de capital 75%, 2 Décembre 2007 Le 2 Décembre 2007, Zain a annoncé une augmentation de capital par 75%, ainsi que la

distribution d’actions gratuites et en cash. 75

Capital increase by 75%. The Mobile Telecommunication Company K.S.C. (Zain) Board of Directors today has

recommended a cash dividend of 90 fils per share and a 50% stock dividend (bonus shares) for the fiscal year that

will end December 31, 2007. During the same meeting, the Group’s Board recommended to increase the company’s

paid in capital by 75%. The anticipated capital increase will result in proceeds of 100 fils par value and 750 fils

premium per share on the new shares to be issued.

Augmentation de Capital de 75%

Nombre d’anciens actions = N

Nombre ancien d’actions = N

Nombre d’action nouvelles = n

Nombre Total d’actions après augmentation de capital = N+n = 1.75*N

Prime d’émission = 750 fils Valeur nominal = 100 fils

1 KWD = 1000 fils

Prime d’émission = Prix d’émission – Valeur nominal

Prix d’émission = 750 + 100 = 850 Fils

Pe = 850 Fils N0/ N1 = 4/3 =n (Augmentation de capital de 75%) P1/P0 = (4/3 + Pe / P0) (4/3 + 1) α = P1/P0 = 4/3 + 850/P0 + δ/P0 4/3 +1 δ = différence entre le dividende reçu par les actions anciennes et le dividende distribué par les

actions nouvelles.

75 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/ZainCapitalIncrease


de 157

α = (4/3 + 850/P0) + δ/P0 Formule 26

(4/3 +1) C’est le Coefficient d’ajustement pour l’augmentation de Zain capital par 75%

6.1.4 Attribution d’actions gratuites

P1 *(N0+N1) = P0*N0

P1 = P0*N0/(N0+N1)

P1/P0 = N0/(N0+N1) => n= N0/N1 => α =n/(n+1)

Coefficient: α = n/(n+1)76 avec n=N0/N1 Formule 27

α = 1/[1+N1/N0] = 1/[1+ % actions gratuites] Formule 28 Les cours précédant l’opération, doivent être multipliés par ce coefficient d’ajustement : Ce

coefficient est appliqué à l’augmentation de capital par incorporation de réserves, attribution

d’actions gratuites, et distribution de dividendes en actions.

Figure 30: Ajustement des Cours de Zain suite à la distribution d’actions gratuites %Actions gratuites

Dates appliqués au dividende Multiplier les cours avant La date

Par le Coefficient

5% Janvier 1, 2003 – 31 Décembre 2003 Janvier 1, 2003 1/(1+5%) 7% Janvier 1, 2004 – Décembre 31, 2004 Janvier 1, 2004 1/(1+7%) 15% Janvier 1, 2005- Décembre 1, 2005 Janvier 1, 2005 1/[(1+15%) 50% Janvier 1, 2006-Décembre 1, 2006 Janvier 1, 2006 1/(1+50%) 50% Janvier 1, 2007- Décembre 1, 2007 Janvier 1, 2007 1/(1+50%) Comparé à l’indice du marché, les deux augmentations de capital de Zain ont été menées avec un

marché haussier.

76 ALBOUY (2003), p. 156


de 157

Figure 31: Cours et Cours Ajusté de Zain (Juin 2001 – Décembre 2007)

Zain

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

6/17/2001 12/30/2002 6/30/2004 12/14/2005 05/09/2007

Cours Cours Ajusté

Augmentation de Capital 16/11/2005

24/3/2007Licence Saoudi

1/1/20061/1/2008

16/2/2004

Figure 32: Dividende et Dividende Ajusté de Zain

Zain

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

6/17/2001 12/30/2002 6/30/2004 12/14/2005 05/09/2007

Dividende Total Dividende Total Ajusté

1/1/20061/1/2006

La date de division d’action crée une rentabilité anormale importante le jour de division d’action.

Cependant, cette date est déjà anticipée. La figure s’applique au cas de division d’action

d’Orascom Telecom le 22 Janvier 2006. Cette date est déjà anticipée. L’annonce d’Orascom le

8Janvier 2006 a précisé la date de division d’action de 2 à un. La rentabilité anormale positive

autour de la date de division d’action est claire dans les trois méthodes.


de 157

6.1.5 Division d’actions Selon HAMON (2005), « une division d’action laisse inchangé le capital et la capitalisation

boursière, mais augmente le nombre d’actions émises en réduisant de manière strictement

proportionnelle la valeur nominale. » Tous les cours et les dividendes avant la date de l’opération,

doivent être multipliés par un coefficient correcteur. Si :

N0 = Nombre d’actions avant l’opération, N1= nombre d’actions après, P0= cours avant

La capitalisation boursière est inchangée

P1 * N1 = P0 * N0

P1 = P0 * N0/N1

Le coefficient correcteur =P1/P0= N0/N1 Formule 29

Tableau 6 : Division d’actions d’Orascom Telecom Holding

Source: Orascom Telecom Holding, Hamon (2005)

Figure 33 : Coefficients Correcteurs Appliqués aux Actions et Dividendes d’Orascom Date Avant

22 Janvier, 2006

22 Janvier

2006

Avant

Avril 12, 2007

Avril 12,

2007

Après

Avril 12, 2007

Coefficient

correcteur

1/2* 1/5 1/5 1/5 - -

5.6.5.1 Division d’actions d’Orascom La figure suivant montre l’effet de division de l’action d’Orascom de (1 à 2) le 22 Janvier 2006,

2 : 1. Le marché a positivement réagit. La figure montre le cours réel du titre, et non pas le cours

après ajustement, pour tester s’il y a un effet significatif sur le cours de clôture. La réaction du

marché est immédiate. Alors le marché est efficient.

Annonce Date effective Coefficient Correcteur P0N0/N1*

Division de l’action, 2 nouvelles actions

pour 1 ancienne action : N0=1, N1=2

22 Janvier 2006 N0/N1 = ½

Multiplier cours avant 22/1/2006 par ½

Division de l’action: 5 nouvelles actions

pour 1 action ancienne, N0=1, N1=5

12 Avril 2007 N0/N1= 1/5

Multiplier cours avant 12/4/2007 par 1/5


de 157

Figure 34: Cours de Clôture d’Orascom la date de Division d’Action (22/1/2006)

Orascom Telecom Holding

66

68

70

72

74

76

78

80

82

16/0

1/20

06

17/0

1/20

06

18/0

1/20

06

19/0

1/20

06

20/0

1/20

06

21/0

1/20

06

22/0

1/20

06

23/0

1/20

06

24/0

1/20

06

25/0

1/20

06

26/0

1/20

06

27/0

1/20

06

28/0

1/20

06

29/0

1/20

06

30/0

1/20

06

31/0

1/20

06

01/0

2/20

06

Division d'Action 22/1/2006

La figure suivante montre la rentabilité anormale positive du titre d’Orascom le jour de la

division d’action. La rentabilité anormale positive est évidente. Le dividende distribué avant et

après l’opération est 3.75 EGP. Même sans changement du dividende payé, le titre d’Orascom a

connu une rentabilité anormale positive. Les résultats ci-dessous sont avec ajustement du cours

pour la division d’actions et pour la distribution de dividendes.

Figure 35: Rentabilité Anormale d’Orascom la date de Division d’Action (22/1/2006)

Orascom Telecom

Date de division d'action 2:1 (22/1/2006)

-0.05

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

-7 -6 -5 -4 -3 0 1 2 3 4 7

Rit - Rm RA Modèle du Marché RA Medaf


de 157

6.1.6 Rachat d’actions L’ajustement pour l’opération de rachat d’action d’Orascom n’est pas faite, puisque le

pourcentage d’actions rachetées est limité.

Figure 36: Date d’annulation des actions Août 1, 2007

Nombre d'actions avant Annulation N 1,100,000,000

Nombre d'actions après Annulation N 1,090,000,000

Nombre d'actions annulés 10,000,000

Nombre de nouvelles actions/

anciennes actions n/N 1090/ 1100 = 0.99

Le tableau suivant montre les opérations financières de chacun des deux opérateurs. Figure 37: Comparaison entre Zain et Orascom Zain Orascom

Distribution de dividendes en cash et en Stock Distribution de dividende retardée (2005)

Augmentation de Capital deux fois Division d’action

Rachat d’actions et réduction de capital

Acquisitions de pourcentage majoritaire et des

licences Greenfield

Pas de ventes d’opération

Acquisitions de pourcentage minoritaire,

Joint-venture

Vente d’opérations

Rentabilité du titre est toujours plus élevée que

la rentabilité du marché

Rentabilité du titre positive avec la

distribution de dividendes


de 157

7 Discussion des Résultats

Le Log d’un chiffre moins de 1 est négative.

Dans le cas de la rentabilité du marché :

Log (Indice n / Indice n-1) < 0 Le marché est baissier

Si (Indice n / Indice n-1) < 1 alors si Indice n < Indice n-1

Alors si la valeur de l’indice (n) est moins de la valeur de l’indice (n-1), c'est-à-dire, si la valeur

de l’indice a diminué, le log sera négative et la rentabilité du marché sera négative.

Cela s’applique aussi à la valeur de la rentabilité du titre.

Log (Cours n/Indice n + Div n/Indice n)/ Cours (n-1)/Indice (n-1) < 1

Si la valeur du [Cours n / Indice n + Div n/Indice n] < Cours (n-1)/Indice (n-1) Le Log sera

négative

Log 1 = 0

Si Indice n = Indice n – 1 Le log sera zéro Calcul de la Rentabilité Anormale

7.1 Trois méthodes de calcul de la rentabilité anormale J’ai appliqué les trois méthodes rencontrées dans la littérature pour le calcul de la rentabilité

anormale (RA). Ces méthodes sont indiquées dans le tableau suivant

Tableau 7: Les Trois Méthodes Utilisés pour le Calcul de la Rentabilité Anormale Méthode Formule R théorique Notation Rentabilité Anormale Moyenne

1 RA = Rit - Rm RA1 RAM1

2 RA = Rit - Rth Rit = alfa + Bêta Rm RA2 RAM2

3 RA = Rit – Rth Rit = Rf+Bêta *(Rmt – Rf) RA3 RAM3


de 157

7.1.1 Les variables utilisés dans chaque modèle Tableau 8: Les Variables utilisés dans chacun des trois modèles de calcul de la rentabilité anormale RA Rit Coefficient

de Rm

C

Modèle 1 Rit – Rm Rit -1 0

Modèle 2 Rit – (α + βRm) = Rit – α -

βRm

Rit - β - α

Fonction du Bêta, moyenne Rm, Rit)

Modèle 3 Rit –[Rf + β *(Rm-Rf)]

= Rit – Rf – β*(Rm –Rf)

Rm – Rf = Prime de risque

Rit - β

- Rf + Rf *β

= Rf * (β – 1)

Les différences entre les trois modèles, sont générées par les éléments suivants.

1. La comparaison des trois méthodes pour un seul événement

Le Risque du Titre (β). Le Bêta est fonction de Covariance entre la rentabilité du titre, et la

rentabilité du marché, divisé par la variance de la rentabilité du marché.

Avec le même titre, le Bêta est volatile, et dépend de la fenêtre dans laquelle la covariance et la

variance sont calculées.

Dans la première méthode, le coefficient de la rentabilité du marché est 1. Alors, comparé aux

deux autres méthodes, le Bêta utilisé est de 1. Alors le risque du titre est considéré le même

comme le risque du marché.

Dans la deuxième méthode et la troisième méthode, le coefficient de la rentabilité du marché est

le Bêta de la société.

Le troisième élément qui dans la formule de calcul de la rentabilité anormale, est « C ».

Dans la première méthode, C est considéré 0.

Dans la deuxième méthode, c’est α, qui est fonction du β, la moyenne de la rentabilité anormale,

et la moyenne de la rentabilité du marché.

Dans la troisième méthode, c’est Rf * (β – 1). Le Rf étant le taux sans risque.

Alors dans le deuxième et le troisième modèle, le Bêta est un élément très important, ainsi

que le taux sans risque pour la troisième méthode.


de 157

2. Au niveau de deux opérateurs, le cours de l’action et l’indice du marché, la distribution de

dividende, ainsi que les opérations financières comme l’augmentation de capital, la division

d’action, qui donnent lieu aux ajustements des cours.

Avec le modèle du MEDAF, La rentabilité théorique anticipée du titre,

E(Ri) = Rf + Bêta *(Rm – Rf)

Rf = Le taux sans risque (Risk Free Rate) : c’est le taux d’intérêt des obligations a dix ans.

La Rentabilité Anormale, est la différence entre la rentabilité anticipé du titre E(R) calculé en

utilisant le formule du MEDAF et la rentabilité (Rit). Le MEDAF repose sur un Bêta constant.

Cependant, le calcul du Bêta donne différentes valeurs selon la longueur de la fenêtre.

La rentabilité anormale a été calculée sur une fenêtre [-20 :20] points autour de la date de

l’annonce publiée par l’opérateur. Pour calculer la rentabilité anormale moyenne, la vraie

distance entre la date (t) et la date de l’événement a été calculée, et puis la moyenne a été calculée

pour tous les jours ayant la même distance du jour de l’événement. Ensuite, la différence entre la

rentabilité anormale en utilisant chaque méthode, a été diminuée de la moyenne des rentabilités

anormale du même type d’annonce.

7.1.2 Différence entre les trois modèles Les trois modèles utilisés pour calculer la rentabilité anormale sont :

1. RA = Rit – Rm Modèle 1 2. RA = Rit – (alfa+ Bêta *Rm) Modèle du marché 3. RA = Rit – (Rf + (Bêta *( Rm-Rf)) MEDAF A. Différence entre modèle 2 et modèle 3 Rit – (alfa + Bêta Rm) – Rit + (Rf + Bêta *(Rm-Rf) -alfa – Bêta Rm + Rf + Bêta Rm – Bêta Rf = 0 -alfa + Rf – Bêta Rf -alfa + Rf * (1- Bêta) = différence entre méthode 2 et méthode 3 Formule 30

La différence entre RA2 et RA3 est constante. C’est défini par la formule suivante


de 157

B. Différence entre Modèle 1, modèle 2 RA = Rit – Rm

RA = Rit – (alfa + Bêta Rm)

Rit – Rm – [Rit] + alfa + Bêta Rm -Rm + alfa + Bêta Rm

alfa + Rm * (Bêta – 1) Différence entre Modèle 1, Modèle 2

C. Différence entre modèle 1 et modèle 3 RA = Rit – Rm RA = Rit – (Rf + Bêta*(Rm-Rf)) Rit – Rm – Rit + Rf + Bêta *(Rm-Rf) -Rm + Rf + Bêta Rm – Bêta Rf Rf *(1-Bêta) + Rm *(Bêta -1) Différence entre Model 1, model 3


de 157

7.2 Rentabilité du titre et du marché Les figures suivantes montrent la rentabilité de Zain et du marché Koweitien. La distribution de

dividendes en cash et en actions de Zain est un levier de création de valeur. Ainsi, l’augmentation

de capital par 100% a positivement influencé la rentabilité du titre.

Figure 38: Rentabilité du Zain et la Rentabilité du Marché

Zain

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

6/18/2001 12/31/2002 07/03/2004 12/17/2005 05/12/2007

Rit

-3.0

%-2

.0%

-1.0

%0.

0%1.

0%2.

0%3.

0%

Rm

Rit = LOG [Cours n Ajusté / Indice n + Dividende Total Ajusté n/ Indice n ]/[Cours Ajusté n-1/ Indice n-1]Rm = Log [Indice (n) /Indice (n-1)]

Div 01: 140%Div 02: 150%+ 5% action

Div 04: 160% +7%action Div 05: 85%+ 15%action Augmentation

du capital 16 Nov 2005

Div 05: 85%+15% actionDiv 06: 100%+50%action

Div 06: 100%+ 50%actionDiv 07: 90% + 50%action

Acquisition licence Saudi 24/3/07 $6 milliard

La distribution de dividendes est un levier de création de valeur pour Orascom, ainsi que la

division d’actions.

Figure 39: Rentabilité de l’action d’Orascom Telecom Holding et la Rentabilité du Marché (2001-2007)


de 157


-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

02/0

1/20

01

21/0

8/20

02

27/0

4/20

04

04/1

2/20

05

25/0

7/20

07

Rit

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Rm

Rit = LOG[(Cours Ajuste n/ Index (n)) + Dividende Total Ajuste (n) /Indice (n)]/[Cours Ajuste (n-1) / Indice (n-1)]

Rm =Log (Indice n / Indice n-1)

Division d'action (2 à 1) 22/1/2006

Division d'action 12/4/2007 (5 à 1)

Distribution de dividendes

Diminution de dividendes 12/6/2006

La date de division d’action de 1 à 5 actions a créé une rentabilité anormale positive pour

Orascom. Le cours sans ajustement a augmenté considérablement. Cependant, l’ajustement du

cours montre la source de la rentabilité anormale. Les cours jusqu'à la date avant l’ajustement, le

11 Avril 2007, sont divisés par 5.

La figure suivant montre l’effet de la division d’action d’Orascom de 1 à 5 sur le cours et sur le

cours ajusté. Le cours a augmenté la date de division d’action.

Figure 40: Cours et Cours Ajusté d’Orascom Telecom Holding autour de Division d’Action 12/4/2007


de 157

Orascom Telecom Holding Division d'Action 12/4/2007

74757677787980818283

02/0

4/20

07

03/0

4/20

07

04/0

4/20

07

05/0

4/20

07

10/0

4/20

07

11/0

4/20

07

12/0

4/20

07

15/0

4/20

07

16/0

4/20

07

17/0

4/20

07

18/0

4/20

07

19/0

4/20

07

22/0

4/20

07

23/0

4/20

07

-

1

2

3

4

5

6

Cours (EGP) Cours Ajuste


de 157

7.3 La rentabilité anormale La rentabilité anormale a été calculée sur une fenêtre [-20 :20] points autour de la date de

l’annonce publiée par l’opérateur. Si la moyenne de la rentabilité anormale est positive, il y a

création de valeur. Si la moyenne est négative, il y a destruction de valeur.

J’ai aussi calculé la différence entre la rentabilité anormale de l’annonce et la rentabilité anormale

moyenne des annonces du même type : J’ai calculé la vraie distance entre la date (t) et la date de

l’événement a été calculée. Puis la moyenne a été calculée pour tous les jours ayant la même

distance du jour de l’événement. Ensuite, la différence entre la rentabilité anormale en utilisant

chaque méthode, a été diminuée de la moyenne des rentabilités anormale du même type

d’annonce. Si la décision de création de valeur est basée sur la rentabilité anormale comparée, les

résultats seront différents. Je montre ces résultats dans le tableau suivant. La différence entre la

rentabilité anormale et la rentabilité anormale moyenne est indiqué par : RA1-RAM1 pour le

premier modèle, RA2-RAM2 pour le deuxième modèle, et RA3-RAM3 pour le troisième modèle.

