MEMOIRE DE FIN D

download MEMOIRE DE FIN D

If you can't read please download the document

  • date post

    29-Jun-2015
  • Category

    Documents

  • view

    444
  • download

    7

Embed Size (px)

Transcript of MEMOIRE DE FIN D

MEMOIRE DE FIN D'ETUDE MASTER Master 2 Finance d'entreprise La gestion du risque Cas des drivs de crdit En collaboration avec :

Ralis par : Encadr par : HOUNDONOUGBO Fmin FILALI Mohamed Amine Anne acadmique 2008/09

SommaireSommaire Remerciements Introduction Chapitre 1 : L'utilisation des produits drivs comme instruments de gestion du risque de crdit I. Risque de crdit II. Produits drivs Chapitre 2: La famille drivs de crdit III. Prsentation des drivs de crdit Chapitre 3 : Gestion des produits drivs de crdit -3-4-5-7-7- 11 - 14 - 14 - 25 -

IV. Pri i

du C

: l modl i t

it de dfaut

- 25 - 33 - 39 - 40 - 41 - 42 - 44 - 45 - 47 - 49 -

V. Collateralized Debt Obli ation (CDO) C apitre 4 : Stratgies de couverture applicables au Maroc VI. Traitement prudentiel Ble II VII. Approche de standardisation de l ISDA VIII. Gestion des risques spcifiques aux drivs de crdit Conclusion Table des matires Bibliographie Annexe

RemerciementsNotre travail n'aurait jamais abouti sans le soutien et les encouragements de nombreuses personnes. Mr GUERMATHA Mil u qui a nous fait confiance et permis d'intgrer la structure d'accueil. Mr FILALI M. Amine pour ces prcieux conseils sur l'organisation et l'orientation du mmoire. Mr SALEHDDINE A. pour son suivi ligne par ligne lors de la rdaction du travail. Les membres de notre FAMILLE qui nous ont offert soutien moral et financier. A TOUS ceux qui nous ont guids avec gentillesse et efficacit, M RCI.

IntroductionL'objectif de ce mmoire est de prsenter, d'aider la comprhension et d'introduire les notions de gestion des drivs de crdit ; permettant ainsi au lecteur d'acqurir les bases la gestion des risques lis. Il est n de notre dsir d'achever nos tudes de

Master Finance d'entreprise jumel IM S-POLYFINANC , par un travail concis et alliant concepts thoriques de base et applications. Le prsent travail se veut tre utile aux professionnels de la finance et de l'assurance notamment ceux de l'organisme d'accueil (CDG Capital), mais il s'adresse galement aux professeurs, tudiants et futurs laurat d'cole de commerce qui y trouveront non seulement des illustrations des matires enseigns traditionnellement lors des cours de finance et des cas pratiques portant sur des thories rcentes pour lesquels les applications se font rares. La lgret choisie pour aborder le sujet ne signifie pas que les notions approches sont simples mais il se justifie par le souci de le rendre le plus comprhensible que possible. Nous nous sommes limits des notions juges essentielles et que nous mettons en vidence dans les exposs thoriques avant d'en montrer l'application. La complexit de l'environnement des affaires marque une rupture gnrant des incertitudes sur la croissance, la rentabilit et la prennit des entreprises. En cette priode (crise financire) les investisseurs sont devenus plus exigeants et plus sensibles aux notions cration mais surtout celui de prservation de valeur ; pour se faire il est incontournable pour les gestionnaire d'anticiper et de grer les risques. Ce contexte est appuy par des rglementations de plus en plus fermes (notamment pour les banques), les entreprises marocaines se sont inscrites dans cette logique de gestion et donc de la maitrise des risques quel qu'il soit. Ce qui permet au mtier de gestionnaire de risque de connaitre un vritable boum dans les entreprises du royaume. Le risque tant la condition du succs, sa bonne gestion en est une garantie 1. Les drivs de crdit qui font parties des innovations financires les plus rcentes, reprsentent une relle opportunit pour l'conomie des pays en voie dveloppement tel que le Maroc. Nous reprenons dans le mmoire des problmes et notions relevant tant de la finance de march que de la finance d'entreprise, les deux branches formant un tout. L'utilisation des drivs de crdit tant ces prmices au Maroc, notre mmoire s'intresse sa connaissance. Le mmoire s'articule donc autour des principales questions suivantes : 1 Mountasser FASSI FIHRI, Prsident de l'Association Marocaine pour le Risk Management - AMRIM Comment est ce que les drivs de crdit permettent-t-ils de se prmunir du risque ? Quels en sont les avantages et les limites ? Quelles sont les prdispositions pour sa mise en place au Maroc ? Le contenu du travail est le suivant. Il se dcompose en quatre chapitres. Le premier

tant gnraliste et abordant des notions du risque de crdit et de produit drivs. Le second chapitre s'intresse aux drivs de crdit savoir leur histoire, les familles de drivs de crdit et leurs apports. Le troisime chapitre prsente au lecteur les mthodes de gestion des produits drivs de crdit. Le dernire chapitre quand lui introduit les stratgies de gestion applicables au Maroc.

Chapitre 1 : L'utilisation des produits drivs comme instruments de gestion du risque de crditLes deux dernires dcennies ont t marques par des sries noires de scandales, de faillites spectaculaires et de diverses crises (conomique, financire, alimentaire et climatique). Ces diffrents vnements ont eu pour effet de dplacer vers le haut le profil de risque de la plus part des structures (assurances, banques, institutionnels et autres). Les oprateurs ont ds lors eu pour souci de se prmunir dans leurs relations d'affaire, ce qui a permis le dveloppement d'outils de gestion du risque. Dans le souci de s'aligner aux normes internationales en matire de gestion de risque, les institutions financires ainsi que les banques marocaines ont adopt des directives de Ble II qui permettent une gestion plus optimale du risque de crdit. L'objectif de ce premier chapitre est de prsenter de faon gnrale le risque de crdit ainsi que les produits drivs.

I. Risque de crditLe risque, en tant que notion gnrique, peut tre scind en deux grandes catgories savoir: le risque de march (comportant le risque de taux et celui de change) et ce lui de crdit sur lequel nous nous pencherons. Afin de mieux apprhender, nous commencerons par dfinir le risque de crdit ensuite nous prsenterons ces mthodes d'valuation et pour finir les outils de gestion.

A. DfinitionDans le cas d'un contrat, le risque de crdit est dfini comme l'impossibilit d'une contrepartie de satisfaire ses obligations contractuelle, ce qui peut entrainer une perte financire pour le crancier. Pour donner une dfinition simple du risque de crdit, il correspond la perte potentielle supporte par une institution financire conscutive un vnement de crdit. Il fait appel au calcul de la marge de crdit qui tient compte de la probabilit et de l'ampleur du dit risque.

Dans ce cas, on distingue de faon gnrale trois formes de risque de crdit: Le risque de contrepartie: appel aussi risque de dfaut qui selon Moody's est tout manquement ou tout retard sur le paiement du principal et/ou des intrts . il peut faire appel des taches externalises telles les agences de notation2. Consulter l'encadr relatif aux agences de notation. Le risque de dgradation de la qualit du crdit Le risque sur le taux de recouvrement en cas de dfaut Encadr 1: Les agences de notation Une agence de notation financire est une entreprise ou une institution charge de l'apprciation des acteurs conomiques. Il existe principalement trois agences de notation financire globales: Moody's, Standard & Poor's et Fitch Ratings. Les agences de notation financire insistent sur le fait que leur notation est une opinion indpendante des donneurs d'ordre. Cependant, alors que la Securities and Exchange Commission (SEC) semblait jusque l s'opposer des mesures de contrle sur les agences, la crise des subprimes va remettre en cause plus fondamentalement le rle des agences et leur indpendance. Voici une prsentation des chelles de notation. Les notes sont classes selon une chelle qualitative dont voici le dtail3 : Moody's Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, Baa1, Baa2, Baa3, Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3, Caa1, Caa2, Caa3, Ca, C, WR Standard & Poor's

AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, Fitch Ratings BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC,C, D AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, DDD, DD, D Source: BRI

B. valuation du risque de crditLes modles d'valuation du risque ont pour but de dterminer le montant des pertes futurs et d'estimer, pour un portefeuille de crdit donn la perte maximale possible

un horizon temporel dfini avec une certaine probabilit. 2 Les principales agences de notations sont: Fitch, Moody's et Standard & Poor's 3 Source: Bloomberg Trois raisons principales expliquent l'importance de la modlisation du risque de crdit. Il s'agit: Depuis 2005, de la mise en place du ratio Cooke4 au sein des banques dont le but est d'instaurer une surveillance prudentielle en termes de risque de crdit. Le dveloppement au sein des banques de notations de type IRB5, qui permettent de connatre et suivre l'exposition au risque de crdit. Pour finir, les banques et les autres institutions dont le mtier est de s'exposer au risque de crdit recherchent des moyens de rduire leur concentration de risques, soit par la diversification, soit par un recours la titrisation de leurs portefeuilles. La consquence est la croissance de la demande en modles d'valuation du risque par la plus part des institutions. Ces modles reprsentent une aide pour les grant car ils leurs permettent de quantifier les risques d'exposition rsultant de l'ajout d'un nouvel emprunt dans leur bilan. Au Maroc, il y a d'aprs une enqute d'Euromed6 une prise de conscience du risque gnr par l'environnement dans lequel voluent les entreprises. Trois mthodes permettent d'apprhender le risque, il s'agit: La probabilit de dfaut: il est au coeur de l'valuation du risque, de faon intuitive, on en distingue deux types de mthodes pour valuer la probabilit de dfaut: ~ L'valuation par le biais des donnes historiques ~ L'valuation par les modles mathmatiques, qui ont connu un dveloppement majeur ces dernires annes. Aujourd'hui, on en distingue deux familles que sont les modles structurels (tel celui de Merton) et les modles formes rduites (connus aussi sous le nom de Jarrow). Nous en reparlerons dans un autre chapitre. 4 Le ratio Cooke est un ratio de solvabilit bancaire qui est recommand par le Comit de Ble dans le cadre de ses premires recommandations 5 Internal Rating Based 6 R. OHANESSIAN, Cahier de recherche N29 sur La pratique du Risk Management dans les pays du Maghreb

: L'exemple du Maroc et de la Tunisie , EUROMED Marseille, 2005 L' al ation de la corrlation: la corrlation est une variable fondamentale dans l'valuation du risque de crdit relatif un actif financier. Le graphique suivant reflte les changements de la courbe de distribution des pertes lorsque l'on fait varier la corrlation.

Illustration 1: Dveloppements rcents et innovations en gestion de portefeuilles structurs de crdit Le ta x de reco rement: il a souvent t nglig dans l'valuation du risque de crdit. A l'image des difficults rencontres pour trouver des tudes faites sur le taux de recouvrement, les regards se sont principalement ports sur l'valuation de la probabilit de dfaut et de la corrlation de dfaut.

C. O tils de gestion d risq e de crditIl semble utile de prsenter brivement les outils de gestion du risque. La dmarche se justifie par le fait, qu'il nous semble ncessaire de soulever les inconvnients de ces mthodes. Ce qui nous permettra d'introduire par la suite les produits drivs. La mthode traditionnelle de gestion de risque par les banques a consist en une slection que l'on dira standardis des emprunteurs. Cette slection tait fonction de la rentabilit ou de la structure financire du client. L'tablissement prteur s'entoure de garantie telle que l'assurance de crdit. Plus rcent, la gestion du risque se matrialise par la diversification optimale afin d'viter les concentrations de risque. L'inconvnient de toutes ces situations est qu'une fois le prt tabli, le prteur se retrouve face un autre risque (qu'il n'avait pas considr). Les conditions de financement ont t figes sur la base de la situation de l'emprunteur au moment de l'accord et sur des prvisions de sa situation pour les

exercices venir. Le prix du risque est rest alors statique, mais le risque est par nature dynamique car la situation de l'emprunteur va se dgrader ou s'amliorer au gr de la russite du projet d'investissement ou encore des fluctuations des cycles conomiques. Ainsi, la situation tant devenu dfavorable, le prteur se trouve dans l'obligation de classer la crance comme douteuse ou litigieuse. En dehors de devoir (quand cela est encore possible) cder la crance, la seule alternative est de constater la perte. C'est ce manque de dynamisme qui a introduit la recherche d'outils de gestion alternatif tel que les produits drivs.

II. Produits drivsLes transactions sur les produits drivs sont en forte croissance depuis le dbut des annes 80 et reprsentent dsormais l'essentiel de l'activit des marchs financiers. Les produits drivs sont dsigns en tant qu'instruments financiers terme par le Code montaire et financier7 franais. Selon lequel: II.- Les instruments financiers terme sont: 1. les contrats financiers terme sur tous effets, valeurs mobilires, indices ou devises, y compris les instruments quivalents donnant lieu un rglement en espces; 2. les contrats terme sur taux d'intrt; 3. les contrats d'change; 4. les contrats terme sur toutes marchandises et denres; 5. les contrats d'options d'achat ou de vente d'instruments financiers; 6. tous autres instruments de march terme. Cette liste emprunter du Code montaire et financier franais, nous permet de dfinir l'ensemble des produits drivs puis de les prsenter de faon gnrique.

A. DfinitionNous l'avions mentionn plus haut, un produit driv ou contrat driv (derivative product) est un instrument financier (IAS 398 ): 7 Loi de modernisation des activits financires codifie dans le code montaire et financier, cf., notamment: J.-G. D'Hrouville et P. Gissinger, France introduces law to implement ISD , IFLR, Juillet 1996

dont la valeur fluctue en fonction de l'volution du taux ou du prix d'un produit appel sous-jacent (Voir encadr ci-dessous); qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif; dont le rglement s'effectue une date future. Encadr 2:Actif sous-jacent L'imagination des participants aux marchs financiers semble infinie et de nouveaux types tant de drivs que de sous-jacents naissent rgulirement, certains pour disparatre rapidement faute d'intrt suffisant, mais beaucoup pour rester durablement. Illustration Une quelconque action cote en bourse comme le CAC 40 ou encore l'indice des prix la consommation Action Indice boursier Unit ngociable Type de sousjacent

Cas des matires premires tels que le bl, le ptrole, le Tau de cuivre ... change Index au taux de change d'une monnaie spcifique les flux d'intrt que gnrerait un prt d'une date de dpart, d'une dure et d'un taux donns lis la ralisation d'un vnement prvu dans le contrat comme le dfaut de paiement d'une entreprise Flu d'intrts Financiers

B. Prsentation gnrique des produits drivsOn catgorise deux types de produits drivs: les produits fermes et les produits optionnels. Les principaux produits fermes sont: * Les contrats forwards: C'est l'engagement ferme de raliser dans l'avenir une transaction d'achat ou de vente ( une date, un prix et pour une quantit). * Les contrats futures: * Les swaps: est un contrat d'change de flux financiers entre deux intervenants. Les plus rpandus sont celui de taux d'intrts et de change. En 2004, l'ISDA 9 a relev une croissance annuelle de 29% pour les drivs sur produits de taux d'intrt. Quand aux produits optionnels, elles se composent de:

8 Relatif aux International Financial Reporting Standards 9 International Swaps and Derivatives Association ~ Les options: sont des produits drivs asymtriques qui donnent le droit, et non l'obligation soit d'acheter (call) ou soit de vendre (put). ~ Les warrants: sont des options particulires, d'achat (call warrant) ou de vente (put warrant), mises par des contreparties financires, le plus souvent des banques, ayant le statut juridique de valeur mobilire, gnralement d'une dure initiale de plusieurs annes, cotes sur une bourse. ~ Ainsi que des produits hybrides10. Les notions de risque de crdit et de produits drivs tant comprise, nous allons nous intresser aux produits drivs de crdit qui se sont inspirs des techniques de swaps et dont le march connait une trs forte croissance. 10 Plusieurs contrats drivs fermes et optionnels peuvent tre combins entre eux pour des stratgies complexes de couverture ou de spculation. Exemples: straddle, strangle, butterfly.

Chapitre 2: La famille drivs de crditIII. Prsentation des drivs de crditLe chapitre prcdent nous a permis de cerner de faon gnrique, ce qu'est un produit driv. Ce chapitre ci nous permettra d'introduire et de prsenter les drivs de crdit, qui sont des outils modernes de transfert du risque. Outil moderne dans le sens o leur apparition est rcente, rappelons le depuis des dcennies, les instruments servant transfrer le risque sont: les lettres de crdit, les garanties donnes par l'tat sur les crdits, les contrats d'assurance et de rassurance, les contrats marge fixe ... Cette partie permettra de connatre l'histoire des drivs de crdit, d'en dcouvrir la rglementation et d'en apprhender les avantages et inconvnients.