Le premier et le deuxième modèle convergent avec le signe de la rentabilité anormale. A

l’exception d’une annonce d’Orascom, le premier et le troisième modèle ont le même signe de la

rentabilité anormale. C’est l’annonce d’acquisition de 100% de Sheba Telecom. RA1 est négative

avec p-value > 0.05, tandis que RA3 est positive < 0.05.

� Pour Zain, toutes les annonces ont une rentabilité anormale positive en utilisant le premier

modèle et le troisième modèle. La rentabilité anormale de Zain est toujours plus élevée que la

rentabilité du marché. le p-value de RA1 et RA3 est toujours < 0.05. Le marché est efficient.

� Pour les deux opérateurs, Bêta est négative avec RA3 positive.

� 7 annonces d’Orascom ont une rentabilité anormale négative en utilisant le premier et le

troisième modèle. La rentabilité du titre est moins de la rentabilité du marché pour ces

annonces.

Tableau 9: RA1signe * RA3signe * Operateur Tableau Croisé


de 157

Opérateur RA3signe

Total Négative Positive

Zain RA1signe Positive 13 13

Total 13 13

Orascom RA1signe Négative 7 1 8

Positive 0 24 24

Total 7 25 32

7.3.1 P-value Le test de Student (One Sample t-test) a été utilisé pour déterminer l’efficience du marché avec

les trois méthodes de calcul de la rentabilité anormale.

H0 destiné à être rejeté H0: moyenne = 0

H1 destiné à être accepté H1 : moyenne ≠ 0

Rejeter H0 si p-value < 0.05. La moyenne est différente de 0. Il y a une rentabilité anormale. Le

marché est efficient.

Les trois méthodes donnent p-value < 0.05 pour au moins 55.6% des cas. Alors le marché

Koweitien et Egyptien sont efficients pour la majorité des cas.

Figure 41: Pvalue et la Rentabilité Anormale en utilisant les trois méthodes P-value et la Rentabilite Anormale

75.6%

55.6%

86.7%

24.4%

44.4%

13.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

p-value RA1=Rit -Rm p-value RA2 = Rit-(Alfa+BetaRm)

p-value RA3=Rit -(Rf+Beta*(Rm-Rf))

<0.05 >0.05

Le figure suivant montre le pourcentage des cas ayant un p-value <0.05 ou > 0.05 avec

Rentabilité anormale soit positive ou négative pour les trois méthodes de calcul de la rentabilité

anormale. La rentabilité anormale positive avec p-value < 0.05 constitue 73% et 75% du premier

et troisième modèle respectivement, et 31.1% pour le deuxième modèle. Le jugement d’efficience

du marché ou pas dépend de la méthode utilisée. La rentabilité anormale négative avec p-value >


de 157

0.05 (marché inefficient) est pour 31.1% avec le deuxième modèle, comparé à seulement 4.4%

avec le troisième modèle et 15.6% avec le premier modèle.

Figure 42: P-value et la Rentabilité Anormale en utilisant 3 Méthodes >0.05 15.6% 8.9% 31.1% 13.3% 4.4% 8.9% P-value <0.05 2.2% 73.3% 24.4% 31.1% 11.1% 75.6% Negative Positive Negative Positive Negative Positive RA=Rit -Rm RA=Rit - [Alfa + Bêta Rm] RA3= Rit – [Rf+Bêta(Rm-Rf)]

� Pour Zain, p-value est toujours < 0.05 pour RA1 et RA3 positive.

� Pour Orascom, 7 annonces avec RA1 négative, ont p-value RA1 > 0.05. 6 annonces ont

pvalue > 0.05 pour RA3 et RA1. Il y a 21 annonces avec p-value de RA1 et RA3 < 0.05. 5

annonces ont des signes différents de RA3 et RA2.

Tableau 10: pvalueRA1 * pvalueRA3 * Operateur Tableau Croisé Operateur pvalueRA3 Total

<0.05 >0.05

Zain pvalueRA1 <0.05 13 13

Total 13 13

Orascom pvalueRA1 <0.05 21 0 21

>0.05 5 6 11

Total 26 6 32

7.3.2 Bêta Calcul du Bêta pour chaque événement

Le Bêta est la covariance entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché, divisé par le

Variance de la rentabilité du marché sur cette période. Le Bêta est calculé avant la date de

l’événement, sur la période -135 et -15.

� Pour les deux opérateurs, le Bêta négative est avec une rentabilité anormale RA3 positive.

(Pour Zain, RA1 est aussi positive)

� Les deux opérateurs ont le nombre d’annonces le plus élevé avec Bêta entre [0 :0.5]. Orascom

a 6 annones avec Bêta entre [0.:-0.5], et une seule annonce avec Bêta [-0.5 :-1], et n’a pas du

Bêta < -1. Zain a trois annonces avec Bêta < -1.


de 157

Figure 43: RA1signe * RA3 signe * BêtaSigne * Operateur* pvalue RA1 Tableau Croisé pvalueRA1 Operateur BêtaSigne RA3signe Total

Negative Positive

<0.05 Zain Positive RA1signe Positive 7 7

Total 7 7

Négative RA1signe Positive 6 6

Total 6 6

Orascom Positive RA1signe Négative 1 0 1

Positive 0 13 13

Total 1 13 14

Négative RA1signe Positive 7 7

Total 7 7

>0.05 Orascom Positive RA1signe Négative 6 1 7

Positive 0 4 4

Total 6 5 11

Le risque de Zain a augmenté. Entre 2002 et 2005, le risque de Zain était stable, avec un Bêta

négative. Le titre de Zain a évolué au sens inverse du marché. En 2006, le risque du titre n’est pas

stable, avec des valeurs positive et négative allant jusqu'à -2.6. Le risque de Zain a augmenté en

2007, avec Bêta est positive pour toutes les annonces dans cette année. Les valeurs ne sont pas

stables, allant de 0.16 en Mai 2007, jusqu'à 1.37 en Octobre 2007.

Figure 44: Evolution du Risque de Zain Figure 45: Evolution du Risque d’Orascom

Le risque d’Orascom a évolué au sens inverse de celle de Zain. Le risque était positif et non

stable jusqu'à 2006. Le risque a des valeurs négatives en 2006 et 2007. Le risque a diminué entre

Octobre 2007 et Juin 2008 pour atteindre 0.089.

Zain

0.43

1.37

0.470.170.26

-0.50

-1.1-1.01

-0.69

0.71

-2.6

-0.78

0.42

-3

-2.5

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

01/12/02 01/12/03 01/12/04 01/12/05 01/12/06 01/12/07

Bêta des Annonces Etudiées


0.56

0.89

0.46

0.67

0.090.19

0.220.30

-0.30-0.43

-0.08

-0.31-0.26-0.35

0.46

-0.01

0.200.19

0.300.39

0.72

0.55

0.300.39

0.47

1.14

0.35

0.65

0.29

0.19

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

01/07/01 01/07/02 01/07/03 01/07/04 01/07/05 01/07/06 01/07/07

Bêta des Annonces Etudiées


de 157

Le risque des deux opérateurs est moins élevé que le risque du marché (Beta entre 0 et 1) pour 30

annonces sur 45 (67%). Seulement une annonce pour chacun des deux opérateurs a un risque plus

élevé que 1. Le reste des annonces ont un risque négatif.

Figure 46: Risque de Zain et Orascom

Intervalle du Bêta

[0:1]

67%

[1:1.5]

4%

[0:-2]

29%

Groslambert 77a constaté que les marchés émergents sont beaucoup plus volatils que les marchés

pays industrialisés, à l’exception de Hong Kong et Singapour, dont le statut de pays développé

est relativement récent. La volatilité de Zain et Orascom est confirmé par l’étude que j’ai mené.

Selon Groslambert, il s’avère que les marchés émergents n’offrent pas toujours des possibilités

importantes de diversification, puisqu’il y a des périodes de forte corrélation avec les marchés

développés, et que leur niveau de risque global est parfois très élevé dès lors qu’ils sont corrélés

entre eux. L’étude de l’effet de 11 Septembre 2001, a montré que le marché Koweitien a connu

une baisse, tandis que le marché Egyptien a maintenu le même niveau. Alors le marché

Koweitien est plus corrélé avec les pays développés pour ce cas, que le marché Egyptien. Selon

Groslambert, l’argument en faveur des marchés émergents réside dans leur faible corrélation, et

la stabilité de ce paramètre dans le temps. En mesurant la corrélation entre le marché Egyptien et

Koweitien, l’étude a montré que le

77 GROSLAMBERT Bertrand “De l’intérêt des marchés émergents dans une gestion, internationale de portefeuille » CERAM Sofphia Antipolis

Zain Orascom

Operateur

0

5

10

15

20BetaIntervalle

[1:1.5]

[0.5:1]

[0:0.5]

[0:-0.5]

[-0.5:-1]

[-1:-1.5]

<-2

Intervalle du Beta


de 157

7.3.3 Taux sans Risque � Les taux utilisés dans le calcul sont les taux quotidiens équivalents aux taux sans risque.

� Le taux sans risque est utilisé dans le modèle du MEDAF, alors avec le calcul de la rentabilité

anormale en utilisant le troisième modèle.

� Pour Orascom, RA3 est négative, pour une annonce avec le taux 9.3% et pour 6 annonces

avec le taux 10%. Avec le taux 11.625%, RA3 est toujours positive. Pour Zain, RA3 est

toujours positive.

� Toutes les annonces de Zain avec Rf de 6.375% ont Bêta positive. Une seule annonce avec Rf

6.25% a un Bêta négative.

� Toutes les annonces d’Orascom avec Rf de 10% et 11.625% ont Bêta positive.

� Avec un taux de 6.75% pour Zain, et 9.3% pour Orascom, il y a des Bêta positives et

négatives.

Tableau 11: Rf * RA3signe * Operateur * BêtaSigne Tableau Croisé BêtaSigne Operateur RA3signe Total

Négative Positive Positive Zain Rf .06375 5 5 .06750 2 2 Total 7 7 Orascom Rf .09300 1 6 7 .10000 6 6 12 .11625 0 6 6 Total 7 18 25 Négative Zain Rf .06250 1 1 .06750 5 5 Total 6 6 Orascom Rf .09300 7 7 Total 7 7


de 157

7.3.4 Types d’annonces étudiés pour Zain et Orascom Les annonces étudiées sont dont 13 (29%) acquisition de Zain, 32 (72.7%) pour Orascom : 12

annonces de vente et 20 annonces d’acquisitions d’Orascom. Les acquisitions sont classifiés à :

acquisition de licence Greenfield, acquisition de participations > 25% et < 25%, Joint venture, et

extension de licence. Une licence « Greenfield » est accordé à un opérateur pour construire le

réseau et l’exploitation. La figure suivante montre le nombre d’annonce par type d’opération pour

chacun des deux opérateurs.

Zain a 13 annonces de 2 types : 4 acquisitions de licence Greenfield, et 9 acquisitions de

pourcentage > 25%. Zain opérateur est en train d’implémenter sa stratégie d’expansion globale et

d’avoir une participation majoritaire dans ses opérations. Zain a des opérations en Afrique.

Orascom a vendu Fastlink en Jordanie et Iraqna en Iraq à Zain. Orascom a concentré sur ses

opérations en Algérie, Tunisie, Pakistan. Orascom a vendu toutes ses participations en Afrique.

Tableau 12: Type d’Annonce par Opérateur Operateur Total

Zain Orascom

Type d'Operation Acquisition license greenfield 4 5 9

Acquisition >25% 9 4 13

Acquisition <25% 0 5 5

Vente/ JV 0 2 2

Extension licence 0 2 2

Vente 0 13 13

JV 0 1 1

Total 13 32 45


de 157

7.3.5 Les régions des opérations sujets des annonces L’Afrique constitue une région principale pour les annonces, avec un total de 20 annonces

(18.8%), suivi par l’Iraq avec 9 annonces (20.5%). Levant (Jordanie et Syrie) ont 4 annonces.

L’Asie avec les annonces d’Orascom sur Huchison et la nouvelle acquisition à Korè. GCC a

seulement 2 annonces, une à Bahreïn et l’autre en Arabie Saoudite. Pakistan et Bangladesh ont

deux annonces. Le dirigent d’Orascom Telecom a acquis Weather Investments en Italie. Orascom

a aussi deux annonces d’investissement, une dans un câble sous-marin, et l’autre d’un Joint

venture avec Intel pour les opérations de WiMAX.

Figure 47: Régions Cibles des Annonces

Afrique

28.89%

n=13

Levant8.89%

n=4

Europe2.22%

n=1Asie

8.89%

n=4GCC

4.44%

n=2

Iraq

20.00%

n=9

Afrique du Nord

17.78%

n=8

Pakistan & Bangladish

4.44%

n=2

WiMax & cable sous-marin

4.44%

n=2


de 157

7.4 Annonces de Zain

� Zain n’a pas d’annonces avec rentabilité anormale (RA) négative pour les trois méthodes

(RA1, RA2, RA3)

� La rentabilité anormale (RA) est toujours positive avec le premier modèle (RA1) et le

troisième modèle (RA2), avec P-value < 0.05 pour les deux modèles.

� La rentabilité anormale avec le deuxième modèle (RA2) est négative pour 4 annonces,

avec p-value < 0.05

� La différence entre la rentabilité anormale (RA) et la rentabilité anormale moyenne

(RAM) en utilisant le premier et le troisième modèle (RA1-RAM1) et (RA3 - RAM 3) ont

toujours le même signe. (RA1 et RA3 ont aussi le même signe).

� Il y a des valeurs de p-value > 0.05 pour des valeurs RA2 positive et négative.

� 6 annonces ont RA positive utilisant 3 methodes, avec pvalue < 0.05. 5 de ces annonces

ont taux sans risque (Rf) de 6.750%, ainsi que la seule annonce avec Rf de 6.25%

� Les annonces avec rentabilité anormale en utilisant la deuxième méthode (RA2), ont

pvalue > 0.05 et Rfa 6.375%

� Une seule annonce avec value RA2 > 0.05.

� 1 seule annonce avec RA2 négative et pvalue < 0.05: Seule Annonce avec Bêta [1:1.5]

� Annonces avec Bêta négative, ont RA positive avec 3 méthodes, p-value < 0.05 avec trois

méthodes, Rf=6.75%. Une annonce avec Rf de 6.25%

� Annonces avec RA2 négative, ont p-value RA2 > 0.05

� Deux annonces avec RA2 positive, ont p-value RA2 > 0.05

Le figure suivant montre les résultats de la la rentabilité anormale en utilisant le MEDAF,

par type d’annonce pour chacun des deux opérateurs.

Toutes les annonces d’acquisition d’un pourcentage minoritaire ou majoritaire pour les deux

opérateurs ont une moyenne de rentabilité anormale positive en utilisant le MEDAF. 4 annonces

d’acquisition de licence Greenfield ont une rentabilité anormale négative avec ce modèle.


de 157

Figure 48: Rentabilité Anormale avec MEDAF part type d’annonce par opérateur

Négative

Posit ive

RA3signe

Pies show counts

Zain OrascomOperateur

Acquisition licence greenfield

Acquisition >25%

Acquisition <25%

Ve nte/ JV

Extens ion licence

Vente

JV

Ty

pe d

'Op

era

tio

n

4.0

9.0

4.0

1.0

4.0

5.0

1.01.0

2.0

2.011.0

1.0


de 157

7.4.1 Rentabilité Anormale Moyenne 7.4.1.1 Annonces d’Acquisition de participation majoritaire La figure suivante montre la rentabilité anormale moyenne des annonces d’acquisition d’une

participation majoritaire. La moyenne est positive en utilisant les trois méthodes. On aperçoit

l’existence d’une saisonnalité hebdomadaire. Exactement chaque 7 jours, la rentabilité diminue.

Un effet semainière est aussi présent sur le marché Koweitien. Les valeurs de tous les jours sont

des valeurs moyennes de plusieurs annonces. Alors il n’y a pas une seule annonce qui a généré la

rentabilité négative. Je n’ai pas déterminé le jour, puisque la rentabilité anormale moyenne est

calculée en utilisant la rentabilité anormale de différentes annonces, de différentes périodes. Les

jours reflètent la distance actuelle séparant ce jour de la date de l’événement. Cet effet est plus

claire en utilisant le premier modèle (RA=Rit – Rm) et le troisième modèle, le MEDAF, RA=Rit-

[Rf + Bêta*(Rm-Rf)]. La date de l’annonce (t=0) n’est pas affectée par une rentabilité anormale

particulière.

Figure 49: Rentabilité Anormale Moyenne, Zain Annonces d’Acquisition Majoritaire

Zain Acquisitions de % Majoritaire Rentabilite Anormale Moyenne

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

-20

-18

-16

-14

-12

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

RAM1 RAM3 RAM2


de 157

7.4.1.2 Acquisition de licences Greenfield La figure suivante montre la rentabilité anormale moyenne pour les annonces d’acquisition de

licences Greenfield. L’annonce d’acquisition de licence de Sud Iraq en Décembre 2003 a généré

une rentabilité négative, qui apparaît d’une manière hebdomadaire. Pour ces jours, cette annonce

est la seule avec des valeurs pour ces jours. Le Bêta est -1 pour cette annonce. La rentabilité

anormale est positive, mais c’est moins élevé que la moyenne. Une forte rentabilité anormale est

claire avec le deuxième modèle (RA2). Cette anomalie est due à l’acquisition de la troisième

licence mobile en Arabie Saoudite, avec laquelle il y a une chute deux jours après l’annonce.


de 157

Figure 50: Rentabilité Anormale Moyenne, Zain Annonces d’Acquisition de Licences Greenfield

Zain Acquisitions de Licences Greenfield Rentabilite Anormale Moyenne

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

-20

-19

-18

-17

-16

-15

-14

-13

-12

-11

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

-0.05

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01

-

0.01

0.02

RAM1 RAM3 RAM2

7.4.2 Création de Valeur La rentabilité anormale positive et la création de valeur dans les annonces de Zain sont

récurrentes. La rentabilité anormale est toujours positive en utilisant le premier (RA1=Rit-Rm) et

le troisième modèle, le modèle du marché. Les résultats de ces deux modèles sont presque

identiques avec un Bêta positive. Pour l’annonce avec Bêta -2.63, avec un Bêta négative, la

variation du MEDAF et le modèle du marché est l’inverse de la variation du premier modèle.