A. HistoireSe sont les besoins des marchs financiers qui ont pouss les banques innover et crer des produits de plus en plus complexes. Officiellement, les premires oprations sur les produits drivs de crdit datent de 1992 aux tats-Unis d'Amrique. Mais des traces de transaction pralables existent; une leon d'histoire sera donc utile. L'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de celle de la titrisation11

dont les premires oprations ont t ralises dans les annes 70 aux -unis. Fait tats en premier sur des crances hypothcaires garanties par l'tat amricain, le march de la titrisation a connu un boom fulgurant et son utilisation c'est tendu sur des actifs divers (prts la consommation par exemple). Une nouvelle forme de produits de titrisation est apparue dans les annes 80 90. Il permet de cder des portefeuilles d'obligation ou de crances bancaires. C'est la naissance des Collaterali ed Debt Obligations (CDO) que l'on dveloppera un peu plus bas, ces produits ont l'poque t utiliss par les banques amricaines pour titriser les portefeuilles d'obligations hauts rendements ou trs risqus (les fameux Junk bonds ou high yield bonds). Les premires transactions de drivs de crdit ont t mises en place en 1991 par Banker Trust qui avait la mme anne sign avec Mellon Bank un contrat qui permettait cette dernire de faire un prt tout en transfrant le risque de crdit associ Banker Trust. A l'poque, les produits drivs de crdit taient diaboliss car jugs peu transparents et peu liquides; cela s'ajoutaient la complexit. Perus trop coteux cause des normes relatives aux fonds propres.11

La titrisation est une technique qui permet aux entreprises de cder sur le march des capitaux des titres ngociables adosss des actifs financiers gnrant des flux

La vision trs prudente de l'poque va disparatre avec l'effort de transparence du march ainsi que l'amlioration de la liquidit du produit. Le march des drivs de crdit est en forte expansion, pour preuve, leur encours notionnel est pass de 180 milliards de dollars (1996) 20207 milliards de dollars en 200612.

Les banques restent les acteurs majoritaires sur ce march, on y trouve aussi une forte implantation des entreprises d'assurance. Face cette suprmatie historique des banques et des assurances, il faut noter la place de plus en plus importance priseau

Ill t ti

2 M t

t ti l i

it

cours des 5 dernires annes par les hedge funds.

Malgr la crise conomique qui secoue le monde, les drivs de crdit connaissent un engouement sans pareil. La question que l'on se pose est : qu'elle est l'apport des drivs de crdit dans la12

Source: BBA, Credit Derivative Report 2006

Mmoire de fin d'tude sur La gestion du risque : Cas des drivs de crdit gestion du risque.

B. Apport des dri s de crditAvant de prsenter les apports des drivs de crdit, il serait utile d'avoir un aperu de l'assurance crdit. Il a pu tre dfini comme un syst d'assurance qui permet des cranciers moyennant le paiement d'une prime, de se couvrir sur le non paieme nt des crances dues par des personnes pralablement identifies et en tat de dfaillance de paiement 13 Cette technique (l'assurance) ne permettait que d'valuer ou grer le risque sans l'vacuer. Le principal apport des drivs de crdit est de pouvoir identifier le risque, de le ngocier et de le couvrir. Nous nous intresserons aux apports des drivs de crdit pour les principaux intervenants savoir les tablissements de crdit et les investisseurs institutionnels.

1. Po r les ta lissements de crditAu niveau global, le montant notionnel des encours de drivs de crdit ont reprsent 33,1 Trillions de dollars14. On affecte environ 60% de ce montant au secteur bancaire. Les principaux apports pour les tablissements de crdit sont au nombre de quatre. a) Partage du ri que Au niveau de l'exigence rglementaire en matire de fonds propres, les drivs de crdit permettent de raliser des arbitrages. Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des segments de

&%$

'

Ill t ti

3 Utili ti

!" ! "# "! ! t i ll i

it

clientle diffrentes. L'une spcialise dans l'industrie ptrolire et l'autre dans l'immobilier. Pour rduire leur risque global dt une concentration de portefeuille, la solution vidente serait de se diversifier. Mais la ralit est qu'aucun des deux tablissements n'a priori de connaissance sur un autre segment et donc une mauvaise maitrise des risques lis. De plus, l'acquisition de connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans cot. Les drivs de crdit apportent la solution notre exemple, ici il s'agira d'une transaction bilatrale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier leurs profils de rendement. b) Transfert du ris ue Les drivs de crdit reprsentent pour les banques un outil de transfert du risque li l'actif sousjacent. Ils devraient tre des instruments de soutien la stabilit financire. L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers risque amricain (subprime) qui ont t une premire fois titriss afin de permettre aux originateurs d'emprunt un allgement du capital rglementaire immobiliser mais surtout une optimisation de leur rendement et un transfert de risque.13 14

Bastin, L'assurance-crdit dans le monde contemporain, d. Jupiter, 1978, p. 68 Source: Moody's global credit derivatives

c) Faible cot de financement Pour les tablissements recherchant une maximisation de leur ROE15, les drivs de crdit permettent de grer un risque sans passer par le crdit qui ncessite la mise en place de structures ddies. d) Alternative la titrisation Nous y faisions allusion prcdemment, l'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de la titrisation ce qui en fait une alternative dans le sens o elle permet de dynamiser la gestion du risque de crdit.

2. Pour les investisseurs institutionnelsa) Une plus grande ractivitLes grants de fonds peuvent vendre le risque de crdit et acheter une protection ds l'instant o, ils prvoient de mauvaises conditions de march. Cette stratgie permet au gestionnaire de portefeuille d'anticiper les situations de stress financiers qui peuvent compliquer la situation de la structure sur le plan comptable (provisions) ou fiscal (ralisation de plus ou moins values). b) Une diversification plus efficace

(

La thorie financire nous enseigne d'viter de mettre nos oeufs dans les mmes paniers . Les modles de diversification suggrent en effet l'allocation de pondrations du portefeuille dans des classes d'actifs et de risques donns. La difficult est que certaines expositions ne sont pas prvisibles, c'est le cas des metteurs qui n'ont pas accs au march de la dette ngociable et qui se financent par emprunt bancaire. Grace aux drivs de crdit, les gestionnaires de portefeuille peuvent se procurer ses expositions auprs de toute contrepartie recherchant une protection.

C. Dfinition des drivs de crditAvant d'tablir une dfinition gnrale d'un driv de crdit, nous allons nous poser la question qu'est ce qu'un driv de crdit? . Le terme se dcompose en deux: Driv donc assimilable un produit driv ce qui le rend optionnel Crdit donc identifiable un risque de crdit donc engageant une contrepartie. On en dduit de faon intuitive qu'un driv de crdit est un instrument permettant de se protger contre la dfaillance d'une contrepartie. Cet aperu nous permet alors de dfinir ce qu'est un produit driv. a) Gnrale De faon gnrale, un driv de crdit est un produit structur de manire dclencher un rglement lorsque survient un vnement de crdit du type:15

Return On Equity

(1) Le dfaut de paiement sur les intrts ou le principal, (2) La faillite et les procdures judiciaires assimiles, (3) La rpudiation de la dette financire, (4) La restructuration de la dette du dbiteur de rfrence, (5) Les moratoires et rchelonnements de paiements pour les dettes souveraines. Un produit driv de crdit est un contrat financier qui permet une contrepartie de vendre le risque de crdit relatif un actif sous-jacent16. Ce contrat implique un change de flux dont l'un au moins des flux changs est dtermin par l'volution du risque de crdit de la rfrence sousjacente. Les drivs de crdit permettent de neutraliser le risque tout en conservant l'actif; le terme credit derivatives est gnrique car il regroupe un ensemble de produits.

D. Les produits drivs de crdit connus

Il existe diffrents types de drivs de crdit, mais on peu les rpartir en quatre grandes familles apparues au fil du temps: Illustration 4 : Evolution des produits drivs de crdit

17 Dans le cadre de ce dossier, nous nous intresserons aux vanilles (Plain vanilla) et aux hybrides. Pour information, la titrisation synthtique est une combinaison de CDS (que nous verrons plus bas) et de titrisation conventionnelle; quand aux produits 18 exotiques se sont des produits d'un type non standard .

Actif sous-jacent: obligation, action, taux de change, taux d'intrt et mme d'un autre produit driv17

16

Credit Defaut Swap, Total Return Swap, Credit Spread Options, Credit Linked Notes18

Credit Default Swap effet de levier et perte rduite, Credit Default Swap au prorata, Callable Step up, Asset Swap Switch, Credit Event Exchange Swap... 1. Credit Defa t Swap

Assimilable un contrat d'assurance, l'acheteur se protge de la survenance d'un credit event19 . L'acheteur paye une prime fixe priodique jusqu' la maturit (ou jusqu' l'vnement de crdit) et le vendeur paye la survenance de celui ci un flux gal la diffrence entre le pair du crdit et sa valeur de march. Les CDS sont des instruments hors bilan et de types unfunded20 . Illustration 5 : Fonctionnement d'un CDS

Prime priodique 0 en l'absence d'vnement de crdit Paiement subordonn ou non

la livraison d'un actif ACHETE DE PROTECT ON

VENDE R PROTECT ON CREANCE SUR L'ENT TE DE REFERENCE En 2008 les CDS ont reprsent, selon une tude de la British Bankers Association 80% des transactions faites sur les drivs de crdit. Dans le cadre du prsent mmoire, nous dvelopperons plus bas un cas pratique de CDS. 2. Total Ret rn Swap Le risque de dfaut n'est pas le seul risque trait par le TRS qui prend en compte le risque de dgradation du crdit pouvant rsulter soit d'lments propres au dbieur t (Dgradation de sa notation, intervention sur des marchs peu solvables, pertes de parts de march...), soit de facteurs de march (refinancement du prteur sur le march de capitaux un cout plus lev que la rmunration du prt trait par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de contrepartie que celui de march. Il s'agit l d'une diffrence fondamentale qui le distingue du CDS.19 20

vnement qui affecte le crdit dtenu Unfunded: N'impliquent de financement pour aucune des parties

Illustration 6 : Fonctionnement d'un TRS

Prime + Dprciation de la crance Paiement si vnement de crdit Coupons + Apprciation de la crance VENDEUR PROTECT ON

ACHETEUR DE PROTECT ON C o

p o n

CREANCE SUR L'ENT TE DE REFERENCE 3. Credit Spread Options Il permet de se couvrir contre la dgradation d'un actif sous-jacent. Dans ce cas, le fait gnrateur de l'option n'est pas le dfaut de paiement mais plutt la variation de l'cart (le spread) du sousjacent. Il nous semble utile de l'illustrer travers l'exemple21 ci-dessous : Une entreprises dsire s'endetter terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs qui lui permettrait d'emprunter un cout relativement bas soit 60 points de base. L'inquitude est au niveau de la confiance qu'on l i accordera terme, de u sorte que le prix payer pourra tre plus 75 points de base. Elle peut alors se prmunir contre la dprciation ventuelle de sa signature, en souscrivantcredit spread put option, par laquelle elle aura droit de si sa signature se dgrade de demander sa contrepartie de lui verser la diffrence entre les 60 et 75 points de base.21

E. Senior, How credit derivatives can control credit ris,juin 1999, p.38

Illustration 7 : Fonctionnement d'un CSO

ACHETEUR DE PROTECT ON Prime de l'option

Engagement de se porter acqureur ou vendeur une marge de crdit dtermine VENDEUR PROTECT ON

CREANCE SUR L'ENT TE DE REFERENCE 4. Credit Linked Notes Le CLN pourrait tre dcrit comme un driv de crdit titris22. En pratique, le CLN se prsente sous la forme d'une obligation ou d'un titre ngociable.22

L'adjectif titris doit tre ici apprhend avec prudence

Illustration 8 : Fonctionnement d'un CLN

partiel s

ordonn a dfa t

Rem o rsement total o Principal (Vers l'mission Prime priodique ACHETEUR DE PROTECT ON VENDEUR

PROTECTION CREANCE SUR L'ENTITE DE REFERENCE Dans la pratique, les banques occidentales procde l'mission d'equity linked notes indexs sur le risque de dfaut des tats en voie de dveloppement. Tel a t le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros mis par l'tat marocain en juillet 2003 et chus en 2008.

E. RglementationD'aprs Alain Gauvin, On fait des produits drivs depuis plus d'un sicle, depuis une loi de 1885 23, sans avoir jamais eu les dfinir et on a jamais eu de problme, alors on ne voit pas pourquoi on en aurait aujourd'hui. La question principale que l'on se pose, est de savoir quelles est la nature mme des drivs de crdit. Cette question vient du fait de l'existence de symtrie avec l'assurance. 1. Nature juridique L'objectif du contrat de driv de crdit est de protger l'acheteur de protection des consquences de la survenance d'un vnement de crdit. Le contrat tabli entre acheteur et vendeur doit stipuler (prvoir) les conditions de dfaillances qui dclencheront les obligations du protecteur . Ce qui prte confusion avec le contrat d'assurance, d'o la lgitimit de notre prcdentes question. La qualification de contrat d'assurance ne s'applique pas au contrat de driv de crdit et ce pour deux raisons principales. La premire est que le versement stipul dans le contrat n'est pas conditionn par la preuve d'un dommage subi par l'acheteur de protection. Le caractre indemnitaire propre au contrat d'assurance est donc absent. La seconde est l'opration s'inscrit dans un processus de mutualisation des risques (transfert de risque) la grande diffrence d'une opration d'assurance.23

Loi du 28 Mars 1885 sur les marchs terme , D;, 1885, 25

2. Normes internationales (Ble et l'exigence de fonds propres rglementaire)Au sujet des normes l'internationale, deux rfrentiels nous viennent l'esprit. Il s'agit en premier de ceux relatifs au comit de Ble notamment en matire d'allocation de fonds propres et les normes dveloppes par l'ISDA qui reprsente une rfrence pour les professionnels du domaine et que nous dvelopperons dans la partie stratgie. Depuis sa cration, le comit de Ble a men des travaux lui permettant d'valuer les

risques de march encourus par les banques et de dterminer en consquence des allocations de fonds propres destins couvrir des risques. Les accords de B le II ont permis de rformer les mthodes de calcul des fonds propres des tablissements de crdit et ont rform le ratio de solvabilit, nomm Mc Donough partir de 200524 en y incluant une prise en compte du risque de crdit. Le ratio Mc Donough se traduit comme suit:

Les drivs de crdit entrent dans le nouvel accord de B le au cot des actions et constituent des collatraux ligibles.

24

Mc Donough est actuellement membre du comit de B le et du comit de politique montaire de la rserve fdrale. Selon l'application de B le II au Maroc, les tablissements de crdit ont l'obligation de fournir rgulirement (dans les trois mois qui suivent la date d'arrts des comptes annuels et semestriels) des documents concernant le ratio de solvabilit la Ban Al k Magrib.

Bank Al Magrib met ainsi jour et dfinit le cadre prudentiel applicable aux drivs de crdit dont l'utilisation jusqu' prsent s'obtient travers une drogation. Les banques marocaines sont pour le moment trs prudentes quand l'utilisaton des i drivs de crdit ; cela ce justifie par la diabolisation de la chose, il semble ncessaire de synthtiser en quelques lignes les avantages et risques lis.

F. A antages et risq es des dri s de crditL'avantage le plus frquemment mis en avant lorsque l'on voque les drivs de

crdit est une meilleure rpartition des risques, et donc un risque global moindre. On retrouve ici un raisonnement analogue celui appliqu aux relations entre assureurs et rassureurs : en transfrant une partie de leur risque en portefeuille, les assureurs limitent les effets d'une concentration sectorielle et/ou gographique de leur risques qui pourraient leur tre prjudiciable. Ici, c'est le rle des marchs financiers qui est utilis, savoir leur vocation transfrer et redistribuer des risques aux agents qui sont prts les supporter, moyennant une rmunration. Au Maroc, l'utilisation des drivs de crdit permettrait de transfrer les risques lis notamment aux oprations avec l'tranger surtout au moment de crise o rgne une mfiance constante quand la liquidit de plusieurs oprateurs. Mais cette vertu de dispersion du risque global souffre d'au moins trois dfauts: Concernant les fonds propre: il ne fait tat de l'volution de ces derniers or, l'importance de l'accord de Ble II le confirme, le risque de crdit se mesure travers le niveau de fonds propres. Le caractre peu standardis des drivs de crdit et dont la nature rellement ngociable reste discutable; la crise des subprimes en est l'illustration. Concernant le calcul de la VaR: les modles utiliss par les banques en vue des calculer leurs besoins en fonds propres dans le cadre du portefeuille de ngociation sont peu habitus traiter des risques de crdit traditionnellement cantonn au portefeuille bancaire. On appellera la subjectivit et l'indpendance de chaque banque, qui arbitrera entre pour et contre de faon se dcider mettre en place ou non des produits drivs de crdit. Quel que soit la dcision prise, il serait utile de faire un aperu de la gestion des drivs de crdit.

Chapitre : Gestion des produits drivs de crditIV. Pricing du CDS : le modle intensit de dfautNos travaux se sont orients vers des modles intensit. Ces types de modles ont pour but de dcrire l'imminence du dfaut tout en recherchant une calibration sur les donnes du march. Le dfaut y est dcrit comme un processus de Poisson non-homogne (dans le cas frquent) dont on cherchera connaitre la distribution et dont l'intensit peut tre alatoire. Le dfaut est dcrit par un processus de Poisson d'intensit constante on aura donc :

La loi du temps de dfaut :

A. Eval ation d CDSLe CDS est l'image d'un swap conventionnel : ACHETEUR Paiement de dfaut VENDEUR

Paiement rgulier (premium) Reprsente une jambe fixe Reprsente une jambe variable Notre objectif est de valoriser le CDS, afin de dterminer sa valeur, il nous semble utile d'introduire la notion de triangle de crdit, qui nous dit que la valeur du crdit dpend de trois principaux facteurs que sont : Le spread (s) que nous devons calculer; L'intensit de dfaut () Le taux de recouvrement (R)

Revenons au fonctionnement du CDS, l'acheteur doit verser de faon rgulire et ce jusqu' l'vnement dclencheur le premium ( moins que la maturit soit atteint) qui dans la thorie est une partie fixe.