Zain a 9 annonces sur 13 annonces qui créent la valeur en utilisant les trois méthodes. Seulement

4 annonces on RA2 négative. Cela indique que la stratégie de Zain est une stratégie gagnante :

acquisition des participations majoritaires dans des pays à proximité d’autres opérations de Zain.

Selon Meier et Schier (2006), le degré de proximité semble influer de manière positive sur les

performances des fusions acquisitions. Plus les activités sont proches, plus l’opération a de

chances d’être créatrice de valeur.

Zain a introduit le One Network service, sur laquelle les tarifs élevés de roaming sont éliminés.

Cela augmente la compétitive de l’opérateur au niveau régional. Zain utilisé la des opérations

pour créer un avantage concurrentiel au niveau régional, avec son offre « One Network ». Sur cet


de 157

offre, Zain a éliminé des charges de roaming dans les pays incluent dans cet offre. Celtel a

introduit cet offre en Afrique le 27 Septembre 2007, et a étendu l’offre a 6 autre pays le 22

Novembre 2007. L’offre a été introduite par Zain en Jordanie, Iraq, Sudan et Bahreïn. Les pays

dans lesquels Zain peut introduire cet offre sont tous des pays où l’opérateur a sa propre

« passerelle internationale ». Pour cette raison, l’offre n’est pas à Koweït.

La distribution de dividendes est continuelle, avec distribution en cash et en actions crée la

valeur. Ainsi, la distribution en actions montre que le dividende varie avec la variation du cours.

Les opérations d’augmentation de capital, ont aussi créé de valeur.

Trois annonces ont RA positive et plus élevé de la moyenne des annonces similaires en utilisant 3

méthodes. Ce sont des annonces d’acquisition d’un pourcentage majoritaire d’un opérateur en

Afrique. Le premier est l’acquisition de Mobitel en Février 2006, une annonce concernant le plan

d’acquisition de Vmobile en Avril 2006, et la troisième annonce pour l’acquisition de Vmobile

en Mai 2006. Toutes ces annonces sont après l’augmentation de capital de Novembre 2005. Les

résultats positifs de la rentabilité anormale sont liés à cette période du temps, avec le même taux

sans risque et la même distribution de dividendes. Les trois figures suivantes montrent la

variation de la rentabilité anormale avec les trois méthodes, pour ces annonces.

Pour l’annonce de Zain d’acquisition de 61% de Mobitel Sudan, la variation de RA1=Rit-Rm est

identique à la variation de la rentabilité anormale avec le MEDAF (RA3). La variation est entre

0.17 et 0.21. La variation de la rentabilité anormale avec le deuxième modèle est entre 0.12 et

0.14. La différence entre le modèle du marché et le MEDAF est -0.07. La rentabilité anormale

positive apparaît 6 jours avant l’annonce et diminue pour arriver au minimum le jour de

l’annonce.


de 157

Figure 51: Rentabilité Anormale de l’annonce de Zain Acquisition de 61% de Mobitel (6/2/2006)

Zain Acquisition Mobitel Sudan 6/2/2006

0.15

0.16

0.17

0.18

0.19

0.20

0.21

-8 -7 -6 -5 0 1 2 5 6 7 8

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

0.16

RA1=Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)] RA2= Rit-(Alfa+BetaRm)

La figure suivante montre l’effet de changement de la fenêtre sur le Bêta de la société autour de

cette annonce. Avec l’augmentation de la rentabilité anormale -6 jours avant l’annonce, le Bêta

(ou le risque) augmente aussi considérablement. L’augmentation de la rentabilité avec le risque

de la société montre que les investisseurs sont rémunérés plus pour un taux de risque plus élevé.

Figure 52: Rentabilité Anormale de l’annonce de Zain Celtel va Acquérir Vmobile (17/4/2006)

Zain Filiale Celtel va acquerir Vmobile 17/4/2006

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

-7.00 -6.00 -5.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 5.00 6.00 7.00

RA1=Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+Beta(Rm-Rf)]

RA2=Rit-(Alfa+BetaRm)

L’annonce d’acquisition de Celtel et Mai 2006, est une annonce anticipée. Zain a annoncé que

Celtel va acquérir Vmobile en Avril 2006. La rentabilité anormale a commencé à augmenter 2

jours avant l’annonce. Il est très probable que l’information a été diffusée sur le marché avant la

date de l’annonce.


de 157

Figure 53: Rentabilité Anormale de l’Annonce Zain Filiale Celtel Acquérie Vmobile (31/5/2006)

Zain filiale Celtel Acquerie Vmobile 31/5/2006

0.17

0.17

0.18

0.18

0.19

0.19

0.20

0.20

0.21

0.21

0.22

-7 -4 -3 -2 -1 0 3 4 5 6 7-

0.01

0.01

0.02

0.02

0.03

0.03

0.04

0.04

0.05

0.05

RA1 =Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+(Beta*(Rm-Rf)]


Trois annonces avec ont une rentabilité anormale positive, mais c’est moins élevé que la

moyenne avec trois méthodes. Ce sont :

� Acquisition de 91.6% de l’opérateur mobile en Jordanie, Fastlink pour ($ 423.9 million)

de la part d’Orascom pour atteindre participation de 96.5%

� Accord d'acquisition de Celtel pour $3.36 milliard (29/3/2005)

� Acquisition de Madcom (13/12/2005). Le montant et la participation n’étaient pas

publiés.

7.4.3 Destruction de Valeur Les annonces avec une rentabilité anormale négative avec le deuxième modèle (le modèle du

marché).

� Licence mobile du Sud Iraq (22 Décembre 2003)

� Troisième licence mobile en Arabie Saoudite pour US$ 6 milliards (24/3/2007)

� Zain Réussit dans l’enchère de la licence mobile en Iraq (18/8/2007)

� Acquisition de 75% de Westel, Ghana (22/10/2007)

L’acquisition de la troisième licence mobile en Arabie Saoudite a fortement réduit la rentabilité

anormale deux jours après l’annonce avec les trois modèles. Le montant de l’acquisition de $ 6


de 157

milliards, était très élevé. Cependant, Zain fait partie d’un consortium, et sa participation de 50%

sera réduite à 25%. Cela a réduit l’effet négatif de cette annonce, et le titre a redressé la

rentabilité anormale négative. L’effet négatif de l’annonce a apparu le Lundi, 2 jours après

l’annonce le Samedi, 24 Mars 2007. Il se que l’effet weekend est aussi apparent dans ce cas. Les

cours le Lundi sont moins élevés que les autres jours de la semaine (Radcliffe, 1997).

Le coût élevé de l’acquisition, qui dépasse $ 6 milliard, est très probablement le facteur qui a

négativement affecté la rentabilité de Zain suite à l’annonce d’acquisition de la licence en Arabie

Saoudite. Selon Ardoin et al (2005)78, la valeur d’une entreprise peut diminuer au moment d’une

diversification alors qu’il y a des synergies, parce que le coût d’entrée dans la nouvelle activité

est trop élevé et que l’exploitation des synergies ne permettra pas de compenser le coût. C’est

pour cette raison qu’au moment de l’annonce d’une acquisition, le cours de bourse de l’entreprise

acquéreuse a souvent tendance à baisser, même s’il y a des synergies évidentes. Evaluer les

synergies par différence entre la valeur du groupe avant et après une diversification ou un

recentrage n’aboutit donc pas forcément à une mesure fiable.

Figure 54: Zain Annonce d’Acquisition de 3eme Licence Mobile en Arabie Saoudite

Zain acquisition de 3eme licence mobile en Arabie Saoudite 24/3/2007

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

-12 -11 -10 -7 -6 -5 -4 -3 0 1 2 3 4 7 8

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

-

0.05

RA1=Rit-Rm RA3=RA-[Rf+Beta*(Rm-Rf))]


78 ARDOIN Jean-Loup, BLANC George, CASTNER Xavier, CREMADEZ Michel, DETRIE Jean-Pierre, DURAND Rudolphe, DUSSAUGE Pierre, GARRETTE Bernard, LARCON Jean-Paul, LAROCHE Hervé, MOINGEON Bertrand, NIOCHE Jean-Pierre, QUELIN Bertrand, RAMANANTSOA Bernard, REITTER Roland, SANTI Michel, SOENEN Guillaume (2005), Politique Générale de l’Entreprise STRATEGOR, Paris, Dunod, pp.290-291


de 157

L’annonce d’acquisition de licence en Iraq le 18/8/2007 est précédée par une rentabilité anormale

positive 4 jours avant l’annonce.

Figure 55: Zain Acquisition de Licence en Iraq 18/8/2007

Zain Acquisition Iraq Licence 18/8/2007

0.17

0.18

0.18

0.19

0.19

0.20

0.20

-8 -7 -5 -4 -3 0 1 2 3 4 7 8

-0.01

-0.01

-

0.01

0.01

0.02


RA2=Rit-[Alfa+BetaRm]

7.4.4 Rentabilité Anormale Moins de la Moyenne

Annonce d’Acquisition de Fastlink, opérateur mobile en Jordanie

Le Bêta est négative (-1) pour cette annonce. Le premier modèle et le troisième modèle évoluent

d’une manière similaire, mais c’est l’inverse de l’évolution du premier modèle. Le jour de

l’annonce, il n’y a pas de rentabilité anormale. La rentabilité anormale apparaît 7 jours avant

l’annonce. Alors, il y a diffusion d’information sur le marché. La rentabilité anormale de cette

annonce est moins de la moyenne.


de 157

Figure 56: Rentabilité Anormale de l’Annonce de Zain : Acquisition de Fastlink

Zain Acquisition de Fastlink 24/12/02

-0.02

-0.01-

0.01

0.02

0.030.04

0.05

-10 -9 -8 -7 -6 -3 -2 -1 0 1 4 5 6 7



Ecart entre la rentabilité anormale et la rentabilité anormale moyenne des annonces (RA-

RAM)

� 3 Annonces avec RA positive utilisant 3 méthodes, et RA-RAM négative, utilisant 3

méthodes. Rf= 6.75%

� Pour les 5 annonces avec Rf 6.375%, les annonces ont Bêta positive. RA1 et RA 3 est

positive et aussi, RA1-RAM1, RA3-RAM3 positive. Trois annonces ont RA 2 et RA2-

RAM2 négative.


de 157

7.5 Test d’efficience du marché Dans un marché efficient, les cours doivent refléter toute l’information disponible, et les cours

suivent une marche aléatoire. Les corrélations entre le taux de rentabilité d’un actif sur les

périodes successives sont négligeables (Bella ah, 2004)79. Selon l’hypothèse d’efficience, la

variation anticipée n’est pas associée à la variation historique du cours. Pour vérifier

empiriquement si le marché est efficient ou pas, Bellalah (2004) utilise le calcul de la corrélation

entre les variations successives des cours. Si la pente est nulle, les variations des cours ne sont

pas corrélées. La variation anticipée du cours d’aujourd’hui est totalement indépendante de la

variation du cours d’hier. « Lorsque constatation est vérifiée pour les variations des cours par

rapport à n’importe quel jour passé, le marché est efficient ». Lorsque la corrélation est

significative, et la pente de la droite de corrélation est positive, le marché n’est pas efficient.

Ainsi, il est possible de réaliser des profits et prévoir les variations futures des cours par rapport à

leurs variations historiques.

Pour tester l’efficience du marché, j’ai utilisé la corrélation de la variation du taux de rentabilité

du titre, avec la variation du temps. J’ai appliqué cette méthode pour les annonces de Zain et

Orascom, en utilisant la variation du le cours ajusté. Les résultats obtenus ont montré que

l’efficience du marché Koweitien ainsi que le marché Egyptien est variable. Parfois le marché est

efficient, parfois ce n’est pas efficient, avec une pente positive ou négative. Le marché est

aléatoire.

Pour l’annonce de Zain d’acquisition de la licence à Bahreïn (20/4/2003), et l’acquisition de

Celtel (29/3/2005), le marché est efficient avec pente nulle. Pour l’acquisition de la licence en

Arabie Saoudite (24/3/2007), le marché n’est pas efficient avec une pente négative. L’acquisition

de pourcentage majoritaire de Vmobile (31/5/2006), le marché n’est pas efficient avec pente

négative.

L’efficience du marché varie d’un mois à l’autre. Pour l’annonce d’acquisition de Wesel

(22/10/2007), le marché est efficient. Zain a annoncé le 22/11/2007 le lancement du réseau sans 79 BELLALAH Mondher (2004), Gestion de Portefeuille, Analyse Quantitative de rentabilité et des risques, Pearson Education France, pp. 408, 409


de 157

frais de roaming en Afrique : La pente est négative pour cette annonce et le marché n’est pas

efficient. Une semaine après, Zain a annoncé l’acquisition d’Iraqna (1/12/2007) et l’annonce de

décision de distribution de dividende et l’augmentation de capital (2/12/2007) : La pente est

positive et le marché n’est pas efficient.

La pente est nulle. Le marché est efficient, selon Bellalah (2004)

Figure 57: Corrélation de Variation du Cours de Zain : Marché Efficient

Zain Accord pour Acquisition de Celtel

29/3/2005

y = -0.000 x + 0.001

R2 = 0.000

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15

Variation du temps

Variation d

u C

ours

Aju

sté

`

La pente n’est pas nulle, alors le marché n’est pas efficient.

Figure 58: Corrélation de Variation du Cours de Zain : Marché Pas Efficient

Zain acquisition d'Iraqna (1/12/2007)

Annonce de distribution de dividende et augmentation de

Capital (2/12/2007)

y = 0.012 x - 0.001

R2 = 0.073

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150%

X

Variation d

u c

ours

Aju

sté

Zain Lancement de One Network en Afrique

11/22/2007

y = -0.025 x + 0.001

R2 = 0.291

-0.030000

-0.020000

-0.010000

-

0.010000

0.020000

0.030000

0.040000

-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150%

X

Y

Note : Graphiques générés par MegaStat, Orris (2007)


de 157


de 157

Tableau 13: Annonces Etudiés de Zain (Décembre 2002-Mars 2005)

Annonce Date Bêta Rf RA1 RA2 RA3

RA-RAM1, RA2-RAM2, RA3-RAM3

pvalue RA1, Pvalue RA2, Pvalue RA3

Type d'annonce Montant

MTC acquérie 91.6% Fastlink d'Orascom ($ 423.9 million), pour atteindre 96.5%. MTC est attiré par la position solide de Fastlink sur le marché, la qualité de l'équipe de management, fournisseur de services de télécom de haut niveau au Jordaniens. Commentaire du conseiller financier (Banque National de Koweït): La transaction représente l'acquisition la plus large dans le Golf / Moyen Orient, et c'est l'investissement le plus large du secteur prive en Jordanie, par un investisseur du secteur prive au Golf, ce qui reflet la confiance des investisseurs dans le marché Jordanien. 80

24/12/2002 -1.009 6.750% PPP NNN < < <

Acquisition 91.6%.

Participation total 96.5%

$ 423.9 million

MTC acquérie la deuxième licence mobile à Bahreïn. Participation de MTC 60%, et 40% investisseurs Bahreïniens. Vodafone va signer un accord de coopération après l'octroi de la licence. L'autorité de régulation avait 10 demandes des opérateurs régionaux et internationaux, et a décidé de réduire la liste à 3 demandeurs, qui incluent MTC.81

20/04/2003 -.6940 6.750% PPP NPN < < <

Acquisition license

greenfield. 60% participation.

Pas publié

MTC acquérie License mobile du Sud Iraq ($120 million pendant 2 ans). Selectioné par Coalition Provisional Authority (CPA) d'Iraq pour l'opération de la region centrale. 82

22/12/2003 -1.059 6.750% PNP NNN < > < Acquisition

license greenfield

$ 120 million

MTC accord d'acquisition de Celtel Africa $3.36milliard. (85% pour $ 2.84 milliard, 15% pour $ 520 million). Financement: Cash, nouvelle dette. Stratégie d'expansion globale de MTC (3x3x3): opérateur régional dans 3 ans, international dans les 3 ans qui suivent, operateur global dans les 3 ans qui suivent, alors en 2011. Synergies entre Moyen Orient et Sub Sahara d'Afrique.83

29/03/2005 -0.497 6.750% PPP NNN < < < Accord

acquisition (100%)

$3.36 milliard (85% à $2.84

milliard, 15% à $520

million) Note: RA1= Rit – Rm RA2= Rit -[Alfa+BêtaRm] RA3=Rit-[Rf+Bêta*(Rm-Rf )] Pvalue < 0.05 ou > 0.05 N : Négative P : Positive

80 AME info (2002) http://www.ameinfo.com/17106.html 81 Zain (2003) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Winning%20Bahrain%20license 82 Arabnew.com (2004) http://www.arabnews.com/?page=11&section=0&article=40836&d=9&m=3&y=2004 83 Zain (2005) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/MTC%20acquires%20Celtel


de 157

Tableau 14: Annonces Etudiés de Zain (Décembre 2005-Mars 2007)



pvalue RA1, Pvalue RA2, Pvalue RA3


MTC filiale, Celtel a acquis % majoritaire de Madcom Madagascar. Montant et pourcentage pas ne sont pas publiés. Nombre de pays couverts devient 19 country en moins de 3 ans. 84

13/12/2005 0.257 6.750% PPP NNN < > < Acquisition majoritaire

Pas publié

MTC filiale, Celtel a acquis 61% qui restent de Mobitel Sudan ($ 1.332 milliard). Transaction va créer valeur pour MTC Group avec rentabilité attractive aux actionnaires de MTC. Plan d'investissement de $ 500 million pour élargir le réseau et la couverture. Operations de proximité: Chad, Kenya, DRC et Uganda.85

06/02/2006 0.430 6.750% PPP PPP < < < Acquisition 61%

restant $ 1.332 milliard

MTC va acquérir 65 % de Vmobile Nigeria ($1milliard). Option d'acheter 35% qui reste. 86

17/04/2006 -2.631 6.750% PPP PPP < < <

Accord d'acquisition 65%. Option achat 35%

qui reste

$ 1 milliard

MTC filiale Celtel acquérie 65% de Vmobile, Nigeria ($1.005 milliard). Le marché Nigérien est un des marchés Africains les plus grand et avec la croissance la plus rapide.87

31/05/2006 -0.775 6.250% PPP PPP < < < Acquisition 65% $ 1.005 milliard

MTC Consortium acquisition de 3eme licence mobile en Arabie Saoudite ($6.109 milliard). MTC 50% du consortium, va être réduite à 25% après ouverture du capital de l'opérateur.88