Comment po rrait-on val er le paiement final ? Appel Dfault Leg, il reprsente le payement du vendeur en cas de dfaut. Nous l'appellerons JV pour signifier Jambe Variable. On a :

Avec On obtient alors Comment calc le-t-on le premi m ? Il s'agit du paiement rgulier que nous nommerons par JF : la jambe fixe (payment leg) qui se paie jusqu'au dfaut ou la maturit dans le cas o il ya pas eu de dfaut. On a :

Avec : , tant le spread et , la volatilit. reprsente l'instant de paiement du spread.

Nous allons considrer que l'instant de dfaut suit une loi de poisson d'intensit t. En conditionnant, on dduit :

Et Afin d'obtenir le spread, nous devons dterminer la valeur des qui annule le swap. Il s'agit d'galer les jambes du swap de faon obtenir JF=JV, il en rsultera :

Dans le cas o l'intensit de dfaut et le taux de recouvrement sont constants, onpeut approcher le spread du CDS en avanant l'galit :

Dans ce cas, la valeur actuelle des premiums est : Quand la valeur prsente de la perte espre, elle sera : La valeur prsente de la perte espre se fait appel : Net Present Value (NPV).

On a: avec : = taux sans risque, = payout ratio, = volatilit Le fait est que la ralit est beaucoup plus complexe, ce qui rend le paramtrage des intensits de dfaut essentiels pour le pricing des drivs de crdit. Cette complexit justifie la mise en place d'une mthode de modlisation approprie.

B. Mthodes de modlisation d temps de dfa tLes mthodes de modlisation des temps de dfauts d'un portefeuille de crdit sont

nombreuses, on retient trois grandes classes de modles que sont : Le modle structurel, Le modle formes rduites, Le modle copules gaussien.

1. Le modle str ct relLes actifs suivent des distributions log-normaux de types browniens corrls. Le dfaut se dfini dans ce contexte comme t'atteinte d'une barrire de dette. Dcrit pour la premire fois par Robert Brown, le mouvement brownien reprsente la description mathmatique du mouvement alatoire d'une particule immerge dans un liquide et qui est soumis des chocs avec de plus petites molcules environnantes.

Son application aux drivs de crdit, ici le CDS est toute simple. Nous pouvons dcomposer l'volution du taux de recouvrement en une tendance gomtrique qui a une forme exponentielle. Ce qui signifie que dans un environnement certain il grimpe mais l'environnement est incertain, il se dgrade de manire exponentielle : il faut donc s'attendre au pire. Soit W le mouvement brownien, on a : .

Il est un mouvement brownien valeur dans si les coordonnes

sont des mouvement browniens (dans ) indpendants.

Le mouvement est vectoriel de manire quivalente avec : W trajectoires continues et accroissement indpendant. Pour tous est un vecteur gaussien centr de variance Prenons en considration le caractre commun des trois modles structurels connus savoir : Leland (1994), Leland & Toft (1996) et Fan & Sundaresan (1996). Leur facteur commun est la valeur des actifs de la firme. L'inconvnient est que les modles structurels ont du mal rendre compte d'une

manire convenable de la structure des spread ainsi que de leur sensibilit s certaines variables (comme le taux d'intrt). Ils ne rendent pas compte, par exemple, de la non convergence vers 0 des spreads de crdit sur chance courte. 2. Le modle forme rd ite Dans ce cas, on modlise des intensits de dfaut stochastiques de manire ce 25 qu'elles soient corrles. Le temps de dfaut y est dfini de manire exogne . La qualit de ce modle est sa souplesse : les paramtres du modle peuvent aisment tre estims partir de l'observation de la structure des spreads de crdit. La contrainte vient du fait de sa rupture avec le conventionnel car le lien n'est pas fait entre les variables conomiques de base notamment le taux du march et l'vnement de dfaut. Le pricing se trouve donc expos de (2) facteurs que sont : le risque de ux dfaut et celui de l'volution des taux. 3. Le modle cop le ga ssienne A chaque dfaut spcifique, l'on associe un calcul de probabilit. Les probabilits n'tant pas connues, il est courant de supposer que les mo ments de dfauts suivent une distribution normale multi-varie N dimensions. Dans un modle de copule gaussienne un facteur, les corrlations des moments de dfaut sont tenues gales et constante pour toutes les signatures. On suppose donc qu'il ya une correspondance directe entre une variable alatoire latente Xi et les moments de dfauts. L'volution de Xi est donne par :

O M est la variable alatoire distribution normale, Zi une srie de variables alatoires distribution normale et non corrles entre elle et la corrlation constante entre le moment de dfaut26. Xi est la valeur des actifs dtenus par l'entit i qui fait dfaut quand la valeur de ses actifs passe en dessous d'un seuil donn. Une ide proche de celle de Merton.

C. La d ration risq e d CDSNous avions calcul plus haut la valeur du spread s qui annule la valeur initiale du swap, c'est-dire qui galise la valeur des jambes fixes et variables du swap. La jambe fixe est la jambe payeuse du spread dates rgulires ti jusqu' la maturit T du CDS, sauf en cas de dfaut de l'entit de rfrence. Nous y revenons en simplifiant l'galit prcdente

25 Jarrow Turnbull (95), Jarrow Lando Turnbull (97) 26 Hull & White (2004)

Dans l'hypothse o le paiement s'effectue en co ntinu, la somme de Riemann cidessus converge en une intgrale et nous obtenons :

Cette jambe fixe a une NPV gale au spread multipli par une quantit qui est considre comme tant la duration. Rappelons : la duration est une sorte de dure de vie moyenne actualise de tous les flux (intrt et capital). En effet, au numrateur on trouve les flux actualiss et pondrs par le nombre d'annes tandis qu'au dnominateur figure la valeur actuelle du titre de crance 27.

Le raisonnement adapt notre cas donnera (comme spread) au numrateur la jambe fixe et au dnominateur la duration risque que l'on nomme Dollar Value (DV). On en dduit la jambe fixe :

Ainsi on a :

On dduit la valeur de cette duration risque qui est :

D. Exemples 1. Calc l de la jam e fixe partir la d rationSoit un CDS dont les donnes sont les suivantes : taux sans risque : 4%, Taux de recouvrement 40%, Maturit 5 ans et d'un spread de 5 pbs. 27 Source: Vernimmen 2009) Cas du calcul DV et JF

Donnes: r= R=

4.00% 40.00%

T= s=

5 0.05

Calculons en premier lambda () 0.08333333 3.73183315 = s/(1-R) 0.18659166 Passons au calcul de Dollar Value DV = [1-e^(-(r+)t)]/[1+r] Calculons enfin la jambe fixe JF = s*DV

2. Valorisation discrte d'un CDS sur MarmaraOn suppose la probabilit de dfaut annuelle du Groupe Marmara spcialis dans l'htellerie et le voyage 8%. On voudrait connaitre le cot supplmentaire de notre banque pour l'octroi d'un prt cinq ans envers le dit groupe. Notre banque tant soumise Bales II, le taux de recouvrement qui doit tre appliqu est de 40% (Thorique). Sur la base de la probabilit de dfaut, du taux de recouvrement et d'un taux sans risque de 4%, nous allons calculer la valeur de ce supplment pour notre banque. La mthode de calcul se dcoupera en trois phases, inspires du travail de Hull sur la valorisation discrte du CDS. a) Probabilit de dfaut inconditionnel On dterminera en premier la probabilit de dfaut inconditionnelle (PDi) pour chaque anne. Une probabilit de dfaut de 8% suppose une probabilit de survie (PS) de 92%, l'on appliquera le mme raisonnement annes aprs annes. Cela nous donnera : Annes PDi 1 2 4 5 8,00% 0 ,92 0,08 = 7, 6% PS 92,00% 84,64%

0,8464 0,08 = 6,77% 77,87% 0,7787 0,08 = 6,2 % 71,64% 0,7164 0,08 = 5,7 % 65,91%

b) Phase 1 : La valeur actuelle des paiements de l'assurImaginons pour l'instant que la prime annuelle est de 1MAD. L'assur payera donc 1MAD l'an tant que l'vnement de dfaut n'est pas survenu. Ces esprances de paiements sont dcrites dans la troisime colonne du tableau suivant : (A) (B) (C)= (B) 1DH E(Paiement) (D)= 1 (1+r)^(A) Facteur d'actualisation 0,9615 0,9246 0,8890 0,8548 0,8219 (E) = (C)(D) Valeur actuelle des paiements 0,8846 0,7825 0,6923 0,6124 0,5417 3,5135