24/03/2007 0.416 6.375% PNP PNP < > <

Acquisition licence

Greenfield. Participation 50%,

sera diminuée à 25%

$ 6.109 milliard

Note: RA1= Rit – Rm RA2= Rit -[Alfa+BêtaRm] RA3=Rit-[Rf+Bêta*(Rm-Rf )] Pvalue < 0.05 ou > 0.05 N : Négative P : Positive

84 Zain (2005) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Madagascar%20acquisition 85 Zain (2006) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/MTC%20acquires%20Mobitel%20in%20Sudan 86 Zain (2006) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/MTC%20buys%20Vmobile%20Nigeria 87 Zain (2006) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Celtel%20acquires%20Vmobile%20in%20Nigeria 88 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/MTC%20wins%203rd%20KSA%20licence


de 157

Tableau 15: Annonces Etudiés de Zain (Mai 2005-Décembre 2007)



Pvalue RA1, Pvalue RA2, Pvalue RA3


MTC termine l'acquisition de 100% de Celtel, avec l'acquisition de 15% qui reste pour ($467 million) Montant total de l'acquisition $3.4 milliard. MTC a acquis 85% de Celtel en Avril 2005, avec accord d'acquérir 15% après 2 ans. Celtel est opérateur mobile leader dans Sub-Sahara Afrique. 450 abonnées potentielles en Afrique. MTC a pu augmenter le nombre d'abonnés de 5 million à 20 million dans 14 pays du Sub-Sahara: Burkina Faso, Chad, Congo, Gabon, Kenya, Madagascar, Malawi, Niger, Nigeria, Sierra Leone, Tanzanie, Uganda et Zambie. 89

07/05/2007 0.165 6.375% PPP PNP < > <

Terminaison d'acquisition

100% avec achat de 15%

$467 million (moins du montant

publie avant)

MTC Atheer réussi dans l'enchère licence mobile Iraq ($1.25 milliard). Licence pour 15 ans. Operateur déjà sur le marché. 90

17/08/2007 0.467 6.375% PNP PPP < > < Acquisition

licence à 15 ans $ 1.25

milliard Zain -Celtel acquérie Ghana Westel 75% ($120 million) de la part du Gouvernement. 25% qui restent propriété du Gouvernement à travers Ghana National Petroleum Corporation. Westel est 2eme operateur national à Ghana. Une partie sera cotée sur la bourse de Ghana. Ghana sera inclue dans "One Network" de Celtel, sans les charges de roaming entre 6 pays d'Afrique. MTC a des operations dans 22 pays.91

22/10/2007 1.37 6.375% PNP PNP < < < Acquisition 75% $ 120

million

MTC signe un accord obligatoire d'acquisition de 100% d'Iraqna ($ 1.2 milliard). Nombre d'abonnés des deux operateurs combines est 7 millions. Marché de croissance. Synergies (ressources humaines, marque, réseau). Operateur existant sur le marché. Operations de proximité: Koweït, Jordanie, Bahreïn, Liban, Arabie Saoudite92

01/12/2007 0.713 6.375% PPP PNP < > < Acquisition d'un

concurrent (Iraqna)

$ 1.2 milliard


89 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/MTC%20completes%20Celtel%20acquisition 90 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Iraq%2015%20year%20license 91 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Ghana%20acquisition 92 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/lang.default/portal.view/content/Media%20centre/Press%20releases/Zain%20acquires%20Iraqna


de 157

7.6 Annonces d’ Orascom Telecom Holding

7.6.1 Annonces précédents celles étudiés Les annonces suivantes sont des annonces non incluent dans l’étude d’événement, puisque pas toutes

l’information requise pour l’étude d’événement est disponible.

� Janvier 2001 : Orascom, avec un partenaire local à Syrie, a obtenu une licence de 15 ans de

construction, opération et transfert (Build Operate Trasnfer) d’un réseau GSM 900, avec

partage du chiffre d’affaires. Orascom avait un réseau d’essai depuis 2000.

� Lancement commercial pendant le premier trimestre de 2001, de quatre réseaux GSM à

Yemen, Uganda, Républic Démocratique de Congo, et Bukrina Faso, ainsi qu’au Syrie

� Janvier 15, 2001 : accord d’acquisition d’actions avec Motorola. La participation d’Orascom

dans les opérateurs mobiles suivant a augmenté avec les pourcentages suivants.

o Opérateur mobile en Egypte, ECMS (Mobinil) : de 26.1% à 31.2%.

o Opérateur mobile en Jordanie (Fastlink) : de 65.1% à 91.6%

o Opérateur mobile à Pakistan (Mobilink) : de 38.6% à 68.6%.

� En Juillet 2001, le même mois de l’acquisition d’une licence mobile en Algérie, Orascom a

décidé de vendre les opérations de Telecel en Afrique.

� En Septembre 2002, Orascom a vendu Sabafon à Yemen

7.6.2 Effet des Dividendes sur la Rentabilité d’Orascom

Orascom Telecom a commencé à distribuer les dividendes en 2005. Toutes les annonces entre 2005

et la fin de 2007 ont une rentabilité anormale positive en utilisant le premier modèle (RA=Rit-Rm).

La rentabilité du titre est plus élevée que la rentabilité du marché. La figure suivante montre

l’augmentation de la rentabilité du titre d’Orascom avec paiement de dividendes. RA = Rit- Rm est

positive.


de 157

Figure 59: Rentabilité d’Orascom et du Marché en Janvier 2005

Orascom Telecom HoldingPaiment de dividendes en Janvier 2005

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

23/1

2/20

04

24/1

2/20

04

25/1

2/20

04

26/1

2/20

04

27/1

2/20

04

28/1

2/20

04

29/1

2/20

04

30/1

2/20

04

31/1

2/20

04

01/0

1/20

05

02/0

1/20

05

03/0

1/20

05

04/0

1/20

05

05/0

1/20

05

06/0

1/20

05

07/0

1/20

05

08/0

1/20

05

09/0

1/20

05

Rit Rm

Orascom a diminué le dividende de EGP 0.75 à EGP 0.15 en Juin 2006. La rentabilité a diminué,

mais c’est plus élevé que la rentabilité du marché, et RA= Rit – Rm est positive. La diminution de la

rentabilité anormale avec la diminution de dividende est en accord avec la littérature (Radcliffe

1997, citant Fama, Fisher, Jensen et Roll, 1969)

Figure 60: Rentabilité d’Orascom et du Marché en Juin 2006 : Diminution de dividende


-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

01/0

6/20

06

02/0

6/20

06

03/0

6/20

06

04/0

6/20

06

05/0

6/20

06

06/0

6/20

06

07/0

6/20

06

08/0

6/20

06

09/0

6/20

06

10/0

6/20

06

11/0

6/20

06

12/0

6/20

06

13/0

6/20

06

14/0

6/20

06

15/0

6/20

06

16/0

6/20

06

17/0

6/20

06

18/0

6/20

06

Diminution du montant de dividende 12/6/2006 (de EGP 0.75 a EGP 0.15)

Rit Rm

Pour l’année 2008, il n’y a pas encore de distribution de dividendes. Cela a diminué la rentabilité du

titre. La rentabilité du marché est plus élevée que la rentabilité du titre. Cela a participé dans la

rentabilité anormale négative en utilisant le modèle RA=Rit-Rm pour l’annonce d’acquisition d’une


de 157

licence mobile au République Démocratique de Korè en Janvier 2008. Les deux autres méthodes ont

aussi donné une rentabilité anormale négative pour cette annonce.

Figure 61: Rentabilité d’Orascom et du Marché en Janvier 2008

Orascom Telecom Holding Janvier 2008 sans Dividendes

-0.8%

-0.6%

-0.4%

-0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

25/1

2/20

07

26/1

2/20

07

27/1

2/20

07

28/1

2/20

07

29/1

2/20

07

30/1

2/20

07

31/1

2/20

07

01/0

1/20

08

02/0

1/20

08

03/0

1/20

08

04/0

1/20

08

05/0

1/20

08

06/0

1/20

08

07/0

1/20

08

08/0

1/20

08

09/0

1/20

08

10/0

1/20

08

Rit Rm

7.6.3 Rentabilité Anormale Moyenne (RAM)

Les graphiques suivants donnent la rentabilité anormale moyenne calculée pour les annonces

d’Orascom : La vente d’opération, l’acquisition d’un pourcentage minoritaire, acquisition de licence

Greenfield, et autres types d’acquisitions (Joint-Venture, Extension de licence, acquisition de

pourcentage majoritaire de Sheba Telecom).

Il est plus difficile de détecter une saisonnalité dans la rentabilité anormale moyenne calculée, ce qui

était apparent dans la rentabilité anormale moyenne des annonces de Zain. La non disponibilité

d’information pour toutes les annonces tous les jours, nous permet de détecter les annonces qui

génèrent une rentabilité anormale négative importante.

7.6.3.1 Ventes d’opération

Selon VELD et VELD-MERKOULOVA (2008)93, la création de valeur pour les opérations de

ventes est plus grande quand la portion des actifs cédés est plus élevée. Dans le cas d’Orascom, des

ventes d’opérations ont créé la valeur.

93VELD Chris et VELD-MERKOULOVA Yulia V (2008) “Value creation through Spin Offs: An overview of empirical evidence”, http://ssrn.com/abstract=905137


de 157

La moyenne de la rentabilité anormale moyenne des annonces de vente d’opérations est positive en

utilisant les trois méthodes. La rentabilité anormale en utilisant le MEDAF est très proche de la

première méthode (RA=Rit-RM). La figure suivante montre une rentabilité anormale positive 3 jours

avant la date de l’annonce en utilisant le deuxième modèle, et une chute deux jours après l’annonce.

Les annonces de vente ont généré une rentabilité anormale positive en utilisant les trois méthodes : la

moyenne de la rentabilité anormale des annonces est positive.

Figure 62: Rentabilité Anormale Moyenne (RAM) des Annonces de Vente d’Opération d’Orascom

Orascom Rentabilite Anormale MoyenneAnnonces de Vente

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

0.03

0.03

-20

-19

-18

-17

-16

-15

-14

-13

-12

-11

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

RAM1 RAM2 RAM3

7.6.3.2 Acquisition de Licence Greenfield

Pour calculer la rentabilité anormale moyenne, j’ai utilisé la vraie distance de la date d’annonce

(zéro) en calculant l’écart entre le jour de l’annonce et les autres dates. Puisque pas toute

l’information de tous les jours disponible (pas d’information sur le cours ou l’indice), dans quelques

cas, la rentabilité anormale moyenne est en effet la rentabilité anormale d’une seule annonce. Cela

apparaît dans le graphique suivant. La rentabilité anormale du jour -11 et 10 est le l’annonce

d’acquisition de la licence en Tunisie (en 2002) ; les jours 16 et -5, c’est la rentabilité anormale de

l’annonce d’acquisition de la région central en Iraq (en 2003). La moyenne de la rentabilité anormale

de ces deux annonces est négative en utilisant les trois méthodes. Les deux annonces sont dans la

période avec aucune distribution de dividendes, caractérisé par des rentabilités anormales négatives.


de 157

Figure 63: Rentabilité Anormale Moyenne Annonces d’Orascom d’Acquisition de Licence Greenfield

Orascom Acquisition de Licence Greenfield Rentabilite Anormale Moyenne

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

-20

-19

-18

-17

-16

-15

-14

-13

-12

-11

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

RAM1 RAM2 RAM3

7.6.3.3 Acquisition de Participation Minoritaire

L’annonce d’acquisition de 19.3% de Hutchison et deux annonces d’acquisition d’un pourcentage

minoritaire d’Orascom Telecom Algérie ont généré une rentabilité anormale négative pour les jours -

10, -3 et 4 dans le graphique de la rentabilité anormale moyenne.


de 157

Figure 64: Rentabilité Anormale Moyenne des Annonces d’Orascom d’Acquisition de Participation Minoritaire

Orascom Annonces d'Acquisition de % MinoritaireRentabilite Anormale Moyenne

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

0.03

0.03

0.04

-20

-19

-18

-17

-16

-15

-14

-13

-12

-11

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

RAM1 RAM3 RAM2

7.6.3.4 Autres Acquisitions, Joint-Venture, Extension de Licence

La figure suivante montre la rentabilités anormale moyenne pour les autres annonces d’Orascom. On

aperçoit une rentabilité anormale 6 jours après l’annonce. Cette anomalie est due en effet à la

division d’action le 22 Janvier 2006, 6 jours après l’annonce d’extension de la licence en Iraq, le 16

Janvier 2006. L’effet des annonces est très minime comparé à l’effet des actions de la société. La

moyenne de la rentabilité anormale est négative avec le deuxième modèle.

Figure 65: Rentabilité Anormale Moyenne Orascom Annonces d’Acquisition, Joint Venture, Extension de Licence

Orascom Annonces d'Acquisition, Joint Venture, Extension de LicenceRentabilite Anormale Moyenne

-0.02

-0.01

-

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

-20

-17

-14

-11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19

RAM1 RAM2 RAM3


de 157

7.7 Comparaison des résultats des 3 méthodes Le premier et le troisième modèle ont donné des résultats similaires. Pour Zain, les deux modèles ont

donné une rentabilité anormale positive. Pour Orascom, une seule annonce a rentabilité anormale

positive en utilisant le troisième modèle et négative en utilisant le premier modèle. Pour les autres

annonces, le signe du premier et des troisièmes méthodes sont toujours le même. Orascom a 37

annonces avec rentabilité anormale positive pour les deux modèles, et 7 annonces avec rentabilité

anormale négative en utilisant les deux modèles.

Figure 66: Rentabilité Anormale en utilisant Modèle 1 et MEDAF

RA3signe Opérateur

Total Zain Orascom

Négative RA1signe Négative 7 7

Total 7 7

Positive RA1signe Négative 0 1 1

Positive 13 24 37

Total 13 25 38

Avec le deuxième modèle, Zain a 9 annonces avec rentabilité anormale positive, et 4 annonces avec

rentabilité anormale négative. Orascom a 21 annonces avec rentabilité anormale négative en utilisant

le deuxième modèle, et 11 annonces avec rentabilité anormale positive.

Figure 67: Rentabilité Anormale avec Modèle 2

Operateur

Total Zain Orascom

RA2signe Négative 4 21 25

Positive 9 11 20

Total 13 32 45


de 157

7.8 Destruction de valeur La destruction de valeur dans le cas d’Orascom est liée à la période pendant laquelle l’acquisition ou

la vente d’opération est entrepris, le non distribution de dividende. Orasocm a cinq annonces avec

Rentabilité Anormale (RA) négative moins que la moyenne des annonces (RA-RAM négative)

utilisant les trois méthodes. Dans toutes ces annonces, Orascom n'a pas distribué des dividendes. Ce

sont trois annonces d’acquisition de licence Greenfield, et deux annonces de vente d’opération. La

rentabilité anormale apparaît 1 à 4 jours avant l’annonce. Il n’y a pas de rentabilité anormale le

même jour de l’annonce. Les annonces sont :

� Trois annonces successives entre Juillet 2001 et Juin 2002 : Acquisition de la deuxième

licence mobile en Algérie, acquisition de la deuxième licence mobile à Tunisie, et la vente

de Telecel.

� Annonce de vente des opérations en Afrique de l'Ouest (Février 2004)

� Annonce de d'acquisition de licence à Korè (Janvier 2008)

L’annonce d’acquisition de licence mobile en Algérie en Juillet 2001, Orascom a offert $737 million

comparé à $ 424 million offert par les concurrents. L’annonce a détruit la valeur pour Orascom.

Figure 68: Rentabilité Anormale Acquisition de deuxième Licence mobile en Algérie (Juillet 2001)

Orascom Acquisition Licence Mobile Algerie 11/7/2001

-0.04

-0.03

-0.03

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

-7 -6 -3 -2 -1 1 4 5 6 7

RA1=Rit-Rm RA2=Rit-(Alfa+BetaRm)

RA3=RA-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]

L’annonce d’acquisition de la deuxième licence mobile à Tunisie a une forte rentabilité anormale

négative deux jours avant l’annonce. Rentabilité proche de zéro la date de l’annonce. La

participation d’Orascom était 35%. Cette annonce est suivit par un accord de joint-venture avec


de 157

l’opérateur Koweitien, Wataniya Telecom. Wataniya a une participation de 50% dans Orascom

Telecom Tunisie.

Figure 69: Rentabilité Anormale Orascom Acquisition Licence Mobile Tunisie (14/3/2002)

Orascom Acquisition Licence Mobile Tunisie 14/3/2002

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

-

0.01

0.01

0.02

0.02

-8 -7 -4 -2 -1 3 4 5 6 7


RA3=RA-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]

La rentabilité anormale apparaît quatre jours avant l’annonce de vente d’opérations en Afrique de

l’Ouest.

Figure 70: Rentabilité Anormale Orascom Vente d’Opérations en Afrique de l’Ouest

Orascom vente d'operations en Afrique de l'Ouest 9/2/2004

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

-

0.01

0.01

0.02

-6 -5 -4 -1 0 1 2 6


RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]


de 157

La rentabilité négative apparait 3 jours avant l’annonce de vente de Telecel. Le p-value > 0.05 en

utilisant les trois méthodes. Alors le marché n’est pas efficient.

Figure 71: Rentabilité Anormale Orascom vente de Telecel 2/6/2002

Orascom vente de Telecel 2/6/2002

-0.02

-0.01

-0.01

-

0.01

0.01

-5 -4 -3 0 1 2 3 4

-0.01-0.01

-0.01-0.01-0.00

-0.00-

0.000.000.01

0.010.01

RA1=Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)] RA2=Rit-[Alfa+BetaRm]

Annonce d’octroi de licence au République Démocratique de Korè en 2008 : pas d’opérations de

proximité. Cette annonce suit une mauvaise expérience d’Orascom en Asie : L’acquisition puis la

vente de 19.3% de Hutchison. La rentabilité anormale apparaît 2 jours avant l’annonce. Avec le

premier modèle, la rentabilité du titre le jour de l’annonce est très proche de la rentabilité du marché.

Figure 72: Rentabilité Anormale Orascom Acquisition Licence DPRK (Janiver 2008)

Orascom Acquisition Sheba Telecom Bangladish

-0.01

-0.01

-0.01

-0.01

-0.01

-0.00

-0.00

-

0.00

0.00

0.01

0.01

-4 -3 -2 -1 0 3 4 5

-0.01

-0.01

-0.00

-0.00

-

0.00

0.00

0.01

RA1=Rit-Rm RA2=Rit-(Alfa+BetaRm) RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]


de 157

7.9 Création de valeur � Les annonces avec Rentabilité anormale (RA) positive, et plus élevé que la moyenne (RA-RAM

positive) sont des annonces d’acquisition et de vente en 2005 (l'année de la distribution de

dividendes pour Orascom). Les annonces sont : Acquisition de licence fixe en Algérie ;

établissement de deux filiales pour la construction d’un câble sous-marin ; vente d'opération en

Afrique centrale ; acquisition de pourcentage minoritaire en Iraq ; vente de filiale à Congo. Le

Bêta est positive, moins de 1. Le pvalue est < 0.05 pour toutes ces annonces. Cette période a

donné une rentabilité anormale positive pour les annonces d’acquisition et de vente.

� La première annonce de vente de 91.6% de Fastlink à MTC (Zain) pour $ 423.9 million en

Décembre 2002 une rentabilité anormale positive plus élevé que la moyenne avec les trois

méthodes. La rentabilité anormale positive apparaît à la date de l’annonce. Les résultats des trois

méthodes sont identiques.

�

Figure 73: Rentabilité Anormale Orascom Annonce vente de Fastlink (23/12/2002)

Orasom vente de Fastlink (23/12/2002)

-0.02

-

0.02

0.04

0.06

-7 -6 -5 -4 -1 1 2 3 7 8 10

RA1=Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]


La deuxième annonce concernant la vente de Fastlink a aussi une rentabilité anormale positive en

moyenne. La rentabilité anormale apparait 3 jours avant l’annonce. L’annonce a donné une valeur

plus élevé pour l’acquisition, que ce qui a été mentionné dans l’annonce précédant. La première

annonce a mentionné que la vente de 91.6% est pour $ 423.9 million, valorisant Fastlink à $ 463

million. La deuxième annonce a mentionné que le montant de pourcentage vendu est $4623 million,

valorisant la société à $645.9 million, mais ce chiffre semble erroné.


de 157

Figure 74: Rentabilité Anormale Orascom Deuxième Annonce de vente de Fastlink (19/1/2003)

Orascom 2eme Annonce Vente de Fastlink (19/1/2003)

-0.05

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01-

0.010.02

0.03

0.040.05

0.06

-7 -6 -5 -4 -3 0 1 2 3 4 7

RA1=Rit-Rm RA2=Rit-(Alfa+BetaRm)RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]

L'annonce de vente de 3% de HTIL avec une rentabilité anormale positive en moyenne avec les trois

méthodes. Seulement la deuxième méthode est plus élevé que la moyenne des autres annonces. On

aperçoit une rentabilité anormale négative deux jours après l’annonce.

Figure 75: Orascom Annonce Vente 3% de HTIL (28/10/2007)

Orascom Annonce Vente 3% de Hutchison HTIL (28/10/2007)

-0.01-0.01-0.01-0.01-0.00-0.00

-0.000.000.01

0.010.01

-7 -6 -5 -4 -3 0 1 2 3 4 7

-0.01

-0.01

-0.01

-0.01

-0.00

-0.00

-

0.00

0.00

0.01

RA1=Rit-Rm RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]


� Les annonces entre 14/9/2006 et 3/9/2007 ont une rentabilité anormale positive en utilisant le

premier et le troisième modèle (RA1, RA3), et rentabilité anormale négative avec le deuxième

modèle (RA2). La rentabilité anormale est moins que la rentabilité anormale moyenne des

annonces similaires (RA-RAM négative). Pvalue <0.05 avec trois méthodes. Le taux sans risque

Rf est 9.3%. Le Bêta est négative, moins de 1.


de 157

� Il y a des annonces avec une rentabilité anormale positive avec le premier et le troisième modèle

(RA1, RA3 positive) et RA2 négative. La rentabilité anormale est moins que la moyenne (RA-

RAM négative) avec trois méthodes:

o Deux annonces successives: Orascom Telecel termine vente 7 GSM filiales Sub Sahara.

Le pvalue >0.05.

o Orascom vend Syriatel. Pvalue RA1 et Pvalue RA3 > 0.05.

o Orascom finalise la vente d’opération à Cote d’Ivoire, pvalue >0.05

Annonces avec RA1, RA3, RA1-RAM1, RA3-RAM3 positive. RA2, et RA2-RAM2 négative: C'est

pour les annonces successives, entre Dec 2005 et Mai 2006 :

� Vente de Libertis Telecom à Congo Brazziville (pvalue <0.06)

� Acquisition 19.3% Hutchison

� Extension de licence en Iraq Janvier 2006

� JV avec Intel pour l’établissement d’une société des services WiMAX. Pour ces trois

dernières annonces, pvalue < 0.05 pour premier et troisième modèle, et pvalue > 0.05 pour

RA2.

L’annonce d’acquisition de la licence de la région centrale en Iraq est la seule annonce d’Orascom

avec Bêta > 1. Cette annonce a une rentabilité anormale négative en utilisant les trois modèles. C’est

avant la distribution de dividendes d’Orascom.


de 157

Figure 76: Rentabilité Anormale Orascom Annonce d’Acquisition de Licence en Iraq (17/10/2003)

Orascom Acquisition Licence Iraq Region Centrale (7/10/2003)

-0.025

-0.020

-0.015

-0.010

-0.005

0.000

0.005

0.010

0.015

-7 -6 -5 -2 1 2 5 6

RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)] RA1=Rit-RmRA3=Rit-[Alfa+BetaRm]

L’annonce d’acquisition de Sheba Telecom est la seule annonce avec rentabilité anormale négative

en utilisant le premier modèle, et rentabilité anormale positive avec le troisième et le deuxième

modèle. La rentabilité anormale est moins que la moyenne (RA-RAM négative). L’annonce était le

2Septembre 2004. C’était avant la distribution de dividendes d’Orascom. La rentabilité du titre est

moins que la rentabilité du marché.

Figure 77: Rentabilité Anormale d’Orascom pour l’Annonce d’Acquisition de Sheba Telecom (2/9/2004)

Orascom Acquisition Sheba Telecom Bangladish

-0.01

-0.01

-0.01

-0.01

-0.01

-0.00

-0.00

-

0.00

0.00

0.01

0.01

-4 -3 -2 -1 0 3 4 5

-0.01

-0.01

-0.00

-0.00

-

0.00

0.00

0.01

RA1=Rit-Rm RA2=Rit-(Alfa+BetaRm) RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf)]


de 157

� Il y a des annonces successives avec pvalue > 0.05 avec trois méthodes : Vente de Telecel,

Accord Joint Venture pour l’opération d’Orascom Telecom Tunisie avec Wataniya Telecom de

Koweït. Deux autres annonces successives sont : La deuxième annonce de vente de Fastlink, et

la terminaison de la vente de 7 GSM Subsahara Afrique

7.10 Test d’Efficience du Marché La corrélation entre les cours d’Orascom autour de la date d’annonce. Pour l’acquisition de la

licence mobile a Tunisie en Mars 2002, la pente et nulle, et le marché est efficient. Pour l’acquisition

de Sheba Telecom en Septembre 2004, la pente est positive. Pour la vente de 3% de Hutchison et

Octobre 2007, la pente est négative. Pour le Joint venture avec Intel en Mai 2006, la pente est

positive avec R2 de 27%.

Figure 78: Corrélation entre variations des cours d’Orascom (14/3/2002, 2/9/2004, 25/5/2006, 28/10/2007)

Orascom Acquisition de licence mobile a Tunisie

14/3/2002

y = 0.001 x + 0.003

R2 = 0.000

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

-1.5000 -1.0000 -0.5000 - 0.5000 1.0000 1.5000

Variation du temps

Variation d

e r

enta

bili

te d

u c

ours

aju

ste

Orascom Acquisition Sheba Telecom 2/9/2004

y = 0.021 x - 0.013

R2 = 0.100

-0.0800

-0.0700

-0.0600

-0.0500

-0.0400

-0.0300

-0.0200

-0.0100

-

0.0100

0.0200

-1.5000 -1.0000 -0.5000 - 0.5000 1.0000 1.5000

Variation du temps

Variation d

u C

ours

Aju

ste

Orascom Joint Venture avec Intel, Investissement WiMAX

24/05/2006

y = 0.048 x + 0.004

R2 = 0.271

-0.08000

-0.06000

-0.04000

-0.02000

-

0.02000

0.04000

0.06000

0.08000

0.10000

0.12000

-1.5000 -1.0000 -0.5000 - 0.5000 1.0000 1.5000

Variation du Temps

Variation d

u C

ours

Aju

sté

Orascom Telecom vente de 3% de Hutchison HTIL

28/10/2007

y = -0.013 x + 0.000

R2 = 0.136

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150%

Variation du temps

Variation d

es c

ours

aju

ste

s


Tableau 16: Annonces Etudiés d’Orascom (Juillet 2001-Mars 2002)

Annonce Date Bêta Rf Dividende RA1 RA2

RA3

RA1-RAM1, RA2 –

RAM2, RA3- RAM3

pvalue RA1, pvalue RA2, pvalue RA3

Type d’annonce Montant

Orascom acquérie 2eme licence mobile Algérie. Offre de $ 737 Million contre $ 424 million par les concurrents.94

11/07/2001 0.558 10% 0.00 NNN NNN < > < Acquisition

licence $ 737

Million

Orascom acquérie 2eme licence mobile Tunisie ($ 454 million). La participation d’Orascom Telecom Holding est 35%, et le reste du capital est détenue par des investisseurs Tunisiens, banques et des investisseurs arabes et internationaux. L’investissement d’Orascom ($200 million). Licence pour 15 ans, avec conditions fiscales favorables. Orascom a le droit d’opérer son propre point d’accès international depuis le lancement de ses opérations, avec des conditions d’interconnexions favorables. Période d’exclusivité de 4 ans, pour offrir les services GSM avec Tunisie Telecom, sans l’introduction de nouveaux concurrents sur le marché Capacité du réseau actuel de Tunisie Telecom est limite a 400,000 abonnes, avec une liste d’attente de plus de 300,000 abonnes. Orascom anticipe le lancement commercial du réseau dans 6 mois. Plan de couverture du réseau : 6 villes principales pendant la première année. Population : 10 millions. 95

14/03/2002 0.29 10% 0.00 NNN NNN > > < Acquisition

licence $ 454

million)

Note: RA1= Rit – Rm RA2= Rit -[Alfa+BetaRm] RA3=Rit-[Rf+Beta*(Rm-Rf )] Pvalue < 0.05 ou > 0.05 N : Négative P : Positive

94 Orascom Telecom Holding, http://www.orascomtelecom.com/about/milestones.aspx, http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Press%20Release%2024%20September%20%202002.pdf 95 Orascom Telecom Holding (2002) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OT%20Tunisian%20GSM%20Award%20March%2014-2002.pdf


de 157

96 Orascom Telecom Holding (2002) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Press%20Release%20Tunisia-OT-Watania-2.pdf 97 Orascom Telecom Holding (2002) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Press%20Release%20Fastlink%20Deal.pdf 98 Orascom Telecom Holding (2003) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Fastlink_Divesture.pdf

Annonce Date Bêta Rf Dividende

RA1 RA2 RA3

RA1-RAM1, RA2 - RAM2, RA3- RAM3



Orascom et Wataniya JV opération 2eme licence GSM Tunisie. Signature d'un Joint-Venture avec opérateur mobile Koweitien, National Mobile Télécommunications Company (ou “Wataniya Telecom”). Restructuration du bilan, et focalisation sur les actifs de base. Wataniya Telecom a acquis 50% d'Orascom Telecom Tunisie pour $ 113.5 million, qui inclue un paiement immédiat en cash de $ 90 million. Le montant sera utilisé pour payer les dettes aux actionnaires. Wataniya et Orascom auront les droits identiques dans le management et le conseil d'administration d'OTT. OTH restera actionnaire majoritaire dans le Consortium d’investisseurs Arabes et internationaux qui détiennent les 50% qui restent, à travers sa participation avec control dans OTuH, la société "holding" qui détient 35% d'OTT. Cet accord est la première fois pour deux opérateurs Arabes de tenir la gestion d'une licence mobile dans la région Arabe. 96

16/10/2002 0.19 10% 0.00 NNN NPN > > < Vente %

(JV) $ 113.5 million

Orascom vend 91.6% de Fastlink à MTC (Zain) pour $ 423.9 million. (Voir Zain annonce). 97

23/12/2002 0.645 0.10 0.00 PPN PPP < < < Vente $ 423.9 million

Orascom vend Fastlink (2eme announce). Montant de pourcent vendu est $462.8 million, valorisant la société à $645.9 million. Orascom reçoit $373.9 million en cash, libération d'une dette de $20 million que MTC avait, et une participation en actions dans Orascom Telecom Algérie détenue auparavant par Fastlink. Orascom a payé la dette due aux vendeurs, Alcatel et Siemens d'un montant $187 million, et va payer la dette due au Motorola en fin d'année, et dette bilatérale à court terme. Montant qui reste pour financer Orascom Telecom Algérie. 98

19/01/2003 0.889 0.10 0.00 PPP NPN > > > Vente $ 423.9 million


Tableau 17: Annonces Etudiés d’Orascom (Octobre 2002-Janvier 2003)


de 157

Annonce Date Beta Rf Dividende

RA1 RA2 RA3




Orascom -Telecel termine vente 7 GSM Sub-Sahara Afrique. Première transaction: le transfer de Telecel Gabon, Telecel Benin, Telecel Togo, Telecel Niger and Telecel Burkina Faso à Atlantique Telecom, filiale de Banque Atlantique du Cote d'Ivoire. Paiement cash $23.1 million. Dette nette de TIL et d'Orascom réduite par $ 81 million. D'abord le transfert d'action dans Telecel Gabon, Telecel Benin, et Telecel Niger. Les actions dans les deux autres entreprises, seront transférées. $46 million de dette nette sera réduite du compte de TIL, reflétant le transfert de Telecel Gabon et Telecel Benin. La deuxième transaction Transfer Telecel Zambie, U-Com (compagnie holding de Uganda Télécommunications Limited), Telecel Burundi, Telecel Afrique Centrale et Telecel PTY à Gloria Trust, qui était actionnaire minoritaire de TIL.Gloria Trust a transféré sa 26.5% participation en TIL ainsi que $ 27 million réduction de dette et 7.5 million OTH GDRs. La transaction donne OTH 100% participation de TIL dont l'actif inclue 52.5% of Loteny Telecom à Cote d'Ivoire, 100% de X-COM au République Démocratique de Congo (DRC), 60% de Telecel Zimbabwe et 100% of M-Link, le carrier international carrier base à Belgique. Cette transaction réduit la dette de TIL par $ 47 million et sera reflété dans les états financiers de OTH de fin d'année 2002. TIL a aussi un accord avec son créditeur, Siemens, de consentir la vente et de restructurer la dette qui reste pour les filiales de TIL. TIL avait une dette nette de $ 198 million. La restructuration financière va réduire la dette nette $ 75 million vers la fin de 2003.99

06/05/2003 0.347 10% 0.00 NNN NNN > > > Vente

$23.1 million cash. Dette Réduite par $ 81 million

99 Orascom Telecom Holding (2003) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Telecel_Divestiture.pdf

Tableau 18: Annonces Etudiés d’Orascom (Mai 2003)


de 157

Annonce

Date Bêta Rf Dividende

RA1 RA2 RA3




Orascom vend Syriatel après résolution du conflit avec DREX Technologies, le partenaire d'OTH à Syriatel. Orascom a reçu paiement cash pour compenser l'investissement initial d'OTH, des dettes pour couvrir les dépenses. OTH va participer dans la gestion de Syriatel, avec un contrat de management. Pour compléter la transaction de la vente de Syriatel, OTH a terminé l'accord signe avec Cylotel en Mai 2002 pour transférer ses actions détenue à Syriatel à Cylotel.100

16/07/2003 0.463 10% 0.00 PNP NNN > < > Vente Non

publié

Orascom acquérie licence Iraq région centrale. Plan d'investissement $ 100 million. Orascom Telecom Holding est propriétaire majoritaire de la licence et contrôle l’opérateur. Autres investisseurs Iraqiennes et Arabes détiennent 37%. 101

06/10/2003 1.137 10% 0.00 NPN NPN > < <

Acquisition licence.

Participation 63%

Plan d’inves-tissement $ 100 m

Orascom Telecom vend opérations GSM Afrique de l'Ouest: Vente de 51.7% participation dans l'opération de GSM service Cote d'Ivoire, Telecel Loteny (TL) pour $45 million cash. La dette consolide est réduite par plus de $140 million. Orascom a acquériez TL à travers sa participation dans Telcel International Limited (Telecel) en Avril 2000. Après la vente, OTH restera propriétaire de 4 service GSM au sub-Sahara: République Démocratique de Congo, Congo Brazzaville, Zimbabwe et Tchad. La stratégie d'Orascom est: Focaliser sur la croissance et rentabilité des opérations de base en Algérie, Egypte, Iraq, Pakistan, Tunisie. Maximiser sa rentabilité, Améliorer le flux de trésorerie et le bilan. 102

09/02/2004 0.665 10% 0.00 NNN NNN > < > Vente 51.6%

$ 45 million cash.

Reduction dette $

140 million

100 Orascom Telecom Holding (2003) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/SyriaTel_Dispute.pdf 101 Orascom Telecom Holding (2003) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Annoucement%20Iraq%20Bid.pdf 102 Orascom Telecom Holding (2004) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OTH%20Loteny%20Disposal.pdf


Tableau 1: Annonces Etudiés d’Orascom (Juillet 2003-Février 2004)


de 157

Figure 79: Annonces Etudiés d’Orascom (Avril 2004-Mars 2005)

103 Orascom Telecom Holding (2004) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OTH%20Finalizes%20Sale%20of%20Telecel%20Loteny.pdf 104 Orascom Telecom Holding (2004) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Press%20Release%20Bangladesh%202-9-2004%20v2.pdf 105 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Minority%20Stake%20OTA%20-%20OTT.pdf 106 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Award%20of%20Algeria%20Fixed%20Line%20License.pdf


RA1 RA2 RA3

RA1-RAM1, RA2 – RAM2,

RA3- RAM3


Type d’annonce Montant

Orascom Telecom complete la vente de Ivory Coast. Participation était 51.7% de l’opérateur de service mobile du Cote d’Ivoire Complètes, Telecel Loteny. La vente est pour $ 53.1 million cash, et le paiement des dettes des actionnaires. Une licence renouvelable de la marque est anticipé de générer plus de $ 5 million pour OTH dans les 3 ans à venir. La dette nette d’OTH sera réduite par plus de $ 140 million. OTH continue a 4 autres opérations mobile au en Afrique Sub-saharien : Chad, Congo Brazzaville, Democratic République of Congo, et Zimbabwe. 103

29/04/2004 0.465 10% 0.00 PNP NNN > > >

Vente complete.

Participation 51.7%.

$ 53.1 cash.