Annes PS 1 2 4 5 Total

0,9200 0,92 0,8464 0,8464 0,7787 0,7787 0,7164 0,7164 0,6591 0,6591

c) Phase 2 : La valeur actuelle des indemnits perues Supposons maintenant que le dfaut intervient systmatiquement au milieu de l'anne. Ceci quivaut dire que l'assureur paiera les 60% (1 - R) du montant dans chacun des cas de dfaut. Afin de l'valuer, il nous faut utiliser la probabilit de dfaut inconditionnel (PDi). (E) Instant de dfaut (F) Pdi (G) = 1 R Perte espre (H)= (F)(G) (I)= 1(1+r)^(E) E(Indemnit) Facteur d'actualisation (J)= (H) (I) Valeur actuelle des indemnits 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 8,00% 60,00% 7,36% 60,00% 6,77% 60,00% 6,23% 60,00% 5,73% 60,00% 0,048 0,04416 0,04063 0,03738 0,03439 0,9806 0,9429 0,9066 0,8717 0,8382 Total 0,04707 0,04164 0,03683 0,03258 0,02882 0,18694

d) Phase 3 : La valeur actuelle de la prime accrue

Le dfaut pouvant intervenir au milieu de l'anne, cela veut dire que dans chaque cas (lignes du tableau) l'assureur peut tout de mme demander l'assur de payer la fraction d'anne chue. La question serait : qu'en serait il si le dfaut a lieu au cour de la premire anne ? Si c'est le cas, nous devrions toujours la moiti de la prime ; il s'agira de la valeur actuelle de l'esprance de la prime accrue ( E ) (F) (K)= (I)= 1 (1+r)^(E) (L)=(K)(I) (F)0,5DH

Facteur accrue) d'actualisation Valeur actuelle de la prime accrue Instant Pdi E(Prime 0,5 8,00% 0,04 1,5 7,36% 0,0368 2,5 6,77% 0,033856 3,5 6,23% 0,03114752 Total 0,155786274 0,98058068 0,039223227 0,94286603 0,03469747 0,90660196 0,030693916 0,87173265 0,02715231

4,5 5,73% 0,028655718 0,83820447 0,024019351

Au total, la somme totale des paiements que sont : les paiements de l'assur et la prime accrue doit tre quivalent la valeur actuelle des indemnisations, comme dans le cas du swap conventionnel. Ainsi nous aurons : - Jambe de l'assure : 3,6693 MAD - Jambe de l'assureur : 0,1869 MAD Vu que la prime est un coupon qui peut tre factoris travers tout le calcul, on aura : 0,1869 = Taux risque 3,6693. On dduit ainsi ce taux qui est de 5,09%. La banque exigera donc 4 + 5,09 de rendement l'chance du prt soit un taux de 9,09% au moins.

3. Spread d' n CDSNotre but est de dterminer le spread d'un CDS c'est--dire la prime paye par l'acheteur de protection au vendeur. On considre le mode de paiement trimestriel ;la cotation est faite (comme le veux la tradition) en point de base annuel du montant notionnel du contrat. Soit donc le spread d'une On suppose la probabilit de dfaut annuelle du Groupe Marmara spcialis dans l'htellerie et le voyage 8%.

V. Collateralized De t O ligation (CDO)Les CDO rsultent d'une opration de titrisation un peu spciale. Pour rappel, la titrisation est une technique financire qui vise transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilires facilement ngociables.

Des prts ou des CDS sont groups et mis dans un vhicule de placement qui sera dcoup en titres. La titrisation les dcouperaient (les tranches) en par gales. Le CDO lui, fait un dcoupage en part ingales, d'aprs le pari de dfaut que fait l'investisseur. Le CDO revient crer une structure avec des tranches de responsabilits diffrentes. Lorsque des prts font dfauts dans le portefeuille, la tranche la plus basse souffrira de cette perte en premier et ainsi de suite jusqu' en arriver la tranche d dessus. u

A. Les diffrentes tranches d' n CDOAssimilable un gateau dcoup hori ontalement au lieu de la verticale. Le schma ci-dessous illustre ces diffrentes tranches : Actifs Passifs Prts Highly Senior Senior Junior Equity Tranches Me anine

Ainsi on peut en faire la caricature suivante : - La croute compltement en bas est la tranche equity, la plus risque. Elle est plbiscite par les hedge fund. - La crme au milieu, reprsente la tranche mezzanine, la deuxime tranche supporter le risque. Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte propre. Cette mezzanine ce dcompose en deux parties que sont : junior et senior. - La cerise compltement au dessus, symbolise la tranche super senior (highly senior), la moins risque de toutes. En gnral note AAA par les agences de notation.

B. Modlisation du mcanisme des tranches1. La dpendance entre les tranches Le mcanisme mis en place par les tranching doit considrer chaque tranche dpendante de celle qui l'a prcde, ainsi la tranche n-1 dpendra de la tranche n infrieur et ainsi de suite jusqu' en arriver la tranche suprieure 1. Ce mcanisme de dpendance est l'attachement de chaque tranche en fonction de l'autre. Soit donc le portefeuille suivant : TAILLE DE LA TRANCHE Tranche 1 Highly Senior 70% Senior Junior Equity 20% 7% 3% Tranche 2 Tranche 3 Tranche 4

L'attachement doit reprsenter la somme des tailles des tranches qui suivent avec pour origine 0, dans notre cas, il s'agira de : Dtail du calcul Attachement Tranche 4 Aucune tranche ne suit 0 0 + Equity 3% Tranche 3 Tranche 2

Tranche 3 + Junior Tranche 2 + Senior

10% 30%

Tranche 1

L'attachement nous permet de mesurer une perte potentielle qui quivaut la probabilit de perte dans un environnement certain laquelle on retranche l'attachement.

Supposons la perte 12% et appliquons le raisonnement la Tranche 1, sa fera ce qui nous semble grotesque car on ne peut dire qu'une perte est ngative. Dans un tel cas, si la valeur est infrieure 0 on considrera la perte comme tant nulle. Sous Excel, on utilisera la fonction max entre les deux valeurs (0 et attachement). 2. Le dtachement entre les tranches On peu galement estimer le dtachement entre chaque tranche, ceci nous permettra d'valuer une probabilit de gain probables. Le dtachement est propre chacune des tranches, elle se constituera de la taille laquelle s'ajoute l'attachement de cette tranche. Dans notre cas, se sera : Taille Attachement Dtachement Tranche 1 70% 30% Tranche 2 20% 10% Tranche 3 7% Tranche 4 3% 3% 0 100% 30% 10% 3%

Appliquons-le toujours notre premire tranche, on aura . Considrant le raisonnement analogue, le gain est nul. 3. Perte propre chaq e tranche Pour avoir la perte propre chaque tranche, on fera la diffrence entre attachement et dtachement. Ce qui nous permet d'aboutir au tableau ci dessous : -

TAILLES Highly Tranche Senior 1 Tranche Senior 2 Tranche Junior 3 Tranche Equity 4 Taille totale 70,00% 20,00% 7,00% 3,00% 100,00%

ATTACHEMENT Perte lie

DETACHEMENT Perte Gain li

30,00% 0,00% 10,00% 2,00% 3,00% 9,00% 0 12,00%

100,00% 0,00% 0,00% 30,00% 0,00% 2,00% 10,00% 2,00% 7,00% 3,00% 9,00% 3,00% Perte totale 12,00%

C. L'val ation d CDOL'valuation d'une tranche de CDO dpend du nombre de contreparties pouvant faire dfaut l'actif avant de toucher cette tranche. C'est pour cela que l'on appelle l'valuation d'une tranche de CDO par nth-to-default CDS c'est--dire le nime CDS faire dfaut . Il s'agit de connaitre la probabilit marginale d'un dfaut de plus dans le portefeuille. Avant d'valuer le CDO, il semble utile de dcrire la distribution de la perte. Description de la distri On a : N, le nombre de tranches inclus dans le portefeuille ; Ai, le notionnel de la ime tranche ; Ri, le taux de recouvrement correspondant la ime tranche ; T = ti, la maturit mesure en anne ; i, le temps de dfaut de la ime tranche ; B (0,t , le facteur discount utilisant le taux sans risque ; , le spread.

tion de la perte

On considre , la perte pour la ime tranche. On peut donc dfinir la perte

0

)

accumule L(t sur le portefeuille l'instant t comme suit :

La distribution des pertes va varier en fonction de la priorit de chaque tranche. On prendra et A les seuils infrieur et suprieur qui dfinissent une tranche donne. Ainsi la perte cumule L A(t) pour une tranche donne sera : - gale 0 si ,

- gale si , - gale si . D'une manire formelle il s'agira de :