Reduction dette $

140 million

Orascom acquisition de 100% de Sheba Telecom Bangladesh, qui a une licence GSM national. Plan d’investissement de US$ 250 million dans les années à venir. Paiement $50 million comptant, ainsi que le paiement de $10 million de dette financière. Bangladesh a un taux de pénétration faible. 104

02/09/2004 0.39 11.625% 0.00 NPP NNN > > < Acquisition majorities.

100%

$ 50 million + paiement

dette

Orascom Telecom acquisition de 2.83% d’Orascom Telecom Algerie et 2.00% d’Orascom Telecom Tunisia. Montant total $ 39.3 million. La participation d’OTH sera augmentée de 59.31% à 62.14% à OTA et de 20.47% de 22.47% à OTT. La transaction sera en finance par dette et autofinancement.105

25/01/2005 0.299 11.625% 0.00 PPP PPP < < < Acquisition OTA2.83% OTT 2.00%

$ 39.3 million

Orascom acquérie Algérie deuxième licence Fixe. Licence de 15 ans pour construire et opérer un réseau fixe national en Algérie (US$ 65 million). Consortium Egyptien avec Telecom Egypte, participation de 50% :50%. Investissement de $1 milliard pour 15 ans. Deux ans d'exclusivité pour l'opération de service de téléphonie fixe national et international.106

02/03/2005 0.553 11.625% 0.00 PPP PPP < < < Acquisition

licence. 50%

US$ 65 million


de 157

Figure 80: Annonces Etudiés d’Orascom (Mars 2005- Mai 2005)

Annonce

Date Bêta Rf Dividende RA1 RA2 RA3



Type d'annonce

Montant

Orascom finance 2 filiales pour la construction, opération d'un câble sous-marin, pour développer ses activités en dehors de services GSM. Le câble sous-marin va lier Algérie et Pakistan. Filiale d'OTH va installer un câble sous-marin de 1,300 kilomètre 10 Gigabit par seconde pour lier Algies et Annaba en Algérie avec Marseillais en France, pour fournir une connexion de haute qualité et fiable entre Afrique du Nord et l'Europe. Le câble inclue une unité pour l’extension optionnelle de service à Tunisie. Le coût du projet est anticipé d'être € 26.0 million, et € 16.2 million du crédit a été obtenue. Une filiale sépare d'OTH va implémenter 1,200 kilomètre 20 Gigabit par seconde câble sous-marin pour lier Karachi à Fujaïrah aux Empirâtes Arabes Unis. L’entreprise a une licence non exclusive de 25 ans. Orascom Telecom a 51.0% du projet, joint-venture avec investisseur régional. Coût du projet $ 34.3 million, finance par $ 22.3 million crédit de 7 ans. 107

31/03/2005 0.720 11.625% 0.00 PPP PPP < < < Acquisition.

51.0%

€ 26.0 million, $

34.3 million

Orascom vend sa participation de 65% de l’opérateur GSM, Libertis Telecom « Libertis », a Congo Brazzaville’s, ainsi que sa 100% participation indirecte dans l’opérateur Oasis Telecom « Oasis » de la République Démocratique de Congo. Le montant total des deux opérations est $ 130 million. La stratégie d’Orascom est de concentrer sur les actifs de base en Algérie, Pakistan, Egypte, Tunisie, Iraq

25/5/2005 0.394 11.625% 2.50 PPP PPP < < < Vented de

participation. 65%

$ 130 million

107 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Undersea%20Cable%2031-3-05.pdf


de 157

et Bangladesh, et de vendre les filiales en Afrique. 108


Tableau 19: Annonces Etudiés d’Orascom (Septembre 2005- Décembre 2005)

Annonce Date Bêta Rf Dividende RA1 RA2 RA3



Type d'annonce

Montant

Orascom vend 100% participation indirecte de Oasis Telecom, République Démocratique de Congo. Montant total, dette inclue est $ 35 million cash. OTH a acquis sa participation dans Oasis à travers sa filiale Telecel International Limited ("Telecel"), en Avril 2000. OTH a toujours des participations holding aux opérations GSM Sub-Sahara, à Congo Brazzaville, Zimbabwe and Chad. OTH est en train de finaliser la vente de son operation à Congo Brazaville. 109

15/09/2005 0.295 11.625% 2.50 PPP PPP < < < Vente. 100%. $ 35

million

Orascom Telecom vend Libertis Telecom à Congo Brazzaville. Sa participation avec contrôle était 65%. Le montane de la transaction est $ 66.6 million cash. 110

12/12/2005 0.204 9.30% 5.00 PNP PNP < < < Vente de

participation. 65%

$ 66.6 million cash.

Orascom Telecom acquérie 19.3% de Hutchison Whampoa Limited "HWL" ($1.3 milliard, $HK 11 par action). Les deux opérateurs sont présents sur des pays de faible taux de pénétration avec une grande population. Il y a des opérations proches, comme l'opération d'Orascom à Pakistan et Bangladesh, et l'opération de Hutchison en Inde et Sri Lanka. Les opérations combinent, Orascom et Hutchison contrôle des opérateurs mobiles dans 15 pays avec population de 2 milliard. 10% de l'acquisition est paiement cash. Hutchison Telecom sera 49.8% propriétaire de HWL. Orascom aura le droit d'acheter 3.7% additionnel ans 12 mois à HK$11 par action.111

21/12/2005 0.190 9.30% 5.00 PNP PNP < > < Acquisition minoritaire.

19.3%

$ 1.3 milliard


108 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Divestiture%20of%20Central%20African%20GSM%20Operations.pdf 109 http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/DRC%20Divestiture%2015-9-2005.pdf 110 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Libertis%20Divestiture%2012-12-05.pdf 111 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OTH's%20Acquisition%20in%20Hutchison%20Telecom.pdf


de 157

Tableau 20: Annonces Etudiés d’Orascom (Janvier 2006 – Mai 2006)

Annonce Date Bêta Rf Dividende RA1 RA2 RA3



Type d'annonce

Montant

Orascom Telecom Holding a obtenu une extension de 6 mois pour sa licence d'Iraqna de 22 décembre 2005 à 30 Juin 2006, avant l'offre de licence à long terme qui aura lieu à la fin de l'année. Les termes de la licence donne des frais de "revenue sharing" de 13% de revenue, moins les montant payés à Iraqi Telephone & Post Company et autres operateurs mobile pour l'interconnection et le service d'accès. OTH ne doit pas encore payer les frais de licence base sur sa licence sa License mobile opérateurs for interconnexion and access services, et ne doit pas encore payer les frais de licence. En Juillet 2005, OTH a signé des accord pour acquérir les 37% qui restent à Iraqna, alors sa participation en Iraqna s'élève à 100%. 112

16/01/2006 -0.012 9.30% 5.00 PNP PPP < > < Extension

13% partage chiffre

d'affaires

Orascom JV avec Intel WiMAX: Investissement dans Orascom Telecom WiMax Limited. Orascom est investisseur majoritaire. Intel Capital est investisseur dirigeant, donne accès aux ressources technique et de marketing d’Intel Corporation. WiMax sera une extension des services GSM voix et données à l’application large bande, offrant la connectivité et des services avances. L'entreprise va focaliser ses efforts en travaillant avec les gouvernements et les entreprises dans le Moyen Orient et parties d'Asie, pour donner des licences donnant accès aux fréquences convenables, et pour l'établissement des opérations commerciaux pour l'implémentation des services WiMax. 113

24/05/2006 0.458 9.30% 5.00 PNP PPP < > < JV -


112 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OTI%20Extension%20.pdf 113 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/OT-Intel%20Wimax.pdf


de 157

Tableau 21: Annonces Etudiés d’Orascom (Septembre 2006 – Novembre 2006)


RA1 RA2 RA3


pvalue RA1,

pvalue RA2,

pvalue RA3 Type

d'annonce Montant Orascom a annoncé que sa 100% filiale en Iraq, Iraqna, a obtenu une extension de 3 mois à sa licence actuel, qui va se terminer en Décembre 31, 200. Iraqna a investi $270 million dans le son réseau. La société a servi plus de 2.3 million abonnes en Juin 2003. Pendant la période de 3 mois, de Septembre à Decembre 31, 2006, Iraqna va continuer à payer des frais de partage de chiffre d'affaires, au telephone & Post Company et autres opérateurs mobiles, de frais d'accès et l'interconnexion.114

14/09/2006 -0.305 9.30% 3.50 PNP NNN < < < Extension de licence

-

Orascom acquériez 7.91% d'Orascom Telecom Algérie de la part de Empirâtes International Investment Compagnie (“EIIC”). La participation directe et indirecte d'Orascom Telecom sera 95.6% de OTA. Le rachat remplace "put and call option" existant entre OTH and EIIC, pour laquelle OTH avait une dette de $ 290 million en June 2006. La transaction sera finance par autofinancement et une partie de $ 2.5 milliard financement de l'entreprise depuis 2006. En 2005, à travers plusieurs transactions, a acquérie un pourcentage additionnel qui a augmenté sa participation de 58.4% à 87.7%. 115

27/10/2006 -0.35 9.30% 3.50 PNP NNN < < <

Acquisition 7.91%.

(Total 95.6%)

Tresorerie & dette

Orascom acquisition 1.21% additionnel d'Orascom Telecom Algérie. Paiement cash $ 61 million. Après la transaction, la participation d'Orascom Telecom sera 96.81% de OTA. Financement par trésorerie. Part de marché 65% (Septembre 2006), 10 millions abonnes. 116

22/11/2006 -0.26 9.30% 3.50 PNP NNN < < <

Acquisition 1.2% (total

96.81%)

$ 61 million cash


114 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/1891812943_Iraqna%20License%20Extension.pdf 115 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/187678615_OTA%20-%20Acquisition%20of%20Minority%20Stake.pdf 116 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/798792080_OTA%20-%20Additional%20Acquisition%


de 157

Tableau 22: Annonces Etudiés d’Orascom (Décembre 2006 – Octobre 2007)


RA3




Naguib Sawiris, directeur d'Orascom augmente sa participation dans Weather à 97%. Enel a vendu sa 26.1% participation. Weather SPA est propriétaire et contrôle 100% de Wind Telecomunicazioni S.P.A. (“Wind”) et 50% plus 1 action d'Orascom Telecom. Pas de dette additionnelle financé ou garantie par Orascom Telecom. L'achat de Enel est une combinaison de rachat d'action par Weather SPA et rachat directe par Weather.117

04/12/2006 -0.081 9.30% 3.50 PNP NNN < < < Acquisition

26.1%. (Total 97%)

Pas dette additionnel

Pour Orascom Telecom

Orascom acquérie 11.3% restant à Pakistan Mobile Communications Limited (“Mobilink”). Paiement cash $ 290 million. La participation indirecte d'OTH est 100% de Mobilink. Orascom Telecom va financer l'acquisition avec rendement de $ 750 million "Senior Notes" émis en Février. La contribution de Mobilink aux revenues consolides d'OTH est 23.1%. 118

24/06/2007 -0.43 9.30% 0.75 PNP NNN < < <

Acquisition 11.3%. (Total 100%)

$ 290 million cash

Orascom accord Joint-Venture avec Korek Telecom. Korek Telecom a obtenu une des 3 licences à long terme en Iraq. Orascom aura 70% et Korek 30%. OTH ne sera pas oblige d'avoir une participation moins de 51%, tandis que Korek Telecom a un option call pour 18% de la participation d'OTH avant Novembre 2, 2007. L'entité combine est évalué at $2.2 milliard. Orascom Telecom est sorti de l'enchère sur la licence mobile d'Iraq qui a atteint $1.25 milliard. 119

03/09/2007 -0.295 9.30% 0.75 PNP NNN < < <

JV avec concurrent.

Participation 70%.

Entité combine $ 2.2 milliard

Orascom vend 3% HTIL. Orascom a vendu 3% des actions détenues à Hutchison Télécommunications International Ltd (HTIL), pour $ 198 million. Participation d’Orascom sera 16.19%. 120

26/10/2007 0.302 9.30% 0.75 PPP NPN < > < Vente. 3% $ 198 million

117 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/391205298_Sawiris%20Family%20increases%20stake%20in%20Weather%20to%2097.pdf 118 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/1681204870_Pakistan%20Minority%20Acquistion.pdf 119 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/1432329997_OTH%20Concludes%20a%20Joint%20Venture%20with%20Korek%20Telecom%20to%20Operate%20in%20Iraq.pdf 120 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/691412621_OTH%20Sells%203%20Stake%20in%20HTIL.pdf


de 157

Tableau 23: Annonces Etudiés d’Orascom (Décembre 2007 – Janvier 2008)


RA3




Orascom finalise vente de 14.2% qui reste de HTIL (Hutchison) pour $ 960 million. Le 2/7/2007, Orascom a reçu cash dividende de $793 million, après la vente de sa filiale Indien, Hutch Essar. Le 26Octobre et Novembre 13, OTH a annoncé la vente de 5% de HTIL pour $327 million. OTH a généré $600 de bénéfice en cash (après interet). Transaction a été financée par dette.121 05/12/2007 0.22 9.30% 0.75 PNP NPN < > <

Vente. 14.2% qui resent.

$ 960 million

Orascom annonce vente Iraqna à MTC Atheer, filiale de Mobile télécommunications Company KSC (Zain) pour $1.2 milliard. MTC Atheer paiera 50% le premier anniversaire de la transaction et après 6 mois de compléter la transaction, et va payer 50% le deuxième anniversaire. Zain garantie les paiements. Transaction sera complète avant la fin de l'année. Orascom Telecom et Korek Telecom n'ont pas arrivé à un accord satisfaisant avant la date d'expiration de la licence le 30Novembre 2007. Orascom a investi $360 million dans l'opération GSM et a servi 2.8 abonnes le 30Juin 2007. Après l'enchère pour la licence à long terme, Orascom a dû payer $1.25 milliards de frais de licence. Transaction à excellent ROI.122

01/12/2007 0.194 9.30% 0.75 PNP NNN < > < Vente a

concurrent (MTC). 100%.

$ 1.2 milliard

Orascom acquérie 1ere license mobile Democratic Republic of Korea. WCDMA (3G) service. Licence offerte à la filiale d’OTH, CHEO Technologie JV Compagnie, contrôle par Orascom (75%), et Korea Post and télécommunication Corporation, propriété du gouvernement. Licence pour 25 ans, période d’exclusivité de 4 ans. Plan d'investissement $400 million en l'infrastructure et frais de licence les 3 premiers années.123

30/01/2008 0.089 9.30% 0.00 NNN NNN > < < Acquisition.

75%

Non publie. Plan

d'investissement $

400 million

121 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/323734879_OTH%20Completes%20Sale%20of%20HTIL.pdf 122 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/182383436_OTH%20Announces%20the%20Sale%20of%20Iraqna.pdf 123Orascom Telecom holding (2008) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/1975493768_OTH%20Receives%20the%20First%20Mobile%20License%20in%20the%20%20DPRK.pdf


7.11 Création de Valeur en Graphiques

Les figures suivantes donnent une représentation graphique des résultats des trois

modèles. Le deuxième modèle donne des résultats moins favorables pour les deux

opérateurs. RA est le signe de la moyenne de la rentabilité anormale de l’annonce.

Figure 81: Signe de la moyenne de la Rentabilité Anormale avec Modèle 1

Négat ive

Positive

RA1signe

Pies show counts

Zain

100.00%

n=13

Orascom

25.00%

n=8

75.00%

n=24

Figure 82: Signe de la Moyenne de la rentabilité anormale avec Modèle 2

Négativ e

Posit ive

RA2signe

Pies show counts

Zain

30.77%

n=4

69.23%

n=9

Orascom

65.63%

n=21

34.38%

n=11

Figure 83: Création de valeur avec Modèle 3

Négative

Posit ive

RA3signe

Pies show counts

Zain

100.00%

n=13

Orascom

21.88%

n=7

78.13%

n=25


de 157

Figure 84: Rentabilité Anormale par Annonce par Opérateur avec le modèle du MEDAF

Négativ e

Posit ive

RA3signe

Pies show counts



Acquisition >25%

Acquisition <25%

Ve nte/ JV

Extens ion licence

Ve nte

JV

Ty

pe d

'Op

era

tio

n

4.0

9.0

4.0

1.0

4.0

5.0

1.01.0

2.0

2.011.0

1.0

La figure suivante montre si la différence entre la rentabilité anormale de l’annonce est la

rentabilité anormale des annonces similaires, est positive ou négative.

Figure 85: Rentabilité Anormale – Rentabilité Anormale Moyenne avec MEDAF

Posit ive

Négativ e

RA3-RAM3

Pies show counts



Acquisition >25%

Acquisition <25%

Ve nte/ JV

Extens ion licence

Ve nte

JV

Ty

pe d

'Op

era

tio

n

2.02.0

6.03.0

1.04.0

2.02.0

2.03.0

2.0

1.01.0

4.0

9.0

1.0


de 157

8 Critiques et Limites de la Méthode

8.1 Les limites de la recherche

Pour pouvoir inclure un événement dans l’étude, l’information suivante doit être

disponible :

� L’opérateur doit être coté sur la bourse. Il y a des acquisitions pour Orascom Telecom

Holding qui ont été avant d’être listé en bourse de CASE en 2001. Ces annonces ne

sont pas incluent, puisque le cours de l’opérateur n’est pas disponible.

� La date retenue des annonces est la date de publication sur le site web pour les trois

opérateurs. Une limite est la non disponibilité d’information ancienne sur le site web

des opérateurs de télécom. Pour Orascom, il n’y a pas d’annonces avant 2001. Un

autre opérateur, Wataniya Telecom a commencé à publier des annonces en Juin

2003.

� Il faut avoir l’indice du marché pour la période étudié. Si les données de l’indice ne

sont pas disponibles, il y aura manque d’information dans le calcul de la rentabilité.

L’indice de Kuwait Stock Exchange est disponible depuis mi Juin 2001. Alors ce

n’était pas possible d’inclure des événements avant cette date. Un autre indice que j’ai

voulu utiliser, est l’indice de Dow Jones, puisque cet indice inclue Zain et Orascom

parmi 50 sociétés Arabes cotés en Bourse. Cet indice est disponible depuis Juillet

2004, et les valeurs de l’indice ne sont pas disponibles pour tous les jours. Alors on ne

peut pas l’utiliser pour le calcul des rentabilités quotidiennes.

� Il faut avoir la date de l’annonce. Si la date de l’annonce n’est pas exacte, la fenêtre

sera centré sur une autre date et ne pas observer la rentabilité anormale. S’il n’y a pas

d’information sur le cours ou l’indice la date de l’événement, j’ai utilisé le jour

suivant comme la date de l’événement.