Eval ation Le prix de la tranche CDO quivaut l'galit entre la jambe fixe (DL) et celle variable (PL). DL est l'esprance de la valeur actuelle des paiements de dfaut :

PL est l'esprance de la valeur prsente des primes payes, pondrs par le capital restant chaque date de paiement et qui doit tre pay fois par an :

La valeur de la tranche CDO est ensuite dfinie comme tant le spread tel que :

2

1

Par consquent Exemple d' n cash CDO Sq ence 1 : L'initiateur cde le portefeuille de crance au SPV Sq ence 2 : Le SPV acquiert le portefeuille et met des tranches de CDO en contrepartie Sq ence 3 : Les tranches sont souscrites par des investisseurs Investisseurs

Fonds Portefeuille de rfrence 100 KDH Cession parfaite du portefeuille Vhicule metteur (SPV) Principal+ Intrts Tranche de CDO 100 KDH Recouvreur Principal + Intrts Dbiteurs cds Actif Passif Fonds Initiateur

Portefeuille d'actifs (crances et/ou obligations) Tranche senior AAA 90 KDH Rendement Euribor + 50 pb Tranche me anine BBB 7 KDH Rendement Euribor + 300 pb Tranche Equity non note 3 KDH Rendement non prdfini

Ministre des Finances et de la Privatisation

Conseil Dontologiq e des Valeurs Mobilires (CDVM)

Associations professionnelles : GPBM , APSF, ASFIM, APSB, AMIC AUTORI TES DE REGLEM ENTATI ON ET DE SUPERVISION BKAM

Chapitre 4 : Stratgies de co vert re applica les a MarocCette partie nous permettra de cerner les outils stratgiques mise la disposition des institutions financire afin de grer les drivs de crdit, mais surtout le risque li leur gestion quotidienne. La stratgie reprsente le pilier la gestion saine et la performance d'un portefeuille quel qu'il soit. Nous catgorisons deux (2) types de stratgies que sont celles rglementaires et celles juges d'ingnierie propre chaque banque et qui reprsente

une source de diffrenciation sur le march. Il nous semble bien utile de prsenter assez brivement le cadre rglementaire marocain, schmatis ci-dessous : Banques commerciales Crdit la consommation Banques offshore Crdit bail Autres Rseau du Trsor Rseau de BAM Rseau comptes chques postaux (CCP) Caisse d'Epargne nationale (CEN) Epargne I nstitutionnelle Caisse de Dpts et Gestion, Sts d'assurance, Mutuelles, Caisses de retraite et de prvoyance M arch des capitaux Bourse de Casablanca Socits de Bourse OPCVM, OPCR, OPCT Dans la catgorie rglementaire, nous jugeons utile de nous pencher sur les accords de Bles II et leurs incidences sur la gestion des fonds propres mais aussi aux normes de l'ISDA. Pour ce qui est de la deuxime catgorie, nous ferons appel quelques stratgies de couvertures caractre jugs plus quantitatif.

VI. Traitement prudentiel Ble II l'instar de leurs homologues mditerranens, les tablissements de crdit marocains dont une part significative de l'activit a un caractre international ont l'obligation d'valuer les risques encourus et de dterminer en consquence des allocations de fonds propres destins couvrir ces risques. Ce qui nous ramne au ratio Mc Donough dvelopp plus haut. Bank Al Magrib a exig aux banques une gestion de risque de crdit suivant l'approche standard de l'accord Ble II et ce, par les dispositions de la circulaire NB3/G/2006 relative aux modalits de calcul des actifs pondrs au titre du risque de crdit. Pour la dtermination des pondrations, les banques peuvent utiliser les valuations effectues par des OEEC28 dont la comptence est reconnue par la DSB29 pour le calcul des exigences en fonds propres. L'utilisation des notations impliquera qu'une variation de la qualit du crdit d'un

emprunteur aura un impact sur les fonds propres d'une banque et les techniques de rduction des risques seront prises en compte. La grille de pondrations sera largie et pourra atteindre 150 voir 600% lorsque les banques choisiront l'approche des notations internes . Depuis fin dcembre 200830, les banques marocaines sont passes un ratio de solvabilit de 10%, dernire tape avant le taux de 12% prvu en 2010 conformment aux rgles de Bles II. C'est ce qui a justifi les leves de fonds qui ont rythm le march marocain31. Nous l'avions dj vu pralablement, les accords de Ble ont jou un rle rglementaire et promu la stabilit et la scurit du systme financier. Ici on s'intressera au volet prudentiel. Pour tre plus pragmatique, et cause de l'introduction rcente de la titrisation au Maroc. Nous nous sommes intresss au traitement prudentiel Ble II (approche standard) avant et aprs la titrisation. Le tableau ci-dessous reprsente ce traitement. 28 Organismes Externes d'valuation du Crdit notamment Fitch, Moody's et Standard & Poor 29 Direction de Supervision de Bank Al Maghrib 30 Source: Bank Al Maghrib 31 Pour plus d'information, lire: http://www.yawatani.com/economiemarocaine/maroc-trop-cher-ratio-mcdonough.html Avant titrisation Aprs titrisation Pondration forfaitaire des crances : Retail - Hypothcaire 50 40% - Autres 100 75% Non retail - Corporate 20% pour AA50% pour A- 100% pour BB- 150% pour le reste - Banque 20% pour AA50% pour BBB- 100% pour B- 150% pour le reste

- Etat souverain et banque centrale Cash cdant

0% pour AA- 20% pour A- 50% pour BB- 100% pour B- 150% pour le reste Synthtique cdant

- Part note : La pondration dpend de la notation des agences : 20% 50% AAA AAA+ A-

100% BBB+ BBB150% BB+ BBReste Dductions des FP - Part non note : Dduction du Tier 1 50% Et Dduction du Tier 2 50% Pondration li la note la plus forte (le risque le plus faible) entre : - Notation du CDS li aux actifs sous jacents et aux protections - Notation de la contrepartie

VII. Approche de standardisation de l'ISDAL'association professionnelle ISDA regroupant des intervenants majeurs sur les marchs financiers drivs avait pour premier but de fournir des contrats standards de rfrence pour les transactions. Le domaine tant trs peu rglement, seul les contrats de gr gr sur les indices taient standardiss et donc fongibles. En revanche, les protections contre risque de dfaut d'metteurs taient sur mesure. D'o l'augmentation exponentielle des montants notionnels des CDS ces dernires annes.

Nous ne nous pencherons pas sur les rgles tablies par l'ISDA car elles sont appeles tre modifi au courant de l'anne 2009. La nouvelle standardisation devra apporter plus de liquidit et de transparence au march. Il faudra aussis'attendre la cration d'une chambre de compensation pour que le risque de crdit soit rduit.

VIII. Gestion des risques spcifiques aux drivs de crditNous dnombrons deux (2) risques spcifiques la gestion des drivs de crdit ; il s'agit du risque de corrlation et celui de. 1. Risque de corrlation Ce risque est beaucoup plus inhrent lorsqu'il s'agit d'un cas de CDO. Il est en effet dlicat d'valuer le risque de crdit d'un portefeuille comportant diverses signatures que celui se rapportant des entreprises individuellement. Le dfaut de signature peut s'accompagner dans des proportions variables. Cette problmatique nous a conduits conclure que toute analyse du risque des tranches d'un CDO requiert analyse en deux tapes : - Dterminer en premier la probabilit de dfaut de chaque signature au sein du portefeuille sousjacent ce qui ncessite l'aide de la notation. - Finir par l'estimation qui se fera l'aide de modles et d'hypothses ad'hoc sur le niveau de la corrlation des dfauts, de la distribution des pertes potentielles du portefeuille. Au-del de risque dcoulant de la composition du portefeuille, il existe aussi celui li au montage utilis. 2. Risques lis aux montages Les risques juridiques importent en premier car cette dimension est cruciale. Elle garanti l'efficacit du mode de transfert du risque et dfini le rle des diverses parties prenantes. Des efforts ont men au document standardis de l'ISDA pour les drivs de crdit ; celle-ci a la particularit de dfinir avec prcision les vnements de crdit. Il existe tout de mme un risque de contrepartie, il s'agit de risques lis certaines parties tierces aux montages. Ces parties pourraient mettre en pril la viabilit de la transaction si elles n'taient pas en mesure de remplir leurs obligations. D'aprs la BRI, la cote de crdit de la contrepartie doit tre suprieure celle de l'metteur de l'actif de rfrence. Le rle des agences de notation est aussi trs important car la majorit des

investisseurs s'appuient sur cette notation qu'il importe de mieux apprhender. 3. La place d stress test Le stress testing est considr comme l'outil quantitatif indiscutable de mesure du risque. Les scnarios de stress sont particulirement utiliss dans le cadre d'une gestion actif/passif (Asset & Liability Management - ALM). La crise financire qui svi en ce moment permis de remettre sur le tapis les dbat concernant les modles de stress test utiliss. Il s'agira en effet d'introduire des scnarios prenant en compte les crises systmique car la crise semble avoir branl les fondamentaux du march. Un petit tour d'hori on s'impose, trois grande catgories de stress tests sont utiliss par les gestionnaires risque et ALM : (1) Le stress test historiques : Il se base sur les donnes de crises passes dans le but de calculer une perte potentielle maximale. Il n'utilise pas de modle VaR car les donnes sont choisies volontairement. (2) Le stress test hypothtiques : Il s'agit du stress test historique rajust c'est--dire que le gestionnaire risque utilise sa propre exprience pour structurer des scnarios cohrents avec les conditions du march actuelles. (3) Le stress test adverse Dans ce cas, le risk manager fait appel son ingnierie en ce sens o il identifie des situations susceptibles de menacer durablement l'quilibre entre emplois et ressources. Ceci nous permet d'introduire le ratio de stress test qui a pour but de comparer la liquidit requise dans chaque scnario avec la liquidit disponibl ce moment dans e l'tablissement. Il s'crit comme suit :

Un ratio stress test infrieur 1 signifie que l'tablissement est capable de faire face aux circonstances extrmes du scnario sans devoir faire appel au soutien de liquidit d'urgence. Quand le score est au dessus de 1 et plus il s'lve, plus l'insuffisance de liquidit est importante. Par contre, un ratio ngatif constitue un signal positif. La construction de nouveau stress tests doit reposer sur une mthodologie qui se dcompose en :

Concl sionDepuis le dbut des annes 90, le royaume du Maroc identifier la ncessit d'initier des rformes. Ces rformes passent par la mise en place d'un systme financier robuste et moderne pour une meilleure mobilisation de l'pargne avec une alloca tion plus efficiente des ressources financires. De telles rformes ont eu pour objectif de renforcer la comptitivit du secteur bancaire mais surtout d'en favoriser la modernisation. Les acquis de ces rformes sont : - Le renforcement des pouvoirs de BAM en matire de contrle et supervision (ce qui comprend : Banque offshore, Caisse de Dpt et de Gestion, Associations de microcrdit, Caisse Centrale de Garantie, services financiers de Barid Al Magrib ...), - Le renforcement de la protection de tous les dposants. Aujourd'hui, des chantiers restent en suspend, il s'agit de deux axes principaux que sont : - Le march terme dont la rforme permettra aux agents conomiques de se protger contre les risques financiers issus de l'instabilit montaire (fluctuation des prix, taux d'intrt et taux de change), - La titrisation des crances : instrument alternatif gr ce auquel les grandes entreprises et banques marocaines pourront palier certaines difficults financires. Les drivs de crdit entre dans ces deux axes de rformes ce qui ncessite : > L'encouragement d'introduction de nouveaux titres et cotations pour parer au manque de liquidit,

> La mise en place et la rgulation de march secondaire des instruments financiers et des marchs hypothcaires ; car mme s'ils existent, ils restent un stade embryonnaire. Dans notre mmoire, nous abordons la famille des produits drivs de crdit. Nous avons jugs capitale de plus nous pencher sur le CDS beaucoup plus rpandu et celui du CDO plus complexe et proche de la titrisation. Ce document peu se classer dans la catgorie Risque de crdit dont le traitement structurel dmarr en 73-74 avec Merton ; Bales II a gnr un engouement sans prcdent dans cette catgorie. Mais la crise dite des `subprimes' a soulev normment d'interrogations quand la gestion de plusieurs produits financiers cens protg du risque de crdit. En effet, au moment o nous achevons ce mmoire, le march des CDS est 10 FOIS plus grand que les bonds tangibles (prts et obligations) qu'ils sont censs couvrir ; ce qui introduit le risque de spculation li. Nous finirons le mmoire en laissant en suspend la question : Les drivs du crdit : source d'instabilit ? .

Table des matiresSommaire Remerciements Introduction Chapitre 1 : L'utilisation des produits drivs comme instruments de gestion du risque de crdit I. Risque de crdit A. Dfinition B. valuation du risque de crdit C. Outils de gestion du risque de crdit II. Produits drivs A. Dfinition -4 -5 - .. -7 -7-7 -8 - 10 - 11 - 11 B. Prsentation - gnrique des -3 -

- 12 Chapitre 2: La famille drivs de crdit III. Prsentation des drivs de crdit A. Histoire B. Apport des drivs de crdit 1. Pour les tablissements de crdit 2. Pour les investisseurs institutionnels - 14 - 14 - 14 - 16 - 16 - 17 -

produits drivs

C. Dfinition des drivs - 17 de crdit D. Les produits drivs de crdit connus 1. Credit Defaut Swap 2. Total Return Swap - 20 4. Credit Linked Notes E. Rglementation 1. Nature juridique - 23 F. Avantages et risques des drivs de crdit - 24 - 21 - 22 - 22 2. Normes internationales (Ble et l'exigence de fonds propres rglementaire) - 18 - 19 - 19 3. Credit Spread Options

Chapitre 3 : Gestion des - 25 produits drivs de crdit IV. Pricing du CDS : le modle intensit de dfaut - 25 -

A. Evaluation du CDS - 25 B. Mthodes de modlisation du temps de dfaut - 28 -

1. Le modle structurel - 28 2. Le modle forme rduite - 29 3. Le modle copule gaussienne - 29 C. La duration risque du CDS - 29 D. Exemples - 30 1. Calcul de la jambe fixe partir la duration - 30 2. Valorisation discrte d'un CDS sur Marmara - 31 3. Spread d'un CDS - 33 V. Collateralized Debt Obligation (CDO) - 33 A. Les diffrentes tranches d'un CDO - 34 B. Modlisation du mcanisme des tranches - 35 1. La dpendance entre les tranches - 35 2. Le dtachement entre les tranches - 35 3. Perte propre chaque tranche - 36 C. L'valuation du CDO - 36 Chapitre 4 : Stratgies de couverture applicables au Maroc - 39 VI. Traitement prudentiel Ble II - 40 VII. Approche de standardisation de l'ISDA - 41 VIII. Gestion des risques spcifiques aux drivs de crdit - 42 1. Risque de corrlation - 42 2. Risques lis aux montages - 42 3. La place du stress test - 42 Conclusion - 44 Table des matires - 45 Bibliographie - 47 -

Annexe - 49 -

Bi liographieO vrages

GAUVIN A., Droit des drivs de crdit, Revue banque Ed., 2003 HULL J., Options futures et autres actifs drivs, 6me d., Pearson Education, 2007 Articles

De POLIGNAC J.-F., Notation financire - L'approche du risque de crdit (La), Revue banque Ed., 2002 JARROW R. et TURNBULL S., Pricing derivatives on financial securities subject to credit risk , Journal of finance, n50, 1995, p. 53-86 PATEL N., The vanilla explosion , Risk Maga ine, Fev. 2000 Rapports et thses

BADR A., Comment valuer les flux gnrs par quelques produits drivs, Mmoire de fin d'tude Master 2 Gestion Financire, IAE Poitiers, Sep. 2008 NEDEV D., Collaterali ed Debt Obligations, Rapport de recherche, Universit d'Evry, 2005

SAINT-PASTEUR P., Les drivs de crdit : un danger pour la stabilit financire ?, Mmoire de fin d'tude BAC+5 option Finance de march, ESCEM Tours Poitiers, 2008 TRICHET J.-C., Prsentation du rapport annuel pour 2008, www.banquefrance.fr/fr/telechar/rapcb08.pdf A tres

Banque des Rglements Internationaux, Triennal central bank survey of OTC derivatives, www.bis.org BNP Paribas, https://creditderivatives.bnpparibas.com British Bankers Association, Credit Derivatives Report 1999-2000, www.bba.org.uk ISDA, Mid - Year survey of OTC derivatives 2008, www.isda.org

MADIGAN P., Credit derivatives special report , Risk Maga ine, June 2009 Risk maga ine, http://risk.net Socit Gnrale, http://creditderivatives.sg-ib.com Standard & Poor's, www.risksolutions.standardandpoors.com

Annexe

Annexe 2 : Impact s r la croissance des conco rs hypothcaires Annexe 1 : Evol tion des spreads des tranches de CDO po r diffrents nivea x de corrlation

Annexe 3 : Masq e d' n CDS so s le logiciel s mmit Annexe 4 : Evol tion de la vale r des dettes mondialesEvol tion de la vale r des dettes mondiales (p liq es et prives) 30 2002 2003 2004 2005 65 60 58 60 mille milliards US$ 51

55 50 44 45 40 35 Source : Global Finance Stability Report, 2004 2007

Annexe 5 : Les CDS So verains