� Si deux annonces sont proches, on peut avoir l’effet d’une annonce sur pendant la

période de calcul de la rentabilité anormale [-20 :20]

� Une étude à long terme, et l’utilisation des données mensuelles ou annuelles va

limiter les observations de rentabilité anormale par jour.

� Pour chacun des 45 annonces, j’ai obtenu les résultats de la rentabilité anormale. J’ai

aussi calculé le Beta avec une fenêtre variable. Alors j’ai plus d’information que ce

que j’ai présenté dans ce mémoire. La présentation graphique des annonces donne


de 157

d’information détaillée sur chaque annonce, mais il est difficile de comparer les

résultats des graphes des 45 annonces avec trois méthodes, ainsi que les résultats de la

variation du Beta pour ces annonces. Ainsi, le calcul de la rentabilité anormale

moyenne donne une réponse qui confirme la création ou destruction de valeur.

� La décision de création ou destruction de valeur, dépend de la méthode utilisée, et les

résultats sont différents si on compare la rentabilité anormale avec la rentabilité

anormale des annonces similaires.

Résultats actuels, après plusieurs essaies

Avant d’arriver aux résultats finaux présentés dans le mémoire, il y avait plusieurs étapes,

qui m’ont donné différents résultats. C’était très difficile à trouver des liens entre les

résultats pendant ces étapes.

� Dans la formule de calcul de la rentabilité du titre, il faut normaliser le cours et le

dividende. La normalisation est faite par en divisant le cours, ainsi que le

dividende par l’indice. Au début, je n’ai pas divisé le dividende par l’indice. Le

dividende avait un poids très important dans la formule.

� Dans la formule du MEDAF, au début je n’ai pas changé le taux sans risque au

taux quotidien équivalent. Les résultats du MEDAF étaient très différents que les

deux autres méthodes

La rentabilité anormale

La première méthode n’inclue pas le risque de la société dans le calcul de la formule de la

rentabilité anormale.

Le modèle du marché et le MEDAF utilisent une seule valeur du Bêta, sur une fenêtre

spécifique. L’événement étudié ne doit pas perturber le calcul du coefficient β. La plupart

des études empiriques calculent la rentabilité anormale moyenne sur une période de

120 jours de bourse précédant l’événement, avec un espace de sécurité de dix jours

entre la fin de la période de calcul et la rentabilité moyenne et la fenêtre d’événement.

Dans ce mémoire, la rentabilité anormale est calculée à partir de 120 rentabilités sur une

période comprise entre t-136 et t-15. Le nombre d’observations est suffisamment


de 157

important pour que la moyenne soit représentative, tandis que la période correspondante

est suffisamment éloignée de la fenêtre d’événement afin d’éviter que l’événement

influence le calcul.

La période de calcul du coefficient Bêta est variable. Elle ne doit pas être trop large, afin

de conserver une certaine représentativité au coefficient. Marshall et Blume (1975) ont

montré que, si la période de calcul du β est trop large, le coefficient va tendre vers 1. De

plus, plus la période de calcul est large, plus on risque d’y inclure des événements non

récurrents et susceptibles d’affecter momentanément le cours du titre, donc de biaiser le

calcul du β.

La deuxième critique porte sur les spécifiés du calcul du β. Si la stabilité du β est établie

de manière générale, la valeur du β peut varier dans certains cas, en particulier si les

caractéristiques que la firme change de manière importante ou si le β est calculé sur une

période spécifique, trop éloignée de la fenêtre d’événement.


de 157

8.2 Les limites du MEDAF

La littérature des études d’événements utilise le modèle du MEDAF. Selon Fama,

L’hypothèse de stationnarité est basique dans l’utilisation du modèle d’équilibre du

marché financier.124 La moyenne et la variance d’une variable stationnaire sont

constantes.

Selon ce modèle, le Bêta est considéré stable. Cependant, le changement de la fenêtre, a

montré que le Bêta n’est pas stable autour de la fenêtre.

Les anomalies dans le comportement des marchés financiers ne sont pas bien expliquées

par l’hypothèse des marchés financiers. Le marché financier est non stationnaire.

L’analyse basée sur le « time domain » est limitée.

Traditionnellement, les praticiens utilisent les données quotidiennes et hebdomadaires,

tandis que les chercheurs académiques utilisent les données mensuelles, trimestrielles et

annuelles sur un niveau macro. Cela a des limites en montrant les dynamiques du marché.

Pour limiter a quelques exemples les critiques liées au MEDAF, l’hypothèse initiale de

stabilité des β pose un problème certain dans l’évaluation des rentabilités normales

théoriques des firmes. (Gillet, 2006)

La stabilité du β n’a jamais pu être vérifiée dans les conditions du marché difficile, et

pour les firmes dont l’activité est extrêmement volatile. Le β est stable pour des

portefeuilles mais moins faible pour les titres individuels.

Le Beta dépend de l’indice utilisé. Alors les résultats peut être seront différents si on

change l’indice.

124 FAMA, Eugene (1976), “The Behavior of Stock Market Returns”, Basic Books. http://faculty.chicagogsb.edu/eugene.fama/research/


de 157

L’hypothèse jointe

Dans l’ensemble des travaux empiriques ayant pour objet de valider l’hypothèse

d’efficience des marchés financiers, le MEDAF est utilisé. (Gillet, 2006)125

Cependant, les auteurs qui ont cherché à valider le MEDAF ont posé pour l’hypothèse

l’efficience des marchés financiers. On retrouve donc une forme de cercle vicieux : On

utilise pour tester l’efficience des marchés financiers, un modèle qui ne peut être utilisé

que si les marchés sont efficients. Si les marchés ne sont pas efficients, le MEDAF ne

peut être validé. Il résulte de cette utilisation conjointe de l’hypothèse des marchés

efficients d’une part du MEDAF, que ces deux modèles ne peuvent être acceptés ou

rejetés que simultanément. L’ensemble des tests vérifiant l’efficience des marchés

financiers impliquent donc l’acceptation simultanée du MEDAF et vice versa.

Figure 86: Relation entre les théories de l’efficience des marchés financiers et du MEDAF Efficience des marchés financiers MEDAF (représentativité du BÊTA)

Source : Gillet (2006)

Selon Hamon et Jacquillat (1999), mentionne que le coefficient Beta a un caractère

instable, voire même saisonnier sur titres individuels. Le critique de Beta remet en cause

le modèle de l’équilibre ayant engendré le concept de sensibilité. Le MEDAF étant un

modèle exprimé sur deux périodes, l’hypothèse de stabilité des distributions de rentabilité

est essentielle, et son rejet éventuel amène à privilégier une approche multi périodique.

8.3 La stabilité de la volatilité Une autre critique est amenée par les problèmes liés à la stabilité de la volatilité (Gillet,

2006). Dans l’ensemble des tests d’événements classiques, les variations éventuelles de la

volatilité autour de la date d’événement sont négligées, ce qui revient à faire l’hypothèse

implicite de la stabilité de la volatilité de l’actif durant la période du test. Cette hypothèse

125 Gillet Philippe (2006) “ L’efficience des Marchés Financiers”, Paris, Economica, p. 88


de 157

est forte. Il est en effet vraisemblable que la volatilité augmente lorsqu’un actif est

confronté avec un événement non anticipé.

La croissance de la volatilité augmente la prime de risque affectée au titre.

Les méthodologies proposées par les auteurs constituent la deuxième génération des

études d’événements. Elles ont pour caractéristique d’intégrer la variation du moment

d’ordre deux, le risque, dans le calcul de la rentabilité théorique. Les autres étapes restent

identiques.

8.4 L’effet de la longueur de la fenêtre sur le risque La figure suivante montre l’effet du changement de la fenêtre sur le Bêta. La rentabilité

anormale a diminué deux jours après l’annonce. Ainsi, le Bêta diminue pour atteindre -19

avec la fenêtre [-2 :2]. Le Bêta est positif seulement pour la fenêtre [-1 :1]. Le

changement de la fenêtre peut donner d’information supplémentaire sur le jour avec

laquelle la rentabilité anormale apparaît. Cependant, le changement de la fenêtre est peut

étudier, et le Bêta utilisé est avant la période de l’événement, pour éviter l’instabilité du

Bêta pendant cette période.

Pour l’annonce d’acquisition du plan d’acquisition de Vmobile pour US$ 1 milliard, a

créé une rentabilité anormale légèrement positive. Bêta est -2.63. Alors, la variation de la

rentabilité anormale calculée avec le modèle du marché (RA2) et MEDAF (RA3) est

l’inverse de la rentabilité anormale calculé avec le premier modèle. Un Bêta négative

indique que le titre évolue au sens inverse de la variation du marché. Je montre ici deux

exemples sur le Bêta qui change avec le changement de la fenêtre.


de 157

Figure 87: Annonce de Zain Acquisition de Mobitel Sudan et Changement du Bêta avec la Fenêtre

MTC Acquisition de 61% restant de Mobitel Sudan Beta = COV(Rit,Rm)/VAR(Rm)

0.5 0.5 0.5 0.6 0.61.1 0.8

1.8 1.8

0.2-0.2

-1.1-1.5

0.2 0.30.2

1.9

3.0

0.3 0.4

-2

-1

-1

2

3

4

[-20

:20]

[-19

:19]

[-18

:18]

[-17

:17]

[-16

:16]

[-15

:15]

[-14

:14]

[-13

:13]

[-12

:12]

[-11

:11]

[-10

:10]

[-9:

9]

[-8:

8]

[-7,

7]

[-6:

6]

[-5:

5]

[-4:

4]

[-3:

3]

[-2:

2]

[-1:

1]

Fenetre

Bet

a

Beta

Figure 88: Effet de Changement de la Fenêtre sur Bêta pour l’Annonce de Zain d’Acquisition de la licence en Arabie Saoudite

Zain Acquisition de Licence en Arabie Saoudite 24/3/2007Beta = COV(Rit,Rm)/VAR(Rm)

-5.9

-12.8

-18.6

0.9-2.8-2.6-2.5-2.0-1.4-1.3

-4.8-7.6

-5.6

-19.1

-25

-20

-15

-10

-5

-

5

[-1

1:1

1]

[-1

0:1

0]

[-9

:9]

[-8

:8]

[-7

,7]

[-6

:6]

[-5

:5]

[-4

:5]

[-3

:3]

[-2

:2]

[-1

:1]

[-1

:2]

[-1

:3]

[-1

:9]

Fenetre

Bet

a

Beta


de 157

8.5 Etude des Signaux Non Stationnaires

Dans mon mémoire126 de fin d’étude pour le Bachelor of Science in Electrical

Engineering, j’ai utilisé le Wavelet Transform pour analyser les signaux biomédicaus non

stationnaires de ECG (Electrocardiogramme) et PCG (Phonocardiogramme). La moyenne

et la variance sont constantes pour un signal stationnaire. C’est le cas pour les signaux

séismique, biomédicaux (ECG, PCG), ainsi que pour les rentabilités des actions. Le

signal n’a pas une seule fréquence.

Dans mon mémoire titré « Discrete Wavelet Analysis and Applications to ECG and PCG

signals », j’ai construit un « filter bank system ». Le signal non stationnaire est introduit

comme input au système. Sur le output, on peut voir le signal sur les fréquences (0 à 3

Hz), (3 à 6), (6 à 9), (9 à 12) ainsi de suite.

En introduisant un signal normal, puis un signal anormal, ont peut distinguer les

anomalies dans le signal.

Le Wavelet Transform est aussi utilisé dans les études de finances, et pour les études

d’événements. Ding Li (2003)127, le comportement des cours sont étudiés sur deux

dimensions: le temps et la fréquence, en appliquant les Wavelets pour l’analyse de

finances économiques. L’analyse spectrale, dans le « frequency domain » est utilisée dans

l’ingénierie des communcations. Le wavelet transform est utilisé pour l’analyse de

signaux non stationnaires. La localisation est une des propriétés des wavelets. Cette

propriété n’est pas dans le Fourrier Transform traditionnel, qui est aussi utilisé pour

l’analyse dans le « Frequency domain »

126 ZAWAYDEH, Serene (1997), “Discrete Wavelet Analysis and Applications to ECG and PCG Signals”, Electrical Engineering department, Jordan University of Science and Technology, Jordan 127 LI, Ding (2003) “Empirical Study of Investment Behavior in Equity Markets using Wavelet Methods”, Faculty of Rensselaer Polytechnic Institute, New York, Etat Unis


de 157

8.6 Pistes de recherche

Je crois que le changement de Bêta avec la fenêtre au tour de la date d’annonce, mérite

d’être étudié en profondeur. La littérature que j’ai rencontrée, calcule le Bêta avant la

date d’annonce, ou même après la date d’annonce. La date de l’annonce est n’est pas

incluse dans le calcul de Bêta, due à la non stabilité de cette variable. Peut-être il y a des

liens entre une chute du Bêta et la rentabilité anormale. Un autre lien qui peut exister,

mais qui est difficile de confirmer, est le changement brutal du Bêta avec la date de

diffusion d’information sur le marché.

Les études qui ont été mené auparavant sur les marchés Arabes, ont montré que les

marchés au Golf et en Egypte, ne sont pas efficients. Cette étude a montré que

l’efficience est variable. Alors, on ne peut pas déclarer que les marchés Arabes ne sont

pas efficients. L’efficience des marchés arabes peut être recherchée, avec concentration

sur le secteur de télécom Arabe.

Les opérations d’acquisitions peuvent être étudiées pour les opérateurs suivants : Saudi

Telecom (Arabie Saoudite), Etisalat (Emirates Arabes Unis), Qtel (Qatar), Batelco

(Bahrain). Il y a des opérateurs qui avaient des stratégies d’expansion internationale, mais

qui ont été acquis par un autre opérateur. C’est le cas de Wataniya Telecom (Koweit), et

Investcom Holding, qui a été acquis par MTN d’Afrique.

Une étude peut être conduite sur les acquisitions de ces différents opérateurs, en utilisant

l’indice « Dow Jones DIFC Arabia Titans 50 Index ». C’est un indice des actions de 50

sociétés Arabes majeurs. L’indice a été créé par Dow Jones Indexes et Dubaï

International Financial Centre (DIFC), une organisation gouvernementale de Dubaï,

établi pour créer un marché de capital régional des pays Arabes, avec collaboration Shuaa

Capital, une banque d’investissement basé à Dubaï.

Le Dow Jones Arabia 50 Titans inclue plusieurs opérateurs de télécom Arabes.

Cependant, les valeurs de l’indice sont disponibles depuis Juillet 2004. Alors, ce n’est pas

possible d’étudier la rentabilité anormale pour les annonces avant cette date. Une autre

limite, est que l’indice n’est pas disponible pour tous les jours. Cet indice peut être utilisé


de 157

pour étudier des valeurs mensuelles ou annuelles au lieu des valeurs quotidiennes. Le

taux sans risque annuel doit être utilisé pour les données annuels, et le taux équivalent

hebdomadaire pour les données hebdomadaires.

Dans cette étude, le nombre total d’annonces étudiés est 45. Ces annonces sont classifiées

par type d’annonce (acquisition de licence Greenfield, acquisition majoritaire, acquisition

minoritaire, vente). Alors les annonces du même type, sont moins de 30, et on ne peut pas

généraliser les résultats à la population de toutes les annonces de ce type. En étudiant les

annonces de plusieurs opérateurs du même type, avec un seul indice peut donner des

résultats intéressants.

Dans cette étude, je n’ai pas analysé la liquidité des titres. La liquidité est mesurée avec le

volume de transactions. Une étude peut être menée sur la rentabilité anormale qui peut

apparaître dans le volume de transactions, au lieu des cours.

Une base de donnée peut être crée avec la rentabilité des titres historiques, les cours

ajustés, les annonces des entreprises Arabes cotés en bourse, dans plusieurs secteurs. Par

exemple, le secteur de télécom, pétrole, les banques. Cette base de donnée pourra faciliter

la rechercher sur l’efficience des marchés arabes et les événements qui créent une

rentabilité anormale.

Le fait qu’il y une rentabilité anormale, avec des changements rapides et brutaux dans la

rentabilité anormale d’un titre, montre que la rentabilité anormale n’est pas stationnaire.

L’hypothèse de stationnarité est important dans l’utilisant des modèles qui utilisent le

Beta. Le Wavelet Transforma pour être utilisé pour étudier les rentabilités anormales des

acquisitions d’opérateurs de télécom Arabes.

Je crois qu’une coopération entre les champs de Finance et l’ingénierie électrique, et

spécifiquement les méthodes d’analyse de Frequency Domain pour les signaux non

stationnaire sera avantageuse. La recherche de finance est concentrée sur le « time


de 157

domain » qui analyse les signaux en utilisant le « temps ». Cependant, l’ingénierie

électrique utilise le « Fréquence Domain » pour analyser les signaux. Le Digital Signal

Processing « DSP » utilise le concept de fenêtre ou « window » dans l’analyse des

signaux dans le frequency domain. L’étude d’événement utilise la fenêtre dans le time

domain. Différents types de signaux sont étudiés par le Wavelet Transform, comme les

signaux biomédicaux, séismique.

La recherche publiée dans les références que j’ai recherchées, est limitée. Deux sources

riches de recherche gratuite, sont le Social Science Research Network (www.SSRN.com)

et Google Scholar. Les chercheurs peuvent enrichir ces bases de données avec les

résultats de la recherche passée sur l’efficience des marchés, et la recherche future.


de 157

9 Conclusion Ce mémoire utilise le cours boursier pour rechercher la création de valeur de l’opération

d’acquisition et de ventes d’opérations. La méthodologie d’étude d’événement est

utilisée. Cette méthode repose sur l’hypothèse d’efficience des marchés financiers. Avec

cette hypothèse, sur un marché efficient, les prix des actions intègrent toute information

disponible sur un cours, et on ne peut utiliser les cours historiques pour prévoir les cours

futures pour faire des gains supplémentaires. Les études d’événements reposent sur la

forme semi forte d’efficience informationnelle. Les deux autres formes étant la forme

faible et la forme forte d’efficience.

La méthodologie d’études d’événements, est utilisée pour rechercher la création de valeur

de 45 opérations d’acquisitions et de ventes de deux opérateurs de télécom Arabes, Zain

et Orascom Telecom Holding. Les données sont les cours quotidiens des deux opérateurs,

et les indices utilisés sont l’indice général de la bourse de Koweït, et l’indice de la bourse

de Caire et Alexandrie, CASE.

Avant d’appliquer l’étude d’événement, les cours sont ajustés pour tenir compte des

opérations d’augmentation de capital, division d’actions, et la distribution d’actions

gratuites, et la distribution de dividendes. Les annonces similaires sont comparés :

Acquisition d’une licence Greenfield, acquisition d’un pourcentage majoritaire ou

minoritaires, vente d’opérations, et autres types d’annonces (Joint Venture, extension de

licence).

Trois méthodes de calcul de la rentabilité anormale ont été utilisées. Dans le premier

modèle, la rentabilité anormale est calculée par la simple différence entre la rentabilité du

titre, et la rentabilité du marché. Le deuxième modèle, est le modèle du marché, qui

incluse le risque de la société. Le troisième modèle, est le modèle d’équilibre des actifs

financiers (MEDAF). Les deux derniers modèles utilisent le risque de la société (Beta).

Alors, le Beta a été calculée pour chaque annonce.


de 157

La rentabilité anormale moyenne a été calculée pour chaque annonce, en utilisant les trois

méthodes. La rentabilité anormale moyenne positive, est un indicateur de création de

valeur, tandis que la rentabilité anormale négative indique la destruction de valeur. Un

autre niveau de comparaison, est une comparaison de la rentabilité anormale de l’annonce

avec autres annonces similaires.

Les résultats de la comparaison que le premier modèle et le MEDAF convergent. Il y a

une seule annonce pour laquelle le premier modèle donne une rentabilité anormale

négative, et le MEDAF donne une rentabilité anormale négative. C’est l’annonce

d’Orascom d’acquisition de Sheba Telecom à Bangladish. La rentabilité anormale de

l’annonce est moins que la moyenne d’autres annonces, en utilisant les trois méthodes.

Concernant la différence entre la rentabilité anormale calculée avec le deuxième modèle,

et la rentabilité anormale en utilisant le troisième modèle : l’écart est constant.

Toutes les annonces étudiés ont donné le même résultat pour Zain avec le modèle

RA=Rit-RM et le MEDAF. Différence entre le modèle du marché et le MEDAF est

constante. La politique continue de dividende et les augmentations de capital, ont créé la

valeur pour Zain.

Les deux opérateurs de télécom, Zain et Orascom, ont montré des Bêta négatives, mais

aux temps différents. Avec un Beta négative, le titre évolue au sens inverse du marché.

Alors, les deux titres peuvent être utilisés dans un portefeuille, pour diminuer le risque.

Le changement du Beta est un facteur important, puisque c’est utilisé dans les

évaluations. Alors c’est un facteur important qui peut influencer ces évaluations.

J’ai calculé le Beta sur différentes périodes autour de la date d’annonce. Les résultats ont

montré que le risque de la société n’est pas stable autour de la date de l’événement. Une

question dont la réponse n’est pas déterminée dans ce mémoire, est si le changement du

risque peut donner d’information sur la date de diffusion d’information sur un marché.


de 157

Les résultats des études d’événements menés, sont plus favorables pour Zain,

qu’Orascom Telecom Holding. Zain n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur avec les

trois méthodes. Orascom à 5 annonces avec rentabilité anormale moyenne moins de la

moyenne d’autres annonces similaires.

Les annonces qui créent la valeur en utilisant les trois méthodes, avec une rentabilité

anormale moyenne plus élevé que la moyenne d’autres annonces : Dans les deux cas, ce

sont des annonces successives pour chaque opérateur, avec un même taux sans risque.

Pour Zain, entre Février 2006 et Mai 2006, il y a 3 annonces qui créent la valeur avec les

trois méthodes, avec une rentabilité anormale positive plus élevée que la moyenne. Ce

sont des acquisitions d’un pourcentage majoritaire. Le premier est l’acquisition de

Mobitel en Février 2006, une annonce concernant le plan d’acquisition de Vmobile en

Avril 2006, et le troisième annonce pour l’acquisition de Vmobile en Mai 2006. Le beta

est positive < 1 pour la première annonce, et négative pour les deux autres annonces.

Pour Zain, il n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur en utilisant les trois méthodes.

La stratégie de Zain est d’avoir une participation majoritaire. Les acquisitions sont dans

des pays de proximité d’autres opérations. L’opérateur a aussi crée des synergies en

introduisant le service « One Network », qui élimine les frais de roaming. L’opérateur a

étendu la concurrence au niveau régional.

Pour Orascom, il y a 6 annonces successives, entre Janvier et Septembre 2005. C’est

après la distribution de dividende en 2005. Le Beta est positive < 1 pour toutes ces

annonces. Il y a deux annonces d’acquisition de pourcentage minoritaire, une acquisition

de licence Greenfield avec participation de 50%, une annonce pour la construction de

filiale pour câble sous-marin, et deux annonces de vente d’opération en Afrique Centrale

et a Congo. L’annonce de vente de Fastlink en Décembre 2002 a aussi créé la valeur avec

trois méthodes et c’est plus élevé que la moyenne.


de 157

Pour Orascom Telecom Holding, les opérations de ventes ont créé la valeur. Sa

couverture géographique est maintenant dispersée après la vente des opérations en

Afrique et au Moyen Orient (Syrie, Jordanie, Yémen, Iraq).

Les opérations de ventes d’Orascom qui ont créé la valeur sont : Les deux annonces de

vente de Fastlink, la vente de 3% de Hutchison.

Les 13 annonces de Zain créent la valeur en utilisant le premier et le troisième modèle,

comparé à 24 pour Orascom.

Pour Orascom, il y a 5 opérations qui détruisent la valeur en unissant les trois méthodes.

Trois annonces successives entre Juillet 2001 et Juin 2002. Ce sont l’acquisition de

licence mobile en Algérie et Tunisie, et la vente de Telecel. La vente de Telecel en

Afrique de l’Ouest a aussi produit la valeur pour Orascom. La dernière annonce est

l’annonce d’acquisition de la licence à Koréa. C’est une licence de 3G, tandis

qu’Orascom n’a pas d’autres opérations de 3G.

La rentabilité anormale apparait dans les jours avant et après l’annonce. La rentabilité

anormale avant l’annonce montre qu’il y a diffusion d’information.128 C’est une forme

d’efficience forte du marché, puisque même l’information confidentielle qui n’est pas sur

le marché est aussi intégrée sur le marché. Une forte rentabilité anormale négative

apparaît après l’annonce, comme c’est le cas dans l’annonce d’acquisition de Zain de la

troisième licence mobile en Arabie Saoudite. Peut-être c’est le temps pour les

investisseurs pour réaliser l’effet de cette annonce, et le cout de l’investissement élevé. Le

marché a redressé rapidement.

Pour tester l’efficience du marché. Un test d’efficience en utilisant la corrélation entre les

cours ajustés a été mené. Le test d’efficience en utilisant la corrélation, ont montré que le

marché est parfois efficient, parfois pas. Le marché n’est pas toujours efficient, et n’est

128 LIU Qiao (2000) “How Good is Good News? Technology Depth, Book-to-market ratios, and Innovative Events” JEL Classification: G12, G14, G24, G34


de 157

pas toujours inefficient. Ainsi, j’ai utilisé le test de t-student (One sample t-test). Les

résultats du t-test, ont montré que le p-value dépend de la méthode utilisée.

Le test d’efficience du marché Koweitien et Egyptien, a montré que l’efficience ou pas

dépend de la période étudié. Il y a des périodes pour lesquelles le marché Koweitien et le

marché Egyptien sont efficients au sens faible.


de 157

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Liste des Tableaux Tableau 1: Méthodes de Mesure de la Performance des Opérations de Croissance Externe .........18

Tableau 2: Etude avec Résultats Favorable aux Opértions de Croissance Externe ........................19

Tableau 3: Résultats des Etudes utilisant l’Approche Economique et Comptable .........................19

Tableau 4: La Méthodologie de l’Etude d’Evénement ...................................................................25

Tableau 5: Les Ajustements Nécessaires par Opérateur.................................................................60

Tableau 6 : Division d’actions d’Orascom Telecom Holding ........................................................66

Tableau 7: Les Trois Méthodes Utilisés pour le Calcul de la Rentabilité Anormale .....................69

Tableau 8: Les Variables utilisés dans chacun des trois modeles de calcul de la rentabilité

anormale .........................................................................................................................................70

Tableau 9: RA1signe * RA3signe * Operateur Tableau Croisé .....................................................76

Tableau 10: pvalueRA1 * pvalueRA3 * Operateur Tableau Croisé ...............................................78

Tableau 11: Rf * RA3signe * Operateur * BêtaSigne Tableau Croisé ...........................................81

Tableau 12: Type d’Annonce par Opérateur ..................................................................................82

Tableau 13: Annonces Etudiés de Zain (Décembre 2002-Mars 2005) ...........................................98

Tableau 14: Annonces Etudiés de Zain (Décember 2005-Mars 2007) ...........................................99

Tableau 15: Annonces Etudiés de Zain (Mai 2005-Décembre 2007) .........................................100

Tableau 16: Annonces Etudiés d’Orascom (Juillet 2001-Mars 2002) ..........................................116

Tableau 19: Annonces Etudiés d’Orascom (Septembre 2005- Décembre 2005) .........................122

Tableau 20: Annonces Etudiés d’Orascom (Janvier 2006 – Mai 2006) .......................................123

Tableau 21: Annonces Etudiés d’Orascom (Septembre 2006 – Novembre 2006) .......................124

Tableau 22: Annonces Etudiés d’Orascom (Décembre 2006 – Octobre 2007) ............................125

Tableau 23: Annonces Etudiés d’Orascom (Décembre 2007 – Janvier 2008) .............................126


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Liste des Figures Figure 1 : Circuit financier de l’entreprise .....................................................................................15

Figure 2: Trois Formes d’Efficience du Marché Financier ............................................................22

Figure 3: Ajustement Immédiate ou Retardé du Marché................................................................23

Figure 4: Réaction du Cours à l’Annonce et la Distribution de Dividendes .................................27

Figure 5: Développement des études d’événements .......................................................................29

Figure 6: Détermination de la fenêtre d’événement .......................................................................36

Figure 7: Risque supérieure à 1, Annonce de Zain d’Acquisition de Westel, Ghana ....................42

Figure 8: Risque faible inférieure à 1 Zain Acquisition de Madcom [-135:-15] ...........................42

Figure 9: Risque Négative Zain Acquisition de Madcom [-5 :5] ...................................................43

Figure 10: Droite du marché ...........................................................................................................46

Figure 11: Valeurs des Opérations d’Acquisitions Etudiés (2001-2008) .......................................47

Figure 12: Valeur des Opérations de Ventes Etudiés (2002-2007) ................................................47

Figure 13: Couverture Géographique de Zain ................................................................................48

Figure 14: Couverture Géographique d’Orascom Telecom Holding .............................................49

Figure 15: Chiffre d’Affaires de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007) .......................50

Figure 16: Excédent Brute d’Exploitation de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007)....51

Figure 17: Bénéfice Net de Zain et Orascom (2002-2007) ............................................................51

Figure 18: Zain Distribution de Dividendes ...................................................................................52

Figure 19: Dividendes Distribués par Orascom Telecom Holding ................................................52

Figure 20 : Dividendes Appliqués par Période ...............................................................................53

Figure 21: Indice Général de la Bourse de Koweit (Juin 2001 – Mai 2008) ..................................53

Figure 22: Evolution de CASE Indice ............................................................................................54

Figure 23: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Egyptien ......................55

Figure 24: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Koweitien ....................55

Figure 25: Indices Koweitien (KSE) et Egyptien (CASE) en 2001 ...............................................56

Figure 26: Cours de Zain autour de 11 Septembre 2001 ................................................................56

Figure 27: Cours d’Orascom autour de 11 Septembre 2001 ..........................................................57

Figure 28: Rentabilité Anormale d’Orascom (11 Septembre 2001) ...............................................58

Figure 29: Rentabilité Anormale de Zain autoure de 11Septembre 2001 ......................................58

Figure 30: Ajustement des Cours de Zain suite a la distribution d’actions gratuites .....................64

Figure 31: Cours et Cours Ajusté de Zain (Juin 2001 – Décembre 2007)......................................65

Figure 32: Dividende et Dividende Ajusté de Zain ........................................................................65


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Figure 33 : Coefficients Correcteurs Appliqués aux Actions et Dividendes d’Orascom ...............66

Figure 34: Cours de Cloture d’ Orascom la date de Division d’Action (22/1/2006)......................67

Figure 35: Rentabilité Anoramle d’Orascom la date de Division d’Action (22/1/2006) ...............67

Figure 36: Date d’annulation des actions Août 1, 2007 .................................................................68

Figure 37: Comparaison entre Zain et Orascom .............................................................................68

Figure 38: Rentabilité du Zain et la Rentabilité du Marché ...........................................................73

Figure 39: Rentabilité de l’action d’Orascom Telecom Holding et la Rentabilité du Marché (2001-

2007) ...............................................................................................................................................73

Figure 40: Cours et Cours Ajusté d’Orascom Telecom Holding autour de Division d’Action

12/4/2007 ........................................................................................................................................74

Figure 41: Pvalue et la Rentabilité Anormale en utilisant les trois méthodes ................................77

Figure 42: P-value et la Rentabilité Anormale en utilisant 3 Méthodes .........................................78

Figure 43: RA1signe * RA3 signe * BêtaSigne * Operateur* pvalue RA1 Tableau Croisé ..........79

Figure 44: Evolution du Risque de Zain ....................... Figure 45: Evolution du Risque d’Orascom

79

Figure 46: Risque de Zain et Orascom ...........................................................................................80

Figure 47: Régions Cibles des Annonces .......................................................................................83

Figure 48: Rentabilité Anormale avec MEDAF part type d’annonce par opérateur ......................85

Figure 49: Rentabilité Anormale Moyenne, Zain Annonces d’Acquisition Majoritaire ................86

Figure 50: Rentabilité Anormale Moyenne, Zain Annonces d’Acquisition de Licences Greenfield

........................................................................................................................................................88

Figure 51: Rentabilité Anormale de l’annnce de Zain Celtel Acquérie 61% de Mobitel (6/2/2006)

........................................................................................................................................................90

Figure 52: Rentabilité Anormale de l’annonce de Zain Celtel va Acquérir Vmobile (17/4/2006) 90

Figure 53: Rentabilité Anormale de l’Annonce Zain Filiale Celtel Acquérie Vmobile (31/5/2006)

........................................................................................................................................................91

Figure 54: Zain Annonce d’Acquisition de 3eme Licence Mobile en Arabie Saoudite .................92

Figure 55: Zain Acquistion de Licence en Iraq 18/8/2007 .............................................................93

Figure 56: Rentabilité Anormale de l’Annonce de Zain : Acquisition de Fastlink ........................94

Figure 57: Corrélation de Variation du Cours de Zain : Marché Efficient .....................................96

Figure 58: Corrélation de Variation du Cours de Zain : Marché Pas Efficient ..............................96

Figure 59: Rentabilité d’Orascom et du Martché en Janvier 2005 ...............................................102

Figure 60: Rentabilité d’Orascom et du Marché en Juin 2006 : Diminution de dividende ..........102

Figure 61: Rentabilité d’Orascom et du Marché en Janvier 2008 ................................................103


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Figure 62: Rentabilité Anormale Moyenne (RAM) des Annonces de Vente d’Opération

d’Orascom ....................................................................................................................................104

Figure 63: Rentabilité Anormale Moyenne Annonces d’Orascom d’Acquisition de Licence

Greenfield .....................................................................................................................................105

Figure 64: Rentabilité Anormale Moyenne des Annonces d’Orascom d’Acquisition de

Pariciaption Minoritaire ................................................................................................................106

Figure 65: Rentabilité Anormale Moyenne Orascom Annonces d’Acquisition, Joint Venture,

Extension de Licence ....................................................................................................................106

Figure 66: Rentabilité Anormale en utilisant Modele 1 et MEDAF ............................................107

Figure 67: Rentabilité Anormale avec Modèle 2 ..........................................................................107

Figure 68: Rentabilité Anormale Acquisition de deuxième Licence mobile en Algérie (Juillet

2001) .............................................................................................................................................108

Figure 69: Rentabilité Anormale Orascom Acquisition Licence Mobile Tunisie (14/3/2002) ....109

Figure 70: Rentabilité Anormale Orascom Vente d’Opérations en Afrique de l’Ouest ...............109

Figure 71: Rentabilité Anormale Orascom vente de Telecel 2/6/2002 ........................................110

Figure 72: Rentabilité Anormale Orascom Acquisition Licence DPRK (Janiver 2008) ..............110

Figure 73: Rentabilité Anoramle Orascom Annonce vente de Fastlink (23/12/2002) .................111

Figure 74: Rentabilité Anormale Orascom Deuxième Annonce de vente de Fastlink (19/1/2003)

......................................................................................................................................................112

Figure 75: Orascom Annonce Vente 3% de HTIL (28/10/2007) .................................................112

Figure 76: Rentabilité Anormale Orascom Annonce d’Acquisition de Licence en Iraq

(17/10/2003) .................................................................................................................................114

Figure 77: Rentabilité Anoramle d’Orascom pour l’Annonce d’Acquisition de Sheba Telecom

(2/9/2004) .....................................................................................................................................114

Figure 78: Corrélation entre variations des cours d’Orascom (14/3/2002, 2/9/2004, 25/5/2006,

28/10/2007) ..................................................................................................................................115

Figure 79: Annonces Etudiés d’Orascom (Avril 2004-Mars 2005) .............................................120

Figure 80: Annonces Etudiés d’Orascom (Mars 2005- Mai 2005) ..............................................121

Figure 81: Signe de la moyenne de la Rentabilité Anormale avec Modele 1 ...............................127

Figure 82: Signe de la Moyenne de la rentabilité anormale avec Modele 2 .................................127

Figure 83: Création de valeur avec Modele 3 ...............................................................................127

Figure 84: Rentabilité Anormale par Annonce par Opérateur avec le modèle du MEDAF .........128

Figure 85: Rentabilité Anormale – Rentabilité Anormale Moyenne avec MEDAF ....................128

Figure 87: Relation entre les théories de l’efficience des marchés financiers et du MEDAF ......133


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Figure 88: Annonce de Zain Acquisition de Mobitel Sudan et Changement du Bêta avec la

Fenêtre ..........................................................................................................................................135

Figure 89: Effet de Changement de la Fenêtre sur Bêta pour l’Annonce de Zain d’Acquisition de

la licence en Arabie Saoudite .......................................................................................................135


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Déclaration sur l’honneur

Le travail effectué a bien été entièrement réalisé par l’étudiant. Tout emprunt ou citation est clairement identifié.

Les propos des auteurs n'engagent qu'eux-mêmes et en aucune façon l’ESA.

Memoire Serene Zawaydeh -ESA- EMBA 10 - Etudes d’événements

Economy & Finance

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